Gesto de Riscos

PROF. JOS VALENTIM MACHADO VICENTE

ltima atualizao: 24 de maro de 2010

O contedo desta apostila de inteira responsabilidade do professor autor
GESTO DE RISCOS

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1. RISCO: CONCEITOS BSICOS

1.1. DEFINIO E TIPOS DE RISCO

O que exatamente risco? O conceito de risco pode ser entendido de
diversas maneiras, dependendo do contexto da pessoa que o est avaliando.
Exemplos: risco areo, para uma companhia seguradora; risco de contrair uma
doena, para uma pessoa qualquer; o risco de insucesso de um negcio, para
o empresrio; e assim por diante. Risco pode ser entendido como a volatilidade
de resultados futuros ou pelo nvel de incerteza associado a um acontecimento.
No caso financeiro, os resultados futuros relacionam-se, geralmente, ao valor
de ativos e passivos.
Dois conceitos importantes quando investimos no mercado financeiro
so: retorno e risco. Retorno a apreciao ou perda de capital ao final do
horizonte de investimento. Matematicamente, o retorno pode ser medido pela
seguinte expresso
i
:

0
0
X
X X
r
t

= , (1.1)
onde
0
X e
t
X so, respectivamente, o valor inicial do investimento e o valor do
investimento ao final do perodo. Por exemplo, se voc compra no dia
11/10/2002 e vende no dia 11/11/2002 1.000 aes de Petrobras PN (veja as
cotaes de Petrobras PN no Anexo 1), ento o retorno desse investimento :

Cotao de Petrobras PN no dia 11/10/2002: R$ 36,19.
Cotao de Petrobras PN no dia 11/11/2002: R$ 42,92.
190 . 36 1000 19 , 36
0
= = X ,
920 . 42 1000 92 , 42 = =
t
X .
Logo,
% 6 , 18
190 . 36
190 . 36 920 . 42
0
0
=

=
X
X X
r
t
.
Infelizmente, existem incertezas associadas ao retorno que efetivamente
ser obtido ao final do perodo de investimento. Qualquer medida numrica
desta incerteza chamada de risco.
conveniente classificar alguns tipos de risco, de modo a facilitar o
desenvolvimento das teorias e prticas de sua gesto. Basicamente, podemos

