OS EFEITOS DOS CHOQUES DE POLTICA MONETRIA SOBRE A ATIVIDADE ECONMICA E OS PREOS NO BRASIL1 Ktia Harumi Omoto2 Maria Helena

Ambrsio Dias3 Joilson Dias4 Resumo O presente estudo tem como objetivo analisar os efeitos dos choques de poltica monetria sobre o nvel de atividade econmica e sobre os preos (inflao) no Brasil, de 1998 a 2007, utilizando a nova metodologia proposta em ROMER & ROMER (2004). O modelo permite a incluso de choques sobre o sistema relativamente livre de movimentos endgenos e antecipados, destacando seus impactos de forma apropriada. Em sua histria recente, a poltica monetria brasileira tem dado nfase para o combate da inflao. No entanto, um choque restritivo de poltica monetria tem afetado fortemente o nvel de produo industrial e com efeito relativamente menor sobre o nvel de preos. O estudo tambm verificou que existe uma diferena de efeitos sobre os preos livres e sobre os preos monitorados. Enquanto que os preos livres respondem negativamente a um choque de poltica monetria, os preos administrados no respondem, pelo menos at o dcimo stimo ms, a um choque monetrio. Tais preos apresentam variaes que respondem a outros motivos e no em razo apenas da poltica monetria. Palavras-chave: choques de poltica monetria, modelos ADL, taxa de juros. Abstract The objective of this research is to analyze the effects of monetary policy shocks on the level of economic activity and on the prices (inflation) in Brazil, from 1998 to 2007. This is based on the methodology proposed by ROMER & ROMER (2004). The innovation is the relative freedom of results from endogenous and anticipated movements. The Brazilian monetary policy has emphasized inflation control. However, a restrictive shock of monetary policy has been affecting the level of industrial production strongly and with small effect on the level of prices. The study also verified a difference of effects existing between free prices responses and controlled prices. While free prices answer negatively to a shock of monetary policy, the administered prices don't answer immediately, until the seventeenth month, to a monetary shock. These prices seem to float for other reasons rather than monetary policy intervention. Keywords: monetary policy shocks, ADL models, interest rate. 1. Introduo A mudana de um ambiente de inflao crnica para um ambiente de inflao em patamares menores, promovida pelo Plano Real em meados dos anos de 1990, ofereceu as condies mnimas para a atuao da poltica monetria no Brasil. Diante deste novo contexto, foram retomadas as discusses sobre poltica monetria e seus efeitos sobre as variveis macroeconmicas. O presente estudo tem como objetivo analisar os efeitos dos choques de poltica monetria sobre o nvel de atividade econmica e sobre a inflao no Brasil, utilizando uma nova metodologia, que livre de movimentos endgenos e antecipados. Os movimentos endgenos ocorrem quando as variveis sofrem mudanas no por causa de uma ao poltica, mas devido a outros fatores. A taxa de juros, por exemplo, pode aumentar no em funo de uma ao poltica,
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Os autores agradecem o apoio financeiro do CNPq. Doutoranda em Economia da Indstria e da Tecnologia pelo IE-UFRJ. 3 Professora Titular do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM). 4 Professor Titular do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM).

mas em funo de um aumento na demanda por investimentos. J os movimentos antecipados ocorrem quando o Banco Central decide aumentar a taxa de juros, por exemplo, no ms de outubro, porque j prev uma presso inflacionria no ms de dezembro, e dessa forma, o Banco Central toma uma deciso antes que a inflao aumente. importante salientar que os choques de poltica monetria representam o componente aleatrio, no sistemtico das aes das autoridades monetrias (McCallum, 1999). O Banco Central atua de acordo com uma regra de feedback, ou funo de reao. No entanto, nem todas as variaes promovidas pelo Banco Central so designadas como reaes ao estado da economia. Neste caso, as variaes que no representam a regra de feedback so denominadas choques de poltica monetria. De acordo com Christiano et. al (1998) os choques de poltica apresentam trs interpretaes econmicas. A primeira que os choques refletem as mudanas das preferncias do Banco Central, representando as preferncias sociais, que pode modificar a poltica em razo da mudana no peso relativo dado ao desemprego e inflao. A segunda interpretao a de que a poltica monetria pode ter efeitos ampliados devido s expectativas dos agentes. Por exemplo, os agentes, esperando um aumento na taxa de juros podem reduzir tanto a produo quanto a demanda em um nvel muito maior do que o projetado pelas autoridades monetrias. E, a terceira interpretao que os choques refletem fatores tcnicos do Banco Central, visto que as informaes preliminares disponveis para a definio e execuo da poltica monetria apresentam alguma medida de erro. De acordo com Bernanke & Mihov (1998), medir os impactos da poltica monetria de forma eficiente essencial para os policymakers elaborarem suas polticas de maneira mais precisa. Por exemplo, definir qual o melhor instrumento de poltica a ser utilizado e se a meta intermediria est sendo um bom indicador de poltica. Alm disso, compreender os impactos de polticas orienta a escolha entre teorias macroeconmicas alternativas para encaminhar o planejamento econmico. Assim, dada a importncia do tema justificvel utilizar uma nova metodologia para estimar os efeitos dos choques monetrios na economia brasileira. A hiptese bsica deste estudo que a execuo da poltica monetria do Banco Central do Brasil, apesar de estar conseguindo estabilizar os preos da economia, tem trazido efeitos negativos sobre a produo. Para verificar se esta hiptese verdadeira recorre-se anlise emprica do modelo de Romer & Romer (2004), aplicada para o Brasil no perodo de janeiro de 1998 a dezembro de 2007. Para contextualizar o problema, na seo 2 so apresentadas algumas das principais evidncias empricas no mbito internacional e no Brasil. Na seo 3 apresentado o modelo terico do presente estudo. Na seo 5 so discutidos os resultados para a economia brasileira. Por fim, na seo 6 so apresentadas as concluses do estudo. 2. Evidncias empricas 2.1 Evidncias Empricas no mbito Internacional A maior parte dos estudos na literatura internacional sobre os efeitos dos choques de poltica monetria se refere economia dos Estados Unidos. Existem duas metodologias, dentre outras5, que so amplamente utilizadas para medir um choque de poltica monetria: i) a abordagem narrativa que identifica os choques de poltica atravs da anlise de documentos do Banco Central; e ii) os modelos VAR6 que so fundamentados na elaborao de suposies suficientes para estimar a regra de feedback do Banco Central. Uma das suposies mais utilizadas nos modelos VAR a de

Entre as outras metodogias menos utilizadas esto os modelos que se baseiam em dados microeconmicos, como por exemplo, Guiso et al (2000) apud Janeiro (2004). Os defensores desta corrente argumentam que os diferentes agentes num pas podem ter reaes diferentes ao mesmo choque de poltica monetria. Outra estratgia a utilizao de modelos embasados na teoria da calibrao. 6 De acordo com Kuttnner & Mosser (2002) os modelos VAR so os mais utilizados para se evitar o problema de simultaneidade porque estes objetivam expurgar das mudanas na taxa de juros a resposta sistemtica da atividade econmica, focalizando na resposta a choques de poltica exgena.

