Assimetrias de Informação e Ciclos Econômicos

Assimetrias de informao e ciclos econmicos: Stiglitz keynesiano?
Otaviano Canuto1 Reynaldo R. Ferreira Jnior2

Resumo O presente trabalho tem como objeto o debate sobre o carter de oposio ou de complementariedade entre as obras macroeconmicas de Joseph Stiglitz e John Maynard Keynes. Inicialmente, desenha-se o modelo heurstico contido na obra de Stiglitz sobre estruturas financeiras e flutuaes econmicas. A partir desse esboo, tenta-se mostrar que, apesar de existirem diferenas acentuadas em termos de seus modelos heursticos, os dois autores compartilham vises no sentido schumpeteriano do termo prximas quanto ao funcionamento das economias de mercado. Conclui-se que Stiglitz nokeynesiano pelos traos formais e keynesiano na substncia. Palavras-chave: Stiglitz, Joseph E.; Assimetrias de informao; Novos keynesianos. Abstract This paper approaches the debate about whether Joseph Stiglitzs and John Maynard Keyness macroeconomics are either complementary or opposite. Firstly, an heuristic model contained in Stiglitzs work on financial structures and economic fluctuations is outlined. Afterwards, it is attempted to show that both authors share a same vision in Joseph Schumpeters sense about the operation of market economies, despite profound differences between their heuristic models. As a conclusion, the article classifies Stiglitz as a non-Keynesian in formal aspects and, on the other hand, as Keynesian insofar as the level of substance. Key words: Stiglitz, Joseph E.; Asymmetries of information; New Keynesian economics.
Introduo Economistas ps-keynesianos e alguns novos-keynesianos compartilham um interesse terico na influncia das estruturas financeiras sobre o ritmo do investimento agregado. Compreende-se diretamente o interesse dos primeiros quando se leva em conta a posio central de tal influncia nos argumentos desenvolvidos por Keynes (Vercelli, 1991 e Carvalho, 1992). Por seu turno, os novos-keynesianos que abordam o tema o fazem privilegiando implicaes das
(1) Professor do Instituto de Economia da UNICAMP. E-Mail: ocanuto@eco.unicamp.br (2) Professor da Universidade Federal de Alagoas.
Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 73, maio 1999.
assimetrias de informaes nos mercados de capitais sobre os nveis de investimento.3 A presena comum do rtulo keynesiano no de convivncia sempre pacfica.4 No caso especfico das relaes entre estruturas financeiras, investimentos e flutuaes econmicas, por exemplo, razovel polmica foi gerada por Fazzari (1992) e Fazzari & Variato (1994; 1996).5 Estes propuseram ser possvel e heuristicamente til a combinao entre, de um lado, a teoria do investimento com assimetrias de informaes dos novos-keynesianos e, de outro, a teoria do investimento ps-keynesiana baseada na relao entre finance/funding e investimento, crucial para as explicaes de Hyman Minsky sobre a instabilidade das economias capitalistas. Nas respostas pessimistas quanto integrao formuladas por Crotty (1996), Dymski (1993; 1994) e Dymski & Pollin (1992), entre outros, pode-se localizar uma nfase bsica na incompatibilidade entre os microfundamentos novos-keynesianos e as abordagens ps-keynesianas. Para estas, inclusive, muito distante de prioritria, a busca de microfundamentos no pode em geral deixar de submeter-se primazia das determinaes sistmicas. Nesse aspecto da incompatibilidade, a linha mais geral de demarcao entre keynesianos e no-keynesianos, segundo os Ps, comporta variantes. H desde uma rejeio heavy a qualquer forma de recurso terico s condies de equilbrio, a verses mais soft que trabalham com equilbrios de curto prazo. Os estruturalistas (que tambm se consideram como parcialmente afiliados a Keynes) lidam at com equilbrios de longo prazo (Taylor, 1994 e Skott, 1994). Em comum, porm, todos compartilham a negao do paradigma de otimizao e do agente representativo, alm dos critrios de eficincia de Pareto como referncia. Essa negao da otimizao fundamentada, na maior parte dos casos, numa noo de incerteza que se antepe idia de calculabilidade de risco, bem como na no-ergodicidade dos ambientes econmicos (Carvalho, 1992).
(3) Os trabalhos seminais nesta literatura novo-keynesiana, aplicando os insights de Akerlof (1970) para a anlise do mercado para carros usados (lemons), so os de Jafee & Russell (1976) e Stiglitz & Weiss (1981). (4) Sobre as caractersticas comuns e diferenciadas dos trabalhos dos novos-keynesianos, veja Silva (1996). Para uma opinio ps-keynesiana crtica quanto ao uso do designativo keynesiano pelos novos, veja Davidson (1994, cap. 17). Por seu turno, a reencarnao de Keynes, conforme denominao de Mankiw (1992) para os novos-keynesianos, supe sua morte e ressurreio sob outras formas. (5) Uma abordagem detalhada deste debate e dos temas deste trabalho, bem como uma comparao entre os trabalhos de Stiglitz e Minsky pode ser encontrada em Ferreira Jr. (1998).
H, contudo, um ponto relativamente confuso na demarcao de programas de pesquisa e na avaliao de compatibilidades envolvidas no debate supra-referido. Trata-se do fato de que justamente a principal referncia novo-keynesiana sobre estruturas financeiras e flutuaes econmicas Joseph Stiglitz e seus colaboradores no se encaixa perfeitamente nos esteretipos estabelecidos na discusso. Por um lado, Stiglitz desenvolve seus argumentos num marco de equilbrio geral, de agentes representativos com expectativas racionais e comportamento maximizador. Sua estratgia analtica a de extrair as implicaes da ausncia de alguns requisitos necessrios informaes perfeitas e/ou contratos completos para a validade do modelo Arrow-Debreu pleno como referncia.6 Por outro, seus resultados no apontam para irrelevncia de polticas e otimalidade na operao livre dos mercados, no curto ou no longo prazos. Seu longo prazo comporta, la Keynes, a possibilidade de desemprego involuntrio e estagnao. Tambm como Keynes e diferentemente dos modelos novoskeynesianos centrados na rigidez de preos a flexibilidade de salrios e preos nominais pode exacerbar a instabilidade do sistema econmico. Conforme pretendemos realar neste trabalho, a aproximao entre Stiglitz e Keynes aparece ainda em vrios outros pontos da obra do primeiro. O presente trabalho aborda as relaes de proximidade ou distncia entre Stiglitz e Keynes a partir de um prisma particular. Utilizando a noo de modelos heursticos formulada por Vercelli (1991) em sua comparao de Keynes e Lucas, tentaremos resumir um modelo heurstico de Stiglitz, tomando como referncia seus trabalhos sobre estruturas financeiras e flutuaes econmicas. O desenho de tal modelo heurstico algo intermedirio entre a Viso e os Modelos Analticos de Schumpeter (Vercelli, 1991: 95)7 embasar nossa prpria resposta sobre Stiglitz e Keynes. Esta a de que, apesar de existirem diferenas acentuadas em termos de seus modelos heursticos, os dois tm, no sentido schumpeteriano do termo,
(6) Frank Hahn, no por acaso, foi o orientador no doutoramento de Stiglitz, depois deste ter sido classificado como keynesiano americano arqutipo (nada podia ser pior em Cambridge, na poca, segundo Harcourt) por Joan Robinson, a quem tinha sido remetido por Paul Samuelson e Robert Solow (Harcourt, 1997). Uma abordagem abrangente e crtica da construo e dos requisitos do modelo Arrow-Debreu pode ser encontrada em Ganem (1996). (7) Sobre o papel dos conceitos de Viso e Modelos Analticos na historiografia do pensamento econmico oferecida por Schumpeter, veja Gonalves da Silva (1995). No tocante ao modelo heurstico de Vercelli, este o define como um arcabouo geral que prov unidade e um significado geral ao conjunto de modelos especficos que caracterizam uma certa teoria. Trata-se de um modelo geral desenvolvido para coordenar o conjunto de modelos elaborados com o fim de lidar com problemas especficos, bem como para sugerir instrues de seu uso apropriado e de construo de novos modelos (Vercelli, 1991: 4-5).
vises muito prximas quanto ao funcionamento das economias de mercado. Stiglitz no-keynesiano pelos traos formais e keynesiano na substncia! Acreditamos que o tipo de exerccio aqui buscado pode ter uma utilidade que vai alm de demarcao de direitos de propriedade e de herana quanto filiao de autores. Percebe-se, por exemplo, com maior clareza como, de fato, Fazzari e Variato subestimam as dificuldades de compatibilizao em nvel de modelos heursticos e programas de pesquisa. Nota-se, porm, que Stiglitz estabelece um caminho alternativo aos ps-keynesianos em termos de materializar a viso de Keynes, o que constitui, neste sentido, esforo complementar, ampliando o escopo de trajetrias tericas sob explorao cientfica. A questo atual particularmente diante da convergncia parcial em curso nas agendas de macroeconomistas do mainstream e das margens (Canuto, 1997 e Possas, 1997).
1 O modelo heurstico dos ciclos econmicos de Stiglitz

Capital est no mago do capitalismo: no surpreende, deste modo, que devamos buscar nas falhas dos mercados de capitais a explicao para uma das mais importantes falhas do capitalismo, as marcadas flutuaes no produto e emprego que tm caracterizado o capitalismo atravs de toda sua histria (Stiglitz, 1992a: 269).
