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4 Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A.

4.1 Panorama da Empresa

Introduo A Natura a maior companhia de cosmticos de capital brasileiro, ostentando um resultado de R$ 1.910 milhes em termos de receita bruta em 2003. A companhia desenvolve, fabrica, distribui e comercializa cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal, possuindo uma marca que est entre as mais reconhecidas no mercado de cosmticos no pas.
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As vendas diretas representam o principal canal de distribuio dos produtos Natura, composta por uma rede de 355.000 revendedoras35 autnomas no Brasil em 2003 sem relao empregatcia com a empresa, atingindo mais de 5.000 municpios. A empresa est presente na Argentina, Peru e Chile, alcanando a marca de aproximadamente 26.000 revendedores no exterior no final de 2003. Na Bolvia, a empresa vende seus produtos atravs de um distribuidor independente. A estratgia definida pela Natura envolve o crescimento do mercado brasileiro e latino-americano de cosmticos atravs do canal de vendas diretas. Para isso, a empresa busca o crescimento, capacitao e a reteno da rede de consultoras. A renovao contnua da carteira de produtos atravs de investimentos em inovao, assim como na eficincia operacional (que resulta no aumento da escala de produo) so outros pontos que compem sua estratgia na construo da imagem, competitividade e crescimento da marca. A misso da Natura criar e comercializar produtos e servios que promovam o bemestar/estar-bem.

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Uma caracterstica das revendedoras, tambm conhecidas como Consultoras Natura, o fato de serem em sua grande maioria mulheres.

64 Histrico A empresa foi criada em 1969, quando Antonio Luiz da Cunha Seabra, abriu uma loja e um laboratrio em So Paulo. No ano de 1974 foi feita a escolha pelo modelo de vendas diretas. Em 1989, as quatro empresas que compunham o sistema Natura, originrias de parcerias com outros empreendedores, foram incorporadas Natura Cosmticos. Em 1983, a Natura tornou-se uma das primeiras fbricas de bens de consumo contnuo a comercializar produtos com recargas ou refil. No perodo de 1990 a 1992 a empresa ganhou competitividade para enfrentar o mercado global com a integrao de veteranos de multinacionais na diretoria. A expanso na Amrica Latina se iniciou em 1994 atravs do Chile, Peru e Argentina. Em 1999, a Natura comprou o fabricante de produtos fitoterpicos Flora Medicinal para aquisio de tecnologia na produo de produtos base de plantas, seguindo sua estratgia de desenvolvimento de produtos baseados na
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biodiversidade brasileira. A aquisio tambm visava o ganho de conhecimento dos canais de venda de varejo considervel potencial de distribuio de cosmticos a mdio e longo prazo. A empresa passou a dcada de noventa reorientando a carteira de produtos para linhas com base nos conceitos de biodiversidade. Em 2001, inaugurou o complexo industrial de Cajamar no estado de So Paulo para pesquisa, desenvolvimento, treinamento e logstica de suas operaes. A concluso da fbrica permitiu a fabricao de produtos de alta qualidade, proporcionou flexibilidade e eficincia produtiva, alm de baixas necessidades de investimento para futuras expanses. O ano de 2005 marca o incio das operaes no Mxico, apesar de h dois anos j vender seus produtos nos free shops do pas e ter h pouco iniciado as vendas em free shops de Cancun e Aruba. Seguindo a estratgia de internacionalizao, abre sua primeira loja na Europa, em Paris, com investimentos previstos de US$ 21 milhes. Para mercados fora da Amrica Latina, a empresa tem em andamento o projeto chamado Ekos International, com a estratgia de vender apenas produtos desta linha, explorando a imagem da biodiversidade brasileira com produtos compostos unicamente de ingredientes naturais. Em 2006, planeja ingressar nos demais mercados latino-americanos, como Colmbia, Venezuela, Equador, Costa Rica e Uruguai.

65 As vendas no mercado internacional, em especial no mercado latinoamericano, ainda representam uma pequena fatia de 2,5% do faturamento total da Natura em 2003, indicando um desafio de crescimento no mercado internacional.

Vantagens competitivas Segundo Copeland et alii36, as empresas devem sempre desenvolver e explorar suas vantagens competitivas para que consigam render mais do que apenas seu custo de capital. Seguindo esta perspectiva, apresentada uma anlise onde so relacionadas as vantagens competitivas identificadas na Natura e que auxiliaram na projeo dos fluxos financeiros. Tambm so listadas suas fraquezas, oportunidades e riscos inerentes ao negcio.

Foras Slida gerao de fluxo de caixa livre e solidez financeira;


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Poltica agressiva e bem definida de dividendos; Baixo nvel de intensidade de capital para investimento em infraestrutura; Estar listada no Novo Mercado garante altos padres de governana corporativa, trazendo mais confiana aos investidores e ao mercado; Sistema de distribuio bem estruturado e em crescimento. A rede de venda direta a segunda maior do Brasil; Logstica eficiente, que permite receber pedidos a qualquer hora do dia pela internet e atender a 98% deles dentro das 24 horas seguintes do seu recebimento; Forte marca, com nome conhecido e admirado no mercado, imagem associada responsabilidade social, ao desenvolvimento sustentvel e qualidade de seus produtos; Foco na inovao de produtos com altos investimentos em pesquisa e desenvolvimento;

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COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliao de Empresas Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. Trad. Allan Vidigal Hastings. So Paulo: Makron Books, 2005, p. 239.

66 Fraquezas Necessidade contnua de investimentos em marketing, pesquisa e desenvolvimento para atrair e reter os consumidores; Total dependncia dos representantes de vendas diretas; Dependncia do mercado brasileiro, pois 97,5% da sua receita bruta vem deste mercado; Os produtos da companhia so mais caros que a mdia dos equivalentes nacionais; A penetrao em regies remotas aumenta os custos de logstica;

Oportunidades Expanso nos mercados brasileiro e internacional; A variedade demogrfica e scio-econmica brasileira permite a empresa desenvolver produtos diferenciados para atender a necessidades
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especificas desses vrios nichos; Com a abertura de uma loja em Paris, a empresa tem a oportunidade de exportar a biodiversidade brasileira presente em seus produtos pela Europa;

Riscos Alto nvel de exposio s flutuaes da economia e da poltica brasileira, j que o consumo de seus produtos est relacionado ao poder de compra; A nova legislao global e local, preocupada com o acesso e utilizao da biodiversidade, um fator que acarretaria em maiores custos; Alteraes na lei trabalhista quanto ao status legal das consultoras poderia afetar os resultados operacionais j que atualmente no h relao de emprego entre as consultoras e a empresa; A entrada dos competidores nos canais de venda direta afetaria os resultados da Natura.

67 4.2 Estratgia de Negcios 4.2.1 Linhas e Produtos A empresa oferece ampla variedade de cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal, sempre se empenhando no lanamento e desenvolvimento de novos produtos. Segundo a empresa, em mdia 20% das vendas anuais so de produtos lanados nos dois ltimos anos, estimulando o contnuo investimento nos programas de pesquisa e desenvolvimento. A atual carteira de produtos composta por aproximadamente 510 produtos37 e produzidas mais de 130 milhes de unidades. A empresa est presente em oito categorias do mercado de cosmticos, predominantemente
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fragrncias e perfumes, cremes e loes e maquilagem e desodorantes. As principais linhas de produto podem ser visualizadas na figura 1. Fragrncias: a empresa oferece quinze fragrncias de perfumes femininos e sete masculinas, alm de fragrncias para bebs e crianas; Cremes e loes: so oferecidas trs linhas de creme facial e vrias loes para o corpo; Maquilagem: comercializam um grande portiflio de produtos de maquilagem sob as marcas Natura nica e Faces de Natura; Desodorantes: so trs as marcas oferecidas, alm de leos para banho; Produtos capilares: competem no mercado com o apelo da biodiversidade sob as marcas Natura Ekos e Plants; Sabonetes: so oito os tipos sob as marcas Erva Doce e Natura Ekos; Protetores solares: oferecem produtos para adultos e crianas destacando-se a marca Fotoequilbrio; Produtos para barbear: oferece cremes de barbear e produtos ps-barba, que so extenses das linhas de fragrncias masculinas.

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Em termos de unidades em estoque (SKU), em que diferentes cores ou tamanhos de qualquer produto so contados como produtos diferentes.

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Figura 1: Linha de produtos da Natura
Foto Linha de produtos Descrio
A linha Chronos oferece opes para tratamento da pele do rosto, desenvolvidas para mulheres com mais de 30 anos. Esta linha inclui uma variedade de produtos de limpeza, tonificao e hidratao da pele alm de produtos antisinais, divididos em categorias para mulheres de 30 a 45, 45 a 60 e 60 ou mais. A linha Natura Ekos utiliza recursos biodiversidade. Os produtos Natura Ekos so biodegradveis e utilizam vidros e embalagens que contm material reciclado e refis que alm da diminuio do impacto ambiental, oferecem economia e aproveitamento de embalagens. Natura Ekos cobre a maior parte dos segmentos de mercado nos quais atuam, incluindo sabonetes, xampus, condicionadores, hidratantes e perfumes. A linha Mame e Beb de produtos para higiene pessoal foi desenvolvida para afirmar o valor do vnculo existente entre me e filho. Os ingredientes, texturas, fragrncias, cores, formas e funes desses produtos so desenvolvidos para o beb e para a mulher grvida.

Chronos

Natura Ekos

Mame e Beb

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Uma variada seleo oferece alternativas para ambos os sexos, todas as idades e estilos, contemplando as diferenas Fragrncias e perfumes nas preferncias dos consumidores. Fragrncias, perfumes, desodorantes e emulses hidratantes perfumadas, com ampla variao de preo, embalagem e modo de usar.

Natura nica

A linha de produtos de maquilagem premium Natura nica contm ingredientes que tratam e protegem a pele, e usam frmulas testadas. A linha Natura nica inclui produtos para o rosto, os olhos e os lbios.

Faces de Natura

Faces de Natura uma linha completa de cosmticos e produtos de higiene pessoal destinada a um mercado mais jovem. Oferecem produtos para tratamento de pele, cosmticos e fragrncias.

