OPERANDO A VOLATILIDADEDados Internacionais de Catalogacao na Publicacéo (CIP) (Camara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Costa, César Lauro da Opgées: operands a volatilidade /César Lauro da Costa. — Sao Paulo: Bolsa de Mercadorias é& Futucos, 1998. 1. Futuros financeiros 2. Ope6es (Finangas) L Titulo 198-3458 CDD-332.645 Indices para catélogo sistematico: 1. Opeses: Contratos: Mercado financeiro: Economia 332.645 ISBN 85-7438-002-4 BOLSA DEMERCADORIAS & FUTUROS CULTURA EDITORES ASSOCIADOS APRESENTACAO Desde o inicio de suas atividades, em janeiro de 1986, a Bolsa de Mercadorias & Futuros vem incentivando o langamento de folhetos e livros para 1s futuros e de opcBes no Brasil Paraisso,adquiriu varios titulosde autores estrangeiros, em que sio apresentadas as experiéncias vividas em lugares em que a negociagio de derivativos atingiu extraordindrio grau de so! <0. Mas nem por isso a BMBF se esqueceu de dar total apoio aos autores nacionais, para que eles igualmente pudessem deixar registrados seus conhecimentos sobre as mais variadas técnicas € cipantes do mercado brasi O livro Opgaes: Operanido a Volatitidade 6 0 resultado de vérios anos de pesquisa, como autor procurando muitomaisex s denegociaciocom opgiesdoquepromover uma discus sobre seus fundamentos ‘Abra sedifere da maioria dos livros que trata de opeSes porque nios6 define os contratos esua implementacaoembolsa, fornecendo modelosdeprecificacdoe relacionandoestratégias, como também dé maior énfase as operagSes baseadas nas caracteristicas de variagao dos pregos. ‘A publicagio do livro Opedes: Operanda a Volatitidade contribuai para o desenvolvimento de técnicas e estruturas operacionais, de ser boa leitura para quem quiser participar desse mercado. Manoel Felix Cintra Neto Presidente da Bolsa de Mercadorias & Futuros-BM&F Janeiro de 1999INDICE INTRODUCAO Deli notagao PREGOS DA OPCOES ce sico e prio de risco a COMPORTAMENTO DAS OPCOES 69 Parametrizacao 76 Evolugso dos par&metros no tempo 8s Propriedades das posigdes, 7 OPERAGORS COM OFGGES Operagdes financeicas Estratégiae Camregamento da posicio Hedge dos ros ARBITRAGENS. eneralidades aa aae aa eae elaine ala ial elainaeianiaaeae ela le NTRODUCAO Delimitagao Conceito de opgio O conceito de opsao nasce como um negocidvel de compra ou venda de um ativo a um prego futuro predeterminado. Nasce, dizemos, porque, apesar de esta ser a definigao correta ¢ a esséncia dos contratos de ‘opebes mais simples, é cada vez menos itil definir assim a gama de produtos gerados a partir desta base O fato de ser um direito implica que a parte titular possui uma escolha possivel - exercer ou néo exercer 0 direito. Contudo, nao ha praticamente nenhum tipo de opgéoem que, dada uma situacao e assumida a racionalidade dotitular, o resultado daescolha nao seja conhecido. Isto 6, assumindo-se que titular é um agente racional que prefere mais dinheiro dinheiro,na verdade néio ha escolha alguma sobre o exercicio, ea op¢ao deixa de represen- tar uma escolha para representar um perfil de fluxo de caixa aser atribuido ao fitular em alguma cata futura. Este perfil 6 sempre, pelo menos, uma fung&0 deum preco Semuma data qualquer. Pode ser funcao de outras coisas (como, demodomaissimples, de vérios precos S1, S2etc. combinados da maneiraque se queira), mas sempre guarda uma relacao especial para com um prego, do qual o produto é derivativo. Esse perfil é chamado funcao payoffou simples- mente payoffda opcto. Como exemplos de payoff temos primeiramente os payoffs de uma op¢ao de compra (C) eo de uma opcéo de venda (P) comuns. Esses fluxos represen tam 0 valor do diteito de comprar (no caso da call) ou de vender (no caso da pushy um ativo por um prego predefinido em uma data predefinida,em Fungo do prego S deste ative nessa data (®)rod Voltilidede ype Operon Volatile 3 v Um segundo tipo de payof'é aquele que pode ser obtido a partir de inagdes de opgdes comuns. As combinaghes assim originadas podem ser vistas como novos tipos de o; funcbes vali- das: opgies tudo ou nada, por exemplo, em que os valores a serem recebidos pelo titular variam em patamares, ou opdes que possuem uma ba tes (®}. A caracteri offé descontinuo em pelo menos um dade pode ser aproximada, no limite, por idades infinitas: ‘Todos os exemplos anteriores sao de opodes que podem ser completa- mentedefinidas em termos das fungves payoff Vx Sra data de vencimento. Iss nao espota todas as possibilidades dos produ se chamam opcées: hs opgtes: aconiece durante 0 pe do até o vencimento, Opcito americana Dentre esses, 0 caso mais simples € o de uma opcao de estilo americano. Uma opgio americana é aquela que contratualmente pode ser exercida em qualquer data até o vencimento. O outro estilo de exercicio & 0 europe So permite 0 exercicio na data de vencimento. Para opcdes de compra americanas sobre ativos que nao proporcionam rendas adicionais superiores is taxas de juro, um resultado diz que oexercicio opg6es européias. Mas para opgées de vend de ativo, certas situacées (notadamente a alta de taxas de juro) favorecem 0 exercicio antecipado. Avaliar uma put (opgao de venda) americana nessa circunstancias nao pode ser feito por Black e Scholes, e necessita de um outtto modelo. O mesmo vale para anl/s opses de compra) americanas, proporeionem rendas maiores que as taxas de jaro vigentes. Opeio asittica © (talvez) segundo caso mais simples é 0 de uma oped chamada comumente de asiditica, O valor final desta opcao ¢ igual vaentre um preco fixo euma média de precos do ativo $. Aparenteme: fato de que o prego que dk4 pete: pened Volatile seu valor no vencitnento é tum prego médio, e nao um preco final, Contudo, essa diferenca implica uma separacfo radical entre ambos os tipos A opgio pela média no admite um payoff conhecido antecipadamente. Podem existir infinitos caminhos até um mesmo valor $ final, cada um deles, com uma média diferente, Por exemplo, se em cinco diss 0 histérico do preco de um ativo for 100, 101, 105, 103, 101, sua média final sez de 102. Se este mesmo ativo, em cinco dias, exibir ohist6rico 100, 99,97,98, 101, tera umpreco médio de 99, apesar de ter encertado 0 quinto dia no mesmo preco. Aqui ha que se abrir um paréntese para opcGes pela média geométrica, Devidoa uma propriedade matematica, todocaminho que resultarem ummesmo rimero final possui a mesma média geométrica, Portanto, opgbes sobre a média _geomeétrica — endo aritmética - possuem de fato um pnyof’fixo e conhecido. Opgito de barreira Como tiltimo exemplo de opgies que nao tém um payoftixo, podemos citar opgdes de banreira (Anock- out ou knock-in). As opgées tipo knock-out $80, extintasno caso de algum evento ocorter durante a prazo da opcao ou durante um periodo definido entre duas datas. Este evento geralmenteéo ative atingit um determinado preco, chamado preco de barreira. As opcGes knack-t inici- almente nao existem, e passam a valer apenas se um determinado evento ocorrer. No caso de uma opgie Anvek-out, pode-se devolver ao comprador algum valor diferente de zero no caso em que a opsao ¢ extinta, e este valor é chamado de rebate, Opsioo explosiva Existeuma classificacio que distinguetambém opgéesexplosivas (exploding 3), que dao exercicio antecipado obrigatério diante de um evento, mas essas opcbes podem ser vistas como casos particulares de opqdes Anock-owh, Nos casos exempllificados anteriormente (e em varios outros), a funcao Vx $ tem de ser condicionada a toda a vida da opcao. E impossivel representar com apenas um payoff todas as possibilidades e condicionantes de prego até o vencimento. Opeses vanitla x opgies exdticas Para o escopo deste livro, pelo menos até o penuiltimo capitulo, restringi- remosa genteralidade Aqueles tipos vistos em primeiro lugar (®, @ e ©), com pvies Qpenondow Voetidede : foco nas opcoes tipo 1, as quais chamaremos de opgbes tnilla européias. O termo adniffa (baunilha) designa o tipo comum de op¢o. Ooposto de tanilleé exstico. Nos iltimos anos, a fronteira entre © que & exiticoe o quent é vem-se modifieando, conforme os tipos mais sofisticados vio ficando mais corriqueitos. Uma caracteristica comum a quase todas as, opsies exciticas, no entanto, é a inexisténcia de um payofftixo definido para uma data fixa (a data de vencimento). Path-dependence (Os trés exemplos anteriores de opcées exdticas (opgdes-americanas, asiéticas e de barreira) referem-se a opcdes pati-dependent, quer dizer Gepen- dentes do caminho. Caminho aqui éo percurso queo prego Sfaré atéa datade vencimento. Elas tém de ser especificadas pelos eventos a que sao sen além da curva 7x Sas vezes, 2 curva €0 menos importante de tudo). Assim como as opsies tumilla, as pati-dependent podem ser precificadas, admitem 0 céleulo de taxas de hedge (deltas, vegas etc.) e podem participar de dvaksjunto a outras opcoes quaisquer. O que as diferencia das aonilla nao é isto, mas a aplicabilidade do tratamento matemitico que seré aqui apresentado, Tratamento matemitico © tipo de tratamento matemético a que nos referimos anteriormente se resume no seguinte: a) modelar as propriedades das variagées de prego das opcodes de modo a chegar a equacies vilidas para quaisquer condicées; b) encontrar solugdes