NoteFocus

n 31

JAnVIER 2006

RISQUE DE CHANGE EN MICROFINANCE : DEFINITION ET MODES DE GESTION

Introduction
Nombreuses sont les institutions de microfinance (IMF) emprunteuses qui ne grent pas convenablement leur exposition au risque de change. Le risque de change comprend au moins trois lments : 1) risque de dvaluation ou de dprciation ; 2) risque de convertibilit ; et 3) risque de transfert. La dvaluation ou la dprciation se produit gnralement en microfinance lorsquune IMF contracte une dette en devises, le plus souvent en dollars ou en euros, et prte ensuite ces fonds en monnaie nationale (MN). LIMF dtient donc une dette dans une monnaie forte et des actifs dans une monnaie nationale (dans ce cas, on dit quil y a un cart de devises, ou position de change dfavorable, dans le bilan de lIMF). Les fluctuations des valeurs relatives de ces deux monnaies peuvent affecter ngativement la viabilit financire de lorganisation. Le risque de convertibilit reprsente un autre lment possible du risque de change. Pour les besoins de cette Note, le risque de convertibilit sentend comme le risque que le gouvernement ne vende pas de devises aux emprunteurs ou autres dtenteurs dobligations libelles en monnaie forte. Le risque de transfert est le risque que le gouvernement ne permette pas aux devises de quitter le pays, quelle quen soit la source. tant donn que les IMF oprent dans les pays en dveloppement o le risque de dprciation de la monnaie est le plus lev, elles sont particulirement vulnrables au risque de change. Et comme lobserverait probablement tout vtran des restructurations de la dette souveraine des annes 80 et 90, les risques de convertibilit et de transfert, quoique moins rpandus que le risque de dvaluation ou de dprciation, se produisent aussi priodiquement dans les pays en dveloppement. Toutefois, une tude rcente des IMF effectue par le Groupe consultatif dassistance aux pauvres (CGAP)1 indique que 50 % des IMF nont mis en place aucune disposition pour se protger contre le risque de change. Celles qui ne se protgent pas contre le risqueou qui ne le font que partiellementont plusieurs raisons dagir ainsi. Il nest pas toujours ncessaire de se couvrir 100 % contre le risque de change. Cependant, les rponses lenqute font apparatre une mconnaissance gnrale du risque de change et du niveau de lexposition des IMF ce type de risque. La prsente Note Focus vise avant tout sensibiliser le secteur de la microfinance aux questions lies au risque de change. Elle explique tout dabord ce que lon entend par risque de change.

Les auteurs de la Note Focus sont Scott Featherston, consultant, Elizabeth Littlefield, Directrice du CGAP et Patricia Mwangi, spcialiste de la microfinance, CGAP. Le Groupe consultatif dassistance aux pauvres (CGAP), est un consortium regroupant 31 agences de dveloppement qui appuient la microfinance. Pour en savoir plus sur le CGAP, consulter le site Web www.cgap.org.

CGAP/MIX Survey of Funding Needs (voir Ivatury, G., and J. Abrams, The Market for Microfinance Foreign

Investment: Opportunities and Challenges prsent au Symposium de KfW sur le dveloppement du secteur financier).

Btir des services financiers pour les pauvres

Ensuite, elle examine les techniques utilises par les IMF et les investisseurs pour grer ce risque. Enfin, elle recommande des mthodes permettant de grer le risque de change ou dviter de sy exposer.

Quest-ce que le risque de change dans le domaine de la microfinance ?

Le plus souvent, le risque de change nat lorsque les fluctuations des valeurs relatives des monnaies affectent la position concurrentielle ou la viabilit financire dune organisation.2 Dans le cas des IMF, ce risque de dvaluation ou de dprciation se produit gnralement lorsquelles empruntent de largent dans une devise et le prtent en monnaie locale. Le financement en devises prsente de nombreux avantages potentiels pour les IMF. Il peut fournir des capitaux qui ne sont pas toujours disponibles sur place ; il peut aider mobiliser des fonds sur le march intrieur ; ses conditions peuvent tre gnreuses et souples ; les bailleurs de fonds extrieurs peuvent devenir de futurs investisseurs ; et le financement en devises est souvent plus accessible que les fonds disponibles sur le march intrieur. Si les dettes libelles en devises (prts en dollars ou en euros, par exemple) sont compenses par un montant gal dactifs libells dans la mme devise (placements en dollars ou en euros, par exemple), une fluctuation du taux de change naffectera pas lIMF. Mais si les dettes en devises ne sont pas compenses par des actifs en devises, alors il y a dsquilibre de la position de change. LIMF peut subir des pertes considrables lorsque la monnaie locale se dprcie (ou perd de la valeur) par rapport la devise, ce qui signifie que la valeur des actifs de lIMF baisse par rapport celle de ses dettes.3 Le montant en monnaie locale ncessaire pour couvrir la dette en devises augmente. Par exemple, supposons quune IMF emprunte 500 000 dollars. Il sagit dun prt in fine 3 ans, au taux dintrt fixe de 10 % par an, les paiements dintrt seffectuant tous les 6 mois. la date du prt, le taux de change est de 1 dollar pour 10 units de monnaie nationale (MN). Le prt de lIMF quivaut au dbut 5 millions de MN.
2

Si la monnaie nationale perd de sa valeur au rythme rgulier de 5 % tous les 6 mois, la date dchance du prt lIMF aura besoin de 6,7 millions de MN pour rembourser le principal en dollars. Du fait de cette dprciation,5 le taux fixe initial de 10 % lan a, en fait, grimp 21 %.6 La dprciation elle seule augmente le taux dintrt de 11 %, soit plus de 100 % par rapport au taux dintrt nominal fixe initial. Si la valeur de la monnaie nationale du pays en dveloppement seffondrait 1 dollar pour 30 MN au cours de la premire anne du prt, leffet serait pire. LIMF aurait besoin de 15 millions de MN pour rembourser le principal en dollars lchance du prtsoit une augmentation de 300 % du montant en MN. Le taux dintrt effectif serait de 59 %, soit 00 % de plus par rapport au taux annuel fixe de 10 % initial.7 Cet exemple ne dit pas tout sur le risque de change. Outre le risque de change, les IMF peuvent aussi tre affectes par les risques de convertibilit et de transfert dans la mme mesure que toute autre institution ayant une obligation transfrontalire libelle en monnaie forte. Dans un cas comme dans lautrerisque de convertibilit et risque de transfertlIMF est capable deffectuer ses remboursements en monnaie forte, mais ne peut le faire en raison des restrictions ou interdictions imposes par les autorits nationales la vente ou au transfert de devises hors du pays.