i
No Captulo 2, estudaremos o retorno geomtrico, que um outro modo de medir o retorno de um investimento.
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dividir o risco global em cinco grandes grupos: Mercado, Crdito, Operacional,
Liquidez e Legal. Esses grupos englobam todos os tipos de risco aos quais
uma instituio est sujeita. Existem outras classificaes, entretanto esta
bem completa e abrangente. Independente da classificao, de uma forma ou
de outra, todos os trabalhos comentam os mesmos tipos de riscos, embora
com nomenclaturas diferentes.
Antes de prosseguirmos, cabe uma observao. O desenvolvimento de
tcnicas de mensurao e controle do risco veio permitir um razovel
mapeamento das possibilidades futuras, sem que isso, no entanto, garanta um
total sucesso na atividade de previso. A gesto do risco no capaz de
eliminar a incerteza de nosso horizonte, restringindo-se to somente a reduzir
as conseqncias do fato de desconhecermos o que ocorrer no prximo ms,
amanh ou at mesmo nos prximos segundos.
1.1.1. RISCO DE MERCADO
O risco de mercado o risco mais fcil de ser entendido. Ele est
relacionado com o valor de bens, servios, ndices, commodities etc. o que
podemos ganhar ou perder quando compramos ou vendemos um determinado
ativo, contrato ou derivativo, pela simples mudana em seu preo negociado no
mercado. Considere um investidor comprando aes. Ele est sujeito ao risco
de mercado decorrente da flutuao dos preos desse ativo. Por exemplo,
suponha que o investidor adquiriu 1.000 aes preferenciais da Petrobras ao
preo unitrio de R$ 53,00 desembolsando, portanto, R$ 53.000,00. Quanto
valer essa carteira amanh? E daqui a um ms? R$ 50.000,00? R$
60.000,00? Essa incerteza em relao ao valor futuro de um ativo ou carteira
o que caracteriza o risco de mercado.
1.1.2. RISCO DE LIQUIDEZ
O risco de liquidez pode ser separado em dois tipos: o risco de liquidez
de financiamento (funding), que se refere habilidade de equacionar
desequilbrios no fluxo de caixa atravs de novas captaes de recursos; e o
risco de liquidez de mercado, que se refere ao risco de no se conseguir fechar
posies abertas em tempo hbil, na quantidade suficiente e a um preo justo.
Este ltimo caso resulta basicamente de aumentos no spread (diferena) entre
os preos de compra e de venda, que, por sua vez, decorrem da falta de
liquidez no mercado para o produto em questo (isto , ao baixo volume de
negcios), ou de a instituio possuir uma carteira muito grande em relao ao
mercado como um todo. Um exemplo clssico de risco de liquidez consiste na
quebra de uma instituio financeira devido a um movimento de corrida
bancria.
1.1.3. RISCO DE CRDITO
O risco de crdito representa a possibilidade de inadimplemento da
contraparte de qualquer instrumento financeiro, gerando a falta de recebimento
para a outra parte. Por exemplo, uma financeira ao emprestar dinheiro a um
cliente, incorre no risco de no receber o valor nominal emprestado ou os juros
devido insolvncia do cliente. O risco de crdito no ocorre apenas nas
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chamadas operaes de crdito, como emprstimos e financiamentos, mas em
todas as outras modalidades de instrumentos financeiros que estejam
registradas no ativo financeiro de uma empresa. Por exemplo, em um swap pr
x DI sem garantias, caso haja uma queda bastante expressiva da taxa de juros
de modo que o valor lquido do swap fique muito grande, a parte comprada em
pr passa a ter um risco de crdito, pois a contraparte poder no ter
condies de honrar o compromisso previamente pactuado.
1.1.4. RISCO OPERACIONAL
o risco proveniente de falhas de sistema, erro humano, falha de
gerenciamento ou, simplesmente, falha de controle e transparncia dos
sistemas adotados. Como exemplo efetivo de risco operacional, pode-se usar o
caso da quebra do Banco Barings, no incio de 1995, evidenciando a ausncia
de mecanismos de controle sobre operaes com derivativos e uma
centralizao substancial de poderes em uma s pessoa, o que pode gerar
grandes lucros ou volumosos prejuzos. Outro exemplo bastante til consiste
no treinamento inadequado de funcionrios. Imagine um funcionrio
responsvel pelo controle de risco de uma instituio que no conhece
perfeitamente os diversos modelos de quantificao do risco. Evidentemente,
isso pode ter conseqncias desastrosas. Lembre-se: pior que no gerenciar o
risco gerenci-lo de modo inadequado.
1.1.5. RISCO LEGAL
O risco legal pode ser entendido como a possibilidade de perda, devido
impossibilidade de se executar os termos de um contrato - incluindo os riscos
provenientes de documentao insuficiente, falta de capacidade ou autoridade
de uma contraparte, incerteza legal - e incapacidade de se implementar uma
cobrana por quebra ou insolvncia da contraparte. Como exemplo de
manifestao do risco legal, temos o pagamento de indenizaes devido ao
no-cumprimento da legislao.
Nos ltimos tempos, muito se tem falado a respeito do problema da
legislao sobre o mercado de derivativos. Um dos principais entraves que o
mercado encontra o desconhecimento do assunto por parte dos legisladores
e juristas, dificultando, em muito, o desenvolvimento e o crescimento desse
mercado.
Alm disso, existem grandes diferenas estruturais entre a legislao
dos diversos pases. O problema se agrava se considerarmos que muitas
transaes so feitas entre empresas sediadas em pases diferentes, o que
dificulta a confeco de contratos e a utilizao de termos.
1.2. RISCO E RETORNO ESPERADO
A mensurao do risco de um investimento processa-se, geralmente, por
meio do critrio probabilstico, o qual consiste em atribuir probabilidades
subjetivas ou objetivas aos diferentes estados da natureza esperados e, em
conseqncia, aos possveis resultados do investimento. Dessa maneira,
delineada uma distribuio de probabilidades dos resultados esperados, e so
mensuradas suas principais medidas de disperso e avaliao do risco.
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A probabilidade objetiva pode ser definida a partir de sries histricas de
dados e informaes, freqncias relativas observadas e experincia
acumulada no passado. A probabilidade subjetiva, por seu lado, tem como
base a intuio, o conhecimento, a experincia do investimento e, at mesmo,
um certo grau de crena da unidade tomadora de deciso.
Nesse ambiente, o risco pode ser interpretado pelos desvios previsveis
dos fluxos futuros de caixa resultantes de uma deciso de investimento,
encontrando-se associado a fatos considerados como de natureza incerta. Em
outras palavras, uma vez que o risco representa a incerteza ou a disperso dos
resultados futuros, conveniente relacion-lo ao desvio-padro da distribuio
dos resultados esperados.
Portanto, para avaliar um investimento, devemos estimar seu retorno
esperado ou retorno mdio e tambm o desvio-padro do retorno futuro, que
uma medida de risco. Falamos em estimar, pois, evidentemente, no possvel
conhecer exatamente esses valores. Para melhor compreender essa idia,
vejamos um exemplo simples: suponha que voc tenha a possibilidade de
investir em trs aes diferentes: A, B e C. A Figura 1.1 apresenta as sries
histricas dessas trs aes.
Dia A B C
1
4% 1% 2%
2
0% 1% 1%
3
2% 0% -1%
4
1% 1% 0%
5
-1% 1% 1%
6
3% 1% 0%
7
0% 0% 1%
8
6% 2% 3%
9
0% 2% 2%
10
-5% 1% 0%
Figura 1.1 Sries histricas dos retornos dirios de trs aes: A, B e C.
Supondo que os retornos dos ativos seguem um processo estacionrio,
isto , que o passado se repete no futuro, ento o retorno esperado de um ativo
pode ser estimado como a mdia dos retornos passados. Por exemplo, uma
estimativa para o retorno esperado da ao A no dia de amanh a mdia
aritmtica da segunda coluna da tabela da Figura 1.1:
% 1
10
% 5 % 0 % 6 % 0 % 3 % 1 % 1 % 2 % 0 % 4
=
+ + + + + + +
=
A
.
Procedendo de modo anlogo, podemos estimar o retorno esperado
para as aes B e C: % 1 =
B
e % 9 , 0 =
C
. A funo MDIA do MS Excel
fornece a mdia para um conjunto de dados. Sua sintaxe a seguinte:
MDIA(nm1;nm2; ...)
Nm1; nm2; ... so de 1 a 30 argumentos numricos para os quais voc
deseja obter a mdia.
Ao tomar uma deciso de investimento, no podemos analisar apenas
sob a tica do retorno esperado. A Figura 1.2 ilustra graficamente o histograma
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dos retornos de A, B e C. Da anlise dessa Figura percebe-se que, apesar de
as aes A e B possurem o mesmo retorno esperado, B menos dispersa que
A, ou B menos incerta que A, ou ainda, B uma ao menos arriscada que
A. Por apresentar menor risco e mesmo retorno esperado, o investimento em B
prefervel a A.
Isso pode ser comprovado, ainda, ao se estimar o desvio-padro ou a
varincia do retorno de cada investimento. A varincia a mdia dos
quadrados dos desvios de cada retorno em relao mdia (retorno
esperado). J o desvio-padro a raiz quadrada da varincia. Em finanas,
muito comum o uso do termo volatilidade ao invs de desvio-padro quando
tratamos da disperso do retorno de um ativo. Para estimar o desvio-padro
(denotado pela letra grega o) do retorno de uma ao, podemos usar a
seguinte expresso:

( )
1
1
2

=

=
n
r
n
i
i

o , (1.2)
onde
n
r r r , , ,
2 1
uma srie histrica de retornos da ao. O desvio-padro,
quando calculado com a ajuda da Equao 1.1, chamado de desvio-padro
amostral, em contraste com o desvio-padro da populao que obtido
dividindo por n e no por (n 1). Dedues estatsticas indicam que usar (n 1)
como denominador no clculo do desvio-padro produz uma melhor estimativa
de disperso, notadamente quando o tamanho da amostra ficar abaixo de 30.
0
1
2
3
4
5
-5,00% 0,00% 1,33% 3,00%
Ao A
Ao B
Ao C

Figura 1.2 Histograma dos retornos de A, B e C.
Por exemplo, para a ao A:
% 02 , 3
1 10
%) 1 % 5 ( %) 1 % 2 ( %) 1 % 0 ( %) 1 % 4 (
2 2 2 2
=

+ + + +
=

A
o .
Repetindo o mesmo raciocnio para B e C temos: % 67 , 0 =
B
o e % 20 , 1 =
C
o .
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A funo DESVPAD calcula o desvio-padro a partir de uma amostra.
Sua sintaxe a seguinte:
DESVPAD(nm1;nm2;...)
Nm1;nm2; ...so 1 a 30 argumentos numricos correspondentes a uma
amostra da populao.
Para simplificar a notao e desde que o contexto no gere dvidas
quanto ao que se pretende informar, iremos nos referir s medidas estatsticas
do retorno de um ativo como sendo as medidas estatsticas do ativo. Assim,
falaremos em valor esperado ou mdia da ao A, quando, na realidade,
estamos tratando do retorno esperado da ao A. Falaremos no desvio-padro
da ao A, quando, na realidade, estamos tratando do desvio-padro do
retorno de A.
1.3. CORRELAO E COVARINCIA
Qual a relao que existe entre a taxa de juros e o ndice da Bolsa de
So Paulo? O que voc acha que acontecer com a cotao da ao de uma
empresa exportadora caso ocorra uma valorizao do real? Ser que o nmero
de nascimentos dirios no Brasil tem alguma relao com o cmbio? Ao
respondermos questes desse tipo, estamos procurando determinar o grau de
associabilidade entre duas variveis. Se os juros subirem, existe grande
chance de a Bolsa cair. Ao contrrio, quando os juros caem, de se esperar
que o ndice da Bolsa suba. Porm, a princpio, no h nenhum grau de
dependncia entre o nmero de nascimento dirios no Brasil e o cmbio.
Um procedimento bastante til para se verificar a associao entre duas
variveis o grfico ou diagrama de disperso, que nada mais que a
representao dos pares de valores em um sistema cartesiano. A Figura 1.3a
representa o diagrama de disperso para os retornos das aes B e C, e a Figura
1.3b, para as aes A e B. Atravs da observao da disposio dos pontos,
conclumos que parece haver uma dependncia linear entre os retornos da ao B
e da ao C, pois, medida que o retorno de B aumenta, aumenta tambm o de
C. Observe que os pontos esto bem prximos da linha de tendncia. J entre A e
B no se figura nenhum tipo de associao. Observe que, ao aproximar o
diagrama de disperso por uma linha de tendncia, a qualidade do ajustamento
ruim; dizemos, assim, que A e B so no-correlacionadas.
-8%
-4%
0%
4%
8%
0% 1% 2%
Ao B
A

