Evaluaci Ó N de Proyectos

Portada
Evaluación de Proyectos
Master en Dirección de Empresas
Año 2007
Fabiá
Fabián Fiorito
ffiorito@invertironline.com
Fundación del Tucumán
Contenido del Curso
Parte A – Cómo armar un Plan de Negocios
Parte B – Evaluación de Proyectos de Inversión
Sección 1 – Aspectos Introductorios

Sección 2 – Análisis del entorno macro y micro del negocio
Identificación de las variables relevantes para la evaluación
Sección 3 – Criterios para la evaluación de proyectos
Sección 4 – Tomando decisiones con la regla del VAN
Sección 5 – Financiamiento del Proyecto
Sección 6 – Riesgo e incertidumbre en los Proyectos
Fundación del Tucumán 2

Portada
Parte A
Cómo armar un Plan de Negocios
Fabiá
Fabián Fiorito
Contenido de la Parte A
Se comentarán algunas cuestiones especiales
Se abordarán las distintas secciones o capítulos que tentativamente

debería contener un Plan de Negocios
Se entregará una grilla de corrección a ser utilizada para dar

feedback a los alumnos durante las entregas y correcciones de sus
respectivos Casos
Se mostrarán algunos ejemplos de Planes de Negocios
Se entregará a los alumnos un modelo genérico de Plan de

Negocios

¿QUIENES LEEN UN PLAN DE NEGOCIOS?
• Accionistas
Lectores • Alta dirección
Internos
Lectores
• Prestamistas
externos • Inversores financieros
• Inversores estratégicos
• Otro tipo de inversores
CONSIDERACIONES ESPECIALES
Consejos: ¿Cómo redactar en forma apropiada?
Texto Texto de
literario negocios
Mayor información Información relevante

Mayor argumento Mínima argumentación

Capítulos usuales de un Plan de Negocios
Carta Introductoria
Índice
Resumen Ejecutivo
Cuerpo Principal
Anexos

Fabián Fiorito Año 2006
CARTA INTRODUCTORIA
¿Qué elementos debería contener?
Confidencialidad de la información
Limitación a la distribución del documento
No hay garantía sobre los eventos futuros
Responsabilidad legal
Utilidad del plan de negocios
Alternativas de negociación
Numeración
Contactos

INDICE
• Resumen ejecutivo (3)

• Descripción de la Compañía (1)
• Productos / Servicios (2)
• Descripción de la Industria (5)
• Análisis de Mercado (5)
• Plan de Marketing (2)
• Management (2)
• Plan de Implementación (2)
• Financiamiento (1)
• Información financiera (15)
• Información suplementaria (Anexos)
RESUMEN EJECUTIVO
Para algunos es la parte más importante del documento
Será lo primero que lean la mayoría de los potenciales

inversores
Debería tener una extensión de no más de 3 (tres) páginas
Es un resumen de toda la información contenida en el

documento
Normalmente se arma al final

Descripción del Proyecto o Negocio
¿Preguntas?
Elementos a considerar

DESCRIPCION DE LA COMPAÑIA / PROYECTO
¿Qué elementos debería considerar?
En qué negocio estoy?

Cuáles son los objetivos de la Compañía?
Cuáles son los factores críticos de éxito?
Cuáles fueron los logros pasados (éxitos)?
Descripción de fortalezas y debilidades
Cuáles fueron los problemas del pasado?
Descripción de los accionistas y estructura organizativa
Evidencia del compromiso de los accionistas
Inicio de actividades

Productos / Servicios
¿Preguntas?

PRODUCTOS / SERVICIOS
¿Qué elementos debería considerar?
PRODUCTOS /
SERVICIOS
EXISTENTES
FUTUROS
PRODUCTOS /
SERVICIOS

Información básica a recolectar
Folletos comerciales
Especificaciones de los P/S
Precios y costos de los P/S
Calidad de los P/S
P/S a desarrollarse en el futuro
Encuestas de satisfacción al cliente
Ventas históricas (de corresponder)
Enfocarse en “issues” especiales
Reputación de la Compañía
Etapa del ciclo de vida en que se encuentra el P/S
Posicionamiento
Motivación de compra de los clientes
Viabilidad de nuevos P/S
Dinamismo de investigación y desarrollo
Protección intelectual del P/S

Factores de éxito
Reconocimiento del mercado del P/S

Percepción de precio/calidad del P/S
Grado de cumplimiento del P/S respecto de los
estándares actuales y futuros del mercado
Cuantificación de la demanda actual
Suficiente demanda potencial
Riesgos y oportunidades
Necesidad de generar nuevos P/S

Componentes críticos provistos por terceros
Evolución de P/S
Cambio en el marco legal y político
Planes de la competencia
Otros factores que tengan influencia en la demanda

Indicadores clave
Evolución de las cantidades a vender

Evolución de los precios
Evolución de los costos de los P/S
Aspectos a considerar:
ingresos
• Sustentabilidad de los
margenes
• Sustentabilidad de los
tab ilid ad de las ven tajas ecompetitivas
• Susten
Resumen / Overview
Breve descripción del P/S de la compañía con

apreciación cualitativa y cuantitativa
Importancia del futuro potencial con demostración de
argumentos
Evolución (Proyección) de los ingresos y márgenes de
P/S (mix)

Análisis del Mercado
¿Preguntas?

ANALISIS DEL MERCADO
Estudios de mercado disponibles

Lista de competidores
Documentación comercial de los competidores
Datos de las sucursales (de corresponder)
Ventas por cliente
Reuniones / Charlas con expertos

Enfocarse en “aspectos” especiales
Posicionamiento de la Compañía
Situación de competitividad del Mercado
Evolución del mercado en los últimos años
Tendencias que se verifican en el mercado hacia adelante
Segmentación del mercado
Estacionabilidad de las ventas
Acciones comerciales de la Compañía
Principales conceptos que afectan a la demanda
Factores de éxito
Confirmación de la demanda potencial (crecimiento)

Expectativas de crecimiento de mediano y largo plazo
Reputación de la Compañía en el mercado
Relación del precio de mercado con el costo
Potencial de penetración del mercado por parte de la
Compañía

Cambios económicos, políticos, regulatorios, etc. que

puedan afectar el mercado “target”
Cambio en el hábito de nuestros clientes
Indicadores clave
Datos de mercado de la Compañía

Crecimiento del mercado para los próximos años
Ventas de mis principales clientes
Benchmarking de los principales competidores

Resumen / Overview
Breve análisis competitivo del mercado

Escenarios de crecimiento del mercado
Argumentos que sustenten las proyecciones del
mercado
Resumen / Overview (Cont.)
OFERTA DEMANDA
FUERZAS
COMPETITIVAS
BARRERAS VARIABLES
DE CLAVES
MERCADO

Administración y Operaciones

ADMINISTRACION Y OPERACIONES
Organigrama de la compañía
Listados de recursos y equipamiento involucrado
Manuales de Operaciones
Sistema de costeo utilizado
Entrevistas con gerentes, responsables, jefes, etc.
Reportes, análisis administrativos, auditorías varias


Antigüedad de la infraestructura involucrada
Evolución del potencial para los próximos 5 años
Adaptación tecnológica
Organización de la operación
Controles de calidad
Eficiencia en el procesamiento de información
Simplicidad y efectividad de los procedimientos
contables y administrativos
Medios de comunicación y conectividad.
Factores de éxito
Desempeño del área de operaciones (infraestructura,
RRHH, insumos, etc.)
Adecuación de la capacidad existente al futuro esperado
Costos competitivos
Plan de producción confiable
Habilidad para mantener los costos y las fechas de entrega
comprometidas
Eficiencia de la Administración
Sistema de reportes “on time”
Procedimientos y organización consistentes
Sistemas de facturación y contabilidad actualizados

Dependencia de los sistemas

Cuellos de botella en el proceso de operaciones
Obsolescencia del equipamiento
Cambios en la tecnología
Tiempo remanente en los contratos de leasing o alquiler
Cambios estimados en la localización de la compañía
Indicadores clave
Costos de Operaciones
Capacidad de Producción
Pronósticos de Producción
Impacto de los costos de administración en la

facturación total
Velocidad con que se dispone de los indicadores

clave

Resumen / Overview
Descripción de las facilidades operacionales: ubicación de la

compañía o área de operaciones, lay out, equipamiento.
Capacidades técnicas
Capacidades operativas
Breve evaluación crítica de las facilidades operacionales
Comentarios respecto a la organización administrativa y su

funcionamiento.
El Management
¿Cómo estructurarí
estructuraría el capí
capítulo referido al Management en el
Business Plan?
En qué
qué aspectos se enfocarí
enfocaría?

EL MANAGEMENT – Conceptos Generales
– La fortaleza del management no es un factor menor a la hora de

considerar una decisión de inversión.
– Axioma del capital de riesgo: Un producto mediocre con un gran

equipo gerencial es siempre preferible a lo opuesto.
– El personal y el management determinan, después de todo, el éxito de

una compañía, sin importar qué tan bueno pueda ser el negocio en el
que esta se encuentra.
– La gente puede hacer que hasta un negocio poco atractivo opere

exitosamente, mientras que recursos pobremente motivados pueden
deteriorar la performance de la más sólida organización.
EL MANAGEMENT
Número y listado de empleados

Remuneraciones
Esquema jerárquico de la organización
CV de los ejecutivos principales
Composición del Directorio y minutas de las 3 últimas
reuniones
Entrevistas con algunos integrantes del Staff y
Directores.

EL MANAGEMENT

Antigüedad del staff
Plan de promociones del management
Modalidad de toma de decisiones predominante en la compañía y
estilo del management
Ambiente de trabajo
Capacidades y habilidades de los gerentes
Nivel de calificación del staff / nivel de remuneraciones.
Si el equipo gerencial no está conformado en su totalidad, cómo se
piensa completar?
Existe alguna alianza estratégica que permita acceder al talento del
que se carece en el team gerencial?
EL MANAGEMENT
Factores de éxito
Grado de motivación del staff.
Hay correlación entre las políticas de compensación y los
objetivos y metas del negocio?
Política de capacitación
Capacidad técnica del management.
Tiene la gerencia el conocimiento comercial y técnico del
negocio?
Liderazgo de ejecutivos y directores.
Porqué el CEO está calificado para manejar la compañía?
Nivel competitivo de los salarios
Los planes de compensación son competitivos para atraer y
retener los RRHH necesarios?

EL MANAGEMENT
Lealtad del staff y el management; evaluación de los

contratos de empleo del personal clave.
Empleados imprescindibles
Presencia del staff calificado
Apoyo en consultores externos.
EL MANAGEMENT
Indicadores clave
Productividad del staff

Ausentismo
Número de empleados
Remuneración promedio / costos totales por
empleado.
Salarios top y mínimos en la escala
Interrelaciones de gerentes con el staff

EL MANAGEMENT
Resumen / Overview
Estructura y organigrama
Comentarios acerca del número total de empleados,
motivación, remuneración y calificación.
Breve evaluación del management y CV resumido de
los ejecutivos clave.
Puesto y responsabilidades
Edad experiencia y formación
Logros y objetivos
Directorio
Consultores y Asesores
Compensaciones
La Proyección Económico-Financiera
¿Qué
Qué preguntas deberí
debería responder nuestro plan financiero?
Técnicas de valuació
valuación utilizadas

PLAN FINANCIERO
Preguntas que deberí
debería responder
Necesidad total de fondos
Cronograma de las necesidades de fondos
Aplicación de los fondos
Rentabilidad esperada
¿Cuántos fondos se están buscando obtener en esta etapa?
Retorno del inversor (TIR, tiempo de recupero, etc.)
Capacidad de repago
PLAN FINANCIERO
Contenido del capí
capítulo
ESTADO DE FLUJO DE
RESULTADOS FONDOS
PREMISAS DE Aspectos a considerar:

drar entre sí
PROYECCION • Los cuadros deben cua
con los otro s capítulos
• Correlación
OTROS
BALANCES
CUADROS

Grilla de Corrección y feedback
Formato de Presentació
Presentación y Estilo de Redacció
Redacción
Contenido y desarrollo del Plan de Negocios
Proyecció
Proyección y Evaluació
Evaluación

Grilla de Corrección y Feedback
FORMATO PRESENTACIÓN
General
Prolijidad y orden. Margenes. Interlineado
Gráficos y tablas. Integración con el texto. Anexos
Resumen Ejecutivo
Alcance de Análisis / Metodología utilizada
Premisas y supuestos principales / Escenarios alternativos
Principales conclusiones
Fuentes de Información
Referencia a las fuentes de los datos utilizados
Indice
Indicación Nro. de páginas y relevancia de las secciones mencionadas
Presentación en Soporte Magnético

Documento de word y archivo excel con proyecciones y anexos
CUERPO PRINCIPAL
Estilo de redacción
Extensión adecuada (sin contar anexos)
Usa párrafos introductorios / Identifica Ideas Fuerza que explicita con bullets o viñetas
Ampliación en forma concreta aportando información útil

CONTENIDO Y DESARROLLO DEL BUSINESS PLAN
ANÁLISIS DEL NEGOCIO

Descripción del Proyecto y su justificación
Define la actividad, producto o servicio. A quien irá dirigida la producción. Usos.
Demanda del producto por uso o aplicación
Análisis histórico de la demanda y de la oferta (local e internacional)
Ciclo del producto, establece etapa actual de madurez
Análisis histórico de serie de precios del producto
Describe recursos (equipos, tecnología, materiales e insumos críticos, RRHH, proceso
productivo, canales de comercialización)
Ubicación de la inversión, monto y tiempos hasta puesta en marcha
Enuncia las ventajas comparativas del proyecto
Define las fuentes de rentabilidad
ESTUDIO DEL SECTOR

Define el sector donde el proyecto funcionará
Analiza poder de negociación del sector con proveedores
Describe fortalezas respecto a proveedores y sus fuentes
Analiza poder de negociación del sector con clientes
Describe fortalezas respecto a los clientes y sus fuentes
Define sustitutos y estudia su amenazas / Posibles nuevos competidores
Describe y estudia Barreras de Entrada y Salida
FODA
Construye la matriz correspondiente al proyecto
Establece comparaciones y comenta diferencias con competidores
Fundamenta estrategia de posicionamiento del proyecto y diferencias con competidores

PROYECCION Y EVALUACION
VARIABLES CLAVE Y DRIVERS DEL NEGOCIO

Descomposición de ingresos en precios y cantidades. Regla de formación de los precios.
Identificación de variables controlables y no controlables
Estimación de demanda, costos, precios, market share
Detalle y fecha de la inversión total
PROYECCION ECONOMICO-FINANCIERA
Estados proyectados ( EERR, Flujo Fondos)
Valor Residual del proyecto y tasa de crecimiento a perpetuidad
Estructura de Financiamiento
Tasa de descuento
VAN del proyecto / TIR / Período de repago (payback)
SENSIBILIDADES Y ESCENARIOS ALTERNATIVOS

Estudia sensibilidades a variables críticas
Configuración de escenarios alternativos
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Directas, claras y sencillas
Adecuadamente fundamentadas en las secciones anteriores
COMENTARIOS ADICIONALES

Ejemplos y Casos Modelo

Portada
Parte B
Fabiá
Fabián Fiorito

Aspectos Introductorios
Conceptos bá
básicos relativos a la Evaluació
Etapas en la Evaluació
Concepto de Viabilidad
Tipos de Proyectos

Evaluación de Proyectos - Concepto
El proceso de evaluación consiste en emitir un juicio sobre la

conveniencia de una proposición y resulta más interesante cuando
existen objetivos en conflicto (por ejemplo, minimizar el costo de
construcción de una represa y maximizar la seguridad de la misma).
La evaluación económica de proyectos compara los costos y beneficios

económicos con el objetivo de emitir un juicio sobre la conveniencia de
ejecutar un proyecto en lugar de otros.

