CAPÍTULOo

Omercado de ativos,
7 moedae preços

como pagamento. Histo-

Nos capitulos 3 e 4, discutimos o mercado de trabalho e o uso e aceitação
Vos que são de amplo
variaram de contas e conchas a
mercado de bens, dois dos três mercados em nosso modelo da ricamente, as formas de moeda
7.1). Nas economias
Neste capitulo, consideramos o terceiro merca- Ouro e prata-e até a cigarros (ver Quadro
macroeconomia. de moeda são as moedas
do, o mercado de ativos. Por mercado de ativos queremos dizer modernas, as formas mais conhecidas
moeda corrente. Outra forma
o
conjunto inteiro de mercados nos quais as pessoas comprame cunhadas e o papel-moeda, ou

vendem ativos reais e financeiros, inclusive, por exemplo, ouro, comum de moeda são depósitos disponíveis sacáveis por contas
casas, ações e títulos. bancárias sobre as quais se podem emitir cheques para fazer
Um tipo de ativo que há muito se acredita possuir importan- pagamentos.
te significado macroeconômico é a moeda. A moeda é o termo
econômico para ativos que podem ser usados para fazer paga-
Funções da moeda
mentos, tais como dinheiro e contas correntes bancárias. Uma
razão da importancia da moeda é que a maioria dos preços é Desde o5 tempos mais remotos, quase todas as sociedades
expressa em unidades de moeda, como dólares, ienes e euros. -

das mais primitivas às mais sofisticadas e com diversos tipos

Como os preços são medidos em termos monetários, entender
o papel da moeda na economia é fundamental para estudar as
suntos relacionados ao nível de preços, como a inflação e suas
causas. Além disso, muitos economistas acreditam que a quan-
tidade de moeda na economia afeta variáveis econômicas reais,
como produto e emprego. Sendo assim, é possível usar a política
monetária para promover um crescimento estável do produto e
combater o desemprego, como discutiremos na Parte 3.
Visto que a moeda é um ativo tão importante, ela constitui
o centro de nossa discussão do mercado de ativos. Na primeira
parte do capítulo, explicamos o que é moeda e por que as pessoas
decidem guardá-la. Mostramos que a decisão de uma pessoa sobre
de sistemas políiticos e econômicos- usaram moeda. A moeda
tem três funções úteis na economia: é um meio de troca, uma
unidade de conta e uma reserva de valor.
MEIO DE TROCA. Em uma economia sem moeda, o comércio as-
sume
a forma de escambo, ou troca direta de certos bens por
bens. Ainda hoje, algumas pessoas participam de clubes
outros
de permuta, nos quais trocam entre si bens e
serviços. No geral,
porém, o escambo é uma maneira ineficiente de negociar por-
que não só é difícil como também demorado encontrar alguem
que tenha o artigo que desejamose que esteja disposto a trocar
artigo por algo que temos. Num sistema de escambo, se um
esse

quanta moeda guardar (sua demanda por moeda) é parte de uma dos autores deste livro quisesse a
iguaria de um restaurante, teria
decisão mais ampla sobre como alocar riqueza entre os vários ati- primeiro de encontrar um dono de restaurante disposto a trocar
vos disponíveis. Em seguida, juntamos a demanda por moeda e seu prato especial por uma aula de economia
a oferta de moeda (que é determinada pelo Banco Central) para 0que p00E
não ser fácil.
analisar o equilibrio do mercado de ativos. Esta análise demonstra A moeda torna desnecessário
procurar o parceiro perteito
está estreitamente relacionado
que o nivel de preços na economia para a troca. Numa economia que utiliza moeda, o protessor de
à quantidade de moeda na economia. Desse modo, tendea haver economia não precisa encontrar um dono de restaurante tamin-
taxas elevadas de inflação-isto é, aumentos rápidos nos preços to por conhecimento. Em vez disso, ele pode primeiro dar
-quandoa oterta de moeda está crescendo rapidamente aula de economia em troca de moeda dos alunos sua
e, em seguida,
utilizar a moeda para comprar uma
refeição. Ao funcionar como
7.1 0 que é moeda? meio de troca, ou instrumento para fazer
transações, a moeda
permite que as pessoas negociem com menos custo de tempo
e
esforço. Dispor de um meio de troca também eleva a pro
do termo moeda é diferente de dutividade por possibilitar que as pessoas
Em economia, o significado
atividades econômicas nas quais são mais especializem-se
em
refere-se especificamente a ati-
seu significado cotidiano. Moeda qualificadas. Numa
 Capitulo 7 Omercado de ativos, moeda e preços 175

QUADRO7.1
A moeda em um
campo de prisioneiros de guerra
Entre os soldados aliados libertados de
campos ale- bens estavam cotados em termos de cigarros, e cigarros
mães de prisoneiros de guerra no fim da
Segunda Guerra
Mundial estava um jovem chamado R. A. Radford. Ele
eram aceitos como pagamento para qualquer bem ou
serviço. Mesmo prisioneiros näo fumantes aceitavam de
havia estudado economia e, logo após voltar aos Estados bom grado cigarros como pagamento, porque sabiam que
Unidos, publicou um
artigo intitulado "A
econômica de um campo de prisioneiros de
organização podiam trocá-los facilmente por outras coisas que dese-

Este artigo, um
guerra".*
pequeno clássico da literatura econômi-
ca, é um relato fascinante da vida cotidiana de soldados
em vários campos de prisioneiros de
guerra. Ele aborda
particularmente as 'economias' primitivas que se desen-
volviam espontaneamente naqueles campos.
O raio de ação do
comportamento econômico
campo de prisioneiros de guerra pode parecer extrema-
mente limitado e, até certo ponto, assim
produção de bens nos campos, embora houvesse alguma
troca de serviços, como os de lavanderia, alfaiataria ou
até fotografia. Contudo, os prisioneiros tinham
se locomover livremente no
são para
permis-
cercado, e negocia-
vam animadamente bens obtidos da Cruz Vermelha, dos
alemes e de outras fontes. Entre as mercadorias trocadas
havia leite enlatado, geléia, manteiga, biscoitos, chocola-
te, açúcar, roupas e artigos de higiene pessoal. Em um
determinado camp0, que em diversos momentos chegou
a ter 50 mil prisioneiros de muitas nacionalidades, cen-
tros movimentados de comércio eram completamente
geridos pelos prisioneiros.
Uma questão prática crucial era como organizar o
comércio. Em princípio, as negociações no campo utiliza-
vam o escambo, mas este se mostrou lento e ineficiente.
Depois, os prisioneiros tiveram a idéia de usar cigarros
como moeda. Em pouco tempo, os preços de todos os
jassem. O uso do cigarro como moeda simplificou muito o
problema das trocas e ajudou a economia dos campos de
prisioneiros a funcionar de modo muito mais uniforme.
Por que o cigarro e não um outro artigo qualquer era
utilizado como moeda pelos campos de concentração?
O cigarro satisfazia uma série de critérios para uma boa
em um moeda: é uma mercadoria relativamente padronizada
cujo valor podia ser facilmente apurado tanto pelos com-
é. Havia pouca pradores quanto pelos vendedores. Cada cigarro tem um
valor tão baixo que fazer 'troco' näo era problema. Os ci-
garros são portáteis, podem ser facilmente passados de
mão em mão e não se estragam muito depressa.
Uma desvantagem era que, como uma mercadoria-
moeda (uma forma de moeda com um uso alternativo),
o
cigarro como moeda tinha um custo de recurso: os que
estavam sendo usados como moeda não podiam ser si-
fumados. Da mesma forma, o uso tra-
multaneamente
dicional de ouro e prata como moeda era dispendioso
porque impedia que esses metais fossem utilizados para
outra coisa.
O uso de cigarros como moeda não se restringe aos
campos de prisioneiros. Pouco antes do colapso do co-
munismo na Europa Oriental, sabe-se que o cigarro foi
usado como moeda na Romênia e em outros países, emn
lugar da moeda oficial, quase sem valor.

Economica, novembro de 1945, p. 189-201.

economia com moeda, produtores especializados não encon- função de unidade de conta). Caso contrário, poderiamos, do
tram problema para trocar seus bens ou serviços pelas coisas mesmo modo, expressar valores econòmicos em termos de al-
Oe que necessitam. Numa economia de escambo, porém, a di- queires de trigo, por exemplo. Contudo, o meio de troca e a
iculdade de negociar deixaria às pessoas apenas a escolha de unidade de conta não são sempre os mesmos. Em paises com
produzir a maior parte de seu próprio alimento, roupa e abrigo. inflação altae imprevisível, por exemplo, o valorflutuante da
Desse modo, numa economia de escambo, a
oportunidade para moeda corrente torna a moeda uma unidade de conta ruim
especializar-se é muito reduzida. porque os preços devem ser freqüentemente alterados. Em tais
casos, os valores econômicos são comumente.especiticados
ONIDADE DE CONTA. Como unidade de conta, a moeda é a unida- em termos de uma unidade de conta mais estável, como dóla-
Oe basica
para calcular o valor econômico. Nos Estados Unidos, res ou onças de ouro, embora seja possivel continuar a realizar
Or exemplo, praticamente todos os preços, salários, valores transações na moeda corrente local.
inanceiros e dívidas são expressos em dólares. E conveniente
Que haja uma medida única e uniforme de valor. Fixar os
preços RESERVA DE VALOR. Como uma reserva de valor, a moeda é uma
ae todos os bens nos Estados Unidos em dólares, por exemplo maneira de reter riqueza. Um exemplo extremo é um avarento
em
lugar de ter os
preços de alguns fixados em ienes, Outros que mantém as economias de sua vida em dinheiro, debaixo do
m ouro e ainda outros em ações da General Motors, simpll- colchão. Mas mesmo alguém que gasta seu salário 15 minutos
TiCa a
comparação entre diferentes bens. após recebê-lo está usando a moeda como reserva de valor du-
AS funções da moeda como meio de troca unidade de
e rante esse curto período.
LOnta sãoestreitamente ligadas. Como os bens e serviços quase Na maioria dos casos, apenas a moeda funciona como meio
Sempre são trocados por moeda (a função de meio de troca), é de troca ou unidade de conta, mas qualquer ativo - c o m o
r a l expressar valores econômicos em termos monetários (a ações, títulos ou bens imóveis-pode ser uma reserva de valor.
 176 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo
Uma vez que esses outros
tipos de ativos normalmente pagam utilizam várias medidas diferentes do estoque de
moeda. Essas
aodetentor um retorno mais alto monetários.
que a moeda, por que as pes- medidas oficiais são conhecidas como agregados
Soas utilizam a moeda como reserva de valor? A ao rigor com
resposta é que a Os vários agregados monetários diferem quanto
utilidade da moeda como meio de troca torna Estados Unidos, os dois
mesmo
vantajoso retê-la, que definem o conceito de moeda. Nos
que seu retorno seja relativamente baixo. chamados M1 e M2**. As definições
agregados monetários são
e dados resumidos para estes dois agregados
são mostrados na
dados sobre
Medindoa moeda: agregados Tabela 7.1. As informações sobre onde encontrar
monetários oS agregados monetários são apresentadas
no quadro "Em con-
A moeda é definida como os ativos
que são amplamente tato com a macroeconomia: agregados monetários".
utilizados e aceitos como pagamento. Esta
definição sugere uma
fronteira rigida entre os ativos que devem e os oficial de defi-
que não devem AGREGADO MONETÁRIO M1. A medida monetária
ser
computados como moeda. Na verdade, a distinção entre ati- nição mais estrita, M1, consiste principalmente
em moeda cor-

vos monetários e não monetários não é muito clara. bancárias. Mais

rente e saldos mantidos em contas correntes
Considere, por exemplo, os fundos mútuos do mercado mone precisamente: M1 é composto de moeda
corrente (inclusive
tário (FMMMs)*, que se tornaram populares no final da década de em circulação tora dos Esta-
moeda corrente norte-americana
1970. Os FMMMs são instituições que vendem cotas ao poder do
público e dos Unidos; ver Quadro 7.2) e cheques de viagem em
aplicam os recursos em dívidas corporativas e governamentais de à vista (contas rendimentos)
correntes sem
público, exigíveis
curto praz0, empenhando-se em retorno elevado para e outros depósitos disponíveis sacáveis por cheque. A catego-
gerar um
seus acionistas. Ao mesmo tempo, normalmente ria 'outros depósitos disponíveis sacáveis por cheque' consiste
permitem que
seus cotistas
saquem de suas contas um determinado montate por principalmente em contas correntes com rendimentos. M1 tal-
meio de um pequeno número de cheques todo mês, vez seja a contraparte mais próxima da definição teórica de
possivelmen
te mediante uma taxa. Desse modo, embora as cotas dos FMMMs moeda porque todos os seus componentes são ativamente usa-
possam ser utilizadas para etetuar pagamentos, não são tão con- dos e amplamente aceitos para a realização de pagamentos.
venientes para este fim quanto dinheiro vivo ou contas correntes
regulares. As cotas dos FMMMs deveriam ser computadas como AGREGADO MONETÁRIO M2. Todos os ativos em MI mais outros
moeda? Não há resposta definitiva para esta pergunta. ativos que se parecem um pouco menos com moeda compõem
Uma vez que os ativos diferem em seu 'caráter monetário', o M2. Os principais ativos adicionais em M2 incluem depósitos
nenhuma medida isolada da quantidade de moeda na econo- de poupança, depósitoS a prazo de pequena monta (abaixo de
mia ou do estoque de moeda, como costuma ser chama- $100.000), posses não institucionais de fundos mútuos do mercado
da pode ser completamente satisfatória. Por essa razão, na monetário (FMMMs) e contas de depósito do mercado monetário
maioria dos paises, economistas e formuladores de políticas (CDMMs)***. Depósitos a prazo são depósitos com rendimentos

Tabela 7.1
Agregados monetários dos Estados Unidos (maio de 2006)

M1 1.392,3
Moeda corrente 741,8
Cheques de viagem 6,9
Exigiveis à vista
327,0
Outros depósitos disponíveis sacáveis por cheque 316,6
M2 6.775,2
Componentes de M1
1.392,3
| Depósitos de poupança, inclusive CDMMs 3.602,7
Depósitos a prazo de pequena monta
1.050,2
FMMMs (näão-institucional)
730,1
Nota: A soma dos números pode não corresponder aos totais apresentados|
devido ao arredondamento.
Fonte: Federal Reserve Statistical Release H.6, 22 de junho de 2006.
Os dados não são sazonalmente ajustados.