o

A
-2%
0%
2%
4%
0% 1% 2%
Ao B
A

o

C
(a) (b)

Figura 1.3 - (a) Diagrama de disperso das aes B e C. (b) Diagrama de disperso das aes
A e B.
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Uma medida do grau de associao linear entre duas variveis a
covarincia entre essas duas variveis. Suponha que
A
n
A A
r r r , , ,
2 1
seja uma
srie de retornos da ao A e
B
n
B B
r r r , , ,
2 1
seja uma srie de retornos da ao
B. Ento, a covarincia entre A e B, denotada por
B A,
o
ii
,
( ) ( )
B
B
i
n
i
A
A
i B A
r r
n
o =

=1
,
1
. (1.3)
O quociente entre a covarincia de A e de B e o produto dos desvios
padres de A e de B chamado de coeficiente de correlao entre A e B e
denotado pela letra
B A,
. Matematicamente,

B A
B A
B A
o o
o

=
,
,
. (1.4)
Se o leitor no gosta muito de frmulas matemticas, no precisa ficar
preocupado, porque todas essas contas podem ser feitas com o MS Excel. As
funes CORREL e COVAR do MS Excel fornecem, respectivamente, o
coeficiente de correlao e a covarincia entre dois conjuntos de dados. As
sintaxes dessas funes so as seguintes:
CORREL(matriz1;matriz2)
COVAR(matriz1;matriz2)
Matriz1 um intervalo de clulas de valores.
Matriz2 um segundo intervalo de clulas de valores.
Assim como a covarincia, o coeficiente de correlao tambm uma
medida do grau de associao linear entre duas varivies. Ambos medem o
quo estritamente juntos caminham os retornos dos ativos que compem a
carteira. O sinal da covarincia indica se a associao positiva (direta) ou
negativa (inversa). No entanto, a sua magnitude de difcil interpretao. J o
coeficiente de correlao assume valores entre 1 e +1. Valores do coeficiente
de correlao prximos de +1 indicam proximidade com uma dependncia
linear positiva. Valores do coeficiente de correlao prximos de 1 indicam
proximidade com uma dependncia linear negativa. J valores prximos de
zero indicam ausncia de dependncia linear, podendo existir, no entanto,
outros tipos de dependncia (quadrtica, cbica, logartmica etc.). A Figura 1.4
ilustra essas trs situaes.


ii
Aqui vale a mesma observao feita para o desvio-padro amostral. Quando estamos interessados em estimar a
covarincia a partir de uma amostra, dividir por n 1 produz uma estimativa de melhor qualidade. No entanto,
usaremos a Equao 1.3 para calcular a covarincia por dois motivos:
1. Quando o tamanho da amostra grande, dividir por n 1 ou por n faz pouca diferena;
2. A funo COVAR do MS Excel emprega essa frmula para calcular a covarincia. Para obter a covarincia
amostral, basta multiplicar a covarincia populacional por n/(n 1).
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(a) (b) (c)

Figura 1.4 Diagrama de disperso: (a) - variveis positivamente correlacionadas; (b) -
variveis negativamente correlacionadas e (c) no correlacionadas.
Empregando a funo CORREL do MS Excel obtemos, 22 , 0 =
AB
e
70 , 0 =
BC
. Portanto, A e B tm uma associao bem fraca, j B e C tm uma
forte associao linear, confirmando o demonstrado na Figura 1.3.
1.4. O COEFICIENTE BETA
Muitas vezes, estamos interessados em determinar o risco de um ativo
no contexto de uma carteira ampla. Os pesquisadores tm mostrado que a
melhor medida do risco de um ativo numa carteira ampla o beta do ativo,
definido por

