Mercado de deuda

7.1 Introduccin al mercado de deuda

ecordemos que existen dos tipos de activos financieros: ce deuda y de accin (< - ltimos, llamados tambin de capital). Los activos de deuda tienen una obligad fija por intereses y los instrumentos de capital poseen una obligacin variable por dividendos; los ii trunientos de accin no pagan intereses sino dividendos. Observe la figura 7.1:

Figura 7.1 Tipos de obligaciones financieras: obligaciones de deuda.

En el mercado de deuda, tambin conocido como mercado de dinero o de renta fja, se intercambian instrumentos financieros de deuda. Al deudor del instrumento se le llama emisor y al propietario de dicho instrumento, inversionista. Por lo general, los instrumentos de deuda tienen un plazo definido. El rendimiento que ofrecen se determina y queda establecido al momento de efectuarse su emisin. Aunque tambin se denominan instrumentos de renta fija, su rendimiento puede ser fijo o variable. El trmino de renta fija se refiere ms bien a que la obligacin de pagar intereses se tendr que cumplir, lo cual no depende de las utilidades del emisor como si sucede con los dividendos. El mercado de deuda es muy importante, ya que puede ser la principal fuente de financiamento para los sectores pblico y privado. Por tanto, los participantes de este mercado pueden ser empresas,

[216)

Captulo
7 Mercado de deuda

individuos, instituciones y gobiernos. El gobierno es el principal protagonista en este mercado; un gobierno participa comnmente como emisor, allegndose de esta forma de recursos, o porque est siguiendo una estrategia de poltica monetaria. Por lo anterior, podemos decir que el emisor de un instrumento de deuda puede ser;

Pblico (gobierno federal y estatal, bancos de desarrollo, empresas paraestatales) Privado (empresas privadas e instituciones financieras) 1

7.1.1 Caractersticas de los instrumentos de deuda

Cuando un emisor (deudor) emite un instrumento de deuda se compromete a devolver el dinero tomado en prstamo al inversionista (acreedor), en una fecha o fechas establecidas. Adems, la mayora de los instrumentos de deuda establecen el costo del dinero (la tasa de inters) que tambin deber pagar el emisor. Por tanto, un instrumento de deuda se compone fundamentalmente de dos partes: el principal y los intereses.

Principal o capital. Es el valor de cartula del instrumento, el importe que pagar el emisor al inversionista una vez llegado el vencimiento. El pago se puede realizar al final de un plazo o en varias amortizaciones a lo largo del tiempo de vigencia. Al principal de un activo de deuda tambin se le conoce como: valor nominal, valor facial y valor de cartula. Estas denominaciones son sinnimos y las podemos manejar indistintamente ' Intereses. Es el costo del dinero que pagar el emisor, y el rendimiento que recibir el inversionista. Los intereses se pueden pagar peridicamente durante la vigencia del instrumento o al final del plazo. El monto de los intereses se calcula teniendo como base el capital o valor nominal del instrumento

1 Los trminos "pblico" y "privado" se pueden entender desde dos persp del emisor, "pblico" se refiere al sector de gobierno y "privado" al de las

rspectiva
:iva

de la

interesadas sin que haya una oferta al pblico en general. Este ltimo tipo de instrumento no se n formales, no hay control sobre ellos y, por tanto, la informacin no es transparente.

introduccin a las finanzas

Los valores de deuda pueden ser a corto plazo (con vencimiento de un ao o menos) o a largo plazo (con vencimiento de ms de un ao); cuando son a corto plazo reciben algunas veces el nombre de deudas consolidadas. Los valores de deuda son llamados pagars, bonos a largo plazo no garantizados o simplemente bonos. Las dos formas principales de deuda a largo plazo son las emisiones pblicas y las privadas (desde la perspectiva de la oferta). La diferencia principal entre unas y otras es que estas ltimas se colocan de manera directa con un prestamista y no pueden ser ofrecidas al pblico. Toda vez que sta es una transaccin de tipo privado, los trminos especficos dependern de las partes involucradas. Los instrumentos de deuda (bonos) poseen las siguientes caractersticas:

j I I I

Emisor (deudor). Es la entidad que emite el ttulo, toma el dinero de los inversionistas y se compromete a pagarles un rendimiento. Al final del plazo tiene que restituir (amortizar) el valor del capital 1 Monto de la oferta. No existen lmites impuestos para el monto de deuda que pueden emitir tanto empresas como gobiernos. El monto de la oferta es la cantidad total que el emisor solicita a los inversionistas Monto mnimo de inversin. No cualquiera puede invertir en este tipo de instrumento, pues para ello se necesita tener un contrato con la mesa de dinero de una casa de bolsa, el cual requiere para su apertura una cantidad cercana al milln de pesos. Sin embargo, los inversionistas pueden participar de los rendimientos de estos instrumentos a travs de fondos de inversin con montos mnimos muy accesibles 1 Valor nominal (valor principal, valor a la par, valor de cartula). El monto total de la emisin se divide en ttulos qje tienen un valor nominal determinado, lo cual facilita la colocacin y negociacin de los instrumentos en el mercado secundario. Por ejemplo, el valor nominal del Cete es de $10, los bonos corporativos generalmente tienen un valor nominal y se emiten en forma nominativa, esto significa que la compaa tiene un registrador que se encarga de tomar nota de la propiedad de cada bono y de cualquier cambio al respecto. El bono podra emitirse al portador, lo cual significa que el certificado es la evidencia bsica de la propiedad 1 Pagos (cupones). El cupn representa el importe de inters que el emisor est dispuesto a pagar. Los pagos de los rendimientos se pueden hacer al vencimiento del plazo o peridicamente mediante el pago de cupones mensuales, trimestrales, semestrales o anuales. Este tipo de pago es comn en los instrumentos de plazo mayor a tres meses. El importe del cupn se determina de la siguiente manera:

Cup n - Valor nominal X Tasa cupn

Captulo
7 Mercado de deuda

Tasa cupn. La divisin del cupn entre el valor nominal recibe el nombre de tasa cupn. ste es el rendimiento que ofrece el emisor a los inversionistas.

1>01
1

Plazo. El plazo de un instrumento puede variar de 1 da a 30 aos. Aunque existen plazos definidos para cada instrumento, stos se pueden comprar y vender en cualquier momento a travs del mercado secundario de deuda. El vencimiento de un instrumento de deuda es el tiempo durante el cual la deuda permanece vigente con algn saldo pendiente de pagar. El nmero de aos que debe transcurrir hasta que se pague el valor nominal es el llamado plazo del bono al vencimiento ' Tasa de rendimiento. El rendimiento de este tipo de instrumentos se puede derivar del diferencial entre el precio de compra y el valor que se obtiene al final del plazo tasa de descuento), o estar expresada como una tasa de inters que puede ser fija o variable. El rendimiento al vencimiento (RAV) es el rendimiento que tienen instrumentos similares en el mercado al momento en que se quiere hacer alguna operacin; por tanto, el dinero que se obtiene al liquidar un instrumento anticipadamente depende de las tasas de inters de mercado 1 Garanta. Como todas las deudas, quiz haya una garanta que respalde el otorgamiento del crdito. Normalmente, no hay garanta cuando el gobierno es el emisor; mientras que cuando se trata de una empresa privada, puede haber garanta (obligacin hipotecaria) o no (papel comercial, obligacin quirografaria) ' Acuerdos de reembolso. Se pueden reembolsar al vencimiento o ser reembolsados parcial o totalmente antes del vencimiento. Estos ltimos se manejan mediante un fondo de amortizacin que es administrado por un fideicomisario con el propsito de reembolsar los bonos. La compaa hace pagos anuales al fideicomisario, quien posteriormente usa los fondos para retirar una porcin de la deuda 1 Detalle de los acuerdos relacionados con la proteccin de intereses. Es aquella parte del contrato de proteccin que (mita ciertas acciones que una compaa emisora podra tomar durante la vida del prstamo, y que pudieran poner en riesgo el cumplimiento de las obligaciones

7.2 Rendimiento en el mercado de deuda

El rendimiento en el mercado de deuda puede ser de tres tipos: fijo, variable o indexado.

