inSights Econômicos

# 08 – Outubro de 2022

Reflexões, Incertezas e Resultados 3T22

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 Sumário

Resultados e muitas reflexões ............................................................................................................................. 4

IPCA de outubro .................................................................................................................................................. 5
Tributação de dividendos – ruim, mas não o fim ................................................................................................ 7
Um jogo de probabilidades, e não somente possibilidades ................................................................................ 9
O cabo de guerra do FED ................................................................................................................................... 11
Investimentos de volta a subir .......................................................................................................................... 12
Copo meio cheio ou copo meio vazio? .............................................................................................................. 15
Depois da tempestade, sempre vem a calmaria ............................................................................................... 17
Dólar: a moeda que manda no planeta ............................................................................................................. 18
Ciclos: você pode suportá-los? .......................................................................................................................... 20
Fundos de papel ................................................................................................................................................ 21
Bitcoin: proteção pra inflação, mas não no curto prazo ................................................................................... 23
O Brasil que alimenta o mundo ......................................................................................................................... 25
O mercado financeiro e seus indicadores exóticos ........................................................................................... 26
Fôlego fiscal ....................................................................................................................................................... 28
Uma nova epidemia surgiu... ............................................................................................................................. 30
Otimismo do gringo novamente?...................................................................................................................... 32
Dívida americana: ao infinito e além ................................................................................................................. 34
Opinião e análise breve – Telefônica Brasil ($VIVT3) – 3T/2022....................................................................... 36
Opinião e análise breve – WEG ($WEGE3) – 3T/2022....................................................................................... 38
Opinião e análise breve – Ambev ($ABEV3) – 3T/2022 .................................................................................... 41
Opinião e análise breve – Odontoprev ($ODPV3) – 3T/2022............................................................................ 44
Opinião e análise breve – Energias do Brasil ($ENBR3) – 3T/2022 ................................................................... 46
Opinião e análise breve – Grendene ($GRND3) – 3T/2022 ............................................................................... 48
Opinião e análise breve – Vamos ($VAMO3) – 3T/2022 ................................................................................... 50
Opinião e análise breve – RaiaDrogasil ($RADL3) – 3T/2022 ............................................................................ 52
Opinião e análise breve – PetroRio ($PRIO3) – 3T/2022................................................................................... 54
Opinião e análise breve – Cielo ($CIEL3) – 3T/2022 .......................................................................................... 56
Opinião e análise breve – Sanepar ($SAPR3) – 3T/2022 ................................................................................... 58
Opinião e análise breve – Fleury ($FLRY3) – 3T/2022 ....................................................................................... 60
Opinião e análise breve – Lojas Renner ($LREN3) – 3T/2022 ........................................................................... 62
Opinião e análise breve – BB Seguridade ($BBSE3) – 3T/2022 ......................................................................... 64

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Opinião e análise breve – Multiplan ($MULT3) – 3T/2022 ............................................................................... 66
Opinião e análise breve – Ambipar ($AMBP3) – 3T/2022 ................................................................................. 69
Opinião e análise breve – Bradesco ($BBDC3) – 3T/2022 ................................................................................. 71
Opinião e análise breve – XP Inc ($XPBR31) – 3T/2022 .................................................................................... 73
Opinião e análise breve – Arezzo ($ARZZ3) – 3T/2022 ..................................................................................... 75
Opinião e análise breve – Méliuz ($CASH3) – 3T/2022 ..................................................................................... 77
Opinião e análise breve – Banco do Brasil ($BBAS3) – 3T/2022 ....................................................................... 79
Opinião e análise breve – Porto ($PSSA3) – 3T/2022........................................................................................ 82
Opinião e análise breve – Petz ($PETZ3) – 3T/2022 .......................................................................................... 85
Opinião e análise breve – Itaú ($ITUB3) – 3T/2022........................................................................................... 86
Opinião e análise breve – Vivara ($VIVA3) – 3T/2022....................................................................................... 88
Opinião e análise breve – Magazine Luíza ($MGLU3) – 3T/2022...................................................................... 90

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Resultados e muitas reflexões

No relatório desse mês, demos um ênfase diferente ao conteúdo.

Como sempre fazemos, tratamos bastante sobre números econômicos que ilustram perfeitamente
o cenário global, mas também falamos bastante sobre ciclos e a importância da resiliência de um
investidor ao atravessar os mares turbulentos que um cenário caótico e emergente como o nosso
proporciona.

Passada as eleições, muito sobre o cenário futuro é incerto: ministros, políticas, planos... qualquer
projeção ou leitura sobre os próximos meses serão em vão. Não se sabe absolutamente nada sobre
como será o novo governo em 2023, e o mercado tem se assustado muito com isso, visto que as
únicas sinalizações são completamente opostas a o que alguns dos mais otimistas esperavam,
mostrando possível irresponsabilidade fiscal e muita heterodoxia econômica no futuro.

Enfim, o destaque do relatório do mês de setembro é o resultado das companhias: apesar de tanto
barulho, ruído e terror nos mercados quando tratamos sobre o cenário fiscal do país, algumas
companhias tem entregado resultados excelentes e reforçado seus fundamentos mesmo com todas
as adversidades existentes. Como sempre gostamos de lembrar: foco nos fundamentos,
diversifique e você deitará sua cabeça tranquila toda noite no travesseiro.

Lembrando: absolutamente nenhuma análise que realizamos tem caráter de recomendação. Nós estamos
completamente aptos a recomendar quaisquer ativos, mas não o fazemos – nossa intenção é educar e
conceder ao leitor uma ideia de como realizar uma leitura de resultados, somente. Análises de decisões
demandam mais tempo e aprofundamento em diversos pontos que vão bem além da leitura do resultado de
um trimestre da companhia. Use esse material como forma de espelhar sua metodologia de análise, e não
como fator de tomada de decisão do que fazer com o seu dinheiro.

Boa leitura!

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IPCA de outubro

É o fim da deflação. E junto do anúncio do fim, números bem ruins.

Fonte: IBGE

Após três meses de deflação graças ao corte do ICMS e um cenário externo tranquilo (leia-se
petróleo calmo, principalmente), a inflação de outubro veio como um balde de água fria: 0,59%,
ligeiramente acima do consenso do mercado, que esperava 0,45%.

O problema do trimestre não foi somente a alta acima do consenso, mas também a difusão, que
aumentou para 68% (esse número significa a “contaminação” da inflação, quanto maior, significa
que mais bens estão inflacionando) e a alta em alguns grupos específicos que batem mais no
orçamento da população de menor renda. Como mostra a tabela acima, o grupo de alimentação foi
o que mais impactou o índice, representando 0,16% dos 0,59% do mês, puxado pela batata-inglesa
(+23,36%) e tomate (+17,63%) o destaque positivo vai para o leite longa vida, (-6,32%) registrando
mais queda após tantos meses de alta.

Fonte: IBGE

Pegando os grupos isolados, fica mais claro. O grupo de vestuário, subindo 1,22% e representando
a maior alta do mês, foi influenciado pelas altas nos preços das roupas masculinas (+1,70%) e das
roupas femininas (+1,19%). Nos últimos 12 meses, a variação acumulada do grupo foi de 18,48% e é
o grupo com maior alta do período.

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Os grupo de transportes também merece menção: após meses de quedas, ele voltou a subir. Ainda
com os combustíveis caindo - gasolina (-1,56%), óleo diesel (-2,19%) e gás veicular (-1,21%) – mas
com um item em específico puxando o indicador forte para cima, os preços das passagens aéreas
(+27,38%) que sozinho foi responsável pela alta de 0,16pp do índice.

Esse mês foi um balde de água fria pois mostra como a inflação ainda está longe do controle
pleno.

Os números não são péssimos nem assustadores, mas o dragão da inflação ainda não foi
completamento domado e retornamos as discussões que já trouxemos aos holofotes algumas
vezes: a SELIC e o risco fiscal do outro governo.

Não nos surpreenderia ver o Roberto Campos Neto junto do COPOM anunciando mais uma leve
alta da SELIC ou a manutenção do atual patamar por um tempo mais prolongado. O cenário externo
é algo completamente fora do controle da gestão da autoridade monetária do país, se a gasolina
voltar a subir porque os árabes que encabeçam o cartel da OPEP desejam, nós estamos de mão
atadas. Por outro lado, um novo governo que tenha praticas expansionistas e estimule o consumo
interno com benefícios, investimentos irresponsáveis e afins, colocará o Banco Central contra a
parede. É importante que no próximo governo tanto o Roberto Campos Neto quanto os líderes da
economia tenham ideias alinhas, caso contrário será o Banco Central puxando o freio de mão de
um lado, e o governo pisando no acelerador no outro.

Para novembro, não há muita surpresa. O ponto agora é que o mercado está completamente
sensível as decisões do novo governo: nomeação de ministros, política fiscal, planos econômicos e
afins. Se os nomes dos ministros forem ruins (em especial da área da economia), o mercado vai
punir elevando o juros e pressionando o câmbio. Se o novo governo sinalizar uma política fiscal
heterodoxa e irresponsável, o mercado vai punir elevando o juros e pressionando o câmbio. Se o
novo governo sinalizar planos econômicos exóticos e demasiadamente expansionistas, o mercado
vai punir elevando o juros e pressionando o câmbio.

O resumo da opera é: o juros e o câmbio pressionam a inflação.

De novembro até o começo do ano que vem, só um louco diria com completa convicção como será
o cenário inflacionário do país. O que resta é torcer para que haja responsabilidade em cada um
dos pontos que citamos, caso contrário o mercado não terá o mínimo de dó de punir o câmbio,
fazendo com que nossa inflação dispare novamente.

6
Tributação de dividendos – ruim, mas não o fim

Fonte: Danilo G. Bastos, ComDinheiro

A tributação de dividendos é algo que assusta.

Foi em 2021 que o assunto entrou em voga com a proposta da reforma tributária do atual governo
– a princípio, a ideia era simples: tributar em 20% os dividendos, sem distinção e sem isenção –
simplesmente tributar 20% dos dividendos. Antes, vamos voltar um pouco no tempo e mostrar
como esse “problema” não é algo recente.

Até 1995, dividendos eram tributados. Foi somente em 26 de dezembro de 1995, com a Lei nº
9.249/95 que ocorreu a isenção – e desde então permaneceu. Antes disso a alíquota era de 15% e a
isenção ocorreu com o intuito de estimular investimentos no país. Obviamente que essa isenção
não veio de graça, mas com um aumento de 10% sobre o IRPJ.

Pouco mais de 27 anos depois, o assunto volta à tona e preocupa grande parte dos investidores
mais novos. As questões levantadas em meio a essa nebulosidade tributária são sempre as
mesmas, buscando compreender se isso irá inviabilizar os investimentos em ações e FIIs, se
inviabilizará a estratégia de investimento em dividendos entre outros pontos.

Já adiantando: não. Não irá. Não será 15% de imposto sobre seus dividendos que tornará a
estratégia estéril – obviamente, não é algo positivo, ainda mais se isso ocorrer sem um corte de
compensação no IRPJ, mas não é como se fosse o fim do mundo – alguns investidores lendários,
como o próprio Barsi, já estavam no mercado há décadas, tempos em que dividendos já eram
tributados.

A imagem do texto é uma ilustração tomando o mercado de fundos imobiliários como exemplo.

7
Em momentos assim, não há nenhum cálculo exato para buscar exemplificar como seria de fato o
cenário caso a tributação de fato ocorresse: considerando as mesmas condições de temperatura e
pressão, o mais próximo para chegar da realidade é um backtest já aplicando a alíquota de
tributação para ver como seria a performance dos ativos mesmo com esse imposto aplicado. É
disso que o gráfico acima trata.

O gráfico possui 5 linhas: o azul escuro (190%) é o IFIX, a linha vermelha (159%) é o CDI, a linha
verde (148%) é o IFIX já descontando 15% de uma possível tributação dessa magnitude, a linha roxa
(125%) é o CDI também descontando 15%, e a linha azul claro é o IPCA. Todos os números desde a
data de criação do IFIX, o índice dos FIIs.

Perceba como mesmo com uma possível tributação de 15% em cima dos fundos imobiliários, o
retorno do índice (lembrando, aqui tratamos de um índice, e uma seleção de ativos sempre
maximizará o retorno caso bem realizada) há um bom retorno. Você pode se perguntar “como o
retorno pode ser bom se rendeu menos do que o CDI?” – e aqui entram dois pontos importantes: a
pandemia, que esmagou a rentabilidade do setor imobiliários por fator de vacância e puxada do
juros longo, e a ciclicidade por si só do mercado.

Como mencionado: isso é uma conta de exemplo de worst case scenario somente para ter algo
projetar. É obvio que em meio a um cenário de tributação de rendimentos, os fundos podem
contornar com algumas medidas e essa rentabilidade sobe – é por isso que o backtest nesse caso é
um bom exemplo, ele simplesmente tira 15% como se não houvesse qualquer medida de gestão
para reduzir impacto da tributação, e qualquer boa gestão costuma contornar os problemas que
enfrenta.

Para dividendos de empresas, não é diferente: pode ter certeza que se em algum momento os
dividendos forem tributados, as empresas também darão um jeito de contornar isso, sendo a
principal forma com a recompra de ações – meio muito comum de remuneração nos EUA.

Por lá, a maioria das companhias recompram suas ações enquanto pagam dividendos para
aumentar o retorno do investidor no longo prazo – numa explicação simples, pense que
determinada empresa distribui R$ 1 milhão em dividendos e tem 1 milhão de ações – isso significa
R$ 1 por ação. Agora imagine que essa empresa recompre metade de suas ações e realize o mesmo
pagamento de R$ 1 milhão – agora o investidor recebe R$ 2 por ação, não mais R$ 1. Formas de
contornar esse tipo de problema não são raras.

Por mais que seja triste dizer, nos acreditamos que uma tributação sobre dividendos seja só
questão de tempo, seja pela atual gestão de governo ou por uma possível e futura gestão do Lula –
é algo inevitável e que praticamente toda a classe política já consolidou a ideia ao tratar sobre a
reforma tributária – argumentos para voltarem com isso não falta. A questão é saber como isso
será aplicado. O ideal seria uma isenção generosa com um teto alto para não prejudicar

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empresários menores (lembrando que empresários se remuneram via dividendos, e nem todo
empresário é multimilionário como pensa o grosso da cultura popular brasileira) e que FIIs sejam
isentos, o que é bem provável que ocorra, visto que o setor imobiliário é um dos principais
fomentadores do crescimento econômico do país e uma porrada de 15% sobre esse tipo de
rendimento seria um desincentivo gigante num país que já cobra mais impostos do que deveria ao
tratar sobre PJ.

Se a tributação de dividendos te incomoda, fique tranquilo – não é como se fosse algo para
comemorar, longe disso, mas não é como se fosse o fim do mundo. Essa tributação existiu até
pouco tempo atrás e existem em praticamente todos os países mundo afora – a alíquota, caso
instaurada num patamar racional e não abusivo, não inviabilizará estratégia nenhuma, não
impedirá que você alcance o sucesso ao investir e não é motivo para pânico. Para desgosto,
talvez, não é como se pagássemos poucos impostos, mas nem de longe você deve se sentir
desestimulado a construir seu patrimônio.

É do interesse tanto do investidor quanto das empresas e dos fundos que você investe contornar
esse tipo de problema – e há formas simples de fazer isso.

Um jogo de probabilidades, e não somente possibilidades

Fonte: Kaplan

Quanto US$ 1 investido na bolsa americana gerou de retorno desde 1870.

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A data é excedida propositalmente – obviamente, não há investidor vivo que tenha começado a
investir há 152 anos.

A intenção do gráfico é mostrar como, historicamente, a bolsa americana reagiu durante todos esse
tempo e gerou retornos cavalares mesmo com todos os problemas políticos, geopolíticos, sociais e
econômicos.

US$ 1 investido em 1870, ajustado pela inflação, se tornou US$ 19.044 na máxima de 2021.

Não importa a dimensão do problema, não importa o momento nem a narrativa que está sendo
utilizada para tentar tocar o terror e te tirar do jogo: investir se trata de probabilidade, não de
possibilidade. O atual momento com a bolsa americana caindo quase 30% da sua máxima é quase
certo um momento excelente para investir. Significa que a bolsa americana não vai mais cair? Mas
é claro que não – ninguém sabe quando o índice chegará ao seu limite de baixa, mas significa que o
momento atual já te proporciona uma margem de desconto excelente.

Historicamente dizendo, a chance de você investir na bolsa americana hoje e se arrepender daqui
10 anos é nula.

O gráfico mostra: o mercado sobe caindo. E isso não se trata somente do mercado americano. No
nosso relatório de InSights Econômicos de maio (InSights Econômicos #03 – Os Ciclos da Bolsa e, De
novo, a Inflação) nós mostramos como a bolsa brasileira dolarizada desde 1968 gerou um retorno
maior do que a bolsa americana e pouca gente sabe.

Haverá os momentos de queda, haverá os momentos de alta, e haverá os momentos em que o

mercado simplesmente não faz nada, ficando meses de lado, em sua fase de consolidação, até que
um boom o leve para outro patamar, e assim agem os ciclos, girando em torno de problemas
geopolíticos, guerras, crises econômicas e entraves que parecem não tem solução e que sempre
tem.

Investir se trata de probabilidade, não possibilidade. A leitura sempre é sobre o que é provável,
não sobre o que é possível. Coloque as chances ao seu favor, como num jogo de poker, e ganhar
dinheiro se tornará a consequência.

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O cabo de guerra do FED

Você já leu em relatórios passados sobre o que é o quantitative easing, como os bancos centrais ao
redor do globo estimularam as economias de seus respectivos países de forma completamente
irresponsável e imprimiram dinheiro descontroladamente comprando ativos no mercado de
capitais desde a virada do milênio (e se você ainda não leu, volte alguns relatórios e leia já – a maior
parte do conteúdo é atemporal e vale a leitura independente de quanto tempo se passe).

O que você inda não leu, é que o Banco Central dos EUA está num cabo de guerra de fim de
estímulos econômicos desde 2011, mas quase 12 anos já se passaram e até agora nada.

Fonte: Reuters Eikon, FED, Icrementun

O gráfico acima se refere ao histórico do balanço do Banco Central desde 2007 – um pouco antes
da entidade ativar seu modo descontrolado de emissão de moeda para sair comprando ativos a
torto e a direita no mercado de capitais americano com estímulos que parecem não ter fim. Cada
espaço cinza remete a um período de QE (quantiative easing), ou seja, período que o FED anunciou
que ia imprimir dinheiro e comprar ativos no mercado para estimular a economia. Cada espaço
bege reme a um período de QT (quantitative tightening), ou seja, período que o FED anuncia a
venda de seus ativos e para a desestimular a economia, o caminho inverso, basicamente, onde a
ação do FED tira dinheiro de circulação.

Na linha azul escuro, é o histórico do balanço em trilhões, enquanto cada linha colorida, a projeção
que o mercado tinha, segundo anúncio do próprio FED, para one caminharia esse balanço.

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Perceba que desde 2009 o FED tem anunciado o fim dos QEs e o desestímulo da economia
americana, mas em absolutamente nenhum momento o balanço de fato teve uma retrocedida em
sua magnitude.

Em 2011 era esperado uma queda de tamanho do balanço do FED, mas não ocorreu – na verdade,
houve outro QE. Em 2012, o mesmo. Em 2013 e 2014, idem. Até que, em 2015, o balanço
lateralizou por um bom tempo e sobre a presidência do Trump foi iniciada uma redução do
balanço, seguindo em linha com o anunciado e sinalizando uma política positiva de desestímulo,
até que em 2020, a bomba da pandemia atingiu o mundo e uma situação assustadora ocorreu: dos
pouco mais de US$ 4 trilhões, o balanço atingiu US$ 9 trilhões agora no começo de 2022.

A notícia positiva é que essa queda já começou e mais uma vez a projeção aponta para baixo, sem
qualquer expectativa de uma nova rodada de QE por parte do FED para os próximos anos.

Numa linha de raciocínio de segunda instância, como cita Howard Marks: será que em meio a uma
crise e um desabar do mercado americano, o FED realmente seguirá com sua política de QT e não
irá ceder á um QE como ocorreu em outros momentos?

O ideal, obviamente, seria que o FED não abrisse mão de forma alguma da redução dos estímulos e
continuasse a redução de seu balanço visto que esse tamanho obsceno é um verdadeiro
experimento econômico que a humanidade jamais imaginaria ver de tal forma, mas ainda assim,
não fique surpreso caso em algum momento o balanço do FED volte a crescer mesmo com tanto
sendo tratado sobre aumento de juros e desestímulos – não será a primeira vez que o FED virará a
mão nesse sentido.

Investimentos de volta a subir

O atual momento da economia brasileira é motivo de discussões acaloradas e recorrentes nas redes
sociais (e fora também): dificilmente você consegue tratar sobre algum dado econômico sem que
alguém próximo assimile números positivos a uma defesa ao atual governo.

Não há absolutamente nenhuma relação: é o trabalho de qualquer analista interpretar dados

econômicos se isentando de sua posição política. Qualquer analista – e aquele que não consegue,
pode pedir as contas e procurar outra área para trabalhar.

Desde o início do ano o Brasil tem surpreendido nesse aspecto, com praticamente todos os dados
econômicos apontando melhora (dívida, PIB, câmbio, renda média, inflação, massa salarial,
desemprego etc) e uma parcela nega qualquer tipo de melhora citando manipulação e fraude por
conta do período eleitoral que estamos vivendo (sem nem saber a gravidade em termos criminais

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ou sequer como os dados são obtidos por uma variedade de instituições diferentes tocadas por
milhares de profissionais).

Deixando de lado todo esse chororô de quem nega números sem qualquer explicação
minimamente inteligente (e isso serve para os dois lados), trataremos aqui sobre um dado que
pouca gente se atenta e toma conhecimento, afinal, é algo pouco falado e tem extrema
importância para a economia: a evolução da taxa de investimento no Brasil.

Investimento, no caso, não no sentido financeiro como estamos habituados a entender, mas em
termos econômicos de bens de capital: máquinas, bens duráveis, aumento da capacidade
produtiva, construção civil, infraestrutura, pesquisa, desenvolvimento... enfim, os fatores que
realmente geram o PIB.

Fonte: Morgan Stanley, FactSet

O gráfico acima se refere a evolução da taxa de investimento no Brasil em percentual do PIB desde
1993. Batendo o olho, da para perceber como a partir de 2013, esse número desabou em nível
assustador.

O pico da série histórica foi registrado em 1989, em 26,9% do PIB – ano em que o país teve seu
maior percentual de investimentos, fcando então, até 2012, oscilando entre 17% em 21%. Foi
então, em janeiro de 2012 que o número começou a desabar: de 20,7% a queda livre ocorreu até
janeiro de 2017 – cinco anos de redução de investimento no país, atingindo a mínima da série
histórica de 14,6%.

