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Tema I

Poltica Fiscal e Dvida Pblica


Crescimento, Endividamento e Poltica Fiscal:
anlise terica e uma aplicao para a economia
brasileira no perodo 1985-2005
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Primeiro Lugar
Tales Chenso da Silva Rabelo*
* Mestre em Teoria Econmica pela Universidade Estadual de Maring (UEM) e
Consultor fnanceiro.
Agradecimentos
Aos meus familiares, que sempre apoiaram meus estudos. Especialmente minha me,
Dona Zilei, a grande responsvel por tudo de bom que j fz e que porventura vier
a fazer.
Ao professor doutor Jolson Dias, orientador da minha dissertao de mestrado, de
onde esta obra parcialmente derivada.
Resumo
O presente estudo mensura os efeitos do endividamento e da composio
oramentria sobre as taxas de crescimento da economia brasileira. Com o auxlio
do modelo de Semmler e Greiner (2000), modifcado por um coefciente redutor do
superavit primrio, identifca-se a fonte de endividamento a partir dos coefcientes
oramentrios que determinam a dinmica da dvida pblica. Foram analisados dois
tipos de endividamento: endividamento para investimentos em capital fxo e endi-
vidamento para rolagem da dvida pblica. Em ambos os casos, a possibilidade de
tomar emprestado faz com que o coefciente de elasticidade produtocapital pbli-
co difra da carga tributria tima. Nos regimes em que prevalece o endividamento
para rolagem da dvida esse desvio se d para mais, enquanto nos regimes em que o
endividamento se d em capital fsico esse desvio se d para menos. A proposio
do modelo que esses desvios para mais ou para menos no diminuem, necessaria-
mente, a taxa de crescimento da economia. O modelo tambm revela que o aumento
do investimento pblico por meio do endividamento afeta positivamente a taxa de
crescimento, enquanto o aumento da dvida pblica tem efeito negativo nessa taxa.
O efeito negativo d-se por duas vias: aumento da dvida pblica aumenta os juros
que devem ser fnanciados pela receita tributria, reduzindo os recursos dispon-
veis para investimento pblico (crowding out interno); j aumento dos juros pagos
sobre a dvida pblica diminui a parcela da poupana do setor privado destinada
a investimentos em capital fsico privado (crowding out externo). O incremento
de redutor do superavit primrio no altera as concluses gerais do modelo; mas
sinaliza que a reduo do superavit primrio com inverso total de recursos para
formao de capital fsico aumenta a taxa de crescimento ao mesmo tempo em
que reduz a dvida pblica. Este trade-off tambm possibilita simulaes sobre as
melhores opes de poltica fscal, revelando que o atual nvel de gastos correntes
na economia brasileira responsvel por: a) aumento do defcit pblico, reduzin-
do o volume de investimentos privados; b) reduo do volume dos investimentos
pblicos; c) elevao da dvida pblica; e d) reduo da taxa de crescimento da
economia. Para fnalizar, com dados de sries temporais para o perodo 1991-2005,
foram estimados os parmetros comportamentais da economia brasileira por meio
do mtodo dos momentos generalizados. O trabalho tambm analisa a evoluo da
composio da infraestrutura brasileira no perodo 1950-2005. O estudo sugere que
a reduo no volume de investimentos pblicos nas ltimas duas dcadas coincide
com signifcativa reduo nas taxas de crescimento do produto.
Palavras-chave: Crescimento. Investimento. Endividamento.
Sumrio
1 Introduo, 8
2 Infraestrutura e regImes oramentrIos em um modelo de crescImento com governo, 11
2.1 Os agentes privados na economia, 11
2.1.1 As famlias, 11
2.1.2 As frmas, 12
2.2 O governo e os regimes oramentrios, 13
2.2.1 O governo, 13
2.2.2 Regimes oramentrios, 13
2.3 A otimizao do consumo, 15
2.4 A dinmica do modelo, 19
2.5 A restrio oramentria da economia brasileira, 22
2.6 Os coefcientes oramentrios da economia brasileira 1985-2005, 24
2.7 O ajuste do modelo e opes de poltica, 30
3 estImando os coefIcIentes comportamentaIs da economIa brasIleIra, 34
3.1 Os parmetros comportamentais, 34
3.2 A aplicao do modelo, 35
3.3 A estimativa dos coefcientes comportamentais para a economia brasileira a mdio prazo, 36
3.4 O coefciente de elasticidade produto-capital pblico, 43
4 consIderaes fInaIs, 47
referncIas, 50
apndIce a1, 53
apndIce s1, 59
ndice de tabelas
tabela 2.1 regImes oramentrIos, 15
tabela 2.2 valores tImos de carga trIbutrIa , crescImento v e endIvIdamento b/k, 17
tabela 2.3 efeIto dos coefIcIentes oramentrIos sobre as taxas de crescImento, 19
tabela 2.4 autovalores para o JacobIano do regIme I1, 20
tabela 2.5 autovalores para o JacobIano do regIme I2, 21
tabela 2.6 autovalores para o JacobIano do regIme D1, 21
tabela 2.7 autovalores para o JacobIano do regIme D2, 22
tabela 2.8 coefIcIentes oramentrIos do brasIl no perodo 1985-2005, 26
tabela 2.9 coefIcIentes oramentrIos para o brasIl no perodo 1999-2005, 31
tabela 2.10 - coefIcIentes oramentrIos estImados para o brasIl no perodo 1991-2005, 32
tabela 2.11 sImulaes para o brasIl no perodo 1999-2005, 32
tabela 2.12 sImulaes para o brasIl no perodo 1991-2005, 34
tabela 3.1 parmetros comportamentaIs estImados no brasIl, 1991-2005, 40
tabela 3.2 parmetros comportamentaIs estImados no brasIl, 1999-2005, 42
tabela 3.3 parmetros comportamentaIs estImados. regresso auxIlIar, brasIl, 1999-2005, 42
tabela 3.4 estImao do parmetro para dIferentes horIzontes temporaIs, brasIl, 1947-2005, 44
tabela 3.5 taxas de crescImento do produto e InvestImento pblIco, brasIl, 1947-2005, 44
tabela 3.6 razo Importao/produo domstIca, brasIl, 1973-1980, 45
ndice de fguras
fIgura 1 evoluo da composIo dos gastos do governo (em relao ao pIb), brasIl,
1985-2005, 27
fIgura 2 evoluo do endIvIdamento do setor pblIco brasIleIro 1991-2007, 38
fIgura 3 taxa de InvestImentos das estataIs federaIs fbKfef e admInIstraes pblIcas
fbKfap em relao ao estoque de capItal prIvado, brasIl, 1966-1984, 46
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Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
1 Introduo
Ao longo dos duzentos anos ps-revoluo industrial, os pases tm variado
enormemente quanto a seu desempenho em termos de crescimento. Embora o bem-
estar advindo do processo de desenvolvimento de inmeras naes tenha crescido,
a renda per capita entre elas continua dispersa. Com o passar do tempo, tem se
tornado claro que no existe uma nica teoria do crescimento capaz de agrupar
as diferentes vertentes do desenvolvimento econmico; ao contrrio, observam-se
diferentes fontes de crescimento, de acordo com os diferentes estgios de desenvol-
vimento econmico de cada nao (EhrlICh, 2007).
Em que pesem as evidncias empricas de convergncia apresentadas em Barro
e Sala-i-Martin (1997), as novas teorias acadmicas propem modelos capazes de
gerar taxas de crescimento independentemente de mudanas exgenas na tecnologia
e/ou populao. Tais modelos caracterizam-se fundamentalmente pela presena
de retornos crescentes ou constantes nos fatores que podem ser acumulados e na
infuncia das taxas de poupana sobre as taxas de crescimento de longo prazo.
Dentre os modelos que englobam a nova teoria do crescimento, destacam-se:
formao de capital humano (luCAs, 1988); pesquisa e desenvolvimento (ROMER,
1990); (GROSSMAN; HElPMAN, 1991); externalidades no investimento pblico
(BARRO, 1990; BARRO; SAlA-i-MARTiN, 1992), entre outros.
O presente estudo concentra-se na anlise do papel do setor governamental
sobre as taxas de crescimento a longo prazo. O tema foi escolhido por causa do
problema recorrentemente levantado sobre os custos e os benefcios da interferncia
do agente pblico no processo produtivo. Quer por meio de taxao ou endividamento,
o setor pblico redireciona parte dos recursos dos agentes de acordo com as diretrizes
oramentrias. Essa interveno faz com que o fuxo de gastos pblicos seja empregado
em gastos correntes de custeio, transferncias, formao bruta de capital fsico e
pagamento de juros da dvida pblica. No obstante, essa ingerncia governamental
interfere nas escolhas dos agentes na economia, alm de alterar a Formao Bruta
de Capital Fixo (FBKF) ao longo do tempo. Particularmente, as famlias alteram a
escolha de suas poupanas timas de acordo com a tributao, transferncia de renda
e polticas fscais que pressupem maiores ou menores gastos pblicos.
Aschauer (1989) analisou os efeitos dos gastos do governo no crescimento
econmico, utilizando uma funo de produo agregada cujos argumentos so tra-
balho, capital privado e capital pblico; verifcou, para dados da economia norte-
americana, um impacto signifcativamente positivo do capital pblico em relao ao
crescimento do produto, bem como em relao produtividade total dos fatores.
Conforme colocado por Dias e Assis (2005), a Formao Bruta de Capital
Fixo do governo aumenta a produtividade do capital privado, estabelecendo relao
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de complementaridade entre essas duas fontes de investimento. segundo Ferreira
(1996), o impacto dos investimentos conta ainda com o efeito multiplicador dos
gastos pblicos, que fomenta os setores encadeados s reas de iniciativa estatal,
propiciando novos investimentos e incrementos adicionais demanda agregada.
Enfm, tendo em vista o papel do capital pblico no processo de desenvol-
vimento econmico (tanto direto quanto indireto), o principal objetivo desta mo-
nografa analisar o efeito do investimento pblico sobre as taxas de crescimento
das economias. No obstante, o trabalho no se restringe a explorar em profundi-
dade os aspectos tericos envolvidos nos acrscimos da infraestrutura estatal, mas
confront-los realidade brasileira, principalmente em relao possibilidade de se
investir por meio de endividamento.
Grosso modo, o trabalho se divide em dois tpicos: a) anlise terica (e simu-
lao com parmetros da economia brasileira) de modelo de crescimento endgeno
com governo, em que a economia est sujeita a diferentes regimes oramentrios;
b) aplicao emprica do modelo desenvolvido no item anterior, com dados de s-
ries temporais para a economia brasileira.
Na primeira parte do trabalho, portanto, ser feita uma reestruturao do mo-
delo de semmler e Greiner (2000), mediante a adio de um redutor do superavit
primrio. O modelo segue as linhas gerais dos modelos de Barro (1990) e Barro e
Sala-i-Martin (1992), mas concentra a anlise no impacto da infraestrutura pblica
sobre o crescimento.
uma caracterstica importante do modelo a possibilidade de o governo to-
mar emprestado. Teoricamente, uma vez que exista correlao positiva entre in-
fraestrutura pblica e crescimento, o endividamento governamental abriria espao
para obteno de capital pblico necessrio obteno de patamares mais elevados
de crescimento e bem-estar.
Conforme demonstrado por Aizenman et al. (2007), quando a infraestrutura
pblica se refete na produtividade dos fatores privados, a poltica pblica tima
implica atingir a razo tima capital pblicocapital privado (g/k), (condizente com
a sustentao de uma taxa de crescimento de equilbrio ao longo prazo) por meio de
endividamento e/ou tributao (quando a razo
0 0
/ g k
menor que a razo tima),
ou uma privatizao inicial quando a razo
( )
0 0
/ g k maior que a ideal.
No entanto, enquanto no modelo de Aizenman et al. (2007) as restries fs-
cais se do por meio das limitaes explcitas de arrecadao tributria e limitaes
de crdito interno e externo, no presente modelo a capacidade de endividamento
necessria ao alcance de dada razo tima / g k , restringe-se por um conjunto de
regimes e metas oramentrias que o executor de polticas obrigado a cumprir. Ou
seja, a discriminao oramentria, sujeita a determinados coefcientes orament-
rios, fora o executor de polticas a comprimir possveis investimentos timos em
infraestrutura medida que obrigado a fornecer os recursos necessrios manu-
teno de atividades governamentais desvinculadas da FBKF.
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O modelo, portanto, no s cumpre o papel de defnir a transio para
trajetria de equilbrio sustentvel, mas tambm analisa tanto o efeito da com-
posio do gasto pblico sobre o crescimento quanto o nvel do endividamento
sobre o crescimento.
Destaque-se que as variveis que determinam o volume de gastos no so
variveis de escolha. No modelo de Aizenman et al. (2007), a economia centra-
lizada, e os gastos com infraestrutura pblica constituem-se varivel de controle.
Na economia real, no entanto, a maior parte do oramento est predefnida. Assim,
o pressuposto do modelo de Semmler e Greiner (2000) mostra-se mais adequado
anlise emprica na medida em que aliena do Poder Executivo parte das decises
sobre o controle oramentrio.
No obstante, como a carga tributria e os componentes do gasto
pblico no so variveis de escolha, o modelo condizente com a anlise
do endividamento pblico timo, pois necessrio determinar regimes
oramentrios que definam o volume de gastos e endividamento do governo.
A fim de compreender o maior nmero de cenrios possveis, o modelo
determina uma variedade de regimes fiscais que decidem o comportamento
do governo. Basicamente, o governo se endivida por causa de gastos com
infraestrutura ou rolagem da dvida e, embora no excludentes, faz com que
um deles seja o fator determinante do deficit pblico.
Deve ser destacado que, em qualquer um dos cenrios, o endividamento do
governo no implica, necessariamente, uma reduo na taxa de crescimento da eco-
nomia, pois os efeitos sobre o crescimento sero diferentes de acordo com o regime
adotado. Demonstrar-se-, no obstante, que os resultados implicam carga tribut-
ria tima diferente do coefciente de elasticidade produtocapital pblico.
Ainda aproveitando a discusso sobre a composio oramentria suscitada
pelo modelo, em linha com Versano et al. (1998), Rezende (2001) e Tavares
(2005), analisar-se- a evoluo da carga tributria e as despesas no fnanceiras
das administraes pblicas para a economia brasileira no passado recente;
particularmente, o impacto fscal advindo da promulgao da Constituio de 1988.
Tambm se realiza anlise comparativa da composio dos gastos federais entre as
dcadas de 1970 e 1990.
No mais, de acordo com os conceitos propostos pelo Banco Central do
Brasil (Bacen), derivar-se- uma restrio oramentria da economia real a fm
de contrap-la ao modelo terico e, na medida do possvel, aproxim-las com o
intuito de se empreender simulaes com os coefcientes oramentrios mdios
da economia brasileira no perodo 1985-2005.
Alm de mensurar o gap entre as razes consumocapital privado, dvida
capital privado e capital pblicocapital privado, em relao s efetivamente obser-
vadas no perodo (medida do ajuste do modelo), pretende-se demonstrar como as
perturbaes nos coefcientes oramentrios refetem-se nas taxas de crescimento
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timas fornecida pelo modelo. Tambm se discute alternativas de poltica fscal
como: reduo do superavit primrio, reduo marginal dos gastos do consumo e
mudana nos coefcientes oramentrios capaz de levar a economia a uma trajetria
de crescimento estacionariamente estvel.
Na segunda e ltima parte do trabalho, foram estimados os parmetros
estruturais da economia brasileira. Em modelos de crescimento endgeno, esses
coefcientes determinam o comportamento dos agentes em ambiente competitivo
e, portanto, a escolha da poupana tima dos agentes e o ritmo de crescimento das
economias. No obstante, tambm sero analisadas as mudanas na composio do
estoque de capital da economia brasileira desde a metade do sculo passado.
A fm de estimar os parmetros comportamentais da economia brasileira, utilizou-se
o mtodo dos momentos generalizados ponderados por matriz de pesos Newey-West. O
algoritmo utilizado na minimizao dos momentos foi o Levenberg-Marquardt.
Alm desta introduo, o trabalho se desdobra em mais trs sees: 1) Regi-
mes oramentrios em um modelo de crescimento com governo; 2) Infraestrutura e
regimes oramentrios em um modelo de crescimento com governo; 3) Estimando
os coefcientes estruturais da economia brasileira; 4) Consideraes fnais.
2 Infraestrutura e regimes oramentrios em um
modelo de crescimento com governo
2.1 Os agentes privados na economia
2.1.1 As famlias
Os agentes familiares se comportam de maneira competitiva, maximizando
um fuxo de utilidade per capita futuro defnido por:
(2.1)
em que L
0
determina o tamanho dos agentes familiares,
r
> 0 a taxa constante de desconto
temporal e n > 0 a taxa de crescimento das famlias. A funo utilidade tem a forma de:
( ) ( )
1
1
1
c
u c t
q
q

