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INSTITUTOS SUPERIORES DE ENSINO LA SALLE ADMINISTRAO

ANA LUSA KMORA VIEIRA

Anlise da Influncia da Arbitragem Cambial no Sistema Financeiro Nacional

Niteri 2008

ANA LUSA KMORA VIEIRA

Anlise da Influncia da Arbitragem Cambial no Sistema Financeiro Nacional

Monografia apresentada ao Curso de Graduao em Administrao da UNILASALLE-RJ para obteno do ttulo de Bacharel.

Orientador: Professor Hlio Rodrigues Valim

Niteri 2008

KOMORA, Ana Lusa Anlise da Influncia da Arbitragem Cambial no Sistema Financeiro Nacional/ Ana Lusa Komora Niteri UNI La Salle, 2008 42 p.:il.

Orientador: Hlio Rodrigues Valim Trabalho de Concluso de Curso (Bacharel em Administrao) UNI La Salle RJ Institutos Superiores de Ensino La Sallle

1. Arbitragem Cambial CDD. 658

ANA LUSA KMORA VIEIRA

Anlise da Influncia da Arbitragem Cambial no Sistema Financeiro Nacional


Monografia apresentada ao Curso de Graduao em Administrao da UNILASALLE-RJ para obteno do ttulo de Bacharel.

Aprovada em Junho de 2008.

BANCA EXAMINADORA

Prof. Helio Rodrigues Valim, MSc. ORIENTADOR - UNILASALLE

Prof. Csar Augusto Ornellas Ramos, MSc. UNILASALLE

Alexandre da Silva Ramos, MSc UNILASALLE Niteri 2008

todos que, no fundo, sempre acreditaram que eu seria capaz de chegar at aqui, e que seguirei eternamente alm.

AGRADECIMENTOS

UNILASALLE, pela fenomenal estrutura famlia, por todo apoio, incentivo, preocupao e, acima de tudo, confiana A todos os professores, pelo que cada um pde me acrescentar Em especial, ao Professor-Orientador Helio Valim, pela ajuda, pacincia, compreenso, ateno e torcida

RESUMO

Uma das variveis mais importantes da macroeconomia o cmbio. O dlar tem total influncia nas movimentaes econmicas nacionais, principalmente em relao definio das taxas de juros. A ausncia de arbitragem cambial, dependendo da disparidade, pode ser capaz de alterar o dlar futuro e estimular a especulao cambial, gerando riscos, por exemplo, de um movimento de manada, que pode acarretar um grande desastre econmico. Palavras-Chave: Cmbio, Arbitragem Cambial

ABSTRACT

One of the most important variables of macroeconomics is the exchange. The dollar has complete influence on national economic movements, especially in relationship to setting interest rates. The absence of foreign exchange arbitrage, depending on the disparity may be able to change the dollar and stimulate the future exchange rate speculation, creating risks, for example, a "herd of movement", which can cause a major economic disaster Keywords: Exchange, Exchange Arbitrage

SUMRIO
1. Introduo ......... 10 2. O Cmbio ............................. 12 2.1 Conceitos ....................................................................................... 12 2.2 Regimes Cambiais ........................................................................ 13 3. Influncia do cmbio na economia ....................................................... 16 3.1 A Origem da Influncia do Cmbio Na Economia Internacional Os A Grande Depresso e Os Acordos de Bretton Woods .................... 16 3.2 O Capital Estrangeiro no Brasil ..................................................... 17 3.3 Conseqncias das Flutuaes Cambiais nas Contas Externas ...... 19 3.4 Taxa de Cmbio e o Plano Real ...................................................... 22 3.5 Cmbio e Dvida Pblica ................................................................ 24 3.6 Indicadores Macroeconmicos ....................................................... 25 4. Arbitragem cambial .............................................................................. 27 4.1 Conceito ......................................................................................... 27 4.2 Caractersticas da Operao ........................................................... 27 4.3 Mtodo de Clculo de Arbitragem ................................................. 29 4.4 Atuao dos Arbitradores ............................................................... 29 5. Cenrio: Ausncia de Arbitragem ........................................................ 31 5.1 Prmio de Risco ............................................................................. 31 5.2 Fim da Auto Regulao .................................................................. 32 6. Concluso ............................................................................................. 36 7. Referncias Bibliogrficas ................................................................... 38 ANEXO I ................................................................................................... 41

1. INTRODUO

O presente trabalho, sob forma de monografia, voltado para a rea econmica. Contudo, seu contedo apresenta anlises histricas, logsticas e antropolgicas. Trata da dinmica cambial e seus reflexos no Sistema Financeiro Nacional.

Seu principal objetivo, alm de analisar a influncia da flutuao e da especulao cambial no Sistema Financeiro Nacional, baseado em dados histricos e econmicos, e os riscos economia gerados pela variao do cmbio, criar a perspectiva de um cenrio de desequilbrio cambial e supor possveis impactos economia brasileira.

Sua relevncia justifica-se pela influncia do cmbio na economia nacional, principalmente em relao definio de taxa de juros e inflao.