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7.2.1 Rendimiento fijo
Los instrumentos de deuda con rendimiento fijo proporcionan un rendimiento a una tasa de inters fija, quedando sta estipulada al momento de la emisin. Con un rendimiento fijo se puede conocer la cantidad exacta de dinero que se recibir o se pagar al final del plazo de la inversin. Los instrumentos con este tipo de rendimiento pueden cotizarse de dos formas:

1 1

Cotizacin a precio Cotizacin a descuento

La cotizacin a precio es un valor a partir del cual podemos conocer el valor nominal del instrumertto y los intereses generados. Al final del plazo queda restituido el valor nominal y adems se obtiei un rendimiento. Por ejemplo, una empresa (emisor) le pide a usted (inversionista) $10 para financiar un proyecto. empresa promete regresarle su dinero en un ao. Ai momento de la firma del contrato queda establead que usted cobrar 20% anual de intereses. Portante, usted tendr los $10 del valor nominal al final :d plazo ms $2 de intereses ($10 X 20%). En total usted recibir $12 al final del plazo. Flujo para el inversionista:

+ 10 capital + 2 nteres (rendimiento) 12 total Cotizacin a descuento. Lo que el inversionista obtiene al final del plazo es el valor nom tanto, para obtener un rendimiento se debe comprar el instrumento a un precio inferior a su valon minal. Los Cetes, al igual que otros bonos gubernamentales, son instrumentos que tienen cotizacw descuento. Por ejemplo, el gobierno de Mxico (emisor) le pide a usted (inversionista) $10 pa un gasto. El gobierno promete regresarle su dinero en un ao. Al momento de la firma del i to no se establece ninguna tasa de inters, slo que el valor nominal de $10 se regresar atl del plazo. Pero, entonces, qu gana usted si hoy entrega $10 y le regresarn la misma cantid dinero dentro de un ao? De esta forma usted no ganara nada. Para que usted pueda obte rendimiento tiene que descontar una cantidad al importe del prstamo. Pensemos que usted le p slo $8 al gobierno, como en el contrato ya se estableci que ste le regresar $10, entonces i

Captulo
[Mercado de deuda

ganar $2. En este caso, el importe del rendimiento es la cantidad descontada, y la tasa anual de rendimiento nominal obtenida es de 25/o, esto es, lo que gan dividido entre lo que se invirti, $2 ganados divididos entre $8 invertidos (2/8 = .25 = 25%). Flujo para el inversionista:

-10 Valor nominal +2 Descuento (rendimiento)

+ 10 Capital

7.2.2 Rendimiento variable

El rendimiento es variable cuando la tasa de inters del instrumento est ligada a una tasa de referencia, como puede ser la tasa que paga el gobierno en los Cetes, la tasa de inters nterbancaria de equilibrio (TIIE), la tasa Libor (London Interbank Offering Rate), etctera. Estas tasas se modifican con cierta periodicidad, por tanto, la tasa del instrumento tambin se modificar constantemente, ser variable. Los instrumentos de deuda emitidos por empresas o bancos poseen mayor riesgo que los del gobierno, por ello deben ofrecer un rendimiento superior al de las tasas de referencia. Por ejemplo, el instrumento de una empresa puede ofrecer 2% por encima de la tasa Cetes, en trminos comunes se dira: Cetes + 2 puntos.2 La mayora de los instrumentos que pagan intereses cada determinado periodo tienen rendimientos variables, de tal forma que cada mes es diferente el monto de los intereses que se reciben y, en sti caso, los que se pagan. Esta forma de recibir o pagar intereses puede tener ventajas y desventajas, dependiendo desde qu punto de vista se vea, desde la perspectiva del emisor o del inversionista. Por ejemplo, pensemos en dos personas, una de ellas (deudor) debe dinero en su tarjeta de crdito y la otra (inversionista) tiene una inversin en una cuenta de ahorro. La tasa de inters (costo) de la tarjeta de crdito y la tasa de inters (rendimiento) de la cuenta de ahorros es la misma, Cetes + 10 puntos porcentuales. El da de hoy la tasa Cetes es de 5%, lo que implica que la tasa de inters para la persona que debe dinero en la tarjeta es de 15/o (5% Cetes + 10% adicional); el rendimiento de la cuenta de ahorros tambin es de 15%. Ahora considere que pasan algunos das y que la nueva tasa de Cetes es de 12*, son buenas o malas noticias? La respuesta no es fcil, porque depende para quin sean las noticias. Definitivamente

;nteen nbin se puede usar la expresin de Cetes + 200 puntos base. Los puntos base se usan comnmente en la actividad fin; a. 100 puntos base (fiase Poinf) equivalen a 1* [100/100], 200 puntos base equivalen a 200/100 = 2%.

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son buenas noticias para el inversionista, ya que ahora la tasa de rendimiento de su cuenta de ahorros es de 22%, as que ganar ms intereses. Pero son muy malas noticias para el deudor, ya que el dinero que debe en la tarjeta generar intereses de 22% y no de 15% como antes. La tasa Cetes afecta a todos ios participantes del mercado de deuda. Todos los das nos enteramos a travs de la radio, de la televisin, de Internet o de los diarios especializados sobre el nivel de las I principales tasas de referencia. Todos los involucrados en operaciones financieras tienen, en mayor o I menor medida, un impacto cuando el nivel de las tasas de inters se modifica. Al cambio en el nivel de las tasas se le llama volatilidad de las tasas de inters.

7.2.3 Rendimiento indexado

El rendimiento indexado es un tipo de rendimiento variable. Los instrumentos que tienen este tipo de . rendimiento cuentan con un valor nominal denominado en UDI (Unidades de Inversin) o en alguna div- sa extranjera, aunque se pagan y liquidan en moneda local. Por tanto, si aumenta o disminuye el valor de la UDI o cambia el precio del dlar, por ejemplo, el valor nominal del instrumento tambin cambiar. Los instrumentos financieros de deuda con una tasa indexada proporcionan un rendimiento porcentual que se calcula con base en su valor nominal. Estos instrumentos, adems de crear un rendimiento (en el caso de un inversionista), pueden generar ganancias o prdidas adicionales. Es decir, cualquier cambio favorable o desfavorable del instrumento o divisa ligada al instrumento de deuda, cambiar los | rendimientos o los costos esperados. Por ejemplo, una empresa (emisor) le pide a usted (inversionista) 10 dlares (USD) para financiar un proyecto. La empresa promete regresarle el equivalente de 10 USD en pesos mexicanos (MXP) dentro de un ao. Al momento de la firma del contrato queda establecido que usted cobrar 20/o anual de intereses. El tipo de cambio a esa fecha es de $11 por USD; por tanto, usted tendr al final del plazo el equivalente en pesos mexicanos de 10 USD correspondientes al valor nominal, ms el equivalente en pesos de 2 USD de intereses ($10 USD X 20%). En total usted recibir al final el equivalente de 12 USD en pesos mexicanos. Supongamos que al finalizar el ao el tipo de cambio sea de $13 por 1 USD I (13 MXP/USD), es una buena o mala noticia para usted? Hagamos los clculos: 1. Usted entrega 10 USD a la tasa del 20% a un plazo de un ao, cuando la paridad del tipo de I cambio es 11 MXP/USD. 2. A esta fecha el importe en pesos del prstamo era de $110 (10 USD x 11 MXP). 3. Pasado el tiempo y al final del plazo usted obtiene 12 USD (10 USD + 2 USD por intereses). 4. Al final del plazo el tipo de cambio es de 13 MXP/USD. Por tanto, usted recibir $156 (12 USD * 13 MXP/USD). Su ganancia ser de $46 (156 MXP- 110 MXP). 5. La tasa de rendimiento se ha modificado del 20% pactado a aproximadamente 42% (46 MXP/ 110 MXP). Usted gan intereses y tambin gan por la apreciacin del dlar. El incremento del tipo de cambio del dlar ha sido una buena noticia para usted. La empresa emisora tiene una situacin contraria a la del inversionista, para sta el costo financiero es mayor al 20% establecido nicialmente, es decir, hay un costo financiero mayor por la fluctuacin cambiara. La empresa recibi 10 USO y tiene que regresar 12, es decir, capital ms intereses. Esto es normal y no hay problema, pero al momento de pagar la deuda la empresa tiene que comprar 12 USD.

