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ESTRUTURA DE CAPITAL E O PROCESSO DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA: UMA DISCUSSO SOBRE A RELAO ENTRE NVEIS DE ENDIVIDAMENTO E LUCRATIVIDADE 1
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Juliano Di Luca Marcos Jernimo Goroski Rambalducci

RESUMO O presente trabalho discute as formas de estrutura de capital utilizadas pelas empresas e sua relao com a alavancagem financeira das mesmas. O perfil da gesto mostrado como um dos principais influenciadores no processo de alavancagem financeira. Os pontos positivos e negativos do endividamento so mostrados, e o conceito de estrutura tima, defendido por alguns autores, discutido. PALAVRAS-CHAVE: Estrutura de Capital; Alavancagem Financeira; Endividamento; Estrutura tima de Capital; Risco Financeiro.

ABSTRACT The present paper deals with capital structure choices and their relation to financial leverage. The profile of management is shown as one of the most important factors in the financial leverage processes. Debt advantages and disadvantages are shown, and the concept of optimal capital structure, defended by some authors, is discussed. KEY-WORDS: Capital Structure; Financial Leverage; Debts; Optimal Capital Structure; Financial Risk.
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Docente da UniFil. Mestre em Administrao de Empresas pela Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. Docente e pesquisador na rea de Estratgia Empresarial e Anlise Organizacional. E-mail: julianodl@yahoo.com 2 Mestre em Administrao de Empresas pela Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo. Docente e pesquisador na rea de Marketing. E-mail: goroski@sercomtel.com.br

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INTRODUO Ao se expandir as empresas necessitam de capital, seja de origem prpria ou de terceiros (BRIGHAM e HOUSTON, 1999, p.448). A maneira pela qual a empresa organiza esta necessidade de capital a chamada estrutura de capital da empresa. Segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p.27), a estrutura de capital indica as propores de financiamento com capital prprio e capital de terceiros de curto e de longo prazo. Apesar da estrutura de capital ser uma das reas mais complexas na tomada de decises financeiras, devido ao seu inter-relacionamento com outras variveis de decises financeiras (GITMAN, 1997, p.430), uma determinada estrutura de capital pode maximizar os lucros da empresa e servir como uma excelente ferramenta de alavancagem financeira. A essncia deste sucesso est associada ao que alguns administradores financeiros chamam de estrutura tima de capital. Esta estrutura tima de capital resulta do equilbrio dos custos e benefcios dos emprstimos, para minimizar o custo mdio ponderado de capital (GITMAN, 1997, p.430), ou, ainda, segundo BRIGHAM e HOUSTON (1999, p.449), a estrutura tima de capital o equilbrio entre risco e retorno que maximiza o preo das aes de uma empresa. Estes benefcios do endividamento talvez tenham sido o principal fator dos crescentes nveis de endividamento das empresas norte-americanas. Segundo WESTON e BRIGHAM (2000, p.657), o ndice de endividamento da empresa mdia norte-americana elevou-se de cerca de 47% em 1972 para quase 60% em princpios de 1991. Porm, os especialistas esto longe de alcanar um consenso: se altos nveis de endividamento so benficos ou no para uma empresa. Henry Kaufman, um economista bem conhecido de Wall Street, argumentou que os nveis de endividamento haviam se elevado tanto que um pequeno revs econmico poderia transformar-se em grande recesso. Por outro lado, John Paulus, o principal economista da Morgan Stanley, contra-argumenta dizendo que a dvida constitui a fonte mais barata de capital e que, para as empresas norte-americanas competirem eficazmente nos mercados globais, elas devem captar ainda mais recursos financeiros (WESTON e BRIGHAM, 2000, p.657). O caso da Crown Cork & Seal Company,3 uma empresa de 4,5 bilhes, listada na NYSE, um bom exemplo de utilizao vantajosa de capital de tercei-

3 Extrado de BRIGHAM, E. F.; HOUSTON, J. F. Fundamentos da moderna administrao financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999. p.448.