lnidos säo denominados Money Market Muual Funds (MMMF), cujas caracteristicas se
do R.T.)
aproximam de um Fundo de Renda
no Brasil. (N.
Fixa,
N o Brasil, existem quatro agregados monetarios: Mi, MZ, M3 e M4. Com a implementação do Planó Collor
(N. do R.T.) ollor, em 1990, o país chegou a ter
anos depois foi extinto.
oM5, que
Nos Estados Unidos, são denominados Money Market Deparit Accounts (MMDA), cujas caracteristicas aproximam-se de cotas de Fundos
emitidos bancos. (N. do R.T.)
Investimentos por
de
 Capítulo 7 Omercado de ativos, moeda e preços 177

I COM AMACROECONOMIA
o Agregados monetários
Os agregados
monetários oficiais-M1e
M2säo Esses anúncios são regularmente noticiados pela
compilados e relatados pelo Board of Governors of the mídia de negócios; como, por exemplo, a coluna Federal
Federal Reserve System, em Washington. Apenas da- Reserve Data que aparece às sextas-feiras no Wall Street
dos para M1 eram reportados até 1971,
quando o Fed
introduziu o M2 e o M3. Desde então, as definições dos
Journal. Dados históricos podem ser encontrados no
Federal Reserve Bulletin, no banco de dados do Federal
agregados monetários mudaram várias vezes, Reserve Bank de St. Louis disponível em: research.stlou-
nhando a evoluço do sistema financeiro. Emacompa-
2006, o isfed.org/fred, no Economic Report of the President e no site
Fed interrompeu o relatório sobre M3.
do Federal Reserve System em www.federalreserve.gov/
O Fed relata estimativas dos
agregados tanto sema-
nal quanto mensalmente, utilizando dados fornecidos
releases/H6. Os dados monetários säo corrigidos com
freqüencia, para contemplar o recebimento de novos
pelos bancos, Tesouro, fundos mútuos do mercado mo- dados pelo Federal Reserve ou mudanças nas defini-
netário, bancos centrais estrangeiros e por outras fon- ções dos agregados monetários.
tes. Toda quinta-feira, às 16h30, horário da Costa Leste A publicação dos agregados monetários ajuda a
(dos Estados Unidos), o Fed anuncia valores de M1 e manter o público e o Congresso informados sobre as
M2 relativos à semana encerrada na segunda-feira da mudanças realizadas pelo Fed na oferta de moeda do
semana anterior. país.

de circulação,
e prazo fixo (a retirada antecipada normalmente envolve uma pe- que o Banco Central retira essa moeda corrente
nalidade). Conforme mencionado, os FMMMs investem o capital a oferta de moeda está menor. Quando o Banco Central vende
reduzir oterta de moe-
para o público títulos do governo para
a
de seus acionistas em titulos de curto prazo, pagam taxas de ju-
ros baseadas no mercado e permitem aos portadores a emissão de da, a transação é uma venda no mercado aberto. O conjunto de
é chamado de operações
cheques. As CDMMs são como as FMMMs, exceto pelo fato de compras e vendas no mercado aberto
econômicas como as de mercado aberto.
que são oferecidas por bancos ou instituições
associações de poupança e empréstimo. Na Tabela 7.1, seguimos Além de comprar títulos do governo do público, o Banco Cen-
tral também pode aumentar a oferta de moeda mediante a compra
as CDMMs
a apresentação do Federal Reserve Bulletin e incluimos
de títulos do governo recém-emitidos diretamente do próprio go-
Como parte dos depósitos de poupança.
verno. Por exemplo,se o Ministério da Fazenda do país necessita
de $1 bilhão para pagar alguns novos aviões de combate, poderia
Oferta de moeda dar uma nota promissória de $1 bilhão (em titulos do governo)

A oferta de moeda é a quantidade de moeda disponível

na troca de $1 bilhão em moeda corrente
para o Banco Central em
bilhão em
economia. ' Nas economias modernas, a oferta de
moeda é de- recém-cunhada. O Ministério da Fazenda entrega o $1
o Federal moeda corente para o fabricante dos aviðes
de combate. Após
terminada pelo Banco Central- nos Estados Unidos,
o Tesouro ter distribuído essa
moeda corrente, a quantidade de
Reserve System.
moeda- estará $1 bilhão
bancos centrais con- moeda em circulação - a oferta de
Uma explicação detalhada de como os modo de aumentar a oferta de
trolam a oferta de moeda levanta questões que
nos atastariam maior. Na realidade, esse segundo
deixamos a financiar suas despesas emi-
muito de nossos objetivos neste capítulo. Por isso, moeda éo mesmo que o governo
a idéia básica, tindo moeda. Essa prática é
mais comum em paises pobres ou
disCussão para o Capítulo 14. Para compreender
naturais, nos quais as despesas
assolados por guerras Ou desastres
pOrem, consideremos a situação hipotética simples qual
na a
excedem em muito a quantia que pode
unica forma de moeda é a moeda corrente. Nesse caso, para do governo muitas vezes
de moeda, o Banco Central precisa apenas ser arrecadada por meio dos impostos.
aumentar a oferta Como No restante deste capítulo, supomos que
a economia tem
elevar a quantidade de moeda corrente em circulação. Ban-
uma oferta de
moeda de Mdólares, que é determinada pelo
ele pode fazer isso? M2 alguma ou-
termo M pode representar M1,
ou
na pra- co Central. O
Uma maneira- que se aproxima do que acontece Para tins de desenvolvimento do modelo
ca-é o Banco Central utilizar moeda corrente recentemente tra medida de moeda.
medida de moeda M se refere.
teórico, nàão importa a que
Cunhada para comprar ativos financeiros do público,acomotiTulos
dogoverno. Ao fazer essa troca, o público aumentaemquantidade
e moeda em seu
poder e a quantidade de moeda
circulaçao
ao
7.2 Alocação de portfólio e
resce. Quando o Banco Central usa moeda para pu
comprarmoeda, demanda por ativos
a oferta
de
aumentando assim
CO titulos do governo,
Z-se que ele realizou uma compra no mercado aberto
tazer o
deter-
Para reduzir a oferta de moeda, o Banco Central pode Nosso próximo objetivo é entender como as pessoas
títulos do gover- decidem guardar. Conside-
verso desta negociação, vendendo ao público Depois minam a quantidade de moeda que
Oque estão em seu poder em troca de moeda corrente.
 ap ojunjuo
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0uenb seijaaueysa sagðednsoaid od s eu sopeag sop auaII03 epaou eu ouaune op %SL ap eDI3D '0eJ
-ou ue1oJ ogõejn>io ua 3uAIIOD epaou eu soJuaune d ioLiIXa Ou Pisa- ogsenoito ua ajuaiIoD epaou ep
sapuei3 sassa 'l66I ap o[o13naJ a 066L ap o]soae aua %04 e %99 ap opuezijejoj-ep[DaIedesap, eueo;aue
weiaiioo0 3]uaiIod epaouu ep esuou ojuaupsaID app -aIOu 3quaLIOD epaou ep a1ued oeu e anb uerensoua
see seu sexej ajas sep oenb '8661 e 0961 p 'ojey sopnsa possad 1od gTIS ap souau e eyjeanba jeuopeu
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-PAUI P Sode anbeij o JeapIequuoq e ueiedauO sop[un anb euysa JAlIsaN [eiopaI 0 '0]uejayug
'soJsodur ap
sopejsgso opuenb '166I ap ol[aue! ToJ oeðen>iio u a saxopepeaLIe sop sieBoj sagaesuen sopuoDsa ered no
Pueiuaue-a11ou 3juaiIo epaou ep (ajuaujeuozes ep (sesop ap ooiypy ouos) steaajt sagaesuey Jez1qeai ered
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decisão de alocação de
portfólio. Mas,
quatro acterísticas dos ativos são fundamentalmente,
caract
apenas
decisão: retorno
esperado, risco, liquidez e importantes para
essa
prazo de maturação.
Retorno esperado
A taxa de retorno de um ativo é a taxa de
aumento em seu
valor por unidade de tempo. Por exemplo, o retorno de uma
conta bancária é a taxa de juros que incide sobre a conta. O
retorno de uma participaçao acionária é o dividendo pago pela
acão mais qualquer aumento sobre o seu preço. Evidentemente,
um retorno alto é uma característica desejável de um ativo: tudo
o mais permanecendo constante, quanto maior o retorno
gerado
oelo portfólio do detentor de riqueza, mais ele poderá consumir
no futuro para qualquer montante poupado no presente.
Claro que nem sempre se conhece com antecedência o re-
torno de um ativo. Os preços das ações
podem subir ou cair, por
exemplo. Desse modo, os detentores de riqueza devem basear
Suas decisões de alocação de porttólio em retornos esperados,
ou seus melhores palpites sobre retornos dos ativos. Tudo o mais
permanecendo constante, quanto mais alto o retorno esperado
do ativo (após descontar impostos e honorários como as comis-
soes dos coretores), mais desejável é o ativo e mais dele os de
tentores de riqueza desejarão possuir.
Risco
A incerteza sobre o retorno que um ativo gerará diz respeito
à segunda característica importante dos ativos-orisco. Um ati-
vo Ou portfólio de ativos possui alto risco se existir uma chance
signiticativa de que o retorno real recebido seja muito diferente
do retorno esperado. Um exemplo de ativo de risco é a ação
de uma empresa recém-criada atuante na Internet, que não terá
valor se a empresa falir, mas que poderá ter seu valor multipli-
cado dez vezes se a empresa tiver sucesso. Como a maioria das
pessoas não gosta de riscos, elas apenas reterão ativos de risco
Se O retorno esperado for mais alto que o de ativos relativamente
seguros, como os títulos do governo.
Liquidez
Alem de risco e retorno, uma terceira característica ateta a
é maturidade, possuem taxas diferentes de retorno.
desejabilidade dos ativos, a liquidez. A liquidez de um ativo
a facilidade e a
rapidez com que ele pode ser trocado por bens,
VICos ativos. Como a moeda tem aceitação direta
ou outros
COmo pagamento, ela é um ativo altamente líquido. Um
exem-
piO de ativo não líquido é o seu automóvel: tempo e estorço
d0necessários para trocar um carro usado por outros
ViÇOS; você precisa encontrar alguém interessado na compra
O carro e providenciar a transferência legal da propriedade. En
e moeda líquida e carros não liquidos existem muitosS ativos,
Como ações e títulos de liquidez intermediária. Uma cola de
goes, por exemplo, no pode ser diretamente usada para pagar
dinheiro, mas
antimentos, como se pode fazer com o
POde ser transformada em dinheiro com uma pequena demora e
40
CUsto dos honorários do corretor.
Capitulo 7 O mercado de ativos, moeda e preços 179
Além de tornar as transações mais fáceis e mais baratas, a
liquidez flexibilidade ao detentor de riqueza. Um ativo
propicia
iquido pode ser facilmente vendido se houver uma necessidade
urgente de recursos financeiros ou se surgir uma oportunidade
inesperada de bom investimento financeiro. Desse modo, tudo
O mais permanecendo constante, quanto mais líquido tor um
ativo, mais atraente ele será para os detentores de riqueza.
Prazo de maturação
A quarta última caracteristica fundamental dos ativos é
e
seu prazo de maturação. Prazo de maturação é a
quantidade de
tempo até o vencimento do ativo e o reembolso do principal do
investidor. Considerar o prazo de maturação é relevante para to-
dos os tipos de titulos, já que um investidor pode comprar títulos
com qualquer prazo de vencimento- um dia, uma semana, um
mês, um ano ou 40 anos.
Consideremos um casal que queira adquirir titulos e manter
seu dinheiro investido por dois anos. Eles poderiam escolher um
dentre dois planos: o Plano A ésimplesmente comprar um titulo
de dois anos hoje; o Plano B exige que se compre um titulo de
um ano hoje e outro titulo de um ano quando o primeiro vencer
daqui a um ano a partir de hoje. Ignorando, por ora, quaisquer
diferenças de risco entre os Planos Ae B, os investidores esco
Iheriam o plano que, em sua expectativa, geraria o retorno mais
alto durante os dois anos. Por exemplo, se a taxa de juros de hoje
sobre o titulo de dois anos é de 7% ao ano, e a taxa de juros so-
bre o titulo de um ano é de 5% ao ano, e se, em sua expectativa,
a taxa de juros do titulo de um ano será, depois desse período,
de 6% ao ano, então o retorno do Plano A (comprar o título de
dois anos) é de 7% ao ano, ao passo que o retorno esperado do
Plano B é de 5,5% ao ano, que é a média do retorno de 5% ao
ano do titulo de um ano comprado hoje e o retorno esperado
de 6% ao ano do título a ser adquirido daqui a um ano. Dessa
forma, os investidores provavelmente escolherão o Plano A; ou
seja, tenderão acomprar hoje o título de dois anos.
A idéia de que os investidores comparam os retornos de títu-
los com diferentes prazos de maturação para ver qual deles de-
verá dar o retorno mais alto é a base da teoria das expectativas
da estrutura de prazo das taxas de juros. 'A estrutura de prazo'
diz respeito ao fato de que a teoria explica por que títulos que
são semelhantes em todos os aspectos, exceto em seus prazos de
Em equilibrio,
Planos A e B, que
de acordo com a teoria das expectativas, os
envolvem a posse de títulos com diterentes prazos de maturida-
de ao longo do mesmo período de dois anos, devem produzir
o mesmo retorno esperado;
isto é, a taxa de juros de um titulo
bens e de dois anos deve ser igual à taxa média de juros esperada dos
dois titulos sucessivos de um ano, de torma que um investidor
não preferirá um investimento ao Outro. Em termos mais gerais,
a taxa esperada de
retorno de um titulo de Nanos deve ser igual
média das taxas esperadas de retorno dos títulos de um
ano
à
durante o ano corrente e os N-1 anos seguintes.
a açao Embora a teoria das expectativas da estrutura de prazo das
de partida útil, ela não consegue
taxas de juros seja um ponto
as taxas de juros
explicar por que, na média, observamos que
180 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo

dos títulos de longo prazo igual àsua riqueza

ros dos títulos de curto
geralmente excedem as taxas de ju- de suasquatro demandas por ativos
deve ser

prazo (ver gráfico da curva de rendi total de $10.000.