Captulo
Si el tipo de cambio es de 13 MXP/USD, entonces tendr que pagar $156 para obtener 12 USD. El dlar subi de precio y la empresa tiene que absorber este incremento. En captulos posteriores analizaremos los instrumentos financieros que pueden ayudar a cubrir o minimizar el riesgo cambiario en una empresa. Veamos otro ejemplo del rendimiento indexado en el mercado de deuda, ahora utilizaremos las UDI: suponga que adquirimos un Udibono3 a 1 092 das con valor nominal de 100 UDI a un precio de 94 UDI. En ese momento el valor de la UDI era de 3.3567 MXP/UDI (recuerde que esto significa que el cambio es 3.3567 pesos por una UDI}. Al finalizar el plazo de 1 092 das, el valor de la UDI se ha modificado a 3.9087 MXP/UDI,4 qu rendimiento real acumulado logramos con esta inversin? Si hablamos de rendimiento real, entonces tenemos que quitar el efecto inflacionario en el rendimiento nominal, veamos: Al inicio de la inversin compramos el Udibono por 315.5298 MXP, esto es:

94 UDI x 3.3567 MXP = 315.53 MXP

Transcurridos 1 092 das recibiremos 100 UDI, correspondientes al valor nominal del instrumento. Si el valor de la UDI para esta fecha es de 3.9087 MXP/UDI, entonces recibiremos 390.87 MXP:

100 UDI X 3.9087 MXP - 390.87 MXP

El rendimiento nominal acumulado durante el periodo que obtuvo el Udibono por el descuento en precio y por el efecto inflacionario es de:

- i x 100-23.88%

Dado que el valor de la UDI durante el periodo aument de 3.3567 a 3.9087, se puede concluir que hubo una inflacin acumulada de:

Un Udibono ES un instrumento de deuda, el cual est cotizado en unidades de inversin llamadas UDI, y por las cuales se refleja el nivel inflacionario. El valor de la UDI cambia de acuerdo con el ndice Nacional de Precios al Consumidor (INPC).

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Por lo anterior, el rendimiento real acumulado5 para el periodo es de:

A este mismo resultado podemos llegar de la siguiente manera: la ganancia est realmente en e descuento del documento y no as en el cambio inflacionario. El rendimiento est dado por lo que s gana dividido entre lo que se invierte. En este caso ganamos 6 UDI de una inversin de 94 UDI (valo nominal 100 UDi - precio de compra 94 UDI); observe:

% Rendimiento real =

Lo que gan ^ que invert }

vLo

x 100

Ecuacin 7.3 Rendimiento real Al sustituir los datos:

( 6 UDI l /o Rendimiento real = x 100

1,94 UDI)

% Rendimiento real = 6.38%

7.2.4 Determinantes del rendimiento de los bonos

A la relacin que existe entre las tasas nominales sobre valores de descuento libres de riesgo de incumplimiento y el plazo de vencimiento se le conoce como estructura a plazo de las tasas de inters, es I decir, la aplicacin pura del valor del dinero a travs del tiempo. La tasa de rendimiento est compuesta por una tasa libre de riesgo ms algunas primas que incor- I poran ciertos riesgos y caractersticas propias del instrumento. Observe la siguiente lista:

Prima por inflacin. Los inversionistas exigen una compensacin por esta prdida bajo la forma de tasas nominales ms altas

Para efectos de simplificar el clculo y mostrar el efecto del rendimiento indexado, el porcentaje de rendimiento calculado di 6.38% slo se refiere al descuento del documento, y no as al pago de cupones que los Udibonos realizan cada 182 das.

Captulo

Prima de riesgo de la tasa de nters. ios bonos a un plazo ms prolongado tienen mucho mayor riesgo de prdida (resultante de los cambios en las tasas de inters) que los bonos a plazo ms corto Prima de riesgo de incumplimiento. Es el riesgo de crdito o de los pagos prometidos sobre un bono Prima por gravamen. Los inversionistas exigen el rendimiento adicional sobre un bono gravable como compensacin por el tratamiento fiscal desfavorable Prima de liquidez. Existe un gran nmero de emisiones de bonos, la mayora no se negocian en forma regular y si usted quiere venderlos rpidamente lo ms probable es que no obtendra un precio tan bueno como el que pudiera obtener si estuviera regulado

7.3 Riesgo de invertir en bonos

Bsicamente, hay tres clases de riesgo que enfrenta el inversionista que adquiere uno de estos instru mentos:

7.3.1 Riesgo de tasas de inters

Es el riesgo que surge para los propietarios de un bono, derivado de las fluctuaciones en las tasas de nters. El grado del riesgo depende de qu tan sensible sea el precio del bono a los cambios en las tasas de inters. Tal sensibilidad estar en funcin de dos factores: el plazo al vencimiento y la tasa cupn. Mientras todo se mantiene igual, entre ms prolongado sea el plazo al vencimiento, mayor ser el riesgo de la tasa de nters. Si todo se conserva tal cual, entre ms baja sea la tasa del cupn, mayor ser el riesgo de la tasa de inters.

Tabla 7.1 Relacin del riesgo de la tasa de inters con el plazo y a tasa cupn

introduccin a las finanzas

El valor de un bono depender tanto del valor presente de sus cupones como del de su valor nominal. Si dos bonos con diferentes tasas de cupn tienen el mismo vencimiento, entonces el valor del bono que tenga el cupn ms bajo tendr proporcionalmente una mayor dependencia del valor nominal que se recibir al vencimiento. Como resultado, si se mantiene todo lo dems igual, su valor fluctuar ms a medida que las tasas de inters cambien. Cuando las tasas de inters aumenten, el valor presente de los flujos de efectivo restantes del bono disminuir y el bono valdr menos; cuando las tasas de inters disminuyan, el bono valdr ms.6 Para determinar el valor de un bono en un punto particular en el tiempo, necesitamos conocer el nmero de periodos que faltan para el vencimiento, el valor nominal, el cupn y la tasa de inters; esta tasa de inters recibe el nombre de rendimiento a\ vencimiento (RAV). A partir de esta informacin podemos calcular el valor presente de los flujos de efectivo como una estimacin del valor de mercado actual det bono.

Tabla 7.2 Relacin entre la tasa de inters (RAV) y el valor de un bono Rendimiento Valor del bono

Menoi

Cuando un bono es negociado a una cantidad inferior a su valor nominal se le conoce como bono a descuento. Los precios de los bonos y las tasas de inters siempre se desplazan en direcciones opuestas: cuando las tasas aumentan, el valor de un bono {al igual que cualquier otro valor presente) disminuir; de manera inversa, cuando las tasas disminuyen, los valores de los bonos se incrementan. Tabla 7.3 Bonos negociados bajo par, a la par y sobre par

Se le conoce como:

Bono a la par

is de inters y los precios de los active

sentido opuesto, A mayor tasa

Captulo
?BF"Mercado de det

7.3.2 Riesgo de inflacin

El rendimiento relevante para un inversionista es el rendimiento real, que se calcula restando el incremento en el nivel general de precios (inflacin) a la tasa nominal de rendimiento de un instrumento.

Tasa nominal de rendimiento = Tasa de inflacin Tasa real de rendimiento

Ecuacin 7.4 Tasa real de rendimiento S el rendimiento real depende en parte de la tasa de inflacin la pregunta lgica es: cmo podemos saber cul ser la inflacin en el futuro? En Mxico, e banco central publica una encuesta que muestra un promedio de las expectativas que tienen algunos especialistas sobre la evolucin de la inflacin para distintos periodos.7 Es importante tener presente que tales pronsticos no son infalibles. Slo se trata de pronsticos y estimaciones del futuro. De hecho, hay periodos en los que la diferencia entre la inflacin observada y la esperada ha sido muy grande. Los especialistas tienen que emplear ciertos supuestos referentes a la poltica fiscal, monetaria y la evolucin de la economa para elaborar sus pronsticos. Sin embargo, nada asegura que el Gobierno siga el camino proyectado o que la economa, que est sujeta a diversos factores difciles de predecir, se comporte segn lo estimado. La mejor estimacin del futuro es el ltimo dato real que se tenga; por tanto, inversionistas, especialistas y emisores deben estar pendientes constantemente de las cifras reales en torno a la inflacin para poder rehacer sus estimaciones. En nuestro pas, el Banco de Mxico publica durante los primeros 10 das de cada mes el dato de la inflacin obtenida en el mes anterior. Es importante sealar que los bonos que ofrecen mayor proteccin contra la inflacin son los indexados, como los Udibonos o algunos pagars, aunque tambin se minimiza ei riesgo invirtiendo en instrumentos de tasa variable.

