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Evaluacin de proyectos de inversin

La decisin de inversin supone comprometer unos recursos financieros en el momento actual con la esperanza de que proporcionen beneficios en el futuro; tal compromiso implica un riesgo, por cuanto que tomamos la decisin basndonos en estimaciones o expectativas acerca de lo que acontecer en el futuro. Existen diferentes mtodos de evaluacin de proyectos de inversin, si bien en los casos que presentamos en este captulo aplicamos el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Rendimiento (TIR).

1.1. EL VAN Y LA TIR

Estos mtodos tienen en comn que ambos consideran la cronologa de los flujos de caja, es decir, operan con los valores actuales de los flujos generados por el proyecto a lo largo de su vida.

Valor Actual Neto

El valor actual neto de un proyecto de inversin se define como el valor actual de todos los flujos de caja generados por el proyecto de inversin menos el coste inicial necesario para la realizacin del mismo. La expresin para calcular el VAN es la siguiente:
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VAN = A +
Siendo,

FNCn FNC1 FNC2 + + ... + 1 2 (1 + k ) (1 + k ) ( 1 + k )n

A = Capital invertido o coste inicial. FNC = Flujo neto de caja o flujo de tesorera al final de cada periodo (ao, mes, etc.). k = Tipo de actualizacin. n = Horizonte temporal de la inversin o vida til estimada para la inversin. El criterio de decisin de este mtodo se basa en seleccionar aquellos proyectos con VAN positivo, ya que ello contribuye a lograr el objetivo financiero de la empresa, definido en trminos de maximizar el valor de la misma, debiendo ser rechazados los proyectos con VAN negativo o nulo. Adems, si la empresa dispone de un conjunto de inversiones alternativas, este mtodo propone un orden de preferencia jerarquizando los proyectos de mayor a menor VAN.

Tasa Interna de Rendimiento

La tasa interna de rendimiento de un proyecto de inversin se define como aquel tipo de actualizacin o descuento que iguala el valor actual de los flujos netos de caja con el desembolso inicial, es decir, es la tasa de actualizacin o descuento que iguala a cero el valor actual neto. La expresin que permite el clculo de la TIR es la siguiente:

A=

FNCn FNC1 FNC2 , + + ... + 1 2 (1 + r ) (1 + r ) ( 1 + r )n

o bien,

VAN = A +

FNCn FNC1 FNC2 + + ... + =0 1 2 (1 + r ) (1 + r ) ( 1 + r )n

representando la r la TIR del proyecto. El criterio de la tasa interna de rendimiento proporciona una medida de la rentabilidad relativa bruta de un proyecto de inversin. La decisin de inversin se adoptar una vez que se haya comparado la rentabilidad relativa bruta (r) con el coste de capital (k), establecindose como regla de decisin que slo interesar llevar a cabo aquellos proyectos cuya tasa interna de rendimiento sea superior al coste de capital. Adems, es posible jerarquizar un conjunto de
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inversiones alternativas, prefiriendo aquellas cuya TIR sea mayor, siempre que se considere el mismo valor para k. El valor actual neto y la tasa interna de rendimiento se consideran criterios complementarios que valoran los proyectos de inversin en funcin de su rentabilidad, medida tanto en trminos absolutos (VAN) como en trminos relativos (TIR). Las razones que justifican la mayor utilizacin del VAN frente a otros mtodos, incluida la tasa interna de rendimiento, son las siguientes: a) El VAN mide la rentabilidad absoluta neta de un proyecto, lo que est en lnea con la definicin de valor de la empresa en trminos absolutos. b) El VAN supone tasas de reinversin iguales al coste de capital, hiptesis que puede ser aceptada con ms facilidad que la tasa de reinversin que supone la TIR, la cual coincide con la propia tasa interna de rentabilidad del proyecto. c) El VAN permite evaluar tanto proyectos simples como no simplesi1, mientras que la TIR puede presentar inconsistencias en la evaluacin de estos ltimos. d) El VAN tiene mayor facilidad de clculo que la TIR. Si se pretende comparar dos proyectos en base al VAN o a la TIR es preciso tener en cuenta que deben ser homogneos en cuanto a la duracin. Adems, si se trata del VAN tambin deben ser homogneos en cuanto al coste inicial de la inversin. No obstante, existen procedimientos sencillos que permiten homogeneizar los proyectos antes de efectuar la aplicacin del mtodo.

1.2. ESTIMACIN DE LAS VARIABLES QUE INTERVIENEN EN EL VAN Y EN LA TIR

Las variables que es preciso estimar para aplicar el VAN o la TIR son, de acuerdo con las expresiones anteriores: el capital invertido o coste inicial, el horizonte temporal, los flujos netos de caja despus de impuestos, as como el posible valor de reventa del equipo o valor residual al final del horizonte temporal, y la tasa de actualizacin.
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Un proyecto es simple si todos los flujos netos de caja son positivos. En un proyecto no simple existir al menos un flujo negativo.

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El capital invertido o coste inicial (A)

El coste inicial est compuesto por el volumen de fondos que la empresa dedica a la realizacin de una inversin. Por tanto, incluye el precio de compra de los activos en que se materializa la inversin, todo desembolso necesario para conseguir el nivel de servicio deseado de tales activos y su puesta en funcionamiento, as como todas aquellas cuantas correspondientes a distintos conceptos necesarios para poner en marcha la inversin. Se considera como una nica salida neta de caja en el momento inicial calculndose como la suma convenientemente actualizada de todos los pagos y, en su caso, cobros que deban incluirse en este concepto.

El horizonte temporal
Otra de las variables que es preciso cuantificar es la duracin del horizonte temporal de valoracin. El hecho de suponer un horizonte temporal determinado no implica que el proyecto tenga necesariamente esa duracin, sino simplemente supone limitar el periodo a evaluar para facilitar los clculos a realizar, dado que en el caso de una evaluacin a priori estaramos trabajando con datos estimados. Por ello, suele asignarse al final del horizonte temporal del proyecto un valor residual a los activos aparejados al mismo, al objeto de recoger a travs de dicho valor el importe correspondiente a los posibles flujos futuros del proyecto, obtenidos con posterioridad al momento final del horizonte considerado.

Los flujos netos de caja (FNC)

Los flujos netos de caja se definen como la diferencia entre el flujo de entrada de tesorera y el flujo de salida de tesorera, es decir, como la diferencia entre cobros y pagos derivados del proyecto. Una inversin genera a lo largo de su vida un conjunto de entradas y salidas efectivas de fondos, que dan lugar a un saldo positivo o negativo, segn predomine una partida u otra, considerndose que las mismas son obtenidas al final de cada uno de los periodos que constituyen el horizonte temporal del proyectoi2. Por otro lado, se debe destacar que en la determinacin de los flujos netos de caja no se incluyen los costes financieros, dado que stos estn inmersos en la tasa de actualizacin de los flujos.
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Es preciso tener en cuenta que la determinacin de los flujos de tesorera de un proyecto de inversin se realiza a partir de los cobros y pagos estimados para cada periodo de tiempo, a diferencia de los ingresos y gastos que dan lugar al beneficio del periodo. En definitiva, los flujos de tesorera se refieren a la materializacin en efectivo de dichos ingresos y gastos.
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Para estimar los flujos netos de caja se parte del clculo de los flujos de caja antes de impuestos derivados de la explotacin de dicho proyecto (FNCai) para cada uno de los aos de vida del mismo, obtenidos por diferencia entre cobros y pagos de explotacin, esto es: FNCai = C P. Posteriormente se han de calcular los flujos netos de caja despus de impuestos (FNCdi). El impuesto se calcula multiplicando el tipo impositivo por el resultado contable3. La expresin de clculo del FNCdi es la siguiente para cada uno de los aos considerados en el estudio de la inversin, con excepcin del ltimo ao (ao n): FNCdi = FNCai Impuestos a pagar = FNCai t (Ingresos Gastos) Siendo t el tipo de gravamen al que est sujeta la empresa en el Impuesto sobre Sociedades. Por cuestiones operativas, la vida estimada de un proyecto se ha de limitar. Debido a ello surge la necesidad de efectuar una estimacin del valor (precio de venta, valor residual) que al final de dicho horizonte tendrn los bienes adquiridos para poner en marcha la inversin, el cual se considera como una entrada de caja en el ao n. Adems, ha de considerarse la posible incidencia fiscal de dicha venta. Esto es, si el precio de venta del elemento es superior a su valor contable neto (plusvala o incremento de patrimonio) en ese momento, se produce un aumento en la cuanta del impuesto a pagar; si el precio de venta del elemento es inferior a su valor contable neto (minusvala o disminucin de patrimonio), se producir una disminucin en la cuota del impuesto. El clculo del flujo neto de caja despus de impuestos para el ltimo ao (ao n) del periodo o vida til considerada, se obtiene a travs de la siguiente expresin: FNCdi(n) = FNCai(n) t (Ingresos(n) Gastos(n)) + Precio de venta t (Variacin del patrimonio) Con respecto a la estimacin de los cobros y pagos, en la prctica se suele establecer la hiptesis de que la empresa opera al contado, coincidiendo por tanto los ingresos con los cobros y los gastos (excepto las amortizaciones) con los pagos4, al ser stas un gasto que no implica ninguna salida de tesorera. Bajo esta hipte3