Stiglitz v na presena generalizada de assimetria de informaes nos mercados de capitais, com suas implicaes sobre os comportamentos de averso a riscos dos agentes econmicos, uma das responsabilidades pelas flutuaes tanto nas decises de investimento das firmas, como na oferta de fundos para financilos. Isto porque tais assimetrias, ao tornar difceis a diversificao e transferncia dos riscos na economia, influem na forma e na magnitude de captao de recursos das empresas. Assim, mudanas na percepo de riscos decorrentes de choques (monetrios, reais ou expectacionais) levaro as empresas a rever seus programas de produo e investimento e os bancos a racionar crdito. Os processos de ajustes ao equilbrio nos mercados de trabalho, produto e capital se revelam extremamente lentos e s voltas com multiplicidade e histerese. Deste modo, a presena de informaes assimtricas implica que, em geral, os mercados falham em ajustar-se tima e automaticamente s situaes de desequilbrio entre oferta e demanda. Ou seja, o mercado e o sistema de preos em particular, no so, portanto, na maioria das vezes, o mais eficiente coordenador das decises econmicas de alocao de recursos escassos.
Stiglitz prope-se a explicar no as razes para os choques econmicos, mas quais so os mecanismos de propagao dos choques econmicos. Estabelece como microfundamentos para a compreenso das flutuaes econmicas a averso a riscos de empresas e bancos, devido s informaes imperfeitas nos mercados de aes e de crditos. Os comportamentos de averso a riscos de falncia dos bancos e firmas, em um ambiente onde h significativas imperfeies nos mercados de capitais, constituem os microfundamentos da explicao do porque de pequenos choques na economia darem origem a significativas flutuaes econmicas, mesmo que haja flexibilidade de salrios e preos (Greenwald & Stiglitz: 1993a: 26). Stiglitz busca responder o que define como os principais enigmas que preocupam a macroeconomia (Stiglitz, 1992a: 275), tais como: por que da magnitude e persistncia das flutuaes econmicas. Aqui no se trata dos altos e baixos de um setor, mas do fato de que o nvel agregado de atividade econmica flutua, seja medido por emprego, seja por produto, e que seus principais componentes, incluindo consumo e investimento agregados, flutuam juntos; por que a moeda no neutra ou por que poltica monetria tem efeitos reais. Segundo Stiglitz, para os novos-keynesianos a poltica monetria tem efeitos sobre o nvel de atividade econmica devido rigidez de preos. Entretanto, a explicao tradicional para esta rigidez mantm-se dbil. Isto porque apesar da rigidez de preos ter efeitos reais, no explica a magnitude e persistncia das flutuaes econmicas ou no-neutralidades que so observadas; por que, independentemente das origens dos choques (se monetrias, reais ou expectacionais), h grandes mudanas na curva de oferta agregada. Stiglitz duvida que mudanas no grau de competio e choques tecnolgicos possam explicar mudanas significativas na curva de oferta agregada da economia; e por que investimentos, em geral, e estoques e construo civil, em particular, flutuam mais do que o produto. Em outras palavras, por que em recesses, durante as quais os custos marginais da construo ou produo tendem a ser baixos, como tambm as taxas de juros reais, no observamos produo regular: acumulao de estoques na recesso e desacumulao nos booms. O ponto de partida para a compreenso do modelo heurstico de Stiglitz est em entender que a causa causans para as falhas nos mercados de capitais so, para o autor, as assimetrias de informaes e os conseqentes problemas de seleo adversa e risco moral.8
(8) No s para os mercados de capitais, como para os mercados de produtos e trabalho (Stiglitz & Boadway, 1994, caps. 19 e 20).
Assimetrias de informaes entre duas partes que transacionam ocorrem quando uma parte detm mais informaes do que a outra, seja ex ante em relao s caractersticas do que est sendo comprado ou vendido, seja ex post em relao ao comportamento dos indivduos depois de firmado o contrato. Os modelos de seleo adversa tratam de problemas de informaes imperfeitas associadas ao primeiro caso, enquanto que os de risco moral abordam os problemas de informaes relacionados ao segundo (Stiglitz, 1985a: 23). Deste modo, a chave para o modelo de ciclos econmicos de Stiglitz est em sua explicao de como as assimetrias de informaes afetam os mercados de aes e de crdito. Em outras palavras, como os racionamentos nos mercados de capitais exercem impacto sobre as expectativas dos administradores das empresas quanto a arcar com os riscos decorrentes dos processos de produo e investimento. Principalmente quando estes riscos so exacerbados pela ausncia de mercados futuros e as firmas no podem vender seu produto no perodo de produo (Greenwald & Stiglitz, 1987: 125). Assim, o entendimento do modelo heurstico de Stiglitz supe a compreenso dos microfundamentos que so desenvolvidos para explicar os fenmenos do desemprego e dos ciclos econmicos.9
1.1 Assimetrias de informaes, incerteza e risco No arcabouo terico de Stiglitz (ou da Nova Economia da Informao) no h, por razes informacionais, mercados de capitais e de seguros perfeitos, como tambm mercados futuros completos. No caso dos mercados futuros, a existncia de falhas informacionais relativas qualidade dos produtos e sua distribuio (ou seja, no momento que os produtos so levados a mercado no futuro) que inibem seu desenvolvimento e uso. As principais conseqncias diretas disto so, de um lado, a de que o risco microeconmico (dos agentes econmicos) no pode, em geral, ser integralmente transferido para outros agentes atravs dos mercados de aes ou de seguros, a no ser a um custo elevadssimo do ponto de vista econmico; e, de outro, o mecanismo
(9) Ao fazer a crtica esquizofrenia criada pela sntese neoclssica entre micro e macroeconomia, Stiglitz observa que h dois modos pelos quais as duas sub-disciplinas [micro e macroeconomia] poderiam ser reconectadas. A macroteoria poderia ser adaptada microteoria; e vice e versa. A economia novo-clssica escolhe o primeiro enfoque... [Quanto ao] outro enfoque que busca adaptar a microteoria macroteoria... podemos referirse a ele como economia novo-keynesiana... (Greenwald & Stiglitz, 1987: 120). Ver tambm a este respeito Stiglitz (1992b: 39-40).
de preos no o nico coordenador das decises econmicas dos agentes, como em um modelo em que existam todos os mercados Arrow-Debreu. O conceito de assimetrias de informaes na teoria de Stiglitz no exclui nem contrape incerteza a risco. Isto porque, para se supor que h vantagens informacionais na interao entre os agentes, no necessrio excluir nem contrapor incerteza a risco. Pelo contrrio, risco em um modelo com assimetrias de informaes irredutveis, como o caso do de Stiglitz, o custo a ser assumido por um agente econmico pelo fato de no ter certeza quanto s conseqncias de suas aes (incerteza instrumental nos termos de Stiglitz) e em relao incerteza associada ao valor dos vrios ativos (em funo do que chamaremos de incerteza ambiental) (Stiglitz, 1993a: 28), como tambm por possurem informaes imperfeitas.10 No caso da incerteza instrumental, Stiglitz observa que uma firma, ao considerar qual estratgia de ajuste adotar na presena de riscos se preos, salrios ou quantidades perceber maior incerteza sobre as conseqncias de ajustamentos de preos e salrios do que sobre ajustamentos na quantidade porque aquelas conseqncias dependem das respostas incertas das firmas rivais, consumidores e trabalhadores. Ou seja, os riscos (custos) a serem arcados pela empresa so maiores nos ajustamentos de preos e salrios em relao aos ajustes pelas quantidades, porque h, naquele primeiro caso, incerteza quanto ao comportamento dos outros agentes econmicos. Em geral, firmas sabem mais sobre o status quo do que sobre as coisas que poderiam acontecer caso elas mudassem suas aes (Greenwald & Stiglitz, 1993a: 28, 37). Alm da incerteza instrumental (incerteza comportamental la Simon), Stiglitz faz meno tambm a incerteza associada ao valor futuro dos ativos (incerteza ambiental). Para ele:
h importantes riscos associados a muitos ativos. O investidor pode obter um retorno elevado, um baixo retorno, ou mesmo uma perda isto , o investidor pode receber de volta menos do que ele investiu. Freqentemente, esta incerteza diz respeito a qual ser o valor do ativo na prxima semana, prximo ms, ou prximo ano. O preo de uma ao pode subir ou descer. Ttulos de longo prazo so arriscados, pois, apesar de ser conhecida a taxa de juros que pagam, seu valor de mercado pode flutuar. Alm do mais, dado que h incerteza sobre a taxa de
(10) Sobre a possibilidade de se encontrar verses diferenciadas de incerteza em Keynes, entre as quais pelo menos uma no antepe incerteza e risco, veja Vercelli (1991). Para este, a contraposio de risco versus incerteza terminologicamente ilgica e, deste modo, deveria ser evitada. Incerteza refere-se a qualquer situao carecendo de certeza, e assim tambm a situaes de risco. Risco usualmente designa o custo de uma deciso errada e aplica-se a qualquer tipo de incerteza. Mesmo Knight e Keynes falam do risco derivado da incerteza genuna (p. 74, nota 3).
inflao, h incerteza sobre o retorno real pago pelo ttulo, mesmo que o retorno nominal seja fixado. (Stiglitz & Boadway, 1994: 262).