(2.2)
e
1/q
, uma constante, denota o coefciente de elasticidade entre o consumo em
dois pontos no tempo.
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O funcional (2.1) est sujeito identidade dos recursos na economia:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1 2
' '
1
p
c t a t na t b t nb t
w t r t a t r t b t T t t
+ + + + =
+ + +
(2.3)
A restrio oramentria (2.3) diz que as unidades familiares detm determi-
nado montante de ativos (ttulos pblicos e privados per capita) positivo ou negati-
vo, resultante do fuxo das receitas e despesas ao longo do tempo em que
( )
c t
o
consumo per capita no tempo t. Os ativos acumulados pelos agentes familiares so
ttulos privados per capita
( )
a t
[que podem ser trocados por capital fsico
( )
k t ], ou
ttulos pblicos, denotados por
( )
b t .
( )
P
T t
1
so as transferncias para os agentes
familiares. O termo t a carga tributria sobre a renda e
( ) ( ) ( )
1 2
, w t r t e r t deno-
tam a taxa de salrios, o retorno do capital privado e o retorno dos ttulos pblicos,
respectivamente. Vale tambm destacar que, embora ttulos pblicos e privados
apresentem diferentes taxas de remunerao, no existe arbitragem na economia.
As duas taxas de juros, portanto, esto relacionadas, diferindo em funo dos nveis
de depreciao e carga tributria.
2
2.1.2 As frmas
A funo de produo das frmas homogneas defnida por:

( )
1
/ ' 0 '' 0
i i i
Y AK L f G L f f
a a
= > <
(2.4)
onde as variveis subscritas em i so produto, capital e trabalho pertencentes a frma
individual,
a
denota o coefciente de elasticidade do capital e do trabalho em rela-
o ao produto, e G o estoque de capital pblico sujeito a congestionamento. De
acordo com a funo (2.4), aumento no fator trabalho leva a declnio na oferta de
capital pblico disponvel aos produtores individuais.
Defnindo-se, pois,
( ) ( )
1
/ / f G L como G L
a
, a funo (2.4) pode ser reescrita
em unidades intensivas em trabalho na forma de:
1
0 1
i i
y k g
a a
a

= < < (2.5)


A funo (2.5) apresenta rendimentos decrescentes nos fatores privados e
rendimentos constantes para a combinao de fatores pblicos e privados. A taxa
1
O subscrito P signifca pblico, no privado.
2
Ver apndice A1 (2).
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lquida de aluguel e salrios defnida competitivamente:
3

( )
1 1
1
1
i k
r k g
a a
t a d

=
(2.6)
( )( )( )
1
1 1
i
w k g
a a
a t

=
(2.7)
em que (2.6) equivale taxa de aluguel do capital privado e (2.7) taxa de salrios
da mo-de-obra na economia.
2.2 O governo e os regimes oramentrios
2.2.1 O governo
O governo redistribui os recursos na economia a partir da carga tributria
imposta aos agentes privados. A evoluo do endividamento estatal defnida pela
identidade:
2
'
p p p
b r b C T I T nb = + + +
(2.8)
onde
2
r b o servios da dvida; C
P
o consumo do governo; T
P
as transferncias
s famlias; I
P
o investimento em capital fxo; e T, a receita tributria. Conforme
colocado anteriormente, a receita tributria equivale taxa recolhida sobre a renda
bruta dos agentes privados:
4
(2.9)
Assim como as famlias, o governo no pode praticar Ponzi game:
5
( ) ( ) ( )
2
0
lim exp 0
t
t
b t r s n ds

(2.10)
2.2.2 Regimes oramentrios
Os regimes oramentrios so geralmente formulados em termos de instru-
mentos (gastos e taxas de juros) ou em termos de metas (defcit pblico) ou pelo
tamanho da dvida do governo. O ponto essencial sobre os regimes a restrio
3
Ver apndice A1 (1).
4
O subscrito b refere-se s taxas de aluguel do capital e salrios pr-tributao.
5
saldar dvidas por meio de novo endividamento.
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mudana na poltica implementada. Os governos tm pleno controle sobre a exe-
cuo oramentria, mas no podem modifcar a destinao das receitas auferidas.
isso acontece, pois a discriminao dos gastos (previdncia, custeio) defnida para
longos perodos e legitimados fora do processo poltico direto. se dado governo
tem inteno de alterar determinado regime, precisa contar com fatores institucio-
nais a seu favor. Portanto, o regime oramentrio age como restrio s decises
que o governo pode tomar.
6
No obstante, para aprofundar a anlise em relao composio do endi-
vidamento pblico, necessrio estipular os coefcientes bsicos do oramento.
Essa discriminao dos coefcientes proporciona a interao entre o comportamento
pblico e privado no processo de acumulao sugerindo qual e como determinada
conta pblica deve ser alterada a fm de se atingir a melhor composio da dvida
em prol do crescimento timo.
Defna-se que a parcela do consumo do governo em relao carga tributria
seja
2 P
C T h =
e que o total das transferncias em relao carga tributria seja
igual a
1 P
T T h =

1 2
, 1 h h <
. No obstante, se o montante de investimento defni-
do por
( )
3 0
1
P
I T h h =
, a equao de acumulao de capital pblico obedece
seguinte expresso:
( ) ( )
3 0
' 1
g
g T n g h h d = +
(2.11)
onde
g
d defnido como a taxa de depreciao do capital pblico.
Por meio da equao (2.11) fca bastante claro que a interao dos coefcientes
que determinam o ritmo de acumulao do capital pblico,
3 0
e h h
, tambm determi-
na o equilbrio do sistema. Antes de se detalhar o papel dos coefcientes, no entanto,
h de se traar as linhas gerais da natureza do defcit e suas fontes primrias.
O modelo preconiza duas fontes primrias de defcit: investimento pblico I e
rolagem da dvida pblica D. No caso do endividamento em virtude de investimen-
to, duas possibilidades so colocadas: o endividamento causado exclusivamente
pelo investimento I1 e o endividamento causado por combinao de investimentos
e rolagem da dvida I2. No caso do endividamento pela rolagem da dvida pblica,
tambm so cogitadas duas possibilidades: endividamento causado exclusivamente
pela rolagem da dvida D1 ou combinao de endividamento em virtude de rolagem
da dvida e gastos em investimentos ou gastos correntes D2.
Destaque-se a particularizao no segundo tipo de endividamento, com rola-
gem da dvida por meio do endividamento pelo consumo do governo. Ele foi pro-
posto tendo em vista o impacto de reduo do superavit primrio em favor de au-
mentos no investimento pblico, discusso recorrente para a economia brasileira no
6
No Brasil esse processo ainda mais intrincado. Gastos sociais so discriminados em lei. Em que pese o aperfeioamento da legislao,
principalmente no que tange lei de Responsabilidade Fiscal (lRF), o governo depende fundamentalmente de dispositivos provisrios como
a DRU (Desvinculao das Receitas Oramentrias da Unio) para manter uma mnima racionalidade na execuo oramentria defnida pelo
legislativo.
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passado recente. isso explica o porqu do coefciente
5
h
. Enfm, se
4 4
,1 0 h h > >

a parcela de rolagem da dvida,
0
h pode ser defnido como:
( )
1 5 2 4 2 0
/ r b T h h h h h + + = (2.12)
A equao (2.12) deixa claro que o coefciente
0
h
determina o regime ora-
mentrio estudado. A fm de ilustrar a discusso, a tabela 2.1 sumariza quatro dife-
rentes possibilidades de defcit pblico.
TABELA 2.1
REgimEs oRAmEnTRios
I1
2 P P
C T r B T + + <
DP = I
P
I2
4 2 P P
C T r B T h + + <
DP = I
P
+ juros parcial
D1
P P P
C T I T + + <
DP = juros parcial
D2
5
0 1
P P P
C T I T h + + < < <
DP = juro parcial + C
P
Fonte: Elaborado pelo autor baseado em semmler et al. (2002).
2.3 A otimizao do consumo
Maximizando-se (2.1), sujeita a (2.3), (2.8) e (2.11),
7
obtm-se:
( ) ( )
1 1
' 1
1
a
k
c
k g
c
a
t a d r
q

= (2.13)
( )( ) ( )
( )
( )
( )
1 1
1 1
0 3 5 2
1
1 1
4
'
1 1 1
1
1
1
k
k
b k g
k g
b bk
n k g
a a
a a
a a
d
t h h h h a
t
d
h a
t


| |
| |
= + + ( |
|

|
|

\ .
\ .
| |
+
|
|

\ .

(2.14)
7
Ver apndice A1 (2).
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 16
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
( ) ( )
( )
1 1
2 3 0
1 1 1 1
'
1
1
k
k
k c
k g n
k k
b
k g k g
k
a a
a a a a
d h h h t
d
a
t


= +
| |
| |
+ |
|
|
|

\ .
\ .
(2.15)
( )
1 1
3 0
'
1
1
k
g
g b
k g k g n
g g
a a a a
d
h h t a d
t

| |
| |
= +
| |

\ .
\ .
(2.16)

Conforme proposto na tabela 2.1, o sistema (2.13)(2.16) capaz de contem-
plar quaisquer possibilidades de defcit com a escolha apropriada dos coefcientes
3 4 5
, , h h h
. se
3 4 5
1, 1 h h h > = =
, tm-se o modelo I1. Nesse caso, a dvida pblica
saldada com a receita tributria e o defcit causado exclusivamente pelo investi-
mento pblico. Destaque-se que o investimento fnanciado por duas vias: endivi-
damento mais a diferena
2 P P
T C T r b .
Para satisfazer as condies defnidas pelo regime I2, os coefcientes devem
ser defnidos da seguinte forma:
( )
5 4
1 0,1 h h =

3
1 h >
. Nesse caso, a maior par-
cela do defcit causada pelo investimento pblico e uma menor (que implica um
4
h prximo a 1), pela rolagem da dvida pblica. Essa composio signifca que
o investimento e a parcela da dvida rolada devem ser fnanciados pela diferena
4 2 P P
T C T r b h
somada ao endividamento.
se,
3 4
1 0 e h h < =

5
1 h = , obtm-se o regime D1. Nesse caso, o defcit pblico
causado inteiramente pela rolagem da dvida deduzido o ganho primrio refetido
na primeira parcela da expresso (2.14). Ou seja, ela defne o superavit primrio na
medida em que a rolagem da dvida fnanciada por emisso de nova dvida menos
o superavit primrio
P P P
T C T I
. Enfm, no regime D2 o defcit causado
predominantemente pela rolagem da dvida pblica; mas prope um redutor do su-
peravit primrio, conquanto
5
h seja reduzida marginalmente de 1. Ou seja, h um
endividamento adicional, com manuteno das despesas correntes e um trade-off
obrigatrio entre o novo endividamento e investimento em infraestrutura.
Para ilustrar as caractersticas de cada regime, foram feitas simulaes para
cada possibilidade de endividamento utilizando-se parmetros
1 2
e h h
aleatrios
iguais a 0,2 e 0,6 respectivamente. Os parmetros comportamentais foram escolhi-
dos de acordo com Barro (1990) e Semmler et al. (2002):
( )
0, 75 0,1 2 a r q = = =

enquanto os parmetros
3 4
e h h foram propostos a fm de se identifcar claramente
a fonte do defcit. Assim, para os regimes I,
3 4
1, 5 0, 95 e h h = =
; para o regime D1,
3
0, 4 h =
5
1 h =
; e para o regime D2,
3 5
0, 4 0,85 h h = = .

