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2 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

Faiblesses
Une position doutsider face un leader historique. Des cots xes levs par rapport au volume daffaires actuel. Une surface nancire insufsante pour acclrer la croissance.

I. Les jeux de stratgie avec gurines : Analyse SWOT

Forces

Un march forte barrire lentre avec peu dacteurs signicatifs. Un univers complet constituant la seule vritable alternative de jeu face au leader. Une marque haut de gamme scurise par la qualit de sa production et la renomme de ses quipes de cration. Une accumulation de valeur depuis 1998 au travers dun catalogue de plus de 950 gurines. Des dirigeants forms par le leader connaissant de manire approfondie le march et les joueurs. Des nouveauts mensuelles qui dlisent et renforcent la communaut de joueurs mois aprs mois.

Menaces potentielles
Larrive sur le march de nouveaux jeux (manufacturs dans des pays bas salaires). Des relations rcentes et consolider avec le rseau de distributeurs international.

Opportunits actuelles
Un potentiel de croissance trs important tant par extension gographique (rfrencement auprs de nouveaux distributeurs) que par largissement de la gamme (lancement de produits courant 2005 et 2006). Une acclration de la croissance lie au renforcement dune quipe commerciale (aujourdhui presque inexistante). Un phnomne de socit croissant, les adulescents , grossissant la masse de fans dliss. Une communication grand public, initie par le leader (gurines sous licence du Seigneur des Anneaux).

A N A LY S E F I N A N C I R E 3

Rsum conclusion
Jeune entreprise achant dj un historique de performance logieux (taux de croissance annuel moyen du chi re daaires suprieur 35% depuis 2000, marge nette suprieure 5% sur lavant dernier exercice), Rackham prsente des qualits sduisantes plusieurs titres :

1) Un secteur dactivit les jeux et gurines fantastiques en plein essor sadressant un public de jeunes passionns
Dun march de niche apparu dans les annes 70 regroupant quelques fans, nous assistons aujourdhui lmergence dun vritable univers de passionns estime plus de deux millions de joueurs ce jour et sans cesse plus nombreux au regard dun phnomne de socit crasant : les aduslecents . A la faveur dun public peu volatil et nancirement ais, le march a pu sorganiser autour dun petit nombre dacteurs qui ont russi allier la crativit et le professionnalisme ncessaire ce monde de collectionneur. Aujourdhui clairement structur, le secteur des jeux et gurines fantastiques fait des mules dans le grand public (Cinma, jeux vidos) et semble en mesure de sortir de sa cible originelle.

2) Les talents de crativit et de gestion du management ont fait de RACKHAM le Challenger dsign du leader mondial Games Workshop
Le projet RACKHAM est indissociable de ses dirigeants et de leurs expriences. Ces derniers sont en eet lorigine du dveloppement commercial de Games Workshop en France. Aprs 6 annes passes auprs du leader britannique, Jean BEY lance en 1998 ses propres jeux avec une approche novatrice : le prt jouer . Les dirigeants ont alors russi imposer leur marque comme la seule vritable alternative de jeux face au leader. Dans un march o la communaut de joueurs est plantaire, lenvergure mondiale de RACKHAM (2/3 du CA lexport) est lvidence un atout sur lequel il est possible de capitaliser pour un succs durable.

3) Depuis sa cration, lentreprise a gnr une forte accumulation de valeurs (plus de 950 gurines en portefeuille , 10 20 nouveauts lances par mois)
RACKHAM dispose ainsi de lun des catalogues les plus larges du march qui constitue une barrire lentre de plus en plus hermtique larrive de nouveaux acteurs. Rapidement, sa renomme a dpass largement le cadre franais et RACKHAM est devenu lacteur de rfrence par la qualit de son o re. Grce un process de dveloppement totalement intgr de la cration jusqu la production, RACKHAM dispose de toute la exibilit ncessaire au maintien de son avantage concurrentiel. La socit prsente ainsi une ore de qualit artisanale en quantit industrielle.

4) Un potentiel de croissance trs important, au travers de multiples relais lextension des rfrencements linternational la pntration en cours de la grande distribution spcialise (La Grande Rcr, Picwic, Fnac.com) llargissement de la gamme (nombreux projets de nouveaux jeux et accessoires dans le pipe ) le renforcement de la vente directe Compte tenu dune dynamique dactivit prouve et dun management expriment bnciant dun excellent track record, un investissement dans ce titre nous parat dun trs bon rapport risque/potentiel .

4 A N A LY S E F I N A N C I R E

Sommaire
Analyse SWOT ........................................................................................................... 3 Rsum conclusion .................................................................................................... 4 I. Les jeux de stratgie avec gurines : un segment de march en fort dveloppement ................................................... 6
1. Un march beaucoup plus dynamique que le secteur du jouet .................................... 6 2. Et qui prsente des caractristiques conomiques plus sduisantes .............................. 7 A Des vecteurs favorables une consommation durable ............................................ 7 B Une clientle de passionns croissante et dle .................................................... 8 C Un rservoir de croissance grce aux licences ........................................................ 8 3/ o les success stories servent de modles. .............................................................. 9

II. Rackham : un succs conrm .............................................................................. 10

1. Une quipe fondatrice stable et un historique de ralisations logieux ........................... 10 A Une quipe qui a pris ses marques auprs du leader Games Workshop ...................... 10 B Un positionnement haut de gamme pour imposer Rackham sur le march ................. 10 C Une forte pntration des linaires ...................................................................... 10 2. Une volont de transformer lessai : lamorce de leviers importants .............................. 11 A Trois relais de croissance pour amplier le dveloppement de Rackham .................. 11 B Une forte remonte des marges aprs de lourds investissements ............................. 13 C Une structure nancire renforce grce laugmentation de capital en cours .......... 14

III. Valorisation ........................................................................................................... 16

1. Synthse des mthodes de valorisation ...................................................................... 16 2. Lapproche intrinsque ........................................................................................... 17 3. Lapproche comparative .......................................................................................... 20

Annexes ......................................................................................................................22

A N A LY S E F I N A N C I R E 5

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

1. UN MARCH BEAUCOUP PLUS
UN MARCH DE NICHE

un segment de march en fort dveloppement.