A efectos del clculo de los impuestos, se asume que el resultado contable (ingresos menos gastos) coincide con el resultado fiscal, y que el Impuesto sobre Sociedades se liquida a final de cada ao. Recurdese que la amortizacin econmica no implica salida de caja, no debe confundirse con la amortizacin financiera, que hace referencia al pago de una deuda.

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sis la expresin que permite calcular los flujos netos de caja despus de impuestos para cada uno de los aos de la inversin con excepcin del ltimo ao ser: FNCdi = FNCai t (FNCai Amortizaciones) En el caso del ltimo ao (ao n), la frmula quedara como sigue: FNCdi(n) = FNCai(n) t (FNCai(n) Amortizaciones) + Precio de venta t (Variacin del patrimonio)

La tasa de actualizacin
En la evaluacin de proyectos de inversin, adquiere especial importancia la determinacin de la tasa de descuento a aplicar en la valoracin. La utilizacin de la tasa ptima de actualizacin permite alcanzar dos objetivos: a) homogeneizar los flujos netos de caja en el tiempo, y b) servir de ndice o tasa de rentabilidad mnima deseada o exigida por el inversor. En la prctica, en general, la tasa ptima de actualizacin se acepta que coincide con el coste medio ponderado de capital. A continuacin se presentan 5 casos resueltos y 2 propuestos en los que se analizan diferentes inversiones a travs de los mtodos de evaluacin comentados. En relacin a los casos resueltos, los tres primeros presentan la caracterstica de que los ingresos y los gastos son al contado, dando lugar la venta de los distintos elementos adquiridos en el momento de poner en marcha la inversin en algunos casos a plusvalas y en otros a minusvalas. En cambio, los dos ltimos presentan como particularidad ms destacada que los ingresos y gastos no son al contado. En cuanto a los problemas propuestos, en el primero los ingresos y gastos se comportan como magnitudes al contado y en el segundo, no.

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CASOS RESUELTOS
CASO 1

DULCESOL, S.A.

Creacin de una empresa

Tres antiguos alumnos del Hotel Escuela HECAN, S.A. se estn planteando abrir una pastelera en un centro comercial ubicado en Las Palmas de Gran Canaria cuyo nombre ser DULCESOL, S.A. Despus de analizar varias ofertas, estn dispuestos a adquirir un local de 200 m2 con un coste de 900 euros/m2. Adems deben adquirir un horno elctrico, 50.000 euros; una nevera industrial, 60.000 euros; un congelador, 40.000 euros; y mobiliario por valor de 70.000 euros. Los gastos de instalacin del horno ascendern a 500 euros. Sus principales clientes sern restaurantes, a los que van a destinar el 70% de la produccin, mientras que las ventas a particulares representarn un 30%. La capacidad de produccin diaria, as como el precio de venta por producto se presenta en la siguiente tabla.
Capacidad de produccin diaria y precios de venta por producto Capacidad de produccin diaria Dulces Pasteles Tarrinas de helados 5.000 unidades 500 de 1,5 kg. 600 de 1 litro Particulares 1,00 euros/unidad 12,50 euros/kg. 10,00 euros/litro Restaurantes 0,60 euros/unidad 7,50 euros/kg. 6,00 euros/litro

La pastelera va a permanecer abierta todos los das durante 48 semanas al ao. No obstante, las ventas difieren en funcin del da de la semana, concentrndose la mayor actividad los fines de semana. Las ventas diarias se distribuyen tal como indica la tabla siguiente.
Ventas diarias (% sobre capacidad de produccin) Lunes a Jueves (cada da) Dulces y pasteles Tarrinas de helados 70% 75% Viernes 80% 85% Sbados y Domingos (cada da) 90% 95%

Los gastos de explotacin anuales, los cuales incluyen gastos de personal, materias primas, agua, luz, amortizaciones, etc., ascienden a 1.900.000 euros. Las ventas se realizan al contado y los gastos se hacen efectivos a final del mes en que se producen.
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El local se amortizar en 20 aos y el mobiliario en 10 aos; para el horno elctrico, la nevera y el congelador se establece una vida til de 8 aos. La empresa sigue un sistema de amortizacin lineal sobre precio de adquisicin. Debido a la apertura de nuevos centros comerciales en los prximos aos, los propietarios de DULCESOL estiman que dentro de cinco aos han de cerrar el negocio, estimando que podrn vender el local por 190.000 euros y el mobiliario por 10.000 euros. Para los restantes elementos se estima un valor residual nulo. Se pide: Calcular el valor actual neto del proyecto y analizar si a la empresa le es recomendable dicho proyecto de inversin, sabiendo que el coste de capital es del 10% anual y que el tipo de gravamen del Impuesto sobre Sociedades es del 35%.

> SOLUCIN Caso 1.NDULCESOL, S.A.

Para determinar la viabilidad del proyecto a travs del criterio del VAN hemos de calcular el coste inicial de la inversin as como los flujos netos de caja despus de impuestos para cada uno de los 5 aos en los que se ha establecido el horizonte temporal. El coste inicial de la inversin vendr determinado por la suma del precio de adquisicin ms todos los gastos adicionales que se produzcan hasta su puesta en condiciones de funcionamiento de todos los bienes. Dicho coste asciende a 400.500 euros (ver columna 1 de la tabla 1.2.). Para el clculo de los flujos netos de caja despus de impuestos (FNCdi) es preciso estimar los distintos componentes del mismo en cada uno de los cinco aos. Por tanto, hay que determinar los cobros, los pagos, as como la cuota del impuesto sobre sociedades. Adems, en el ltimo ao, dado que se estima cerrar el negocio, tambin hay que hallar el cobro que se produce por la venta de los elementos de activo fijo, as como su repercusin fiscal. Para obtener los cobros anuales es preciso calcular en primer lugar las ventas semanales para cada producto (en unidades fsicas):
Dulces = 5.000 ( 0 , 70 4 + 0 , 8 + 0 , 9 2 ) = 27.000 unidades Pasteles = 500 ( 0 , 70 4 + 0 , 8 + 0 , 9 2 ) = 2.700 kg Tarrinas de helados = 60 ( 0 , 75 4 + 0 , 85 + 0 , 95 2 ) = 345 litros

En la tabla 1.1. se presenta el clculo de las ventas semanales distinguiendo entre particulares y restaurantes.
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Tabla 1.1. Estimacin de las ventas semanales

Particulares Dulces Pasteles Tarrinas de helados Cobros semanales Cobros semanales totales (27.0000,31)=8.100 (3450,310)=1.035 24.322,50 euros 58.374 euros Restaurantes (27.0000,70,60)=11.340 (3450,76)=1.449 34.051,50 euros

(2.7000,31,512,5)=15.187,50 (2.7000,71,57,5)=21.262,50

Las ventas anuales se obtienen multiplicando las ventas semanales por 48 semanas. Los cobros coinciden con las ventas puesto que stas se efectan al contado. Los cobros anuales ascienden a: Cobros = 58.374 48 = 2.801.952 euros Los pagos se estiman a partir de los gastos estimados, si bien hay que tener en cuenta que la cifra indicada incluye la amortizacin, la cual como es sabido, no representa desembolso alguno. Por tanto, es preciso calcular la amortizacin para obtener los pagos. El importe de la amortizacin anual de cada uno de los elementos, as como la cifra de dotacin anual se indica en la tabla 1.2.
Tabla 1.2. Estimacin de la amortizacin anual Precio de adquisicin (1) Local Horno elctrico* Nevera industrial Congelador Mobiliario Totales
*

Vida til (aos) (2) 20 8 8 8 10

Amortizacin anual (1)/(2) 9.000 6.312,50 7.500 5.000 7.000 34.812,50 euros

180.000 50.500 60.000 40.000 70.000 400.500 euros

El precio de adquisicin del horno elctrico incluye los gastos de instalacin.

