ANDREW GUILHERME BOTLHO

O MERCADO DE CAPITAIS E SEUS CONCEITOS: UMA ANLISE DE FUNDOS IMOBILIRIOS

PATOS DE MINAS 2011

ANDREW GUILHERME BOTLHO

O MERCADO DE CAPITAIS E SEUS CONCEITOS: UMA ANLISE DE FUNDOS IMOBILIRIOS

Relatrio de Estgio realizado como requisito de avaliao total da disciplina de Estgio Supervisionado II e para obteno do ttulo de Bacharel em Administrao pelo Centro Universitrio de Patos de Minas - UNIPAM, sob orientao da professora Esp. Paula Teixeira Silva

PATOS DE MINAS 2011

AVALIAO DE RELATRIO DE ESTGIO

DESCRIO TOTAL NOTA Este critrio avalia a responsabilidade do aluno em Aspectos de comparecer s orientaes e a realizar as orientaes 20,0 Comprometimento solicitadas pelo Professor Orientador. Este critrio contempla a capacidade de o Estagirio elaborar o Relatrio com articulao e progresso de idias. Alm disso, na elaborao de seu Relatrio, o Estagirio deve Aspectos de obedecer s regras da ortografia oficial e s da escrita formal 10,0 Linguagem prescritas pela gramtica normativa. A tessitura do texto do Relatrio engloba, portanto, o domnio de critrios de textualidade (coerncia e coeso) e lingsticos (correo gramatical). Este critrio avalia dois itens: a) a estrutura de captulos e Aspectos de subttulos do Relatrio, devendo possuir seqncias lgicas; 10,0 Disposio b) obedincias s normas ABNT e ao Manual de Normalizao de Trabalhos Acadmicos do UNIPAM. Este critrio avaliar: a) O desenvolvimento do Relatrio de Estgio de acordo com as tarefas propostas no Projeto de Trabalho. b) O cumprimento dos objetivos propostos (geral e Aspectos de especficos). 40,0 Contedo c) A capacidade de anlise de informaes obtidas, atravs da observao dos resultados alcanados. d) A capacidade de relacionar a teoria e a prtica, analisando o contedo do Referencial Terico com as anlises dos resultados. Sero observados: a) Demonstrao de conhecimento do aluno sobre o seu Apresentao trabalho, atravs da explanao e de reposta s perguntas dos 20,0 avaliadores. b) A organizao da apresentao. NMERO TOTAL DE PONTOS 100,0 OBSERVAES: _____________________________________________________________ CRITRIOS

___________________________________________________________________________ ___________________________________________________________________________

Patos de Minas, _______ de _____________________________ de ___________.

_____________________________________________________________________ NOME DO PROFESSOR

A todos meus familiares e amigos.

AGRADECIMENTOS

Agradeo a todos os que me ajudaram de alguma forma a chegar a este resultado final. Especialmente agradeo aos professores Milton Teixeira e Paula Teixeira Silva que me auxiliaram pessoalmente. Tambm agradeo a minha famlia que me deu o apoio necessrio para finalizar este trabalho e pelos esforos no medidos para me ajudar no decorrer desta graduao.

Se no posso realizar grandes coisas, posso pelo menos fazer pequenas coisas com grandeza - Clarck