Tododia

A linha Tododia oferece uma grande variedade de produtos desenvolvidos para uso dirio em diversos segmentos. Esta linha segue uma tendncia mundial no uso cosmtico de ingredientes naturais como o leite, o acar e o mel.

Fonte: www.natura.net.br

69 4.2.2 Cadeia Produtiva

Produo As operaes industriais e logsticas da Natura se concentram no Espao Natura, o centro integrado de pesquisa, desenvolvimento, produo e logstica. A fbrica que fica no municpio de Cajamar em So Paulo a maior da Amrica do Sul, instalada em uma rea de 678 mil metros quadrados (77 mil dos quais de rea construda). A capacidade de produo anual instalada em 2003 era de 170 milhes de itens, com planos de expanso para 450 milhes de unidades. Apesar da empresa ainda no ter apresentado um cronograma, os custos da expanso j foram orados em R$ 400 milhes. Com investimentos de aproximadamente R$ 205 milhes, o centro de
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operaes da empresa um dos mais modernos deste tipo na Amrica Latina, composto por doze edifcios, quatro fbricas (perfumes, cremes, maquiagens e xampus), um armazm vertical de ltima gerao, laboratrios e centros de pesquisa, reas administrativas e operacionais, centro de treinamento, centro de servios (com restaurante, banco, berrio e lojas de convenincia), biblioteca, estao de tratamento de efluentes e clube poliesportivo. A fabricao de alguns produtos, como sabonetes, produtos contendo aerossol e alguns cosmticos, tm sido terceirizados, representando em 2003, 5,7% da receita bruta.

Matria-Prima A Natura compra matria-prima de diversos fornecedores, sendo os domsticos responsveis por aproximadamente 90% dos custos em 2003. Os dez principais fornecedores representaram 42,8% do total de custos com matriaprima no ano passado. A empresa tambm possui contratos de longo prazo com os fornecedores mais importantes e possui alguns custos de matria-prima atrelados ao dlar. Para os produtos elaborados com recursos da biodiversidade brasileira, particularmente a linha Ekos, a Natura compra os ingredientes necessrios de fornecedores que cultivam esses produtos ou de intermedirios que os compram de comunidades que extraem tais recursos. A empresa no depende de uma nica

70 empresa ou fornecedor para a produo de qualquer de suas linhas de produto como pode ser visto na tabela 4.

Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores


Tipos de matria-prima Embalagens Plsticas Fragrncias Embalagens de Vidro Tampas de aerossol Rtulos e Caixas Outros Total % de custos com matria-prima em 2003 24% 17% 12% 11% 8% 28% 100% Nmero de Fornecedores 29 8 9 7 13 128

Fonte: Natura

Pesquisa e Desenvolvimento A subsidiria Natura Inovao a responsvel pela anlise mercadolgica e


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pesquisa

de

novas

tecnologias

matrias-primas,

assim

como

pelo

desenvolvimento de produtos. Existem 11 laboratrios no complexo fabril que realizam pesquisas microbiolgicas, se encarregam da aplicao de tecnologia, do desenvolvimento de embalagens e de outras reas. A Natura investiu, em 2001, R$ 27,2 milhes, em 2002 R$ 28,8 milhes e em 2003 R$ 35,5 milhes, o que representa, respectivamente, 3,3%, 2,9% e 2,7% da receita lquida em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e matriasprimas, novas embalagens e pesquisa de mercado. A empresa anuncia que esses investimentos de 2,7% da receita lquida devero ser uma constante nos prximos anos. As parcerias atravs de associaes com universidades e centros de pesquisa particulares tambm contribuem para alavancar sua capacidade de pesquisa e desenvolvimento. Enquanto em 2002 e 2003 o nmero de novos produtos criados foi de 91 e 117 respectivamente. Em 2004 h expectativas de que esse nmero aumente para aproximadamente 180.

Vendas A Natura fechou 2003 com aproximadamente 355.000 representantes de venda no Brasil e 26.000 no exterior, enquanto em 2002 esse nmero no pas era

71 de 307.000 e de 287.000, em 200138. Para as projees dos resultados financeiros, o time de consultoras no Brasil foi estimado para 2004 com o mesmo percentual de crescimento observado em 2003. Para os demais anos acredita-se que esse crescimento seja mais lento, pois nas premissas utilizadas espera-se um aquecimento da economia, o que influencia no mercado formal de trabalho, reduzindo a atratividade do consultor autnomo. Espera-se, com o aumento da produtividade projetada, uma reduo das despesas com vendas e consecutivamente das despesas operacionais prprias.

Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade


Consultoras Natura 2002 2003 355.000 15,6% 401 0,03% 2004E 410.505 15,6% 446 11,2% 0,02% 2005E 469.351 14,3% 460 3,0% 0,02% 2006E 530.532 13,0% 473 3,0% 0,02% 2007E 592.791 11,7% 488 3,0% 0,02% 2008E 654.650 10,4% 502 3,0% 0,01% 2009E 714.454 9,1% 517 3,0% 0,01% 2010E 770.432 7,8% 533 3,0% 0,01% 2011E 820.781 6,5% 549 3,0% 0,01% 2012E 863.751 5,2% 565 3,0% 0,01% 2013E 897.741 3,9% 582 3,0% 0,01% Consultoras Brasil 307.000 Crescimento consultoras % unidades / consultora ano Aumento produtividade por consultora % Aumento produtividade / Receita Lq

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Atualmente, 97% dos representantes de venda so mulheres e, por no terem vnculo empregatcio com a empresa, no recebem salrios. Dessa forma so caracterizados por vendedores autnomos, treinados e registrados, habilitados a comprar os produtos para revenda. A rede de consultoras Natura a segunda maior rede de venda direta do Brasil e possivelmente a mais produtiva em termos de valor de vendas por revendedora para as companhias de seu porte. A empresa foi a segunda no Brasil a adotar o sistema de venda direta em 1969, sendo a Avon a pioneira em dez anos de antecedncia. Os produtos so comercializados em ciclos de 3 semanas, sendo impressos a cada ciclo cerca de 800.000 exemplares do catlogo Vitrine Natura, revista com todos os produtos vendidos e com as ofertas promocionais. Pelo menos um exemplar enviado para cada representante, que fazem suas encomendas atravs do site da empresa (30% do total de encomendas feitas em 2003) ou atravs de uma central de atendimento terceirizado. Os representantes de venda geralmente tm 21 dias para pagar pelos produtos e podem faz-lo em duas prestaes iguais, em 21 e 42 dias durante os ciclos de pico de vendas do Natal e Dia das Mes. O catlogo da Natura contm

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Dados retirados do prospecto de emisso pblica da Natura, p. 30.

72 preos de referncia para o consumidor que incorporam um aumento de 30%. Contudo, cada representante livre para estabelecer seu preo para o consumidor. A estrutura de venda da empresa consiste em 6 gerncias de mercado que cobrem regies especficas do pas e 27 gerentes de vendas responsveis pela superviso do trabalho das 680 promotoras de venda. Estas por sua vez so a principal ligao com os revendedores, acompanhando-os, recrutando-os e treinando-os.
Distribuio

Os produtos so distribudos por representantes de vendas em todo o territrio nacional e redes de pequena escala na Argentina, Peru e Chile. Caso haja receptividade no mercado europeu com a abertura de sua loja na Frana, a empresa considerar a expanso da distribuio na Europa. O canal exclusivo de vendas diretas associado fora de sua marca geram
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boas margens de crescimento das vendas, conquistando o market share dos canais de distribuio convencionais. Apesar do canal ser diferente, concorre de forma eqitativa com os seguintes gigantes do setor de cosmtico global que atuam no Brasil: Avon, LOral e Nvea. Apesar da Johnson & Johnson, Unilever, ColgatePalmolive tambm atuarem no pas, o nicho de mercado explorado por estas um pouco diferente do mercado alvo da Natura. A empresa recebeu em 2003, em mdia 22.000 encomendas por dia, das quais aproximadamente 98% foram encaminhadas em 24 horas. A logstica de transporte dos produtos para as residncias dos representantes de venda envolve a utilizao de vinte e seis diferentes empresas e servio postal e o tempo de entrega nas poucas regies classificadas como de difcil acesso leva at dez dias. 4.3 Viso Geral do Setor de Cosmticos Em uma anlise global, as empresas do setor de cosmticos vm apresentando um crescimento significativamente superior mdia dos demais setores. A anlise do mltiplo Valor da Firma (VF) por EBITDA de diferentes setores que pode ser visualizado no grfico 1 evidencia que o mercado de

73 cosmticos est entre aqueles com maiores expectativas de gerao de caixa futura e possibilidade de crescimento 39.

Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores


Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores
37,7

4,0 Telecomunicao

5,8 Petrleo

6,2

6,5

9,2

10,80

12,4

17,0

Metais e Minerais

Cosmticos

Papel

Propaganda

Educao

Fonte: Damodaran
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Nos ltimos cinco anos, a indstria mundial de cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal tem crescido a uma mdia anual de 2%, com vendas em 2002 de aproximadamente US$ 180 bilhes e gastos per capita de US$ 29 40, ultrapassando o desempenho de outros setores de produtos de consumo. A tabela 6 ilustra o valor das vendas para 2002 segmentado por produto e o percentual de mercado preenchido por cada um.

Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002


Valor das Vendas em 2002 Segmento Produtos para cuidado do cabelo Produtos para tratamento da pele Maquilagem Fragrncias Produto para banho Higiene Bucal Produtos Masculinos Desodorantes Proteo Solar Produtos para o Beb Depiladores (bilhes de US$) (1) 37,3 33,6 25,3 20,4 19,1 19 13,9 8 3,5 3,1 2,3 Porcentagem do Mercado total em 2002 (%) (2) 20,7 18,7 12,1 11,4 10,7 10,6 7,8 4,5 1,9 1,7 1,3 Taxa composta de crescimento anual (%) 1,3 3,3 2,8 0,7 0,3 2,7 0,4 3,2 1,3 7,7

(1) A soma excede as vendas totais do setor em 2002 devido dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos mas culinos em outras categorias. (2) A soma das porcentagens excede 100% devido dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos masculinos e em outras categorias.