El proceso de evaluar implica identificar, medir y valorar los costos y

beneficios pertinentes de distintas y múltiples alternativas de proyectos
a los efectos de determinar cual de ellos es más conveniente ejecutar.
Normalmente los mayores errores en la evaluación de proyectos se

cometen en la etapa de identificar los costos y beneficios
verdaderamente atribuibles al proyecto; generalmente, la no inclusión
de costos pertinentes y la incorporación de beneficios que no son
estrictamente atribuibles al proyecto.
Para la identificación de los costos y beneficios del proyecto que son

pertinentes para su evaluación, es necesario definir una situación base
o situación sin proyecto; la comparación de lo que sucede con proyecto
versus lo que hubiera sucedido sin proyecto, definirá los costos y
beneficios pertinentes del mismo.
Situación Situación
versus
“Con Proyecto” “Sin Proyecto”
Costos y beneficios pertinentes

Conceptos bá
Tipos de Proyectos

Etapas en la Evaluación de Proyectos
Perfil del Estudio de Estudio de Ejecución del

proyecto Prefactibilidad Factibilidad Proyecto
• Nace la idea. • Busca disminuir los • Incluye • Se lleva adelante el

• Determinar a riesgos de la básicamente los proyecto.
grandes rasgos la decisión. mismos capítulos
factibilidad técnica. • Debe incluir una que el estudio de
• No demanda mucho evaluación técnica, prefactibilidad, pero
tiempo o dinero. económica, con mayor
• Estimaciones financiera, legal y profundidad y menor
burdas de costos y administrativa. rango de variación
beneficios. • Las conclusiones se esperado en los
presentan a un costos y beneficios.
comité de • Normalmente, el
inversiones quien estudio de factibilidad
decidirá: lleva a la aprobación
1) su reestudio, final del proyecto, o
2) su rechazo, en todo caso a su
3) su reconsideración postergación o a
en otro momento, modificaciones
4) la elaboración del menores en su
estudio de formulación.
factibilidad.

Perfil del Proyecto
– Es el nivel de estudio inicial
– Identificación de la idea, que representa normalmente un

diagnóstico que detecta la necesidad que llenaría el proyecto y que
identifica las vías de solución.
– Se elabora a partir de la información existente, el juicio común y la

opinión que da la experiencia.
– En términos monetarios, solo presenta estimaciones muy globales

de las inversiones, costos o ingresos.
Estudio de Prefactibilidad
– Profundiza la investigación y explora más en detalle la idea,

basándose principalmente en información de fuentes secundarias.
– Se busca definir con cierta aproximación las variables principales

referidas al mercado, a las técnicas de producción, y a la capacidad
financiera de los inversionistas.
– En términos generales, se estiman las inversiones probables, los

costos de operación y los ingresos que demandará y generará el
proyecto.

Estudio de Factibilidad
– Se elabora sobre la base de antecedentes precisos obtenidos

mayoritariamente a través de fuentes primarias de información.
– Se debe ir más allá del simple análisis de viabilidad.
– Se debe velar por la optimización de todos aquellos aspectos que

dependen de una decisión de tipo económico: el tamaño, la
tecnología o la localización del proyecto, entre otros.
Implementación del Proyecto
– Puesta en marcha propiamente dicha del proyecto.

Conceptos bá
Tipos de Proyectos

Se entiende por “viabilidad” la “posibilidad de” o la “conveniencia de”

llevar adelante un proyecto.
– Viabilidad Técnica: debe ser evaluada por técnicos especializados y

busca determinar si es posible física o materialmente hacer un
proyecto.
– Viabilidad Comercial: indica la aceptabilidad que tendrá el bien o

servicio producido en el mercado.
– Viabilidad Legal: determinar la inexistencia de trabas legales para la

instalación y operación normal del proyecto.
– Viabilidad Económica: definir mediante la comparación de los

beneficios y costos estimados del proyecto si es recomendable su
implementación y posterior operación.

Conceptos bá
Tipos de Proyectos

Tipos de Proyectos
Proyectos de nuevos negocios o “green field”
Proyectos sobre negocios existentes
– Tercerización (outsourcing) vs. Internalización
– Reemplazo
– Ampliación
– Abandono

Tipos de Proyectos - Tercerización
Generalmente se asocia con aumentos de eficiencia en los procesos y

eficacia en los resultados
Algunas ventajas:
– Concentrarse en el negocio o “core business”
– Diversificación de riesgo (lo asume el proveedor del servicio)
– Libera recursos que se pueden dedicar a actividades más rentables
– Mayor eficiencia debida a la especialización
– Acceso a tecnologías sin necesidad de grandes inversiones
Tipos de Proyectos - Tercerización
Desventajas:
– Pérdida de control directo sobre la actividad tercerizada
– Dependencia de terceros
– Traspaso de información
– Podría implicar un mayor costo externo (margen del proveedor)

Tipos de Proyectos - Internalización
Son aquellos que tratan de evaluar la conveniencia de hacer

internamente algo que es contratado con terceros
Se evalúan de modo similar a los de outsourcing
Las ventajas señaladas para el outsourcing se convierten en

desventajas de la internalización y viceversa
Tipos de Proyectos - Reemplazo
La necesidad de reemplazar activos puede deberse a:
– Capacidad insuficiente de los equipos existentes
– Aumento en costos de operación y mantenimiento
– Productividad decreciente por paradas cada vez más frecuentes
– Obsolescencia
– Destrucción y/o averías irreparables
El reemplazo puede o no implicar cambios en el nivel de operación

Tipos de Proyectos - Ampliación
Se asemeja a la decisión de reemplazo con cambios en el nivel de

operación
La diferencia estriba en que no necesariamente se libera un activo en

uso, sino que puede tratarse de nuevas inversiones adicionales
Tipos de Proyectos - Abandono
Se apunta a medir si aumenta el valor de un negocio en marcha

tomando la decisión de reducir su nivel de operación
Una variante puede ser evaluar directamente el cierre del negocio,

donde el criterio de decisión es cerrar si el costo asociado es menor
que el costo de seguir operando
Una de las principales complejidades radica en la determinación del

valor de liquidación de la inversión que se abandona

Entorno macro y micro
Identificación de variables relevantes
Ambiente macroeconó
macroeconómico que enfrenta el proyecto
Fuerzas competitivas del mercado del proyecto
Variables controlables y no controlables
Costos relevantes para un proyecto
Beneficios relevantes para un proyecto

Ambiente Macro que enfrenta el proyecto
Crecimiento PBI
Inflación (minorista y mayorista)
Tipo de Cambio
Consideraciones Fiscales
Impacto de situaciones internacionales


Fuerzas Competitivas
Competidores
CompetidoresPotenciales
Potenciales
Amenaza
Amenazade
deentrada
entradade denuevos
nuevos
players
playersalalsector
sector
Proveedores
Proveedores Competidores
CompetidoresActuales
Actuales Clientes
Clientes
Analizar
Analizarelelpoder
poder Rivalidad
Rivalidadcon
conlos
loscompetidores
competidores Analizar
Analizarelelpoder
poderdede
negociador
negociadorde delos
los existentes
existentes negociación
negociaciónde delos
los
proveedores
proveedores clientes
clientes
Productos
ProductosSustitutos
Sustitutos
Amenazas
Amenazasde
denuevos
nuevosproductos
productos
ooservicios
servicios

Rivalidad entre Competidores Existentes
Precios
Factores a través de los

que se manifiesta Publicidad/Premios
Garantías
¿Bajo qué condiciones la rivalidad será intensa?

– Muchos oferentes y equilibrados en sus fuerzas
– Poco crecimiento de la demanda
– Elevados costos fijos y de almacenamiento
– Falta de diferenciación
– Diferentes Intereses estratégicos
Aparición de nuevos competidores
¿Qué hace que un sector pueda ser amenazado por nuevos players?
– Bajas barreras de entrada y salida
– Baja Reacción de los players actuales

Barreras de Entrada
Economías de Escala Acceso a Materias Primas Escasas
Diversificación Ubicaciones Privilegiadas
Marcas Curva de aprendizaje
Integración Vertical Subsidios Gubernamentales
Diferenciación de Producto
Requisitos de Capital
Acceso a los canales de distribución
Tecnología-Patentes

Reacción de los competidores actuales
Represalias de los actores existentes contra el ingresante
Gran respaldo
financiero
Mayor probabilidad de Alto compromiso

ocurrencia si los actuales de sus inversiones en el
players cuentan con sector
Lento crecimiento
del sector

Barreras de Salida
Activos Especializados: altos costos de liquidación
Contratos Laborales
Interrelación con otras ramas
Barreras emocionales
Restricciones sociales y gubernamentales
Cuando son altas, la capacidad al ingresar un nuevo participante

no se reduce, el ajuste tiende a hacerse a través de menores
precios
Tipos de retornos esperados
¿Qué características
tendrán los retornos en Barreras de Entrada
cada uno de los casos?
Bajas Altas
¿Altos o
Retornos Retornos
Bajas
bajos?
Barreras de Salida
bajos y altos y
¿Estables estables estables
o
riesgosos?
Retornos Retornos
Altas
bajos y altos y
riesgosos riesgosos

Poder de negociación de los Clientes
Grandes volúmenes concentrados en pocos clientes
Importancia del producto en los costos del cliente
Productos no diferenciados
Clientes con baja rentabilidad
Los clientes (proveedores) pueden integrarse hacia atrás (adelante)
La calidad es poco importante
Información Total
Poder de negociación de los Proveedores
Concentración de proveedores mayor a la concentración de la

demanda
Ausencia de sustitutos
Importancia del insumo en el proceso productivo del comprador
Diferenciación que generan costos por cambiar
Amenaza de integración hacia adelante


Identificación de Variables Clave
Para poder conocer los componentes que determinan la rentabilidad

del negocio es adecuado descomponer cada uno de ellos en los
“drivers” de valor o variables clave
Una vez hecho esto se puede proceder al análisis de sensibilidad de

cada uno de estos drivers y determinar cuáles de ellos son:
– Controlables por la gerencia o no controlables
– Críticos o no

Descomposición de la Rentabilidad en “drivers”
ROIC
Ventas Netas
Contribución -
Marginal Costo
- Marginal
NOPAT
Gastos Fijos
Rentabilidad -
/
s/Ventas IIGG
Ventas
Netas
NOPAT
Retorno
s/Capital = / x
Empleado
Capital Días de Giro
Empleado
Ventas
Créditos
Netas
Capital de Días de Stock
Rotación / Trabajo Bs de Cambio
Financiación
Capital
+ Proveedores
Empleado
Capital
Fijo

Ventas Netas
Ingreso País
Precio Producto
Precio Sustituto
Demanda Tendencia
Dummies
Locales x Otros
Cantidades (q) + Market Share
Ingreso Países
Exportación Tipo de Cambio
Aranceles
Ventas x Otros
Import Parity
Price Taker Precio Líder
Ventas
Precio Regulado
Netas
Precios (p)
o
(-) Price Maker Costo + Mark Up
Impuestos Demanda
s/Ventas

Contribución Marginal
Tecnología
Estándar Aprendizaje
Consumos por Unidad +/- Escala
Rendimiento
x
Insumos
Contrato/Regulado
Precios Insumos Import Parity
Costo Marginal Costo + Mark Up

Unitario Demanda
Despacho
+
Seguros
Costos de
+
Distribución
Comisiones
+
Regalías

Gastos Fijos
Manpower
+
Propia Salarios+ Cs.Sociales
Directa +
+ Beneficios
Mano de Obra
+ Terceros:
Honorarios/servicios
+ Administración (idem directa)

Propia +
Mantenimiento Indirecta Comercial (idem directa)
+ +
Seguros Administración (idem directa)
Gastos Fijos + Terceros +
Inversión de Comercial (idem directa
Sostenimiento
=Depreciación
+
Alquileres
+
Publicidad
+
Gastos de Oficina
Estudio de Casos
Desarrollo en Excel del árbol de rentabilidad para la

producción de polímeros
– Identificación de las variables clave del negocio y

los componentes de la rentabilidad
– Análisis de sensibilidad de variables y rankeo


Decisión de formar o no una empresa
Descripción del proyecto:
– Un individuo quiere saber si le conviene construir o no una fábrica y

encara el estudio de factibilidad para lo cual contrata a un ingeniero
quien diseña los planos y cálculos para la instalación, capacidad
óptima y maquinaria necesaria, cobrando $250 por el
asesoramiento.
– La persona actualmente trabaja por su cuenta y obtiene $ 755 al

año. Además, dispone de un capital en acciones, bonos y plazo fijo
de $ 10.000. Pudiendo también obtener del banco un crédito de
hasta $ 1.500 renovable.
– Para simplificar, suponemos que la tasa de interés es del 10% tanto

para quien pide prestado como para quien presta y es lo mismo que
se obtiene invirtiendo en acciones, bonos y plazo fijo.
El estudio del ingeniero dice lo siguiente:
– Gastos que demandaría la construcción y operación:

• Mano de obra $ 5.400
• Licencia anual $ 350
• Permiso para la construcción de la fábrica $ 700
– El costo de la maquinaria es de $8.000 y el edificio cuesta $1.500,

por simplicidad se considera que el edificio y la máq. duran
indefinidamente (no se desgastan).
– Necesidad de capital de trabajo $1.300
– Impuesto sobre los activos fijos (maquinaria y edificios) 1%

Análisis de los costos totales pertinentes:
– Costos directos:
• Impuesto sobre maquinaria y edificio $ 95
• Sueldo alternativo del dueño $ 755
Subtotal $ 6.600
– Costos indirectos:
• Interés del capital propio $ 1.000
• Interés del capital prestado $ 150
Subtotal $ 1.150
TOTAL $ 7.750
– Costos directos:
• Impuesto sobre maquinaria y edificio $ 95
• Sueldo alternativo del dueño $ 755
Subtotal $ 6.600
– Costos indirectos:
• Interés permiso $ 70
• Interés edificio $ 150
• Interés maquinarias $ 800
• Interés capital de trabajo $ 130
Subtotal $ 1.150
TOTAL $ 7.750

– ¿qué se debe hacer con el costo de asesoramiento del ingeniero?
– Este gasto ya ha sido pagado y no puede recuperarse, por lo tanto

no afecta en nada la decisión de formar o no la empresa.
– Por el contrario, todos los otros costos son evitables por el hecho
de no llevar adelante el proyecto.
Conveniencia de llevar adelante el proyecto:
– Para realizar el proyecto, deberíamos esperar al menos que el

mismo genere ingresos por $7.750 para que la persona se
encuentre indiferente entre formar la empresa o no hacerlo.
– Es decir, el proyecto de invertir en la empresa será conveniente

siempre y cuando los ingresos anuales que genere el proyecto sean
superiores a $7.750 durante la vida indefinida de los activos.