RESUMO: Este trabalho destaca alguns conceitos do mercado de capitais e mostra as particularidades e atributos dos fundos de investimentos imobilirios. No Brasil, estes ainda esto em desenvolvimento e este trabalho serviu tambm para popularizar esta forma de investimento. Atravs deste estudo possvel ver quo vantajoso investir nos fundos de investimentos imobilirios e como eles se posicionam em relao a outros investimentos. Durante o desenvolvimento do trabalho pode-se ver a composio operacional dos Fundos de Investimento imobilirios e as responsabilidades de cada um desses componentes. Os objetivos iniciais foram alcanados e por meio desses construiu-se uma anlise detalhada acerca de Fundos de Investimentos com enfoque nos fundos imobilirios, derivada de vrios autores e rgos reguladores e assim elucidou-se o referencial terico. Encontra-se neste trabalho a definio de conceitos como o de investimentos e de mercado financeiro e de capitais. Alm disso, possvel encontrar as exigncias legais requeridas pela CVM para os componentes do Fundo de Investimento. Para chegar-se no resultado final, obviamente foi necessrio pesquisa aprofundada em alguns temas. Para tal pesquisa fora utilizados mtodos de pesquisa como a pesquisa bibliogrfica, webliogrfica, descritiva e qualitativa. O conhecimento obtido para compor o presente trabalho adveio de livros de autores brasileiros e estrangeiros, artigos de rgos reguladores e fiscalizadores. Aps pesquisa e reflexo sobre os pontos principais, chegou-se a resultados e concluses sobre os Fundos de Investimentos Imobilirios, como quais as suas vantagens e quais os fundos mais rentveis. Entre estas vantagens esto: ganhos em escala, diversificao, boa liquidez e o regime diferenciado de cobrana de impostos para pessoas fsicas investidoras em Fundos imobilirios. Com isso, foi possvel ver um horizonte positivo para tais investimentos.

PALAVRAS-CHAVES: Fundos de Investimento. Fundos imobilirios. Mercado de Capitais. Investimentos

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Direitos e Obrigaes do Cotista ........................................................................ 29

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Sistema Financeiro Nacional Subsistema Normativo ........................................ 18

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1- Rentabilidade dos Fundos Imobilirios em 2010 ................................................. 39

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BCB: CVM: SUSEP: PREVIC: SFN: CMN:

Banco Central do Brasil Comisso de valores mobilirios Superintendncia de seguros privados Superintendncia nacional de previdncia complementar Sistema Financeiro Nacional Conselho Monetrio Nacional

SUMRIO
INTRODUO.................................................................................................................. 12 2 OBJETIVOS ................................................................................................................... 14 2.1 GERAL ...................................................................................................................... 14 2.2 ESPECFICOS ........................................................................................................... 14 REFERENCIAL TERICO ............................................................................................. 15 3.1.... O QUE MERCADO DE CAPITAIS ................................................................... 15 3.1.1 Mercado Financeiro x Mercado de Capitais ......................................................... 16 3.1.3 Fundos de investimentos mtuos ......................................................................... 21 3.2 ESTRUTURA OPERACIONAL DO FUNDO DE INVESTIMENTO........................ 22 3.2.1 Processo bsico para constituio de um fundo de investimento imobilirio......... 22 3.2.2 Agentes participantes do fundo ............................................................................ 25 3.2.2.1 Administrador............................................................................................... 25 3.2.2.2 Gestor........................................................................................................... 27 3.2.2.3 Custodiante................................................................................................... 27 3.2.2.4 Distribuidor.................................................................................................. 28 3.2.2.5 Cotista .......................................................................................................... 28 3.3 FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO......................................................... 31 3.3.1 O que um fundo de investimento imobilirio? ................................................... 31 4. METODOLOGIA .......................................................................................................... 33 5. ANLISE E DISCUSSO DOS RESULTADOS ......................................................... 35 5.1. POR QUE INVESTIR EM FUNDOS IMOBILIRIOS............................................. 35 5.1.1 Ganhos em escala ................................................................................................ 35 5.1.2 Diversificao...................................................................................................... 36 5.1.3 Liquidez .............................................................................................................. 37 5.1.4 Regime de distribuio de lucros e cobrana de impostos dos fundos imobilirios. ..................................................................................................................................... 37 5.2 COMPARATIVO DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIOS. ............................................................................................................. 39 6. CONSIDERAES FINAIS ......................................................................................... 41 REFERNCIAS................................................................................................................. 43