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ros. Durante um perodo de dez anos, de 1983 a 1993, a Crown aumentou sua dvida de $15,6 milhes para $860 milhes, ou seja, em mais de 5.000 por cento. Nesse meio tempo, seu capital acionrio aumentou em apenas 148 por cento. Como a Crown ganhou muito mais sobre seus ativos do que o custo de sua dvida, seus lucros subiram acentuadamente, o que levou o preo de suas aes de $3 para $40. Por outro lado, o endividamento representou a destruio para diversos grandes varejistas, incluindo a Federated Department Stores e a R.H. Macy & Company.4 O problema comeou em 1986, quando Edward Finkelstein, expresidente do conselho da Macy, realizou uma aquisio financiada por capital de terceiros, deixando a Macy to endividada que, mais tarde, a empresa se viu forada falncia. Ento, em 1988, Robert Campeau, um empreendedor imobilirio canadense, utilizou capital de dvida para comprar a Federated. Logo aps, a Federated foi falncia porque no podia pagar os juros de suas dvidas. Em ambos os casos, os acionistas tiveram grandes perdas. Como se pode perceber, o endividamento pode gerar resultados significativos, assim como catastrficos. a partir deste entendimento que este artigo procura fazer uma reviso das diversas correntes atuais, abordando a forma pela qual a correta gesto da estrutura de capital pode auxiliar a organizao na alavancagem de seus recursos e conseqente maximizao dos lucros, mostrando tambm os perigos decorrentes dos variados nveis de endividamento e a influncia que o perfil da gesto da empresa tem sobre sua estrutura. DEFININDO A ESTRUTURA DE CAPITAL DESEJADA As fontes de recursos de uma empresa (passivo) sempre esto estruturadas de alguma forma, independentemente dessa estrutura ser o reflexo de um prvio planejamento ou no. Essa estrutura de capital, para que seja eficiente e sirva como alavanca para o desenvolvimento empresarial, precisa ser previamente definida de acordo com alguns princpios bsicos. BRIGHAM e HOUSTON (1999) explicam que quatro fatores principais influenciam as decises sobre a estrutura de capital: 1. O risco do negcio, ou o grau de risco inerente s operaes da empresa, caso no utilize capital de terceiros. Quanto maior for o risco do negcio da empresa, mais baixo ser seu grau de endividamento timo. 2. A posio tributria da empresa. Uma das principais razes para se usar capital de terceiros que os juros podem ser deduzidos para fins de impostos, o que reduz o custo efetivo da dvida. No entanto, se a maior parte do
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lucro de uma empresa j est protegida da tributao por meio de escudos tributrios de depreciao ou por compensao de prejuzos fiscais anteriores, sua alquota de impostos ser baixa, de modo que a dvida no ser to vantajosa quanto seria para uma empresa com uma alquota de impostos efetiva mais alta. 3. Flexibilidade financeira, ou a capacidade de levantar capital sob condies razoveis em situao adversa. Os administradores financeiros de empresas sabem que uma oferta uniforme de capital necessria para operaes estveis o que vital para o sucesso a longo prazo. Eles tambm sabem que, quando h reduo de crdito na economia, ou quando uma empresa est passando por dificuldades operacionais, os provedores de capital preferem fornecer fundos a empresas com balanos patrimoniais fortes. Portanto, tanto a necessidade potencial futura de fundos como as conseqncias de uma deficincia de fundos tm grande influncia na estrutura de capital desejada quanto maior for a necessidade futura provvel de capital e quanto piores forem as conseqncias de uma falta de capital, mais forte precisa ser o balano patrimonial. 4. Conservadorismo ou agressividade da administrao. Alguns administradores so mais agressivos que outros e por isso algumas empresas so mais propensas utilizao de dvidas para alavancar os lucros. Este fator no afeta a estrutura de capital tima ou maximizadora de valor, mas influencia a estrutura de capital desejada (1999, p.449). A estrutura escolhida com base nestes princpios ser chamada de estrutura de capital desejada. Essa estrutura no esttica, podendo mudar ao longo do tempo, medida que mudam as condies, mas, em qualquer dado momento, a gerncia tem em mente uma estrutura de capital especfica (BRIGHAM e HOUSTON, 1999, p.449). Esse grau de endividamento existente monitorado para que fique dentro de uma variao previamente estabelecida. Se, por exemplo, na composio de sua estrutura, uma empresa optar por manter o capital de terceiros em torno de 45%, e se, por qualquer motivo, este ndice comear a crescer, provvel que os recursos para a nova expanso devero originar-se de financiamento interno a fim de ajustar a quantidade de capital prprio e capital de terceiros. Financiamento interno surge das operaes da empresa (...), inclui fontes como lucros retidos, salrios provisionados ou contas a pagar (BODIE e MERTON, 1999, p.296). Um exemplo simples de financiamento interno o caso de uma empresa que obtm lucros e os reinveste em novas fbricas e equipamentos. O financiamento externo ocorre sempre que os gerentes da empresa