Em outra passagem afirmam Stiglitz & Boadway: trocas nos mercados de capitais so intertemporais, posto que ocorrem ao longo do tempo. Por esta razo, h tambm risco porque indivduos e famlias que renunciam [liquidez] (..) hoje para outros indivduos e firmas, deparam-se com a incerteza sobre o montante que ser restitudo no futuro e em que circunstncias. Nos mercados de capitais questes de tempo e risco esto profundamente interligadas, porque muitos dos relevantes riscos no podem ser segurados atravs de uma companhia de seguros. O modo como o capital levantado determina quem arca com os riscos (1994: 156). Os preos dos ativos de capital so calculados com base no valor presente descontado (VPD), o qual sofre a influncia de variaes nas taxas de juros e nas expectativas quanto ao preo futuro dos ativos. a volatilidade dessas expectativas, na opinio de Stiglitz, que explica grande parte da volatilidade dos preos dos ativos de capital. H portanto dois nveis de incerteza: a associada reao dos mercados diante das aes das empresas e a referente s expectativas das empresas quanto ao comportamento dos preos dos ativos nos mercados. No primeiro caso a incerteza est relacionada a fatores endgenos (ou seja, a reao dos agentes), enquanto no segundo a fatores exgenos (choques estocsticos). Nos termos de Greenwald & Stiglitz (1993a: 28-9):
O comportamento das firmas influenciado por suas percepes de riscos, tanto atravs da incerteza instrumental (a incerteza concernente s conseqncias de qualquer ao), como da incerteza associada ao valor dos vrios ativos. Ao menos trs fatores influenciam os riscos com os quais as firmas se deparam, bem como seus desejos de arcar com aqueles riscos. O primeiro fator o de que quando a economia entra em recesso, e firmas comentam sobre seu pessimismo ou incerteza, estas percepes tm conseqncias reais. Um segundo fator a posio de saldos monetrios da firma (ou ativos lquidos). Mudanas na posio de saldos monetrios da firma afetam a magnitude do montante a tomar como emprstimo para manter suas atividades de produo. [Por sua vez] a posio de saldos monetrios da firma afetada pelos lucros e, dado que os lucros so o resduo, pequenas mudanas nos preos podem ter grandes efeitos sobre tais saldos, e assim sobre a liquidez da firma, particularmente para firmas altamente alavancadas. Evidentemente, os menores lucros tambm afetam adversamente o patrimnio lquido da firma. Um terceiro fator importante a mudana no nvel de preos. Dado que quase todos os dbitos so denominados em termos nominais, tais mudanas tm grandes efeitos sobre a riqueza e a liquidez reais da firma.
Assim, em Stiglitz, ambos os nveis de incerteza afetam as percepes de riscos das empresas e influenciam a composio de suas decises de portflios.
Estabelece-se, deste modo, uma relao entre incerteza e risco e no uma contraposio entre estes. Ademais, considerando-se que por razes de assimetrias de informaes irredutveis a informaes simtricas entre os agentes e seus problemas de seleo adversa e risco moral os riscos que envolvem produo e investimento no so segurados,11 pois os mercados de seguros so incompletos, a noo de risco como designando o custo de decises erradas passa a ter maior solidez. relevante observar, no entanto, que enquanto a noo de incerteza e risco, como colocada acima, aponta para a percepo de risco como um fator comum a todos os agentes nas suas decises de portflios, a noo de assimetrias de informaes estabelece que os agentes diferem em suas percepes de riscos. No tocante formao das expectativas dos agentes econmicos, Stiglitz trabalha com expectativas racionais apesar de apontar os modelos do agente econmico racional (Stiglitz, 1991: 137-8). Contudo, os agentes esto sujeitos a sucessivos erros de percepo em seus processos de tomada de decises, conforme Stiglitz (1992b: 43). Usam plena e sistematicamente o conjunto de informaes de que disponham (expectativas racionais), porm h diferentes conjuntos de informaes entre os indivduos (isto , assimetrias de informaes com vantagens informacionais no eliminveis a um custo economicamente vivel). Logo, agem com racionalidade plena mas sobre um conjunto limitado de informaes. Em outras palavras, assimetrias de informaes no redutveis entre os agentes econmicos implicam formao circunscrita de expectativas, mas plenamente racionais; ou seja, o conjunto limitado de informaes totalmente utilizado. Isto coloca, em tese, a possibilidade do erro ser dominante em freqncia, a despeito das expectativas serem racionais. A relao estabelecida acima entre assimetria de informaes, incerteza e risco nos ajuda a entender como o risco entra na formao de preos em condies de incerteza num ambiente em que os agentes possuem diferentes percepes de riscos, mesmo com expectativas racionais. o que Stiglitz denomina de custo marginal de falncia (marginal bankruptcy cost ou prmio de risco). Isto , o
(11) Stiglitz cita o caso dos mercados de seguros cujos problemas de incentivos relacionados a risco moral explicam porque companhias de seguros no oferecem cobertura para riscos de negcios. Neste caso, uma companhia poderia encontrar enormes dificuldades de comprar um seguro que lhe garantisse um nvel de lucro mnimo, em razo do desestmulo que isto poderia criar junto aos administradores da empresa j que h um tradeoff positivo entre incentivos e riscos (Stiglitz & Boadway, 1994: 159). Isto significa que os riscos associados s decises de produzir e investir no so segurveis, o que justifica conjuntamente com a averso a riscos de empresas e bancos, como ser visto o papel atribudo a riscos de falncia na explicao dos ciclos econmicos por Stiglitz.
custo associado probabilidade de falncia quando se toma emprestado um dlar adicional (Greenwald & Stiglitz, 1988b, nota 20). Considerar este custo significa dizer que a firma ir produzir no at o ponto onde a utilidade marginal do retorno lquido zero, mas a um ponto abaixo daquele (Stiglitz, 1992a: 281). A guisa de exemplo, se tomarmos o nvel de emprego como a varivel deciso, temos no caso convencional: (A)
PF' = 0
A firma ir produzir at o ponto no qual o produto marginal (PF) igual ao salrio real (). Entretanto, observa Stiglitz, visto que o salrio real e a funo de produo no mudam muito no curto prazo, o produto mudar pouco. Por sua vez, se os custos marginais de falncia () que mudam significativamente no curto prazo medida que a taxa de falncia mude acentuadamente ao longo do tempo forem levados em considerao, obtm-se (B)
PF' =
Em outras palavras, no curto prazo, as variaes na produo passam a ser explicadas pela volatilidade dos custos marginais de falncia ou prmio de risco que afetam diretamente as decises das firmas, devido a suas posturas de averso a riscos de falncia. Graficamente a relao entre e a produo pode ser expressa como se segue
Grfico 1
-----------------------------------------1
------------------------------------------2
Q1
Q2
PF- Desse modo, os determinantes dos custos marginais de falncia revelam-se cruciais para a determinao das flutuaes econmicas. Estes custos so afetados
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por variaes no patrimnio lquido da firma e em suas expectativas quanto s mudanas no ambiente econmico (percepo de risco). Ambos o patrimnio lquido e as expectativas sofrem alteraes decorrentes de choques econmicos, ocasionados por choques de preos (mudanas no antecipadas na demanda, seja por fatores reais, seja por monetrios) ou choques de incerteza (em relao aos preos futuros) (ver Greenwald & Stiglitz, 1993b: 107-8). Dada a significncia que tem a percepo de risco para as decises de portflio dos agentes econmicos, o prximo passo apresentar como os agentes se comportam perante riscos na abordagem de Stiglitz.
1.2 Comportamento dos agentes econmicos perante riscos De maneira geral, o comportamento dos indivduos perante riscos o de evit-lo ou procurar minimiz-lo. De acordo com Stiglitz & Boadway (1994: 151) psiclogos tm extensivamente estudado este comportamento de evitar riscos, focalizando, por exemplo, a ansiedade que a incerteza suscita. Entretanto, Greenwald & Stiglitz (1993a: 27-33) apontam algumas outras razes para a averso das empresas e bancos a riscos, as quais microfundamentam as explicaes dos racionamentos nos mercados de aes e de crdito. Antes, porm, algumas qualificaes gerais no tocante postura do agente stiglitziano perante riscos so necessrias. A averso a riscos que caracteriza o comportamento dos agentes econmicos, ao longo do ciclo econmico na abordagem de Stiglitz, deve-se tanto estrutura de preferncia dos agentes, como s prprias assimetrias de informaes nos mercados de capitais e de seguros. Em outras palavras, a teoria da averso a riscos de Stiglitz diferente das mais tradicionais. Vejamos como. O custo marginal de falncia, adicionalmente estrutura de preferncia dos agentes, tambm induz no modelo (teoria dos ciclos econmicos) de Stiglitz a um tipo de comportamento avesso a riscos: o comportamento dos administradores de evitar falncia em funo das penalidades sofridas por estes neste evento (Cf. Stiglitz, 1992a e Greenwald & Stiglitz, 1988a, 1988b, 1993a, 1993b). Para Stiglitz h uma relao direta entre custo de falncia e averso a riscos por parte dos administradores, principalmente porque o primeiro cresce linearmente com a escala de produo e a firma tem que financiar o aumento da produo atravs de endividamento externo (aumentando a probabilidade de falncia na ocorrncia de
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um choque econmico). A averso a riscos s diminui em termos absolutos quando a base de riqueza da firma aumenta. Entretanto, como as assimetrias de informaes irredutveis nos mercados de aes impedem que os riscos sejam integralmente transferidos ou fortemente compartilhados (os mercados de capitais no so perfeitos), mesmo com aumento no estoque de riqueza da firma, o custo marginal de falncia sempre positivo. Stiglitz (1992a: 282-3) salienta as diferenas microeconmica e a teoria padro neoclssica, ao afirmar: entre sua teoria
Mudanas na riqueza lquida das firmas e nos riscos ambientais (as variveis aleatrias) [ou seja, mudanas nos custos marginais de falncia das firmas] afetam as decises das firmas. Estes resultados dificilmente podem parecer surpreendentes, exceto quando nos lembramos de que na teoria da firma padro neoclssica, firmas agem de maneira neutra ao risco, [dado o suposto de que] os mercados de capitais so perfeitos, no tendo a riqueza lquida da firma nenhum efeito absoluto [sobre suas decises]: todas as decises de produo so [tomadas] olhando-se para o futuro e no dependem em nada do status econmico da firma.