Que font les IMF et les investisseurs face au risque de change ?

Les entits exposes au risque de change disposent de trois options. Tout dabord, elles peuvent choisir de ne rien faire et daccepter les consquences des variations de la valeur des monnaies ou la possibilit que leur gouvernement impose des restrictions la disponibilit ou au transfert de devises. (Une telle dmarche nest pas recommande, tout au moins
5

On calcule ce taux dintrt effectif en dterminant le taux de

rentabilit interne, cest--dire le taux dactualisation qui permettrait dobtenir des flux de trsorerie dune valeur actuelle nette de zro.
6Voir 7Voir

Scnario 1 lAnnexe B. Scnario 2 lAnnexe B.

section sinspire de plusieurs tudes publies rcemment,

Voir Eun, C., and B. Resnick. 200. International Financial

Voir Annexe A pour en savoir plus sur les raisons des variations de prt in fine est un prt dont les paiements dintrt seffectuent

Management. McGraw Hill Irwin, p. 26

3

8Cette

et notamment, Holden, P., and S. Holden, 2 0 0  , Foreign Exchange Risk and Microfinance Institutions: A Discussion of the Issues; Crabb, P., 2 0 0 3 , Foreign Exchange Risk Management Practices for Microfinance Institutions, 2003; and Womens World Banking, 200, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance.

la valeur relative des monnaies.

 Un

pendant toute sa dure de vie, le principal ntant rembours qu lchance du prt.

Exemple 1. Instruments de couverture classiques Thaneakea Phum Cambodia (TPC) est une IMF base au Cambodge qui accorde souvent des prts en baht thalandais (THB) des clients vivant la frontire du Cambodge et de la Thalande. Au dbut de 2003, TPC a contract un emprunt de 655 100 euros court terme (3 mois) et prt ces fonds en THB. Pour se couvrir contre les mouvements dfavorables du taux de change euro-baht, TPC a conclu un contrat terme. Ce contrat lobligeait vendre des baht et acheter des euros lavenir en une quantit lui permettant de rembourser son emprunt de 655 100 euros y compris lintrt couru. Grce la conclusion de ce contrat terme, TPC a pu limiter son exposition aux mouvements dfavorables du taux de change entre leuro et le baht. (Source : Socit gnrale)

dans le cas de fortes expositions). Ensuite, elles peuvent se protger contre les risques lis leur exposition. Par exemple, elles peuvent acheter un instrument financier qui les protgera contre les consquences des mouvements dfavorables des taux de change. Enfin, aprs un examen attentif des risques, elles peuvent adopter une position dans laquelle leurs risques sont partiellement couverts. Lenqute du CGAP9 montre que 25 % seulement des IMF qui ont des emprunts libells en devises se couvrent contre le risque de dprciation ou de dvaluation, et 25 % ne le font que partiellement. Elles sont encore moins nombreuses prendre des mesures pour limiter ou minimiser le risque de convertibilit et de transfert. La couverture a un cot, et nest pas sans difficult. tant donn que les marchs financiers des pays o interviennent la plupart des IMF sont peu volus, le cot de la couverture, conjugu aux transactions de change modestes queffectuent gnralement les IMF, peut tre considrable et sembler prohibitif. Dans certains pays, linstrument de couverture peut ne pas tre disponible. En outre, lchance du prt en monnaie forte est souvent plus longue que celle des instruments de couverture disponibles. Nanmoins, certains investisseurs et IMF du secteur de la microfinance parviennent se protger ou couvrir dune manire ou dune
Pourquoi les IMF ne se couvrent-elles pas contre le risque de change ? La couverture cote trop cher
La monnaie nationale semble stable LIMF peut absorber le risque Autres raisons*

autre leur exposition au risque de change. Les mthodes les plus souvent utilises sont brivement examines ci-aprs.

Instruments de couverture classiques

Il existe divers instruments classiques pouvant servir se couvrir contre le risque de change : C o n t r a t s t e r m e d e g r g r et c o n t r a t s t e r m e n o r m a l i s sAccords par lesquels les deux parties sengagent changer ou vendre des devises un certain prix dans le futur. (Voir Exemple 1.) S w a p s Accords par lesquels les parties sengagent changer (ou vendre) simultanment un montant de devises maintenant et revendre (ou racheter) cette devise dans le futur. O p t i o n s Instruments qui donnent le droit, mais sans obligation, dacheter (option dachat) ou de vendre (option de vente) une devise dans le futur, une fois que la valeur de cette devise atteint un prix convenu lavance, le prix dexercice. Avantages
Le recours aux instruments de couverture

20 % 20 % 20 % 40 %

*Les autres raisons comprennent : Nous ny avons jamais vraiment pens ! [Linstrument de couverture] nest pas facile obtenir. [La couverture] nest pas intressante pour nous parce quelle cote trop cher. Le risque est intgr dans les taux dintrt que nous appliquons [aux clients].
9

classiques limine lexposition dune IMF aux pertes de capital conscutives la dprciation de la monnaie locale. Le recours ces instruments donne accs des capitaux qui pourraient ne pas tre disponibles sur le march intrieur ou des capitaux assortis de conditions plus gnreuses et plus souples que celles qui sont offertes sur ce march. Le recours ces instruments permet dliminer le risque de convertibilit ou de transfert par le biais de swaps.
Sur les 216 IMF qui ont rpondu lenqute du CGAP, 105,

soit environ la moiti, ont indiqu quelles avaient des emprunts en monnaies fortes.