Una vez calculada la amortizacin anual, los pagos anuales de la empresa ascienden a: Pagos = 1.900.000 34.812,5 = 1.865.187,50 euros Para efectuar la estimacin de los flujos netos de caja, distinguimos los flujos correspondientes a los cuatro primeros aos del correspondiente al ltimo, ya que ste tiene la particularidad de incluir los valores de venta de los equipos, al produEVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

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cirse el cierre del negocio en dicho ejercicio. As, los flujos de caja de explotacin5 antes de impuestos para todos los aos, as como los flujos netos de caja despus de impuestos de los primeros 4 aos de la inversin (tales flujos sern constantes al permanecer estables los cobros, los pagos y la amortizacin en los 4 aos) son: FNCai 2006 ,..., 2010 = 2.801.952 1.865.187 , 50 = 936.764 , 50 euros FNCdi 2006 ,..., 2009 = 936.764 , 5 0 , 35 ( 936.764 , 50 34.812 , 50 ) = 621.081 , 30 euros Obsrvese que el resultado que se toma de base para el clculo de los impuestos es la diferencia entre el FNC antes de impuestos menos la amortizacin. Ello es as porque en este caso los ingresos coinciden con los cobros y los gastos (excepto la amortizacin) con los pagos. Para determinar el flujo neto de caja despus de impuestos del ltimo ao (2010), periodo en el que se cerrara el negocio, es preciso calcular el precio de venta de los elementos, as como la cuanta de las plusvalas o minusvalas derivadas de dicha operacin. Para ello, es preciso realizar las siguientes operaciones: VCN = Precio de adquisicin Amortizacin acumulada hasta la venta Plusvala o Minusvala = Precio de venta VCN En el caso del local, sabemos que su precio de adquisicin es de 180.000 euros y que su amortizacin anual es de 9.000 euros anuales, siendo la amortizacin acumulada el producto de la amortizacin anual por 5 aos, que es el tiempo que trascurre entre la compra y la venta. De este modo, y dado que el precio de venta ser de 190.000 euros, podemos calcular la plusvala (en este caso) que se produce: VCN(local) = 180.000 (9.000 5 aos) = 135.000 euros Plusvala(local) = 190.000 135.000 = 55.000 euros Con respecto al mobiliario, conocemos su precio de adquisicin (70.000 euros), su amortizacin anual (7.000 euros) y su precio de venta en el ao 2010 (10.000 euros), por lo que podemos hallar la minusvala que (en este caso) se origina: VCN(mobiliario) = 70.000 (7.000 5 aos) = 35.000 euros Minusvala(mobiliario) = 10.000 35.000 = 25.000 euros

El flujo neto de caja de explotacin solo incluye los cobros y pagos derivados de la explotacin, es decir, no incluye los impuestos ni los valores de venta de los bienes, en su caso. De ah que esta parte del flujo se mantiene tambin para el ltimo ao.
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Con los datos obtenidos, y teniendo en cuenta que la venta del local y del mobiliario origina una entrada de tesorera as como que la plusvala origina un mayor pago de impuestos y la minusvala un menor pago, estamos en disposicin de poder calcular el flujo de caja despus de impuestos del ao 2010: FNCdi2010 = 936.764 , 50 0 , 35 ( 936.764 , 50 34.812 , 50 ) + 200.000 0 , 35 ( 30.000 ) = 810.581 , 30 euros Una vez estimados todos los flujos netos de caja despus de impuestos, podemos calcular el VAN y analizar si a la empresa le es recomendable el proyecto de inversin:
VAN = 400.500 + 621.081 , 30 a4 0 ,10 + VAN = 2.071.551 , 37 euros 810.581 , 30 ( 1 + 0 , 10 )5

Segn el criterio del VAN el proyecto debe realizarse al tener una rentabilidad absoluta neta positiva, en concreto de 2.071.551,37 euros, lo que contribuir favorablemente al valor de la empresa.

CASO 2

APARCAMIENTOS Y ASFALTOS, S.A.

Explotacin de un aparcamiento

La empresa Aparcamientos y Asfaltos, S.A. mantiene a finales del ao 2005, negociaciones con el Ayuntamiento de Las Palmas de Gran Canaria para la concesin del derecho de superficie y subsuelo de una determinada parcela propiedad de la corporacin capitalina a cambio de un canon anual y durante 30 aos. Antes de iniciar los pertinentes trmites administrativos dicha entidad procede a realizar un estudio econmico-financiero para establecer la viabilidad de la explotacin de un aparcamiento situado en la referida parcela. El aparcamiento proyectado tendr una superficie total de 4.000 m2, distribuida en dos plantas, superficie en la que tendrn cabida 450 plazas de aparcamiento. El coste de la construccin y puesta en marcha de las instalaciones supondr un total de 10,5 millones de euros: 1,5 millones de euros correspondern a los sistemas de ventilacin y seguridad que se amortizarn linealmente en un periodo de 15 aos, al cabo de los cuales sern sustituidos por otros nuevos de igual coste y similares caractersticas tcnicas y los 9 millones de euros restantes corresponden a la edificacin y las instalaciones que se amortizarn en los 30 aos que dura la concesin. El precio inicial que se establecer por cada hora o fraccin de hora de estacionamiento ser de 1,2 euros. Este precio se incrementar cada 15 aos en 1 euro. El
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aparcamiento permanecer abierto durante los 365 das del ao, las 24 horas del da; en base a este horario se han hecho algunas estimaciones sobre el nivel de ocupacin de las plazas de aparcamiento segn la franja horaria, que se ha supuesto que permanecern constantes para todo el periodo:
De 8:00 h. a 13:00 h. De 13:00 h. a 20:00 h. De 20:00 h. a 8:00 h. (5 horas) (7 horas) (12 horas) 100% 70% 40%

Franja horaria Ocupacin

Adems, en la estimacin de los cobros se ha considerado que en el turno de maana 100 de las plazas tendrn una rotacin inferior a la hora concretamente de media hora durante toda la maana, es decir, cada una de estas plazas ser ocupada por 2 vehculos cada hora. Los suministros de agua y electricidad tendrn un coste anual de 120.000 euros que se incrementarn en 10.000 euros cada 15 aos. Se crearn 8 puestos de trabajo con una retribucin media de 1.000 euros al mes cada uno. El canon anual que se le ha de pagar al Ayuntamiento ser de 360.000 euros. Se asumirn adems otros costes de explotacin anuales por una cuanta de 12.000 euros. Los ingresos y gastos se consideran al contado. Los recursos financieros utilizados para financiar el proyecto tienen un coste medio ponderado del 8% anual y el tipo impositivo que grava las rentas de la sociedad es del 35%. Se pide: Analizar la viabilidad del proyecto a travs del criterio del valor actual neto y del criterio de la tasa interna de rendimiento.

> SOLUCIN Caso 2.NAPARCAMIENTOS Y ASFALTOS, S.A.