Por se tratar de um assunto relacionado economia brasileira, a pesquisa de abrangncia nacional, uma vez que o Sistema Financeiro Nacional regido pela gide do Banco Central do Brasil, atravs do Conselho Monetrio Nacional e da Comisso de Valores Mobilirios.

A pesquisa, explicativa, teve dados coletados atravs de reviso bibliogrfica, entrevistas com especialistas da rea, anlise do histrico do Sistema Financeiro Nacional e de anlises antropolgicas.

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Definido o tema, necessrio analisar: Como o cmbio influencia o Sistema Financeiro Nacional? Quem so os arbitradores e como atuam? Qual a estimativa de negcios realizados nesta brecha cambial? Qual a influncia da especulao (moeda futura) na abertura do mercado cambial?

Qual o risco de um movimento de manada, e suas conseqncias para a economia nacional?

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2. O CMBIO
2.1 Conceitos

Baseado em VASCONCELLOS (2002), Taxa de Cmbio o preo da moeda (divisa) estrangeira, em termos da moeda nacional. Como todo preo, a taxa de cmbio determinada pela oferta e pela demanda, no caso, de divisas.

A oferta de divisas depende do volume de exportaes e da entrada de turistas e capitais externos (agentes que querem trocar moeda estrangeira por moeda nacional).

A demanda de divisas (agentes que querem trocar moeda nacional por moeda estrangeira) depende do volume das importaes e da sada de turistas e capitais externos (amortizaes de emprstimos, remessa de lucros, pagamento de juros, etc.)

Seguindo a lgica capitalista, quanto maior a oferta de divisas, dada a demanda, menor a taxa de cmbio: aumentando-se a disponibilidade de moeda estrangeira, ela torna-se mais barata. Por outro lado, aumentando-se a demanda de divisas, dada a oferta, aumenta tambm a taxa de cmbio, ou seja, quanto menos moeda estrangeira, mais cara esta se torna. Nada mais conhecido no mundo capitalista que a lei da oferta e da procura.

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Com isso, pode-se compreender os conceitos de valorizao (apreciao) e desvalorizao (depreciao) cambial, como aumento ou reduo, respectivamente, do poder de compra de moeda nacional.

2.2 Regimes Cambiais

Baseado em GREMAUD et al (2002), existem dois grandes tipos de regimes cambiais (Quadro 1.1): CAMBIO FIXO: O Banco Central fixa antecipadamente a taxa de cmbio, e compromete-se a comprar divisas taxa fixada. O que se ajusta a oferta e a demanda de dividas, ao valor fixado. CAMBIO FLEXVEL: A taxa de cmbio varia de acordo com a demanda e a oferta de divisas. Ou seja, o que se ajusta a taxa de cmbio, e o Banco Central no tem compromisso de comprar divisas no mercado.

Durante um perodo do Plano Real, at janeiro de 1999, foi adotado no Brasil um regime intermedirio, o regime de bandas cambiais. Neste, admite-se certa flutuao, mas dentro de limites fixados pelo Banco Central. Assim, portanto, enquadra-se dentro das regras de cmbio fixo, porque permanece a obrigao do Banco Central de disponibilizar reservas para atender ao mercado, se necessrio.

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Uma vantagem do cmbio fixo est relacionada ao comrcio exterior. Por este ser relativamente instvel, uma taxa estvel d maior previsibilidade para os agentes de mercado. Alm disso, evita aumentos de preos de produtos importados, contendo, tambm, a inflao.

A desvantagem principal do cmbio fixo que como o Banco Central obrigado a disponibilizar suas reservas, estas ficam muito vulnerveis a ataques especulativos. Como defesa, o Banco Central precisa aumentar a taxa de juros, para atrair capital estrangeiro, ou manter suas divisas no pas. Com isso, a poltica monetria torna-se passiva, pois fica dependente da situao cambial. Os pases que adotam cmbio fixo tendem a valorizar a sua moeda, o que desestimula exportaes e estimula importaes, gerando dficit na balana comercial.

J com a adoo do cmbio flexvel, o Banco Central no precisa disponibilizar suas reservas, o que minimiza os efeitos dos ataques especulativos. Assim, a economia torna-se mais independente em relao situao cambial, e gera-se uma tendncia ao supervit na balana comercial.

As desvantagens da adoo do cmbio flexvel esto relacionadas volatilidade do mercado financeiro, pois h um aumento na dificuldade de controle das previses inflacionrias, devido s desvalorizaes cambiais.

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Quadro 1.1 Regimes Cambiais

CMBIO FIXO - Banco Central no fixa a taxa de juros CARACTERSTICAS - Banco Central obrigado a disponibilizar reservas

CMBIO FLEXVEL - O mercado (oferta e demanda de divisas) cmbio. - Banco Central no obrigado a disponibilizar as reservas cambiais. determina a taxa de

- Maior controle da inflao. (custo das importaes) VANTAGENS

Poltica

monetria

mais

independente do cmbio. Reservas cambiais de mais ataques

protegidas especulativos. - Reservas cambiais vulnerveis a ataques especulativos. - A poltica monetria (taxa de DESVANTAGENS juros) fica dependente do volume de reservas cambiais.