DYNAMIQUE QUE LE SECTEUR DU JOUET

Le march des jeux fantastiques avec gurines est n dans les annes 1970, dans le sillage dautres jeux fantastiques (jeux de rle notamment). Son dveloppement sest acclr au dbut des annes 1990 avec lintroduction en Bourse de Games Workshop (1994). Cette socit britannique a consacr la professionnalisation dun march qui tait jusqualors caractris par lamateurisme de son o re et de ses structures productives et commerciales. Face son dveloppement rapide, une pliade dacteurs ont prot du sillage trac par Games Workshop pour pntrer le march, entranant un mouvement vertueux de croissance.

DVELOPP PAR UN ACTEUR BRITANNIQUE

CHIFFRE DAFFAIRE DE GAMES WORKSHOP (M)

Source : Games Workshop

FACE UNE CONCURRENCE ATOMISE

Le march des jeux fantastiques avec gurines prsente une structure concurrentielle assez proche du march traditionnel du jeu, o quelques acteurs internationaux dominent le march (Mattel, Hasbro, Banda ou Lego) face une multitude de PME-PMI implantes localement, oeuvrant en sous-traitance ou sur des marchs de niche. A la suite de Games Workshop, il existe de nombreux diteurs proposant des jeux similaires, auxquels sajoutent les fabricants de seules gurines. Le plus souvent, il sagit dentreprises individuelles, fonctionnant sur un mode plus artisanal quindustriel. De ce fait, la contribution respective en volume de chacune reste trs marginale.

Socits
Games Workshop

Jeux
Warhammer Warmachine (le jeu date de 2002) Mage Knight, BattleTech Seigneurs des Anneaux Figurines fantastiques

Editeurs de jeu complet

Privateer Press Topps Company Mac Farlane Toys

Fabricants de figurines

Reaper

6 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

Si le march des jeux fantastiques avec gurines est un march dynamique, chirer son dveloppement reste dlicat (aucune tude de march disponible). Toutefois, au regard des comptes des principaux diteurs et fabricants, le secteur enregistre une croissance historique forte, linverse dun march mondial du jeu mature. Les ventes mondiales de jouets ont en eet structurellement tendance se stabiliser dans la plupart des pays depuis plusieurs annes.

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

UNE NICHE EN CROISSANCE

VENTES DE JOUETS TRADITIONNEL EN EUROPE ET AUX TATS-UNIS (HORS JEUX VIDOS)

Ventes de jouets traditionnels aux US Mds$ Ventes de jouets traditionnels en Europe Mds

SUR UN MARCH DU JOUET MATURE

Sources : NPD Group, Toy Industry Association, Toys Industries of Europe En eet, lindustrie du jouet doit en eet faire face un certain nombre de ds :

la modication profonde des comportements de jeu lie lexplosion des jeux vidos, dont la consquence est
un dtournement de plus en plus tt des jouets traditionnels ;

QUI DOIT FAIRE FACE DIMPORTANTS DFIS

lmergence du Sud Est asiatique (+ de 50 % de la production mondiale) ; des frais xes levs, lis aux cots de dveloppement de nouveaux produits et limportance des soutiens de
vente (marketing, promotion, etc.) ;

la maturit du march implique une srie de rapprochements industriels pour soutenir la croissance des revenus (Banda et Namco, Smoby et Berchet). Face ces ds gnraux que rencontrent les industriels du jeu, le march de Rackham prsente linverse des caractristiques conomiques autrement favorables.

2. ET QUI PRSENTE DES CARACTRISTIQUES

CONOMIQUES PLUS SDUISANTES.
A Des vecteurs favorables une consommation durable.
Les jeux fantastiques avec gurines constituent un segment du march du jouet parmi des centaines dautres. Son poids reste peu signicatif dans la mesure o il sagit dun march de niche et non dun march de masse.

A N A LY S E F I N A N C I R E 7

Ces jeux peuvent tre regroups sur un segment plus large qui comprendrait les jeux de rles, les jeux de cartes, les jeux de stratgie, les wargames, en raison dune thmatique proche (lunivers fantastique) et dlments de jeu identiques (cartes, livres, gurines,). De faon transversale, cet univers prsente un certain nombre de particularits qui linscrivent contre courant du march du jouet :

LINVERSE, LE MARCH DES FIGURINES PRSENTE DES CARACTRISTIQUES INTRESSANTES

la cible commerciale dabord. Le march de Rackham sadresse une clientle cible dadolescents et de jeunes
adultes (les 14-25 ans - mme si les 25-35 ans restent des consommateurs nombreux et rguliers), disposant dune certaine autonomie nancire, alors que lindustrie traditionnelle du jeu sadresse majoritairement aux 0-14 ans (chez Smoby, 80 % des ventes concernent les 0-5 ans) ; le march de Rackham, par la nature de sa cible commerciale, plus ge et donc moins volatile, est moins sensible aux eets de mode (un jeu chasse lautre) ou un risque de substitution (concurrence des jeux vidos aux jeux traditionnels). Lenvironnement de march extriorise ainsi des bases de dveloppement stables et durables qui permettent un talement des investissements dans le temps pour construire une marque et capitaliser sur celle-ci sans craindre un retournement de la demande sur une autre o re concurrente ; une saisonnalit de lactivit quasi nulle, avec des ventes correctement lisses sur lanne.

B Une clientle de passionns croissante et dle

AVEC UNE CLIENTLE D ACCROS
Le march des jeux fantastiques avec gurines est un march de passionns qui forment des communauts de jeu trs actives : clubs, tournois, salons, sites web, forums. La socit estime le nombre de joueurs 2 000 000. Les salons et divers rassemblements de tournois runissent plusieurs milliers de passionns chaque anne aux Etats-Unis ou en Europe. La Gencon runit chaque anne 25 000 joueurs de rle. Paris, Le monde du Jeu a runi plus de 15 000 personnes pour sa septime dition (2003). Ce type de convention existe dans tous les pays, avec une audience croissante chaque anne, et tmoigne de lenracinement profond de ce type de loisir et de la conqute constante de nouveaux joueurs. Caractristique essentielle du march, les nouveaux joueurs viennent constituer une base dle. Cette dlit est dtermine par la constitution de communaut, qui cre un lien dappartenance et de socialisation, et par linvestissement que suppose ces jeux (achat de rgles, de cartes, de gurines, de peinture, de dcors, etc.).