mentos, no quadro "Em contato com a macroeconomia: taxas
dejuros", que ilustra a estrutura de prazo das taxas de juros).
Quando a expectativa é que as taxas de juros de curto prazo 7.3 Demanda por moeda
serão mais altas no futuro que a taxa de curto
prazo atual, a teo-
ria das expectativas prevê que a taxa de A demanda por moeda é a quantidade de ativos monetários,
juros de longo prazo
excederá a taxa de juros de curto prazo. Contudo, como dinheiro e contas correntes, pessoas decidem ter
que as
quando se deman-
espera que as taxas de juros de curto prazo sejam mais baixas em seus portfólios. Dessa forma, escolher quanta moeda
no futuro que a taxa de dar é parte de uma decisão de alocação de portfólio mais ampla.
juros de curto prazo atual, a teoria das
expectativas prevé que a taxa de juros de longo prazo será mais Em geral, a demanda por moeda --como a demanda por qual-
baixa que do risco e da
a taxa de
juros de curto prazo. Para entender por quer outro ativo- dependerá do retorno esperado,
que as taxas de juros de longo prazo normalmente excedem as liquidez da moeda e de outros ativos.
taxas de juros de curto prazo, precisamos considerar o fato Na prática, duas características da moeda são particular-
de
que os titulos de prazo mais longo são mais arriscados que os mente importantes. Primeiro, a moeda é o ativo mais líqui-
títulos de prazo mais curto porque os do. Essa liquidez é a principal vantagem de guardar moeda.
preços dos títulos de lon-
go prazo são mais sensíveis a variações na taxa de juros que os Segundo, a moeda gera um retorno baixo (de fato, a moeda
preços de títulos de curto prazo. Uma vez que os investidores circulante gera um retorno nominal nulo). O baixo retorno ge
não gostam de risco, devem ser rado pela moeda, em relação a outros ativos, é o maior custo
compensados por reter títulos
de prazo mais longo. O resultado é um da retenção de moeda. A demanda das pessoas por moeda é
prêmio de risco: uma
taxa de juros de títulos de determinada pelo modo como elas equilibram sua necessidade
longo prazo que é um pouco mais
alta do que a teoria das expectativas de liquidez com o custo de um retorno mais baixo.
sugeriria.
Se adicionarmos o prêmio de risco à teoria das Nesta seção, observamos como algumas variáveis macroe-
expectativas,
temos umateoria mais completa sobre como as taxas de juros conómicas fundamentais afetam a demanda por moeda. Embora
variam prazo de vencimento. Como exemplo, suponha
com o consideremos principalmente a demanda agregada - ou total
que a taxa de juros sobre um título de um ano seja hoje de 5% -por moeda, os mesmos argumentos econômicos aplicam-
ao ano, que a taxa de juros de um título de um ano, daqui a um se ademandas individuais por moeda. Essa relação é
esperada
porque a demanda agregada por moeda é a soma de todas as
ano, será de 6% ao ano e que o prêmio de risco de um titulo de
dois anos seja 0,75% ao ano. Nesse caso, em equilibrio, a taxa demandas individuais por moeda.
de juros de um título de dois anos deve ser igual à taxa de juros As variáveis macroeconõmicas
que provocam os maiores
média dostítulos de um ano, que é igual a (5% +6%)/2 = 5,5%, efeitos na demanda por moeda são os níiveis de
preços, a renda
real e as taxas de juros. Preços ou salários mais altos
mais o prêmio do prazo, 0,75%, ou seja, 6,25%. aumentam
a necessidade de
liquidez das pessoas e, desse modo, elevam a
demanda por moeda. As taxas de juros afetam a
Demanda de ativos demanda por
moeda por meio do retorno
esperado: quanto mais alta a taxa de
Há um intercâmbio entre as quatro características que tor- juros sobre a moeda, mais moeda as pessoas demandarão; en-
nam atraente um ativo: um retorno esperado elevado, segurança tretanto, quanto maior a taxa de juros
paga a ativos alternativos
(risco baixo), liquidez e prazo de maturação. Por exemplo, um à moeda, mais as pessoas desejarão trocar a moeda por esses
ativo seguroe líquido, como uma conta corrente, provavelmente ativos alternativos.
terá um retono esperado baixo. A esséncia da decisão de alo-
cação de portfólio é determinar quais ativos, tomados em con- Nivel de preços
junto, fornecem ao detentor de riqueza a combinação preferida Quanto mais alto o nível geral de
de retorno esperado, segurança, liquidez e prazo de maturação. rente será necessária para realizar
preços, mais-moeda cor-
Além do risco de cada ativo separadamente, o investidor tam- mais moeda as pessoas desejarão
transações e, desse modo,

bém deve considerar a diversificação, a idéia de que expandir

guardar.
atrás o nível de preços nos Estados Unidos
Por exemplo, 60 anos
era de cerca de um
seu investimento para ativos diferentes pode reduzir seu risco décimo de seu nível atual. Como seu avô Ihe
dirá, em 1940
total, porque quando um ativo gerar um retorno baixo, outro uma refeiçãoem um bom
restaurante custava um dólar. Como
pode gerar um retorno elevado. se precisava de menos moeda
para as
transações, a quantidade
O montante de cada ativo especifico que um detentor de de dinheiro que Stu dvo
retnna na forma de moeda corrente ou
riqueza deseja incluir em seu portfólio é conhecido por sua de- contas correntes-sua demanda nominal por moeda
prova-
-

manda por esse ativo. Uma vez que toda riqueza deve ser pos- velmente era muito menor que a quantidade de moeda
suida como algum tipo de ativo, a soma das denmandas por ativos que você
retém hoje. Aconclusão geral é que um nivel de precos oai
de um detentor de riqueza deve ser igual à sua riqueza total. por elevar a
alto, necessidiade
de
liquidez, aumenta a demanda
Por exemplo, suponha que você tem uma riqueza de $10.000 e nominal por moeda. De tato, visto que os precos são hoie de
decide reter $5.000 em ações, $3.000 em títulos de curto prazo, vezes mais altos do que
eram
em 1940, uma
$1.000 em títulos de longo prazo e $1.000 em dinheiro. Asoma ca envolve hoje dez vezes mais dólares transação idênti-
do que naquela época.
 Capítulo 7 Omercado de ativos, moeda e preços 181

Desse modo, tudo o mais permanecendo

constant, a demanda baixo por causa da liquidez que ela propicia. Mas se a taxa de
nominal por moeda é proporcional ao
nível de precos. juros dos titulos aumentar para 10%, ea taxa de juros da conta
Corrente permanecer inalterada, você certamente decidirá tro-
Renda real car $1.000 da conta corrente por titulos. Ao fazer essa troca,
você reduz a moeda em seu poder (sua demanda por moeda)
Quanto maia transações realizadas por individuos ou empre- de $2.000 para $1.000. Na verdade, vocé decidiu trocar certa
sas, maior a liquidez de que precisam e maior ésua demanda
por moeda. Um tator importante para determinar o número de liquidez pelo retorno mais alto oferecido pelos tíitulos.
Do mesmo modo, se a taxa de juros sobre a moeda aumen-
transações é a renda real. Um
supermercado de grande porte, tar, os detentores de riqueza decidirão reter mais moeda. No
por exemplo, precisa lidar com um número maior de clientes e se a conta corrente começar a pagar 5% em vez de
fornecedores e pagar mais funcionários do que a mercearia da exemplo,
3%, Com os títulos ainda a 8%, você poderá vender $1.000 de
esquina. Do mesmo modo, um indivíduo com renda elevada titulos para $7.000 e au-
seus títulos, reduzindo sua posse de
compra mais vezes e em maiores quantidades do que um in- mentando sua conta corrente para $3.000. O sacrifício do re-
divídud de baixa renda. Uma vez que renda real mais elevada torno associado à posse de moeda é menor que antes e, por

significa mais transações e

uma necessidade maior de
liquidez, isso, você aumenta o saldo de sua conta corrente e desfruta da
a quantidade de moeda demandada deve aumentar quando a flexibilidade e de outros benefícios da liquidez adicional. Desse
renda real aumenta. modo, uma taxa de juros mais alta sobre a moeda provoca o

Ao contrário da resposta da demanda aumento da demanda por moeda.

por moeda às mu
danças no nivel de preços, o aumento na demanda por moeda
não precisa ser proporcional aumento na renda real. Na
a um
verdade, um aumento de 1% na renda real habitualmente leva
a um aumento da demanda por moeda de menos de 1%. Uma
razão pela qual a demanda por moeda cresce mais devagar que
a renda é que indivíduos e empresas de renda mais alta costu-
mam usar seu dinheiro com mais eficiência. Por exemplo, um
indivíduo de renda alta pode abrir uma conta especial de gestão
financeira na qual a moeda não utilizada em transações cor
rentes seja automaticamente investida em ativos não monetários
que geram um retorno mais alto. Devido a requisitos de saldo
minimo e taritas, essa conta pode não ser compensadora para
um indivíduo de renda mais baixa.
Outra razão pela qual a demanda por moeda cresce mais
devagar que a renda é que a sofisticação financeira de
um país
Em princípio, a taxa de juros de cada uma das muitas alter
nativas à moeda deve afetar a demanda por moeda. Contudo,
conforme mencionado anteriormente (ver "Em contato com a
macroeconomia: taxas de juros"), as muitas taxas de juros da
economia tendem a subir e a cair juntas. Para fins da análise ma-
Croeconômica, supor que existe apenas uma taxa de
portanto,
retorno nominal de ativos não mo-
juros nominal, i, que mede o
netários, é mais simples e não dá margem a muitos equívocos.
A taxa de juros nominal, i, menos a taxa de inflação esperada,
r, resulta na taxa de juros real esperada, t, que é relevante para
decisões de investimento e poupança, contorme discutimos no
Capitulo 4.
Além disso, na realidade, várias taxas de juros incidem so-
bre a moeda. Por exemplo, a moeda corrente tem juros nulos,
mas tipos diferentes de contas correntes bancárias pagam taxas

tende a aumentar em função do crescimento da renda nacional. variáveis (nos Estados Unidos). Novamente por uma questão de
Em países pobres, as pessoas podem reter grande parte de suas simplicidade, suponhamos que exista apenas uma taxa de juros
economias na forma de moeda por falta de uma coisa melhor; nominal para a moeda, ". As conclusões importantes são que
nos países mais ricos, as pessoas dispõem
de muitas alternativas um aumento na taxa de juros sobre ativos não monetários, i,
atraentes para a moeda. Substitutos da moeda, como os cartðes reduz a quantidade de moeda demandada e que um aumento
de crédito, também se tornam mais comuns quando o país fica na taxa de juros sobre a moeda, î", eleva a quantidade de moeda
mais rico, novamente tfazendo com que a demanda agregada de demandada.
moeda cresça mais devagar que a renda.

Função demanda por moeda

Taxas de juros efeitos do nível de preços, da renda real
Expressamos os e

A teoria da alocação de portfólio implica que, com risco e das taxas de juros sobre a demanda por moeda como
liquidez mantidos constantes, a demanda por moeda depende
dos retornos esperados tanto da moeda quanto dos ativos alter M= PxL(Y i). (7.1)
nativos, não monetários. Um aumento no retorno esperado da
moeda aumenta sua demañda, e um aumento no retorno espera- onde
do dos ativos alternativos faz com que os detentores de riqueza Md= demanda agregada por moeda, em termos nominais;
troquem moeda por alternativas de retorno mais alto, reduzindo, P nível de preços;
desse modo, a demanda por moeda. Y= renda ou produto real;
Suponha, por exemplo, que de sua riqueza total de $10.000 i =taxa de juros nominal obtida por ativos alternativos, não
você tenha $8.000 em titulos do governo que rendem 8% de monetários;
juros e $2.000 em uma conta corrente com rendimentos de 3%. L=função que relaciona demanda pormoeda à renda real e
Você está disposto a manter a conta corrente a um retorno mais à taxa de juros nominal.
 182 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo
A
Equação (7.1) sustenta que a demanda nominal por moeda, demanda real por
moeda ao produto
A função L que relaciona a
M, é proporcional ao nível de (7.3) é chamada
de função de-
preços, P. Conseqüentemente, se e às taxas de juros na Equação
o nivel de
preços, P, dobrar (e a renda e as taxas de juros não manda por moeda.
mudarem), a demanda nominal por moeda, M", também
rá, refletindo o fato de que é necessário duas vezes mais
dobra
moeda demanda por
para realizar as mesmas transações reais. Da mesma forma, a Outros fatores que afetam a
Equação (7.1) indica que, para qualquer nível de preços, P, a de-
manda de moeda depende (por meio da moeda
função L) da renda real, moeda da Equação (7.3) contempla
Y,e da taxa de juros nominal sobre os ativos não A função demanda por
monetários, i. macroeconomicos dessa demanda,
Um aumento na renda real, Y, eleva a demanda OS principais determinantes
por liquidez, e, ser mencionados.
Além da taxa
desse modo, aumenta a demanda
por moeda. Um aumento na mas alguns outros fatores devem fatores adicionais
moeda, que jádiscutimos,
taxa de juros nominal,
i, torna os ativos não monetários mais dejuros nominal dademanda incluem riqueza, risco,
atraentes, o que reduz a demanda por moeda. que influenciam a por moeda
Poderíamos ativos alternativos e tecnologias de pagamento. O
ter incluído a taxa de juros nominal sobre liquidez de
completa de variáveis que afe-
a
moeda, i, Resumo 9 contém uma lista mais
na
Equação (7.1) porque um aumento na taxa de
juros sobre a moeda torna as tam a demanda por moeda.
pessoas mais dispostas a guardá-
la e, desse modo, aumenta a sua demanda.
Historicamente, da riqueza adicio-
contudo, a taxa de juros nominal sobre a moeda variou muito RiqUEZA. Quando a riqueza aumenta, parte
nal pode ser retida como moeda, elevando a demanda total por
menos que a taxa de
juros nominal sobre ativos não monetá-
rios (por
exemplo, a moeda corrente e uma parcela das contas moeda. Entretanto, com a renda e o nível de transações man-
Correntes sempre tidos constantes, um detentor de riqueza encontra poucos in-
geraram rendimentos nulos) e, dessa forma, centivos para manter a riqueza adicional em moeda em lugar
foi ignorada por muitos estudos estatísticos da
Equação (7.1). de ativos alternativos de retorno mais elevado. Desse modo, o
Assim, por questão de simplicidade, não incluimos
explicita- efeito de um aumento da riqueza sobre a demanda por moeda
mente im na equação.
Um modo equivalente de formular a demanda por moeda provavelmente será pequeno.
é explicitar a taxa de juros nominal, i, em termos da taxa de
juros real esperada e da taxa esperada de inflação. Lembremos RisCO. Amoeda normalmente paga uma taxa de juros nominal
da Equação (2.13) onde a taxa de juros real esperada, r, é igual à fixa (zero no caso de dinheiro). Assim, guardar dinheiro normal
taxa de juros nominal, i, menos a taxa esperada de inflação, t*. mente não é arriscado. Contudo, se o risco de ativos alternativos
Portanto, a taxa de juros nominal, i, é igual a r + t". Substituindo como açõese bens imóveis aumentar muito, as pessoas podem
demandar ativos mais seguros, entre os quais a moeda. Dessa
r+T por i na Equação (7.1), temos forma, o aumento do risco na economia pode elevar a demanda
M = Px L(Y, r + Tt°). (7.2) por moeda.6
Entretanto0, a moeda nem sempre carrega um risco baixo.
A Equação (7.2) mostra qúe, para qualquer taxa esperada de Em um período de inflação
imprevisível, ainda que o retorno
inflação, T, um aumento na taxa de juros real eleva a taxa de nominal da moeda seja fixo, o retorno real da moeda (o retor-
juros nominal e reduz a demanda por moeda. Do mesmo modo, no nominal menos a
inilação) pode tornar-se bastante incerto,
para qualquer taxa de juros real, um aunento na taxa esperada tornando a moeda arriscada. A demanda
por moeda cairá à
de inflação eleva a taxa de juros nominal e reduz a demanda medida que as
pessoas procurarem proteção contra a intlação
por moeda. (ativos cujos retornos reais
dos pela intlação
provavelmente serão menos ateta-
A demanda nominal por moeda, M", mede a demanda por imprevisível), como ouro, bens de consumo
moeda em termos de dólares (ou ienes ou euros). Mas, às vezes, duráveis e bens imóveis.
medir a demanda por moeda em termos reais é mais convenien-
te. Se dividirmos ambos os lados da Equação (7.2) pelo nível de LiQuIDEZ DE ATIVOS ALTERNATIVOS.
Quanto mais rápido e facilmen-
preços, P obteremos te os ativos alternativos
puderem ser convertidos em dinheiro,
menor a necessidade de
M guardar moeda. Nos últimos anos, 0
=
L(Y,r+ TC") (7.3) impacto conjunto de desregulamentação,
p
ção nos mercados tinanceiros tornou competição
e inova-