Para poder determinar la viabilidad del proyecto a travs del criterio del valor actual neto tenemos que calcular el coste inicial de la inversin y estimar los flujos netos de caja despus de impuestos para cada uno de los 30 aos que dura la concesin. El coste inicial de la inversin vendr determinado por la suma de los importes que es necesario desembolsar para poner en marcha la inversin, es decir, la suma del coste de los sistemas de ventilacin y seguridad (1.500.000 euros) y de la edificacin e instalaciones (9.000.000 de euros). De este modo el coste inicial de la inversin asciende a: Coste inicial = 1.500.000 + 9.000.000 = 10.500.000 euros
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Para el clculo de los flujos netos de caja despus de impuestos (FNCdi) es preciso estimar los distintos componentes del mismo en cada uno de los treinta aos que dura la inversin. Para ello es necesario determinar para cada ao los cobros, los pagos y la cuota del Impuestos sobre Sociedades. Para obtener los cobros anuales, se han de calcular los cobros diarios, siendo necesario tener en cuenta que el nivel de ocupacin del aparcamiento difiere en funcin de la franja horaria de que se trate, as como que la rotacin por hora de los vehculos que ocupan 100 de las plazas en la franja horaria 8:00-13:00 es igual a 2. Adems, el precio del aparcamiento por cada hora o fraccin de hora es de 1,2 euros para los 15 primeros aos y de 2,2 euros para los 15 ltimos aos, dado que se incrementa en 1 euro cada 15 aos. El clculo de los cobros diarios se ofrece en la tabla 2.1.
Tabla 2.1. Estimacin de los cobros diarios
Del ao 2006 a 2020 De 8:00 a 13:00 De 13:00 a 20:00 De 20:00 a 8:00 Total cobros diarios (4501,25)+(1001,25)=3.300 (4500,71,27)=2.646 (4500,41,212)=2.592 8.538 euros Del ao 2021 a 2035 (4502,25)+(1002,25)=6.050 (4500,72,27)=4.851 (4500,42,212)=4.752 15.653 euros

Dado que se estima que el aparcamiento permanecer abierto los 365 das del ao y considerando que todos los aos tienen 365 dasi6, la cuanta de los cobros anuales es la siguiente: Cobros 2006 ,..., 2020 = 8.538 365 = 3.116.370 euros Cobros 2021 ,..., 2035 = 15.653 365 = 5.713.345 euros

En lo que respecta a los pagos, stos se corresponden con la suma del coste anual de los suministros de agua y luz, del personal (8 personas), del canon y de otros costes de explotacin. En la tabla 2.2 se muestra el clculo de los pagos anuales.
Tabla 2.2. Estimacin de los pagos anuales Del ao 2006 a 2020 Suministros de agua y luz Retribucin del personal Canon Otros costes de explotacin Total pagos anuales 120.000 81.00012=96.000 360.000 12.000 588.000 euros Del ao 2021 a 2035 120.000+10.000=130.000 81.00012=96.000 360.000 12.000 598.000 euros

No se tienen en cuenta los aos bisiestos.

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Una vez obtenidos los cobros y pagos anuales de la explotacin, calculamos los flujos netos de caja antes de impuestos: FNCai 2006 ,..., 2020 = 3.116.370 588.000 = 2.528.370 euros FNCai 2021 ,..., 2035 = 5.713.345 598.000 = 5.115.345 euros Para el clculo de los flujos netos de caja despus de impuestos es necesario adems conocer la amortizacin anual para poder calcular el resultadoi7 y por tanto, la cuanta de impuestos a pagar. A continuacin, en la tabla 2.3 calculamos la amortizacin anual de los sistemas de ventilacin y seguridad y de la edificacin e instalaciones.
Tabla 2.3. Estimacin de la amortizacin anual
Precio de adquisicin (1) Sistemas de ventilacin y seguridad Edificacin e Instalaciones Amortizacin anual total 1.500.000 9.000.000 Vida til (aos) (2) 15 30 Amortizacin anual (1)/(2) 100.000 300.00 400.000 euros

Con los datos obtenidos, y teniendo en cuenta que en el ao 2020 existe una salida de fondos de 1.500.000 euros para la adquisicin de los nuevos sistemas de ventilacin y seguridad, estamos en disposicin de poder estimar todos los flujos netos de caja despus de impuestos: FNCdi 2006 ,..., 2019 = 2.528.370 0 , 35 ( 2.528.370 400.000 ) = 1.783.440 , 50 euros FNCdi 2020 = 2.528.370 0 , 35 ( 2.528.370 400.000 ) 1.500.000 = 283.440 , 50 euros FNCdi 2021 ,..., 2035 = 5.115.345 0 , 35 ( 5.115.345 400.000 ) = 3.464.974 , 25 euros Una vez estimados todos los flujos netos de caja despus de impuestos, podemos determinar la viabilidad de la explotacin del aparcamiento segn el criterio del VAN, restando a la suma de todos los flujos netos de caja despus de impuestos actualizados el coste inicial de la inversin, utilizando el coste medio ponderado del capital como tasa de actualizacin, siendo este ltimo del 8% anual:
VAN = 10.500.000 + 1.783.440 , 50 a14 0 , 08 + + 3.464.974 , 25 a15 0 , 08 ( 1 + 0 , 08 )15 VAN = 13.642.014 , 54 euros .014 , 54 euros VAN = 13.642
7

283.440 , 50 + ( 1 + 0 , 08 )15

En este caso, al operar la empresa al contado, el resultado coincide con la diferencia entre el FNCai y la amortizacin anual.
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Al ser el VAN de este proyecto positivo es indicativo de que el mismo es viable, al suponer una rentabilidad absoluta neta de 13.642.014,54 euros, debiendo, por tanto, llevarse a cabo. En cuanto al criterio de la TIR, sta toma un valor superior al coste del capital que se sita en un 8% con lo cual segn este criterio tambin es recomendable la realizacin de la inversin: VAN = 10.500.000 + 1.783.440 , 50 a14 r + 283.440 , 50 + 3.464.974 , 25 a15 r ( 1 + r )15 = 0 15 (1 + r )

r = 17 , 89% r > k

CASO 3

ESTUR, S.A.

Apertura de un hotel rural

A la empresa ESTUR, S.A. dedicada al estudio de la viabilidad de proyectos de inversin especializada en el sector turstico, se le plantea el anlisis de un proyecto consistente en determinar la conveniencia de adquirir o alquilar una casona canaria antigua, con el objeto de habilitarla y explotarla a partir de principios del ao 2006 como un pequeo hotel rural y durante un periodo de 6 aos. Los dueos de la casa han fijado un precio de 500.000 euros para la casona, mientras que en el caso de alquiler piden 3.000 euros al mes. En cualquiera de los dos casos, se deber acometer unas obras de reforma en las instalaciones por 9.000 euros, as como de adquisicin de mobiliario cuyo coste asciende a 11.700 euros. Adems, se ha de dotar al hotel de un aparcamiento para clientes lo cual supone la compra de un solar anexo a la casa de 100 m2 a 480 euros el metro cuadrado, a lo que hay que aadir el importe de la construccin del parking que se eleva a una cuanta de 6.800 euros. Los ingresos y los gastos anuales, que se suponen constantes para el periodo indicado, se han estimado a partir de las cifras de otros establecimientos hoteleros de similares caractersticas, cifrndose los primeros en 280.000 euros anuales. En cuanto a los segundos, los costes variables se estiman en un 30% de la cifra de ingresos, mientras que los costes fijos (sin incluir la amortizacin ni el alquiler, en su caso) se elevan a 60.000 euros anuales. El edificio se amortiza de forma lineal en 20 aos y el mobiliario, las instalaciones y la construccin del parking en 10 aos (la amortizacin del inmovilizado se realiza sobre su precio de adquisicin). La empresa obtiene sus cobros y realiza sus pagos al final de cada mes en que se producen los ingresos y gastos correspondientes. Independientemente de la alternativa elegida, comprar o alquilar, al cabo de seis aos, se espera vender el mobiliario y las instalaciones por un precio superior
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en un 20% a su valor contable neto en ese momento, y el parking (tanto el terreno como la construccin) por su valor contable neto en ese momento. En el caso de optar por la compra de la casona, se espera venderla transcurridos los seis aos por un precio superior en un 30% a su valor contable neto en ese momento. La tasa impositiva que soporta la empresa es del 35% y el coste medio ponderado de capital es del 9% anual. Se pide: a) Determinar la viabilidad de la explotacin del hotel en el caso de adquirir la casona segn el criterio del valor actual neto. b) Determinar la viabilidad de la explotacin del hotel en el caso de alquilar la casona segn el criterio del valor actual neto. c) Razonar si son comparables las dos opciones planteadas segn el criterio del valor actual neto e indicar cual de las dos opciones es preferible. Nota: Supngase que se cumple la hiptesis de reinversin de los flujos netos de caja, por lo que la tasa de reinversin puede considerarse igual al coste de capital.