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INTRODUO
Segundo Toscano Junior (2004), o mercado de capitais onde as empresas captam recursos financeiros e onde os investidores aplicam tais recursos com o objetivo de terem retorno sobre o valor investido, ou seja, lucro. Tal mercado, ainda de acordo com o Toscano Junior (2004), diferentemente do mercado financeiro um mercado de renda varivel e tem suas operaes realizadas na bolsa de valores e atravs do SOMA (sistema eletrnico do mercado aberto). Entre as vantagens do mercado de capitais em detrimento do mercado financeiro que neste h o spread bancrio e naquele no h. O spread bancrio justamente a diferena entre a taxa de juros que as instituies financeiras pagam na captao do capital e quela taxa cobrada de seus clientes, como define Fortuna (2002). O mercado de renda varivel, como o prprio nome j diz, no pr-determina qual ser o resultado do investimento. Dentro do mercado de capitais h uma srie de tipos de investimentos, como: mercado a vista, mercado a termo, mercado futuro, mercado de opes entre outros. Dentre os possveis investimentos no mercado de capitais esto os fundos de investimentos que segundo Mellagi Filho e Ishikawa (2000, p. 133) so constitudos sob a forma de condomnio aberto e representam a reunio de recursos para a aplicao em carteira diversificada de ttulos e valores mobilirios. Um tipo de fundo peculiar e que vem apresentando grande aceitao por parte dos investidores nos ltimos tempos so os fundos de investimentos imobilirios, os quais so regulamentados atravs da lei 8.668/93 e das instrues 205/94 e 206/94 da CVM, que conforme Fortuna (2002, p. 404) determinam que cada imvel dever ser dividido em um determinado nmero de cotas no resgatveis (sistema fechado). Os que quiserem entrar depois da colocao primria das cotas devero adquiri-las na bolsa de valores ou mercado de balco organizado. At o momento esto registrados no site da CVM 112 fundos de investimentos imobilirios, totalizando mais de nove bilhes de reais em Patrimnio Lquido investidos nos 112 fundos e estes tem aumentado devido ao incentivo governamental por no cobrar imposto de renda (das Pessoas Fsicas) dos rendimentos advindos dos fundos de investimento imobilirios.

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Desta forma, ainda h muito que ser abordado sobre Fundos de Investimentos Imobilirios. Tal modalidade de investimento ainda no alcanou nem uma pequena parcela do potencial que tem para expandir, levando em conta as vantagens proporcionadas por este investimento e comparando-se o Brasil com os Estados Unidos que j tem um mercado muito mais evoludo de Real Estate Invesments Trusts ou Fundos de Investimentos Imobilirios. Com o desenvolvimento deste trabalho terico, foram averiguadas as vantagens e

desvantagens dos Fundos de Investimentos Imobilirios e como os Investidores Brasileiros podem aprender do mercado Estadunidense. Devido ao crescimento do mercado de capitais no Brasil, com a entrada de cada vez mais Pessoas Fsicas aplicando na bolsa e investimentos estrangeiros tambm se acentuando, faz-se necessrio divulgar as opes de investimentos para que os investidores tenham conhecimento do que o mercado tem a lhes proporcionar e como diluir seus riscos de mercado com estratgias e formas de investimentos diferentes das j to conhecidas aes e ttulos de renda fixa. exatamente a juno dos pontos positivos da renda fixa e do mercado de aes que caracteriza os fundos de investimentos. FEBRABAN (2005), afirma que tais fundos podem reunir tanto investimentos em renda varivel quanto em renda fixa em um mesmo portflio de investimentos. Se o investidor no tem um volume grande de capital, ele pode ganhar em termos de escala aplicando em fundos de investimento, pois ele ter o risco diludo atravs da diversificao e menor tempo necessrio estudando os investimentos por se tratar de um investimento gerido e administrado por especialistas do mercado financeiro e de capitais. Em suma, o aprofundamento neste mercado at ento no muito conhecido pelos investidores brasileiros til em vrios aspectos acima mencionados e o intuito deste trabalho foi exatamente transmitir o conhecimento sobre fundos de investimento imobilirios da forma mais simples possvel e ao mesmo tempo completa.