Fonte: Natura e Euromonitor International

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Dados referentes a 2003 extrados do site <www.damodaran.com>. Segundo relatrio publicado pela Euromonitor International em julho de 2003, extrado do prospecto da Natura p. 93.

Biotecnologia

Bancos

74 As condies econmicas e aumento da renda per capita mundial disponvel so os fatores fundamentais no desempenho do mercado global e por isso no surpresa observar que os pases mais ricos so aqueles com maior participao na venda e consumo do mercado global de cosmticos. A tabela 7 apresenta os EUA e Japo como os dois mercados mais valiosos, estando o Brasil em stima colocao41. Enquanto os produtos com maior valor agregado e altas margens de lucro tm sustentado o crescimento nos mercados desenvolvidos, os pases emergentes da Amrica Latina, frica e Oriente Mdio tm apresentado um crescimento caracterizado pela mudana no comportamento dos consumidores. A crescente demanda por produtos sofisticados nas reas urbanas, apesar da fragilidade, em geral, das moedas frente ao dlar, tem levado os produtores a apostar em uma maior taxa de crescimento futura do consumo per capita nesses pases.
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Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosmticos em 2002


Pas Valor das Vendas (bilhes de US$) Estados Unidos Japo Frana Alemanha Reino Unido Itlia Brasil China Coria do Sul Mxico Espanha Rssia Canada ndia Polnia Outros Total 45,2 19,4 9,8 9,5 8,7 6,9 6,3 5,5 4,9 4,5 4,5 4,3 3,6 2,9 2,1 41,6 179,7 Porcentagem do Mercado Mundial (%) 25,1 10,8 5,4 5,3 4,8 3,8 3,5 3,0 2,7 2,5 2,5 2,4 2,0 1,6 1,1 23,1 100 Consumo Per Capita (US$) 162 153 165 117 146 119 37 4,0 102 55 113 30 117 3,0 53 n.a. 29*

* Consumo per capita mundial mdio

Fonte: Natura e Euromonitor International

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Idem.

75 Enquanto o crescimento mundial de cosmticos gira em torno de 2% ao ano, a indstria brasileira de cosmticos tem crescido na mdia 13% nos ltimos cinco anos, passando de um faturamento lquido de R$ 7,5 bilhes em 2000 para R$ 13,1 bilhes em 200442. Segundo a Associao Brasileira da Indstria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosmticos (ABIHPEC), apesar dos problemas polticosociais e baixa renda per capita, o setor nacional apresentou crescimento mdio deflacionado de 8,2% (de 2000 a 2004) sendo mais significativo que o crescimento do Produto Interno Bruto de 2,6% e da Indstria Geral 2,4% para esse perodo. Com o crescimento esperado do PIB no Brasil, acredita-se no efeito positivo no consumo per capita de cosmticos. A idade da populao brasileira tambm representa um bom indicativo para o crescimento do setor. Segundo o IBGE a concentrao da populao est em uma faixa entre 18 e 49 anos, representando 53% da populao total e grande parte do consumidor alvo. Alm disso, 51%
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dessa populao total composta por mulheres, principal mercado alvo. Outros fatores favorveis ao crescimento do mercado nacional de cosmticos so o aumento da expectativa de vida, maior segmentao de produtos atendendo diferentes nichos de mercado (raas, climas, poder aquisitivo variado, etc.), a substituio de produtos importados pelos nacionais permitindo o fortalecendo e competitividade da indstria nacional e fortes estratgias de marketing e publicidade. O mercado brasileiro aos poucos tambm vem ganhando espao no mercado internacional. As exportaes do setor cresceram 97,5% nos ltimos cinco anos, com expectativa de aumento de mais 20% at o fim de 2005. Em 2004 as vendas externas de cosmticos brasileiros atingiram US$ 332 milhes, alta de 36% em relao a 2003. A Amrica do Sul representava em 2001 o destino de 70% das exportaes brasileiras com valores de US$ 140 milhes. Contudo, a conquista de novos mercados, ampliando de 99 para 132 os pases destino, fez com que as

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Fonte: Associao Brasileira da Indstria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosmticos (ABIHPEC). O crescimento do faturamento em dlares foi pequeno, US$ 4,1 bilhes em 2000 para US$ 4,5 bilhes em 2004, refletindo, neste perodo, a maxi desvalorizao vivida no pas, sendo parcialmente compensada pela apreciao do Real em 2004.

76 exportaes para Amrica Latina fossem reduzidas para 56,6% em 2004, movimentando, contudo, US$ 187,8 milhes43. Finalmente vale destacar as tendncias e estratgias das empresas no mercado de cosmticos atual. Considerado como um segmento altamente globalizado, j que as grandes marcas esto presentes em todo o mundo e os produtos assemelham-se na maioria dos pases, as empresas precisam sempre buscar novas formas de se fortalecer e estarem competitivas. O macio investimento em inovao, otimizao de carteiras de produtos e fuses de empresas so as prticas mais comumente encontradas. Um dos maiores exemplos de fuso foram a incorporao bilionria da Neutrogena pela Johnson & Johnson e compra da Max Factor pela Procter & Gamble nos EUA. 4.4 Principais Competidores
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A forte marca, produtos de qualidade, as estratgias promocionais, o marketing agressivo, lanamentos sucessivos de novos produtos e seu porte, so alguns dos fatores que transformaram a Natura na maior empresa de capital nacional entre os fabricantes de cosmticos. Apesar de vice-lder entre os fabricantes nacionais de cosmticos, compete de forma eqitativa com os concorrentes solidamente estabelecidos no pas. O sistema de vendas diretas utilizado no Brasil principalmente pela Natura e Avon consiste na manuteno de uma ampla rede de consultores. Os produtos tm a caracterstica de serem geralmente vendidos a um preo maior que no segmento de varejo, sendo compensados, contudo, pelos menores volumes. A maior vantagem competitiva da Natura representa o sistema de vendas diretas, livrando-se das negociaes em torno de questes como preo e poltica comercial que os concorrentes de varejo so submetidos. A prtica de baixos estoques com o qual o varejo trabalha, implica em trabalhar apenas com os itens de maior rotatividade, deixando o restante da linha de produtos fora do mercado, o que no ocorre quando h utilizao dos consultores como representantes de vendas. Segundo a ABIHPEC, a participao da Natura no mercado de

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Fonte: Abihpec.

77 cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal no canal de venda direta foi de 48% em 2003. Alm da competio com a Avon no mercado de vendas diretas, a Natura tambm encontra concorrncia nas empresas com sistemas de vendas varejistas e franqueadas como LOral, Nvea, Johnson & Johnson, Unilever, ColgatePalmolive e O Boticrio. As empresas deste setor vendem seus produtos atravs das cadeias de distribuio de supermercados, lojas de departamento e farmcias, com exceo do O Boticrio, que trabalha com lojas de franquia, sendo normalmente produtos oriundos de produes em massa, com preos mais acessveis e altas quantidades vendidas. A tabela 8 ilustra a diviso mundial dos canais de distribuio, onde possvel constatar que em 2002 o canal de vendas mais utilizado na Amrica Latina era o hipermercado, seguido pelas vendas diretas. A participao de 26,2% para vendas diretas na Amrica Latina representa o maior do mundo, sendo o
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melhor lugar para desenvolvimento desse tipo de negcio. Para 2004 espera-se que a performance do setor de vendas diretas no Brasil continue crescendo, impulsionada pelo crescimento do PIB, renda per capita, produtividade dos revendedores e aumento da diversidade do produtos de maior valor agregado.

Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuio em 2002 (%)


Regio Europa Ocidental Amrica do Norte sia/Pacfico Amrica Latina frica/Oriente Mdio Australsia Europa Oriental HiperRedes de Lojas de Lojas Vendas Mercados ao Farmcias mercados desconto Departamento Especializadas Diretas ar livre Outros 27 37,7 2,8 10,3 14,8 4,9 0,3 2,2 17 17,1 24,2 16,2 7,9 8,1 0,4 9 15,5 30,7 2 18,8 17,4 12,2 1,7 1,6 12,3 43,1 0,1 4 11,6 26,2 0,9 1,8 19 41,4 4 15,6 13,2 2,7 2,1 1,9 12,4 53,5 7,9 12,6 2,1 5,7 0 5,8 11,4 20,2 1 28,7 16,7 9,5 11 1,5

Fonte: Natura e Euromonitor Internacional

A tabela 9 a seguir apresenta a Receita total das principais competidoras da Natura no mercado nacional (R$ MM) e a distribuio do market share (%) para o mercado de cosmticos e produtos de toalete em 2003. A receita com produtos para homens est considerada em mais de um segmento, implicando em um resultado de receita maior do que o realizado pelas empresas.