analiticas para as equagées, isto 6, formulas que ditem 0 valor V de uma opgao em qualquer instante, sob quaisquer condiées que sejam dadas;c) derivar a formula da solugaoanaliticaem relagioa cada tum dos fatores que influenciem o valor da opsao, de modo a se ter um espelho da exposicao que se tem a cada fator. Notadamente, os fatores que nosinteressa- {0 Sao taxas de juro, prazos, o proprio mercado de S—sAo fatores de mercado. Uma posicavem opgbes€ uma posicao simultanea em varios mercados,e ter4 mais sucesso em lidar com ela quem conseguir separar com precisao.os efeitos, e exposigdes a cada um deles. E, finalmente, d) conhecer como esses fatores ‘evaluem de forma dindmica ¢ em relagio uns aos outros. ‘Tudo o que for exposto neste livro valeré para as opcoes de compra {c/s} e de venda (puts) camilla () eutopéias. As opgdes imediatamente mais genéricas (@) admitem a mesma discussio matematica, obedecem & mesma, equacao diferencia e nao sao mais que combinagées das opedes do primeira SaaS EEE6 Oppaes: Chora a Volante tipo. Porém, nao se pode dizer que tudo o que vale para uma venilfavale para uma combinagéo. Por exemplo: o delta de uma cal? zenillzé um ntimero entre Ge 1;0 delta de uma combinagao pode ser um ntimero qualquer. Neste livro, 5 opg6es tipo ? figurarao como posigées, combinagSes ou estratégias ‘As opsies da terceira espécie (©) também se enquadram na mesma discuss matemitica, também obedecem & mesma equacéo diferencial, mas necessitamm de um desenvolvimento especifico para as formulas de cada caso, eniio podem ser tratadas como combinaghes de calise puts vautilla, andoserno | limite, Como nao sto muito freqtientes, nao vale a pena, sendo a titulo de curiosidade, conhecer as formulas relativas a elas, Opcaes sobre mais de um atioo Epreciso quese dige quenem tudo queé exsticoé pat-dependent. Durante muito tempo, opcdes tudo ou nada, binérias, como as do tipo elementar © foram consideradas exéticas. Igualmente, uma op¢ao sobre dois ativos (em que se dé o diteito ao comprador de escolher a melhor entre duas rentabilida- des varidveis) € uma opeio dita exdtica, mas sua estrutura éa de uma verelle em que 0 payof’é uma fungao de duas varidveis em vez de uma. Assim como a umnilla, 2 opgao sobre dois ativos nao & path-dependent, obedece & equacao diferencial de Black ¢ Scholes ¢ pode ser analisada pelo mesmo ferramental matemético. A dificuldadeem lidar com ela éa intromissiode um fator pouco conhecido, pouco estivel ¢ pouco previsivel ~ a correlagao entre as rental dades dos ativos — nos problemas relevantes. Precisamente por iss, a op¢ko sobre mais de um ativo € considerada sofisticada e incluida no grupo das exéticas. Objetivo do livro Modelos operacionais Sendloo objetivo deste livro muito mais expor técnicas denegociagocom opcdes do que promover uma discuss4o completa sobre fundamentos, deve- ‘mos delimitar também quanto a isso seu escopo. Quase todos os livros sobre opgdes comesam com uma definiggo clara dos contratos e de sua implementagao nas bolsas - incluindo cuestes como margem, custos operacionaise impostos -, prossegue fornecendo modelos de precificacao e, finalmente, relaciona estratégias de negociagio que suposta- mente utilizema plena potencialidade dos conceitos emétodes de precificacao Qperande s Votetiidade enn vyistos. O plano do presente livro desenwolve-se de forma semethante até 0 ar dos capitulos sobre téenicas operacionais, a partir dos quais dar4 mais Enfase nio as operacdes baseadas na precificacao, mas a operagbes baseadas pas caracteristicas variacionais dos pregos. A diferenca seré notada ao longo do livzo, tanto em relacao aos temas selecionados quanto em diferenca de contetido, Isso deve-se a existéncia de duas linhas operacionais distintas (ou duas maneiras diferentes de encarar problems de “como ganhar dinheiro com isso?”), as quais seréo detalhadas a seguir. ‘A primeira linha, tradicionalmente mais antiga, trata do érading preco- orientado,e concentza-se em negociar opgdes mais oumenos como senegocia qualquer outro ativo — procurando vender mais caro do que se comprou, ou comprar mais barato do que se vendeu - com a ressalva de que os precos das opges podem ser aproximadamente definidos em funcio de determinados fatores, De maneiza parecida 8 dos analistas fundamentalistas de ages, que procuram com seus métodos chegara melhor estimativa do prego justo deum. lo, os traders preco-orientados de opgtes rodeiam-se de todos os recursos para chegaramelhorestimativa do precojustode uma op¢ao. Isso inclu tentar explicar os comportamentos irregulares que os prémios exibem em condigbes singulares de mercado, tentar reduzi-los a uma expresso matemética que possibilite perfeito ajuste. O grande problema que se coloca ao analista preco- orientado de posse do prémio justo de uma opcio é 0 que fazer com ele? Seo mercado difere-se dele, deve-se tentar alguma arbitragem? Que tipo de operacio utilizar? Como o ntder preco-orientado tem no prémio das opeées seu alvo e ponto de referéncia, € como 05 prémios so predominantemente sensiveis ao prego Sdo objeto, 0 trading preco-orientado aceba aproximando~ se de uma adigao de valor ao érading direcional do ativo 5 pela escolha do melhor instrumento a ser utilizado na posicéo. Na verdade, muitas vezes 0 operador de opcées e 0 frader principal do ativo confundem-se em iuma sé pessoa. Uma das deficiéncias da linha de raciocinio preco-orientado € a confusio entre produtos possiveis: uma operagio/posicéo/estratégia pode tronsformar-se em outra indefinidamente, ¢ 03 operadores £30 levados a ingressarem um condinzrunrque éjustificado, na maioriadas vezes,apenas pela exposicdo a diregao de 5. ‘Asegunda linha de frading6e volatilidade-orientada. Seu objeto principal nioéoprémio da opgio,esim um dos fatores subjacentesacle~a volatilidade, queseré vistanos préximoscapftulos deste livro. Oconceito ée precojusto tern importéncia secundaria para os membros dessa escola, que trabalham mais freqiientemente com o problema inverso ao da precificacio: dadoo prémio de mercado da opgao, qual a volatilidade embutida nele? De posse dessa8 Opies Operondo.a Vootidade volatilidade, o fader pode compré-la ou vendé-la por meio de operagies especificas. Na analogia com o analista fundamentalista de ages, 0 trader volatilidade-orientado parece-se com aquele que, em vez de operar os pregos das ages, operascus P/Ls, Algumas veres,o operador volatilidade-orientado poder estar interessado em confrontar a volatilidade lida do prego de uma Opsto como queeleestima sera volatilidadejusta de um mercado,oquequase reduz seu método a uma inversio do método prego-orientado, mas outras vezeseleestard interessado apenas em especularcomela, damesma forma que muitos especuladores em acbes e con odities partem pata o trading direcional sem se envolver com qualquer consideracao sobre o que seria o preco justo do ative com qual estio lidando. Em outras vezes, 0 érader volatilidade- orientadoestard apenas arbitrando volatilidades, eaisequer Ihe interessa qual 60 nivel justo ou a directo da volatilidade. O trader volatilidade-orientado geralmente trabalha hedgeado contra 5, ce forma que a ele néo importa em absoluto qual dize¢ao tomars o ativo-objeto, De modo abrangente, se forem 1 0s fatores que influenciam no prémio de uma opeao, ele procuraré que 7= 1 fatores possam ser definidos sem diivida e/ou fiedgeadas, e operara o fator restante, Muitas vezes, 0 edge requerido seré dinamico, 0 que significa que 0 operador teré de promover ajustes periédicos em sua posigéo. Assim sendo, as operagées tipicas dessa escola tendem a ser mais complexas. Em contrapartida, tirardo proveito de muitas ineficiéncias que 0 mercado, medianamente despreparado, exibird. Dentre 08 membros da linha volatilidade-orientada estéo nao s6 os que deliberadamente operam volatilidade como seu principal produto, mas tam- bém os que tém como fungio atender a demanda indistinta do mercado por opsbes, @ por finalidade fazé-lo sempre com margem. Os book runners de opcodes OTC representam esta tiltima categoria. Abaixo, sintetizamos as maiores diferengas entre as duas linhas. Quere- mos deixar claro que néo existe 0 reconhecimento de nenhuma dicotomia profunda entre os dois esquemas, nem uma oposicao nem uma rivalidade. O que existe sdo nichos onde um ou outro € predominante, Resumidas as duas tendéncias principais em option trading, devemos larecer que o presente livro identifica-se com a linha volatilidade-orienta- da, equeesta sera a ténica dos capitulos que tratam de assuntos eminentemen- te operacionais. Contudo, o Capitulo 5 € reservado a descrigio tradicional dos. produtos de opgdes, e nele sera encontrado material interessante ao operadot de qualquer orientagto, Com esta delimitagio, fica claro que alguns assuntos sio considerados nentes para o escopo deste liveo. Procuraremos identificar tais ppc: Operandoa Voltlidae ‘ Prémio-orientada ‘Volatilidade-orientada Difusio ‘Objeto de especulagio Miajoriaria Minoritaris prémio das opedes volatilidade implicita nas opotes| “Técnica principal ‘aleular premio justo ‘Questio principal Dopo esta sobre ot sub-ivaliada pelo mercado? | subir ou vaieair? ‘Operagies usuais “spraidie Combinegoe ‘operagies Fedgeais® entre opgbes estratsgias) | dinamicas. ‘Operador pico ‘especulador que faz uso ‘perador de volatlidade, ce opgbes a trading ook rusiner de OTC, Girecional; option ter Fosigao diante de modelar ‘operar ircegularidades, Ponto forte ‘Permite uma gaia maior [define daramente un Ge operacées; pesicdes riscoa ser operado; geralmente mais alavancadas | sofisticagto propicia, vantagem competitive, Ponto fraco ‘confustoentre principios |” posighespouco epezacionais alavancacas assuntos, dando uma ligeira explanacao e nao nos detendo muito neles. Este € mais um dos motives pelo qual centraremos atencdo no modelo Black € Scholes como originariamente concebido, pela sua simplicidade e convenién- cia, em vez de esparsar 0 conhecimento por meio de outros modelos possivel- mente mais acurados. ‘Terminologia e notaco PrecoS O tipo de op¢io que nos interessa é a call ou put vanilla européia, que é 0 tipo mais simples e mais negociado de opcio. Uma calf ou put eamilfa fica completamente caracterizada por sua data de exercicio e por seu preco de exercicio, Além, é claro, da definigio de qual € oativo ou contrato sobre 040 Opes: Quando a Volatile élangada. Genericamente, a op¢a0 6 langada sobre um prego, que nao precisa ser necessariamente o prego de um ativo (pode ser uma taxa, um indice, uma quantidade ou: qualquer outra coisa que se convencione valer dinheiro). Por isso, usaremosa expressio prego Sou apenas Spara representaro objeto sobre © qual a opgao € lancada e, no caso de exercicio, liquidada O prego 5, segundo seu tipo, influi no tratamento que ¢ dado & op¢40.O que difere o tipo do prego 5 sao duas coisas: @ primeira é seu caminhamento, ouseja, queespécie de evolugso podemos esperar dele. Opreco deur contrato de DI futuro, por exemplo, evolut em directo a 100.000; ja pracos de agies, partem de um valor conhecido hoje e podem adquirir qualquer valor no futuro; por outro lado, precos de contratos futuros variam tanto quanto precos deativos, mas tém a diferenca dendo representar custo de carregamento. No Brasil das altas taxas de inflacdo + juros, poderiamos dizer que o preco de um, ativoa vista deveria acomparthar o custo do dinheiro eo prego de um futuro, néo. As trés figuras abaixo exibem as diferencas de padrao de caminhamento ‘entre estes exemplos: eae tempo A segunda coisa que difere o tipo do ativo é a renda que seu possuidor aufere. Agoes proporcionam dividendos, moedas proporcionam juros, ouroe muitos outros ativos proporcionam aluguel. A expressio geralmente conhe- cida do modelo Black e Scholes foi desenvolvida para ativos sem renda (agoes, que nio pagam dividendos) e &este tipo de ativo que vamos considerar aqui, até porque este modelo também serve para opgdes protegidas contra dividen- dos, que sio 0 caso brasileiro. DI futuro tempo Opsies protegidas Opsies protegidas sio aquelas que tém seus precos deexercicio automa- ticamente alterados em caso de distribuigdes de proventos, como porexemplo fais ciaiiniaasiuainiiaaiuaieninaieaiisiaaieenininaanasranianasemtuncier Loppses Goran Volts ofatodeumaacao irex-dividendo, Opgbes protegidas devem ser tratadas pela formulacdo original de Black e Scholes para aces sem dividendos. Isso tora tal forrulacdo muito titil, mesmo nos mercados reais, em que agdes pagam dividendos. Eventualmente, apresentamos também discussdes e modelos de opgies nio protegidas sobre ativos que proporcionam renda. Entio, nos interessam precos de aces que no pagam dividendos, para ‘os quaisfoi desenvolvido originariamente todo o instrumental de precificagao de opsées, Sem muito esforge adicional, pode-se transportar todo o desenval- vimerto para ocaso de commnodities(metais, agricoles emoedas). Dedicaremos alguns pardgrafos do tiltimo capitulo aos juros, que néo podem ser tio facilmente tratados, Assim, asopgbesa quenosreferitemosaquistoscbreagdesou commodities, © Sserd, de fata, 0 preco de um ativo, Preco de exercicio (K) O preco de cxercicio (ou strike price ou abreviadamente strite) de uma opsio 60 valor de Salém do qual 6 exercicio possui um valor positivo, Para valores de S aquém do preco de exercicio (natado por A), a opcio ndo possui nenhuim vator no vencimento. Calls valem (S — K) para 5 > K, @ zero caso contratio;purtsvalem (A—5) para $K3._ Esta é a formulagao mais geral ce convexidade, mas como ela implica no caso particular, € o caso particular implica nela, deixemos como esté, qui etd claro, Prémio de risco Por qualquer caminho que se tente explicar a convexidade, ela mostra-s sempre consegiiéncia do risco (ou oportunidade) associado & posigio de, ‘opgbes. Uma butterfly deve custar algo positive porque seu retornoé provavel- mente positivo. Provavelmente, dizemos: nao € certo; ha um risco, Por menor que ele seja, no entanto, nunca zero: esta é uma certeza. Entdo, 0 preco da siterfly-que em tiltima andlise 6 0 responsavel pela curvatura do grafico 6 a paga do risco (ou oportunidade) a ela associado. Issonos leva a formular que o excesso de prémio que uma op¢ao apresenta acima do seu valor intrinseco. um pagamento pelo risco, € um prémio de risco. Eessa foiamelhorexplicagioaté hojeencontradaparaos prémios des opcbes: orcura” que uma opcio carega sobre o grafico do seu valor intrinseco é um prémio de risco. A convexidade restringe muito as perfis Vx $ posstveis: 0 nico grau de Hiberdade que resta (a tinica caracteristica que pode fazer as vas diferiren entre si) 6a distancia ou abertura da cutva: (fig 2] VP(K) No grético acima, as curvas 1,23 representam trés possibilidades de prémio de opgdes. O que as difere? Sea curvatura do grafico de preco devi seaorisco,é dese esperar que haja um nivel de risco mensuravele variavel quealtere os presos das opcodes. E fato que, em mercados mais nervosos, as opsdes s4o proporcionalmente mais caras: uma certa opgio de ouro custa 2% do prego do ouro, ao passo que uma opcao semelhante (mesmo prazo e mesma probabilidade de exercicio) de Telebras custa 7% do prego de Telebras; a tinica coisa que difere nos dois mercados é 0 nivel de oscilacio dos precos, maior na bolsa de valores que no mercado de metais. Chegou- se 8 conclusio de que a incerteza sobre o valor futuro do prego $ afeta diretamente o prego de uma opgao sobre §. O valor esperado de 5, em um mundo neutro ao risco, é seu valor futuro, mas em torno desse valor esperado paira uma nuvem de probabilidades que, quanto mais ampla, | mais favorece o titular de opsao (nunca nos esquecamos gue o titular fem um risco de perda limitado e uma probabilidade de ganho ilimitada) ~ por isso a opgao tem de Ihe ser mais cara. Precificagio probabitistica Esta é a esséncia da precificagio probabilistica: toda a gama de esforcas ‘2 descobrir por que as opgoes tém os progos que elas tém, que se baseie na suposigao de que o prémio de risco é de alguma forma dependente da ribuigao de probabilidade de Sno futuro. Distribuigao deS Parte-se assim para verificar que tipo de distribuicéo de probabilidade seria esperada do preco 5. A experiéncia 6 simples: listar os desvios (acrésci-r Opriee: Operant a Voltitaes, mos ou decréscimos de prega) verificados er um perfodo fixo de dias, e) desenhar um histograma, para comecar. Anota-se 0 prego do ativo S hoje, amanha, depois etc. Daqui « 30 dias, por exemplo, toma-se quanto o prego desviow se do que era hoje; 31 dias, o quanto desviou-se do queera amanha, assim por diante,¢ tem-se um espelho das variagbes que podem seresperadas: dentro de um periado de 30 dies. i Porém, éizracional supor que o desvio médio de um preco possa ser umn valorabsolute para qualquer nivel de prego (uma acio que oscileem média$i0) por dia quando cotada a $100 nao porte oscilar os mesmos $10 quando cotada! a $1). Os precos nao podem se tornar negativos devido as oscilagées. } © segundo passo que nos parecera adequado é admitit que nfo as, variacOes absolutas, mas sim as percentueis, se enquadrem em alguma distri buicdo conhecida, Seriamos levados a crer que uma alta de 1%e uma baixa de tém a mesma probabilidade (a acio oscilaria $10 quando cotada a $100¢, $0,10 quando cotada a $1). Contudo, terfamos dificuldade em conceber que, tamanho de baixa teria a mesma probabilidade que umaaltade 120%, Denov. nos deparamos com precos negativos. ‘ALtinica forma de contornar o problema dos pregos negativos é supor que os precos S tenham a mesma probabilidade de variar para cima ¢ para baixo por um fator. Digamos, 1,01:0 preco Steria iguaisprobabilidades desubir pa 1,01 vezes seu valor, ou cair por 1,01 vezes seu valor. Uma alta de 100% (du ‘vezes seu valor) teriaa mesma probabilidade deuma reducio por? (uma bai 050%). Por maior queseja um fator,elejamaislevard um prego asernegativo ‘Aexpressio matematica mais simples para uma distribuigio em que a mult plicagSo ea diviséio por um fator sio equiprovaveis éa de uma distribuigao diferencas entre logaritmos de precos. Em uma distribuigSo de diferengas entre logaritmos de precos, uma alta por, digamos 1,15 (uma alta de 15%) tem a mesma probabilidade que uma ‘baixa por 1,15 (uma baixa de 13,04%). Isso porque adistancia entre o logaritmo de 100 eo de 115 a mesma que aquela entre o logaritmo de 100 eo de 100 = 115 = 86,96: In (215) ~ In (100) = 0,1397 In (100) ~ In (86,96) = 0,1397 Eeesta diferenca (no exemplo, 0,1397) que desejamos agora tabular. Ela, sassa a ser a nossa varidvel aleatéria. Pode-se chegar ao mesmo niimero pelo, ritmo dos retornos (ou fatores), que é a forma mais conhecida: pes: Open e Voltlidade In (115 + 100) = 01397 In.