Graphique 1. Financement adoss

Banque commerciale ou investisseur responsable

Prt en monnaie forte

Dpt en monnaie forte IMF Prt en MN Prt en MN

Banque commerc. nationale

Emprunteurs/clients

Inconvnients
Bon nombre de marchs financiers des

pays o interviennent la plupart des IMF noffrent pas ces instruments ; cependant, il semble que ces instruments commencent faire leur apparition dans certains pays en dveloppement.10 Le cot de lutilisation de ces instruments risque dtre prohibitif en raison de la taille modeste des transactions de change gnralement effectues par les IMF. De mme, la dure des prts en devises est souvent suprieure celle des instruments de couverture disponibles sur les marchs financiers locaux plus troits. Les questions de solvabilit peuvent rendre lachat de ces instruments drivs difficile pour les IMF.

Prts adosss
Les prts adosss reprsentent actuellement la mthode la plus utilise par le secteur de la
10

LAfrique du Sud, le Brsil, la Core, la Hongrie, lInde, lIndonsie,

microfinance pour se couvrir contre le risque de dvaluation ou de dprciation.11 Cependant, ce mcanisme peut exposer lIMF au risque de crdit de la banque locale, dans la mesure o un dpt en devises est effectu dans cette banque locale pour linciter consentir lIMF un prt libell en monnaie nationale. En outre, la plupart des prts adosss sont structurs de telle manire quils ne font rien pour protger lIMF des risques de convertibilit et de transfert. En rgle gnrale, dans ce type de schma, lIMF contracte un prt en devises et le dpose dans une banque locale. LIMF utilise ce dpt comme garantie en espces ou comme une forme de caution donnant la banque locale un droit contractuel sur le dpt, pour contracter un emprunt libell en MN en vue de financer son portefeuille de prts. Le prt en MN nest normalement pas considr comme une dette. Autrement dit, le dpt en devises offre une garantie totale la banque locale. Une fois que lIMF rembourse le prt en MN, la banque locale libre le dpt en devises, qui est alors utilis pour rembourser le prt initial libell en devises. (Voir Graphique 1 et Exemple 2.)

le Mexique, les Philippines, la Pologne, la Slovaquie, la Tchcoslovaquie, la Thalande et certains autres pays, ont, des degrs divers, des marchs de ces instruments drivs (ibid, page 15).
11

Holden et Holden, p. 8.

Exemple 2. Prts adosss Les affilis colombiens et dominicains de Womens World Bankings (WWB) dposent leurs prts en dollars dans une banque commerciale. Celle-ci, son tour, accorde un prt en MN ces institutions. Le dpt en dollars est considr comme garantie pour le prt en MN. Dans certains pays, une mme banque peut la fois recevoir de tels dpts et accorder de tels prts, alors que dans dautres la Colombie, par exemplecest une banque trangre affilie qui peut recevoir le dpt en dollars alors quune banque locale accorde le prt en MN. WWB examine attentivement la solidit financire de linstitution recevant le dpt. Elle vrifie aussi lexistence et le niveau de lassurance dpt disponible pour protger contre le risque que ses affilis perdent leur dpt en cas de dfaillance de linstitution qui le dtient. (Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004)

Graphique 2. Lettres de crdit

Garantie en monnaie forte Banque commerciale internationale

Lettre de crdit Banque commerc. locale

IMF

Prt en MN

Prt en MN

Emprunteurs/clients

Avantages
Nest pas expos des pertes de capital en cas

Lettres de crdit
La mthode de la lettre de crdit est semblable bien des gards celle des prts adosss et est utilise par certaines grandes IMF. LIMF accorde une garantie en monnaie forte, gnralement sous forme de dpt en espces, une banque commerciale internationale qui, son tour, donne une lettre de crdit une banque locale. Parfois, la banque locale est directement affilie la banque commerciale internationale (en tant que succursale ou socit soeur) ou bien la banque locale peut entretenir des relations de banque correspondante avec la banque internationale. Il arrive aussi que les deux banques ne soient pas lies. La banque locale, utilisant la lettre de crdit comme garantie, accorde un prt en monnaie nationale lIMF. (Voir Graphique 2 et Exemple 3.) Avantages
Nest pas expos des pertes de capital en cas

de dprciation de la MN. Donne accs des capitaux qui peuvent ne pas tre disponibles sur le march national et peut mobiliser des fonds en MN. Donne accs des capitaux susceptibles doffrir des conditions plus gnreuses et plus souples que celles disponibles localement. Inconvnients
Est encore expos une augmentation du cot

du service de la dette en cas de dprciation de la MN. Doit payer un intrt sur le prt en MN ainsi que la diffrence entre lintrt appliqu sur le prt en monnaie forte et lintrt peru sur le dpt en monnaie forte. Est expos aux risques de convertibilit et de transfert qui pourraient limiter laccs aux devises ou interdire les transferts de devises hors du pays, empchant ainsi une IMF solvable de rembourser son prt en monnaie forte. Dans ces conditions, il est peu probable quun investisseur sengage. Est expos au risque de crdit sur le dpt en monnaie forte en cas de dfaillance de la banque locale.

de dprciation de la MN (protge du risque de dvaluation ou de dprciation). Peut faire levier sur le dpt en espces et la lettre de crdit pour obtenir un prt plus important en monnaie nationale. Donne accs aux capitaux qui peuvent ne pas tre disponibles sur le march local et permet de mobiliser des fonds en MN.

Exemple 3. Lettres de crdit Al Amana (AA), une IMF base au Maroc, a rcemment demand de laide lUSAID pour augmenter son portefeuille de prts en monnaie nationale. LUSAID lui a accord un prt en dollars. AA a dpos les fonds dans une succursale de la Socit gnrale (SG) aux tats-Unis. Utilisant ce dpt comme garantie, la SG a donn une lettre de crdit en euros la Socit gnrale marocaine de banque (SGMB) au Maroc. En contrepartie de cette lettre de crdit, la SGMB a accord AA un prt libell dans la monnaie nationale du Marocle dirham. Cette opration a permis de limiter lexposition de AA aux fluctuations dfavorables du taux de change entre le dollar et le dirham. (Source : Socit gnrale)

Graphique 3. Prts en MN remboursables en monnaie forte avec un compte de dvaluation montaire Prt en monnaie forte Prteurs en monnaie forte Paiements dintrt en monnaie forte (au TC initial) IMF Prt en MN

