Valoracion de Empresas

VALORACION DE EMPRESAS
Eduardo Estay G. ID UD3200BBA7836 Atlantic International University
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ndice de Temas
Introduccin. Los motivos para valorar una empresa. Los mtodos de valoracin de empresas. La valoracin de una empresa que cotiza en la Bolsa de Valores Los mtodos de mltiplos comparables Valoracin de una empresa que no cotiza en la Bolsa Desarrollo de un caso completo de valoracin con el mtodo DCF. La valoracin de una empresa en mercados emergentes. La valoracin de la empresa por partes. Valoracin de instituciones financieras. Conclusiones. Bibliografa.
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Introduccin
Existen muchos mtodos para valorar una empresa, comenzando por la informacin entregada por la contabilidad, hasta llegar a complicados esquemas de valorar opciones de crecimiento o abandono. Para toda la gama existente de tcnicas de evaluacin financiera, existe un mtodo, fundamentos y una razonabilidad en su aplicacin. Asimismo, podemos ver que en diferentes situaciones, se han aplicado distintos mtodos. El tema inicial es saber para qu valoramos una empresa. Y son muchas las respuestas a esta pregunta: podemos valorar una empresa para venderla, o para comprarla, para venderla o comprarla entera, o por partes. Incluso, a nivel familiar, si la empresa pasa a ser un tem mas de una herencia, es necesario valorarla para repartir dicha herencia. Lo importante es saber que el valor de una empresa ser uno de los temas que intervendrn en un proceso de negociacin, y que el precio final fijado en la transaccin, no necesariamente ser el valor que nosotros hemos determinado. Al respecto, es importante lo que menciona el Dr. Rafael Termes del IESE en su libro Inversin y Costo de Capital, en relacin al rol que cumple el valor determinado para una
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Introduccin
empresa en el proceso de compra o venta de ella. Es por ello, que en las lminas 7 y 8 del presente trabajo me he permitido citar su planteamiento sobre el rol del valor de la empresa en la mente del vendedor y del comprador. Mas all del tema puramente tcnico, el proceso posterior a una transaccin para la cual se ha valorado una empresa, tiene efectos en la gente. A travs de procesos de compra, fusiones y reestructuraciones, se produce reduccin de los puestos de trabajo, o cambios con consecuencias a nivel del personal. Este es un tema muy importante y que no debe estar ausente en la evaluacin de un proceso de control corporativo. Sin embargo, en el presente trabajo solo se enfocar la parte tcnica y metodolgica del proceso de valoracin de empresas, dejando el tema relacionado a los recursos humanos para otro anlisis en cursos futuros.
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LOS MOTIVOS PARA VALORAR UNA EMPRESA
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Para qu valorar una empresa

Para venderla completa o por partes Para comprarla completa o por partes Para hacer alianzas Para otorgar o pedir financiamiento Para otorgar garantas Para darla en dacin en pago Para sacarla a la bolsa (going public) Para sacarla de la bolsa (going private) Para repartir una herencia Para saber cunto vale etc.
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Pero, debemos tener presente que

La valoracin de empresas, como la de cualquier otra cosa, bien o servicio, es uno de los factores que intervienen en la decisin de comprar o vender la empresa o la cosa de que se trate. De hecho, el proceso a travs del cual se llega a una compra - venta es una negociacin en la que cada una de las partes esgrimir las razones por las cuales est dispuesta a ceder, o adquirir, la empresa por no menos, o por no ms, de tal precio. Para apoyar estas razones existen distintos mtodos de valorar empresas y, en la negociacin, cada uno intentar hacer prevalecer aquel mtodo que mejor le sirva para justificar el valor que est dispuesto a pagar o a cobrar.
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Pero, debemos tener presente que

En el fondo, sin embargo, si la negociacin se ha llevado a cabo en plena libertad y en ausencia de todo engao o fraude, el precio al que finalmente tenga lugar la operacin expresar el valor por el cual una de las partes est dispuesta, hoy, a ceder lo que esperaba de la empresa en el futuro y el valor por el cual una de las partes est dispuesta a adquirir, hoy, lo que piensa puede esperar de la empresa en el futuro. Es evidente que el hecho de que el precio de la transaccin sea uno e igual para las dos partes, no significa que el futuro que uno supone que est cediendo coincida con el futuro que el otro supone que est adquiriendo; lo que dice es que los criterios utilizados por cada una de las partes para valorar, hoy, los respectivos y posiblemente distintos futuros esperados, han sido en tal manera distintos que han conducido al mismo valor del presente, y ste se ha traducido en el precio de la compra-venta
Doctor Rafael Termes, IESE Universidad de Navarra
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LOS METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS
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Enfoques
Tres enfoques Tres enfoques alternativos alternativos de de valoracin valoracin
Mtodos
Mtodos Mtodos Contables Contables
Mtodos de Mtodos de Plusvala Plusvala
Mtodos Mtodos basados en basados en dividendos dividendos
(descuento de (descuento de flujos de fondos) flujos de fondos)
Mtodo DCF Mtodo DCF
Mtodos
(empresas pblicas o privadas)
Valoracin de Valoracin de una empresa una empresa que cotiza en que cotiza en Bolsa Bolsa
Valoracin de Valoracin de una empresa una empresa que no cotiza que no cotiza en Bolsa en Bolsa
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3 enfoques alternativos de valoracin

El enfoque de COSTO
Se basa en la premisa de que un inversionista prudente no pagara por un activo mas que el costo de reposicin o de produccin del mismo. Se relaciona mas con los mtodos contables.
El enfoque de MERCADO
Se pretende estimar el valor de una empresa en funcin de lo que otros compradores han pagado por empresas que puedan ser consideradas comparables o similares. Se relaciona al mtodo de valoracin por mltiplos comparables.
El enfoque de INGRESO
Bsicamente est orientado al anlisis del flujo de caja descontado (DCF). Este es el mtodo financiero por excelencia.
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Los mtodos se clasifican de acuerdo a la valoracin de un futuro esperado

Relacin respecto a la valoracin del futuro esperado
Mtodos Mtodos contables contables
Mtodos Mtodos basados basados en la en la plusvala plusvala
Mtodos Mtodos basados basados en en utilidades o utilidades o dividendos dividendos
Mtodo Mtodo de de descuento descuento de flujos de flujos de fondos de fondos
Mtodos de valoracin de empresas

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Los mtodos contables de valoracin
1. 1. Mtodo Mtodo Patrimonial Patrimonial Contable Contable
2. 2. Mtodo Mtodo del valor del valor contable contable regularizado regularizado
3. 3. Mtodo Mtodo del valor del valor de de liquidacin liquidacin
4. 4. Mtodo Mtodo del valor del valor sustancial sustancial o de o de reposicin reposicin
Mtodos de valoracin de empresas 1 mtodos contables
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El valor patrimonial contable

En este mtodo se identifica el valor de la empresa y de su patrimonio, con los valores registrados en los libros contables. Corresponde al total del activo a valor de libros (deducidas depreciaciones y amortizaciones), menos los pasivos exigibles de la empresa, es decir, su patrimonio contable.
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El valor patrimonial contable - ejemplo

Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235
Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas
44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235

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Segn este mtodo, la empresa vale $ 670.235 M sin deuda y $ 373.359 M con la actual deuda.
Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR.
Es suficiente esta informacin para comprar la empresa?

NO!
Usted necesita satisfacerse de los valores que le han mostrado. Esto se llama Proceso de Due Diligence.
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Qu se debe revisar en un proceso de Due Diligence

Pida una revisin independiente de los Estados Financieros. Analice los resultados, los flujos de fondos, la evolucin de las cifras. Restricciones a las disponibilidades de la empresa. Calidad y exigibilidad de las cuentas por cobrar. Calidad y disponibilidad de los inventarios. Pida un anlisis tcnico del activo fijo (capacidad, mantencin, condiciones de uso). Detalle de las inversiones permanentes, porcentaje de participacin, motivo de la inversin. Pida conformidad de terceros sobre los activos. Analice los contratos de la empresa con sus clientes y proveedores.
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Qu se debe revisar en un proceso de Due Diligence

Analice los contratos de prstamos y lneas de crdito (garantas, cumplimiento, covenants, renovaciones). Revise si existen clusulas amarradas a los activos principales (tipo embedded options). Investigue los motivos personales de por qu estn vendiendo la empresa. Revise la situacin de contingencias tributarias y si existen crditos a impuestos por prdidas anteriores. Revise la situacin de contingencias laborales y otras. Revise clusulas especiales en los contratos de ejecutivos y personal de confianza. Vea si queda plata debajo de la mesa.
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El valor contable regularizado

Este mtodo es una variacin al anterior. Corresponde al total del activo a valor de libros (deducidas las depreciaciones y amortizaciones), menos los pasivos exigibles de la empresa, es decir, su patrimonio contable. Sin embargo, se procede a efectuar ciertos ajustes de los valores para tratar de mostrar una aproximacin a un valor mas real o de mercado del bien. retasaciones tcnicas, castigos de inventarios, ajustes de incobrables, costos del personal, etc.
2. 2. Mtodo Mtodo del valor del valor contable contable regularizado regularizado
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Ajustes y regularizaciones Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR. 44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235 ---------registro contrato especial ejecutivos intereses devengados Ajuste al patrimonio por (178.043) que es el neto de los ajustes realizados Patrimonio actual es 195.316 44,343 109,816 233,990 342,463 -147,147 583,465 en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235 menos registro de gastos caja chica actualizacin valores a valor de mercado menos cuentas de dudoso cobro menos productos obsoletos ---------actualizacin a VPP retasacin tcnica y una planta quemada Balance al 31/x/xx regularizado en miles de $ 11,296 7,863 26,395 40,521 9,470 31,068 456,852 583,465
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Ajustes y regularizaciones Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR. 44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235 ---------registro contrato especial ejecutivos intereses devengados Ajuste al patrimonio por (178.043) que es el neto de los ajustes realizados Patrimonio actual es 195.316 44,343 109,816 233,990 342,463 -147,147 583,465 en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235 menos registro de gastos caja chica actualizacin valores a valor de mercado menos cuentas de dudoso cobro menos productos obsoletos ---------actualizacin a VPP retasacin tcnica y una planta quemada Balance al 31/x/xx regularizado en miles de $ 11,296 7,863 26,395 40,521 9,470 31,068 456,852 583,465
Segn este mtodo, la empresa vale $ 583.465 M sin deuda y $ 195.316M con la actual deuda.
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El valor contable de liquidacin

Con la aplicacin de este mtodo, se est vulnerando el principio contable de empresa en marcha. Corresponde al total de activo a valor de liquidacin (deducidas las depreciaciones y amortizaciones), menos los pasivos exigibles de la empresa, es decir, su patrimonio contable a valor de liquidacin. Se debe estimar a qu valor se pueden liquidar los activos de la empresa en el mercado, y considerar todos los costos que significa el cese de actividades.
3. 3. Mtodo Mtodo del valor del valor de de liquidacin liquidacin
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Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR. 44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235 pago finiquito a trabajadores registro contrato especial ejecutivos intereses devengados Ajuste al patrimonio por (287.306) que es el neto de los ajustes realizados Patrimonio actual es 86.053 69,343 109,816 233,990 342,463 -256,410 499,202 en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235 ---------actualizacin valores a valor de mercado menos cuentas de dudoso cobro ajuste a valor de liquidacin se eliminan gastos de organizacin los socios se quedan con estas inv. ajuste tcnico solo del activo til regularizado en miles de $ 12,571 7,863 26,395 35,521 0 0 416,852 499,202
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Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR. 44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235 pago finiquito a trabajadores registro contrato especial ejecutivos intereses devengados Ajuste al patrimonio por (287.306) que es el neto de los ajustes realizados Patrimonio actual es 86.053 69,343 109,816 233,990 342,463 -256,410 499,202 en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235 ---------actualizacin valores a valor de mercado menos cuentas de dudoso cobro ajuste a valor de liquidacin se eliminan gastos de organizacin los socios se quedan con estas inv. ajuste tcnico solo del activo til regularizado en miles de $ 12,571 7,863 26,395 35,521 0 0 416,852 499,202
Segn este mtodo, la empresa vale $ 499.202 M sin deuda y $ 86.053 M con la actual deuda.
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El valor sustancial o de reposicin

Este mtodo trata de estimar el valor de los activos si la empresa tuviese que comenzar de nuevo sus operaciones. Es decir, trata de estimar lo que hoy costara construir el activo necesario para el negocio lo cual trae implcito el supuesto que no todos los activos actuales son necesarios para el negocio. El valor sustancial o de reposicin puede ser bruto (sin deuda) y neto (con una deuda calculada como razonable para la operacin).
4. 4. Mtodo Mtodo del valor del valor sustancial sustancial o de o de reposicin reposicin
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Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR. 44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235 credito de proveedores dos meses pasivos espontneos endeudamiento para completar inv. aporte de dueos inicio de operaciones Patrimonio actual es 220.000 23,000 20,000 50,000 220,000 0 313,000 en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235 nivel adecuado para operacin 2 meses son excedentes de caja, no al inicio nivel razonable tres meses de ventas nivel razonable tres meses de ventas se eliminan gastos de organizacin no son de la operacin capacidad de planta adecuado regularizado en miles de $ 8,000 0 30,000 25,000 0 0 250,000 313,000
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Balance al 31/x/xx ACTIVOS Caja y bancos Valores negociables Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Inversiones Planta y equipo (neto) TOTAL ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO Cuentas por pagar Otros pasivos circulantes Deuda de largo plazo Capital y Reservas Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR. 44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235 credito de proveedores dos meses pasivos espontneos endeudamiento para completar inv. aporte de dueos inicio de operaciones Patrimonio actual es 220.000 23,000 20,000 50,000 220,000 0 313,000 en miles de $ 12,571 7,519 31,053 56,521 9,470 29,818 523,283 670,235 nivel adecuado para operacin 2 meses son excedentes de caja, no al inicio nivel razonable tres meses de ventas nivel razonable tres meses de ventas se eliminan gastos de organizacin no son de la operacin capacidad de planta adecuado regularizado en miles de $ 8,000 0 30,000 25,000 0 0 250,000 313,000
Segn este mtodo, la empresa vale $ 313.000 M sin deuda y $ 220000 M con deuda.
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Ventajas y desventajas de los mtodos contables

VENTAJAS
Son fciles de estimar y usar. Algunas personas tienen inclinacin a valores contables porque se pueden justificar con documentos. Realizan una valoracin esttica de la empresa.
DESVENTAJAS
No consideran el futuro esperado (potencial de crecimiento). No consideran el valor del dinero en el tiempo. No consideran los flujos que se generarn a futuro. No consideran el riesgo. No consideran la tasa de costo de capital como el costo de oportunidad.
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Los mtodos basados en la plusvala
1. 1. Mtodo Mtodo Clsico Clsico
2. 2. Mtodo Mtodo de la de la doble doble tasa tasa
3. 3. Mtodo Mtodo indirecto indirecto
4. 4. Mtodo Mtodo de la de la compra de compra de resultados resultados anuales anuales
5. 5. Mtodo Mtodo de la Unin de la Unin de expertos de expertos contables contables europeos europeos
6. 6. Mtodo Mtodo de la de la capitalizacin capitalizacin de beneficios de beneficios
7. 7. Mtodo Mtodo directo directo
Mtodos de valoracin de empresas 2 mtodos basados en la plusvala
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El mtodo clsico
1. 1. Mtodo Mtodo Clsico Clsico
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual a su activo neto ms una plusvala. El activo neto es igual al total del activo menos las depreciaciones, amortizaciones y estimaciones de menor valor de los activos. La plusvala se estima como n veces la utilidad contable, o n veces la facturacin.
Ve = A + n(utilidad contable) Ve = A + n(facturac in)
n suele estar entre 1.5 y 3.0. Es decir, si el porcentaje a emplear es el 5%, entonces n puede variar entre 7.5% y 15%.
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Mtodo de la doble tasa

2. 2. Mtodo Mtodo de la de la doble doble tasa tasa
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual al valor de los activos al costo de reposicin, ms la plusvala. La plusvala se estima como la diferencia entre la utilidad contable menos el rendimiento que se obtendra colocando la inversin en el mercado de capitales a perpetuidad en relacin a una tasa de inters con riesgo.
Ve = A +
1 (utilidad - iV) r
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Mtodo indirecto
3. 3. Mtodo Mtodo indirecto indirecto
Tambin se llama el mtodo de los prcticos. Supone que el valor de la empresa es igual al valor de los activos al costo de reposicin mas la plusvala. La plusvala se estima como el valor presente de una perpetuidad donde el flujo es la utilidad contable, descontada a una tasa de inters sin riesgo. El mtodo otorga la misma ponderacin, tanto al valor de los activos, como a la estimacin de la plusvala.
Ve =
A +
utilidad i 2
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Mtodo de la compra de resultados anuales

4. 4. Mtodo de la Mtodo de la compra de compra de resultados resultados anuales anuales
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual al valor de los activos a su costo de posicin, ms la plusvala. La plusvala se estima como m veces la diferencia entre la utilidad y el costo financiero asociado al activo. Se considera la tasa de inters libre de riesgo, y m es un parmetro arbitrario.
Ve = A + m(utilidad iA )
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El mtodo de la Unin de Expertos Contables de Europa

5. 5. Mtodo de la Mtodo de la Unin de Unin de expertos expertos contables de contables de Europa Europa
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual al valor de los activos a su costo de posicin, ms la plusvala. La plusvala se estima como la diferencia entre la utilidad contable y el rendimiento que se obtendra colocando la inversin a una tasa de inters sin riesgo en el mercado de capitales.
Ve = A + a n r(utilidad - iV)
donde, An es el valor actual de n anualidades a la tasa de inters r
Usualmente n vara entre 5 y 8 perodos.