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 17
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 2.2
VALoREs Timos dE cARgA TRiBuTRiA
t
, cREscimEnTo v E EndiVidAmEnTo b/k
I1
0, 21 t = 0, 0279 v = / 0, 088 b k =
I2 0, 21 t = 0, 0217 v = / 0,1058 b k =
D1
0, 26 t = 0, 0216 v = / 0,1323 b k =
D2 0, 26 t = 0, 0349 v = / 0, 0858 b k =
Fonte: Elaborado pelo autor.
Se as taxas de depreciao foram fxadas em
0, 2
k
d =
para o capital privado
e 0, 05
G
d = para o capital pblico, a carga tributria e as taxas
8
timas de cresci-
mento e endividamento para cada regime so dadas pela tabela 2.2.
Os resultados obtidos no diferem muito da anlise proposta por semmler
et al. (2002).
9
Alm da adio de uma nova possibilidade de endividamento (neste
caso, o regime D2 alternativo atinge uma trajetria com v > 0), o aumento do par-
metro
2
h mais que proporcional reduo no parmetro
1
h
10
leva a um aumento
nos gastos correntes que reduz a taxa de crescimento em todos os regimes. Este
conjunto de parmetros tambm fora para cima o coefciente
4
h
nos regimes do
tipo I; enquanto para o regime D2, quanto menor
5
h
, menor o superavit primrio.
Vale ressaltar que, nos modelos em que existe equilbrio oramentrio, con-
forme proposto por BARRO (1990), a carga tributria tima iguala a parcela de
gasto pblico (e/ou infraestrutura pblica) presente na funo de produo. Com
a possibilidade de tomar emprestado, os regimes oramentrios I apresentam uma
carga tributria tima menor que a parcela estatal na economia
1 a
, enquanto os
regimes D apresentam uma carga tributria de equilbrio maior. Esse desvio para
menos, no caso dos regimes I, deve-se fundamentalmente ao endividamento que re-
duz a parcela da carga tributria que seria destinada aos investimentos. Nos regimes
D, ao contrrio, a carga tributria maior, pois os investimentos e parte do defcit
so fnanciados inteiramente pela carga tributria.
No mais, no havendo restries acomodao da carga tributria tima,
as externalidades provocadas pelo aumento dos investimentos pblicos mediante
endividamento dependem de atuao de duas foras: por um lado, o aumento do in-
vestimento pblico por meio do endividamento afeta positivamente a taxa de cres-
cimento; de outro, o aumento da dvida pblica tem um efeito negativo nessa taxa.
8
Os valores timos foram encontrados a partir do sistema (4.13)-(4.16). Para uma dada carga tributria t , as quatro equaes so equalizadas
para as razes / , / , / c k b k g k e v .
9
Embora no atinja timos mltiplos como o global simullated annealing, o algoritmo trust region dogleg, usado nas otimizaes, encontra as
trajetrias timas (coincidentes). Os resultados adicionais obtidos pelo simullated annealing resultam taxas de crescimento negativo e razes
b/k negativas, sem sentido econmico. Ou seja, o algoritmo utilizado no prejudica em nada a anlise.
10
No modelo original
2 1
0, 35 0, 3 h h = = .
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 18
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
O efeito deletrio ocorre por duas vias: aumento da dvida pblica aumenta os
juros que devem ser fnanciados pela receita tributria (regimes do tipo i), reduzindo
os recursos disponveis para investimento pblico (crowding out interno); j aumento
dos juros pagos sobre a dvida pblica diminui a parcela da poupana do setor privado
destinada a investimentos em capital fsico (crowding out externo). Este efeito
sentido tanto nos regimes do tipo I como nos regimes do tipo D.
A simulao ainda demonstra que o regime D1 apresenta uma maior razo
b/k, resultando um maior servio da dvida que anula, por assim dizer, os ganhos
positivos advindos de um maior endividamento. Quanto ao regime D2, no entanto,
a reduo do superavit primrio (em outras palavras, a reduo do abatimento da d-
vida pblica efetivado pela primeira parcela do lado direito da expresso (2.14) tem
um efeito positivo sobre o crescimento se e somente se os recursos forem direta-
mente canalizados para o incremento da infraestrutura pblica (conforme proposto
no modelo). Destaque-se que, de acordo com a disposio do coefciente
5
h
, abaixo
da unidade, ocorre uma combinao entre os efeitos multiplicadores do investimen-
to e dos gastos pblicos, produzindo uma expanso mais rpida do capital pblico
e privado. Assim, o crescimento marginal mais que compensa o endividamento adi-
cional, conquanto a razo dvida capital seja a menor dentre as hipteses testadas.
Comparando-se os regimes i1 e i2 diretamente, observa-se que o ganho ad-
vindo do endividamento adicional
2
0, 05r b no se refete em termos de crescimento.
Nesse caso, ocorre o oposto do regime D2. Ao se reduzir o coefciente
0
h atravs
de
4
h , o efeito do aumento na taxa de crescimento da dvida (
3
1 h >
) supera o au-
mento marginal do coefciente de investimento pblico resultando uma menor taxa
de crescimento e uma maior razo dvida capital.
Conquanto haja uma rigidez em relao reduo nos gastos correntes do
governo (como o caso das vinculaes oramentrias dispostas na Constituio
brasileira), a hiptese D2, que aumenta o endividamento para fnanciar o consumo
do governo, constitui-se uma alternativa poltica. Nesse caso, a restrio imple-
mentao da poltica exgena. medida, pois, que os agentes percebem que
o governo emite para cumprir despesas correntes (ainda que exista um trade-off
obrigatrio entre endividamento e investimento pblico), a deteriorao das expec-
tativas pode reduzir as taxas de crescimento mediante um choque aleatrio. Sem
choques exgenos, no entanto, a emisso de dvida para cobrir uma pequena parte
do consumo do governo e, por conseguinte, propiciar uma vlvula de escape para
um maior investimento pblico, aumenta a taxa de crescimento, pois o ganho adi-
cional de investimento pblico supera o nus da dvida adicional. Ainda assim, o
corte de gastos, sem emisso de dvida adicional, supera os efeitos de uma reduo
equivalente no coefciente
5
h
.
11

Enfm, a tabela 2.3 apresenta como, de maneira geral, a variao nos parme-
tros
1 2 3
, , h h h
altera a taxa de crescimento de equilbrio.
11
Ver discusso subsequente.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 19
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 2.3
EfEiTos dos coEficiEnTEs oRAmEnTRios soBRE A TAxA dE cREscimEnTo
Regime Aumento
2
h Aumento
1
h Aumento
3
h
I1 Diminui v Diminui v Diminui v
I2
( )
4
0, 95 h = Diminui v Diminui v Diminui v
D1 Diminui v Diminui v Aumenta v
D2
5
( 0,85) h = Diminui v Diminui v Aumenta v
Fonte: Elaborado pelo autor.

2.4 A dinmica do modelo
A teoria do crescimento endgeno fundamenta-se na eliminao dos retornos
decrescentes de capital. No presente modelo, a manuteno dos rendimentos cons-
tantes de capital se d por conta das externalidades provocadas pela presena da
infraestrutura pblica na economia. No obstante, dada as caractersticas da funo
de produo e a ausncia de limitaes tributao e endividamento, no h transi-
o dinmica e os parmetros comportamentais , e r q a infuenciam diretamente a
trajetria estvel de equilbrio da economia.
Por conta disso, a anlise dinmica do modelo consiste em estabelecer a natu-
reza do equilbrio ao redor da trajetria estvel. Para tanto, defna-se:
/ , / , / g k b k c k c b m = = =
(2.17)
Enquanto as variveis do modelo (c, g, k e b) crescem a uma mesma taxa def-
nida no sistema (2.13)(2.16), as variveis intensivas em capital (2.17) tendem a se
manter constantes no equilbrio. Com alguma lgebra,
12
pode se defnir um sistema
alternativo do modelo, utilizando-se as variveis intensivas em capital per capita:
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
1 1
1 1
3 0 2
1
'
1
1
k
k
k
n
a a
a a
t a r d
m
c m d c
m q q
d
t h h h c b a c
t


+
= + + + +
(
| |
+ +
( |
|

(
\ .

(2.18)

12
Ver apndice A1 (3).
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 20
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
(2.19)
(2.20)
O equilbrio defnido pelo sistema de equaes diferenciais (2.18)(2.20) pro-
duz uma matriz jacobina difcil de ser estudada analiticamente e, portanto, no ser
analisada algebricamente. Como anteriormente, a anlise dinmica do modelo ser
feita a partir de determinado grupo de coefcientes predeterminados. Para facilitar a
continuidade do trabalho, os parmetros so os mesmos da anlise anterior.
Com efeito, para o regime i1, a taxa mxima obtida no sistema (2.18)(2.20)
coincide com anlise anterior, gerando um crescimento de 0,0279 para uma carga tribu-
tria de 21%. Destaque-se que a trajetria localmente indeterminada (dois autovalores
negativos e um positivo). isso signifca que existe mais de um valor c(0) e b(0) capaz de
levar a economia ao equilbrio dinmico. A tabela 2.4 fornece os autovalores z
1,2,3
para
o respectivo nvel de carga tributria
t
, crescimento v e endividamento b/k:
TABELA 2.4
AuToVALoREs pARA o jAcoBiAno do REgimE I1
1 2 3
/ z z z v b k t
1 2 3
/ z z z v b k t
0,19 3, 75 0,88 0, 42 0, 027 0, 08 0, 23 3,14 0,86 0,36 0, 0278 0, 098
0, 21 3, 42 0,87 0,39 0, 0278 0, 09 0, 25 2, 88 0, 85 0, 32 0, 02740 0,11
0, 22 3, 27 0,86 0,37 0, 028 0, 093 0, 26 2, 77 0,85 0,30 0, 027 0,114
Fonte: Elaborado pelo autor.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 21
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Com o regime i2 acontece algo parecido com i1. A perturbao marginal do
parmetro
4
h
no altera as caractersticas da trajetria de equilbrio, que se mantm
localmente indeterminada, com a presena de um autovalor positivo e dois nega-
tivos. No obstante, a taxa de crescimento mxima 0,0217 para uma carga tribu-
tria de 21%. Ressalve-se que, para valores de
4
h
muito abaixo de 1, o equilbrio
dinmico rompido. A tabela 2.5 fornece os autovalores para as respectivas cargas
tributrias no regime I2:
TABELA 2.5
AuToVALoREs pARA o jAcoBiAno do REgimE I2
1 2 3
/ z z z v b k t
1 2 3
/ z z z v b k t
0,19 3,84 0,94 0, 25 0, 0215 0, 09 0, 22 3,35 0,92 0, 21 0, 0216 0,11
0, 20 3, 66 0,93 0, 24 0, 0216 0,1 0, 24 3,10 0,91 0,19 0, 021 0,12
0, 21 3,5 0,93 0, 22 0, 0217 0,106 0, 26 2, 88 0, 9 0,16 0, 0198 0,138
Fonte: Elaborado pelo autor.
A trajetria de equilbrio para os regimes cujo defcit se d principalmente
pela rolagem da dvida pblica apresentam caractersticas similares tanto para D1
quanto para D2. Os sistemas so altamente instveis e localmente determinados,
apresentando dois autovalores positivos e apenas um negativo. Ou seja, existe um
conjunto de valores c(0) e b(0) nico, que o governo e os agentes familiares tm
de escolher a fm de efetivar o equilbrio dinmico do sistema. Para o regime D1, a
taxa de crescimento mxima de 0,0216 coincide com uma carga tributria de 26%.
TABELA 2.6
AuToVALoREs pARA o jAcoBiAno do REgimE D1
1 2 3
/ z z z v b k t
1 2 3
/ z z z v b k t
0, 23 1, 24 0, 68 1, 22 0, 02133 0,118 0, 27 1, 04 0, 69 1,17 0, 02154 0,137
0, 25 1,10 0, 70 1,19 0, 02158 0,128 0, 29 0, 87 0, 68 1,13 0, 02122 0,147
0, 26 1, 03 0, 69 1.17 0, 02160 0,132 0, 31 0, 77 0, 70 1,11 0, 0207 0,157
Fonte: Elaborado pelo autor.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 22
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Diferentemente dos demais regimes, para o regime D2, produz uma taxa de
crescimento ligeiramente superior a do sistema (2.13)(2.16). A tabela 2.7 fornece
os autovalores para as respectivas cargas tributrias para o regime D2:
TABELA 2.7
AuToVALoREs pARA o jAcoBiAno do REgimE D2
1 2 3
/ z z z v b k t
1 2 3
/ z z z v b k t
0, 23 0,99 0, 73 2,14 0, 0351 0, 077 0, 27 0,81 0, 74 1,92 0, 0348 0, 089
0, 25 0,88 0, 74 2, 04 0, 0352 0, 0832 0, 29 0, 69 0, 74 1,92 0, 0347 0, 095
0, 26 0,84 0, 73 1,97 0, 0352 0, 0861 0,31 0, 62 0, 75 1,87 0, 0341 0,11
Fonte: Elaborado pelo autor.
A diferena na casa do milsimo, no entanto, no altera a carga tributria m-
xima de equilbrio nem a anlise qualitativa. Deve ainda ser destacado que, como
no regime I2, valores de
5
h
muito abaixo da unidade no so capazes de produzir
trajetrias de crescimento dinamicamente estveis.
2.5 A restrio oramentria da economia brasileira
13
Segundo Khair et al. (2005), as despesas no fnanceiras do setor pblico
dividem-se em quatro contas: consumo, transferncias, investimentos (FBKF) e
subsdios. J as receitas no fnanceiras incluem receitas tributrias (direta e indire-
ta) e outras receitas correntes de fontes e entidades da administrao indireta (como
fundos e fundaes pblicas), alm de variaes dos ativos do governo central (Ba-
cen, Previdncia, Tesouro Nacional e governo federal), estados e municpios.
As transaes fnanceiras envolvem as despesas com os juros da dvida pblica
interna e externa, compensaes entre tesouro nacional, instituies fnanceiras e Bacen,
alm de variaes na taxa de cmbio. Para se compreender melhor a Necessidade de
Financiamento do Setor Pblico (NFSP), segundo Rezende (2001), pode-se derivar
uma restrio oramentria na economia real, envolvendo, de um lado, as origens do
defcit pblico e, de outro, suas possveis formas de fnanciamento:
( )
nf nf i f c
G R i D i eF i LB D e F LB + + + = + +
(2.21)
13
Os conceitos de NFSP, derivados nesta seo, esto disponveis em: <https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do?m
ethod=prepararTelalocalizarseries>.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 23
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
O primeiro termo do lado esquerdo de (2.21) compreende o resultado prim-
rio do setor pblico; o segundo termo, os juros sobre a dvida interna; o terceiro, os
juros sobre a dvida externa (at mesmo variao cambial); e o quarto representa a
dvida contrada junto ao Bacen. A varivel e representa a taxa nominal de cmbio,
enquanto
,
i f c
i i i
representam as taxas de juros das respectivas variveis.
O lado direito da restrio prope trs formas de fnanciar o defcit oramen-
trio: emisso de ttulos pblicos domsticos, ttulos externos e operaes junto ao
Bacen. Por conseguinte, o aumento dos gastos pblicos (fnanceiros ou no fnan-
ceiros) resulta automaticamente em uma variao no estoque da dvida pblica.
No obstante, a equao anterior pode ser reescrita considerando-se os resul-
tados das operaes ativas do Bacen,
p
.
f c
i eR i LB eR p = + + (2.22)
Se, portanto, a variao patrimonial do Bacen funo direta da remunera-
o das reservas internacionais em seu poder, do pagamento de juros dos ttulos
emitidos e da variao cambial em seu estoque de reservas; inserindo-se (2.22) em
(2.21), tm-se:
( ) ( )
nf nf i f
G R i D i e F R eR D e F LB p + + + = + +
(2.23)
Enfm, considerando-se que o principal passivo do Bacen a base monetria
M, e que as variaes no balano do Bacen correspondem a:
LB M e R eR p = +
(2.24)
substituindo-se (2.24) em (2.23), as equaes inter-relacionadas fornecem a restri-
o oramentria do setor pblico:
( ) ( ) ( )
nf nf f
G R iD i e F R eR M D e F R + + + = + + (2.25)
O lado esquerdo da equao (2.25) corresponde a NFSP, que igual varia-
o da Dvida lquida do setor Pblico (DlsP) entre dois perodos de tempo. sub-
traindo os juros nominais de (2.25) pela metodologia adotada pelo Bacen, encontra-
se a NFSP primria com desvalorizao cambial e, somando-se os juros reais ao
resultado primrio, obtm-se a NFSP operacional.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 24
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
2.6 Os coefcientes oramentrios da economia brasileira
1985-2005
De acordo com os conceitos propostos na seo anterior, para ajustar o mo-
delo de semmler e Greiner (2000) s estatsticas disponveis para a economia bra-
sileira faz-se necessrio considerar alguns pontos. A ausncia do setor externo a
principal limitao presente no modelo, limitando anlise a dinmica da dvida
pblica interna.
14
Para efeitos de apreciao emprica, portanto, a varivel F ser
eliminada de (2.21), aproximando-a sensivelmente de (2.8). Ainda assim, outros
pontos devem ser considerados: de acordo com o modelo terico, o governo tem
suas receitas limitadas s receitas tributrias, desconsiderando os resultados obtidos
de outras fontes da administrao pblica indireta e das variaes nos ativos go-
vernamentais, que constituem uma importante fonte de receita para o setor pblico
consolidado (TAVARES, 2005).
O descolamento da receita tributria e outras receitas correntes, mesmo no
mbito da conta corrente das administraes pblicas (ou seja, descartando os resul-
tados obtidos por empresas estatais e Bacen), acentuou-se bastante a partir de mea-
dos dos anos 1980, representando parte signifcativa do resultado primrio tanto das
administraes pblicas qaunto do setor pblico consolidado. segundo Versano et
al. (1998), isso se deveu a vrios fatores: o impacto fscal advindo da Constituio
Federal de 1988; a acelerao do processo de desestatizao; o reconhecimento, por
parte do governo, de pendncias relacionadas s perdas provocadas pelos choques
heterodoxos durante as administraes Sarney e Collor.
As operaes do Banco Central tambm so bastante signifcativas ao longo
da dcada de 1990. Durante a administrao Collor, houve um aumento signifcativo
das receitas do governo central, que no s cobriram o defcit na conta corrente
das administraes pblicas, como proporcionaram superavits signifcativos no
binio 19901991. J na primeira administrao do governo de Fernando Henrique
Cardoso ocorre o contrrio: por causa da reabilitao fnanceira do sistema fnanceiro
nacional (Programa de Estmulo reestruturao e ao Fortalecimento do sistema
Financeiro Nacional Proer) e da renegociao das dvidas dos governos estaduais,
o passivo do Bacen coberto graas s receitas correntes das administraes
pblicas. A partir de 1995, conforme colocado por Rezende (2001), o Bacen at
criou um novo conceito para dvida pblica a fm de expurgar os efeitos lquidos
das receitas advindas da privatizao e as despesas relacionadas aos esqueletos
15