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2 OBJETIVOS
2.1 GERAL

Elaborar uma descrio de fundos de investimentos com enfoque em fundos imobilirios

2.2 ESPECFICOS

Elucidar os conceitos de mercado de capitais, investimentos e fundos de investimentos.

Definir e explorar o conceito de fundos de investimentos com enfoque em fundos imobilirios;

Mostrar a estrutura operacional de um fundo; Mostrar as regras de atuao da CVM nos fundos imobilirios.

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REFERENCIAL TERICO
3.1 O QUE MERCADO DE CAPITAIS

De acordo com o site da BOVESPA mercado de capitais :

um sistema de distribuio de valores mobilirios que visa proporcionar liquidez aos ttulos de emisso de empresas e viabilizar seu processo de capitalizao. constitudo pelas bolsas, corretoras e outras instituies financeiras autorizadas.

Para intermediar essa distribuio de valores mobilirios, faz-se necessrio a contribuio de algumas instituies. Primeiramente, importante que a empresa decida emitir ttulos para financiar seus investimentos ou dvidas. Aps isso, tal empresa recorre a uma corretora de valores ou uma distribuidora de ttulos e valores mobilirios para que se possa subscrever aes na bolsa ou fazer uma oferta inicial pblica de suas aes. Quando este processo estiver concretizado as aes da empresa podero ser negociadas na bolsa de valores ou no mercado que forem lanadas.

No mercado de capitais, os principais ttulos negociados so os representativos do capital de empresas as aes ou de emprstimos tomados, via mercado, por empresas debntures conversveis em aes, bnus de subscrio e commercial papers , que permitem a circulao de capital para custear o desenvolvimento econmico. Mercado de capitais abrange ainda as negociaes com direitos e recibos de subscrio de valores mobilirios, certificados de depsitos de aes e demais derivativos autorizados negociao.

Como citado, aps o lanamento de tais ttulos que podem ser de qualquer espcie(aes, debntures e outros), estes circularo e sero negociados no mercado de capitais. H uma infinidade de tipos de ttulos negociados, formas negociao e mercados, no entanto, o mercado atualmente que pode-se considerar mais seguro e mais lquido a bolsa de valores e no Brasil, a maior a Bolsa de Valores de So Paulo, BOVESPA.

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3.1.1 Mercado Financeiro x Mercado de Capitais

Em termos simples Toscano Jnior (2004, p.23) destaca que o Mercado Financeiro :

Tambm conhecido como mercado de crdito, pois o mercado onde ocorrem as negociaes de intermediao bancria; as instituies financeiras captam recursos com aqueles que tm para posterior transferncia queles que precisam de financiamento. neste mercado que os recursos excedentes da economia so direcionados para o financiamento de empresas e pessoas fsicas. Por esta intermediao, os bancos cobram dos tomadores de recursos (pessoa fsica ou jurdica que toma dinheiro emprestado do banco) uma taxa pela prestao deste servio, conhecida como Spread bancrio.

Em suma, as instituies financeiras detm as disponibilidades financeiras dos clientes que no o esto utilizando no momento e os remunera por deixar o capital em poder do banco. E tendo esta disponibilidade dos que guardaram suas reservas no banco, a instituio empresta este dinheiro cobrando uma taxa pela prestao de servio. A diferena entre o valor que o banco capta o dinheiro e a que ele vende ou empresta o dinheiro chamada de Spread bancrio, que de onde os bancos obtm seus lucros. Confirmando esta assero, Toscano Jnior (2004, p.23) ao citar Mosquera (1998, p,18) complementa:

Melhor dizendo, a instituio financeira coloca-se na posio de parte nas relaes jurdicas. Num primeiro momento, ao receber crdito, o banco atua no lado passivo da relao comercial, isto , torna-se devedor do detentor de recursos; num segundo momento ao dar crdito a instituio figura no lado ativo da relao creditcia. Desta forma podemos concluir que o leque de operaes realizadas pelos bancos constitui-se em operaes ativas e passivas. Naquelas emprestado, nestas recebendo emprestado.