78
Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%)
Segmentos 2003 Unilever
Participao de Mercado

Cuidados para beb 37


7%

Banho 925
45%

Desodorantes

Produtos Produtos Higiente Cuidados Produtos produtos para Cosmticos para Fragrncias Oral da pele solares depilatrios cabelo homem 542 1224 248 366 17 124
21% 10% 17% 0% 5%

Total 3.483
15%

32%

Avon
Participao de Mercado

7
1%

17
1%

163
10%

86
1%

528
30%

75
3%

740
19%

426,4
19%

28
5%

2.070
9%

Nivea
Participao de Mercado

19
4%

131
8%

7
0%

50
2%

23
1%

177
8%

69
12%

476
2%

Natura
Participao de Mercado

27,4
5%

47,5
2%

128,4
8%

97,5
2%

353
20%

85
3%

7
0%

1290
33%

380,4
17%

47,4
8%

2.464
11%

LOreal
Participao de Mercado

40
7%

11
1%

908
15%

157
9%

27
1%

93
4%

28
5%

1.264
5%

J&J
Participao de Mercado

111
21%

17
1%

33
2%

80
1%

172
8%

32
1%

168
30%

613
3%

Colgate
Participao de Mercado

78
14%

281,4
14%

23
1%

332,4
6%

4,9
0%

1036,4
49%

1.756
7%

Boticrio
Participao de Mercado

14
3%

51
2%

137
8%

22
0%

149
8%

17
1%

849
22%

137
6%

34
6%

1.410
6%

Gilette
Participao de Mercado

10
1%

1344
54%

131
6%

18
0%

101
73%

1.604
7%

Outros
Participao de Mercado

207
38%

736
35%

530
31%

3111
53%

584
33%

656
26%

394
19%

959
24%

917
40%

187
33%

38
27%

8.319
35%

Total

540

2.075

1.708

5.861

1.778

2.480

2.106

3.923

2.287

561

139

23.459

Fonte: Pactual e Euromonitor International

Avon A Avon lder mundial em vendas diretas de cosmticos, com 3,9 milhes de revendedores independentes espalhados em mais de cem pases. Os
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revendedores Avon vendem os produtos nos Estados Unidos desde 1886. A empresa est presente no Brasil h 44 anos, possui uma rede de aproximadamente 800.000 representantes de vendas e possui no pas sua segunda maior unidade mundial. Atualmente lder do setor nacional de vendas diretas de cosmticos e a maior competidora global da Natura. Aproximadamente 90% das vendas diretas do pas so oriundas destas duas companhias. O posicionamento de preo da Avon diferente do praticado pela Natura. Enquanto sua estratgia envolve ganhar participao de mercado com a venda de produtos mais baratos (destinado classe C e D), a Natura foca na venda de produtos que possuam alto valor de percepo, permitindo-lhe estipular preos mais altos (classe A e B). Sabe-se que as duas empresas possuem planos de conquistar novos segmentos de mercado. A Natura pretende aumentar a exposio para a classe C enquanto a Avon pretende alcanar a classe B e A. Apesar de abrir oportunidade para crescimento adicional de ambas, h riscos inerentes nesta deciso pois, as empresas passariam a competir em preo, produtos e clientes, e caso venham realmente a implementar essa estratgia, sinalizariam ao mercado que enxergam um crescimento limitado no atual nicho de atuao.

79 A Avon, assim como a Natura, tambm est focada no desenvolvimento de novos produtos com a diferena que grande parte das pesquisas so realizadas no exterior. Outra diferena entre as competidoras est no tipo de produto vendido. Apesar de vender os mesmos produtos que a Natura, como ilustrado na tabela 9, a Avon apresenta nos catlogos de venda uma vasta diversidade de produtos terceirizados como CDs, lingerie, sapatos, utenslios domsticos, chs, entre outros, que tambm so comercializados por suas consultoras.

Nvea Em 2000, a Nvea Brasil, parte do grupo alemo Beiersdorf, anunciou investimentos de R$24 milhes para o lanamento da sua linha de maquiagem Nvea Beaut, j vendida na poca na Europa. Em 2003 concluiu a construo de sua primeira fabrica no Brasil, com investimentos de R$55 milhes e capacidade de produo de 10.000 toneladas ao ano.
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A empresa uma das maiores companhias de cosmticos e indstria de higiene pessoal, que utiliza o setor de varejo como canal de distribuio de seus produtos. Os preos praticados so prximos dos competidores no segmento de varejo e da Avon. Como base para inovao de produtos, a empresa tambm investe em pesquisa e desenvolvimento. A Nvea atualmente possui uma linha de produtos mais extensa do que a apresentada no tabela 9 para 2003, entrando tambm no segmento de banho. Assim como a Natura, a empresa apresenta uma boa parcela das vendas oriundas de novos produtos, apresentando similaridade com as estratgias da Natura.

LOral A empresa francesa possui extenso portiflio permitindo-na operar em diferentes nichos de mercado. Possui marcas mais acessveis ou de massa como Garnier e Maybelline assim como marcas de alto valor como: Biotherm, Helena Rubinstein, e Lancme Paris, que juntamente com Chanel, Este Lauder e LOccitane no representam ameaa Natura por destinarem-se a outro pblico. A estratgia diferente dos outros competidores globais como Avon e Nvea, que possuem fortes nomes no mercado. Fiel segmentao de produtos que opera, a empresa uma das mais eficientes na segmentao e diferenciao

80 dos produtos de acordo com as caractersticas do mercado ou nicho que pretende operar. Devido ao seu potencial, mais do que sua atual presena no Brasil, pode ser considerada um perigoso competidor, tendo foras para alterar o atual cenrio de cosmticos, principalmente no segmento de fragrncias, maquiagem e tratamento de pele, que so os mais importantes para Natura. Um dos indicativos de que a empresa acredita no potencial do mercado brasileiro a presena de duas fbricas uma no Rio de Janeiro e outra em So Paulo.

O Boticrio Para no deixar de mencionar uma competidora nacional, O Boticrio foi escolhido por ser o competidor mais prximo da Natura. Contudo opera com o sistema de franquia, no qual representa um dos lderes de mercado na indstria de perfumes. A empresa surgiu no final dos anos 70 em Curitiba, no estado do Paran. A empresa como marca tornou-se forte quando as grandes cidades
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comearam a se interessar pelo negcio, resultando no sistema de franquias. Atualmente sua rede composta por 2.200 lojas no Brasil e 520 lojas e pontos de venda em outros pases (Peru, Paraguai, Mxico, Portugal e Japo). Em 2004, a empresa passou a investir na triplicao de sua produo na fbrica com investimentos de R$ 35 milhes. Os preos praticados pela empresa so similares aos da Natura, assim como os produtos, com estratgias de vendas com o conceito de produtos ligados natureza, ecologicamente corretos. A empresa j sinalizou que poderia operar com um sistema hbrido; varejo e vendas diretas, apesar de no ser fcil nem barato replicar um sistema de distribuio maduro como o da Natura. A Unilever, Johnson & Johnson e Colgate-Palmolive possuem um portiflio de produtos de cosmticos e artigos de toalete muito mais amplo do que as outras competidoras mencionadas. O volume de faturamento, perfil de clientes e estratgias de mercado so diferentes do nicho explorado pela Natura e portando no sero detalhadas.

81 4.5 Motivao para abrir o Capital A Natura optou pela abertura de capital atravs da oferta secundria de aes porque os acionistas controladores acreditavam que tal movimento permitiria a criao de liquidez para os seus investimentos, alm de consolidar a posio da companhia no mercado interno e tambm facilitar a expanso internacional a longo prazo. Desta forma, a abertura de capital foi motivada pela busca da execuo da estratgia, crenas e valores da companhia, alm da busca por liquidez para os ativos, que teve um peso muito maior para a deciso do que a necessidade de captao. A negociao das aes em bolsa, o que no pode-se deixar de mencionar, tambm era vista pelos controladores como uma oportunidade de exposio do negcio aos investidores internacionais, uma vez que depois da oferta pblica
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inicial, a empresa tende a melhorar seu grau de risco de crdito. Dessa forma, o acesso ao mercado de capitais para futuras e possveis captaes a melhores taxas de financiamento, tambm foram uma motivao, j que a abertura de capital aumenta a transparncia pela divulgao de relatrios financeiros trimestrais. Alm destes fatores, a empresa esperava a valorizao e liquidez das aes uma vez que sero negociadas em bolsa e existe um compromisso com a governana corporativa, assegurado pela listagem nos nveis de governana da Bovespa. Desde 1999 a Natura j adotava prticas de governana corporativa, valorizando a relao com seus acionistas e colaboradores. Enquanto companhia fechada, j produzia um relatrio anual que obedecia aos parmetros da Associao Brasileira das Companhias Abertas, ABRASCA, ainda que no fosse obrigada a faz-lo. Em 2003, seu Relatrio Anual recebeu diversas premiaes, sendo considerado o melhor relatrio anual de companhia fechada pela ABRASCA, ganhou o primeiro lugar em prmio concedido pela Associao Brasileira de Comunicao Empresarial, ABERJE, alm de ter recebido o prmio Balano Social, na categoria regional So Paulo, da Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais, APIMEC, ABERJE, Fundao Instituto de Desenvolvimento Empresarial e Social, FIDES, e Instituto Brasileiro de Anlises Sociais e Econmicas, IBASE.

82 A empresa tambm foi a primeira companhia brasileira a adotar, na ntegra, os mtodos de divulgao recomendados pelo Global Reporting Initiative (GRI), uma organizao criada por diversas instituies multilaterais para o desenvolvimento de um padro comum global para a divulgao voluntria dos impactos econmico, social e ambiental das organizaes. Observados os nveis de informaes disponibilizadas pela empresa enquanto companhia fechada, pode-se dizer que o processo de abertura de capital da Natura foi de certa forma um movimento natural, j que h anos se preocupava e elaborava relatrios em conformidade aos exigidos ou valorizados pelo mercado. Dessa forma, no foi surpresa que tenha, com a abertura, aderido ao Novo Mercado da Bovespa, compondo o seleto grupo de empresas com governana corporativa extremamente avanada. 4.6
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Termos e Condies de Oferta Nos anos de 2000, 2001 e 2002, o capital social da Natura Cosmticos era de R$56.387 mil. Em 2004 foram realizados trs aumentos de capital: o primeiro com a capitalizao dos crditos dos acionistas, obtidos com o resgate das debntures e com sua remunerao, aumentando para R$194.955 mil. O segundo por conta da reorganizao societria na qual a Natura Cosmticos incorporava a Natura Empreendimentos e a Natura Participaes, passando para R$196.370 mil. Essas modificaes simplificaram sua estrutura organizacional, colocando todas as subsidirias sob apenas uma companhia. A figura 2 representa a estrutura societria apenas das empresas operacionais.