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O motivo é obvio e não precisa de muita explicação: a crise de 2015 que passamos aqui no Brasil foi
uma das piores da história e afungentou uma quantidade violenta de investidores, empresários
entre outros players que estimulam o crescimento econômico por meio de investimentos em ativos
reais.

Foi somente com o cenário já resolvido que a confiança foi retomada e o crescimento de
investimento voltou, chegando hoje a quase 20% novamente. Esse gráfico serve muito bem para
ilustrar, inclusive, como funciona uma economia em que os agentes econômicos não possuem
qualquer confiança sobre como o país será tocado: por que raios alguém investirá em um cenário
assim? Você, sendo empresário, tendo um capital de R$ 30 milhões para investir na abertura de
lojas de varejo de roupa aqui no Brasil, faria sabendo que a economia ruma ao declínio? Que a
população terá um orçamento cada vez mais apertado e menos poder de compra para comprar
seus produtos? Que a incerteza sobre a inflação e o câmbio podem forçar o fechamento de suas
lojas por questão de custos? Pois é.

Taxa de investimento é fator que gera melhora estrutural – dificilmente há investimento quando
não há otimismo sobre o futuro do país. A melhora da taxa de investimento do país não é algo
“manipulável”, não é algo “fraudável”, não é algo “maquiável” e é mais um dado que casa com os
demais mencionados nos relatórios diversas vezes quando tratamos sobre a economia do Brasil e
sua melhora por conta do atual momento do ciclo que estamos vivendo.

Longe de sermos um mar de rosas: a taxa ainda é baixa e temos muitos problemas a resolver, mas
mais uma vez, esse indicador corrobora com o que falamos sobre as melhoras estruturais que o
país tem passado e o próximo presidente certamente gozará desse benefício, de uma economia em
fase de recuperação com a construção de bases mais sólidas.

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Copo meio cheio ou copo meio vazio?

Alguns indicadores econômicos demandam análises mais detalhadas – a princípio, podem gerar
boas conclusões, mas pensando um pouco mais, fica evidente como o mesmo número pode indicar
alguns problemas – esse é o caso do gráfico abaixo.

Na linha azul, temos a variação de preço ano a ano do índice de commodities da Bloomberg: um
índice de commodities que engloba 15 commodities diferentes de 8 setores diferentes, bem
abrangente.

Na linha vermelha, temos o custo do frete marítimo do porto de Shangai (China) para Los Angeles
(EUA), uma rota bem comum, popular e emblemática se tratando de transporte de commodities e
que pode ser utilizada como referência.

No lado esquerdo, a variação percentual do preço do índice de commodities da Bloomberg,

enquanto do lado direito, a variação percentual do custo do frete mencionado.

Perceba como ambos tem grande correlação, andando sempre juntos, com o preço do frete
costumeiramente antecedendo o movimento do índice de commodities – daí vem sob a
perspectiva da análise e a relação de copo meio cheio e meio vazio que citamos.

Num cenário de queda das commodities (que é como aponta o gráfico, lembrando que se trata de
um índice e não necessariamente todas commodities podem cair), há um alento sobre o problema

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inflacionário que o mundo enfrenta. Commodities pra baixo significa inegavelmente menor curso
de energia, alimentação, transporte e afins – ou seja, queda no custo de vida.

Por outro lado, uma queda de preço de commodities é algo preocupante para o Brasil dependendo
de qual commodities estamos tratando.

O Brasil é altamente dependente de exportação do agro, minério de ferro e petróleo. Num

cenário onde esses bens desabam, o país exporta menos, arrecada menos impostos, tem uma
balança comercial deficitária, tem maior pressão sobre o câmbio, que por sua vez leva a maior
inflação... enfim: é um cenário problemático para o Brasil e não é exagero dizer que o Brasil é
commodities e as commodities determinam seu trajeto. Abaixo, um gráfico já publicando em
outro relatório para você refrescar sua memória. Lembrando: linha azul claro é o crescimento do
PIB, enquanto a linha azul escuro a variação do preço de um índice de commodities.

Fonte: IBGE, Investing

Esse é um dos maiores desafios para os próximos anos caso o ciclo de commodities vire: conseguir
contornar esse cenário de econômica mais apertada onde os principais produtos que o Brasil vende
estão subvalorizados.

Gigantesca parte da bonança atual é graças a isso, num cenário bem similar ao de 2002, um Brasil
de economia pujante por conta da venda de commodities, e o gráfico acima ilustra. Enfim, copo
meio cheio ou meio vazio?

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Depois da tempestade, sempre vem a calmaria

Já escrevemos alguns textos por aqui dizendo como uma queda no mercado americano, ainda mais
de proporções como a atual, quase sempre se traduz em grande oportunidade. Não há qualquer
garantia ou certeza, mas somente uma leitura sobre os dados históricos e a questão da
probabilidade de sempre considerando a importância que os EUA tem em uma conjuntura global,
carregando boa parte da economia do planeta nas costas. Agora, um gráfico para mostrar a queda
sob outra perspectiva – o pós-queda.

Fonte: YCharts, Compound Capital, Faria Lima Elevator

Os números acima são autoexplicativos.

Desde sempre, independente da severidade da queda que ocorreu no mercado americano, no

médio prazo uma retomada sempre ocorreu. No longo, a rentabilidade acumulada atinge números
obscenos, como foi o caso da queda de 27% ocorrida em 1980, acumulando mais de 400% de
retorno na década seguinte.

Lendo a tabela assim, parece simples – mas todos sabemos que não é.

Em meio a um mercado caótico onde tudo desaba e as notícias dos jornais pregam uma verdadeira
hecatombe econômica digna de uma narrativa de filme pós-apocalíptico, nós somos inimigos de
nós mesmos, nossos vieses, nossa insegurança, a incerteza, o medo... tudo isso martela em nossa
cabeça, veja a virada do milênio, por exemplo, data em que explodiu a bolha da internet.

17
Foram 929 dias de queda, quase três anos seguidos de um cenário de medo, com jornais tratando
sobre o fim do capitalismo, vendendo notícias que aterrorizam o emocional até mesmo dos mais
confiantes e pregam um cenário horripilante fazendo parecer que a crise nunca terá fim.

O maior desafio não é encontrar os bons ativos, mas sim continuar investindo neles quando tudo e
todos tentam te convencer de que eles não são tão bons assim e o seu psicológico é atacado até
mesmo pelas suas próprias ideias.

A dica nesses momentos? Dados. Números. Histórico. Interpretar tudo isso com um bom
contexto histórico ajuda, sempre relevando o mar de notícias que aparecem na mídia pregando o
fim do mundo e se lembrando de que é isso que grande parte dos jornais e jornalistas querem:
ganhar dinheiro em cima da sua preocupação, do seu terror, do seu medo, afinal, é isso que gera
acesso, engajamento e retorno financeiro, principalmente.

Dólar: a moeda que manda no planeta

Você já deve estar exausto de ouvir que o dólar é a moeda que manda no planeta, e isso não é uma
afirmação exagerada. Nem um pouco exagerada.

Quase 80% das negociações feitas globalmente são realizadas em dólar (79%, para ser mais
preciso). Não só nos EUA, mas em diversos países a moeda oficialmente utilizada é o dólar. É para o
dólar que os grandes investidores correm quando ocorrem crises sistêmicas. É o dólar a moeda
utilizada nos EUA, a maior e mais poderosa economia do planeta responsável por quase 30% do PIB
global – ou seja, é o dólar americano quem manda.

O ano de 2022 tem servido para demonstrar o poder que o dólar tem. Até o momento,
praticamente todas as moedas dos países desenvolvidos sofreram forte desvalorização, sem
exceção. O iene japonês, a libra esterlina no Reino Unido, o euro na Zona do Euro... todas essas
moedas estão derretendo, com algumas, como é o caso do próprio iene, já acumulando quase 25%
de desvalorização no ano.

E por mais assustador que seja esse movimento, não é a primeira vez que ocorre, na verdade, o
momento atual é um reforço da afirmação do nome desse artigo: o dólar é a moeda que manda no
nosso planeta.

18
 Fonte: Hedgeye

O gráfico acima é o valor do índice DXY (uma cesta de moedas formada 57% pelo euro, 14% pelo
iene, 12% pela libra esterlina, 9% pelo dólar canadense, 4% pela coroa suéca e 4% pelo franco
suíço) desde 1967.

As partes vermelhas datam as crises, e em cada crise, a desvalorização de cada moeda,

respectivamente. Perceba que em crises passadas a desvalorização foi violentamente alta, como foi
em 1980, com o euro desabando quase 60%, enquanto o dólar tomasse seu caminho de
fortalecimento e atingisse um câmbio quase que obsceno em relação as demais moedas
independente de quão desenvolvido fosse seu par.

Com isso, duas lições podem ser tiradas: (I) como de costume, nunca se esqueça de investir em
dólares – e aqui nos referimos aos dólares não na moeda em si, mas em ativos dolarizados, sejam
ações ou títulos de sua preferência, e (II) a desvalorização atual pode estar apenas começando,
então não se assuste caso notícias do euro ou da libra desabando ainda mais passem a ser
veiculadas por aí.

Invista sempre em dólares.

19
Ciclos: você pode suportá-los?

Na teoria, algumas coisas são mais fáceis do que na prática, investir é uma delas.

Quando abrimos um livro do Howard Marks ou qualquer outro autor que explica sobre
investimentos de longo prazo, navegamos por um mar de dados e séries históricas, números de
preços de ações, índices entre outros dados de investimentos em períodos de mais de um século,
as vezes.

Toda essa leitura faz investir parecerer a coisa mais simples do mundo, parecerer fácil... sobre os
ciclos, na prática, você realmente pode suportá-los?

Fonte: Bloomberg

O gráfico acima é o índice do IBOV nos últimos 22 anos. Perceba que estamos no quinto ciclo desde
então, com uma queda acumulada de 12% ao longo de ano e meio.

Nessas últimas duas décadas, passamos por estes ciclos e o melhor momento de alta foi entre 2003
e 2008, no primeiro boom das commodities que passamos depois do plano real, com a nossa bolsa
acumulando uma alta de 700% no período. Após isso, entramos em um ciclo de baixa que perdurou
8 anos e atingiu uma mínima de -50%, e aqui fica a grande pergunta: você suportaria?

Um período de 8 anos são quase 3.000 dias. São quase 3.000 dias vendo o seu patrimônio com uma
rentabilidade desanimadora, notícias pessimistas, emocionados dizendo que o Brasil irá acabar e
que ninguém mais liga para nossa economia. 3.000 dias com você aportando e tendo resultados
que te tornam cético, que te fazem questionar sua própria capacidade de investir, que te puxam
para baixo.

20
Eis que, em um ponto de inflexão, o mercado vira, e depois, ao longo de 6 anos, todos seu
patrimônio multiplica por 2,5x. Todos aqueles seus aportes, seus diveidendos, seu patrimônio –
todo seu esforo recompensado, talvez te fazendo criar uma riqueza que te gere a tão sonhada
liberdade financeira que você pretendia.

Hoje estamos em um período péssimo, mas ainda que a bolsa demonstre esse ambiente negativo,
diversas empresas tem demonstrado fundamentos excelentes, lucros crescentes, números sólidos e
que certamente passarão por esse mesmo boom que já ocorreu em outros momentos.

Tenha paciência. Isso não é um texto de auto-ajuda – é a ilustração dos ciclos que alguns
emocionados novos de bolsa ignoram porque estão no segundo ou terceiro ano de baixa. A bolsa
americana já passou quase 13 anos de lado, sem dar um centavo sequer de retorno aos seus
investidores, e está aí, com um retorno real de quase 7% a.a nos últimos 200 anos.

Obviamente, vale lembrar que isso se trata do índice, uma carteira bem estruturada pode muito
bem ter uma rentabilidade bem maior do que a da imagem, mas a fim de exemplificação, o índice
cabe.

Há algum tempo citamos que o Estado (de forma geral, da esfera federal aos governos regionais)
está

Fundos de papel

21
 Fonte: Guide, Economatica

Você já deve estar exausto de ler sobre esse assunto – praticamente todos os influenciadores da
área de investimentos estão falando sobre fundos de papéis, alguns dizendo que hora de vender
entre outros pontos – nós discordamos disso.

Foi no final de junho desse ano que foi promulgada a lei que reduziu o ICMS sobre a energia
elétrica, transporte público, segmento de comunicação e, principalmente, sobre os combustíveis.
Com a lei já em vigor, desde julho a inflação (IPCA) do Brasil tem vindo negativa (deflação) sendo
intensificada também pela queda do barril de petróleo e pela estabilidade do câmbio.

Essa deflação tem sido uma pedra no sapato da maioria dos investidores ainda iniciantes, que se
preocupam demasiadamente com seus investimentos. Fundos de papel que seguem índices de
inflação (seja o IPCA ou o IGP-M), apresentaram forte queda no pagamento dos rendimentos nos
últimos três meses, em virtude, novamente, dessa deflação temporária.

Se você tem fundos de papéis, nossa dica é: não se preocupe.

Cedo ou tarde (mais cedo do que tarde) a inflação do país voltará ao seu patamar normal e esses
rendimentos normalizarão. Além do mais, existe ainda a chance de em 2023 o ICMS voltar ao
mesmo patamar que estava antes do corte e a inflação novamente sofrer uma elevação
temporária, com os fundos de papel desempenhando um papel importantíssimo de proteção nesse
cenário.

Nós não acreditamos que agora seja momento de vender qualquer fundo de papel que seja – pelo
contrário, alguns fundos representam boas oportunidades. Quem sabe fazer leitura de cenário,

22
reconhece que o momento atual é apenas um “não recorrente” e está surfando e investindo da
forma certa.

O gráfico, no caso, é a simples correlação entre os fundos de papéis e o IPCA. É um movimento

natural, faz parte, e não deve ser preocupação para você – a menos que você tenha fundos ruins
em carteira, aí a preocupação deve existir independente do IPCA.

Saiba ler o cenário e identificar as características corretas do fundo que você investe. É
completamente impossível você obter sucesso investido sem sequer saber no que você está
investindo. O movimento atual sobre os fundos é extremamente simples e sem grandes rodeios e
tem muito investidor carregadíssimo de FIIs desse segmento que não fazem a mínima ideia de
como agir – isso não deveria acontecer. Você primeiro deve entender como os fundos funcionam,
e depois investir neles.

Lembre-se: você está no Brasil – coloque o estudo da história em prática e veja se você identifica
sequer um período em que tivemos uma deflação estrutural e contínua. Não existe. Esse é mais um
período de soluço que passará batido no gráfico dos ativos em alguns anos. O ganho dos FIIs de
papel está no carrego. Compreenda isso e invista com inteligência.

Bitcoin: proteção pra inflação, mas não no curto prazo

Você já deve ter ouvido dizerem por aí que o bitcoin é um poderoso ativo para se proteger da
inflação, e se você já leu alguns insights nossos, você já deve ter visto que concordamos com esse
ponto de vista, mas com algumas ressalvas.

O bitcoin além de ser um ativo financeiro, carrega consigo uma emblemática posição política: é
uma moeda de resistência, um ativo que surgiu como crítica a irresponsabilidade dos bancos
centrais mundo afora e foi resultado da genialidade de um (ou alguns) anônimos que buscaram
desenvolver uma moeda descentralizada que absolutamente nenhum governo ou agente
econômico pudesse intervir. O bitcoin é o libertarianismo e o anarcocapitalismo em sua mais pura
fora, um dos melhores resultados dessa linha ideológica e econômica. E também por esse motivo,
muita gente enviesa a análise e acaba se perdendo nos dados, ignorando a realidade e seguindo
filosofias demais e realizando leituras e análises inteligentes de menos.

Dentro de todo esse contexto de narrativas políticas e ideologia apaixonada, o bitcoin surgiu como
uma alternativa excelente para proteger o investidor de diversas mazelas do Estado, sendo as duas
principais o controle absoluto que ele tem sobre a moeda (e consequentemente sobre a vida das
pessoas, afinal, quem controla a moeda controla o que quiser) e a irresponsabilidade que ele possui
sob esse controle, imprimindo dinheiro a torto e a direita, ativando as impressoras em um modo
enfurecido que cospe cédulas em velocidade assustadora, vide o que os EUA fez nos últimos quase
3 anos, despejando quase US$ 6 trilhões (sim, você não leu errado, trilhões mesmo) no mundo.
23
A questão é: no curto prazo, o bitcoin não te protege da inflação. Não te protege de nada além do
controle. Criptomoeda não é ativo de proteção contra a inflação.

Fonte: Bloomberg, TradingView

A tabela acima se refere ao cenário inflacionário de 2022 nos EUA

A primeira coluna é o CPI (inflação) realizada dos EUA, ou seja, a inflação que realmente ocorreu no
país no mês referente. A segunda coluna se refere ao projetado, ou seja, a inflação que o mercado
esperava que fosse ocorrer no país no mês referente. A terceira coluna, por sua vez, é o retorno do
BTC na semana da divulgação do CPI.

Perceba como a relação fica clara ao colocar os números de forma organizada na tabela: o bitcoin,
assim como qualquer outro ativo de risco, cai na maioria das vezes que a inflação realizada é maior
do que a esperada, ou seja, não existe absolutamente nenhuma evidência de que o bitcoin é
proteção contra a inflação no longo prazo. Nenhuma. Bitcoin não é hedge pra inflação. Esse papo
contaminou uma série de pessoas nos últimos anos sem que houvesse qualquer base de evidência
para apoiar a narrativa e muito investidor perdeu dinheiro com isso, quase sempre estimulados a
investir em criptomoedas por conta de um ou outro investidor que conseguia convencer falando
bonito.

Não estamos falando aqui de forma alguma que bitcoin não é um bom ativo – pelo contrário, nós
investimos nesse tipo de ativo há alguns anos, mais precisamente desde 2016, e sempre
acreditamos não só no ativo em si, mas na tecnologia também, por conta dessa descentralização
existente. Uma moeda que ninguém controla é uma benção para sociedades que vivem sob forte
repressão financeira ou que os grilhões do Estado cerceam a liberdade quase que de forma
absoluta, tanto que o bitcoin é amplamente usado justamente em países ditatoriais ou de menor
liberade tanto social quanto financeira.

24
O que não apoiamos de forma alguma é essa narrativa de que o bitcoin é uma panacéia para
absolutamente qualquer problema financeiro. Não acreditamos nisso. Muitos utilizam a
rentabilidade passada do ativo para endossar argumentos contrários ao que estamos dizendo
aqui, mas caem no erro da escala: o Bitcoin não vai mais multiplicar seu valor por 100.000%
porque não há dinheiro no mundo suficiente para isso. Não é torcida, não é esoterismo, não é
descrença nem ódio direcionado: é matemática e pé no chão, somente – dados, fatores que
excluem completamente o viés de uma análise (ou deveriam).

Ou seja, se você busca o bitcoin como ativo para se proteger da inflação no curto prazo: pare agora
mesmo. Isso não funciona. Não falta evidência de que o bitcoin é ativo de proteção, mas não hedge
para inflação de curto prazo como dezenas de influenciadores pregavam com o boom das criptos
de 2020.

Seguimos extremamente confiantes com o mercado de criptomoedas para o longo prazo, sempre
com o pé no chão, e acreditamos que esse inverno cripto passará em breve e fará com que a
máxima do bitcoin seja rompida também.

O Brasil que alimenta o mundo

25
A frase que intitula esse texto não é exagero.

Você já deve ter ouvido dizer que o Brasil tem um agronegócio potente, e que sem ele, o mundo
passaria sérios problemas. Dizer que o mundo passaria fome em um cenário onde nosso país
deixasse de exportar seus produtos alimentícios é uma realidade, e essa é uma das nossas cartas
mais importantes.

Fonte: USDA
Praticamente desde 2018 as exportações de carne do nosso país tem crescido, representando hoje,
quase 25% do total exportado no planeta.

Além dessas exportações representarem uma vantagem econômica imensurável para o país
(afinal, ninguém deixará de comer e essas commodities se traduzem em um respiro fiscal em
momentos de crise), elas também representam uma vantagem geopolítica que poucos percebem:
em um possível embate político semelhante ao que ocorreu com a Rússia e a Ucrânia (aqui,
lembrando, é só um exercício de imaginação de extrapolação de cenário para compreender o
ponto), quem seria louco o suficiente para sancionar um país que coloca comida na mesa dos
outros países?

Veja, as sanções à Rússia já foram problemáticas o suficiente e mesmo o país não representando
grandes coisas para o planeta, acabou culminando em consequências drásticas no setor energético
e de fertilizantes global. Agora quando tratamos sobre o setor de alimentos... o jogo é outro.

Não há margem para qualquer tipo de movimento errado.

O mercado financeiro e seus indicadores exóticos

26
Se tem algo que o mercado adora fazer, é criar índices ou extrair números de qualquer informação
que seja. Esse tipo de coisa é extremamente válida, são os números que na maioria das vezes nos
fazem mitigar alguns vieses que temos – nem sempre, infelizmente visto que alguns investidores
carecem de maturidade emocional e acabam ignorando alguns dados que não os agrada e acatam
somente aqueles que atendem aos seus desejo – mas há um índice que é bem interessante,
peculiar, para dizer o mínimo, que indica bastante como anda a economia global.

Esse índice é o índice Rolex.

Fonte: WatchCharts.com

O índice Rolex é um índice que contempla a média de preço dos 30 relógios mais populares na faixa
de preço entre US$ 20.001 e US$ 50.000 no mercado secundário.

Talvez você se pergunte: “mas como raios o preço de relógios pode significar qualquer coisa sobre a
economia global?”. Acredite: significa muito.

Relógios são bens de luxo, seus preços seguem basicamente o nível de aquecimento econômico em
determinado momento. É justamente o que o gráfico ilustra.

Perceba que em 2020 o gráfico deu um forte pulo em razão da insegurança dos agentes
econômicos, que buscam ativos alternativos para investir por receio de crises e afins, sendo que
esses relógios de luxo são famosos por conservar o valor dada a escassez e o valor intrinseco
(grande parte possuindo ouro, diamente e afins), e que nos meses seguintes, a medida que os

27
EUA (e não só os EUA) passou a imprimir dinheiro de forma desenfreada, o preço desses relógios
subiu ainda mais, criando um gráfico praticamente obsceno. De US$ 20.000 em média antes da
pandemia, o índice encostou nos US$ 45.000 no final de 2021.

Eis que em 2022, com os Bancos Centrais ao redor do planeta temendo o crescimento da inflação e
vendo que imprimiram dinheiro demais, passaram a aumentar os juros e tomar outras medidas
para reduzir a liquidez da economia global.

Com menos dinheiro na praça, o que acontece? Isso mesmo – o preço desses bens alternativos que
em momentos de euforia ou temor decolam, acabam desabando. Que é o que mostra o índice.