7.3.3 Riesgo de crdito

El riesgo de crdito no es ms que la probabilidad de que el emisor no cumpla con sus compromisos de pago de intereses o el principal. En trminos generales, se considera que el riesgo de crdito de los gobiernos es muy reducido, ya que tienen medios para obtener recursos muy amplios en caso de necesidad extrema (por ejemplo, imprimir dinero). Adems, las moratorias de pago de un gobierno pueden causar terribles estragos en la economa nacional, Incertidumbre en algunas regiones o incluso desajustes a escala mundial (recuerde

La direccin de Internet donde se pueden encontrar las estim

no es la nica fuente, hay una gran cantidad de informacin al

aspecto en toda la Red.

227]

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el efecto samba por la crisis brasilea, el efecto vodka por la crisis rusa o el famoso efecto tequila derivado de la crisis mexicana en 1995). Por ello, los gobiernos procuran cumplir con sus obligaciones financieras en tiempo y forma. Consecuentemente, se considera que el Estado es el deudor de menor riesgo en toda la economa y las tasas que ofrecen sus bonos son el "piso" para los rendimientos de la deuda emitida por empresas privadas. Cmo se mide el riesgo de la deuda privada? No hay una respuesta sencilla, pero est relacionado con la solidez de las finanzas de cada empresa. Por lo general, aquellas que tienen utilidades operativas i (es decir, antes de costos financieros e impuestos) mayores a los pagos de intereses y capital provenientes de sus deudas, tienen un menor grado de riesgo. Tambin es importante a variabilidad de esas uti- I lidades, ya que una empresa que es vulnerable a eventos como devaluaciones o recesiones econmicas tiene una mayor probabilidad de incumplir con sus obligaciones de crdito, que otra cuyas utilidades I fluctan menos. Otro elemento relacionado con el grado de riesgo son las garantas que puede ofrecer una empresa. I Entre ms activos de fcil realizacin tenga (que pueden ser vendidos en el corto plazo) con relacin a sus I deudas, existe menor riesgo de que deje de pagar, aunque su capacidad de generar utilidades se reduzca. Es importante destacar que un anlisis de riesgo de crdito requiere una revisin muy minuciosa I y especializada de la situacin financiera de una empresa. Para quienes no tienen el inters o la ca-l pacidad de realizarlo, existe una alternativa que permite conocer con bastante precisin el riesgo del crdito: las calificaciones de deuda. Desde principios del siglo XX surgieron unas peculiares instituciones conocidas como agencias ca- I lificadoras. stas se dedican a analizar el riesgo de crdito de una empresa, a peticin de la misma, con el objetivo de asignarle una calificacin, la cual es un indicador global de la solidez financiera de la| emisora. Las dos firmas lderes dedicadas a la calificacin de bonos son Moody's y Standard & Poor's. La calificacin de una deuda es un juicio emitido en relacin con la capacidad de crdito de un emisor cor-1 porativo; en los casos de Moody's y S&P, se basan en las probabilidades que tenga la empresa de dejai de cumplir sus obligaciones y en la proteccin que se dar a los acreedores en caso de incumplimiento-! Es importante reconocer que las calificaciones de bonos se relacionan nicamente con la posibilidad de I incumplimiento. El precio de un bono altamente calificado puede ser tambin en extremo voltil. En la tabla 7.4 usted observar las distintas escalas de calificaciones de estas dos empresas y una descripcin! general de su significado. Cuando se trata de una emisin de bonos en el mercado nacional, generalmente la calificacinl estar precedida por "mx" o "m". Esto se debe a que una misma empresa puede tener diferentes cali-1 ficaciones para diferentes instrumentos. Por ejemplo, una empresa puede poseer un bono en la Bolsa! Mexicana de Valores con una calificacin de "mxAa", al mismo tiempo que un bono colocado en Estados^ Unidos puede estar calificado como "Baa". La discrepancia se debe a que las emisiones en moneda extranjera de una empresa mexicana son! consideradas como de mayor riesgo. Esto es bastante lgico, ya que la mayora de nuestras compaas! generan sus ingresos en pesos, as que cuando hubiese una devaluacin cambiara invariablementcB enfrentaran dificultades para pagar sus deudas en una moneda extranjera.

Captulo
Cercado de deuda

Tabla 7.4 Escalas de calificaciones para instrumentos de deuda prii idu

Moody's
Aaa

S&P
AAA

Descripcin
:idad ms alta. La capacidad para el pago de

7.4 Instrumentos de deuda

Los instrumentos de deuda los podemos clasificar atendiendo al emisor en:

Instrumentos de deuda pblica Instrumentos de deuda privada

7.4.1 Instrumentos de deuda pblica

Los objetivos de la emisin de deuda pblica son e! financiamiento del gobierno federal asi como la regulacin monetaria y de las tasas de inters. Los Certificados de la Tesorera de la Federacin (Cetes) y los otros instrumentos de deuda del gobierno federal son ios instrumentos de menor riesgo en el mercado financiero mexicano, porque son emitidos y pagados directamente por el gobierno. Por ello, la

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tasa de este instrumento a sus distintos plazos es considerada una tasa de referencia para otros instru- j mentos del mercado de valores mexicano. Los Cetes son ttulos de deuda emitidos por la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico que se colocan entre el pblico inversionista a travs del Banco de Mxico. Por medio de stos, el gobierno federal se obliga a pagar su valor nominal a la fecha del vencimiento (cotizan a descuento). Otro instrumento gubernamental son los Bondes o Bonos de Desarrollo del gobierno federal, los cuales fueron introducidos al mercado mexicano en 1987. Se trata de instrumentos de largo plazo emitidos a plazos de 364 y 1 092 das. Los Bondes pagan intereses cada 28 das de acuerdo con la tasa de corto plazo ms representativa del mercado de dinero mexicano (generalmente la de Cetes a 28 das). Al igual que los Cetes este instrumento se cotiza a descuento. La combinacin del descuento y de la tasa de inters que se paga mensualmente hace que el Bonde pague una tasa de inters mayor a la de los Cetes. Este rendimiento suele ser mayor para compensar su menor liquidez. Los Udibonos son instrumentos de deuda denominados en unidades de inversin, las cuales son unidades de valor que miden el valor de la inflacin y que fueron creadas en abril de 1995 para proporcionar una medida diaria de la inflacin. El valor de la UDI se determina tomando la tasa de inflacin de la ltima quincena conocida de la cual se calcula un factor diario que se suma al valor de la UDI durante los siguientes 15 das. Los Udibonos tienen un valor nominal de 100 UDI, se cotizan a descuento (su precio de compra es menor a su valor nominal) y pagan intereses cada 182 das con una tasa fija determinada por el Banco de Mxico (aunque los pagos de cupones son variables porque dependen del valor de la UDI). Para tener una idea clara de cules son los principales instrumentos de deuda, veamos la tabla 7.5. Los instrumentos listados normalmente son negociados en la Bolsa Mexicana de Valores:

7.4.1.1 Descripcin de los Cetes

Los Cetes son el instrumento de deuda burstil ms antiguo emitido por el gobierno federal. Se emitieron por primera vez en enero de 1978 y desde entonces constituyen un pilar fundamental en el desarrollo del mercado de dinero en Mxico. Estos ttulos pertenecen a la familia de los bonos cupn cero, esto es, se comercializan a descuento (por debajo de su valor nominal), no devengan intereses en el transcurso de su vida y liquidan su valor nominal en la fecha de vencimiento.