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precisam levantar fundos atravs de investidores e financiadores externos (1999, p.396), como, por exemplo, atravs da emisso de debntures ou aes para financiar a compra de uma nova fbrica e equipamentos. Desta forma, entende-se a alternncia entre fontes internas e externas de financiamento como o mecanismo bsico que as empresas utilizam para fazer com que a sua estrutura de capital real esteja sempre igual ou prxima de sua estrutura de capital desejada. ALAVANCAGEM FINANCEIRA BREALEY e MYERS trabalham com o seguinte entendimento: O recurso bsico de qualquer empresa a corrente de fluxos de tesouraria produzida pelos seus ativos. Quando a empresa inteiramente financiada por capitais prprios, todos esses fluxos da tesouraria pertencem aos acionistas. Quando emite dvida e aes, a empresa compromete-se a dividir os fluxos de tesouraria em duas partes: uma, relativamente segura, que se destina aos detentores da dvida, e uma outra, com maior risco, que se destina aos detentores de aes (1998, p.447). Podemos dizer que a empresa que se financia em parte por dvidas uma empresa que trabalha alavancada em um determinado grau. Segundo a definio de BRIGHAM e HOUSTON (1999, p.456), alavancagem financeira o grau de utilizao de ttulos de renda fixa (de dvida e aes preferenciais) na estrutura de capital de uma empresa. Sendo assim, se uma empresa faz uma captao de dinheiro contraindo dvidas e sua capacidade em gerar lucros superior s taxas emprestadas, ento o excedente pode ser considerado o resultado da alavancagem. GITMAN (1997, p.116) explica que, quanto maior o endividamento a custos fixos, ou alavancagem financeira, de uma empresa, maiores sero seu risco e retorno esperados. Mas, se pensarmos no princpio bsico de investimento, em que o aumento do retorno deve ser proporcional ao aumento do risco, ento os ganhos da alavancagem seriam ilusrios, uma vez que o prmio do investidor aumentado devido ao aumento de risco. Num mercado perfeito, uma dada combinao de valores imobilirios to boa quanto outra (BREALEY e MYERS, 1998, p.449), ou, em outras palavras, independentemente de sua estrutura de capital, o valor da empresa no se altera.

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Modigliani e Miller (apud ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995, p.302) apresentam um argumento convincente, dizendo que uma empresa no pode alterar o valor total de seus ttulos mudando as propores de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de capital, entendendo-se desta forma que nenhuma estrutura de capital melhor ou pior do que qualquer outra, para os acionistas da empresa. A razo disto a seguinte: medida em que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, o capital prprio remanescente se torna mais arriscado. medida que esse risco se eleva, o custo de capital prprio acaba aumentando. O aumento do custo do capital prprio remanescente compensa a vantagem obtida com a maior proporo da empresa financiada com o capital de terceiros mais barato. Na verdade, Modigliani e Miller provam que os dois efeitos compensam um ao outro exatamente, de modo que o valor da empresa e o custo geral de capital acabam sendo insensveis ao grau de endividamento (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995, p.312). Mas este raciocnio, inicialmente fcil de entender, acaba por gerar um certo desconforto e confuso, uma vez que, se uma empresa consegue uma fonte de financiamento mais baixo que seus concorrentes, ento esta poder gerar retornos desiguais, j que o risco da empresa o mesmo que seu concorrente, porm com um custo de capital inferior. Este modelo, apesar de coerente, sustenta-se nas premissas da concorrncia perfeita, com os mercados de capitais completos e perfeitos, que a base dos estudos de Modigliani e Miller, nos quais todas as empresas tm acesso s mesmas fontes de recursos e informao, o que acaba por ocasionar um equilbrio geral, uma vez que no existe nenhum tipo de favorecimento. A prpria analogia empregada por Modigliani e Miller, utilizando alimentos, acaba por elucidar esta questo quando consideram um produtor de lacticnios que tem duas opes. Se, por um lado, pode vender leite integral, por outro, tem a opo de vender uma combinao de creme e leite semi-desnatado. Embora o agricultor possa elevar um preo por causa do creme, o preo do leite semidesnatado baixo, o que significa que no h ganho algum. Na verdade, imagine que a receita da estratgia de venda de leite integral seja menor do que a da estratgia combinando creme e leite semi-desnatado. Indivduos que desejassem fazer arbitragem comprariam o leite integral e o transformariam, eles mesmos, em creme e leite semi-desnatado, e os venderiam separadamente. A concorrncia entre os indivduos que fizessem arbitragem tenderia a elevar o preo do leite integral at que o resultado com as duas estratgias fosse equacionado. Portanto, o valor do leite independente do modo pelo qual o leite transformado e vendido (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995, p.312). O aumento do lucro seria ilusrio, uma vez que este no seria nada mais nada menos que uma maneira de compensar o aumento do risco. Mas, ento,

