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Teoria da Estrutura de Capital

Aula 08. A forma como a empresa se financia altera o seu valor?

Estrutura de
Capital Em um mercado perfeito a estrutura de capital da
empresa é irrelevante, ou seja, não afeta o valor da
empresa. (Modigliani e Miller, 1958)

Como os mercados não funcionam perfeitamente, diversos

autores se dedicaram ao estudo de como a estrutura de capital
pode ser importante sob condições diferentes daquelas
preconizadas por MM.
Prof. Dr. Rodrigo Oliveira Soares
Decisões de Financiamento – 2018/01

Sumário Estrutura de Capital

1. Teoria da Estrutura de Capital

2. Estrutura de Capital Franco Modigliani (1918 – 2003) - Ganhador
3. Pressupostos do Prêmio Nobel de Economia em 1985.
4. Relaxamento dos pressupostos
5. Aspectos tributários
6. Custos de falência
Merton Howard Miller (1923 - 2000)
7. Assimetria Informacional Ganhador do Prêmio Nobel de
8. Problemas de Agência Economia em 1990.

Teoria da Estrutura de Capital Pressupostos de M&M (1958)

1. Mundo sem impostos;
Refere-se à composição das fontes de financiamento
2. Sem custos de transação;
de uma empresa.
O que é? 3. Informação perfeita;
• Genericamente a empresa pode se financiar através
de dívidas ou de capital próprio. 4. Sem custos de falência;.

5. Bid-ask spread = 0;
6. Um investidor não é capaz de influenciar o mercado;
Distribuição entre
dívida e capital próprio 7. Capacidade ilimitada de financiamento.
Dívida
Capital Próprio
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Provando a Proposição II

Proposição I Custo
Kcp

(%)

O valor de mercado de uma empresa não

depende da sua estrutura de capital.
WACC

Se existirem duas empresas que difiram apenas quanto Kd

ao nível de alavancagem, seu valor será o mesmo.
0
D/CP (%)

Provando a Proposição I Crí iticas a M&M

Críticas “ingênuas”:
M&M recorrem a um argumento baseado na arbitragem
• Diversas simplificações do modelo;
para provar a proposição 1:
 OBS: definição de “modelo”.

se ela não for verdadeira, então será possível obter

lucros anormais, a risco zero, buscando a alavancagem
“feita em casa”. Como deve ser visto o Modelo:
Sob que condições a Estrutura de Capital
de uma empresa é irrelevante para a
determinação do seu valor?

Proposição II

Custo e Capital Custo e Capital

Prêmio pelo
Próprio da firma Próprio da firma

Relaxamento dos Pressupostos

risco
alavancada Desalavancada

Numa mesma classe de que é uma função linear do

risco nível de endividamento

Isto implica que o WACC permanece constante com o endividamento, uma vez que o menor
custo da dívida é compensado com um aumento do risco do capital próprio.
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Relaxamento dos Pressupostos Aspectos tributários

Remuneração do credor  Despesas financeiras 

1. Impostos;
dedutíveis do IR
2. Custos de Falência; • Juros são subtraídos do LAJIR, no cômputo da base de
cálculo do IR.
3. Conflitos de Agência;
4. Assimetria informacional / sinalização;
Remuneração do acionista  dividendos  calculados
5. Posicionamento estratégico no mercado de após o pagamento do IR
produtos e insumos; • Não possuem a vantagem tributária da dívida.

6. Etc.
Isto torna o financiamento através de dívidas atraente para a
empresa.

Teoria da Estrutura de Capital Aspectos tributários

Em condições reais a escolha da composição das fontes

de financiamento pode afetar o valor da empresa. Vale lembrar do cálculo do WACC da empresa:
• o retorno exigido pelo acionista é considerado
integralmente como custo do capital próprio da empresa.
Principais fatores de influência da E.C. no valor da empresa:
1. Aspectos tributários;
• O retorno exigido pelo credor sofre um desconto
2. Custos de falência (1 – alíquota do IR) para o cálculo do custo da dívida. Tal
3. Assimetria informacional;
desconto reflete a vantagem tributária do endividamento.
4. Problema de agência.

Estrutura ótima de capital

Valor da
firma ($) VL  VU  τ C  D
Valor do
benefício Valor da empresa
fiscal da alavancada
dívida

Teoria da Estrutura de Capital: VU = Valor da

2. Aspectos Tributários VU
empresa não
alavancada

0
TD/TCP (%)
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Custos de Falência

Diretos

Teoria da Estrutura de Capital:

2. Custos de Falência
Indiretos
Custos de Falência

Custos de Falência Custos de Falência (“camadas” de prêmios pelo risco)

ke com custos de falência

Como a dívida possui vantagem
Taxa de retorno exigido sobre o

tributária, as empresas deveriam ke sem

ke sem custos
alavancagem
utilizar somente dívidas na sua E.C..
capital próprio (ke)

financeira de falência
Será que isto acontece no mundo
real? Prêmio pelo risco financeiro

Prêmio pelo risco do negócio

Rf
A resposta é NÃO, e um dos motivos Retorno livre de risco
são os custos de falência associados
ao endividamento.
Dívidas / capital próprio)

Custos de Falência Trade-Off

V A  VD  VP Vantagens da dívida   VP Custos do Endividamento 

1. Á medida que a empresa se endivida aumenta a

probabilidade de falência da mesma
Desvantagens
• Possibilidade de que a empresa se torne inadimplente. Vantagens da
da dívida
dívida
2. A falência diminui o valor da empresa
• Passa a ser valor de liquidação.