Captulo
I R Mercado de deuda

Tabla 7.5 Instrumentos de deuda publica

Gubernamental

Descripcin

Caractersticas
minai: S10, amortizables

Los Certificados de la Tesorera de a Federacin son ttulos de crdito al obligacin de su emisor, el gobierno federal, de pagar una suma fija de dinero en una fecha predeterminada

91,182 y 364 das, aunque se han realizado emisiones a plazos mayores, y tienen la

tiinal: 100 UDT i pjs;.)' semestrales Rendimiento: operan a descuento y dan una sobre lasa por encima de la inflacin {o uia Valor nominal: S100 dos aos Rendimiento: se colocan en el mercado a descuento, con un rendimiento pagable cada 28 das (Celes a 28 das o TOE, la que resulte ms alta}. Existe una variante de este instrumento con rendimiento pagable cada 91 (las, Mamado Bonde 91 Valor nominal: 00 UD! Plazo: de > a 30 aos Rcndimieniu: el rendimiento en moneda inters fija cada 182 das Garanta: gobierno feder Valo Plazo: 3 aos Emisiones del Instituto Bancario de Proteccin al Ahorro con la finalidad de hacer frente a sus obligaciones descuento y sus intereses son pagaderos cada 28 das. La tasa de inters ser la mayor entre Ea tasa de rendimiento de los Cetes al plazo de 28 das y la Tasa de inter de Mxico d a conocer para los pa^in:;, (PRLV) al plazo de un mes Garanta: gobierno federal

231

Introduccin a las finanzas

A continuacin se presenta una descripcin detallada de los mismos:

Nombre: Certificados de la Tesorera de la Federacin (Cetes)

> Valor nominal: $10 (diez pesos) 1 Plazo: se pueden emitir cualquier plazo siempre y cuando su fecha de vencimiento coincida en da jueves o la fecha que sustituya a ste en caso de que fuera inhbil. De hecho, estos ttulos se han llegado a emitir a plazos mnimos de siete das y a plazos mximos de 728 das. En la actualidad los Cetes se emiten y colocan a plazos de 28 y 91 das, y a plazos cercanos a los seis meses y un ao. Con la finalidad de incrementar la bursatilidad de estos ttulos, el gobierno federal ha buscado reducir el nmero de emisiones vigentes en el mercado e incrementar el valor de las mismas. Para ello, en los ltimos aos la SHCP ha colocado una misma emisin de Cetesa plazo cercano a seis meses y a plazo cerca no a un ao. Por ello, en las subastas semanales se emiten y colocan Cetes de entre 335 y 364 das para el caso de los de un ao y de entre 182 y 153 das para los de seis meses > Pago de intereses: estos ttulos no devengan intereses debido a que son bonos cupn cero. Sin embargo, la tasa de inters del ttulo est implcita en la relacin que existe entre su precio de adquisicin, el valor nominal del ttulo y su plazo a vencimiento Colocacin primaria: se realiza mediante subastas, en las cuales los participantes presentan posturas por el monto que desean adquirir y la tasa de descuento que estn dispuestos a pagar Colocacin secundaria: existe un mercado secundario amplio para estos ttulos. En la actualidad se pueden realizar operaciones de compra-venta en directo y en reporto,8 as como operaciones de prstamo de valores. En adicin, pueden ser utilizados como activo subyacente en los mercados de instrumentos derivados (futuros y opciones) Cotizacin: las compra-ventas en directo de estos ttulos se pueden realizar ya sea cotizando su precio, su tasa de descuento o su tasa de rendimiento. Sin embargo, la convencin actual del mercado es cotizarlos a travs de su tasa de rendimiento. Ms adelante analizaremos el aspecto de las tasas de descuento versus las tasas de descuento
1

Identificacin de los ttulos: los Cetes emitidos con anterioridad, as como los emitidos recientemente pueden tener la misma clave de identificacin siempre y cuando tengan la misma fecha de vencimiento. Para ello, la referida clave est compuesta por ocho caracteres, el primero para identificar el ttulo (B), el segundo es un espacio en blanco y los seis restantes para indicar su fecha de vencimiento (ao, mes, da). Como se puede observar, lo relevante para identificar un Cete es su fecha de vencimiento, lo cual significa que dos Cetes emitidos en fechas distintas pero que vencen el mismo da cuentan con igual clave de identificacin, por lo que son indistinguibles entre s. Ejemplo de clave de identificacin de Cetes que se emiten el 24 e agosto de 2005 a un plazo de 28 das y que vencen el 21 de septiembre de 2005: B 050921

Reporto: operacin mediante la cual el intermediario entrega al inversionista los ttulos a cambio de su precio actual (precio

do el precio ms un premio. Esta operacin permite obtener un rendimiento por excedentes de tesorera en periodos breves.

232

Captulo
Mercado

7.4.1.2 Subastas y Cetes

Cada da martes, el Banco de Mxico (BM o Banxico), en su carcter de agente financiero del gobierno federal, anuncia los resultados de la subasta que determina las tasas de descuento de Cetes y Bordes, y las de rendimiento de otros instrumentos de deuda gubernamental como los Udibonos y los Brems. El Banco de Mxico publica la convocatoria de la subasta el ltimo da hbil de cada semana (por lo comn el viernes), en la cual se detalla el monto a subastar que ha sido conjuntamente establecido por Banxico y la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico (SHCP). En esta convocatoria se da a conocer el monto a subastar y las caractersticas de los ttulos. El procedimiento de la subasta que lleva a cabo el Banco de Mxico recibe el nombre de mercado primario de ttulos gubernamentales. La subasta se realiza los das martes a las 13:30 horas y las posturas se entregan a ms tardar el segundo da hbil bancario anterior a la emisin de los ttulos subastados (generalmente el mismo viernes en que se hace IB convocatoria). Qu instrumentos se subastan? El gobierno subasta Cetes, Bondes y Udibonos. Quienes pueden participar en la subasta? Pueden adquirir valores gubernamentales en colocacin primaria, casas de bolsa, instituciones de crdito, sociedades de inversin, instituciones de seguros y otros autorizados por el Banco de Mxico. Slo las instituciones de crdito pueden hacerlo a travs de cuenta de terceros. Los postores pueden presentar una o ms posturas en cada subasta. Para la asignacin de los ttulos objeto de la subasta, el Banco de Mxico elige las posturas que le ofrezcan mejores condiciones en cuanto a costo financiero. Esto significa que el postor que demande menor tasa u ofrezca mayor precio (en caso de que los instrumentos coticen a descuento) ser el que mayores montos de ttulos obtendr (mximo el 70% de los ttulos de la subasta pueden ser tomados por una misma institucin). El Banco de Mxico no establece la tasa de inters de los instrumentos, sino que sta se fija por la demanda de ttulos que tienen las instituciones que participan en la subasta segn su percepcin de los mercados financieros. Una vez que los ttulos son asignados se pueden negociar en las mesas de dinero en el mercado secundario. El Banco de Mxico mantiene depositados en administracin todos los valores gubernamentales en circulacin.

7.4.1.3 Valuacin de los Cetes

A continuacin mostraremos una metodologa que permita valuar el precio de los Cetes de forma general y, adicionalmente, un ejemplo de acuerdo con las prcticas de mercado. La caracterstica ms importante de los instrumentos que cotizan a descuento, como los Cetes o el papel comercial, es que el inters o rendimiento que ofrecen est implcito en el diferencial que existe entre el precio de compra y su valor nominal o de vencimiento. El valor a futuro o valor nominal se conoce, mientras que el precio de adquisicin depende directamente de la tasa de descuento que se estipule. Por tanto, en la medida que el precio del instrumento disminuya, el valor del rendimiento aumenta.9

Recuerde que las tasas de inters y el precio de los activos viajan en sentido opuesto, a r asa mayor precio.

Introduccin a las finanzas

La tasa de descuento se define como aquella tasa anual que representa el descuento, tambi( anual, en trminos porcentuales. El valor nominal es la cantidad de dinero que se recibir al final del plazo de la inversin. El precio de un Cete se puede calcular a partir de su tasa de rendimiento o de su tasa de descuent^ el precio fina! puede variar ligeramente en funcin del nmero de cifras decimales que se ocupen. A partir de la tasa de rendimiento, el precio de un Cete se puede calcular utilizando la siguiert frmula:"

cin 7.5 Precio de un Cete a partir de su tasa de rendimiento Donde: P= Precio del Cete (redondeado a siete decimales) VN = Valor nominal del ttulo en pesos / = Tasa de rendimiento anual t= Plazo en das del Cete Si fa es la tasa de descuento de un Cete, se tiene que:

licuacin 7.6 Tasa de descuento de un Cete Al despejar /:

i 7.7 Tasa de rend Observe que la frmula es exactamente la misma que cono valor futuro dividido entre una tasa de inters. En este caso, a es una tasa por el periodo involucrado (menor a un ao).
10

10 frmula de valor presente; lo que es lo misn ar la tasa de inters por () y dividirla entre 361

Captulo
7 Mercado de deuda

Al sustituir (2) en (1) se obtiene la frmula para calcular el precio de un Cete a partir de su tasa de descuento:

Ecuacin 7.8 Precio de un Cete a partir de su tasa de descuento Veamos ahora cmo funcionan estas frmulas en la prctica. Suponga que el 30 de septiembre de 2004 un inversionista compra Cetes cor las siguientes caractersticas:

"

Vafor nominal: $10 Fecha de colocacin: 30 de septiembre de 2004 Fecha de vencimiento: 28 de octubre de 2004 Das por vencer del titulo: 28 das Supongamos adems que dicho inversionista adquiere los ttulos a un rendimiento anual de 12%

F'ara calcular el precio al cual tendr que liquidar la operacin (comprar los Cetes), el inversionista tiene dos opciones: a) b) Calcular el valor presente del principal a travs de la "tasa de rendimiento". Calcular el precio a partir de la "tasa de descuento" que proporcione este rendimiento.