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como as empresas podem se utilizar de dvidas, e obter lucros desproporcionais ao aumento do risco? Como no vivemos em um mundo ideal e perfeito, as empresas acabam por se beneficiar de fontes exclusivas de financiamento, o que lhes proporciona um custo mais baixo de financiamento em relao aos seus concorrentes. Neste contexto, so patentes os benefcios do endividamento. Porm, como estas situaes no so to comuns, mesmo em mercados eficientes no nvel fraco, existe uma outra situao em que as empresas podem maximizar seus lucros em uma proporo desigual ao seu aumento de risco. Conforme j abordado, um dos fatores que se deve levar em conta no momento da deciso da estrutura de capital a ser utilizada pela empresa a posio tributria da mesma. O mundo de Modigliani e Miller no s era ideal, como tambm no sofria a incidncia de impostos ou custos de agency.5 A idia bsica do imposto de renda de pessoa jurdica inserida no conceito de alavancagem financeira apoia-se na idia de que o valor da empresa est positivamente relacionado ao nvel de capital de terceiros (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995, p.314). Em outras palavras, quanto mais uma empresa se endivida, menos impostos ela paga. Esta diminuio decorrente de uma peculiaridade do sistema tributrio brasileiro, bem como de outros inmeros pases, incluindo os Estados Unidos. Se tomarmos o exemplo da empresa IN DOUBT, que est avaliando dois tipos de financiamento para compor sua estrutura de capital, a primeira utilizando-se apenas de capital prprio, e a segunda utilizando-se de metade de capital prprio e metade de capital de terceiros, ento teremos a seguinte proposta: QUADRO 1. DEMONSTRAES FINANCEIRAS RELATIVAS S ALTERNATIVAS DA IN DOUBT

Custos da resoluo do conflito de interesses entre administradores e acionistas.

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Este exemplo mostra que a tributao do imposto de renda s acontece aps o pagamento dos juros, propiciando ao final do DRE um maior fluxo de caixa na posio endividada com relao posio sem dvida. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, (1995, p.314) explicam que, como o benefcio fiscal se eleva com o nvel de capital de terceiros, a empresa pode aumentar seu fluxo total de caixa e seu valor, substituindo capital prprio por capital de terceiros. Sendo assim, a importncia da estrutura de capital de uma empresa destacada, uma vez que, elevando o quociente entre capital de terceiros e capital prprio, a empresa pode reduzir seus impostos e, conseqentemente, aumentar seu valor total. As importantes foras que atuam no sentido de maximizar o valor da empresa parecem empurr-la para uma estrutura de capital integralmente composta por capital de terceiros (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995, p.316). FAMA e MELHER (1999), baseados em um estudo sobre as 500 maiores empresas da Amrica Latina em faturamento lquido em 1995, disseram haver fortes indcios de que o nvel de endividamento se constitui num fator que potencializa os resultados das empresas com tendncia a gerar lucro, aumentando, conseqentemente, seu valor, e age negativamente sobre aquelas com tendncia a gerar prejuzo. Esta observao de Fama e Melher sobre potencializar os resultados das empresas de extrema importncia, uma vez que apenas as empresas geradoras de lucros operacionais se beneficiariam da alavancagem. A alavanca age como impulsionadora para cima ou para baixo. Apesar do raciocnio de alavancagem financeira ser um pouco complexo, no podemos esquecer que a empresa que se endivida o faz mediante uma taxa, taxa esta que dever ser, no mnimo, igualada operacionalmente, para que no exista prejuzo. ESTRUTURA DE CAPITAL: LIMITES AO USO DE CAPITAL DE TERCEIROS Mas, se o endividamento ocasiona o aumento dos fluxos de caixa e, conseqentemente, do valor da empresa, por que ento, segundo WESTON e BRIGHAM (2000, p.657), as empresas esto comeando a desalavancar, substituindo endividamento por capital prprio? O endividamento acrescenta um risco financeiro ao risco do negcio, o que pode fazer com que algumas empresas decidam por nveis de risco de acordo com a agressividade administrativa da empresa. Em 1991, pela primeira vez em oito anos, os balanos patrimoniais das empresas no-financeiras encerraram o ano com ndices mais baixos de endividamento em relao ao comeo do ano. Os efeitos da desalavancagem so substanciais. medida em que novas parcelas de capital prprio so realizadas e a dvida paga, os custos de juros so reduzidos, as restries operacionais