Obviamente o mercado financeiro no se resume somente ao citado acima, pois as instituies financeiras realizam uma extensa lista de operaes relacionadas atividade bancria, algumas delas, como sugere Brito (2005, p.133), so os seguintes servios:

Arrecadao de Tributos CDB Certificado de Depsito Bancrio CDI Certificado de Depsito Interfinanceiro Cheque Especial/Conta garantida

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Conta corrente Cartes de Crdito Cobrana de Ttulos Comrcio Exterior Financiamento Exportao Comrcio Exterior Financiamento Importao Comrcio Exterior Garantias (Avais e Fianas) Crdito direto ao Consumidor Crdito Imobilirio Poupana Crdito Rural Debntures Depsito Vista Descontos de ttulos Derivativos Swap Emisso de Ttulos no Exterior Export Notes Financiamento para Capital de Giro Fundos de Investimentos Interbancrio de Cmbio Hot Money Leasing Mtuo Repasses Internos BNDES Seguros

Podemos notar que o mercado financeiro tem suas particularidades, demonstrando como diferenciais diversos destes servios que so prestados somente neste mercado. Mas, para o investidor, o mercado de capitais apresenta melhores oportunidades levando em conta que se pode obter maior lucro em suas aplicaes, devido ausncia dos bancos que agem no mercado financeiro de forma predatria sob a tica da lucratividade, pois, quem ganha mais nas operaes, na maioria esmagadora das vezes so as instituies financeiras e no o investidor que o dono do patrimnio. Comprova-se isto com as palavras de Toscano Jnior (2004, p.31):

Entre o mercado financeiro e de capitais, a principal diferena a ausncia do spread bancrio, o que torna a captao de recursos por empresas mais barata, pois no mercado de capitais a instituio financeira no faz intermediao entre o detentor de recursos e aquele que necessita de financiamento, ela mera interveniente na operao.

Como j citado anteriormente, a diferena bsica entre mercado financeiro e o de capitais o Spread bancrio, que a fonte principal de remunerao das instituies bancrias e que no se v presente no mercado de capitais. No mercado de capitais as instituies

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bancrias so quase equiparadas aos investidores comuns, tendo como diferena a quantidade de capital disponvel para suas aplicaes.

3.1.2 Reguladores do Mercado de Capitais Para que se possa entender claramente as atribuies dos reguladores no mercado de capitais se faz necessrio ter uma viso geral do Subsistema Normativo do Sistema Financeiro Nacional e seus componentes. De acordo com FEBRABAN (2004, mdulo 1, p. 8) : O Subsistema Normativo a parte do SFN que regula, estabelece normas de funcionamento e fiscaliza as instituies e os agentes que atuam nos mercados financeiro e de capitais.
Figura 1 Sistema Financeiro Nacional Subsistema Normativo

Fonte: Adaptao de fluxograma de FEBRABAN, 2011

A Comisso de Valores Mobilirios a responsvel por fiscalizar o Mercado de Capitais. Brito (2005, p. 8): A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) tem por finalidade principal fiscalizar e regulamentar o mercado de ttulos e valores de renda varivel. As caractersticas e atribuies da CVM segundo a prpria esto contidas em:

A Lei que criou a CVM (6385/76) e a Lei das Sociedades por Aes (6404/76) disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobilirios e a atuao de seus protagonistas, assim classificados, as companhias abertas, os intermedirios financeiros e os investidores, alm de outros cuja atividade gira em torno desse universo principal.