- A taxa de cmbio fica muito dependente da volatilidade do

mercado financeiro nacional e internacional. Maior dificuldade de controle das presses inflacionrias, devido s desvalorizaes cambiais.

Fonte: VASCONCELOS, Marco Antnio Sandoval de. Economia: micro e macro.

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3. INFLUNCIA DO CMBIO NA ECONOMIA


3.1 A Origem da Influncia do Cmbio na Economia Internacional A Grande Depresso e Os Acordos de Bretton Woods
A Grande Depresso, tambm chamada por vezes de Crise de 1929, foi uma grande recesso econmica que teve incio em 1929, e que persistiu ao longo da dcada de 1930, terminando apenas com a Segunda Guerra Mundial. A Grande Depresso considerada o pior e o mais longo perodo de recesso econmica do sculo XX. Este perodo de recesso econmica causou altas taxas de desemprego, quedas drsticas do produto interno bruto de diversos pases, bem como quedas drsticas na produo industrial, preos de aes, e em praticamente todo medidor de atividade econmica, em diversos pases no mundo. FONTE: Wikipedia

Ao fim da 2 Guerra Mundial, os Estados Unidos, aps superarem os efeitos da Grande Depresso estavam com sua indstria em plena expanso. Contudo era necessrio buscar novos mercados consumidores, de forma a aumentar a demanda por seus produtos e impulsionar sua economia.

A maior parte dos pases encontrava-se devastado pelos combates e, portanto, no estavam em condies de atuar como grandes consumidores. Estavam com seus territrios e economias devastados e sem condies individuais de se reerguer. Contudo, ainda como herana das Grandes Monarquias, os pases devastados possuam um imenso estoque de ouro, pelo qual os Estados Unidos tinham interesse.

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Em julho de 1944, na Conferncia Monetria e Financeira das Naes Unidas, em Bretton Woods, New Hampshire, os Estados Unidos propuseram acordos de forma a auxiliar na reconstruo dos pases devastados, atravs do financiamento das dvidas geradas pelo processo de recuperao.

O regime firmado em Bretton Woods estabelecia a livre conversibilidade de ouro em dlares, e a criao de instituies para sustentar os acordos com o Fundo Monetrio Internacional FMI e o Banco Mundial. A partir de ento estabelecia-se o dlar como moeda padro para negociaes internacionais.

3.2 O Capital Estrangeiro no Brasil

O capital estrangeiro no Brasil regido pela Lei n 4.131 (Lei do Capital Estrangeiro), de 03 de setembro de 1962. Esta foi regulamentada pelo Decreto n 55.762, de 17 de fevereiro de 1965, tendo sido posteriormente alterada.

Segundo a Lei n 4.131/62, capitais estrangeiros so:


... os bens, mquinas e equipamentos entrados no Brasil sem dispndio inicial de divisas, destinados produo de bens e servios, bem como os recursos financeiros ou monetrios, introduzidos no Pas, para aplicao em atividades econmicas, desde que, em ambas as hipteses, pertenam a pessoas fsicas ou jurdicas residentes, domiciliadas ou com sede no exterior.

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Existem oficialmente dois mercados cambiais no Brasil, sujeitos regulamentao do Banco Central, e operando com taxas de cmbio flutuantes: Mercado

de

cmbio

livre

comercial/financeiro,

basicamente reservado para: - operaes comerciais (importao e exportao); - investimentos em moeda estrangeira no Brasil; - emprstimos em moeda estrangeira a residentes no Brasil; - outras operaes que envolvam remessas ao exterior, sujeitas aprovao prvia das autoridades monetrias brasileiras. Mercado de cmbio turismo, inicialmente criado para a indstria do turismo, e mais tarde, ampliado para cobrir algumas outras operaes. A legislao aplicvel indica os tipos de operao que se beneficiam deste mercado.

Embora ambos os mercados operem com taxas flutuantes, livremente negociadas entre as partes, a principal diferena entre eles reside no fato do mercado de cmbio comercial/financeiro estar restrito a operaes que, em certos casos, exigem a aprovao prvia do Banco Central do Brasil, enquanto o mercado de cmbio turismo est aberto a operaes que dispensam tal aprovao prvia.

As operaes de cmbio so evidenciadas pelos contratos de

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cmbio, podendo ser divididas em operaes que acarretam a entrada de capital estrangeiro e aquelas que ensejam a sada de divisas.

Desde 1 de fevereiro de 1999, foram unificadas as posies de cmbio nos mercados de taxas livres e taxas flutuantes para as instituies financeiras, de acordo com a Resoluo do Banco Central do Brasil n 2.588, de 25 de janeiro de 1999. Esta representa a primeira iniciativa do Banco Central no sentido de unificar os mercados de cmbio de taxas livres e taxas flutuantes.

3.3 Conseqncias das Flutuaes Cambiais nas Contas Externas

A valorizao cambial torna as importaes mais baratas. So necessrios menos reais para adquirir a moeda estrangeira com a qual se compram os produtos estrangeiros. A demanda por produtos importados aumenta na medida em que estes ficam mais baratos em reais. As viagens de frias pelo territrio nacional podem ser substitudas por viagens internacionais.