C Un rservoir de croissance grce aux licences

Lintrt des diteurs de jeux vidos pour lutilisation de droits dexploitation dune marque, dun jeu ou dun lm succs, constitue un relais de dveloppement naturel. Le rapport senvisage dans un double sens :

ET UNE INDUSTRIE DES JEUX VIDOS QUI REPRSENTE UNE OPPORTUNIT DE CROISSANCE ADDITIONNELLE.

lacquisition de licences pour dvelopper un jeu de stratgie de gurines (ex : la licence du Seigneur des Anneaux
acquise par Games Workshop), o le jeu avec gurines ne devient quune utilisation drive parmi dautres ; lacquisition par un diteur de jeux vidos dune licence dexploitation de jeux fantastiques avec gurines. Ce win-win, source de revenus et de notorit, demeure dans la stratgie de Rackham. Si les contacts sont multiples, les possibilits sont pour le moment mnages pour assurer la signature dans le futur daccord plus rmunrateur.

8 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

3. O LES SUCCESS STORIES SERVENT DE MODLES.

Dans lunivers du jeu, le dveloppement de Games Workshop constitue une russite exemplaire et rappelle celle, parallle, de Wizards of the Coast dans lunivers des jeux de rles (rachet par Hasbro en 1999 pour 315 M$). Les deux socits ont cr leur march dans les annes 1970, lont dvelopp, favorisant lmergence de nouveaux entrants. A cot dun rseau traditionnel de boutiques spcialises dans lunivers de jeux fantastiques, le dveloppement du march tient notamment aux investissements consacrs par le leader pour constituer son propre rseau de vente. Games Workshop tire en eet 50 % de ses revenus de la vente directe. Laccroissement du rseau Games Workshop a permis daugmenter la visibilit du march, qui a prot, par extension, au rseau traditionnel, qui dispose dune ore commerciale beaucoup plus vaste. En pntrant ce march en 1997, RACKHAM a choisi dappliquer les recettes succs de la socit britannique en sinspirant fortement de son modle conomique. Si les deux entreprises ont une philosophie gnrale proche, certaines logiques oprationnelles divergent, du moins pour lheure :

SINSPIRER DU DVELOPPEMENT DU LEADER

NOMBRE DE MAGASINS GAMES WORKSHOP DANS LE MONDE

Source : Games Workshop

en amont, Rackham a jusqu prsent produit la totalit de ses gurines en interne (le groupe dispose de sa
propre fonderie), tandis que Games Workshop a largement sous trait la fonction. Si ce choix initial tait dtermin par la volont de crer des gurines de qualit, la reconnaissance actuelle de la marque Rackham sur le march permet denvisager le dveloppement dune production externalise pour les futurs jeux. De ce point de vue, le modle devrait converger in ne vers celui de Games Workshop ; en aval, les deux modles divergent plus fondamentalement, tout en rservant l aussi des possibilits de convergence moyen terme. Vente Internet mise part, Rackham ralise en eet lintgralit de son chi re daaires sur un mode indirect tandis que Games Workshop ralise prs de la moiti de ses ventes avec son propre rseau de distribution. Louverture de show-rooms est dans la stratgie du groupe.

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II. Rackham :

un succs conrm.

1. UNE QUIPE FONDATRICE STABLE

ET UN HISTORIQUE DE RALISATIONS LOGIEUX
A Une quipe qui a pris ses marques auprs du leader Games Workshop
UNE CARRIRE ENTIREMENT CONSACRE AUX FIGURINES
Le projet Rackham est indissociable de ses fondateurs et de leurs parcours : Jean Bey et Raphael Guiton. Vendeur lge de seize ans dans une boutique spcialise, Jean Bey devient responsable de magasin pendant quatre ans, avant dtre dbauch en 1992 par Games Workshop. Responsable dans un premier temps de la communication et du planning des sorties de jeux, il contribue ensuite au dveloppement commercial de lentreprise sur le territoire franais en grant louverture des sept premires boutiques Games Workshop, avant de devenir responsable de lagencement des magasins, de lembauche et de la formation des quipes pour une partie de lEurope. Il quitte Games Workshop, et avec lui plusieurs employs, dont Raphal Guiton (manager de boutique), pour lancer en 1998 un univers de jeu concurrent. Le bnce de cette exprience se retrouve tant dans le savoir faire commercial (lancement de jeux, dveloppement des ventes, etc.) que dans la connaissance parfaite, de lintrieur, du modle Games Workshop. De fait, si la russite dun jeu nest jamais prvisible, la connaissance pointue de lenvironnement concurrentiel et des modes comportementaux des joueurs issue dune culture de terrain, constitue un atout dcisif.

B Un positionnement haut de gamme pour imposer Rackham sur le march

ET UNE OFFRE HAUT DE GAMME
Pour simposer sur le march, Rackham a clairement positionn son o re sur des produits de qualit, qui la distingue dune concurrence remarque notamment pour lamateurisme de ses propositions commerciales. La socit attaque ainsi le march par le haut, avec :

un mix produit lev : la socit est reconnue pour la qualit de ses gurines (esthtisme, nition, matire,
originalit, rsistance, etc). De mme, les lments papiers (cartes, romans, rgles du jeu, revues), comme le packaging, se caractrisent par leurs hautes dnitions et leur rendu visuel. Ces lments sont dune grande importance puisquau del du jeu, les jeux avec gurines sont un hobby associant des activits de modlisme, de peinture, et de collection ; une politique de prix aligne sur celle de Games Workshop, price maker du march. La tendance depuis des annes est une hausse rgulire des tarifs, consquence dune forte lasticit de la demande au prix. Ce positionnement haut de gamme assure la socit une rputation et un capital sympathie de premier rang qui explique lexcellente pntration commerciale de Rackham.