Atualmente o preço está em US$ 34.000, bem acima do que estava antes da pandemia, mas a
queda da máxima histórica significa muito. Ilustra como o mundo está passando por um momento
de aperto monetário onde até mesmo a demanda por esses bens de luxo acaba sofrendo.

É isso que tanto encanta no mercado: coisas que você sequer imagina que podem significar algo,
acabam gerando insights e análises excelentes sobre coisas de extrema relevância.

Fôlego fiscal

28
A SELIC é uma das principais determinantes do custo da dívida pública brasileira: hoje
aproximadamente 35% dos títulos da dívida do nosso país estão indexadas a SELIC, ou seja, uma
elevação da SELIC pode significar, uma divida pública mais cara, mas não necessariamente.

Como dissemos, 35% da nossa dívida estra atrelada a SELIC – há um bom percentual que está
também em títulos prefixados e títulos atrelados ao IPCA. É por isso que a análise de custo de
dívida deve ser realizada sob um prisma que englobe todos os indexadores, ou seja, uma análise do
custo do estoque inteiro – e é isso que o gráfico abaixo mostra.

Fonte: Tesouro Nacional

Acima estão plotadas todas as curvas de títulos do nosso país.

A linha laranja claro é a linha da LTN, ou seja, títulos prefixados.

A linha bege é a linha da NTN-F, ou seja, títulos prefixados com juros semestrais.
A linha laranja escuro é a linha da NTN-B, ou seja, títulos indexados o IPCA.
A linha preta é a linha da LFT, ou seja, títulos indexados a SELIC.
A linha cinza é a linha do custo do estoque.

Perceba como essas linhas não andam juntas sempre. Nos últimos meses, com a deflação, o custo
do estoque de dívida atrelado ao IPCA desabou de quase 18% ao ano para 10% ao ano em

29
setembro. Em contrapartida, o custo da dívida atrelada a SELIC subiu violentamente desde que foi
iniciado o ciclo de aumento de juros no país, saindo da ordem de 2% para pouco mais de 13%
atualmente.

Com essa “dança” dos números de cada indexação, o custo da dívida brasileira saiu de algo em
torno de 4,5% em 2020 para uma máxima de 12,0% em 2022, mas em setembro, por conta do IPCA
em queda, caiu um pouco.

Esse gráfico é de extrema relevância na análise fiscal. É ele que explica até certo ponto qual que é a
sustentabilidade da nossa dívida. É o que sempre falamos: do que raios adianta elevar a SELIC em
patamares cavalares caso a inflação comece a subir novamente, se esse custo do estoque da dívida
subir em proporção ainda maior? Chega um ponto que o Estado começa a ficar sem capacidade
alguma de pagamento de suas obrigações e precisa apelar para a sua impressora para imprimir
mais dinheiro para pagar a dívida. Isso aumenta a inflação por expansão de base monetária e faz
com que o câmbio passe a ser agredido pelos investidores externos, aumentando ainda mais a
inflação. Percebe o ciclo maldito que se cria?

Por enquanto tem ocorrido um folego fiscal, mas 2023 é um ano importante, sendo imprescindivel
que o governo tenha responsabilidade fiscal para não fazer com que esse custo de dívida suba a
ponto de jogar toda a economia numa área de risco sem volta.

Uma nova epidemia surgiu...

E essa epidemia é o medo da inflação.

30
Após dois anos de farra com dinheiro fácil, com alguns países imprimindo dinheiro de forma
completamente irresponsável, enviando cheques de milhares de dólares pelos correios para
estimular a economia de seus países, de taxas de juros negativas estimulando o capital especulativo
e a tomada de risco desmedida dos agentes econômicos entre outras medidas completamente
ensandecidas que fariam com que qualquer economista dos anos 80 desacreditasse caso contasse,
o mundo passou a se preocupar, como numa ressaca de fim de festa.

Fonte: Statista

Segundo o departamento de inteligência de dados da Statista, atualmente a inflação é a maior

preocupação global. De forma natural, a pandemia era a maior preocupação até alguns meses
atrás, mas hoje, com os problemas já controlados e o mundo sendo “ligado na tomada” novamente
após tanto tempo com as engrenagens fora dos eixos, a epidemia do medo sobre a inflação tem
crescido forte mês a mês em todos os lugares.

De um percentual de menos de 10% há 2 anos, hoje esse percentual já é quatro vezes maior, sendo
que receios relacionados a pobreza e desigualdade social também tem crescido.

31
Como num fim de festa, todos os agentes econômicos agora vivem a ressaca de um período de
farra forçada, muito álcool (dinheiro fácil), muita música alta (bancos centrais forçando consumo
a juros zero) e a dor de cabeça está sendo grande. Não é surpresa. Tudo isso foi avisado, todo
economista que entende o mínimo sobre política monetária advertiu, todo analista que conhece
o mínimo sobre risco fiscal falou sobre, mas de tempos em tempos, alguns tentam ressignificar a
economia como se esta estivesse completamente desassociada da ação humana.

Otimismo do gringo novamente?

Desde 2012 nossa economia anda cambaleando.

Foi nesse ano que o Brasil começou a provar o amargo sabor de cada decisão populista que punia
as contas públicas do país. Invariavelmente, essas contas contaminavam todos os fatores que
impactam nossa vida (inflação, emprego, câmbio, renda e afins) e em 2015 passamos por uma das
piores crises da nossa história. Não, não é exagero, a queda da atividade econômica, a disparada do
desemprego entre outros indicadores tiveram deterioração no mesmo nível da crise de 2020, com a
diferença de que em 2015 era somente o Brasil que sofria com isso, e não o mundo, como foi em
2020.

Esse cenário de terra arrasada invariavelmente causou fuga de investidores. Quem vai investir num
país que rola barranco abaixo? Não há nenhum motivo. Empresas em contração de lucro, dívida
pública aumentando e risco fiscal crescendo. Pois vejamos esses números em relação a bolsa e o
que o investidor estrangeiro tem feito.

Fonte: BTG

O gráfico acima representa a quantidade que os investidores globais tem alocado em bolsa
brasileira do percentual de seus investimentos de bolsa.

32
Perceba como o Brasil caminhava: entre 2015 e 2016, com a incerteza pairando sobre o mercado,
impeachment, crise política e afins, não havia movimento significativo, sendo que o número ficou
entre 5,5% e 6,7%. Então, com o cenário já “resolvido” e a eleição já passada, de 2017 até 2019 o
número seguiu seu curso de crescimento, atingindo a máxima de 8,1% de alocação em 2019.

Em 2020, a porrada chegou. Com o mundo um caos por conta da pandemia, medidas econômicas
jamais vistas ou imaginadas sendo tomadas, todos os investidores receosos com os problemas que
estavam rolando e mercados emergentes no geral sendo punidos por conta da deterioração do
quadro fiscal em ritmo acelerado, de 8,1% de exposição o investidor gringo passou a ter uma
alocação de 4,3% em 2021, ou seja, um corte quase pela metade. Alguns problemas internos
também agravaram a situação desse quadro, criando a tempestade perfeita para fazer o gringo
perder o interesse no Brasil.

Eis que em 2022 a história muda.

Num ano que a dívida pública cai em velocidade acelerada, a geração de emprego surpreende
todos os meses, a inflação começa a se mostrar controlada e os outros principais mercados
emergentes (Rússia e China) se mostram problemáticos sem ser boa alternativa de investimento
para o investidor do mundo desenvolvido, o Brasil começa a receber os holofotes, se tornando a
estrela do mercado novamente.

Desde janeiro desse ano o percentual de alocação do investidor estrangeiro saiu de 3,9% para
atualmente 7%, quase que dobrando até o momento do ano.

Atualmente o Brasil tem um cenário perfeito: as contas públicas estão se ajeitando, o nível de
emprego está atingindo patamares saudáveis, a renda média está retomando e todos os pares
emergentes sofrem de problemas geopolíticos e causam grande aversão ao investidor na hora da
tomada da decisão. Ninguém quer investir numa Rússia que o mundo sanciona. Poucos querem
investir numa China que enfrenta entraves geopolíticos com os EUA, controla uma bolha imobiliária
de tamanho nunca antes registrado e segue com políticas de isolamento para controlar qualquer
disseminação do Covid, punindo a economia do país.

Com tudo isso, o Brasil tem sido a opção do investidor estrangeiro quando o assunto é mercado
emergente. Temos commodities, temos uma economia em plena recuperação que tem mostrado
sinais cada vez melhores e não temos qualquer problema geopolítico à vista.

Agora você pode se perguntar: “mas o gringo é louco? e as eleições?” – Isso já está na conta.

A verdade é que o gringo ao investir no Brasil, já está acostumado com toda essa turbulência
política que estamos vivendo. Somos um país emergente. País emergente quase sempre é sinônimo
de instabilidade política. Ainda que o Lula tenha vencido com um discurso não tão amigo do

33
mercado em alguns pontos, há um congresso mais amigo do mercado do outro lado, há um cenário
ainda incerto em termos de negociação, há nomeação de ministros que podem relembrar um
cenário como 2003, onde apesar do discurso duro de um governo centro-esquerda, a gestão
compreendeu que o Estado deve se agachar as demandas do mercado pois sem o mercado nada é
feito.

São riscos, obviamente, mas não é só da gestão presidencial que é feita o país, os ciclos no Brasil
importam, e no atual momento do ciclo, o Brasil tem se beneficiado.

O investidor gringo raramente erra na alocação e atualmente o cenário é otimista para os próximos
anos – ao menos é isso que é esperado. A economia em ritmo de recuperação, o ciclo beneficiando
o país e resta apenas que a gestão política aproveite todo esse cenário favorável assim como está
ocorrendo em 2022.

Dívida americana: ao infinito e além

Que os EUA imprimiu dinheiro adoidado por conta da pandemia, todos sabem. O FED basicamente
ativou seu modo ensandecido e imprimiu ao longo de 2 anos pouco mais de US$ 5 trilhões –

34
multiplique esse valor por 5 e você verá o impacto que isso teria numa economia como a nossa,
que teve um PIB na ordem de R$ 7 trilhões em 2021.

Toda essa impressão de dinheiro não sai do nada, há uma contraparte, o endividamento do Estado,
afinal, ele precisa se financiar e emitir dívida para isso. E a dívida americana tem atingido
patamares supreendentes nos últimos anos.

Fonte: Compound Capital – Elaboração: Findocs

A tabela acima é o histórico da dívida pública americana intervalado a cada US$ 1 trilhão
mostrando quanto tempo levou para atingir cada patamar da dívida.

Perceba que inicialmente a dívida crescia em ritmo menos acelerado – levou décadas para chegar
ao primeiro trilhão. Então, para chegar aos US$ 5 trilhões, levou 17 anos. Dos US$ 5 trilhões aos 10
trilhões, 12 anos. Dos US$ 10 trilhões aos US$ 15 trilhões, 3 anos. Dos US$ 15 trilhões aos 20
trilhões, 6 anos. Eis que a partir de 2020 a dívida acelerou forte e pulou dos US$ 24 trilhões para os
atuais US$ 31 trilhões em menos de 2 anos.

35
Isso é problemático por um motivo principal: quanto maior a dívida dos EUA, mais difícil é o país
elevar sua taxa de juros para lidar com a inflação, visto que um juros de 10% ao ano sobre uma
dívida de US$ 31 trilhões causaria um rombo nas contas públicas do país em termos de amortização
e pagamento de dívida e obrigatória os EUA a imprimir ainda mais dinheiro e gerar mais dívida para
pagar a dívida existente. É o exato problema que o Brasil passa quando começa a gastar demais.

O racional do endividamento é simples: quem sustenta a dívida é o mercado. Se o país começa a

demonstrar risco de não conseguir arcar direiro com o pagamento, ele começa a cobrar mais taxa
de juros, e daí cria um ciclo destrutivo de dominância fiscal.

A taxa sobe, a dívida fica mais difícil de pagar, com a dívida mais difícil de pagar, torna necessário
contrair mais dívida, que faz com que a taxa suba, fazendo com que a dívida cresça... Sim, é isso.

Por sorte os EUA tem uma margem gigante para cometer essas irresponsabilidades pois sua moeda
manda em 80% das operações realizadas no planeta e o dólar é a reserva de valor do globo. A
economia americana é forte, representa quase 30% de toda a produção do planeta, então as
pessoas tendem a confiar mais. Basicamente, quem tem a impressora que imprimir dólares é quem
tem a bola e manda no jogo.

A questão é que isso em algum momento pode começar a azedar. Não se sabe quando, muito
menos se em breve, mas uma certeza existe: os EUA terão de elevar os impostos e cortar gastos
para lidar com isso, além de ter que deixar a inflação machucar a economia para tornar a dívida
mais barata. Ou seja, no final das contas, é sempre a própria população que pagará as contas.

Opinião e análise breve – Telefônica Brasil ($VIVT3) – 3T/2022

36
A definição de empresa conservadora, com um crescimento lento, mas certo.

No 3T22 a Vivo apresentou um crescimento de receita líquida de 10,6%, atingindo uma máxima
histórica para um terceiro trimestre, sendo que a receita foi potencializada pelos seus dois
segmentos de negócios, tanto pela receita móvel (+14,7%) quanto pela receita fixa (+11,2%).

Sob a linha de receita móvel, houve crescimento de 12% na linha de pós-pago e 21,5% na linha de
pré-pago – lembrando que o pós-pago é o principal pilar de receita do segmento móvel da
companhia representando 80% do segmento, que totaliza 57 milhões de acessos hoje (crescimento
de 19% em relação ao mesmo trimestre do ano passado).

Sob a linha de receita fixa, houve um crescimento ligeiro no consolidado de apenas 2%, mas duas
linhas merecem atenção. A receita de FTTx (pertinente as ligações de rede fibra e afins) cresceu
20%, enquanto a receita de dados corporativos, que representará um percentual cada vez maior da
receita da companhia, cresceu 19%, se aproximando de R$ 1 bilhão. Além disso, a companhia
expandiu forte nos últimos 12 meses, chegando a 71 novas cidades, aumentando em 22% a
quantidade de casas passadas (de 18.3 milhões para 22.3 milhões) comparando o 3T21 ao 3T22 e
aumentando em 21% a quantidade de casas conectadas (4.4 milhões para 5.3 milhões). Lembrando
que casas passadas significa a quantidade de residências que podem utilizar os serviços da empresa
por já ter cabeamento disponível, enquanto casas conectadas representa as casas que já utilizam os
serviços da empresa, ou seja, há muita residência para a Vivo conquistar.

Na linha de custos totais, três fatores fizeram com que o custo crescesse 9,4% comparado ao
mesmo trimestre do ano passado: a linha de serviços cresceu 19,6% por conta de gastos com
licenças e serviços para acomodas os clientes adquiridos da Oi Móvel, a linha de produtos vendidos
cresceu 39,7% em virtude do crescimento da companhia no período, principalmente em relação a
expansão da Vivo Fibra e serviços fixos, e a linha de Pessoal cresceu 20,6% por conta de reajustes
salariais e contratação de novos funcionários em virtude do crescimento da companhia. O ponto
positivo a mencionar é a provisão para devedores duvidosos, que foi reduzida em 18,6%,

37
mostrando que a companhia possui maior controle sobre a inadimplência mesmo num cenário
desafiador como o atual.

Na linha de resultado financeiro, sem grandes surpresas: a companhia teve um gasto insignificante
de R$ 38 milhões no trimestre mesmo com os juros elevados por conta de créditos fiscais, e em
relação ao endividamento, a situação segue cômoda, com a maior parte da companhia sendo de
longo prazo e o caixa disponível sendo suficiente para arcar com todas as dívidas de longo prazo 3
vezes – ou seja, considerando o EBITDA, a alavancagem é baixíssima.

Tudo isso levou a Vivo a lucrar R$ 1.4 bilhão no trimestre, representando um aumento de 9,3%
comparado ao mesmo trimestre do ano passado.

O crescimento segue em linha com o esperado – a Vivo por ser uma empresa do setor de
telecomunicação do país, não deve apresentar qualquer problema ou surpresa. É uma empresa
conservadora em um dos mercados de maiores barreiras do país, e suas dezenas de bilhões de
disponibilidades somados a sua infraestrutura criam essa conjuntura confortável, a qual seu
crescimento, mesmo que lento, é uma certeza, caracterizando uma escolha interessante para o
investidor de longo prazo que gosta de navegar por mares mais calmos.

Opinião e análise breve – WEG ($WEGE3) – 3T/2022

38
Mais um mês de atropelo da WEG em termos de resultado.

Já está recorrente fazer a leitura dos resultados da companhia e escrever que ela impressionou com
seus números, mas simplesmente não há o que fazer: num mundo que está enfrentando a
incerteza e boa parte dos países estão ardendo em chamas inflacionárias, a WEG segue
atravessando essas intempéries com maestria, sinalizando a experiência da gestão ao tocar o
negócio e a qualidade de sua marca, fidelizando os clientes nos momentos mais críticos. A própria
gestão mencionou em seu release a surpresa com os números e que a expectativa lá no 1T22 era
bem pior.

Pois bem, vamos aos números.

No 3T22 a WEG entregou uma receita líquida de R$ 7.9 bilhões, atingindo, mais uma vez, uma
receita histórica em termos trimestrais, com um número representando 27,6% acima do 3T21. A
diversificação da sua receita segue boa, sendo metade oriunda do mercado interno e metade
oriunda do mercado externo, ou seja, diversificação de moeda, o que protege bem a companhia em
momentos mais incertos.

A receita do mercado externo merece menção isolada: a companhia atingiu US$ 757 milhões nesse
trimestre, o que significa uma alta de 21,3% em relação ao mesmo trimestre do ano passado, sendo
que o crescimento de demanda ocorreu em toda as regiões, principalmente nos países da América
do Norte (+42,2%) e na Europa (+24%) – mesmo com esse crescimento da Europa, sua
representatividade caiu 2,9%, algo não surpreendente considerando o cenário geopolítico atual que
tem impactado forte a economia da região. Em relação ao câmbio, entre o 3T21 e o 3T22
praticamente não houve mudança, com o dólar saindo de R$ 5,23 para R$ 5,24 – ou seja, na ponta
final da receita líquida, a melhora foi realmente por demanda.

39
Indo um pouco além e segmentando a receita, vemos que todas suas áreas de negócios
desempenharam bem. A área de EEI (equipamentos eletroeletrônicos industriais) cresceu tanto no
mercado interno quanto no externo de forma expressiva por conta da melhora do cenário
econômico brasileiro e dos segmentos de commodities no exterior, a área de GTD (geração,
transmissão e distribuição de energia) cresceu forte no mercado interno em virtude da expansão do
uso da energia solar, venda de aerogeradores e infra de transmissão de energia e a área de tintas e
vernizes também cresceu em ambos os mercados ainda com demanda aquecida por conta da
melhora econômica nacional em termos de infraestrutura e exportação para mercados da América
Latina. Lembrando que a área de EEI e a área de GTD representam quase 87% de todo o
faturamento da companhia – esse é o foco.

Na área dos custos dos produtos vendidos, uma das principais linhas positivas do release do
trimestre. A WEG teve um crescimento de 5,3% de CPV mas uma receita bem maior, ou seja, houve
melhoria das margens e a inflação parou de bater na companhia como estava ocorrendo em
trimestres passados. A margem bruta da empresa subiu 1,8pp comparado ao 3T21 e 3,2pp
comparado ao 2T22, voltando aos 30,6% e mostrando caminho de recuperação de suas operações.
Lembrando que o aço e o cobre são os principais produtos que impactam nos seus custos. Essa
menor pressão de margens também significou melhora da margem operacional, com um
crescimento de 1,3pp em relação ao mesmo trimestre do ano passado e voltando aos 20%. Em
resumo, as margens da companhia foram o destaque do trimestre, com a WEG mostrando sua
capacidade e sua eficiência operacional.

Finalizando, o lucro líquido da companhia foi de R$ 1.15 bilhão, representando um crescimento de

42,5% em relação ao mesmo trimestre do ano passado, e houve melhora da margem de lucro
líquido de 1,5pp, subindo para 14,6%.

Demais pontos sobre endividamento e afins não serão mencionados porque a companhia não tem
dívida ou qualquer alavancagem relevante para ser citada numa leitura breve como essa.

Em resumo, finalizamos com a mesma fala que abrimos nossa opinião: foi mais um trimestre de
atropelo da WEG. Essa melhora dos números de forma tão expressiva não era algo esperado
sequer para a gestão da companhia, como bem citam no release trimestral: é necessário lembrar
sempre da conjuntura que estamos vivendo, com crise no mundo desenvolvido, inflação forte,
queda de demanda, instabilidade política entre outros pontos e ainda assim a WEG está
conseguindo crescer seus resultados de forma fantástica principalmente no mercado interno,

40
com a economia brasileira também surpreendendo, com as empresas realizando grandes
investimentos e demandando produtos da WEG.

Manter o pé no chão também é necessário: a situação global está difícil e caótica, mas até o
momento, não despontou nenhuma grande crise que batesse no consumo global como uma crise
realmente bate. O que é ruim sempre pode piorar, então para o investidor que gosta de projetar
cenários, um viés mais pessimista com um cenário mais desafiador é mais provável do que um
cenário de bonança. Estamos dizendo que a WEG vai se afundar? Não, obviamente que não,
estamos apenas dizendo para não se empolgar com números fortes pois o cenário atual tem mais
fatores negativos do que positivo, então uma brecada nesses números da WEG não seria surpresa
num cenário de contração do cenário externo.

Mais um trimestre de resultados fortíssimos com a WEG quebrando qualquer modelo de valuation
por mais otimista que seja.

Opinião e análise breve – Ambev ($ABEV3) – 3T/2022

41
O resultado do terceiro trimestre da Ambev já saiu, e as manchetes, todos já devem ter visto:
“queda de lucro”, “lucrou menos”, “lucro desabando” e afins. Sim, houve queda de lucro, mas
como sempre falamos ao realizar leituras de resultados, analisar somente a linha de lucro é um
erro. É análise fraca. Em alguns casos, é a linha que menos importa dependendo do desempenho
do negócio. Na análise abaixo, mostraremos como mesmo com essa queda de lucro em virtude de
fatores temporários e não recorrentes, a Ambev demonstrou um crescimento sólido e demonstrou
o poder da sua marca em termos de repasse de preço. Vamos lá.

No 3T22 a Ambev apresentou números recordes em duas linhas importantes no consolidado de

todas suas operações: a de volume vendido e de receita líquida. Na linha de volume, a companhia
atingiu os 46.2 milhões de hectolitros vendidos, com um crescimento de 1,3% em relação ao
mesmo trimestre do ano passado, enquanto a receita líquida foi de R$ 20.5 bilhões, representando
um crescimento de 18,9% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Essas duas linhas
importam porque desconstroem parte daquela narrativa que ouvíamos bastante há alguns anos,
quando era dito que as cervejarias artesanais e a Heineken destruiriam a demanda pelos produtos
da Ambev. Como falamos todo trimestre, até agora não há qualquer evidência disso, com a
companhia sempre crescendo em volume e inclusive repassando a inflação aos seus preços de
forma sólida, vide crescimento de receita de quase 20% com pouco aumento de volume vendido.