das administraes passadas, a Dvida Fiscal lquida.
14
Este modelo foi proposto para as economias dos EUA e da Alemanha. Praticamente no existe arbitragem entre a taxa de juros internacional
e a taxa de juros desses dois pases, abrindo-se espao para se analisar o endividamento total desses pases. O funcional objetivo em (2.1) diz
respeito a maximizao da utilidade dos agentes familiares circunscritos a uma determinada rea econmica. Ou seja, os ttulos pblicos, con-
trapartida do endividamento, esto nas mos desses agentes. Enfm, ainda que restrinja a anlise, em razo da contrapartida contbil o modelo
aplicado a economia brasileira considera apenas considera apena a dinmica da dvida interna.
15
Pendncias judiciais advindas de perdas sofridas por congelamentos, emprstimos compulsrios etc.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 25
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
A Dvida Fiscal lquida (DFl) o equivalente s variaes da DlsP, exclusi-
ve o ajuste patrimonial. Se, por conseguinte, o Ajuste Patrimonial (AP) a diferena
entre receitas e despesas extraordinrias (privatizaes esqueletos), a variao na
dvida fscal lquida torna-se uma medida bastante efciente da dinmica da dvida
pblica interna, cristalizada na relao:
DFL DLSP AP =
(2.26)
Em que pese a inconsistncia da poltica fscal brasileira nos ltimos vinte anos,
mesmo que a anlise fque restrita evoluo da conta-corrente das administraes
pblicas (exclusive empresas estatais), o descolamento das receitas Correntes
(rC)
16
e receitas estritamente tributrias (CT) torna necessria a considerao
das receitas no tributrias a fm de avaliar a real capacidade de fnanciamento do
governo. Para asseverar a relevncia dessas receitas, estimar-se- os coefcientes
oramentrios relativos aos principais itens das despesas no fnanceiras tanto em
relao s receitas estritamente tributrias (CT), conforme proposto no modelo
terico, quanto em relao s receitas correntes (RC).
Deve-se considerar ainda que, pelo lado da despesa no fnanceira, o modelo
ignora os efeitos dos subsdios [sistemas (2.13)(2.16) e (2.18)-(2.20)]. Essa estrutura
foi mantida, pois a partir da segunda metade dos anos 1990, essa conta reduziu-se
drasticamente, gravitando entre 1% e 2% das receitas correntes das administraes
pblicas. Destaque-se que o efeito marginal dessa conta sobre o crescimento
praticamente diludo pelo processo de otimizao. Afnal, se por um lado a
contabilizao dos subsdios (como parte da despesa primria) reduz os coefcientes
dos gastos correntes, propiciando um efeito positivo na taxa de crescimento; por outro
lado, o modelo ignora os efeitos positivos dessa conta sobre o PMgK (BARRO, 1990),
reduzindo e compensando a taxa adicional advinda da manobra contbil.
Posto isto, de acordo com os dados disponibilizados nos apndice estatstico
S1, no perodo 1985-2005 a economia brasileira apresenta quatro perodos distin-
tos: a) a segunda metade da dcada de 1980; b) governo Colloritamar; c) real
com cmbio controlado; e d) real com cmbio futuante e metas de infao. Os
dados sumarizados na tabela 2.8 descrevem os coefcientes oramentrios tanto em
relao receita tributria quanto em relao ao total das receitas correntes das ad-
ministraes pblicas e Bacen (exclusive estatais).
16
incorpora o saldo lquido das despesas no fnanceiras e receitas no fnanceiras do governo central (governo federal, Previdncia e Tesou-
ro Nacional). O superavit/defcit das estatais, no entanto, excludo.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 26
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 2.8
coEficiEnTEs oRAmEnTRios do BRAsiL no pERodo 1985-2005

Perodo 1985-1989 (%) 1990-1994 (%) 1995-1998 (%) 1999-2005 (%)
CT 24,34 26,45 29,29 32,12
Consumo/CT 53,71 67,13 59,26 60,10
Transferncias/CT 32,40 38,75 41,43 37,89
Investimentos/CT 12,70 11,89 7,29 5,54
rC 25,02 34,00 31,93 36,74
Consumo/rC 51,82 51,16 54,44 52,95
Transferncias/RC 31,61 29,58 37,98 33,42
Investimentos/rC 12,40 9,1 6,69 4,88
Fonte: Elaborado pelo autor.
Como colocado anteriormente, h sensvel discrepncia entre os coefcien-
tes oramentrios de acordo com a base de clculo, principalmente no segundo
perodo. Como observa Giambiagi et al. (2005), esse descolamento acentuado foi
resultado do choque provocado pelos planos Collor I e II. Em poucas palavras, os
dois pacotes no apresentaram nenhum ajuste fscal signifcativo, constituindo-se
arbitrariedades, que deslocaram os problemas presentes para o futuro. Assim, a
diferena das receitas correntes em relao receita tributria foi fruto das va-
riaes nos ativos do governo; principalmente do programa de privatizao e re-
composio de margem na remunerao das tarifas pblicas, conforme colocado
por Baer (1994).
Enfm, mesmo que este descolamento tenha se reduzido no terceiro perodo,
ele volta a crescer no perodo ps-desvalorizao cambial por causa do esforo para
obteno de um superavit primrio capaz de dirimir o impacto fscal na dinmica
da dvida pblica. No obstante, a partir da tabela 2.4, percebe-se claramente um
contnuo aumento das rC e CT, enquanto os investimentos em infraestrutura so
sistematicamente reduzidos. Esta dinmica agravada pela vigncia da Constitui-
o de 1988, que, alm de vincular receitas para reas sociais, enrijecendo a gesto
oramentria, ampliou a concesso de benefcios e aposentadorias (conta loas).
As garantias constitucionais tambm explicam o aumento dos gastos com o
consumo do governo a partir da dcada de 1990. A descentralizao dos recursos
determinada pela nova Constituio provocou uma sensvel expanso dos gastos
com pessoal. Segundo Baer (1995), os estados e municpios so os principais res-
ponsveis por esse acentuado crescimento nos gastos de consumo:
A Constituio de 1988 transformou em exigncia que o governo trans-
ferisse 21,5% do imposto de renda e dos impostos sobre bens manufa-
turados para estados e municpios a partir de 1993. Como a reduo dos
recursos do governo federal no foi acompanhada por uma diminuio
nas suas obrigaes, a Constituio agravou o desequilbrio estrutural
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 27
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
do governo federal. Alm disso, os estados e municpios, com suas
receitas adicionais e sem novas obrigaes , usaram as novas receitas
para aumentar suas atividades, inviabilizando uma futura descentraliza-
o das obrigaes de governo.
Destaca-se que as variaes nos coefcientes oramentrios, conforme propos-
to na tabela 2.4, transparecem o percentual dos gastos sobre uma base que cresceu a
taxas elevadas, minimizando o impacto dos aumentos das despesas do governo com
consumo e transferncias. De acordo com a fgura 1, fca claro que os gastos com
transferncias (TP/Y) e consumo da administrao pblica (CG/Y) so os grandes
responsveis pela compresso nos gastos de investimento (iG/Y). Repare que as
curvas dos gastos com custeio apresentam uma constante ascenso ao passo que a
curva do investimento reduz-se sensivelmente.
.00
.04
.08
.12
.16
.20
.24
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
CG/Y TP/Y IG/Y
figuRA 1
EVoLuo dA composio dos gAsTos do goVERno (Em RELAo Ao piB),
BRAsiL, 1985-2005
Fonte: Elaborado pelo autor.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 28
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Enfm, analisados os itens bsicos das despesas, faz-se necessrio avaliar as
demais estatsticas dos quatro subperodos a fm de determinar o padro de endivi-
damento conforme proposto no sistema 2.13-2.16.
No primeiro perodo, 1985-1989, o governo predominantemente defcitrio.
Depois de apresentar dois pequenos superavits primrios no binio 1985-1986, o
trinio 1987-1989 foi marcado por defcits consecutivos. Segundo Biasoto (1992),
a constante incerteza em relao infao futura obrigava o governo no s a rolar
integralmente o servio da dvida, como o Bacen se via obrigado a rolar a dvida
no curtssimo prazo (overnight). Deve-se destacar que o estoque da dvida chega
a ser reduzido em 1986 por causa da vertiginosa expanso da base monetria ps-
reforma monetria e congelamento (Cruzado i) alm da desindexao dos ttulos
pblicos, com a substituio das antigas ORTNs por OTNs. No entanto, os demais
choques da administrao Sarney (planos Bresser e Vero) no conseguiram repetir
os efeitos do primeiro cruzado (parte por mesclarem elementos ortodoxos ao cho-
que heterodoxo, parte pela total descrena dos agentes privados no governo).
Assim, a trajetria da dvida explosiva a partir do incio de 1987, como o
governo no dispunha dos instrumentos clssicos de controle da demanda (o au-
mento da taxa de juro pelo Bacen automaticamente aumentava as expectativas dos
agentes em relao infao futura), ele obrigado a cumprir as exigncias do
mercado fnanceiro domstico Baer (1995). Portanto, em que pese a reduo da
dvida pblica entre 1986 e 1987, o endividamento em prazos curtos dirios faz a
variao da dvida real alcanar 58% entre 1987 e 1988, 63% entre 1988 e 1989 e
51% entre 1989 e 1990.
Diante deste quadro, a mdia dos coefcientes das despesas primrias
(inclusive subsdios) maior que a unidade para o perodo, descartando-se o
regime D1. No obstante, o montante de investimentos em infraestrutura se
mantm sempre abaixo do servio da dvida (tendo como base tanto a carga
tributria quanto o total das receitas correntes), enquanto os juros da dvida so
praticamente rolados integralmente, descaracterizando-se os regimes I1 e I2.
Enfm, como o regime D2 por si uma opo de poltica hipottica, o perodo
1985-1989 no se encaixa no modelo.
O incio do segundo perodo apresenta uma mudana radical no comporta-
mento do coefciente
4
h
(considerando-se a dinmica da dvida interna). Graas ao
confsco dos depsitos em poupana e os depsitos remunerados em conta-corrente
(no primeiro trimestre ps-confsco, M
4
reduzido em 80%), o governo fora um
alongamento da dvida interna e uma reduo no estoque total da dvida (a abdu-
o dos haveres monetrios signifcou uma diminuio no estoque da dvida entre
1990-1991, da ordem de 61% entre 1991-1992 da ordem de 16%). Essa reduo dos
ativos fnanceiros da economia, no obstante, somado a um razovel ajuste fscal,
leva o governo a reverter os defcits primrios, obtendo superavits conforme obser-
va Vasconcellos et al. (2007).
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 29
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Obviamente, a mdio prazo essa situao foi revertida e, na medida em que
o Banco Central liberava os novos cruzados retidos, a dinmica da dvida retoma
seu curso explosivo, voltando a ter crescimento positivo: de 53% entre 1992-
1993 e 40% entre 1993-1994. Durante o ano de 1992, sob a gesto do ministro
Marclio Marques Moreira, os juros reais atingem o patamar de 44% anuais [a
poltica monetria no perodo atraiu capitais externos, aumentando o montante das
reservas; no entanto, seu impacto sobre o processo infacionrio foi incuo (ver
BAER; TUlCHiN, 1993)].
Com o fm prematuro da administrao Collor, no primeiro ano da gesto
itamar, a poltica monetria continuou inoperante e a ao do Bacen continuou
circunscrita rolagem da dvida. Com a posse de Fernando henrique Cardoso no
Ministrio da Fazenda, o governo consegue apoio poltico para implementar um
vigoroso ajuste fscal (PAi),
17
e medida que as fnanas pblicas so recompostas,
o ano de 1994 marcado por um novo choque (Plano Real) que debela a infao
inercial e marca o incio do processo de estabilizao monetria.
No obstante, os choques fazem com que fque difcil caracterizar o perodo
1990-1994 categoricamente em algum dos regimes oramentrios do governo. Em
todo caso, por causa do Plano Collor e do ajuste implementado nos anos 1993-1994,
os coefcientes de investimento, tendo como base tanto as receitas tributrias quanto
as receitas correntes, so maiores que os coefcientes dos juros da dvida interna
(exceto 1992) e, por conseguinte, este perodo se encaixa no regime I2. Em virtude
de choques e descolamento da carga tributria do total das receitas dos governos e
do Bacen, difcil estabelecer, com preciso, os coefcientes
3 4
e h h para o perodo.
No perodo ps-estabilizao, o superavit primrio das administraes p-
blicas se elevou consideravelmente, mas, ao mesmo tempo, o Bacen assumiu uma
srie de passivos, reduzindo este montante. De qualquer modo, as contas pblicas
gravitaram em torno da estabilidade graas reduo no volume de investimentos.
A mdia do perodo resulta um superavit primrio pequeno, mas sufciente para se
caracterizar o regime como D1. A estabilidade proporcionada pelo cmbio e a es-
tabilizao de preos, no obstante, revelaram a real medida dos compromissos do
governo, principalmente em se tratando dos gastos com transferncias e consumo.
Zerando-se, pois, o coefciente
4
h e considerando-se os coefcientes oramentrios
tendo por base o total das receitas correntes do Bacen e governos, o perodo se en-
caixa no regime D1, com um coefciente
3
h
alto, prximo a 0,9.
Afnal, no perodo ps-desvalorizao do real, o aumento agressivo tanto
da receita tributria quanto das receitas correntes aumenta o superavit primrio
substancialmente. O choque de juros, na esteira da desvalorizao cambial, difculta
a rolagem da dvida pblica, enquanto a razo juros da dvida/RC muito maior
que o coefciente iG/RC. Portanto, o perodo predominantemente caracterizado
pelo regime oramentrio D1. Ressalte-se que, no perodo, o coefciente
3
h
, que
17
Plano de Ao Imediata.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 30
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
anteriormente se aproximava de 1, cai para 0,35, refetindo o ajuste fscal no perodo
que, conforme analisado anteriormente, se d muito mais pelo lado da receita do
que da despesa. Em outras palavras, o desequilbrio das contas pblicas pela perda
do imposto infacionrio s de fato compensado no perodo ps-desvalorizao do
real, conforme observa Giambiagi et al. (2005).
Os nmeros tambm revelam que, medida que o governo ajusta suas con-
tas, se abre espao para cobertura quase total do servio com juros da dvida. No
entanto, os nmeros tambm revelam que o governo no recuperou a capacidade
de investimento, descartando a hiptese de um defcit provocado por investimentos
em capital fxo.
2.7 O ajuste do modelo e opes de poltica
De acordo com as consideraes do item anterior, realizou-se uma simulao
a fm de confrontar o ajuste do modelo s razes c/k, b/k e g/k observadas na eco-
nomia real. O exerccio no considerou os subperodos propostos na seo anterior.
Como j foi devidamente ilustrado, de meados dos anos 1980 at a maxidesvalori-
zao cambial ocorrida em 1999, ocorreram sete choques heterodoxos
18
(Cruzado I,
Cruzado ii, Bresser, Vero, Collor i, Collor ii e Real), hiperinfao, reforma cons-
titucional e controle do cmbio. Com efeito, o horizonte temporal foi simplifcado
a fm de amortecer a volatilidade dos coefcientes oramentrios.
Para fns de anlise comparativa, foram considerados apenas o perodo de
1991-2005, e o perodo ps-desvalorizao do real, 1999-2005. Ambos consideran-
do as RC das administraes pblicas e do Bacen.
Em relao aos regimes oramentrios, os dois intervalos temporais encaixam-
se no regime D1. Obviamente, a varincia dos coefcientes oramentrios do perodo
1999-2005 menor do que no perodo 1991-2005. isso se deve tanto aos gastos com
juros quanto ao volume de investimentos pblicos. Ainda assim, o padro de endivi-
damento pblico caracterizado ps-implantao do real prevalece no agregado.
Alm dos coefcientes efetivamente observados, no obstante, tambm se si-
mulou o impacto nas razes de equilbrio e taxas de crescimento, a partir da varia-
o no coefciente
0
h
. Para isso, o coefciente
2
h
foi escolhido como a varivel de
ajuste.
19
A escolha se deve recente experincia brasileira,
20
em que o Poder Exe-
cutivo tem conseguido obter boa margem de manobra em relao ao controle dos
gastos de consumo, que repercutem no grau de endividamento das administraes
pblicas. Entretanto, a taxa de crescimento de despesas no obrigatrias, principal-
mente novas despesas administrativas e de pessoal, cristaliza-se diretamente em
aumentos no coefciente
2
h
.
18
Alguns mesclando caractersticas ortodoxas, como o caso do Plano real.
19
O parmetro
1
h
no foi alterado, pois no se constitui uma opo de poltica fscal factvel. Os compromissos previdencirios so garantidos
por lei, qualquer iniciativa de modifc-los repercutir diretamente no Poder legislativo, que naturalmente se ope a qualquer iniciativa no que
tange reduo de transferncias
20
A Desvinculao das Receitas Oramentrias da Unio (DRU) vem sendo prorrogada desde 1994.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 31
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Posto isso, vislumbram-se trs cenrios para a economia nos dois intervalos
temporais. O primeiro cenrio leva em conta os gastos de consumo efetivamente
observados; no segundo, proposto um trade-off de 7,5% nos gastos de consumo,
revertendo-se o montante para gastos em investimentos (neste caso, o trade-off foi
ajustado para que a economia se acomodasse no regime D2); no terceiro cenrio,
proposta uma reduo nos gasto de consumo de 7,5% sem endividamento adicional
(nesse caso, a economia se manteria no regime D1) e, afnal, uma reduo de 20%
no consumo, com a inverso total dos recursos para investimentos em infraestrutura
(nesse caso, haveria a mudana para o regime 11).
Para se ter uma idia da magnitude dessas variaes, 7,5% dos gastos com
consumo do governo equivalia a 33 bilhes de reais no fnal do ano de 2005, en-
quanto 20%, a 88 bilhes. Neste mesmo ano, o montante de investimentos em in-
fraestrutura somou apenas 37 bilhes de reais. As tabelas 2.9 e 2.10 resumem os
coefcientes oramentrios para cada intervalo de tempo utilizado nas simulaes.
TABELA 2.9
coEficiEnTEs oRAmEnTRios pARA o BRAsiL no pERodo 1999-2005
Coefcientes
Simulao sem alterao em
2
h