Se a valorizao cambial deixa as importaes mais baratas, as exportaes ficam mais caras. Os preos dos produtos nacionais tornam-se mais caros para o consumo internacional. Os importadores tero que desembolsar uma maior quantidade de moeda estrangeira para comprar produtos brasileiros. Podem, e normalmente o fazem, buscar outros mercados fornecedores. H, com isso, uma perda de competitividade das exportaes devido valorizao cambial.

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A valorizao cambial incentiva s importaes, e prejudica as exportaes, enquanto a desvalorizao cambial provoca comportamento oposto. FONTE: DIEESE, Dez Perguntas e Respostas Para Entender a Dvida Pblica Brasileira.

Se o pas passa a importar mais do que exporta, dever gerar, ao fim de algum tempo, um dficit comercial. Este dficit dever ser coberto para que as contas externas do pas, descritas como Balano de Pagamentos, sejam fechadas, semelhana do balano de uma empresa.

O financiamento do dficit pode ser feito por meio de utilizao de reservas cambiais (se disponveis), emprstimos junto aos bancos privados internacionais, investimentos externos diretos (de risco), ou investimentos em portfolio: no mercado financeiro (ttulos pblicos ou privados) e de capitais (aes na bolsa de valores), geralmente especulativos e de curto prazo. Outra possibilidade vender ativos pblicos, caso das privatizaes ocorridas nas dcadas de 1980 e 1990.

Quando tais fontes de financiamento so insuficientes para saldar os compromissos, geralmente os governos lanam mo de emprstimos junto ao Fundo Monetrio Internacional (FMI), constitudo justamente para atender a essas emergncias. Recorrer ao FMI significa submeter-se a certas medidas que, via de regra, levam a economia recesso.
O acordo do Brasil com o FMI em fins de 1982 foi o primeiro de uma srie que, diante das dificuldades de soluo do impasse externo aberto pela

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crise da dvida latino-americana, se estenderia praticamente at o final da dcada perdida, justificando, em grande parte, essa alcunha para os anos 80. O acordo com o Fundo imps mais rigor poltica monetria restritiva j em curso. (...) A poltica cambial do ministro Delfim tambm foi reforada no incio de 1983, com nova maxidesvalorizao de 30%, que, dessa vez, resultou em desvalorizao real. Fonte: GIAMBIAGI, Fabio, et al. Economia Brasileira Contempornea

importante observar, no entanto, que em um regime de taxas de cmbio flutuante, no qual o mercado que estabelece a relao entre as moedas (como o caso do Brasil), a tendncia de um equilbrio automtico da Balana Comercial.

Se o dlar, por exemplo, se desvaloriza, as importaes aumentam e as exportaes diminuem. Com o crescimento das importaes, a demanda por dlares aumenta. De outro lado, a reduo nas exportaes reduz a oferta de dlares no mercado. O resultado dessa dualidade o aumento da cotao do dlar, tornando-o mais caro. Com isso, os produtos importados passam a custar mais caro, sua demanda tende a reduzir, e o cambio a se reequilibrar. Na hiptese de uma valorizao do dlar, caem as importaes e aumentam as exportaes. Isto vai influenciar na demanda por dlares, reduzindo-a. Com o aumento das exportaes, sua oferta aumenta. Neste caso, haver uma reduo na sua cotao, aumentando a demanda por produtos importados. Novamente, os movimentos contrrios faro com que a taxa de cmbio se reestabilize.

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3.4 Taxa de Cmbio e o Plano Real

Baseado em LEITE (2004), desde implantao do Plano Real (julho de 1994) at janeiro de 1999, vigorou no Brasil a taxa de cmbio fixa (ou administrada). Como j explicado anteriormente, neste regime a taxa de cmbio no estabelecida no mercado de divisas. O governo impe sociedade a taxa de cmbio que, segundo os objetivos de sua poltica econmica, a mais adequada para o pas.

Nesta situao, a taxa adotada pode ser valorizada ou desvalorizada. No caso particular do Plano Real, as autoridades monetrias fixaram uma taxa de cmbio valorizada. Estabeleceu-se uma paridade cambial de R$ 1,00 x US$ 1,00. Com isso, as exportaes se reduziram fortemente e as importaes cresceram de forma rpida e consistente. Um dos resultados desta poltica cambial, entre outros, foi o acmulo de dficits na Balana Comercial. O plano Real tinha sido lanado em junho de 1994 com US$ 43 bilhes de reservas internacionais, que j em dezembro, tinham cado para US$ 39 bilhes. Em maro de 1995, as reservas j estavam em US$ 34 bilhes, e continuaram a diminuir at US$ 32 bilhes em abril, antes de comearem a se recuperar em funo da reao oficial.
Fabio, et al. Economia Brasileira Contempornea: 1945-2004 Fonte: GIAMBIAGI,

Segundo CARNEIRO(2002), o dficit brasileiro era financiado pelos mecanismos comumente utilizados, e j mencionados: entrada de recursos externos (investimentos diretos ou especulativos), utilizao de

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reservas e venda de empresas estatais. A entrada desses recursos garantia o equilbrio geral do Balano de Pagamentos.