Esto es, con un rendimiento de 12% el precio de liquidacin de cada titulo ser: Frmula:

360

Al sustituir en la frmula:

\ 360
P = $9.9075297

235

Introduccin a las finanzas

Ahora bien, con base en la tasa de descuento, el precio de un Cete ser: Primero calculemos la tasa de descuento b:

Con base en esta tasa de descuento de 11.89/o, se determina el precio al cual el inversionista ten. que liquidar cada uno de los Cetes que adquiri.11

i.

360)

0.1189*28^
360

P = $9.9075297

Observe que es el mismo resultado que el determinado a partir de la tasa de rendimiento.

7.4.2 Instrumentos de deuda privada

Los mercados financieros son una plataforma ideal para empresas e instituciones financieras que bi can capital. A travs de la emisin y colocacin de deuda privada, estas entidades pueden captar fL importantes de dinero para financiar proyectos o para cumplir sus obligaciones y, por otra parte, oti gan oportunidades de inversin al pblico. Cuando alguien invierte en instrumentos de deuda privada no participa ni en las utilidades ni las prdidas que pudiera reportar la empresa o institucin emisora. La transaccin no implica una p; ticipacin en el capital social del negocio. Por otra parte, el emisor adquiere el compromiso de pagai principal ms una tasa de inters al tenedor de los instrumentos en un plazo determinado.

11

Por convencin del mercado las tasas de des lo que pueden existir ligeras diferencias.

236

Captulo
TMercadcTdc deuda

Podemos diferenciar a los instrumentos privados de deuda dependiendo de quin ios emita en:

Instrumentos de deuda emitidos por empresas. Papel comercial, pagars a mediano plazo, certificados de participacin ordinarios (CPO), obligaciones, etctera Instrumentos de deuda emitidos por bancos. Aceptaciones bancarias, pagar con rendimiento liquidable al vencimiento (PRLV), etctera

Las caractersticas ms importantes de los instrumentos de deuda privada son: a) b) c) d) Quin los emite y con qu finalidad (calidad de la empresa emisora). Plazo de la emisin. Pago de intereses: fijos, variables o indexados. Garanta: Quirografaria: slo los flujos de la empresa garantizan el pago. Aval de tina institucin de crdito: disminuye el riesgo y por consiguiente la tasa de inters que paga el emisor. Hipotecaria: un bien inmueble garantiza el pago. Prendaria: se designa un bien o una "prenda" para que sirva de garanta.

Las compaas que quieren financiarse emitiendo deuda, tienen que elegir a una casa de bolsa para que les ayude en el proceso de evaluacin, emisin y colocacin de la misma. Las casas de bolsa funcionan como agente colocador. El rea de finanzas de la empresa y el rea de evaluacin de la Casa de Bolsa analizan la situacin financiera de la compaa para calificar su nivel de riesgo al "no-pago" y sobre esta base se define la tasa de rendimiento a la que el instrumento saldr al mercado. Una agencia calificadora evala el riesgo crediticio del emisor y le asigna una calificacin a la deuda. A mayor riesgo mayor rendimiento. Por ltimo, una vez fijada la tasa, el instrumento se promociona y se coioca (vende) entre ios inversionistas interesados. Los instrumentos de deuda privados se deben de registrar en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios (RNVI) que depende de la Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNVB). La clasificacin de los instrumentos de deuda privada tambin puede elaborarse reconociendo la fecha de vencimiento que stos tengan establecida en:

[237]

Introduccin a las finanzas

Observe las siguientes tablas, en ellas se especifica el nombre del instrumento, una breve dea cin y las caractersticas principales referentes a valor, plazo y rendimiento.

Tabla 7.6 Instrumentos de deuda privada de corto plazo

Instrumen de deuda a corto plazo

psitos del publi

Pazo: de 1 a 360 das, segn las necesidades de j

instrumento se compra a descuento respecto de su val T nomltlal - Pcro P or !o ^"<-T;l1 P;tS;in una sobre tasa refercnciada a Cetes a la TIIE

Captulo
7 Mercado de deuda

tincado burst corto plazo

100 UDI cada uno, o en sus mltiplos Plazo: la vigencia del programa es de 12 meses y cada emisin puede ser de hasta 360 das contados a partir de la fecha de cada emisin Rendimiento: la tasa de inters se deK'rminar rendimiento (fija o revisabie)

:s determinada lbreme

Tabla 7.7 instrumentos de deuda privada de mediano plazo

Instrumentos de deuda de mediano plazo

Descripcin

Caractersticas
Valor nominal: $ 100. 100 UDi o mltiplos Plazo: de a 7 aos

Garanta: puede ser quirografaria, avalada

Introduccin a las finanzas

Tabla 7.8 Instrumentos de deuda privada de Sargo pla

Instrumentos de deuda de largo plazo

Descripcin

Caractersticas

Valor nominal: S100 o 100 UDI

nto: pagan una sobre tasa, tcniend: a la TOE. tambi

Valor nominal: $100 o 100 UDI dependiendo de la modalidad Plazo: de un ao en adelante Rendimiento: puede ser a tasa revisable de Certificado burstil
y larg

p!aZ' la em'S!n ^

; 240

Captulo
7 Mercado de deuda

7.4.2 Operaciones de reporto

En el mercado de deuda se pueden realizar las siguientes operaciones:

Compraventas Compra-venta de reportos Prstamo de valores

El reporto puede definirse como el contrato por medio del cual el reportador, ordinariamente el banco, adquiere de un tercero (reportado) ttulos o valores mediante el pago de un precio con la obligacin de transferirle los mismos u otros de idntica especie, contra el reconocimiento de un precio aumentado o del mismo precio, ms una prima, comisin o inters. El reporto es un contrato mediante el cual se transfieren temporalmente los derechos de propiedad de algunos valores, a cambio de una cantidad de dinero, con la condicin de que el vendedor suscriba de manera simultnea una obligacin de recompra de los mismos valores u otros de la misma especie. Asimismo, en el contrato de reporto se fija el plazo y el monto pagado ms un cantidad adicional o premio, el cual representa para el vendedor un costo de transaccin y para el comprador una tasa de ganancia. El reporto se completa con la entrega de ttulos, por su endoso cuando sean nominativos y cuando se trate de acciones con el asiento en el libro de accionistas de la transferencia de dichos ttulos. Los agentes involucrados en estas operaciones, tales como instituciones financieras, corredores de ttulos del gobierno, bancos centrales y otro tipo de inversionistas, pueden actuar indistintamente ya sea como "reportados" o vendedores, o como "reportadores" o compradores, siendo estos ltimos los prestamistas de la operacin. En Mxico, las nicas organizaciones que pueden celebrar el contrato de reporto son las instituciones de crdito, las casas de bolsa y ios especialistas burstiles. Quienes intervienen en una operacin de reporto son el reportador y el reportado:

* El reportador (cliente o inversionista) es quien adquiere por una suma de dinero la propiedad de determinados ttulos de crdito El reportado (casa de bolsa, institucin de crdito o especialista burstil) es la persona que readquiere la propiedad de los ttulos de crdito y contra reembolso del mismo crdito, ms un premio

Introduccin a las finanzas

En un contrato de reporto se pueden encontrar algunas condiciones y clusulas como las siguientes:

1 1 1 1

Las relativas Las relativas Las relativas Las relativas

a los derechos y las obligaciones de reportador y reportado al plazo a la naturaleza de los valores o ttulos que sern objeto del reporte a los medios de impugnacin

7.5 Valuacin de bonos

La valuacin de bonos se refiere al hecho de determinar el precio actual de un bono y, en su caso, el I rendimiento que ste ofrece. Los bonos se pueden clasificar de acuerdo con el comportamiento de sus cupones (pagos o flujos de efectivo) en:

Bonos cupn cero Bonos con cupn constante Bonos con cupn perpetuo

Para determinar el precio de un bono debemos recordar que el precio de un activo financiero, en este caso activo de deuda, es la suma de los valores presentes de sus flujos de efectivo esperados. El clculo para determinar el precio es muy sencillo, slo tenemos que recordar los principios bsicos del valor del dinero a travs del tiempo (valor presente) e identificar las caractersticas particulares del bono.