C Une forte pntration des linaires

ONT CONDUIT AU NOYAUTAGE CROISSANT DES LINAIRES
Face la prdominance de Games Workshop, Rackham est lun des rares acteurs tre parvenu imposer ses jeux dans les boutiques spcialises, en terme de rfrencement permanent sur le circuit des boutiques indpendantes et en terme de linaire associ. A Paris, o se concentre un grand nombre de magasins spcialiss, il nous a t donn de constater que la socit apparat de faon inconteste comme le challenger le plus signicatif de Games Workshop :

1 0 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

Cela se manisfeste :

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

dune part en terme de visibilit. Rackham dispose en moyenne du deuxime espace de linaire derrire
Games Workshop. Sur les seuls jeux d escarmouche (blisters), Rackham dispose gnralement de lune des meilleures expositions en terme de surface consacre (Games Workshop tant meilleur sur les jeux de masse vendus en bote). Les jeux descarmouche concurrents (comme Warmachine de Privateer Press) disposent, en plus dune surface ddie bien infrieure, dune exposition boutique de second choix, et nalement, dun rfrencement commercial souvent alatoire dun magasin un autre ; par une excellente presse des vendeurs, satisfaits de prsenter des alternatives Games Workshop et de trouver de nouveaux relais pour dynamiser leurs ventes. Les gurines sont en outre systmatiquement prsentes comme les plus belles pices du march. Si cette diligence de terrain nest quun chantillonnage, elle semble toutefois signicative et extrapolable au regard 1) du niveau de vente ralis linternational (65 % du CA) 2) des comparatifs trouvs sur les forums de joueurs et auprs des clubs de joueurs. Elle montre surtout que Rackham est parvenu imposer ses marques sur un march dicile pntrer et que la marque est dsormais en mesure de capitaliser sur sa renomme pour acclrer son dveloppement et sa prise de part de march.

ET IMPOSER LA MARQUE RACKHAM SUR LE MARCH.

2. UNE VOLONT DE TRANSFORMER LESSAI :

LAMORCE DE LEVIERS IMPORTANTS
Aprs un exercice 2003 de bonne facture (marge dexploitation de 8 %, marge nette de 5 %), les dirigeants ont capitalis sur la croissance acquise pour structurer lentreprise. Les investissements raliss ont ainsi permis de redimensionner lentreprise an de gnrer et dabsorber une forte croissance, mais ont en consquence sensiblement impact la rentabilit du dernier exercice. Si 2004 constitue donc clairement un exercice de transition, 2005 et surtout 2006 seront des exercices de retour bnciaires, sachant que :

UN HISTORIQUE DE CROISSANCE

2005 verra le renforcement des accords commerciaux et le lancement de nouvelles gammes de jeux et
daccessoires ; 2006 verra le groupe bncier en anne pleine du produit des accords de distribution et de llargissement de la gamme.

A Trois relais de croissance pour amplier le dveloppement de Rackham

Depuis 1999, RACKHAM connat un dveloppement rapide gag sur la rputation de lquipe dirigeante dans le milieu des fabricants de gurines fantastiques. Entre janvier 2001 et mars 2005, la socit a ach un taux de croissance annuel moyen de prs de 37%. 2005 et 2006 marqueront un tournant majeur, avec le lancement de nouvelles familles de produits an de complter la stratgie de segmentation du march. La croissance du groupe sappuie sur une volution positive des prix, des volumes et du mix.

DES PERSPECTIVES ATTRAYANTES

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LA CONQUTE DE NOUVEAUX DISTRIBUTEURS EN EUROPE DU NORD ET AUX USA.

(CA M)

UNE MONTE EN PUISSANCE RGULIRE

des perspectives dactivit trs encourageantes est associe une bonne visibilit puisque la croissance estime en 2005 et 2006 est dores et dj scurise par les engagements signs ou en cours de signature de commandes minimums de la part des distributeurs (soit prs de 1,0 M supplmentaire en 2005). Les relais de croissance intgrs dans le business plan 2005 et 2006 ne prennent pas en compte lventuelle signature dune licence dexploitation de la marque Rackham ou louverture moyen terme de show room (excellent track record du management en la matire avec louverture et le dveloppement de boutiques, dabord en indpendant puis au sein de Games Workshop).

1 Une forte croissance linternational

RACKHAM commercialise ses produits dans plus de 43 pays grce une force de vente indirecte constitue de distributeurs. Le groupe ralise ce jour prs de 61% de son CA lexport (17% du CA total aux USA et 44% pour le reste du monde). Le catalogue reste donc largement sous-exploit en Europe du Nord et de lEst ainsi quaux USA. Des rfrencements sur ces nouveaux pays garantissent une forte croissance ds lexercice en cours, dautant que hors Royaume Uni et Etats-Unis, les accords sont exclusifs et assortis dengagements de commande minimum, ce qui scurise en grande partie les projections. Au total, prs de 900 K de CA supplmentaires sont attendus cette anne, se rpartissant entre : LEspagne : + 250K par rapport 2004 LAllemagne : + 320K par rapport 2004 Le Royaume Uni : + 200K par rapport 2004 La Sude : + 120K par rapport 2004 Tout en sachant que des ngociations de distributions exclusives sont actuellement en cours aux Etats-Unis, en Hollande ainsi quau Danemark.

UNE CROISSANCE SCURISE PAR DES ENGAGEMENTS FERMES DES DISTRIBUTEURS

2 Llargissement de la gamme de produits UN PUBLIC EN VOIE DLARGISSEMENT AVEC LE LANCEMENT DE NOUVEAUX JEUX
Au cours des deux dernires annes, RACKHAM a investi dans le dveloppement de nouveaux jeux et produits. La socit devrait largir son core business via trois axes majeurs : A. le lancement dune gamme daccessoires (notamment des peintures, indispensables au hobby puisque les gurines sont vendues non peintes) n 2005, segment sur lequel RACKHAM est pour le moment absent. Ces ventes amlioreront sensiblement le mix produit ainsi que le panier moyen par client ;

1 2 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

B. le lancement dun nouveau jeu au T1 2006 pour contourner la segmentation de son march dorigine et capitaliser sur sa renomme pour largir son primtre dactivit; C. le lancement dun nouvel univers futuriste au S2 2006 sur un produit en trs forte croissance, dans la logique dun largissement de lore sur un march segment. Ces nouvelles gammes reprsenteront environ 30 % du CA 2006 contre 12 % en 2005 en raison dun portefeuille de rfrencement plus important et dun eet de base favorable (anne pleine).

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

3 La conqute de la distribution de jouets grand public

Depuis dbut 2005, RACKHAM a cr une cellule commerciale (3 personnes aujourdhui) dans loptique dtre rfrenc auprs des grandes surfaces spcialises dans lunivers du jeu. En cas de validation dune collaboration commerciale aprs la phase de test en cours (Picwic, La grande Rcr, Fnac.com, Amazon.fr), RACKHAM pourrait doubler le nombre de magasins distributeurs avec une clientle nouvelle, oriente grand public. Lenjeu est primordial pour RACKHAM, car ces accords oriraient un eet de levier considrable sur la gamme existante et constitueraient une alternative ecace dans la conqute de nouveaux joueurs face au leader. Sur ce segment, le groupe protera galement du travail de dfrichage et de dmocratisation ralis par Games Workshop, dj rfrenc en France chez de nombreux distributeurs gnralistes (Jouet Club, Toysrus, King Jouet, Picwic, Joupi, Starjouet ou La Grande Rcr).