Dpts convenus davance

Dvaluation montaire

Emprunteurs/clients

Nest pas expos au risque de crdit de

la banque locale parce quaucun dpt en monnaie forte nest effectu auprs de la banque locale. Nest pas expos au risque de convertibilit ou de transfert parce que la monnaie forte ne traverse pas les frontires. Inconvnients
Reste expos une augmentation du cot du

Prts en monnaie nationale remboursables en monnaie forte avec compte de dvaluation montaire
Dans cette opration,12 un bailleur de fonds accorde une IMF un prt en monnaie forte remboursable en monnaie forte au taux de change qui tait en vigueur la date du prt. LIMF convertit ce prt en monnaie nationale pour renforcer son portefeuille de prts. Pendant toute la dure du prt, en plus de ses paiements rguliers dintrts, lIMF dpose galement des montants convenus davance13 en monnaie forte dans un compte de dvaluation montaire. (Voir Graphique 3 et Exemple .) lchance du prt, le principal est rembours au taux de change initial, et toute diffrence est couverte par le compte de dvaluation montaire. Si le montant de ce compte est suprieur aux besoins le solde est rendu lIMF. Sil est infrieur, le
12

service de la dette en cas de dprciation de la MN. Est plus difficile obtenir que les prts adosss. Certaines banques locales ne sont pas disposes accepter une lettre de crdit la place dautres formes de garantie. Ces banques peuvent demander certaines garanties de crdit supplmentaires sous la forme de garantie en espces, de gage du portefeuille de prts, etc. Par ailleurs, les frais de la lettre de crdit viennent sajouter au cot de la transaction.

Ces oprations sont examines plus en dtail dans WWB, Foreign Le montant de ces dpts est dtermin par une valuation de

Exchange Risk Management in Microfinance, p. 6.

13

la dprciation historique de la monnaie nationale par rapport la monnaie forte.

Exemple 4. Prts en MN remboursables en monnaie forte avec compte de dvaluation montaire La Fondation Ford (FF) a accord un prt en dollars Kenya Women Finance Trust (KWFT). Le prt a t converti en MN. Le principal d par KWFT lchance est fix au montant dcaiss en MN. Pour se protger contre la dprciation du shilling knyan, la FF a tabli un compte de dvaluation montaire, financ au dpart par une subvention de la FF. KWFT est tenu de dposer dans le compte des montants en dollars prdtermins (fonds sur la dprciation moyenne sur 10 ans du shilling knyan par rapport au dollar). lchance, KWFT rembourse le montant en principal fix en monnaie nationale converti en dollars au taux de change en vigueur, en plus des fonds dtenus dans le compte de dvaluation. Si ces fonds ne suffisent pas pour couvrir le principal en dollars, la FF assume cette perte. Si les fonds sont suprieurs aux besoins, lexcdent est rendu KWFT. (Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004)

prteur assume la perte. Ainsi, dans cette opration, le risque de change est partag entre lIMF et le prteur. Cet arrangement peut tre adapt au niveau de risque que chacun est dispos assumer. Avantages
Le risque de dprciation de la MN est

partag entre lIMF et le prteur et le risque de lIMF est plafonn. Donne accs des capitaux qui peuvent ne pas tre disponibles sur le march local et peut mobiliser des fonds en monnaie nationale. Offre potentiellement des conditions plus gnreuses et plus souples que sur le march local. Inconvnients
Outre les paiements rguliers dintrts, des

des dettes.15 Pour dfinir une limite prudentielle approprie, les IMF doivent aussi tenir compte du niveau de leurs fonds propres et de la capacit de ces fonds propres supporter des augmentations des dettes la suite dune dprciation de la monnaie nationale. Par exemple, une IMF pourrait limiter ses engagements en devises 20 % de ses fonds propres et, peut-tre, crer un poste de provisions dans son bilan pour couvrir les pertes potentielles de change. Plus les fonds propres dune IMF sont faibles en pourcentage de lactif total, plus la limite impose aux dettes en devises doit tre basse en pourcentage de ces fonds propres. Avantages
Exposition limite aux pertes de capital et

montants en monnaie forte doivent tre dposs dans le compte de dvaluation montaire. Demeure expos au cot imprvisible du financement en monnaie nationale des intrts et des dpts sur le compte de dvaluation si la MN se dprcie. En fonction du lieu o le compte de dvaluation montaire est tenu, peut tre expos aux risques de convertibilit et de transfert. Les risques sont limits si le compte est situ ltranger.

laugmentation du cot du service de la dette suite la dprciation de la MN. Les frais de couverture du risque ou de crdit adoss sont vits. Accs des capitaux qui peuvent ne pas tre disponibles sur le march local et capacit mobiliser des fonds en monnaie nationale. Inconvnients
Le montant de lemprunt en monnaie forte

tant limit, les avantages de cet emprunt ne sont pas exploits.

Indexation de prts sur la monnaie forte

Cette mthode permet aux IMF de rpercuter le risque de change sur leurs clients.16 Les taux dintrt appliqus par les IMF sont indexs sur la valeur de la monnaie forte de leurs financements. Lorsque la monnaie nationale se dprcie, les taux dintrt augmentent. Cela permet lIMF de mobiliser les montants supplmentaires en MN ncessaires pour assurer le service de la dette en monnaie forte. En dautres termes, lIMF ne prend aucun risque de dvaluation ou de dprciation. Il en rsulte un risque de dvaluation ou de dprciation pour les clients de lIMF, sauf dans les rares cas o le revenu des clients est libell en monnaie forte ou est align sur celle-ci. 17
15 16

Limites prudentielles autoimposes

tant donn les difficults et les cots lis la mise en uvre des dispositifs de couverture du risque de change, certaines IMFsoit de leur plein gr, soit sous limpulsion des investisseurs ou des autorits de contrlelimitent leurs dettes en devises.1 Ce faisant, elles ne se couvrent pas contre les mouvements dfavorables de la valeur relative des monnaies, mais elles limitent leur exposition ces mouvements. Les limites quelles simposent sont fonction du niveau de risque quelles sont disposes et aptes supporter, mais dune manire gnrale, les IMF appliquent des limites de 20 25 % du total
Pour les IMF soumises la rglementation prudentielle, par exemple celles qui reoivent des dpts du public et les utilisent pour octroyer des crdits, les autorits de contrle bancaire peuvent ne pas tolrer une asymtrie entre les monnaies dans lesquelles sont libells lactif et le passif des IMF rglementes. Ces autorits peuvent imposer des limitespar exemple, linterdiction deffectuer des transactions en devisesqui rendent impossible lachat par une IMF dun instrument de couverture en devises.
1

Entretien avec la Socit financire internationale, aot 200. Voir Crabb, Foreign Exchange Risk Management Practices for Dans certains cas, les IMF peuvent agir encore plus directement en

Microfinance Institutions, p. 3.
17

accordant leurs clients des prts libells en devises. Il est plus probable que cette situation se produise dans les pays o les clients des IMF travaillent dans une conomie dollarise et ralisent des revenus libells en dollars.