0.3342 0.5295 0.3579 0.000 1.000
Simulao com trade-off de 7,5 % em
2
h

0.3342 0.5295 0.3579 0.000 0.925
Simulao com reduo de 7,5% em
2
h

0.3342 0.4898 0.3579 0.000 1.000
Simulao com reduo de 20% em
2
h

0.3342 0.4203 1.1356 1.000 1.000
Fonte: Elaborado pelo autor.
repare que nos regimes D os coefcientes obtidos a partir da perturbao em
2
h
so determinados pela variao no patamar dos investimentos que varia
0
h
e
tambm
5
h , dependendo da hiptese. J na mudana para o regime I, o coefciente
4
h
desempenha papel fundamental no equilbrio do sistema.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 32
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 2.10
coEficiEnTEs oRAmEnTRios EsTimAdos pARA o BRAsiL no pERodo 1991-2005
Coefcientes

Simulao sem alterao em
2
h
0.3388 0.5270 0.4769 0.000 1.000
Simulao com trade-off de 7,5 % em
2
h
0.3388 0.5270 0.4769 0.000 0.925
Simulao com reduo de 7,5% em
2
h
0.3388 0.4875 0.4769 0.000 1.000
Simulao com reduo de 20% em
2
h
0.3388 0.4216 1.1324 1.000 1.000
Fonte: Elaborado pelo autor.
Alm dos coefcientes oramentrios, alguns parmetros foram modifcados a
fm de se aproximar aos observados na economia brasileira. A taxa de depreciao
do capital pblico e privado calculada de acordo com a metodologia de Morandi
e Reis (2004), com os dados referentes ao estoque de capital pblico e privado dis-
ponibilizado pelo instituto de Pesquisas Econmicas Aplicadas (ipea) foi reduzi-
da para 0, 056
k
d = em relao ao capital privado e
0, 045
G
d =
em relao ao capi-
tal pblico. A taxa de crescimento da populao, calculada com base nas estatsticas
disponibilizadas pelo instituto Brasileiro de Geografa e Estatstica (iBGE), tam-
bm foi reduzida para n = 0,016. Os parmetros comportamentais
e q r
no foram
modifcados
21
em relao ao exerccio da seo 2.3, enquanto o parmetro
a
foi
reduzido para 0,6 tendo em vista o elevado nvel das receitas correntes das adminis-
traes pblicas em relao ao Produto interno Bruto (PiB).
TABELA 2.11
simuLAEs pARA o BRAsiL no pERodo 1999-2005
Coefcientes c/k b/k g/k v
Mdia efetivamente observadas
0.2981 0.1383 0.1915 0, 011
Simulao sem alterao em
2
h
0.2544 0.0979 0.1169 0, 0008
Simulao com trade-off de 7,5 % em
2
h
0.2768 0.0801 0.1474 0.0087
Simulao com reduo de 7,5% em
2
h
0.2838 0.1255 0.1498 0, 0093
Simulao com reduo de 20% em
2
h
0.398 0.0786 0.3697 0, 0481
Fonte: Elaborado pelo autor.
21
No prximo captulo os parmetros comportamentais sero devidamente estimados por meio dos dados de sries temporais.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 33
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
importante destacar que o exerccio no envolve a transio a partir de um
equilbrio inicial. Ele apenas considera como o grau de endividamento e a mudana
de regime oramentrio afetariam as razes c/k, g/k, b/k e a taxa de crescimento de
equilbrio resultante do sistema (2.13)(2.16).
Assim, de acordo com os dados citados,
22
foram construdas as tabelas 2.11 e
2.12 com as razes
/ , / / c k g k eb k
e a taxa de crescimento v de equilbrio para cada
hiptese oramentria de acordo com determinado horizonte temporal.
De acordo com os resultados obtidos, percebe-se logo descompasso entre as
razes b/k observadas na economia real e aqueles fornecidos no modelo. Para os
parmetros comportamentais propostos, a razo b/k inferior observada, a razo
g/k observada signifcativamente superior s obtidas nas simulaes, enquanto os
coefcientes c/k tambm se encontram ligeiramente reduzidos. uma ressalva deve
ser reiterada tendo por base as simulaes: no perodo 1999-2005, os investimen-
tos pblicos em infraestrutura so fortemente reduzidos, sendo esta estatstica a
principal responsvel pelas discrepncias entre as razes efetivamente observadas
e simuladas. repare que o estoque de capital acumulado ao longo do tempo com
o simples incremento da FBKF pela reduo do consumo do governo, conforme
sugerido em uma das hipteses j citadas aproxima-se bastante as razes simuladas
das efetivamente observadas.
Vale destacar ainda que as razes g/k e c/k observadas ao redor de 0,2 e 0,3,
respectivamente, mantiveram-se relativamente estabilizadas nos dois intervalos
temporais. J a razo dvida capital, apesar de todas as ressalvas, apresentou uma
considervel variao, principalmente entre 1991-2005.
Enfm, no bastasse a razovel aleatoriedade dos parmetros sugeridos, a au-
sncia de um parmetro tecnolgico e a no dissociao do capital humano e fsico
na funo da produo limitam signifcativamente a anlise. Mesmo assim, a simu-
lao vai ao encontro do senso comum em matria de poltica fscal. Ainda que a
reduo do superavit primrio em favor de um acrscimo no investimento pblico
favorea o crescimento econmico, a reduo nos gastos do consumo do governo
em favor de investimentos em infraestrutura mais signifcativa em termos de ga-
nhos no crescimento. No mais, como a economia brasileira apresenta um servio da
dvida bastante alto, necessrio um esforo fscal vigoroso para que a economia
se coloque em um regime oramentrio (mais estvel dinamicamente e capaz de
proporcionar taxas de crescimento signifcativamente maiores).
22
As taxas de depreciao e crescimento da populao apresentam diferenas desprezveis para os dois intervalos de tempo em discusso.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 34
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 2.12
simuLAEs pARA o BRAsiL no pERodo 1991-2005
Coefcientes c/k b/k g/k v
Mdia efetivamente observadas
0.2997 0.1290 0.2029 0, 010
Simulao sem alterao em
2
h
0.2728 0.0731 0.1382 0, 0088
Simulao com trade-off de 7,5 % em
2
h
0.2967 0.0522 0.1747 0, 0176
Simulao com reduo de 7,5 % em
2
h
0.3038 0.0939 0.1775 0, 0182
Simulao com reduo de 20% em
2
h
0.39907 0.0716 0.3432 0, 0478
Fonte: Elaborado pelo autor.
Enfm, no perodo total 1991-2005, as discrepncias entre os valores efetiva-
mente observados e simulados (em virtude das mesmas razes colocadas anterior-
mente) permanecem. As opes de poltica, no entanto, continuam inalteradas.

3 Estimando os coefcientes comportametais
da economia brasileira
3.1 Os parmetros comportamentais
As foras determinantes no crescimento endgeno so balizadas pelos par-
metros comportamentais , , a q r . A magnitude do parmetro
a
varia de acordo
com a especifcao da funo de produo. De acordo com Barro e Sala-i-Martin
(1997), nos termos da contabilidade nacional, normalmente a participao do capi-
tal fsico no total da produo corresponde aproximadamente 30%. Mankiw, Ro-
mer e Weil (1992), utilizando dados de Summers e Heston (1991), estimaram um
a
ao redor de 0,6 na aplicao emprica do modelo de Solow (1956) para um gran-
de conjunto de pases entre os anos de 1960-1985. Para explicar esta inconsistncia,
Mankiw, Romer e Weil (1992) adicionaram capital humano funo de produo
do modelo, obtendo uma estimativa compatvel com as estimativas obtidas pela
contabilidade nacional. No abstract do artigo concluem: Um modelo de Solow
que inclua tanto capital humano quanto capital fsico, fornece uma excelente descri-
o para os dados observados para um conjunto de pases.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 35
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Bernanke e Grkaynak (2001) utilizaram a estrutura de Mankiw, Romer e Weil
(1992) tanto para testar variantes do modelo de Solow quanto para analisar modelos
simples de crescimento endgeno e contabilidade nacional (com medidas alternativas
do fator trabalho). A concluso geral de Bernanke e Grkaynak (2001) que as taxas
de crescimento a longo prazo so altamente correlacionadas com a taxa de poupana;
e esta correlao no facilmente explicada por modelos que tratam o crescimento
como varivel exgena, corroborando a tese de Mankiw, Romer e Weil (1992).
O modelo de Semmler e Greiner (2000) deriva do modelo proposto por Bar-
ro (1990). Ambos os modelos, por no defnirem especifcamente o capital humano
na funo de produo, sustentam uma viso mais ampla de capital de acordo com
King e Rebelo (1991). No caso especfco, a funo de produo tem apenas dois
argumentos, capital privado e capital pblico, e apresenta rendimentos constantes
de escala. Por conseguinte, essa rgida especifcao faz com que o valor esperado
de
a
possa futuar em um intervalo razoavelmente grande.
O parmetro comportamental
q
, nos termos da funo utilidade trabalhada
at aqui, determina coefciente de elasticidade substituio da funo utilidade, uma
constante,
1/ e q =
. Baixos valores de
q
aumentam a disposio em poupar, pois
os agentes se sentem mais propensos a sacrifcar o consumo presente. Altos valores
de
q
indicam que as famlias tm uma forte tendncia de suavizar o consumo ao
longo do tempo; quanto maior for
q
, mais rapidamente a reduo da utilidade
marginal do consumo em relao a aumentos no nvel do consumo; ou seja, um alto
valor de
q
faz com que a taxa de crescimento seja menos sensvel diferena entre
a taxa de juros e a taxa de desconto intertemporal conforme colocado por Barro e
Sala-i-Martin (1997). De acordo com anlises empricas esse coefciente tende a se
encontrar entre 1 e 2.
Enfm, o parmetro de desconto intertemporal,
r
, diz quanto os agentes es-
to ansiosos por consumir. Essa estatstica varia muito em relao ao grau de desen-
volvimento e ao padro cultural das economias. Espera-se que os agentes prefram
consumir no presente que no futuro; ou seja, espera-se um 0 r > .
3.2 A aplicao do modelo
De acordo com o proposto na seo anterior, a estimativa do modelo se d a
partir das variveis intensivas:
c b g
k k k
m b c = = = (3.1)
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 36
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
O logaritmo dessas variveis diferenciadas em relao ao tempo fornece o
sistema dinmico defnido por (2.18)(2.20,) e esse sistema defne a condio de or-
togonalidade para estimativa dos parmetros comportamentais por meio do mtodo
dos momentos generalizados:
23
( ) ( ) ( ) ( )
1
, , 0
d
E f m m f b f c f
(
=