recursividade, na qual o choque poltico considerado ortogonal s variveis da regra de feedback (Christiano et al., 1998). Tradicionalmente, as mudanas na poltica monetria so identificadas atravs das mudanas no estoque de moeda. No entanto, esta medida no tem sido adequada porque a taxa de crescimento dos agregados monetrios depende de uma variedade de influncias no polticas (Bernanke & Mihov, 1998). Um exemplo de influncia no poltica so os movimentos nos agregados monetrios decorrentes da demanda por moeda e no da oferta de moeda. Assim, muitos autores como Strongin (1995) tm suprimido esta varivel do modelo. Outros autores, como Christiano et al (1996), Christiano et al (1998) e Sims (1991) tm considerado a moeda no modelo, mas apenas para verificar como esta responde a choques monetrios. A varivel que vem sendo mais utilizada para medir os choques de poltica monetria a taxa bsica de juros. A explicao remonta sobre o fato de que os Bancos Centrais, mesmo que de forma implcita, quando realizam suas polticas, levam em considerao a evoluo e o nvel desta varivel. Em alguns perodos, dependendo do tipo de poltica adotada, os Bancos Centrais fixam metas para a taxa bsica de juros como forma de afetar a atividade econmica e os preos do pas. Em conjunto com a taxa bsica de juros diversos autores como Strongin (1995), Christiano et al (1996), Christiano et al (1998), Bernanke & Mihov (1998) e Uhlig (2005) tm utilizado o nvel de reservas como medida de poltica. A explicao para isto reside no fato de que os Bancos Centrais, em muitas ocasies, modificam os nveis de reservas com o objetivo de afetar a atividade econmica. Alm disso, outras variveis includas nas aplicaes empricas so aquelas relacionadas aos canais de transmisso de poltica monetria, como a variao cambial ou alguma medida de crdito. Smets (1997), por exemplo, enfatiza o papel da taxa de cmbio em seu modelo. 2.1.1 Choques de poltica monetria: abordagem narrativa O trabalho pioneiro na abordagem narrativa o de Friedman & Schwartz (1963). Neste estudo, os autores identificam, atravs da anlise de documentos, os diversos perodos de choques de poltica monetria na economia dos Estados Unidos entre 1867 e 1960. Para os autores, os choques so identificados como aqueles movimentos no usuais, dado o desenvolvimento econmico, ou seja, so aqueles movimentos que no teriam ocorrido em outros perodos ou em outras circunstncias, dado o padro da atividade real. Aps vrios anos, Romer & Romer (1989) estenderam o estudo dos choques de poltica monetria dos Estados Unidos para o perodo ps Segunda Guerra Mundial, buscando identificar algumas falhas no trabalho de Friedman & Schwartz (1963). A principal falha encontrada pelos autores foi a utilizao de uma definio muito ampla do que se constitui um choque de poltica, excluindo alguns aparentes choques negativos de poltica e computando como choques alguns fatores no monetrios. Assim, para minimizar estas falhas, Romer & Romer (1989) identificam os choques monetrios como os perodos em que o Banco Central tenta exercer uma influncia restritiva na economia no sentido de reduzir a inflao. Outros trabalhos que utilizam a abordagem narrativa esto Ahmad (2004) e Angelopoulou (2006). Uma das crticas a abordagem narrativa que ela no distingue claramente os componentes endgenos e exgenos da mudana poltica. Entretanto, Romer & Romer (2004), por meio desta metodologia, apresentam uma nova medida de poltica monetria que livre de movimentos endgenos e antecipados. Estudo este que ser apresentado em seo posterior dado que este modelo a formulao bsica para o presente estudo. 2.1.2 Choques de poltica monetria: modelos VAR A maioria dos estudos sobre os choques de poltica monetria utiliza os VARs como metodologia de anlise. Basicamente, os modelos VAR so sistemas de equaes em que cada varivel explicada pelo valor defasado desta varivel e pelos valores defasados das outras variveis consideradas no modelo, permitindo que as relaes entre elas sejam puramente estatsticas (Johnston & Dinardo, 1997).

A anlise dos resultados dos efeitos dos choques de poltica monetria freqentemente elaborada a partir das funes impulso resposta derivadas da estimao dos modelos VAR. As funes impulso resposta ou inovaes descrevem o efeito de um choque em uma varivel endgena sobre todas as variveis do modelo, incluindo ela mesma (Janeiro, 2004). De acordo com Stock & Watson (2001) existem trs variedades de modelos VAR: o modelo reduzido (VAR irrestrito), o modelo recursivo e o modelo estrutural (os dois mtodos tambm so chamados de VAR restritos). O modelo reduzido expressa cada varivel como uma funo linear de seus valores passados, dos valores passados de todas as outras variveis consideradas no modelo e um termo de erro no correlacionado serialmente (Stock & Watson, 2001). Entretanto, os erros do modelo reduzido podem ser correlacionados contemporaneamente. Neste caso, para solucionar este problema, tem-se recorrido aos modelos recursivos que so construdos de forma que os termos de erros de cada equao sejam no correlacionados com os erros da equao precedente. De acordo com Stock & Watson (2001), isto pode ser feito incluindo alguns valores contemporneos como regressores. Outra soluo para o problema transformar as inovaes para produzir um novo conjunto de inovaes ortogonais (Johnston & Dinardo, 1997). Esta soluo a mais amplamente utilizada e denominada decomposio de Choleski. Na aplicao deste mtodo a ordenao do VAR pode alterar o resultado, pois a varivel que ocupa a primeira posio tem efeitos contemporneos sobre as outras variveis do sistema, enquanto que a varivel que ocupa a ltima posio no exerce efeitos contemporaneamente s outras variveis, sendo influenciada por todas as outras variveis (Janeiro, 2004). O mtodo VAR estrutural uma tentativa de suprimir o problema da falta de fundamentao terica atravs de restries de longo prazo, permitindo verificar se os dados so consistentes com uma ou outra classe de modelos tericos (Janeiro, 2004). Os VARs estruturais utilizam a teoria econmica para isolar a ligao contempornea entre as variveis e requer uma suposio de identificao que permite que as correlaes possam ser interpretadas. Nos estudos dos efeitos dos choques de poltica monetria, alguns autores tm utilizado modelos recursivos e outros tm utilizado modelos estruturais, no havendo consenso entre eles sobre qual a melhor metodologia. Christiano et. al (1998) defendem a utilizao do modelo recursivo, pois com a suposio de recursividade, as variveis do conjunto das informaes do Federal Reserve no tempo t no respondem realizao da poltica monetria no tempo t. Os autores criticam a utilizao de um modelo estrutural porque neste mtodo, um conjunto muito amplo de relaes econmicas deve ser identificado, tornando as suposies envolvidas controversas. Por outro lado, os que defendem os modelos estruturais acreditam que necessrio fazer suposies suficientes sobre o funcionamento da economia para avaliar os efeitos dos choques monetrios porque a suposio de recursividade no uma restrio suficiente. Entre os autores que utilizam os modelos VAR recursivos esto: Sims (1992), Strongin (1995), Christiano et al (1996), Christiano et al (1998), Bhuiyan (2004), Janeiro (2004) dentre outros. J os modelos VAR estruturais, foram utilizados por autores como Bernanke & Blinder (1992), Leeper et al (1996), Smets (1997), Cushman & Zha (1997), Bernanke & Mihov (1998), Boivin (2001), Uhlig (2005) entre outros. A maioria destes trabalhos utiliza alguma variante de taxa de juros como medida de poltica. No entanto, as mudanas na taxa de juros no so exgenas e neste caso, utilizar to somente esta varivel como medida de poltica pode levar a resultados no consistentes e no eficientes. A incluso de algum indicador de reservas tem sido feita para capturar mais informaes sobre o procedimento operacional do Federal Reserve (Bernanke & Mihov, 1998). Porm, a utilizao de algum nvel de reservas tambm no eficiente para acabar com o problema de endogeneidade. Muitas vezes, o Federal Reserve modifica o nvel de reservas da economia como forma de responder s variaes na produo e nos preos. Os resultados da maioria dos diferentes VAR mostraram, basicamente, que a produo e os preos diminuem aps um choque monetrio restritivo e que a produo responde com defasagens