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Mtodo de la capitalizacin de beneficios

6. 6. Mtodo Mtodo de la de la capitalizacin capitalizacin de de beneficios beneficios
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual al valor de los activos a su costo de posicin, ms la plusvala. La plusvala se estima como la anualidad de n perodos a la tasa con riesgo, de la diferencia entre la utilidad contable, menos el rendimiento que se obtendra colocando la inversin en el mercado de capitales a una tasa de inters sin riesgo.
Ve = A + a n r (utilidad - iA)
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Mtodo directo
7. 7. Mtodo Mtodo directo directo
Tambin se le conoce como mtodo anglosajn. Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual al valor de los activos al costo de reposicin, ms la plusvala. La plusvala se estima como el valor presente de una perpetuidad de la diferencia entre la utilidad contable y el rendimiento que se obtendra colocando la inversin del total de activos en el mercado de capitales, a una tasa de inters sin riesgo.
1 Ve = A + (utilidad iA) r
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Comentarios respecto a los mtodos basados en la plusvala

Son mtodos hbridos que tratan de combinar valores contables (o de costo de reposicin) con una determinada plusvala, la cual se calcula de diferentes formas. Se usa en forma indistinta, tasas de inters con y sin riesgo. Mezclan lo esttico con lo dinmico. Se trata mas bien de intentos para justificar un precio que se quiera hacer prevalecer en una negociacin.
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Los mtodos basados en utilidades o dividendos
1. 1. Mtodo de la Mtodo de la rentabilidad rentabilidad del del beneficio beneficio
2. 2. Mtodo de la Mtodo de la rentabilidad rentabilidad del del dividendo dividendo
3. 3. Mtodo de Mtodo de Gordon yy Gordon Shapiro Shapiro
Mtodos de valoracin de empresas 3 mtodos de utilidades o dividendos
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Mtodo de la rentabilidad del beneficio

1. 1. Mtodo de la Mtodo de la rentabilidad rentabilidad del del beneficio beneficio
Este mtodo calcula el valor presente de una perpetuidad en que el flujo establecido es el beneficio, que puede ser actual o futuro, y r es la tasa de rentabilidad deseada. La gran ventaja de este mtodo es su sencillez. Pero, existen problemas cuando no se puede establecer el beneficio (empresas con prdidas contables, o con flujos de caja negativos).
B Ve = r
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Mtodo de la rentabilidad del dividendo

2. 2. Mtodo de la Mtodo de la rentabilidad rentabilidad del del dividendo dividendo
Este mtodo calcula el valor presente de una perpetuidad en que el flujo establecido es el dividendo que paga la empresa (el que se asume constante), y r es la tasa de rentabilidad deseada. La gran ventaja de este mtodo, al igual que el anterior, es su sencillez. Pero, tambin existen problemas cuando no se puede establecer el dividendo (empresas con prdidas contables que no pueden legalmente repartir dividendos, o empresas que tienen como poltica el no repartir dividendos).
D Ve = r
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Mtodo de Gordon y Shapiro

3. 3. Mtodo de Mtodo de Gordon yy Gordon Shapiro Shapiro
Este mtodo calcula el valor presente de una perpetuidad en que el flujo establecido es el dividendo que paga la empresa (el que se asume constante), r es la tasa de rentabilidad deseada y g es la tasa de crecimiento constante (supuestos fuertes). Al igual que los dos casos anteriores, la gran ventaja de este mtodo es su sencillez. Pero, existen problemas en su aplicacin (adems de los problemas mencionados anteriormente), por la dificultad de estimar el crecimiento.
Ve = D r -g
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Comentarios respecto a los mtodos basados en los beneficios o dividendos

Son mtodos dinmicos debido a que prescinden del valor sustancial y se fijan solo en el valor de los beneficios o utilidades, y de los dividendos. El soporte conceptual de estos mtodos es que el valor contable de los fondos propios, incluso revalorizados, no guarda relacin con el valor real (de mercado) de los mismos. En otras palabras, el valor contable no expresa el valor que tienen los fondos propios para los accionistas, que no es otro que el precio que el mercado est dispuesto a pagar por ellos en mrito a las utilidades o beneficios, o por la corriente de dividendos. El gran supuesto detrs de estos mtodos es que el beneficio o dividendo son constantes e ilimitados en el tiempo.
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El mtodo del descuento de los flujos de fondos
Mtodo DCF Mtodo DCF (discounted (discounted cash flow) cash flow)
El mtodo basado en el descuento de los flujos futuros de fondos es el mtodo financiero por excelencia. El soporte conceptual de este mtodo es que la empresa vale lo que es capaz de generar a travs de un horizonte definido de tiempo, ms el valor del horizonte de tiempo no calculado. El mtodo asemeja la valoracin de la empresa a la valoracin de un activo financiero en el mercado de valores en que el precio de transaccin de dicho activo, se fundamenta en los flujos de caja futuros que brindar al inversionista, descontado a la tasa de mercado relevante.
Mtodos de valoracin de empresas 4 mtodos de flujos de caja descontados
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El mtodo del descuento de los flujos de fondos
Mtodo DCF Mtodo DCF (discounted (discounted cash flow) cash flow)
Los flujos futuros de caja que generar la empresa sern obtenidos de sus actividades operativas, considerando las inversiones tanto fsicas, intangibles y de capital de trabajo. La tasa de descuento aplicable ser la tasa de costo de capital ajustada por el riesgo que el mercado asigna a la empresa o a empresas similares. Todo el clculo se refiere al horizonte definido de anlisis, mientras que el no definido se estima generalmente, como el valor presente de una perpetuidad.
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Etapas en el proceso de clculo del mtodo DCF
Estimar Estimar el flujo el flujo libre de libre de caja caja
Estimar Estimar el Costo el Costo de de Capital Capital
Estimar Estimar el valor el valor continuo continuo (perpetuo) (perpetuo)
Calcular ee Calcular interpretar interpretar los los resultados resultados
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Paso 1: Estimar el flujo libre de caja

Estimar el Flujo Libre de Caja (Free Cash Flow) significa:
Estimar Estimar el flujo el flujo libre de libre de caja caja
Identificar los componentes del flujo libre de caja. Desarrollar la perspectiva histrica integrada. Determinar los supuestos para las estimaciones y los escenarios. Calcular y evaluar las estimaciones.
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Paso 2: Estimar el costo de capital

Estimar el Costo de Capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC) significa:
Estimar Estimar el costo el costo de de capital capital
Desarrollar los valores ponderados de mercado. Estimar el costo del financiamiento externo. Estimar el costo de los fondos propios. Para estimar el costo de los fondos propios, generalmente se usa el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) o el modelo de Valoracin por Arbitraje (APT)
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Estimacin del costo de los fondos propios (modelo CAPM)

Percent Ks = rf + [E (rm) ? rf (beta)
E (rm) Ks
Slope = E (rm) - rf
rf
Beta betas 1.0

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Estimacin del costo de los fondos propios (modelo APT)

Beta2 (short ? term inflation)
Beta m2
E (rm) G
F rf
Beta m1
Beta1 (industrial production Index)
Ks = rf + [E (F1) ? rf] beta1 + [E (F2) ? rf] beta2 + .....
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Paso 3: Estimar el valor continuo (perpetuo)

Estimar el valor continuo o perpetuo significa:
Determinar la relacin entre el Flujo de Caja Descontado (FCD) y el valor continuo o perpetuo. Decidir el horizonte de valoracin. Estimar los parmetros. Descontar al valor presente.
Estimar Estimar el valor el valor continuo continuo (perpetuo) (perpetuo)
5- 50
Paso 4: Calcular e interpretar los resultados

Calcular e interpretar los resultados significa:
Desarrollar y probar los resultados. Interpretar los resultados en el contexto de la decisin.
Calcular ee Calcular interpretar interpretar los los resultados resultados
5- 51
Ejemplo del mtodo DCF

Hershey Foods Corporation Clculo del Flujo Libre de Caja (us$ mi.)
Forecast 1987 Forecast 1988 Forecast 1989
Free Cash Flow
1985
1986
Revenues Operating expenses Earnings before interest and taxes (EBIT) Cash taxes on EBIT Net oper profits less adj taxes Depreciation Gross cash flow Change in working capital Capital expenditures incr in net other assets Gross investment Operating free cash flow Financing flow
1,996 -1,745 251 -95 156 50 205 15 109 3 126 79
2,170 -1,893 277 -108 169 56 225 39 147 95 281 -56
2,387 -2,083 304 -116 188 63 251 18 145 2 166 85
2,625 -2,291 334 -111 224 70 293 20 160 3 183 110
2,888 -2,520 368 -122 246 77 322 22 176 3 202 121
Net interest expense after tax Decrease / (increase) in net debt Common dividends Share repurchases Financing flow
8 27 44 0 79
7 -198 48 87 -56
16 14 56 0 85
27 17 65 0 110
28 21 73 0 121
5- 52

Hershey Foods Corporation Clculo del Costo de Capital (WACC)
Source of Capital
Proportion of total capital
Opportunity cost
Tax benefit
After - tax cost
Contribution to weighted average
Debt Equity
25,0% 75,0%
9,9% 13,3%
39,0% _
6,0% 13,3%
1,5% 10,0%
Weighted average cost of capital (WACC)
11,5%
5- 53

Hershey Foods Corporation Resumen de la Valoracin (us$ mi.)
Year Free cash flow (FCF) Discount factor @ 11,5% Present value of FCF
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Continuing value Value of operations Less: Value of debt Equity value Equity value per share
85 110 121 133 146 161 177 195 214 235 4,583
0,8969 0,8044 0,7214 0,6470 0,5803 0,5204 0,4667 0,4186 0,3754 0,3367 0,3367
77 88 87 86 85 84 83 81 80 79 1,543 2,374 -254 2,120 23,50
5- 54
Ejemplo del mtodo DCF Petrobrs Bolivia

Bolivia acepta propuesta de venta de las refineras de Petrobras
El Ministro de Hidrocarburos y Energa de Bolivia, Carlos Villegas, envi a Petrobras una carta en la que manifiesta su acuerdo con los trminos generales presentados por Petrobras para la venta de la totalidad de la participacin accionaria de la Compaa en dichas refineras por un valor de 112 millones. Los procedimientos para la transferencia del control de las refineras y la forma de pago sern formalizados en los prximos das. El valor propuesto por Petrobras fue calculado sobre la base del flujo de caja futuro, efectuado por una institucin financiera internacional independiente, conforme a prcticas usuales de los negocios. Durante el periodo en que las refineras estuvieron en manos de Petrobras generaron un flujo de caja positivo, incluyendo la remesa de dividendos. Esta evaluacin del valor de las refineras no tom en consideracin las implicaciones del Decreto Supremo que afecta las exportaciones de crudo reconstituido y gasolinas blancas. Petrobras reafirma que no fue modificada la propuesta enviada por la Compaa a YPFB. Reafirma tambin que la negociacin fue conducida por Petrobras. En lnea con su estrategia de internacionalizacin e integracin de sus activos, Petrobras invirti y moderniz el parque industrial adaptndolo al perfil del mercado boliviano, siempre actuando con el objetivo de la rentabilidad y la responsabilidad social y ambiental. Durante todo el perodo en que estuvo a cargo de las refineras, Petrobras enmarc su actuacin en el respeto a las leyes bolivianas y en el compromiso con el suministro de combustibles de calidad, en volmenes necesarios para abastecer continuamente a sus clientes en todo el territorio boliviano. Gerencia de Comunicacin Institucional
5- 55
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES Los mtodos de Mltiplos Comparables
5- 56
Mltiplos
Cuando la empresa est en el mercado de valores, existe informacin para la valoracin que es el valor capitalizado burstil. Los Mltiplos: Son medidas que permiten hacer un clculo rpido para estimar el valor de una empresa. Son aproximaciones razonables al valor. Se habla de comparables porque, en s se establece una comparacin. (por ejemplo, si en una industria se verifica que el valor de las empresas corresponde a un cierto mltiplo en alguna categora, ejemplo utilidades), entonces se multiplican las utilidades por el mltiplo observado en la industria y tenemos una estimacin del valor de una empresa que opera en la misma industria.
5- 57
Tipos de Mltiplos
Basados en valores de mercado
Precio/Utilidades (PER) Precio/valor de libros
Basados en el estado de resultados

Precio/EBIT (utilidades antes de intereses e impuestos) Precio/EBITDA (EBIT + depreciaciones y amortizaciones) Precio/Ventas
Basados en el flujo de caja
Otros mltiplos
Precio/flujo de caja operativo
Cantidad de clientes
Precio/flujo de caja del capital
Cantidad de suscripciones
Flujo de caja/Dividendos
5- 58
El PER (Price-Earning Ratio)

Es un mltiplo que se origina de la comparacin del precio de mercado de la accin de la empresa, respecto a la utilidad contable por accin.
Precio accin PER = Utilidad accin(UPA )

Segn este mtodo, el valor de mercado de una empresa es un mltiplo de sus utilidades. El PER indica la relacin existente entre el precio de mercado (P) y la utilidad por accin (UPA).
5- 59

El PER indica las espectativas de crecimiento de las utilidades que los inversionistas creen que tiene una determinada empresa. Por lo tanto, un PER alto indica altas posibilidades de crecimiento, y un PER bajo significa que la empresa no muestra muchas posibilidades de crecimiento. Entonces, un PER alto sera mejor que uno bajo? Cul sera mejor en qu casos y a quienes beneficiara? El valor recproco del PER es una medida de rentabilidad de la accin. El PER de salida.
5- 60

El PER ha sido ampliamente discutido en la dcada de los 70s por el movimiento en Fusiones y Adquisiciones. Aun cuando hoy tiene algo menos de importancia, todava influye en los procesos de adquisicin. Cul es la importancia del PER en un proceso de adquisicin? Una empresa puede aumentar su UPA si adquiere otra que tiene un PER mas bajo, debido a que los beneficios de la adquirida se capitalizan a una tasa superior, la de la adquirente. La dilucin de la UPA tendr lugar siempre que el PER pagado por la empresa adquirida supere al PER de la adquirente. Una desventaja del PER es que compara valores de hoy (precio de mercado de la accin), con valores de ayer (utilidades contables). Por ello, existe una tendencia a usar el flujo de caja en vez de utilidades. 5- 61

En ocasiones se discute cul de los dos mtodos de valoracin es superior: el PER o el DCF, y por ello vale una aclaracin. El mtodo del descuento de flujos de fondos (DCF) es el mtodo financiero por excelencia porque considera todos los fundamentos de la valoracin: flujos, tasa de descuento, horizonte de valoracin, etc., por lo cual aqu est la esencia del proceso de valoracin, lo que nos llevara a pensar que este mtodo es superior al PER. Sin embargo, si miramos el numerador de la frmula del PER, vemos que ah est el mtodo DCF en s mismo. El valor de mercado de una accin es el valor calculado por el mtodo DCF que considera los fundamentos del valor. En el fondo, el PER es una abreviacin del mtodo DCF para lo cual se usa un denominador para generar un mltiplo comparable.
5- 62
Ventajas y desventajas del PER

Ventajas
Es simple de calcular y est disponible para empresas que transan en la bolsa de valores. Facilita la comparacin. Acta como sustituto de otras caractersticas como riesgo, crecimiento y rendimiento de la empresa.
Desventajas
Puede ser afectado por prcticas contables. El suponer que eliminan la necesidad de anlisis sobre el riesgo, rentabilidad, crecimiento y dividendos.
5- 63
Valuacin de una empresa con el PER

Para estimar el valor de una empresa con el PER, multiplicamos la utilidad o beneficio anual obtenido por la empresa, por el PER de la industria en que funcione la empresa que queremos valorar. Para que exista una cierta razonabilidad en el clculo, lo ideal sera tener informacin histrica de la empresa y de la industria. El PER es una referencia muy importante en los mercados burstiles por su ventaja que permite realizar clculos y juicios rpidos sobre la sobre valoracin o sub valoracin de empresas.
5- 64
Factores que influyen en el PER
Si aumenta
ROE Ke Riesgo de la empresa
Efecto en el PER
Aumenta Disminuye Disminuye Si ROE > ke, aumenta
Crecimiento de la empresa
Si ROE = ke, no cambia Si ROE < ke, disminuye
5- 65
Cmo estimar la tasa de crecimiento

Bsicamente, existen dos maneras de hacerlo: 1. 2. Calcular una tasa de crecimiento histrica en base a los dividendos. Multiplicando el ROE por la tasa de retencin de utilidades.
Tasa de reparto (dividend payout ratio) = Dividendo por accin Beneficio por accin Tasa de retencin = (1 tasa de reparto) G = ROE x Tasa de retencin.
5- 66
Cmo estimar la tasa de crecimiento

Ao 1 Ventas CMV Utilidad bruta Gastos administracin Gastos comerciales EBIT Impuestos (35%) Utilidad neta Dividendos (Pay out = 50%) P. Neto Crecimiento del P. Neto Estimacin de la tasa de crecimiento ROE Tasa de retencin G (ROE x Tasa de retencin) 10% 50% 5% 10% 50% 5% 10% 50% 5% 10% 50% 5% 10% 50% 5% 10% 50% 5% 10% 50% 5% 100 50 50 10 20 20 7 13 7 130 Ao 2 105 53 53 11 21 21 7 14 7 137 5% Ao 3 110 55 55 11 22 22 8 14 7 144 5% Ao 4 115 58 58 12 23 23 8 15 8 151 5% Ao 5 122 61 61 12 24 24 9 16 8 158 5% Ao 6 128 64 64 13 26 26 9 17 8 166 5% Ao 7 134 67 67 13 27 27 9 17 9 175 5%
La frmula ROE x tasa de retencin es vlida si los costos y gastos se mantengan alineados como porcentajes de las ventas y que la firma mantenga su payout ms o menos constante (por supuesto, g en la prctica es su promedio). 5- 67
PER, ROE y crecimiento

Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no alcanza con retener beneficios, tambin la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos. Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER alto si no hay crecimiento. El crecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficios y los dividendos
5- 68
Mltiplo de las ventas

El ndice precio / ventas puede ser relacionado a las mismas categoras que intervienen en el DCF y el PER, como crecimiento, payout y riesgo. Por ejemplo, si reformulamos la frmula de Gordon para expresar los dividendos como el producto del payout por los beneficios por accin, y estos a su vez como el porcentaje de utilidad sobre ventas por las ventas, tenemos: Div MV = Ke g = ke g BPA x p = ke - g Ventas x % Utilidad s/ventas x p
Ordenando, vemos que el PV es una funcin creciente de la utilidad sobre las ventas, de la tasa de reparto y de la tasa de crecimiento, siendo a la vez una funcin decreciente del riesgo de la empresa. P P= Ventas = Ke - g % Utilidad s/ventas x p
5- 69
Mltiplo de las ventas