83
Figura 2: Estrutura societria da Natura

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Fonte: www.natura.net.br

O terceiro e ltimo aumento de capital at a abertura, ocorreu por conta da converso das debntures conversveis da BNDESPAR, realizando o aumento de capital para R$ 230.762 mil. O capital social da Natura no momento da abertura era, portanto, R$230.761.985,57 (duzentos e trinta milhes, setecentos e sessenta e um mil, novecentos e oitenta e cinco reais e cinqenta e sete centavos) representado por 85.438.611 (oitenta e cinco milhes, quatrocentas e trinta e oito mil e seiscentos e onze) aes ordinrias. As negociaes das aes da Natura na Bovespa comearam em 25 de maio de 2004. Inicialmente foram ofertadas 18.582.856 (dezoito milhes, quinhentas e oitenta e duas mil, oitocentas e cinqenta e seis) aes ordinrias, em mercado de balco no organizado com esforos de venda das aes tambm no exterior. O lote suplementar de aes ordinrias destinadas a atender o eventual excesso de demanda no decorrer da distribuio pblica, equivalente a 13,25% das aes objeto da emisso tambm foi integralmente distribudo. Ao todo foram emitidas 21.044.401 (vinte e um milhes, quarenta e quatro mil, quatrocentas e

84 uma) aes, no valor total de R$768.120.636,50 (setecentos e sessenta e oito milhes, cento e vinte mil, seiscentos e trinta e seis reais e cinqenta centavos). A distribuio do capital social da Companhia entre seus acionistas, antes e aps a abertura de mercado, pode ser visualizada na tabela 10.

Tabela 10: Capital social da Natura antes e aps a abertura de mercado


Acionistas Lisis Participaes S.A. (3) Utopia Participaes S.A. (4) Passos Participaes S.A. (5) ANP Participaes S.A. () RM Futura Participaes S.A. (7) Antonio Luiz da Cunha Seabra (*) Guilherme Peiro Leal (*) Pedro Luiz Barreiros Passos (*) Anizio Pinotti (*) Ronuel Macedo de Mattos (*) BNDESPAR (**) Outros Conselheiros e Diretores Outros Acionistas Aes em tesouraria Total Em 24 maio de 2004 Aes (1) (%) 24.175.984 23.070.076 5.690.291 5.690.445 4.011.086 7.281.431 6.950.978 1.715.489 1.715.335 1.208.622 2.172.550 880.100 188.375 687.849 85.438.611 28,30% 27,00% 6,66% 6,66% 4,69% 8,52% 8,14% 2,01% 2,01% 1,41% 2,54% 1,03% 0,22% 0,81% 100% Aps a Oferta (2) Aes (%) 24.175.984 23.070.076 5.690.291 5.690.445 4.011.086 2 1 1 880.100 21.232.776 687.849 85.438.611 28,30% 27,00% 6,66% 6,66% 4,69% 1,03% 24,85% 0,81% 100%

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(1) Os nmeros de opes de compra ou subscrio de aes no maduras dos Planos de Opo de Aes de 2002, 2003 e 2004 de 607.608, 763.878 e 380.292 respectivamente. (2) Considerando o exerccio integral da Opo de Aes Adicionais. (3) Empresa controlada por Antonio Luiz da Cunha Seabra. (4) Empresa controlada por Guilherme Peiro Leal. (5) Empresa controlada por Pedro Luiz Barreiros Passos. (6) Empresa controlada por Anzio Pinotti. (7) Empresa contrlada por Ronuel Macedo de Mattos. (*) Acionistas Vendedores (**) A BNDESPAR vender Aes nesta Oferta.

Fonte: Natura

As aes foram colocadas no mercado em regime de garantia firme de aquisio atravs do Banco UBS S.A., instituio lder da operao, auxiliado pelas instituies intermedirias Banco Pactual S.A. e Banco Ita BBA S.A. As instituies subcontratadas para participao da distribuio pblica foram o Banco Merrill Lynch de Investimentos S.A., BB Banco de Investimento S.A. e Unibanco Unio de bancos Brasileiros S.A., que auxiliaram na colocao das aes no mercado. Um dado interessante sobre a abertura envolve o percentual de 20% das aes no includas as aes adicionais que foram destinadas investidores no institucionais (investidores pessoas fsicas e jurdicas, residentes e

85 domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA). A empresa preocupou-se com a pulverizao das aes para esse tipo de investidor, que acabou ficando com 13,3% da oferta, enquanto os investidores estrangeiros tiveram participao de 67,2%, a maior participao. Os dados finais de colocao podem ser visualizados na tabela 11.

Tabela 11: Colocao das aes por tipo de investidor


Tipo de Investidor Pessoas Fsicas Clubes de Investimento Fundos de Investimento Entidades de Previdncia Privada Companhias Seguradoras Investidores Estrangeiros Qualificados Instituies Intermedirias Instituies Subcontratada Participantes Especiais Nmero de Investidores 4.376 69 137 66 1 400 1 3 1 88 318 5.460 Quantidade de Aes Ordinrias de Emisso da Companhia 2.802.821 161.622 1.340.194 409.062 33.840 14.148.340 19.214 1.401.445 547 459.474 267.842 21.044.401

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Instituies Financeiras Ligadas Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participntes Especiais Demais Instituies Financeiras Demais Pessoas Jurdicas Ligadas Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participantes Especiais Demais Pessoas Jurdicas Scios, Administradores, Empregados, propostos e demais pessoas ligadas Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participantes Especiais Outros Total

Fonte: Natura

O Preo de Distribuio das Aes foi fixado com base na apurao do resultado do Procedimento de bookbuilding realizado pelas Instituies Intermedirias a partir da faixa de preo por ao indicada no Prospecto Preliminar, a qual foi estabelecida tendo em vista a avaliao da Companhia elaborada pelas Instituies Intermedirias com base no mtodo de fluxo de caixa descontado e na comparao por mltiplos, a partir de informaes obtidas junto a Companhia; e os relatrios independentes produzidos pelas equipes de mercado de capitais das Instituies Intermedirias. Finalmente, o preo de distribuio foi de R$36,50 por ao ordinria, dos quais R$1,14 por ao foi destinado comisso. Sendo uma operao por meio de distribuio secundria, a empresa no recebeu qualquer recurso em decorrncia

86 da realizao da oferta, sendo o valor lquido resultante da venda das aes ordinrias repassado integralmente aos acionistas vendedores. 4.7 Premissas da Avaliao Financeira Esta seo ser destinada ao detalhamento das premissas utilizadas para a elaborao das projees financeiras da Natura. Como a avaliao da companhia ser realizada com base na metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, sero projetados os dados do DRE para composio do fluxo de caixa da firma e acionista e projeo do balano patrimonial. Com estes dados, ser possvel aprear a companhia e comparar o valor da ao encontrado com os resultados estimados das instituies financeiras, alm de comparar com o efetivo ocorrido no perodo.
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Receita Bruta As projees de crescimento da receita bruta da Natura so baseadas em duas principais premissas: a expectativa de um alto crescimento do mercado de cosmticos mundial e especialmente brasileiro e a expectativa de que o crescimento da Natura supere o crescimento do mercado brasileiro, conforme visto na seo Viso Geral do Setor de Cosmticos. O crescimento projetado da receita bruta para 2004 ser de 36,5%, acompanhando o histrico de crescimento de 21% em 2002 e 35% em 2003. Contudo, ao longo dos anos no acredita-se na manuteno destes altos valores de crescimento, havendo uma gradual reduo at chegar a 10% em 2013 conforme tabela 12. Em 2003 as vendas internacionais da Natura correspondiam s operaes na Argentina, Chile e Peru, representando apenas 2,5% da receita bruta. Ser projetado um aumento da participao externa nos resultados, chegando a 7,1% em 2013 devido aos planos de expanso das operaes para outros pases da Amrica Latina e a entrada da marca no mercado Europeu.

87
Tabela 12: Projeo da Receita Bruta
Projeo de Crescimento da Receita por Mercado 2004E 2.607.742 36,5% 2.535.323 72.419 36,5% 97,2% 2,8% 2005E 3.191.219 22,4% 3.087.550 103.669 22,4% 96,8% 3,2% 2006E 3.903.090 22,3% 3.757.945 145.145 22,3% 96,3% 3,7% 2007E 4.699.097 20,4% 4.502.215 196.883 20,4% 95,8% 4,2% 2008E 5.288.840 12,6% 5.042.065 246.774 12,6% 95,3% 4,7% 2009E 5.953.007 12,6% 5.646.594 306.412 12,6% 94,9% 5,1% 2010E 6.638.716 11,5% 6.264.720 373.996 11,5% 94,4% 5,6% 2011E 7.369.158 11,0% 6.917.812 451.346 11,0% 93,9% 6,1% 2012E 8.141.953 10,5% 7.602.881 539.072 10,5% 93,4% 6,6% 2013E 8.953.798 10,0% 8.316.110 637.688 10,0% 92,9% 7,1%

Receita Bruta % Variao Rec Bruta Merc Interno Rec Bruta Merc Externo Crescimento Receita Bruta % Receita MI % Receita ME %

O volume de vendas da Natura foi projetado a partir de 2005 em funo do PIB uma vez que h correlao das vendas do setor de cosmticos com o poder de compra da populao. Para 2004 os itens vendidos foram estimados em funo dos resultados do primeiro trimestre de 2004 e 2003. No primeiro trimestre de 2003 a Natura vendeu no mercado interno (MI) 29.000 unidades, enquanto no mesmo perodo de 2004 as vendas no MI foram de 37.400. Dessa forma o crescimento anual para 2004 foi projetado em 29%. O crescimento de 29% em 2004 observado na tabela 13 corresponde a 7,9
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vezes o crescimento projetado do PIB. Segundo dados da ABIHPEC de 2003, o crescimento anual mdio deflacionado do setor corresponde a 8,2 vezes o crescimento real do PIB. Dessa forma, a relao encontrada de 7,9 no est muito longe da realidade. As projees de 2005 foram mais conservadoras, adotando metade do crescimento o ano anterior. Para os anos seguintes acredita-se no contnuo espao para crescimento do setor de cosmticos, contudo, convergindo em 2013 para a relao de uma vez o crescimento do PIB. Espera-se que a participao do mercado externo (ME) nas vendas da Natura aumentem de 1,9% em 2004 para 4,6% em 2013 dados os grandes investimentos previstos em operaes fora do pas.