Os capitais externos, no entanto, s entram no pas buscando sua valorizao, em busca de ganhos, de lucros. No futuro (curto, mdio e longo prazos), esses lucros sero apropriados pelos investidores. Devero, em parte ou totalmente, ser enviados para o exterior, de onde vieram.

Se emprstimos foram contrados, devero pagar juros e amortizaes. Os investimentos em produo (investimentos diretos) produziro lucros que sero remetidos s matrizes das empresas, localizadas no exterior. O mesmo se aplica para as aplicaes em portflio ou ttulos vendidos pelo governo e/ou empresas brasileiras, no exterior, que, a exemplo das demais situaes, pagaro juros e dividendos. Mesmo as reservas internacionais, eventualmente utilizadas para financiar o dficit externo, devero ser recompostas. As empresas estatais privatizadas, agora de propriedade de empresas estrangeiras, remetero parte de seus lucros para o exterior.

Com exceo da recomposio de reservas, que caracteriza-se pela utilizao de poupana, em moeda forte, acumulada em perodos quando houve supervit comercial, todas as outras operaes implicam em fuga de recursos do pas. As sadas, no entanto, so em moeda estrangeira, e esta moeda dever ser gerada pelo pas. Para isso so necessrias obtenes de supervit primrio, contratao de novos emprstimos para saldar as dvidas anteriores (rolar a dvida), ou recebimento de

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investimentos diretos. Estas possibilidades so as mais usuais para conduzir o Balano de Pagamentos ao equilbrio.

O mecanismo mais utilizado para atrair capitais externos, no incio do Plano Real, foi o aumento extraordinrio das taxas de juros. Os juros elevados atraiam capitais especulativos (volteis), que vinham de investidores estrangeiros em busca de ganhos altos e rpidos, sem qualquer outro compromisso. Esses capitais, na medida em que financiavam o dficit externo, tambm proviam um nvel de reservas cambiais suficiente para sustentar a baixa cotao do dlar, garantindo o mecanismo de estabilizao conhecido como ncora cambial.

3.5 Cmbio e Dvida Pblica

Baseado em LEITE (2004), parcela da dvida pblica indexada ao cmbio. Isto , o correspondente em reais da dvida aumenta ou diminui de acordo cm a variao do cmbio. Como a dvida pblica referida em reais, quando o dlar de valoriza, a parte da dvida indexada variao cambial aumenta, aumentando a dvida como um todo.

Por outro lado, quando o dlar se desvaloriza, essa parcela da dvida fica menor em reais, reduzindo, igualmente, o total da dvida. Assim, o cmbio valorizado ajuda a melhorar a relao dvida/PIB, um dos indicadores de solvncia do pas. graas, principalmente, valorizao do real que essa relao encontrava-se em crescente declnio.

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A valorizao cambial facilitou o equacionamento da parcela da dvida publica indexada ao dlar. Em maro de 2006, a dvida externa lquida, em proporo do PIB, era de 1,08%.

3.6 Indicadores Macroeconmicos

Declarou Delfim Netto (GIAMBIAGI, 2005):


Um pas julgado por cinco indicadores internos e externos, que do uma viso da sua capacidade de crescimento e, portanto, das oportunidades que oferece internamente para os investidores produtivos e para a ampliao do nvel de emprego, e do ao mundo o grau de segurana de sua solvncia.

Estes cinco indicadores so: Crescimento do PIB que mantenha baixo o desemprego; Taxa de inflao moderada, preferencialmente abaixo dos dois dgitos; Relao Dvida Lquida do Setor Pblico/PIB em torno de 30% (tambm dependente do comportamento histrico do pas); Dvida Externa Lquida vs Exportaes anuais de bens e servios;

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Valor das amortizaes das dvidas j feitas somado aos juros para servi-las vs as exportaes anuais de bens e servios.

O cmbio interfere em todos estes indicadores. Portanto, trata-se de varivel fundamental para se entender o comportamento da economia.

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4. ARBITRAGEM CAMBIAL
4.1 Conceito

Arbitragem cambial caracteriza-se pela operao de troca de moedas de diferentes nacionalidades, de tal forma que, aplicando-se a paridade entre elas, obtenha-se equivalncia. A partir do momento em que esta equivalncia no possvel, gera-se a possibilidade de lucro nas transaes.

4.2 Caractersticas da Operao

Todos os dias, pela manh, na abertura do mercado de cmbio, existe um desequilbrio entre as taxas cambiais. Num curto espao de tempo, os arbitradores atuam, negociando moedas nacional e estrangeiras, de forma a obter o melhor resultado financeiro com esta ausncia de paridade. A partir do momento que o Banco Central identifica estas disparidades, atua de modo a restabelecer a equivalncia, realizando, desta forma, auto-regulao.

Estes arbitradores normalmente so pessoas fsicas, dotados de grande poder aquisitivo, que realizam estas operaes muitas vezes em parcerias com casas de cmbio, aps analise prvia dos movimentos de flutuao e especulao cambial.