ET LE RFRENCEMENT AUPRS DE DISTRIBUTEURS GNRALISTES

B Une forte remonte des marges aprs de lourds investissements

En 2004, les dirigeants de RACKHAM ont rorganis et renforc lensemble de leurs services (cration, production, logistique et commercial) pour tre en mesure davoir une croissance quilibre. Ces eorts expliquent la fois le recul des marges sur 2004 et les objectifs estims pour 2005 et 2006 comme mentionn prcdemment. Les investissements raliss ont en eet augment le point mort sans contrepartie immdiate et proportionnelle de CA. Avec une structure de cots xes dsormais stabilise, RACKHAM est en mesure de bncier ds cette anne de plusieurs eets de levier.

1 Eets de levier attendus ds 2005

une capacit de production encore sous exploite. La socit sest temporairement mise en situation de surca- DES LEVIERS
pacit en 2004 pour tre en mesure de rpondre dans lavenir son dveloppement. La croissance attendue des ventes sera donc prcde dune monte en rgime de la production. La hausse des volumes devrait ainsi gnrer des conomies dchelle grce un meilleur amortissement des charges xes ; lembauche de commerciaux au T4 2004 a dj permis de gagner de nombreux rfrencements, alors que la socit stait dveloppe, entre 1997 et 2004 sans force de vente, sur la seule renomme de ses marques. RACKHAM sest dsormais renforc commercialement pour acclrer son dveloppement, notamment ltranger ou sur les circuits de distribution gnralistes. Le bnce de ce renforcement se lira cette anne alors que les comptes 2004 ont support sur un trimestre les salaires de ces commerciaux sans contrepartie de CA immdiate ; la rorganisation logistique avec la mise en place dun systme de code barre dbut 2005 qui amliore aujourdhui le pilotage de la croissance, avec un meilleur suivi des stocks et des ventes.

IMMDIATS AUX NIVEAUX PRODUCTIFS, COMMERCIAUX ET LOGISTIQUES

2 Eets de levier attendus partir de 2006

Les lancements de nouvelles gammes sont programms plusieurs trimestres lavance (T1 2006 pour le nou- ET PLUS DE
veau jeu, T4 2006 pour le nouvel univers) pour assurer des relais de croissance rguliers, en exploiter tout le potentiel sans courir le risque de cannibalisation. Les jeux sont donc dvelopps de plus en plus en amont

FLEXIBILIT MOYEN TERME

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et les cots associs (notamment salaires des concepteurs, dessinateurs, rdacteurs,) ont donc t en grande partie dj supports.

lamlioration sensible du mix

produit est attendue avec larrive de nouveaux jeux et daccessoires ;

le recours la sous-traitance pour

la production du nouvel univers (thmatique futuriste, gurines en plastique). Si celui-ci devrait abaisser le niveau de marge brute (40 % vs 75 % pour les jeux du premier univers), il aura pour contrepartie de limiter la hausse du point mort.

MARGE DEXPLOITATION

UNE STRUCTURE TAILLE POUR GRER LA CROISSANCE

Source : MIA TRADITION Mid & Small Caps RACKAHM est ainsi en mesure de bncier dune amlioration continue de la marge dexploitation qui devrait atteindre 5 % ds lexercice en cours et sapprcier jusqu un potentiel norm deux chi res. Ds lors, le modle conomique de RACKHAM apparat comme gnrateur de cash, mme si lentreprise devra maintenir disponibles dimportantes liquidits pour nancer sa croissance et le dveloppement de son catalogue.

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un segment de march en fort dveloppement.

C Une structure nancire renforce grce laugmentation de capital en cours.
1 un renforcement de la structure bilantielle et un meilleur nancement du BFR
Laugmentation de capital permettra RACKHAM de renforcer ses fonds propres an de nancer durablement son dveloppement. Lactivit de RACKHAM tant faiblement capitalistique (lessentiel de son actif est compos de stocks et de crances clients), les besoins dinvestissement sont peu levs et concernent essentiellement le nancement du cycle dexploitation. Le BFR de RACKHAM reprsente prs de 0,4 M au 31 mars 2005, soit un mois de chi re daaires. Les principaux lments sont constitus : de stocks de produits nis : au travers de stock tampon (pour lexport principalement) mais aussi de plus long terme (pices lunit, rserves de cartes). La mise en place dun systme de code barre permettra de rationaliser ces besoins alors que louverture dun entrept et dune chane logistique aux Etats-Unis limitera limpact dune explosion des ventes sur ce continent ; de crances clients, dont le dlai de paiement est en moyenne de 30 jours ; Un BFR reprsentant 30 jours de CA en tendance constitue une hypothse quilibre en rapport au cycle dexploitation dcrit par RACKHAM. Par ailleurs, la socit connat une trs faible saisonnalit de son activit tout au long de lanne, ce qui limite les besoins extrmes de trsorerie.

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

RENFORCEMENT DES FONDS PROPRES

ET FINANCEMENT DU BFR

2 qui se traduit par une trsorerie nette positive ds la n du S1 2005(e).

Lendettement net de RACKHAM stablit un niveau proche de 0,6 M au 31 mars 2005. Il est principalement compos de dettes nancires court terme destines nancer son cycle dexploitation. La socit devrait prsenter un endettement net ngatif ds la n du S1 2005, grce laugmentation de capital prvue dans le cadre de son introduction au March Libre dEURONEXT PARIS ainsi qu la hausse progressive des rsultats.

UNE STRUCTURE FINANCIRE DURABLEMENT RENFORCE PAR LAUGMENTATION DE CAPITAL EN COURS

Actif immobilis BFR Capitaux propres Provisions Dettes nancires nettes

A N A LY S E F I N A N C I R E 1 5

III. Valorisation.
1. SYNTHSE DES MTHODES DE VALORISATION
Comme il est dusage, nous avons choisi de valoriser la socit RACKHAM au moyen de deux mthodes de calcul :

Lapproche intrinsque qui repose sur ltude du business plan de lentreprise. Lapproche comparative qui tient compte de lenvironnement conomique et boursier. Nous avons ici privilgi lunivers du jeu en retenant HASBRO, TOPPS COMPANY et GAMES WORKSHOP qui crnt et distribuent des gurines, des cartes, des jeux de rle et de socit ; La synthse des rsultats obtenus est consigne dans le tableau ci-dessous.