mais
as alternativas
moeda à
da Equação (7.3), M'IP, é liquidas. Por exemplo, com uma linha de crédito
A expressão do lado esquerdo
moeda ou, às vezes, demanda pela casa própria, uma tamilia agora pode emitir garantida
chamada de demanda real de zados pelo valor de sua casa. Jå cheques avali-
por saldos reais.
A demanda real por moeda é a quantidade de de mencionamos as contas pessoais
em termos dos bens
ela pode comprar. A gestão financeira cuja introdução permitiu
moeda demandada que transferissem com facilidade a que os indivíduos
Equação (7.3) afirma que
a demanda
real por moeda, MIP, de- riqueza entre ativos de retorno
de juros nominal elevado-como açoes-e formas mais
da renda real (ou produto), Y, da taxa alternativos tornam-se mais líquidas.a Amedida que
e
os ativos
pende intlaço esperada,
que é a soma da taxa de juros real, ,e
da T°
moeda declina. líquidos, demanda por
 Capitulo 7 Omercado de ativos, moeda e preços 183

Resumo 9
-

Determinantes macroeconômicos da demanda por moeda

Um aumento em Leva a demanda por moeda a Motivo

Nível de preço, P Aumentar proporcionalmente Dobrar o nivel de preço duplica a quantidade de
dinheiro necessário para as transações.

Renda real, Y Aumentar menos Renda real mais elevada implica mais transações e,
que proporcIonalmente
assim, uma maior demanda por liquidez.

retorno
Taxas de juros real, r Cair Taxa de juros real mais elevada sigrnifica um
mais alto de ativos alternativos e, dessa forma, menor

preferência pela moeda.

retorno
Inflação esperada, 7te Cair Inflação esperada mais elevada significa um
maior de ativos alternativos e, dessa forma, menor

preferência pela moeda.

Retorno mais elevado da moeda torna as pessoas mais

Taxa de juros nominal sobre a moeda, im Aumentar
dispostas a guardar moeda.

Parte do aumento na riqueza pode ser mantida na forma

Riqueza Aumentar
de moeda.

Risco mais alto dos ativos alternativos torna a moeda

Aumentar, se o risco dos ativos alternativos
Risco
aumentar
mais atraente.
Risco mais alto da moeda torna-a menos atrativa.
Cair, se o risco sobre a moeda aumentar

Maior liquidez dos ativos alternativos torna-os mais

Liquidez dos ativos alternativos Cair
atraentes
As pessoas podem operar com menos moeda.
Eficiencia das tecnologias de pagamento Calr

Ao longo das três últimas décadas, os economistas realiza-

TECNOLOGIAS DE A demanda por moeda também é
PAGAMENTO.
realizar e receber pa- ram centenas de estudos estatisticos da função demanda por
afetada por tecnologias disponíveis para moeda. Os resultados desses estudos freqüentemente são ex
dos cartões de crédito, por exemplo,
gamentos. A introdução em termos de elasticidades, que medem a alteração na
sem moeda pelo
-

pressos
possibilitou às pessoas fazer transações emitido demanda por moeda resultante de mudanças nos fatores que a
um cheque deve ser
menos até o fim do mês, quando
crédito. Os caixas automáticos afetam. Mais especificamente, a elasticidade-renda da deman-
conta do cartão de
para pagar a da por moeda é a mudança percentual na demanda por moeda
demanda por dinheiro porque as
provavelmente reduziram a resultante de um acréscimo de 1% na renda real. Desse modo,
obter dinheiro rapidamente sempre
pessoas sabem que podem em tecnologias de por exemplo, se a elasticidade-renda da demanda por moeda
No futuro, mais inovações
que precisarem. é 2/3, um aumento de 3% na renda real elevará a demanda por
dúvida ajudaro as pessoas operar com cada
a
pagamento sem moeda em 2% (2/3 x 3% = 2%). Do mesmo modo, a elastici.
moeda. Alguns especialistas chegam
a prever que,
vez menos
viveremos em uma 'sociedade sem dinhei- dade-juros da demanda por moeda é a mudança percentual
em útima instáncia,
todos os pagamentos serão feitos por
sistemas na demanda por moeda resultante do acréscimo de 1% na taxa
ro', em que quase imediatamente acessíveis e de juros.
de contabilidade computadorizados
demanda por moeda será próxima de zero. Quando lidamos com a elasticidade-juros da demanda por
que a moeda, é necessário certo cuidado para evitar
armadilha.
potencial
Para entender, suponha que a taxa de juros aumente
uma

Elasticidades da demanda por moeda de 5 para 6% ao ano. Descrever este aumento na taxa de
juros
Ateoria da alocação de portfólio ajuda os economistasa como uma elevação de 1% na taxa de
juros é tentador (mas
identificarem fatores que devem afetar a demanda agregada por incorreto). Na realidade, é um acréscimo de 20% na taxa de
e aná- juros, porque 6 é 20% maior que 5. Se a elasticidade-juros da
moeda. Contudo, para muitos fins- como prognósticos5
lises quantitativas da economia-0s economistas precisam
co- demanda por moeda for -0,1, por exemplo, um aumento na
nhecer não apenas quais fatores afetam a demanda por moeda, taxa de juros de 5% para 6% reduzirá a demanda
por moeda em
Essas infor 2 %(-0,1 x 20% -2%). Observe que, se a elasticidade-juros
mas, também,
a
torça relativa desses vários efeitos.
análise estatística
=

mações podem ser obtidas apenas

por meio de da demanda por moeda for negativa, como neste
aumento na taxa de juros reduzirá a demanda
exemplo, um
dos dados. por moeda.
184 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo

Quais são os valores reais da elasticidade-renda e da elas- das teorias mais

O conceito de velocidade deriva de uma
ticidade-juros da demanda por moeda? Embora muitos estudos da
antigas sobre a demanda por moeda, a teoria quantitativa
estatisticos sobre a demanda por moeda forneçam diversas res- moeda." A teoria quantitativa da moeda sustenta que a
deman-
postas diferentes, alguns resultados comuns se evidenciam. Em da real por moeda é proporcional à renda real, ou
primeiro lugar, Ká um amplo acordo de que a elasticidade-renda
da demanda por moeda é
positiva. Em seu estudo clássico so- M= Y (7.5)
bre a demanda por moeda do M1, de 1973, P
por exemplo, que
estabeleceu as bases para muitos estudos posteriores, Stephen
Goldfeld, da Universidade de Princeton, descobriu que essa onde MPé demanda real por moeda, Yé a renda
real eké
a
uma constante. Na Equação (7.5), a função demanda real por
elasticidade é de cerca de 2/3.8 Uma elasticidade-renda da de-
manda por moeda positiva implica kY. Esse modo de
forma simples
que a demanda por moeda moeda, L (Y,r+T°), assume a

aumentará quando a renda subir, conforme previsto por nossa escrever a demanda por moeda é baseado na sólida premissa
teoria. A descoberta de Goldfeld de
que a elasticidade-renda de que a velocidade é uma constante, 1/k, e não depende da
da demanda por moeda é menor do renda ou de taxas de juros.
que 1,0 é semelhante à de
muitas outras análises empíricas, embora Mas velocidade é de fato constante? Como mostra a Fi-
alguns estudos tenham a
é constante: ela
encontrado para essa elasticidade valores de até 1,0. Uma elas- gura 7.1, a velocidade de M1 claramente não
ticidade-renda da demanda por moeda menor que 1,0 implica aumentou constantemente até cerca de 1981, caiu significativa-
que a demanda por moeda aumenta menos que mente no início dos anos 1980 e comportou-se irregularmente
proporcional desde então. As inovações financeiras influenciaram o declínio
mente com a renda. Anteriormente, neste capítulo, discutimos
algumas razôes pelas quais, quando um individuo ou país tem da velocidade de M1 nos anos 1980. Conforme discutido na
instabilida-
uma renda mais alta, é de se esperar que a demanda por moeda Aplicação "Regulamentação financeira, inovação e

cresça mais devagar que a renda. de da demanda por moeda", a popularidade das novas contas
Em segundo lugar, para a elasticidade-juros da demanda por correntes com juros, durante esse período, elevava a demanda
moeda, a maioria dos estudos encontrou um valor ligeiramente por M1 a qualquer nível dado do PIBe, desse modo, reduzia
sua velocidade. Mas, além disso - ao contrário da premissa
negativo. Goldíeld descobriu, por exemplo, que a elasticidade-
juros da demanda por moeda é de cerca de -0,1 ou -0,2. Um subjacente à teoria quantitativa de que as taxas de juros não
valor negativo para a elasticidade-juros da demanda por moeda afetam a demanda por moeda a queda das taxas de juros
implica que, quando as taxas de juros dos ativos não monetários nominais provavelmente aumentou a demanda por moeda e
se elevam, as pessoas reduzem a quantidade de moeda guarda- contribuiu para a queda da velocidade no início dos anos 1980.
da, novamente contorme prevëa teoria. As taxas de juros mais baixas sobre os ativos não monetários,
Finalmente, o estudo de Goldield e outros coníirmaram em- nos anos
1980, aumentaram a disposição das pessoas de guar
piricamente que a demanda nominal por moeda é proporcional dar moeda a juros baixos ou nulos, o que elevava a demanda
ao nível de preços. Mais uma vez, esse resultado é consistente por M1 a qualquer nível do PIB, e, desse modo, reduzia a ve-
com a teoria, conforme demonstra a equação da demanda por locidade de M1.
A velocidade de M2, também mostrada na
moeda, Equação (7.3). Figura 7.1,
aproxima-se de um comportamento constante. Não apresenta
nenhuma tendência ascendente ou descendente e não exibe a
A velocidade e a teoria quantitativa da instabilidade da velocidade de M1. Entretanto, até mesmo a ve-
moeda locidade de M2 mostrou-se um pouco imprevisível ao longo
de
Um conceito relacionado à demanda por moeda, que às ve-
curtos períodos e a maioria dos economistas relutaria em tratar a
velocidade de M2 como constante.
zes é utilizado em discussões sobre política monetária,
é o da
velocidade. Ela mede com freqüência o estoque de moeda
que
gira' a cada período. Mais especificamente, velocidade éo PIB 7.4 Equilibrio do mercado
nominal (o nível de preços, P, vezes o produto real, Y) dividido
financeiro
pelo estoque nominal de moeda, M. Se V representar a veloci-
dade, temnos Lembremos que o mercado financeiro é, na realidade, um
coniunto de mercados, no qual ativos reais e tinanceiros são
PIB nominal PY (7.4)
V: negociados. A demanda por qualquer ativo (por exemplo, títu-
estoque nominal de moeda M
los do governo) é a quantidade de ativos que os detentores de
riqueza querem em seus portolios. A demanda por cada ativo
moeda
Se a velocidade sobe, cada unidade do estoque de depende de retorno esperado, risco, liquidez e do prazo de ma-
de maior vulto
está sendo usada num volume de transações turação desse ativo em relaçao a outros. A oferta de cada ativo
o volume de
monetário em cada período, se supusermos que
A 7.1 mostra as veloci- é a quantidade desse ativo que se encontra disponível. Via de
transações é proporcional ao PIB. Figura regra, para qualquer momento, as ofertas de ativos individuais
Unidos de 1959 até o último
dades de M1e M2 para os Estados são fixas, embora, ao l0ng0 do
tempo, essas ofertas se alterem (o
trimestre de 2005.
 Capítulo 7 O mercado de ativos, moeda e preços 185

10.0 Figura 7.1

Velocidade de M1 e M2, 1959-2005
9.0
A velocidade de M1 é o PIB nominal dividido
velocidade de M2 é o PIB no-
.0
por M1 e a
minal dividido por M2. A velocidade de M1
7.0 aumentou continuamente até cerca de 1981,
mas, no início dos anos 1980, a velocidade
6.0 de M1 caiue desde então tem-se comportado
VELOCIDADE de M1
de modo irregular. A velocidade de M2 não
5.0 clara é mais está-
tem nenhuma tendência e

velocidade de M1, mas mostrou-se

vel que a
4.0
mprevisível durante alguns curtos períodos.
Reserve
3.0 Fonte: Banco de dados Fred do Federal
Bank de St. Louis, séries M1SL, M2SL e PIB.