menores do que os preos7. Estes resultados so consistentes pela teoria econmica. No entanto, no h um consenso quanto a magnitude e em qual defasagem a poltica monetria afeta estas variveis. Alm disso, alguns trabalhos apresentaram o problema de price puzzle, ou seja, os preos aumentaram aps um choque restritivo. Para solucionar este problema, muitos autores tm acrescentado alguma medida de preo de commodity, j que eles acreditam que o price puzzle ocorre devido a choques de oferta. Mas o confronto entre as dificuldades de se avaliar os choques polticos e os estudos empricos oferece a indicao de que os puzzles podem ser provenientes dos movimentos endgenos das taxas de juros e das reservas, fazendo com que as aplicaes empricas apresentem problemas em seus resultados. Portanto, so necessrias mais pesquisas e aplicaes empricas de novos modelos para melhor medir os choques de poltica monetria, considerando os movimentos endgenos da taxa de juros e do nvel de reservas. Neste contexto, Romer & Romer (2004) sugerem uma nova medida de poltica considerando os movimentos endgenos da taxa de fundos federais (taxa bsica de juros), o qual ser objeto de estudo de seo subseqente. 2.2 Evidncias empricas: o caso brasileiro A presente seo tem como objetivo realizar uma breve reviso dos trabalhos empricos que se preocupam com o estudo dos efeitos dos choques de poltica monetria no Brasil, buscando verificar, principalmente, as variveis utilizadas nos diferentes trabalhos, bem como os seus principais resultados. Entre os principais trabalhos sobre os efeitos dos choques monetrios esto: Matsumoto (2000), Carneiro & Wu (2000), Fernandes & Toro (2002), Minella (2001), Arquete & Jayme Jnior (2003), Figueiredo & Maia (2003), Ferreira (2004), Cspedes et al (2005), Silva & Maia (2005); dentre outros. O estudo de Matsumoto (2000) teve como objetivo comparar os efeitos reais dos choques monetrios sobre a economia brasileira e sobre a economia argentina no perodo entre o primeiro trimestre de 1981 ao segundo trimestre de 1998. Para isto, o autor utilizou um VAR recursivo, considerando as seguintes variveis: a primeira diferena da variao do PIB real, a segunda diferena da taxa aproximada de inflao e a primeira diferena da taxa de juros do mercado monetrio. Foram includos tambm, um termo de intercepto e variveis dummies que representam os principais choques externos ocorridos na economia brasileira. As simulaes das funes impulso resposta com oito defasagens para o Brasil mostraram que o PIB cai, no mximo, 0,24 pontos e este efeito ocorre cerca de trs trimestres aps o choque de reduo na quantidade ofertada de moeda. Quanto aos preos, o autor verifica a presena de price puzzle cujo efeito mximo de 1,2 pontos ocorre em 6 meses e, a partir de ento os preos passam a cair e a contrao mxima de 0,5 pontos ocorre cerca de cinco meses aps o choque. O autor salienta que estes resultados para os preos devem ser analisados com cautela. Carneiro & Wu (2000) examinam os efeitos sobre as variveis reais da poltica monetria no Brasil em termos de combate inflao, buscando compar-los aos resultados verificados na Alemanha, na Blgica, nos Estados Unidos e na Inglaterra. Os autores utilizam um modelo VAR, considerando as seguintes variveis: desemprego, taxa de inflao, primeira diferena da taxa de cmbio, e a taxa de juros de curto prazo de um ttulo do governo. Como resultado, verificam que o Brasil o pas que apresenta a maior taxa de sacrifcio dentre os pases considerados na anlise, ou seja, o aumento na taxa de juros para controlar a inflao provoca profundos e longos aumentos na taxa de desemprego. Minella (2001) examina os efeitos da poltica monetria para trs perodos distintos: inflao crescente de forma moderada (1975 a 1985), inflao elevada (1985 a 1994) e inflao baixa (1994 a 2000), por meio de um modelo VAR recursivo que inclui as seguintes variveis: o ndice da produo industrial ajustada sazonalmente, o ndice de preos IGP-DI, a taxa de juros SELIC e o

A produo responde com menores defasagens do que os preos porque num prazo muito curto de tempo os preos e os salrios apresentam rigidezes.

agregado monetrio M1. Para o ltimo perodo, os autores incluem a varivel spread EMBI para avaliar os efeitos das crises externas. Os resultados para a terceira subamostra, 1994 a 2000, indicam que os choques monetrios apresentam efeitos estatisticamente significantes sobre o produto, que se torna negativo no segundo ms e a mxima reduo ocorre entre o terceiro e o stimo ms. Em termos quantitativos, um choque de um ponto percentual na taxa SELIC (% a.a.) faz a produo reduzir, aproximadamente, 0,25%. Quanto aos efeitos sobre os preos, os resultados so inconclusivos tanto para o IPCA quanto para o IGP-DI. Incluindo a varivel spread EMBI para avaliar os efeitos das crises externas o autor conclui que existe um temporrio declnio nos preos. Arquete & Jayme Jr (2003) realizam uma anlise VAR estrutural da poltica monetria brasileira e o seu impacto sobre a inflao e o produto no perodo entre julho de 1994 e dezembro de 2002 em que as variveis consideradas no modelo so: o hiato do produto, a taxa de inflao, a taxa de juros SELIC, as taxas nominal e real de cmbio, as reservas internacionais, a utilizao da capacidade industrial dessazonalizada e taxa de desemprego aberto dessazonalizado. Como principais resultados, os autores verificam que o Banco Central do Brasil no responde imediatamente aos choques de inflao, ou seja, as intervenes ocorrem de forma gradativa. As restries externas so importantes para a poltica domstica. As elevaes na taxa de juros SELIC provocam uma queda substancial na utilizao da capacidade instalada e o efeito persiste por aproximadamente quinze meses. O efeito mximo sobre a produo ocorre em quatro meses. Os resultados indicam que a elevao de 1 p.p. na taxa de juros reduz a utilizao da capacidade instalada em 0,78 p.p.. Quanto aos preos, um choque de taxa de juros provoca um aumento no IPCA de 0,51 p.p. no quarto ms, o que pode indicar uma m especificao do modelo. Com o objetivo de verificar a resposta do emprego e do desemprego aos choques monetrios, Figueiredo & Maia (2003) estimam dois modelos VAR recursivos para o perodo entre agosto de 1994 a dezembro de 2002. Como resultados, os autores verificam que os preos aumentam aps o choque monetrio e o mximo efeito ocorre em dois meses. O ndice de emprego apresenta uma queda acentuada e estabiliza no final de dez meses. J o desemprego, apresenta um acentuado aumento e estabiliza no final de dezessete meses. Com o objetivo de avaliar o desempenho do regime de metas de inflao no Brasil e os seus efeitos sobre o produto, Ferreira (2004) utiliza um modelo VAR recursivo para o perodo compreendido entre agosto de 1994 a dezembro de 2003. Como resultados, o autor verifica que o Banco Central vem utilizando a taxa de juros como um importante instrumento de poltica monetria. Outra constatao a presena de inrcia inflacionria dado que um choque de inflao na prpria inflao faz com que somente depois de decorridos dois anos esta varivel volte a sua trajetria usual. De acordo com o autor, isto caracteriza um desafio ao regime de metas inflacionrias porque a poltica monetria precisa ser mais agressiva para conseguir afetar os preos. Alm disso, o autor verifica que as alteraes nas taxas de juros com o objetivo de conter presses inflacionrias podem provocar efeitos opostos ao objetivado. Uma explicao apresentada pelo autor para este resultado que o custo de capital de emprstimo faz parte dos custos das empresas. Desse modo, o aumento da taxa de juros, eleva o custo de produo e os empresrios, para defenderem as suas taxas de lucros, aumentam os seus preos. Outra explicao dada pelo autor de que os juros so elevados em momentos de inflao elevada, e por isto a elevao dos juros no consegue eliminar por completo essa presso. Alm destes resultados, o autor verifica que a taxa de inflao mostra-se bastante sensvel s oscilaes da taxa de cmbio, a inflao responde de forma errtica e no significativa s variaes no resultado nominal do governo e a poltica monetria afeta negativamente a utilizao da capacidade instalada. Cspedes et al (2005) aplica um modelo VAR estrutural para verificar os efeitos da poltica monetria para o perodo entre 1996 a 2004, considerando as seguintes variveis: as taxas de juros SELIC fixada pelo Banco Central, a taxa de cmbio nominal, o ndice de preos IPCA, a taxa de juros de longo prazo, o ndice da produo industrial, as reservas estrangeiras e o agregado monetrio M1. Como resultados, os autores verificam que um choque de poltica monetria provoca