Decisión de continuar operando la empresa
Descripción del caso:
– Si la planta ya está en operación, se plantea ahora, cuál debería

ser el ingreso mínimo exigido por su dueño para seguir
operandola.
– En este caso, no interesa si la decisión original fue buena o mala,

sino más bien, si conviene o no seguir operando la fábrica.
– Por simplicidad suponemos que las dos únicas alternativas son:
• cerrar para siempre,

• continuar operándola para siempre.
Análisis de los costos pertinentes:

– Si mantenemos los supuestos constantes, los costos de operación
directos en caso de seguir operando siguen siendo $6.600.
– Respecto de las maquinarias, la alternativa sería venderlas e
invertir el producido de la venta al 10%. Como dijimos que no sufren
desgaste, podrían venderse a su valor de adquisición, pero en este
caso vamos a considerar que su valor de mercado ha caido y solo
podemos recuperar $ 5.000 de su venta, es decir que el interés
recuperable sobre las máquinas sería de $ 500.
– También debemos considerar el costo alternativo del capital de
trabajo, que sigue siendo $1.300, o sea, $130 de interés que
ganaríamos con ese capital en otra parte.
– Por último vamos a suponer que el edificio puede venderse a su
valor original (interés por este concepto sería de $ 150).

Conveniencia de seguir operando o cerrar:
– Resumen de los costos pertinentes

• Costos directos $ 6.600
• Interés recuperable capital de trabajo $ 130
• Interés recuperable maquinaria y edificio $ 650
Total $ 7.380
– Entonces, si la empresa obtiene un ingreso anual mayor a

$7.380, conviene seguir operándola para siempre.
Costos evitables vs. costos inevitables
Estos ejemplos demuestran que lo relevante es pensar en los costos

en términos de costos evitables e inevitables, lo que puede cambiar
para cada decisión.
Por ejemplo, el sueldo alternativo del dueño, es un costo evitable si la

empresa no se forma o si se deja de operar.
Por el contrario, el costo del permiso, es un costo evitable solo para la

decisión de formar la empresa, dado que una vez que la fábrica está en
marcha y la decisión es continuar operando o no, el mismo es un costo
completamente inevitable.

Decisión de adquirir una máquina adicional
Descripción del caso:
– La fábrica está operando y resulta buen negocio seguir con ella

dado que el ingreso anual que genera es de $8.100 (mayor que el
mínimo aceptable).
– En este caso debemos decidir si conviene ámpliar la capacidad de

producción adquiriendo una máquina adicional por $10.000; para
operarla, se necesitan $3.500 adicionales de mano de obra. Esta
máquina ocupará aproximadamente 40% del edificio y duplicará la
producción sin necesidad de aumentar el capital de trabajo.
Suponemos que se adquiere con capital propio y no hay ningun otro
gasto o costo adicional a los mencionados.
– ¿Cuánto será el ingreso mínimo aceptable para llevar adelante la

decisión?
Decisión de adquirir una máquina adicional
– La adquisición convendrá en la medida que el ingreso adicional

aportado supere el costo adicional de adquirirla:
• Costo adicional Mano de obra $ 3.500
• Interés adicional del capital propio $ 1.000
• Impuesto adicional maquinaria $ 100
Subtotal $ 4.600
Conveniencia de la decisión:
– Para decidir se efectua un análisis de tipo marginal, es decir, se
compara el ingreso neto CON la máquina adicional versus el
ingreso neto SIN la máquina nueva.


Ingresos y beneficios del Proyecto
Siempre es fácil identificar los beneficios derivados de la venta del

producto o servicio que elaboraría la empresa que se crearía con el
proyecto.
Sin embargo, además de los ingresos directos por la venta del producto
o servicio, deben estudiarse los beneficios que podrían resultar de:
– Venta de desechos
– Reducciones de costos
– Beneficios impositivos
– Venta de equipos de reemplazo
– Recuperación del capital de trabajo
– Valor residual o de desecho del proyecto

Venta de desechos utilizables
Hoy observamos de manera creciente la conciencia en las

posibilidades e importancia del reciclaje de residuos (por ejemplo, en
un proyecto de producción y venta de quesos, se obtiene como
subproducto el suero que tiene uso como complemento alimenticio
para animales).
Es importante buscar la posibilidad de aprovechar los residuos propios

generados en la actividad normal del proyecto.
Ahorros de Costos
Muchas veces debe evaluarse un proyecto para una empresa en

funcionamiento donde no hay ingresos (por ejemplo: la adquisición de
equipos y sistemas de computación, la realización de un programa de
capacitación, el reemplazo de un vehículo, etc.)
En estos casos, los beneficios se asocian a los posibles ahorros de

costos entre la alternativa de seguir con la situación existente (sin
proyecto) y la situación con proyecto.

Beneficios impositivos
Normalmente se les otorga generalmente una importancia menor de la

que realmente tienen en la evaluación de un proyecto.
Algunos ejemplos:
– Posibilidad de absorber quebrantos impositivos acumulados
– Posibilidad de computar créditos fiscales
– Deducción de la amortización sobre bienes de reemplazo (además

un equipo nuevo también tendrá un menor costo de operación,
repuestos y mantenimiento).
Venta de Activos
No olvidar de incluir los ingresos por la venta de los equipos que se

dejan de utilizar o se reemplazan.
Para esto es util contar con un calendario de inversiones que detalle

las fechas en las que se preveen los reemplazos.
En el nivel de prefactibilidad es aceptable considerar que los ingresos

por venta de equipos reemplazados se producen en el mismo momento
en que se efectúa la reinversión, aunque no siempre este es el caso.
Por ello, en el nivel de factibilidad debe estimarse el lapso de tiempo
que se requerirá para poder realizar la venta en términos razonables de
cada activo.

La recuperación del capital de trabajo
En cualquier instante del tiempo, los recursos invertidos están en la

empresa, y si se quisiera liquidar el negocio en un momento cualquiera,
esos fondos podrían recuperarse mediante la liquidación de las
cuentas por cobrar y de los inventarios y la recuperación del efectivo
disponible en caja.
Por ello, y suponiendo que la inversión en capital de trabajo no pierde

valor, debe incluirse su recuperación en el último período de
proyección.
El valor de desecho
Debe incluirse en la formulación del proyecto, puesto que cualquier

inversión genera no sólo el beneficio directo posible de su operación,
sino también aquel que significa hacer al inversionista propietario de un
activo que no tendría al término del período de evaluación si no hubiera
realizado la inversión.

Criterios para la evaluación de proyectos
Valor Actual Neto (VAN)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Regla del Perí

Período de recupero de la Inversió
Inversión
Regla de la razó
razón de Beneficios a Costos (B/C)
Ventajas y desventajas de cada mé

método y su aplicabilidad

Distintos métodos para evaluar proyectos
Existen varios criterios o métodos para evaluar decisiones de inversión,

siendo los más usuales los siguientes:
– Valor Actual Neto (VAN) o Net Present Value (NPV)
– Tasa Interna de Retorno (TIR) o Internal Rate of Return (IRR)
– Período de recupero de la inversión o Payback Period
– y otros menos utilizados (razón Beneficios a Costo, rentabilidad

promedio contable, etc.)
Vamos a describir cada uno de ellos indicando sus pros y contras.

Anteriormente vimos que un Valor Actual podía calcularse la siguiente

expresión:
n Vk
VA = Σ ————
k=0 (1 + i) k
– Donde, Vk es el flujo de fondos al final del año k, para k = 0, 1, 2, …,

n.
Con esta fórmula podemos obtener el valor actual de un flujo de

ingresos y también el valor actual de un flujo de costos. Si
consideramos, los ingresos netos en cada período, es decir, Vk = ( Ik -
Ck ), la regla del Valor Actual Neto expresa que la inversión es rentable
sólo si el valor actual neto es positivo debido a que el valor actual de
los ingresos supera al valor actual de los costos.
Principales características del VAN:
– (1) La regla del VAN reconoce el valor tiempo del dinero, esto es, el
hecho de que un peso hoy vale más que un peso mañana, dado
que el peso de hoy puede invertirse inmediatamente y empezar a
generar intereses.
– (2) El VAN depende exclusivamente de los flujos de fondos

proyectados del proyecto y del costo de oportunidad del capital
(tasa de descuento utilizada)
– (3) Dado que los valores presentes están todos expresados en

“pesos de hoy” se pueden sumar, es decir, se cumple que:
VAN (A + B) = VAN (A) + VAN (B)

La tasa interna de retorno (TIR) es aquella tasa de interés que hace

igual a cero el valor actual neto de los flujos de fondos de un proyecto.
Se puede expresar como:
n Vk
VAN = 0 = Σ —————
k=0 (1 + TIR) k
La regla de decisión expresa que es conveniente realizar la inversión

cuando el costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, esto
es, cuando el uso del capital en inversiones alternativas rinde menos
que el capital invertido en el proyecto.
Falla #1: no todos los flujos de fondos tienen VAN que disminuyen a
medida que la tasa de descuento aumenta. Cosiderar los siguientes
proyectos:
Flujos de Fondos
Proyecto FF0 FF1 TIR VAN @ 10%
A ($1.000) $1.500 50% $364
B $1.000 ($1.500) 50% ($364)
Ambos proyectos tienen una TIR del 50%, pero esto no significa que
ambos sean igualmente atractivos. En el caso del proyecto A,
inicialmente pagamos $1000, es decir, estaríamos prestando dinero al
50%; mientras que en el caso B, recibimos inicialmente $1000,
estamos pidiendo prestado.
Cuando uno pide prestado quiere la menor tasa posible. Cuando uno
presta busca la mayor tasa de retorno posible.

Falla #2: cambios de signo en los flujos de fondos

Flujos de Fondos
0 1 2 3 4 5 6
FF antes de impuesto ($1.000) $300 $300 $300 $300 $300
Impuesto $500 ($150) ($150) ($150) ($150) ($150)
FF Neto ($1.000) $800 $150 $150 $150 $150 ($150)
TIR 15,2% y -50%

VAN $0 $0
VAN @ 10% $75
Hay 2 tasas que hacen que el Valor Presente Neto

VAN sea cero. $3.000
$2.000
Y en general existirán tantas $1.000
TIR = 15,2%
soluciones como cambios de $0
signo se observen en los flujos ($1.000)

-53% -40% -25% -10% 5% 20% 35% 50%
de fondos. ($2.000)
TIR = -50%
($3.000)
($4.000)
Falla #3: Proyectos mutuamente excluyentes
Flujos de Fondos
A ($10.000) $20.000 100% $8.182
B ($20.000) $35.000 75% $11.818
Ambos proyectos son buenos, pero B tiene un VAN mayor, y por lo

tanto es el mejor. Sin embargo, si observamos la TIR, parecería que el
proyecto A es más conveniente dado que muestra una TIR más alta.
Existe una manera de subsanar este problema particular de la TIR

cuando la decisión gira sobre proyectos mutuamente excluyentes y
consiste en considerar los flujos de fondos incrementales.

Primero, se considera el proyecto más pequeño (A, en nuestro caso)

que tiene una TIR del 100%, muy por encima del costo de capital del
10%, por lo tanto A es aceptable.
Entonces, nos preguntamos si vale la pena hacer la inversión adicional

de $10.000 en B. Los flujos de fondos incrementales de encarar B en
lugar de A serían:
Flujos de Fondos
A ($10.000) $20.000 100% $8.182
B ($20.000) $35.000 75% $11.818
B-A ($10.000) $15.000 50% $3.636
y la TIR es del 50%, que también es superior al costo de capital, con lo

cual, el proyecto B es preferible.
Adicionalmente, a menos que se recurra al análisis incremental, la TIR

puede no ser confiable para rankear proyectos de diferente escala,
como así también para rankear proyectos con diferentes patrones de
flujos de fondos en el tiempo. Por ejemplo, supongamos que tenemos
que decidir entre los proyectos C y D:
Flujos de Fondos
Proyecto FF0 FF1 FF2 FF3 FF4 FF5 Etc. TIR VAN @ 10%
C ($9.000) $6.000 $5.000 $4.000 $0 $0 $0 33% $3.592
D ($9.000) $1.800 $1.800 $1.800 $1.800 $1.800 $1.800 20% $9.000
El proyecto C tiene una TIR mayor, pero el proyecto D tiene un VAN

superior.

La razón por la cual la TIR no funciona en este caso es que los flujos
de fondos totales del proyecto D son mayores pero ocurren más tarde
en el tiempo. Por ello, al descontar con una tasa baja, D tiene un VAN
mayor, por el contrario al descontar con una tasa alta, C tiene el VAN
mayor.
Valor Pre se nte Ne to
Para una tasa del $10.000
15,6%, ambos $8.000

15,6%
proyectos tienen el $6.000
mismo VAN. $4.000

T IR 33,3%
$2.000
$0
($2.000)10% 20% 30% 40% 50% 60%

Pr o ye cto C
($4.000)
TIR 20%
($6.000)
Pr o ye cto D
($8.000)
Falla #4: La estructura temporal de las tasas de interés
Hasta aquí se ha simplificado el análisis considerando que el costo de

oportunidad del capital es el mismo para todos los flujos de fondos.
Pero que ocurre cuando las tasas de corto plazo son diferentes de las
tasas de largo plazo?
La regla de la TIR dice que deben aceptarse aquellos proyectos cuya

TIR sea mayor al costo de oportunidad del capital, pero como decidir
ante la presencia de distintos costos de capital?

Regla del Período de recupero de la Inversión
El período de recupero de un proyecto se calcula contando el número

de años requeridos para que los flujos de fondos netos acumulados del
proyecto igualen a la inversión inicial.
Flujos de Fondos Período VAN @
Proyecto FF0 FF1 FF2 FF3 Recupero 10%
A ($2.000) $2.000 1 ($182)
B ($2.000) $1.000 $1.000 $5.000 2 $3.492
Si estuvieramos usando la regla del payback period y el corte fuera 1

año, aceptaríamos unicamente el proyecto A, si el corte fuera 2 o más,
se aceptarían ambos proyectos.
Por lo tanto, vemos que independientemente del corte, esta regla arroja
resultados distintos al VAN.
La regla del período de recupero de la inversión pondera de la misma

manera todos los flujos de fondos que ocurren antes de la fecha de
corte y directamente no considera los flujos de fondos que ocurren
después del corte:
Flujos de Fondos Período VAN @
Proyecto FF0 FF1 FF2 FF3 Recupero 10%
B ($2.000) $1.000 $1.000 $5.000 2 $3.492
C ($2.000) $0 $2.000 $5.000 2 $3.409
D ($2.000) $1.000 $1.000 $40.000 2 $29.788
En este caso, todos los proyectos serían igualmente atractivos para la

regla del payback period, sin embargo, en términos del VAN las
ventajas del proyecto D son claras.