Consiste en multiplicar las ventas anuales de la firma por un mltiplo de ventas. Como comparacin puede utilizarse un mltiplo de referencia de empresas del mismo sector. Ventajas
Las ventas son ms difciles de manipular. Puede usarse an si hay resultados negativos. Menor variabilidad en su uso respecto al PER. Puede servir para visualizar cambios en la poltica de precios y otras decisiones estratgicas.
Desventajas
No refleja la capacidad de la empresa en el manejo de su estructura de costos, gastos y mejora en los mrgenes.
5- 70
Valor de mercado / valor de libros

(MV/BV)
La relacin entre el valor de libros y el valor de mercado de la accin siempre ha llamado la atencin de los inversionistas. A veces suele verse como un punto de referencia. El valor de mercado de un activo debera reflejar su capacidad de producir flujos de caja futuros. Ventajas
Facilita comparaciones entre empresas. Puede utilizarse an con resultados negativos. Referencia relativamente estable
Desventajas
Son afectados por las decisiones contables y stas puede variar entre las empresas. Su valor es negativo cuando el patrimonio neto es negativo.
5- 71
Valor de mercado / valor de libros (MV/BV)

El ndice puede ser relacionado con las mismas categoras que intervienen en el DCF y el PER, como crecimiento, payout y riesgo.
ROE g Siendo g = ROE (1-p), luego p es igual a : p= ROE
Si el MV es igual al valor presente de los dividendos:

Div MV = Ke g = ke g BPA x p = ke g BV x ROE x p
5- 72
Valor de mercado / valor de libros (MV/BV)

Sustituyendo p en la ecuacin anterior y simplificando:
MV = BV BV (ke g) ROE BV x ROE (ROE g) = ke g ROE g
De esta expresin se deduce que si ROE > ke, entonces el valor de mercado de las acciones superar su valor contable y viceversa. La ventaja de esta frmula es que puede darnos una pista para empresas que no pagan dividendos.
5- 73
La Q de Tobin
Este ndice propuesto por el economista James Tobin, compara el valor de mercado de los activos (valor de mercado de la deuda y del patrimonio), con lo que costara reponer dichos activos. El costo de reposicin no es el valor contable o de libros, sino lo que costara volver a poner la empresa en funcionamiento desde un inicio.
Q =
Valor de mercado de los activos Costo de reposicin de los activos
Tobin sostiene que las empresas tienen un incentivo para invertir cuando q > 1 y dejan de invertir cuando desciende a 1 o inclusive queda por debajo de 1. El ndice Q de Tobin se usa en anlisis financiero para determinar si la empresa ha sido capaz de crear valor mas all del valor de los activos contables.
5- 74
Los mltiplos y el valor de la empresa
Mltiplo
Precio/EBIT Precio/EBITDA Precio/OCF (operative cash flow) Precio/Valor de libros
Valor de la Firma
Mltiplo x EBIT Mltiplo x EBITDA Mltiplo x OCF Mltiplo x Valor de libros
5- 75
Valorando empresas para incluirlas en el portfolio del inversionista

En la prctica, los inversionistas realizan sus anlisis para seleccionar empresas que incluirn en su portfolio de inversiones, usando una mezcla de lo cuantitativo con lo cualitativo. Por ejemplo, se analizan los ciclos econmicos y se usan mtodos de valuacin de los objetivos. Algunas medidas involucran estimar el retorno total (por ejemplo, el precio del riesgo), mientras que otras proveen valoraciones cuantitativas en trminos relativos, como puede ser un ndice de rendimiento.
5- 76
Indicadores que usualmente se consideran en el anlisis

Factor Crecimiento de ganancias por accin Price earning (PER) PER relativo a su propia historia Rendimiento Rendimiento relativo a su propia historia Rendimiento bono/neto de dividend yield Rendimiento bono relativo a rendimiento de ganancias Tendencia de tasas de inters y rendimiento de bonos Rendimiento relativo a los rendimientos mundiales PER relativo al PER mundial Precio del riesgo de las acciones Fase del ciclo econmico Tendencia de la moneda Crecimiento potencial de largo plazo Pronstico de escenario Situacin poltica Ranking (ndica la direccin para un favorable rating del mercado accionario) Rpida Bajo Bajo Alto Alto Bajo relativo a su propia historia Bajo relativo a su propia historia Para abajo Alto relativo a su historia Bajo relativo a su historia Alto Fin de una recesin; crecimiento incipiente Fuerte Alto Crecimiento y baja inflacin Falta de incertidumbre; gobierno pro-mercado 5- 77
Una visin con 6 criterios

Valor Buscar empresas que se venden por debajo de sus mltiplos promedios (PER, P/EBITDA, MV/BV) Buscar empresas que prometen dividendos por encima del promedio, y que pueden mantener una poltica de dividendos aun en condiciones adversas. Buscar empresas que generan flujos de caja mas altos y tienen bajos ratios deuda/capital. Buscar empresas con alta liquidez (en base a volumen negociado en los ltimos meses), y bajos betas. Fundamentos del sector en el pas en particular
Ingreso
Endeudamiento
Condiciones de mercado Condiciones de la economa
5- 78

Se analizan los indicadores y se recomienda una estrategia de inversin
Stock Country Sector P/E EV/EB ITDA P/BV DV FCF/ DY EBITD A Growth 1.7 5.9 40.3 15.8 1.3 D/E Liq. Beta ML Ratin g C-2-9 C-1-8 C-2-7 C-1-7 C-1-8 Sector Macro opinin Posit. Posit. Posit. Posit. Negat.
Petrobras Petrobras CBD Ambev CANTV
Argentina Brasil Brasil Brasil Venezuela
Oil/Gas Oil/gas Retailing Beverage Telecom.
11.6 5.3 17.2 13.4 16.9
6.8 6.8 17.2 7.6 2.9
1.2 1.4 1.3 1 0.9
6.1 1.1 3.6 17.9
1.9 10.8 4 1.3
121.2 27.6 38 27 (16.2)
4.5 53.6 3.9 10.7 4.1
0.5 1.2 1.2 1 0.3
5- 79

A cada uno de los criterios se le asigna un score entre 0 y 1, que luego es sumado para obtener un score total. Ejemplo:
Stock Petrobras Petrobras Ambev CBD Country Argentina Brasil Brasil Brasil Sector Oil/Gas Oil/gas Beverage Beverage Value 1 1 1 1 Income 0 1 0 0 D/E 0 1 1 0 Earnings performanc e 0 0 1 1 Market condition 1 0.5 0.5 0 Fundam. & macro 0.5 1 1 0 Total 2.5 4.5 4.5 2
El arbitraje propuesto es CBD por Ambev, ya que esta ltima tiene mejores indicadores value, mayor capacidad para pagar dividendos y mejores expectativas de crecimiento. Desde la perspectiva macro, se piensa que las bebidas ofrecen mejor defensa que el retailing.
5- 80
Un ejemplo de mltiplos para pequeas empresas

SIC Code and Industry Description SIC 5421 Meat Markets SIC 5421 Fish Markets SIC 5441 Candy, Nut and Confectionary Stores SIC 5461 Retail Bakeries SIC 5462 Donut Shops SIC 5499 Water Stores SIC 5499 Health Food and Products Stores SIC 5531 Auto Parts Stores SIC 5531 Tire Dealers SIC 5541 Gasoline Service Stations / Minimarts SIC 5551 Boat, Watercraft, and Marine Supply Dealers SIC 5561 Recreational Vehicle Dealers SIC 5571 Motorcycle Dealers SIC 5600 Clothing Stores SIC 5661 Shoe Stores SIC 5699 Custom-Printed T-Shirt Stores SIC 5699 Uniform Stores SIC 5700 Furniture and Appliance Stores SIC 5713 Carpet and Floor Covering Stores SIC 5714 Drapery, Curtain, and Upholstery Stores SIC 5731 Retail Cellular Phone Stores SIC 5734 Computer and Electronics Stores SIC 5736 Musical Instrument Stores SIC 5812 Restaurants SIC 5812 Coffee Shops SIC 5812 Food Caterers and Catering Services SIC 5813 Bars, Taverns, and Cocktail Lounges
Price/Revenue Multiple - Price divided by annual net sales. Price/SDE Multiple - Price divided by seller's discretionary earnings (defined as net income before the primary owner's compensation, other discretionary, nonoperating or non recurring income or expenses, depreciation, amortization, interest and taxes).
Price/Revenue Multiple Range 0.23 0.30 0.28 0.31 0.30 0.39 0.31 0.42 0.41 0.47 0.37 0.67 0.29 0.46 0.20 0.43 0.24 0.33 0.10 0.19 0.17 0.33 0.12 0.17 0.13 0.27 0.18 0.32 0.26 0.25 0.25 0.33 0.21 0.34 0.24 0.34 0.19 0.27 0.27 0.38 0.31 0.41 0.18 0.31 0.25 0.28 0.30 0.43 0.29 0.45 0.31 0.42 0.32 0.47
Price/SDE Multiple Range 1.51 2.12 2.11 3.01 1.24 1.81 1.54 2.25 1.21 1.89 1.09 1.70 1.45 1.99 0.99 2.01 1.58 2.09 1.43 2.30 1.39 1.84 1.41 2.22 1.83 3.07 0.93 1.56 0.84 1.21 0.71 1.31 1.66 1.83 1.38 1.77 1.41 1.89 1.56 2.19 1.25 1.95 1.41 2.29 1.11 1.40 1.48 2.15 1.50 2.29 1.23 2.15 1.50 2.43
5- 81
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE NO COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
5- 82
Dificultades en el proceso de valoracin

No existe un mercado organizado de compra y venta de empresas que no cotizan en la Bolsa de Valores. Tamaos diferentes de empresas. Empresas familiares. En general, pequeo nmero de accionistas. Falta de informacin respecto a la empresa y a la marcha de los negocios.
5- 83
Mtodos para la valoracin:
Contables Plusvala Rentabilidad El ms recomendado: DCF
4 mtodos de valuacin por DCF
Flujo de Caja disponible para los accionistas. Flujo de Caja libre. (FCF) Flujo de Caja de Capital. (CCF) Valor presente ajustado (APV).
5- 84
Existen temas contables que afectarn la valoracin

Correccin monetaria de los activos, pasivos y patrimonio. Reavalos de activos. Contabilidad de operaciones de leasing. Normas contables para activos financieros (valor de mercado, valor histrico, VPP, otros). Mtodos de depreciacin. Contingencias. Tratamiento contable de los impuestos diferidos.
5- 85
Elementos en la valuacin por DCF

Confeccin del Flujo de Caja Confeccin del Flujo de Caja
Free Cash Flow Capital Cash Flow Equity Cash Flow
Clculo del WACC Clculo del WACC

1. 2. 3. 4. 5. Tasa libre de riesgo Prima de mercado Beta acciones Proporciones Riesgo pas
Valor de la Valor de la empresa por empresa por mtodo DCF mtodo DCF
Estructura de capital Estructura de capital
Nivel macroeconmico
Anlisis de escenarios Anlisis de escenarios
Nivel sectorial Nivel de empresa

5- 86
A qu tasa debemos descontar cada flujo de caja

Las tasas de descuento deben ser ajustadas por los riesgos que afectan al flujo de fondos. La valoracin por cualquiera de los cuatro mtodos debe dar el mismo resultado, si es que estamos valorando lo mismo.
5- 87
A qu tasa debemos descontar cada flujo de caja
Flujo de Caja
Free Cash Flow Capital Cash Flow Equity Cash Flow Free cash Flow + Tax Shield
Tasa de descuento apropiada

WACC WACC before taxes ke ku y kd?
5- 88
Ejemplo
Deuda $ 10 al 10%
(perpetuidad)
Informacin del mercado de capitales: rf = 5% rp = (rm rf) = 10% kd = 10% Be = 1.25
EBIT Interest EBT Taxes (40%) Net Income + Amortization -Capex Changes in working capital Equity CF (Dividends) FCF CCF
100 (10) 90 (36) 54 200 (200) 0 54 60 64

5- 89
4 Mtodos de valuacin por FF descontado

PASOS A SEGUIR:
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
Obtencin de los distintos cash flow (FCF, CCF, ECF). A partir de la Be, obtener la ke. Descuento del ECF con ke para obtener E. Calcular el WACC Y EL WACC before taxes. Calcular el valor de la firma a partir del FCF y el CCF. Obtencin de la Bu a partir de la beta apalancada Be. Obtener ku y calcular el valor de la firma a partir del APV.
5- 90
Costo del capital propio

Calculamos el rendimiento requerido a las acciones con la frmula del CAPM. Siendo Be = 1.25 Por lo tanto ke = 0.10 + 0.10 x 1.25 = 0.225
5- 91
WACC y WACCbt
1.
WACC = KD.(1-T).
D V
+ KE.
E V
= 0.10 X (1 0.40) x
100 340
+ 0.225 x
240 340
= 0.1764
2.
WACC bt = kd. D + ke. E = 0.10 x 100 + 0.225 x 240 = 0.1882 V V 340 340
5- 92
Beta desapalancado y ku (aceptando MM)

Be Bu = D. (1 t) 1+ E = 1 + 100. (1 0.40) / 240 1.25 =1
ku = rf + rp . ku = 0.10 + 0.10 x 1 = 0.20
5- 93
Valor Presente Ajustado (APV)

Si aceptamos MM con impuestos, el valor de la firma ser: V = Free cash Flow + D.t = ku 60 + 100 x 0.40 = 340 0.20 Por diferencia, el valor de las acciones debera ser: E = V D = 340 100 = 240
5- 94
Prueba de equivalencia
Insumo utilizado Cash Flow del accionista + deuda Free Cash Flow Capital Cash Flow Free Cash Flow + D.t
Frmula a utilizar V = Cfac/ke + D = 54/0.225 + 100 = V = FCF/WACC = 60/0.1764 = V = CCF/WACC bt = 64/0.1882 = V = FCF/ku + D.t = 60/0.20 + 100 x 0.40 =
Valor de la firma 340 340 340 340
5- 95
Beta desapalancado (unlevered)

El coeficiente beta del equity es un coeficiente observado en el mercado. Siempre considerando la Bd = 0, la beta del activo sera:
Be 1.25 Bu = = = 0,882 1+ D 1 + 100 E 240 Entonces ku ahora es igual al WACC before taxes: Ku = 0.10 + 0.10 x 0.882 = 0.1882
5- 96
Riesgo de tax shield

Si calculamos el valor presente del tax shield descontando con ku (asumiendo que los impuestos tienen el mismo riesgo que los activos), tambin llegamos al mismo resultado, pero ahora ku = WACC bt:
V = FCF/ku + D.kd.t/ku = 60 + 100 x 0.10 x 0.40 = 340 0.188 0.1882
5- 97
DCF Caso general

El flujo de fondos esperado de una empresa vara todo el tiempo. El flujo de fondos puede ser separado en dos periodos: FF = FF proyeccin explcita + valor continuo o terminal
5- 98
Valor de la empresa
En la valuacin de la empresa existen dos periodos claramente diferenciados: V = PV FF explcito + PV Valor continuo (perpetuidad)
FCF1 V= (1+WACC) +
FCF2 + (1+WACC)
2
FCF3 (1+WACC)
3
FCFT +.+ (1+WACC)

T
FCFT+1 + WACCx(1+WACC)
T
5- 99
Estimacin del Valor Terminal

El Flujo de Fondos explcito debe prolongarse hasta el momento en que la empresa alcanza un estado estacionario. En ese momento, la TIR de las inversiones marginales necesarias para mantener las ventas se igualara con el costo del capital, y no agregaran valor a la empresa. Para estimar el valor terminal o residual: - seleccionar una tcnica apropiada - decidir el horizonte de tiempo proyectado - estimar los parmetros de evaluacin y calcular el valor de la perpetuidad - descontar el valor de la perpetuidad por el perodo de tiempo de la proyeccin explcita.
5- 100
Seleccin de la tcnica apropiada

Frmula de la perpetuidad creciente. Frmula de los value drivers. EVA. Valor de liquidacin. Costo de reposicin. Mltiplos. Valor Terminal: Valor de liquidacin Costo de reposicin PER Valor de mercado/valor de libros.
5- 101

Valor de liquidacin
Valor de realizacin de los activos menos las obligaciones, neto de efectos impositivos, al final de la proyeccin explcita. No es aconsejable si la liquidacin no es probable al final del perodo de proyeccin explcita.
Situacin del sector Rentable, en crecimiento Prdida, en declinacin
Valor de liquidacin es generalmente Menor al Valor de la empresa en actividad Mayor al Valor de la empresa en actividad
5- 102

Costo de reposicin
El Valor Terminal es igual al costo esperado de reposicin de los activos de la empresa. Problemas: 1. 2. Slo considera los activos tangibles Puede exceder el valor de la empresa en actividad.
5- 103

Price earning
Asume que el valor de la firma ser algn mltiplo de sus ganancias futuras. Inconvenientes: 1. Uso de un PER arbitrario. Asumir un P/E de un sector implica recoger expectativas econmicas actuales, que pueden cambiar al final del periodo de la proyeccin explcita. Los factores que determinan el P/E al final del periodo de proyeccin explcita son el crecimiento (g), el ROIC y el WACC, que son los mismos que se encuentran en la frmula de los Value Drivers.
2.
5- 104
Estimacin del valor Terminal

Valor de mercado/Valor de libros
Supone que la firma valdr algn mltiplo de su valor contable, casi siempre un mltiplo de empresas comparables. Inconvenientes: 1. 2. Problemas para derivar un mltiplo apropiado El valor contable se encuentra afectado por los mtodos de valuacin y otras tcnicas contables.
5- 105
Desarrollo de un ejemplo completo de valoracin por el mtodo de Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
5- 106
Preston Corporation Estados de Resultados histricos (us$ mi.)