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A CVM tem poderes para disciplinar, normatizar e fiscalizar a atuao dos diversos integrantes do mercado. Seu poder normatizador abrange todas as matrias referentes ao mercado de valores mobilirios.

possvel notar que a Comisso de Valores Mobilirios a entidade mxima na disciplina, normatizao e fiscalizao dos integrantes do mercado de capitais. Conforme pode-se ver no fluxograma incorporado acima, a Comisso de Valores Mobilirios tem um papel de controle do mercado de capitais assim como o Banco Central do Brasil tem papel um papel similar no mercado financeiro. O que a CVM regula:

Cabe CVM, entre outras, disciplinar as seguintes matrias: registro de companhias abertas; registro de distribuies de valores mobilirios; credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valores mobilirios; organizao, funcionamento e operaes das bolsas de valores; negociao e intermediao no mercado de valores mobilirios; administrao de carteiras e a custdia de valores mobilirios; suspenso ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autorizaes; suspenso de emisso, distribuio ou negociao de determinado valor mobilirio ou decretar recesso de bolsa de valores; O sistema de registro gera, na verdade, um fluxo permanente de informaes ao investidor. Essas informaes, fornecidas periodicamente por todas as companhias abertas, podem ser financeiras e, portanto, condicionadas a normas de natureza contbil, ou apenas referirem-se a fatos relevantes da vida das empresas. Entende-se como fato relevante, aquele evento que possa influir na deciso do investidor, quanto a negociar com valores emitidos pela companhia.

A transparncia do mercado depende em grande parte dos registros que a CVM resguarda; registros advindos de todos os participantes do mercado, no s das empresas. Atravs da divulgao destes dados e da confirmao da veracidades destes por parte da CVM, os investidores podem tomar decises de investimentos com base em informaes concretas e verdicas. Mas, a CVM no pode influenciar as decises de investidores, tampouco fazer julgamento de valor acerca de dados, qualquer irregularidade dever ser investigada mediante denncia. CVM continua a detalhar:

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A CVM no exerce julgamento de valor em relao qualquer informao divulgada pelas companhias. Zela, entretanto, pela sua regularidade e confiabilidade e, para tanto, normatiza e persegue a sua padronizao. A atividade de credenciamento da CVM realizada com base em padres pr-estabelecidos pela Autarquia que permitem avaliar a capacidade de projetos a serem implantados. A Lei atribui CVM competncia para apurar, julgar e punir irregularidades eventualmente cometidas no mercado. Diante de qualquer suspeita a CVM pode iniciar um inqurito administrativo, atravs do qual, recolhe informaes, toma depoimentos e rene provas com vistas a identificar claramente o responsvel por prticas ilegais, oferecendo-lhe, a partir da acusao, amplo direito de defesa. O Colegiado tem poderes para julgar e punir o faltoso. As penalidades que a CVM pode atribuir vo desde a simples advertncia at a inabilitao para o exerccio de atividades no mercado, passando pelas multas pecunirias. A CVM mantm, ainda, uma estrutura especificamente destinada a prestar orientao aos investidores ou acolher denncias e sugestes por eles formuladas. Quando solicitada, a CVM pode atuar em qualquer processo judicial que envolva o mercado de valores mobilirios, oferecendo provas ou juntando pareceres. Nesses casos, a CVM atua como "amicus curiae" assessorando a deciso da Justia. Em termos de poltica de atuao, a Comisso persegue seus objetivos atravs da induo de comportamento, da auto-regulao e da autodisciplina, intervindo efetivamente, nas atividades de mercado, quando este tipo de procedimento no se mostrar eficaz.

Conforme constatado, a CVM eficiente em sua fiscalizao, pois, tem estrutura que acolhe denncias e sugestes dos investidores e pune os responsveis caso se constate prticas ilegais; inclusive no ocultando informaes necessrias para processos judiciais das quais seja parte ou que algum participante do mercado seja parte. A respeito de suas polticas, CVM explica:

No que diz respeito definio de polticas ou normas voltadas para o desenvolvimento dos negcios com valores mobilirios, a CVM procura junto a instituies de mercado, do governo ou entidades de classe, suscitar a discusso de problemas, promover o estudo de alternativas e adotar iniciativas, de forma que qualquer alterao das prticas vigentes seja feita com suficiente embasamento tcnico e, institucionalmente, possa ser assimilada com facilidade, como expresso de um desejo comum. A atividade de fiscalizao da CVM realiza-se pelo acompanhamento da veiculao de informaes relativas ao mercado, s pessoas que dele participam e aos valores mobilirios negociados. Dessa forma, podem ser efetuadas inspees destinadas apurao de fatos especficos sobre o desempenho das empresas e dos negcios com valores mobilirios.