2
,
m
m i
i
o
o
| = , (1.5)
onde
2
m
o varincia do retorno de uma carteira de mercado e
m i,
o a
covarincia entre o retorno do ativo e o retorno da carteira de mercado. O
senso comum nos diz que a carteira de mercado composta por todos os
ativos existentes ponderados pelo valor de mercado. Na prtica, usado um
ndice amplo, como o Ibovespa no caso de aes.
A intuio bsica por trs do coeficiente beta uma medida de
sensibilidade da variao do retorno de um ativo individual variao do
retorno da carteira de mercado. Para tornar o significado do beta mais intuitivo,
apresentaremos um exemplo. A Figura 1.5 mostra os retornos possveis tanto
para as aes da empresa XYZ quanto para a carteira de mercado.
Situao Tipo de mercado Retorno do mercado Retorno da XYZ
I Alta 15% 25%
II Alta 15% 15%
III Baixa -5% -5%
IV Baixa -5% -15%
Figura 1.5 Retornos do mercado e da empresa XYZ.
Embora o retorno de mercado tenha apenas dois valores possveis, o
retorno da ao tem quatro valores possveis. til considerar o retorno
esperado de um ativo para um dado retorno do mercado. Supondo que cada
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situao seja igualmente provvel, temos que o retorno esperado da XYZ ser
de 20% no caso de mercado de alta e 10% no caso de mercado de baixa.
A empresa XYZ reage mais fortemente aos movimentos de mercado.
Calculemos exatamente o quo sensvel o ativo aos movimentos do
mercado. O retorno da carteira de mercado, numa economia em expanso,
20% maior do que o retorno numa economia em declnio. Entretanto, o retorno
da XYZ num mercado em alta 30% maior do que seu retorno esperado numa
situao de declnio. Assim, o coeficiente de sensibilidade da XYZ igual a 1,5
(30%/20%). Em resumo, a empresa XYZ em mdia amplifica os movimentos do
mercado em 50%.
No portal sobre risco de mercado [1], o leitor encontra o coeficiente beta
para diversas aes negociadas no mercado brasileiro. Provedores de
informao tais como Reuters e Bloomberg tambm fornecem estimativas para
o beta.
1.5. O NDICE DE SHARPE
Quando estamos interessados em realizar um investimento, devemos,
primeiramente, comparar o desempenho das diversas alternativas que nos so
oferecidas. J sabemos que avaliar somente o retorno passado e projet-lo
para o futuro no uma idia muito boa. Nunca se deve avaliar um
investimento sem levar em conta os riscos embutidos. Por exemplo, ser que
em fundo de aes que apresenta um retorno mdio de 25% ao ano melhor
que um fundo de renda fixa cujo retorno anual mdio de 20%?
Evidentemente, o fundo de aes apresenta maior retorno esperado
que o fundo de renda fixa, mas tambm possui um risco maior. Mas, como
saber se o risco assumido no fundo de aes est sendo bem recompensado?
At que ponto vale a pena correr mais riscos para tentar ganhar mais? Existem
diversos ndices de desempenho que nos auxiliam nessa tarefa. O mais
comum, e que vem sendo divulgado em vrios jornais e revistas, o ndice de
Sharpe. O ndice de Sharpe uma medida de avaliao da relao risco-
retorno de larga aplicao pelos analistas de investimento. Demonstraremos a
utilidade desse ndice para o caso particular de fundos de investimentos. A
figura ao lado apresenta o retorno de dois fundos de investimentos A e B
durante 5 anos.
Durante o perodo de cinco anos observado (1994-1998), qual dos
fundos teve o melhor desempenho? Uma tentativa medir o desempenho em
termos da riqueza acumulada para cada R$ 100,00 investidos inicialmente nos
fundos. No fundo A, o valor final ser de R$ 192,03, e no fundo B, R$ 201,10, o
que implica uma taxa de crescimento anual de 13,9% para o fundo A e 15%
para o fundo B. Alternativamente, ns podemos examinar a mdia aritmtica
dos retornos anuais dos dois fundos. Ela de 22% para o fundo B e somente
de 14% para o fundo A.
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Ano Fundo A Fundo B
1994 15 20
1995 10 -30
1996 20 90
1997 15 40
1998 10 -10
Retorno Mdio 14% 22%
Figura 1.6 - Retornos anuais de dois fundos (em %).
Olhando tanto para a mdia aritmtica como para o retorno acumulado,
parece que o desempenho do fundo B melhor do que a de A. Mas isto s
verdade se considerarmos o perodo completo de 1994 a 1998, ou seja, se
assumirmos que os recursos ficaram investidos durante os cinco anos.
Entretanto, suponha que um investidor tpico invista em fundos durante apenas
um ano. Para os investidores que investiram durante os anos de 1994, 1996 e
1997, o fundo B realmente produziu melhores resultados; porm, o oposto
ocorre para aqueles que investiram nos perodos de 1995 e 1998.
A concluso principal que pode ser tirada desse exemplo que o
desempenho de um investimento deve ser medido em duas dimenses: uma
para medir a rentabilidade mdia do investimento e outra que avalia o risco
envolvido. Nesse caso, a dimenso do risco reflete a ocorrncia de anos ruins,
como 1995 e 1998 para os investidores do fundo B. Conforme visto, para medir
a relao risco-retorno de um fundo, usamos o ndice de Sharpe, definido
como:

j
b j
IS
o

= , (1.6)
onde
j
o retorno esperado do fundo,
b
o retorno de um ativo livre de
risco ou de uma carteira de referncia (benchmark) e
j
o o desvio-padro ou
volatilidade do retorno do fundo. Portanto,
b j
representa o excesso de
retorno do fundo em relao ao benchmark. Conseqentemente, esse ndice
mede o excesso de retorno em relao taxa de benchmark por unidade de
risco. No caso de fundos de aes comum usar como referencial de
comparao o IBOVESPA e nos fundos de renda fixa o certificado de depsito
bancrio de um dia.
Vejamos um exemplo. A Figura 1.7 apresenta o retorno dirio de um
fundo de aes e do Ibovespa para um perodo de dez dias. A volatilidade do
retorno do fundo pode ser calculada com a funo DESVPAD do MS Excel
aplicada segunda coluna da tabela. Para estimar
b j
basta tomar a mdia
da ltima linha da tabela da Figura 1.7, que representa o excesso de retorno do
fundo em relao ao Ibovespa. Assim, % 35 , 0 =
b j
e % 4804 , 1 =
j
o . Logo, o
ndice de Sharpe para o fundo em questo de 0,236418. O jornal O Estado
de So Paulo divulga, diariamente, em seu website de finanas (veja [10]) o
ndice de Sharpe para diversos fundos.