Un avance, es considerar el período de recupero ajustado, que toma en

cuenta el valor tiempo del dinero.
Para ello, se descuentan los flujos de fondos para expresarlos en

términos de la moneda del período base antes de efectuar el cómputo
del período de recupero.
Sin embargo, aun con esta mejora, la regla todavía depende de fijar
arbitrariamente la fecha de corte y sigue sin considerar los flujos de
fondos que ocurren con posterioridad a dicha fecha.
Regla de la razón de Beneficios a Costos (B/C)
Esta regla plantea que la inversión debe hacerse sólo si el cociente

entre los beneficios del proyecto y sus costos es mayor que la unidad,
es decir, cuando los beneficios superan a los costos.
Deberían considerarse los valores actuales tanto de los beneficios

como de los costos.
De este modo, esta sería una regla aceptable para decidir si es

conveniente o no un proyecto dado que es perfectamente equivalente
al VAN.

Estudio de Casos
Problemas de ranking de proyectos
– Discusión de la aplicabilidad de cada criterio para

evaluar proyectos a los casos planteados
Modelos de evaluación de proyectos usados por

las Fortune 500
Los profesores Graham y Harvey, en su informe “How do CFO´s Make Capital
Budgeting and Capital Structure Decision?”, relevaron 392 empresas del Fortune
500, evaluando la aplicación de distintos métodos de evaluación de proyectos:
– Período de Repago Porcentaje de CEO´s que Siempre o Casi
– Adjusted Present Value Siempre Usa cada Método
– Período de Repago descontado
– Indice de Rentabilidad IR R
– Método Contable NPV
– Múltiplos H urd le R a t e
– Analisis de sensibilidad P ayb ac k
– Opciones Reales
S e n s it iv it y A na ly s is
– VAN
– TIR P / E Mu lti p le s
D is c o un t e d P ayb ac k
R e al O p t io n s
B o o k R a t e o f R e t u rn
S i m ul a ti o n A n al ys is / VA R
P ro f it a b ilit y In de x
APV
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

las Fortune 500 (cont.)
El informe concluye que las probabilidades de usar

técnicas de evaluación específicas están relacionadas con
el tamaño de la empresa, nivel de endeudamiento y
características del CEO

las Fortune 500 (cont.)
Algunas de las observaciones encontradas en la encuesta son:
– Las grandes firmas utilizan más el VAN que las pequeñas
– El VAN lo utilizan mucho más los CEOs que hicieron Maestrías en Negocios que los
CEOs que no obtuvieron sus Maestrías en el área.
– Las compañías públicas (que cotizan en bolsa) tienen muchas más
probabilidades de utilizar VAN que las privadas.
– A pesar de sus grandes limitaciones, el Período de Recupero es la herramientas
de alocación de capital más utilizada después del VAN y la TIR
– Las firmas pequeñas usan el Período de Recupero tan frecuentemente como al VAN
o la TIR.
– Sorprendentemente, muy pocas firmas utilizan el Período de Recupero
Descontado que corrige algunas de las deficiencias del período de recupero simple.
– El Período de Recupero es más común entre los CEOs “maduros”, mientras que los
CEOs sin Maestrías en Negocios tienen mayores probabilidades de utilizar el
Período de Recupero.
– A pesar de ser relativamente nuevo y complicado, más del 25% de las compañías
encuestadas respondió estar utilizando el método de Opciones Reales para evaluar
proyectos de inversión

Tomando decisiones con la regla del VAN
Solo los Flujos de Fondos son relevantes
Siempre estimar los FF en té

términos incrementales
Ser consistentes en el tratamiento de la inflació
inflación
Estructura habitual de un flujo de fondos
Tipos de Flujos de Fondos
Estimació
Estimación de variables (Aná
(Análisis de Regresió
Regresión)

Objetivo de la sección
En esta sección nos proponemos resumir los principales criterios a

tener en cuenta al utilizar el VAN como regla de inversión.
Básicamente vamos a poner el foco en dos aspectos:
– Decidir que es lo que se debe descontar
– Particularidades a considerar cuando existe interacción entre los

proyectos

Qué se debe descontar
1) Solo los flujos de fondos son

relevantes
Tres reglas 2) Siempre estimar los FF en

básicas a seguir términos incrementales
3) Ser consistente en el
tratamiento de la inflación
La información contable no siempre permite identificar los flujos de

fondos, principalmente por dos razones:
– Los ingresos se exponen a medida que se devengan en lugar de

considerar cuando los clientes efectivamente pagan sus deudas.
– Los egresos de fondos son clasificados en dos categorías, los

gastos corrientes y gastos de capital. Mientras que los egresos
corrientes son deducidos para obtener los resultados, los egresos
de capital, en cambio se activan y se amortizan en el tiempo,
deduciendose la amortización anual al calcular los resultados.
No siempre se puede traducir la información contable en términos de

flujos de fondos.

Siempre estimar los FF en términos incrementales
Al decidir que flujos de fondos son relevantes para ser incluidos, se

debe prestar atención a los siguientes puntos:
– Incluir todos los efectos indirectos: por ejemplo un ramal de

ferrocarril puede tener un VAN (-) tomado aisladamente, pero ser
una buena inversión si se considera el tráfico adicional que
generaría al ramal principal.
– No olvidar los requisitos de capital de trabajo: la mayoría de los

proyectos requieren una inversión adicional en capital de trabajo
que debe incluirse el los flujos de fondos proyectados. Asimismo,
cuando el proyecto finaliza, normalmente se puede recuperar algo
de esta inversión y debería ser tratada como un ingreso de fondos.
– Ignorar los costos hundidos (o inevitables): son aquellas salidas de

fondos pasadas e irrevercibles. No pueden evitarse con la decisión
de aceptar o rechazar un proyecto y por lo tanto deben ignorarse.
– Incluir costos de oportunidad: el costo de un recurso puede ser

relevante para la decisión de inversión aun cuando no existan
reales desembolsos de fondos. Por ejemplo, supongamos que el
proyecto usará un terreno que podría ser vendido por $ 90.000, este
recurso no es gratis, tiene un costo de oportunidad dado por lo que
se obtendría de él si el proyecto se rechaza y el terreno se utiliza
para una finalidad alternativa (su venta, por ejemplo). En algunos
casos los costos de oportunidad no son fáciles de estimar, sin
embargo, si el recurso puede venderse, su costo de oportunidad
viene dado por su precio de mercado.

– Tomar en cuenta costos indirectos prorrateables: existen ciertos

gastos fijos de estructura (sueldos de un supervisor, alquileres,
calefacción, electricidad, etc.) que pueden no estar relacionados
directamente con ningun proyecto, sin embargo, los mismos deben
prorratearse e imputarse en su porción correspondiente al proyecto.
No perder de vista el análisis incremental o marginal.
Proyecciones Mensuales vs. Anuales
Dependiendo de la etapa de la evaluación, podrá ser suficiente con

realizar proyecciones anuales para el proyecto, sin embargo, en
algunos casos es imperioso trabajar con proyecciones mensuales o
aún semanales.
Esto se da por factores como ser la estacionalidad que puede afectar a

los proyectos o bien por las características propias del negocio que se
proyecta (ejemplo: actividad hotelera, negocios que involucren
actividades de financiación).

El horizonte de evaluación
Depende de las características de cada proyecto.

Lo que se busca al fijar el horizonte de evaluación es reflejar la
duración real de proyecto o bien, en caso de una empresa, se pretende
proyectar los flujos de fondos hasta el período en que se logre un flujo
normalizado, esto es, exento de cualquier irregularidad, dado que
normalmente este último flujo se utilizará para calcular un valor a
perpetuidad del proyecto a modo de estimación del valor residual del
mismo.
Cuando se comparan proyectos con distintas vidas útiles, un buen

procedimiento es evaluar todos al plazo del que tiene la vida útil menor.
El valor residual de los de mayor duración a ese momento debería
reflejar los beneficios que podrían esperarse de su mayor vida útil.
Relación entre la tasa de descuento y el flujo de

fondos
Un solo mensaje...
CONSISTENCIA entre Flujos y Tasa

de descuento!
Los errores más frecuentes se cometen generalmente porque no se

cumple con lo anterior.

Ser consistentes en el tratamiento de la inflación
Si la tasa de descuento está en términos nominales, entonces, los flujos

de fondos deberían proyectarse en términos nominales también.
La fórmula que relaciona una tasa nominal con una tasa real es la
siguiente:
1 + rnominal = (1 + rreal) (1 + tasa de inflación)
Como una aproximación, normalmente se utiliza la diferencia entre

cualquiera de estos términos (tasa nominal, tasa real o inflación) para
obtener el tercero.
rnominal ≈ rreal + tasa de inflación
Alternativas para el armado del Flujo de Fondos
Moneda a utilizar Unidad de

medida
Moneda extranjera - U$S
Proyecciones
Moneda nominal
Moneda local - AR$
Moneda constante

Casos Prácticos
Consistencia entre flujo de fondos y tasa de descuento
Diferentes Usos de un Flujo de Fondos
Existen diferentes formas de construir o presentar un flujo de fondos

dependiendo de la finalidad que se persigue con él:
– Para calcular la rentabilidad del proyecto
– Para determinar la rentabilidad del inversionista
– Para medir la capacidad de repago de un proyecto

+ Ingresos sujetos a impuestos

– Egresos deducibles de impuestos
– Gastos que no representan salidas de fondos
= Utilidad antes de impuestos
– Impuestos
= Utilidad después de impuestos
+ Ajustes por gastos que no representan salidas de fondos
– Egresos no afectados a impuestos
+ Ingresos no sujetos a impuestos
= Flujo de Fondos “puro” del proyecto
Flujo de Fondos Puro del Proyecto
En los gastos que no representan salidas de fondos se incluyen las

depreciaciones de edificios, equipos, vehículos, amortizaciones de
activos intangibles en la medida que se permita su deducibilidad en el
impuesto a las ganancias.
Los egresos no afectados a impuestos corresponden principalmente a

las inversiones previas a la puesta en marcha, las de ampliación o
reemplazo o las de capital de trabajo, tanto inicial como subsiguientes.
En este flujo no se incorporan ni los intereses de los préstamos

bancarios ni sus amortizaciones. La inversión, sin embargo, se carga
totalmente, ya que lo que se busca es medir la rentabilidad del
proyecto, independientemente de las fuentes de financiamiento.

Flujo de Fondos del Inversionista
Este flujo permite incorporar el efecto del financiamiento en la

evaluación y determinar cuál es la rentabilidad que obtiene el
inversionista por los recursos propios aportados.
Como primera medida, debe considerarse solo la inversión propia, para

lo cual se restará a la inversión total aquella parte que se financia con
préstamos. Luego se restan de los flujos de fondos la amortización del
crédito de cada período y los intereses correspondientes considerando
debidamente el ahorro impositivo derivado de los intereses.
Se puede trabajar sobre el flujo de fondos puro y restarle el efecto del

financiamiento.
Flujo de Fondos del Inversionista
Ajustes a realizar al Flujo de Fondos puro del proyecto para obtener el

flujo de fondos del inversionista:
= Flujo de Fondos “puro” del proyecto
± Prestamos bancarios (toma y devolución)

– Intereses sobre préstamos bancarios
+ Ahorro impositivo intereses de préstamos
= Flujo de Fondos del inversionista

Flujo de Fondos para medir la capacidad de repago
Especialmente cuando un proyecto es evaluado desde la perspectiva

de una institución financiera que tiene que decidir si entrega los
recursos solicitados en préstamo, es primordial determinar si el
proyecto es capaz de devolver dichos recursos y los intereses que se
devenguen.
Al elaborar el flujo de fondos desde esta perspectiva, no se deben
considerar dos de los ingresos que fueron oportunamente comentados:
– el valor residual o valor de desecho del proyecto
– la recuperación del capital de trabajo
Esto es así en la medida que no cosntituyen ingresos disponibles hasta
que acabe la empresa.
Al tener el flujo de fondos puro del proyecto realmente disponible para
pagar el préstamo y sus intereses, se podrán analizar con facilidad las
condiciones del crédito y apreciar, por ejemplo, si el período de gracia
es insuficiente o excesivo.
La inclusión del IVA
Es posible no considerarlo cuando el proyecto se evalúa en nivel de

prefactibilidad, siempre que se cumpla además la condición de que el
IVA pagado en la adquisición de las inversiones iniciales se recupere
en un corto tiempo.
Sin embargo, cuando se calcula el monto para invertir en capital de

trabajo, siempre se deberá considerar el IVA, puesto que éste se paga
por anticipado al efectuar la compra, y se recupera posteriormente, al
realizarse y cobrarse la venta.
La consideración explícita del IVA es aún más relevante en aquellos

proyectos que acumulan créditos fiscales en sus comienzos.

Valores de desecho
Debe incluirse en la formulación del proyecto, puesto que cualquier

inversión genera no sólo el beneficio directo posible de su operación,
sino también aquel que significa hacer al inversionista propietario de un
activo que no tendría al término del período de evaluación si no hubiera
realizado la inversión.
Muchas veces, el factor decisivo entre varias alternativas de inversión

lo constituye el valor de desecho o valor residual del proyecto.
Valores de desecho
Existen tres opciones para calcular este valor:
– Valor contable del proyecto: a pesar de las limitaciones propias de

la información contable, es bastante aceptado, tanto por la facilidad
de acceso a la información como por su carácter conservador que
devuelve resultados más pesismistas que los otros métodos.
– Valor de mercado de los activos netos: se basa en obtener el valor

individual de cada uno de los activos del proyecto al final del
período de evaluación.
– Valor económico del proyecto: en función de los beneficios netos

futuros que sea capaz de generar el proyecto operando en niveles
considerados normales.

Valores de desecho
El Valor Contable del Proyecto:
– El valor residual se calcula tomando la suma de los valores

contables que tengan todos los activos al final del período de
evaluación.
– El valor contable viene dado por el valor de adquisición menos la

depreciación acumulada a esa fecha.
– Este método se usa en el nivel de perfil y algunas veces en el de

prefactibilidad.
Valores de desecho
Valores de Mercado:
– Parte de la base que las cifras contables no reflejan el verdadero
valor que pueden tener los activos al término de su vida util.
– En ciertos casos, no es tarea sencilla estimar los valores de
mercado de algunos activos.
– Se recomienda su utilización en aquellos proyectos que se evalúan
en una empresa en funcionamiento, donde son pocos los activos en
los que se invertirá:
• proyectos de reemplazo, donde frecuentemente el activo que se evalúa
es uno solo;
• proyectos de ampliación, donde generalmente no son muchos los
activos que se agregarían a los existentes;
• proyectos de abandono, por ejemplo de una línea de productos, donde
el valor de venta es el precio vigente en el mercado.