(100 + 86,96) = 0,1397 Para passar de uma diferenca logaritmica para o fator equivalente, eleva- se 0 miimero ¢ (2,718281) a ela; para passar do fator & diferenca, tira-se 0 garitmoneperiano dele, Para ntimeros pequenos (diferencas.até 0,05), 0 fator éaproximadamente a diferenga logaritmica mais 1,e0 movimento percentual ‘em 5 (tanto para cima quanto para baixo) é aproximadamente igual a propria diferenca. Abaixo esta uma tabela com diferencas logaritmicas, fatores e tama- ho do movimento percentual correspondente em S, pare a baixa e para a alt: Diferenga Fator Movimento ‘Movimento Jogaritmica de baixa (%0) delta (%) opr 1010) 1 io 002 1020 20 20 05, 41051 49 51 0 1105 95 105 020 wz 381 a 050 1619 393 us 070 oss 503 101d 100 L718 632, 18 Distribuigao lognormal Entio, a partir de uma série de diferencas entre logaritmos de S{ou de uma série de logaritmos de retomos de $, 0 que é a mesma coisa), chogerfamos & conclusio de que os dados desta série so normalmente distributdes. Dizemos desta distribuigéo, entao, que é uma distribuigto lognormal de precos. Uma vez. identificada a distribuiggo de probabilidades que melhor se adapta as séries reais de prego, partimos para identificarnela uma medida de incertoza, ou dispecsao. Essa medida é 0 desvio padrao da distribuigao, e é | nosso primeiro foco de interesse. Se assumirmos que os retornos de Sno 380 zutocorrelacionados (isto €, que 0 retorno de unt dia nZo tem correlagao com. 05dos dias anteriores) equeavaridncia dos retornos didrios éconstante, nosso experimento pode ser simplificado: em vez de se tomarem as diferencas observadas em perfodos iguais de 30 dias, podem-se tomar diferencas obser~ vadas de um dia para o outro, pois a varidncia calculada para 30 dias deverd| prise: Oped a Vtatiiate! ser 30 vezes a variincia calculada para um dia’. Isto 6, 0 desvio padrio da! Gistributicto de diferencas para um periodo de 30 dias devera ser 30 = 5,4 vezes 0 Gesvio padrao da distribuicao de diferencas de um dia. Quanto maior for este desvio padrao, mais largo é 0 interval de preco: ‘em quese pode encontrar $*com alguma probabilidade. Por uma propriedade} da distribuig&o normal, pode-se dizer que o valor de uma variavel aleatéri tem 68% de chance de situar-se dentro do intervalo de um desvio padrio} abaixo a um desvio padrao acima de seu valor mais provavel. Assim, se 07 desyio padrao para 30 dias das diferencas logaritmicas de um preco $ for) 0,1397, por exemplo, é porque ha uma probabilidade de 68% de o preco $) situar-se, daqui a 30 dias, entre 2” = 1,15 vezes abaixo e #4" = 1,15 vezes? acimaceseu valor mais provavel (entxe 100+ 1,15 =86,96% e 100% 1,15=115% | de set valor, ou entre uma baixa de 13,04% e uma alta de 15%). Volatitidade © desvio padiao de uma disiribuiggo lognormal de precos & definide como sua volatilidade, representado por o (sigma), ¢ indicado em percentual. | Uma volatilidade de 20% signifiea que 0 desvio padrao das diferencas | logarftmicas 60,20, Um prego Sque tenha volatilidade para 30 dias igual a20% | €uim prego cujo padrao de incerteza & “daqui a30 dias, ha 68% de chance de | enconéré-lo entre = 0,82 (ou 18% abaixo) ee = 1,22 (ou 22% acima) dle se valor mais provavel’ Note-se que, para pequenos valores, a volatilidade é idéntica a0 movi nento percentual em 5, Um ativo que exiba volatilidade para rdias igual a2% € um ativo que, em termos priticos, possui 68% de chance de ser encontrado, findos x dias, entre 2% abaixo ou acima de seu valor mais provavel. j Esta volatilidade ¢ a medida de risco de um mercado. £ a varidvel que | vinhamos procurando para quantificar os efeitos do risco sobre os pregos das Ne rome svensal do prego S a servagbesdidtins) no imtervalo de um més, ). Usando as propriedades dos lege '§,_) Senotaranos ovetorna ly ye A vatiinca do retorno mensal pode set excita come Va Supondia que as ret fgg) © VAT lag) 0 por + hipétese Ge que as v wears “aaah silat aitla Matalin aie aha aipaietia imaiiniasieanininaieei a pte poem Voltilidade i des. Ela é uma medida de dispersio de precos futuros e, na prética, mede vel de oscilacéo de um mercado: um mercado calmo possui volatilidade um mercado agitado, nervoso, incetto, possui volatilidade alta ‘A volatilidade é sempre tomada em referéncia a um prazo, um intervalo de tempo. Pode ser expressa em qualquer unidade, em volatilidade-dia, volatilidade-més, volatilidade-ano, volatilidade-perfodo, mas tem de entrar nas férmulas na unidade compativel com a que se mede o tempo. Pode-se chamaro binémio ov? de volatilidade efetiva no perfodo. Nao ha, nas formu- lasde precificacZo, nenhum lugarem que conste sem constararaizquadrada de f Iss0 quer dizer que néo ha nenhum efeito puro esimples da volatilidade sobre os presos das opcdes, mas sim da volatilidade efetiva, A volatilidade como uma taxa de juro: uma medida nominal de algo que acontece com © passar do tempo. Passa-se de uma medida a outra de volatilidade multiplicando-se pela raiz quadeada da raz3o entre prazos. De volatilidade-dia pare volatilidade- ano, multiplica-se por /255 ~15,97 ; de volatilidade-més para volatilidade- dia, multiplica-se por ;¢ assim por diante. ‘Alguma confusio é feita quando se utiliza a contagem de 255 ou 250 dias Uiteis ou de 360 dias corridos por ano. Quando se trabalha com a unidade de tempoera dias (sempredias iteis)~econseqiientementese utilizaa volatilidace- dia nas formulas ~ esta confusdo é inécua, pois seja a contagern que for afetard apenasa forma em que a granceza é expressa, Basta que se tenha o cuiidaco, a0 conversar com outra pessoa, de uniformizar a Tinguagem (atuelmente — Final de 1995—o mexcado brasileiro parece estar convergindo para a unidade de 255 dias por ano, & semelhanga do mercado internacional). Quando se traballa com a unidade de tempo em anos, o dado de volatilidade deve ser informado com base no niienero de dias vteis do ano. Apesarde queonéimero cexato de dias titeis em um ano varie, 0 erz0 em se considerar 255, 0 que éna verdacie 252 on 256, é muito pequeno. Assim sendo, neste livre, expressamos as volatilidades anuais na base de 255 dias. E de posse da definigio de volatilidade e do conceito da precificagso probabilistica que se modelam as forcas que do prego as opgbes. Assim, a volatilidade (efetiva)é, a principio, a tinica responsdvel pelas distancias queas curvas 1, 2¢3 do grafico da [fig 2.1] mantém da linha de valor intrinseco. Ede se esperar que, quanto maior a volatilidade (ou 0 prazo}, mais afastada esteja a linha de preco. A curva 1 6 uma curva de baixa volatilidade (¢/ou prazo curto), ao passo que a curva 3 é uma curva de alta volatilidade (e/ou prazo longo). Se um modelo matemaiico resulta em uma exptessio de Vem funcio de Seo compativel com esta realidade, ele é um modelo bem-sucedido. op ai qaalalal la alae aiainaieaimaninimaite =r j pps Qpernado. Voltlitede RelagGes necessarias ‘Propriedades dos precos Resumimos nos paragrafos anteriores o quese deve saber para visuslizar | 0s precos das opgdes como compostos de duas parcelas: o valor intrinseco € 0 | prémio de risco. Toda a discussio, que foi voltada para o caso de uma op¢ao | jsoladamente, pode ser melhor embasada quando se relacionam opgdes com } mexcados futuros, ¢ calls com pudse futuros. ' Asuposicéo de que o valor esperado de Sem uma daia futura coincida com seu valor futuro F, por exernplo, é um argumento de equilibrio para a! precificagao de op¢des. Segundoessa suposicao, especuladores e arbitradores ; concordam com 0 valor mais provével de Sno futuro. Pode-se substituir a formulacio desta hipétese por outra, que diz que mesmo que osespeculadores | tenham expectativas diferentes sobre o valor de Sem data futura,o valor de | £20 valor intrinsece das opgies ser4 dado pelo carregamento de Sa valor futuro. Essa formulacéo parte do pressuposto que o mercado prefere sempre que possivel arbitrar. Isto é, havendo possibilidade de ganho sem } risco, nada impadiré que todo © volume do mercado corsa para ela, ado | serasuaprépriaextingao. E um argumento de arbitragem para precificacao de opeaes. i Arbitragem Uma arbitragem é urna operacao de ganko sem risco, Cabe perfeitamente no contexto de mercados futuros. $e um ativo é negociadio a vista por $=$100 ea termo por = $110, ¢0 custo efetivo do dinheiro entre a data atual ea data de vencimanto do termo é de 5%, um arbitrador toma $100 emprestados a 5% ecom eles compra Sa vista; contrata a venda a termo por $110. Na data de | vencimento do termo, executa a venda do alivo por $110 e salda seu emprés- timo pagandlo $105, Lucrou $5 sem risco. Para queo arbitrador nio pudesce ganhar dinheiro semrisco,acotagiodo terra deveria ser $105. Se o mercado conhece a operagao de arbitragem,¢ s¢ | a todo momento ha arbitradores potenciais para comprar e vender ativos ¢ | termos de modo a realizar ganhos sem risco, entiio Gesperavel que o prego do | termo nunca divirja