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Dia Fundo Ibovespa
Excess
o
1
1,00%
0,40% 0,60%
2
1,50%
-0,20% 1,70%
3
-0,50%
1,40% -1,90%
4
-1,00%
1,00% -2,00%
5
0,00%
0,40% -0,40%
6
2,00%
-1,60% 3,60%
7
3,00%
-1,00% 4,00%
8
1,00%
2,00% -1,00%
9
-2,00%
-0,20% -1,80%
10
0,50%
-0,20% 0,70%
Figura 1.7 Retornos dirios de um fundo de aes.
O ndice de Sharpe mede, justamente, se o risco que voc assumiu em
um investimento foi compensado em maior rentabilidade, isto , se a
performance de seu fundo est condizente com o nvel de risco deste. O ndice
de Sharpe uma medida que permite a classificao do fundo em termos de
seu desempenho global, sendo considerado melhor o fundo com maior ndice.
Observao tcnica: Embora possamos calcular o ndice de Sharpe para
fundos cujo excesso de retorno em relao ao benchmark seja negativo (e
portanto, o ndice de Sharpe tambm negativo), essa prtica se mostra
inadequada. Considere dois fundos:
O Fundo C, com excesso de retorno mdio de 2% e desvio-padro de
2%.
O Fundo D, com excesso de retorno mdio de 2% e desvio-padro de
4%.
Calculando o ndice de Sharpe para cada um, obtemos 1,0 para o
Fundo C e 0,5 para o Fundo D. Matematicamente, ao classificarmos os
fundos em ordem decrescente do ndice, concluiremos que D melhor do que
C, porque 0,5 maior que 1,0. Tal raciocnio nos leva a um contra-senso, ao
afirmar que, dadas duas carteiras com igual perfil de retornos, a melhor a de
maior risco. Portanto, tome muito cuidado ao analisar fundos com o ndice de
Sharpe negativo.
1.6. ESTUDO DE CASOS
A seguir, apresentaremos trs exemplos que ilustram as dimenses
catastrficas que a inexistncia de um efetivo gerenciamento dos riscos
corporativos pode causar. Para mais detalhes, consulte [4] e [9].
1.6.1. METALLGESELLSCHAFT
No incio de 1993, a Metallgesellschaft era o 14 maior conglomerado
industrial alemo. Contava ento com 58 mil empregados. Suas dificuldades
comearam quando sua subsidiria norte-americana, a Metallgesellschaft
Refining & Marketing, decidiu vender contratos de longo prazo (at dez anos de
durao) para distribuio de combustveis no montante de 180 milhes de
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barris. Esta deciso da subsidiria norte-americana foi tomada sem consulta
matriz alem. Identifica-se aqui o risco operacional presente.
A estratgia de hedge da subsidiria norte-americana era utilizar o
mercado de contratos futuros para reduzir sua exposio a variaes dos
preos de petrleo. A grande dificuldade para a Metallgesellschaft Refining &
Marketing que os contratos futuros sobre petrleo disponveis em bolsas de
derivativos mundiais so todos de curto prazo. Surgia o chamado basis risk,
oriundo do fato de contratos futuros de curto prazo sobre petrleo estarem
sendo utilizados para gerenciar a exposio de contratos de longo prazo.
Identifica-se aqui a necessidade de cuidado mximo com o gerenciamento do
risco de mercado da exposio aos preos do petrleo.
O problema ficou aparente para a matriz alem quando o preo do
petrleo caiu de US$ 20/barril para US$ 15/barril em 1993. Quase US$ 1 bilho
em ativos lquidos foram solicitados pelas bolsas de derivativos como margens
para as posies em futuros da subsidiria norte-americana. Portanto, o risco
de liquidez estava presente no problema da Metallgesellschaft.
A deciso da matriz alem foi demitir a cpula de sua subsidiria norte-
americana e liquidar todas as posies em futuros e contratos de longo prazo
para entrega de combustveis. As perdas foram da ordem de US$ 1,3 bilhes.
O Deutsche Bank financiou a Metallgesellschaft em US$ 2,4 bilhes, salvando
o ento gigante alemo. O preo da ao da Metallgesellschaft caiu de 64
marcos para 24 marcos, levando a perdas de mais de 50% do seu valor de
mercado.
1.6.2. BARINGS BANK
No dia 26 de fevereiro de 1995, as notcias sobre o colapso do Barings
Bank chegaram imprensa britnica. Um operador de derivativos baseado em
Cingapura, Nicholas Leeson, havia causado perdas da ordem de US$ 1,3
bilho. O valor das aes do Barings, instituio com 233 anos de existncia
onde estava depositada parte da riqueza pessoal da monarquia britnica, havia
desaparecido.
A histria do colapso do Barings inicia-se alguns anos antes, quando
Leeson era visto como o mais promissor operador da instituio. Em 1994,
obteve pessoalmente quase 20% dos ganhos do Barings, fato que o tornou
muito poderoso no escritrio do Barings em Cingapura, sem qualquer
superviso no que se refere aos seus limites operacionais. Por exemplo,
pedidos seus para depsito de margens no valor de US$ 1 bilho foram feitos e
aceitos pela matriz londrina. A falta de controles operacionais clara neste
ponto.
Leeson posicionou o Barings em vrios derivativos no mercado asitico.
A posio principal era de US$ 7 bilhes em contratos futuros sobre o ndice do
mercado acionrio japons Nikkei 225. Estas posies foram tomadas nas
bolsas de derivativos de Osaka (Japo) e Cingapura. Durante os dois primeiros
meses de 1995, o mercado acionrio japons (medido pelo ndice spot Nikkei
225) caiu 15%. As posies do Barings sob responsabilidade de Leeson
sofreram perdas enormes. Pior ainda, Leeson achou que estava correto (e o
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mercado errado!), e tomou posies ainda maiores nos mesmos contratos
futuros, esperando que o Nikkei 225 revertesse sua tendncia de queda. Diante