Avantages Nest pas expos aux pertes de capital ou laugmentation du cot du service de la dette suite une dprciation de la MN. Donne accs des capitaux qui peuvent ne pas tre disponibles sur le march local et peut mobiliser des fonds en monnaie nationale. Donne accs des capitaux qui peuvent offrir des conditions plus gnreuses et plus souples que le march local. Inconvnients Clientsceux qui sont le moins capables de comprendre le risque de changesont exposs des pertes de capital et laugmentation du cot du service de la dette en cas de dprciation ou de dvaluation de la MN. Augmente la probabilit de dfaillance des clients de lIMF en cas de dprciation de la MN. Demeure expos aux risques de convertibilit et de transfert. Aucune de ces techniques nest parfaite : elles prsentent toutes des avantages et des inconvnients. Les mthodes les plus intressantes et les plus efficacesinstruments classiquessont souvent soit indisponibles, soit problmatiques en raison de la taille modeste des transactions et de lchance plus longue des prts caractristiques des IMF. Les autres techniques sont assez lourdes mettre en uvre et peuvent tre coteuses.

Recommandations
Il ressort de lenqute du CGAP quune proportion importante des IMF qui ont des dettes en monnaie forte ne comprennent pas le niveau de risque que crent ces engagements ou ne grent pas ce risque aussi efficacement quelles devraient le faire. Le risque de change peut tre compliqu et difficile comprendre, et les IMF nont pas toujours accs aux instruments gnralement utiliss pour grer ce risque. Le secteur doit sintresser davantage au risque de change et chercher mieux comprendre les techniques servant le grery compris lviter en recourant si possible aux sources de financement en monnaie nationale. Des recommandations gnrales lintention des oprateurs du secteur de la microfinance sont prsentes ci-aprs.
IMF

peut tre trompeuse dans le choix de la source de financement. Des taux nationaux plus levs dnotent le plus souvent une inflation intrieure plus leve et doivent tre pris comme le signal que la monnaie nationale va se dprcier par rapport celle du pays qui a une inflation moins leve. Si les IMF doivent contracter des dettes en devises, il leur faut adopter des positions leur permettant de limiter leur exposition au risque de change. Il existe toute une gamme dinstruments la disposition des IMF pour leur permettre de se prmunir contre les effets imprvisibles et potentiellement dvastateurs des fluctuations des taux de change. Les IMF doivent analyser et adopter ensuite les mthodes les plus appropries pour attnuer leur exposition ce risque. Les IMF doivent suivre une formation ou chercher des conseils pour les aider ngocier les meilleures conditions avec les bailleurs de fonds extrieurs et nationaux, y compris en cherchant obtenir si possible des prts en monnaie nationale. Il nest pas inutile de recourir un conseiller juridique comptent pour sassurer que la documentation et les dispositifs qui en rsultent sont bien mis en uvre, en particulier dans le cas des dmarches plus compliques adoptes pour limiter le risque de change. Les personnes charges de la fonction de trsorerie au sein des IMF doivent apprendre reconnatre et grer le risque de change en tant quaspect important de la gestion du risque financier dans son ensemble. Toutefois, il ne sagit pas uniquement dune question de gestion. Les conseils dadministration et les instances dirigeantes des IMF doivent aussi veiller ce que leurs IMF tablissent des paramtres et des limites de risque appropris, et ils doivent avoir un moyen dvaluer le respect de ces politiques et paramtres.
Investisseurs

Lors du choix de leurs financements, les IMF devraient accorder une priorit leve aux sources nationales ou aux emprunts extrieurs libells en monnaie nationale. Une simple comparaison des taux dintrt nationaux et des taux dintrt trangers
8

Les investisseurs sont gnralement plus aviss sur le plan financier que les IMF qui ils accordent des prts. Ils doivent donc assumer davantage de responsabilit en matire de gestion du risque de change. Ils doivent tenir compte du fait quun prt en monnaie forte peut gravement nuire une IMF. Ils doivent veiller ce que leurs emprunteurs non seulement comprennent la porte du risque de change quils assument, mais aussi quils disposent de plans appropris pour le grer.

Autres acteurs du secteur

Le secteur de la microfinance doit encourager le dveloppement des marchs de capitaux locaux pour accrotre laccs aux financements en monnaie nationale.

Les organismes de notation doivent inclure le risque de change dans leur valuation de la solvabilit des IMF. Cela sensibilisera davantage la question du risque de change dans le secteur et encouragera les IMF et les investisseurs sinformer sur la question.

nnn

Annexe A
Les raisons des variations de la valeur des monnaies.