muito de $105 Aqui, ndo importa se nos referimos a negécios a termo ou a contrates fatucos; ambos tém o prego F. A modalidade de liquidagio no impozta, | podendo ambas as espécies dle operagio serem genericamente denominadas | doa Volaiitade pte OM 2 110s. Mas, para maior clareza do que seré exposto, nos referimos inicial tea negocios a termo, com entrega fisica no vencimento. m Pricing por expectation x pricing por arbitragem A consideragao de operagées de arbitragem melhora bastante a validade de modelos de precificacao. Na verdade, nao hé muita dificuldede em se precificar uma opefo por expectativa, ov seja, calculando o valor presente da expectativa de valor de exercicio: basta projetar varios valores de 5° calcular osvalores de *correspondentes, ponderé-los pela prebabilidade deocorrén- ciadecada S*(que éconhecida, uma vez quese conhece 0 valor mais provavel de $e a Volatilidade do ativo),¢ trazer a média ponderada a valor presente. Oproblema comesta abordagem éprovar queomercadoé newtro aorisco, isto é queele (inciuindo os especuladores, em conjunto) realmente projeta Spara 0 faturo pela taxa de juro livre de risco, Ogrande passo dado por Black e Scholes para a precificacio de opcées foi propor um modelo no qual as opg6es sao precificadas por arbitragetn: em tal modelo, descobre-se o preco queuma opcaodeve ter para quengo seja possivel arbitrar com ela (de forma parecida dem que se descobre que o preco justo do futuro do exemplo anterior seria $105). O argumento de arbitragem dispensa a ptova de que o mercado real é neutzo ao risco. E, felizmente, 05 resultados dbtidos por ambos os métodos sao idénticos. Da mesma forma que a negociacéo a termo, 0 exercicio de uma opcio, independente da forma como venha a ser liquidado, equivale a uma negoci- agiodeativo a qualé pagaem duas parcelas: o pagamentodoprémio da opcao, a vista, V, e 0 pagamento, na data de exercicio, do sirike price K. Caso seja exercida, uma call, por exemplo, representa a compra de ativo paga em duas parcelas iguais a C. a vista, e K,na data de exercicio. O candidato a adquirir ivo-em uma operacio financiada {com pagamentos diferidos) pode escolher entee fazé-lo por meio cle um termo com pagamento de Fno vencimento, ou ravés de uma cai de mesmo prazo, com pagamento de Ca vista e Kno vencinento. A compra da ca!/possui um beneficio amais, queéa possibilidade de evitar 0 negécio caso as condigdes sejam desfavoraveis. Porém, a escolha pela opcfo jamais teré um valor inferior que a escolha pelo termo. Equacionando quai seria o pagamento minimo a ser efetuado erm uma compra fmanciada via opso, em funcio dos valores do termo e do sirite da opcao, temos que, para a igualdade de ambos os fluxos de caixa, C,,,+ VPIK) = VP),ouC,,= VEX). Isto &, para que nao haja arbitragem entre a cal/c 0 termo, Ctera de ser no minimo igual ao valor presente da diferenca entre Fme a Opes Operon a Vota “of ££ Assiumindo que.o prego Fo futuro éjusto, e que ative nfo proporcions | renda isto é, que F= VA(S) a formula acima torna-se C.,,= 8— VPIK. | Esta formula no corresponded realidadese Kformaior do que F,no caso | da call, ouseja, quando VP/F~K/resulter um numero negativo. Dado que uma Opgao mio pode valer menos do que zero, pois o negocio desfavordvel flo é obrigat6rio, o valor minimo da calf deve ser C,,, = max{0, VAF- X)) Esta fOrmula jé é conhecida: « expressto do valor intrinseco de uma cal! de exercicio certo. Seo exercicio € certo, no ha risco em relacio a ele, nao ha, pois, prémio de isco, ¢ todo 0 valor da cil! se resume a seu proprio valor intrinseco. Um cai! de exercicio certo é uma situagio puramente tedrica, didatica Fisturo sintético Evitanda agora a abstracio de uma cel/ de exercicio certo, néo se pode garantir o exerciciode wna opcao individual, mas pode-se garantiro exercicio, deum par de caffe put, Entre uma calle uma putde mesmo preso de exercicio, uma delas seré forcosamente exercida. Se $*> K,a aul! da exercicio; se S*< K. i aputdaexercicio (se S*= Ktanto faz dizer que nenhuma das duas deuexercicio quanto dizer que qualquer das duas deu exercicio). Se um operador compra I uma call Ce vende uma pit P, ambas de sirite K, ele ou compara o ativo por = Kexercendo a call, ou tera de comprar oativo por Ksendo exercido na put.De | qualquer maneira,ele tem umacompra garantida deativo pelo prego Knadata de vencimento. Esta posigiio de calf e put, por gerar 0 mesmo efeito no vencimento que um conirato futuro, 6 chamada de futuro sintético. Seo comprador de um futuro sintético (comprador de cal/e vendedor de pi) vende um termo real sobre sua posicao, ele estar simultaneamente assegurando a venda de ative por Fe um fluxo de (F - K/no vencimento, Os fluxos (C-P) na data atual ¢ (F — X) na data de vencimento so certos, estabelecidos e inalteréveis, Entre eles, entéo, deve existir o carregamento dos juuros no perfodo. Ou: k i i i =P =VP(E-K) ~P=$-VP{K) an Qa) Paridade put-call A propriedade acima, que une os pregos das calle puts de mesmo sirite aos valores de Se X, é comhecida como paridade put-call,eé um importante | sno Vootitade Fa pris Crna Vote jnstrumento de andlise e de operacto, A paridade put—call diz. que, conheven- do-seoprecodeuma call, #e 5,0 prego da putscu par € determinado, e vice- versa. ‘Mais que isso, a paridade put-call 6a regra de formagao de prego de um futuro sintético, 6a expresséo da arbitragem entre futurossintéticos ereais. Fla ‘mostra claramente que um futuro sintético éum futuro no qual parte do prego esti em data futuza e é representada por X, e a outra parte do preco est em dinheiroa vista e6 representada por C-P. Se um futurovale F= $110, 0 futuro sintético de X= $100 tem de valer o valor presente de $10 (em outras palavras, a calf deve ser VA($10) mais cara que a pid) é Outras propriedades emergem do conceito de futuro sintético e da paridade put-calt: peles formulas (2.1), diferenga de prego entre uma calf ¢ tumma putseu par depende de 5, K, re /, mas independe da volatilidade 6, que como ja vimos é a responsavel pelos prémios de risco das opgoes. O future sintético € uma posicdo ein opgbes que € totalmente invariante & volatilidade, Para que isso aconteca, os prémios de uma cae uma pufseu par tém de exibir mesmo comportamenta numérico em face a uma variaciona volatilidade. Se uma variagao de volatilidade faz 0 prémio de uma cat/ subir $2, tem de fazer prego da pufde mesmo strike e prazo subir $2 também, para que a diferenca C-Ppermanega constante. Delta e at-the-moneyness Agora suponha que o prego 5 sobe $1. O prego #tem de subir VAGI). ‘Como 6 futuro sintético deve acompanhar o futuro, ele deve subir VSL) também —em data futura. Mas o futuro sintético é formado por uma quantia futura fixa Ke uma quantia variavela vista CP. Em qual dasduas recairé este ajuste de VSL)? Na quantia a vista, logicamente: es opgdes mudam de preco acompanhando S. A call devera subir, © a put deverd cait, combinadas, VPIVAGi)) = §1. Assim, pode-se enunciar que a diferenca CP deve variar exatamente 0 quanto variar $.Se Ssubir $10, a diferenca C-Pdeverd subir $10 também; se J cair $5, C-P cairé $5 também Delta (A) Para cada $1 de variagao para cima em §,a cal! deve subir um tanto BC, €a uf deve cair outro tanto DP, demodoque DC+ DP=$1. Sea callsubir $0.70, a put deve cait $0,30; se a call subir $0,20, a putt deve cair $0,80. Qualquer que o caso, 0 impacto da flutuacao de $1 de Sno preco de cada opgio semprePeay pris: Conranion Volaitade seri menor do que $1.0 prémiode uma opcaesempre varia uma fracaodoque varia 6 preco 5: Esta fracio é chamada delta, ¢ representada por A. Delta é um mimero | entre zero e um para calls e entre zero e menos um para puts, porque as puss? sio inversamente correlacionadas com 0 a vista. A delinicao de delta é: af quantidade de preco acrescido a uma op¢ao quando seu objeto S sofre um } seréscimo de, 02 i | eet i as Da propriedade do futuro siniético vista em iiltimo lugar, podemos escrever queo delta de uma cai/ menos ¢ delta da putseu par é igual a um, ou: Acmdy=1 aC_aP 4 as dS que, aliés, 6 a derivacdo da f6rmula (2.1) em relacio a 5. O delta de uma opgao nao é um neimero casual. Ele tem a ver com as perspectivas deexercicioda opedo,e podeser calculado com precisao por uma formula matemética. Em uma cutva ”x 5,0 delta pode ser interpretado como a inclinagio tangencial da curva no ponto dado pelo 5 atual. _Uma boa interpretagio para o delta € o nivel de agressividade de uma opgio, ow o quanto ela € capaz de acompanhar as variagées do a vista. Deltas | menores indicam opgdes menos agressivas. Deltas maiozes indicam opcées mais agressivas, putes Oporto Voleiode ” “Abaixo estio representacos em uma mesma curva V x $ trés situagdes © distintas da mesma call, situagSes em que ela se encontra para $= SI, $2¢ $3: c / alae Cada uma das trés variagdes de 5 sto de $1. Quando 5 = $7, a opcio representada sobe vinte centavos para cada $1 queo preco a vista suba, isto é, seu delta é igual a.0,20. Note-se que, quando Ssobe, a opcao sobe de preco, & ‘9 seu celta também auments, isto ¢, graficamente, a linha de preco torna-se cada vez mais acentuada. Quando o prego $ atinge $2, a opcio jf é ativa o bastante para responder