Desta citao pode-se tirar, ao menos, duas concluses: (1) h na teoria de Stiglitz relao entre mercados de capitais perfeitos (ou imperfeitos) e posturas das empresas perante riscos, ou seja, de neutralidade (ou de averso), respectivamente; e (2) o custo marginal de falncia (que Stiglitz associa a um prmio de risco) sempre positivo para motivar os ciclos econmicos em sua abordagem, isto , para que o estoque de riqueza lquido e os riscos ambientais exeram influncia sobre as decises da firma. Deste modo, a partir destas concluses (1) e (2), podemos estabelecer a seguinte assertiva: dada a existncia de assimetrias de informaes no redutveis nos mercados de capitais e dado que os salrios no variam o suficiente para explicar as flutuaes, os ciclos econmicos so explicados pela volatilidade dos custos marginais de falncia ou dos prmios de risco positivos, os quais tm implicaes diretas sobre a postura dos agentes perante riscos, ou seja, de averso ao risco de falncia que cresce com a escala de produo. Dito isto, vejamos agora como Stiglitz explica racionamentos nos mercados de aes e de crdito a partir da relao entre custo marginal de falncia (prmio de risco) e posturas das empresas e bancos perante riscos. 1.3 Racionamento nos mercados de aes e averso a riscos das empresas
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A forma de financiamento (se por aes, crdito bancrio ou ttulos) apontada como uma das fontes para a averso a riscos das empresas. Isto porque, no caso do financiamento por aes, as firmas partilham os riscos com os acionistas, j que no tm obrigaes de restitu-los integralmente em relao a rendimentos esperados. O mesmo no ocorre nos casos do crdito bancrio e dos ttulos, visto que os compromissos so fixados contratualmente e, se as firmas no os cumprirem, podem ser foradas a entrar em falncia. Deste modo, imperfeies nos mercados de aes constituem uma das fontes para a averso das firmas a riscos de falncia na abordagem de Stiglitz. O que determinaria essas imperfeies nos mercados de aes? Sua resposta : assimetrias de informaes irredutveis nestes mercados. Ou seja, apesar de ser mais vantajoso para as empresas se financiarem atravs da emisso de novas aes, os riscos para o comprador das aes (que se expressam em custos para as firmas emissoras) podem ser considerados elevados, em razo dos seguintes problemas provocados por assimetrias de informaes: (a) seleo adversa por problemas de assimetrias de informaes entre administradores das empresas e investidores potenciais, as novas emisses de aes podem ser interpretadas negativamente pelo mercado, com seus valores de mercado tendendo a declinar. Isto ocorre porque difcil para o mercado distinguir entre, de um lado, uma empresa que est levantando capital para dar continuidade a um projeto de investimento rentvel (atravs de uma nova descoberta que a firma pretende explorar) e, de outro, uma firma que teve dificuldade de levantar recursos no mercado de crdito, no sentido de que os termos sobre os quais os banqueiros esto desejando emprestar so suficientemente onerosos, de modo a induzir a firma a desejar buscar recursos em outras fontes (Greenwald & Stiglitz, 1988b: 146). Alm do risco que a empresa corre de ter suas aes desvalorizadas pelo mercado, problemas de seleo adversa (ex ante) (ou seja, de informaes que permitam distinguir empresas de alto risco das de baixo risco) tambm impedem que os riscos sejam neutralizados atravs de um amplo processo de diversificao dos portflios dos indivduos, como hipoteticamente suposto pelas teorias de mercados de capitais perfeitos; e (b) risco moral levantamento de capitais nos mercados de aes tambm envolvem problemas de incentivos e monitoramento (ex post). Os problemas de incentivos ocorrem porque os gestores das firmas, por terem de dividir seus esforos com os acionistas atravs de dividendos, sentem-se mais estimulados a desviar-se dos interesses das empresas (problemas de comportamento rent-seeking,
Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 73, maio 1999. 13
inclusive). H tambm um trade-off positivo entre incentivos e riscos: menores riscos implicam menores incentivos para os administradores. Ademais, existe um problema de free-rider associado ao fato de que os acionistas que buscam monitorar os administradores beneficiam todos os outros com o melhor desempenho das empresas. Dito de outro modo, colocam-se problemas de externalidades relacionados ao monitoramento (Stigliz, 1993b). Estes problemas de seleo adversa e risco moral so responsveis pelos racionamentos nos mercados de aes. Isto porque limitam os financiamentos por aes, atravs dos quais as firmas partilham os riscos com os acionistas. Como conseqncia, impem a opo de crdito para nveis acima das preferncias das firmas. Com isto, levam a que a probabilidade e os custos de falncia se tornem ainda mais decisivos na percepo de riscos das empresas, riscos este que, juntamente com mudanas no patrimnio lquido, afetam diretamente a produo e o investimento.12 Pode-se concluir, em primeiro lugar, que as flagrantes limitaes para se levantar recursos nos mercados de aes a um custo baixo, devido a problemas de seleo adversa e risco moral, fazem com que as empresas passem a depender primordialmente de emprstimos (bancrios e no-bancrios) e de lucros retidos para financiar seus investimentos. Em segundo lugar, esta maior dependncia das empresas implica maiores obrigaes, como tambm maior sensibilidade s flutuaes nos lucros decorrentes de mudanas inesperadas nos preos e/ou nas quantidades vendidas. Desse modo, quanto mais alavancada estiver a empresa maiores sero as possibilidades de falncia e os custos relacionados. Isto nos leva a abordar agora como riscos de falncia afetam o comportamento dos bancos no enfoque de Stiglitz.
1.4 Mercado de crdito e averso dos bancos a riscos Os bancos, segundo Stiglitz, so empresas que exercem o papel de intermediao entre tomadores e fornecedores de recursos financeiros. Como compromissos de restituio de emprstimos podem no ser honrados, os bancos devem selecionar e monitorar seus clientes. Tarefas, alis, dificultadas em funo
(12) Greenwald & Stiglitz (1993b) desenvolvem um modelo de flutuaes macroeconmicas com racionamentos no mercado de aes, no qual a existncia de informaes imperfeitas interfere diretamente na distribuio de riscos entre os agentes econmicos (ou entre empresrios e banqueiros), com implicaes sobre as decises de produzir e investir. Em outras palavras, a riqueza lquida total e os estoques de ativos lquidos (que servem para absorver riscos) das empresas determinam seus nveis de exposio a riscos.
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das assimetrias de informaes existentes entre empresas e bancos. Deste modo, assim como no mercado de aes, h tambm nos mercados de crdito problemas de seleo adversa e risco moral. Neste contexto, os bancos podem optar por racionamento de crdito, quando h excesso de demanda por fundos,13 ao invs de aumentar as taxas de juros (seja reduzindo a oferta de crditos, seja alterando as condies de emprstimos como a exigncia de colaterais ou mudanas nos prazos de maturao dos emprstimos) (Stiglitz, 1988a, 1992a). O risco de falncia a explicao para este comportamento. Vejamos porque. medida que os bancos tenham informaes imperfeitas acerca dos projetos dos candidatos a emprstimos no podendo ex-ante diferenciar aqueles de baixo dos de alto riscos, mas s o risco mdio (ou seja, h um prmio lemon la Akerlof, 1970, neste mercado) um aumento nas taxas de juros para equilibrar oferta e demanda por fundos (equilbrio walrasiano) tem dois efeitos. Primeiro, afeta adversamente o mix de candidatos, afastando os projetos de melhor qualidade e menor risco. Segundo, incentiva (efeito risco moral) as empresas a empreender projetos de alto risco. Estes efeitos podem diminuir os retornos esperados dos bancos em funo da maior probabilidade de falncia dos tomadores de emprstimos. Por esta razo, sob certas circunstncias, preferem racionar crdito. Nos termos de Greenwald & Stiglitz (1993a: 31):
Reconhece-se agora que um aumento das taxas de juros pode ter efeitos adversos sobre o mix de candidatos a emprstimos e sobre os incentivos de tomadores de emprstimos a empreender atividades de risco, bem como que estes efeitos de seleo e incentivo adversos podem ser fortes o bastante para que os retornos esperados dos emprestadores possam na realidade diminuir com o aumento das taxas de juros cobradas. Isto pode levar ao racionamento de crdito, com a taxa de juros cobrada sendo aquela que maximiza o retorno esperado dos emprestadores, qual poder haver um excesso de demanda por crdito.
Em outras palavras, um aumento das taxas de juros no necessariamente implica crescimento dos retornos esperados pelos bancos, porque tais aumentos afetam a probabilidade de falncia dos tomadores de emprstimos. Deste modo, a taxa de juros que equilibra o mercado (no sentido walrasiano de ter-se todos os decisores atendidos) pode no ser a taxa efetiva de juros de equilbrio ou a que maximiza os retornos esperados dos banqueiros.