Rgimes de taux de change18

Les variations de la valeur relative des monnaies dans le temps constituent un phnomne complexe. Les conomistes ont pass un nombre incalculable dheures au fil des ans essayer de comprendre et dexpliquer ce phnomne. Les principes cls qui expliquent la volatilit des taux de change sont prsents ci-aprs dans leurs grandes lignes.
Mouvement de la monnaie et taux dintrt et dinflation

Les taux dintrt varient dun pays lautre. Les taux dintrt nominaux peuvent paratre plus bas aux tats-Unis et en Europe quils ne le sont dans dautres rgions. Cette situation fait que les emprunts en monnaie forte semblent meilleur march parce que le prix de ces empruntsles taux dintrt nominaux dont ils sont assortisest moins lev que le taux des emprunts libells en monnaie locale. Cest une des raisons pour lesquelles les IMF peuvent tre attires par les emprunts en monnaie forte. Cependant, une simple comparaison des taux dintrt ne reprsente quun aspect de la question que les IMF doivent examiner lorsquelles valuent le cot des emprunts en monnaie forte. Il faut aussi valuer linflation et les taux de change. Lorsque linflation est leve, les banques sont tenues doffrir des taux dintrt levs pour attirer lpargne. Elles doivent en revanche appliquer des taux dintrt levs aux prts quelles accordent pour couvrir les paiements dintrt quil leur faut verser aux pargnants. Une inflation leve entrane donc des taux dintrt nationaux levs. Mais une forte inflation entrane aussi la dprciation de la monnaie. Linflation est essentiellement la dprciation dune monnaie par rapport aux biens et services quelle peut acheter. Si la monnaie dun autre pays se dprcie plus lentement par rapport aux mmes biens et servicesautrement dit, si linflation dans cet autre pays est plus faiblealors la valeur de la premire monnaie par rapport la seconde va se dprcier. La nature de cette dprciation est fonction, dans une large mesure, du type de rgime de change dun pays.

Les gouvernements disposent gnralement de trois types de rgimes de change,19 bien quil existe de nombreuses variations de ces trois possibilits gnrales. Le rgime adopt est fonction des objectifs conomiques et montaires du gouvernement. En oprant le choix dun rgime, les gouvernements doivent raliser un arbitrage entre trois objectifs : la stabilit du taux de change, la libert des mouvements transfrontaliers des capitaux et lautonomie de la politique montaire. Deux seulement de ces trois objectifs peuvent tre raliss par ladoption de telle ou telle politique de change. Un gouvernement peut fondamentalement choisir entre un rgime de taux de change flottant, un rgime souple avec contrle des flux de capitaux et un rgime de taux fixe. Ces rgimes de change affectent le risque de lemprunteur de diverses manires. Si la monnaie du pays a un taux flottant, sa valeur fluctuera au jour le jour, mais dans le temps, elle devrait sajuster en fonction des niveaux relatifs dinflation et de taux dintrt nominal. Si la monnaie est rattache par un systme souple une monnaie forte, sa valeur devrait tre stable (mais pourra tre ajuste par le gouvernement). Elle est aussi expose des dprciations importantes en cas de crises montaires dcoulant des diffrences de niveaux dinflation ou de sorties massives de capitaux. Si un pays a un rgime de change fixe dans le cadre dune union montaire commune ou de la dollarisation, sa monnaie sera stable par rapport la monnaie laquelle elle est rattache parce quil nexerce aucun contrle sur la politique montaire. Son taux dinflation serait similaire celui du pays auquel sa monnaie est rattache.20 Si le taux de change de la monnaie dun pays est fixe dans le cadre dune caisse dmission, il est galement probable que sa monnaie soit stable,
18

Cette section sinspire de Obstfeld and Krugman, International

Economics: Theory and Policy; DeGrauwe, International Money; and Fischer, Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?
19

Voir La liste des pays et leur rgime de change dans le rapport annuel

200 du Fonds montaire international ladresse Internet www.imf. org/external/pubs/ft/ar/200/eng/pdf/file.pdf .

20

Une exception se produit si ce pays se retire de lunion montaire

commune ou met fin sa dollarisation.

mais peut tre expose de graves crises comme on la vu en Argentine, par exemple.
Taux de change au fil du temps

Pratiquement tous les pays en dveloppement connaissent une dprciation de leur monnaie, dune manire ou dune autre, au fil du temps. La Figure 1A montre comment les monnaies de certains pays en dveloppement se sont comportes par rapport au dollar au cours des deux dernires dcennies. Elle dpeint aussi certaines des crises notables survenues ces derniers temps. Comme lindique le graphique, les monnaies peuvent se dprcier considrablement en peu de temps. Le peso mexicain, par exemple, qui vaut maintenant moins de 2 % de sa valeur de 1985, sest dprci en majeure partie de 199 1999. La baisse de la valeur du rouble russe a t encore plus spectaculaire. linstar du peso mexicain, il vaut prsent moins de 2 % de sa valeur de 1985 ; la majeure partie de la dprciation sest produite de 1998 1999. La valeur de la roupie

indonsienne est prsent lgrement suprieure 10 % de son niveau de 1985. Et que dire du peso argentin ? Entre dcembre 2001 et fvrier 2002 sa valeur a diminu de plus de moiti. Les monnaies du Nigeria, de lOuganda et de la Turquie, qui napparaissent pas dans la Figure 1, ont perdu depuis 1985 plus de leur valeur quaucune des monnaies reprsentes. Ces types de mouvements de la valeur des monnaies peuvent ruiner une IMF si elle dtient des dettes importantes non couvertes en devises. Les scnarios prsents dans lAnnexe C montrent ce quoi une IMF peut sattendre dans la ralit. Comme des chercheurs lont montr,21 il est difficile de prdire les fluctuations de taux. Ni les conomistes professionnels, ni les financiers (spculateurs part) ne tentent de prvoir les niveaux des taux de change. La stratgie la plus prudente pour les IMF consiste, en consquence, couvrir leur risque de changemme si le cot dune telle couverture semble prohibitif.
21

Voir Obstfeld and Krugman, p. 39.