uma reduo na produo e nos preos e que a resposta da produo mais rpida do que a dos preos. Silva & Maia (2005) estimam os efeitos de um choque de poltica monetria no Brasil no perodo de 1994 a 2002, atravs de um modelo VAR recursivo. Os autores consideram as seguintes variveis no modelo: o ndice de produo industrial, o IPCA, o ndice da taxa de cmbio real efetiva, a taxa de juros SELIC e o ndice do agregado monetrio M1. Como resultado, os autores verificam que um choque restritivo provoca uma queda no produto no segundo ms, uma elevao no terceiro ms e uma queda no quarto ms, sendo que, a partir do stimo ms estes efeitos so nulos. Quanto inflao, os resultados indicam que os choques monetrios tm provocado somente redues temporrias nesta varivel. Alm disso, os choques tm provocado efeitos negativos significativos sobre a taxa de cmbio no segundo e no terceiro meses, indicando que as valorizaes cambiais induzem queda na taxa de inflao. Esta breve reviso emprica indica que os efeitos dos choques de poltica monetria sobre o produto no Brasil, se comparado com os resultados obtidos para a economia dos Estados Unidos, ocorrem com defasagens muito menores. Quanto aos efeitos sobre os preos, alguns dos trabalhos tiveram a presena do fenmeno price puzzle em seus resultados o que poderia indicar um problema na especificao destes modelos. Ao contrrio da literatura internacional, os autores no tm acrescentado os preos de commodities mundiais para corrigir os choques de oferta8. Entretanto, a anlise da evoluo da poltica monetria no Brasil apresentou indcios de que possvel que um aumento de preos aps um choque de poltica no seja um resultado falho, mas uma caracterstica da economia brasileira. A convivncia com elevadas taxas de inflao fez com que fossem criados, ao longo do tempo, diversos mecanismos de indexao de preos, provocando a inrcia inflacionria9. Mesmo aps a estabilizao de preos, diversos contratos ainda so corrigidos levando em considerao a inflao passada, como o caso dos reajustes nas tarifas telefnicas. Para testar esta afirmao, o prximo captulo tem como objetivo verificar os efeitos dos choques de poltica monetria no Brasil, utilizando a nova medida de choque poltico baseado em Romer & Romer (2004). 3. O modelo Terico A derivao da nova medida dos choques de poltica monetria de Romer & Romer (2004) apresenta dois caminhos. O primeiro derivar uma srie das intenes do Federal Reserve para a taxa de fundos federais. E o segundo controlar esta srie para as previses do Federal Reserve e, assim, construir uma medida de intenes de poltica monetria que no impulsionada pelas informaes sobre o desenvolvimento econmico futuro. A varivel taxa de fundos federais foi escolhida por Romer & Romer (2004) para servir como instrumento de anlise das intenes do Federal Reserve, pois durante um longo perodo de tempo, o Federal Reserve tem explicitamente tido como meta a taxa de fundos federais, implicando que as mudanas nesta varivel so um bom indicador de intenes polticas. Alm disso, a taxa de juros uma varivel que tende a ser mais consistente no tempo do que outras variveis, no sendo to influenciada por fatores regulatrios. Para derivar as mudanas nas intenes da taxa de fundos federais, Romer & Romer (2004) utilizam duas fontes de dados. Uma fonte o conjunto de atas dos encontros do Federal Open Market Committee (FOMC). A outra fonte de dados mais quantitativa e obtida dos memorandos do Federal Reserve que mostra as intenes da taxa de fundos federais. A explicao para combinar as evidncias narrativas com as evidncias quantitativas porque algumas das mudanas nas intenes da taxa de fundos federais ocorrem logo aps o encontro do FOMC, embasadas em novas informaes. Se no houvesse estas mudanas nas intenes da taxa de fundos federais aps o encontro do FOMC, os autores poderiam utilizar os dados sobre as mudanas nas metas da taxa de fundos federais. Assim, Romer & Romer (2004) utilizam a srie de mudanas nas intenes da taxa
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No existe uma explicao na literatura para que os pesquisadores brasileiros no incluam a varivel preos de commodities em seus modelos. 9 A inflao inercial o processo automtico de realimentao dos preos.

de fundos federais, ao invs da taxa de fundos federais, pois esta escolha permite eliminar muitas das relaes endgenas entre a taxa de juros e a atividade econmica. Periodicamente os membros do FOMC se renem para discutir a poltica monetria e fixam metas para a taxa de fundos federais, com base na situao econmica existente tanto no perodo corrente quanto nas previses para os meses seguintes. Se no perodo atual existe uma previso de que nos prximos meses haver um aquecimento da economia e que ter como conseqncia uma presso sobre os preos, os membros do FOMC, em posse desta informao, reagem ao movimento futuro da economia, aumentando hoje a taxa de fundos federais. Neste caso, as mudanas nas intenes da taxa de fundos federais nada mais so do que respostas da poltica monetria atividade econmica, representando assim as mudanas endgenas na taxa de fundos federais. O segundo caminho utilizado por Romer & Romer (2004) para derivar a nova medida de choque poltico foi remover desta srie de mudanas nas intenes da taxa de fundos federais as informaes do Federal Reserve sobre os desenvolvimentos futuros da economia. Para isto, os autores utilizaram as previses da inflao, as previses do crescimento real da produo e as previses da taxa de desemprego como uma medida das informaes do Federal Reserve sobre os desenvolvimentos futuros da economia. Assim, com estas informaes possvel obter uma medida de intenes de poltica monetria que livre de movimentos endgenos e antecipados. A explicao para remover da srie das mudanas nas intenes da taxa de fundos federais as previses sobre os desenvolvimentos futuros da economia para suprimir os movimentos antecipados da poltica. O Federal Reserve modifica a meta da taxa de fundos federais em razo dos movimentos futuros da economia, ou seja, se a expectativa de que nos prximos meses haja uma presso sobre os preos em razo de um superaquecimento na economia devido as compras do final de ano, o Federal Reserve tende a aumentar a taxa de juros antecipadamente, por exemplo, em outubro, com o objetivo de afetar a economia em dezembro. Assim, removendo da srie das mudanas nas intenes da taxa de fundos federais as previses sobre os desenvolvimentos futuros da economia, a srie resultante livre de movimentos endgenos e antecipados. Os autores destacam que este procedimento no representa uma funo de reao do Banco Central, mas tem a finalidade de expurgar das sries da taxa de fundos federais os movimentos que correspondem s informaes sobre os desenvolvimentos futuros para que seja possvel captar os verdadeiros efeitos dos choques de poltica monetria sobre a produo e a inflao. Como os dados correspondentes s intenes da taxa de fundos federais e s previses do Greenbook10 so correspondentes aos encontros do FOMC, a quantidade de observaes dada pelo nmero de encontros do FOMC. A especificao da equao a ser estimada para obter a medida de choque monetrio a seguinte:

~ ff m = + ffbm + i ~mi + i (~mi ~m1,i ) + i mi + y y y

i = 1 i = 1 i = 1

~ ~ ~ + i ( mi m1.i ) + u m 0 + t
i = 1

(3)

Onde ff m a mudana na direo da taxa de fundos federais no encontro do FOMC (m); ffbm o nvel de inteno da taxa de fundos federais antes de qualquer mudana associado com o ~ encontro m, que includo para captar qualquer mudana de comportamento do FOMC; a ~ y previso da inflao; ~ a previso da taxa de crescimento real; u a previso da taxa de desemprego, e; i indica o horizonte da previso, assumindo que -1 previso do trimestre anterior, 0 do trimestre corrente, e 1 e 2 so do primeiro e do segundo trimestres. A previso para o trimestre anterior oferecida pelos dados atuais ao invs de previses.