MTHODES
APPROCHE INTRINSQUE Mthode des DCF Mthode de EVA APPROCHE COMPARATIVE Comparaison avec chantillon Valorisation moyenne (prix dquilibre) COURS SUR LA BASE DE CETTE VALORISATION Prix doffre mdian envisag Capitalisation indicative au prix doffre mdian Dcote par rapport au prix dquilibre
( )

VALORISATION POST MONEY

6,83 M 7,75 5,92 M 5,56 M 5,56 6,20 M 5,78 * 4,91 (*) 5,27 M 15 %
( )

* sur la base dune augmentation de capital de 1,5 M soit 305 264 titres supplmentaires.

En raison du caractre de valeur de croissance prsent par RACKHAM, nous souhaitons lintroduire sur la base dune Ore Prix Ouvert, selon les modalits suivantes :

Bas de fourchette
(-5 %) 4,66

Mdiane
5,27 M 4,91

Haut de fourchette
(+5 %) 5,15 5,53 M

Capitalisation Prix par action

5,00 M

UNE VALORISATION HOMOGNE

Au cours mdian de 4,91 envisag, les ratios boursiers de la socit sont les suivants :

31/03/2005 BNPA (en ) G P/E VE/Rex VE/CA

ns ns ns ns 1,61

31/03/2006 (e)
0,17 ns 29,2 15,4 0,76

31/03/2007 (p)
0,43 156,1 % 11,4 6,3 0,48

31/03/2008 (p)
1,01 134,9 % 4,9 2,2 0,30

Notre objectif de cours moyen terme de 5,78 (prix dquilibre un horizon de 6/12 mois) correspond : Un P/E 06/07 de 13,4 Une VE/Rex 06/07 de 7,6.

1 6 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

2. LAPPROCHE INTRINSQUE
A Calcul du taux dactualisation
Le taux dactualisation que nous avons retenu est de 17,3 % et se fonde sur des hypothses prudentes. Ce taux a t calcul selon les donnes suivantes :

1 Cot des capitaux : 17,3 %

OAT 10 ans : 3,40 % Prime de risque du March Libre : 6 % : 2,3

2 Cots de la dette nancire : 0 %
Aprs prise en compte de laugmentation de capital en cours, RACKHAM, dont lactivit sera rapidement cratrice de cash, ne supportera pas de dettes nancires nettes positives sur la priode tudie. Le cot de la dette nest donc pas pris en compte dans le taux dactualisation.

3 Les lments ayant dtermin notre choix :

Sensibilit du secteur la conjoncture conomique : le march des gurines fantastiques est une niche en
dveloppement caractrise par une trs faible saisonnalit de son niveau dactivit. Lexpansion des rseaux de distribution constitue le principal relais de croissance. La structure des cots : le modle conomique de RACKHAM se caractrise par des cots xes levs (principalement la masse salariale) induisant une forte volatilit des rsultats du groupe. La structure nancire : le faible niveau de rentabilit enregistr au cours des derniers mois ne permet pas RACKHAM dautonancer entirement sa croissance. Visibilit du march nancier : le ottant de RACKHAM sera dans un premier temps proche de 1,5 M ce qui peut paratre faible. La socit sest par ailleurs engage contracter un contrat de liquidit ds son premier jour de cotation lui assurant une meilleure liquidit et le suivi dun analyste sell side. Business plan : le projet ambitieux de RACKHAM implique une prime de risque leve eu gard sa position doutsider.

B Valorisation par les Discounted Cash Flow :

La croissance du chire daaires a t estime de manire prudente et correspond principalement llargissement des rfrencements dj signs auprs de distributeurs ou en cours de signature. Nous avons prvu une croissance de 11 % en mars 2009, correspondant la saturation progressive du rseau de commercialisation, taux que nous avons fait dcrotre jusquen 2014, date partir de laquelle il rejoint le taux de 3 %. Nous considrons quil est prfrable danticiper ce type dvolution car elle incorpore lide conservatrice dune croissance mesure du nombre de nouveaux consommateurs. La marge dexploitation se fonde sur les objectifs de la socit en terme de contrle des charges xes pour lexercice 2005, puis sur nos prvisions damlioration du mix-produit et les conomies dchelles permises par la monte en puissance du CA. Dans la priode norme, nous avons progressivement fait dcrotre le niveau de marge vers 12 %, correspondant au seuil bas du leader GAMES WORKSHOP qui dispose dun prol de dveloppement plus mature.

A N A LY S E F I N A N C I R E 1 7

 Les investissements sont ports 0,5 % du CA en tendance. Il sagit ici dune hypothse conservatrice car les
besoins dinvestissements de RACKHAM sont trs limits. La variation du besoin en fonds de roulement de RACKHAM est calcule sur une constante de laccroissement du CA estim 1 mois du fait du cycle conomique prsent par la socit. Le taux dimposition retenu est de 34%. Il est noter que la mthode de valorisation par actualisation des cash ows disponibles sintresse la partie exploitation de lentreprise. La base retenue pour le calcul de limpt est donc celle du rsultat dexploitation et non celle du rsultat courant avant impts.

en M CA Variation REX Marge oprationnelle IS Taux IS Amortissement % du CA Cash Flow dexploitation Investissement % du CA Variation du BFR % var du CA Cash Flow disponible

Business plan MIA

mars 06 6,00 36 % 0,30 5,0 % 0,10 34 % 0,11 1,8 % 0,31 0,10 1,7 % 0,18 8,50 % 0,03 mars 07 9,00 50 % 0,71 7,9 % 0,24 34 % 0,11 1,2 % 0,58 0,10 1,1 % 0,26 8,50 % 0,22 mars 08 11,81 31 % 1,64 13,9 % 0,56 34 % 0,11 0,9 % 1,19 0,10 0,8 % 0,24 8,50 % 0,85 mars 09 13,13 11 % 2,30 17,5 % 0,78 34 % 0,11 0,8 % 1,63 0,10 0,8 % 0,11 8,33 % 1,42 mars 10 14,45 10 % 2,30 15,9 % 0,78 34 % 0,11 0,8 % 1,63 0,10 0,7 % 0,11 8,33 % 1,42