3. Assim, quando a empresa se encontra muito endividada ela

arca com os chamados “custos de falência”, ou “custos de
dificuldades financeiras”.
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Estrutura Ótima de Capital Estrutura Ótima de Capital

Valor da Custos de
firma ($) falência
VL  VU  τ C  D
Benefício
Valor da empresa
fiscal da
alavancada
dívida
Valor
Para a maximização do valor de uma empresa Máximo
da VL*
Firma Valor efetivo da
deve-se minimizar a taxa de desconto utilizada empresa
VU = Valor da
empresa não
para a avaliação dos seus fluxos de caixa (custo alavancada

de capital).
0 D*
Quantidade ótima de
capital de terceiros
TD/TCP (%)

Teoria da Estrutura de Capital

Kcp
CUSTO (%)

WACC

Kcp
Teoria da Estrutura de Capital:
Kd
3. Assimetria Informacional
Kd

0 Estrutura Meta
D/CP (%)
de Capital

Teoria da Estrutura de Capital Assimetria Informacional

Valor da
Empresa ($)

V = (LAJIR*(1 - τ)
Ocorre entre os gerentes da firma conhecem mais as
WACC
O que é? operações e perspectivas futuras da empresa que os
investidores.
V($)

Reconhecendo a existência de assimetria

informacional, os atos da gerência
funcionam como um sinal para o mercado
0 Estrutura Meta acerca da situação da empresa.
de Capital D/CP (%)
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Hierarquia das fontes

(Pecking Order)

1. Suponha que a gerência de uma empresa identifique uma

oportunidade lucrativa de investimento e necessite levantar
capital.
2. Suponha também a existência de assimetria informacional entre a
gerência e o mercado. Teoria da Estrutura de Capital:
3. Se as ações da empresa estiverem precificadas acima do que
valem, então será ótimo para o gerente emitir ações para financiar
a oportunidade. Por outro lado, se a cotação estiver abaixo do que
4. Problemas de Agência
realmente valem, então o gerente não emitirá ações.
4. Assim o mercado visualiza a emissão de ações como um sinal de
que as ações estão superprecificadas. Isto faz com que o preço
caia.

Hierarquia das fontes

(Pecking Order)
Problemas de Agência

• Desta forma a tendência será a empresa preferir a Relacionamentos de Agência;

dívida como financiamento, à emissão de ações.  Monitoração difícil e onerosa;
• A hierarquia preferencial das fontes de financiamento
Propriedade x Controle (B&M, 1932); Michael Jensen
seria a seguinte:
1. lucros retidos Acionistas x Gestores
2. dívidas
◦ Perquisites (J&M, 1976);
3. ações
◦ Aversão ao risco (Amihud e Lev, 1981)
• Este modelo é conhecido como pecking order, tendo
◦ Superinvestimento - impérios (Jensen, 1986);
sido proposto por Myers e Majluf (1984).

Assimetria Informacional Problemas de Agência

Sinalização
• Sinalização através do nível de endividamento (Ross, 1977).
• Sinalização pela estrutura de propriedade em empresas de A dívida atenua tais problemas
alto crescimento (Leland e Pyle, 1977)
◦ reduz free cash flow
◦ Maiores incentivos / poder de monitoração dos
credores (principalmente bancos)
• Seleção Adversa (Akerloff, 1970);
• Pecking order (Myers e Majluf, 1984; Myers, 1984);
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Problemas de Agência
Acionistas x Credores
1. Substituição de ativos (Cuidado! Superinvestimento (B&D));
• Alteração no nível de risco dos projetos da empresa após a
concessão do empréstimo.

2. Subinvestimento (Myers, 1977);

• Ativos em operação x oportunidades de crescimento (OC);
• Acionistas pagam todo o custo do projeto, mas dividem os
benefícios com os credores.
• Se o valor for formado mais por OC., empresa será menos
alavancada.

Problemas de Agência – Acionistas x credores

• Para evitar substituição de ativos e subinvestimento, os

credores impõem determinados custos aos tomadores.
• Exemplos desses custos incluem:
• aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa,
• negar solicitações posteriores de empréstimo e
• impor cláusulas restritivas nos contratos de empréstimo.