> SOLUCIN Caso 3.NESTUR, S.A.

a)NDeterminar la viabilidad de la explotacin del hotel en el caso de adquirir la casona segn el criterio del valor actual neto Para poder determinar la viabilidad de la explotacin del hotel segn el criterio del VAN es necesario determinar el coste inicial de la inversin y estimar los flujos netos de caja despus de impuestos. El coste inicial de la inversin vendr determinado por la suma del precio de adquisicin de los bienes que es necesario adquirir para poner en marcha la inversin el cual asciende a 575.500 euros (ver columna 1 de la tabla 3.1). Para el clculo de los flujos netos de caja despus de impuestos (FNCdi) es preciso estimar los cobros, los pagos, as como la cuanta del impuesto a pagar. Para el ltimo ao, adems de los componentes mencionados con anterioridad, tambin hay que determinar el precio de venta de los elementos que se vendan, as como la cuanta de las plusvalas o minusvalas producidas como consecuencia de dichas ventas, dado que aumentan o disminuyen la cuota impositiva. Con respecto a los cobros, stos coincidirn con los ingresos elevndose a 280.000 euros.
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En relacin a los pagos de la empresa, se sabe que los costes variables suponen el 30% de los ingresos (0,3 280.000 = 84.000 euros) y que el importe de los costes fijos (sin incluir la amortizacin) es de 60.000 euros, ascendiendo los pagos anuales a: Pagos 2006 ,..., 2011 = 84.000 + 60.000 = 144.000 euros El clculo de la amortizacin anual de cada uno de los bienes depreciables se presenta en la tabla 3.1.
Tabla 3.1. Estimacin de la amortizacin anual Precio de adquisicin (1) Casona 500.000 Instalaciones 509.000 Mobiliario 511.700 Construccin del aparcamiento 506.800 Terreno parking 548.000 Totales 575.500 euros Vida til (aos) (2) 20 10 10 10 Amortizacin anual (1)/(2) 25.000 00.900 11.170 25.680 25.000 27.750 euros

Con los datos calculados hasta el momento estamos en disposicin de calcular tanto los flujos de caja de explotacin antes de impuestos como los flujos netos de caja despus de impuestos para los primeros 5 aos de la inversin (tales flujos sern constantes al ser los cobros, los pagos y la amortizacin iguales en los 5 aos)i8: FNCai 2006 ,..., 2011 = 280.000 144.000 = 136.000 euros FNCdi 2006 ,..., 2010 = 136.000 0 , 35 ( 136.000 27.750 ) = 98.112 , 50 euros Para poder determinar el flujo neto de caja del ltimo ao (2011), nos falta por calcular el precio de venta de los elementos que se vendan, as como la cuanta de las plusvalas o minusvalas producidas como consecuencia de dichas ventas. Para ello, es preciso realizar las siguientes operaciones: VCN = Precio de adquisicin Amortizacin acumulada hasta el momento de la venta Plusvala o Minusvala = Precio de venta VCN
8

Obsrvese que, en este caso, como la empresa opera al contado, el importe de los impuestos se puede calcular aplicando el tipo de gravamen sobre la cuanta resultante de restar a los flujos de caja antes de impuestos la amortizacin anual.

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La tabla 3.2 recoge los valores de venta as como las plusvalas o minusvalas (variacin de patrimonio) generadas por la venta de los distintos activos implicados en el proyecto.
Tabla 3.2. Estimacin de la variacin de patrimonio por la venta de los activos Precio de adquisicin (1) Casona Instalaciones Mobiliario Const. aparcamiento Terreno parking Totales (euros)
a

Amortizacin Acumulada (ao 6) (2) 150.000 155.400 157.020 154.080 0

Valor Contable Neto (ao 6) (3) = (1)(2) 350.000 353.600 354.680 352.720 348.000

Valor de venta (ao 6)a (4) 455.000 344.320 345.616 342.720 348.000 515.656

Variacin de patrimonio (4)(3) 105.000 105.720 105.936 105.930 105.930 106.656

500.000 509.000 511.700 506.800 548.000

nEl valor de venta se ha estimado en un 130% del VCN para la casona y en un 120% del VCN para las instalaciones y el mobiliario. El parking (terreno y construccin) se venden por su VCN.

Con los datos obtenidos, y teniendo en cuenta que la plusvala origina un mayor pago de impuestos, estamos en disposicin de poder calcular el flujo de caja despus de impuestos del ao 2011: FNCdi 2011 = 136.000 0 , 35 ( 136.000 27.750 ) + 515.656 0 , 35 ( 106.656 ) = 6 = 576.438 , 90 euros Una vez estimados todos los flujos netos de caja despus de impuestos podemos determinar la viabilidad de la explotacin del hotel en el caso de adquirir la casona, utilizando para ello el criterio del valor actual neto y el coste medio ponderado de la empresa como tasa de actualizacin el cual se eleva a un 9% anual:
VAN = 575.500 + 98.112 , 50 a5 0 , 09 + VAN = 149.835 , 09 euros 576.438 , 90 ( 1 + 0 , 09 )6

Dado que el VAN es positivo, o lo que es lo mismo, el proyecto presenta una rentabilidad absoluta neta positiva e igual a la cuanta del VAN, este proyecto de explotacin del hotel en el caso de adquirir la casona s es viable.

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b)NDeterminar la viabilidad de la explotacin del hotel en el caso de alquilar la casona segn el criterio del valor actual neto Para analizar con el criterio del VAN la viabilidad del proyecto en el caso de alquilar la casona es necesario determinar su coste inicial as como los flujos netos de caja despus de impuestos. Pero, en este caso para calcular el coste inicial de la inversin, al contrario que en la opcin anterior no se ha de imputar el precio de la casona, dado que sta no se adquirira sino que se alquilara, suponiendo ello un pago. Por tanto, para determinar el coste inicial de la inversin habr que sumar el coste de las reformas de las instalaciones (9.000 euros), la adquisicin de mobiliario (11.700 euros), la compra del solar para el aparcamiento (100 m 2 480euros = 48.000 euros)
m2

y el importe de la construccin del parking (6.800 euros), siendo el coste inicial de la inversin de 75.500 euros. Coste inicial = 9.000 + 11.700 + 48.000 + 6.800 = 75.500 euros Tal y como se ha comentado en el apartado anterior, para el clculo de los FNCdi es preciso determinar los cobros, los pagos, la amortizacin anual, los impuestos, as como en el ltimo ao (2011) la entrada de tesorera derivada de la venta de los bienes soporte de la inversin y la variacin patrimonial que por ello se produzca. En lo que respecta a los cobros, su cuanta coincide con la indicada en el apartado anterior ascendiendo los mismos a 280.000 euros. No obstante, la cuanta de los pagos s vara con respecto al apartado anterior, ya que a la cuanta que tenamos (144.000 euros), le hemos de sumar el coste del alquiler de la casona, el cual se eleva a 3.000 euros mensuales, ascendiendo los pagos totales a 180.000 euros:
Pagos 2006 ,..., 2011 = 144.000 + ( 3.000 12 ) = 180.000 euros

Adems, en este caso la amortizacin anual tambin difiere respecto a la del apartado anterior, dado que al no tener en propiedad la casona, sta no puede ser amortizada. Por tanto, en este caso la amortizacin anual total es la sumatoria de la depreciacin de las instalaciones, el mobiliario y la construccin del aparcamiento, datos que ya hemos calculado en el apartado a: Amortizacin anual = 900 + 1.170 + 680 = 2.750 euros Con los datos calculados hasta el momento estamos en disposicin de poder calcular tanto los flujos de caja de explotacin antes de impuestos como los flujos netos de caja despus de impuestos para los primeros 5 aos de la inversin (tales flujos sern constantes al ser los cobros, los pagos y la amortizacin iguales en los 5 aos):
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FNCai 2006 ,..., 2011 = 280.000 180.000 = 100.000 euros FNCdi 2006 ,..., 2010 = 100.000 0 , 35 ( 100.000 2.750 ) = 65.962 , 50 euros Para poder determinar el flujo neto de caja del ao 2011, ltimo ao definido para el estudio de la inversin, tenemos que conocer el precio de venta de los elementos que siendo propiedad de la empresa se vendan (instalaciones, mobiliario y aparcamiento), as como la cuanta de las plusvalas o minusvalas que se produzcan, datos que han sido calculados en el apartado anterior. Con tales datos y teniendo en cuenta que la plusvala origina un mayor pago de impuestos, estamos en disposicin de poder calcular el flujo de caja despus de impuestos del ao 2011:
FNCdi 2011 = 100.000 0 , 35 ( 100.000 2.750 ) + 4.320 + 5.616 + 50.720 0 , 35 ( 720 + 936 ) FNCdi 2011 = 126.038 , 90 euros