(13) H vrias definies de racionamento de crdito. Entretanto, Stiglitz adota o que chama pure credit rationing: pode haver momentos em que alguns indivduos obtm emprstimos, embora indivduos aparentemente idnticos, que estejam requerendo emprstimos precisamente nos mesmos termos, no o conseguem (Cf. Jaffee & Stiglitz, 1990: 859)
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Se a taxa de juros que equilibra a oferta demanda por emprstimos no mercado for maior que a taxa de juros que maximiza o retorno esperado dos bancos, o equilbrio de mercado caracterizado por racionamento de crdito. De acordo com Jaffee & Stiglitz (1990: 854) para obter-se racionamento de crdito, necessrio exclusivamente que o retorno esperado recebido pelos emprestadores no aumente monotonicamente com as taxas de juros cobradas. Ainda conforme os dois autores, a no-monotonicidade entre taxas de juros cobradas e retornos esperados assegurada por problemas de seleo adversa e risco moral nos mercados de crdito tem-se curvas em U invertido, como se ver adiante. Assim, o risco de inadimplncia leva os bancos a ser avessos a riscos e os mesmos tipos de fatores que afetam o comportamento das firmas mudanas em suas percepes de riscos e no patrimnio lquido, afetando suas disposies para arcar com riscos - tambm influenciam o comportamento dos bancos (Greenwald & Stiglitz, 1993a: 31). Stiglitz & Weiss (1992) mostram que tanto a taxa de juros como a exigncia de colaterais, a partir de um certo ponto, incentivam os agentes a correr riscos. Ou seja, no mix de projetos aumenta a participao daqueles com baixo sucesso e alto retorno (cresce o risco moral), diminuindo o retorno esperado dos bancos. Um resultado a ser realado de Stiglitz & Weiss (1992) o de que, diferentemente dos modelos de Bernanke & Gertler (1989, 1990), as exigncias de colaterais no impedem a ocorrncia de racionamento de crdito. Outro aspecto que deve ser enfatizado, conforme Stiglitz & Weiss (1992) e Jaffee & Stiglitz (1990), o de que, como a taxa de juros no funciona perfeitamente como mecanismo de coordenao da alocao de recursos nos mercados de crdito, e dada a imperfeio da classificao feita pelos bancos de seus candidatos a emprstimos, os critrios estabelecidos pelos bancos para alocao de seus recursos passam a ser fundamentais para determinar quais indivduos obtero ou no crdito. Jaffee & Stiglitz (1990: 859-60) sustentam que um critrio para determinar racionamento de crdito em uma populao composta por muitos grupos de tomadores de emprstimos, o de se estabelecer uma taxa de juros, para cada grupo, que iguale o retorno esperado dos emprstimos do grupo ao custo de captao dos depsitos. Afirmam tambm que em equilbrio competitivo todos os emprestadores devem ter os mesmos retornos esperados ou os mesmos custos com depsitos. A partir disto, classificam os grupos em trs tipos, conforme Grfico 2,
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onde a no-monotonicidade entre taxas de juros e de retorno dos bancos aparece na forma de U invertido para cada grupo.
Grfico 2 Retorno esperado dos bancos ()
Grupo tipo 2 Grupo tipo 3 Grupo tipo 1 r

*
Taxa de juros
O grupo do tipo 1 denominado por Jaffee e Stiglitz de redlined. Ou seja, dada a classificao de risco, para qualquer taxa de juros os emprestadores obtero retornos por seus emprstimos abaixo dos que maximizam os lucros. Por esta razo, a este grupo negado crdito seja qual for a taxa de juros. O contrrio ocorre com os tomadores de emprstimos do grupo do tipo 2, com suas demandas por crdito sendo plenamente satisfeitas. Neste caso, os bancos disputam competitivamente o fornecimento de crdito, fazendo com que o retorno esperado por seus emprstimos tenda a igualar-se taxa dos depsitos (). Por fim, segundo Jaffee e Stiglitz, o grupo do tipo 3, ou marginal group, o que sofre racionamento de crdito no sentido forte do termo. Em outras palavras, enquanto alguns membros deste grupo recebem crdito, este negado a outros, aparentemente idnticos (em termos de caractersticas observadas). Assim, os bancos obtm os retornos requeridos dos membros desse grupo marginal crtico, cobrando-lhes uma taxa de juros que maximiza seus retornos esperados (Jaffee & Stiglitz, 1990: 860). Ainda com relao a racionamento de crdito, Stiglitz chama ateno para dois aspectos. Primeiro, redues acentuadas na disponibilidade de crdito implicaro mudanas no grupo marginal. Ou seja, o velho grupo marginal ser
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totalmente excludo, transformando-se em redlined, e o novo grupo marginal ser parcialmente excludo dos emprstimos. Segundo, quando h um continuum de grupos, conforme Stiglitz & Weiss (1992), os grupos do tipo 1 (redlined) e do tipo 3 (racionamento puro de crdito) podem ser quase indistinguveis. Isto porque h grupos acima do grupo marginal para os quais o crdito no racionado e grupos abaixo do marginal que so redlined. [Assim], as caractersticas destes dois grupos convergiro quando h um continuum de grupos. Consequentemente, a situao efetivamente de um racionamento puro de crdito, isto , naqueles grupos de tomadores de emprstimos (quase) indistinguveis alguns tero o crdito racionados enquanto outros no. A extenso destes tipos de racionamento quase puro pode no diminuir quando o nmero de tipos cresce (ibidem). A concluso que tiramos disto a de que, no caso de um continuum de grupos, aumentam as assimetrias de informaes entre bancos e tomadores de emprstimos. Deste modo, no limite, o nico critrio de seleo passa a ser o racionamento puro de crdito. A relevncia da moeda para a atividade econmica, na abordagem de Stiglitz, est na relao entre moeda e crdito, porque transao no requer moeda, s crdito (pelo menos a priori; Stiglitz, 1988a: 307). O fornecimento de crdito, por sua vez, depende do conjunto de informaes que os bancos tm acerca de seus clientes e pode ser facilmente destrudo:
alteraes nas circunstncias econmicas podem ter marcados efeitos sobre a relevncia das informaes previamente acumuladas e deste modo sobre a oferta de crdito. Mudanas na disponibilidade de crdito podem ter marcados efeitos sobre o nvel de atividade econmica, embora modificaes nas taxas de juros reais paream jogar um papel relativamente menor nas flutuaes econmicas (Stiglitz, 1988a: 307).
Deste modo, sobre a relao informao-crdito, sentencia Stiglitz (1988a: 312):

consideravelmente difcil incorporar crdito dentro de um modelo de equilbrio geral padro. Crdito pode ser criado com quase nenhum insumo de fatores convencionais, e do mesmo modo pode ser facilmente destrudo. No h maneira fcil para representar a funo oferta de crdito. A razo para isto simples: crdito baseado em informaes. Avaliar que um indivduo merecedor de crdito requer recursos; e posicionar-se perante aquele julgamento, fornecendo ou garantindo crdito, implica arcar com riscos. Porm, no h uma relao simples entre estes custos econmicos e a quantidade de crdito fornecida. O capital fsico com o qual produzimos em nossas fbricas e campos pode ser ligeiramente afetado por distrbios externos chuvas podem levar ferrugem mas s importantes cataclismas, tais como guerras, podem ter um significativo efeito a curto prazo. Porm, o capital informacional pode ser mais facilmente perdido. Mudanas nos preos relativos
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requerem [por parte dos bancos] uma drstica reavaliao dos indivduos e firmas merecedores de crdito.
Stiglitz ao enfatizar a relao entre informaes imperfeitas, disponibilidade de crdito e atividade econmica sugere que a disponibilidade de crdito exerce maior influncia sobre investimento do que a taxa de juros cobrada.14 Stiglitz (1988a: 314-5) tambm mostra, de forma sucinta, as interaes que existem entre racionamento nos mercados de aes e de crdito e suas conseqncias:
H algumas importantes interaes entre racionamento de crdito e de aes. Primeiro, os mais srios temores das firmas esto associados falncia. Falncia no exatamente determinada por fluxos de caixa. Firmas vo a falncia quando falham e no podem encontrar emprestadores desejando emprest-las. O temor de racionamento de crdito uma das razes para que firmas ajam de modo conservador hoje. Segundo, muitas firmas no esto s engajadas na produo, mas tambm em emprstimos. So mini-bancos. A razo para que firmas to freqentemente rejeitem a advertncia de Polonius sobre nem ser um tomador de emprstimos nem um emprestador [neither a lender nor a borrower be] e tornem-se tanto emprestadoras como captadoras simples: assimetrias de informao. Fornecedores tm informaes sobre seus consumidores que outros no tm. Esta atividade de emprstimos , contudo, arriscada. Assim, quando a posio do patrimnio lquido da firma est piorando ou quando suas fontes de recursos so restringidas (o crdito racionado) ou quando percebe que os seus riscos de emprstimos esto aumentando, firmas reduziro suas atividades de emprstimos. Terceiro, bancos so como firmas: sua atividade de produo a seleo de candidatos a emprstimos. E exatamente como firmas so avessas a riscos, tambm so os bancos. Uma reduo em seu patrimnio lquido (equity) ou um aumento de sua percepo de riscos associados aos tomadores de emprstimos reduzir seu desejo de fazer emprstimos.
Deste item, pode-se concluir que, para Stiglitz: (a) h uma ligao muito prxima entre moeda e crdito e entre este e a atividade econmica, o que significa que as relaes financeiras tm um peso preponderante na determinao do investimento; (b) a averso a riscos dos bancos leva ao uso de mecanismos de defesa tais como racionamento de crdito e colaterais. Por esta razo, so a oferta de crdito e as condies em que so concedidos (prazos e colaterais) e no as taxas de juros reais, consideradas relativamente constantes ao longo do ciclo econmico que tm implicaes diretas sobre os nveis de atividade econmica. Ou seja, o sistema bancrio e o mercado de crdito tambm representam mecanismos de propagao dos choques econmicos; e
(14) A este respeito afirma Stiglitz (1988a: 310): com poucas excees a grande depresso e os anos 80 poderamos tratar a taxa de juros real como uma constante. E constantes no fornecem a base de uma boa teoria das flutuaes.