Priode norme
mars 11 15,89 10 % 2,15 13,50 % 0,73 34 % 0,11 0,7 % 1,53 0,10 0,6 % 0,12 8,33 % 1,31 mars 12 17,16 8% 2,23 13,00 % 0,76 34 % 0,11 0,6 % 1,58 0,10 0,6 % 0,11 8,33 % 1,38 mars 13 18,19 6% 2,27 12,50 % 0,77 34 % 0,11 0,6 % 1,61 0,10 0,5 % 0,09 8,33 % 1,42 mars 14 18,92 4% 2,27 12,00 % 0,77 34 % 0,11 0,6 % 1,61 0,10 0,5 % 0,06 8,33 % 1,45 mars 15 19,49 3% 2,34 12,00 % 0,80 34 % 0,11 0,6 % 1,65 0,10 0,5 % 0,05 8,33 % 1,51

Actualisation des cash ows dexploitation

SOMME DES CASH FLOWS LIBRES ACTUALISES Valeur actuelle de la valeur terminale Dette financire nette 05/06 estime + provisions Valeur actuelle des flux corrigs

4,82 M 2,04 M - 0,9 M 7,75 M

LA MTHODE INTRINSQUE DU DCF NOUS DONNE UNE VALORISATION DE RACKHAM DE 7,75 M.

Pour dterminer la valeur de sortie de RACKHAM, nous avons choisi de faire crotre les cash ows linni au taux moyen de 1,5 %. La mthode intrinsque du DCF nous donne une valorisation de RACKHAM de 7,75 M.

1 8 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

C Evaluation par la mthode de lEVA (Economic Value Added)
Le modle conomique de RACKHAM est ax sur la cration dune marque la renomme croissante. Lessentiel des investissements relve donc de lincorporel avec le dveloppement de son catalogue de produits et de jeux (R&D).

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

1 Calcul de la rentabilit des capitaux investis :

Au 31/03 en M BFR Actifs immobiliss Capitaux investis (= C.I.) ROIC (= NOPAT / C.I.)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
0,30 0,46 0,76 / 0,56 0,69 1,25 37 % 0,79 1,12 1,92 57 % 0,90 1,50 2,40 63 % 1,01 1,91 2,93 52 % 1,13 2,36 3,49 41 % 1,24 2,83 4,07 36 % 1,33 3,31 4,63 32 % 1,39 3,80 5,19 29 % 1,43 4,28 5,72 27 % 1,46 4,77 6,23 24 % 1,49 5,25 6,75 22 % 1,52 5,74 7,26 20 % 1,55 6,22 7,78 18 %

Taux de croissance linfini EVA 2014p Taux dactualisation de la valeur de sortie Valeur de sortie Valeur de sortie actualise Capitaux investis dbut de priode Valeur dentreprise = VE La dette nette (anne en cours) Equity value Moyenne (M)

0,5% 0,32

1,0% 0,32

1,5% 0,33

2,0% 0,33

2,5% 0,33

3,0% 0,33

1,94 0,34 0,76 4,89 -0,89 5,89 5,92

2,01 0,35

2,08 0,36

2,16 0,38

2,24 0,39

2,33 0,41

4,90

4,91

4,93

4,94

4,96

5,90

5,91

5,93

5,94

5,96

2 Valorisation intrinsque
Nous constatons donc un super prot qui, analys sur un horizon de long terme, peut tre valoris de la manire suivante : Les cots de R&D tant principalement constitus de charges salariales, nous avons choisi de les immobiliser en retenant les critres suivants : Un cot de R&D x 15 % de la masse salariale ; Une masse salariale proche de 25 % du CA en longue priode (soit une R&D de 3,75 % du CA en longue priode) ; Un amortissement linaire sur 3 ans. La priode de valorisation relativement longue (14 ans) tmoigne de lexistence dune rente de situation ds lors que la marque RACKHAM justie dun niveau de rentabilit durablement lev. La valorisation selon la mthode de lEVA ressort 5,92 M

LA VALORISATION SELON LA MTHODE DE LEVA RESSORT 5,92 M

A N A LY S E F I N A N C I R E 1 9

3. LAPPROCHE COMPARATIVE
A Recherche de comparables boursiers
Lors de notre recherche de comparables, nous avons clairement souhait axer la recherche sur lindustrie du jeu de rle et de socit dont la logique de cration et de distribution sapparente fortement celle avance par RACKHAM. Face un march domin par lartisanat, les seuls comparables crdibles gurent souvent au rang des multinationales bnciant dune notorit trs forte. Nous avons donc identi les 3 groupes cots suivants (2 aux tats-Unis, 1 au Royaume-Uni) : 1. GAMES WORKSHOP (capitalisation de 183 M, Londres) : Leader mondial du march des gurines fantastiques. GAMES WORKSHOP ralise lessentiel de son activit dans les pays anglo-saxons. Depuis plus de 20 ans, le groupe creuse ce segment du march du jeu et impose des marques et des univers la rputation mondiale. Plus rcemment, GAMES WORKSHOP capitalise sur lachat de licences (Seigneur des anneaux) pour soutenir son dveloppement. Avec un rseau de distribution unique au monde (50% de son CA ralis en vente directe), le groupe dispose dun niveau de marge de trs bonne qualit ; 2. HASBRO (Capitalisation de 2 778 M, New York) : le n2 mondial de lindustrie du jouet derrire Mattel, est prsent sur tous les segments de jeu base de gurines. Historiquement, HASBRO sest galement positionn sur des marchs de niche, en rachetant des socits dynamiques et cratives (avec dans lunivers du fantastique des entreprises telles que Avalon Hill ou Wizards of The Coast, lditeur de Donjons & Dragons ou des cartes Magic, dont les produits sont galement distribus dans les circuits spcialiss). Cette stratgie lui permet de diversier ses revenus grce des entreprises performantes qui, compte tenu de leur spcialisation, exercent galement une fonction de laboratoire. Enn, elle conforte la politique de licence (cf nouvel accord de licence entre HASBRO et INFOGRAMES, incluant notamment les droits de Donjons & Dragons) ; 3. THE TOPPS COMPANY (capitalisation de 327 M, New York) : cette socit est prsente sur le march des gurines fantastiques au travers de Wizkids, qui dite un certain nombre de jeux base de gurines plastique pr-peintes en Chine. Lore de la socit est toutefois beaucoup plus vaste, puisquelle tire des revenus substantiels des cartes collectionner, notamment sportives, ou de la vente de sucreries et de gommes mcher.