(3.2)
( ) ( ) ( ) ( )
2
, , 0
d
E f b m f b f c f
(
=


(3.3)
( ) ( ) ( ) ( )
2
, , 0
d
E f c m f b f c f
(
=


(3.4)
Os termos
, ,
d d d
m b c
representam o desvio entre a taxa de crescimento atual
e a tendncia de crescimento da varivel intensiva.
24
A funo 1, 2,3
i
f i = o lado
direito do sistema (2.18)(2.20), e
( )
, , f r q a =
indica a dependncia das variveis
intensivas em relao aos parmetros comportamentais.
Como colocado na introduo, a minimizao do quadrado das distncias dos
momentos ser resolvida por meio do algoritmo Marquardt-Levenberg.
3.3 A estimativa dos coefcientes comportamentais para a
economia brasileira a mdio prazo
Antes de detalhar as fontes dos dados e o resultado da pesquisa, deve-se con-
siderar a escolha do horizonte temporal. O intervalo 1991-2005 foi escolhido por
disponibilizar um quadro estatstico extremamente detalhado e confvel. A maior
difculdade em se encontrar as estatsticas desse trabalho refere-se natureza do
endividamento, ao servio da dvida e aos estoques da dvida lquida.
Como j fora colocado anteriormente, os conceitos de NFSP foram introdu-
zidos pelo Bacen apenas no incio dos anos 1980. At ento os dados disponveis
restringiam-se a escriturao contbil fornecida pelo iBGE. Na verdade, a maior
parte do estoque da dvida do setor pblico, de meados dos anos 1970 a meados
dos anos 1990, estava concentrada nas empresas estatais, conforme descrito por
23
Ver Greene (2003), captulo 18.
24
Conquanto o pressuposto terico para anlise dinmica de modelo de crescimento endgeno, conforme derivado no captulo anterior, pres-
suponha taxa de crescimento 0 para as variveis intensivas no observveis (state-like variables), considerou-se na anlise o desvio da taxa
de crescimento atual em relao elasticidade arco da curva defnido pela varivel intensiva para um intervalo de tempo; em outras palavras,
sua taxa de crescimento mdio. Na verdade, as variveis intensivas c/k e g/k apresentam uma taxa de crescimento mdio entre os perodos in-
signifcante; a razo b/k, no entanto, apresenta uma taxa signifcativa. Para amortizar os desvios nesta varivel, foi considerada a tendncia, ou
, , ,
xT
x e mc b =
.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 37
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Fishlow (1986). Com efeito, uma medida efciente do endividamento do setor p-
blico deveria conter o grau de endividamento das estatais.
O grande problema de introduzir o endividamento das estatais que para isso
tambm se deveria considerar o volume de investimentos destas empresas, assim
como o estoque de capital por elas acumulado. Dessas estatsticas, apenas os inves-
timentos das estatais federais esto disponveis. No obstante, as empresas estatais
no so de completo controle do Estado, mas empresas de capital misto e respon-
dem aos seus acionistas. Por conseguinte, o reconhecimento do capital fsico das
estatais como capital pblico , no mnimo, questionvel. Assim, a anlise fca
obrigatoriamente restrita ao comportamento das administraes pblicas, excluin-
do sua participao nas empresas estatais de capital misto.
Enfm, os dados relacionados a todos os conceitos de NFSP, inclusive pri-
mrio, so disponibilizados pelo ipea a partir de 1985. Ocorre que uma importante
varivel na anlise, referente aos juros, no completamente disponibilizada. Os
juros so separados por setor: governo federal, governos estaduais e municipais,
estatais e setor pblico consolidado. No entanto, os juros no so dissociados entre
dvida interna e externa. Em que pesem a moratria da dvida e as estatsticas dis-
ponveis no iBGE (estatsticas do sculo XX), as estatsticas referentes ao ipea no
se compatibilizam com as estatsticas fornecidas pelo iBGE no que tange aos juros
da dvida interna depurados da correo monetria no perodo 1985-1990. Ainda
que esse problema fosse contornado, para o perodo no se encontram estatsticas
da dvida interna pblica para os referidos setores e destinao, com periodicidade
mensal ou trimestral. Os dados referentes a FBKF das administraes pblicas e,
portanto, ao estoque de capital das administraes pblicas tambm s so encon-
trados com periodicidade anual, o que foraria uma indesejada interpolao gene-
ralizada dos dados.
Diga-se de passagem, essa dissociao da dvida interna por setores e desti-
nao um exemplo bastante razovel da complexidade estatstica das fnanas p-
blicas brasileira. Para ilustrar melhor a questo, construiu-se um grfco contando
com cinco tipos de endividamento, tendo como base o estoque de capital privado.
Os agregados so: Dvida interna de Administraes Pblicas e Bacen (B), Dvida
Total das Administraes Pblicas (B1), Dvida interna de Administraes Pblicas
e Bacen deduzido o Ajuste Patrimonial (B2), Dvida interna inclusive Estatais (B3),
Dvida lquida do Setor Pblico (B4).
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 38
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
.00
.05
.10
.15
.20
.25
.30
1991 1995 1999 2003 2007
B
B1
B2
B3
B4
figuRA 2
EVoLuo do EndiVidAmEnTo do sEToR pBLico BRAsiLEiRo EnTRE 1991-2007
Fonte: Elaborado pelo autor.
De acordo com o grfco, no incio de 1991, o estoque da dvida B e B2
bastante reduzido, ainda sob efeito da renegociao forada da dvida interna pa-
trocinada pelo Plano Collor. A dvida total, B1, assim como a dvida interna (inclu-
sive estatais) B3, encontra-se num patamar signifcativamente superior, enquanto
a DlSP (B4), que inclui o enorme passivo externo tanto dos governos quanto das
estatais, encontra-se num patamar ainda mais elevado.
Com a liberao dos cruzados novos ainda retidos no Bacen e a necessidade
de elevao dos juros para rolagem da dvida interna,
25
B e B2 voltam a se expandir
rapidamente j na primeira metade dos anos 1990. No obstante, com a renegocia-
o da dvida externa, com o Plano real e com a acelerao do processo de priva-
tizao, os estoques da dvida comeam a convergir para algo em torno de 15% do
estoque de capital privado durante a primeira administrao de FhC. Durante esse
25
Ver anlise no captulo anterior.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 39
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
mesmo perodo, em virtude do regime de crawling peg e da poltica monetria res-
tritiva do perodo, o estoque da dvida continua em ritmo ascendente, com a DlsP
e a dvida interna praticamente caminhando lado a lado.
A desvalorizao cambial de 1999, no entanto, constitui-se uma nova ruptura
e em virtude do aporte de recursos junto ao Fundo Monetrio internacional (FMi),
B4 e B1 elevam-se num ritmo mais acelerado que os demais tipos de endividamen-
to no perodo subsequente. Mais frente, tambm surge o descolamento da dvida
interna das administraes pblicas B e B2 (por causa da contabilizao do ajuste
patrimonial)
26
enquanto a dvida das estatais se dilui, no mais representando di-
ferena signifcativa em relao a B (a partir de 1999 as duas curvas praticamente
se sobrepem). Enfm, aps uma breve convergncia surge uma nova dinmica na
dvida pblica a partir do fnal de 2006, quando o pas se torna credor externo e a
dvida interna supera a DlsP.
Alm de ilustrativa, a fgura 2 demonstra o grau de difculdade que a din-
mica recente da economia brasileira impe ao pesquisador. O modelo de semmler
e Greiner (2000) foi concebido para pases da Organizao para a Cooperao de
Desenvolvimento Econmico (OCDE), menos suscetveis a choques externos. Em
que pesem, pois, os choques sofridos pela economia brasileira no perodo e os di-
ferentes tipos de endividamento retratados na fgura 2, o grau de difculdade para
implementao do modelo torna-se ainda maior.
Posto isso, para obteno das razes
, , mc b
, foram utilizados os conceitos
de dvida B e B2, alm das estatsticas referentes ao consumo das famlias e aos
estoques de capital pblico e privado na economia.
27

A periodicidade dos dados da dvida fornecidos pelo Bacen mensal. Por con-
seguinte, foi apurada a mdia geomtrica da relao dvida/PiB trimestre a trimes-
tre. Posteriormente, este coefciente foi multiplicado pelo PiB trimestral encadeado
e dessazonalizado, transformado em reais correntes de 2005. O ndice encadeado
do consumo das famlias, trimestral, tambm foi convertido em reais correntes de
2005. Quanto ao estoque de capital, a srie obtida em reais de 2000 foi infacionada
para reais de 2005 e, por meio de interpolao linear, foram obtidas sries trimes-
trais para o perodo de 1991-2005. Os dados referentes ao PiB, consumo das fam-
lias e estoque de capital foram obtidos no IpeaData.
Para regresso, utilizaram-se os coefcientes oramentrios
28
mdios para o
perodo 1991-2005. Conforme analisado no captulo anterior, a estimativa dos coe-
fcientes teve por base as receitas correntes das administraes pblicas e do Bacen,
mais especifcamente:
P P P
RC C I T S RP = + + + +

(3.5)
26
Ver anlise no captulo anterior.
27
No apndice est disponvel uma descrio completa da fonte dos dados das sries temporais utilizados na concepo das variveis de coestado.
28
Nos apndices A1 e S1 fornecido um quadro detalhado sobre os coefcientes oramentrios.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 40
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
A equao (3.5) diz que as receitas totais das trs esferas de governo e do
Bacen equivalem soma do consumo do governo C
P
, investimento do governo
I
P
, transferncias do governo T
P
, subsdios S e rP o resultado primrio (defcit ou
superavit). Enfm, as taxas de depreciao foram obtida por meio do mtodo do
inventrio perptuo segundo Morandi e Reis (2004).
Como no perodo 1991-2005 os gastos com o pagamento de juros foi subs-
tancialmente maior que o volume de investimentos,
29
a economia brasileira no
perodo se encaixa no regime D1. Assim, utilizando-se os coefcientes mdios,
0
0,3466, 0,8658 t h = =
,
2 3
0,527, 0, 4765 h h = = ,
1 4
0,3388, 0, 0, 053,
K
h h d = = =
0, 042
G
d = 0, 016 n = , estimaram-se os coefcientes comportamentais para os da-
dos de sries temporais para a economia brasileira no perodo 1991-2005.
independentemente do tipo de endividamento (B ou B2), de acordo com a
tabela 3.1, o MMG fornece apenas o coefciente de desconto intertemporal em linha
com os pressupostos tericos. O coefciente de substitutibilidade intertemporal
muito alto (em torno de 4), enquanto a parcela do capital pblico na economia
extremamente alta, ao redor de 60%. Este valor at poderia se sustentar em
pases altamente subdesenvolvidos, com uma pequena estrutura privada de capital
instalada. Para pases industrializados, no entanto, no razovel admitir um
coefciente elasticidade produtocapital pblico ao redor de 0,6.
TABELA 3.1
pARmETRos compoRTAmEnTAis EsTimAdos no BRAsiL, 1991-2005
Dvida B (MMG) Dvida B2 (MMG)
0, 4220 0, 2584 0,1020 a q r = = =
se-(0,019) se-(0,051) se-(0,006)
0, 4272 0, 2676 0,1037 a q r = = =
se-(0,017) se-(0,050) se-(0,006)
Dvida B (mxima verossimilhana) Dvida B (mxima verossimilhana)
0,5176 330759 131847,3 a q r = = =
se-(NA) se-(NA) se-(NA)
0,51735 3220783 127372,1 a q r = = =
se-(NA) se-(NA) se-(NA)
Fonte: Elaborado pelo autor.
Comparando-se os resultados obtidos apor meio do mtodo da mxima veros-
similhana, percebe-se claramente um profundo desajuste do modelo. Assim como
a distoro em relao ao coefciente de elasticidade de substituio intertemporal,
o alto valor da parcela de capital pblico sobre o estoque total de capital deve-se a
especifcao do modelo; particularmente, aos retornos constantes de escala. Este
29
Ver apndices A1(4) e S1.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 41
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
pressuposto implica que todos os fatores contribuindo para o crescimento da eco-
nomia brasileira esto alocados ou no capital privado ou no capital pblico; ou seja,
dentro do modelo no se pode obter uma estimativa razovel de nenhum destes
coefcientes.
Destaque-se que os estimadores obtidos por Mxima Verossimilhana (MV)
convergem somente aps 6.000 iteraes (os coefcientes estimados no so nicos;
ou seja, o sistema pode apresentar equilbrios mltiplos). A omisso dos erros-padro
a partir do pacote e-views confrma a instabilidade do sistema e, principalmente, a
inefcincia dos parmetros.
Diante desse quadro e tendo em vista o comportamento do endividamento p-
blico a partir da implantao do real, principalmente aps a desvalorizao cambial
(ver fgura 2), repetiu-se o exerccio, dessa vez considerando-se um horizonte tem-
poral mais comportado (1999-2005). Esta escolha se mostra lgica, pois a partir
deste momento que a economia brasileira apresenta um padro de endividamento
interno crescente, sem rupturas.
30
No obstante, a admisso de passivos resultantes
de choques heterodoxos passados e a diluio do endividamento das estatais fazem
com que a dvida interna esteja contratada pelas trs esferas de governo; diante da
estabilizao de preos e de uma poltica monetria ativa, a dvida interna passa a se
constituir no agregado que efetivamente refete o grau de solvncia das administra-
es pblicas, conforme proposto no modelo de semmler e Greiner (2000).
31

Enfm, a partir das estatsticas disponibilizadas no apndice S1, obtiveram-
se os coefcientes oramentrios mdios para o perodo: 0,3642 t =
0
0,8637 h =
,
2
0,5295, h =