7.5.1 Bonos cupn cero

Un bono cupn cero se refiere a aquel instrumento de deuda que no hace pago de intereses (cupones) a lo largo de todo el tiempo de vigencia y que slo paga el valor nominal al final del plazo. Los bonos cupn cero ms comunes son los Certificados de la Tesorera de la Federacin (Cetes). En este tipo de bonos, para que un inversionista obtenga beneficios tendr que disminuir (descontar) al valor nominal una cantidad que le represente el importe de inters que requiere ganar. El precio de un bono cupn cero se determina utilizando la frmula de valor presente que ya conocemos:

tulo Capitule
Al ajustar la nomenclatura de la frmula para personalizarla a\ clculo del precio de un bono cupn cero, tenemos:

Ecuacin 7.9 Precio de un bono cupn cero Donde: (1/A/J = VF(valor futuro). En este caso valor nominal del bono que se recibir en un tiempo determinado n = Nmero de periodos que le faltan al bono para su vencimiento ; = Tasa de inters requerida, tasa de descuento, tasa de rendimiento al vencimiento (RAV), etctera Precio = VP (valor presente). Precio actual del bono Como ejemplo, supongamos que deseamos conocer el precio de un bono cupn cero que vence dentro de tres aos, tiene un valor nominal de $1 000 v la tasa de rendimiento al vencimiento es de 10%. Antes de hacer los clculos observe la siguiente lnea de tiempo:

Cupn $0

Cupn $0

Cupn $0 Valor nominal $1 000

En este caso el bono no paga intereses (cupones) durante su vigencia, slo pagar el valor nominal o de cartula al finalizar el tercer ao. Por tanto, el precio del bono es el valor presente de los $1 000 que se recibirn dentro de tres aos: Datos: VN = Valor nominal $1 000

/ = 10 VP= Precio actual del bono?

introduccin a las finanzas

Frmula:

0T
Al sustituir datos y elaborar los clculos tenemos:

"-(1.331) Precio del bono = $751.32

Veamos otro ejemplo; ahora suponga que le han solicitado la valuacin de un bono cupn cero qm vence dentro de cinco aos y que tiene un valor nominal de $100. Si el rendimiento requerido es de 6 cul es el precio actual del bono? Por favor, elabore sus clculos y vea que la respuesta es $74.73.

7.5.2 Bonos con cupn constante

Un bono con cupn constante es aquel instrumento que hace pagos de intereses (cupones) cada de- I terminado periodo y al final del plazo paga el valor nominal. La mayora de los bonos corporativos se I presentan bajo esta modalidad. El inversionista recibir al final del plazo el valor estipulado o valor de| cartula y durante el tiempo de vigencia recibir los pagos de cupones. En el caso de este tipo de bonos, sus flujos de efectivo (cupones) se presentan como una serie de | pagos uniformes durante un periodo de tiempo determinado, por tanto, estos flujos de efectivo tomar la forma de una anualidad. 12 Al final del plazo se reintegra el valor nominal, por ende, existe tambin un flujo de efectivo diferente a las anualidades. Con esto podemos establecer que el precio de un bono | con cupn constante se integra por el valor presente de una anualidad (los cupones) y el valor prese de su valor nominal.

or presente de las anualidades fue expuesto en el capitulo 6.

Captulo
" Mercado de deuda

Precio = Valor presente de los cupones + Valor presente del valor nominal

El valor presente de los cupones (una anualidad) est dado por:

Valor presente de una anualidad = A x

0+0'

Et valor presente del valor nominal est dado por la ecuacin bsica de valor presente:

VF

Con lo anterior, la frmula para determinar el precio de un bono con cupn constante es la siguiente:

",

JLL
'

VN

Vo"

Donde: C= Anualidad (A], en este caso el importe del cupn n = Nmero de periodos que le faltan al bono para su vencimiento / = Tasa de inters requerida, tasa de descuento, tasa de rendimiento al vencimiento (RAV), etctera VN = Valor nominal del bono que se recibir en un tiempo determinado Precio = Valor del bono. Suma del valor presente de las anualidades y del valor presente del valor nominal

Introduccin a las finanzas

Veamos cmo funciona la frmula. Suponga que estamos determinando el precio de un bono con I cupones constantes anuales de $800, el valor nominal es de $10 000 y su vencimiento es dentro de tres | aos. Si se requiere una tasa de 10%, cul ser el precio del bono? Observemos grficamente las caractersticas del bono con la siguiente linea de tiempo:

Precio = ?

Cupn $800

Cupn $800

Cupn $800 Valor nominal $10 000

Datos: C= $800 n = 3 aos / = 10% WV-10000 Precio = ? Al sustituir los datos en la frmula tenemos:

(1 + 0.10)"'

Precio = 1989.48+ 7 513.15 Precio - $9 502.63

246

Captulo
i Mercado de deuda

Esto indica que el precio de un bono que tiene un valor nominal de $10 000 y que har pago de cupones anuales por $800 durante tres aos es de $9 502. 63, cuando el rendimiento requerido es de 10%. ste es un bono que se cotiza bajo par, es decir, su precio est por debajo de su valor nominal. Los cupones pueden pagarse de manera mensual, trimestral, semestral o anual, por tanto, la tasa de descuento utilizada debe ser presentada por el mismo periodo de pago de los cupones. Esto es, si el bono tiene cupones semestrales, la tasa de descuento utilizada debe ser semestral; si el cupn es trimestral la tasa debe ser trimestral, etctera. Planteemos otro ejemplo. El 1 de junio de 2005 la compaa Anis, S.A. emitir un bono con valor nominal de $1 000 y con una tasa cupn de 9/o anual a pagar semestral mente. El plazo es por cinco aos, es decir, el vencimiento ser el 1 de junio de 2010. Si usted estima que las tasas de rendimiento en la fecha de emisin para bonos con calificaciones similares a las de Anis, S.A. sern de 7% anual, cul ser el precio de los bonos de Anis, S.A. el 1 de junio de 2005? Lo primero que tenemos que identificar son los datos relevantes: W Y - $ 1 000 Tasa cupn = 9% n = 5 aos / - 7% P=? Antes de avanzar y sustituir valores en la frmula tenemos que hacer los ajustes respectivos a los datos proporcionados:

Primero, convertir la tasa cupn a importe de cupn, esto es, $1 000 del valor nominal por9/o de tasa cupn (1 000 x 0.09), igual a $90 anuales Segundo, los cupones se pagarn de manera semestral, por tanto, el importe calculado anteriormente lo dividimos entre dos semestres por ao: 90/2 = $45 semestrales Tercero, la tasa de rendimiento, que es la tasa a la que se descuentan los flujos de efectivo, debe ser congruente con los periodos de pago de cupones, en este caso semestral: 7%/2 = 3.5% por semestre 1 Cuarto, el nmero de periodos con pagos semestrales es de 10. Esto es, cinco aos equivale a 10 semestres
1

Ahora ya tenemos los datos ajustados: W Y - S l 000 Cupn - $45 n = 10 semestres / - 3.5%

Introduccin a las finanzas

La siguiente lnea de tiempo muestra los datos:

Precio - ?

Cupn $45

Cupn $45

Cupn $45

Cupn $45

Valor nominal $1 000 Al sustituir en la frmula y elaborar los clculos obtenemos el precio que tendr el bono de Am S.A. el 1 de junio de 2005.