Nos perodos de elevada inflao e desvalorizao cambial era

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comum as pessoas efetuarem a compra de dlares, como forma de investimento, uma vez que em curto espao de tempo, o poder aquisitivo em moeda nacional dos dlares comprados seria maior. A economia nacional era extremamente instvel, e a desvalorizao previsvel.

Contudo, isto era feito em quantidades individuais pequenas, o que no interferia tanto no Sistema Financeiro Nacional, que buscava o equilbrio econmico valorizando as taxas de juros e a inflao.

Algumas pessoas, normalmente economistas, administradores e outros profissionais ligados a anlises financeiras, tornaram-se especialistas em especulao cambial, e desenvolveram mecanismos prprios de clculo, utilizando-se de modelos de anlise logstica, de maneira a antecipar-se s movimentaes do mercado cambial, e realizarem suas operaes otimizando seus resultados.

Com a estabilizao monetria da economia brasileira, o mercado de cmbio, sob regncia do Banco Central do Brasil, tornou-se menos especulativo e mais equilibrado. A auto-regulao cambial acontece poucos minutos aps a abertura do mercado, e mantm certo equilbrio durante todo o perodo, oferecendo ento poucas oportunidades de atuao dos arbitradores.

Assim, estes tiveram que especializar seus mtodos de anlise e previso, e acompanhar com maior cuidado as movimentaes do cmbio, de forma a atuar imediatamente quando surgir uma brecha. Desta forma,

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seus mtodos de clculos tem que ser to rpidos quanto sua atuao.

Tecnologia e softwares especiais ajudam neste trabalho, mas suas linhas de atuao seguem modelos logsticos de anlise para tomada de deciso. Podemos entender como funcionam estes clculos, utilizando grafos para representar o ciclo de negociaes.

4.3 Mtodo de Clculo de Arbitragem


Segundo BOAVENTURA (1996), grafo um modelo que procura representar as relaes e os elementos de um problema de relacionamento.... FONTE: VALIM, Helio. Pesquisa Operacional.

No caso de problemas de arbitragem, podem-se aplicar grafos em cadeias cclicas fechadas, ou seja, onde o incio e o fim sejam no mesmo ponto (Anexo 1).

Na utilizao de

um ciclo para a resoluo do problema, o

objetivo utilizar todos os pontos do grafo representativo, de forma que o resultado seja maior que 01.

Os dados do grafo so tabulados em uma matriz de adjascncias, e o clculo de solues possveis dever ser feito a partir do clculo fatorial do nmero de clulas de adjascncias.

4.4 Atuao dos Arbitradores

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Os arbitradores realizam suas operaes de forma especulativa, e somente ao final do processo efetuam o recebimento do resultado de sua operao. Isto, por razes muito simples: primeiro, de forma especulativa, as variaes cambiais so maiores; segundo porque ao efetivar a transao perde-se tempo, e o arbitrador no pode desperdiar seu tempo, j que seu prazo para atuao extremamente curto. Outro detalhe importante, que estas operaes costumam ser feitas em parcerias com casas de cmbio, pois se houver a necessidade de realizao de contrato de cmbio, dever ser recolhida a taxa sobre a operao, assim como a reteno de Imposto de Renda.

Segundo estimativas do Banco Central, a atuao isolada de arbitradores no prejudica a economia nacional. Apesar de numerosas ocorrncias, o volume movimentado relativamente baixo. So poucas as pessoas que dispem de capital suficiente para realizar operaes que apresentem lucros realmente volumosos. Calcula-se que estas transaes devam ter volume mnimo de centenas de milhares de reais, para que gerem algum resultado que compense sua realizao.

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5. CENRIO: AUSNCIA DE ARBITRAGEM


5.1 Prmio de Risco

Segundo REYMO (2001), existem diferenas na apurao em instrumentos avaliados em diferentes moedas. A principal delas a da existncia de um prmio de risco, que ajustaria a rentabilidade destes instrumentos para a incerteza proveniente da taxa de cmbio. Quanto maior a incerteza do retorno avaliado em moeda estrangeira, maiores os riscos e o retorno exigido de investimento, o que muitas vezes pode inviabilizar projetos de longa maturao em setores de grande importncia para a capacidade produtiva, como infra-estrutura, indstria e servios essenciais.

Quando o mercado cambial encontra-se na expectativa de uma desvalorizao da taxa de cmbio, a busca de proteo (hedge, cobertura de risco) e de realizao de lucros dos investidores tende a derrubar cotaes num movimento que cria forte ameaa de risco sistmico. Com a retirada de um ou de vrios agentes importantes, que bancavam posies especulativas no mercado cambial, h um efeito domin atravs de todo o sistema. Neste cenrio, mostra-se que o envolvimento dos Bancos Centrais nos momentos de ameaa de crise fundamental para restabelecer a liquidez do mercado de derivativos cambiais, evitando uma perda macia de reservas internacionais, atravs de um regime de cmbio administrado, pois cabe a eles assumir o risco cambial para evitar uma excessiva procura por moeda estrangeira no mercado a vista.