do volume de perdas, Leeson abandonou seu posto no Barings de Cingapura,
mandando um fax para seus superiores em Londres com um pedido de
desculpas. A prxima queda observada foi a do prprio Barings, comprado pelo
grupo holands Internationale Nederlanden Group (ING) por uma nica libra
esterlina. Leeson foi condenado a seis anos e meio de priso pela justia
britnica.
1.6.3. LONG TERM CAPITAL MANAGEMENT
As misses de salvamento sempre fizeram parte da rotina do mercado
financeiro norte-americano. Exemplos incluem o Franklin National Bank (que,
em 1974, recebeu US$ 1,7 bilhes do Federal Reserve Bank), Drysdale
Government Securities (que, em 1982, ao quebrar, causou o colapso de vrias
corretoras de valores), e o Continental Illinois Bank (que, em 1984, recebeu
US$ 4,5 bilhes do governo norte-americano). Um outro exemplo interessante
dado pelo quase colapso do fundo de hedge Long Term Capital Management
(LTCM) que recebeu, em 1998, US$ 3,6 bilhes de quinze instituies
financeiras. importante lembrar, primeiramente, que:
1) A lista de instituies financeiras operando com o LTCM inclua
nomes como J.P.Morgan, Deutsche Bank, Citigroup, Union Bank of
Switzerland, Merrill Lynch, Sumitomo Bank, Chase Manhattan, Goldman Sachs,
Crdit Suisse e Morgan Stanley.
2) O LTCM propiciou ganhos altssimos (medidos em US$) durante os
anos de 1995 (45%) e 1996 (41%) para seus investidores.
3) Entre os administradores do fundo incluam-se profissionais
destacados do mercado financeiro como John Meriwether e dois acadmicos
ganhadores do Prmio Nobel de Economia (Robert Merton e Myron Scholes)
responsveis pelo desenvolvimento inicial do teoria de opes e, de forma mais
geral, do desenvolvimento terico de derivativos.
A operao do LTCM e suas relaes com investidores oferece um raro
exemplo da combinao de risco de crdito, operacional e mercado.
Do ponto de vista de crdito, regulamentadores norte-americanos
consistentemente alertaram para um maior cuidado na concesso de crdito
para fundos de hedge. Estas recomendaes foram regularmente ignoradas
por instituies operando com o LTCM. Por exemplo, algumas instituies
forneceram linhas de crdito de at US$ 900 milhes ao LTCM sem garantias
extras (ou seja, como se estivessem operando com instituies de slida
imagem creditcia).
Do ponto de vista de risco operacional, o LTCM no fornecia
informaes detalhadas para seus investidores e contrapartes, mesmo quando
solicitadas. De fato, quando comparado grande maioria de fundos de hedge,
o LTCM era o que menos fornecia informaes, limitando-se a demonstraes
financeiras em uma base mensal, sem maiores detalhes. O motivo alegado
para tal pelos principais responsveis pelo LTCM era simples: no permitir
concorrncia conhecer sua estratgia de investimento. O que
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verdadeiramente pattico aqui que investidores e contrapartes aceitavam isto
com naturalidade (at pelo menos seu quase colapso!).
Do ponto de vista do risco de mercado, o LTCM chegou a apresentar
nveis de alavancagem de at 250:1. Tambm foi o responsvel por 30% da
volatilidade do principal ndice francs de aes (o CAC40) durante o primeiro
semestre de 1998. No incio de 1998, a posio lquida detida pelo fundo em
contratos de swap representava 5% do total mundial. Com a crise da Rssia
que assolou o mercado financeiro no segundo semestre de 1998, o LTCM viu
seu patrimnio minguar de cerca de US$ 5 bilhes no incio de 1998 para
pouco mais de US$ 600 milhes em setembro do mesmo ano. Alm do socorro
de US$ 3,6 bilhes, o LTCM custou o emprego de importantes executivos nos
mercados financeiros norte-americano e europeu, e,ainda, perdas volumosas
para vrias instituies (como o Union Bank of Switzerland, que apresentou um
prejuzo de US$ 700 milhes relacionado ao LTCM).
1.7. REFERNCIAS
Para uma reviso dos conceitos de desvio-padro, varincia,
covarincia, coeficiente de correlao e outros conceitos estatsticos utilizando
o MS Excel:
[1] LAPPONI, Juan Carlos Estatstica Usando Excel 5 e 7 So
Paulo: Lapponi Treinamento e Editora, 1997.
[2] BENNINGA, Simon e CZACZKES, Benjamin Financial
Modeling, 2
a
ed. MIT Press, 2000.
Para uma introduo ao conceito de risco, classificao dos tipos de
risco e estudo de casos:
[3] JNIOR, Antnio M. D. e outros Gerenciamento de Riscos
Corporativos: Classificao, Definies e Exemplos Resenha
BM&F n
o
134, setembro de 1999, disponvel para download no
portal risktech [8].
[4] JNIOR, Antnio M. D. e outros A Importncia do
Gerenciamento de Riscos Corporativos, disponvel para
download no portal risktech [9].
[5] NETO, Lauro A. S Derivativos: Definies, Emprego e Risco
So Paulo: Editora Atlas, 1998.
Para um estudo mais detalhado do coeficiente beta:
[6] ROSS, Stephen A. e outros Administrao Financeira So
Paulo: Editora Atlas, 1995.
Para aprofundar o conhecimento sobre o ndice de Sharpe:
[7] LEVY, Haim e MARSHALL, Sarnat Portfolio and Investment
Selection: Theory and Practice New Jersey: Prentice-Hall,
1984.
Na Internet:
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[8] http://www.risktech.com.br/. Portal brasileiro sobre risco de
mercado.
[9] http://www.erisks.com/LearningCenter/CaseStudies/. Pgina da
ERisk contento estudos de casos.
[10] http://www.estadao.com.br/economia/financas/fundos/anbid.htm.
Pgina de finanas pessoais do jornal O Estado de So Paulo.