Valores de desecho
El Valor Económico del Proyecto:
– El valor viene dado por la capacidad de generar beneficios.
– Usualmente al término del horizonte de evaluación del proyecto, la

empresa ya se encuentra en un nivel de operación estabilizado.
– Normalmente se recurre al cálculo del valor actual de la perpetuidad

que viene dada por el flujo de fondos que genera el último año el
proyecto, siempre que este flujo no contenga situaciones
excepcionales, como el reemplazo de algún equipo o el impacto de
situaciones extraordinarias.
Casos Prácticos
Caso:
– Renovación de equipos
Caso:
– Armado del flujo de fondos por el método directo y

por el método indirecto
– Calculo de la variación del capital de trabajo
Caso:
– La inversión en capital de trabajo

Tomando decisiones con la regla del VAN
Siempre estimar los FF en té

términos incrementales
Ser consistentes en el tratamiento de la inflació
inflación
Tipos de Flujos de Fondos
Estimació
Estimación de variables (Aná
(Análisis de Regresió
Regresión)

El análisis de correlación y el análisis de regresión

El análisis de correlación está estrechamente relacionado con el de regresión aunque
conceptualmente los dos son diferentes.
En el análisis de correlación el objetivo principal es medir la fuerza o el grado de

asociación lineal entre dos variables (el coeficiente de correlación mide esta fuerza de
asociación lineal).
Por ejemplo, se puede estar interesado en encontrar la correlación (el coefi-ciente) entre el
hábito de fumar y el cáncer de pulmón, entre las calificaciones obtenidas en exámenes de
estadística y las obtenidas en exámenes de matemáticas, entre las calificaciones obtenidas
en la secundaria y en la universidad, y así sucesivamente.
En el análisis de regresión, no estamos interesados en este tipo de medición. En

cambio, se trata de estimar o de predecir el valor promedio de una variable sobre la base
de valores fijos de otras variables.
Por ejemplo, puede que se desee saber si es posible predecir el promedio de las
calificaciones en un examen de estadística, conociendo la calificación de un estudiante en
un examen de matemáticas.

Objetivos y supuestos del análisis de regresión
El principal objetivo del análisis de regresión es estimar el valor de una variable aleatoria
(la variable dependiente) conociendo el valor de una variable asociada (la variable
independiente).
Los supuestos generales en los que se basa el modelo de regresión lineal son:
– 1) La variable dependiente es una variable aleatoria,
– 2) Las variables dependiente e independiente tienen una relación es lineal,
– 3) Las varianzas de las distribuciones condicionales de la variable dependiente, para

diferentes valores de la variable independiente, son iguales (homoscedasticidad).
Comentario:
– Cuando se estima el valor de la variable dependiente con base en una variable

independiente, estamos ante un análisis de regresión simple, en tanto que el análisis de
regresión múltiple se ocupa de la estimación del valor de la variable dependiente con
base en dos o más variables independientes.
Diagrama de dispersión
Un diagrama de dispersión es una gráfico en el que se traza cada uno de los puntos que
representan un par de valores observados para las variables independiente y
dependiente. El valor de la variable independiente se grafica en eje horizontal, y el valor
de la variable dependiente se traza en el eje vertical.
La forma de la relación representada mediante el diagrama de dispersión puede ser

curvilínea y no lineal. Sin embargo, nos concentraremos en el análisis de regresión lineal.

El método de mínimos cuadrados
La ecuación que representa el modelo de regresión lineal simple es:
Yi = α + βXi + εi
De acuerdo con el método de mínimos cuadrados, la línea de

regresión que mejor se ajusta es aquella para la cual se minimiza la
suma de los cuadrados de las desviaciones entre los valores estimados
y los valores observados de la variable dependiente.
El test t
Para poder aplicar estos tests vamos a necesitar algunos conceptos adicionales:
– Intervalo de Confianza: Interpretación de un intervalo de confianza: si se establece un

límite de confianza del 95% sobre algún parámetro que se esté estimando y se afirma
"a priori" que entre esos límites caerá el verdadero valor del parámetro, se acertará en
el largo plazo el 95% de las veces.
– Test de Hipótesis: en un test de hipótesis, normalmente se fija una hipótesis nula y una
hipótesis alternativa.
• La hipótesis nula (H0) es análoga a la presunción de inocencia hasta que se demuestre la
culpabilidad según el sistema legal norteamericano. Mientras que la hipótesis alternativa (H1)
representa la conclusión a que se llegaría si se encontrasen pruebas de culpabilidad.
– Prueba de significancia: es un procedimiento mediante el cual se utilizan los resultados

muestrales para verificar la verdad o falsedad de una hipótesis nula.
• La idea básica detrás de las pruebas de significancia es la de un estadístico de prueba (un
estimador) y su distribución muestral bajo la hipótesis nula. La decisión de aceptar o rechazar H0
se toma con base en el valor del estadístico de prueba obtenido.

El test t (continuación)
El test t:
– Se utiliza la distribución t de student que es como una normal pero más aplanada.
Dado el nivel de confianza que se pretenda alcanzar, se obtendrán valores críticos de
t que determinan la región de aceptación y rechazo de la hipótesis nula.
• Un valor grande de t (en valor absoluto) será

evidencia en contra de la hipótesis nula.
• En la jerga de pruebas de significancia, se dice que

un estadístico es estadísticamente significativo si el
valor del estadístico de prueba cae en la región
crítica. En este caso, la hipótesis nula se rechaza.
• De la misma manera, se dice que una prueba es

estadísticamente no significativa si el valor del
estadístico de prueba cae en la región de
aceptación.
Regla práctica: la hipótesis nula que es objeto frecuente de prueba es ß =0,

es decir, el coeficiente de la pendiente es cero. Este es un mecanismo para
establecer si Y tiene relación con X. Si, para empezar, no existe relación entre t = ß / seß
Y y X, entonces un coeficiente de ß = 0,3 o cualquier otro valor no tiene
significado.
Análisis de Correlación
En un problema de regresión la variable independiente X no es aleatoria

porque sus valores son fijos o están previamente dados; la variable dependiente
Y es una variable aleatoria puesto que sus observaciones se toman al azar de la
distribución de probabilidad con la con la condición de que X ha ocurrido. En el
análisis de correlación, sin embargo, no se distingue entre las dos variables,
tanto X como Y son aleatorias; ni los valores de X ni los valores de Y están
determinados de antemano.
Los supuestos en el análisis de correlación son similares a los comentados

respecto del análisis de regresión excepto que en este caso los supuestos se
aplican a ambas variables.

La Covarianza y el Coeficiente de Correlación
La covarianza se define como:
Cov (X,Y) = Σ Σ( X - µx ) ( Y - µy ) f (x,y) = Σ Σ XY f (x,y) - µx µy

y x y x
Puede observarse que la varianza de una variable es la covarianza de dicha variable con
ella misma.
El coeficiente de correlación es una medida de la asociación lineal entre dos variables y

se calcula con la siguiente fórmula:
Cov(x,y)
ρ = —————
σx2 . σy2
Puede tomar valores entre -1 y +1, con -1 indicando una perfecta asociación negativa y
+1 indicando una perfecta asociación positiva. Cero indica que no hay asociación lineal
entre las variables.
Limitaciones asociadas con los análisis de

regresión
1) No es legítimo estimar un valor de Y si el valor de X está fuera del rango de

valores que sirviera como base para la ecuación de regresión.
2) Si el estimador de Y implica la predicción de un resultado que no ha ocurrido

aún, los datos históricos que sirvieron como base para la ecuación de regresión
podrían no ser relevantes para eventos futuros.
3) Un coeficiente de correlación significativo no necesariamente indica

causalidad, sino que puede simplemente indicar una asociación común con
otros eventos.
4) Una correlación "significativa” en términos estadísticos no es necesariamente

una correlación importante. Dada una muestra grande, una correlación de, por
ejemplo, r = + 0,10 puede ser significativamente diferente de 0 con un intervalo
de confianza del 95%. Aún así, un coeficiente de determinación de r2 = 0,01
para este ejemplo, indica que sólo el 1% de la varianza de Y queda
estadísticamente explicada conociendo X.

Estimación de Variables
Objetivo:
– 1) Explicar el comportamiento de la variable
– 2) Predecir el valor de la variable para próximos períodos
Supuesto Básico:
la regla de comportamiento observado se mantiene en el
tiempo.
Casos Prácticos
Estimación de Variables
– Regresión lineal para explicar los despachos de

cemento

Financiamiento del Proyecto
Pautas generales para el financiamiento de un proyecto
Alternativas de Financiamiento
Estructura de Capital
El costo del capital y la tasa de descuento

Pautas generales para el financiamiento de un

proyecto
Una vez que se han y analizado los diferentes problemas vinculados a

la formulación del proyecto, se debe proceder a determinar el
financiamiento más adecuado para optimizar el retorno del proyecto.
Aun cuando se disponga de recursos propios para el financiamiento del

proyecto, el evaluador siempre debe hacer un análisis de las diversas
alternativas de financiamiento que dispone para el proyecto.

proyecto
Si bien la evaluación de un proyecto debe hacerse en forma

independiente de las fuentes de financiamiento, no caben dudas de
que mientras más convenientes sean las condiciones de financiamiento
que se logren, más atractivo será el resultado del proyecto.

proyecto
Toda decisión en torno al financiamiento del proyecto lleva aparejado

un determinado riesgo financiero.
A medida que un proyecto aumenta su proporción de endeudamiento,

está aumentando paralelamente sus cargas fijas. Si las restantes
condiciones en que se basa el proyecto se mantienen constantes, la
probabilidad de que el proyecto no genere los flujos necesarios para
pagar esas cargas fijas aumenta correlativamente.
Por otra parte, un uso racional del financiamiento puede lograr ventajas
importantes para el proyecto.


Capital Propio:
– Reinversión de los fondos generados por el negocio
– Aportes de capital
Capital de Terceros:
– Deuda Corporativa
– Project Finance

Capital de Terceros
– Préstamo
Según instrumento
– Bono
– Local
Según mercado
– Exterior
– Privada
Según emisión
– Pública
– Fijo
Según tipo interés
– Flotante
– Con cupón
Según amortiz. y pago interés
– Cero cupón
Project Finance
Es una estructura de financiamiento cuyo repago, primordialmente, se

basa en el Cash Flow de un proyecto específico, donde los activos,
derechos, e intereses del proyecto constituyen el collateral security del
préstamo
Algunas características:
– Deuda se cancela con fondos generados por el proyecto
– Flujos de fondos del proyecto predecibles (mitigación de riesgos)
– Largo Plazo
– Alto nivel de leverage


Decisión de Inversión y decisión de Financiación
Por un lado, uno puede concentrarse en el lado izquierdo del balance,

es decir en las decisiones sobre en qué proyectos debe invertir la firma
(Evaluación de Proyectos).
En esta sección, nos movemos a la parte derecha del balance,
consideramos que las decisiones de inversión vienen dadas y nos
ocupamos de determinar cuál es la mejor estructura de financiación
para ese portafolio de inversiones. Nos preguntamos, por ejemplo:
– Se deben reinvertir las ganancias en el negocio o pagarlas como
dividendos?
– Si se necesitan fondos, conviene emitir acciones o pedir prestado?
– En caso de pedir prestado, a corto o largo plazo?
– Etc.
Decisiones
P
Decisiones de
de A Financiación
Inversión
PN

La decisión de financiación
Esta decisión consiste básicamente en distribuir los fondos generados

por los activos de la empresa en diferentes flujos de fondos que sean
atractivos a inversores con diferentes gustos, riqueza, impuestos
aplicables, etc.
La fuente de financiamiento más simple es el capital propio (equity),

ya sea en la forma de emisión de acciones o bien a través de utilidades
retenidas.
La segunda fuente de financiamiento más importante es la deuda

(debt). Los acreedores financieros tienen derecho a pagos regulares
de interés y al repago del capital al final. Si la empresa no puede
cumplir, pide la quiebra.
Hay otras fuentes de financiamiento (acciones preferidas, bonos

convertibles, etc.).
Modigliani & Miller
El valor de una firma es independiente de su

Proposición I
estructura de capital
• ¿Por qué?
• La estructura de capital no agrega valor si los inversores pueden
replicar en cabeza propia las mismas operaciones que las
empresas (endeudarse a la misma tasa, no hay costos de
transacción)
• Dado que las decisiones de inversión se consideran dadas, los
flujos de fondos totales no se encuentran afectados por la
estructura de financiamiento (distintas estructuras implican distintas
formas de repartir dichos flujos de fondos pero no los alteran)
• Esto es cierto si se cumplen ciertos supuestos, pero veremos que
estos supuestos son irreales.

El mundo de M&M:
Mercado de Capitales Perfecto
No hay costos de transacción ni bid-ask spreads
El mercado es competitivo, lo que significa que todos los

participantes son tomadores de precios
Supuestos
Las personas pueden prestar o endeudarse a una única

tasa, la cual es la misma para las empresas
No hay impuestos
No hay costos de insolvencia
No hay asimetría de información
El mundo de M&M:
Irrelevancia de la estructura de capital
Dos firmas que generan los mismos flujos de fondos operativos y difieren sólo
en su estructura de capital:
– Firma “U” no tiene deuda, sólo capital propio (equity). Por lo tanto, el valor
total de su Equity (EU) es igual al valor total de la firma (VU)
– Firma “L” que sí tiene deuda. El valor de sus acciones es igual al valor total
de la firma (VL) menos el valor de la deuda (DL), es decir, EL= VL – DL
– En qué firma invertiríamos?