Tabela 13: Projeo do Volume de Vendas


Quantidade de tens vendidos ('000) 2004E Total Itens vendidos % Variao Vendas MI % Vendas ME % Crescimento Vendas em funo do PIB % x PIB 186.742 29,0% 98% 1,9% 29,0% 7,9 2005E 217.667 16,6% 98% 2,2% 16,6% 4,0 2006E 254.300 16,8% 98% 2,5% 16,8% 3,7 2007E 292.445 15,0% 97% 2,8% 15,0% 3,0 2008E 314.378 7,5% 97% 3,1% 7,5% 1,5 2009E 337.957 7,5% 97% 3,4% 7,5% 1,5 2010E 359.924 6,5% 96% 3,7% 6,5% 1,3 2011E 381.519 6,0% 96% 4,0% 6,0% 1,2 2012E 402.503 5,5% 96% 4,3% 5,5% 1,1 2013E 422.628 5,0% 95% 4,6% 5,0% 1,0

88 Vale destacar que o aumento na quantidade de itens vendidos tambm est em relacionado ao crescimento do nmero de consultoras e sua produtividade conforme visto na tabela 5. Os esforos de marketing e o lanamento de novos produtos (em mdia, 20% das vendas anuais so de produtos lanados nos dois ltimos anos), assim como o aumento de eficincia na linha de produo, tambm colaboram para o crescimento anual das vendas. A Natura normalmente aumenta o preo de seus produtos uma vez ao ano. Como o histrico mostra que na mdia esse reajuste est alinhado com a inflao acumulada dos ltimos 12 meses, os preos projetados foram corrigidos pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) e pela inflao americana para o percentual correspondente a receita projetada para o mercado externo. No ser considerada nenhuma mudana no mix de venda da empresa.

Tabela 14: Referncia de preo mdio da Natura


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Aumento de Preos Preo Merc Interno (R$) Preo Merc Externo (R$) 2004E 13,8 20,4 2005E 14,5 21,6 2006E 15,2 22,8 2007E 15,8 24,0 2008E 16,6 25,3 2009E 17,3 26,7 2010E 18,1 28,1 2011E 18,9 29,6 2012E 19,7 31,1 2013E 20,6 32,8

Para estimativa da receita lquida, as mudanas recentes nos clculos do PIS/Cofins (eliminando o efeito cascata de sua cobrana) no devem afetar a Natura, j que o setor de Cosmticos e Produtos de Toaletes (CPT) foi classificado como exceo, por conta da natureza monofsica da arrecadao desses impostos no setor. Dessa forma, no espera-se uma mudana na taxa mdia de deduo das receitas brutas de 2003, sendo mantido o valor de 30,5% na projeo.44

Custo dos Produtos Vendidos Os principais componentes do custo de produtos vendidos (CPV) so a matria-prima 80% e os remanescentes 20% so relacionados a mo-de-obra e outros custos fixos. A matria-prima utilizada para produtos de embalagens, em especial plsticos, materiais qumicos e fragrncias. Como a matria prima o principal componente da estrutura de custos da empresa, a projeo foi reajustada em 70% pela inflao nacional e 30% pela variao cambial, visto que parte da

44

Informaes obtidas no prospecto de emisso pblica da Natura.

89 matria prima vinculada s cotaes do dlar. Os custos de mo-de-obra foram reajustados pela inflao nacional. A projeo mantm a tendncia de reduo da razo CPV/Receita Lquida, que de 43% em 2001, reduziu para 35% em 2002, 34% em 2003, correspondendo a 34% em 2004 e terminando 2013 em 32%.

Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos


Custo dos Produtos Vendidos (CPV) 2004E CPV % Variao CPV / Rec Lq % Custo unitrio mo de obra matria prima US$ atrelado R$ atrelado 612.317 33,6% 33,8% 3,28 0,67 2,61 0,73 1,88 2005E 745.083 21,7% 33,6% 3,42 0,70 2,72 0,75 1,97 2006E 905.620 21,5% 33,4% 3,56 0,74 2,83 0,77 2,06 2007E 1.083.269 19,6% 33,2% 3,70 0,77 2,94 0,79 2,15 2008E 1.211.350 11,8% 33,0% 3,85 0,80 3,05 0,80 2,25 2009E 1.354.681 11,8% 32,7% 4,01 0,84 3,17 0,82 2,35 2010E 1.501.000 10,8% 32,5% 4,17 0,88 3,29 0,84 2,45 2011E 1.655.434 10,3% 32,3% 4,34 0,92 3,42 0,86 2,56 2012E 1.817.281 9,8% 32,1% 4,51 0,96 3,56 0,88 2,68 2013E 1.985.650 9,3% 31,9% 4,70 1,00 3,70 0,90 2,80

Despesas Operacionais
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As despesas operacionais so divididas em despesa com vendas, despesas administrativas, participao no lucro e remunerao dos administradores, sendo as duas primeiras correspondentes a 96% das despesas totais em 2003. Vale ressaltar que as despesas operacionais so maiores que os custos dos produtos vendidos, refletindo o fato de a Natura ser um negcio com intensidade em seu pessoal e no em seu capital. Iniciando a anlise pela Participao no Lucro e Remunerao dos Administradores, no h motivos para esperar qualquer alterao sobre o total das despesas operacionais. Portanto a razo de cada uma com relao a receita lquida correspondente a 2003 ser mantida constante na projeo em 1,5% e 0,3% respectivamente.

Tabela 16: Despesas Operacionais


Despesa Operacional Prpria 2004E Receita Liquida Operac Rec Liq Oper Crescimento % Despesas Operac Proprias Desp Op Proprias/ Rec Liq % Despesas com Vendas Despesas Administrativ Particip colabor no lucro Remunerao dos adm Desp Vendas / Rec Liq % Desp Adm / Rec Liq % Participao lucro/ Rec Liq % Remunerao / Rec Liq % 1.812.381 36,4% 798.900 44,1% 540.132 227.594 26.280 4.895 29,8% 12,6% 1,5% 0,3% 2005E 2.217.897 22,4% 973.422 43,9% 660.525 274.747 32.160 5.990 29,8% 12,4% 1,5% 0,3% 2006E 2.712.647 22,3% 1.185.480 43,7% 807.397 331.424 39.333 7.326 29,8% 12,2% 1,5% 0,3% 2007E 3.265.873 20,4% 1.421.211 43,5% 971.572 393.464 47.355 8.820 29,7% 12,0% 1,5% 0,3% 2008E 3.675.744 12,6% 1.592.823 43,3% 1.093.003 436.595 53.298 9.927 29,7% 11,9% 1,5% 0,3% 2009E 4.137.340 12,6% 1.785.298 43,2% 1.229.744 484.389 59.991 11.174 29,7% 11,7% 1,5% 0,3% 2010E 4.613.907 11,5% 1.982.564 43,0% 1.370.861 532.340 66.902 12.461 29,7% 11,5% 1,5% 0,3% 2011E 5.121.564 11,0% 2.191.445 42,8% 1.521.145 582.206 74.263 13.832 29,7% 11,4% 1,5% 0,3% 2012E 5.658.658 10,5% 2.420.695 42,8% 1.680.101 643.261 82.051 15.282 29,7% 11,4% 1,5% 0,3% 2013E 6.222.890 10,0% 2.661.483 42,8% 1.847.044 707.401 90.232 16.806 29,7% 11,4% 1,5% 0,3%

90 As Despesas com Vendas por sua vez so compostas em 40% por fora de vendas, 37% por recebimento, separao e transporte e 23% de outros. A razo fora de vendas sobre receita lquida projetada apresenta uma suave reduo de 12,1% em 2003 para 11,99% em 2013 por considerar um aumento na produtividade das consultoras. Estima-se que a quantidade vendida por consultora aumentar em mdia 3% ao ano, representando um aumento de produtividade com relao receita lquida de 0,02% ao ano at 2006 e 0,01% ao ano at 2013. As despesas com recebimento, separao e transporte tambm apresentam uma leve reduo sobre a receita lquida como conseqncia dos investimentos em eficincia produtiva, reduzindo de 11,2% em 2003 para 10,7% em 2013. A razo outros custos sobre receita lquida foram mantidos constantes em 7%. O resultado da projeo, portanto, representa uma pequena reduo das despesas de vendas de 30,3% sobre a receita lquida em 2003 para 29,7% em 2013.
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Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas


Despesas com Vendas Despesas com Vendas Desp Vendas / Rec Liq % Fora de venda/canal Receb./separao/transp. Outros Consultoras Natura Consultoras Brasil Crescimento consultoras % 40% 37% 23% 2002 ### 2003 403.018 30,3% 12,1% 11,2% 7,0% 2003 355.000 15,6% 401 0,03% 2004E 540.132 29,8% 12,1% 10,7% 7,0% 2004E 410.505 15,6% 446 3,0% 0,02% 2005E 660.525 29,8% 12,09% 10,7% 7,0% 2005E 469.351 14,3% 460 3,0% 0,02% 2006E 807.397 29,8% 12,07% 10,7% 7,0% 2006E 530.532 13,0% 473 3,0% 0,02% 2007E 971.572 29,7% 12,05% 10,7% 7,0% 2007E 592.791 11,7% 488 3,0% 0,01% 2008E 1.093.003 29,7% 12,04% 10,7% 7,0% 2008E 654.650 10,4% 502 3,0% 0,01% 2009E 1.229.744 29,7% 12,03% 10,7% 7,0% 2009E 714.454 9,1% 517 3,0% 0,01% 2010E 1.370.861 29,7% 12,02% 10,7% 7,0% 2010E 770.432 7,8% 533 3,0% 0,01% 2011E 1.521.145 29,7% 12,00% 10,7% 7,0% 2011E 820.781 6,5% 549 3,0% 0,01% 2012E 1.680.101 29,7% 11,99% 10,7% 7,0% 2012E 863.751 5,2% 565 3,0% 0,01% 2013E 1.847.044 29,7% 11,99% 10,7% 7,0% 2013E 897.741 3,9% 582 3,0% 0,01%

unidades / consultora ano Aumento produtividade por consultora % Aumento produtividade / Rec Lq %

As despesas administrativas apresentam um comportamento de queda similar e so compostas por inovaes 29%, pessoal 18%, CPMF e provises fiscais 12%, servios terceiros 12%, depreciao 4% e outros 25%. As despesas administrativas foram projetadas de forma que seu percentual sobre a receita lquida caia de 13,8% em 2003 para 11,4% em 2013. As principais redues esto relacionadas aos servios contratados da Natura Inovao, cujo percentual de 3,5% da receita lquida representa uma estratgia de negcio. A manuteno deste percentual sobre a receita fundamental para o crescimento da empresa uma vez que a participao de produtos lanados nos ltimos 24 meses so responsveis por aproximadamente 45% da receita bruta e os servios contratados da Natura Inovao representam gastos com pesquisa e desenvolvimento.