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Assim notamos que esta uma entidade dinmica e atenta para as necessidades contnuas de mudanas do mercado e s formas de fiscalizao. utilizada por parte da CVM para informar-se sobre a conjuntura do mercado: discusso de problemas, estudo de alternativas e adoo de iniciativas.

3.1.3 Fundos de investimentos mtuos

A aplicao em fundos de investimentos, em termos simples, de acordo com Fortuna (2002, p. 365) se caracteriza pela aquisio de cotas de aplicaes abertas e solidrias, representativas do patrimnio do Fundo, que tm o benefcio da valorizao diria. Tambm sobre fundos de investimentos de acordo com Brito (2005, p.136):

Objetivo: administrar recursos de clientes por meio de formao de condomnio, em que os investidores disponibilizam os recursos, obtm-se cotas e a instituio financeira recebe determinado percentual pela administrao desses recursos. (...) Tipo de produto: esses fundos se dividem em renda fixa e renda varivel, tendo por um lado a aplicao dos recursos (ativo dos fundos) e por outro determinadas obrigaes (auditoria externa, taxas diversas, etc.) e o patrimnio lquido do fundo. O valor da cota representa esse patrimnio lquido dividido pelo nmero de cotas do fundo. Processo: o cliente disponibiliza recurso para ser administrado pelo fundo e recebe uma quantidade de cotas que, financeiramente, representa o valor aplicado. Prazo: para o cotista, h fundo com carncia para resgates. Para a instituio financeira, o fator prazo parte do processo de administrao da liquidez do fundo, uma vez que h possibilidade de resgate por parte de clientes, devendo ser mantida uma estratgia de liquidez para suprir essa eventual necessidade.

O fundo de investimento de acordo com a Instruo CVM 409 uma comunho de recursos, constituda sob forma de condomnio, destinado aplicao em ttulos e valores mobilirios, bem como em quaisquer outros ativos disponveis no mercado financeiro e de capitais. A idia principal do fundo obter uma boa diversificao nos investimentos, mesmo que se invista uma quantidade menor de capital, ou seja, diluir os riscos de mercado.

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3.2 ESTRUTURA OPERACIONAL DO FUNDO DE INVESTIMENTO.

A CVM em suas Instrues n 205 e 206 no estabelece demasiadas diretrizes acerca da estrutura operacional do fundo de investimento imobilirio. requerido que se tenha um Administrador do Fundo, um Gestor (que pode ser o prprio Administrador ou um terceirizado), um Distribuidor (que pode ser o Administrador, o Gestor, ou um terceirizado) e um Custodiante (quem executa os servios fiducirios). Cada um desses integrantes do Fundo sero detalhados a frente.

3.2.1 Processo bsico para constituio de um fundo de investimento imobilirio

O Processo de criao de um fundo de investimento imobilirio regulamentado pela Instruo CVM n 205 de 14 de Janeiro de 2005 e a Instruo n 206 de 14 de janeiro de 1994 dispe sobre as Demonstraes financeiras do fundos pertinente citar partes desta instruo para melhor compreenso do processo de constituio do fundo. A Instruo 205/05 inicialmente estabelece:

Art. 3 - A instituio administradora dever solicitar Comisso de Valores Mobilirios - CVM, simultaneamente, a autorizao para constituio e funcionamento do Fundo e o registro de distribuio de quotas. Art. 4 - A constituio e o funcionamento do Fundo de Investimento Imobilirio dependero do cumprimento dos seguintes requisitos: registro, na CVM, de distribuio de quotas, nos termos do artigo 8; comprovao perante a CVM da subscrio junto ao pblico da totalidade das quotas objeto do registro de distribuio, subscrio esta que dever ser efetivada no prazo mximo de 180 (cento e oitenta) dias, a contar da data da concesso do registro de distribuio de quotas pela CVM; comprovao do registro, no cartrio de Ttulos e Documentos, da ata da Assemblia Geral dos subscritores que tiver deliberado a constituio do Fundo; relao nominal dos subscritores, qualificao e nmero de quotas subscritas, quando solicitado pela CVM.