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No Brasil, sobretudo aps a adoo de um regime de flutuao cambial, a volatilidade cambial trouxe incerteza quanto rentabilidade de investimentos no pas, muitas vezes avaliado no em moeda nacional, mas em dlar.

5.2 Fim da Auto-Regulao

Aps este panorama, deve-se considerar a hiptese de o Banco Central no intervir de forma regulativa nos limites do cmbio, e que conseqncias isto pode gerar para o Sistema Financeiro nacional.

Com o fim da auto-regulao do mercado, haveria um aumento na especulao cambial, o que aumentaria tambm os desvios nas transaes cambiais. Os arbitradores poderiam atuar livremente, o que ampliaria o volume movimentado nas operaes cambiais. Com o crescimento dos desvios e tambm do volume, os resultados financeiros das operaes passariam a ser extremamente melhores, o que atrairia novos arbitradores. Assim, a tendncia, baseada em padres comportamentais, seria de cada vez mais pessoas se interessassem por esta modalidade.

A busca massiva por moeda estrangeira no mercado vista pode ser caracterizada como um movimento de manada, isto , um grande volume de pessoas movimentando um grande volume financeiro. Este movimento passaria a interferir efetivamente no Sistema Financeiro Nacional.

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Poderia-se considerar o equilbrio automtico do mercado, como mencionado anteriormente, que faz com que as taxas de cmbio se mantenham equilibradas: no caso de uma desvalorizao cambial importaes caem e as exportaes sobem. Com a reduo das importaes, a demanda por dlares cai. O aumento das exportaes, por sua vez, aumenta sua oferta. Com isso, os movimentos de oferta e demanda de moeda estrangeira atuam. Neste caso, levaro a uma reduo no cmbio, levando a um aumento de importaes e, portanto de sua demanda. E a taxa de cmbio seria novamente estabelecida.

Porm, considerar esta auto-regulao no seria adequado, em curto prazo, no caso de um movimento de manada. Uma vez que as operaes em caso de desequilbrio cambial so feitas em nvel especulativo, no h a influncia de importaes ou exportaes, ou mesmo alteraes em oferta e demanda de divisas. Assim, o que importaria seriam os resultados finais das operaes no encerramento do mercado, ou seja, o resultado positivo das operaes para os arbitradores.

O volume financeiro representado por este resultado geraria prejuzo aos operadores de cmbio, pois os mesmos passariam a perder nas trocas cambiais, ao invs de ganhar. Alm disso, a alta cotao da moeda estrangeira faria com que as vendas realizadas em moeda estrangeira sofressem uma drstica reduo, pois com o cmbio em alta, o turismo internacional fica mais caro, e portanto, menos acessvel.

Esta alta cambial seria positiva para os exportadores, que tem

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suas negociaes realizadas em moeda estrangeira, e para os investidores estrangeiros, que teriam um poder de investimento maior em relao ao seu capital disponvel.

Segundo o Instituto Uniban, ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), o ndice de preos utilizado pelo Banco Central em seu Regime de Metas de Inflao. Como este ndice esta relacionado s variaes cambiais, o resultado de uma desvalorizao seria a alta dos preos finais, ou seja, uma alta inflacionria. Isto promoveria certamente um retorno economia de recesso.

A maioria das pessoas, perdendo poder aquisitivo, deixaria de economizar, e, portanto, ser reduzido tambm o volume de depsitos a vista, e conseqentemente de moeda circulante, interferindo diretamente nos resultados dos bancos, inclusive do prprio Banco Central, que detm o controle do capital circulante. O capital circulante pode chegar a 200% do valor de moeda em circulao, sua queda seria extremamente significativa. Isto far com que seja necessrio o aumento dos percentuais de recolhimento do Banco Central, que promover um aumento nas taxas de juros dos bancos, de forma a garantir os resultados mnimos necessrios a estes.

O aumento das taxas de juros faz com que o investimento estrangeiro seja ainda mais lucrativo, colaborando para seu aumento.

Porm, a partir destes investimentos, o mercado nacional ser

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inundado por moeda estrangeira. Voltando a Lei da Oferta e da Procura, com o aumento do volume de moeda estrangeira circulante, seu preo tender queda, assim como a especulao.

Vale observar que durante este caos financeiro, certamente sero contrados novos emprstimos no exterior, de forma a garantir o funcionamento da economia. E pode-se prever, baseado na anlise da conjuntura histrico-econmica, que um novo crescimento da economia nacional levar anos para acontecer.

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6. CONCLUSO
O sistema de cmbio brasileiro no sofre interferncia direta do Banco Central. Na realidade, a adoo do cmbio flexvel faz com que o Sistema Financeiro Nacional fique mais protegido contra crises especulativas, e a poltica monetria fique mais independente do cmbio. A atuao do Banco Central est em observar os movimentos do mercado cambial e promover mecanismos de auto-regulao para no permitir brechas cambias, ou seja, para manter a arbitragem cambial.