1.0 VELOCIDADE de M2

0.0 L
1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2005
Ano

APLICAÇÃo
Regulamentação financeira, inovaçãoe instabilidade da demanda por moeda
em um artigo posterior, Goldfeld chamou de "caso
da
O estudo de Goldfeld de 1973 mostrou que uma
função demanda por moeda para M1 em uma forma moeda perdida"." Após retornar ao normal no final dos
semelhante à Equação (7.3) ajusta-se bem aos dados anos 1970, a demanda por M1 seguiu na direção oposta
existentes. Logo após a publicação de seu artigo, porém, no início dos anos 1980, crescendo mais do que o previs-
to pelas equações de demanda por moeda. Desse modo,
surgiram problemas. Entre o final de 1974 e o início de a relação entre demanda por moeda e seus principais
1976, a demanda por M1 (Figura 7.2) era muito
menor
determinantes macroeconômicos nível de preços,
io que a equação de Goldfeld previa-um enigma que,

Figura 7.2

M1 Taxas de crescimento de M1 e
18
M2, 1960-2005
As taxas de crescimento de M1 e M2 tra-
çadas aqui mostram o aumento percentual
de cada um dos agregados monetários a
12 M2. partir de seus niveis no ano anterior, usan-
do dados trimestrais. M1 passou por vários
9
periodos de crescimento irregular, incluin-
do o "caso da moeda perdida" de meados
da década de 1970. O crescimento de M1
elevou-se em vários episódios nos anos
1980 e 1990. O crescimento de M2 foi um
pouco irregular no início dos anos 1970,
mas desde então sua volatilidade
parece
ter declinado, chegando quase a zero no
inicio dos anos 1990, à medida
que as pes-
soas cada vez mais retiravam fundos dos
bancos e os aplicavam em títulos e fundos
1984 1986 992 1996 2000 2004 2005 mútuos de ações.
-6 1972 1976 1980
1964 1968
1960 Ano Fonte: Banco de dados Fred do Federal
Reserve Bank de St. Louis, séries M1SL e
M2SL.
186 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo

do cliente,
renda e taxas de juros pareceu ter-se alterado de for- de depósitos disponíveis sacáveis por chequesdo mercado
ma irregular. contas de depósito
que são parte do M1, para não
no M2, mas
Muitas explicações foram apresentadas para a sur- monetário (CDMMs), que são incluídas
a manter certo per-
preendente instabilidade da demanda por moeda. Um no M1. Como os bancos são obrigados
fator enfatizado por muitos economistas era o ritmo centual de seus depósitos sacáveis por
cheque na forma
m a s não precisam
acelerado das inovações e mudanças no sistema finan- de r e s e r v a s sem incidência de juros,
trans
ceiro durante os anos 1970 e 1980. Estimulados pela manter reservas contra CDMMs, os programas de
desregulamentação e pela intensa competição interna- possibilitam que se reduza aquanti-
ferência automática
manter. O uso generalizado
cional durante esse período, bancos e outras institui- dade de reservas que devem
substancialmente a demanda
ções financeras ofereceram ao público diversos novos desses programas reduziu
ativos financeiros, bem como uma variedade de novas relação ao nível que ela teria
por M1 a partir de 1994 em
meio da
técnicas de gerenciamento de portfólio. Algumas des- forma, c o m o se pode ver por
atingido de outra
de 1994
negativa de M1
a
sas inovações reduziram a demanda por moeda, em taxa de crescimento baixa ou
7.1 como
mais estrita (M1); outras a aumentaram. M1 é evidente na Figura
suadefinição 2000. Essa redução no
velocidade de M1 (lembremos
Durante os anos
1970, algumas importantes ino-
vações tenderam a reduzir a demanda por M1. Ativos
um grande aumento na
denominador da velocidade
de M1,
que M1 aparece n o
aumentará a velocidade
líquidos que rendiam juros, fundos mútuos do
como e, por isso, uma redução em M1
mercado monetário e contratos de recompra de um dia, para qualquer que seja o PIB.)
foram introduzidos. A medida que Embora os programas de
transferência automáti-
as taxas de juros
substancialmernte o M1, eles n o
atingiam novos patamares nessa década,
esses novos
ativos tornaram-se alternativas cada vez mais atraentes
ca tenham reduzido
diretamente transferem ativos de
afetam o M2 porque
incluídos em
para a retenção de M1, fazendo com que sua demanda depósitos sacáveis por cheque, que são
fosse menor do que seu valor previsto. No início dos M2, para as CDMMs, que também estão em M2. Não
anos 1980, entretanto, inovações financeiras tenderam a obstante, a demanda por M2 também demonstrou ins
aumentar a demanda por M1 à medida que crescia ra- tabilidade. Ao longo dos anos 1990, as pessoas retiraram
pidamente a abertura de novas contas com rendimento, seus depósitos dos bancos (isto é, das contas incluídas
como as contas correntes com juros. Uma vez que essas
contas são incluídas no M1, seu maior uso aumentou o
em M2) e colocaram suas economias em
quer fossem títulos que adquiriam títulos corporativos
fundos mútuos,
total de M1, como se pode ver na Figura 7.2. De fato, a e governamentais, quer fossem fundos de ações que ad-
abertura de contas correntes com juros subiu de 4% do quiriam ações corporativas. Em conseqüência disso, a
M1 em novembro de 1979, para 21% do M1 em dezem- velocidade de M2 subiu muito mais do que nos 30 anos
bro de 1982.12 Desta forma, a inovação financeira ajuda precedentes. Apenas no início dos anos 2000 a velocida-
a explicar por que a demanda por M1 era menor do que de de M2 retornou ao que estava antes de 1992.
o previsto nos anos 1970 e maior do que o previsto no A lição geral a tirar desses episódios de instabilidade
início dos anos 1980. da demanda por moeda nãoé que as
equações de deman-
A inovação financeira distorceu a demanda por M1 da por moeda são inúteis. Na verdade, elas
podem ser
de novo durante os anos 1990. A partir de 1994, os bancos bastante úteis para prever a demanda por moeda
desenvolveram programas de transferência automática o ambiente
quando
regulador for estável e quando
nenhuma ino-
como modo de evitar necessidades de reserva para con- vação financeira importante ocorrer, mas
quando a regu-
tas de transações (os requisitos de reserva são discutidos lamentação muda ou novos instrumentos financeiros são
no Capítulo 14). Em um programa de transferência au- desenvolvidos, essas alterações devem ser levadas em
tomática, um banco transfere automaticamente recursos conta para niveis de posse de
prever os
moeda.

emitir no- coisas sob controle. Ou

governo pode emitir mais titulos, as empresas podem manter as
seja, em lugar de considerar
vas ações, mais ouro pode ser encontrado e assim por diante). a oferta e a demanda de cada um dos muitos
O mercado financeiro está em equilibrio quando a quan- trabalho e bens na economia, estudamos a tipos diferentes de
demanda oferta e a
tidade de cada ativo que os detentores de riqueza demandam tanto para o trabalho quanto para os bens em geral. Essa forma
iguala a oferta disponível (fixa) desse ativo. Nesta seção, exami de agregado permitiu que analisássemos o
comportamento da
naremos o equilibrio do mercado financeiro, abordando o papel economia como um todo sem nos
perder em detalhes.
da moeda. Mostraremos também como o equilíbrio do mercado Uma que existem muitos tipos diferentes de
vez
financeiro está ligado ao nível de preçOS. é ativos, o
agregado igualmente necessários para estudar o mercado
financeiro. Desse modo, adotamos uma
dos para o mercado financeiro premissa de agrega-
que os economistas freqüen-
Equilibrio do mercado financeiro: uma
temente adotam para a analise
macroeconômica, supondo
premissa de agregados que todos os ativos podem ser
agrupados
rias: moeda e ativos não monetários. A moeda em duas
catego-
Ao analisar o mercado de trabalho no Capítulo 3 e o mer-
que podem ser usados Como
inclui ativos
cado de bens no Capítulo 4, baseamo-nos no agregado para
corrente e contas bancarias.
pagamento, tais como a moeda
Supõe-se que toda moeda tem
 Capítulo 7 O mercado de ativ0s, moeda e preços 187

mesmo risco e d
mesind quidez e paga a mesma taxa de O termo Md- M da Equação (7.8) é o excesso de deman
iurosnominal, Aorerta nominal fixa de moeda
".
é
não monetários incluem todos Os outros ativos alémM.daAtivos da por moeda, ou a quantidade pela qual quantidade a
de moeda demandada excede a oferta de moeda. Do mesmo
total
moe-
da, como açoes, Tiruios, terrenos e assim por diante. Supõe-se modo. o termo NM - NM da Equação (7.8) e o excesso de
cule todos os ativos nao monetários possuem o mesmo risco demanda por ativos não monetários.
ea mesma liquidez e
pagam uma taxa de juros nominal de i
Tt, onde re a laxa Agora suponha que a demanda por moeda, M", seja igual
= r+ de juros real esperada e r°é a taxa à oferta de moeda, M. de forma que o excesso da demanda po
esperada de intlaça0. A oTerta nominal fixa de ativos não mo- moeda. Md- M. seja zero. A Equação {7.8) mostra 9ue, Md
netários é NM. -Mé zero, NM"- NM também deve ser zero; isto é, se as quan-
Embora a
premissa de que os ativos podem tidades de moeda ofertada e demandada são iguais, as quantida-
ser
agregados
em dois upos ore muntas diferenças interessantes entre os des de ativos não monetários ofertados e demandados também
ativos, ela simplifica enormemente nossa análise e devem ser iguais. Por definição, se as quantidades
ofertadas e
provou ser
muito útil. Um benetício imediato de se fazer essa suposição é demandadas são iguais para cada tipo de ativo, o mercado finan-
que, se levamos em conta apenas dois tipos de ativos, o ceiro está em equilibrio.
Iibrio do mercado financeiro se reduz à condição de que a
equi- de que os ativos
Se assumirmos a premissa simplificadora
quantidade de moeda ofertada seja igual à quantidade de moe- podem ser reunidos nas categorias de monetáriose nao mone
da demandada. tarios, o mercado financeiro está em equilibrio quantidade
se a

Para demonstrar essa proposição, examinemos a decisäo de de moeda ofertada for igual à quantidade de moeda demandada.
alocação de portiólio de um indivíduo chamado Ed. Ed possui Esse resultado é conveniente porque quer dizer que, a estudar
uma quantidade fixa de riqueza que ele aloca entre moeda e o equilibrio do mercado financeiro, devemos observar apenas

oferta de moeda e a demanda por ela e podemos ignorar

os
ativos não monetários. Se m"é a quantidade nominal de moe- a
ofer-
da e nm° é a quantidade nominal de ativos não monetários que ativos não monetários. Enquanto as quantidades de moeda
totalidade do mercado fi-
Ed quer reter, a soma da moeda e dos ativos não monetários tadas e demandadas forem iguais, a

nanceiro estará em equilibrio.

que Ed deseja reter deve ser sua riqueza total, ou

m+nm° =riqueza nominal total de Ed

Condição de equilíbrio do mercado

Essa deve verdadeira para todo detentor de ri- financeiro

equação ser

queza na economia. O equilibrio no mercado financeiro ocorre quando a quanti-

detento-
Suponha que somemos essa equação para todos os
dade de moeda ofertada é igual à quantidade de moeda deman-
de todas as deman- dada. Essa condição é válida quer a oferta ea demanda sejam
economia. Assim, a soma
res de riqueza na
à demanda agregada por termos reais da moeda.
das individuais por moeda, m, é gual termos nominais
em quer em
expressas
demandas individuais por ativos Lidamos com essa condição em termos reais ou
moeda, M".A soma de todas as ativos não monetá-
não monetários é a demanda agregada por
nominal para todos
soma da riqueza M = (Y,r+ T°). (7.9)
rios, NM". Finalmente, a da
revela a riqueza nominal agregada P
Os detentores de riqueza
economia, ou
O lado esquerdo da Equação (7.9) é a oferta nominal de mo0e-
nominal agregada. (7.6) da, M, dividida pelo nível de preços, P que é a oferta de moeda
Mo+ NMd =riqueza
medida em termos reais. O lado direito da equação é o mesmo
demanda total por moeda
na
afirma que a que a demanda real por moeda, M°P, como na Equação (7.3). A
A Equação (7.6) monetários deve
ativos não Equação (7.9), que afirma que a quantidade real de moeda ofer-
economia mais a demanda total por
nominal total da economia. tada é igualàquantidade real de moeda demandada, é chamada
ser igual à riqueza
relacionamos as
ofertas totais de moeda e
de ati- de condição de equilibrio do mercado financeiro.
Em seguida, Uma que
vez a moeda
A condição de equilibrio do mercado financeiro envolve
monetários à riqueza agregada.
VOS não únicos ativos da economia, a
cinco variáveis: a oferta nominal de moeda, M;o nível de pre-
monetários são os
e os ativos não mais a
é igualà oferta de moeda, M, ços, P; a renda real, Y, a taxa de juros real, r e a taxa esperada
riqueza nominal agregada
monetários, NM, ou de inilação, T'. A oferta nominal de moeda, M, é determinada
oferta de ativos não pelo Banco Central por meio de suas operações de mercado
nominal agregada.
(7.7) aberto. No momento, trataremos a taxa esperada de inflação,
M+ NM= riqueza
T como fixa (voltaremos à determinação da inflação espera-
Equação (7.6)
subtraímos5 a Equação (7.7) da da mais adiante neste capítulo). Restam, então, três variáveis da
Finalmente,
condição de equilibrio do mercado financeiro cujos valores ain-
para obter da não especificamos: produto, Y; taxa de juros real, r; e nível
(7.8)
(Mo-M)+ (NM-N) =0.
de preços,P
188 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo

Nesta parte do livro, assumimos que a economia está em
pleno emprego ou, em outras palavras, que todos os mer-
cados estão em equilíbrio. Tanto os economistas clássicos
quanto os keynesianos concordam
que a suposição de pleno
emprego é razoável para analisar o comportamento de longo
prazo da economia. Se continuarmos a supor uma condição
de pleno emprego," podemos utilizar a análise de
capítulos
anteriores para descrever como o produto e a taxa de juros
real são determinados. Recordando o Capítulo 3: se o mer-
cado de trabalho está em equilibrio-com o emprego em
seu nível de pleno emprego-, o produto é igual ao
produto
de pleno emprego, Y. No Capítulo 4, mostramos
que, para
qualquer nível de produto, a taxa de juros real em uma eco-
nomia fechada deve assumir o valor que
iguala a poupança
nacional eo investimento desejados (a condição de
equilíbrio
do mercado de bens).
Com os valores do produto e da taxa de juros real
estabeleci
dos pelo equilibrio nos mercados de trabalho e de bens, a única
variável que resta a ser determinada pela condição de equilibrio
do
mercado financeiro é o nível de preços, P. Para enfatizar que
o nivel de preços é a variável determinada pelo equilíibrio do
mercado financeiro, multiplicamos ambos os lados da Equação
(7.9) por Pe dividimos ambos os lados pela demanda real por
moeda, L(Y, r + T°), para obter
M
P (7.10)
L(Y,r+T)
De acordo com a Equação (7.10), o nivel de preços da eco
nomia, P é igual à razão entre a oferta nominal de moeda, M,
ea demanda real por moeda, L(Y, r + Tt°). Dados os valores do
produto real, Y, da taxa de juros real, , e da taxa esperada de
inflação, t , a demanda real por moeda, L[Y, r + T), éfixa.
Desse modo, a Equação (7.10) estabelece que o nível de preços
é proporcional à oferta nominal de moeda. A duplicação da
oferta nominal de moeda, M, por exemplo, dobraria o nível de
mantidos constantes. A existên-
preços, P com os outros fatores
cia de um estreito vínculo entre o nível de preços e a oferta de
moeda em uma economia é uma das conclusões mais antigas e
mais confiáveis sobre o comportamento macroeconômico, ten-
do sido de alguma forma reconhecida durante centenas, senão
vínculo
milhares, de anos. DiscutiremoS a base empírica desse
na Seção 7.5.
valor de equi-
Que forças conduzem o nível de preços a seu
de como o ní-
librio, Equação (7.10)? Uma descrição completa
envolve
vel de preços ajusta-se a seu valor de equilíbrio
uma
dicão de equilibrio do mercado financeiro (reformulada como
Equação 7.10).
75 Crescimento monetário e
inflação
Na Seção 7.4, estabelecemos que, quando os mercados de
o nível de pre-
trabalho, bens e ativos encontram-se em equilibrio,
proporcionalàoferta nominal de moeda, M. Contudo,
o
çOs, P,é
nivel de preços em si geralmente preocupa menos os
tormulado-
res de politicas e o público do que a taxa de inflação ou a taxa per-
centual de aumento do nível de preços. Nesta seção, ampliaremos
a intlação é
nossa análise do nível de preços para mostrar como
determinada. Concluiremos que a taxa de inflação, que é a taxa
de crescimento do nível de preços, está estreitamente relacionada
à taxa de crescimento da oferta nominal de moeda.
Para obter uma equação para a taxa de inflação, igualamos a
taxa de crescimento do lado esquerdo da Equação (7.10) àtaxa
de crescimento do lado direito, obtendo
AP AM AL(Yr+ T)
(7.11)
M L(Yr+ T)
onde o símbolo A indica a mudança em uma variável de um
ano para o outro. O lado esquerdo da Equaço (7.11) é a taxa
de crescimento do nível de preços, AP/P, que éé o mesmo que a
taxa de inflação, Tt. O lado direito da Equação (7.11) expressa
a taxa de crescimento da razão do lado direito da
Equação
(7.10) como a taxa de crescimento do numerador, M, menos a
taxa de crescimento do denominador, L(Y, r +Tt). (No
Apêndi-
ce A, Seção A.7, fornecemos algumas fórmulas úteis para cal-
cular taxas de crescimento.) A Equação (7.11) mostra que, se
o mercado financeiro estiver em
equilibrio, a taxa de inflação
será igual à taxa de crescimento da oferta nominal de moeda
menos a taxa de crescimento da demanda real
por moeda.
A Equação (7.11) destaca que a taxa de
inflação está estrei-
tamente relacionada à taxa de crescimento da oferta nominal
de moeda. Entretanto, para usar a Equação (7.11)
para prever
o
comportamento da intlação, também devemos conhecer com
que velocidade a demanda real por moeda está crescendo. A
função demanda por moeda, Equação (7.3), enfocava duas va-
riáveis macroeconômicas com eteitos signiticativos sobre a de-
manda real por moeda: renda (ou produto), Y, e a taxa de
juros
nominal, r+ Tt". Mostraremos mais adiante, nesta seção, que,

análise do mercado de bens, bem como do mercado financeiro;
adiaremos essa tarefa para o Capítulo 9, quando discutiremos
economia em
os vínculos entre os três principais mercados da
mais detalhes. Resumidamente, no Capítulo 9,
mostramos que
em um equilibrio de longo praz0, com uma taxa de
crescimen-
to constante de moeda, a taxa de juros nominal será
constante.
Por essa razão, aqui observamos apenas o crescimento na renda
como uma fonte de crescimento da demanda real por moeda.

um aumento na oferta de moeda leva as pessoas a aumentar Definimos anteriormente a elasticidade-renda da demanda
demanda por moeda como a mudança percentual da demanda resultante
nominais com bens e serviços; essa maior
seus gastos continuem de um aumento de I7o na renda real. Se AYAYé a mudanca
nominal por produto faz com que preços subam e
os
a quantidade percentual da renda real de um ano para o outro e n, é a elas-
as pessoas contentem-se em reter
a subir atéé que
nominal maiorde moeda em seus portfólios, satisfazendoa con-
ticidade-renda da demanda por
moeda, n,A Y/Y é o aumento
 Capítulo 7 O mercado de ativos, moeda e preços 189

resultante da demanda real por moeda, mantidos constantes Taxa de inflação esperada e a taxa de juros
OS Outros fatores que aretam essa demanda. SubstituindoT por
APIPe n,AYY pela taxa de crescimento da demanda real por nominal
moeda na Equação (7.11), temos
Em nossa discussão anterior sobre o equilíbrio do
mercado
Para
financeiro, consideramos fixa a taxa de infílação esperada.
M Y (7.12) certa taxa de juros real, r (determinada pela condição de equi-
librio do mercado de bens), se a taxa de inflação esperada, t",
A Equação (7.12) é uma expressão é fixa, a taxa de juros nominal também é fixa, a
r+ Te. Encerra-
simples útil para a taxa sobre os fatores
de inflação. De acordo com a Equação (7.12), a taxa de infla- remos o capítulo com uma breve consideração
cão é igual à taxa de crescimento da oferta nominal de moeda taxa de inflação esperada e a taxa de juros
que determinam a
menos um ajuste para a taxa de crescimento da demanda real nominal
por moeda decorrente do crescimento do produto real. Por detentores de riqueza e ou
Que taxa de inflação futura os
exemplo, suponha que o crescimento da oferta nominal de demonstramos, a Equa-
tras pessoas deveriam esperar? Como
às taxas de crescimento
moeda seja de 10% ao ano, a renda real esteja crescendo 3% ção (7.12), que relaciona a inflação
ao ano e a elasticidade-renda da demanda por moeda seia 2/3. da oferta nominal de moeda e da renda real, é úil para prever

Nesse caso, a Equação (7.12) prevê que a taxa de inflação será a inflação. Para valores esperados
de crescimento monetário
anunciados pelo Banco
planos
de 10%-(2/3)N3%), ou 8% ao ano. baseados, por exemplo, em

APLICAÇÃo
Crescimento monetário e inflação em países europeus em transição

pontos percentuais por

ano. Desse modo, grandes dife-
Aqueda do comunismo na Europa Oriental e o colap- inflação quase
às taxas de
comoções econômicas, renças entre os países quanto
so da União Soviética levaram a
resultam de grandes diferenças nas
taxas de cres-
sociais. Todos os países da região, em graus sempre
políticase cimento monetário.
introduziram reformas destinadas a tornar monetario e
variados, O vínculo entre as taxas de crescimento
mercadoe muitos
suas economias mais orientadas pelo mostra os
do colapso de inflação é apresentado na Figura 7.3, que
(particularmente os novos países formados valores médios anuais dessas taxas durante o período de
introduziram novas moedas corren Fun-
da Uni o Soviética)
muitas economias da Europa 1995-2001, para os países europeus designados pelo
tes. Entretanto, a Rússia e
entre do Monetário Internacional como 'países em transição'. A
enfrentar problemas sérios,
Oriental continuaram a
razão princi- maior parte países
desses encontrava-se no processo de
de inflação muito elevadas. A de livre mer-
eles as taxas
são as rápidas taxas de transição do comunismo parao capitalismo
altas taxas de inflação cado. Os trêspaíses que tiveram taxas de inflação médias
pal para as países. Bielo-
superiores a 80% ao ano durante esse período-
nesses
crescimento monetário de
crescimento da oferta nominal taxas de
também tiveram
tanto o Rússia, Turquia e Bulgária
-

Em geral, da demanda real por moe-

o
crescimento crescimento monetário superiores a 80% ao ano. Se com-
moeda quanto da renda real, por exemplo) esses trës países ou as
pararmos as taxas de inflação entre
crescimento
do
da (resultante 7.12). Em países
afetam a taxa de
inflação (ver Equaç o oferta n o -
elevadas taxas de inflação desses très países com as taxas
c r e s c i m e n t o da
alta, entretanto, o
desses
de inflação relativamente baixas dos outros 16 países, as
com inflação mais importante
é o
minal de
moeda geralmente da demanda
elasticidade-renda
grandes diferenças nas taxas de inflação estão claramente
Ou seja, se a associadas a grandes diferenças nas taxas de crescimento
dois fatores. real deve cres-
é 2/3, e o produto
moeda e m u m país
monetário.
n a Equação (7.12)
por de 15% a o ano, Se o rápido crescimento monetário causa inflação,
espetacular a n o (2/3 x
cer à taxa cresceria 10% ao
moeda por que os paises permitem que sua oterta de moeda
real por também tiver uma
a demanda segundo pais
Se um
caindo cresça tão depressa? Conforme discutimos anteriormen-
15%) naquele país. de 2/3, mas sua
renda estiver
da te, os governos às vezes acham que emitir moeda (tomar
elasticidade-renda crescimento
a taxa de
de 15% a o ano,
Desse modo, emprestado do Banco Central) é o único modo de poder
à dolorosa taxa -10% a o ano.
moeda é financiar suas despesas. Essa situação tende a ocorrTer
demanda real por crescimento de renda radical
taxas de da com mais freqüiencia nos paises pobres ou em países que
estas de
crescimento
mesmo com nas taxas
diferentes,
a diferença
percen- passam por turbulencias economicas associadas a guer-
mente é de apenas 20 pontos
moeda ras, desastres naturais ou (como no caso dos países eu-
demanda real por
tuais por ano. relativamente
modes- ropeus em transição) importantes mudanças políticas e
c o m as diferenças moeda econômicas. Infelizmente, o resultado quase inevitável
Em contrastec r e s c i m e n t o da demanda real por
taxas
de da oferta nominal desse modo de financiar as despesas do governo é uma
tas nas de crescimento
as
taxas
centenas de inflação alta.
entre países,
os entre os países por
variar

de moeda podem
 190 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo

Figura 7.3
140
A relação entre crescimento mone-
Bielo-Rússia
tário e inflação
Ocrescimento monetário nominal e a inflação 120
durante o período de 1995-2001 são traçados
para os países europeus em transição para os
00 Bulgária
quais dados completos são disponíveis. Existe
uma forte relação entre taxas de crescimento Turquia
monetário ede inflação, sendo que países 30
com taxas de crescimento monetário
superio-
res a 80% ao ano também apresentaram taxas Romênia
de inflação superiores a 80% ao ano. 50 Macedônia
Republica Checa
Fonte: Taxas de crescimento monetário e inila- Chipre
ção dos preços ao consumidor: International Letönia
Financial Statistics, fevereiro de 2003, Fundo 40 Lituania Rússia
Monetário Internacional. A figura mostra países Cazaquistão
europeus em transição para os quais existem Armênia
dados completos. Moldávia
20 Polonla
Estönia
Albania
Eslovënia

120 140 160 180

20 0 60 80 100
Crescimento monetário (percentual por ano)
Malta Croácia

Central) e crescimento da renda real, bem como para uma esti-
mativa da elasticidade--renda da demanda por moeda, a Equa-
ção (7.12) pode ser utilizada para calcular a taxa de inflação
esperada. Suponha que as pessoas em certo país esperem que
a oferta de moeda de sua nação cresça muito mais rapidamente
nos próximos dois anos, porque o governo está comprometido
com grandes despesas militares e só pode pagar essas despesas
emitindo moeda. Nesse caso, a Equação (7.12) mostra que as
pessoas devem esperar taxas de inflação muito mais
altas no
futuro.
A equação de previsão da inflação, a Equação (7.12), é par-
ticularmente fácil de aplicar quando as taxas de crescimento
da oferta nominal de moeda e da renda real são constantes ao
Nesse caso, as taxas de crescimento esperado
longo do tempo.
da oferta nominal de moeda e da renda real são iguais
às suas
de infla-
taxas de crescimento atual e (pela Equação 7.12)
a taxa
T. Desse modo, medidas políticas (como a rápida expansão da
oterta de moeda) que levem as pessoas a temer aumentos futuros
na inflação devem elevar as taxas de juros nominais, tudo o mais
permanecendo constante.
Mas, como já foi mencionado, se as pessoas não esperam
grandes alterações nas taxas de crescimento da oferta de moeda
ou da renda real, a inflação esperada não será muito diferente
da inflação corrente. Nesse caso, as taxas de juros nominais e a
taxa de inflação corrente devem deslocar-se juntas. Se a inflação
corrente é alta, por exemplo, a inflação esperada provavelmente
também será alta; mas a inflação esperada alta também faz com
que as taxas de juros nominais sejam altas, tudoo mais perma-
necendo constante.
A relação histórica entre taxas de juros nominais e infla-
ção é ilustrada pela Figura 7.4, que mostra dados mensais
para a taxa de juros nominal sobre letras do Tesouro de um

à taxa de inflação atual (supondo que não ano e a taxa de inílação de 12 meses medida pelo índice de
ção esperada é igual da demanda
Ocorra nenhuma mudança na elasticidade--renda preços ao consumidor nos Estados Unidos, de janeiro de 1960
atual treqüentemen- a maio de 2006. A taxa de juros nominal e a taxa de
por moeda). Na prática, a taxa deintlação inflação
de intlação esperada, contanto que as tendem a deslocar-se juntas, subindo durante os anos 1960 e
te aproxima-se da taxa
da renda
o crescimento
monetário ou 1970 e, em seguida, caindo nitidamente após atingir um pico
pessoas não esperem que
altere-se demais em um futuro prÓximo. no início dos anos 1980. Entretanto, movimentos da taxa de
do público não é diretamen- inflação não são perfeitamente acompanhados por movimen-
A taxa de inflação esperada
meio de pesquisas e métodos tos da taxa de juros nominal porque a taxa de juros real não
te observável, exceto, talvez, por
econômica fortemente foi constante ao longo desse período. Particularmente durante
uma variável
semelhantes. Entretanto,
possivel de observação éa taxa o final dos anos 1970e início dos anos 1980, o aumento da
pela inflação esperada taxa
e
afetada
de juros real, , que é de- taxa de juros nominal foi muito maior que a elevação da taxa
de juros nominal. A qualquer do mercado de bens de de inflação, refletindo um aumento da taxa de juros real, de
terminada pela condição
de equilibrio
nacional seja igual ao investimento
desejada um valor negativo em meados dos anos 1970
para valores po-
que a poupança sitivos muito mais altoS nos anos 1980 (ver Figura 2.5 para um
taxa de juros
nominal, r+T°, aliera-se na proporção
desejado, a
na taxa de intlação esperada, gráfico da taxa de juros real).
de um para um com mudanças
 Capítulo 7 O mercado de ativos, moeda e preços 191

Figura 7.4
18
Inflação e taxa de juros nominal nos Es-
tados Unidos, 1960-2006
6 Taxa de
juros nominal mostra a taxa de juros nominal sobre le-
A figura
tras do Tesouro de um ano e a taxa de inflação ao

12 tal medida pelo índice

longo de meses, como

2 de preços ao consumidor. A taxa de juros nominal

tende a deslocar-se em conjunto com a inflação,

0 embora períodos, como o início dos anos

haja
1980, de divergência entre as duas variáveis.
Fonte: Banco de dados Fred do Federal Reser-
3
Bank de St. Louis, séries GSI (taxa de juros) e
ve
CPIAUCNs (IPC).