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so relaxadas e as agncias de classificao de crdito consideram a desalavancagem um sinal favorvel. Ademais, o pagamento do endividamento libera caixa que as empresas podem dedicar a dispndios de capital e coisas do gnero (WESTON e BRIGHAM, 2000, p.658). No se pode esquecer que o que produz valor no o passivo, mas sim os ativos. Sendo assim, se a empresa que capta dinheiro no mercado no consegue gerar valor em suas operaes, ento o endividamento no apenas intil mas tambm prejudicial empresa. o mesmo que um investidor captar dinheiro em um banco a uma determinada taxa e, ao invs de investir em aplicaes que lhe proporcionem retornos superiores s taxas de captao, no aplicar em lugar algum. Segundo FAMA e MELHER (1999), a alavancagem financeira pode gerar alguns problemas para a empresa, a saber: 1. Elevao do risco, tendo em vista que os juros acabam se constituindo numa modalidade de custo fixo, gerando risco financeiro. 2. Existncia, segundo alguns autores,6 do denominado custo de falncia, em parte tambm ligado ao risco do negcio. 3. Risco de flutuao para maior, da taxa de juros ao longo do tempo. Este tipo de risco parece ter sido pouco abordado pelos autores de Teoria de Finanas. A variabilidade desta taxa, por fatores conjunturais, poderia inviabilizar, em determinado momento, a rolagem da dvida pela gerao de alavancagem negativa ao negcio. Conforme Brigham e Houston, apud FAMA e MELHER (1999): O capital de terceiros tem diversas vantagens. Primeiro, os juros so dedutveis para fins de imposto, o que reduz o custo efetivo da dvida. Segundo, como os portadores de ttulos de dvidas obtm um retorno fixo, os acionistas no precisam partilhar seus lucros se os negcios forem extremamente bem-sucedidos. No entanto, o capital de terceiros tambm tem desvantagens. Primeiro, quanto mais alto for o grau de endividamento, mais alta ser a taxa de juros. Segundo, se uma empresa enfrenta tempos difceis e o lucro operacional no suficiente para cobrir os pagamentos de juros, os acionistas tero de cobrir a diferena e, se no puderem faz-lo, a empresa ir falncia. pocas boas podem estar logo adiante, mas o excesso de dvidas ainda pode impedir a empresa de chegar l e ainda arruinar os acionistas nesse meio-tempo.
6 Ver ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p.325); BREADLEY, R. A.; e MYERS, S. C. (1998, p.485).

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Estes so apenas alguns problemas que podem ser causados pelo endividamento da empresa. Existem outros fatores negativos que no foram aqui abordados e que tambm podem prejudicar o funcionamento da empresa. Todos esses fatores so analisados com pura racionalidade e, s vezes, com pura subjetividade. Nvel de agressividade algo abstrato e difcil de se medir. Por isso, alguns autores, como ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p.302), argumentam ser impossvel definir uma estrutura de capital que produza o maior valor da empresa. Mas, sem dvida, os dados aqui discutidos servem como uma tima referncia para a deciso de se utilizar da alavancagem financeira ou no. CONSIDERAES FINAIS Apesar de alguns autores defenderem a idia da existncia de um conceito de estrutura tima de capital, a presente discusso lembra que endividamento uma moeda na qual em uma das faces encontra-se o lucro e na outra o prejuzo. Inmeros fatores podem fazer com que empresas endividadas acabem em um processo de insolvncia. abordada tambm a importncia que o ambiente empresarial impe sobre os gestores financeiros no momento da deciso sobre a estrutura de capital de suas empresas; argumentamos ser esta condicionada a fatores macro e microeconmicos. Outrossim, a disposio para correr risco de carter pessoal, caracterizando a opo de cada organizao de acordo com a premissa e o entendimento de seu corpo diretivo.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BODIE, Z. e MERTON, R. C. Finanas. Porto Alegre: Bookman, 1999. BREALEY, R. A.; MYERS, S. Princpios de finanas empresariais. 5.ed. Portugal: McGraw- Hill, 1998. BRIGHAM, E. F.; HOUSTON, J. F. Fundamentos da moderna administrao financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999. FAMA, R.; MELHER, S. Estrutura de capital na Amrica Latina: existiria uma correlao com o lucro das empresas? IV SEMEAD, outubro, 1999. GITMAN, L. Princpios de administrao financeira. 7.ed. So Paulo: Harbra, 1997. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1995. WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administrao financeira. 10.ed. So Paulo: Makron Books, 2000.