3
0,3579 h =
,
1
0,3341 h =
4
, 0, 0, 05,
k
h d = =
0, 04
g
d =
0, 016 n =
.
Os nmeros da tabela 3.2 indicam variao signifcativa na nova regresso
com os estimadores
a
na estimao dada pelo MMG, aproximando-se dos
a
esti-
mados por meio da MV.
De maneira geral, os coefcientes comportamentais apresentam valores pa-
recidos entre os dois intervalos temporais. Entre 1999-2005, no entanto, h uma
reduo do coefciente de elasticidade-substituio intertemporal. Vale tambm
destacar que, para esse intervalo de tempo mais comportado, os erros-padro e o
nvel de signifcncia da estimativa dada por MV convergem aps quarenta itera-
es, indicando a maior estabilidade do sistema em relao ao perodo 1991-2005.
Enfm, tendo em vista que apenas a equao (2.18) do sistema (2.18)(2.20) possui
os coefcientes
e q r
, rodou-se uma regresso auxiliar utilizando os mnimos qua-
drados no lineares, MQNl, admitindo-se um 0,5 a = :
30
No captulo anterior, analisada a dinmica da dvida interna no perodo 1985-1994.
31
Considerando-se, por exemplo, o crescimento acelerado dos anos 1970, fruto dos investimentos realizados pelas empresas estatais com
poupana externa. O modelo totalmente incapaz de explicar esta dinmica.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 42
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 3.2
pARmETRos compoRTAmEnTAis EsTimAdos no BRAsiL, 1999-2005
Dvida B (MMG) Dvida B2 (MMG)
0, 4889 0,5627 0,1189 a q r = = =
se-(0,003) se-(0,124) se-(0,001)
0, 4987 0,5883 0,1199 a q r = = =
se-(0,004) se-(0,214) p-(0,002)
Dvida B (mxima verossimilhana) Dvida B2 (mxima verossimilhana)
0,526 1491, 092 48,55522 a q r = = =
se-(0,0024) se-(4,5E+06) se-(1,5E+06)
0,530751 3488, 036 107, 6 a q r = = =
se-(0,024) se-(2,4E+07) se-(7,4E+05)
Fonte: Elaborado pelo autor.
Afnal, de acordo com a tabela 3.3, observa-se um coefciente de desconto in-
tertemporal,
r
, signifcativo e prximo do esperado na modelagem terica. O coef-
ciente de elasticidade-intertemporal continua muito elevado, ao redor de 1,6. No
obstante, essa investigao emprica, para o horizonte temporal considerado e o regi-
me oramentrios D1 (que resulta um sistema extremamente instvel), leva a crer
que, embora matematicamente elegante, e bastante esclarecedor no que diz respeito
a implementao de poltica fscal, pelo menos a mdio prazo, o modelo de Semmler
e Greiner (2000) no se mostra adequado estimao dos parmetros comportamen-
tais da economia brasileira, principalmente por causa das caractersticas da funo de
produo, com retorno constante de escala para o capital pblico e privado.
TABELA 3.3
pARmETRos compoRTAmEnTAis EsTimAdos, REgREsso AuxiLiAR,
BRAsiL, 1999-2005
Dvida B (MQNL) Dvida B2 (MQNL)
0,5 0,5879 0,1208 a q r = = =
p-(NA) p-(0,0238) p-(0,000)
0,5 0, 6013 0,1215 a q r = = =
p-(NA) p-(0,1284) p-(0,000)
Fonte: Elaborado pelo autor.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 43
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
3.4 O coefciente de elasticidade produtocapital pblico
Tendo em vista as limitaes do modelo de semmler e Greiner (2000), nesta
ltima etapa do trabalho utilizar-se- uma estrutura mais simples a fm de se perce-
ber alguma modifcao na estrutura produtiva brasileira ao longo do tempo. Para
tanto, estimar-se- a funo de produo bsica utilizada no trabalho, conforme
descrita a seguir:
1
y Ak g
a a
=
onde y representa o produto per capita, k o capital privado per capita, g o capital
pblico per capita e A um ndice de tecnologia. Transformando os dados:
( )
( )
log log log 1 log
log / log log( / )
y A k g
y g A k g
a a
a
= + +
= +

Diante dessa especifcao e utilizando-se os dados referentes a FBKF das
empresas e famlias, FBKF das administraes pblicas, PiB e populao (obtidos
no IpeaData),
32
procedeu-se as regresses sumarizadas na tabela 3.4.
Os resultados obtidos revelam que, conforme esperado, o estoque de capital
privado detm uma parcela maior da estrutura produtiva da economia. No obstan-
te, a parcela de capital pblico diminui conforme a economia se desenvolve e sua
estrutura produtiva se torna mais complexa. O coefciente de elasticidade do capital
pblicoproduto bastante signifcativo no primeiro horizonte temporal analisado
(1947-1980), mas reduz-se sensivelmente a partir de 1980. Na mdia do perodo
total analisado, estaciona em 33%, uma medida ainda superior razo mdia do
estoque de capital pblico e privado observado na economia.
Como foi discutida anteriormente, a superestimao do coefciente alfa
refete a especifcao da funo de produo. Sendo assim, a evoluo de
a
ao
longo do tempo vai ao encontro do processo de desenvolvimento da economia,
que se torna mais complexa, com uma maior participao do capital privado na
sua composio.

32
Ver apndice A1 (4).
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 44
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
TABELA 3.4
EsTimAo do pARmETRo
a
pARA difEREnTEs hoRizonTEs TEmpoRAis,
BRAsiL, 1947-2005
Mtodo 1947-1980 1980-2005 1947-2005
Cochrane-Orccut
( )
0,532
0, 000 p
a =

( )
0,878
0, 000 p
a =

( )
0, 666
0, 000 p
a =

Prais-Wisnten
( )
0,530
0, 000 p
a =

( )
0,864
0, 000 p
a =

( )
0, 666
0, 000 p
a =

Primeira diferena
( )
0,543
0, 000 p
a =

( )
0,847
0, 000 p
a =

( )
0, 666
0, 000 p
a =

AR no linear
( )
0,522
0, 000 p
a =

( )
0,864
0, 000 p
a =

( )
0, 666
0, 000 p
a =

Fonte: Elaborado pelo autor.


Para os trs horizontes temporais considerados, a tabela 3.5 traz as mdias das
taxas de crescimento do produto total e do produto per capita, junto taxa mdia de
investimento pblico sobre o PiB e sobre o estoque de capital. Os dados da tabela
revelam que: a reduo nas taxas de crescimento, em ambos os conceitos, coincide
com a reduo na taxa de investimentos pblicos em infraestrutura. Os nmeros
tornam evidente a correlao entre as taxas de crescimento do produto e dos
investimentos em infraestrutura, conforme constataram os trabalhos de Aschauer
(1989) e Ferreira (1996).
TABELA 3.5
TAxAs dE cREscimEnTo do pRoduTo E inVEsTimEnTo pBLico, BRAsiL, 1947-2005
Mdia 1947-1980 1980-2005 1947-2005
Crescimento y 4,59% 0,45% 2,8%
Crescimento Y 7,49% 2,22% 5,22%
FBKAP/PIB 3,74% 2,48% 3,2%
FBKAP/EK 2,12% 1,02% 1,63%
Fonte: Elaborado pelo autor.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 45
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Particularmente para a economia brasileira, destaca-se o importante papel das
empresas estatais no processo de acumulao de capital.
TABELA 3.6
RAzo impoRTAo/pRoduo domsTicA, BRAsiL, 1973-1980
Razes setoriais 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
Produtos
intermedirios
Papel 0,22 0,25 0,12 0,13 0,13 0,1 0,11 0,08
Celulose 0,16 0,20 0,10 0,05 0,05 0,04 0,03 0,02
Polietileno 0,76 0,99 0,34 0,72 0,38 0,45 0,15 0,03
Tubos plsticos
0,13
0,63 0,21
0,45
0,33 0,35 0,47 0,08
Ao 0,25 0,63 0,33 0,15 0,09 0,06 0,03 0,03
Fertilizantes 2,68 1,98 1,86 1,34 1,48 1,3 0,34 1,17
Alumnio 0,58 1,05 0,68 0,58 0,62 0,45 0,37 0,26
Bens de capital 0,66 0,64 0,65 0,64 0,46 0,55 0,37 0,49
ndice de importao
dividido pela
produo bruta
Total 100 123 111 100 88 88 90 84
Petrleo 100 93 93 94 88 93 97 78
Bens de capital 100 125 144 98 70 67 64 65
Fonte: Fishlow, 1984.
Durante o ii PND, na dcada de 1970, estas empresas realizaram vultuosos
investimentos em infraestrutura pblica e indstrias de base. O impacto provocado
por essas empresas fca evidente nas estatsticas da tabela 3.6.
De acordo com os nmeros, a expanso domstica nos setores industriais
de base notvel. um avano particularmente surpreendente se d na indstria
petroqumica. Mesmo com taxas de crescimento superiores a 6%, o pas reduz o
coefciente importao/produo domstica sensivelmente. A produo de polieti-
leno, principal insumo para fabricao de uma ampla gama de produtos de plstico,
reduz-se de 0,76 em 1973, para 0,03 em 1980. Os fertilizantes de 2,68 para 1,17
no mesmo perodo. No agregado, o desempenho tambm surpreendente, com um
vigoroso aumento na produo de bens de capital e uma signifcativa reduo da
dependncia de fontes externas de energia.
uma anlise cuidadosa do capitalismo de Estado patrocinado pelo regime
autoritrio est fora do alcance deste trabalho. Mas assim como seria infeliz consi-
derar o capital das empresas de capital misto como capital pblico, seria igualmente
infeliz desconsiderar a ingerncia do Estado nas decises de investimentos dessas
empresas e, por extenso, sua repercusso sobre as taxas de crescimento do pas.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 46
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
sem entrar em maiores detalhes, a magnitude dos investimentos pblicos pelas es-
tatais retratada na fgura 3.
O grfco compara a taxa de investimentos (sobre o estoque de capital
privado) das administraes pblicas, segundo a escriturao contbil do iBGE, e
a taxa de investimento (sobre o capital privado) da empresas estatais federais no
mesmo perodo.
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
66 68 70 72 74 76 78 80 82 84
FBKFEF% FBKFAP%

figuRA 3
TAxA dE inVEsTimEnTos dAs EsTATAis fEdERAis fBKfEf E AdminisTRAEs pBLicAs
fBKfAp Em RELAo Ao EsToquE dE cApiTAL pRiVAdo, BRAsiL, 1966-1984
Fonte: Elaborado pelo autor.
Repare como a curva azul da FBKFEF ultrapassa a curva vermelha FBKFAP.
Esse salto de investimento e, por extenso, endividamento das empresas estatais a
partir da segunda metade da dcada de 1970 to signifcativo que inviabilizou a
anlise do comportamento da economia brasileira no perodo do milagre econmico
de acordo com os pressupostos do modelo de semmler e Greiner (2000). segundo
os dados do iBGE, enquanto as administraes pblicas apresentam poupana
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 47
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
positiva, o passivo das empresas estatais aumenta em virtude do endividamento
externo. Esse processo de desenvolvimento forado pelo Estado deturpa tanto as
estatsticas sobre endividamento quanto o investimento no perodo anterior crise
da dvida no incio dos anos 1980, conforme mencionado alhures.
Enfm, conquanto o capitalismo de Estado dos anos 1970, junto s ruptu-
ras das dvidas interna e externa, tenha inviabilizado uma anlise mais refnada
da economia brasileira, ainda assim os nmeros apresentados tornam evidente a
importncia dos investimentos em infraestrutura para o alcance de taxas de cres-
cimento superiores s apresentadas no perodo recente. No por coincidncia, os
investimentos pblicos foram signifcativamente comprimidos durante o perodo de
estagnao da economia brasileira de 1985-2005, objeto deste estudo.
4 Consideraes fnais
Na segunda seo destacou-se que os governos tm pleno controle sobre a
execuo oramentria, mas no podem interferir completamente na destinao
das receitas auferidas. A virtude do modelo identifcar a fonte de endividamento.
A partir dos coefcientes oramentrios, foram analisados quatro tipos de
endividamento: dois predominantemente relacionados ao fnanciamento para
investimentos em capital fxo, e outros dois predominantemente relacionados
rolagem da dvida pblica.
Foram feitas simulaes numricas para os regimes oramentrios; nos regi-
mes em que prevalece o endividamento para investimento, aumentos nos coefcien-
tes
1 2
e h h (
p P
C eT
), diminuem a taxa de crescimento em todas as possibilidades de
regimes oramentrios. um aumento em
3
h tem um efeito distinto nos regimes D
e I: para os regimes D um aumento em
3
h aumenta a taxa de crescimento, para os
regimes I um aumento em
3
h diminui o crescimento.
Ressalte-se que a possibilidade de tomar emprestado faz com que os regimes
oramentrios I apresentam uma carga tributria tima, menor que a parcela estatal
na economia
1 a
; nos regimes D, a carga tributria de equilbrio maior. Esse
desvio no caso dos regimes I deve-se possibilidade de emprestar, que reduz a
parcela da carga tributria que seria destinada aos investimentos. Nos regimes D,
ao contrrio, a carga tributria maior, pois os investimentos e parte do defcit so
fnanciados inteiramente pela receita tributria.
O modelo tambm revela que o aumento do investimento pblico por meio do
endividamento afeta positivamente a taxa de crescimento. No entanto, o aumento
da dvida pblica tem um efeito negativo nesta taxa. Este efeito negativo ocorre por
duas vias: um aumento da dvida pblica aumenta os juros que devem ser fnan-
ciados pela receita tributria (regimes do tipo I), reduzindo os recursos disponveis
para investimento pblico (crowding out interno); j um aumento dos juros pagos
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 48
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
sobre a dvida pblica diminui a parcela da poupana do setor privado destinada a
investimentos em capital fsico (crowding out externo). Este efeito sentido tanto
nos regimes do tipo I quanto nos regimes do tipo D.
A anlise emprica da economia no perodo 1985-2005, no obstante, reve-
la que os gastos com consumo do governo e signifcativo aumento no volume de
transferncias, sancionado pela Constituio de 1988, so os grandes responsveis
pelo achatamento no volume da FBKF do governo.
No perodo pr-Real, a economia brasileira apresentou grande instabilidade
macroeconmica e descontrole fscal. O perodo no se enquadra nem no regime
D1 nem no D2, pois
P P P
C T I T + + > . Tambm no se enquadra nos regimes I, pois
o percentual mdio dos juros da dvida em relao s receitas correntes supera o
percentual de investimentos em relao s receitas correntes. No perodo seguinte,
a economia passa a se enquadrar no regime D1. No obstante, a evoluo da com-
posio oramentria brasileira revela que, com a estabilizao da economia e, por
conseguinte, a perda do imposto infacionrio, foi necessrio um ajuste nas contas
pblicas via tributao. Ressalve-se que esse ajuste s se deu na segunda fase do
Plano Real, aps a maxidesvalorizao cambial de 1999.
De acordo com as alternativas de poltica, tendo por base as estatsticas obti-
das a partir dos coefcientes oramentrios da economia brasileira no perodo 1991-
2005 e 1999-2005, concluiu-se que: a) a reduo do superavit primrio favorece as
taxas de crescimento se e somente se houver uma realocao de recursos que resulte
na ampliao dos investimentos em infraestrutura pblica; b) se o defcit predo-
minantemente provocado pelo servio da dvida, a reduo do consumo do governo
com transferncia dos recursos para investimento em infraestrutura a melhor op-
o de poltica fscal; c) a reduo substancial do consumo do governo com a inver-
so dos recursos em investimentos em infraestrutura pblica resulta a mudana do
regime oramentrio; d) independentemente da natureza do defcit oramentrio, a
reduo nos gastos com consumo em favor de investimentos em infraestrutura con-
duz a patamares mais elevados de consumo das famlias e crescimento.
A composio da dvida pblica brasileira, no obstante, um obstculo para
a implementao emprica do modelo de semmler e Greiner (2000). O elevado
grau de endividamento das empresas estatais, principalmente em razo do esforo
para consolidao das indstrias de base nos anos 1970, mascara o verdadeiro
grau de endividamento do setor pblico. As distores contbeis relacionadas
dvida do setor pblico s so amenizadas aps a renegociao da dvida externa
e a estabilizao monetria (no perodo ps-Real). Ainda assim, uma anlise mais
criteriosa da dinmica da dvida pblica brasileira deve levar em conta os efeitos
do ajuste patrimonial, que resulta da diferena entre os ganhos/perdas advindos
do programa de desestatizao e o reconhecimento de passivos oriundos de
administraes passadas (principalmente relativos aos choques heterodoxos da
segunda metade dos anos 1980).
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 49
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Tendo em vista, portanto, as peculiaridades da economia brasileira, principal-
mente relacionadas ao endividamento pblico, fca inviabilizada a aplicao emp-
rica do modelo de semmler e Greiner (2000) durante os anos de grande expanso
econmica nas dcadas de 1960 e 1970 do sculo passado. Ou seja, resta observar
como o modelo responde s estatsticas da economia durante o perodo mais recen-
te, a partir da dcada de 1990.
Como nos ltimos anos existiu uma continua compresso da FBKFAP, o mo-
delo de Semmler e Greiner (2000) teve de ser ajustado ao regime oramentrio
D1, que resulta um sistema extremamente instvel, conforme observado na anlise
dinmica do modelo na seo 2. No obstante, as caractersticas da funo de pro-
duo, particularmente os retornos constantes de escala, limitam adicionalmente a
anlise. Com efeito, os parmetros comportamentais estimados por meio do modelo
divergem do esperado na anlise terica. Com exceo da taxa de desconto inter-
temporal, que fcou prxima a 0,1, tanto o coefciente de elasticidade-substituio
intertemporal, ao redor de 1,6, quanto a elasticidade produtocapital pblico ao
redor de 0,5 fcaram acima do esperado. Esses nmeros sugerem que, embora ma-
tematicamente elegante, e teoricamente efciente para anlise de polticas fscais fa-
vorveis ao crescimento, o modelo de semmler e Greiner (2000) [ainda aumentado
por um redutor do superavit primrio] no um instrumento adequado estimao
dos parmetros comportamentais da economia brasileira.
Enfm, tendo por base uma estrutura mais simplifcada, a anlise da evoluo
da composio da estrutura produtiva se mostrou em linha com a expectativa.
medida que a economia se desenvolve, o coefciente elasticidade produtocapital
pblico diminui. No obstante, a pesquisa tambm revela que, nos perodos em que
os investimentos em infraestrutura so maiores, as taxas de crescimento do produto
tanto em termos absolutos quanto em termos per capita tambm so maiores.
Durante os anos 1950 e 1980, quando os investimentos em infraestrutura fo-
ram volumosos, a taxa de crescimento do produto foi mais do que o dobro de 1980
a 2005, quando os investimentos pblicos em infraestrutura se retraem signifcati-
vamente. Assim, fca evidente que os investimentos em infraestrutura so funda-
mentais produtividade marginal do capital e obteno de taxas mais elevadas de
crescimento do produto.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 50
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
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Apndice A1
1) Maximizao das frmas
( ) ( )( ) ( ) ( )
( )
1
1
0 0
'
, 1 .exp ( ) ( 1.1)
t
i i i i
i k i
k L L p k g w m I r s n dt dt A
sujeitoa I k n k
a a
p t
d