Ainda sobre receita e volume, trataremos de forma isolada sobre todas as operações da
companhia.

Em Cerveja Brasil (principal operação da Ambev) o crescimento de volume ficou estável, próximo
de zero, mas a receita cresceu 17,1% - fator que mostra o poder da marca da companhia que
mesmo sem crescimento forte de volume vendido, teve aumento forte de receita, conseguindo
repassar a inflação ao preço dos produtos sem que o consumidor parasse de consumir.

42
Em NAB Brasil (bebidas não alcóolicas, segunda maior operação da companhia) o crescimento de
volume foi forte, na ordem de 10,2% comparado ao mesmo trimestre, enquanto a receita líquida
cresceu incríveis 35,8% - a Ambev ressalta que esse resultado ocorre pelo poder da marca e pelo
foco nos produtos certos do portfólio, com destaque as bebidas energéticas, Red Bull, Gatorade,
H2OH!, Guaraná e Pepsi Black. Esse é um mercado que a Ambev ainda tem muito espaço para
ganhar, inclusive, e está ganhando, como mostram os números acima.

Em CAC (América Central e Caribe) o desempenho foi fraco. O volume caiu 18,7% e a receita caiu
7,4% (mais uma vez, prestar atenção na relação de volume e receita como a empresa trabalha com
a dinâmica de repasse de preço), e isso é explicado por fatores maiores fora do controle da
companhia: a Repúbica Dominana e o Panamá são dois países de extrema importância nessa
operação, sendo que ambos ainda passam por problemas logísticos, problemas inflacionários e esse
trimestre inclusive foram atingidos por furacões que acabaram causando queda de consumo e
diminuição de saída de casa.

Em LAS (América Latina Sul) houve crescimento de 4,5% do volume e 7,4% da receita. A companhia
alega que o crescimento foi impulsionado principalmente por conta das marcas premium na região
(Budweiser e Corona). Vale lembrar que aqui tratamos também sobre a Argentina, que está com
uma situação caótica e é um dos calos no pé da companhia. Longe de ser preocupante, visto que a
importância do país nos resultados da companhia é baixa, mas ainda assim, um fator negativo a
ressaltar.

Em Canadá, o volume cresceu 3,4% e a receita cresceu 6,6%, impulsionados pela marca Corona e
Stella Artois. A Ambev tem apostado em marcas premium para expandir os negócios fora da região
BR/LAS e tem dado certo.

Repetindo: no consolidado a companhia entregou um crescimento de 1,3% no volume atingindo

45.6 milhões de volume e 18,9% de crescimento de receita. A receita por hectolitro também subiu
forte, em 17,4%, mostrando o poder da companhia e de suas marcas em repassar seus preços em
momentos inflacionários.

O destaque negativo da companhia vai para dois pontos. O primeiro, suas despesas. Ainda com
pressão inflacionária, o lucro operacional da companhia caiu 0,5%, fazendo com que o crescimento
de volume e receita fosse ofuscado. O segundo ponto foi a linha de resultado financeiro, que por
conta de derivativos, a companhia teve um prejuízo no resultado financeiro de R$ 1.25 bilhão.

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Esses dois fatores fizeram com que a Ambev entregasse um lucro líquido de R$ 3.2 bilhões, 13,4%
abaixo do lucro líquido reportado no mesmo trimestre do ano passado.

Ou seja, a razão da queda do lucro é clara: ainda há pressão inflacionária batendo nas linhas finais e
o resultado financeiro também apertou um pouco por conta de derivativos.

Opinião e análise breve – Odontoprev ($ODPV3) – 3T/2022

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Mais uma companhia da série de companhias conservadoras e sem grandes surpresas a cada
trimestre. A Odontoprev é líder em planos odontológicos na América Latina, com 8.2 milhões de
beneficiários. Seus números seguem uma linha de crescimento sólida graças a sua posição de
liderança, e a companhia não possui endividamento, o que a possibilita navegar por mares bem
tranquilos mesmo em tempos de tempestade. Vamos aos números.

No 3T22 a Odontoprev atingiu uma receita operacional líquida de R$ 495 milhões, atingindo um
recorde de faturamento pelo sétimo trimestre seguido, crescendo 6,1% comparado ao mesmo
trimestre do ano passado. O ticket médio, por sua vez, também subiu, atingindo R$ 20,82 e
também atingindo um valor de máxima histórica, apresentando um crescimento de 1,5% em
relação ao mesmo trimestre do ano passado. Sob a linha de beneficiários, a companhia atingiu 8.21
milhões de beneficiários, representando um crescimento de 4,4% em relação ao mesmo trimestre
do ano passado.

Entre os destaques positivos, vale mencionar alguns pontos: o crescimento médio de receita
trimestral da companhia nos últimos dois anos foi de 15,1%, sendo que o segmento de planos
corporativos tem desempenhado o principal crescimento da receita, representando
aproximadamente 60% da receita total da Odontoprev. Isso, sob certa ótica, pode ser considerada
uma vantagem, visto que planos corporativos tendem a ter menor taxa de evasão e maior
previsibilidade de crescimento.

No caso da linha de tickets médios, no corporativo teve aumento (de R$ 16,22 para R$ 16,60) e no
caso de planos empresariais também (de R$ 24,85 para R$ 25,94), sendo que o destaque negativo
fica para os planos individuais (de R$ 37,96 para R$ 36,89) em virtude de ajustes da ANS, algo que
não preocupa e ocorre por viés regulatório.

Sob a linha de beneficiários, a Odontoprev conseguiu adicionar 93 mil novas vidas em seu portfólio,
sendo 48 mil do segmento corporativo, 49 mil do segmento de planos empresariais e houve uma
redução de 5 mil vidas no segmento de planos individuais. Nos últimos 12 meses houve um
crescimento de 350 mil vidas, e desde o início da pandemia, 2T20, a companhia conseguiu mais de
1 milhão novos clientes, ou seja, um crescimento reconhecível.

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A sinistralidade, por sua vez, teve ligeiro aumento, atingido 42,6% no 3T22, contra 39,8% no 3T21,
representando um aumento de 2,9pp, mas vale ressaltar que a sinistralidade tá dentro da
normalidade e do número que sempre oscilou, inclusive ainda um pouco abaixo da média de 44%
de antes da pandemia.

Todo esse cenário fez com que a Odontoprev lucrasse R$ 99.5 milhões no 3T22, representando
uma alta de 14,9% em relação ao mesmo trimestre do ano passado.

Ademais, sem grandes surpresas para a companhia. A Odontoprev é uma empresa do setor de
saúde que trabalha com um público bem abrangente e de serviços mais acessíveis, não em vão
cresce tanto em número de beneficiários. Esse é seu potencial de ganho de escala, e justamente
por isso a companhia tem entregue crescimento de beneficiários, receita e lucro todo trimestre
de forma consistente. Lembrando sempre: independente de quão sólida é uma companhia, não
ignore os riscos. Eles existem. Sempre existem.

Opinião e análise breve – Energias do Brasil ($ENBR3) – 3T/2022

Um trimestre de lucro estável, mas de melhoras operacionais significativas, além do reforço dos
fundamentos defensivos da companhia. No 3T22 a EDP conseguiu atingir avanços importantes em
todas as suas linhas de serviços (lembrando que a EDP é uma holding), e aqui trataremos sobre ela.

No 3T22 a EDP entregou uma receita operacional líquida 21,1% menor do que o 3T21, de R$ 4.0
bilhões, mas isso é explicado pela linha de transmissão, com queda de receita de construção, ativos
regulatórios, VNR entre outros pontos. A linha que realmente importa na análise, da margem bruta,
demonstrou um crescimento de 27,5% no trimestre comparado ao mesmo trimestre do ano
passado, em R$ 1.8 bilhão.

Esse aumento de margem expressivo da companhia é explicado principalmente por conta de dois
fatores: (I) o segmento de transmissão, com um argumento de R$ 400 milhões no trimestre

46
resultante principalmente de reajustes tarifários, mostrando como companhias elétricas são
extremamente defensivas em termos inflacionários e de longo prazo com suas dinâmicas de
reajustes via tarifa, e (II) o segmento de distribuição, com um aumento de R$ 115 milhões também
por conta de reajustes tarifários e melhora do operacional com minimização de perdas. Ou seja, um
crescimento expressivo fruto de uma melhora operacional estrutural.

Na linha de PMSO, a EDP segue controlando gastos como consegue em meio a inflação isolada de
alguns bens (principalmente materiais do seu segmento), sendo que o número cresceu 53%
comparado ao mesmo trimestre do ano passado em R$ 394 milhões. Os pontos principais que
elevaram esse número foram o gasto com pessoal, crescendo 32,8% por conta da incorporação da
EDP Goiás, aumento de 240% em material (o que representa R$ 38.5 milhões em valores absolutos,
apesar do percentual alto) por conta da mudança de contabilização de dois projetos da companhia
que passaram a ser reconhecimentos como modalidade de arrendamento (ou seja, na prática não
houve mudança caixa e afins) e 20,7% de aumento em serviços de terceiros também por conta de
dois projetos da EDP Smart.

O EBITDA da EDP é outro ponto que merece ser mencionado pela sua melhora operacional: a
companhia entregou um ETBIDA 17% maior do que o mesmo trimestre do ano passado, de R$ 1.3
bilhão, graças ao trabalho realizado nos segmentos de transmissão, com crescimento de R$ 300
milhões no período. Isso é ótimo para a EDP pois diversifica sua matriz de forma mais
conservadora, lembrando que o segmento de transmissão é o mais seguro de toda a matriz de
energia elétrica, trabalhando com RAPs que geram retorno para a companhia independente da
operação rodar ou não.

Na linha de resultado financeiro, um dos principais pontos de análise da companhia. No 3T22 a EDP
teve um prejuízo financeiro de R$ 327 milhões, representando um crescimento de 97%. O motivo é
obvio e temos falado sobre desde o 2T22: com o aumento da SELIC, a dívida fica mais cara e as
empresas gastam bem mais com juros que foi o caso da EDP. Com a SELIC em 13,75% no período, o
aumento de custo de dívida é inevitável, e isso machucou bem o resultado final da companhia.

Sobre o endividamento, é o principal ponto de atenção da estrutura da EDP, considerando sua

alavancagem e os riscos que isso geram para a estabilidade do negócio. Nos últimos 12 meses a
dívida da EDP cresceu 39%, para R$ 14.7 bilhões. O número é alto, mas a alavancagem ainda é
tranquila e segura (2,0x de dívida líquida sobre EBITDA), sendo que a empresa tem caixa para
arcar com toda a dívida até o final de 2023, além de um operacional sadio para gerar resultados
para sustentar esse endividamento. Além disso, outro ponto que o investidor deve saber é que
76,5% da dívida da EDP está atrelada ao CDI, ou seja, no momento que os juros começarem a
abaixar, o financeiro da EDP vai ter um verdadeiro respiro e a sua linha final de lucro será
potencializada. Até o momento, esse endividamento não demonstra qualquer evidência
problemática e tem sido uma alavancagem inteligente para o operacional da companhia.

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Todos esses fatores causaram a estabilidade do lucro da companhia, que apresentou crescimento
de apenas 0,8% , nos R$ 514 milhões.

Nenhuma surpresa no resultado da EDP, segue em linha com o esperado, demonstrando

crescimento sólido e o ponto a se atentar sobre a companhia é o endividamento. Dificilmente o
cenário de juros piora, então ela provavelmente atravessará nadando de braçada o atual momento.

Opinião e análise breve – Grendene ($GRND3) – 3T/2022

Um banco que vende sapatos. Não estamos exagerando – é essa percepção que a análise dos
resultados da Grendene causa a cada trimestre que passa. Em termos financeiros, os números são
extremamente agradáveis, afinal, a empresa é conservadora e gera caixa, lucro e dividendos de
forma consistente. Por outro lado, as suas operações parecem estar travadas há um tempo. No
3T22 da Grendene não fui ruim, ainda com a inflação batendo em alguns números, houve melhora,
mas esperamos pelo movimento que fará com que ela realmente cresça como vendedora de
sapatos. Vamos aos números.

No 3T22 a Grendene entregou uma receita de R$ 910 milhões, 11% acima da receita entregue no
mesmo trimestre do ano passado e marcando seu segundo trimestre da história (lembrando que o
último trimestre do ano costuma ser o melhor por conta de datas festivas).

A quantidade de pares vendidos, ponto importantíssimo na análise que denota potencial ou linha
de crescimento da companhia, seguiu estável, com crescimento de 0,7% em relação ao mesmo
trimestre do ano passado com 44.2 milhões de pares. O ponto positivo é a receita por par, que
subiu 10,4%, de R$ 18,61 para R$ 20,54 mostrando que a companhia tem obtido sucesso em
repassar a inflação para os seus produtos, sem queda de pares vendidos ou sinalização de
consumo. Outro dado interessante a mencionar é que a participação de vendas de pares no
mercado externo caiu de 19% da receita para 18,5% da receita, mas algo esperado, considerando a
situação de alguns mercados de países com a economia ainda em período problemático, seja por
fator inflacionário ou qualquer outro aspecto relacionado.

Na linha de CPV (custos de produtos vendidos) há bons sinais. O CPV por par vendido subiu 13,7%
em relação ao mesmo trimestre do ano passado (de R$ 8,53 para R$ 9,70), mas analisando os
últimos 2 anos, percebe-se como é o terceiro trimestre seguido de queda. A máxima que a

48
companhia atingiu foi em fevereiro desse ano, quando explodiu a guerra entre a Rússia e a Ucrânia
e causou a alta do preço de diversas commodities (sendo a Grendene impactada principalmente
pelo preço da resina de PVC). De R$ 11,24 em fevereiro desse ano, no último trimestre caiu para os
R$ 9,70 cada par, e há sinais claros de queda para o 4T22, ou seja, mais fôlego para as margens da
companhia, que tem conseguido repassar o preço para os pares e aproveitará a situação para
melhorar o operacional.

Com a pressão inflacionária sobre a operação da companhia ainda em foco, a Grendene registrou
um EBITDA de R$ 112 milhões, contra R$ 148 milhões no mesmo período do ano passado, ou seja,
uma queda de 24,1%.

Na linha de resultado financeiro da companhia, sua benção e maldição ao mesmo tempo. A

Grendene entregou R$ 123 milhões de lucro sob a linha de resultado financeiro, significando um
crescimento de 843% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Esse aumento cavalar foi em
virtude do rendimento de aplicações financeiras dado o aumento da SELIC, e da melhora do cenário
de renda variável (bolsa a vista, derivativos e afins).

Todos esses fatores levaram a Grendene a reportar um lucro líquido de R$ 198 milhões no
trimestre, crescimento de 45,5% em relação ao mesmo trimestre do ano passado.

Agora, colocando os pingos nos is sobre a razão de acharmos a linha de resultado financeiro da
companhia uma maldição e uma benção ao mesmo tempo.

A Grendene tem hoje quase R$ 1.2 bilhão em caixa. Isso é muita coisa para o seu tamanho, mas ela
é obrigada a manter um caixa gordo por conta de algumas obrigações que concedem a ela isenção
fiscal em seus parques fabris. Achamos isso uma benção porque em um país como o Brasil, com
juros alto estrutural e incertezas recorrentes, ela é extremamente conservadora e segura tendo
sempre um caixa gigante. Achamos uma maldição porque hoje esse caixa desempenha a maior
parte do seu resultado e pode acabar sendo um dos fatores da companhia não se mexer muito.

Não achamos a Grendene ruim, mas alguns pontos como a maior parte do seu lucro vir do
resultado financeiro como se ela fosse um banco e a sua venda de pares ter parado no tempo há
alguns bons anos são fatores que incomodam. Quando você pega a Arezzo como par de
comparação, você percebe movimentos mais agressivos, expansão para outros mercados de
moda e aquisições estratégias. Com a Grendene isso não acontece. A Arezzo não é um par
perfeito para comparação, de fato, visto que ela ataca outros tipos de público (de classe social
mais alta), mas ainda assim fica perceptível como alguns movimentos se encaixariam para
maximizar o retorno dos investidores.

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Obviamente que entre uma gestão agressiva e irresponsável que leva a empresa pro buraco ou
uma gestão mais pé no chão que custa a crescer, a segunda opção é a escolha obvia, mas sejamos
sinceros, não existem somente esses dois tipos de gestão.

Aguardemos os próximos capítulos para ver se a Grendene consegue entregar resultados mais
interessantes por conta da parceria com a 3G capital entre outros pontos recentes. Por agora, os
dois maiores pontos positivos a citar são a capacidade da empresa em repassar a inflação aos
produtos, o que tem sido inegavelmente um sucesso, e a solidez de sua estrutura de capital.

Opinião e análise breve – Vamos ($VAMO3) – 3T/2022

Se tem um ticker que é autoexplicativo na bolsa brasileira, esse ticker é o da Vamos:

definitivamente a empresa tem ido, e parece não querer parar.

Relevando a piada, mais um trimestre em que a Vamos entrega resultados espetaculares sendo um
dos principais cases de crescimento da bolsa brasileira. Mesmo com um IPO recente, o que tende a
causar desconfiança aos investidores, tem honrado seus planos e o que a companhia pretendia
entregar ao longo de 2022 inteiro, conseguiu entregar já no final do terceiro trimestre, ou seja,
cumpriu seu guidance com grande folga. Todo esse crescimento, obviamente, tem um custo e traz
riscos a estrutura do negócio, e trataremos sobre brevemente por aqui. Vamos aos números.

No 3T22 a frota da Vamos continuou em plena expansão, crescendo 90% comparado ao mesmo
trimestre do ano passado, com uma frota total de 38.561 veículos, sendo 7.947 de máquinas e
30.614 e caminhões. Vale mencionar também o crescimento comparado ao trimestre passado
(2T22), com um crescimento de 14%, quando a frota total era de 33.940 – em cases de crescimento
como o da Vamos, é sempre interessante analisar também as janelas de curto espaço de tempo
pois os movimentos que essas companhias costumam realizar são grandes, acelerado, fica evidente
como as mudanças são bruscas. A carteira de clientes da companhia também cresceu bem, de
1.470 no 3T21 para 3.042 no 3T22, e a companhia destaca que essa carteira de clientes é bem
diversificada em perfis distintos em termos setoriais, o que a protege de crises mais
“segmentadas”. Outro ponto positivo. Quanto maior a carteira, maior previsibilidade de receita, e
quanto maior a diversificação, menor o risco conjuntural.

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Outro ponto interessante a analisar sobre a Vamos, é o valor de mercado de aquisição dos ativos
em relação ao valor da FIPE. Sendo uma gigante do segmento, ela consegue comprar esses
caminhões por preços mais baixos, e em determinado momento, revender como seminovo com
lucro. Para se ter ideia dessa situação, se a Vamos vendesse todos seus ativos hoje mesmo pelo
preço da tabela FIPE, lucraria 40% - algo em torno de R$ 1.1 bilhão. Essa é uma de suas vantagens
de escala que torna o negócio ainda mais sólido.

Partindo para as linhas financeiras tradicionais, a Vamos registrou uma receita líquida de R$ 1.37
bilhão no 3T22, representando um crescimento de 66% em relação ao mesmo trimestre do ano
passado, quando registrou R$ 830 milhões. Além do crescimento da receita, o operacional também
tem se fortalecido, com um crescimento de EBITDA de 90% comparado ao mesmo trimestre do ano
passado, atingindo R$ 554 milhões, enquanto o lucro líquido da companhia cresceu 35%, atingindo
R$ 150 milhões.

Ou seja, em termos de crescimento, a Vamos tem realizado um trabalho exemplar. Como já

mencionamos, é uma das poucas empresas da recente safra de IPOs que tem realmente entregue
o que prometeu sem uma porrada de jargões tech para enrolar o investidor. É um case de
crescimento clássico onde a alavancagem e a boa gestão demonstram como um plano bem
traçado gera resultados satisfatórios. E é sobre isso que veremos agora: alavancagem.

A dívida líquida da Vamos atingiu o valor de R$ 4.4 bilhões no 3T22, representando um crescimento
de 132% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Porém, movimentos relevantes
ocorreram entre o 2T22 e o 3T22.

Em setembro a companhia realizou um follow on de R$ 641 milhões e captou R$ 1.3 bilhão do

mercado. Ambas operações reduziram a alavancagem da companhia, fazendo com que a dívida
apresentasse ligeira queda entre o 2T22 e o 3T22 (de R$ 4.6 bilhões para R$ 4.4 bilhões), mas uma
forte queda da alavancagem (dívida líquida sobre o EBITDA) de 3.2x no 2T22 para 2.6x no 3T22.
Além disso, a Fitch Ratings elevou a nota de crédito da dívida da companhia para AAA, ou seja, hoje
a Vamos tem a melhor nota possível em termos de risco de crédito demonstrando risco de
inadimplência mínimo segundo a Fitch.

Em suma, a Vamos continua honrando seu plano e crescendo de forma acelerada. Sua dívida tem
machucado um pouco, vide crescimento de custo médio subindo de 8,3% para 11,9% ao ano com
essa elevação da SELIC e afins, mas esse é um dos benefícios que ela possui sendo líder do
segmento com uma receita previsível e uma estrutura de capital sólida. Além de tudo isso, hoje o
caixa da Vamos é suficiente para honrar todas as dívidas da companhia até 2027, praticamente.
Mesmo com o resultado financeiro machucando, o operacional da companhia tem crescido junto
com a receita, e provavelmente é uma das que vai brilhar forte no primeiro momento de uma

51
possível queda de nossos juros. Nada disso significa que você deva menosprezar seus riscos
relacionados a alavancagem, sempre lembrando.

Opinião e análise breve – RaiaDrogasil ($RADL3) – 3T/2022

Uma WEG no varejo farmacêutico. Essa é a melhor definição para a RaiaDrogasil e seu crescimento.
Tendo realizado uma das maiores fusões da história do Brasil em 2011, a companhia tem a
previsibilidade de um relógio, com crescimento todo trimestre em todas as pontas possíveis, e tem
mostrado uma capacidade de adaptação forte para a “nova economia” que surgiu em 2020, com o
digital fazendo cada vez mais parte da estrutura das companhias. Além dos fortes resultados
entregues no trimestre, a RaiaDrogasil também reavaliou seu ponto de expansão de farmácias no
guidance, de 240 aberturas para 260 aberturas por ano, surpreendendo positivamente mostrando
ainda mais expansão do que havia prometido. Vamos aos números.