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(c) a relao crdito-investimento est sujeita a profundas alteraes, medida que o capital informacional das empresas e bancos seja afetado na ocorrncia de choques econmicos. Isto porque quando uma empresa ou um banco vai a falncia, uma parte significativa de seu capital informacional destruda.15 Estamos agora em condies de discorrer sobre as flutuaes econmicas na abordagem de Stiglitz, visto que se baseiam nos microfundamentos apresentados at aqui.
1.5 Choques e a averso a riscos de empresas e bancos16 Em linhas gerais, para Stiglitz no de suma importncia identificar as fontes dos choques, uma vez que pequenos distrbios podem desencadear grandes efeitos17. O ponto central o de que choques provocam efeitos de redistribuio de riquezas entre firmas, como tambm entre estas e os investidores, ou seja, entre administradores ou proprietrios que tomam decises de produo e investidores ou emprestadores passivos18. De um lado, choques negativos aumentam as assimetrias de informaes entre emprestadores e tomadores, levando como conseqncia diminuio na oferta de fundos disponveis para investimento; de outro, choques arrefecem o mpeto das firmas em arcar com maiores riscos, diminuindo a demanda por investimentos a qualquer taxa de juros (Greenwald & Stiglitz, 1988b: 146-7). Vejamos este processo mais de perto, analisando inicialmente como as firmas se comportam na ocorrncia de choques como o do petrleo, por exemplo.
(15) Ao tratar das externalidades que as rupturas no sistema financeiro provocam sobre o sistema econmico, Stiglitz (1993b: 27) argumenta que, mesmo sendo o caso de uma instituio financeira em particular, pode ter conseqncias macroeconmicas significativas. Isto porque a falncia de um banco tem implicaes diretas e indiretas: diretamente, a perda de grande parte do capital informacional da instituio, ativo este que no facilmente transferido para outros proprietrios, pode interromper o fluxo de crdito para os clientes daquele banco; indiretamente, isto tem efeitos indiretos sobre fornecedores e consumidores das firmas que tiverem que paralisar suas atividades por falta de crdito. (16) Os pontos discutidos no restante do modelo heurstico esto desenvolvidos em Greenwald & Stiglitz (1988b, 1988c, 1993a) e Stiglitz (1988a, 1992a). (17) H duas fontes bsicas de choques no modelo de Greenwald e Stiglitz: de preos (resultante de mudanas no antecipadas na curva de demanda) e o proveniente do aumento da incerteza relativa aos nveis de preos futuros. (18) Para Stiglitz as conseqncias macroeconmicas decorrentes dos choques econmicos se devem distribuio entre ativos e passivos das firmas e no distribuio de riqueza entre famlias (Greenwald & Stiglitz, 1993b: 107).
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Depois como os bancos reagem e, finalmente, como se comportam a oferta e demanda agregadas. Um choque econmico, qualquer que seja sua natureza (real, monetrio ou expectacional), provoca, como j foi mencionado, redistribuio de riqueza entre firmas e entre estas e investidores ou emprestadores. No caso do choque do petrleo foi sobre os patrimnios lquidos das firmas que usam este insumo que recaiu o fardo do distrbio. Ou seja, houve um aumento no custo efetivo de produo afetando negativamente as margens de lucros das empresas usurias de petrleo. Stiglitz explica que, na ausncia de mercados futuros completos, h um hiato entre a deciso de investir e a realizao dos frutos daquele investimento que precisa ser financiado seja com recursos prprios, seja com capital de terceiros. Isto porque no h como assegurar mercado (antecipar a receita de venda) para um produto em fabricao. Deste modo, h um risco inerente ao processo de produo dado que as empresas tm que pagar os fatores de produo antes que os produtos produzidos por aqueles fatores sejam vendidos. No que tange aos grandes projetos de capital fixo, quando financiados com recursos externos, os compromissos de pagamento (e os termos de pagamento) podem ser determinados muitos anos antes do produto ser vendido (Greenwald & Stiglitz, 1988b: 146-7). Deste modo, quaisquer alteraes no antecipadas na lucratividade das firmas que impliquem reduo dos seus fluxos de caixa, neste interregno, precisam ser absorvidas pelo estoque de riqueza das firmas, sob pena de irem falncia caso isso no seja possvel. Assim, diferentemente do que sustenta Crotty (1996), como sendo o caso dos novos-keynesianos em geral, as decises de investimento em Stiglitz no podem ser revertidas a um custo negligencivel, como supe a hiptese da existncia de mercados secundrios para dar liquidez 19 a bens de capital fixo. Por sua vez, a existncia de racionamento no mercado de aes e a reduo dos lucros das empresas fazem com que seja necessrio um aumento do endividamento externo para manter os nveis de produo e investimentos. Dado que as firmas so avessas a riscos, este comportamento ser reforado pela possibilidade de racionamento nos mercados de crdito e aumento nos riscos de falncia decorrentes da maior incerteza quanto ao futuro. Conforme Greenwald e Stiglitz (1993a: 28):
(19) A liquidez de um ativo dada pela facilidade de transform-lo em moeda a um custo negligencivel. Veja, por exemplo, Canuto (1997: 25).
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A natureza avessa a riscos da firma sob condies de incerteza a base para a teoria do portflio da firma, em que firmas simultaneamente escolhem todas as suas aes preos, salrios, emprego, produo, e assim por diante levando em conta o risco (covarincia alm da varincia) e os retornos esperados em cada conjunto de decises. Avaliando as conseqncias das vrias aes, firmas apreendem os efeitos que tero sobre os ativos da firma, o que inclui saldos monetrios, um conjunto de mquinas, um grupo de empregados, um conjunto de consumidores, e assim por diante. Mudanas das circunstncias econmicas tanto a disposio da firma para arcar com os riscos, quanto sua percepo concernente a riscos ou ao valor dos vrios ativos, a levar a mudar aquele portflio; por exemplo, aumento da incerteza sobre o valor dos estoques induz manuteno de estoques pequenos.
Em sntese, mudanas nas circunstncias econmicas (choques) desestimulam as firmas a arcar com os riscos, porque mudam as expectativas de seus dirigentes quanto ao valor dos vrios ativos que compem seus portflios. Este comportamento refora o ponto de que, na abordagem de Stiglitz, os riscos representam os custos das decises tomadas sob condies de incerteza e assimetrias de informaes. Outro aspecto que merece ser destacado o de que, no enfoque de Stiglitz, as respostas das empresas aos choques so lentas, ou seja, h persistncia nos processos de ajustamento das empresas ps choques. Isto significa que uma reduo no patrimnio lquido no tempo t implicar queda na produo nos perodos subsequentes e s gradualmente a produo poder ser restaurada ao normal. H tambm interdependncia entre oferta e demanda. Em outras palavras, os choques, ao afetarem a estrutural patrimonial da empresa, obrigam-na a rever seus programas de produo (empregos) e investimentos (oferta a curto e longo prazos), atingindo diretamente as curvas de demanda de outras empresas e, posteriormente, suas prprias curvas de oferta, como ser visto mais frente (Stiglitz, 1992a: 287). Os choques, ao afetarem o patrimnio lquido das empresas e alterarem seus desempenhos, queimam o capital informacional dos bancos que foi formado com base na situao dos devedores antes da ocorrncia dos choques. Alm disso, os choques aumentam as assimetrias de informaes entre devedores e credores e, como os bancos so avessos a riscos de falncia, respondero incerteza provocada pelas mudanas no ambiente de trs modos: (i) poder haver racionamento de crdito medida que os bancos se recusem a emprestar a clientes que antes obtinham crdito. Em funo dos efeitos seleo adversa e risco moral, as taxas de juros que maximizam os retornos dos bancos ou suas taxas de retorno esperadas mudam aps os choques. Assim, alguns
tomadores de emprstimos ficariam sem ter acesso aos fundos. Neste caso, o racionamento de crdito, para empresas de uma mesma categoria de emprstimos, advm do fato de que, para qualquer taxa de juros cobrada, o retorno esperado que maximiza os lucros dos bancos se torna menor em funo da incerteza gerada pelo distrbio econmico; (ii) os bancos tambm podem aumentar as exigncias de colaterais para os que obtm fundos, como tambm exigir um encurtamento na maturidade dos emprstimos e/ou diminuir a quantidade emprestada; e (iii) finalmente, os bancos podem mudar as composies de seus portflios, aumentando a participao de ativos como ttulos pblicos em suas carteiras em detrimento de crdito (Greenwald & Stiglitz, 1988b: 147-50). Deste modo, em funo dos riscos de inadimplncia, as reaes dos bancos s mudanas em suas percepes de riscos e patrimnios lquidos refletir-se-o diretamente na oferta de fundos (crdito) para as empresas. Finalmente, Stiglitz (1992a: 293-4) apresenta quatro razes para a deteriorao das oportunidades de emprstimos dos bancos em uma recesso:
(a) aumenta a probabilidade de falncia para cada candidato a emprstimos (o efeito direto risco crescente ); (b) diminui o nmero de clientes regulares do banco sobre os quais est informado (o efeito diminuio das informaes ); (c ) aumenta a proporo dos clientes apreciadores do risco (um efeito seleo adversa ); e (d) entre a proporo crescente de clientes apreciadores do risco, o efeito incentivo adverso [] compensado, em parte, pelo efeito incentivo positivo entre a proporo minoritria de clientes avessos a riscos.