Income Statement Revenues Operating expenses Depreciation expense Operating income Amortization of goodwill Nonoperating income Interest income Interest expense Earnings before taxes Income taxes Income before extraordinary items Effect of accounting change Net income Statement of Retainet Earnings Beginning retained earnings Net income Common dividends Adjustments Ending retained earnings 1981 US$ 197.6 -175,4 -12,8 9,4 0,0 1,8 0,0 -0,1 11,1 -5,3 5,8 0,5 US$ 6.3 1981 US$ 60.6 6,3 -2,1 0,0 US$ 64.8 1982 US$ 222.3 -206,9 -9,3 6,1 0,0 1,8 0,0 -0,4 7,5 -2,4 5,1 0,0 US$ 5.1 1982 US$ 64.8 5,1 -2,1 0,0 US$ 67.8 1983 US$ 272.3 -249,6 -11,2 11,5 0,0 1,7 0,0 -0,8 12,4 -5,8 6,6 0,0 US$ 6.6 1983 US$ 67.8 6,6 -2,8 -1,6 US$ 70.0 1984 US$ 299.5 -274,7 -13,0 11,8 0,0 3,2 0,0 -1,0 14,0 -5,2 8,8 0,0 US$ 8.8 1984 US$ 70.0 8,8 -2,8 0,0 US$ 76.0 1985 US$ 350.0 -327,5 -15,0 7,5 0,0 0,3 0,9 -3,4 5,3 -1,0 4,3 0,0 US$ 4.3 1985 US$ 76.0 4,3 -2,8 0,7 US$ 78.2 1986 US$ 418.9 -383,6 -17,7 17,6 -0,1 0,3 0,7 -4,1 14,4 -7,1 7,3 0,0 US$ 7.3 1986 US$ 78.2 7,3 -2,9 0,0 US$ 82.6 1987 US$ 505.4 -467,4 -26,4 11,6 -0,6 -0,5 0,6 -10,1 1,0 -0,7 0,3 5,8 US$ 6.1 1987 US$ 82.6 6,1 -2,9 0,0 US$ 85.8
5- 107
Preston Corporation Balances Generales histricos (us$ mi.)

1981 Operating cash Excess marketable securities Trade receivables Other receivables Inventories Prepaid expenses Current assets US$ 4.0 10,9 17,9 1,5 1,9 4,3 40,5 1982 US$ 4.4 3,0 24,4 2,0 2,1 5,1 41,0 1983 US$ 5.4 20,5 33,0 2,7 2,8 5,3 69,7 1984 US$ 6.0 10,3 33,3 2,7 2,5 6,0 60,8 1985 US$ 6.0 0,0 43,9 6,2 9,0 2,4 67,5 1986 US$ 8.4 5,8 49,8 4,9 10,9 4,4 84,2 1987 US$ 10.1 3,2 57,7 5,7 11,9 5,0 93,6
Gross property, plant, & equip Accumulated depreciation Net property, plant, equip Goodwill Other assets Total assets Short - term debt Accounts payable Other current liabilities Total current liabilities Long - term debt Deferred income taxes Common stock Retained earnings Total common equity Total liabilities and equity
100,0 -37,7 62,3 0,0 0,5 US$ 103.3 US$ 0.3 7,3 13,9 21,5 3,7 8,7 4,6 64,8 69,4 US$ 103.3
117,7 -42,3 75,4 0,0 1,2 US$ 117.6 US$ 0.8 11,0 13,5 25,3 8,6 11,0 4,9 67,8 72,7 US$ 117.6
128,2 -48,7 79,5 0,0 1,2 US$ 150.4 US$ 0.9 11,9 18,2 31,0 13,2 12,6 23,6 70,0 93,6 US$ 150.4
155,6 -56,5 99,1 0,0 3,1 US$ 163.0 US$ 1.5 10,5 18,5 30,5 17,4 15,5 23,6 76,0 99,6 US$ 163.0
204,7 -71,9 132,8 3,2 3,4 US$ 206.9 US$ 11.5 14,2 21,4 47,1 38,4 19,6 23,6 78,2 101,8 US$ 206.9
272,5 -86,9 185,6 24,7 6,2 US$ 300.7 US$ 12.5 16,2 27,8 56,5 112,9 25,1 23,6 82,6 106,2 US$ 300.7
297,6 -103,4 194,2 24,4 8,3 US$ 320.5 US$ 20.7 18,9 28,8 68,4 122,4 20,3 23,6 85,8 109,4 US$ 320.5
5- 108
Preston Corporation Flujos Libres de Caja histricos (us$ mi.)

Free Cash Flow Revenues Operating expenses Depreciation expense Adjustment for operating leases Adjusted EBIT Taxes on EBIT Change in deferred taxes NOPLAT Depreciation Gross cash flow Change in working capital Capital expenditures Capitalized operating leases PPE from acquisitions Investment in goodwill Increase in other assets Gross investment Operating free cash flow Nonoperating cash flow Total cash flow before financing Financial Cash Flow Incr/(Decr) excess mkt securities After - tax interest income Decr/(Incr) in debt After - tax interest expense Decr/(Incr) cap oper leases Implied interest on oper leases Common dividends Decr/(Incr) in common Financial cash flow 1982 US$ 222.3 -206,9 -9,3 0,8 6,9 -2,1 2,3 7,1 9,3 16,4 5,1 22,4 0,7 0,0 0,0 0,7 28,9 (US$ 12.5) 0,9 (US$ 11.5) 1982 (US$ 7.9) 0,0 -5,4 0,2 -0,7 0,4 2,1 -0,3 (US$ 11.5) 1983 US$ 272.3 -249,6 -11,2 0,9 12,4 -5,8 1,6 8,2 11,2 19,4 5,6 15,3 0,7 0,0 0,0 0,0 21,6 (US$ 2.2) 0,9 (US$ 1.4) 1983 (US$ 17.5) 0,0 -4,7 0,4 -0,7 0,5 2,8 -17,1 (US$ 1.4) 1984 US$ 299.5 -274,7 -13,0 1,0 12,8 -4,6 2,9 11,1 13,0 24,1 2,4 32,6 0,8 0,0 0,0 1,9 37,7 (US$ 13.6) 1,6 (US$ 12.0) 1984 (US$ 10.2) 0,0 -4,8 0,5 -0,8 0,5 2,8 0,0 (US$ 12.0) 1985 US$ 350.0 -327,5 -15,0 1,1 8,6 -2,6 4,1 10,1 15,0 25,1 10,4 32,2 0,9 16,5 3,2 0,3 63,5 (US$ 38.4) 0,2 (US$ 38.3) 1985 (US$ 10.3) -0,5 -31,0 1,7 -0,9 0,6 2,8 -0,7 (US$ 38.3) 1986 US$ 418.9 -383,6 -17,7 1,2 18,8 -9,2 5,5 15,1 17,7 32,8 2,5 26,5 1,0 44,0 21,6 2,8 98,4 (US$ 65.6) 0,2 (US$ 65.4) 1986 (US$ 5.8) -0,4 -75,5 2,1 -1,0 0,6 2,9 0,0 (US$ 65.4) 1987 US$ 505.4 -467,4 -26,4 0,9 12,5 -5,6 1,0 7,9 26,4 34,3 8,3 35,0 -2,3 0,0 0,3 2,1 43,4 (US$ 9.1) -0,3 (US$ 9.4) 1987 (US$ 2.6) -0,3 -17,7 5,6 2,3 0,5 2,9 0,0 (US$ 9.4)
5- 109
Preston Corporation Datos financieros histricos (us$ mi.)

Taxes on EBIT Total tax provision Tax shield on interest expense Tax on oper lease adjustment Less: taxes on interest income Less: taxes on nonop income Taxes on EBIT EBIT Tax Rate Taxes on EBIT Divided by EBIT EBIT Tax Rate Change in Working Capital Increase in oper cash Increase in accts receivable Increase in inventories Increase in other current assets (Increase in accts payable (Increase in other current liabs Net change in working capital Investment in Goodw ill Incr/(Decr) in balance sheet goodwill Amort of goodwill Investment in goodwill Nonoperating Cash Flow After - tax nonoperating income Other Nonoperating cash flow 1982 US$ 2.4 0,2 0,4 0,0 -0,9 US$ 2.1 1982 US$ 2.1 6,9 30,57% 1982 US$ 0.4 7,0 0,2 0,8 -3,7 0,4 US$ 5.1 1982 US$ 0.0 0,0 US$ 0.0 1982 US$ 0.9 0,0 US$ 0.9 1983 US$ 5.8 0,4 0,4 0,0 -0,8 US$ 5.8 1983 US$ 5.8 12,4 46,77% 1983 US$ 1.0 9,3 0,7 0,2 -0,9 -4,7 US$ 5.6 1983 US$ 0.0 0,0 US$ 0.0 1983 US$ 0.9 0,0 US$ 0.9 1984 US$ 5.2 0,5 0,5 0,0 -1,6 US$ 4.6 1984 US$ 4.6 12,8 36,02% 1984 US$ 0.6 0,3 -0,3 0,7 1,4 -0,3 US$ 2.4 1984 US$ 0.0 0,0 US$ 0.0 1984 US$ 1.6 0,0 US$ 1.6 1985 US$ 1.0 1,7 0,5 -0,4 -0,1 US$ 2.6 1985 US$ 2.6 8,6 30,41% 1985 US$ 0.0 14,1 6,5 -3,6 -3,7 -2,9 US$ 10.4 1985 US$ 3.2 0,0 US$ 3.2 1985 US$ 0.2 0,0 US$ 0.2 1986 US$ 7.1 2,0 0,6 -0,3 -0,1 US$ 9.2 1986 US$ 9.2 18,8 48,97% 1986 US$ 2.4 4,6 1,9 2,0 -2,0 -6,4 US$ 2.5 1986 US$ 21.5 0,1 US$ 21.6 1986 US$ 0.2 0,0 US$ 0.2 1987 US$ 0.7 4,5 0,4 -0,3 0,2 US$ 5.6 1987 US$ 5.6 12,5 44,84% 1987 US$ 1.7 8,7 1,0 0,6 -2,7 -1,0 US$ 8.3 1987 (US$ 0.3) 0,6 US$ 0.3 1987 (US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
5- 110
Preston Corporation Datos histricos de inversiones realizadas (us$ mi.)

1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987
Current assets Non - interest current liabs Working capital
US$ 29.6 -21,2 8,4
US$ 38.0 -24,5 13,5
US$ 49.2 -30,1 19,1
US$ 50.5 -29,0 21,5
US$ 67.5 -35,6 31,9
US$ 78.4 -44,0 34,4
US$ 90.4 -47,7 42,7
Net property, plant, & equip Capitalized operating leases Goodwill Other assets Total invested capital
62,3 6,6 0,0 0,5 US$ 77.8
75,4 7,3 0,0 1,2 US$ 97.4
79,5 8,0 0,0 1,2 US$ 107.8
99,1 8,8 0,0 3,1 US$ 132.5
132,8 9,7 3,2 3,4 US$ 181.0
185,6 10,7 24,7 6,2 US$ 261.6
194,2 8,4 24,4 8,3 US$ 278.0
Total debt Capitalized operating leases Deferred income taxes Common equity
US$ 4.0 6,6 8,7 69,4 88,7
US$ 9.4 7,3 11,0 72,7 100,4 -3,0 0,0 US$ 97.4
US$ 14.1 8,0 12,6 93,6 128,3 -20,5 0,0 US$ 107.8
US$ 18.9 8,8 15,5 99,6 142,8 -10,3 0,0 US$ 132.5
US$ 49.9 9,7 19,6 101,8 181,0 0,0 0,0 US$ 181.0
US$ 125.4 10,7 25,1 106,2 267,4 -5,8 0,0 US$ 261.6
US$ 143.1 8,4 20,3 109,4 281,2 -3,2 0,0 US$ 278.0
Less: excess mkt securities Less: nonop assets Total invested capital
-10,9 0,0 US$ 77.8
Invested cap ex goodwill
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 177.8
US$ 236.9
US$ 253.6
5- 111
Preston Corporation Ratios histricos para elaborar supuestos (us$ mi.)

1981 Operations Revenue growth Operating exp/revenues Gross margin Depreciation/revenues Operating margin Working Capital/Revenues Operating cash Trade receivables Other receivables Inventories Prepaid expenses Accounts payable Other current liabs Net working capital Prop, Plant, & Equipment (PPE) Gross PPE/revenues Net PPE/revenues Capital expenditures Depreciation Depr/gross PPE Retirements/gross PPE Taxes EBIT tax rate Marginal tax rate Incr def tax/gross PPE Incr def tax/tax prov Other Goodwill/revenues Amortization of goodwill Other assets/revenues Cap oper leases/revenues 1982 12,5% 93,1% 6,9% 4,2% 2,7% 1983 22,5% 91,7% 8,3% 4,1% 4,2% 1984 10,0% 91,7% 8,3% 4,3% 3,9% 1985 16,9% 93,6% 6,4% 4,3% 2,1% 1986 19,7% 91,6% 8,4% 4,2% 4,2% 1987 20,6% 92,5% 7,5% 5,2% 2,3%
88,8% 11,2% 6,5% 4,8%
2,0% 9,1% 0,8% 1,0% 2,2% 3,7% 7,0% 4,3%
2,0% 11,0% 0,9% 0,9% 2,3% 4,9% 6,1% 6,1%
2,0% 12,1% 1,0% 1,0% 1,9% 4,4% 6,7% 7,0%
2,0% 11,1% 0,9% 0,8% 2,0% 3,5% 6,2% 7,2%
1,7% 12,5% 1,8% 2,6% 0,7% 4,1% 6,1% 9,1%
2,0% 11,9% 1,2% 2,6% 1,1% 3,9% 6,6% 8,2%
2,0% 11,4% 1,1% 2,4% 1,0% 3,7% 5,7% 8,4%
50,6% 31,5%
52,9% 33,9% US$ 22.4 US$ 9.3 9,3% 4,7%
47,1% 29,2% US$ 15.3 US$ 11.2 9,5% 4,1%
52,0% 33,1% US$ 32.6 US$ 13.0 10,1% 4,1%
58,5% 37,9% US$ 32.2 US$ 15.0 9,6% -0,3%
65,1% 44,3% US$ 26.5 US$ 17.7 8,6% 1,3%
58,9% 38,4% US$ 35.0 US$ 26.4 9,7% 3,6%
49,0%
30,6% 49,0% 2,0% 95,8%
46,8% 49,0% 1,2% 27,6%
36,0% 49,0% 1,9% 55,8%
30,4% 49,0% 2,0% 410,0%
49,0% 49,0% 2,0% 77,5%
44,8% 45,0% 0,3% 142,9%
0,0% US$ 0.0 0,3%
0,0% US$ 0.0 0,5% 3,3%
0,0% US$ 0.0 0,4% 2,9%
0,0% US$ 0.0 1,0% 2,9%
0,9% US$ 0.0 1,0% 2,8%
5,9% US$ 0.1 1,5% 2,5%
4,8% US$ 0.6 1,6% 1,7%
5- 112
Preston Corporation Conductores de valor claves histricos

1981 Return on Invested Capital Revenues/avg capital x EBIT/revenues Pretax ROIC Operating tax rate After - tax ROIC At ROIC ex goodwill Increm pretax ROIC Increm after - tax ROIC Return on avg equity Return on sales Investment Rates Net investment rate (five- yr rolling avg) Growth Rates Sales NOPLAT EPS Per Share Measures EPS (before extra items) Dividends per share Book value per share Avg shares outstanding (millions) Financing Coverage (EBIT/interest) Long - term debt/total cap Total debt/total cap Dividend payout ratio Working Capital Day's sales outstanding Adj working cap/sales Current ratio 7,2% 2,3% 1982 2,5 3,1% 7,9% -2,7% 8,1% 8,1% 1983 2,7 4,6% 12,1% 33,9% 8,0% 8,0% 36,6% 7,3% 7,9% 2,4% 1984 2,5 4,3% 10,6% 13,4% 9,2% 9,2% 2,2% 16,4% 9,1% 2,9% 1985 2,2 2,5% 5,5% -17,3% 6,4% 6,5% -11,5% -2,7% 4,3% 1,2% 1986 1,9 4,5% 8,5% 19,7% 6,8% 7,3% 15,8% 7,8% 7,0% 1,7% 1987 1,9 2,5% 4,6% 36,9% 2,9% 3,2% -12,9% -14,8% 0,3% 0,1%
275,4%
127,2%
222,9%
481,1%
533,8% 356,4%
207,1% 344,8%
12,5% -12,5%
22,5% 15,4% 9,4%
10,0% 35,2% 33,3%
16,9% -9,1% -51,1%
19,7% 49,8% 65,1%
20,6% -47,5% -95,9%
US$ 1.23 US$ 0.45 US$ 14.73 4,7 94,0 4,8% 5,1% 36,2% 33,1 4,3% 1,9
US$ 1.08 US$ 0.44 US$ 15.36 4,7 15,3 8,8% 9,7% 41,2% 40,1 6,1% 1,6
US$ 1.18 US$ 0.50 US$ 16.94 5,6 14,4 12,2% 13,1% 42,4% 44,2 7,0% 2,2
US$ 1.57 US$ 0.50 US$ 17.27 5,6 11,8 13,1% 14,3% 31,8% 40,6 7,2% 2,0
US$ 0.77 US$ 0.50 US$ 17.68 5,6 2,2 21,2% 27,6% 65,1% 45,8 9,1% 1,4
US$ 1.27 US$ 0.50 US$ 18.44 5,8 4,3 43,2% 47,9% 39,7% 43,4 8,2% 1,5
US$ 0.05 US$ 0.50 US$ 19.00 5,8 1,1 44,0% 51,5% 966,7% 41,7 8,4% 1,4
5- 113
Preston Corporation Comparacin de tasas de retorno en inversiones

Company Roadway Services Carolina Freight Consolidated Freightways Arkansas Best Yellow Freight Viking Freight Average Preston Operating expenses Revenue 91,0% 91,8% 91,2% 90,5 89,9 90,8 90,9% 92,3% Working capital Revenue 12,4% 5,2 7,2 5,6 5,2 5,8 6,0% 8,5% Operating margin 3,0% 3,4 4,4 3,9 4,5 4,4 3,9% 2.5*% Net PPE Revenue 28,60% 33,2 26,0 32,0 36,9 37,6 32,4% 37,5% Capital turnover 2,4 2,5 2,4 2,5 2,6 2,3 2,5 1,9 Depreciation Revenue 6,0% 4,8 4,4 5,6 5,6 4,8 5,2% 5,2% Long-tem assets and goodwill Revenue 0,8% 1,0 8,6 2,1 1,1 0,7 2,4% 6,2% Cash tax rate 72,1% 86,1 61,5 67,0 77,0 64,5 71,4% 63,1% Operating margin 3,0% 3,4 4,4 3,9 4,5 4,4 3,9% 2.5*% Capital Turnover 2,4 2,5 2,4 2,5 2,6 2,3 2,5 1,9 After-tax return on invested capital 5,2% 7,4 6,5 6,6 9,0 6,5 6,9% 2,9%
Company Roadway Services Carolina Freight Consolidated Freightways Arkansas Best Yellow Freight Viking Freight Average Preston Company Roadway Services Carolina Freight Consolidated Freightways Arkansas Best Yellow Freight Viking Freight Average Preston
5- 114
Preston Corporation Supuestos para las proyecciones (us$ mi.)