II +0.035) (l + 0.035)

Precio = 45(8.3166}+

^ (1 + 0.035)

Precio = 374.2472+ 708.9188 Precio = 1083.1661

El precio para los bonos de Anis, S.A. ser de $1 083.1661. Este precio indica que un inversionista j tendr que pagar el importe calculado si quiere que Anis, S.A. le pague $45 semestrales, y $1 000 del valor nominal del bono al finalizar cinco aos. Este bono se comercializar sobre par, es decir, por en- I cima de su valor nominal. Recuerde la relacin existente entre tasas y precios. En este caso, el precio es mayor al valor nominal, ya que Ans, S.A. ofrece pagar una tasa mayor a la del mercado, 9% contra 7% de mercado. Realice los clculos para determinar el precio de un bono con las siguientes caractersticas: valor nominal $5 000, tasa cupn 10%, tasa de rendimiento requerida 8.5%, plazo cuatro aos; considere que los cupones se pagan trimestralmente. Elabore sus operaciones y ver que el resultado que se obtiene es de $5 252.08, tal bono est sobre o bajo par?,porqu? Para que su conocimiento quede bien reforzado utilice los mismos datos del ejemplo, pero ahora considere una tasa de rendimiento de 2.5% trimestral, cul es el valor del bono?, est a la par, sobre par o bajo par?, por qu?

248

Captulo

7.5.3 Bonos con cupn perpetuo

Estos bonos hacen pagos de cupones para siempre, es decir, no tienen una fecha de vencimiento, por tanto, no reintegran en ningn momento el valor nominal del bono, slo pagan cupones. Este tipo de bonos son utilizados por algunos gobiernos para financiar proyectos especficos; se sabe, por ejemplo, que el gobierno de Estados Unidos emiti bonos perpetuos (tambin llamados Cansots) para financiar el proyecto de obra del Canal de Panam. Podemos observar las caractersticas de un bono perpetuo con la siguiente lnea de tiempo:

Cupn $

Cupn $

Cupn $

Cupn $

Aunque puede parecer complicada la determinacin del precio de un bono que nunca vence, resulta ser todo lo contrario, son los ms fciles de calcular. Recuerde que en el captulo 6 expusimos el tema referente a perpetuidades, ah decamos que una serie infinita de flujos de efectivo que son constantes e idnticos recibe el nombre de perpetuidad ordinaria. Como ya lo expusimos en ese apartado, la frmula para obtener el valor presente de una perpetuidad ordinaria es la siguiente:

Donde:

;i 000 dd ir, por en- I

VPP= Valor presente de una perpetuidad P = Flujo de efectivo fijo e infinito, llamado perpetuidad. En el caso de los bonos que estamos estudiando el importe del cupn (C) es la perpetuidad = Tasa de inters Anotando la nomenclatura apropiada a nuestro caso de estudio, tenemos que la frmula para determinar el precio de un bono con cupn perpetuo es:

cro ahora I par, sobre I

bono con cupn perpetuo

249

Introduccin a las finanzas

Imagine que usted tiene la oportunidad de invertir en un bono perpetuo que ha emitido el gobierno de Mxico, el cual establece un valor nominal de $1 000 y un cupn perpetuo de $100 anuales. La oferta parece atractiva, usted le entrega $1 000 al gobierno mexicano y ste le regresar $100 cada ao por siempre, incluso, usted podr heredar el bono a sus futuras generaciones y ellos cobrarn cada ao $100. Qu piensa?, es una buena inversin? Bien, si consideramos que la tasa de rendimiento que est en ei mercado para otras opciones similares es de 15%, entonces el precio del bono perpetuo ser de: Datos: C=$100 / = 15% n = infinito Precio = ? Si sustituimos en la frmula encontramos el precio fcilmente.

0.15

Precio = $666.6667

100

' = 1 000 / = 10%

Despejamos la tasa de inters de la frmula y tenemos la ecuacin del rendimiento de un bon cupn perpetuo.

Ecuacin 7.13 Rend

Captulo
7.5.4 Rendimiento de los bonos
En este apartado comentaremos, de manera muy breve, cmo se determina la tasa de rendimiento para los bonos con cupn cero y para los bonos con cupn constante. Las frmulas para encontrar la tasa de rendimiento (/} para los bonos son las siguientes:

' Bonos con cupn cero: / = n/_ i

Vw
1

Bonos con cupn constante: no existe frmula, se tiene que determinar por tanteo Bonos con cupn perpetuo: / = Precio

Veamos algunos ejemplos. Suponga que usted acaba de enterarse por medio de un amigo que una empresa vende bonos corporativos que tienen un valor nominal de $2 000 cada uno en la mitad de precio, es decir, en $1 000. Los bonos no pagan cupones, son bonos cupn cero. El tiempo que stos estarn vigentes es de ocho aos contados a partir de hoy. Su amigo y otras personas ya han invertido parte de sus ahorros comprando dichos bonos, pero usted que estudia finanzas es un poco ms escptico y se pregunta a s mismo: qu tasa de rendimiento estn ofreciendo estos bonos?, realmente es una ganga? Usando la frmula mostrada anteriormente tenemos:

,..12000

Vi ooo
-V2-1 /-1.090507733-1 i - 0.090507733
i - 9.05%

El bono que se ofrece tiene una tasa de rendimiento de 9.05%, esto tal vez le de una pista a usted de o buena que puede ser la inversin. Obviamente, si en el mercado existen tasas ms atractivas de

Introduccin a las finanzas

rendimiento pero con riesgos similares, entonces su amigo pudo haber tomado una mala decisin invertir sus ahorros. Por otra parte, en el caso de los bonos con cupn constante el despeje de la tasa de inters (j la frmula de determinacin de precio es matemticamente imposible, la nica forma de encontrar tasa es a travs del mtodo de ensayo y error. Obviamente, el uso de una calculadora financiera o una hoja de clculo electrnica elimina el problema. Suponga que usted desea saber la tasa de rendimiento que da un bono con cupn constante q tiene las siguientes caractersticas: valor nominal $10 000, cupones de $3 500 anuales y plazo de cu tro aos. El bono se vende en $9 451.35, cul es la tasa de rendimiento que se puede ganar con e! bono? Datos: Cupn ( C ) $ 1 500 n = 4 aos WY-$10000 Precio = $9 451.35

La frmula que debemos usar es la utilizada en la determinacin del precio para este tipo de b En esta ecuacin tenemos que sustituir los datos conocidos y estimar una tasa de inters (/'); el r tado deber coincidir con el precio actual del bono de $9 451.35.

Al sustituir los datos.

9 451.35 - 1 500 X

El dato que falta es la tasa de inters, pero, cmo saber qu tasa? La respuesta podramos busca con el razonamiento de la relacin que existe entre tasas de inters y precios. Observe que este bo paga una tasa cupn de 15%, esto es, cupn/valor nominal ($1 500/10 000). Si el bono se vende ( 12521

Captulo

7 Mercado de deuda

debajo de su valor nominal, indica que est bajo par y, por tanto, la tasa de rendimiento con la que se est descontando debe ser superior (no por mucho) a 15%. Vemoslo de otra manera: si en la frmula anterior sustituimos i por 15/o, sabemos que el precio ser de $10 000. Portante, si requerimos disminuir el precio tendremos que elevar la tasa de rendimiento (mayor tasa menor precio, menor tasa mayor precio). Con esto en mente probemos con el 16%.

9720.18 = 1 500 x

(1 +0.16 (1 + 0.16)

El resultado no es lo que buscamos, si la tasa de rendimiento fuera l6/o el precio actual del bono sera de $9 720.18; pero esto no es asi, actualmente el bono se vende por debajo de ese precio. Si se vende por debajo de ese precio entonces subamos ms la tasa para bajar el precio; probemos ahora con
17%.

9451.35- 1 500 X

(1 +0.17)4 {1+0.17}

Hemos llegado a la tasa adecuada. La tasa de rendimiento del bono con cupn constante es de 17/o.13

7.6 Preguntas y problemas de repaso

I I 1. Qu es el mercado de deuda? 2. Por qu se dice que el mercado de deuda es de renta fija?

13 En las calculadoras financieras o en las hojas electrnicas de clculo es muy sencillo reali;ar esta operacin. Por ejemplo, en Excel se debe insertar una funcin financiera, al hacer esto se elige la funcin Tasa, enseg uida se anota el plazo (A/pe/), el cupn (hay que anotarlo en negativo en el espacio PMT], el precio actual (Pv en positivo) y el valor nominal (Fv en negativo). Al final "se da clic en aceptar. se da clic en aceotar.