Taxa de
inflação

oL
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Ano

APLICAÇÃO
Medindo expectativas de inflação

às
O equilbrio no mercado financeiro depende das expec- tais títulos isolam a taxa real de retorno em relação
flutuações na taxa de inflação ao ajustar tanto os paga
Mas como
tativas das pessoas e m relação àtaxa de inflação.
mentos de os reembolsos do principal dos
as pessoas criam expectativas de inflação?
Elas podem exa- juros quanto
minar pesquisas de economistas especializados em previ- títulos.
A Figura 7.5 mostra a taxa de juros nominal sobre títu
reunir infor-
sões para a economia." Nesse caso, podemos los nominais e a taxa de juros real sobre títulos TIIS. A taxa
das pessoas em relação à inflação
mações sobre expectativas às pes
de juros real sobre títulos TIS de dez anos tendeu a subir
no longo prazo a partir
de pesquisas que perguntam de 3,3% no início de 1997 para 4,3% no início de 2000. A
estará no longo pra
Soas c o m o elas pensam que
a inflação partir de 2000, a taxa de juros real geralmente decresceu,
Analistas Profissionais oua Pesquisa
zo, comoo Inquérito a caindo para 1,6% no início de 2005. A partir de meados de
da Universidade de Michigan." Contudo,
de Consumidores 2005, a taxa de juros real passou a aumentar um pouco.
confiáveis se
as informações das pesquisas podem não ser Se os títulos nominais e os títulos TIIS tivessem o mes
interesse em
consultadas no tiverem u m forte
as pessoas de inflação. Entre- mo risco e a mesma liquidez, então no equilíbrio do mer
determinantes dataxa
compreender os cado financeiro teríamos que a taxa de juros real esperada
titulos são mais propensas
tanto, pessoas que compram
as
u m a alteração
na sua dos titulos nominais, i- T', seria igual à taxa de juros real
c o m a inflação porque sobre títulos TIIS, rUS: Igualar i-T' a ris implica que t ' =
a importar-se i n v e s t i m e n t o s . Dessa forma,
afeta o retorno real
de seus i-IrIs Desse modo, o excedente da taxa de juros nominal
taxa
mercados financeiros podem revelar as ex
em relaç o à taxa TIS, i - rmS que chamaremos de dife-
dados sobre os
taxa de inflação.5
investidores sobre a
pectativas dos rencial das taxas de juros, fornece uma medida aproximada
Unidos toma emprestado
dos Estados da inflação esperada. Contudo, uma vez que o risco para
O governo
meio da emissão
de títulos
nominais e

do público por do Tesouro Indexa-

os investidores de flutuações imprevisíveis da inflação é
emissão de Títulos
(desde 1997) pela nominais oferecem
certa eliminado pelo título TIIS, parte da diferença entre as duas
(TIIS). Os títulos
dos à Inflação do título, m a s taxas é mais propriamente atribuível ao risco de inflação
d u r a n t e a vigência
nominal da que à inflação esperada. Ou seja, os investidores que com-
taxa de juros nominais depende
real sobre títulos de pram títulos nominais sabem que enfrentam risco maior
a taxa de juros do título. A taxa
durante a vigência
taxa de inflação nominal
da
é (lembremos
com relação a alterações imprevisíveis na inflação do que
do ulo
Juros real
esperada nominal enfrentariam se comprassem titulos TIIS e, por isso, a taxa
r =i-T,
onde ié a taxa de juros
Equação 2.13) durante a vigência do de juros sobre os títulos nominais é mais alta para compen-
esperada de inflação juros real sar os proprietários de titulos nominais por arcarem comn
e r ' é a taxa taxa de
TIIS oferecem u m a
títulos for esse risco. O mercado para titulos TIIS, porém, é menos
título. Os
durarnte a vigência do título,
seja qual a

determinada a vigência
do título; líquido (isto é, tem menos compradores e vendedores) e,
o c o r r a durante
que
taxa de inflação
192 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo

Figura 7.5
Taxas de juros sobre notas
minais e TIIS de dez anos, 1997.
no
2006
Ográfico mostra valores trimestrais para a
taxa de juros nominal sobre notas nominais
do Tesouro norte-americano de dez anos e NOMINAL
a taxa de juros real sobre notas de dez anos
de Titulos do Tesouro Indexados à Inflação
(TIS) para o periodo 1997:Q1 a 2006:Q2.
Fontes: Taxa de juros nominal: Federal
serve Board of Governors, disponível em:
Re TIIS

research.louisted.org/fred2/series/GS10: Ta-
xas de juros sobre TIIS: Construídas
pelos
autores a partir do rendimento de notas de
TIIS dos últimos dez anos, dados de rendi-
mento disponíveis em: research.stlouisfed.
org fred2/series/TP10107 até TP10J16.

1997 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

1998 1999
Ano

por isso, a taxa de juros sobre os títulos TIIS é mais alta do declinaram 1997
pessoas em relação à inflação em e
que seria se fossem vendidos em um mercado mais líqui- 1998, subiram em 1999, caíram ligeiramente em 2000
do. Com esses dois efeitos divergentes, não fica claro se o permaneceram aproximadamente constantes em 2001
diferencial das taxas de juros mostrado na Figura 7.5 supe- e 2002, subiram em 2003, estabilizaram-se em 2004 e
restima ou subestima a taxa de inflação esperada para os início de 2005 em cerca de 2,5% e, em seguida, subi-
próximos dez anos. Entretanto, esses dois efeitos tendem ram no final de 2005 e no início de 2006. Esse
a ser pequenos e atuam em direções opostas, de tal forma
com
portamento flutuante contrasta como comportamento
que seu efeito líquido tende a ser muito pequeno. Portan- uniforme de um cálculo da inflação
to, utilizaremos o diferencial das taxas de inflação como de pesquisa, também mostrado na
esperada a partir
medida da taxa de inflação esperada pelas pessoas. Figura 7.6, do In-
quérito a Analistas Profissionais. O cálculo de inflação
A Figura 7.6 traça o diferencial das taxas de infla-
esperada a partir de pesquisa caiu de 3% em 1997 para
ção ao longo do tempo (a distância entre as linhas na 2,5% em 1998 e permaneceu em cerca de
2,5% ao
Figura 7.5). O gráfico sugere que as expectativas das do período. Parece que os analisatas profissionaislongo
não

Figura 7.6
Medidas alternativas de inflação
esperada, 1997-2006
O gráfico mostra valores trimestrais para
duas medidas diferentes de inflação espe- INQUÉRITO JUNTO A
rada: o diíerencial das taxas de juros, que ANALISTAS PROFISSIONAIS
é igual à taxa de juros nominal das notas 2.5

nominais de dez anos do lesouro do go-

verno dos Estados Unidos menos a taxa de 2.0
juros real das notas de dez anos dos Titulos
do Tesouro indexados à Inflagão (TIIS); ea
taxa de inflagão esperada para dez anos do
Inquérito a Analistas Profisionais para o DIFERENCIAL DE
TAXA DE JUROS
N
periodo de 1997:Q1 a 2006:Q2.
1.0
Fontes: Diíerencial das taxas de juros: cálcu
los dos autores a partir de dados para a Figu
ra 7.5; Inquérito a analistas profissionais: Fe 0.5
deral Reserve Bank da Filadélfria, disponivel
em: www.phil.rb.org/files/spi/cpie 10.txt.

0.0 a97 1998

1999 2000 2001 2002
2003 2004 2005 2006
Ano
 Capitulo 7 Omercado de ativos, moeda e preços 193

mudaram muito seu parecer sobre a inflação

esperada teis sobre a inflação esperada, ou então o grau de risco
para os próximos dez anos. Contudo, os participantes de inflação e a liquidez no mercado de TIIS flutuaram
do mercado parecem ter tido opiniões muito mais volá- substancialmente nesse período.

RESUMO DO CAPÍTULO
1. Moeda é o conjunto de ativos que são amplamente usados e 5. Velocidade é a razão entre o PIB nominal e o estoque nominal
aceitos como meio de pagamento; exemplos desses ativos são a de dinheiro. A teoria quantitativa da moeda é uma antiga teoria so-
moeda corrente e as contas correntes. A moeda funciona como um bre a demanda por moeda baseada na premissa de que a velocida-
meio de troca, uma unidade de conta e uma reserva de valor. de é constante, de modo que a demanda por moeda é proporcional
2. A oferta de moeda éfixada pelo Banco Central nos Estados à renda. Historicamente, a velocidade de M2 tem sido mais estável
Unidos, o Federal Reserve System. As medidas oficiais da moeda velocidade de M2 também não
que a velocidade de M1, embora a
do Banco Central são chamadas de agregados monetários. M1 é seja constante.
composto principalmente de moeda corrente e contas correntes e 6. Sob a premissa simplificadora de que os ativos podem ser agru-
M2 inclui um conjunto mais amplo de ativos monetários. pados em duas categorias -

moeda e ativos não monetários-o

3. Uma decisão de alocação de portíólio é feita por um detentor
de riqueza quando este determina quanto reter de cada ativo.
As quatro características dos ativos que mais afetam seu caráter
desejável säo retorno esperado, risco, liquidez e prazo de matu-
ração.
4. A demanda por moeda é a quantidade total de moeda que as
pessoas decidem reter em seus portfólios. As principais variáveis
macroeconômicas que afetam a demanda por moeda são nível de
preços, renda real e taxas de juros. A demanda nominal por moeda
é proporcional ao níivel de preços. Renda real mais elevada aumen-
ta o número de transações e, desse modo, eleva a demanda real por
moeda. Uma taxa de juros mais alta sobre ativos alternativos, não
monetários, reduz a demanda real por moeda, tornando os ativos
alternativos mais atraentes em relação à moeda. A função demanda
entre a demanda real por moeda e essas
por moeda mede a relação
variáveis macroeconômicas.
mercado financeiro estará em equilíbrio se a quantidade de moeda
ofertada for igual à quantidade de moeda demandada. Quando to-
dos os mercados estão em equilibrio (a economia está em pleno
emprego), o nível do produto é determinado pelo equilibrio do
mercado de trabalho, a taxa de juros real é determinada pelo equi-
librio no mercado de bens e o nível de preços é determinado pelo
equilibrio no mercado financeiro. O nível de preços de equilíbrio é
proporcional à oferta nominal de moeda.
7. A taxa de inflação é igual à taxa de crescimento da oferta no-
minal de moeda menos a taxa de crescimento da dermanda real por
moeda. A taxa de crescimento da demanda real por moeda, por sua
vez, depende principalmente da taxa de crescimento da renda real.
A inflação esperada depende das taxas de crescimento esperadas
da oferta nominal de moeda e da renda real. Para uma dada taxa
de juros real, a taxa de juros nominal reage a alterações na intlação
esperada na proporção de um para um.

TERMOS-CHAVE

agregados monetários M2 risco

decisão de alocação de portfólio meio de troca saldos reais
demanda por moeda moeda teoria das expectativas da estrutura
oferta de moeda de prazo
diversificação moeda operações de mercado aberto teoria quantitativa da moeda
elasticidade-juros da demanda por
elasticidade-renda da demanda por
moeda prazo de maturação unidade de conta
demanda por moeda prêmio de risco velocidade
função reserva de valor
liquidez
M1
retornos esperados

EQUAÇOES-CHAVE
M =
(Y,r+ Tt) (7.3) inflação, ), eleva o caráter desejável dos ativos alternativos e,
desse modo, reduz a demanda por moeda.
De acordo com a função demanda por moeda, a quantidade
V= PIB nominal PY
real de moeda demandada, MP, depende do produto e da taxa estoque nominal de moeda (7.4)
M
de juros nominal de ativos alternativos, não monetários. Um au-
mento do produto, , eleva o número de transações realizadas

pelas pessoas e, desse modo, aumenta a demanda por moeda. A velocidade, V, é o PIB nominal, ou P vezes Y, dividido
Um aumento na taxa de juros nominal de ativos não monetários, pelo estoque nominal de moeda. Supõe-se que a velocidade seja
i (que é igual à taxa de juros real, r, mais a taxa esperada de constante, de acordo com a teoria quantitativa da moeda.
 194 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo
crescimento da oferta
=P L(Y,r +T) A taxa de inflação, n, é igual à taxa de da de-
(7.9) a taxa de crescimento
nominal de moeda, AMM,
menos
com uma
manda real moeda. No
por equilibrio de longo prazo
A condição de a taxa de crescimento da de-
equilíbrio do
mercado financeiro estabelece taxa de juros nominal constante,
da demanda
elasticidade-renda
que a oferta real de moeda, M/P ea demanda real manda real por moeda é igual à
por moeda,
LY, r+T), são iguais. vezes a taxa de crescimento da renda real ou do
por moeda, n,
produto, A YY.
AM-n, (7.12)

PERGUNTAS DE REVISÃO
1. Defina moeda. Como o uso desse termo pelo economista difere 6. Enumere e discuta as variáveis macroeconómicas que afetam a
de seu
significado cotidiano? demanda agregada por moeda.
2. Quais são as três funções da moeda? Como cada função contri- 7. Defina velocidade. Discuta o papel da velocidade na teoria
bui para que a economia
opere de modo mais uniforme? quantitativa da moeda.
3. Quem determina a oferta
de moeda do país? Explique como a 8. Por que o equilíbrio do mercado financeiro é descrito pela con-
oferta de moeda pode ser
ampliada ou reduzida em uma economia dição de que a oferta real de moeda seja igual à demanda real por
na
qual toda a moeda está na forma de moeda corrente. moeda? Qual a premissa de agregado necessária para que se igno-
4. Quais são as quatro características mais importantes dos ativos rem os mercados para outros ativos?
para os detentores de riqueza? Como a moeda se
compara com 9. Qual é a relação entre o nível de preços e a oferta nominal de
outros ativos para cada característica? moeda? Qual é a relação entre inflação e taxa de crescimento da
5. Descreva o que
quer dizer teoria das expectativas da estrutura oferta nominal de moeda?
de prazo das taxas de
juros. Por que a teoria das
suficiente para descrever os dados sobre taxas de expectativas
não é 10. Dé um exemplo de um fator que aumentaria a taxa de infla-
mos? O que deve ser adicionado à teoria das
juros que observa- ção esperada pelo público. Tudo o mais permanecendo constante,
ela constitua uma teoria mais expectativas para que como esse aumento na taxa de inflação esperada atetaria as taxas
precisa? de juros?