Graphique 1A
Volatilit des taux de change Le cas de 5 pays en dvelopppement (1985-2004)

Argentine 60
Indice du taux de change contre USD (1984 = 1)

Mexique

Russie

Pakistan

Indonsie

50

40

30

20

10

0
91 85 19 86 96 01 89 93 92 98 90 99 02 03 20 95 87 88 94 19 97 00 19 20 19 19 19 19 19 19 19 20 19 19 19 19 19 20 20 04

Source : International Financial Statistics

10

nnn

Annexe B
Scnario 1Dprciation rgulire de la MN de 5 % tous les 6 mois

effectivement 10 % au taux dintrt, soit une augmentation de 100 % par rapport au taux dintrt nominal fixe initial. (Voir Tableau 1B.)
Scnario 2Effondrement de la MN aprs un an

Dans ce scnario, on suppose quune IMF a emprunt 500 000 dollars pour financer son portefeuille en expansion. Le prt est 3 ans, in fine22 au taux dintrt fixe de 10 % par an, les paiements dintrt seffectuant tous les 6 mois. Le prt commence courir en janvier 2000. Les taux de change nominaux et les flux de trsorerie sont prsents au Tableau 1B et dans la Figure 1B. Dans ce scnario, le montant en principal de 500 000 dollars tait quivalent 5 millions de MN, en janvier 2000, alors que le taux de change tait de 1 dollar contre 10 MN. lchance du prt en janvier 2003, lIMF a besoin de 6,7 millions de MN pour rembourser le principal en dollars, soit une augmentation nominale de lordre de 3 % en MN. Cette augmentation est imputable la baisse entre janvier 2000 et janvier 2003 de la valeur relative de la MN par rapport la monnaie forte. Le taux dintrt nominal moyen du prt en dollars sur sa dure de vie tait de 10 %. Le taux dintrt effectif est de 21 % compte tenu de la dprciation du taux de change.23 Ainsi, la dprciation de la MN vis--vis du dollar ajoute
22

Un prt in fine est un prt dont lintrt est pay pendant toute sa On calcule ce taux dintrt effectif en dterminant le taux de

dure, alors que le capital nest pas rembours avant lchance du prt.
23

rentabilit interne, cest--dire le taux dactualisation qui permet dobtenir une valeur actuelle nette des flux de trsorerie gale zro.

Dans ce scnario, on suppose une fois de plus quune IMF a emprunt 500 000 dollars pour financer son portefeuille en expansion. Le prt est galement 3 ans, in fine au taux dintrt fixe de 10 % par an, les paiements dintrt seffectuant tous les 6 mois. Le prt commence courir en janvier 2000 comme dans le premier scnario. Toutefois, au lieu dune dprciation rgulire de la MN comme dans lexemple prcdent, la valeur seffondre, tombant dun taux de change de 1 dollar contre 10 MN 1 contre 30 en un an. Les taux de change nominaux et les flux de trsorerie de ce scnario sont prsents au Tableau 2B et dans la Figure 2B. Dans ce scnario, le principal de 500 000 dollars tait quivalent 5 millions de MN, en janvier 2000, alors que le taux de change tait de 1:10. lchance du prt en janvier 2003, lIMF a besoin de 15 millions de MN pour rembourser le principal en dollars, soit une augmentation nominale de lordre de 300 % en MN. Cette augmentation est imputable la dprciation de la MN entre janvier 2001 et janvier 2002. Le taux dintrt nominal moyen du prt en dollars sur sa dure de vie est de 10 %. Le taux dintrt moyen quivaut 59 % compte tenu de la crise du taux de change. (Ce taux dintrt effectif se calcule de la mme manire que dans le scnario prcdent.) Ainsi, la dprciation de
Tableau 1B
Jan 00 Taux dintrt en USD (%) Flux de trsorerie (milliers USD) Taux de change (MN/USD) Flux de trsorerie (milliers MN) 10 Juil 00 10 Jan 01 10 Juil 01 10 Jan 02 10 Juil 02 10 Jan 03 10

Graphique 1B
Taux de change (MN/USD)
16 14

500 10

-25

-25

-25

-25

-25

-525 13.4

MN/USD

12 10 8 6

10.5 11.0 11.6 12.2 12.8

5,000 -263 -276 -289 -304 -319 -7,036

jan-00 juil-00 jan-01 juil-01 jan-02 juil-02 jan-03

11

la MN vis--vis du dollar ajoute effectivement prs de 50 % au taux dintrt pay, soit une augmentation de 00 % par rapport au taux dintrt nominal fixe initial.
35
Tableau 1B
Jan 00 Taux dintrt en USD (%) Flux de trsorerie (milliers USD) Taux de change (MN/USD) 10 Juil 00 10 Jan 01 10 Juil 01 10 Jan 02 10 Juil 02 10 Jan 03

Graphique 2B
Taux de change (MN/USD)

30 25
MN/USD

10

20 15 10 5 0
jan-00 juil-00 jan-01 juil-01 jan-02 juil-02 jan-03

500 10

-25 10

-25 10

-25 25

-25 30

-25 30

-525 30

Flux de trsorerie (milliers MN) 5 000 -250 -250 -625 -750 -750 -15 750

nnn

Annexe C Scnario 1Prt en monnaie forte pour financer des activits de microfinance en Thalande, 20002002

Dans ce scnario, on suppose quune IMF a emprunt 300 000 dollars pour financer son portefeuille en expansion en Thalande. Le prt est 3 ans, in fine, au taux dintrt gal au LIBOR plus 5 % (lintrt tant vers tous les 6 mois). Le prt commence courir en janvier 2000. Les taux dintrt et de change nominal sont prsents dans

les Figures 1C et 2C. Les flux de trsorerie associs ce prt sont reprsents dans la Figure 3C. Le principal dun prt de 300 000 dollars tait quivalent 11,27 millions de baht thalandais (THB) en janvier 2000. lchance du prt en janvier 2003, lIMF a besoin de 12,816 millions de THB pour rembourser le principal en dollars, soit une augmentation nominale de lordre de 1 %, en THB, imputable la dprciation du baht de janvier 2000 janvier 2003. Le taux dintrt nominal moyen du prt en dollars sur sa dure de vie est de 9,08 %. Le

Graphique 1C
Taux de change (Baht/USD)
50 45

Graphique 2C

Taux dintrt 15
Taux dintrt

Baht/USD

10

40 35 30

0
jan-00 juil-00 jan-01 juil-01 jan-02 juil-02 jan-03

jan-00 juil-00 jan-01 juil-01 jan-02 juil-02 jan-03

12

Graphique 3C
Flux de trsorerie (milliers de baht)

15 000
Milliers de baht

11 247

10 000 5 000 0 -5 000 -10 000 -15 000

-13 225
jan-00 Dpt du principal dintrt juil-00 Paiement dintrt jan-01 Paiement dintrt juil-01 Paiement dintrt jan-02 Paiement dintrt juil-02 Dernier paiement Paiement dintrt et remboursement du principal