1988 Operations Revenue growth Operating exp/revenues Gross margin Depreciation/revenues Operating margin Working Capital/Revenues Operating cash Trade receivables Other receivables Inventories Prepaid expenses Accounts payable Other current liabs Net working capital Prop, Plant, & Equipment (PPE) Gross PPE/Revenues Net PPE/Revenues Capital expenditures Depreciation Depr/gross PPE Retirements/gross PPE Taxes EBIT tax rate Marginal tax rate Incr def tax/gross PPE Incr def tax/tax Prov Other Goodwill/revenues Amortization of goodwill Other assets/revenue Cap oper leases/revenues 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Perpetuity
20,8% 90,8% 9,2% 4,7% 4,5%
14,8% 90,4% 9,6% 4,5% 5,1%
12,6% 90,0% 10,0% 4,5% 5,5%
10,8% 89,6% 10,4% 4,5% 5,9%
9,3% 89,1% 10,9% 4,6% 6,2%
9,5% 89,1% 10,9% 4,8% 6,1%
9,4% 89,1% 10,9% 5,0% 5,9%
9,6% 89,1% 10,9% 5,1% 5,7%
9,7% 89,1% 10,9% 5,3% 5,6%
9,9% 89,1% 10,9% 5,4% 5,4%
9,4% 89,1% 10,9% 5,5% 5,3%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
2,0% 11,9% 1,4% 2,5% 0,9% 3,9% 6,1% 8,7%
53,5% 33,6% US$ 40.0 US$ 28.8 9,7% 3,6%
52,1% 31,9% US$ 50.0 US$ 31.7 9,7% 3,6%
51,6% 30,8% US$ 55.0 US$ 35.4 9,7% 3,6%
52,3% 30,7% US$ 65.0 US$ 39.4 9,7% 3,6%
54,0% 31,3% US$ 75.0 US$ 44.3 9,7% 3,6%
56,1% 58,2% 59,9% 61,4% 62,5% 32,4% 33,4% 34,1% 34,5% 34,6% US$ 90.0 US$ 100.0 US$ 110.0 US$ 120.0 US$ 130.0 US$ 50.0 US$ 56.9 US$ 64.5 US$ 72.9 US$ 81.9 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6%
63,5% 34,6% US$ 140.0 US$ 91.5 9,7% 3,6%
39,0% 39,0% 0,8% 57,2%
39,0% 39,0% 0,8% 41,4%
39,0% 39,0% 0,8% 34,4%
39,0% 39,0% 0,8% 30,6%
39,0% 39,0% 0,8% 29,1%
39,0% 39,0% 0,8% 31,4%
39,0% 39,0% 0,8% 35,0%
39,0% 39,0% 0,8% 38,6%
39,0% 39,0% 0,8% 42,0%
39,0% 39,0% 0,8% 44,9%
39,0% 39,0% 0,8% 48,0%
3,9% US$ 0.6 1,6% 1,5%
3,3% US$ 0.6 1,6% 1,4%
2,9% US$ 0.6 1,6% 1,4%
2,5% US$ 0.6 1,6% 1,4%
2,2% US$ 0.6 1,6% 1,4%
2,0% US$ 0.6 1,6% 1,4%
1,8% US$ 0.6 1,6% 1,4%
1,6% US$ 0.6 1,6% 1,4%
1,4% US$ 0.6 1,6% 1,4%
1,2% US$ 0.6 1,6% 1,4%
1,1% US$ 0.6 1,6% 1,4%
5- 115
Preston Corporation Estados de Resultados proyectados (us$ mi.)

Income Statement 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Revenues Operating expenses Depreciation expense
$610,8 -554,5 -28,8
$700,9 -633,7 -31,7
$789,5 -710,5 -35,4
$874,9 -783,7 -39,4
$955,9 -852,1 -44,3
$ 1.046.8 -933,2 -50,0
$ 1.145.3 1.021.0 -56,9
$ 1.254.8 -1.118,6 -64,5
$ 1.376.6 -1.227,2 -72,9
$ 1.512.5 -1.348,3 -81,9
$1.654.5 -1.474,9 -91,5
Operating income Amortization of goodwill Nonoperating income Interest income Interest expense
27,4 -0,6 -0,5 0,3 -15,4
35,5 -0,6 -0,5 0,0 -16,9
43,6 -0,6 -0,5 0,0 -18,8
51,8 -0,6 -0,5 0,0 -20,6
59,4 -0,6 -0,5 0,0 -22,6
63,6 -0,6 -0,5 0,0 -24,7
67,4 -0,6 -0,5 0,0 -27,8
71,6 -0,6 -0,5 0,0 -31,2
76,5 -0,6 -0,5 0,0 -34,8
82,3 -0,6 -0,5 0,0 -38,7
88,0 -0,6 -0,5 0,0 -42,7
Earnings before taxes Income taxes
11,1 -4,6
17,5 -7,1
23,7 -9,5
30,1 -12,0
35,7 -14,2
37,8 -15,0
38,5 -15,2
39,4 -15,6
40,7 -16,1
42,5 -16,8
44,3 -17,5
Income before extra items Effect of accounting change
6,5 0,0
10,4 0,0
14,2 0,0
18,1 0,0
21,5 0,0
22,8 0,0
23,2 0,0
23,8 0,0
24,6 0,0
25,7 0,0
26,8 0,0
Net income
$6,5
$10,4
$14,2
$18,1
$21,5
$22,8
$23,2
$23,8
$24,6
$25,7
$26,8
Statement of Retained Earnings
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Beginning retained earnings Net income Common devidens Adjustments Ending retained earnings
$85,8 6,5 -2,9 0,0 $89,5
$89,5 10,4 -3,8 0,0 $96,1
$96,1 14,2 -5,2 0,0 $105,1
$105,1 18,1 -6,4 0,0 $116,8
$116,8 21,5 -6,4 0,0 $131,9
$131,9 22,8 -6,4 0,0 $148,3
$148,3 23,2 -6,4 0,0 $165,1
$165,1 23,8 -6,6 0,0 $182,4
$182,4 24,6 -7,8 0,0 $199,2
$199,2 25,7 -8,4 0,0 $216,5
$216,5 26,8 -9,0 0,0 $234,3
5- 116
Preston Corporation Balances Generales proyectados (us$ mi.)

1988 Operating cash Excess marketable securities Trade receivables Other receivables Inventories Prepaid expenses Current assets Gross property, plant, & equip Accumulated depreciation Net property, plant, & equip Goodwill Other assets Total assets Short - term debt Acounts payable Other current liabilities Total current liabilities Long - term debt New long - term debt Deferred income taxes Common stock Retained earnings Total common equity Total liabilities and equity US$ 12.2 0,0 73,0 8,3 15,3 5,5 114,4 326,9 -121,5 205,4 23,8 9,8 1989 US$ 14.0 0,0 83,8 9,5 17,6 6,4 131,2 365,1 -141,4 223,7 23,2 10,9 1990 US$ 15.8 0,0 94,3 10,7 19,8 7,2 147,8 407,0 -163,6 243,3 22,6 12,2 1991 US$ 17.5 0,0 104,5 11,9 22,0 7,9 163,8 457,3 -188,4 268,9 22,0 13,06 1992 US$ 19.1 0,0 114,2 13,0 24,0 8,7 179,0 515,9 -216,3 299,6 21,4 14,8 1993 US$ 20.9 0,0 125,1 14,2 26,3 9,5 196,0 587,3 -247,7 339,6 20,8 16,2 1994 US$ 22.9 0,0 136,9 15,5 28,7 10,4 214,4 666,1 -283,4 382,7 20,2 17,8 1995 US$ 25.1 0,0 149,9 17,0 31,5 11,4 234,9 752,2 -324,0 428,2 19,6 19,4 1996 US$ 27.5 0,0 164,5 18,7 34,5 12,5 257,7 845,1 -369,8 475,3 19,0 21,3 1997 US$ 30.2 0,0 180,7 20,5 38,0 13,7 283,2 944,7 -421,2 523,4 18,4 23,4 1998 US$ 33.1 0,0 197,7 22,4 41,5 15,0 309,8 1.050.7 -478,7 571,9 17,8 25,6
US$ 353.3 US$ 389.0 US$ 426.0 US$ 468.3 US$ 514.8 US$ 572.6 US$ 635.1 US$ 702.2 US$ 773.4 US$ 848.5 US$ 925.1 US$ 18.2 23,7 37,6 79,5 118,1 19,7 22,9 23,6 89,5 113,1 US$ 19.8 27,3 43,1 90,1 115,5 37,9 25,8 23,6 96,1 119,7 US$ 83.4 30,7 48,5 162,7 51,4 54,2 29,1 23,6 105,1 128,7 US$ 23.1 34,0 53,8 110,9 49,7 134,5 32,8 23,6 116,8 140,4 US$ 24.7 37,2 58,8 120,7 48,7 153,0 36,9 23,6 131,9 155,5 US$ 41.8 40,7 64,4 146,9 32,1 180,2 41,6 23,6 148,3 171,9 US$ 28.9 44,5 70,4 143,8 31,2 224,4 46,9 23,6 165,1 188,7 US$ 31.4 48,8 77,2 157,3 30,5 255,4 52,9 23,6 182,4 206,0 US$ 34.2 53,5 84,7 172,4 30,0 288,6 59,7 23,6 199,2 222,8 US$ 37.4 58,8 93,0 189,2 29,5 322,4 67,2 23,6 216,5 240,1 US$ 40.4 64,3 101,7 206,5 29,5 355,6 75,6 23,6 234,3 257,9
US$ 353.3 US$ 389.0 US$ 426.0 US$ 468.3 US$ 514.8 US$ 572.6 US$ 635.1 US$ 702.2 US$ 773.4 US$ 848.5 US$ 925.1
5- 117
Preston Corporation Flujos libres de caja proyectados (us$ mi.)

F re e C a sh F l o w R e ve nu es O pe rat ing e x p en s e s D e prec ia t io n e x pe ns e A d ju s t m e nt fo r o pe ra tin g lea s e s A d ju s t ed E B IT Ta x e s on E B IT C h an ge in d eferred t a x es N O P LA T D e prec ia t io n G ros s c a s h flow C h an ge in w o rk ing c ap ita l C a pit al e x p en dit ures C a pit aliz ed op erat ing le as es P P E from a c q uis it ion s Inves tm e nt in go od w ill Inc re as e in ot he r a s s et s G ros s inves tm ent O pe rat ing free c as h flow N o no pera tin g c a s h flow To ta l c as h flow be fore fina nc in g 198 8 $6 10 , 8 -554 , 5 -2 8, 8 1 ,0 2 8, 4 -1 1, 1 2 ,6 1 9, 9 2 8, 8 4 8, 8 1 0, 3 4 0, 0 0 ,8 0 ,0 0 ,0 1 ,5 5 2, 7 (U S $ 3 .9 ) -0, 3 (U S $ 4 .2 ) 1 98 9 $7 00 ,9 -6 33 , 7 -3 1, 7 1 ,1 3 6, 6 -1 4, 3 2 ,9 2 5, 3 3 1, 7 5 6, 9 7 ,8 5 0, 0 0 ,9 0 ,0 0 ,0 1 ,1 5 9, 8 (U S $ 2. 9 ) -0, 3 (U S $ 3. 2 ) 1 98 9 (U S $ 0. 0 ) 0 ,0 -1 7, 1 1 0, 3 -0, 9 0 ,7 3 ,8 0 ,0 (U S $ 3. 2 ) 1 99 0 $7 89 ,5 -7 10 ,5 -3 5, 4 1, 3 4 4, 9 -1 7, 5 3, 3 3 0, 6 3 5, 4 6 6, 0 7, 7 5 5, 0 1, 0 0, 0 0, 0 1, 4 6 5, 1 (U S $ 0. 9 ) -0, 3 (U S $ 0. 6 ) 1 99 0 (U S $ 0. 0 ) 0, 0 -1 5, 8 1 1, 5 -1, 0 0, 8 5, 2 0, 0 (U S $ 0. 6 ) 1 99 1 $8 74 ,9 -7 83 ,7 -39 , 4 1, 4 5 3, 1 -20 , 7 3, 7 3 6, 1 3 9, 4 7 5, 5 7, 4 6 5, 0 1, 1 0, 0 0, 0 1, 3 7 4, 9 (U S $ 0. 7) -0, 3 (U S $ 0. 3) 1 99 1 (U S $ 0. 0) 0, 0 -18 , 4 1 2, 6 -1, 1 0, 8 6, 4 0, 0 (U S $ 0. 3) 1 992 $95 5, 9 -8 52, 1 -44 ,3 1, 5 61 , 0 -23 ,8 4, 1 41 , 3 44 , 3 85 , 6 7, 0 75 , 0 1, 2 0, 0 0, 0 1, 3 84 , 5 (U S $ 1. 1) -0, 3 (U S $ 0. 8) 1 992 (U S $ 0. 0) 0, 0 -19 ,1 13 , 8 -1, 2 0, 9 6, 4 0, 0 (U S $ 0. 8) 19 93 $ 1 .0 46 .8 -93 3, 2 -50 ,0 1, 7 65 , 3 -25 ,5 4, 7 44 , 5 50 , 0 94 , 5 7, 9 90 , 0 1, 3 0, 0 0, 0 1, 4 1 00 ,7 (U S $ 6. 1) -0 , 3 (U S $ 6. 5) 19 93 (U S $ 0. 0) 0, 0 -27 ,7 15 , 1 -1 , 3 1, 0 6, 4 0, 0 (U S $ 6. 5) 19 94 $ 1. 1 45 .3 -1 .0 21 , 0 -56 ,9 1,8 69 ,2 -27 ,0 5,3 47 ,6 56 ,9 10 4, 5 8,6 10 0, 0 1,5 0,0 0,0 1,5 11 1, 6 (U S $ 7 . 1) -0 ,3 (U S $ 7 . 4) 19 94 (U S $ 0 . 0) 0,0 -30 ,4 17 ,0 -1 ,5 1,1 6,4 0,0 (U S $ 7 . 4) 19 95 $ 1. 2 54. 8 -1 .1 18 ,6 -6 4, 5 2,0 73 ,7 -2 8, 7 6,0 51 ,0 64 ,5 11 5, 5 9,5 11 0, 0 1,6 0,0 0,0 1,7 12 2, 8 (U S $ 7 .4 ) -0 ,3 (U S $ 7 .7 ) 19 95 (U S $ 0 .0 ) 0,0 -3 2, 8 19 ,0 -1 ,6 1,2 6,6 0,0 (U S $ 7 .7 ) 19 96 $ 1. 37 6. 6 -1 .2 27 ,2 -7 2, 9 2 ,2 78, 8 -3 0, 7 6 ,8 54, 8 72, 9 12 7, 7 10, 6 12 0, 0 1 ,8 0 ,0 0 ,0 1 ,9 13 4, 3 (U S $ 6 .6 ) -0 ,3 (U S $ 6 .9 ) 19 96 (U S $ 0 .0 ) 0 ,0 -3 5, 5 21, 2 -1 ,8 1 ,4 7 ,8 0 ,0 (U S $ 6 .9 ) 19 97 $ 1. 51 2. 5 -1. 3 48 ,3 -8 1, 9 2 ,4 8 4, 7 -3 3, 0 7 ,6 5 9, 2 8 1, 9 14 1, 1 1 1, 8 13 0, 0 2 ,0 0 ,0 0 ,0 2 ,1 14 5, 9 (U S $ 4 .8 ) -0 ,3 (U S $ 5 .1 ) 19 97 (U S $ 0 .0 ) 0 ,0 -3 6, 6 2 3, 6 -2 ,0 1 ,5 8 ,4 0 ,0 (U S $ 5 .1 ) 19 98 $ 1. 65 4. 5 -1. 4 74 ,9 -9 1, 5 2 ,7 9 0, 7 -3 5, 4 8 ,4 6 3, 8 9 1, 5 15 5, 3 1 2, 3 14 0, 0 2 ,2 0 ,0 0 ,0 2 ,2 15 6, 7 (U S $ 1 .4 ) -0 ,3 (U S $ 1 .7 ) 19 98 (U S $ 0 .0 ) 0 ,0 -3 6, 2 2 6, 0 -2 ,2 1 ,6 9 ,0 0 ,0 (U S $ 1 .7 )
F i n a n c ia l C a sh F lo w 198 8 Inc r/ (D ec r) in ex c e s s m k t s ec urit ie s (U S $ 3 .2 ) A ft er - t ax int e re s t in c o m e -0, 2 D e c r/(Inc r) in de bt -1 2, 9 A ft er - t ax int e re s t ex pe ns e 9 ,4 D e c r/(Inc r) in c a p op er lea s e s -0, 8 Im plied in te res t on o pe r le as es 0 ,6 C o m m on de vide nd s 2 ,9 D e c r/(Inc r) in c o m m o n 0 ,0 F ina nc ial c a s h flow (U S $ 4 .2 )
5- 118
Preston Corporation Datos financieros proyectados (us$ mi.)