Estrategia de Inversión Inversión Retorno
Compramos 1% de las acciones de la firma U 0,01 VU 0,01 EBIT

Compramos la misma fracción tanto de la deuda Deuda 0,01 DL 0,01 Intereses
como de las acciones de la firma L Equity 0,01 EL 0,01 (EBIT - Intereses)
Total 0,01(DL + EL) 0,01 EBIT
0,01 VL
– Ambas estrategias rinden lo mismo y dado que estamos en mercados que

funcionan adecuadamente, ambas inversiones deberían tener el mismo costo. Por
lo tanto, 0,01VU debería ser igual a 0,01VL

El mundo de M&M:
Irrelevancia de la estructura de capital
También se podría pensar en las siguientes estrategias:

Comprar 1% sólo de las acciones de la firma L 0,01 EL 0,01 (EBIT - Intereses)
0,01(VL - DL)

Pedir prestado 0,01DL en cabeza propia y comprar Prestamo - 0,01 DL - 0,01 Intereses
1% de las acciones de la firma U Equity 0,01 VU 0,01 EBIT
Total 0,01(VU - DL) 0,01 (EBIT - Intereses)
• Nuevamente, en ambos casos, se obtiene el mismo rendimiento de ambas

alternativas de inversión, esto es, el 1% de las ganancias netas de intereses.
• Por lo tanto, ambas inversiones deben tener el mismo costo, es decir que,
0,01(VL – DL) debe ser igual a 0,01(VU – DL) y entonces VU debe ser igual a VL
• Y esto es válido independientemente de la aversión al riesgo del inversor.
Evidencia empírica respecto al financiamiento
Evidencia empírica - Financiamiento en US
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
1901- 1913- 1923- 1930- 1940- 1946- 1949- 1954- 1959- 1964- 1969- 1974- 1979-
12 22 29 39 45 48 53 58 63 68 73 78 83
Fondos Propios Emisión acciones Emisión deuda
Mayor utilización de fondos propios que deuda

Evidencia empírica respecto al financiamiento
Number of Number
Industry Name D/(D+E) Industry Name D/(D+E)
Firms of Firms
Electric Utility (West) 16 66,79% Petroleum (Producing) 136 28,68%
Electric Util. (Central) 28 61,43% Food Processing 114 26,33%
Maritime 20 55,68% Electronics 199 25,94%
Wireless Networking 77 55,17% Medical Services 227 23,84%
Water Utility 17 53,63% Tobacco 13 23,38%
Natural Gas (Div.) 42 51,44% Entertainment 98 22,64%
Electric Utility (East) 29 51,10% Restaurant 95 20,13%
Natural Gas (Distrib.) 32 50,70% Telecom. Equipment 147 20,09%
Trucking 41 49,13% Newspaper 20 19,58%
Packaging & Container 42 49,11% Precious Metals 43 14,11%
Telecom. Services 190 47,52% Internet 382 13,73%
Cable TV 26 46,29% Beverage (Alcoholic) 23 13,51%
Railroad 16 42,33% Beverage (Soft Drink) 22 12,16%
Paper/Forest Products 44 42,28% Insurance (Life) 37 10,21%
Steel (General) 31 40,21% Computers/Peripherals 176 8,18%
Air Transport 43 39,52% Medical Supplies 243 7,24%
Machinery 153 38,70% Drug 288 7,01%
Office Equip/Supplies 34 37,69% Computer Software/Svcs 454 5,41%
Aerospace/Defense 77 34,14% Educational Services 37 3,38%
Market 7440 31,98% Biotechnology 91 2,69%
Fuente: Página web de Damodaran - NYU Stern
Algunos hechos observados
La deuda incrementa su participación desde mitad de los ‘60

Firmas dentro de una industria muestran una estructura de capital similar
Firmas reguladas (teléfonicas, eléctricas, gasíferas, etc.) tienden a mantener un
mayor nivel de leverage que firmas que no lo son
Incrementos en el leverage generalmente se asocian con reacciones positivas
del precio de las acciones
El financiamiento interno representa a lo largo del tiempo la fuente de
financiamiento de mayor importancia
Todos estos hechos hablan de que la estructura de capital

no puede ser irrelevante!

Derribando supuestos - Mundo con impuestos
Deducibilidad de intereses en el impuesto a las ganancias

Empresa U Empresa L
EBIT 1,000 1,000
Intereses - (120)
EBT 1,000 880
Impuestos @ 35% (350) (308)
Resultado Neto (accionistas) 650 572
Resultado Total (accionistas + accreedores) 650 692
Escudo Fiscal (Tax shield) - 42
El impuesto a las ganancias reduce el EBIT x ( 1 - Tc )

valor de la empresa en forma VU = ———————
proporcional a la tasa impositiva (Tc) r
Sin embargo, dado que los intereses sobre la deuda financiera se

consideran gastos del negocio, pueden ser deducidos en el cálculo del
impuesto a las ganancias
Derribando supuestos - Mundo con impuestos
… y el escudo fiscal afecta el valor de la empresa? …¡SI!
VTSH = D.Tc
Valor del Tax Shield
VL = E + D + D.Tc
Valor Empresa endeudada VL = VU + D.Tc
¿Qué pasó con la Proposición I de M&M?

– Sigue cumpliéndose ANTES de impuestos. Ahora la torta se debe repartir
con el Gobierno también.
¿Cuál es la estructura de capital óptima entonces?
– ¿100% de deuda?
– NO. ¿Por qué?

Derribando supuestos - Costos del Financial
Distress
Una firma que es incapaz (o espera serlo) de cumplir con sus obligaciones se
encuentra en financial distress, lo que en algunos casos lleva posteriormente a
la quiebra.
Esta situación trae aparejada ciertos costos:
– Costos Directos de quiebra

• Legales (honorarios abogados, síndico, etc.)
• Liquidación apresurada de activos
– Costos Indirectos
• Limitaciones al management durante el proceso de reorganización
• Mayores costos de contratación con clientes y proveedores
• Rechazar proyectos con VPN>0 o aceptar proyectos con VPN<0 puede resultar
lógico en financial distress
Problemas de Agencia
Cuando la firma se encuentra en financial distress, aparecen

conflictos de intereses que terminan afectando las decisiones
operativas, de inversión y financiamiento de las empresas.
Los dueños se ven tentados a abandonar el objetivo usual de

maximizar el valor total de mercado de la firma y adoptar medidas en
beneficio propio.

Aceptar Proyectos Riesgosos
Valor de Mercado de la firma Proyecto
Momento Escenario Probabilidad Activos Deuda (*) Equity Inversión Pay-off VAN
t=1 Bueno 20% 100 50 50 (10) 40 30
Malo 80% 25 25 0 (10) 0 (10)
t=0 Valor esperado 40 30 10 (10) 8 (2)
(*) Valor Nominal de la Deuda = 50
Valor de Mercado de la firma CON el proyecto
Momento Escenario Probabilidad Activos Deuda (*) Equity

t=1 Bueno 20% 130 50 80
Malo 80% 15 15 0
t=0 Valor esperado 38 22 16
Efectos del Proyecto (2) (8) 6
Los gerentes actuando en beneficio de los accionistas y en perjuicio de los

acreedores tienen incentivos para aceptar el proyecto.
Los accionistas ganan en perjuicio de la deuda ya que los gerentes están
apostando con el dinero de los acreedores.
Rechazar Proyectos Buenos
Valor de Mercado de la firma Proyecto
Momento Escenario Probabilidad Activos Deuda (*) Equity Inversión Pay-off VAN
t=1 Bueno 20% 100 50 50 (10) 5 (5)
Malo 80% 25 25 0 (10) 15 5
t=0 Valor esperado 40 30 10 (10) 13 3

(*) Valor Nominal de la Deuda = 50
Valor de Mercado de la firma CON el proyecto
Momento Escenario Probabilidad Activos Deuda (*) Equity

t=1 Bueno 20% 95 50 45
Malo 80% 30 30 0
t=0 Valor esperado 43 34 9
Efectos del Proyecto 3 4 (1)
En este caso, dado que los accionistas pierden, el proyecto no sería llevado a
cabo.

Estructura Óptima de Capital
VL = VU + VA(Escudo Fiscal) - VA(Costos de Insolvencia)
Valor
M&M I
modificada por
impuestos
VA (CFD)
VA (Escudo Fiscal)
$ 5.000
$ 3.500 M&M I
Leverage
0% 34 % 50 % 100 %

La evidencia empírica muestra que la importancia relativa de los costos

asociados al financial distress no es significativa
Diversos estudios señalan que los costos de quiebra oscilan entre 1% y
20% del valor de la empresa en dicho momento, el costo esperado,
entonces, será aún menor
¿Por qué no se observan niveles de endeudamiento aún mayores?
– Existen otros factores a considerar también:

• Impuestos personales
• Problemas de agencia
• Financial slack

Derribando supuestos - Información asimétrica
Los gerentes disponen de información importante sobre su empresa que el

mercado desconoce
Los inversores reconocen esta asimetría informacional y revisan sus
estimaciones del valor de las acciones de la empresa en respuesta a las
decisiones anunciadas por el management valiéndose de cualquier pista para
evaluar el desempeño de las empresas.
Anuncios más comunes:
– de dividendos
– recompras de Acciones
– emisiones de Acciones
– de ganancias
– de Planes de Inversión
Teoría del Pecking Order
Teoría del pecking order

– Explica porque las firmas más rentables tienen un menor leverage
Hechos observados:
– Las empresas prefieren el financiamiento interno
– adaptan su objetivo de dividendos a sus oportunidades de inversión
mientras evitan cambios repentinos en la política de dividendos
– existen fluctuaciones impredecibles en los beneficios y en las oportunidades
de inversión (recesión o todo lo contrario)
– si es requerido financiamiento externo se prefiere primero emitir el papel
menos riesgoso (deuda, luego equity)
Razones:
– los gerentes no quieren enfrentar el control del mercado
– existen costos de emisión
– Signalling

Financial Slack (Financiamiento interno)
Financial slack significa tener caja, inversiones líquidas, propiedades

listas para la venta y acceso a los mercados de deuda o al
financiamiento bancario. Este acceso requiere niveles de
financiamiento conservadores para que los potenciales acreedores
vean a la deuda de la firma como una inversión segura.
Hay también un lado oscuro para el financial slack. Tener demasiado

puede inducir a los gerentes a relajarse y usar los fondos en proyectos
triviales en lugar de devolverlo a los accionistas como dividendos.
A la larga, el valor de una firma depende más de los proyectos en

los que invierte y sus decisiones operativas que del
financiamiento. Por lo tanto, un gerente debería asegurarse que
su empresa tenga suficiente financial slack para financiar buenas
oportunidades de inversión que vayan apareciendo.
Costos de
Consideraciones quiebra
Fiscales
Estructura
Óptima de
Capital
Asimetría de
Información Problemas de
Agencia
Financial Slack y
Pecking Order

Interrelación entre las Decisiones de Inversión y
Financiamiento
Las decisiones de inversión son independientes
de las decisiones de financiamiento (M&M)
Mercado Capitales
Perfecto Llevar adelante aquellos proyectos de inversión
que incrementan el valor de la firma (VAN>0)
Las decisiones de inversión NO son

Mercado Capitales independientes de las decisiones de
Imperfecto financiamiento
Llevar adelante aquellos proyectos de inversión

que incrementan el valor de la firma (VANA>0)
VANA = VAN del Proyecto + VAN de las decisiones de

financiamiento asociadas
Casos Prácticos
Caso:
– Impacto de la estructura de capital en el valor de la

firma en un mundo con impuestos
Caso:
– Impacto de la estructura de capital en el valor de la

firma - Costos de Insolvencia y deuda riesgosa


Costo de las diversas fuentes de financiamiento
Existen básicamente dos fuentes principales de financiamiento
– La deuda financiera (capital de terceros)
– El Patrimonio Neto (capital propio)
También que existe una mezcla óptima entre estas dos fuentes que
determina la estructura de capital adecuada para cada negocio
En esta sección nos ocuparemos de estimar el costo o rendimiento

requerido de cada una de estas fuentes de financiamiento...

El costo del capital
El costo de utilizar los recursos que proveen cada una de las fuentes
de financiamiento se denomina costo del capital.
Es el precio que se paga por los fondos requeridos para cubrir la

inversión.
Representa una medida de la rentabilidad mínima que se exigirá al

proyecto, según su riesgo.
Con el objeto de buscar la mejor alternativa de financiamiento, interesa

determinar una tasa de costo promedio ponderado entre las distintas
fuentes de financiamiento (en inglés: Weighted-average Cost of Capital
- WACC).
Costo de la deuda (Kd): viene dado por la tasa de interés que se debe
pagar sobre el endeudamiento antes de impuestos. Debido a que los
intereses pagados son deducibles en la determinación del resultado
sujeto a impuesto, el costo de la deuda después de impuestos viene
dado por Kd(1- t), donde t representa la tasa de impuestos.
Costo del capital propio (Ke): en una empresa en marcha, los recursos
propios pueden ser generados por la propia operatoria de la empresa,
a través de la retención de utilidades (rehusando el pago de
dividendos) u originarse en nuevos aportes de los socios. En términos
generales, podemos afirmar que el inversionista asignará sus recursos
disponibles al proyecto si la rentabilidad esperada compensa los
resultados que obtendría en una inversión alternativa.

El costo del capital propio (Ke) tiene un componente explícito que se

refiere a otras posibles aplicaciones de los fondos del inversionista. Es
un concepto de costo de oportunidad.
En consecuencia, se puede definir el costo del capital propio como la

tasa asociada con la mejor oportunidad de inversión de riesgo similar
que se abandonará por destinar esos recursos al proyecto que se
estudia.
Es usual utilizar el Capital Asset Pricing Model (CAPM) para la

determinación del costo del capital propio.
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

– Define al riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una
inversión y plantea que el inversionista puede reducir el riesgo
diversificando sus inversiones.
– En la medida de contar con información del mercado el CAPM es el
método generalmente aceptado para estimar los requerimientos del
inversor en cuanto al retorno y, por ende, el costo de obtener capital
propio para el proyecto.
– Está representado por la siguiente ecuación algebraica:
Ke = tasa de retorno para el capital propio;
Rf = tasa de retorno libre de riesgo (risk free
Ke = Rf + β (Rm - Rf) rate);
β = Beta (riesgo para la inversión
considerada); y
(Rm - Rf) = prima de riesgo esperada para las
inversiones en una cartera diversificada de
acciones ordinarias.

– Tasa Libre de Riesgo (Rf): retorno de los bonos del gobierno de
Estados Unidos a largo plazo.
– Prima de Riesgo de mercado (Rm - Rf): es la diferencia entre el
retorno del mercado y la tasa libre de riesgo, es decir, lo que el
inversor espera recibir por sobre la tasa libre de riesgo para
compensar el riesgo adicional.
– Beta (β): es indicativo de la volatilidad o riesgo asociado con la
inversión en comparación con el riesgo asociado con una inversión
en una cartera diversificada de mercado. Por ejemplo, el invertir en
una empresa que tiene un beta de 1,10 significa que la inversión es
un 10% más volátil (riesgosa) que una inversión en una cartera
diversificada.