10

O Greenbook uma publicao do Federal Reserve que apresenta as previses da economia dos Estados Unidos e produzido antes de cada encontro do FOMC.

Os autores incluem as previses para os prximos encontros e a mudana nas previses porque plausvel que tanto o nvel quanto as mudanas nas previses so importantes determinantes do comportamento do Federal Reserve. Na equao (2.1) no foram includos todos os horizontes de previso da taxa desemprego em razo da Lei de Okun11. A maior ateno foi dada previso do crescimento do produto porque esta varivel tem um papel mais importante nas decises do FOMC (Romer & Romer, 2004). O resultado estimado da equao (3) para o perodo de 1969 a 1996 para a economia dos Estados Unidos indica que o FOMC tende a se comportar de forma contra cclica. A soma dos coeficientes da previso do crescimento real foi de 0,04 a soma dos coeficientes da mudana no crescimento real de 0,24, resultados que se mostraram estatisticamente significantes. Esta estimativa indica que um aumento na previso do crescimento real em um ponto percentual eleva a taxa de fundos federais em 28 pontos base ((0,04+0,24)x100). Alm disso, a significncia do coeficiente negativo das previses do desemprego confirma a tendncia contra cclica do FOMC. A regresso aponta que a magnitude dos efeitos estimados para a inflao pequena. A soma dos coeficientes da previso de inflao 0,04. A soma dos coeficientes das mudanas na previso da inflao de 0,03. Este resultado indica que um aumento na previso da inflao em um ponto percentual eleva a taxa de fundos federais em sete pontos base ((0,03+0,04)x100). O R 2 da regresso foi de 0, 28, o que sugere que uma frao substancial das aes do Federal Reserve tem ocorrido em resposta as suas previses do crescimento futuro e da inflao. Como o foco da equao (3) elaborar uma srie de choques de poltica monetria proveniente das previses do Banco Central para o futuro, os autores no se preocupam com a significncia das estimativas. Em especial, os autores no se preocupam em normalizar os resduos da estimativa da equao (3) porque exatamente o comportamento desta varivel que corresponde aos choques de poltica monetria. A nova medida de choques monetrios construda a partir dos resduos da equao (3). Devido ao fato de que os dados da equao (3) correspondem aos encontros do FOMC, os resduos tambm correspondem aos encontros do FOMC e, dessa forma, a srie deve ser convertida em dados mensais. Para isto, atribuiu-se para cada choque o ms em que ocorreu o encontro do FOMC. Nos meses em que no houve nenhum encontro o choque igual a zero. Para verificar os efeitos dos choques de poltica monetria na produo, Romer & Romer (2004) estimaram a seguinte equao:
y t = a 0 + a k Dkt + bi y t i + c j S t j + et
k =1 i =1 j =1 11 24 36

(4)

Onde y o logaritmo da produo industrial; S a medida dos choques de poltica monetria; e D so dummies mensais. Na equao (4) foram includas 24 defasagens do crescimento da produo para controlar para a dinmica normal da produo e foram includas 36 defasagens da srie de choques para capturar os efeitos diretos dos choques no crescimento da produo. Alm disso, os autores acrescentaram dummies mensais na equao para controlar para as sazonalidades. Os autores entendem que mais apropriado verificar os efeitos de poltica por meio dos grficos do tipo impulso resposta, pois estes oferecem uma melhor explanao dos resultados obtidos. Para visualizar os resultados, os autores examinaram a resposta do nvel do logaritmo da produo a uma realizao da varivel poltica em pontos base. Como a srie dos choques medida em pontos percentuais, a resposta estimada do logaritmo da produo aps um ms c1 , que o coeficiente da primeira defasagem de S. A resposta aps dois meses de c1 + (c2 + b1c1 ) , a resposta em trs meses c1 + (c 2 + b1c1 ) + (c3 + b2 c 2 ) e assim por diante. Romer & Romer (2004) verificaram que o impacto cumulativo positivo para os primeiros quatro meses, e ento declina at o ms 22 para aproximadamente 4,3%, onde permanece praticamente no mesmo nvel at o ms 27, quando volta a se elevar. Isto significa que um choque
11

A Lei do Okun estabelece a relao entre a taxa de crescimento econmico e o desemprego.

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de poltica monetria ir reduzir a produo em aproximadamente 4% em 22 meses e que este impacto se enfraquece gradualmente com o tempo. A incluso de 48 defasagens para a medida de poltica no modificou muito os resultados encontrados. Para verificar os impactos sobre a inflao, os autores consideraram um nmero de defasagens maior do que no caso da produo porque em diversos estudos empricos os impactos sobre os preos ocorrem por um horizonte maior de tempo. Assim, considerando 48 defasagens no tempo para o choque de poltica e 24 defasagens para os preos, foi estimada a seguinte equao:

pt = a0 + a k Dkt + bi pt i + c j S t j + et
k =1 i =1 j =1

11

24

48

(5)

Onde p o logaritmo do ndice de preos para bens finais. A anlise grfica dos resultados desta equao indica que o impacto estimado para a inflao praticamente zero para os primeiros 22 meses aps o choque. Dois anos aps o choque os preos passam a reduzir substancialmente e aps 30 meses o impacto estimado de aproximadamente 5,9% em relao ao perodo inicial. Assim, os resultados obtidos nas estimativas de Romer & Romer (2004) so consistentes com a teoria. Contraes na poltica monetria diminuem tanto a produo quanto a inflao. Ambos os efeitos ocorrem com defasagens no tempo, com a produo se movendo antes da inflao. Quantitativamente, o resultado sugere que os efeitos da produo ocorrem em defasagens curtas enquanto que os efeitos na inflao ocorrem em defasagens maiores. Os resultados indicam que os impactos dos choques monetrios sobre a produo e a inflao so mais elevados do que se acreditava.
4. Resultados para o Brasil 4.1 Mtodo emprico: Modelo Autoregressivo de Defasagem Distribuda (ADL) O modelo de Romer & Romer (2004), como j apresentado, composto por trs equaes. Na primeira equao (2.1) a mudana nas intenes de poltica monetria, ou seja, as mudanas na meta da taxa de juros depende de quatro defasagens das previses da produo e da taxa de inflao, da primeira diferena de cada uma destas defasagens e do nvel de emprego. Esta equao pode ser caracterizada como um Modelo de Defasagem Distribuda porque inclui, alm dos valores correntes, os valores defasados das variveis explicativas. Um modelo com mais de duas defasagens pode ser representado como:

y t = + i xt i + t
i =0

(6)

Este tipo de equao mostra que o efeito de um aumento na varivel x se distribui ao longo do tempo e os coeficientes i so chamados de multiplicadores de impacto. Apesar de o modelo incluir um nmero de defasagens infinito, normalmente os modelos so construdos com um nmero finito de perodos (Greene, 1997). O efeito total sobre a varivel y dado pela soma dos efeitos em cada um dos perodos:

= i
i =0

(7)

Onde o multiplicador de impacto de longo prazo. Este tipo de equao pode ser estimado atravs do Mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO), desde que os regressores sejam estacionrios (JOHNSTON & Dinardo, 1997). A significncia estatstica da soma dos i pode ser obtida por meio do teste de Wald. Um problema comum nos Modelos de Defasagem Distribuda a presena de autocorrelao que normalmente resolvida por meio de mtodos economtricos apropriados. No entanto, para estimar a equao (3), no necessrio se preocupar nem com a durao das defasagens e nem com a significncia dos resultados obtidos porque, como destacado anteriormente, esta equao representa a magnitude em que Banco Central altera a taxa de juros dadas as suas previses sobre o futuro. Ou seja, no se est interessado em saber quanto a produo, a inflao e o emprego afetam a mudana na taxa de juros, porque j assumido que o Banco