1.6 Choques e os comportamentos da oferta e demanda agregadas Nos processos descritos acima, na eventualidade de choques econmicos negativos, as variaes nas percepes de riscos e patrimnios lquidos de empresas e bancos propagam os efeitos recessivos sobre a economia, dada a averso a riscos destas instituies. Ou seja, os ajustes realizados na curva de oferta em nvel da firma so transmitidos para outras firmas, aumentando os riscos de produo e diminuindo o mpeto e a capacidade das firmas de arcar com aqueles riscos. Stiglitz (1992a: 287 Grifo nosso) sustenta que h interdependncia entre oferta e demanda:
Contemplar as decises das firmas a partir da perspectiva de portflio tem uma implicao adicional: observa[se] que investimento e emprego so...[de certo] modo, decises paralelas; Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 73, maio 1999. 23
so insumos dentro do processo de produo. Um est focalizado na produo de curto prazo, o outro afeta o produto tanto no curto como no longo prazo. Novas contrataes, requerendo treinamento, so anlogas a uma deciso de investir. Contudo, investimento e emprego esto inter-relacionados. Da perspectiva da macroeconomia, decises de demanda e oferta so intimamente relacionadas: as variveis que afetam a demanda agregada por investimento so precisamente as mesmas variveis que afetam a oferta agregada, a quantidade que as firmas esto desejando produzir. Os resultados acima concernentes magnitude relativa da variabilidade do investimento e emprego sugerem que um distrbio no patrimnio lquido pode ter maiores efeitos sobre a demanda agregada do que sobre a oferta agregada de curto prazo, mas os ltimos efeitos so significativos e no podem ser ignorados.
Greenwald & Stiglitz (1993b: 104-6) introduzem os efeitos simultneos dos riscos de falncia sobre a demanda por investimento e a oferta de produtos. O importante a reter que a averso a riscos de falncia das empresas, em nvel micro, est na origem, aps o choque, de flutuaes tanto na oferta quanto na demanda agregadas.20 O modelo heurstico macroeconmico mais completo de Stiglitz, por sua vez, completar-se-ia com sua anlise do mercado de trabalho, ao qual estende o paradigma de assimetrias de informao e de inexistncia de contratos completos, como na teoria dos salrios-eficincia. 21
2 Stiglitz e Keynes: convergncias e divergncias A nosso juzo, o modelo heurstico presente nos trabalhos de Stiglitz sobre estruturas financeiras e flutuaes econmicas, delineado at aqui, permite localizar vrios aspectos de convergncia com a viso de Keynes sobre o funcionamento das economias de mercado (supondo-se, evidentemente, que o modelo tenha sido construdo de modo representativo). Por exemplo: (1) a economia , antes de tudo, uma economia monetria, na qual a moeda e o crdito no entram como vus ou lubrificantes. Cumprem papis bsicos, na dinmica de Stiglitz, a reproduo e a interao das estruturas financeiro(20) A crtica de Crotty (1996) de que os modelos novos-keynesianos so de equilbrio parcial e estruturalmente desprovidos de spillovers, no podendo, assim, analisar as transmisses dos choques de demanda agregada para o investimento, via mercados financeiros, no parece vlida para o ramo novo-keynesiano liderado por Stiglitz (21) Stiglitz reconhece que sua abordagem terica tem lacunas, como o fato de que a teoria desenvolvida at agora no fornece um ciclo econmico completamente endgeno. S explica como a economia responde a certos choques. [Entretanto] mantm-se a controvrsia: se uma teoria do ciclo econmico completamente endgeno requerida, ou se deveramos estar satisfeitos com uma teoria que transforma certos tipos de choques em distrbios, em que a economia persiste abaixo do pleno emprego por um nmero de perodos. No temos uma posio sobre ...[esta] questo aqui. (Greenwald & Stiglitz, 1987: 126, nota 10).
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patrimoniais. A proximidade com a economia de Wall Street de Minsky (1975, 1982, 1986, 1991) evidente neste ponto; (2) a nfase em propagao de choques ressalta a viso de instabilidade nas economias de mercado, em lugar desta ser explicada como no caso de Lucas e das teorias de ciclos reais estritamente por choques monetrios, tecnolgicos ou outros fatores exgenos ao funcionamento da economia; (3) no h convergncia inexorvel a um estado timo no longo prazo inclusive a ausncia de desemprego involuntrio particularmente se as esperanas quanto a isso se depositarem em preos nominais (salrios, inclusive) flexveis; e (4) conseqentemente, a gesto macroeconmica tima, sob qualquer critrio, no se resume neutralidade e passividade em relao ao funcionamento livre dos mercados. Sobre o penltimo ponto, Stiglitz (1994: 108-9) observa que:
[Primeiro] na ausncia de mercados futuros estendendo-se infinitamente no futuro, no h como assegurar que a economia escolher a nica trajetria convergindo para o pleno emprego (...) Ao contrrio, com ns [bifurcaes], h muitas trajetrias comeando de qualquer condio inicial. Como podemos afirmar qual trajetria a economia seguir? Dado que nem todas as trajetrias so Pareto eficientes, bifurcaes levantam a possibilidade de que a economia seguir uma trajetria ineficiente (...) [Segundo] se, por razes bvias, na ausncia de mercados futuros o sistema de preos no pode desempenhar seu papel essencial de coordenao em relao s atividades voltadas para o futuro, ou por mais sutis razes...na ausncia de mercados futuros, estendendo-se infinitamente para o futuro, a economia de mercado exibir provavelmente instabilidade dinmica no h razo para acreditar que mesmo com expectativas racionais convergir para o pleno emprego. [Em outras palavras], 22 no se pode pressupor que os mercados, deixados por si mesmos, sero eficientes.
Por outro lado, Stiglitz aponta pontos de discordncias com a Teoria geral, pontos a ser revisitados mediante sua verso de microfundamentos, a qual inclui, como ingredientes (supondo-se assimetrias de informaes irredutveis e mercados incompletos em toda a economia): imperfeies nos mercados de capitais e racionamentos de crdito; teorias do salrio-eficincia; e uma viso revisada do papel da poltica monetria (Greenwald & Stiglitz, 1987: 122).
(22) O uso do modelo Arrow-Debreu como referncia de argumentao por Stiglitz cria outro paralelo com Keynes, no campo da persuaso. Reconhece-se hoje que Keynes buscou formatar seu argumento de modo a afastar-se o mnimo possvel da ortodoxia marshalliana-pigouviana de ento, com o objetivo de realar e fortalecer suas idias principais. Parte do esforo de alguns ps-keynesianos constituiu-se em depurar Keynes dessa sua proximidade.
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Greenwald & Stiglitz (1987: 121) identificam quatro questes como cruciais para a explicao do desemprego e das flutuaes econmicas:
uma teoria geral deve explicar a persistncia do desemprego; uma teoria geral deve explicar as flutuaes no desemprego; poupana e investimento devem ser cuidadosamente distinguidos; [e] distrbios na demanda, no na oferta, esto na base do comportamento cclico dos agregados macroeconmicos.