Una vez estimados todos los flujos netos de caja despus de impuestos, podemos determinar la viabilidad de la explotacin del hotel en el caso de alquilar la casona segn el criterio del VAN: VAN = 75.500 + 65.962 , 50 a5 0 , 09 + VAN = 256.224 euros En este caso, de nuevo el VAN es positivo, indicando que la rentabilidad absoluta neta de este proyecto es de 256.224 euros. Por tanto, en el caso de alquilar la casona este proyecto tambin sera viable. c)NRazonar si son comparables las dos opciones planteadas segn el criterio del valor actual neto e indicar cual de las dos opciones es preferible Segn el criterio del VAN para poder comparar dos proyectos estos han de ser homogneos tanto en desembolso inicial como en duracin. En este caso, los dos proyectos analizados son homogneos en duracin (6 aos), pero sin embargo no son homogneos en desembolso inicial, al tener ambas opciones a y b costes iniciales diferentes. Por tanto, si se desea comparar las dos opciones segn el criterio del VAN es preciso homogeneizar los costes iniciales. Para ello, se procede a calcular el VAN de la inversin diferencial o complementaria, siendo sta una inversin cuyo coste inicial es igual a la cuanta resultante de la diferencia de los costes iniciales de los proyectos a comparar, invirtindose la misma
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a una determinada tasa de reinversin a lo largo de los n aos, teniendo la inversin una duracin igual a la vida de los proyectos que se comparan (por lo que es requisito previo la homogeneizacin de las duraciones de los proyectos a comparar). En nuestro caso, los proyectos que se han de comparar son, comprar o alquilar la casona cuyos costes iniciales son 575.500 euros y 75.500 euros, respectivamente, siendo la tasa de reinversin igual al coste medio ponderado de capital y con un horizonte temporal de 6 aos. As, el coste inicial y el VAN de la inversin diferencial o complementaria ascendern a:
Coste inicialinversin diferencial = 575.500 75.500 = 500.000 euros VANinversin diferencial = 500.000 + 500.000 ( 1 + 0 , 09 )6 ( 1 + 0 , 09 )6

VANinversin diferencial = 0

Tal y como se observa el VAN de la inversin diferencial es nulo, dado que la tasa de reinversin en este caso coincide con el coste medio ponderado de capital. Una vez homogeneizados los costes iniciales, a continuacin procedemos a determinar que opcin es la ms conveniente (comprar o alquilar la casona) segn el criterio del VAN, a travs de la comparativa entre el VAN de la inversin de mayor coste inicial (comprar la casona) y el VAN resultante de sumar al VAN de la inversin de menor desembolso inicial (alquilar la casona), el VAN de la inversin diferencial. VAN Comprar casona = 149.835 , 09 euros VAN Alquilar casona + VANinversin diferencial = 256.224 + 0 = 256.224 euros inversin Como podemos apreciar en las expresiones anteriores el VAN que se obtiene al sumar al VAN de la inversin diferencial el VAN de alquilar la casona (256.224 euros) es superior al VAN de comprar la casona (149.835,09 euros), por tanto, el proyecto ms conveniente es el de alquilar la casona. En este caso, los dos proyectos al tener igual duracin se podran haber comparado sin realizar su homogeneizacin, dado que si se cumple la hiptesis implcita en el VAN acerca de la reinversin de los flujos netos de caja, es decir, que la tasa de reinversin coincida con el coste medio ponderado de capital, no es necesario homogeneizar los costes iniciales pues el VAN de la inversin diferencial es igual a cero. Adems en este caso y observando el VAN de la opcin de comprar la casona se puede comprobar como el importe del flujo de caja despus de impuestos del ltimo ao toma un valor tan elevado en relacin a los flujos de caja de aos anteriores debido al importe del precio de venta de la casona, es ms si dicho flujo se calcula sin tener en cuenta los precios de venta y los correspondientes impuestos por
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plusvala o incremento de patrimonio, el resultado del VAN cambiara de signo, se convertira en negativo con lo cual la inversin ya no sera recomendable de llevarse a cabo. Esto pone de manifiesto lo siguiente: en el proceso de anlisis de proyectos de inversin tras calcular el valor actual neto es conveniente volver a realizar dicho clculo considerando que en el ltimo ao no se vende ningn elemento a fin de conocer si el resultado mostrado por el VAN es consecuencia de la explotacin de la inversin en s, o por el contrario, tal resultado es debido a la influencia de los precios de venta de los elementos vendidos.

CASO 4

SAMONTELI, S.L.

Fabricacin de una nueva gama de productos

Los directivos de la empresa SAMONTELI, S.L. dedicada a la fabricacin y comercializacin de material de oficina (sillas, mesas, bandejas, portalpices, etc.) acaban de regresar de una feria en Francia. En dicho viaje descubrieron una serie de productos no comercializados en Espaa que consideran tendran una gran aceptacin por sus clientes. Por ello, desean valorar este proyecto de inversin consistente en comercializar estos nuevos productos en Espaa. La puesta en funcionamiento de este proyecto tendra lugar a principios del ao 2006, y requera en primer lugar, la adquisicin de la patente para poder fabricar estos productos. En segundo lugar, la adquisicin de la maquinaria necesaria para fabricarlos y un local comercial a travs del cual distribuir los mismos. La adquisicin de la patente supone un desembolso de 100.000 euros, el precio de adquisicin de las mquinas asciende a 150.000 euros, existiendo unos gastos de instalacin de 30.000 euros. Por ltimo, segn las negociaciones realizadas, el local comercial con una superficie de mil metros cuadrados, supondra un desembolso de 460.000 euros. La amortizacin lineal sobre el precio de adquisicin practicada por la empresa para los distintos elementos sera como sigue: las patentes se amortizan en 5 aos, las mquinas en 12 aos y el local en 25 aos. Las ventas o ingresos anuales correspondientes a los tres ltimos aos derivados de este proyecto aparecen en la tabla siguiente, representando los costes variables un 70% de los ingresos. En cuanto a los costes fijos (sin amortizacin) la empresa estima que los mismos se cifren en 67.840 euros.
Ao Ingresos (ventas) en euros 2008 820.864,00 2009 902.950,40 2010 993.245,44

Adems, debemos tener presente la poltica de cobros y de pagos de la empresa. En este sentido, durante los primeros cuatro aos de la inversin el periodo medio de cobro de las ventas es de 30 das (se considera que las ventas se realizan de manera proporcional a lo largo del ao). Sin embargo, el ltimo ao debido a
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que estima cerrar el negocio cobrar todas sus ventas al contado. En relacin con su poltica de pagos, la empresa paga todo al contado. Al final del ao 2010, la empresa proceder a vender tanto el local como las mquinas. El valor estimado de las mquinas es un 20% superior a su valor contable neto en ese momento, mientras que el metro cuadrado del local se estima que se haya revalorizado en un 5% sobre el precio de adquisicin a lo largo del perodo. La patente no se vende. La empresa est sometida a una tasa impositiva del 35% y tiene un coste de capital del 7%. Para el estudio de la inversin se considerar el ao comercial (360 das). Se pide: a) Importe de los cobros del ao 2009. b) Importe del flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010.

