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UNIFRAN Universidade de Franca

Adm. Financeira e Anlise de Investimentos IV

O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) como instrumento para apurao do valor da empresa.

Atravs do fluxo caixa descontado calcula-se o valor de uma companhia, com base no valor presente de suas estimativas futuras de gerao de recursos. Na teoria, este mtodo deveria resultar no mesmo valor que o determinado usando-se a relao Preo/Lucro, pois essa ltima reflete a percepo atual do mercado sobre quanto uma companhia valer no futuro. Na prtica, essa anlise usada de modo crescente para determinar o valor de uma companhia porque baseada em estimativa efetiva de fluxos de caixa, incorporando fatores como redues de custos por sinergias, desenvolvimento de produtos, etc., e no na simples percepo de mercado dos lucros futuros da companhia. Outra vantagem de utilizao do fluxo de caixa descontado consiste na eliminao da influncia de fatores exgenos que afetam o mercado de aes , como ocorre com o valor calculado pelo ndice P/L. Uma varivel chave na utilizao de fluxos de caixa a taxa de desconto. Ao usar a anlise de fluxo de caixa descontado, os objetivos de retorno sobre o investimento do prprio comprador so includos no clculo do valor presente lquido sob a forma de uma taxa de desconto. Em geral a taxa usada depender de fatores diversos que podem ser expressos atravs da concepo de risco pelo comprador; do retorno mnimo aceitvel sobre o investimento; do custo de capital prprio do comprador; das taxas de juros atuais de mercado e da taxa de imposto de renda efetivo.

Calculando o Valor da Empresa com base no Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Os modelos usados para determinao do valor da empresa, com base no FCD, apresentam que o valor de uma empresa dado em funo do resultado das suas operaes. Em outras palavras, a empresa vale de acordo com as esperanas dos fluxos de caixa futuros que estaro disponveis para se efetuar os pagamentos devidos aos credores, e possveis distribuies aos acionistas, isto , livres de quaisquer necessidades de reinvestimentos na empresa. Uma vez determinados estes Fluxos de Caixa Livres (FCLs), pode-se descont-los a valor presente pela taxa mnima de retorno exigida pelo acionista. Equao 01: Valor da Empresa = V.P. do Fluxo de Caixa Livre das Operaes

Ativos no empregados nas atividades operacionais da empresa devem ter seu valor de mercado somado ao valor da empresa, assim como deve ser tambm deduzido o valor dos passivos no operacionais, uma vez que estes ativos ou passivos no contribuem para o fluxo de operaes; mesmo assim apresentam algum valor de mercado - podendo gerar fluxos de caixa sem detrimento das operaes da empresa. Equao 02: Valor da Empresa = V.P. do FCL+ Ativos No Operacionais Passivos No Operacionais

Os ativos no-operacionais podem ser de dois tipos principais: Capital de giro - correspondem aos ativos circulantes como excessos de saldos de caixa temporrios ou sazonais que no so necessrios para as operaes da empresa. Ativo permanente - representam os ativos de longo prazo que no geram fluxos de caixa operacionais para a empresa, mas que, apesar disso, apresentam valor de mercado. Devem ser somados explicitamente para a determinao do valor da empresa. O FCL pode ser expresso como a diferena entre as entradas e sadas operacionais de caixa, resultante do lucro operacional aps os impostos, mais a depreciao, menos investimentos que sejam necessrios para a continuidade das operaes da empresa, de acordo com a estratgia empresarial determinada. Isso inclui consideraes sobre investimentos em capital de giro e ativos permanentes. Da mesma forma, impactos oriundos de financiamentos recebidos pela empresa atravs de um aumento nos saldo de suas contas do passivo, como, por exemplo, Fornecedores, Obrigaes Trabalhistas ou Obrigaes Fiscais, tambm devem ser mensuradas - j que afetam o FCL. Tomando-se por base que o valor da empresa igual ao valor devido aos seus acionistas mais credores, existiriam, ento, duas opes para determinao da riqueza dos acionistas: 1. Calcul-la com base em fluxos de caixa futuros ad eternum, considerando eventuais pagamentos de Amortizaes e Despesas Financeiras - ou seja, pagando a parcela dos credores, conseqentemente sobraria somente a parcela dos acionistas; 2. No levando em conta fluxos decorrentes da remunerao do capital, como juros e dividendos, encontrando o valor da empresa, que, deduzido dos dbitos a valor presente, resultar na riqueza dos acionistas.

Por ser logicamente mais coerente, e de uma aplicao mais fcil, prefervel adotar-se a segunda opo. Assim, se pode expressar o FCL como o lucro operacional aps IR, antes dos juros, e subtrado dos investimentos lquidos (novos investimentos - depreciao): Equao 03: FCL = Fluxo Operacional aps IR - Investimentos Lquidos

A determinao dos investimentos lquidos (resultado dos novos investimentos menos depreciao do perodo), comumente previsto em funo do incremento das vendas vital para a manuteno das operaes da empresa podem ser estimados atravs da fixao de uma Taxa de Investimento Incremental de Capital, definida como: Equao 04: Taxa de Investimento Incremental de Capital = (Investimento de Capital Depreciao) / Incremento de Vendas

Conforme dito, o valor de uma empresa determinado pelo fluxo de caixa de suas operaes no significa o valor que deve ser pago por um eventual comprador e futuro acionista aos atuais proprietrios. O fluxo das operaes no pertence somente aos acionistas. H outros grupos que detm prioridade sobre o recebimento compostos por credores, que forneceram capital de terceiros para a empresa. Portanto, o valor dos acionistas representa o valor da empresa menos o valor de suas dvidas. Equao 05: Valor da empresa = Valor para os credores + Valor para os acionistas

O valor dos credores consta no passivo do Balano Patrimonial. Corresponde ao valor presente dos fluxos de caixa devidos aos credores, descontados a uma taxa que reflita o grau de risco destes fluxos. Essa taxa equivale ao custo de capital de terceiros da empresa e deve ser igual a taxa de mercado para endividamentos de risco semelhante. Uma empresa, diferentemente da maioria de seus projetos, pode ter vida infinita. A determinao de seus fluxos de caixa, ento, comumente efetuada para dois perodos de tempo. O primeiro abrange o horizonte vivel de projeo dos fluxos

da empresa, dentro do qual se estima que possvel fazer projees confiveis e onde a empresa pode atingir um estado de equilbrio nos seus FCLs . O segundo perodo resulta na gerao de um valor residual, fruto do valor presente dos fluxos que ocorrero aps o horizonte de projeo. Para o perodo at o horizonte de projeo, calcula-se o valor presente normalmente. Para perodos ps-horizonte, calcula-se o valor presente de todos os fluxos futuros, projetando-se o valor do primeiro perodo ps-horizonte para o infinito, como uma perpetuidade, dotada ou no de crescimento. A esse valor d-se o nome de valor residual ou valor continuado.

Bibliografia: http://www.infinitaweb.com.br/albruni/artigos/a9701_Semead_valor_empresa.pdf