PROBLEMAS NUMÉRICOS
1. Suponha que, hoje, a taxa de juros de um título de um ano
seja centual que a taxa de juros dos títulos exceder
6% ao taxa de a taxa de juros de
ano, a
juros esperada de um título de um ano daqui sua conta corrente.
a um ano
seja de 4% ao ano e a taxa de juros esperada de um título a. Escreva uma fórmula
de um ano daqui a dois anos
seja de 3% ao ano. O prêmio de risco sr. Midas por moeda como uma
algébrica que mostre a demanda do
de um título de dois anos é 0,5% ao ano e o
prêmio de risco de um os títulos ea conta
função das taxas de juros sobre
título de três anos é 1,0% ao ano. Em equilibrio, qual é a taxa de corrente.
b. Escreva uma fórmula
juros, hoje, de um título de dois anos? De um título de três anos?
sr. Midas
algébrica que mostre a demanda do
Qual é a forma da curva de rendimento? por títulos. Qual é a soma de sua
e de sua demanda demanda por moeda
2. A demanda por moeda em uma economia titulos?
por
na qual não se paga C.
Suponha que todos os detentores de
nenhum juro pela moeda é
sejam idênticos ao sr. Midas. As
ofertas
riqueza na economia
são de ativos fixas
M=500+0,2Y-1.000i.
soa $80.000 em títulos
$20.000 em contas e por pes
contas correntes não correntes. As
titulos no pagam jurOs. Qual é a taxa de
equilibrio do mercado juros dos
a. Suponha que P = 100, Y = 1.000ei =0,10. Encontre a
demanda real por moeda, a demanda nominal por moeda e a
4. Suponha que teoria quantitativafinanceiro?
a
da moeda
a velocidade seja válida e que
seja constante em 5. O
velocidade. pleno emprego de 10.000
é produto fixo no seu valor de
b. O nível de preços dobra de P= 100 para P= 200. Encontre
e o nível de preços é 2.
a demanda real por moeda, a demanda nominal por moeda e a
a. Determine a demanda real por moeda e a
velocidade.
nal por moeda. demanda nomi
b. Nessa mesma
C. Partindo dos valores das variáveis dadas na alternativa (a) economia, o governo fixa a
de moeda em 5.000. Com o oferta
e supondo que a função demanda por moeda seja válida tal produto fixo em seu nível nominal
emprego e com a de pleno
será o novo nívelsuposiço
como formulada, determine como a velocidade será afetada de que os
de preços são flexíveis, qual
por um aumento da renda real, por um aumento da taxa de O
oferta nominal de
preços
que acontece com o
juros nominal e por um aumento do nível de preços.
preços se a
moeda subir para 6.000? nível de
3. O sr. Midas tem uma riqueza de $100.000, que ele inves-
5. Considere uma economia
com uma oferta nominal de
constante, um nível
constante
te completamente em moeda (uma conta corrente) e títulos do de juros real de produto real Y 100 e umamoeda =

instrui corretor a investir $50.000 constante

da demanda por moedar=0,0. Suponha que taxa
governo. O sr. Midas seu
titulos, mais $5.000 adicionais em títulos para cada ponto per-
em
u,5 e seja que
a
elasticidade-renda
manda por moeda seja -0,1.
a
elasticidade-juros da de-
 Capitulo 7 O mercado de ativos, moeda e preços 195
a. Por qual porcentagem o nível de preços de
de seu valor inicial equilíibrio difere nível de preços corrente? (Dica: qual é o valor da taxa de inflação
se o
produto aumentar para Y 106 (e r =
esperada que entra na função demanda por moeda?)
permanecer 0,10) (Dica: use a Equação 7.11)
b. Suponha que a oferta nominal de moeda seja M = 300. O
b. Por qual porcentagem o nível de
preços de equilíbrio difere Banco Central anuncia que, de agora em diante, a oferta no-
de seu valor inicial se o
juro real aumentar para r 0,11 (e Y =
minal de moeda crescerá à taxa de 5% ao an0. Se todo mundo
permanecer 100)?
acreditar nesse anúncio, e se todos os mercados estiverem em
C. Suponha que a taxa de juros real aumente parar= 0,11. equilíbrio, quais serão os valores da de
Qual deve ser o produto real para que o nível de preços de oferta real e o
moeda
equilibrio permaneça em seu valor inicial?
nível de preços corrente? Explique os efeitos de uma redução
na taxa de crescimento da moeda sobre a oferta real de moeda
6. Suponha que a função da demanda real por moeda seja eo nível de preços corrente.
7. A elasticidade-renda da demanda por moeda é 2/3 e a elastici-
0,01Y
LY,r+Tt)= +T dade-juros da demanda por moeda é -0,1. Espera-se que a renda
real cresça 4,5% durante o próximo ano e que a taxa de juros real
onde Yé produto real, ré a taxa de Por vários anos a taxa
juros real, e T°é a taxa espe- permaneça constante durante o próximo ano.
rada de inflação. O produto real é constante ao de inflação tem sido zero.
em Y= 1 50. A taxa de
longo do tempo
juros real é fixa no mercado de bens em a. Se o Banco Central deseja inilação zero durante o próximo
r= 0,05 ao ano. ele
ano, que taxa de crescimento da oferta nominal de moeda
a. Suponha que a oferta nominal de moeda
esteja crescendo à deve escolher?
taxa de 10% ao ano e que se espera que essa taxa de crescimento b. Em quanto mudará a velocidade durante o próximo ano se
persista para sempre. Atualmente, a oferta nominal de moeda o Banco Central adotar a politica que obtém inilação zero?
é M 300. Quais säão os valores da oferta real de moeda e do

PROBLEMAS ANALÍTICOS
1. Tudoo mais permanecendo constante, como cada um dos se- 3. O prisioneiro do campo de concentração descrito por Radford
guintes itens afetaria a demanda por M1? E a demanda por M2? (Seção 7.1) recebia periodicamente grandes remessas de cigarros da
Explique. Cruz Vermelha ou de outras fontes.
a. O número máximo de cheques que podem ser emitidos por a. Com0 as remessas de cigarro atetaram o nível de preços (os
més sobre os fundos mútuos do mercado monetário e contas de preços dos bens em termos de cigarros) no campo de concen-
depósito do mercado monetário é elevado de três para 30 tração?
b. São criadas linhas de crédito garantidas pela casa própria b. (Mais difícil) Em certas ocasiões, os prisioneiros sabiam
aos proprietários de imóveis emitirem cheques
de antemão quando chegariam as remessas de cigarro. O que
que permitem acontecia com a demanda pelo cigarro como moeda e com o
avalizados pelo valor de suas casas.
C. Há uma queda no mercado de ações e há um receio gene- nível de preços no campo nos dias imediatamente anteriores a
mais fotes. uma remessa prevista?
ralizado de que ocorram baixas adicionais e
contra saques a 4. Suponha que preços e salários ajustem-se rapidamente de for-
d. Os bancos introduzem normas de proteção ma que os mercados de trabalho, bens e financeiro estejam sem-
Os recursos são automaticamente
quais
descoberto, segundo
as
pre em equilíibrio. Quais são os efeitos de cada um dos seguintes
transferidos da poupança para a conta corrente caso seja neces-
itens sobre o produto, a taxa de juros real e o nível de preços
sário cobrir cheques. corrente?
reduzemo tráfico de drogas (que é rea-
e. Medidas enérgicas a. Um aumento temporário nas compras do governo.
moeda corrente).
lizado em grande parte em
antes dos anos 1980 a velocidade de b. Uma redução na inflação esperada.
7.1 mostra que
2. A Figura C. Um aumento temporário na oferta de trabalho.
M1 geralmente aumentou como passar do tempo. Sugira algumas
essa tendência ascendente. d. Um aumento da taxa de juros pagos sobre a moeda.
explicações para

TRABALHANDO COM DADOS MACROECONÕMICOS

dados a serem usados nos exercícios a seguir, visite que aconteceu com a estrutura de prazo das taxas de juros durante o
Para os
Louis em último ano? Que eventos econômicos você acha que levarama essa
o banco de dados Fred do Federal Reserve Bank de St.
research.stlouisfed.org/fred. mudança?
de rendimento corrente (ver Seção "Pra- 2. Faça um gráfico da taxa de inflação do IPC, do crescimento da
1. Faça um gráfico da curva
no Capítulo 4) moeda de M1 e do crescimento da moeda de M2 para os Estados
zo de maturação", e o
grafico da curva de rendimentovencimentos em Unidos usando dados anuais desde 1959 (encontre as taxas de
traçando a taxa de juros titulos com diferentes
sobre
do Boletim H.15 Crescimento anual de dezembro a dezembro). Faça também um
relação a seu prazo de maturação, usando dados Use as gráfico da taxa de inflação média de três anos e das médias do
do Federal Reserve (www.federal-reserve.gov/releases/h15).
séries de taxas de 'maturação constante' do Fed, que
são projetadas crescimento de M1 e do crescimento de M2 durante três anos,
de
para essa finalidade.
tm
seguida, examine o Boletim H.15 de data.ano
um

O
a partir de 1961 (a taxa
média inflação
de três anos para, por
exemplo, 1978 é a média das taxas de inflação em 1976, 1977 e
anterior e trace a curva de rendimento também para aquela
196 Parte 2 Crescimento econômico de longo prazo
1978. Do mesmo modo, média de crescimento da moeda taxa de juros sobre obrigações do Tesouro de
taxa
Faça um gráfico da
a
3. de dez anos e da
de três anos
para 1978 é a média das taxas de crescimento da três meses, da taxa de juros sobre títulos do governo usando dados a
moeda para 1976, 1977 e 1978). IPC mesma figura,
taxa de inflação medida pelo
na

A taxa de inflação relaciona-se mais diretamente com o 1961. Certifique-se de que as unidades sejam comparáveis.
mento de M1 ou com o crescimento de M2? A
cresci- partir de nas taxas de juros
estão rela-
relação entre infla- a. Em geral, como as mudanças
ção e crescimento da moeda é mais forte no curto prazo (nos dados
cionadas com mudanças na inflação? Por quê?
anuais) ou no
longo prazo (usando médias de três anos)? O que ou de dez anos,
é mais sen-
b. Qual das taxas, de três meses
aconteceu com o vínculo entre inflação e o crescimento da moeda na inflação? Dê uma explicação
sivel a mudanças correntes
durante a última década?
economica.

NOTAS
1 Os termos oferta de moeda
e
estoque de moeda são usados de
modo intercambiável.
2 No
Capítulo 2, dissemos que a parcela de despesas do governo
coberta pelos impostos deve ser
não
Isso ainda é verdade
emprestada do setor privado.
quando o governo tem a opção de pagar suas
despesas emitindo moeda? Sim; para fins de cálculo da renda nacio-
nal, o Federal Reserve étratado como parte do setor privado. Assim,
quando o Ministério da Fazenda vende títulos do governo para o
Federal Reserve em troca de moeda, tecnicamente ele ainda está
tomando empréstimos do setor privado.
3 Ofinanciamento dos gastos do governo por meio da criação de
moeda é discutido mais adiante no Capítulo 15.
4 Para a finalidade de comparar o retorno de ativos, os retornos
podem ser expressos em condições reais ou nominais. Para qual-
quer taxa esperada de inflação, se o retorno nominal de um ativo
A for 1% mais alto que o retorno nominal do ativo B, o retorno
real esperado do ativo A (seu retorno nominal menos inflação es-
perada) também será 1% mais alto que o retorno real esperado
do ativo B.
5 Amoeda também tem risco baixo, mas muitos ativosalternativos
(como títulos de curto prazo do governo) não possuem um risco mui-
to maior que o da moeda e geram um retorno mais alto.
6 Para alguns dados que demonstram que esse efeito ocorreu no
início dos anos 1980, ver James M. McGibany e Farrokh Nourzad,
"Interest rate volatility and the demand for money", Quaterly Review
for Economics and Business, outono de 1986, p. 73-83.
7 A alteração de 5 para 6o pode ser descrita como 'um aumento
como 'um aumento de 20%'.
de um ponto percentual' ou
on Eco-
8 "The demand for money revisited", Brookings Papers
Goldfeld descreveu elasti-
nomic Activity, 1973:4, p. 577-638.
ao curto e ao
cidades da demanda por moeda que se aplicavam
são elasticida-
longo prazos. Os valores que apresentamos aqui
des de longo prazo.
9 A teoria quantitativa da moeda foi desenvolvida por vários eco-
nomistas clássicos, notadamente Irving Fisher, entre o fim do século
XIX e o início do século XX. Uma célebre formulaç o da teoria está
contida no livro de Fisher, The Purchasing Power of Money (Nova
York: Macmillan, 1911).
10 Para deduzir a velocidade na teoria quantitativa, devemos su-
por que a demanda nominal por moeda, M", é igual ao estoque de
moeda real, M, uma suposição que justificaremos mais adiante neste
capítulo. Nos termos dessa suposição, verifica-se que V= 1/k.
11 Goldfeld, "The case of the missing money", Brookings Papers
on Economic Activities, 1976:3, p. 683-730.
12 Este valor é citado em James L. Pierce, "Did financial innovation
hurt the great monetarist experiment?" American Economic Review,
maio de 1984, p. 392-396. Esse artigo contém discussões e referên-
cias adicionais sobre o tópico dos efeitos da
inovaçãofinanceira.
13 Deixaremos de lado essa premissa na Parte 3,
mos as flutuações econômicas de curto
quando discutir
prazo.
14 Ver Christopher D. Carroll, "Macroeconomic
households and professional forecasters", Quaterly expectations
of
nomics 118 (fevereiro de 2003), p. 269-298.
Journal of Eco-
15 A análise seguinte é baseada em Ben S.
Bernanke, "What policy-
makers can learn from asset prices". Comentários
dos Analistas de Investimento de perante a Sociedade
Chicago, 15 de abril de 2004.