No caso de ausncia desta interveno, automaticamente seria gerada uma onda especulativa, que poderia desencadear um movimento de manada. Isto promoveria uma desvalorizao cambial, com reflexos diretamente no IPCA, gerando um aumento na inflao e retorno economia de recesso. Com este novo cenrio econmico seria necessrio promover uma alta nos juros, por parte dos bancos, inclusive o prprio Banco Central. Este aumento nos juros faria com que a economia se tornasse extremamente atraente para investimentos estrangeiros. Alm disso, a valorizao cambial promoveria tambm uma alta nas importaes, gerando dficit na balana comercial.

Tudo isto faria com que houvesse uma inundao de moeda estrangeira no pas, o que arrefeceria a alta cambial, encaminhando o pas para a recuperao de sua economia. Contudo, esta recuperao seria extremamente lenta, ancorada por dvidas contradas durante o perodo de crise.

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Assim, pode-se compreender a forte influncia do cmbio no Sistema Financeiro Nacional, que por mais flexvel que seja o cmbio, sempre sero necessrios o acompanhamento e controle do Banco Central, como forma de evitar uma catstrofe econmica.

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7. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
CUKIERMAN, Zigmundo Salomo. O modelo PERT/CPM aplicado a projetos, 7 ed. Reichmann &Affonso Editores, Rio de Janeiro, 2000.

VASCONCELLOS, Marco Antonio Sandoval de. Economia, micro e macro, 3 ed. Editora Atlas, So Paulo, 2002.

GIANBIAGI, Fabio, et al. Economia Brasileira Contempornea, 3 ed. Editora Campus, Rio de Janeiro, 2005.

CARNEIRO, Ricardo. Desenvolvimento em Crise: A Economia Brasileira no ltimo Quarto do Sculo XX, 1 ed. Unesp, Campinas, 2002.

LEITE, Antnio Dias. A Economia Brasileira: De Onde Viemos, Onde Estamos e o Que Esperar do Futuro. Elsevier, Rio de Janeiro,2004.

GREMAUD, Amaury Patrick; VASCONCELLOS, Marcp Antnio Sandoval de; TONETO JUNIOR, Rudinei. Economia Brasileira

Contempornea, 4 ed. Atlas, So Paulo, 2002.

HECK, Sylvio K. T., GARCIA, Marcio Gomes P.. Previsibilidade do prmio de risco cambial. Rio de Janeiro, 2005.

SOUZA, Marcos Aurlio Santos. A cotao do dlar e a balana comercial. Instituto de Economia, Universidade Nacional de Braslia.

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Braslia, 2003.

LICHA, Antnio Luiz. Regimes de poltica monetria cambial e a volatilidade da taxa de juros. Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro, 2006.

REYMO, Ana Elizabeth Neiro. Cobertura de Risco Cambial. Instituto de Economia, UNICAMP. Campinas, 2001 VALIM, Helio Rodrigues. Pesquisa Operacional. Rio de Janeiro.

O VALOR ECONMICO. So Paulo, vrias edies.

OUTRAS FONTES:

CLUDIO

FILGUEIRAS

PACHECO

MOREIRA,

economista,

entrevistado no Banco Central do Brasil. Rio de Janeiro, maio/2007.

ANTNIO VIEIRA LEITE CABRAL JUNIOR, economista, entrevistado no Grupo Neves Barreto. Rio de Janeiro, junho/2007. PINHEIRO NETO ADVOGADOS www.pinheironeto.com.br BANCO CENTRAL BRASIL BCB www.bcb.gov.br INSTITUTO UNIBAN www.institutodepesquisauniban.org.br

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DEPARTAMENTO INTERSINDICAL DE ESTATSTICA E ESTUDOS SOCIECONMICOS - DIEESE www.dieese.org.br

WIKIPEDIA- pt.wikipedia.org

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ANEXO I CASE
O esquema a seguir representa um grafo valorado de um problema de arbitragem, envolvendo 04 moedas: USD (dlar), DEM (marco), BTP (libra) e JPY (iem).

As relaes (arcos) do grafo representam a compra e venda de moeda, onde s ocorrem resultados positivos.

USD
1.0 Cij = 1.0

2.0 1.0 1.0 3.0

2.0

JPY
2.0 2.0 1.0

DEM

3.0

2.0

BTP

Modelando o esquema acima, constri-se a matriz de adjacncias apresentada a seguir: USD DEM BTP JPY USD 0 1 3 2 DEM 2 0 2 1 BTP 1 1 0 3 JPY 1 2 2 0

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Observaes: Como o grafo Valorado cada clula da matriz representa um custo (Cij) de transao entre duas moedas. Podemos calcular o nmero de solues possveis atravs da permutao de 3, ou seja cada n adjacente a outros trs. Logo temos:

P3 = 3! = 6 (seis resultados possveis) Empregando um algoritmo matricial conclumos que a melhor soluo, aquela que maximiza a diferena cambial, :

Vender USD, comprar e vender DEM, comprar e vender JPY, comprar e vender BTP e comprar USD, conseguindo uma diferena cambial de 10 unidades de moeda.

FONTE: VALIM, Helio Rodrigues.Pesquisa Operacional

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