91 O gasto de pessoal foi reduzido de 2,5% em 2003 para 1,1% em 2013 visando cortes de overhead na fbrica e outras despesas tiveram queda de 3,4% em 2003 para 3% devido especialmente maior automao dos processos fabris. Com relao aos demais itens administrativos, so considerados variveis que espera-se que continuem estveis com relao receita lquida da empresa.

Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas


Despesas Administrativas Despesas Administrativ Desp Adm / Rec Liq % Serv. Contratados Natura Inovao Pessoal CPMF e Provises fiscais Servios terceiros Depreciao Outros Serv. Contrat. Natura Inovao Pessoal CPMF e Provises fiscais Servios terceiros Depreciao Outros 29% 18% 12% 12% 4% 25% 2003 182.890 13,8% 53.038 32.920 21.947 21.947 7.316 45.723 4,0% 2,5% 1,7% 1,7% 0,6% 3,4% 2004E 227.594 12,6% 63.433 41.816 28.998 28.998 9.977 54.371 3,5% 2,3% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2005E 274.747 12,4% 77.626 47.402 35.486 35.486 12.209 66.537 3,5% 2,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2006E 331.424 12,2% 94.943 53.364 43.402 43.402 14.933 81.379 3,5% 2,0% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2007E 393.464 12,0% 114.306 58.695 52.254 52.254 17.979 97.976 3,5% 1,8% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2008E 436.595 11,9% 128.651 59.813 58.812 58.812 20.235 110.272 3,5% 1,6% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2009E 484.389 11,7% 144.807 60.291 66.197 66.197 22.776 124.120 3,5% 1,5% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2010E 532.340 11,5% 161.487 59.392 73.823 73.823 25.399 138.417 3,5% 1,3% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2011E 582.206 11,4% 179.255 57.220 81.945 81.945 28.194 153.647 3,5% 1,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2012E 643.261 11,4% 198.053 63.220 90.539 90.539 31.151 169.760 3,5% 1,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2013E 707.401 11,4% 217.801 69.524 99.566 99.566 34.257 186.687 3,5% 1,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0%

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Impostos Em dezembro de 2000 a Natura Empreendimentos tornou-se subsidiria integral da Natura Participaes. A incorporao das aes da Natura Empreendimentos na Natura Participaes foi realizada com base no valor econmico da primeira, calculado atravs da metodologia de fluxo de caixa descontado, projetado ao longo de um perodo de dez anos. A Natura Participaes emitiu novas aes para os antigos acionistas da Natura Empreendimentos e reconheceu em seu balano por conta da incorporao, um gio equivalente diferena entre o valor contbil e o valor econmico das aes da Natura Empreendimentos. Em maro de 2004, a Natura Cosmticos incorporou sucessivamente a Natura Participaes e a Natura Empreendimentos. De acordo com a legislao tributria, estas operaes permitiram Natura amortizar fiscalmente o gio originalmente contabilizado pela Natura Participaes quando incorporou a Natura Empreendimentos e reduzir os pagamentos de impostos de renda e contribuio social sobre o lucro lquido. Dessa forma a empresa espera deduzir fiscalmente em 2004 uma parcela de gio de R$125,4 milhes e posteriormente R$150,4 milhes por ano at 2010, totalizando aproximadamente R$1.028

92 milhes. Esse gio est sendo descontado nas projees do DRE, abatendo dessa forma o imposto sobre o lucro operacional.

Tabela 19: Impacto da amortizao de gio sobre os impostos


Amortizao de gio (R$ mil) 2004E Lucro Operacional Amortizao de gio Alquota de 34% aps gio Taxa efetiva de impostos 363.478 125.400 80.947 22% 2005E 453.941 150.400 103.204 23% 2006E 565.864 150.400 141.258 25% 2007E 701.441 150.400 187.354 27% 2008E 806.489 150.400 223.070 28% 2009E 927.210 150.400 264.116 28% 2010E 1.055.258 150.400 307.652 29% 2011E 1.195.060 406.320 34% 2012E 1.336.584 454.439 34% 2013E 1.488.110 505.957 34%

Investimento A empresa investiu recentemente R$200 milhes na construo de sua fbrica em Cajamar (para o desenvolvimento, fabricao e distribuio dos seus produtos, com sistemas automatizados de gerenciamento de separao de pedidos e estoque). Inaugurada em 2001, a unidade foi projetada de modo a permitir a expanso modular das linhas de produo.
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Com o atual volume de vendas girando em torno de 144,8 milhes de unidades em 2003, a Natura deve brevemente chegar a operar em capacidade mxima. A empresa produziu 136,2 milhes de unidades em 2003, com uma capacidade de produo de 170 milhes de unidades, o que representa a utilizao de 80% da capacidade instalada. Com investimento de R$ 80 milhes previstos para 2004 esperam chegar capacidade de produo de 200 milhes de unidades por ano, correspondendo a uma utilizao de 88% da capacidade fabril, alm do aumento da capacidade de estocagem e separao, de manufatura entre outros investimentos (manuteno, equipamentos de informtica, software, moldes e veculos). A premissa de projeo do aumento de capacidade, com exceo de 2004, cuja premissa de investimento j foi informada pela companhia, est em linha com o crescimento projetado das vendas. Para 2004 os investimentos divulgados permitiro o aumento da capacidade para 200 milhes de unidades, o que representa 88% da utilizao da capacidade instalada. Deste investimento previsto em 2004, 42% ser investido em melhoria de processos e manuteno (troca de veculos de promotoras de vendas e de gerentes, novos moldes e ferramentas em virtude de lanamentos de produtos novos, software e equipamentos de informtica), enquanto 58% ser destinado expanso da capacidade produtiva da empresa, isto , armazenagem, separao e manufatura.

93 O principal destino deste investimento em imobilizado a construo do novo Armazm Vertical da empresa, que atravs do investimento de R$ 32 milhes, dos quais R$17 milhes desembolsados ainda em 2004, permitiro aumentar a capacidade de estocagem de 24.000 pallets para 52.000 pallets em 2005. Quanto nova linha de separao, esperam desembolsar em 2004 R$8 milhes dos R$10 milhes necessrios para expanso da capacidade de separao em 125%, de 32.300 pedidos por dia para aproximadamente 72.700. A empresa ainda espera investir R$21,0 milhes em 2004 para aumentar a capacidade de manufatura atravs da aquisio de novo maquinrio ou sua atualizao. Todos estes investimentos no curto prazo permitem a Natura operar confortavelmente sua produo sem restries nas linhas de separao, armazenagem e manufatura. Contudo, dada a alta taxa de crescimento do volume das vendas projetadas para a empresa, haver necessidade contnua de expanso da capacidade de produo. A empresa inclusive levantou o custo, a preos atuais,
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de uma expanso de capacidade em todos os estgios de produo, dos 200 milhes de unidades anuais previstos em 2004 para 450 milhes de unidades por ano. Com o investimento de R$ 400 milhes a empresa conseguiria chegar aos 450 milhes de unidades desejadas. Deste valor, R$50 milhes seriam destinados expanso modular das trs fbricas, R$70 milhes para 2 armazns verticais, R$ 45 milhes para as 3 linhas de separao e coleta, R$115 milhes para maquinrio das novas fbricas, R$25 milhes para administrao dos edifcios, R$30 para informtica e R$65 milhes para outros investimentos. Apesar do cronograma para tais investimentos ainda no ter sido divulgado, estima-se nas projees que a empresa operar com uma capacidade ociosa mdia de 10%, a ser utilizada durante os picos de demanda derivados da sazonalidade de vendas e promoes. Espera-se, ainda, que em 2005 o investimento em capacidade seja maior que nos anos seguintes, pela expectativa de que as operaes internacionais iniciadas em 2004 (loja em Paris) e inicio de 2005 (entrada no Mxico) iro provocar bons retornos no curto prazo. O investimento em capacidade produtiva foi projetado em funo da utilizao da capacidade aproximada de 90%, alm de considerar o clculo de investimento por 1.000 unidades. Para expandir a capacidade de produo em 280 milhes de unidades/ano, chegando a 450 milhes de unidades/ano ao custo de

94 R$400 milhes, foi calculado um ndice em valores atuais de R$ 1.429. Este valor ser remunerado pela inflao anual at 2013. Os investimentos em manuteno e melhorias de processo, parte desse investimento em imobilizado, foram projetados como 58% da depreciao anual projetada. Segundo as premissas mencionadas, pode-se dizer que a projeo total de investimentos foi elaborada, relativamente constante ao longo dos anos, salvo em 2005 quando projetou-se um investimento um pouco maior. Os investimento para aumento de capacidade at 2013 no alcanam os 450 milhes de unidades pretendidas mas, 430 milhes por acompanhar o crescimento projetado das vendas, respeitando a premissa de utilizao da capacidade ociosa em torno de 10%. Apesar do cronograma de investimento na tabela 20 para os dez anos seguintes representar considerveis investimentos anuais, ser visto mais adiante que com a prpria gerao de caixa seria possvel desempenhar estas metas de
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investimento, sem necessidade de recorrer ao capital de terceiros. O grfico 2 permite visualizar a evoluo do crescimento da capacidade de produo e gastos com investimento.