– Consideración del riesgo país (ρ): es importante destacar, que con
la metodología anterior, se obtiene el retorno del capital propio (Ke)
para una inversión en Estados Unidos.
– Para inversiones en otros países se debe computar adicionalmente
una prima por riesgo país que normalmente surge de calcular la
diferencia entre el retorno de un bono soberano del país en el que
se realiza la inversión y la tasa libre de riesgo (Rf).
Ke = Rf + β (Rm - Rf) + ρ

Costo ponderado del capital (WACC):
– Una vez que se han definido el costo de la deuda (Kd) y el del

capital propio (Ke), debe calcularse una tasa de descuento
ponderada que incorpore estos dos factores en la proporción
adecuada:
D E
WACC = Kd ——— + Ke ———
D+E D+E
– D representa el valor de la deuda, mientras que E representa el

valor de los recursos propios (Equity)
– En este caso el beneficio fiscal dado por la deducibilidad de los

intereses no fue considerado en la WACC
El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)
Costo
Promedio Costo
x Costo de
de la
la Ahorro
Ponderado de %
% Deuda
Deuda Deuda x Ahorro Fiscal
Fiscal
Deuda
la Deuda
WACC
WACC = + = +
Costo
% x Costo
Costo del
del
Promedio % Capital
Capital
Ponderado Capital
Capital
del Equity
Capital Assets Pricing Model

(Mide el Riesgo del Negocio)
Tasa
Tasa Libre
Libre Riesgo
Riesgo Prima
Prima Mercado
Mercado Prima
Prima Riesgo
Riesgo
(R + ( Beta
Beta (β)
(β) x ) +
(Rf)f) (R
(Rmm -- RRf)f) País
País (ρ)
(ρ)

Estudio de Casos
Caso: Costo del Capital – Cuestiones particulares en

Argentina:
– Aspectos a tener en cuenta en países emergentes

y en particular en nuestro país
Casos Prácticos
Caso:
– Cálculo de la tasa de descuento (WACC) para la

industria del tabaco en USA
Caso:
– Cálculo de la WACC para el caso Argentino

(Telecommunication Supplies S.A.)

Casos Prácticos
Caso: Dificultades usuales en Proyectos
– Compañía Ron Willingham Courses presenta un

caso típico de evaluación de proyectos con varias
de las dificultades y aspectos comentados durante
el curso
– El objetivo es que los participantes armen los FF

relevantes del proyecto y procedan a su posterior
evaluación
Riesgo e incertidumbre en los Proyectos

Métodos para tratar el riesgo
Aná
Análisis de sensibilidad
Escenarios alternativos
Métodos estadí
estadísticos
Simulació
Simulación de Monte Carlo

El riesgo en los proyectos
El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de

caja reales respecto de los estimados. Mientras mayor sea esta
variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto.
Habitualmente, el riesgo es cuantificado utilizando la desviación

estándar del valor esperado de la distribución de probabilidades de los
flujos de fondos.
Criterio subjetivo: consideraciones de carácter informal de quien toma

la decisión, no incorporando específicamente el riesgo del proyecto,
salvo en su apreciación personal.
Ajustes a la tasa de descuento: si bien presenta deficiencias, en

términos prácticos este procedimiento permite solucionar las
principales dificultades del riesgo.
Árboles de decisión: combina las probabilidades de ocurrencia de los

resultados parciales y finales para calcular los flujos de fondos del
proyecto, ajustando los flujos al riesgo en función de la asignación de
probabilidades.

Análisis de sensibilidad: permite definir el efecto que tendrían sobre el

resultado de la evaluación cambios en uno o más valores estimados en
sus parámetros.
Métodos estadísticos: son quizás los que logran abordar en mejor

forma el riesgo asociado a cada proyecto. Para ello, analizan la
distribución de probabilidades de los flujos futuros de fondos para
presentar a quien tome la decisión de rechazo o aprobación los valores
probables de los rendimientos y de la dispersión de su distribución de
probabilidad.
Ajustes a la tasa de descuento
A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa de descuento para castigar la

rentabilidad del proyecto. De esta forma, un proyecto rentable, puede
resultar no rentable si se descuenta a una tasa ajustada.
El problema principal consiste en determinar la tasa de descuento

apropiada. Al no considerar explícitamente información tan relevante
como la distribución de probabilidades del flujo de fondos proyectado,
se dice que este método es una aproximación imperfecta para
incorporar el facto riesgo a los proyectos.

Árboles de decisión
Técnica gráfica que permite representar y analizar una serie de

decisiones futuras de carácter secuencial a través del tiempo.
Cada decisión se representa gráficamente por un cuadrado con un

número dispuesto en una bifurcación del árbol. Cada rama que se
origina en este punto representa una alternativa de acción. A cada
rama se le asigna una probabilidad de ocurrencia.
De esta forma, el árbol representa todas las combinaciones posibles de

decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor esperado del
resultado final, como un valor actual neto.
Árboles de decisión
Este método así tratado, no incluye el efecto total del riesgo, puesto
que no considera la posible dispersión de los resultados ni las
probabilidades de las desviaciones.
Una forma de obviar este problema es mediante los árboles de decisión

probabilísticos, que, además de las características señaladas, permiten
que todas variables aleatorias puedan representarse por distribuciones
continuas de probabilidad.

Modelo de simulación de Monte Carlo
Es una técnica de simulación de situaciones de incertidumbre que

permite definir valores esperados para variables no controlables,
mediante la selección aleatoria de valores, donde la probabilidad de
elegir entre todos los resultados posibles está en estricta relación con
sus respectivas distribuciones de probabilidades.
Podría plantearse el caso de que en un determinado proyecto las

variables clave son la demanda total del mercado y el market share que
le corresponde a la empresa. Es necesario recurrir a la simulación de
estas dos variables para estimar su comportamiento futuro.
La importancia del análisis de sensibilidad se manifiesta en el hecho de

que los valores de las variables que se han utilizado para llevar a cabo
la evaluación del proyecto, pueden tener desviaciones con efectos
significativos en la medición de sus resultados.
La evaluación del proyecto será sensible a las variaciones de uno o

más parámetros si, al incluir estas variaciones en el criterio de
evaluación, la decisión inicial cambia.
Identificar qué variables tienen mayor efecto en el resultado frente a

distintos grados de error en su estimación, permite decidir acerca de la
necesidad de realizar análisis más profundos de esas variables.

Dependiendo del número de variables que se sensibilicen

simultáneamente, el análisis se puede clasificar como unidimensional o
multidimensional.
El análisis unidimensional puede realizarse de dos formas:
– Determinando hasta donde pueden modificarse las variables para

que el proyecto siga siendo rentable, y
– Haciendo cambios en los valores de las variables, para ver como se

modifica el VAN del proyecto.
El análisis multidimensional, además de incorporar el efecto combinado

de dos o más variables, busca determinar cómo varía el VAN frente a
cambios en los valores de esas variables.
Aplicación Práctica
Ejemplos de aplicación
– El objetivo es que los participantes vean la utilidad

del análisis de sensibilidad y escenarios
– Para ello deberán crear tablas de sensibilidad para

las variables críticas del caso integrador analizado
(análisis unidimensional y bidimensional).
– Creación de escenarios automáticos en Excel

(análisis multidimensional).

Riesgo e incertidumbre en los Proyectos
Aná
Escenarios alternativos
Métodos estadí
estadísticos
Simulació
Simulación de Monte Carlo

Variable aleatoria y distribuciones de probabilidad
Variable Aleatoria Una variable aleatoria es un evento numérico

cuyo valor se determina mediante un proceso
al azar.
Cuando se asignan valores de probabilidad a

todos los valores numéricos posibles de una
variable aleatoria X, se obtiene una….
Distribución de Probabilidad La suma de las probabilidades para todos los

resultados numéricos posibles debe ser igual
a 1.
Pueden ser:
– Discretas
– Continuas

Parámetros de una distribución de probabilidad
Hay tres tipos básicos de parámetros:
– Un parámetro de forma, que controla la forma básica de la

distribución.
– Un parámetro de escala, que controla la unidad de medida dentro

del rango de la distribución. Cambiando el mismo, se logra
contraer o expandir la distribución a lo largo del eje horizontal.
– Un parámetro de ubicación, que especifica la posición de la

distribución relativa a cero en el eje horizontal. Puede representar
el punto medio o el extremo inferior del rango de la distribución.
Valor esperado y varianza de una variable aleatoria
Resulta útil describir una variable aleatoria en términos de su media y su varianza.
La media (a largo plazo) de una variable aleatoria X se denomina valor esperado y se

denota mediante E(x).
Para una variable aleatoria discreta resulta ser el promedio ponderado de todos los
valores numéricos posibles de la variable, utilizando las probabilidades
correspondientes como ponderadores. Como la suma de las ponderaciones
(probabilidades) es 1, puede simplificarse la fórmula de manera que el valor esperado
de una variable aleatoria discreta es:
E(x) = Σ x.P(x)
La varianza de una variable aleatoria X se calcula con respecto a E(x) como la media
de la distribución de probabilidad. La forma general de desviaciones para la fórmula de
la varianza de una variable aleatoria discreta es:
V(x) = Σ [ x - E(x) ]2 . P(x)

Elección de una distribución que se ajuste a los
inputs del modelo
1) Cuando existe información empírica
Para muchos inputs de un modelo de simulación podría existir información empírica
disponible, a través de registros históricos o recopilada especialmente al efecto.
Este enfoque tiene sus desventajas. Por un lado, la información histórica podría no
representar adecuadamente la verdadera población debido a un error de muestreo.
Adicionalmente, el uso de información empírica impide el uso de valores fuera del
rango original de la información.
2) Cuando no existe información disponible

En el caso de que no exista información disponible, todo queda librado al juicio de
quien construye el modelo en cuanto a seleccionar la distribución adecuada a utilizar
para modelizar el comportamiento de cierta variable aleatoria que sirva de input al
modelo.
Es por ello que un conocimiento de las distintas alternativas de distribuciones que se
pueden utilizar resulta tan valioso.
Distribuciones de Probabilidad más usadas

Distribución Uniforme
Se caracteriza por el hecho de que
todos los resultados posibles entre un
cierto mínimo y máximo son
igualmente probables.
El mínimo es el parámetro de ubicación,

mientras que la diferencia entre el
máximo y el mínimo es el parámetro de
escala. No hay parámetro de forma.
La distribución uniforme se utiliza

cuando hay muy poca información
disponible respecto de la variable
aleatoria, los parámetros mínimo y
máximo se fijan para reflejar la mejor
estimación del rango de valores que
puede tomar la variable aleatoria.

Distribución Normal
Se caracteriza por su forma A pesar de que no es cerrada, la mayor
acampanada. Es simétrica y tiene la densidad está cercana a la media. Se
propiedad de que la mediana, el modo y caracteriza por dos parámetros: la
la media aritmética coinciden. media, µ (parámetro de ubicación) y la
varianza σ2 (parámetro de escala).
Existe un caso particular de esta

distribución, la distribución normal
standard, con µ = 0 y σ = 1.
La distribución normal se observa en

muchos fenómenos naturales. Errores
de diversos tipos se distribuyen de
manera normal.

Distribución Triangular
Se define por tres parámetros: el mínimo
a, el máximo b, y el valor más probable
c. Variando la posición del valor más
probable con relación a los extremos, la
distribución puede ser simétrica o no.
La distribución triangular se usa

usualmente como una aproximación de
otras distribuciones, como la normal, o
ante la ausencia de información más
completa.
Dado que depende de tres parámetros

simples y puede tomar una variedad de
formas, es muy flexible para modelizar
una amplia variedad de supuestos.

Distribución Exponencial
Modela eventos que ocurren al azar en el
tiempo, se usa frecuentemente para modelar
intervalos de tiempo entre dos eventos, por
ejemplo, tiempo entre llegadas de clientes a
un comercio, o entre fallas de máquinas en
una fábrica; también es aplicable a la
determinación de la vida útil de algún
dispositivo con una probabilidad constante
de falla, por ejemplo, lámparas eléctricas.
Una propiedad clave de la distribución

exponencial es que no tiene memoria, es
decir, el presente no tiene efecto sobre los
resultados futuros.
No tiene parámetro de forma ni ubicación,

lambda es el parámetro de escala.

Distribución Lognormal
Se utiliza para cantidades que son el σ es el parámetro de forma mientras
producto de un gran número de otras que µ es el parámetro de escala.
cantidades, medición de errores,
distribuciones de cantidades físicas como el La distribución lognormal tiene
tamaño de campos petroleros, retornos de asimetría positiva y acotada por cero,
activos financieros, etc. por lo tanto, tiene aplicación para
modelizar fenómenos que tienen
probabilidades bajas de tomar
valores altos y que no pueden tomar
valores negativos, como por ejemplo,
precios de acciones y de otro tipo de
inversiones.

Distribución Beta
Es una de las distribuciones más flexibles para modelizar variaciones en un intervalo fijo
comprendido entre 0 y un cierto valor positivo s.
Tiene dos parámetros de

forma, a1 y a2, que tienen
que ser positivos; s define
el límite superior.
Si a1 y a2 son iguales la
distribución es simétrica. Si
cualquiera de ellos es igual
a 1 y el otro mayor que 1, la
distribución adopta una
forma de "J".
Adicionalmente, si a1 es
menor que a2 la asimetría
es positiva, de lo contrario,
es negativa.

Distribución Binomial
Caracteriza a una variable aleatoria que tiene solo dos resultados posibles y la
probabilidad de ocurrencia se mantiene constante a lo largo del experimento.
Típicamente, esos resultados representan "éxito" (x=1) o "fracaso" (x=0).
Por ejemplo, el número de piezas defectuosas en un lote de tamaño n, donde cada pieza
tiene una probabilidad p de ser defectuosa.

Distribución Poisson
Es una distribución discreta usada para modelar el número de ocurrencias en cierta
unidad de medida; por ejemplo, el número de eventos que ocurren en un intervalo de
tiempo, número de items demandados por cliente, o número de errores ortográficos por
página en un libro.
No asume límite en el número de ocurrencias, las mismas son independientes y el

número promedio es constante.

Otras Distribuciones
Existen otras distribuciones menos usadas pero que pueden ser útiles en situaciones
especiales:
Distribución Gamma: Se utiliza usualmente para modelizar el tiempo necesario para

completar una tarea, tal como la atención a un cliente o la reparación de una maquina.
Distribución Geométrica: secuencia de experimentos de Bernoulli que describe el

número de intentos necesarios hasta obtener el primer "éxito".
Distribución Hipergeométrica: similar a la binomial, excepto que se aplica a muestreo sin

repetición. Se usa mucho en situaciones de control de calidad.
Distribución Logística: usada comúnmente para describir el crecimiento de la población a

través del tiempo.
Distribución de Pareto: describe fenómenos en los cuales una parte relativamente

pequeña de elementos representa una proporción significativa de cierta característica.
Por ejemplo, un número pequeño de ciudades representa gran parte de la población total
de una país.