Keynes teria formulado insights sobre as quatro. Assinalam que a explicao de Keynes para a persistncia do desemprego consiste na falha dos salrios em ajustar-se automaticamente no mercado de trabalho, no obstante admitir que a flexibilidade da taxa de salrios nominais no assegura a estabilizao econmica. Ou seja, apesar das concluses de Keynes no exigirem absoluta rigidez nas taxas de salrios nominais, tudo que necessrio que salrios falhem em cair aos nveis de market-clearing (Greenwald & Stiglitz, 1987: 121). Stiglitz, atravs dos modelos de salrio-eficincia, acrescenta outras explicaes, alm das institucionais, para as falhas no mercado de trabalho. No tocante s flutuaes no desemprego, Greenwald & Stiglitz (1987: 1212) observam que Keynes, para explic-las, evoca mudanas na demanda por investimento; porm, precisa tambm explicar porque os preos e, em particular as taxas de juros, falham em mudar o bastante para compens-los. Na Teoria geral, [Keynes] argumentou que a taxa de juros nominal cairia pouco se a demanda por moeda fosse altamente elstica taxa de juros. Uma dificuldade aqui se a taxa de juros real, no a nominal, que deveria importar para o investimento (...) De fato, o colapso dos anos da dcada de trinta mostrou queda nos preos, e a taxa de juros real subiu um tanto. Deve haver tambm dvidas (levantada pelo prprio Keynes, ainda que com maior nfase no Treatise on money do que na General theory) sobre quanto investimento extra uma dada queda nas taxas de juros poderia assegurar (e quando). A explicao alternativa de Stiglitz a de que racionamentos nos mercados de capitais, em funo de assimetrias de informaes irredutveis, que induzem a um tipo de comportamento de averso a riscos de falncia por parte de firmas e bancos, exercem uma influncia decisiva sobre a determinao nos nveis de investimento, produo e emprego. Ou seja, so os microfundamentos que explicam a propagao das flutuaes econmicas, a partir de um choque econmico (de natureza real, monetria ou expectacional). Quanto distino feita por Keynes entre poupana e investimento, expressaria tambm, na opinio de Greenwald & Stiglitz (1987: 122), a distino
entre fundos dentro da firma e fundos disposio das famlias. Afirmam que Keynes faz referncia ao amplo significado econmico do racionamento de crdito (que chamou de Fringe of unsatisfied borrowers no seu Treatise on money)23, embora este insight tenha praticamente sido eclipsado na Teoria geral. Afirmam que se pode racionalizar a influncia que a renda exerce sobre os gastos de consumo na teoria de Keynes de dois modos: a renda corrente pode ser tomada como uma boa previso de (no observadas) rendas futuras, ou tambm imperfeies no mercado de capitais podem ser acrescentadas para explic-las. Por fim, as flutuaes econmicas teriam sido explicadas por Keynes atravs de variaes na demanda, pois mudanas tecnolgicas e na oferta no poderiam explicar a Grande Depresso. Greenwald e Stiglitz, por outro lado, chamam ateno para o fato de que, devido influncia marshalliana no pensamento de Keynes, este analisava distrbios na demanda e oferta separadamente. Ou seja, a confiana de Keynes no paradigma de demanda/oferta de Marshall colocou problemas que ele, e seus seguidores, nunca resolveram satisfatoriamente... (Greenwald & Stiglitz, 1987). Sustentam, alternativamente, que no h uma clara distino entre oferta e demanda, mas sim interdependncia. Para os autores, o uso por Keynes de instrumentais neoclssicos e marshallianos comprometeu em parte sua teoria, particularmente em seu tratamento da firma e do papel da moeda, e, subjacente a estes, suas anlises dos mercados de capitais (Greenwald & Stiglitz, 1993a: 128). Ver tambm Stiglitz (1992a e 1988a), entre outros. Stiglitz (1992a: 299) aponta tambm que Keynes, ao agregar ttulos de longo prazo e aes, estava agregando dois ativos que, do ponto de vista do investidor, so substitutos altamente imperfeitos, dado que possuem propriedades
(23) Keynes no Treatise on money (1971: 326-7) afirma que o relaxamento ou contrao de crdito pelo sistema bancrio no opera, contudo, simplesmente atravs da taxa cobrada a tomadores de emprstimos; tambm funciona atravs de uma mudana na abundncia de crdito. Se a oferta de crdito fosse distribuda em um mercado competitivo absolutamente livre, estas duas condies - quantidade e preo - seriam univocamente correlacionadas uma com a outra e no necessitaramos consider-las separadamente. Mas na prtica h contingncias a serem consideradas em que as condies de um livre mercado competitivo para emprstimos bancrios so imperfeitamente realizadas (...) H (...) na Gr-Bretanha um sistema habitual de racionamento na atitude dos bancos em relao a tomadores de emprstimos - a quantidade emprestada a qualquer indivduo sendo governada no s por segurana [colaterais] e a taxa de juros oferecida, mas tambm por referncia aos propsitos do tomador de emprstimos e sua reputao com o banco como um valoroso ou influente cliente. Assim, h normalmente uma margem de tomadores de emprstimos insatisfeitos que no so considerados como dispondo da prioridade [first claim] nos favores dos bancos, mas para quem o banco facilmente emprestaria se estivesse ele prprio em condies de emprestar mais.
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de riscos diferentes. Ou seja, nas recesses os ttulos aumentam seu valor e as aes caem. Alm do mais conforme vimos anteriormente do ponto de vista da firma h significativas diferenas, em termos de comprometimento dos fluxos de receitas futuras entre levantar recursos no mercado de aes e no mercado monetrio (seja atravs de ttulos ou emprstimos). Deste modo, Keynes teria negligenciado a distino entre as fontes de finance, ou seja, entre obrigaes e aes. Outra fragilidade da Teoria geral de Keynes, segundo Stiglitz, a de que (dadas as expectativas) o principal determinante do nvel de investimento seria a taxa de juros. Ocorre que com poucas excees a grande depresso e os anos 80 poderamos tratar a taxa de juros real como uma constante. E constantes no fornecem a base de uma boa teoria das flutuaes (Stiglitz, 1988a: 310). Ademais, a teoria do investimento de Keynes na qual as firmas investem at o ponto em que o retorno marginal esperado se iguala taxa de juros parece ter ignorado os riscos e as imperfeies no mercado de crdito. Deste modo, no evidencia porque risco no pode ser evitado, e porque racionamento de crdito pode prevalecer. (Stiglitz, 1992a: 199). Racionamentos nos mercados de aes e de crdito, conforme Stiglitz, explicam tambm porque estoques servem para exacerbar em lugar de amortecer, como na teoria keynesiana-neoclssica as flutuaes econmicas. Ainda segundo Stiglitz, o terceiro equvoco de Keynes, decorrente dos dois anteriores, foi focalizar na taxa de juros o mecanismo atravs do qual a poltica monetria afeta a economia. Isto porque a nfase de Keynes estaria na preferncia pela liquidez (demanda por moeda) e no sobre o crdito (oferta de fundos disponveis para o investimento). Para Stiglitz a nfase no crdito justifica-se porque, em recesses agudas, a falta de mpeto (e incapacidade) dos bancos para fazer emprstimos que compromete os efeitos da poltica monetria, e no a elevada elasticidade da demanda de moeda das famlias. Alm do mais, Stiglitz identifica problemas na forma como as autoridades monetrias afetam o nvel de atividade econmica na anlise de Keynes. Qual seja, se o governo altera a oferta de moeda dada a funo demanda dos indivduos por moeda (uma funo presumivelmente da renda e taxa de juros) a taxa de juros muda e, por esta razo, muda tambm o investimento. O primeiro problema que h substitutos prximos quase-moedas, ao menos para transao o que em parte compromete a capacidade do governo para afetar a economia atravs da oferta de moeda (ou seja, h um certo componente endgeno na oferta de moeda). Segundo, em muitas transaes a moeda no requerida, mas s o crdito. Terceiro, a relao
entre transaes e renda tnue, ou seja, muitas transaes, talvez na maioria dos casos, so trocas de ativos, e os tipos de mudanas econmicas associadas aos ciclos econmicos so freqentemente acompanhadas por mudanas na riqueza, e da na distribuio de ativos (...) [Deste modo, se] a demanda por moeda baseada em ativos, o que relevante, evidentemente, no a renda, mas a riqueza (Greenwald & Stiglitz, 1987: 129-30). Greenwald & Stiglitz (1988b: 156), em sntese, afirmam que Keynes, ao no considerar o papel central que a estrutura financeira (com assimetrias de informaes irredutveis) tem sobre comportamento de averso a riscos de falncia das firmas,
focalizou sobre os fluxos, assim no observando o papel crtico desempenhado pelos saldos (estoques) na determinao dos comportamentos das firmas; e seguiu a tradio marshalliana de focalizar sobre uma firma representativa, assim falhando em reconhecer as conseqncias 24 que surgem a partir da redistribuio do estoque de riqueza entre as firmas.
Usando a diferenciao entre viso e modelos heursticos e analticos aqui tomada como til, constata-se que, de qualquer modo, Stiglitz se localiza como um preservador da viso de Keynes. Sua proposta a de extenso dessa viso em direo a outros problemas lacunas na origem ou resultantes de mudanas histricas ou tericas mesmo que, em nossa terminologia, isto se d atravs de outros modelos heursticos e analticos.25 Sobre o debate quanto viabilidade e a proficuidade de integrao nos rumos aludidos por Fazzari e Variato, tendemos a concordar com Crotty, Dimsky, Pollin e os demais cticos quanto a suas dificuldades em nvel analtico, dada a divergncia entre os atuais programas de pesquisa envolvidos. Por outro lado, conforme buscamos ilustrar no presente trabalho, h uma complementaridade no sentido de que, no caso de Stiglitz, trata-se de extenso tambm da viso de
(24) Estes pontos, com exceo da imperfeita substitutibilidade entre crdito e aes, constituram exatamente parte do objeto da extenso do paradigma keynesiano formulada por Minsky (1975, 1982, 1986 e 1991). (25) Stiglitz afirma que, no obstante alguns novos-keynesianos reivindicaram que a insistncia em micro-fundamentos o que os distingue de Keynes e outros velhos keynesianos (...) [e o fato de que] muitas das anlises macroeconmicas na tradio Keynesiana dos anos 1950 e 1960 teriam se afastado de slida base em microfundamentos, o prprio Keynes claramente baseou cada uma de suas relaes macroeconmicas a partir de anlises microeconmicas. De fato, argiramos que Keynes fez o melhor que pde com os microfundamentos que estavam disponveis no momento. Macroeconomistas dos anos 1950 e1960 depararam-se com um dilema: a microeconomia que estava em moda naquele tempo - supondo informao perfeita, mercados completos, e assim por diante - era obviamente inconsistente com o esprito do modelo keynesiano. Fazia sentido para eles [deste modo] ignorar aquele tipo de microeconomia (Greenwald & Stiglitz, 1993a: 25, nota 3).
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Keynes, por outros caminhos analticos aparentemente menos prximos aos originais. A diversidade de paradigmas, no caso, aumenta a probabilidade de ocorrncia de progresso cientfico. De um lado, h a aposta de que em decorrncia de potencial inexplorado e/ou de intrnseca longevidade o modelo heurstico original de Keynes ainda pode ser longamente estendido em direo ao sculo XXI (Davidson, 1994). De outro, retm-se particularmente a viso de Keynes, com a busca de novos mtodos considerados necessrios para novos problemas. Que digam ento, somos todos keynesianos!
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Assimetrias de informao e ciclos econmicos: Stiglitz keynesiano?

Otaviano Canuto1 Reynaldo R. Ferreira Jnior2

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1 O modelo heurstico dos ciclos econmicos de Stiglitz

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Grupo tipo 2 Grupo tipo 3 Grupo tipo 1 r

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Deste modo, sobre a relao informao-crdito, sentencia Stiglitz (1988a: 312):

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