Tabela 20: Investimento e Depreciao


Investimento (R$ mil) 2003 Investimento em capacidade Manuteno Total Investimento Investimento/Rec Liq % Utilizao da capacidade Produo/Vendas Capacidade Produo Vendas Cresto vendas % Cresto capacidade % custo por item Depreciao (R$ mil) 2003 Depreciao Deprec / Imobilizado % 33.673 12,9% 2004E 37.686 14,9% 2005E 45.451 15,4% 2006E 56.483 15,9% 2007E 60.487 16,4% 2008E 64.920 16,9% 2009E 69.996 17,4% 2010E 74.937 17,9% 2011E 79.485 18,4% 2012E 83.965 18,9% 2013E 88.333 19,4% 1,429 23.891 1,8% 80% 94,1% 170.000 136.200 144.800 2004E 80.000 80.000 4,4% 88% 94,1% 200.000 175.651 186.742 29,0% 17,6% 1,514 2005E 79.349 26.361 105.710 4,8% 82% 94,1% 250.000 204.739 217.667 16,6% 25,0% 1,587 2006E 37.314 32.760 70.074 2,6% 88% 94,1% 272.500 239.196 254.300 16,8% 9,0% 1,658 2007E 40.730 35.083 75.813 2,3% 93% 94,1% 296.002 275.076 292.445 15,0% 8,6% 1,733 2008E 45.422 37.653 83.075 2,3% 92% 94,1% 321.084 295.707 314.378 7,5% 8,5% 1,811 2009E 45.779 40.598 86.377 2,1% 92% 94,1% 345.274 317.885 337.957 7,5% 7,5% 1,892 2010E 44.817 43.464 88.281 1,9% 92% 94,1% 367.935 338.547 359.924 6,5% 6,6% 1,978 2011E 45.659 46.101 91.761 1,8% 92% 94,1% 390.029 358.860 381.519 6,0% 6,0% 2,067 2012E 46.328 48.700 95.028 1,7% 92% 94,1% 411.480 378.597 402.503 5,5% 5,5% 2,160 2013E 41.796 51.233 93.029 1,5% 92% 94,1% 430.000 397.527 422.628 5,0% 4,5% 2,257

95
Grfico 2: Investimento e Capacidade de Produo
450.000 Maior investimento em expanso 400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2003 110.000 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000

Capacidade de Produo

Investimento

Capital de Giro
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O capital de giro composto pelo ativo circulante subtrado do passivo circulante. O capital de giro lquido positivo quando o ativo circulante maior que o passivo circulante, indicando que o dinheiro disponvel nos doze meses seguintes ser superior ao desembolsado. Na prtica, esse saldo representar uma reserva de capital necessria para que a empresa possa cumprir com suas obrigaes correntes. A variao do capital de giro a diferena entre o capital de giro de um ano com relao ao ano anterior, sendo geralmente positiva em empresas em processo de crescimento como a Natura. Os principais itens de capital de giro da Natura so contas a receber (descontada proviso para devedores duvidosos), estoques e contas a pagar. Notase no grfico 3 que apesar da empresa perder eficincia no prazo mdio de estoques e recebimentos em 2002 em relao ao ano anterior, conseguiu uma recuperao em 2003. Na projeo ser considerada a manuteno dos patamares de 2003 para todos os itens, apesar de considerar que os contnuos investimentos na administrao de estoque e logstica provavelmente permitiro maior eficincia para esta linha ao longo do tempo. Portanto, o prazo mdio projetado de recebimento ser de 49 dias, o estoque 62 dias e o prazo mdio de fornecedores 45 dias.

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Grfico 3: Variao do capital de giro

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Variacao de capital de giro Prazo Med Estoques dias Prazo Med Recebim dias Prazo Med Forneced dias

90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

O ciclo operacional da empresa45, caracterizado pelo prazo entre a chegada de matria-prima para estoque e a data na qual as contas a receber so pagas pelos
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clientes, teve durao de 111 dias em 2003. Este ciclo, tambm caracterizado como soma dos prazos de estoques e contas a receber reduzido discretamente para 110 dias a partir de 2004 refletindo uma pequena evoluo esperada na eficincia de estoques e recebimentos. O ciclo de caixa ou financeiro por sua vez iniciado quando as compras de matrias-primas so pagas, terminando quando h o recebimento efetivo do contas a receber. De maneira anloga o perodo entre o pagamento e o recebimento do dinheiro, representado pelo ciclo operacional menos o prazo de contas a pagar. Em 2003 esse ciclo foi de 66 dias, reduzido nas projees para 65 dias a partir de 2004.

Poltica de Dividendos e Estrutura de Capital Em maro de 2004 o Conselho de Administrao da Natura adotou uma poltica de dividendos que estabelece um clculo de pagamento de dividendos mnimos de 45% do lucro lquido, apesar do dividendo obrigatrio ter sido fixado no Estatuto Social em valor mnimo de 30% do lucro lquido anual conforme a Lei das Sociedades por Aes. Seguindo a poltica indicativa de distribuio de dividendos da companhia, a projeo considerar a distribuio de 45% do lucro lquido para todos os anos, exceto em 2004, quando haver a distribuio do excesso de caixa gerado no
45

Ross, p. 603.

97 perodo o que significa que para este perodo a taxa distribuda ser de 95% do lucro lquido do exerccio de 2003. A taxa de distribuio definida para 2004 ainda levou em considerao a poltica de caixa mnimo de 5% da Receita Lquida, estabelecida pela empresa com o objetivo de manuteno apenas de caixa operacional (para ajudar a financiar os gastos planejados, ou como reserva para gastos inesperados) devido natureza sazonal e cclica das atividades, minimizando o pagamento de impostos sobre receita financeira. Como os impostos sobre rendimentos financeiros da pessoa jurdica so maiores que os cobrados sobre pessoa fsica, a distribuio do excesso de caixa da empresa sob forma de dividendos traz mais ganhos aos acionistas do que a manuteno do dinheiro em caixa. Dentre as vantagens do pagamento de altos dividendos podem ainda ser citados o reforo ou aumento do preo da ao e o fato de dividendos atrarem investidores institucionais e individuais, permitindo a reduo do custo de
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captao da empresa pela pulverizao no mercado. Os dividendos ainda reduzem o fluxo de caixa excedente, minimizando os possveis custos de agency resultantes de conflitos entre administradores e acionistas quanto ao destino do valor em caixa. Dentre as desvantagens existe a reduo da capacidade de financiamento interno e a dificuldade de reduzir a distribuio futura dos dividendos sem afetar negativamente o preo da ao46. A composio da dvida em dezembro de 2003 era de R$33,0 milhes em emprstimos e financiamentos de longo prazo e R$75,1 milhes em emprstimos e financiamentos de curto prazo. Adicionalmente, em dezembro de 2003, a empresa possua debntures subordinadas em circulao no montante principal de R$130,6 milhes, resgatadas integralmente em maro de 2004. Os antigos detentores das debntures realizaram uma contribuio de capital companhia na forma dos crditos que obtiveram com o resgate das debntures recebendo em troca aes ordinrias da emisso. Esta operao associada a abertura de capital acabou por alterar o valor do capital social da companhia, que passou de R$56,3 milhes em 2003 para R$230,7 milhes em 2004.
46

Tirado de Ross p. 414 rodap ROZEFF, Michael. How companies set their dividend payout rations. In: STERN, Joel M.; CHEW, Donald H. (Ed.). The revolution in corporate finance. New York: Basel Blackwell, 1986. Ver tambm HANSEN, Robert S.; KUMAR, Raman; SHOME, Dilip K. Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility industry. Financial Management, Spring 1994.

98 Em maro de 2004 a posio de emprstimos de longo prazo era R$101,1 milhes e de curto prazo R$39,7 milhes representando principalmente obrigaes com o BNDES e agncias governamentais brasileiras. Apesar do percentual da dvida atrelado ao dlar ter sido 55% em 2003 e 21% no primeiro trimestre de 2004, foi projetado a partir de 2005 um percentual de participao de 30%.

Tabela 21: Posio da Dvida


Posio Dvida: Financiamento CP Moeda Estrangeira Moeda Nacional Financiamento LP Moeda Estrangeira Moeda Nacional Total do Dbito 2001 103.111 2002 104.271 2003 75.102 59.730 3.278 32.986 45.080 108.088 2004E 39.716 29.548 10.168 101.181 101.181 140.897 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E

134.212

99.850

237.323

204.121

35.798 83.529 119.327

27.017 63.039 90.055

21.089 49.208 70.297

16.158 37.701 53.859

14.649 34.182 48.831

13.236 30.884 44.120

11.915 27.801 39.716

11.915 27.801 39.716

11.915 27.801 39.716

Estrutura da Dvida Curto Prazo (%) Longo Prazo (%) Moeda Estrangeira (%) Moeda Domstica (%)

2001 43,4% 56,6% 73,6% 26,4%

2002 51,1% 48,9% 74,9% 25,1%

2003 69,5% 30,5% 55,3% 44,7%

31/3/2004 28,2% 71,8% 21,0% 79,0%

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A reduo dos emprstimos e financiamentos de curto e longo prazo de R$204,1 milhes em 2002 para R$108,1 milhes em 2003 deveu-se, em parte, ao pagamento lquido no valor de R$82,5 milhes do principal destas dvidas, e em parte ao efeito positivo da valorizao do real frente ao dlar sobre a dvida em dlar. A mesma lgica ocorreu quanto reduo do endividamento total de curto e longo prazo para R$204,1 milhes em 2002 comparado a R$237,3 milhes em 2001, sendo parcialmente compensado pelo efeito negativo da taxa de cmbio entre o real e o dlar sobre o montante da dvida em dlar. Os emprstimos e financiamentos de 2001 foram destinados especialmente para a construo da unidade em Cajamar. Desde ento, por meio da prpria gerao de caixa, a empresa tem de modo geral, reduzido seus emprstimos e financiamentos. Dessa forma, no havendo necessidade de captao de novas dvidas, a variao anual das mesmas representada pelos pagamentos de principal, isto pagamento das parcelas de dvida nas datas de vencimento. A premissa de no renovar os emprstimos da Natura far com que, a longo prazo, seu custo mdio ponderado de capital aumente. Dessa forma espera-se que o valor encontrado para as aes da Natura fique um pouco abaixo do real potencial de valorizao que a empresa tem.