Começando pela abertura de farmácias, no 3T22 a RaiaDrogasil abriu 58 novas farmácias, atingindo
2.620 unidades. A quantidade tem crescido em ritmo acelerado e tem honrado seu plano de
expansão prometido. Além da quantidade de farmácias, a quantidade de municípios atendidos
também tem crescido forte trimestre a trimestre: no 3T21 eram 453 municípios atendidos,
enquanto no 3T22 foi 525. Toda essa expansão tem mostrado sucesso da companhia em ganho de
mercado: seu market share subiu 0,7pp em terreno nacional, atingindo os 15% e consagrando a
empresa como a maior rede varejista do setor farmacêutico do país. Houve ganho de participação
de mercado em absolutamente todas as regiões do país, sendo ganho forte na maioria. Lembrando
que a RaiaDrogasil é uma gigante do Sudeste, mas tem praticado um plano de expansão para
outras regiões. Para se ter ideia, ela tem 27,1% do mercado do Sudeste e apenas 7,0% do mercado
do Norte, sendo que no Norte o número era praticamente 0% em 2018. Vale mencionar também
que hoje 28% das farmácias estão em fase de maturação e ainda não atingiram total potencial de
geração de receita, ou seja, há muito crescimento a ser obtido em praticamente 730 unidades.

52
Como dissemos na abertura da análise, a RaiaDrogasil também elevou o guidance, de 240 unidades
abertas por ano para 260 unidades, ou seja, ela tem entregado bem acima do esperado.

Tratando sobre sua operação digital, a RaiaDrogasil tem ganhado seu espaço como uma das
maiores varejistas do país e líder disparada no varejo farmacêutico. Para se ter ideia, seu e-
commerce hoje é o oitavo maior do Brasil em número de acessos, e tem crescido trimestre a
trimestre em ritmo acelerado. No 3T22 R$ 886 milhões da receita foram gerados pelos canais
digitais, significando 12% da receita total da companhia. No 3T21 essa penetração foi de 9%, ou
seja, um crescimento de 3,0pp e a demonstração de êxito da companhia para atacar uma frente
que tende a ser cada vez mais popular no consumo do varejo farmacêutico. A RaiaDrogasil também
destaca a quantidade de produtos e vendedores em sua plataforma (lembrando que ela possui um
Marketplace): atualmente há 183 mil produtos na prateleira de 484 vendedores diferentes, ou seja,
dificilmente alguém abre o aplicativo da RaiaDrogasil e não encontra o que quer.

Todos esses fatores levam a receita da companhia. No 3T22 a RaiaDrogasil entregou uma receita de
R$ 8 bilhões, registrando o décimo trimestre seguido de recorde de faturamento e um crescimento
de 22% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. O crescimento da receita se mostra ainda
mais forte quando consideramos o fato de que no 3T21 houve um ganho de receita extraordinário
por conta de testagem de COVID. No 3T22 não houve esse ganho (foi marginal, insignificante) e a
mesmo assim os resultados cresceram forte.

Na linha de despesas, sem surpresas, com a companhia diluindo a despesa com vendas de 17,8%
para 17,5% da receita bruta, mas elevando a despesas gerais & administrativas de 3,1% para 3,6%
da receita bruta, explicado por conta do plano de expansão da companhia (como citamos mais
acima, as novas farmácias sempre possuem um tempo para atingir a maturidade e o total potencial
de geração de receita) então não há nada relevante por aqui.

Na linha de despesa financeira, isso é gasto com dívida, a companhia saltou de 0,6% da receita
bruta para 1,6% da receita bruta (de R$ 40 milhões para R$ 125 milhões), o que denota um gasto
baixíssimo em tempos de SELIC tão elevada, ou seja, algo nada preocupante. O endividamento da
RaiaDrogasil, apesar do seu plano agressivo de expansão, também é baixo, com a alavancagem
sendo de 0,9x dívida líquida sobre EBITDA e registrando queda em relação ao mesmo trimestre do
ano passado. Vale mencionar também que sua dívida é quase que em totalidade de longo prazo.

Por fim, o lucro líquido registrado foi de R$ 202 milhões, representando um crescimento de 16,2%
em relação ao mesmo trimestre do ano passado. A margem de lucro líquido foi de 2,5%, com uma
queda de 0,2pp em relação ao mesmo trimestre do ano passado em função do aumento de gasto
com dívida, mas dentro da normalidade, lembrando que redes de varejo farmacêuticas sempre
operam com margens apertadíssimas e por incrível que pareça a RaiaDrogasil tem uma margem
elevada para o padrão do setor.

53
A RaiaDrogasil segue sendo o que é, a WEG do varejo farmacêutico. O que impressiona é que
mesmo com um guidance que já era agressivo e forte, houve revisão para cima, mostrando que a
empresa conseguirá crescer ainda mais. Além disso, sua participação de mercado está crescendo
expressivamente nos mercados de ataque e inclusive no mercado de defesa (Sudeste) mostrando
como todo esse crescimento ainda tem muito espaço a seguir. Com todo esse tamanho, apenas
15% do mercado nacional é seu, e não há qualquer evidência de desaceleração.

Opinião e análise breve – PetroRio ($PRIO3) – 3T/2022

Num mercado onde a Petrobras rouba tanta atenção, a PetroRio segue atingindo recordes atrás de
recordes graças ao ciclo que estamos vivendo, mostrando como mesmo num setor completamente
dominado por um colosso estatal, uma pequena empresa privada também pode dar um verdadeiro
show de desempenho. Vamos aos números.

No 3T22, com o arrefecimento do preço do barril de petróleo no mercado global, o preço médio de
venda do barril realizado pela PetroRio caiu 13% em relação ao 2T22, de US$ 108 o barril para US$
94, mas comparando com o mesmo trimestre do ano passado, o aumento foi forte, na ordem de
27%, de US$ 74 para os US$ 94 – ou seja, o cenário beneficiou forte o resultado da companhia com
o barril mais caro.

Na linha de produção, graças aos investimentos em novos campos e demais aquisições, a PetroRio
segue expandindo a quantidade de barris de petróleo produzidos por dia. No 3T21 eram 31.6 mil
barris, enquanto no 3T22 foi 45.8 mil barris, representando um aumento de 45% em relação ao
mesmo trimestre do ano passado. É importante citar aqui que o crescimento de produção tem
crescido trimestre a trimestre graças as aquisições e investimentos em novos campos realizados
pela empresa.

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O lifting cost, jóia da coroa da companhia, segue melhorando e surpreendendo. No 3T22 foi
registrado um lifting cost de US$ 9,5, contra um lifting cost de US$ 12,3 no 3T21, ou seja, queda de
23% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Os números ficam ainda mais
surpreendentes quando a comparação é da máxima do lifting cost com a minimiza registrada nesse
trimestre, significando uma queda de 80%. Ou seja, a companhia tem mostrado um trabalho
incrível em eficiência. Lembrando que lifting cost nada mais é do que o custo de extração da
companhia. Ou seja, ela tem um custo de pouco mais de nove dólares, enquanto o barril foi
vendido por noventa e quadro dólares cada no trimestre. Sim, a margem é assustadoramente alta,
por isso esse número é tão importante.

Sobre os campos de extração, não trataremos aqui para não tornar a análise (que tem o intuito de
ser breve) tão extensa, mas o trabalho de expansão nos campos e melhora de eficiência segue,
como citado, atingindo recorde e extração em alguns. Vale a leitura detalhada pelo release
diretamente.

Na linha de receita, a porrada no resultado, lembrando que ela divulga os números dolarizados. A
receita da companhia subiu de US$ 179 milhões para US$ 378 milhões, representando um
crescimento de 110% em relação ao mesmo trimestre do ano passado, enquanto o CPV não saiu do
lugar, denotando o poder que uma companhia do tipo tem na alta do ciclo, dobrando sua receita
sem ter um aumento de CPV relevante.

O resultado financeiro, por sua vez, teve uma melhora forte. Mesmo com a companhia alavancando
suas operações para o investimento em campos existentes e aquisição de novos campos, a receita
financeira por conta de captação recente causou uma queda de 96% no prejuízo, saindo de US$ 41
milhões para apenas US$ 1 milhão – ou seja, a alavancagem foi bem realizada, reduzindo custo e
aumentando retorno.

Todos esses fatores levaram a PetroRio a entregar um lucro de US$ 154 milhões, representando um
crescimento de 542% em relação ao mesmo trimestre do ano passado, com melhora do
operacional e eficiência em todos os pontos possíveis.

Finalizando, vale mencionar também que a companhia conseguiu apresentar melhora no seu perfil
de dívida, com uma elevação de duration de 2.8 anos para 3.4 anos e uma queda de custo médio de
0,2pp atingindo os 5,8%. Vale salientar que o caixa disponível na companhia é suficiente para arcar

55
com absolutamente toda a sua dívida, ou seja, em termos práticos a dívida líquida dela é zero e a
alavancagem estratégica.

Não é exagero dizer que a PetroRio virou uma máquina de imprimir dinheiro. É isso: uma
empresa em topo de ciclo fazendo o que uma empresa em topo de ciclo faz. Com um lifting cost
cada vez menor, um ROE cada vez maior e uma margem líquida de quase 50%, a PetroRio é
minúscula perto da Petrobras, mas uma gigante nos resultados. Se você gosta de empresa,
lembre-se sempre da ciclicidade existente. Extrapolar o resultado atual da companhia para a
perpetuidade não é correto – em algum momento o barril vai desabar de preço, o lucro da
PetroRio vai cair junto e tudo mais, e aí entra o trabalho do investidor, entendendo que essa
impressora de dinheiro tem momentos certos para funcionar.

Opinião e análise breve – Cielo ($CIEL3) – 3T/2022

Um trimestre de melhora operacional, mas deterioração de fundamentos ainda ocorrendo. Essa é a

melhor definição para a Cielo no trimestre presente. Como esperado, a concorrência
extremamente agressiva no setor de adquirência segue machucando a companhia, apesar de suas
vantagens de escala. Vamos aos números.

No 3T22 a Cielo entregou um volume financeiro transacionado de R$ 221 bilhões, 23,1% acima do
valor entregue no 3T21, de R$ 180 bilhões. Vale destacar que esse crescimento é em função da (I)
inflação, visto que tratamos aqui sobre volume financeiro, logo o número tende a crescer conforme
a inflação cresce também, e (II) efeitos ainda de lockdown registrados no mesmo período do ano
passado, que culminaram em leve redução do número. Em relação ao trimestre passado (2T22) o
número ficou estável e o crescimento foi de 0,1%, ou seja, um crescimento irrelevante.

Trazendo a mesa outra linha de dado qualitativo de extrema importância, há também a base ativa
de clientes. A base de clientes da Cielo, em mais um trimestre registrado, segue reduzindo. Em
relação ao 3T21, houve queda de 14% na base de clientes, de 1.29 milhão para 1.09 milhão

56
atualmente. Em relação ao 2T22, a queda foi de 1,5%, de 1.10 milhão. Esse é um dos maiores
problemas da companhia: a concorrência é tamanha que a sua base de clientes segue sendo
reduzida trimestre a trimestre. Não houve sequer um trimestre desde 2017 que a companhia
registrasse o crescimento da base de cliente ativas, praticamente. O número só cai e isso ocorre em
função do crescimento de players no setor de adquirência, roubando cada vez mais participação de
mercado da Cielo.

Um dado positivo que vale ser mencionado, é o yield da Cielo. O yield nada mais é do que o quanto
ela ganha nas transações. No 3T22 houve um crescimento de 0,3pp, de 0,70% para 0,73%. A
princípio, parece ser pouco. De fato, é uma mudança “tímida”, mas veja, esse número índice sobre
o valor transacionado. Lembra que falamos dos R$ 221 bilhões ali em cima? É daí que sai a receita
da Cielo: 0,73% sobre o volume total transacionado. A melhora desse número é primordial para a
recuperação da companhia, embora tenha sido bem difícil com a concorrência jogando-o cada vez
mais para baixo.

Com esses números, no 3T22 a Cielo entregou uma receita de R$ 1.6 bilhão, representando um
aumento de 28,2% em relação ao mesmo trimestre do ano passado, quando a receita foi de R$ 1.2
bilhão. A princípio, o número parece bom, dado o crescimento entre os trimestres, mas é
necessário pontuar alguns fatores. Essa receita é praticamente a mesma receita que a companhia
tinha em 2013. Ou seja, é uma recuperação, mas ainda longe do que a companhia era de fato. Seu
recorde de receita foi atingido em 2016, nos R$ 1.9 bilhão, e desde então esse número só caiu.
Hoje, com a inflação, houve uma retomada, mas ainda longe da máxima registrada em 2016.

Por fim, o lucro da Cielo foi de R$ 246 milhões no 3T22, representando um aumento de 94% em
relação ao mesmo trimestre do ano passado, quando esse número foi de R$ 127 milhões.

Em suma, o operacional da Cielo melhorou forte e é inegável que as principais linhas financeiras da
companhia vieram melhores nesse trimestre, mas o cerne dela segue em ataque, deteriorando,
machucado e não há qualquer indício de melhora. A concorrência no segmento é uma certeza há
alguns anos. Como mencionamos acima, sua receita ainda que tenha melhorado esse trimestre,
está bem longe do que já foi um dia e ainda no patamar de 2013. Seu yield, apesar de recuperando,
está bem abaixo do que era antes.

O setor mudou e a Cielo está sem uma âncora que firme sua participação e estabeleça os pontos
necessários para o crescimento. É muito sobre o “moat” que Buffett trata em sua literatura: não

57
há absolutamente mais nenhum obstáculo no negócio. Quem quiser, concorre com ela. E o que
não falta é player novo concorrendo.

Opinião e análise breve – Sanepar ($SAPR3) – 3T/2022

Mais um trimestre sólido, mas ofuscado pela pressão inflacionária. Quem já investe na Sanepar,
sabe muito bem como ela funciona: uma companhia conservadora, que trimestre a trimestre da
pequenos passos, sem muito para onde crescer, entregando o crescimento já contratado de seus
ligamentos e reajuste tarifário. No terceiro trimestre de 2022 isso seguiu, mas a inflação ainda
machucou algumas linhas e o crescimento de lucro foi tímido. Vamos aos números.

No 3T22 a Sanepar seguiu com sua expansão já lenta mas promovida, com 67 mil novas ligações de
águas comparado ao 3T21 (+2,0% atingindo 3.4 milhões) e 64 mil novas ligações de esgoto (+2,7%
atingindo 2.4 milhões). Na linha de volume faturado de água, isso é, o consumo de água, houve
aumento de 3,2% atingindo 132 milhões de metros cúbicos, enquanto no volume faturado de
esgoto houve um crescimento mais expressivo, de 4,9%, ultrapassando a marca de 100 milhões de
metros cúbicos, atingindo os 102 milhões, mais precisamente.

É importante destacar o volume dos reservatórios. Para refrescar a memória, em 2021 durante um
longo tempo (mais de um ano, considerando também 2020) o estado do Paraná passou por forte
racionamento de água por conta dos níveis dos reservatórios, e isso acabou gerando certas
distorções nos números da Sanepar, inclusive melhorando alguns números de consumo em relação
a perda e afins. Hoje a Sanepar está com 96% de seus reservatórios lotados, e para se ter ideia, no
mesmo trimestre do ano passado esse número estava em 49% e chegou a quase 40% em
determinado momento – um ponto crítico. Graças a volta das chuvas, esse risco de racionamento
não existe para a companhia por agora.

Com todos os fatores qualitativos já destacados, falemos sobre a receita operacional. No 3T22 a
Sanepar entregou um crescimento de receita de 8,4% atingindo os R$ 1.4 bilhão, recorde histórico
da companhia. A receita de água cresceu 9,6% (representando R$ 950 milhões) e a receita de
esgoto cresceu 7,6% (representando 547 milhões). O crescimento da receita foi em virtude de três

58
fatores principais: (I) reajuste tarifário de 5%, (II) crescimento de volume faturado e (III) aumento
do número de ligações – isso para ambas as linhas de serviço (água e esgoto).

Na linha de despesas e custos, o vilão da Sanepar que tem feito com que o crescimento de lucro
seja tão tímido. Quatro linhas principais importam e serão mencionadas: (I) a linha de pessoal, com
um crescimento de 22% por conta de reajustes salariais e acordos trabalhistas, (II) a linha de
materiais com crescimento de 44% por conta de materiais utilizados no tratamento de esgoto entre
outros produtos que sofreram forte inflação, (III) a linha de provisões para contingências, com um
crescimento de 384% em virtude de valor provisionado para ações trabalhistas, e (IV) na ponta
positiva a linha de energia elétrica, que registrou queda de 26,7% em relação ao mesmo trimestre
do ano passado em virtude do corte de ICMS no preço da energia (de 29% para 18%). Tudo isso fez
com que a Sanepar aumentasse suas despesas e custos em 16,5% comparado ao mesmo trimestre
do ano passado, atingindo R$ 967 milhões. Inflação machucando as margens.

Na linha do resultado financeiro, uma surpresa positiva. Com a alta de SELIC, a empresa tendia a ser
mais atingida e ter mais gastos com juros, mas graças ao crescimento de sua receita financeira na
ordem de 203% (de R$ 25 milhões para R$ 70 milhões) a companhia conseguiu mitigar o gasto com
juros no período (que subiu 35% de R$ 93 milhões para R$ 126 milhões) fazendo com que o
resultado financeiro consolidado tivesse uma queda de prejuízo de 39%, caindo de um prejuízo de
R$ 93 milhões para um prejuízo de R$ 57 milhões. Não é algo expressivo, mas uma ótima notícia,
visto que sem esse ganho financeiro o resultado poderia ser bem pior e fazer com que a Sanepar
até mesmo entregasse queda no lucro comparado ao mesmo trimestre do ano passado.

Sobre o endividamento não falaremos tanto: a dívida da Sanepar é extremamente alongada, ela
possui um caixa gordo e a alavancagem é bem baixa, longe de ser preocupante ou fator de atenção
extrema. Vale o investidor fazer a própria leitura no release, visto que a Sanepar é uma das poucas
companhias que detalha muito bem seu endividamento tornando a leitura até mesmo prazerosa.
Ponto positivo, ainda mais num mercado onde algumas companhias fazem questão de
praticamente omitir o próprio endividamento.

Tudo isso fez com que o lucro da Sanepar no período fosse de R$ 275 milhões, representando um
crescimento tímido de 2,8% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.

Como pontuamos no começo da análise, o lucro não foi espetacular. O crescimento foi pequeno, e
isso ocorreu em razão da inflação ainda machucando as margens da companhia. É questão de
tempo até que ela recupere essas margens e ainda achamos que a Sanepar é uma das estatais mais
bem tocadas do país. Quanto algumas linhas de despesas, não há muito o que fazer: o que mais
machucou no trimestre foi reajuste salarial, uma linha mais do que necessária de ocorrer e
provisões para contingências trabalhistas. A linha de materiais usados também teve forte aumento,
reflexo provavelmente do preço de alguns produtos químicos que tem sido inflacionados nos

59
últimos meses muito por conta da guerra da Rússia e da Ucrânia, tendo em vista a questão de
importação de alguns insumos.

Não achamos o resultado ruim – o crescimento de volume faturado e expansão de ligações é algo
relevante, mas tratando-se de uma empresa de saneamento já estabelecida, não tem muita
surpresa. Não adianta ler o release esperando um boom de lucro ou coisa do tipo: é o exemplo de
companhia que podemos chamar de “devagar e sempre”, visto que sua receita já é contratada e
garantida por reajustes.

Por agora, apenas esperar que a inflação passe a bater menos e deixar que os reajustes façam o
trabalho das margens.

Opinião e análise breve – Fleury ($FLRY3) – 3T/2022

Pé ainda no acelerador, recorde de faturamento, muito crescimento e o mesmo vilão se sempre,

mas dessa vez, com melhoras de margens. O 3T22 da Fleury foi bem semelhante aos trimestres
passados com a companhia seguindo seu plano de expansão via aquisição. Apesar do cenário de
juros puxar o resultado financeiro da companhia para baixo, as margens tem melhorado e o
operacional da Fleury segue se mostrando sadio. Vamos aos números.

No 3T22 a Fleury anunciou mais duas aquisições: Méthodos Laboratório, no valor de R$ 27,4
milhões e Retina Clinic no valor de R$ 21,0 milhões, além do fechamento da aquisição da Saga, no
valor de R$ 156 milhões. As três aquisições estão em linha com a estratégia da Fleury de expansão a
segmentos diversificados, sendo um do segmento de medicina diagnóstica, um do segmento de
oftalmologia e um do segmento de infusão de sangue.

Na linha da receita, como já mencionado, a Fleury bateu um recorde mais uma vez, com R$ 1.23
bilhão no 3T22, um número 11,4% acima do valor registrado no 3T21. Apesar das aquisições

60
acelerarem esse crescimento, a companhia cresceu 6,3% organicamente (ou seja, está crescendo
também sem aquisições) e algo importante deve ser destacado: os exames de Covid-19 já
representam uma quantidade insignificante da receita da companhia. No 3T22 representou apenas
1,5%, enquanto no 3T21 representou 6,0% e no 3T20 representou quase 11%. Isso é bom porque é
praticamente um fator não recorrente, sendo que nos trimestres que já passaram, boa parte da
receita veio disso. Para se ter ideia, se excluirmos as receitas de exames de Covid-19 do 3T21, a
receita nesse trimestre teria crescido quase 17%, ou seja, sempre analise nos detalhes os fatores
que geram a receita da empresa.

Quanto a suas marcas, bons números. Comparado ao 3T21 todas suas marcas cresceram forte: a
Fleury cresceu 8,7%, as marcas do Rio de Janeiro cresceram 12,3% e a marca a+ de São Paulo
cresceu 19,5%. No consolidado o crescimento foi de 17,7%, lembrando que esse número é
mensurado pela receita gerada em cada marca.

Indo um pouco além e falando ainda sobre fatores qualitativos importantes: a Fleury (consolidado)
realizou 2.1 milhões de atendimentos no 3T22, 20,4% acima do 3T21, realizou 20.8 milhões de
exames, 32% acima do 3T21 e a receita bruta por exame teve queda de 10,6%, de R$ 53,10 no 3T21
para R$ 47,50 no 3T22. O número a princípio parece ruim, mas explicamos. Como já mencionado
diversas vezes, a Fleury está crescendo de forma não orgânica, principalmente, comprando marcas
e aumentando seu negócio por aquisições. A redução de receita bruta por exame reflete o perfil
dessas aquisições e dos novos mercados que ela tem atacado, mercados esses com exames de
tickets médios mais baixos, mas com margens mais altas. Ou seja, analisar esse número de forma
isolada pode induzir ao erro.

Na linha de custos, bons números no geral: a linha de pessoal foi a que mais cresceu, custando
33,8% da receita líquida contra 33,0% no 3T21. Esse crescimento ocorre principalmente pelas
aquisições, movimento normal de aumento de funcionários principalmente para realização de
processos temporários.