com umacréscimo de$0,50 paracada$ deacréscimo em $(=0,5). Quando $= $3, odelta da opeio 60,90, eela varia$0,0 para cada $1 de variagdo no a vista. Para valores superiores de 5, 6 de se esperar que o delta aproxime-se cada vez mais de 1,00 (sem nunca aleancé-1o), ¢ que 8 call representada tome-se cada vez mais agressiva até este limite imaginario. Analogamente, para valores de $ inferiores a ST, espera-se que 0 Gelta da cat aia cada vez mais até o limite (inalcangavel) de zero, e que 2 opeao torne-se cada vez menos ativa Seo delta de uma call sobe, o delta da put seu par tem de cair, Para a ca! em 83, uma put de mesmo strike teria delta -0,10, ¢ seria wma opcao "mort Paras cal/em $1, a put teria delta -0,80,e seria uma opcdo bem ativa. Paraa cnt! na posigdo intermediaria 52, put teria delta -0,50, e seria tao elistica ao prego Squanto a propria call As Ués situagées possiveis de uma opcio exemplificadas acima so identificadas como opgio out-of Hhe-money, op¢ao at-the-money, © 0pea0 tt-the- money. Uma opeao & dita oxt-ofthe-money quendo sua probabilidade de exercicio em um mundo neuiro a0 risco é baixa, e portanto sua elasticidade asEs poses: Qpermndo a Voltas variagdes ce Stambém € balxa (como em $1), Uma opcao é dita at-the-mioneg, quando as chances de exercicio sio de aproximademente um para um, ef Portanio sua elastcidade a $ ¢ média (como em $2). Uma opcio ¢ dita t-te} money quando 0 seu exercicio é mais provavel do que o seu nao-exercicio quando ela possui valor intrinseco—e sua elasticidadea $6 préxima de 1. Est classificacao permite ientificar zapidamente todas as prineipais caracte 2 cas de uma opeio em dada situagao (a mesma opcdo pode encontrar-se em, cada uma das trés fases, dependendo das circunstancias ~ do preco 5). Em um} mercado de opgdes com varias séries lancadas, algumas serio owt, outrasseria} ab, outras serdo fir-the-money, | Opardmetro delta ajucia a diferenciaras trés categorias: opgbes out-of de money tem delta menor do cue 0,5; as opgbes af-the-morey tém delta em torno, de 05; eas opcdes i-the-momey tim delta maior do que 0,5.Os limites precisos| das categorias, no entanto, s6 podem ser estahelecidos pessoalmente. Eles nao! témnenhuma utilidade prética, a ndo ser uniformizara linguagem entre duas| pessoas que estajam falandosobre opcdes. Um parimetro comum éconsiderar| out-of te-money opgbes de celta menor que 0,35; 2t-the-money opgoes de delta! entre 0,35 € 0,75; € fn-the-money todo o resto dat para cima. Alguns operadores utilizam as expressdes deep-ont-of-the-moneye deep-tn-} ‘the money para designar opgies em situacdes extremas. Ha quem considere) uma opsdo de delta 0,85 daep-/n-the-money. Mais. uma vez, isso 96 pode ser! estabelecido pessoalmente. Operadores rigorosos chamam de opgao deep-ir-| the-moneyaquela que possui delta maior do que 0,99;e de desp-out-of the-money aquela que possui delta menor do que 0,05. Atthe-moneyness i © parimetro delta é apenas um dos critérios de af-the-roneyness. A} designacao pata fins de julgemento e linguagem nao é muito critica, mas em certas ocasides, pode-se ter de saber exalamenite o que se quer dizer por uma psi a-the-money. Um dos casos mais simples € quando se cotam oncoes custom-made, que, por nao terem precos de exercitio especificados, sdo desig- nadas como at-the-money, at-the-money + W%, at-the-money- 2% etc. Hi trés critétios diferentes de af-the:noneyness (al-the-moncyness 6, a0 pi da letra, a qualidade de ser af-the-nroney). Os americanos, habituados com | opsiesamericanas, que podem ser exercidas.a qualquer momento, classificam | at-the-noney a opsao para a qual K= S.A parcela $~ K, ou seja, o valor de exercicio da op¢ao, € 0 quanto ela est dentro do dinheiro. Uma call de strite K=§100, quando $=$110,esta$10dentrodo dinheiro, independentede prazo, 2 taxa dejuro etc, Uma purde K= $100, quando $= $90, também esté $10 dentro do dinheito. Este conceito (X= 5) & 0 conceito at-the-naney spot. Para nds, brasileiros, habituados com inflagio e/ou jutos altos, di mente haverd forma mais util de definir at-the-moneynessdo que VP(K)= S.Ou fej, uma Opcho al-the-ntoney € aquela para a qual 5 carregado a juros € igual a prego de exercicio. Nossas opgdes sdo virtual ou obrigatoriamente européi- fs, seguindo-se daf que 0 seu valor de exercicio sera sempre dado por $— VPIK). Este 6 0 conceito al-the-money forward, Oterceirocritério de af-fhe-moneyress épelo delta: uma opcaoat-the-money Gaquela que tem A= 0,5. Seria de se esperar que este critério coincidisse com um dos outros dois anteriores, mas ni asim Ter delta igual a 05 quer dizer nem quese tem strieigual a S nem que se tem sériteiguala S carregado ‘a juros. Contudo, todas as caracteristicas importantes do comportamento de ‘ura oped tém relagao com 0 fato de seu delta ser maior, menor ow igual 05, Portanto, neste livro, quando nos referirmos a uma opgao ser a, brow oxo the-moncy, estaremos adotando o critério do delta.3 MODELO BLACK E SCHOLES Equacies diferenciais Antes de entrar no que € o Black e Scholes p introduzir 0 nos conceitos mateméticos importantes para assimilar mente © modelo ¢ sua expressao. Equagao diferencial A equacio de Black ¢ Scholes ¢ uma equacio diferencial. Uma equagio a é uma relagio entre quantidades; uma equacao diferencial é wriagdes de quantidades. fio de outres grandezz podemos esperar na grand randezas. "a x, em face das variagbes em bem entendida, Denominemos x onto fixo, e £0 tempo co2 segundo, uma hora ou seja if qual for a medida de tempo), avariagso dey que satisfaz a equacho € de Z unidades (10 unidades, no exemplo}. O que! representa x? A distancia desde um certo ponto. A equagao diz que esta} distancia eresce de Z(= 10) unidades para cada unidadede tempo transcor| dito sobre ovalor de x sabe-se apenas uma coisa a seu respeito:ele aumenta rida. Em outras palavras, ela nos informa a velocidade do objeto. Nada ‘ de dez unidades a cada unidade de tempo. ‘Uma equaco diferencial pode ser muito stil por si 56, para se ler diretamente as relagdes entre variacoes e enxergar os fendmenos assim repre- sentados, Mas, na maioria das aplicagSes praticas, as equacées diferenciais server mesmoé de instrumento para se determinar o-valor das grandezas (vo Condigées iniciais | nosso exemplo, o valor de x}. Como a equacio em si ndo menciona este valor a nao ser indiretamente, tem-se de buscar um complemento a ela, que s40 2s) condigdes iniciais, Do exemplo anterior, nada se pode inferir dos valores que 2 posse ter, 2 menos que se saiba que, no instante tide como zero, o valor de, era de tanto~ digamos, 15 unidades. Entio, quando = 1, sabemos que vale} 15410 = 25 unidades. Pode-se saber o valor exato de xpara qualquer valor de! fA equacdo #= 150 tempo zero éa condigao inical usada no problema. | De posse deste dado que faltava, o problema fica completamente coloca:! do: o par de equacio diferencial e condigio inicial permite que se calcule ‘| valor de xpara qualquer valor de fdado. ‘A maioria das equacdes diferenciais que expressam fendémenos interes- santes (incluindo a de Black e Scholes) é muito mais complexa do que a que se! acabou de ver. As complicagées sio duas: a) existem outros fatores quel influenciam as variagSes de x, a equacao exprime como as variagées devidas; acada fatorinteragem;b) existem variagoes de segunda ordem. A variagio de} segunda ordem da posicao + 6 a aceleracdo, isto é, a taxa em que a propria velocidade de x varia i : Solugio analitica i Ja que este é 0 ponto de partida para solucionar o problema de se encontrar 0! valor de uma grandeza dadas os valores das demais, procura-se em primer lugar determinar uma equacao algébrica que relacione as grandezas entre s Em nosso exemplo com a velocidade, a equacio: pres: Quem Vola aa Qperoniaa Voletlitate aan 4Zt (ou, cont 0s dados, x= 15 + 10/} resolveria de uma vez por todas o problema Iso se chama resolver analiticamente uma equacéo diferencial. A formula cima é a solugio analftica da equacéo diferencial (3.1) Nem semnpre € possivel chegar a esta {6rmula. No caso do modelo Black ‘eScholes, ela existe, ¢ 6 bem mais conhecida do que a equagéo diferencial em. gj-Deantemao, deixamosclato que muitas opqBes path-dependentndoadmitem precificacaio via formulas analiticas Métodos numéricos ‘Eo quese faz senfose consegue determinar uma solugao analitica? Parte- se para métodos numéricos, que s4e pouco mais do que simulagGes feitas em computador, que podem consumir tempo de processamento e/ou de prepa- ragio do modelo. Em titimo caso, pode-se precificar qualquer op¢io fazendo- s¢ um computador simular centenas, milhares de cendrios possiveis para 0 prece Se calcular, para cada um deles, quanto valeria o exercicio da opcio; depois, calcula-se & mécia dos valores presentes dos resultados obtidos: este seri o preco da opgio (€ a simulagao tipo Monte Carlo). Ométodo 10 que isso pode ser muito custoso, de onde se conclui que o grande trabalho dos especialistas é de: a) descobrir uma solugao analitica; b) se no conseguir descobrir a solucdo analitica, pelo menos descobrir se ela pode existir ou nao; ) se sabe ou desconfia que ela nao existe, descobsir uma aproximacio do problema queadmita solucio analitica