B Valorisation par lapproche comparative

Principales donnes nancires de lchantillon choisi :

Cours HASBRO (M$) TOPPS COMPANY (M$) GAMES WORKSHOP (M)

19,1 9,87 4,22

Capi boursire
3380,7 398,75 130,91

CA 05
3 201,4 298,8 151,4

EBIT 05
320,1 17,9 19,7

Marge EBIT 05
10,0 % 6,0 % 13,0 %

Dettes nettes 05
-357,7 -10,0 -19,4

2 0 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

Par construction, nous avons choisi dincorporer trois annes dans notre comparaison an de tenir compte dune monte en puissance des marges de RACKHAM vers un niveau plus proche de son potentiel norm. En eet, 2005 devrait rester une anne dinvestissement avec le lancement progressif des nouveaux produits dont les eets bnques ne seront visibles en anne pleine qu partir de 2006. Toutefois, les trois exercices seront quipondrs (1/3) pour dlivrer une valuation plus prudente.

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

PE 05 Multiple GAMES WORKSHOP Multiple HASBRO Multiple THE TOPPS COMPANY 2005 Mdiane Moyenne Valorisation de RACKHAM induite par la moyenne PE 06 Multiple GAMES WORKSHOP Multiple HASBRO Multiple THE TOPPS COMPANY 2006 Mdiane Moyenne Valorisation de RACKHAM induite par la moyenne PE 07 Multiple GAMES WORKSHOP Multiple HASBRO Multiple THE TOPPS COMPANY 2007 Mdiane Moyenne Valorisation de RACKHAM induite par la moyenne
10,3x 17,3x 26,2x 17,3x 17,9x 10,8x 17,4x 26,4x 17,4x 18,2x 12,1x 17,6x 26,7x 17,6x 18,8x

VE/CA 05
0,85x 0,94x 1,30x 0,94x 1,0x 4,46 M

VE/REX 05
7,1x 9,4x 21,7x 9,4x 12,7x

VE/CA 06
0,74x 0,85x 1,26x 0,85x 0,9x 8,45 M

VE/REX 06
5,7x 8,5x 20,9x 8,5x 11,7x

VE/CA 07
0,63x 0,75x 1,21x 0,80x 0,9x 7,94 M

VE/REX 07
4,8x 7,5x 20,2x 7,5x 10,80x

La valorisation moyenne induite par les comparables de RACKHAM ressort 6,9 M. Nous appliquerons cette valorisation une dcote supplmentaire de 20 % traduisant principalement une liquidit plus rduite.

La valorisation dcote de RACKHAM par la mthode des comparables est donc de 5,56 M.
Le 30 juin 2005 Jean Pierre TABART

LA VALORISATION DCOTE DE RACKHAM PAR LA MTHODE DES COMPARABLES EST DONC DE 5,56 M.

A N A LY S E F I N A N C I R E 2 1

Annexes.
Compte de rsultat simpli de RACKHAM :
En K Produit dexploitation Croissance Marge brute Autres charges oprationnelles Frais de personnel E.B.E. Rsultat dexploitation Croissance Rsultat financier Rsultat exceptionnel IS Rsultat net Croissance Mars 2004
3 502 24 % 2 752 637 77,81% 17,87%

En % du CA

Mars 2005
4 398 25 % 3 456 1 149

En % du CA

Mars 2006 (e)

6 000 36 %

En % du CA

Mars 2007 (e)

9 165 53 %

En % du CA

Mars 2008 (e)

11 814 29 %

En % du CA

78,56% 26,05%

4 051 1 239

67,52% 20,64%

5 755 2 225

62,80% 24,28%

7 348 2 802

62,20%

1 704 411 288 (*) ns -38 1 61 190 ns

( )

48,17% 11,77% 7,97 %

2170 137 -60 ns - 46 7 -72

49,33% 3,18% -1,36 %

2 404 408 298 ns -13 0 95

40,07% 6,80% 4,97 %

2 713 817 707 137 % -13 0 232

29,60% 8,92% 7,72 %

2 794 1 752 1 642 132 % -13 0 545

23,65% 14,83 % 13,90 %

5,37 %

-27 ns

-0,61 %

189 ns

3,15 %

461 144 %

5,03 %

1 083 135 %

9,17 %

* Aprs amortissement des carts dacquisition.

Source MIA TRADITION Mid & Small Caps

Au cours mdian de 4,91 envisag, les ratios boursiers de la socit sont les suivants :
31/03/05 Nombre dactions BNPA (en ) Croissance du BNPA P/E VE/Rex VE/CA
( )

31/03/06 (e)
1 071 964 0,17 ns 29,3 15,4 0,76

31/03/07 (e)
1 071 964 0,43 156 % 11,4 6,3 0,48

31/03/08 (e)
1 071 964 1,01 135 % 4,9 2,2 0,30

766 700 ns ns ns ns 1,34

Source MIA TRADITION Mid & Small Caps

* Nous avons considr ici la totalit du capital titres et non pas le nombre moyen pondr daction.

2 2 A N A LY S E F I N A N C I R E

un segment de march en fort dveloppement.

Bilan simpli :
31/03/05 Actif immobilis BFR Capitaux propres Provisions Dettes financires nettes
358 301 102 0 636

I. Les jeux de stratgie avec gurines :

31/03/06 (e)
323 461 291 0 -678

31/03/07 (e)
393 701 753 0 -830

Source MIA TRADITION Mid & Small Caps

Tableau de ux nanciers :
K RN Dotation aux amortissements et provisions Variation du BFR Flux lis lactivit Investissements Flux lis aux oprations dinvestissements Remboursement demprunt Augmentation des dettes Augmentation de capital Flux lis aux oprations de financement Variation de trsorerie Trsorerie louverture Trsorerie la clture Dettes financires Dettes financires nettes
221,3 -0,05 1,847 0,735 636,6 635,9

31/03/05
-27 101,5 -139,9 -65,4 -155,95 -155,95 42,5 263,8

31/03/06
189 110 -161 138,7 -75 -75 200

31/03/07
461 110 -239 332,1 -180 -180 30

1250 1050 1113,65 0,735 1114,39 436,6 -677,8 -30 122,13 1114,39 1236,52 406,6 -829,9

Source MIA TRADITION Mid & Small Caps

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2 4 A N A LY S E F I N A N C I R E