A linha positiva veio sobre a linha de despesas operacionais, que de 11,8% da receita líquida passou
a custar apenas 9,8% da receita líquida no 3T22 em virtude da diluição de custos e melhora de
eficiência da companhia.

Na linha de resultado financeiro, o fator que tem ofuscado completamente o resultado da Fleury (e
de outra porrada de companhias): o custo de dívida. No 3T22 a Fleury teve um resultado financeiro

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de um prejuízo na ordem de R$ 99 milhões, isso é praticamente o dobro de prejuízo registrado no
3T21. O motivo, como obvio, é a alta da SELIC, que tem tornado a dívida mais cara. Vale aqui
mencionar que todas essas companhias que estão sofrendo forte com gasto de dívida hoje, no
primeiro momento de queda da SELIC terão um fôlego e melhora expressiva do lucro, visto que o
financeiro deixará de pesar. Quanto ao endividamento da Fleury, sem muitas novidades, a
alavancagem segue estável na ordem de 1,8x dívida líquida sobre EBITDA e bem abaixo dos 3,0x
limitados pelos covenants da empresa.

Todos esses fatores fizeram com que o lucro da Fleury atingisse R$ 96.7 milhões no 3T22,
praticamente estabilidade, contra R$ 96.4 milhões no 3T21.

Não citamos sobre as margens da Fleury, mas esse trimestre demonstrou algo importante:
comparado ao 2T22, todas as margens melhoraram, principalmente em termos de inflação, isso
denota o repasse de preço da Fleury aos seus produtos e indica o início do processo de retomada
das margens. Infelizmente o resultado financeiro segue pressionado e assim seguirá enquanto a
SELIC estiver nesse patamar. O gasto com dívida praticamente dobrou comparado ao mesmo
trimestre do ano passado, mas é inegável que a estratégia de crescimento tem sido um sucesso,
com todas as aquisições entregando o que a Fleury busca e o crescimento ocorrendo não só pelas
aquisições, mas principalmente de forma orgânica, como bem citamos ao tratar sobre as marcas
da companhia. No mais, a quantidade de caixa que ela tem gerado também é algo que deve ser
mencionado, sendo uma das suas vantagens. Talvez mais um provável business que irá explodir
numa queda de juros futura.

Opinião e análise breve – Lojas Renner ($LREN3) – 3T/2022

Crescimento em andamento, expansão do digital e melhora de margens. Mais um trimestre passou

e a Renner continuou seu ritmo de recuperação após um ano que brecou completamente suas
operações. O mais incrível é que a companhia conseguiu se recuperar de uma forma com que
aparentou que sequer uma crise tenha ocorrido fazendo com que ela fosse obrigada a fechar 99%

62
de suas lojas por um longo período. O ponto negativo fica com a Realize, seu braço financeiro.
Vamos aos números.

No 3T22 a Renner entregou uma receita líquida de R$ 2.6 bilhões, representando um crescimento
de 10,3% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Em relação a 2019, o crescimento fica
ainda mais expressivo, representando 35,4% sobre o período mencionado, evidenciando a
recuperação da companhia e o seu retorno sólido em relação ao nível de antes da crise.
Interpretando os números de forma mais minuciosa, algo interessante pode ser constatado: a
Youcom, marca da Renner voltada para o público mais jovem, cresceu 27% comparado ao mesmo
trimestre do ano passado, ganhando cada vez mais espaço dentro da companhia. O destaque
negativo fica com a Camicado, num segundo trimestre seguido de retração com a companhia
citando os desafios do segmento de casa & decoração por conta da desaceleração do setor de
construção, mas graças ao crescimento forte da Renner e da Youcom essa desaceleração da
Camicado passou despercebida.

A linha de vendas digitais é de importante menção e análise quando tratamos sobre a Renner. O
segmento digital da companhia até 2019 era bem pequena, para se ter ideia, no começo do ano
citado menos de 2% da receita da Renner era gerada por vendas digitais. Isso foi um problema
gigante que ela enfrentou durante a pandemia, sendo obrigada a reestruturar suas operações,
investir forte em centros de distribuição, aplicativo, marketing e afins. E todo esse investimento
deu certo. No 3T22 a penetração digital da Renner atingiu 14,5%, crescendo 30% em relação ao
3T21 e atingindo R$ 495 milhões de receita somente por canais digitais. Mesmo com pouquíssimo
tempo nessa área, a Renner tem conseguido ganhar espaço e relevância, reconhecendo que vendas
digitais tomarão cada vez mais espaço nos resultados das companhias de varejo.

Na linha de lucro bruto, vale o destaque da margem da companhia. Em mais um trimestre seguido
a margem de lucro bruto cresceu, atingindo os 53,8% e subindo 0,4pp em relação ao 3T21. Apesar
do aumento, a margem ainda está 0,5pp abaixo do número registrado no 3T19, mas vem se
recuperando trimestre a trimestre mostrando como a companhia tem conseguido melhorar seu
operacional e repassar a inflação para os seus produtos.

Na linha do EBITDA, mais evidências de melhora de margens. A Renner registrou um EBITDA de R$

440 milhões, representando um crescimento de 21,4% em relação ao mesmo trimestre do ano
passado. Além desse crescimento, a margem também melhorou forte, com um aumento de 1,5pp
em relação ao mesmo trimestre do ano passado. O ponto de atenção aqui vai pelo fato de que a
margem ainda está bem abaixo do número registrado no 3T19, quando a margem foi de 18,7%.

63
Ainda assim, a recuperação trimestre a trimestre é um bom sinal e é bem provável que agora no
4T22 a melhora persista em virtude das datas comemorativas e da época de melhor desempenho
ad companhia.

Como resultado do cenário de crédito complicado no ano, com aumento de juros e aperto do
orçamento das famílias, a inadimplência do seu braço financeiro (Realize) subiu enquanto o
resultado das operações despencou quase 75%, para R$ 19 milhões, mas também em função da
menor expansão de crédito que a companhia tem oferecido justamente enxergando o cenário
desafiador atual se tratando de endividamento das famílias.

Essa conjunção de fatores fez com que a Renner entregasse um lucro líquido de R$ 258 milhões no
3T22, 50% acima do lucro registrado no mesmo trimestre do ano passado. É importante também
destacar que a margem de lucro líquido cresceu 2,7pp em relação ao mesmo trimestre do ano
passado, e uma margem ainda acima do mesmo trimestre do ano passado, quando foi registrado
uma margem de lucro líquido de 9,7%.

Resumidamente, a Renner segue apresentando excelentes números se recuperando do baque da

pandemia e mostrando aceleração em relação ao seu segmento digital. O problema atual é seu
braço financeiro, a Realize, com o aumento da inadimplência e o corte de expansão de crédito
que a companhia tem realizado, mas longe de ser uma preocupação expressiva. Para o final do
ano existem alguns pontos que beneficiam a companhia, como a própria virada de tempo e as
datas festivas, impulsionando forte suas vendas, então é bem provável que no 4T22 os números
venham fortes e talvez até mesmo com mais melhoras de margens caso a inflação corrobore.

Opinião e análise breve – BB Seguridade ($BBSE3) – 3T/2022

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Resultados fortes e acima das expectativas. Mais um trimestre se passando e o BB Seguridade se
mostra uma empresa fantástica, com aquele risco que causa desânimo na maioria dos investidores
de longo prazo: governança. A empresa tem se mostrado uma joia valiosa quando bem lapidada e
tem dados excelentes resultados nos últimos anos, mas toda essa graça pode ir por água abaixo
pelo risco da canetada do Estado com a nova gestão que vem em 2023. Vamos aos números.

Para facilitar a compreensão, trataremos de cada segmento do BB Seguridade isoladamente para

depois tratar sobre o consolidado, lembrando que a empresa atua em verticais distintas do setor
financeiro: seguro, capitalização, corretagem e previdência.

No 3T22 a Brasilseg (vertical de seguros do BB Seguridade) entregou R$ 5 bilhões em prêmios

emitidos, um número 49% acima do registrado no 3T21 e um recorde histórico. Desses prêmios
emitidos, houve crescimento principalmente no segmento rural, lembrando a força do agro do
Banco do Brasil, com crescimento de 73%, uma de suas maiores vantagens. Outro ponto positivo foi
a sinistralidade: com a melhoria da eficiência e a queda das mortes resultantes da pandemia, houve
redução de 14,7pp. Esses fatores somados a melhora do resultado financeiro graças ao aumento da
SELIC (que fez com que o resultado financeiro crescesse 157% de R$ 85 milhões para R$ 219
milhões) fez com que o segmento de seguros entregasse um crescimento de lucro líquido de 160%,
de R$ 328 milhões no 3T21 para R$ 853 milhões no 3T22.

Já a Brasilprev, (vertical de previdência do BB Seguridade) entregou uma receita de R$ 15.1 bilhões,

representando um crescimento de 29% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Vale
destacar dois fatores importantes: a captação líquida foi de R$ 1.8 bilhão no trimestre e o índice de
eficiência apresentou melhora, caindo 1,0pp para 40,6%. Lembrando que o índice de eficiência,
quanto menor, melhor, basicamente representando o quanto da receita do segmento é utilizado
para cobrir as despesas. Esses fatores levaram o segmento a entregar um lucro líquido de R$ 290
milhões, representando um crescimento de 82% em relação ao mesmo trimestre do ano passado.

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A Brasilcap (vertical de capitalização do BB Seguridade) entregou uma receita de R$ 1.6 bilhão,
crescimento de 43% em relação ao mesmo trimestre do ano passado. Apesar desse forte
crescimento de venda da vertical, o lucro líquido caiu 37% em razão da piora do resultado
financeiro (queda de 31%) e pela atualização de passivos a valor justo.

Por último, a BB Corretora (vertical de corretagem entre outros serviços financeiros do BB

Seguridade) entregou um crescimento de receita de 22,7%, atingindo o R$ 1.2 bilhão no 3T22. Esse
crescimento de receita refletiu no lucro líquido, que somado ao ótimo desempenho do resultado
financeiro, cresceu 30% no 3T22 comparado ao 3T21 atingindo os R$ 750 milhões.

Outro ponto importante a destacar é o resultado financeiro consolidado, isso é, considerando todos
os segmentos da companhia. No 3T22 o resultado financeiro foi um lucro de R$ 232 milhões em
virtude do aumento da SELIC no período e da marcação na curva de alguns títulos que a companhia
possuí. Para se ter ideia, no 3T21 o resultado financeiro representou apenas 1,4% do lucro líquido
da companhia, no 2T22 representou 11,8% e no 3T22 representou 14,1% - ou seja, um financeiro
saudável importa e gera retorno.

Todos esses fatores levaram o BB Seguridade a entregar um lucro de R$ 1.65 bilhão, representando
um crescimento expressivo de 69% em relação ao mesmo trimestre do ano passado.

Em suma, o BB Seguridade é uma empresa excelente e em franco crescimento. O problema, como

sempre constatamos, é a governança e o risco de ingerência política: infelizmente o Brasil sofre
da maldição de algumas estatais serem utilizadas para fins políticos e isso pode acabar
condenando todo o financeiro de uma companhia por mais saudável que seja. Basta uma
canetada mais nociva para fazer a companhia jogar fora o esforço do crescimento de anos em
trimestres.

Opinião e análise breve – Multiplan ($MULT3) – 3T/2022

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E quem falou que os shoppings acabariam... errou.

A pandemia caiu como um meteoro no setor de shoppings brasileiro: obrigados a fecharem suas
portas por tempo indeterminado e sem funcionar durante meses, diversos shoppings no país
tiveram forte redução de clientes ao mesmo tempo que o e-commerce ganhava cada vez mais
espaço. Isso fundamentou uma tese um tanto quanto ousada: a de que shoppings acabariam por
conta da mudança de preferência dos consumidores, que abririam a mão desses espaços para
comprar somente pela internet. Quase 3 anos se passaram e podemos afirmar de que a tese foi um
grande erro – a Multiplan ilustra isso com seu crescimento. Vamos aos números. Para a análise ficar
mais clara, compararemos alguns números com 2019, visto que foi um ano sem qualquer problema
relacionado a pandemia.

No 3T22 a Multiplan entregou uma receita líquida de R$ 455 milhões, um crescimento de 42% em
relação ao 3T21 e 39% em relação ao 3T19. Essa receita veio numa crescente das três principais
linhas: a receita de locação cresceu 26% em relação ao 3T21 (e 42% em relação ao 3T19), a receita
de serviços cresceu 37% em relação ao 3T21 (e 5% em relação ao 3T19) e a receita de
estacionamento cresceu 39% em relação ao 3T21 (e 17% em relação ao 3T19). Apesar da receita de
locação compor a principal fonte de receita do negócio, a linha de serviços e estacionamento
também são importantes, principalmente quando tratamos do quão frequentado os shoppings
estão sendo. Em resumo, os números de 2022 estão expressivamente maiores do que os de 2019,
com exceção da linha de serviços, que ainda que esteja maior, está se recuperando.

Tratando sobre outros indicadores operacionais, a venda dos lojistas também reflete a recuperação
do setor. No 3T22 a Multiplan registrou R$ 4.8 bilhões de volume vendido, um crescimento de
28,3% em relação ao 3T21 e 26% em relação ao 3T19. Além disso, foi a máxima histórica registrada
em janelas de 9 meses e 12 meses, com os números bem acima dos índices de inflação do período.
Vale destacar também que entre todos os shoppings da companhia (19 até o 3T22), todos
demonstraram forte crescimento de vendas entre o 3T21 e o 3T22, e comparado ao 3T19 apenas
três operações mostraram retração: o New York City Center, com retração de 27% de volume
vendido, o Shopping Vila Olímpia com retração de 24% de volume vendido e o Shopping Santa

67
Úrsula com retração de 35% de volume vendido sendo o de maior queda registrado. As demais
operações demonstraram forte crescimento, sendo que algumas (como o Village Mall e o Park
Shopping Maceió) apresentaram crescimento de algo próximo de 50% ou mais. A média das 19
operações foi de um crescimento de 28% em relação ao 3T21 e 26% em relação ao 3T19.

Na linha de vendas nas mesmas lojas, a recuperação também fica evidente. Comparado ao 3T21,
todos os segmentos (alimentação, vestuário, artigos de casa & escritório, diversos e serviços)
tiveram crescimento, com uma média de crescimento de 24%. Comparado ao 3T19, também houve
crescimento, somente com a linha de artigos de casa & escritório demonstrando desempenho fraco
com crescimento de apenas 1%, resultante principalmente do arrefecimento do setor de
incorporação, setor completamente correlacionado.

Sobre a dívida da companhia, números também positivos. No ápice da pandemia os indicadores

assustavam quando falávamos sobre alavancagem, com a receita esmagada pelo momento
inesperado de portas fechadas e uma dívida crescente, a alavancagem se aproximou do limite dos
convenentes, de 4,0x dívida líquida sobre EBITDA, mas agora com o operacional saudável
novamente, é o sétimo trimestre seguido de queda de alavancagem, com a empresa registrando a
menor alavancagem da década num patamar de 1,7x dívida líquida sobre EBITDA. A dívida líquida
também teve queda de 8% comparado ao 2T22 graças a forte geração de caixa da Multiplan e não
há qualquer evidência de uma dívida problemática – pelo contrário, a alavancagem e o perfil têm
melhorado com o fortalecimento do operacional.

Todos esses fatores levaram a Multiplan a lucrar R$ 186 milhões no 3T22, um crescimento de 87%
em relação ao 3T21 e 53% em relação ao 3T19. A margem líquida também melhorou, subindo de
33% para 42% tanto no 3T21 quanto no 3T19.

Como mencionamos, entre 2020 e 2021 o setor de shopping sofreu fortes ataques especulativos.
Quem tem fundos imobiliários desse segmento, sabe bem sobre o que estamos falando: algumas
teses mais ousadas arriscavam que era o fim do setor, que os shoppings acabariam, que o e-
commerce seria o carro-chefe do consumo e não haveria mais qualquer motivo para que shoppings
fossem frequentados. Nós nunca concordamos com essa teses e temos alguns textos da época
(2020 e 2021) registrados em nossos relatórios econômicos que deixavam bem claro nossa opinião
sobre: shoppings não são somente locais de consumo, mas principalmente experiência. Um local de
segurança, bom ambiente e que consolida diversos passeios interessantes, de alimentação ao
cinema. Não acreditamos que o setor acabe e sim que esse seja somente o início de uma plena

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recuperação. A título de curiosidade, o setor de shoppings foi um dos mais resilientes durante
crises – até mesmo durante a crise de 2014 a 2016 o setor cresceu. Vale a reflexão.

Opinião e análise breve – Ambipar ($AMBP3) – 3T/2022

Como já falamos em outros trimestres, a Ambipar faz parte da parte boa da última safra de IPOs da
bolsa brasileira. Parte boa por um simples motivo: ela tem entregado tudo o que tem prometido.
Crescimento forte pautado em bons fundamentos com uma estratégia de aquisição. O problema é
que boa parte dos investidores menores cometem o deslize de analisar somente a linha de lucro,
uma análise que costumamos chamar de fraca – o lucro importa, mas as vezes é o que menos
importa. No caso da Ambipar, é próximo dessa linha. A companhia tem realizado um trabalho
incrível com sua estratégia de aquisições, mas alguns pontos tem ofuscado isso – o resultado
financeiro principalmente. Vamos aos números.

No 3T22 a Ambipar entregou uma receita líquida de R$ 980 milhões, sendo R$ 398 milhões do seu
segmento de Response e R$ 580 milhões do seu segmento de response (lembrando que a
companhia se divide nesses dois núcleos do segmento de gestão ambiental, sendo o environment
voltado mais a gestão de resíduos, processamento e afins e o response a prevenção de acidentes
entre outros fatores relacionados). Esse crescimento de receita representa um aumento de 59% em
relação ao mesmo trimestre do ano passado, sendo que o environment cresceu 52% e o response
71%. Algo importante a ser destacado, o que caracteriza uma de suas vantagens, é o fato de que
boa parte de sua receita vem também do mercado externo – no caso do 3T22, foi 62%. Isso cria um
cenário de proteção em momentos de crise pelo fator cambial. Vale mencionar também que o
crescimento da receita da companhia não ocorreu somente por conta das aquisições: o
crescimento orgânico foi de 21% comparado ao 3T21, ou seja, há crescimento tanto pelas
aquisições quanto pelos próprios negócios já existentes.

69
A margem operacional da companhia teve um crescimento de 1,6pp em relação ao mesmo
trimestre do ano passado, saindo dos 26,2% para os 27,8% no 3T22. O destaque vai para o
segmento de environment, que vem melhorando sua margem trimestre a trimestre, enquanto o
segmento de response apesar de ter apresentado queda em relação ao 3T21, apresentou
crescimento em relação ao 2T22. É necessário sempre considerar que o response tem maior
exposição ao câmbio, então as margens podem tender a maior volatilidade, sendo que essas
alterações trimestres a trimestres não são fator de preocupação.

O resultado financeiro líquido da companhia é a principal linha a ser analisada. Como já

mencionamos, a Ambipar tem como estratégia crescer via aquisições, e para isso, ela se alavanca,
contrai dívida. No 3T22 a companhia teve um resultado financeiro de prejuízo na ordem de R$ 158
milhões, isso significa um prejuízo 270% maior do que o registrado no 3T21. O motivo é a alta da
SELIC: quase toda a sua dívida está atrelada ao CDI (que segue a SELIC) com uma indexação média
de CDI+3%, ou seja, a dívida está caríssima com a SELIC no atual patamar. Esse resultado financeiro
é suficiente para apagar todo o resultado operacional da companhia: em uma ponta ela gera um
EBITDA forte, no outro, a dívida é cara e torna necessária a companhia gastar boa parte do
faturamento para pagá-la.

Esse cenário de pressão do resultado finaiceiro fez com que a Ambipar registrasse um lucro líquido
de R$ 33 milhões, representando uma queda de 24% comparado ao mesmo trimestre do ano
passado.

A questão da empresa aqui é: seu operacional está brilhando. Seu EBITDA crescendo forte, suas
aquisições gerando valor e resultado e a estratégia indo conforme o esperado, mas o custo do
pagamento da dívida tem ofuscado completamente tudo isso. Por isso falamos no começo do
texto: análise de lucro é análise fraca. A menos que você acredite que a SELIC continuará nas
alturas como agora por um longo período (o que é improvável e insustentável), o correto é dar
atenção principalmente ao operacional da empresa, que tem se mostrado forte e com números
cada vez melhores.

Mais uma companhia da série das companhias que tem altíssimo potencial de decolar no momento
que a SELIC entrar em seu curso de queda.

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Opinião e análise breve – Bradesco ($BBDC3) – 3T/2022

Um trimestre que surpreendeu, mas negativamente. Apesar de diversos números do Bradesco

terem apresentado melhoria e crescimento reconhecível, a PDD e a inadimplência fizeram com que
o lucro desabasse e roubasse toda a atenção do release de resultados. Longe de ser alarmante, mas
longe de algo excelente, também. Como sempre, trataremos apenas dos principais números do
release, visto que bancos tendem a ter divulgações colossais. Vamos aos números.

No 3T22 a margem financeira do Bradesco apresentou um aumento de 3,7% comparado ao mesmo

trimestre do ano passado: a melhora é explicada principalmente pela margem com clientes, que
cresceu 24,7%, de R$ 14 bilhões para R$ 17.5 bilhões. Vale lembrar que a margem financeira se
refere a diferença que o banco consegue entre o custo de tomar o dinheiro e emprestar o dinheiro,
grosseiramente dizendo. É aqui que a SELIC faz o seu trabalho de benefício a um banco, também.
Conforme a taxa sobe, essa margem dos bancos sobe junto. A margem com o mercado apresentou
um prejuízo de R$ 1.2 bilhões, contra um lucro de R$ 1.6 bilhões no 3T21. Essa margem negativa é
normal em tempos de elevação de SELIC pois há um delay nas operações: margem com o mercado
se refere a fonte de captação do banco, leva um tempo até ele passar esse custo pros clientes.
Nada de alarmante por aqui e uma melhora forte da margem com clientes, linha principal.

Na linha da carteira de crédito, a expansão segue. O Bradesco saiu de uma carteira de crédito de R$
773 bilhões para R$ 878 bilhões entre o 3T21 e o 3T22, um crescimento de 16,4%. Essa expansão é
explicada principalmente pela expansão do crédito com pessoas físicas, algo que explica o número
de PDD que trataremos mais a frente. Vale destacar que hoje 40% do crédito dado pelo Bradesco é
para pessoas físicas, 40% para grandes empresas e 20% para micro, pequenas e médias empresas,
ou seja, é uma carteira bem equilibrada com duas características importantes: (I) sendo 40% para
grandes empresas, o risco de crédito é menor e (II) sendo 40% para pessoas físicas, a rentabilidade
é maior, visto que a taxa cobrada de PFs é maior sempre. Em termos de rating, vale também
mencionar que 90,5% da carteira é de crédito entre AA e C, que são níveis de risco de maior
qualidade.