vitil;oud) implementar um método econémico de simulaggo no computador (isso envolve estudar simplificagdes que possarn ser feitas para agilizar os caleulos sem perda de preciso); €) se no ha outra maneiza, trabalhar na base no desempenho computacional: procurar computadores mais velozes, programas mais sofis- ticados, linguagens mais r4pidas ete. Construcao de modelos Todosestespassos sio precedidos pela criagio do modelo. Nonossocaso, eleesta estabelecido, 60 modelo (chamado) de Black e Scholes. Existem varios | outros modelos de precificagao de opgdes vmriila européias, e muitos outros salaelalalaaiataalal ala laielalalai lalallala elaine elenaa Oppses Operandon | parte de! srevelem que 5 tipos de opcao. Cada um dek sspera de confixmagao, isto €, de Quando seestabelece um modelo, fazem-se suposigbes sobre a ret Se 0 modelo assimn criado for adequado, produzira resultados Resultados utilizaveis sio mais abrangentes do que resultados exatos ou seja ldcom quenomese queira focara preciso dosniimerosaquese chega usando: se 0 modelo: o Black e Scholes &p. de, t -ularmente impreciso quando se trata de} simples e permite que se ganhe dinheiro quando se trata de operar as opsies: Ge maior liquidez em mercados como o brasileiro. Isso é um fator de sucesso, + ; Grifficos de solugao A representacdo grifica da solugio de uma equacio diferer solugdo x= 15 + 10¢da nossa equacao-exemplo € algo como: | x t rovida da condigio inici as pademose ‘aiaaiabicaieaiiniaaine|taaieeiielenieetta 4 serd a representagio u! y Sodadas gps Om ade 45 ficos das equacdes aqui tratadas sao gr varidveis (senclo juros, volatilidade e strike constantes, o preco de uma opcao 6fungio de Se de), que formam nao umalinha, mas uma superficie no espaco jridimensional. A equacao diferencial define que propriedades gerais podem fer esta superficie, e a condicao inicial fornece o perfil a partir do qual a superficie € gerada, O resultado pode ser um grafico como este: Este grafico representa uma funcao de duas variaveis a(z, #). Nele, a condigio inicial, uma fungio 2(z, 0) esta destacada em linha mais forte. Go utilizada n Notte-se que as condiges ini va Vx S*-on, 1S", 0) ~ isto é, pela Gnica relagao entre prémio e 5 d Lembremo-nos de que tempo # significa prazo e nfo tempo decorrido, e que |. portanto é contado a partir do vencimento para trés. Modelo Black e Scholes ‘Modelo Black e Scholes Black ¢ Scholes abordaram o problema do prego das opgdes a partir da Stica de que, sendo uma opsio um derivativo de §, ela de propésite de hedge, e que, se ha uma forma de implement edge com opgbes, 0 prego atribuido a elas para esta finalidade é 0 seu preso” 46 price: Opsmnndee Volts justo. Por tras desta colocaciioest4 tmargumento dearbitragem:o prego justo adois: Se/Para quaisquer situagdes praticas, o prémio de uma opgaoé funcio Ga opgdo é aquele que permite a entrada em uma posicao edgends, isto &,uma§ de. cinco variéveis: 5, X 7, fe o, mas, para a precificagéo de uma opcio pposigéo sem riscas, de forma que o resultado ao longo do tempo seja sempre§_especilica, terdo-se K, re o constantes sob todas as condigées, 0 problema Zero, Se 0 preco de mercado de uma opcdo difere deste, & possivel a ump yedue-sea determinar acurva 15,4) queatende aequacto ciferencial de Black operador tomar uma posicko hedgenda— sem riscos~e com resultado diferente @ Scholes e &8 condigbes iniciais. dezera (0 operacior tomaré a posicao de forma. produzir oesultado positive para cle). Em um mundo em gue os agentes preferem os ganhos sem risco a quaisquer tipos de aposta, um enorme volume de operacies deste tip. 7 responderie imediatamentea qualquer distorcaoentre opreco de mercado das Acesséncia do modelo é0 método de Aadge desenvolvido. Ao contrario de opédes € seu preco justo, e a consegiiéncia disso é que tel distorgao sequesy um Here em futuros, para o qual basta tomar uma'posicao contréria em chegaria a se verificer. contratos futuros para neutralizar uma posi¢go em a viste, 0 Aedlge em opcies ‘O interessante da abordagem de Black e Scholes é que, se nao explicafnéo poderé ser implementado com uma tinica operacao, porque a relacéo totalmente o valor demercado das opg6es, pelo menos indica uma maneirade, entre variagao de prego de Sea variacdo conseqiiente de preco da opcao nio ganhar dinheiro com ele, definindo uma operacdo de arbitragem que poder? €constante, Bsta relagao é dada pelo delta de uma opsao. Bo delta queinforma ser utilizada caso haja uma discrepancia entre os precos de mercado eaquelesy qua! o acréscimo (ou decréscimo) no prego de uma opcao causado pelo sta hedge snl preconizados. acséscimo de $1,00 no preco do a vista. Se, para hedgearmos wma posicao em a vista, vendermos 1/A calls sobre Pressupostos do modelo cada unidade de a vista, garantiremos um hedge instantaneo. Se uma cai! tem ‘= 0,40 ¢ queremos usé-la para proteger uma carieira de 1.000 unidades de ativoa vista, vendemos 1.000 +0,40-= 2.500 unidades desta call. Caso oa vista ‘suba $1,00, impactando aposicioem §$1.000, as opcdes subirdo cada uma $0,40, impactando a posicao de modo contrario nos mesmos 0,40 x 2.500 = $1.00. O modelo, criado no inicio dos anos 70, pressupée algumas coisas sobre a realidade dos mercados: 1) os retornos do preco Sapresentam distribuicao normal de média jt ¢ desvio pad:4o (volatilidade) igual a 6 —esta distribuigao 28 de resulta de ea eee aleatério; oa oe lade de Sé eae invaridve eae beans ena one eae — no tempo; 3) a taxa de juro rtambém é constante, endo ha sprezdentre a taxa, a ao longo da vida da oped decaptagio ede aplcagio do dinheiro amas sioiguaisa 74) nfo ha custos Paricularmente cle sore influéncia 7 préprio valor de 5: quanto mais sobe de corretagem. 4 S;mais sobe o delta. A conseqiiéncia disso € que, tao logo o fedge instantaneo ‘Um pressuposio como (1) énecessério a qualquer modelo de precificagao! coon baie tee eae ibissersehaaat paraa variacio de $1,00, probabilistica: definir a distribuicao de S. O fator é a correcdo de Sparaseu} tle terd de ser recalculado, pois o delta da call, durante o acréscimo no preco valor mais provavel no futuro, ou seu carregamento. Em um mundo risk | S,terd variado. Suponhamos que, para onovo § $100 mais caro que o original, neta como j6 vimnos, 0 que se espera de um ativo & que ele acompante nS delta tenka pascado 2 0,50, quantidade de e/a sor mantida na posigto carregarento de juros. Isso nos faré identificar p.com 7, O pressuposto (2) € titi ‘era ser agora 1 + 0,50 x = 2.000 unidades. Menoz, portanto, que a perasimplifcaroencaminhamento daca de fedgedicamico esimplifcaro| $untidade original de? 300 Parareequillbrar hedge énecessaiorecomprar tratamentomatemético posterior. Atualmente, ha variantesdoBlacke Scholes}. 900 unidades de ca/ls vendidas. Caso 5 tivesse caido em vez de subir, o valor que permitem relaxar esta condicao sem problemas. Os pressupostos (3) ¢ (4) 42 teria diminuido, e oequilibrio do hadgeseria restabelecido por uma venda sio necessérios para a idéia de edge dinamico, no qual h uma operacao| #icional. Paracadanovo valor de 5, novas compzas ou vendas so necessarias constante dos mercados de Se de taxa de juro, comprando-see vendendo-se} ines de oP ees H i Se dando-se e tomando-se dinheiro infinitas vezes por dia, } te método de hedge, enttdo, necesita constante operagio das quantida- ‘Os pressupostos de que a volatilidade ¢ os juros sao constantes ~ (2) e (3), aes de opgées. Em teoria, 0 terma constante significa continuo no tempo, —-tém um papel importante: cles reduzem o numero de variaveis do problema | -tealizado em intervalos infinitesimais de tempo. Na pratica, constanie signi-7 pres: Operaade a Volt | Gries Cpernndoa Volatiltade a hedge dindmico. A sistematizacéo do hedge dinamico da posigéo delta chama- se dolla hedging. “Todo o esquema anterior $6 faz sentido a partir de que opgdes admitam um delta. Supondo que sim, 0 préprio valor do delta é um oufput do modelo de precificacao (caso contrario, omodelo seria desnecessario, pois.a partir dos valores de delta pode-se reconstituir 0 preco de uma opcao). Detalhes do delta hedge Antes de partir para a matemitica, cabe introduzir dois conceitos adicio- nais, aos quais 86 poderemos retomar quando tratar de ajuste do fedge ein operacdes de volatilidade (Capitulo 6) e de opedes sintéticas (Capitulo 8). 