Taxes on EBIT Total Tax provision Tax shield on interest expense Tax on oper lease adjustment Less: taxes on interest income Less: taxes on nonop income Taxes on EBIT EBIT Tax Rate Taxes on EBIT Divided by EBIT EBIT tax rate Change in Working Capital Increase in oper cash Increase in accts receivable Increase in inventories Increase in other current assets (Increase) in accts payable (Increase) in other current liabs Net change in working capital Investment in Goodwill Incr in balance sheet goodwill Amort of goodwill Investment in goodwill Nonoperating Cash Flow After - tax nonoperating income Other Nonoperating Cash Flow 1988 US$ 4.6 6,0 0,4 -0,1 0,2 US$ 11.1 1989 US$ 7.1 6,6 0,4 0,0 0,2 US$ 14.3 1990 US$ 9.5 7,3 0,5 0,0 0,2 US$ 17.5 1991 US$ 12.0 8,0 0,5 0,0 0,2 US$ 20.7 1992 US$ 14.2 8,8 0,6 0,0 0,2 US$ 23.8 1993 US$ 15.0 9,6 0,6 0,0 0,2 US$ 25.5 1994 US$ 15.2 10,8 0,7 0,0 0,2 US$ 27.0 1995 US$ 15.6 12,2 0,8 0,0 0,2 US$ 28.7 1996 US$ 16.1 13,6 0,9 0,0 0,2 US$ 30.7 1997 US$ 16.8 15,1 1,0 0,0 0,2 US$ 33.0 1998 US$ 17.5 16,6 1,0 0,0 0,2 US$ 35.4
US$ 11.1 28,4 39,0%
US$ 14.3 36,6 39,0%
US$ 17.5 44,9 39,0%
US$ 20.7 53,1 39,0%
US$ 23.8 61 39,0%
US$ 25.5 65,3 39,0%
US$ 27.0 69,2 39,0%
US$ 28.7 73,7 39,0%
US$ 30.7 78,8 39,0%
US$ 33.0 84,7 39,0%
US$ 35.4 90,7 39,0%
US$ 2.1 17,9 3,4 0,5 -4,8 -8,8 US$ 10.3
US$ 1.8 12,0 2,3 0,8 -3,5 -5,5 US$ 7.8
US$ 1.8 11,8 2,2 0,8 -3,4 -5,4 US$ 7.7
US$ 1.7 11,4 2,1 0,8 -3,3 -5,3 US$ 7.4
US$ 1.6 10,8 2,0 0,7 -3,1 -5,0 US$ 7.0
US$ 1.8 12,1 2,3 0,8 -3,5 -5,6 US$ 7.9
US$ 2.0 13,1 2,5 0,9 -3,8 -6,1 US$ 8.6
US$ 2.2 14,6 2,7 1,0 -4,3 -6,7 US$ 9.5
US$ 2.4 16,2 3,1 1,1 -4,7 -7,5 US$ 10.6
US$ 2.7 18,1 3,4 1,2 -5,3 -8,4 US$ 11.8
US$ 2.8 18,9 3,6 1,3 -5,5 -8,7 US$ 12.3
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.6) 0,6 US$ 0.0
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
(US$ 0.3 0,0 (US$ 0.3
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
(US$ 0.3 0,0 (US$ 0.3
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
(US$ 0.3 0,0 (US$ 0.3
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
(US$ 0.3 0,0 (US$ 0.3
(US$ 0.3) 0,0 (US$ 0.3)
5- 119
Preston Corporation Inversiones de capital proyectadas (us$ mi.)

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Current assets Non - interest current liabilities Working capital Net property, plant & equip Capitalized operating leases Goodwill Other assets Total invested capital
US$ 114.4 US$ 131.2 US$ 147.8 US$ 163.8 US$ 179.0 US$ 196.0 US$ 214.4 US$ 234.9 US$ 257.7 US$ 283.2 US$ 309.8 -61,3 -70,4 -79,2 -87,8 -95,9 -105,1 -115,0 -126,0 -138,2 -151,8 -166,1 53,0 205,4 9,2 23,8 9,8 60,9 223,7 10,1 23,2 10,9 68,6 243,3 11,1 22,6 12,2 76,0 268,9 12,3 22,0 13,6 83,0 299,6 13,5 21,4 14,8 90,9 339,6 14,8 20,8 16,2 99,5 382,7 16,3 20,2 17,8 109,0 428,2 18,0 19,6 19,7 119,6 475,3 19,8 19,0 21,3 131,4 523,4 21,7 18,4 23,4 143,7 571,9 23,9 17,8 25,6
Total debt Capitalized operating leases Deferred income taxes Common equity
US$ 156.0 US$ 173.1 US$ 188.9 US$ 207.3 US$ 226.5 US$ 254.1 US$ 284.5 US$ 317.3 US$ 352.8 US$ 389.3 US$ 425.5 9,2 10,1 11,1 12,3 13,5 14,8 16,3 18,0 19,8 21,7 23,9 22,9 25,8 29,1 32,8 36,9 41,6 46,9 52,9 59,7 67,2 75,6 113,1 119,7 128,7 140,4 155,5 171,9 188,7 206,0 222,8 240,1 257,9 301,2 0,0 0,0 328,8 0,0 0,0 357,9 0,0 0,0 392,7 0,0 0,0 432,3 0,0 0,0 482,4 0,0 0,0 536,5 0,0 0,0 594,2 0,0 0,0 655,0 0,0 0,0 718,4 0,0 0,0 783,0 0,0 0,0
Less: excess marketable secs Less: nonoperating assets Total invested capital
Invested cap ex goodwill
5- 120
Preston Corporation Conductores de valor claves proyectados (us$ mi.)

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Return on invested Cap Revenues/avg capital x EBIT/revenues Pretax ROIC Operating tax rate After-tax ROIC AT ROIC ex goodwill Increm pretax ROIC Increm after-tax ROIC Return on avg equity Return on sales Investment Rates Net investment rate (five-yr rolling avg) Growth Rates Sales NOPLAT EPS Per Share Measures EPS (before extra items) Dividends per share Book value per share Avg shares outstanding (millions) Financing Coverage (EBIT/interest) Long-term debt/total cap Total debt/total cap Working Capital Day's sales outstanding Adj working cap/sales Current ratio
2,0 4,7% 9,4% 29,8% 6,6% 7,5% 80,1% 60,7% 5,8% 1,1% 116,5% 301,6% 20,8% 151,9% 2082,9%
2,2 5,2% 11,6% 31,0% 8,0% 8,7% 32,3% 20,9% 9,0% 1,5% 109,2% 250,7% 14,8% 26,7% 59,2%
2,3 5,7% 13,1% 31,7% 8,9% 9,6% 29,1% 19,0% 11,5% 1,8% 95,0% 178,9% 12,6% 21,3% 36,4%
2,3 6,1% 14,2% 32,1% 9,6% 10,2% 25,9% 17,0% 13,5% 2,1% 96,5% 109,4% 10,8% 17,8% 27,4%
2,3 6,4% 14,8% 32,2% 10,0% 10,6% 21,0% 14,1% 14,5% 2,3% 95,9% 100,7% 9,3% 14,5% 19,0%
2,3 6,2% 14,3% 31,8% 9,7% 10,2% 9,7% 7,2% 13,9% 2,2% 112,5% 101,9% 9,5% 7,8% 6,0%
2,2 6,0% 13,6% 31,3% 9,3% 9,7% 7,6% 5,8% 12,9% 2,0% 113,7% 103,8% 9,4% 6,8% 1,8%
2,2 5,9% 13,0% 30,8% 9,0% 9,3% 7,9% 6,1% 12,1% 1,9% 113,2% 107,2% 9,6% 7,1% 2,4%
2,2 5,7% 12,6% 30,4% 8,8% 9,1% 8,6% 6,5% 11,5% 1,8% 110,9% 109,7% 9,7% 7,6% 3,3%
2,2 5,6% 12,3% 30,1% 8,6% 8,9% 9,6% 7,1% 11,1% 1,7% 107,0% 111,3% 9,9% 8,1% 4,6%
US$ 1.14 US$ 1.81 US$ 2.47 US$ 3.15 US$ 3.74 US$ 3.97 US$ 4.04 US$ 4.13 US$ 4.27 US$ 4.46 US$ 0.50 US$ 0.67 US$ 0.90 US$ 1.11 US$ 1.11 US$ 1.11 US$ 1.11 US$ 1.14 US$ 1.35 US$ 1.46 US$ 19.63 US$ 20.78 US$ 22.35 US$ 24.38 US$ 27.07 US$ 29.84 US$ 32.77 US$ 35.77 US$ 38.68 US$ 41.69 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 1,8 45,7% 51,8% 43,6 8,7% 1,4 2,1 46,6% 52,7% 43,6 8,7% 1,5 2,3 29,5% 52,8% 43,6 8,7% 0,9 2,5 46,9% 52,8% 43,6 8,7% 1,5 2,6 46,6% 52,3% 43,6 8,7% 1,5 2,6 44,0% 52,7% 43,6 8,7% 1,3 2,4 47,7% 53,0% 43,6 8,7% 1,5 2,3 48,1% 53,4% 43,6 8,7% 1,5 2,2 48,6% 53,9% 43,6 8,7% 1,5 2,1 49,0% 54,2% 43,6 8,7% 1,5
5- 121
Preston Corporation Comparacin del valor calculado para 5 aos

Overall Assumptions Yrs 1-5 YRS 6 +
Return on new investment Growth rate (g) WACC
16% 9 12
12% 6 12 Continuing base
5-year horizon
NOPLAT Depreciation Gross cash flow Gross investment FCF Discount factor Present value of cash flow
US$ 100.0 20,0 US$ 120.0 76,3 US$ 43.8 0,893 39,1
109,0 21,8 130,8 83,1 47,7 0,797 38,0
118,8 23,8 142,6 90,6 52,0 0,712 37,0
129,5 25,9 155,4 98,7 56,7 0,636 36,0
141,2 28,2 169,4 107,6 61,8 0,567 35,0
US$ 149.6
Continuing value at year 0 Present value of FCF 1-5 Continuing value Total value
NOPLAT (1 - g/r) [1/(1 + WACC)] 5 WACC - g US$ 185 1 707,5 US$ 892.6
US$ 149.6 (1 - 6%/12%) (.5674) = US$ 707.5 12% - 6%
5- 122
Preston Corporation Comparacin del valor calculado para 10 aos

10 - year horizon 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Continuing base
NOPLAT Depreciation Gross cash flow Gross investment FCF Discount factor Present value of cash flow
US$ 100.0 20,0 US$ 120.0 76,3 US$ 43.8 0,893 39,1
109,0 21,8 130,8 83,1 47,7 0,797 38,0
118,8 23,8 142,6 90,6 52,0 0,712 37,0
129,5 25,9 155,4 98,7 56,7 0,636 36,0
141,2 28,2 169,4 107,6 61,8 0,567 35,0
149,6 29,9 179,6 104,7 74,8 0,507 37,9
158,6 31,7 190,3 111,0 79,3 0,452 35,9
168,1 33,6 201,7 117,7 84,1 0,404 34,0
178,2 35,6 213,9 124,7 89,1 0,361 32,1
188,9 37,8 226,7 132,2 94,5 0,322 30,4
200,2
Continuing value at year 0 Present value of FCF 1-10 Continuing value Total value
NOPLAT 81 - g/r) [1/(1 + WACC)]10 WACC - g US$ 355.4 537,2 US$ 892.6
US$ 200.2 (1 - 6%/12%) (.3220) = US$ 537.2 12% - 6%
5- 123
Preston Corporation Valor estimado usando el mtodo DCF (us$ mi.)

Year Free Cash Flow Discount Factor Present value of FCF
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Continuing value Operating value Excess marketable securities Entity value Debt and leases Unfunded pension Value of stock options Equity value
(US$ 3.9) -2,9 0,9 0,7 1,1 -6,1 -7,1 -7,4 -6,6 -4,8 644,0
0,9539 0,8680 0,7898 0,7186 0,6539 0,5950 0,5414 0,4926 0,4482 0,4079 0,4079
(US$ 3.7) -2,5 0,7 0,5 0,7 -3,7 -3,8 -3,6 -3,0 -1,9 262,7 US$ 242.3 3,2 245,5 -142,4 -12,2 -4,5 US$ 86.4
Value per share
US$ 15.00
5- 124
LA VALORACION DE UNA EMPRESA EN MERCADOS EMERGENTES
5- 125
Las complicaciones para usar el mtodo DCF en pases emergentes

Incertidumbre macroeconmica Mercados de capital ilquidos Riesgos polticos Controles sobre flujos de capital.
5- 126
Temas que se deben considerar

Volatilidad del tipo de cambio Tasa de inflacin Crecimiento irregular del PIB Mercados de capitales ineficientes Riesgos fiscales y de regulaciones Restriccin sobre flujo de capitales Riesgo jurdico Corrupcin y fraude.
5- 127
Sobre la tasa libre de riesgo

La deuda de los gobiernos emergentes no es libre de riesgo (su clasificacin se encuentra debajo del nivel de Investment Grade). A veces, en los pases emergentes no es fcil encontrar deudas de largo plazo. Los ttulos de largo plazo, a veces se encuentran denominados en monedas diferentes de la moneda local.
5- 128
Concepto de Riesgo Soberano
Prima por riesgo de crdito + Prima por riesgo pas = Prima por riesgo soberano
Note que la prima por riesgo soberano incluye tanto el riesgo pas como el riesgo de crdito.
5- 129
Clculo de la prima por riesgo soberano
TIR de un ttulo del gobierno del pas emergente en U$S TIR de un ttulo del gobierno americano con vencimiento equivalente = Prima por riesgo soberano
5- 130
Riesgo soberano
Prima por riesgo de crdito Es el rendimiento adicional exigido sobre ttulos del Gobierno con clasificacin menor a AAA para cubrir el riesgo de insolvencia. Puede medirse a travs de la diferencia entre los rendimientos de un ttulo del gobierno americano y un ttulo corporativo en USA con la misma clasificacin de crdito que el del gobierno del pas emergente.
Premio por riesgo pas Son los rendimientos adicionales exigidos por los riesgos no relacionados al crdito: jurdicos, de corrupcin, etc.
5- 131
Riesgo soberano, de crdito y pas

Prima Riesgo soberano Clculo TIR bono pas emergente en U$S TIR Treasury Bonds Factores intrnsecos Riesgos polticos, jurdicos, econmicos + riesgos financieros Incumplimiento de compromisos financieros internacionales Riesgos cambiario, fiscal Crecimiento irregular PIB Riesgo poltico Riesgo jurdico Expropiaciones
5- 132
Riesgo de crdito (default)
Stripped-spread o TIR bono corporativo en USA TIR T Bond Prima por riesgo soberano Prima por riesgo de crdito
Riesgo pas
Riesgo pas en la tasa de descuento

El riesgo pas vara a lo largo del tiempo. Tres cuestiones precisan ser analizadas: Cules son los riesgos incluidos en el riesgo pas. Cules de estos riesgos son revelantes para la inversin en acciones de una empresa, y Cul debe ser el riesgo pas ser utilizado para estimar el valor de una empresa.
5- 133
Estimando la tasa libre de riesgo rf

En un activo libre de riesgo, el rendimiento actual es igual al rendimiento esperado. Para que el rendimiento sea libre de riesgo: No debe existir riesgo de default No debe existir riesgo de reinversin En la prctica, se toma un rendimiento libre de riesgo y se lo ajusta por duration. En los pases emergentes, pueden existir problemas: No hay activos que sean libres de riesgo No hay activos de largo plazo.
5- 134
Estimando la tasa libre de riesgo rf

Flujos de fondos nominales El descuento debe hacerse con una rf nominal, ajustada por duration e inflacin: rf = TIR de un bono en U$S del gobierno prima por riesgo soberano + diferencial por duration + diferencial de inflacin. Flujo de fondos reales El descuento debe hacerse con una rf real, ajustada por duration: rf = TIR de un bono en U$S del gobierno prima por riesgo soberano + diferencial por duration inflacin contenida en rf.
5- 135
Alternativas para rf
Rendimiento letras del tesoro norteamericano (T-bills, un ao). Observar la estructura temporal de la tasa de inters. Rendimiento bonos de largo plazo del tesoro norteamericano (T-bonds, 30 aos).
5- 136
Prima por riesgo de mercado

La prima por riesgo de mercado es histrica y depende de: El intervalo analizado Si se usan T-bills o T-bonds para su clculo Si se usan medias aritmticas o geomtricas (En general, cuando se toman periodos largos, las medias geomtricas son menores a las aritmticas).
5- 137
Prima por riesgo de mercado

Tome intervalos largos. Calcule el premio sobre los T bonds (consistentes con el largo plazo). Evite usar primas para perodos cortos. En mercados emergentes, utilice la prima de mercado de USA y luego defina como agregar el spread del pas.
5- 138
Enfoque sobre el spread del pas

1. Todas las empresas tienen igual exposicin al riesgo pas:
ke = rf + riesgo pas + (US premiun)

2. La exposicin al riesgo pas y al riesgo de mercado son similares:
ke = rf + (US premiun + riesgo pas)

3. Tratar el riesgo pas como un factor separado, suponiendo que las empresas tienen diferente exposicin al mismo (por ejemplo, ingresos percibidos en diferentes pases).
ke = rf + riesgo pas + (US premiun) + (riesgo pas)
5- 139
Riesgo pas como un factor separado
La inclusin de los riesgos en el flujo de fondos a travs de escenarios, ofrece una base analtica mucho ms slida y un mejor conocimiento de su valor que su inclusin en la tasa de descuento.
5- 140
Riesgo en el flujo de fondos

Riesgos de naturaleza asimtrica (desvalorizaciones, desapropiaciones, guerras, etc.), no deberan incluirse en la tasa de descuento. Cada tem del flujo de caja es afectado en forma diferente por el riesgo pas (por lo tanto un nico ajuste en la tasa de descuento no refleja con precisin el impacto de esos riesgos sobre el valor). Distinguir eventos explcitos, mejora la planificacin de la direccin para eliminar esos riesgos.
5- 141