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Central considera estas variveis quando executa a poltica monetria. O maior interesse na estimativa da equao (2.1) so os seus resduos porque eles representam o quanto que o Banco Central no antecipou quando executou a poltica. As equaes (4) e (5) podem ser classificadas como um Modelo Autoregressivo de Defasagem Distribuda (ADL), porque na equao (4) a primeira diferena do logaritmo da produo industrial depende dos valores defasados dos choques de poltica monetria, dos valores defasados da primeira diferena do logaritmo da produo, alm de incluir dummies mensais para corrigir para a sazonalidade. Na equao (5) a primeira diferena do logaritmo do ndice de preos depende dos valores defasados dos choques de poltica monetria, dos valores defasados da primeira diferena do logaritmo do ndice de preos, alm das dummies includas para corrigir para a sazonalidade. Nos Modelos de Defasagem Distribuda a varivel dependente explicada pelos seus valores defasados e pelos valores correntes ou defasados das variveis explicativas (JONHSTON E Dinardo, 1997). Um modelo ADL simples dado por: y t = M + 1 y t 1 + 0 xt + 1 xt 1 + t (8) Este ADL representado como ADL(1,1) porque tanto a varivel dependente quanto as variveis explicativas apresentam apenas uma defasagem de ordem um. O termo de erro ( ) desta equao deve ser por hiptese um rudo branco. Nesta equao, y responde s variaes na varivel x com defasagens no tempo, em que em cada defasagem da varivel y oferece uma resposta quela variao inicial de x . O efeito de longo prazo desta variao inicial obtido atravs da soma dos coeficientes das diversas defasagens de x , ou seja, o efeito de longo prazo igual a ( 0 + 1 ) (1 1 ) , desde que a condio de estabilidade 1 < 1 seja satisfeita. Se x permanecer ao longo do perodo constante e igual a x , dada a condio de estabilidade, o valor de y tender para um valor constante de y (Jonhston & Dinardo, 1997), ou seja: + 1 m y= x (9) + 0 1 1 1 1 y = a + x (10) Os modelos ADL podem ser estimados atravs de uma reparametrizao da equao (4.4). Esta reparametrizao pode ser realizada de vrias formas, na qual uma maneira simples de fazer isto substituindo na equao (4.4) y t por y t 1 + y t e xt por xt 1 + xt , ou seja: y t 1 + y t = m + 1 y t 1 + 0 ( xt 1 + xt ) + 1 xt 1 + t (11) y t = m + 0 xt (1 1 ) y t 1 + ( 0 + 1 )xt 1 + t As equaes (2.3) e (2.4) so semelhantes reparametrizao de um Modelo de Defasagem Distribuda que no inclui o valor atual da varivel x : y t = m (1 1 ) y t 1 + 0 xt 1 + t (12) Incluindo infinitas defasagens, a equao (4.8) se torna:
y t = m (1 1 ) y t i + 0 xt j + t
i =0 j =0

(13)

Os parmetros da equao (4.9) podem ser estimados pelo mtodo de MQO e testados por meio do teste t e do teste de Wald. Em seguida, os resultados podem ser analisados atravs dos testes economtricos usualmente aplicados. Caso seja detectada a presena de autocorrelao problema muito comum quando se trabalha com variveis defasadas um caminho para corrigi-lo estimar a equao (4.9) atravs do mtodo Prais-Winsten12. Este mtodo tambm conhecido como Mnimos Quadrados Generalizados Factveis Completos (MQGF) e estima os parmetros de um

12

Os detalhes deste mtodo apresentado em: S. J. Prais and C. B. Winsten, Trend estimators and serial correlation, Cowles

Commission Discussion Paper no. 383, 1954.

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modelo de regresso linear em que os resduos so serialmente correlacionados. Assume-se que os resduos apresentam um processo autoregressivo de primeira ordem.
4.2 Apresentao dos dados 4.2.1 Dados Utilizados para a equao de choques de poltica monetria Os dados das sries de intenes do Banco Central foram obtidos das atas das reunies do COPOM, o qual estipula em cada reunio a meta de taxa de juros SELIC a ser perseguida em cada perodo. A srie de dados do PIB do perodo t-1 foi obtida por meio da tabela 4190 do Banco Central e corrigida pelo IGP-DI. A srie de dados do IPCA foi obtida por meio da tabela 433 do Banco Central e acumulada anualizada. A srie de dados do cmbio (preo de venda) foi obtida no Banco Central e se refere tabela 3696. As expectativas do PIB dos preos foram obtidas das tabelas das expectativas de mercado do Banco Central. Os dados coletados compreendem o perodo janeiro de 2000 (reunio do dia 19/01 do COPOM) at dezembro de 2007 (reunio do dia 5/12) e esto dispostos de acordo com a data da reunio do COPOM. A escolha por este intervalo de dados devido disponibilidade de informaes, j que no h dados para o perodo anterior a janeiro de 2000. Os dados das sries do perodo t-1 (a previso para o perodo anterior) se referem aos valores correntes das variveis naquele perodo. J os dados para as previses em t e em t+1 foram obtidos um dia antes da reunio do COPOM. A explicao para a incluso da taxa de cmbio e a excluso da taxa de desemprego no modelo que as Atas do COPOM expressam significativa importncia taxa de cmbio na determinao da meta da taxa de juros e reduzida importncia para a taxa de desemprego e, assim, a incluso da ltima varivel poderia comprometer os resultados. Em termos empricos, a incluso da taxa de desemprego se mostrou estatisticamente no significante.

4.2.2 Dados utilizados para as equaes dos efeitos dos choques de poltica monetria Inicialmente, necessrio destacar que para estimar as equaes (4) e (5) foi utilizado uma srie maior de observaes, compreendendo o perodo de janeiro de 1998 a dezembro de 2007. Neste caso, seguindo a metodologia de Romer & Romer (2004), os valores dos choques para o perodo anterior a fevereiro de 2000 foram considerados iguais a zero. Apesar do aumento no tamanho da amostra, no possvel estimar as equaes (4) e (5) com o elevado nmero de defasagens que foram considerados no modelo de Romer & Romer (2004). No entanto, isto no representa uma grande perda, porque as evidncias empricas para o Brasil, como discutidas na seo 2, apontam para o fato de que a poltica monetria no pas tem efeitos mais rpidos e menos duradouros do que nos Estados Unidos. Em razo dos preos monitorados terem afetado substancialmente a inflao nos anos de 2001 e 2002 interessante verificar separadamente os efeitos da poltica monetria sobre os preos livres e sobre os preos administrados (monitorados por contratos). Para verificar os efeitos da poltica monetria sobre a produo utilizou-se o logaritmo da produo industrial geral disponvel no IPEADATA. Para verificar os efeitos da poltica monetria sobre os preos utilizou-se os dados do IPCA e os dados dos preos livres e monitorados (tabelas 433, 4449 e 11428 do Banco Central). As sries de preos foram transformadas em nmeros ndices com base em fevereiro de 1999 e, em seguida, transformadas em logaritmo. As sries de dados so apresentadas em anexo (Figuras A1 e A2).
4.3 Anlise dos resultados No estudo de sries temporais as sries devem ser estacionrias para que as inferncias sejam consistentes. Uma das formas de verificar a estacionariedade de uma srie a aplicao dos testes de raiz unitria, na qual a srie ser no-estacionria se possuir, pelo menos, uma raiz unitria.