Aplicación Práctica
Ejemplos de aplicación
– El objetivo es que los participantes vean la utilidad

de la simulación de variables críticas para
situaciones de incertidumbre
– Ejemplos utilizando el software Crystal Ball /

@RISK
Valuación de Empresas
Métodos usuales
Valuació
Valuación por flujos de fondos descontados
Caso: Modelo de proyecciones econó
económico-
mico-financieras

Motivos por los que se valúa una empresa
El objetivo del ejercicio de valuación puede responder a:
– Necesidad o intención de venta
– Fusiones y adquisiciones
– Reorganizaciones societarias
– Razones de índole fiscal
– Razones de índole legal o regulatoria
– Búsqueda de financiamiento
– Oferta Inicial de Acciones (IPO)
Técnicas de Valuación más usuales
A – Enfoque de Mercado (Múltiplos y Comparables)
B – Flujo de Fondos Descontados (“DCF”)
C – Valor patrimonial: Activo – Deuda

Técnicas de Valuación – Múltiplos
Idea Básica: determinar el valor de un negocio analizando los precios

pagados por compañías similares, con relación a algún tipo de
benchmark o múltiplo.
Sustento Teórico: la valuación por múltiplos o Market Approach, se

basa en el principio económico de substitución: “Uno no debería pagar
más de lo que pagaría por una alternativa igualmente deseable”. Es
por eso que se buscan múltiplos de compañías similares, lo que nos da
una perspectiva de lo que el mercado considera que es el valor de la
compañía a valuar.
Característica: tiene un gran atractivo en la simplicidad de uso.
Relaciona magnitudes para determinar que el valor de la Empresa

representa:
“una cantidad de veces el indicador económico dado”
Técnicas de Valuación – Múltiplos (cont.)

Como múltiplos específicos por industria, podemos citar entre otros:
9 Advertising Agencies Multiple of Billings
9 Airlines & Cruise Lines MVIC/Pasajeros Transportados
9 Banks & Financial Services Price / Book Value
9 Beverages MVIC/Annual Production
9 Cable TV MVIC/Suscribers
9 Energy Generation MVIC/Kwh
9 Free Shops MVIC/ Consumo por Pasajero
9 Hotel MVIC/Average Occupancy
9 Homebuilders MVIC/Numbers of Homes contracted
9 Hospital MVIC/Number of Beds in Service
9 Hospital MVIC/Number of Admissions
9 Lumber (Madera) MVIC/Production Volume
9 Retail MVIC/ to Sales
9 Supermarket MVIC/ Sqt Foot
9 Water MVIC/Hogares Servidos
9 Oil MVIC/Reservas Totales
9 Pharmaceutical MVIC/R&D Spending
9 Health providers MVIC/Covered members
9 Professional Firms Multiple of Fee Income

Técnicas de Valuación – Flujo de Fondos
Descontado
Es el método más difundido y utilizado en la actualidad
El valor de una Compañía surge de su capacidad de generar fondos

libres
Los flujos de fondos se obtienen mediante la preparación de

presupuestos económicos, financieros y patrimoniales
Una vez que se definen los flujos de fondos, se debe estimar la tasa de
descuento apropiada para descontar dichos flujos
Técnicas de Valuación – Valor Patrimonial
Este método se utiliza cuando el método de flujos de fondos

descontados puede no ser aplicable, por ejemplo:
– 1. Cuando el valor patrimonial de la Compañía es similar al “valor
de mercado” (DCF) de dicho patrimonio.
– 2. Cuando por alguna circuntancia, no es razonable esperar que la
empresa continúe sus actividades.
Ejemplos de empresas en los cuales sería aplicable la utilización de
este método:
– 1. Empresa concesionaria de un servicio, cuya concesión se
renueva anualmente. No existe ninguna seguridad de que la
concesión se renueve sucesivamente.
– 2. Empresa de distribución de artículos, etc, cuyo contrato de
distribución poseé cláusulas de salida muy débiles. No se puede
asegurar que la empresa seguirá otorgando la distribución a la
empresa a valuar.
Valuación de Empresas
Métodos usuales
Valuació
Valuación por flujos de fondos descontados
Caso: Modelo
Modelo de proyecciones econó
económico-
mico-financieras

Cinco elementos fundamentales...
1 - Horizonte de planeamiento
2 - Proyección económica y financiera - Flujo de fondos operativos
3 - Valor residual de la Compañía
4 - Tasa de descuento
5 - Activos y pasivos no operativos

La Proyección económico-financiera
Para obtener el flujo de fondos operativos de una Compañía se deben

analizar las siguientes líneas:
– Ingresos
– Costos y gastos
– Capital de trabajo
– Plan de inversiones en activo fijo (Capex)
¿Cómo efectuar proyecciones de negocios?
Analizar el Sector
– Oferta (análisis de la evolución histórica en términos de capacidad
instalada, nivel de regulación, productividad mano de obra, etc.)
– Demanda (identificación de las industrias o sectores clientes, productos
sustitutos)
Analizar el Negocio Competidores
CompetidoresPotenciales
Potenciales
Amenaza
Amenazade deentrada
entradade
– Fuerzas competitivas nuevos
de
nuevos playersalalsector
players sector
– Barreras de ingreso y egreso
Proveedores Competidores
CompetidoresActuales Clientes
Proveedores Actuales Clientes
Poder
Podernegociador Rivalidad
Rivalidadcon
conlos Poder
negociador los Podernegociador
negociador
de
delos
losproveedores competidores
competidoresexistentes de
proveedores existentes delos
losclientes
clientes
Productos
ProductosSustitutos
Sustitutos
Amenzas
Amenzasde denuevos
nuevos
productos
productos oservicios
o servicios

Abrir los
Identificación de las variables clave: Contrib.
Ventas
Netas
85.645 Ingresos
Marginal
– Controlables 39.855
-
-
Costo Abrir los
– No controlables Gtos. Fijos
14.562
Marginal
45.790
Costos
NOPAT
13.476 -
Abrir los
/
Deprec.
Gastos
4.400 Rdo Operativo
Rentab. Contable
s/ Ventas - Rdo Operativo 20.893
15,7% Ventas Imponible +
Netas IIGG 21.190 Ajustes
NOPAT 85.645 7.417 x Impositivos
13.476 Marginal 297
35,0%
Retorno s/
Capital / 10,11% x
Empleado
10,11% Ventas
Capital Netas
Empleado 85.645
133.246 Bienes Días de Giro s/Costo Mg
Rotación / Capital de Cambio 50 45.790
0,64 Fijo 6.273
Capital 120.000 +
Empleado Cred. Vtas. Días de Giro Ventas
133.246 + Locales 50 Lovales
12.182 88.931
Capital +
Trabajo Cred. Vtas. Días de Giro Ventas
13.246 Export. 120 Exportac.
881 2.681
+
Proveedores Días de Giro s/Costo Mg
7.441 45 + Fijos Erog
+ 60.352
Otros
Fundación del Tucumán 1.350 253
Analizar líneas de ingresos (cada una de las líneas de servicios o productos

de la empresa)
– Desagregación en precios y cantidades (evolución histórica)
– Benchmark con competidores y con la industria
– Crecimientos proyectados de acuerdo a ciclo de vida del producto
– Ventas en mercado local y ventas en mercado externo
Analizar la estructura de costos y gastos
– Márgenes por cada línea de producto o servicio
– Mix de conceptos en dólares y en pesos
– Absorción de gastos fijos en el tiempo
– Variabilidad de cada tipo de costos y gastos

Plan de inversiones en activos fijos (CAPEX)

– Monto de las inversiones
– Momentos de ocurrencia a lo largo de la proyección
– Forma de pago de las mismas
Estructura de financiamiento
– Estructura de capital de la empresa versus ratios de la industria o sector
– Estructura óptima de capital
Aspectos fiscales relacionados con las proyecciones
– Proyección y caída de quebrantos acumulados
Distribución de flujos de fondos disponibles
– Caja atrapada por requisitos legales, contables, o fiscales
Capital de Trabajo, análisis de sus componentes:
– Caja operativa
– Créditos por ventas
– Inventarios
– Otros créditos (créditos fiscales, etc.)
– Proveedores
– Otras cuentas por pagar (deudas sociales y fiscales)
Analizar por cada concepto si son operativos o no
Determinar los días de cobranza, stock y pago por cada línea

Clásicos puntos a abordar en el escenario actual
En lo relativo a la preparación de presupuestos y proyecciones

– Nivel de incertidumbre
– Falta de comparabilidad con información histórica
– Mix de pesos y dólares en la estructura de ingresos y costos
– Proyecciones nominales vs. reales
– Horizonte de proyección
En lo relativo a la tasa de descuento
– Estimación de la prima de riesgo país
– Impacto de la inflación en la tasa
– Yield curve invertida
Casos Prácticos
Caso: Valuación de empresas
– Verdadero o Falso

Esquema del Modelo de Proyecciones
Análisis del
mercado
potencial
Análisis marco Proyección

regulatorio e Económica
impositivo
Entrevistas con Determinación

Proyección
expertos y del VAN del
Financiera
técnicos Proyecto
Análisis de Proyección
líneas de Patrimonial
ingresos Análisis de
escenarios y
sensibilidad
Análisis de
estructura de
costos y gastos
Esquema del Modelo de Proyecciones (cont.)
Algunas pautas de trabajo para modelizar:
– Colores en las celdas:

• Celdas en Rojo representan inputs para las distintas variables del
negocio
• Celdas en Negro corresponden a fórmulas automáticas que definen la

interacción entre las variables del negocio
• Celdas en Azul corresponden a datos del año base
– Columnas coincidentes en distintas hojas
– Linkear a premisas y no hacer “hard coding” dentro de una fórmula



Casos Prácticos
Caso: Modelo de Valuación:
– Presentación y discusión del modelo de

proyecciones económico-financieras para la
valuación de un negocio
Armado de la Tasa de Descuento

Determinación del Valor
Material de Referencia
Bibliografí
Bibliografía y material de consulta

Bibliografía General
Nassir Sapag Chain, Evaluación de Proyectos de Inversión en la Empresa,

Prentince Hall.
Nassir Sapag Chain, Criterios de Evaluación de Proyectos, Editorial MCGRAW-

HILL.
Ernesto Fontaine, Evaluación Social de Proyectos, 11ª Edición, Año 1997.
McKinsey & Company Inc. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition. John Wiley &
Sons
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Principios de Finanzas Corporativas,

McGraw Hill.
Aswath Damodaran, Investment Valuation – Tools and techniques for

determining the value of any asset, John Wiley & Sons, Inc., 1996.
Jae Shim & Joel Siegel, Handbook of Financial Analysis, Forecasting &
Modeling, Prentice Hall.
Bibliografía Específica
Timothy A. Luehrman, What’s it Worth? A general Manager’s Guide to

Valuation Harvard Business Review May-June 1997.
Mini James and Timothy M.Koller. Valuation in emerging markets. John Willey
& Sons, 2000. Disponible en www.wileyvaluation.com
Aswath Damodaran, Estimating Risk Parameters, Stern School of Business.

Disponible en internet: www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Aswath Damodaran, Estimating Risk free Rates, Stern School of Business.

Disponible en internet: www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Aswath Damodaran, Estimating Equity Risk Premiums, Stern School of

Business. Disponible en internet: www.stern.nyu.edu/~adamodar/
James R. Evans – David. L. Olson, Introduction to Simulation and Risk

Analysis, Prentice Hall, 1998.
Wayne Winston, Financial Models using simulation and optimization, Palisade

Corporation, 1999.

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Portada

Fundación del Tucumán

Contenido del Curso

Parte A – Cómo armar un Plan de Negocios

Parte B – Evaluación de Proyectos de Inversión

Sección 1 – Aspectos Introductorios

Fundación del Tucumán 2

Fundación del Tucumán

 Se comentarán algunas cuestiones especiales

 Se abordarán las distintas secciones o capítulos que tentativamente

 Se entregará una grilla de corrección a ser utilizada para dar

 Se mostrarán algunos ejemplos de Planes de Negocios

 Se entregará a los alumnos un modelo genérico de Plan de

Fundación del Tucumán 4

Fundación del Tucumán 5

Mayor información Información relevante

Fundación del Tucumán 6

Master en Dirección de Empresas

¿Qué elementos debería contener?

Fundación del Tucumán 8

• Resumen ejecutivo (3)

Fundación del Tucumán 9

 Para algunos es la parte más importante del documento

 Será lo primero que lean la mayoría de los potenciales

 Debería tener una extensión de no más de 3 (tres) páginas

 Es un resumen de toda la información contenida en el

 Normalmente se arma al final

Fundación del Tucumán 10

Master en Dirección de Empresas

DESCRIPCION DE LA COMPAÑIA / PROYECTO

¿Qué elementos debería considerar?

 En qué negocio estoy?

Fundación del Tucumán 12

Master en Dirección de Empresas

¿Qué elementos debería considerar?

Fundación del Tucumán 14

Información básica a recolectar

Fundación del Tucumán 15

Enfocarse en “issues” especiales

Fundación del Tucumán 16

 Reconocimiento del mercado del P/S

Fundación del Tucumán 17

 Necesidad de generar nuevos P/S

Fundación del Tucumán 18

 Evolución de las cantidades a vender

Fundación del Tucumán 19

 Breve descripción del P/S de la compañía con

Fundación del Tucumán 20

Master en Dirección de Empresas

ANALISIS DEL MERCADO

Información básica a recolectar

 Estudios de mercado disponibles

Fundación del Tucumán 22

Enfocarse en “aspectos” especiales

Fundación del Tucumán 23

ANALISIS DEL MERCADO

 Confirmación de la demanda potencial (crecimiento)

Fundación del Tucumán 24

 Cambios económicos, políticos, regulatorios, etc. que

Fundación del Tucumán 25

ANALISIS DEL MERCADO

 Datos de mercado de la Compañía

Fundación del Tucumán 26

Se comentarán algunas cuestiones especiales

Se abordarán las distintas secciones o capítulos que tentativamente

Se entregará una grilla de corrección a ser utilizada para dar

Se mostrarán algunos ejemplos de Planes de Negocios

Se entregará a los alumnos un modelo genérico de Plan de

Para algunos es la parte más importante del documento

Será lo primero que lean la mayoría de los potenciales

Debería tener una extensión de no más de 3 (tres) páginas

Es un resumen de toda la información contenida en el

Normalmente se arma al final

En qué negocio estoy?

Reconocimiento del mercado del P/S

Necesidad de generar nuevos P/S

Evolución de las cantidades a vender

Breve descripción del P/S de la compañía con

Estudios de mercado disponibles

Confirmación de la demanda potencial (crecimiento)

Cambios económicos, políticos, regulatorios, etc. que

Datos de mercado de la Compañía

Breve análisis competitivo del mercado

Dependencia de los sistemas

Impacto de los costos de administración en la

Velocidad con que se dispone de los indicadores

Descripción de las facilidades operacionales: ubicación de la

Breve evaluación crítica de las facilidades operacionales

Comentarios respecto a la organización administrativa y su

Número y listado de empleados

Lealtad del staff y el management; evaluación de los

Productividad del staff

Necesidad total de fondos

Cronograma de las necesidades de fondos

Aplicación de los fondos

¿Cuántos fondos se están buscando obtener en esta etapa?

Retorno del inversor (TIR, tiempo de recupero, etc.)

El proceso de evaluación consiste en emitir un juicio sobre la

La evaluación económica de proyectos compara los costos y beneficios

El proceso de evaluar implica identificar, medir y valorar los costos y

Normalmente los mayores errores en la evaluación de proyectos se