Cuando se debe incluir Recompensa por el riesgo adicional al invertir en un pas emergente. Dificultad de determinar riesgos asimtricos. Dificultad de estimar probabilidades a todos los escenarios posibles. Cuando NO se debe incluir Riesgo pas disociado del riesgo de la empresa. Sobrestimacin del riesgo de la inversin en acciones. Rendimientos asociados a las caractersticas del flujo de caja del ttulo.
5- 142
En los ttulos no garantizados, el spread refleja el riesgo soberano. El riesgo de insolvencia puede estar disociado del valor intrnseco de una empresa. La inclusin del riesgo de insolvencia sobrestima el riesgo de la inversin en acciones, ya que slo captura el riesgo de prdida, que ya se encuentra incluido en la prima de riesgo de mercado, generando un doble castigo. Adems, no tiene en cuenta el potencial de ganancia en la inversin en acciones.
5- 143
Escenarios integrados
1. Elaborar escenarios macroeconmicos: a) PBI b) Inflacin c) Tipo de cambio d) Tasa de inters Efecto de las variables macroeconmicas en el Flujo de Fondos. Elaborar escenarios sectoriales (influencia del Gobierno en mercados emergentes, dependencia de mercados externos para ingresos e insumos, dependencia macroeconmica). Ponderaciones para los posibles escenarios. Triangulacin de resultados.
5- 144
2. 3.
4. 5.
Escenarios integrados
Escenario macroeconmico Escenario macroeconmico
Escenario del sector Escenario del sector
Escenario de la empresa Escenario de la empresa

Escenario Pesimista Escenario Pesimista Escenario Normal Escenario Normal Escenario Optimista Escenario Optimista
5- 145
Valor de la empresa
Triangulacin del Valor

Valor de mercado y mltiplos comparables
Intervalo de valores de la firma

Flujo de fondos descontado con anlisis de escenarios, sin incluir el riesgo pas en la tasa de descuento
5- 146
Flujo de fondos descontado incluyendo el riesgo pas en la tasa de descuento
LA VALORACION DE UNA EMPRESA POR PARTES
5- 147
Los componentes de la valoracin de una empresa con un nico tipo de negocio (us$ mi.)
Flujo de caja libre de la operacion 90 100 130 140 150 160
70
V alor de la deuda VV alor alor de los de los flujos flujos de caja de caja de la de la operacion operacion (activos) (activos)
Flujos de caja a los tenedores de deuda 20 36 43
69
74
80
85
VV alor alor del del patrim onio patrim onio
Flujos de caja a los tenedores de capital 50 54 57 61
66
70
75
5- 148
Los componentes de la valoracin de una empresa con muchos y diferentes negocios (us$ mi.)
D in e ro en exce so 1 .7 5 0 e n In ve rs ion es 150 d e co rto p la zo N e g oc io D 200 300 100 N e g oc io B 400 11 .5 0 0 .5 0 0 11 .1 0 0 .1 0 0 250 G a sto C o rp orativ o V a lo r de M e rc ad o D e ud a A ccion es p referen tes
N e g oc io C
300
N e g oc io A
700
T o ta l d e l v a lor a ntes d e d e du c ir e l G a sto C o rp orativ o
T o ta l v a lor d e la e m p res a
V a lo r del c a p ita l com un
5- 149
Definicin de unidades de negocio para una empresa hipottica

UNIDAD DE NEGOCIOS 1 Plasticos Plasticos Combustibles Combustibles
Quimicos Quimicos
Energia Energia
Goma sintetica Goma sintetica UNIDAD DE NEGOCIOS 2 Bicicletas Bicicletas
Marcos, estructuras Marcos, estructuras
Ruedas Ruedas
Servicio tecnico yy Servicio tecnico repuestos repuestos
Moldes de aluminio Moldes de aluminio
5- 150
Etapas en la valoracin de una empresa con mltiples negocios

1. Definir las unidades de negocio Separacin en lneas de negocios. Mantener separado la administracin corporativa. 2. Recopilar informacin de las unidades de negocio Identificar y recopilar informacin comparable. Uso de informacin financiera no consolidada. 3. Realizar la valoracin de las unidades de negocio Identificacin de las unidades de negocio flujos de caja tasas impositivas estructuras de capital tasas de descuento Identificacin del centro corporativo costos beneficios tasas de descuento Descuento del flujo de caja de los negocios y del centro corporativo 4. Agregar los negocios revisar las valoraciones por partes Agregar los costos de los centros corporativos a la valoracin de las unidades Revisin de las deudas, riesgos y distribuciones de costos corporativos Triangular la valoracin por partes respecto al valor total de la empresa.
5- 151
Esquema de valoracin de una empresa con mltiples negocios

Dinero en exceso en inversiones de corto plazo Beneficios del HQ (subsidio de Impuestos) Divisin B Costos Corporativos (ejecutivos, asesores, legal, contabilidad, administracin general)
Capital Capital Capital
Deuda
Capital Divisin A Deuda Deuda
Deuda
Total del valor
Valor consolidado
Flujos de caja descontados 5- 152 de la empresa
Valoracin de los efectos de la venta de un activo

10 Disminucin en Gastos Corporativos 50 10 Impuestos por la ganancia en la venta de la unidad de negocio Prdida de beneficios del HQ
Ganancia de la venta de la unidad de negocio
40
Ganancia en el valor de los accionistas
70 70
Capital
50
50
Capital
Deuda
50
50
Deuda
Total valor de la empresa
Valor de la empresa despus del cambio
5- 153
Valoracin de los efectos de una adquisicin

10 Ganancia por la venta de activos Sinergas y mejoras en eficiencia Valor de la empresa adquirida como una entidad separada 40 30 Impuestos por la venta de activos Prima por la toma de control
50
Ganancia en el valor para el accionista
50 50
75
Valor de la empresa adquirente antes de la adquisicin
175 175 175
Valor inicial ms las ganancias
Valor final
5- 154
Etapas en la valoracin de una subsidiaria en el extranjero

1. Proyecte el flujo libre de caja en la moneda extranjera Use flujos de caja nominales en moneda extranjera Haga ajustes contables por conversin a moneda extranjera, normas y principios contables internacionales, y por activos escondidos Use estimaciones de la inflacin externa Estime la tasa efectiva de impuestos Use precios de transferencia apropiados 2. Use tasas forward de conversin a moneda extranjera para convertir a la moneda del pas de origen de la central Estime las tasas forward de conversin de moneda Convierta los flujos de caja a la moneda de origen de la central 3. Estime el costo de capital de la subsidiaria Estime la estructura de capital de la subsidiaria Estime el costo del patrimonio Estime el costo de la deuda despus de impuestos Use el WACC despus de impuesto para descontar los flujos de caja 4. Estime el valor de la subsidiaria en su moneda de origen Descuente el flujo libre de caja al costo de capital de la subsidiaria Convierta el valor de la subsidiaria a su moneda usando la tasa de conversin spot
5- 155
LA VALORACION DE INSTITUCIONES BANCARIAS
5- 156
El foco de valoracin en los bancos

En general, la valoracin de las instituciones bancarias se realiza considerando las mismas metodologas ya descritas en este trabajo: desde los mtodos contables hasta la valoracin por flujos de caja. El valor de un banco es igual a los activos a valor de mercado, menos los pasivos a valor de mercado. Sin embargo, los bancos revisten dos particularidades:
1.
El foco de atencin del anlisis est en las carteras.

de colocaciones, o de prstamos otorgados a los clientes. de captaciones, o de dinero recibido del pblico.
2.
Se debe tener especial cuidado con los tems que estn fuera del balance.
5- 157
Los rubros que componen los activos de un banco

Caja y equivalentes de caja:
Dinero en la bveda Dinero en otros bancos Dinero en el Banco Central tems de caja en cobranza Depsitos a intereses en otros bancos Instrumentos del gobierno Instrumentos a plazo del gobierno Instrumentos con operaciones de venta atada Letras y bonos del gobierno Letras y bonos de agencias del gobierno Letras y bonos exentos de impuestos Inversiones en otros instrumentos
Cartera de colocaciones (prstamos) Prstamos comerciales:

Con tasa fija Con tasa variable Con tasa fija y exento de impuestos Con tasa variable y exento de impuestos Operaciones de leasing Otras operaciones Residenciales con tasa fija Residenciales con tasa variable Comerciales con tasa fija Comerciales con tasa variable Construccin con tasa fija Construccin con tasa variable Otras operaciones Tarjetas de crdito A plazo con tasa fija y/o variable Operaciones de leasing Compra de activos financieros Sobregiros
Inversiones temporales:

Prstamos hipotecarios:
Inversiones en activos financieros

Cuentas corrientes atadas Activos fijos Inversiones en subsidiarias
Prstamos de consumo:
Previsiones por incobrables Bienes recibidos en dacin en pago.

5- 158
Los rubros que componen los pasivos de un banco

Depsitos del pblico: Cuentas sin intereses
Depsitos corresponsales Depsitos comerciales Depsitos de consumo Fondos pblicos Depsitos de confianza Cheques oficiales Otras operaciones
Depsitos de corto plazo Depsitos recibidos a corto plazo:

Fondos del gobierno Fondos del gobierno con vencimiento determinado Inversiones con compromiso de recompra Papeles comerciales Cuenta con el Banco Central Otras operaciones
Cuentas con intereses Cuentas de ahorro:

Con tasa fija Con tasa variable
Depsitos recibidos a largo plazo:

Bonos, debentures y otros activos financieros de largo plazo Bonos, debentures y otros activos financieros subordinados Otras operaciones de largo plazo
Depsitos a largo plazo:

Con tasa fija Con tasa variable Depsitos internacionales Depsitos en eurodlares
Capital y Reservas del banco:

Acciones preferentes Acciones comunes: Capital en acciones comunes Capital pagado sobre el valor par Utilidades no distribuidas.
5- 159
Cmo se valoran los activos de un banco Caja y sus equivalentes

Los componentes del rubro Caja y sus equivalentes:
VALORACION
Los tems que componen el rubro de Caja y sus equivalentes en una institucin bancaria, representan dinero disponible de inmediato, en el mismo da, y que no tienen restricciones o limitaciones de ningn tipo. Por esta razn, el valor de libros de este rubro es igual al valor de mercado. No hay diferencias en la valoracin debido a que el dinero valorado en los registros contables es igual al valor determinado en las transacciones. Existe el mecanismo conocido como encaje, que corresponde a un monto de dinero que un banco comercial debe depositar en el Banco Central y que no gana intereses. Aun cuando este monto de dinero est sujeto en su disponibilidad a las instrucciones del organismo emisor, tiene la misma caracterstica general en trminos de su valoracin: valor de libros igual a valor de mercado.
Dinero en la bveda Dinero en otros bancos Dinero en el Banco Central tems de caja en cobranza
5- 160
Cmo se valoran los activos de un banco Inversiones Temporales

Los componentes del rubro Inversiones Temporales:
Depsitos a intereses en otros bancos Instrumentos del Gobierno Instrumentos a plazo del Gobierno Instrumentos con operaciones de venta atada
VALORACION
Los depsitos en otros bancos que generan intereses, se valorizan considerando el principal depositado mas los intereses devengados a la fecha de valoracin. Se debe conocer si el inters pactado es fijo o variable. Si la tasa pactada es fija, sta se aplica directamente al capital en base a los das en que estar vigente esta inversin. Si la tasa pactada es variable, se debe estimar la tasa en base a las condiciones establecidas para su determinacin. (ejemplo: base Libor, Prime, o promedio de las tasas del sistema).
Para los efectos de sensibilizacin y anlisis de diferentes escenarios en el proceso de valoracin, en el caso de tasa variable, se deben hacer diferentes estimaciones de cules seran las variaciones posibles que podra experimentar la tasa, y estas diferentes estimaciones se evaluarn en un set de escenarios. Para las inversiones en instrumentos del gobierno sin plazo de vencimiento, o a plazo, se sigue la misma metodologa anterior teniendo el respectivo cuidado de considerar tasa fija o variable. Los instrumentos con operaciones de venta atada se valorizan considerando el principal mas los intereses devengados a la fecha de valoracin (tasa fija o variable), menos el capital mas intereses devengados a la fecha de valoracin del monto comprometido 5- 161 a vender.
Cmo se valoran los activos de un banco Inversiones en activos financieros

Los componentes del rubro Inversiones en Activos Financieros:
VALORACION
Mientras las Inversiones Temporales tienen la caracterstica del corto plazo, las Inversiones en Activos Financieros tienden a ser de una categora de vencimiento superior. Para el clculo de letras y bonos del gobierno o de agencias de ste, se debe observar si el instrumento se transa en el mercado de valores. Si se transa, entonces solo debemos observar el valor de mercado de ste. Aun en el caso de que un instrumento en cuestin no se transe en el mercado, pero si podamos encontrar un instrumento similar en trminos de rentabilidad (tasa del cupn), vencimiento y riesgo, podemos asimilar esa valoracin a nuestro activo financiero. En el caso que el instrumento no se transe en el mercado de valores, y tampoco tengamos un activo equivalente, debemos necesariamente valorar cada activo financiero por el mtodo del descuento de flujos de caja (DCF) considerando los pagos prometidos por el instrumento en trminos de cupones (inters) y principal. En este caso se sigue la regla general de valoracin por mtodo DCF. Para el caso de activos exentos de impuestos, se debe tener cuidado de elegir una tasa de 5- 162 descuento antes de impuestos.
Letras y bonos del Gobierno Letras y bonos de Agencias del Gobierno Letras y bonos exentos de impuestos Inversiones en otros instrumentos
Cmo se valoran los activos de un banco Activos Fijos e Inversiones en subsidiarias

Los componentes del rubro Activos Fijos e Inversiones en subsidiarias:
VALORACION
Los activos fijos de un banco son principalmente los edificios corporativos y oficinas, mas el equipamiento tecnolgico como el centro de computacin, terminales, redes, pcs, ATMs, y sistemas de informacin. La valoracin de los edificios y oficinas se puede hacer a travs de un tasador de bienes races, de peritos tcnicos evaluadores, o tambin observando los precios de mercado para activos similares. Las inversiones en subsidiarias se hacen al Valor Patrimonial Proporcional (VPP) lo cual considera tomar el patrimonio de la subsidiaria y multiplicarlo por el porcentaje de participacin que tiene el banco en la subsidiaria. Deben hacerse los ajustes a valor de mercado, esto es, el patrimonio de la subsidiaria debe calcularse al valor de mercado, y a partir de ello hacer los clculos correspondientes.
Activos Fijos Inversiones en subsidiarias
5- 163
Cmo se valoran los activos de un banco La cartera de colocaciones al pblico

La cartera de colocaciones al pblico de un banco contiene todas las operaciones realizadas por la institucin financiera con sus clientes. Las operaciones mas comunes son:
Prstamos comerciales (a empresas principalmente) Prstamos hipotecarios (para adquisicin de inmuebles ya sea construdos o para construccin, y para bienes nuevos o usados) Prstamos de consumo (para cualquier tipo de uso, incluyendo tarjetas de crdito) Operaciones de leasing (alquiler con o sin opcin de compra para bienes nuevos) Operaciones de reprogramacin de cartera, las cuales incluyen: Estimacin para deudas incobrables Bienes recibidos en dacin en pago por deudas.
5- 164
Cmo se valoran los activos de un banco Prstamos comerciales

Los prstamos comerciales son aquellas operaciones realizadas por el banco y que se dirige principalmente a empresas. Estos prstamos pueden tener diferentes modalidades como las siguientes:
Prstamos con tasa fija Prstamos con tasa variable Con tasa fija y exento de impuestos Con tasa variable y exento de impuestos Financiamiento de operaciones de comercio exterior (cartas de crdito y similares) Otras operaciones.
VALORACION
Para la valoracin de este tipo de operaciones se debe atender a las condiciones especficas de cada contrato las que generalmente incluyen: Monto del prstamo otorgado Tasa de inters pactada Tiempo del crdito otorgado Situacin respecto a impuestos que gravan la operacin Garantas o colaterales
El clculo del valor de cada contrato considera: Capital x tasa de inters x tiempo
En general estas operaciones son de corto plazo entre 180 das a 1 ao, aun cuando en ocasiones se extienden a plazos superiores dependiendo de las caractersticas de cada operacin y de cada negocio.
Casos especiales: Cuando existen clusulas amarradas al contrato que permite realizar pagos anticipados al vencimiento. Cuando los contratos tienen opciones amarradas (embedded options) que puedan variar la valoracin del activo 5- 165 financiero.
Cmo se valoran los activos de un banco Prstamos hipotecarios

Los prstamos hipotecarios son aquellas operaciones realizadas por el banco para la compra o construccin de bienes inmuebles ya sea nuevos o usados. Ejemplo de este tipo de bienes son: casas, departamentos, oficinas, edificios, terrenos, almacenes, etc. El segmento objetivo de clientes de este tipo de operaciones son personas naturales, empresas y todo tipo de organizaciones, incluyendo el financiamiento a las mismas empresas constructoras. Estos prstamos pueden tener diferentes modalidades como las siguientes:
Prstamos con tasa fija Prstamos con tasa variable Con tasa fija y exento de impuestos Con tasa variable y exento de impuestos Financiamiento de construcciones Otras operaciones.
VALORACION
Para la valoracin de este tipo de operaciones se debe atender a las condiciones especficas de cada contrato las que generalmente incluyen: Monto del prstamo otorgado Tasa de inters pactada Tiempo del crdito otorgado Situacin respecto a impuestos que gravan la operacin Garantas o colaterales Mtodo y perodos de amortizaciones al capital
El clculo del valor de cada contrato considera el capital prestado, la tasa de inters y el plazo. Sin embargo, en este tipo de operaciones que se enfocan al largo plazo, hay que desarrollar la correspondiente tabla de amortizacin (segn el mtodo francs o ingls) y el valor de los flujos futuros se darn de acuerdo a la ubicacin en la correspondiente tabla de amortizacin. Casos especiales: Cuando se permiten pagos anticipados que rompe el calce que tiene el banco en sus operaciones. Cuando los contratos tienen opciones amarradas (embedded options) que puedan variar la valoracin del activo financiero. Cuando se permite la compra de cartera 5- 166 entre los bancos.
En general estas operaciones son de largo plazo y consideran amortizaciones peridicas al capital parciales segn el mtodo francs o ingls.
Cmo se valoran los activos de un banco Prstamos de consumo