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Para identificar a presena de raiz unitria nas sries foram realizados os testes de DickeyFuller Aumentado (ADF) e Phillips-Perron (PP). Os resultados destes testes so apresentados na Tabela 1. Por meio destes testes observa-se que as sries utilizadas so estacionrias. TABELA 1 TESTES DE RAIZ UNITRIA ADF Varivel Mudana na taxa SELIC* Taxa SELIC (% a.a.)* PIB Acumulado 12 meses (var. %)* Expectativa do PIB em t* Expectativa do PIB em t+1* IPCA acumulado 12 meses (var. %)* Expectativa do IPCA em t* Expectativa do IPCA em t+1* Taxa de Cmbio* Resduos da equao 1 (choques) Ln produo industrial* Ln IPCA Ln Preos Livres Ln Preos Monitorados PP Varivel Mudana na taxa SELIC* Taxa SELIC (% a.a.)* PIB Acumulado 12 meses (var. %)* Expectativa do PIB em t* Expectativa do PIB em t+1* IPCA acumulado 12 meses (var. %)* Expectativa do IPCA em t*

T
5,9693 2,6598 2,3372 5,2613 5,3986 3,4402 4,6646 4,7677 3,9790 4.3584 5.9811 3.8481 4.1837 3.8596

Valores Crticos 1% 5% 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3,5064 2,8947 3.4880 2.8865 3,5064 2,8947 3.4880 2.8865 3.4880 2.8865 3.4880 2.8865 Valores Crticos 1% 5% 3,5047 2,8939 3,5047 2,8939 3,5047 2,8939 3,5047 2,8939 3,5047 2,8939 3,5047 2,8939 -

10% 2,5842 2,5842 2,5842 2,5842 2,5842 2,5842 2,5842 2,5842 2,5842 2.5799 2,5842 2.5799 2.5799 2.5799

T
14,813 4,9079 15,768 9,4212 5,3986 4,0457 -

10% 2,5838 2,5838 2,5838 2,5838 2,5838 2,5838 -

14

Expectativa do IPCA em t+1* Taxa de Cmbio* Resduos da equao 1 (choques) Ln produo industrial Ln IPCA Ln Preos Livres Ln Preos Monitorados

7,7575 7,1395 6,0057 7.7312 3.1444 5.0510 4.5135 7.5024

3,5047 3,5047 3,5047 3.4861 3.4861 3.4861 3.4861 3.4861

2,8939 2,8939 2,8939 2.8857 2.8857 2.8857 2.8857 2.8857

2,5838 2,5838 2,5838 2.5795 2.5795 2.5795 2.5795 2.5795

Fonte: resultados da pesquisa *primeira diferena A estimativa da equao (3) para o Brasil apresentada em anexo na Figura A3. Pode-se verificar que individualmente alguns dos coeficientes no apresentam significncia estatstica. No entanto, o teste F aponta que, conjuntamente, os coeficientes so significantes. O resultado estimado da equao (3) para o Brasil pode ser representado como: ~ ff m = 4,85 0,03 ffbm + 0,64~mi 0,39(~mi ~m 1,i ) + 0,23 mi + y y y (14) ~ ~ ) + 0,73camb + 0,24(
mi m 1.i

A soma dos coeficientes das previses do crescimento real de 0,64 e a soma dos coeficientes das mudanas no crescimento real de -0,39. O teste de Wald indica que a soma dos coeficientes da produo se mostram estatisticamente significantes, mas a soma dos coeficientes da diferena da produo no apresenta significncia estatstica. Estes resultados sugerem que um aumento na previso da produo em um ponto percentual aumenta a taxa de juros em 24,67 pontos base. Isto significa que o Banco Central tende a agir de maneira anti cclica, aumentando a taxa de juros quando h expectativas de aumento na produo real e diminuindo a taxa de juros quando h expectativas de uma queda na produo. A soma dos coeficientes da previso de inflao de 0,23 e se mostrou estatisticamente significante. J a soma dos coeficientes das mudanas na previso da inflao de 0,24 e o teste de Wald indicou insignificncia estatstica. O resultado indica que um aumento na previso da inflao em um ponto percentual aumenta a taxa de juros em 47,96 pontos base. Ou seja, o Banco Central tende a agir de forma contra cclica. O R 2 da regresso de 0,60 e sugere que uma frao substancial das aes do Banco Central do Brasil tem ocorrido em resposta s previses do crescimento futuro e da inflao. Como destacado, a significncia dos coeficientes no o foco desta equao, mas os seus resduos so de extrema importncia para este estudo porque representam os choques de poltica monetria. A Figura 1 indica que a srie de choques apresenta significativas flutuaes. Pode-se perceber que os meses em que o Banco Central do Brasil aumentou significativamente a taxa de juros correspondem aos picos da srie de choques de poltica monetria. O perodo de maior pico corresponde a outubro de 2002 em que a economia brasileira estava enfrentando problemas em razo das eleies presidenciais. Alm disso, este pico vem acompanhado de uma reduo brusca no choque, o que significa que aps um choque positivo (aumento na taxa de juros) de taxa de juros, o Banco Central tende a efetuar um choque negativo de taxa de juros (reduo na taxa de juros). FIGURA 1 CHOQUES DE POLTICA MONETRIA

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Fonte: resultados da pesquisa. A Figura 1 tambm indica que os choques de poltica monetria foram de pequena amplitude aps o ano de 2005 porque a conjuntura internacional se manteve menos instvel para o Brasil e, uma outra causa tambm pode ser que o Banco Central passou a antecipar a poltica monetria de forma mais eficiente. Esta srie de choques utilizada para estimar os efeitos sobre a produo e os preos no Brasil. Na equao dos efeitos dos choques de poltica monetria sobre a produo foram consideradas 12 defasagens no crescimento da produo e 18 defasagens na nova medida de choque monetrio porque no era possvel analisar um perodo to extenso como no estudo de Romer & Romer (2004) devido carncia de dados, ou seja:
y t = a 0 + a k Dkt + bi y t 1 + c j S t j + et
k =1 i =1 j =1 11 12 18

(15)

Do mesmo modo, a equao de choques de poltica sobre a inflao tambm teve que ser modificada e passou a ter 12 defasagens na inflao e 18 defasagens na medida de poltica:

16

FIGURA 4.3 EFEITOS DA POLTICA MONETRIA SOBRE A PRODUO, IPCA, PREOS LIVRES E PREOS MONITORADOS
Efeitos dos choques sobre a Produo Industrial Geral
0 -3 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
-3 0.6

Efeitos dos Choques sobre o IPCA

12

17

0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 2 7 12 17

Efeitos dos Choques sobre os Preos Monitorados

1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -3 -0.2 -0.4 2 7 12 17

Efeitos dos Choques sobre os Preos Livres 0.3 0.2 0.1 0 -3 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 2 7 12 17

Fonte: resultados da pesquisa

17

pt = a 0 + a k Dkt + bi pt i + c j S t j + et
k =1 i =1 j =1

11

12

18

(16)