-704

-715

-604

-460

-434

taux dintrt moyen quivalent passe 1,05 % lorsquon tient compte de la dprciation du taux de change. Ainsi, la dprciation du baht vis--vis du dollar ajoute effectivement 5 % au taux dintrt, soit une augmentation de 55 % par rapport au taux dintrt nominal moyen initial. Le taux des prts sur le march national de la Thalande durant cette priode tait en moyenne lgrement suprieur 10 %.2 Les paiements semestriels dintrt diminuent en MN, bien que la MN se soit lgrement dprcie par rapport au dollar. Cette volution est attribuable la baisse des taux dintrt variables.
2

Scnario 2Prt en monnaie forte pour financer des activits de microfinance en Russie, 19931994

Suite limplosion de la Russie au dbut des annes 90, le rouble (RR) a subi une dvaluation sensible pendant les annes qui ont suivi. Pour montrer lincidence de la crise de cette monnaie sur la dette en monnaie forte dune IMF, supposons que cette IMF contracte un prt 2 ans, in fine, dun montant de 500 000 dollars, assorti dun taux dintrt fixe de 8,5 % (lintrt tant vers tous les 6 mois), courant partir de janvier 1993. Les taux dintrt et de change nominal sont prsents dans
Graphique 5C

Statistiques financires internationales

Taux dintrt
Graphique 4C

10 9.5

Taux de change (RR/USD) 5 4

(RR/USD)

Taux dintrt

9 8.5 8 7.5 7 6.5 6

3 2 1 0 jan-93 juil-93 jan-94 juil-94 jan-95

jan-93

juil-93

jan-94

juil-94

jan-95

13

Graphique 6C

Flux de trsorerie (roubles)

500 000 0
Roubles

285 000

-500 000 -1 000 000 -1 500 000 -2 000 000 -2 500 000

-22 525

-29 750

-422 875

-2 085 000
jan-93 Paiement dintrt juil-93 Paiement dintrt jan-94 Paiement dintrt juil-94 Paiement dintrt Dernier paiement dintrt et remboursement du principal

les Figures C et 5C. Les flux de trsorerie associs ce prt sont reprsents dans la Figure 6C. Dans ce scnario, les paiements semestriels dintrt, en RR, augmentent au fil du temps en raison de la dprciation rapide de cette monnaie. Le montant du paiement initial exigible en juin 1993 tait de 22 525 roubles. Le dernier paiement dintrt sest chiffr 85 000 roublessoit une augmentation de 300 % environ. Pour ce qui est du principal, le montant du prt de 500 000 dollars tait quivalent 285 000 roubles en janvier 1993. lchance, aprs 2 ans, il avait atteint 2 millions de roubles. Ce dernier montant reprsente une augmentation nominale de plus de 600 % et traduit la dprciation considrable du rouble au dbut des annes 90. Le taux dintrt nominal moyen du prt en dollars entre janvier 1993 et janvier 1995 est de 8,5 % (taux fixe). (Voir Tableau 1C.) Si lon tient compte de la dprciation du taux de change, le taux dintrt moyen quivalent est suprieur 138 % (taux calcul de la mme manire que dans

le prcdent exemple). Ainsi, la dprciation du rouble ajoute plus de 130 points au taux dintrt en monnaie forte. Les taux de prt sur le march intrieur se sont chiffrs en moyenne 320 % environ au cours de cette priode, mme sil tait difficile, voire impossible, de mobiliser des fonds en monnaie nationale.25
25

Statistiques financires internationales

Tableau 1C
Jan 93 Taux dintrt en dollars (%) Remboursement (milliers USD) Taux de change (RR/USD) Remboursement (milliers RR) 8,5 Juil 93 8,5 Jan 94 8,5 Juil 94 8,5 Jan 95 8,5

500 0,57

-21,3 1,06

-21,3 1,4

-21,3 1,99

-521,3 4

285

-22,5

-29,8

-42,3

-2 085

1

nnn

Bibliographie
Bahtia, R. January 2004. Mitigating Currency Risk for Investing in Micro finance Institutions in Developing Countries. Social Enterprise Associates. Barry, N. May 2003. Building Financial Flows That Work for the Poor Majority. Presentation to Feasible Additional Sources of Finance for Development Conference. Conger, L. 2003. To Market, To Market. Microenterprise Americas. Council of Microfinance Equity Funds. 15 April 2004. Summary of ProceedingsCouncil Meeting. Open Society Institute. Crabb, P. March 2003. Foreign Exchange Risk Management Practices for Microfinance Institutions. Opportunity International. De Grauwe, P. 1996. International Money. Oxford University Press. Eun, C., and B. Resnick. 2004. International Financial Management. McGraw Hill Irwin. Fischer, S. 2001. Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? International Monetary Fund. Fleisig, H., and N. de la Pena. December 2002. Why the Microcredit Crunch? Microenterprise Development Review, Inter-American Development Bank. Holden, P., and S. Holden. June 2004. Foreign Exchange Risk and Microfinance Institutions: A Discussion of the Issues. MicroRate and Enterprise Research Institute. Ivatury, G., and J. Abrams. November 2004. The Market for Microfinance Foreign Investment: Opportunities and Challenges. Presented at KfW Financial Sector Development Symposium. Ivatury, G., and X. Reille. January 2004. Foreign Investment in Microfinance: Debt and Equity from Quasi-Commercial Investors. Focus Note No. 25. CGAP. Krugman, P., and M. Obstfeld. 2003. International Economics: Theory and Policy. Addison Wesley. Jansson, T. 2003. Financing Microfinance. Inter-American Development Bank. Pantoja, E. July 2002. Microfinance and Disaster Risk Management: Experience and Lessons Learned. World Bank. Silva, A., L. Burnhill, L. Castro, and R. Lumba. January 2004. Development Foreign Exchange Project Feasibility Study Proposal Draft. VanderWheele, K., and P. Markovitch. July 2000. Managing High and Hyper-Inflation in Micro finance: Opportunity Internationals Experience in Bulgaria and Russia. U SAID. Vasconcellos, C. 2003. Social Gain. Microenterprise Americas. Womens World Banking. 2004. Foreign Exchange Risk Management in Microfinance. WWB.

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NoteFocus
n 31

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