(
(
=
(

= + +

( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
( ) 1 1 ( )
'
1 1 1 1
1
1 ( ) 0 ( 1.2)
1 ( ) 1 ( 1.3)
r n t r n t
k k i k
i k i k
d d
F F k g n e e A
dt dt
k g n r t n r t k g A
a a
a a a a
t a d
t a d t a d


= + =
+ = =
( )( ) ( )
( )
( )
( )( )
( )( )( )( )
'
1
1 1
2 2
1
1
'
1 0 ( 1.4)
1 1 1.5
i
i
r n
L i
L
r n
i i i
i
d
F F k g w I e
dt
K K K
L e n p k g L A
L L L
w k g A
a a
a a
a a
t
d t a
a t

(
= +

(
| |
+ =
|
(
\ .

=
A maximizao do funcional (A1.1) resulta as condies de primeira ordem
(A1.2) e (A1.4) e as remuneraes do capital (A1.3) e da mo deobra (A1.5).
2) A maximizao dos agentes familiares
Os agentes familiares esto dispostos a maximizar seu fuxo intertemporal de
consumo:
( )
( ) ( )
0
0
max
n t
e L u c t dt
r

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 54


Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
Sujeito restrio de recursos da economia:
( ) ( ) ( )
1 2
' ' 1
P
c a n a b nb w r k r T t + + + + = + + +
Considere-se que ttulos privados e capital fsico so substitutos perfeitos.
Assim, se a soma dos ativos denominada S, o problema torna-se:
( )
( )
1
1 2
0
1
' ' 1
1
P
c
sujeitoa a b c na w r a r b T
restrito por S a b
q
t
q


+ = + + + +

= +

O valor corrente do hamiltoniano-lagrangiano dado por:


( )
( ) ( ) ( )
( )
1
1 1 2 2
1
( ) 1 ( ) ( ) ( )
1
C P
c
H w r a r b T c n a b S a b
q
g t g
q

= + + + + + + +

E as condies de primeira ordem:


( )
'
1 1 2 1
2
0( 1.6) ( 1.7)
0
H H
c A n A
c S
H
S a b S a b
q
g g g r g
g


= = = = +

= = = +

onde
1
g o multiplicador dinmico (varivel de coestado) e
2
g o multiplicador
lagrangiano da restrio. Derivando-se (A1.6) em relao ao tempo e substituindo
em (A1.7), obtm-se (A1.8):
( )
2
1
' 1
1.8
c
n A
c
g
r
q g
| |
=
|
\ .
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 55
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No timo, o produto obtido por uma unidade adicional de capital 0. No
obstante, pela condio de no arbitragem:
( ) ( )
1 1 1 2 2 1 1 1
2 1 1 2 2 2 1 1
, ( 1.9)
, 1 1 ( 1.10)
C C
C
C
H H
noequilbrionoharbitragem
a b
H
se r n r n A
a
H
se r n r n A
b
g g g g g g
t g g g g t g g

=

= =

= =

Equalizando (A1.9) e (A1.10), a taxa de juros dos ttulos pblicos defnida por:
( )
1 1
2
/ 1
k
r k g
a a
a d t

=
enquanto a taxa de consumo resulta da substituio de (A1.8) em (A1.10):
( ) ( )
1 1
' 1
1
a
k
c
k g
c
a
t a d r
q

= (A1.11)
A taxa de crescimento do capital dada pela inter-relao da taxa de
acumulao de ativos:
( ) ( ) ( ) ( )
1 1
2
1
' 1 1 1
k P
H
S k g k g k r b T c nb nk
a a a a
t a a d t
g

= = + + +


(A1.12)
e pela restrio oramentria do governo defnida na equao (8) do texto:
2
'
p p p
b r b C T I T nb = + + + (A1.13)
Substituindo-se (A1.13) em (A1.12), tm-se:

( ) ( )
( )
1 1 1 1 1 1
2 3 0
'
1
1
k
k c b
k g n k g k g
k k k
a a a a a a
d
d h h h t a
t

| |
| |
= + + |
|
|
|

\ .
\ .

(A1.14)
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 56
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
*
1
,
b b
w r = salrios e aluguel de capital bruto em relao incidncia tributria.
A taxa de crescimento da dvida pblica defnida a partir da restrio
oramentria governamental e dos coefcientes defnidos no texto:
( )
( ) ( ) ( )( )
0 0 5 2 1 4 2 0
4 2 2 5 0 3
, 1 ,
' 1 1 1 1
se T T T e se T T r b T
b r b T T nb
h h h h h h h
h h h h h
= + + =
= +
(A1.15)
No obstante, dividindo-se (A1.15) por b:
(A1.16)
Enfm, a taxa de acumulao do capital pblico defnida por ela mesma:
( )
1 1
3 0
'
1
1
K
g
g b
k g k g n
g g
a a a a
d
h h t a d
t

| |
| |
= +
| |

\ .
\ .
(A1.17)
As equaes (A1.11), (A1.14), (A1.16) e (A1.17) resultam o sistema
(2.13-2.16) encontrado no texto:
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 57
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3) As variveis intensivas so defnidas
' ' '
ln ln ln
' ' '
ln ln ln
' ' '
ln ln ln
c c k
D D c D k
k c k
g g k
D x D g D k
k g k
b b k
D D b D k
k b k
m
m m
m
c
c
c
b
b b
b
= = =
= = =
= = =
(A1.18)
onde D d/dt. No obstante, A1.18 equivale ao sistema (2.18-2.20).
4) Fonte das sries temporais e grfcos
Dados do Bacen (srie, nome, grandeza): 10827 ajuste patrimonial saldos
(% PiB), 4514 dvida lquida do setor pblico interna governo federal e Banco
Central (% PiB), 4517 dvida lquida do setor pblico interna governos estaduais
e municipais (% PiB), 4520 dvida lquida do setor pblico interna empresas
estatais (% PiB), 4524 dvida lquida do setor pblico interna setor pblico
consolidado (% PiB), 4503 dvida lquida do setor pblico total governo federal
e Banco Central (% PiB), 4506 dvida lquida do setor pblico total governos
estaduais e municipais (% PiB), 4509 dvida lquida do setor pblico total
empresas estatais (% PiB), 4513 dvida lquida do setor pblico total setor
pblico consolidado (% PiB).
Dados do ipeaData (nome, grandeza, srie/fonte): consumo fnal famlias
ndice encadeado dessaz. mdia 1995 = 100) SCN4_PiBCPPAS4, PiB a preos de
mercado ndice encadeado dessaz. (mdia 1995 = 100) SCN4_PiBPMAS4, PiB
defator implcito var. anual (% a.a.) iBGE/SCN 2000 anual SCN_DiPiBG,
capital fxo adm. pblica R$ de 2000(bilhes) GAMMA_ElKG, capital fxo
empresas e famlias R$ de 2000(bilhes) GAMMA_ElKP, PiB R$(milhes)
iBGE/SCN 2000 Anual SCN_PiBN, capital fxo formao bruta adm.
pblica R$(mil) ipea HiST_FBKFGN, capital fxo formao bruta governo
federal empresas estatais R$(mil) iBGE/RTSP RTSP_FBKFEE, capital fxo
formao bruta empresas e famlias R$(mil) ipea HiST_FBKFPN.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 58
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
5. Fontes do Apndice S1
Dados do Bacen (srie, nome, grandeza): 6894 NFSP com desvalorizao
cambial (% PiB) fuxo acumulado no ano juros reais total governo federal e
Banco Central (% 6897) NFSP com desvalorizao cambial (% PiB) fuxo acu-
mulado no ano juros reais total governos estaduais e municipais (% 6900)
NFSP com desvalorizao cambial (% PiB) fuxo acumulado no ano juros reais
total empresas estatais (% 6904) NFSP com desvalorizao cambial (% PiB)
fuxo acumulado no ano juros reais total setor pblico consolidado (%).
Dados do Ipeadata (nome, grandeza, srie/fonte): subsdios a produo e
importao (-) R$(milhes) iBGE/SCN 2000 Anual SCN_SUBPiN, Receita
tributria R$(milhes) iBGE/SCN 2000 Anual SCN_RECTRiB, Remunerao
empregados contr. sociais imputadas adm. pblica total R$(milhes) iBGE/
SCN 2000 Anual SCN_CSiGGN, Remunerao empregados contribuies
sociais efetivas R$(milhes) iBGE/SCN 2000 Anual SCN_CSEN, Benefcios
sociais / contribuies sociais - (%) iBGE/SCN 2000 Anual SCN_BSCSG.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 59
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
A
p

n
d
i
c
e

S
1
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 60
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
trimestre C/K B/K B2/K G/K
1991.01 0,285 0,035 0,035 0,210
1991.03 0,294 0,032 0,032 0,211
1991.09 0,300 0,028 0,028 0,211
1991.12 0,281 0,018 0,018 0,211
1992.03 0,281 0,026 0,026 0,212
1992.06 0,283 0,033 0,033 0,213
1992.09 0,286 0,035 0,035 0,214
1992.12 0,290 0,043 0,043 0,215
1993.03 0,292 0,043 0,043 0,215
1993.06 0,299 0,042 0,042 0,216
1993.09 0,297 0,045 0,045 0,216
1993.12 0,290 0,050 0,050 0,217
1994.03 0,298 0,057 0,057 0,217
1994.06 0,299 0,071 0,071 0,218
1994.09 0,314 0,091 0,091 0,218
1994.12 0,333 0,091 0,091 0,219
1995.03 0,345 0,086 0,086 0,218
1995.06 0,331 0,080 0,080 0,217
1995.09 0,321 0,093 0,093 0,217
1995.12 0,323 0,102 0,102 0,216
1996.03 0,321 0,103 0,103 0,215
1996.06 0,324 0,115 0,110 0,214
1996.09 0,335 0,126 0,117 0,213
1996.12 0,346 0,126 0,117 0,213
1997.03 0,337 0,126 0,117 0,211
1997.06 0,333 0,126 0,118 0,210
1997.09 0,331 0,131 0,125 0,208
1997.12 0,325 0,136 0,128 0,207
1998.03 0,324 0,152 0,143 0,206
1998.06 0,321 0,167 0,155 0,206
1998.09 0,321 0,166 0,152 0,206
1998.12 0,313 0,163 0,148 0,206
1999.03 0,312 0,176 0,160 0,204
1999.06 0,311 0,174 0,157 0,203
1999.09 0,313 0,178 0,158 0,202
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008 61
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Tales Chenso da Silva Rabelo
1999.12 0,316 0,177 0,158 0,201
2000.03 0,314 0,184 0,160 0,200
2000.06 0,317 0,186 0,162 0,199
2000.09 0,321 0,183 0,160 0,198
2000.12 0,321 0,187 0,164 0,197
2001.03 0,318 0,192 0,169 0,196
2001.06 0,319 0,192 0,166 0,196
2001.09 0,308 0,197 0,170 0,195
2001.12 0,309 0,195 0,170 0,194
2002.03 0,314 0,202 0,168 0,194
2002.06 0,316 0,204 0,171 0,193
2002.09 0,312 0,206 0,176 0,193
2002.12 0,309 0,192 0,164 0,193
2003.03 0,307 0,191 0,164 0,192
2003.06 0,303 0,193 0,165 0,191
2003.09 0,303 0,209 0,179 0,190
2003.12 0,305 0,213 0,185 0,189
2004.03 0,307 0,217 0,189 0,188
2004.06 0,310 0,217 0,190 0,187
2004.09 0,311 0,208 0,183 0,186
2004.12 0,313 0,209 0,183 0,185
2005.03 0,314 0,217 0,191 0,184
2005.06 0,315 0,226 0,199 0,183
2005.09 0,318 0,231 0,203 0,182
2005.12 0,320 0,236 0,209 0,181