As estimativas da equao (15) indicam que os coeficientes da varivel choque de poltica monetria so estatisticamente no significantes, enquanto que a maioria dos demais coeficientes so estatisticamente insignificantes. A estimao da equao (16) para o IPCA, para os preos livres e para os preos monitorados indica que praticamente todos os coeficientes so estatisticamente no significantes, mas apresentam resultados um pouco melhores do que a produo. No entanto, como destacado anteriormente, mais apropriado analisar os efeitos dos choques de poltica monetria por meio dos grficos de tipo impulso resposta. As respostas da produo e dos preos (IPCA, preos livre e preos monitorados) realizao da poltica monetria em 100 pontos base so apresentadas na Figura 2. A resposta do logaritmo da produo a um choque de poltica monetria de 100 pontos bases indica que uma poltica monetria contracionista tende a reduzir o nvel de produo de forma imediata e o efeito negativo tende a permanecer infinitamente. Estas respostas da produo ao choque monetrio foram todas estatisticamente significantes. Mas, para verificar se o efeito, realmente, tende a permanecer por um perodo infinito de tempo seria necessrio um maior nmero de observaes. Todavia, em razo da carncia de dados no possvel ampliar o nmero de observaes. Comparando estes efeitos sobre a produo com os demais estudos que tratam dos efeitos dos choques monetrios sobre a economia brasileira, verifica-se que os efeitos obtidos por meio do modelo de Romer & Romer (2004) so mais fortes e mais duradouros do que as medidas convencionais. J a resposta do logaritmo dos preos medidos pelo IPCA a um choque de poltica monetria de 100 pontos bases (Figura 2) apresentou price puzzle do mesmo modo que uma quantidade significativa dos estudos dos efeitos dos choques de poltica monetria no Brasil. Com relao aos preos livres, verifica-se que um choque de poltica monetria contracionista inicialmente leva a um aumento nos preos que perdura at o quinto ms e a partir de ento diminui at alcanar o nvel mnimo no nono ms quando comea a aumentar retornando ao nvel inicial. Quanto aos preos monitorados, verifica-se que este apresenta uma pequena queda no primeiro ms e a partir de ento aumenta, permanecendo acima do nvel inicial por vrios perodos. Este resultado no o esperado pela teoria econmica. No entanto, no caso especfico brasileiro, pode ser que este resultado no seja to estranho devido a existncia de inrcia inflacionria no pas. A inrcia inflacionria pode estar fazendo com que a poltica monetria tenha efeitos reduzidos sobre os preos, porque quando a autoridade monetria eleva a taxa de juros para afetar os preos, nos perodos seguintes, os contratos ainda esto sendo corrigidos pela inflao passada. Isto faz com que os efeitos sobre os preos monitorados demorem muito para cair e retornam trajetria inicial. Devido carncia de dados no possvel verificar por quanto tempo os preos monitorados ficam alm da trajetria inicial. Alm disso, pode ser que o os preos monitorados no respondam negativamente aos choques restritivos de poltica monetria porque estes flutuam por outras razes (tempo de fixao dos contratos, poder de monoplio e etc.) e a taxa de juros apresenta pouca influncia sobre estes. Assim, os choques de poltica monetria no vem se mostrando altamente eficientes para combater a inflao, porque nos anos em que o pas no conseguiu alcanar as metas inflacionrias, os preos que mais aumentaram foram os preos administrados. Ento, o aumento da taxa de juros para patamares elevados tem provocado muito mais um efeito

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negativo sobre a produo do que uma reduo na iflao (observe a diferena na amplitude de efeitos na Figura 2). Os resultados apontam para o fato de que a produo tende a ser muito mais sensvel a uma mudana na taxa de juros do que os preos no Brasil. Assim, a aplicao do modelo de Romer & Romer (2004) para o caso do Brasil indicaram que a poltica monetria contracionista tende muito mais a reduzir a produo do que reduzir o nvel de preos. Isto preocupante porque a conduo da poltica tem sido norteada praticamente sem levar em considerao os efeitos sobre o nvel de desemprego.
5. Consideraes Finais O objetivo do presente estudo foi analisar os efeitos dos choques de poltica monetria sobre a produo e os preos no Brasil no perodo entre janeiro de 1998 a dezembro de 2007. A aplicao do modelo de Romer & Romer (2005) para a economia brasileira indicou que um choque de poltica monetria tem um efeito negativo sobre a produo em uma magnitude maior do que as medidas convencionais. Alm disso, os resultados indicaram que os preos aumentam aps um choque restritivo de poltica monetria, o que contraria a teoria econmica. Alm da inrcia inflacionria, pode ser que os preos aumentam aps um choque restritivo de poltica porque a taxa de juros representa um componente de custos para as empresas e a partir do momento que ocorre um aumento nas taxas de juros, as empresas so obrigadas a aumentar seus preos para manter a margem de lucros. Os resultados no so definitivos e mais pesquisas devem ser realizadas para determinar os efeitos dos choques de poltica monetria. Por exemplo, na equao (3) pode ser includo algum componente de poltica fiscal porque atualmente discute-se muito sobre dominncia fiscal, e assim, as mudanas no supervit primrio pode afetar as decises sobre as mudanas nas taxas de juros.Assim, os resultados devem ser vistos com cautela. 6. Referncias bibliogrficas AHMAD, Y.S. The transmission mechanism of monetary policy. Georgentown, 2004, 215 f. Dissertation (Doctor of Philosophy in Economics) Faculty of the Graduate School of Arts and Sciences of Georgetown University. ANGELOPOULOU, E. The narrative approach for the identification of monetary policy shocks in a small open economy. Athens University of Economic and Business. 2006. ARQUETE, L. C. dos R. ; JAYME JNIOR, F. G. Poltica monetria, preos e produto no Brasil (1994- 2002): uma aplicao de vetores auto-regressivos. Anais do XXXI Encontro Nacional de Economia 2003. Disponvel em <http://www.anpec.org.br/encontro2003/artigos/B45.pdf > Acesso em: 15 jun. 2005. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Atas do Copom. Maro de 1998 a Janeiro de 2005. Disponvel em< http://www.bcb.gov.br> Acesso em: 2 e 3 set. 2005. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Carta Aberta ao Ministro de Estado da Fazenda. 16 jan. 2002. Disponvel em< http://www.bcb.gov.br> Acesso em: 4 set. 2005. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Carta Aberta ao Ministro de Estado da Fazenda. 21 jan. 2003. Disponvel em< http://www.bcb.gov.br> Acesso em: 4 set. 2005. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Carta Aberta ao Ministro de Estado da Fazenda. 19 fev. 2004. Disponvel em< http://www.bcb.gov.br> Acesso em: 4 set. 2005. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Sries Temporais. Disponvel em <https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do?method=prepararTelaLoc alizarSeries> Acesso em: 12 jan. 2008. BERNANKE, B. S.; MIHOV, I. Measuring monetary policy. The Quarterly Journal of Economics, p. 869-902, August 1998.

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ANEXO

FIGURA A1 SRIE DE DADOS DO LN DA PRODUO INDUSTRIAL JAN- 98 A DEZ-07

5.2 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07

Fonte: IPEADATA

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FIGURA A2 SRIE DE DADOS DO IPCA, PREOS MONITORADOS E LIVRES JAN-98 A DEZ-07

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 IPCA monitorados livres

Fonte: Banco Central do Brasil. FIGURA A3 ESTIMATIVA DA EQUAO 3 Dependent Variable: DTARG Method: Least Squares Date: 11/27/07 Time: 09:44 Sample(adjusted): 3 91 Included observations: 89 after adjusting endpoints Variable C OLDTARG PRODM PROD0 PROD1 DPRODM DPROD0 DPROD1 INFM INF0 INF1 DINFM DINF0 DINF1 CAMBM R-squared Coefficien t -4.853753 -0.025791 -0.061970 0.190626 0.509482 0.029349 0.027324 -0.448079 -0.131797 -0.087781 0.454011 0.354443 0.058057 -0.169970 0.727536 0.597673 Std. Error 1.539863 0.043099 0.031004 0.142560 0.350979 0.021430 0.144339 0.431157 0.076723 0.118104 0.167323 0.111952 0.155428 0.214486 0.129813 t-Statistic -3.152067 -0.598408 -1.998751 1.337156 1.451601 1.369550 0.189306 -1.039248 -1.717828 -0.743251 2.713382 3.166034 0.373532 -0.792452 5.604476 Prob. 0.0023 0.5514 0.0493 0.1853 0.1508 0.1750 0.8504 0.3021 0.0900 0.4597 0.0083 0.0022 0.7098 0.4306 0.0000

Adjusted R-squared 0.521557 S.E. of regression 0.518183 Sum squared resid 19.86999 Log likelihood -59.56107 Durbin-Watson stat 1.603743 Fonte: resultados da pesquisa

0.087079 S.D. dependent var 0.749148 Akaike info criterion 1.675530 Schwarz criterion 2.094963 F-statistic 7.852138 Prob(F-statistic) 0.000000

Mean dependent var