> SOLUCIN Caso 4.NSAMONTELI, S.L.

a)NImporte de los cobros del ao 2009 Para poder estimar los cobros del ao 2009 tenemos que tener presente que durante los aos 2006, 2007, 2008 y 2009 el periodo medio de cobro de las ventas ser de 30 das. De este modo, la cuanta de los cobros del ao 2009 atender a la materializacin en efectivo de los ingresos del mes de diciembre del ao 2008 y de los ingresos de los meses de enero a noviembre (ambos inclusive) del ao 2009. En primer lugar, procedemos a calcular los cobros en 2009 que se derivan de los ingresos del ao 2008, a partir del clculo de los ingresos mensuales del ao 2008: 820.864 = 68.405 , 33 euros 12 Ingresos de 2008 cobrados en 2009 = 1mes 68.405 , 33euros Ingresos mensuales 2008 =

mes

= 68.405 , 33 euros

En segundo lugar, se procede a calcular la parte de los ingresos del ao 2009 que se cobran en dicho ao. Para ello se calcula la cuanta de los ingresos mensuales del ao 2009, si dicha cuanta la multiplicamos por el nmero de meses cuyos ingresos se materializan en el mismo ao (meses de enero a noviembre), obtenemos el importe de los ingresos del ao 2009 que se cobran en dicho ao: 902.950 , 40 = 75.245 , 87 euros 12 Ingresos de 2009 cobrados en 2009 = 11meses 75.245 , 87 euros Ingresos mensuales 2009 =
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mes

= 827.704 , 53 euros
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De este modo, los cobros del ao 2009 vendrn determinados por la suma de los ingresos del 2008 que se cobran en 2009 y los ingresos de 2009 que se materializan en dicho ao, ascendiendo la cuanta de los cobros totales de 2009 a: Cobros2009 = 68.405,33 + 827.704,53 = 896.109,86 euros b)NImporte del flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010 Para calcular el flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010 es preciso estimar para dicho ao los cobros, los pagos, as como el pago del importe del Impuesto sobre Sociedades derivado del gravamen de los ingresos y de los gastos de explotacin. Adems, como en el ao 2010 finaliza la inversin, tambin es preciso estimar el precio de venta de los elementos de activo fijo que se vendan, as como la cuanta de las plusvalas o minusvalas que se produzcan y su correspondiente tributacin, dado que la variacin patrimonial har que aumente o disminuya (en funcin de su signo) la cuanta a pagar en el Impuesto sobre Sociedades. Para poder estimar los cobros del ao 2010 tenemos que tener presente que en dicho ao se percibir la cuanta correspondiente a los ingresos del mes de diciembre de 2009, dado que para los aos 2006 a 2009 el periodo medio de cobro es de 30 das, as como el importe total de los ingresos de 2010, ya que dicho ao la empresa cobrar todos las ventas al contado porque piensa cerrar el negocio. De este modo, el importe de los cobros del ao 2010 es el siguiente: Cobros 2010 = Cobros 2010 Ingresos 2009 + Ingresos 2010 12 902.950 , 40 = + 993.245 , 44 = 1.068.491 , 31 euros 12

La poltica de pagos de la empresa es pagar todo al contado. Por tanto los pagos de la empresa en el ao 2010 ascendern a la suma de los costes variables y de los costes fijos (sin amortizacin) en dicho ao. Los costes variables suponen el 70% de los ingresos (0,7 993.245,44 = 695.271,81 euros) y los costes fijos (sin amortizacin) se elevan a 67.840 euros anuales. De este modo, los pagos del ao 2010 ascendern a: Pagos2010 = 695.271,81 + 67.840 = 763.111,81 euros Con los datos calculados hasta el momento estamos en disposicin de poder calcular el flujo neto de caja de la explotacin antes de impuestos del ao 2010, como diferencia entre los cobros y los pagos de la explotacin: FNCai 2010 = 1.068.491,31 763.111,81 = 305.379,50 euros El pago de la cuanta del Impuesto sobre Sociedades influye en el clculo del flujo neto de caja y por tanto para obtenerla tenemos que hallar los ingresos y los
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gastos correspondientes al ao 2010. La cuanta de los ingresos del ao 2010 es un dato que se da en el enunciado ascendiendo a 993.245,44 euros. Los gastos vendrn determinados tanto por los costes fijos incluida la amortizacin como por el importe de los costes variables de dicho ao. En lo que respecta a la amortizacin anual, su clculo se recoge en la tabla 4.1.
Tabla 4.1. Estimacin de la amortizacin anual Precio de adquisicin (1) Patente Mquinas* Local comercial Amortizacin anual total
*

Vida til (aos) (2) 5 12 25

Amortizacin anual (1)/(2) 20.000 15.000 18.400 53.400 euros

100.000 180.000 460.000

nEl precio de adquisicin de la mquina incluye los gastos de instalacin.

Una vez obtenida la amortizacin total (53.400 euros) y dado que la empresa tiene la poltica de pagar al contado, podemos obtener la cuanta de los gastos de explotacin de la empresa en el ao 2010 como la suma de los pagos totales ms la amortizacin anual: Gastos2010 = 763.111,81 + 53.400 = 816.511,81 euros Para poder calcular el flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010, nos falta por conocer el precio de venta de las mquinas y del local comercial (los cuales constituyen una entrada de tesorera en dicho ao), as como las plusvalas o minusvalas producidas como consecuencia de dichas enajenaciones (las cuales influirn en la cuanta de impuestos a pagar). Para ello, es preciso realizar las siguientes operaciones (clculos en tabla 4.2): VCN = Precio de adquisicin Amortizacin acumulada hasta el momento de la venta Plusvala o Minusvala = Precio de venta VCN
Tabla 4.2. Estimacin de la variacin de patrimonio por la venta de los activos
Precio de adquisicin (1) Patente Mquinas* Local comercial Totales
a

Amortizacin Acumulada (ao 6) (2) 100.000 75.000 92.000

Valor Contable Neto (ao 6) (3) = (1)(2) 0 105.000 368.000

Valor de venta (ao 6)a (4) 0 126.000 483.000 609.000 euros

Variacin de patrimonio (4)(3) 0 21.000 115.000 136.000 euros

100.000 180.000 460.000

nEl valor de venta se ha estimado en un 20% superior al VCN para la mquina. El precio del local se ha revalorizado un 5% sobre el precio de adquisicin a lo largo del perodo.

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El flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010 se calcula como sigue: FNCdi 2010 = 305.379 , 50 0 , 35 ( 993.245 , 44 816.511 , 81) + 609.000 0 , 35 136.000 FNCdi 2010 = 804.922 , 73 euros

CASO 5

EROSI, S.A.

Expansin a nuevos mercados

Los directivos de la empresa EROSI, S.A., lder en el sector de alimentacin en Suecia, desean expandir su actividad a Espaa y han decidido que la mejor forma de entrar en este nuevo mercado es mediante la adquisicin de las tiendas que HOLD est vendiendo en Canarias. Este proyecto de inversin se formalizara a principios del ao 2006 y requerira, en primer lugar, la adquisicin de las tiendas que HOLD tiene en el Archipilago, por un importe global de 320.000 euros; estas tiendas se amortizarn linealmente sobre el precio de adquisicin en 40 aos. En segundo lugar, la empresa necesita darse a conocer en este nuevo mercado para lo cul estima realizar una inversin inicial en publicidad cifrada en 16.000 euros. Adems esta operacin dar lugar a una serie de gastos de establecimiento estimados en 44.000 euros, que se amortizarn en 5 aos. Dentro de cinco aos, a finales de 2010, la empresa espera un incremento de la competencia para este mercado, por lo que se plantea que en esa fecha cerrar este proyecto vendiendo las tiendas por un precio superior en un 10% a su valor de adquisicin. De acuerdo con las estimaciones de los directivos, las ventas o ingresos anuales de este proyecto para los tres ltimos aos aparecen en la tabla siguiente, representando los costes variables un 70% de los ingresos. En cuanto a los costes fijos (sin amortizacin) la empresa estima que los mismos se cifren en 76.280 euros anuales.
Ao Ingresos (ventas) en euros 2008 687.764,00 2009 756.540,40 2010 832.194,44

En relacin con la poltica de cobros de la empresa se sabe que durante los primeros cuatro aos el periodo medio de cobro ser de 30 das (se considera que los ingresos se distribuyen proporcionalmente a lo largo del ao). Sin embargo, el ltimo ao, debido a que estima cerrar el negocio cobrar todos sus ingresos al contado. Por otra parte, en cuanto a la poltica de pagos, EROSI, S.A. sabe que durante los primeros cuatro aos el periodo medio de pago de los costes variables ser de 60 das; en el ltimo ao, todos los costes variables se pagan al contado. Los costes fijos (sin amortizacin) se pagan al contado en todos los aos.
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La tasa impositiva soportada por la empresa es del 35%, el coste de capital es del 7% anual y se considera el ao comercial (360 das) en todas las operaciones. Se pide: a) Importe del coste inicial del proyecto. b) Importe de los pagos del ao 2009. c) Importe del flujo neto de caja despus de impuestos del ltimo ao (2010), sabiendo que los pagos totales ascienden a 747.079,15 euros.