71
Na linha de PDD, o principal fator que incomodou o mercado e causou maior preocupação. A PDD é
a provisão para devedores duvidosos, ou seja, parte do lucro que o banco reserva para se proteger
de calotes. Como mencionamos acima, o Bradesco tem realizado um trabalho de expansão de sua
carteira de crédito em cima de pessoas físicas, principalmente. O benefício disso é o melhor
retorno, se cobra mais de pessoas físicas do que de empresas quando crédito é dado. No 3T22 o
Bradesco elevou a PDD do banco para R$ 7.3 bilhões, o que representa um aumento de quase 120%
comparado ao 3T21. O mercado não gostou nada disso pois acende um certo desagrado em relação
a iniciativa do banco ao dar crédito de maior risco. O Bradesco justificou que esse aumento de PDD
foi em virtude de (I) mudança do perfil da carteira, mais propensa a PF, (II) proteção contra
deterioração do cenário incerto nos próximos meses e (III) aumento da inadimplência que já está
ocorrendo. O fato aqui é: bancos grandes (bancões, no caso) sempre dedicam uma quantidade
altíssima para PDD. É um movimento normal. Isso não significa necessariamente que o banco irá
perder esse dinheiro, é apenas uma provisão. Em algum momento quando o cenário normaliza e a
incerteza dissipa, esse dinheiro volta pro banco, simples assim. Não é dinheiro perdido. Nós
particularmente preferimos um banco que dedique boa parte do dinheiro para PDD e não tenha
surpresas futuras do que um banco que tenha uma análise de crédito mais “folgada” e o custo
venha em dobro posteriormente. O ponto que o investidor deve se atentar aqui é a inadimplência
do banco, somente. A inadimplência do Bradesco (e do mercado como um todo) tem subido forte
nos últimos meses e de fato há deterioração no cenário, mas é necessário lembrar que durante a
pandemia houve muita postergação de cobrança e uma taxa de juros baixíssima. O nível de
inadimplência ainda está bem abaixo do nível antes da pandemia. O Bradesco, no caso, registrou
uma inadimplência de 3,9%, contra uma inadimplência de 2,6% no 3T21, lembrando que é
necessário considerar os fatores que reduziram a inadimplência na época da pandemia.

Na linha de receita de prestação de serviço, sem grandes surpresas. A linha de rendas de cartão
cresceu forte (21%) entre o 3T21 e o 3T22 mostrando sucesso do banco em sua estratégia de
expansão nessa linha, que é o foco dos ataques das fintechs, a administração de fundos teve uma
queda de 7,8% comparando ao mesmo trimestre do ano passado, algo também esperado dado o
aumento da SELIC no período e o maior conservadorismo dos agentes econômicos que passam a
investir mais em renda fixa do que renda variável (sendo que renda fixa tem menores taxas) e a
linha de conta-corrente sofreu uma queda de 4,9% em virtude de menor atividade em
transferências DOC/TED e saque em autoatendimento, um “problema” sistêmico e que todo banco
vai passar principalmente por conta do Pix, que tirou dos grandes bancos o benefício do lucro das
taxas de transferências e a vantagem das transferências de taxa zero da fintechs, ou seja, do ponto
de vista corporativo, ambos saíram perdendo.

Um ponto interessante a citar também é o movimento do Bradesco em relação a contenção de

custos, realizando um esforço maior que as outras instituições: entre o 3T21 e o 3T22 o banco

72
fechou quase 500 unidades físicas, entre agências, PAEs e PAs, sendo que entre o 3T20 e o 3T22
foram mais de 1.000.

Todos esses fatores levaram o lucro do Bradesco a ter uma queda de 23% comparado ao 3T21, na
ordem de R$ 5.2 bilhões.

Ou seja, se a queda de lucro e a queda do preço das ações te preocupa, que fique claro aqui: o
motivo é basicamente a PDD. Se você não entende muito bem o que PDD significa, dê uma lida
sobre que é em torno disso que um banco funciona, basicamente. No Release do Bradesco
inclusive há um gráfico da PDD por trimestre para ilustrar como o banco tende a reagir em
momentos de maior incerteza. Hoje o Bradesco passa por uma expansão de crédito em cima das
pessoas físicas e essa antecipação de provisão face a um cenário incerto e uma inadimplência que
já está ocorrendo faz com que o lucro caia. A PDD nada mais é do que parte do lucro destinada a
se proteger de calotes, mas como citamos mais acima, não necessariamente esse dinheiro será
perdido, sendo apenas um movimento de proteção que a medida que o cenário se ajeita volta
para o banco. Assim que todos os bancos reportarem seus resultados, faremos uma leitura mais
detalhadas comparando a PDD e perfil de crédito de cada um para apurar o quão estrutural ou
sistêmico é esse número que o Bradesco reportou, mas a princípio, sem grandes preocupações.

Opinião e análise breve – XP Inc ($XPBR31) – 3T/2022

Um show de resultados num período de dificuldade. Em um trimestre onde o mundo está avesso
ao risco e os investidores brasileiros ficam cada vez mais seduzidos pela segurança da renda fixa
onde se remunera 1% ao mês sem risco, o mercado de renda variável e seus devidos agentes
tendem a sofrer mais, com diminuição de liquidez, menor ganho de dinheiro com taxas e afins.
Mesmo nesse cenário adverso, a XP desempenhou bem e conseguiu entregar mais números
recordes mostrando a sua flexibilidade operacional. Por aqui a análise é breve. Vamos aos números.

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No 3T22 a XP entregou uma receita líquida de R$ 3.6 bilhões, representando um crescimento de
14% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Dissecando essa receita, do lado da renda
variável houve queda de 22% comparado 3T21, totalizando R$ 1.1 bilhão em função principalmente
da menor propensão ao risco dos agentes econômicos, como citamos, que em vez de optarem por
ações, FIIs, derivativos entre outros produtos do mercado de renda variável, vão para o mercado de
renda fixa para gozar dos benefícios da SELIC mais alta. Pela ótica da renda fixa, a companhia
atingiu R$ 0.5 bilhão de receita, um crescimento de 12% comparado ao mesmo trimestre do ano
passado, refletindo a atratividade dos títulos em patamares de juros elevados entre outras
oportunidades do mercado – perceba o benefício da XP por aqui, quando a SELIC está baixa, ela
explora mais o mercado de renda variável, enquanto face a uma SELIC mais baixa, é explorado o
mercado de renda fixa, eis a flexibilidade.

Entre os indicadores operacionais da companhia, alguns merecem menção. A quantidade de ativos

totais de clientes atingiu R$ 925 bilhões, representando um aumento de 17% comparado ao mesmo
trimestre do ano passado, enquanto a captação líquida caiu 7%, de R$ 37 bilhões para R$ 35 bilhões
comparando o 3T22 ao 3T21 – queda normal e esperada em virtude da elevação da SELIC. A base
de lcientes ativos teve forte crescimento, de 15%, ainda que a XP já seja gigante, ela segue
expandindo sua base de clientes e se consolidando sendo o principal player “outlier” no mercado
de capitais e no 3T22 foi atingido os 3.8 milhões. Outro ponto de destaque foi o aumento de AAIs,
um dos pontos que a XP inovou no mercado de capitais: a companhia registrou 11.6 mil AAIs, um
crescimento de 21% comparado ao mesmo trimestre do ano passado – esse crescimento de AAIs é
importante pois fortalece a estratégia da companhia em expansão de base de clientes e ativos sob
gestão, facilitando muito seu crescimento de forma descentralizada.

Outro ponto importante da XP: seu novo segmento de crédito. Recentemente a XP tem penetrado
no segmento de crédito com seus cartões. No 3T22 a companhia registrou um volume
transacionado de R$ 6.6 bilhões, dobrando o valor de R$ 3.3 bilhões registrado no 3T21. Além
disso, a carteira de crédito também quase dobrou, chegando aos R$ 16.3 bilhões e crescendo 88%
comparado ao mesmo trimestre do ano passado.

Todos esses fatores levaram a XP a lucrar R$ R$ 1.15 bilhão e um lucro recorde da companhia.

Não há muito o que falar sobre a XP. A companhia é completamente dependente de um mercado
de capitais forte, sendo que isso não tem acontecido nos últimos meses por conta da elevação da
SELIC. Ela segue a mesma lógica da B3 – elevando a SELIC, diminui a procura por renda variável e

74
consequentemente sua receita cai. Mesmo com esse obstáculo, a empresa tem conseguido
entregar números recordes explorando novos segmentos e atingindo recordes até mesmo nos
piores momentos. O racional aqui é simples: saber que se num cenário adverso como o atual ela
está performando bem, significa que num cenário de ventos a favor fará com que ela voe ainda
mais alto.

Opinião e análise breve – Arezzo ($ARZZ3) – 3T/2022

Uma aula para a Grendene de como atuar no mercado de calçados. Ok, é meio forçado dizer isso –
a Grendene e a Arezzo atuam em mercados bem diferentes e inclusive a Arezzo tem ganhado
espaço no mercado de moda de forma geral, mas em mais um trimestre a Arezzo tem mostrado
como uma expansão de uma marca de calçados para outros segmentos de moda pode ser algo
possível e sem grandes dores. Vamos aos números.

No 3T22 a Arezzo entregou uma receita bruta de R$ 1.4 bilháo, representando um crescimento de
47% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Esse crescimento de receita ocorreu de
forma forte em todas suas principais marcas, com destaque a AR&CO, que cresceu 52%, a Arezzo,
que cresceu 37,7% e a Schutz, que cresceu 37,6%. A linha de “outros” também merece destaque
(que engloba a Vans, Alexandre Birman, Fiever, Carol Bassi etc) que cresceu 90% sendo a linha com
maior crescimento do período.

Em temos de indicadores operacionais, seu crescimento fica mais evidente: no 3T22 a Arezzo
vendeu 5.7 milhões de pares de calçados, contra 5.0 milhões no 3T21, um crescimento de 14,5%. O
número de bolsas vendidas foi de 826 mil, contra 484 mil no 3T21, representando um crescimento
de 71% e o número de peças de roupas vendidas foi de 2.2 milhões contra 1.2 milhão no 3T21, um
crescimento de 81%. Essa é uma linha importante de análise pois ilustra como a Arezzo tem
penetrado em outros mercados além do mercado de calçados. Não faz muito tempo que a

75
companhia passou a atacar o segmento de moda de forma geral e hoje quase 35% de sua receita
vem de produtos que não estão no segmento de calçados. Essa diversificação é valiosa, pois
permite uma expansão mais agressiva da companhia em mercados que são extremamente
fragmentados. A quantidade de lojas também merece menção: entre o 3T21 e o 3T22 foram
abertas 69 novas lojas.

Quando falamos de margem, a margem bruta da Arezzo também tem demonstrado forte melhora,
o que evidencia sua capacidade de sinergia quando se trata de aquisições e movimentos no
segmento que atua. No 3T19 a margem de lucro bruto da companhia foi 45,5%, enquanto no 3T21
foi de 52,2% e no 3T22 foi de 52,8%. São três trimestres consecutivos de aumento de margem, uma
linha importantíssima quando se trata de companhias varejistas, que são fortes tomadoras de
preço do setor produtivo. Já a linha de despesas administrativas teve forte aumento: no 3T19 era
consumido 33% da receita, enquanto no 3T22 foi consumido 42% da receita. Esse crescimento é
explicado principalmente pela fase de expansão que a companhia se encontra, tendo gasto
necessário com fatores relacionados a aquisição, treinamento de funcionários e afins. Essa linha
tende a cair com o tempo a medida que os negócios atingem sua maturidade e alguns gastos
deixam de existir ou são diluídos entre todas as lojas.

Sobre endividamento e alavancagem, não vemos necessidade em citar dado o fato de que a Arezza
não possuí dívida líquida (isso é, tem mais caixa do que dívida) e não se torna necessária uma
análise de risco do perfil de endividamento.

Com tudo isso, a companhia entregou um lucro líquido de R$ 103 milhões contra um lucro líquido
de R$ 79 milhões no 3T22, representando um crescimento de pouco mais de 25%.

A Arezzo é um exemplo de case de sucesso quando tratamos sobre crescimento e expansão. Nos
últimos trimestres a companhia comprou a Baw, a Carol Bassi, a Reserva entre outras marcas
gigantes e bem conhecidas aqui no país. O que ela está montando é um portfólio de marcas que
tem altíssima capacidade de repasse de preço que atende todos os públicos, em especial os de
renda um pouco mais elevada. É por isso que no começo do texto fomos meio ácidos e citamos
que a Grendene tem a aprender com ela: enquanto a Arezzo já multiplicou por quase 10 seu
faturamento nos últimos 12 anos ultrapassando os R$ 4 bilhões, a Grendene está estacionada
com uma geração de caixa forte, um caixa grande e com um aparente receio de tomar
movimentos mais ousados. Mais uma vez, a Grendene e a Arezzo não são perfeitamente
comparáveis, mas a lição fica: por que não estudar um pouco os movimentos da companhia e
tentar aplicar algo que ela tem feito com tamanha maestria?

76
Opinião e análise breve – Méliuz ($CASH3) – 3T/2022

Melhora de alguns indicadores, mas operacional ainda insustentável. A Méliuz foi uma das
companhias que mais seduziu os novos investidores, com aquela aparência tech, inovadora e uma
rentabilidade explosiva que passou dos 600% em certo momento (e agora registra 92% de queda
desde o pico), mas a maioria dos investidores ignoraram o que mais importa numa companhia: sua
suficiência operacional. E ela ainda está com problemas. Vamos aos números.

No 3T22 a Méliuz entregou um crescimento forte de receita, na ordem de 67% comparado ao

mesmo trimestre do ano passado, se aproximando dor R$ 100 milhões, o que indica que no 4T22
haverá recorde histórico dessa linha considerando ser o período mais forte da companhia. Esse
crescimento de receita ocorreu em virtude do crescimento da receita do Shopping Brasil (linha de
operação brasileira da companhia) que cresceu 52% e da Bankly, que atingiu R$ 21 milhões de
receita e quase triplicou comparado ao 2T22.

Alguns indicadores operacionais valem a menção. O take rate da companhia (basicamente a

comissão que ela recebe pelas operações) melhorou comparando o 3T21 com o 3T22, tanto o take
rate (de 6,2% para 6,4%) quanto o net take rate (de 1,3% para 2,4%). Isso é reflexo da companhia
buscando melhorar seu operacional e rentabilizar mais suas operações, sendo que hoje ela
consegue barganhar bem mais alguns números dado o seu tamanho e seu crescimento dos últimos
trimestres. Esse ponto nos leva a outro número: a base de clientes. As contas totais atingiram 27
milhões no 3T22, representando um crescimento de 30% comparado ao mesmo trimestre do ano
passado, quando esse número foi de 20.8 milhões. O GMV (volume de mercadoria vendida) cresceu
11%, de R$ 1.1 bilhão para R$ 1.3 bilhão, em linha com a inflação do período.

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O ponto do operacional é o mais delicado da Méliuz: de uma receita líquida de R$ 98 milhões,
subtraindo todas as suas despesas a companhia tem um prejuízo operacional de R$ 40 milhões. É o
sexto trimestre consecutivo de operacional negativo – em alguns pontos por conta da expansão
que ela vem realizando, em outros por conta do seu próprio quadro de despesas e fatores
estruturais, como a despesa com cashback que faz ir quase metade da receita.

Além do mais, o resultado financeiro da companhia (ganho com o caixa) somou R$ 23 milhões no
trimestre, fazendo com que a companhia registrasse prejuízo líquido de R$ 18 milhões no 3T22 – ou
seja, o resultado seria ainda pior sem esse ganho financeiro por conta do caixa ainda gordo
resultante do IPO.

Nosso principal ponto sobre a Méliuz é: seu segmento é complicado. A companhia não tem
mostrado suficiência operacional e a concorrência tem sido cada vez maior. Cashback é um
produto que absolutamente qualquer companhia grande consegue entregar tendo um financeiro
bem estruturado – e diversas companhias já fazem isso, inclusive. Gostamos de usar a companhia
para lembrar sempre dos riscos que um IPO pode promover. Isso não é uma mensagem tratando
sobre uma hecatombe, mas somente o de sempre que alertamos: não há nada mais poderoso do
que o preço de uma ação para mudar seu sentimento sobre ela, que é justamente o que ocorreu
com a Méliuz: sua alta nunca foi fundamentada, mas apenas fruto de euforia e da alta do próprio
ativo alimentando mais euforia.

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Opinião e análise breve – Banco do Brasil ($BBAS3) – 3T/2022

É oficial: o Banco do Brasil se tornou o melhor banco do Brasil.

Ao menos ao analisar os números, não há banco superior ao Banco do Brasil em nosso país
atualmente. Nesse trimestre o lucro da instituição se aproximou do recorde histórico do lucro de
um banco e a projeção para o 4T22 foi revisada para cima, ou seja, é bem provável que no próximo
trimestre o Banco do Brasil tenha o melhor trimestre já registrado para uma instituição financeira
do país. O problema nisso tudo é: uma análise não deve ser feita somente pela ótica dos números –
outros riscos existem. Vamos tratar brevemente por aqui.

No 3T22 o Banco do Brasil teve uma margem financeira bruta de R$ 19.5 bilhões, representando
um crescimento de 25% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Essa melhora é explicada
tanto pela receita de operações de crédito, principal operação de um banco, que cresceu 51%,
quanto pelo resultado de tesouraria, que praticamente dobrou e atingiu os R$ 10 bilhões no
trimestre.

Na linha de PDD, o banco ilustra e goza de suas vantagens competitivas na área de crédito. No 3T22
o Banco do Brasil registrou uma PDD de apenas R$ 4.5 bilhões, representando um aumento de 15%
comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Vale pontuar dois fatores aqui: o Banco do Brasil
tem gigantes vantagens ao dar crédito. Uma são as linhas de créditos a funcionários públicos, que
são menos suscetíveis e inadimplência devido a maior estabilidade, e outra é o maior crédito ao
agro. O Banco do Brasil é o principal financiador do agronegócio brasileiro e o agro tem uma taxa
histórica de inadimplência baixíssima, além de linhas de créditos colossais – é uma vantagem que
agrega ao banco dessas duas formas. Quanto a sua carteira de crédito, o crescimento é espetacular:
a carteira atingiu os R$ 970 bilhões com um crescimento de 19% comparado ao mesmo trimestre
do ano passado. Esse crescimento foi bem distribuído entre PJs, PFs e pelo agronegócio, mantendo

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seu perfil de vantagem sobre o ponto que citamos acima. O resultado desse crédito vem na linha de
inadimplência. Assim como todas as instituições financeiras até o momento, a inadimplência do
Banco do Brasil também subiu, atingindo os 2,34% no 3T22, um crescimento de 0,50pp comparado
ao mesmo trimestre do ano passado. A questão é que a inadimplência do banco está bem abaixo
de seus pares e abaixo da média do Sistema Financeiro Nacional, que atualmente se encontra em
2,80%. Ou seja, essa elevação de inadimplência evidência o problema que citamos ao analisar o
resultado do Bradesco sobre a deterioração de crédito do cenário por conta da alta da SELIC e do
aperto no orçamento das famílias. Como o Banco do Brasil tem linhas de crédito mais “seguras”,
sua inadimplência tende a ser bem menor.

Na linha de receita de prestação de serviços, houve crescimento forte de diversas linhas, com a
receita total crescendo 14,6% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Essa é outra linha
que o banco goza de benefícios: seguros, previdência, capitalização, abertura de contas e fundos
são alguns dos produtos que existem linhas específicas e direcionadas para alguns grupos, além de
fundos geridos e exclusivos para o próprio Estado. Não houve sequer uma linha de receita que
contraiu, todas cresceram.

O índice de eficiência marcou um patamar histórico. Em queda por mais de dez trimestres seguidos,
o índice registrou 31,6% no 3T22 contra 35,9% no 3T21. Lembrando que o índice de eficiência é um
número que indica quanto da receita as despesas estão utilizando, quanto menor, melhor. Hoje o
Banco do Brasil é disparadamente a instituição financeira com o menor número, e ele ter
melhorado todo trimestre diz muito sobre a gestão, que tem mostrado plena capacidade e
responsabilidade nos gastos, melhora clara de eficiência e uma aula de como fazer mais com
menos.

Sobre demais indicadores (basileia, por exemplo) não trataremos pois a instituição segue saudável
e sem surpresas.

O lucro líquido do trimestre foi de R$ 8.3 bilhões, contra R$ 5.1 bilhões no mesmo trimestre do ano
passado, um crescimento de 63%.

É isso. O Banco do Brasil se tornou uma instituição impressionante: uma máquina de imprimir
dinheiro, pura eficiência e de números impecáveis. Nossa ressalva (e aqui daremos somente a
nossa opinião, sempre lembrando) é pro risco de ingerência.

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Sempre que comentamos desse risco político, alguns tendem a hostilizar por viés de confirmação e
amor a própria posição, mas daremos nossos 2 cents aqui.

Nós analisamos o Banco do Brasil sobre três óticas diferentes: governo Lula, governo Dilma e
governo Bolsonaro. No governo Lula, a gestão não foi destrutiva – como já dizemos diversas vezes
ao analisar o período econômico do seu primeiro e segundo mandato, o Lula não tinha escolha a
não ser agradar o mercado e foi o que fez com uma gestão unindo desenvolvimentismo e mercado.
O Banco do Brasil desempenhou bem e teve melhora dos números. Durante o governo Dilma, o
jogo mudou. Sem valorizar qualquer sinalização do mercado, o banco foi utilizado para fins
desenvolvimentistas e os números deterioraram, o custo foi o crescimento. Sob gestão do governo
Bolsonaro, a mudança da água pro vinho: o banco se inclinou completamente ao mercado e atingiu
seu ápice de eficiência, como os próprios números mostram. Não houve qualquer relevância
desenvolvimentista e aqui a intenção não é tratar sobre quão importante isso é ou deveria ser, mas
somente ilustrar como os números do banco reagem sob cada tipo de gestão.

Como todos sabem, em 2023 quem estará na presidência é o Lula novamente. O que não se sabe
ainda é se a sua gestão será algo razoável para agradar ao mercado conservando a saúde da
instituição ou uma gestão mais inclinada a o que a Dilma fez. O que foi dito até o momento (e isso
veio de sua própria boca e plano de governo) é que a intenção é utilizar os bancos públicos para
subsidiar programas sociais entre outros planos que hoje não podem ser realizados via Banco
Central devido a autonomia conquistada em 2020. Veja, estamos trabalhando somente com as
cartas que temos – o que foi dito e o que está planejado.