01 primeiro: o delta hedge de opcées vendidas induz a um custo, advindo das compras a precos maiores e das vendasa precos menores (note-se que manter a certeira fedgenda envolve exatamente essa pertia necesséria). Uma vex que uma carteira hedgeada, por definigao, nao dé tucto nem prejuizo, o custo do delta hedge deve ser absorvido por algun elemento da carteira, Este elemento éa0peio, queemagrece como pasar do tempo.Conforme se conduzacarteira delia hadgeads, ocusto do hedlgevaisendo compensado pela redugao do prémio da opsao. E exatamente por isso que o modelo consegue precificar uma opgao: 6 preco de uma opcao é aquele que paga o delta /e/ge com ela. Mais tarde voltaremos a isso. i ‘O segundo conceito: 0 risco de 1 quantidade de opsic é tal que coincide | com 6 risco de A quantidades de 5, podendo-se assim considerar a carteira! delta hadgenda como uma carteira composta de duas partes simétricas, que st} anulam, Porém, se se anulam quanto a0 tisco, no se anulam quanto ao efeito-} caixa, pois 1 quantidade de opgio custard bem menos do que A quantidades de ativo, Para solucionar esta assimetria, o modelo Black e Scholes implicitamen-| te consiciera que o dinheiro obtido para comprar $ venha de uma fonte de; fnanciamento, ou, nominimo, tenha um custo de oportunidade igual a r. Este} 0 motivo pelo qual, enfim, opsdes so instrumentos sensiveis ajuros. | Black e Scholes estabeleceram que o prego de uma opgio deveria atender as condigées geradas por um /hedge dindmico, e combinaram esta realidade, com uma propriedade geral de precosderivativos deum Squese enquadreem’ ‘um passeio aleatério; daf resultou uma equagao diferencial que serve a todos: ostiposde ops européia, Entio, resolveram esta equacao para uma condi¢éo: inicial especifica ~ dada pela fungio V* x $* no vencimento ~ e obtiveram; express6es anaiiticas para opreco deuma calfedeuma putem funcdodascinco; wweis do modelo: preco S, strike K, prazo 4, juzos r e volatilidade Mostraremos aqui os passos detaihados, facilitando o mais possivel sua eompreensio. A partirdeagora,substituiremosa definigko de posicao hedgenda, por pura comodidade, de uma posicao contendo M unidades de S contra W/ ‘Aunidades de opcao, pela de uma posisio contendo A unidades de Scontra 1 tunidade de opcao. Assim, (AS~C) torna-se o valor liquido desta posigio em ‘dado instante. zi Note-se também que nada impede que se monte uma posigao hedgeada tilizando-se pu. A expressio (AS P) serve também para exprimir 0 valor Ge tal posigao, Como o delta de uma put é um niimerd negativo, leriamos de uma posigio hedgendacom putsconsistiria deum shorfem ativos Seuma venda depts, Paratadososefeitos,o valor de uma posicao hedgendacom opces pode ser tanto (AS~ © quanto (45-), ou, genericamente, [45 1). Oesquema de delta hedging condiz.com conceitos que podem ser expres- 30s pelas seguintes equagdes diferenciais: ‘A primeira delas & MAS-V) _ 7 taS~V) (32) que tem aseguinte interpretacao: 0 tinico efeito do passar do tempo sobre uma posigtio delta hedgeadaé a cortecao de seu valor a juros. Formalmente, dx/dté O.acréscimo ou decréscimo da grandeza xem uma unidade de tempo; rréa quantidade de dinheiro obtida com a aplicacao das taxas de jura r sobre 0 montante vem uma unidade de tempo (nao esquecer que re fest&o expressos em unidades coerentes) A equagao (3.2) nao é necessariamente verdadeira a todo instante de uma Situacio real, quando variagdes em $e no delta podem ocorrer sem serem. ‘aptadas e conrigidas pelo operador, mas é vilida para um perfodo infinitesimal determpo. Em outras palavras, se executéasemos um delta Hadgee tiréssemosuma fotografia instantanea da realidade gerada, as propriedades nela observadas cbedeceriain & equagio (8.2). Tratar com intervalos infinitesimais de tempo implica prd-ratear as taxas de juro e voletilicades para estes periods infimas, 0 que nao € pritico nem necessétio, ume vex que estamos trabalhando apenas literalmente com as grandezas re ¢ que podem assim estar em quaisquer escalas de unidade, Assim, supomos que o dinheiro nao 6 remunerado apenas no overnight, mas continuamente 2 todo instante, 0 que em nada nos atrapalha A segunda equagao importante para se chegar & equacio diferencia] de BlackeScholes 6a expressiodo dbvio: adeque Andoé umndmero casual, masudoa Vout, AVJAS. A equagio & i HOS~V) 9 63) a8 que significa:a variactio deuma posicaodelta /edgeasirem facede variacbes em Sénuila. Ora, épor isso que ela é delta hexdyenda, Esta mesma equacio pode ser rescrita como: qualquer derivativo de um prego que obedeca as condicées de um passei aleatdrio. A expressio matematica do Lema de It €: av av AEE aM ecu. ; ay = Lass Tani ee G4) onde 76 qualquer funcéo de S,e Séuma varidvel aleatstia, de desvio padrag ‘na unidade de tempo. O Lema de ft é encontrado em questoes de fisies cestatistica pprocessos aleatérios, Seu papel-chave ésubstituiro termoestocéstica (aleatério) associado a S pelo termo ndo-aleatério, deterministico, 1/2[(0?// 852) xo2.S2x dll. Edevidoao Lema de Ité que se pode encontrar uma expressic] deterministica que descreva uma dependencia de um fendmeno aleatsrio. Equagao de Black e Scholes Usando as trés equagdes (3.2), (3.3) ¢ (8.4), chegamos & equacao de Black; e Scholes: i 2 FV ov av 1 gag FV g8V AV ye i 20° age tag HO ee que exprime o comportamento de qualquer opgao vanilla européia, sendo) pee choot Vleet = valida para todos 0s casos ®, @ e © vistos no Capitulo 1 (isso inclui as combinagoes de cal/se puts européias, conhecidas comumente comoestratégi- das no caso ®}. O que diferira uma solugio da outra é exatamente a condicaoinicial que alimentarda equagio, ou, emsuma,acurva V*« S*decada ‘so particular, As derivadas parciais que figuram na férmula (217/852, 0V/aSeaV/2h) podem ser melhor identificadas pelas letras gregas: ‘Delta (A) (4) delta como jé ésabido, éaderivada (taxa de variacio) de Vemrelacéo a$,/05, ou qual fracio de real varia 0 prego de uma opcao para cada R$1,00 de acréscimo no prego a vista. Como 6 0 resultado da divisao de uma quantidade de dinheiro por outra, delta ¢ adimensional; 6 expresso como um ‘jaimezo sem unidade de medida, Gamma) {T) gamma éa designagio de 027/352, ou a derivada segunda de Vem relagioa 5, ov aderivada do delta em telagdo a S(V, Ae estao para $ assim como a posigio, a velocidade e a aceleracao, respectivamente, de um mével esto para o tempo). Gamma uma medida de quanto varia o delta de uma opsio para cada RS 1,00 queo preco Ssubir. Se uma opgiode A = 0,50 iverum. gprs cle 0.02, ent seopregodoa vista sobe $12 opito passa ater = 052 uma medida de 0 quio rapido a opcao pode modificar o sea estado, transitando entre out-of the-money e in-the-money. Graficamente, € 0 quanto uma curvatura no grafico Vx Séacentuada: i : Gamma alto Gamma baixo,2 pps Opernndeo Voll Nos dois graficos acima, temos gammas positivos, o primeito maior qu © segundo. Caso as concavidades fossem voltadas para baixo, teriamog gammas negativos, Gamma é 0 resultado de uma variagio de uma grandezs adimensional (delta) sobre uma variacdo em reais do prego §, sendo portant expressa em 1/real, ou teal”. Theta (0) 0 (theta) 6 a designacdo de -91//0/, ou a derivada de Vem relacio a tempo. Theta representa a quantidade de dinheiro queo prémio de uma opie! adquire (ou perde) ao expirar uma umidade de tempo (um dia) de seu praz (aquantidade de prémio queserd perdida ouadquirida de hoje para amanha) Sempre convenciona-se 0 como menos 3V//2¢, porque # é originariamen: contado de trés para frente: ¥//2f 6 a variagfo de prémio da opgio 20 se acrescentar um dia em seu prazo, ao passo que menos 0V/8¢éa variacdo de prémio da opcao ao se diminuir um dia de seu prazo. Note-se que, por ser uma derivada parcial, 6 é a expressao do efeito de} tempo sobre o precodasopctesmantendo-seos demais fatores inalteredos. Os emais fatores, inclusive ~ e principaimente~ $. Quer dizer, supondo-se que S permaneca nominalmente igual, qual seré 0 acréscimo ou decréscimo de prego refletido na opcio. Substituindo esta nova notagao na formula de Black e Scholes, ficamos com: fors'r+rsa+0-rV=0 que émais conhecida na literatura sobre o modelo comoa relacao entre delta, gamma e theta, ‘Theta liguido @ liguido) No préximo capitulo, sera tratado mais detalhadamente um conceito qui € oportuno introduzir aqui: o de theta liquido ou emagrecimento. A derivad: parcial theta, conforme vista anteriormente, medeo quanto o prémio de um: ‘ops varia com o reduzir ce um cia em seu prazo, permanecendo os demais} fatores inalterados. Por varios motivos, émais adequado dizer que, se esta precificando a opgao segundo as regras de um mundo risk-neutral, entio deve! ser inclufdo no calculo dessa variag3o 0 fato de $ ter um valor esperado superior no dia seguinte, gree prontos Volittade a Ocalculode theta nao leva em conta que aopgio est “sentindo” um de Smaiornodiaseguinte, eque, para aopgeo, um Sigualem termosnom: gna verdade, um Smaisbaixoem termos reais. A parcelade prego quea opcio possui por visualizar um 5 mais alto ¢ que é perdida caso $ permanesa 0 fnesmo é charnada de theta-juro e dada por: (=r B ‘eaparcela de preco que a opcao perde, de um dia para o outro, devido apenas Areducio de seu prémio de risco é chamada theta Iiquido. Theta liquido é gempre um ndimero negativo—pois, mantidas demaiscondicées,o prémiode risco de uma opeao apenas se reduz.com o passar do tempo-emede o quanto a. opgao “emagrece” (O valor total de theta é a soma dos dois efeitos. Portanto, a expressio ida de theta liquido é: theta menos theta-juro, ou: 0, = O-(SA- HY Substituindo a formula acima na equacio de Black e Scholes, chegamos Jorma mais simples e esclarecedora desta equacéo, que & Logpe ZOsT =O, A equagao de Black e Scholes, nessa forma, pode ser lida como "quanto maior o gamma, maior o theta liquido', ou "quanto maior o gamma, maior 0 ‘emagrecimento”. Propriedades da equagito de Black e Soles A equacio de Black e Scholes tem semelhancas com duas equagies élissicas da fisica: a equacao do calor av_ av woo E a0 a ar ‘ea equagio do transporte oF Vig a" Br soaabaaslteeceaiics