> SOLUCIN Caso 5.NEROSI, S.A.

a)NImporte del coste inicial del proyecto El coste inicial de la inversin vendr determinado por la suma de los importes que es necesario desembolsar para poner en marcha la inversin, es decir, la suma del coste de las tiendas (320.000 euros), de la publicidad (16.000 euros) y de los gastos de establecimiento (44.000 euros). De este modo el coste inicial de la inversin asciende a: Coste inicial = 320.000 + 16.000 + 44.000 = 380.000 euros b)NImporte de los pagos del ao 2009 Para poder estimar los pagos del ao 2009 tenemos que tener presente dos aspectos, por un lado, que durante los aos 2006, 2007, 2008 y 2009 el periodo medio de pago de los costes variables ser de 60 das, y por otro lado, que los costes fijos (sin amortizacin) se pagan al contado todos y cada uno de los aos. De este modo, la cuanta de los pagos del ao 2009 atender a la materializacin en efectivo de los costes variables correspondientes a los meses de noviembre y diciembre del ao 2008 ms los costes variables correspondientes a los meses de enero a octubre (ambos inclusive) del ao 2009 y la totalidad de los costes fijos del ao 2009. En primer lugar, procedemos a calcular los costes variables del ao 2008 que se pagan en 2009. Para ello, comenzamos calculando el importe de los costes variables mensuales del ao 2008, a partir de los costes variables totales de dicho ao, que segn el enunciado suponen el 70% de los ingresos. Si la cuanta de los costes variables mensuales la multiplicamos por el nmero de meses cuyos costes variables de 2008 se atienden en 2009 (meses de noviembre a diciembre), obtenemos el importe de los costes variables del ao 2008 que se pagan en 2009:
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Costes variables 2008 = 0 , 7 687.764 = 481.434 , 80 euros Costes variables mensuales 2008 = 481.434 , 80 = 40.119 , 57 euros 12 Costes variables de 2008 pagados en 2009 = 2 meses 40.119 , 57 euros

mes

= 80.239 , 14 euros

En segundo lugar, procedemos a calcular los costes variables del ao 2009 que se pagan en dicho ao. Para ello comenzamos calculando a cuanto asciende el importe total de los costes variables del ao 2009, los cuales suponen el 70% de los ingresos. Si dicha cuanta la multiplicamos por el nmero de meses cuyos costes se satisfacen en el mismo ao (meses de enero a octubre), obtenemos el importe de los costes variables del ao 2009 que se pagan en dicho ao: Costes variables 2009 = 0 , 7 756.540 , 40 = 529.578 , 28 euros Costes variables mensuales 2009 = 529.578 , 28 = 44.131 , 52 euros 12 Costes variables de 2009 pagados en 2009 = 10 meses 44.131 , 52euros = 441.315 , 23 euros 3 De este modo, los pagos del ao 2009 vendrn determinados por la suma de los costes variables del ao 2008 que se pagan en 2009, de los costes variables correspondientes a 2009 que se pagan en dicho ao y de los costes fijos del ao 2009: Pagos2009 = 80.239,14 + 441.315,23 + 76.280 = 597.834,37 euros c)NImporte del flujo neto de caja despus de impuestos del ltimo ao (2010), sabiendo que los pagos totales ascienden a 747.079,15 euros Para calcular el flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010 es preciso estimar para dicho ao los cobros, los pagos, as como el pago de la cuanta del Impuesto sobre Sociedades derivada de los ingresos y gastos de explotacin. Adems, como en el ao 2010 finaliza la inversin, tambin es preciso estimar el precio de venta de los elementos de activo fijo que se vendan, as como la cuanta de las plusvalas o minusvalas que se produzcan y su correspondiente tributacin, dado que la variacin patrimonial aumenta o disminuye (en funcin de su signo) la cuanta a pagar en el Impuesto sobre Sociedades. Los pagos anuales del ao 2010 se estiman en 747.079,15 euros. En cambio, para poder estimar los cobros del ao 2010 tenemos que tener en cuenta que en dicho ao se percibir la cuanta correspondiente a los ingresos del mes de diciembre del ao 2009, dado que para los aos 2006 a 2009 el periodo medio de cobro ser de 30
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das, as como el importe de los ingresos del ao 2010, ya que dicho ao la empresa cobrar todas las ventas al contado porque piensa cerrar el negocio. De este modo, el importe de los cobros del ao 2010 es el siguiente: Cobros 2010 = Cobros 2010 Ingresos 2009 + Ingresos 2010 12 756.540 , 40 + 832.194 , 44 = 895.239 , 47 euros = 12

Con los datos calculados hasta el momento estamos en disposicin de poder hallar el flujo neto de caja de explotacin antes de impuestos del ao 2010, a travs de la diferencia entre los cobros y los pagos de la explotacin: FNCai 2010 = 895.239,47 747.079,15 = 148.160,32 euros La cuota a pagar del Impuesto sobre Sociedades influye en el clculo del flujo neto de caja y para poder calcularla tenemos que hallar los ingresos y los gastos correspondientes al ao 2010. La cuanta de los ingresos del ao 2010 es un dato que se proporciona en el enunciado (832.194,44 euros). Los gastos vendrn determinados tanto por el importe de los costes fijos (incluida la amortizacin) como por la cuanta de los costes variables de dicho ao. El clculo de la amortizacin anual de las tiendas y de los gastos de establecimiento se ofrece en la tabla 5.1.
Tabla 5.1. Estimacin de la amortizacin anual Precio de adquisicin (1) Tiendas Gastos de establecimiento Amortizacin anual total 320.000 144.000 Vida til (aos) (2) 40 15 Amortizacin anual (1)/(2) 8.000 8.800 16.800 euros

Los gastos totales de explotacin se corresponden con la suma de la cuanta de los costes variables y de los costes fijos (incluida la amortizacin). Si los costes variables suponen el 70% de los ingresos (0,7 832.194,44 = 582.536,11 euros) y los costes fijos (sin amortizacin) se elevan a 76.280 euros anuales, los gastos totales del ao 2010 ascendern a: Gastos totales2010 = 582.536,11 + 76.280 + 16.800 = 675.616,11 euros Para poder calcular el flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010, falta por calcular el precio de venta de las tiendas, que supondr una entrada de tesorera en dicho ao, as como las plusvalas (incrementos de patrimonio) o minusEVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

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valas (disminuciones de patrimonio) producidas como consecuencia de dicha venta, al suponer un mayor o menor pago en el Impuesto sobre Sociedades, siendo necesario para calcular estas ltimas realizar las siguientes operaciones: VCN = Precio de adquisicin Amortizacin acumulada hasta el momento de la venta Plusvala o Minusvala = Precio de venta VCN En el caso de las tiendas, su precio de adquisicin es de 320.000 euros, su amortizacin acumulada el producto de la amortizacin anual por 5 aos (tiempo transcurrido entre la compra y la venta del bien) y su precio de venta es un 10% superior al coste de adquisicin, por tanto la cuanta de su plusvala asciende a:
VCN(tiendas) = 320.000 ( 8.000 5 aos ) = 280.000 euros Precio de venta(tiendas) = 320.000 ( 1 , 10 ) = 352.000 euros Plusvala(tiendas) = 352.000 280.000 = 72.000 euros

Con los datos obtenidos, y teniendo en cuenta que la venta de las tiendas supone una entrada monetaria as como que su plusvala origina un mayor pago de impuestos, estamos en disposicin de poder calcular el flujo neto de caja despus de impuestos del ao 2010: FNCdi 2010 = 148.160 , 32 0 , 35 (832.194 , 44 675.616 , 11) + 352.000 0 , 35 72.000 FNCdi 2010 = 420.157 , 91 euros

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