Mais uma vez: não é pra entrar no mérito de debate político, estamos tratando sobre fatores que
impactam nos números da instituição.

Considerando tudo isso, a pergunta que o investidor deve fazer para investir ou continuar investido
nas ações é: “eu estarei com a cabeça tranquila no travesseiro com o risco do Estado destruir a
empresa para arcar com populismo?” – simples assim.

Nós não gostamos. É um risco chato que provavelmente continuará nos próximos quatro anos a
não ser que exista uma base muito sólida para evitar isso. Existe lei das estatais, existe um
congresso mais opositor, mas a canetada é um risco difícil de precificar.

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Os números do Banco do Brasil impressionam, a instituição goza de benefícios que nenhum outro
banco tem, mas a nossa filosofia de investimento é bem simples: investir naquilo que te permite
dormir com a cabeça tranquila no travesseiro. Em temos financeiros o Banco do Brasil passa no
crivo de qualquer um, é a instituição com melhores números do país, mas faça uma análise
minuciosa sobre o quão tolerável é seu perfil quando se trata de risco de governança.

É o melhor banco do país com o pior sócio possível – e você tem que ver o que pesa mais na sua
análise. Espere mais recordes no 4T22.

Opinião e análise breve – Porto ($PSSA3) – 3T/2022

O início da recuperação. Após tantos trimestres problemáticos e um período complexo na

economia global no que tange o setor automotivo, no 3T22 a Porto começou a demonstrar
melhoria de seus números e maior agressividade para recuperar suas margens. Deu certo, está
recuperando, mas ainda é só o começo – um bom começo. Vamos aos números.

No 3T22 a Portgo Seguro teve um crescimento forte de prêmios emitidos, atingindo R$ 5.2 bilhões
e representando um crescimento de 34% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. No
segmento de seguros auto, foi o crescimento mais expressivo, de 40% comparado ao mesmo
trimestre do ano passado e R$ 4.0 de prêmios emitidos. A frota de veículos segurados por sua vez
apresentou uma ligeira queda de 1,8% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, de 5.78
milhões de veículos para 5.67 milhões, mas é um movimento esperado: como falamos no 2T22, a
Porto está trabalhando para repassar os custos da alta dos carros para os prêmios, esse movimento
de aumento faz com que ela perca parte da frota temporariamente. A medida que todo o mercado
repassa o preço, a Porto tende a ganhar novamente um aumento da frota dada a força de sua
marca. Ou seja, aqui é algo extremamente positivo, visto que pra um aumento de 40% nos prêmios,
uma queda de 1,8% da frota é praticamente irrelevante.

82
A sinistralidade da linha auto também teve melhora relevante: caiu de 68% para 64% entre o 2T22
e o 3T22, mas ainda está acima do registrado no 3T21, quando o número foi de 58%. Aqui vale
destacar que a porto tem uma das melhores sinistralidades do mercado, sendo que a média é de
74%. Mostra muito de sua vantagem.

No segmento de vida e previdência, o crescimento segue, sendo um dos pilares que a porto tem
dado grande atenção. A quantidade de vidas seguradas foi de 4.6 milhões no 3T22, representando
um aumento de 11% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Os prêmios emitidos, por
sua vez, atingiram os R$ 350 milhões, crescimento de 26% comparado ao mesmo trimestre do ano
passado. A sinistralidade segue em queda, em 35% no 3T22 contra 47% no 3T21 e 37% no 2T22.

No segmento de saúde, outro segmento que a Porto tem dado extrema relevância sabendo o
quanto ela tem a ganhar nesse mercado, teve crescimento robusto, também. Comparado ao 3T21 a
Porto cresceu em 30% a quantidade de beneficiários (de 317 mil para 413 mil) crescendo pelo
oitavo trimestre consecutivo. As receitas nessa linha cresceram 45% para R$ 859 milhões e o
destaque negativo vai para a sinistralidade, que segue bem alta, na ordem de 90% e estável
comparado o mesmo trimestre do ano passado, mas crescimento forte de 8,0pp comparado ao
2T22. A Porto explica essa sinistralidade ainda por efeitos do Covid e maior frequência de uso dos
planos talvez por demanda retira.

A Porto Bank, braço financeiro da Porto, também mostrou números interessantes e positivos. A
vertical atingiu uma carteira de crédito de R$ 15.2 bilhões (crescimento de 22,3% comparado ao
mesmo trimestre do ano passado), atingiu 3 milhões de cartões de crédito (crescimento de 8%
comparado ao mesmo trimestre do ano passado) e uma receita de R$ 751 milhões (crescimento de
34% comparado ao mesmo trimestre do ano passado). A inadimplência de suas operações subiu,
em linha com as demais instituições financeiras, e atingiu 6,9%, mas pelo lado positivo, está 0,3pp
abaixo da média do mercado e foi nesse trimestre que a Porto conseguiu melhorar a eficiência
nesse sentido. Entre o 3T21 e o 2T22 a inadimplência da Porto estava bem acima da média do
mercado, no 3T22, pela primeira vez, a inadimplência veio 0,3pp abaixo e sinaliza a cautela que a
gestão está tendo para dar crédito em um cenário mais difícil como o de agora.

O resultado financeiro, uma das linhas mais importantes das seguradoras, também foi bem. A Porto
entregou um resultado financeiro de um lucro de R$ 160 bilhões, contra um prejuízo de R$ 37
milhões no 3T21. O resultado veio abaixo do CDI (60% do CDI) e isso é ruim, mas o fator é explicado
principalmente pela deflação do trimestre – os três meses de mensuração foram deflacionários e

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bateram em alguns títulos indexados a isso, inclusive no que tange marcação a mercado. Foi uma
deflação de 1,3% no trimestre que machucou parte relevante da alocação da companhia.

Todos esses fatores levaram a Porto a lucrar R$ 273 milhões no 3T22, um crescimento de mais de
350% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Além disso, seu índice combinado teve
melhora relevante, caindo de 99% para 96% do 2T22 ao 3T22 e apresentando melhora das margens
da companhia. Em relação ao 3T21, veio acima, mas esse é um número que deve ser analisando
todo trimestre dada a variação de custos da companhia.

Como mencionado no início do texto, esse trimestre serviu para mostrar o empenho da Porto em
sua trajetória de recuperação. Recuperação pois em 2022 caiu um meteoro no segmento de
seguros de veículos, principal ramo que a Porto atua: enquanto suas apólices de seguro estavam
com os preços defasados, a maioria dos carros tiveram aumento de preço estratosférico. Falamos
sobre isso no 2T22 ao dizer que ao longo dos próximos trimestres a porto começaria a aumentar
o preço de suas apólices (vemos isso nos prêmios emitidos) e recuperar as margens. É o que ela
tem feito. Nesse trimestre os prêmios emitidos subiram expressivamente, as margens
melhoraram forte e a companhia começou a elevar sua rentabilidade. O mercado de automóveis
dificilmente sofrerá outra distorção como sofreu em 2021 – agora é mais provável uma queda no
preço dos veículos do que uma alta, e isso beneficia a companhia. Sua trajetória de recuperação
está sendo traçada com excelência e vale também destacar que todas suas verticais (hoje o grupo
Porto é um conglomerado com seguros auto, convênio médico, seguro de vida, banco e afins)
estão crescendo bem e gerando o benefício de uma receita cada vez mais diversificado, além de
mais mercados para penetrar.

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Opinião e análise breve – Petz ($PETZ3) – 3T/2022

O plano de expansão segue, o digital cresce, mas as margens diminuem. Os resultados do 3T22
foram mistos, não espetaculares, mas longe de serem ruins, mas o mercado tem cobrado muito
crescimento, e a inflação entre outros fatores de pressão nas margens da Petz tem sido obstáculos.
Vamos aos números.

No 3T22 a Petz entregou uma receita bruta de R$ 884 milhões, representando um crescimento de
38% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Isolando somente os números da Petz (visto
que a companhia comprou marcas como a Zee.Dog) o crescimento foi de 24%. Em termos de
penetração digital, no 3T22 37% da receita da Petz veio dessa linha, representando um crescimento
de 5,7pp comparado ao mesmo trimestre do ano passado. O número é ótimo e denota o esforço
que a Petz tem realizado para se expandir num segmento que tem ganhado cada vez mais
representatividade no consumo das pessoas – basicamente, quem está fora do digital, perde
dinheiro. Esse crescimento de receita também foi em virtude da expansão física da companhia:
entre o 3T21 e o 3T22 foram criadas 47 novas lojas com um aspecto importante: expansão fora de
SP. No 3T19 a companhia estava com 70% das suas lojas no estado de SP, sendo que hoje é 52%.
Essa expansão regional é importante para consolidar a marca fora do polo do Sudeste, local onde
ela já é forte.

A Zee.Dog também merece menção especial: sendo uma aquisição relativamente recente da Petz, a
marca é um dos pilares de inovação da companhia e já representa R$ 57 milhões da receita total,
com um crescimento de 16% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. A Zee.Dog tem
lançado diversas verticais inovadoras, como a Zee.Kitchen, que oferece alimentação mais saudável
para os animais e atende a um público menos sensível ao aumento de preço e repasse de inflação.

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Outro ponto importante a citar é a composição da receita da Petz. Para se ter ideia, quase 60% da
receita da companhia vem da venda de alimentos (rações e derivados), isso é uma vantagem e
desvantagem, ao mesmo tempo. Vantagem pois ração é um produto que o dono de um animal
doméstico não tem escolha a não ser comprar, a demanda é pouco elástica. Desvantagem porque
não há diferenciação de produto, a briga é no preço, o pet shop que vender mais barato, ganha.
Como a Petz tem serviços melhores pela sua estrutura gigante e vantagem de escala permitindo
preços e promoções mais agressivas, ela se beneficia disso.

A margem do operacional da Petz, por sua vez, apresentou uma queda de 3,1pp comparado ao
mesmo trimestre do ano passado, nos 8,2%, mas pelo lado positivo, demonstrou melhora
comparado ao 1T22, quando chegou a mínima de 7,0% por pressões inflacionárias.

No consolidado, a Petz entregou um lucro líquido de R$ 11 milhões, representando uma queda de

50% comparado ao mesmo trimestre do ano passado e uma margem líquida apertadíssima de 1%
após as pressões inflacionárias no CPV e nas depesas.

A Petz está fazendo um bom trabalho de expansão. A queda das ações incomoda quem investe,
mas faz parte do jogo: não significa que o trabalho que ela tem feito seja ruim, mas somente que
o mercado esteja sedento por mais crescimento. A rentabilidade também está comprometida por
fatores de curto prazo, inflação batendo e mudança de cenário macroeconômico interno.
Iniciativas e aquisições como a Zee.Dog tendem a potencializar os resultados, mas assim como
toda varejista, o momento é desafiador para a retomada de margens. O que ela pode fazer, ela
tem feito, que é principalmente mudar o mix de produtos vendidos, vide ênfase na venda de
alimentos.

Opinião e análise breve – Itaú ($ITUB3) – 3T/2022

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Mais um banco com resultado excelente, e o Itaú pouco atrás do Banco do Brasil. Como já tratamos
em outra análise, o Banco do Brasil em termos quantitativos é inegavelmente o melhor banco do
país atualmente – mas uma análise não cabe só aos números. Com um terceiro trimestre forte, o
Itaú mostrou uma gestão privada de altíssimo valor mais uma vez. Vamos aos números.

No 3T22 o Itaú entregou uma margem financeira de R$ 23.9 bilhões, um crescimento expressivo de
22,5% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. O crescimento veio forte na linha com
clientes, em 33%, graças ao crescimento da SELIC no período, sendo que a margem com o mercado
caiu 20,6% pela mesma razão, algo pontual pela dinâmica de tomada de taxa.

A PDD do Itaú, diferente da PDD do Bradesco, não teve aumento expressivo, saindo de R$ 5.5
bilhões no 3T21 para R$ 8.2 bilhões no 3T22 e R$ 7.8 bilhões no 2T22. Aqui é importante
pontuarmos um “porém”: nem sempre os bancos se alinham em crédito dado, a dinâmica muda e o
ritmo de expansão é diferente. O Bradesco provisionou um percentual mais alto no 3T22, mas o
mesmo pode ocorrer com o BB ou o Itaú em algum semestre próximo por conta do ciclo de crédito
de cada companhia. Ademais, os números do Itaú vieram muito bons sob esse prisma, sem
aumento expressivo de PDD, com índice de inadimplência subindo ligeiramente (de 2,6% para 2,8%
comparando o 3T21 ao 3T22) e em linha com a média do Sistema Financeiro Nacional. Além disso,
hoje quase 90% da carteira do banco é de crédito de rating de alta qualidade, o que reforça os
números de PDD e inadimplência.

Na linha de receita de prestação de serviços, os números vieram mais fracos que o do BB, mas
fortes em algumas linhas. O destaque vai para o segmento de cartões de crédito e débito, com
crescimento de 21%, sendo a ponta negativa a receita de serviços de conta corrente, que caiu 4,5%.
Algo que é importante destacar, é que os bancos no geral estão se movendo para mudar o cenário
que o Pix causou. Grande parte da receita de serviços de conta corrente vem de taxas de
transferência, linha que a gratuidade do Pix mais fere. Como estratégia, os bancos estão dando

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isenção de taxas em suas contas entre outros pontos e emitindo mais cartões com mais benefícios,
visando fidelizar os clientes e atacando diretamente as fintechs, que tem menor capacidade de
crédito e menor capacidade de dar benefícios aos correntistas – uma iniciativa recente do Itaú que
ilustra isso é o Player’s Bank, ataque direto ao público mais jovem e justamente mais propenso ao
uso do Nubank, um do seus principais concorrentes na área de cartões.

A carteira de crédito do banco segue crescendo, com expansão de 16% comparado ao mesmo
trimestre do ano passado, saindo dos R$ 962 bilhões para os R$ 1.1 trilhão. Essa linha serve para
reflexão e para compreender quão grande o Itaú é no cenário de crédito nacional. Apesar desse
crescimento ter sido bem distribuído entre pessoas físicas e pessoas jurídicas, o Itaú tem
aumentado bastante sua penetração no mercado de crédito imobiliário e roubado parte do
mercado da CEF, que é a disparada líder nesse segmento de crédito. Crédito no setor imobiliário
significa crédito mais seguro.

O índice de eficiência do banco, indicador importante que mostra como a instituição está lidando
com a mudança de cenário (principalmente num mundo onde a digitalização se torna cada vez mais
forte) também merece menção. O IE do Itaú caiu de 44% para 41%, uma melhora de 3,0pp.
Considerando somente suas operações brasileiras (maior parte) o IE está no mesmo patamar do
Banco do Brasil, que como já mencionamos, tem sido a estrela nesse sentido, um IE de 39%. É a
menor taxa histórica da instituição e ilustra como os grandes bancos estão se movimentando para
ter despesas mais responsáveis – lembrando que IE, quanto menor, melhor, significando
basicamente o quanto o banco utiliza da receita para arcar com despesas não financeiras.

Todos esses fatores levaram o Itaú a entregar um lucro de R$ 8.1 bilhão, representando uma alta de
19% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.

De forma geral, o resultado do Itaú veio bem forte, e reforçou aquilo que falamos ao analisar o
Bradesco: o problema de inadimplência no país é estrutural, mas longe da preocupação que o
Bradesco demonstrou com tanto dinheiro em PDD. Vale lembrar sobre o ciclo diferente de
crédito de cada instituição, mas até o momento sem evidências de deterioração estrutural mais
grave de forma geral. Vale também mencionar que o Itaú entregou um ROE de 21% e está
retornando ao seu patamar de recorde histórico aos poucos, ou seja, eficiência e imprimindo
dinheiro, praticamente.

Opinião e análise breve – Vivara ($VIVA3) – 3T/2022

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E a expansão segue. Como já citamos em textos passados, a Vivara é uma pérola da última safra de
IPOs que distribuiu um verdadeiro caminhão de erva daninhas. Sendo uma empresa de histórico
ilibado, gestão familiar e de um bom setor, gostamos de acompanha-la, e no 3T22 os números
seguiram positivos. Vamos lá.

No 3T22 a Vivara entregou uma receita bruta de R$ 481 milhões, representando um crescimento de
17% comparado ao 3T21 e 56% comparado ao 3T19, ilustrando o ritmo de crescimento acelerado
da empresa. Divida por segmento de negócio, a receita cresceu 15% nas lojas Vivara e 242% nas
lojas Life. Lembrando aqui que a principal estratégia da empresa é justamente essa: expandir as
lojas Life, de produtos mais acessíveis enquanto reduz sua quantidade de quiosques. Na ótica de
venda por canal, as vendas digitais foram 8,4% menores do que o registrado no 3T21, mas vale
ressaltar que essa linha não tem tanta importância nesse segmento – dado o público e o tipo de
produto, é bem mais comum uma compra ser realizada pessoalmente do que por uma vitrine
digital.

Ainda falando sobre o plano de expansão da companhia, os números de lojas ilustram melhor.
Comparando o 3T21 ao 3T22 foram abertas 10 lojas Vivara, 37 lojas Life e fechados 7 quiosques,
totalizando um crescimento de 40 lojas comparando os dois períodos. Mais uma vez: o plano da
companhia é fechar todos os quiosques e abrir lojas Life, por isso a redução. É uma transição de
modelo. É sugerível que o investidor leia o release da companhia para olhar a tabela detalhada de
cada vertical da companhia.

O lucro bruto, linha importante de análise considerando o segmento da companhia, foi de R$ 268
milhões, valor 17,7% acima do registrado no 3T21. Além disso, houve uma melhora de margem na
ordem de 0,7pp, de 67,7% para 68,4% (margem altíssima, inclusive) explicado por um fator
principal: as lojas Life. A vertical Life tem margens melhores e tem representado um percentual
cada vez maior da receita da companhia, com ideia de atacar ao público B e C.

Na linha de despesas operacionais, houve uma alta de 21% comparado ao mesmo trimestre do ano
passado atingindo R$ 176 milhões, passando a representar 45% da receita líquida contra 43% no

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3T21. Esse crescimento é explicado principalmente pelo plano de expansão da companhia, que
acaba acarretando gastos extraordinários que tendem a diluir com o tempo, vide treinamento de
funcionários, recomposição administrativa, manutenção de lojas e afins.

Todos esses fatores, por sua vez, levaram a Vivara a lucrar R$ 68 milhões no 3T22, um aumento
pequeno e 1% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.

Eis aqui um case onde você não analisa somente o lucro, na verdade, o lucro sendo o que menos
importa. A Vivara é um case de crescimento e está abrindo lojas de forma acelerada, expandindo
seus negócios para a vertical que ela já identificou gerar mais vantagens, no caso, as lojas Life.
Nós gostamos do case pois é um case de crescimento tradicional, sem exageros, sem narrativas
tech, sem um CEO tentando reinventar a roda e afins. É uma empresa de um segmento com
vantagens gigantes, líder de mercado, com um percentual ainda baixíssimo do mercado total
(menos de 15%, para se ter ideia de quão fragmentado esse mercado é), sem alavancagem
exagerada (a dívida líquida sobre o EBITDA é quase zero) e que está dando passos pequenos, mas
consistentes. É o tipo de case “sem graça” que o Peter Lynch cita, que coloca as probabilidades ao
seu favor no longo prazo.

Opinião e análise breve – Magazine Luíza ($MGLU3) – 3T/2022

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Alguns pontos de melhora, mas cenário ainda desafiador, com um financeiro pior e trimestres
repletos de obstáculos a frente. Analisar o resultado da Magazine Luíza é uma verdadeira lição: em
tempo recorde a companhia foi de uma das mais queridas do mercado para uma varejista com
problema de endividamento. Apesar do trimestre ter apresentado alguns pontos de melhora em
algumas margens, o cenário ainda é bem difícil. Vamos aos números.

No 3T22 a Magalu entregou um GMV total de R$ 14.1 bilhões, com um tímido crescimento de 2,2%
comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Esse crescimento de GMV foi potencializado
principalmente pela aquisição da Kabum, visto que sem isso a companhia entregaria um GMV
menor do que o registrado no trimestre passado. Esse GMV aprensetou uma receita de R$ 8.8
bilhões, representando também um crescimento tímido de 2,3% comparado ao 3T21. Apesar do
crescimento tímido de GMV e receita, a companhia teve uma melhora expressiva na sua margem
bruta, de 24% para 28% comparando o 3T21 ao 3T22. Essa melhora é explicada principalmente pela
linha de receita de serviços principalmente ao marketplace, que possui margens mais altas e tem se
mostrado uma vantagem da companhia. Vale destacar também que as vendas nas lojas físicas
foram bem ruins, com aumento mínimo de 1% comparado ao mesmo trimestre do ano passado
mesmo com 17 novas lojas inauguradas entre o 3T21 e o 3T22.

O principal ao analisar a Magalu (não reduzindo a importância do seu operacional, obviamente) é o

seu financeiro. Começando pela Luizacred, sua linha própria de crédito, a companhia vem
enfrentando um aumento forte de inadimplência: no 3T21 a inadimplência era de 7%, sendo que
no 3T22 a inadimplência se aproximou de 13% e vem subindo trimestre a trimestre, ilustrando
como é complexo dar crédito nessa área do varejo e como os grandes bancos tem vantagem ao
conseguir fazer uma análise de crédito mais apurada nesse sentido.

Além do Luizacred, é necessário falar sobre o resultado financeiro consolidado da companhia.

Como já falamos diversas vezes, o que mais tem prejudicado a Magalu, não é necessariamente o
cenário mais desafiador em termos de consumo em relação ao orçamento das famílias, mas seu
financeiro, ou seja, seu endividamento.

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No 3T22 a Magalu teve um resultado financeiro de um prejuízo na ordem de R$ 556 milhões, um
prejuízo 220% maior do que o registrado no 3T21. Somente o gasto com dívidas passou a
representar 6,3% da receita líquida da companhia, enquanto no 3T21 esse número era de apenas
2,0%. Esse crescimento de despesa com dívida é resultante, obviamente, da SELIC, que atingiu
13,75% ao ano e tem drenado todo o dinheiro da companhia. Como já falamos em outras análises,
é assim que a SELIC trabalha freando a economia, principalmente: todo o dinheiro que a companhia
poderia empreender investindo, expandindo e afins está sendo agora empreendido para pagar
dívida. O mesmo se aplica a absolutamente qualquer agente econômico.

Todos esses fatores levaram a Magalu a entregar um prejuízo de R$ 167 milhões, contra um lucro
de R$ 144 milhões no 3T21.

É isso que o mercado enxerga, é isso que tem feito as ações sofrerem tanto. Não há segredo: varejo
anda de mãos dadas com a SELIC, e no caso de um varejo alavancado como é o caso da Magalu, a
SELIC machuca ainda mais, em dobro, praticamente.

Vinícius Salvador
Head de Economia &
Co-Founder
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