Los prstamos de consumo son aquellas operaciones realizadas por el banco que se consideran de libre disposicin para los clientes, es decir, el uso que se dar al crdito es algo no controlado por el banco. El segmento objetivo de clientes de este tipo de operaciones son principalmente personas naturales y pequeas empresas, aun cuando tambin se pueden dirigir a empresas mas grandes y organizaciones lo que es menos usual. Ejemplo de este tipo de operaciones:
Tarjetas de crdito Prstamos con tasa fija Prstamos con tasa variable Con tasa fija y exento de impuestos Con tasa variable y exento de impuestos Lneas de crdito para operaciones normales Lneas de crdito atadas a sobregiros autorizados Otras operaciones.
VALORACION
Para la valoracin de este tipo de operaciones se debe atender a las condiciones especficas de cada contrato las que generalmente incluyen: Monto del prstamo otorgado o de la lnea de crdito autorizada y usada. Tasa de inters pactada Tiempo del crdito otorgado Situacin respecto a impuestos que gravan la operacin
El clculo del valor de cada operacin considera el capital prestado, la tasa de inters y el plazo. Casos especiales: Tarificacin de tasas de acuerdo al tipo de contratos. Cuando se permiten pagos anticipados o abonos extraordinarios a las operaciones. Cuando existen penalties por pagos anticipados o extraordinarios. Cuando los contratos tienen opciones amarradas (embedded options) que puedan variar la valoracin del activo financiero. 5- 167
En general estas operaciones son de corto plazo.
Cmo se valoran los activos de un banco Operaciones de leasing

Las operaciones de leasing son realizadas a veces por los bancos en forma directa, o en ocasiones a travs de Sociedades de Leasing que son empresas relacionadas a los mismos bancos. El segmento objetivo al cual se dirigen este tipo de operaciones son principalmente empresas y organizaciones para la adquisicin de maquinarias, vehculos y activos similares, y tambin a nivel de personas para la compra de activos importantes a nivel personal como puede ser una casa o para instalar una pequea empresa. Ejemplo de este tipo de operaciones: Leasing operacional Leasing financiero Lease-back Otras operaciones.
VALORACION
Leasing operacional: Se valoriza la corriente de flujos establecida en los contratos respectivos descontada a una tasa de descuento apropiada. Como no hay traspaso del bien al final del contrato, se debe considerar un valor residual del bien. Leasing financiero: Se valoriza la corriente de flujos establecida en los contratos mas una cuota adicional al final del contrato que es el valor en que se transfiere el bien el cliente. Lease-back: Este es un caso especial en que el banco o la sociedad de leasing adquiere un bien de un cliente entregndole el efectivo correspondiente, cuya compra se ata a un contrato de alquiler en la modalidad de leasing financiero, en el cual al final del perodo el cliente puede volver a adquirir el bien en cuestin. Este tipo de operaciones se ha usado en negociaciones de reprogramaciones de deudas principalmente. Casos especiales: Clusulas de rescate por anticipado. Cuando los contratos tienen opciones amarradas 5- 168 (embedded options) que puedan variar la valoracin del activo financiero.
En general estas operaciones son de mediano plazo.
Cmo se valoran los activos de un banco La estimacin de incobrabilidad

Al evaluar la cartera de colocaciones de un banco, siempre se encuentran operaciones que no han sido pagadas a su vencimiento, o que presentan un determinado riesgo de impago. El organismo regulador del sector financiero en cada pas emite instrucciones especficas en cuanto a la estimacin que deben hacer los bancos del riesgo de prdida por las operaciones que no son pagadas por los deudores. En general, la estimacin de incobrabilidad considera: El nivel de riesgo o Calificacin que otorga el banco al deudor. Las garantas asociadas.
VALORACION
Para establecer la estimacin de incobrabilidad de la cartera, generalmente se califican los clientes en base al nivel de riesgo de impago para el banco, y se asocia a cada categora establecida un cierto porcentaje de la deuda que se considera riesgosa de no pago. Ejemplo: Calificacin 1: Calificacin 2: Calificacin 3: Calificacin 4: Calificacin5: 0% 10% 25% 50% 100%
Asimismo se debe considerar el valor de realizacin de los bienes otorgados en garanta por el deudor (colaterales) los que deben ser rebajados de la estimacin de incobrabilidad.
5- 169
La valoracin de pasivos y del patrimonio

Los pasivos de un banco estn compuestos por la cartera de captaciones de dinero que recibe del pblico, de otras empresas u organizaciones, del Gobierno y sus agencias, de otros bancos comerciales y del Banco Central. La valoracin de cada uno de los instrumentos financieros asociados es similar a la valoracin que hemos presentado de los activos, por lo cual no se tratar por separado. Es importante considerar que el patrimonio del banco a valor de mercado considera la valoracin de todos los activos (principalmente financieros), menos los pasivos (tambin principalmente financieros). Como el patrimonio es residual por definicin, ser la diferencia de los activos menos los pasivos, ambos a valor de mercado. Sin embargo, existen riesgos que pueden afectar el valor de la situacin patrimonial del banco, como tambin tems que no figuran en el balance y que pueden afectar la valoracin. Ambos casos los veremos a continuacin.
5- 170
El riesgo de moneda en la situacin patrimonial de un banco

El riesgo de moneda establece que no necesariamente los flujos de los activos estn en la misma moneda que los flujos de los pasivos: dlares y pesos locales, unidades de fomento, euros, etc. Ejemplo: supongamos que tenemos la siguiente informacin en la pizarra de un banco:
Captaciones
Depsitos a 1 ao en B$: 17.04% Depsitos a 1 ao reajustable: UFV + 4,5%
Colocaciones
Prstamos a 1 ao en B$: 23.2%
Cul es el spread que espera ganar este banco al captar un monto X de dinero en UFV a un ao plazo, para colocarlo posteriormente al mismo plazo en pesos fijos?
5- 171
El riesgo de moneda en la situacin patrimonial de un banco

Solucin:
(1 + i) = (1 + e ) (1 + r) igualdad de Fisher x. (1 + 0.1704) = [x (1 + e)] (1 + 0.045) 1.1704 e = 12% anual 1 + e = = 1.12 1.045 Tambin se deber dar: (1 + 0.232) = (1 + 0.12) . (1 + r colocacin) r colocacin = 10% Spread: 10% - 4,5% = 5,5% Colocacin Si e efectiva = 20% (1 + 0.232) = (1 + 0.2) (1 + r) r = 2.67% Spread = - 1.63% Captacin
En este caso, la exposicin patrimonial del banco ha sufrido una prdida por el efecto de operaciones en distintas monedas. Si generalizamos esta situacin a la valoracin del patrimonio del banco, podemos determinar el riesgo en los flujos que se puede generar por operar con distintas monedas, ya sea internacionales, o inclusive a nivel del mercado domstico.
5- 172
El riesgo de plazo en la situacin patrimonial de un banco

El riesgo de plazo ocurre cuando el vencimiento de los activos no es el mismo que el vencimiento de los pasivos.
Ejemplo:
Un banco hace una colocacin de 1 milln de UFV por un ao a una tasa de 6% real anual. No hay amortizaciones parciales de capital y los intereses se pagan al trmino del prstamo. Determinar el spread que obtendr el banco con cada una de las alternativas que se mencionan a continuacin. Captacin (depsito) de 1 milln de UFV a un ao plazo con una tasa de 4.5% real anual. Captacin de 1 milln de UFV para los primeros 6 meses del ao con una tasa equivalente anual de UFV + 4.3%. Para el segundo semestre, suponga que el banco renueva el depsito a: b1) UFV + 4.5% (equivalente anual) B2) UFV + 5.0% (equivalente anual)
5- 173
El riesgo de plazo en la situacin patrimonial de un banco

Caso (a): Ganancia anual = UFV 1.000.000 x (6% - 4.5%) = 15.000 UFV Spread anual = 1,5%
Caso (b1):
Ingresos anuales por colocaciones = UFV 1.000.000 x 6% = UFV 60.000
Caso (b2):
Ingresos anuales por colocaciones = UFV 1.000.000 x 6% = UFV 60.000
Intereses 1er semestre por captaciones: UFV 1.000.000 x tasa semestral Tasa semestral = ( 1.043 1) x 100 = 2.1274% Egresos 1er semestre = 2.1274% x UFV 1.000.000 = UFV 21.274 Intereses 2do semestre por captaciones: UFV 1.021.274 x tasa semestral Tasa semestral = ( 1.045 1) x 100 = 2.2252% Egresos 2do semestre = 2.2252% x UFV 1.021.274 = UFV 22.725 Ganancia anual = UFV 60.000 UFV 21.274 UFV 22.725 = UFV 16.001 Spread promedio anual = 1,60%
Intereses 1er semestre por captaciones: UFV 1.000.000 x tasa semestral Tasa semestral = ( 1.043 1) x 100 = 2.1274% Egresos 1er semestre = 2.1274% x UFV 1.000.000 = UFV 21.274 Intereses 2do semestre por captaciones: UFV 1.021.274 x tasa semestral Tasa semestral = ( 1.05 1) x 100 = 2.4695% Egresos 2do semestre = 2.4695% x UFV 1.021.274 = UFV 25.220 Ganancia anual = UFV 60.000 UFV 21.274 UFV 25.220 = UFV 13.506 Spread promedio anual = 1,35%
5- 174
El riesgo de tasa en la situacin patrimonial de un banco

El riesgo de tasa es la sensibilidad de un activo (o pasivo) a fluctuaciones en la tasa de inters: Tasa fija versus tasa variable (ej. Libor+, Prime+, otras)
Posicin expuesta a fluctuaciones de tasa de inters
Activos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Fija
Activos a Tasa Variable
Pasivos a Tasa Variable
5- 175

Si sube la tasa de inters, cul de las dos estructuras es mas perjudicial?
Activos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Fija
Activos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Fija

5- 176

Ejemplo: Un banco tiene activos y pasivos que vencen en su totalidad dentro de un ao. La estructura del balance al 1/1 es la siguiente (cifras en millones de moneda local):
Activos a Tasa Fija Activos a Tasa Fija
= 100 = 100
Pasivos a Tasa Fija Pasivos a Tasa Fija
= =
60 60
Activos a Tasa Variable = 100 Activos a Tasa Variable = 100
Pasivos a Tasa Variable = 130 Pasivos a Tasa Variable = 130 Patrimonio Patrimonio = 10 = 10
Las condiciones de tasa de inters anual para los activos y pasivos son las siguientes: ATF: 12%; PTF: 10%; ATV: Libor + 2%; PTV: Libor Tasa Libor = 10% anual
5- 177

Analizar los efectos en la situacin patrimonial del banco si ocurre lo siguiente: a) Un alza a mitad de ao de la tasa Libor a 12% anual. b) Una baja a mitad de ao de la tasa Libor a 8% anual. Solucin Solucin
Si no hubiera cambios en la tasa Libor, el spread total ganado sera: 12% x 200 10% x 190 = $ 5 millones
5- 178

Solucin caso (a) Solucin caso (a)
Resultado 1er semestre: 12%/2 x 200 - 10%/2 x 190 = $ 2.5 millones Resultado 2do semestre: se mantiene la tasa en ATF y PTF sobre ATF y PTF: 12%/2 x 100 - 10%/2 x 60 = $ 3 millones los ATV y PTV suben un 2% sobre ATV y PTV: 14%/2 x 100 12%/2 x 130 = $ -0.8 millones Resultado 2do semestre = $ 2.2 millones (3.0 0.8) Resultado anual = 2.5 + 2.2 = $ 4.7 millones Esta estructura es desfavorable ante alzas de la tasa de inters
5- 179

Solucin caso (b) Solucin caso (b) Resultado 1er semestre: 12%/2 x 200 - 10%/2 x 190 = $ 2.5 millones Resultado 2do semestre: sobre ATF y PTF: 12%/2 x 100 10%/2 x 60 sobre ATV y PTV: 10%/2 x 100 8%/2 x 130
= $ 3.0 millones
= $ - 0.2 millones
Resultado 2do semestre = $ 2.8 millones Resultado anual = 2.5 + 2.8 = $ 5.3 millones
Esta es una estructura que se ve favorecida ante bajas de la tasa de inters5- 180
Algunos mecanismos de cobertura de riesgo en los bancos
Swaps Opciones Inmunizacin Forwards y Futuros
de moneda de tasa de inters sobre moneda sobre tasa de inters tasa de inters sobre moneda sobre tipo de cambio sobre tasa de inters
5- 181
Los tems fuera de balance

Los tems fuera de balance son activos financieros y obligaciones financieras que no se reflejan en el estado de posicin financiera del banco, y que generalmente corresponden a opciones o derechos sobre instrumentos financieros como depsitos o prstamos. Las cuatro principales categoras de este tipo de tems son: Swaps de tasas de inters Compromisos por crditos extendidos Stand by de cartas de crdito Garantas financieras extendidas
5- 182
La estructura de unidades de negocio en los bancos

Centro Corporativo Centro de Costos Centro de Costos
Tesorera y comercio Activos Prstamos a la Banca mayorista Activos comerciales Pasivos Prstamos de la Banca minorista Pasivos comerciales Patrimonio
Banca mayorista Activos Reservas Prstamos externos Pasivos Depsitos Prstamos de Tesorera Patrimonio
Banca minorista Activos Reservas Prstamos a Tesorera Pasivos Depsitos Patrimonio

5- 183
Problema de Problema de Precios de Precios de Transferencia Transferencia
Conclusiones
El propsito de este trabajo ha sido presentar los diferentes mtodos usados para valorar una empresa, y desde esta definicin, el objetivo planteado se ha cumplido. Hemos podido apreciar que existen muchos mtodos, todos ellos con un fundamento adecuado que justifica la metodologa de clculo. Algunos de ellos poseen la virtud de la simplicidad, mientras que otros requieren de un esfuerzo adicional para su comprensin. Lo importante es saber que estos mtodos existen y poder manejarlos a un cierto nivel de confianza, lo que aumenta el valor del profesional que los emplea. Una correcta aplicacin de los mtodos estudiados debera facilitar una negociacin sobre la venta, compra, alianza, fusin o reestructuracin de empresas. Aun as, es importante volver a mencionar el hecho que el valor determinado a travs de una metodologa seleccionada, ser solo uno de los puntos a definir en una negociacin (quizs el mas importante, pero no el nico). Tambin es importante sealar que si el precio acordado en una transaccin es diferente del valor determinado segn alguno de los mtodos estudiados, esto no quiere decir que el mtodo en s no es correcto, o que se aplic errneamente. Lo que quiere decir es que los participantes en la negociacin han valorado de manera diferente un futuro que no es el mismo para ambas partes. Finalmente espero que el presente trabajo sea de ayuda para quienes se inician en el estudio del valor de las empresas. 5- 184
Bibliografa
Inversin y Coste de Capital Manual de Finanzas Rafael Termes 1. Edicin, 1998 Editorial Mc Graw Hill Valuation Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin 3. Edicin, 2000 Editorial Wiley Finanzas Corporativas Guillermo Lpez Dumrauf 1. Edicin, 2003 Grupo Gua Valoracin de Empresas Pablo Fernndez 1. Edicin, 1999 Editorial Gestin 2000 The Bank Valuation Book Hazle J. Jonson 2. edicin, 1996 Editorial Irwin How to buy a good business Richard Parker 1. Edicin, 2005 online version Diomo Corporation
5- 185

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VALORACION DE EMPRESAS

Eduardo Estay G. ID UD3200BBA7836 Atlantic International University

LOS MOTIVOS PARA VALORAR UNA EMPRESA

Para qu valorar una empresa

Pero, debemos tener presente que

Pero, debemos tener presente que

LOS METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS

Tres enfoques Tres enfoques alternativos alternativos de de valoracin valoracin

Mtodos Mtodos Contables Contables

Mtodos de Mtodos de Plusvala Plusvala

Mtodos Mtodos basados en basados en dividendos dividendos

(descuento de (descuento de flujos de fondos) flujos de fondos)

Mtodo DCF Mtodo DCF

3 enfoques alternativos de valoracin

Los mtodos se clasifican de acuerdo a la valoracin de un futuro esperado

Mtodos Mtodos contables contables

Mtodos Mtodos basados basados en la en la plusvala plusvala

Mtodos Mtodos basados basados en en utilidades o utilidades o dividendos dividendos

Mtodo Mtodo de de descuento descuento de flujos de flujos de fondos de fondos

Mtodos de valoracin de empresas

Los mtodos contables de valoracin

1. 1. Mtodo Mtodo Patrimonial Patrimonial Contable Contable

3. 3. Mtodo Mtodo del valor del valor de de liquidacin liquidacin

Mtodos de valoracin de empresas 1 mtodos contables

El valor patrimonial contable

1. 1. Mtodo Mtodo Patrimonial Patrimonial Contable Contable

Mtodos de valoracin de empresas 1 mtodos contables

El valor patrimonial contable - ejemplo

1. 1. Mtodo Mtodo Patrimonial Patrimonial Contable Contable

44,343 39,816 212,717 342,463 30,896 670,235

Resultado del ejercicio TOTAL PASIVOS y PATR.

Es suficiente esta informacin para comprar la empresa?

1. 1. Mtodo Mtodo Patrimonial Patrimonial Contable Contable

Qu se debe revisar en un proceso de Due Diligence

Qu se debe revisar en un proceso de Due Diligence

El valor contable regularizado

El valor contable regularizado

El valor contable regularizado

El valor contable de liquidacin

3. 3. Mtodo Mtodo del valor del valor de de liquidacin liquidacin

Mtodos de valoracin de empresas 1 mtodos contables

El valor contable de liquidacin

El valor contable de liquidacin

El valor sustancial o de reposicin

El valor sustancial o de reposicin

El valor sustancial o de reposicin

Ventajas y desventajas de los mtodos contables

Los mtodos basados en la plusvala

1. 1. Mtodo Mtodo Clsico Clsico

2. 2. Mtodo Mtodo de la de la doble doble tasa tasa

3. 3. Mtodo Mtodo indirecto indirecto

4. 4. Mtodo Mtodo de la de la compra de compra de resultados resultados anuales anuales

6. 6. Mtodo Mtodo de la de la capitalizacin capitalizacin de beneficios de beneficios

7. 7. Mtodo Mtodo directo directo

Mtodos de valoracin de empresas 2 mtodos basados en la plusvala

Ve = A + n(utilidad contable) Ve = A + n(facturac in)

Mtodo de la doble tasa

Mtodos de valoracin de empresas 2 mtodos basados en la plusvala

Mtodos de valoracin de empresas 2 mtodos basados en la plusvala

Mtodo de la compra de resultados anuales

Mtodos de valoracin de empresas 2 mtodos basados en la plusvala

El mtodo de la Unin de Expertos Contables de Europa

Usualmente n vara entre 5 y 8 perodos.