A princpio, para a criao do fundo de investimentos imobilirio necessrio registrar a distribuio das cotas e qual valor distribudo, comprovao da subscrio do capital no prazo de 180 dias e comprovao da ata da Assemblia Geral dos subscritores

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responsveis, com uma relao nominal de quais so esses e da quantidade de cotas respectivas. Alguns detalhes sobre as cotas, segundo a CVM:
Art. 5 - A subscrio das quotas dever ser efetuada em moeda corrente nacional, com integralizao vista, admitindo-se, desde que atenda os objetivos do Fundo, a integralizao em terrenos ou outros imveis, bem como em direitos reais de uso, gozo, fruio e aquisio sobre bens imveis. 1 A integralizao em bens e direitos dever ser feita com base em laudo de avaliao elaborado por 3 (trs) peritos ou por empresa especializada independente, devidamente fundamentado com a indicao dos critrios de avaliao e elementos de comparao adotados, e aprovado pela instituio administradora do Fundo. 2 As importncias recebidas na integralizao de quotas devero ser depositadas em instituio bancria autorizada a receber depsitos, em nome do Fundo em organizao, sendo obrigatria sua imediata aplicao em quotas de fundos de aplicao financeira, em quotas de fundos de renda fixa e/ou em ttulos de renda fixa, pblicos ou privados. 3 Caso no seja cumprida a exigncia prevista no Inciso II do artigo 4, no prazo fixado no pedido de autorizao e registro de distribuio na CVM (artigo 8, Inciso I), os recursos financeiros do Fundo sero imediatamente rateados entre os subscritores, nas propores das quotas integralizadas, acrescidos dos rendimentos lquidos auferidos pelas aplicaes do Fundo, conforme pargrafo 2 acima. Art. 6 - Uma vez constitudo e autorizado o funcionamento do Fundo, admitir-se- que parcela de seu patrimnio que, temporariamente, no estiver aplicada em empreendimentos imobilirios seja investida em quotas de Fundos de Aplicao Financeira, em quotas de Fundos de Renda Fixa, e/ou em Ttulos de Renda Fixa de livre escolha do administrador.

Para os fundos negociados no Brasil, as cotas sero subscritas em moeda nacional, e a subscrio das cotas dever ser vista e depositadas em uma instituio nomeada pelo administrado do fundo como sua custodiante, que resguardar o patrimnio. Conforme a instruo ser admitido que se invista o capital que no estiver sendo aplicado no momento em outros fundos determinados, como os de renda fixa. No momento do pedido de distribuio de quotas, requer-se certas informaes por parte do administrador, que a instruo 205/05 define:

CAPTULO III - DO REGISTRO DE DISTRIBUIO DE QUOTAS Art. 8 - O pedido de registro de distribuio de quotas na CVM ser formulado pela instituio administradora, instrudo com os seguintes documentos: deliberao da instituio administradora relativa ao projeto de constituio do Fundo, na qual dever constar o inteiro teor do seu regulamento e o prazo mximo para completar sua constituio registrada no Cartrio de Ttulos e Documentos situado na sede da instituio administradora;

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indicao do diretor da instituio administradora responsvel pela administrao do Fundo; declarao da Bolsa de Valores, se for o caso, do deferimento ao pedido de admisso negociao dos valores mobilirios do Fundo, condicionado apenas obteno do registro na CVM; cpia da guia de recolhimento da Taxa de Fiscalizao relativa distribuio pblica das quotas; cpia do contrato de distribuio de quotas e, se houver, o de garantia de subscrio, bem como relao dos participantes do consrcio de lanamento e cpia dos subcontratos, se for o caso; modelo da lista ou boletim de subscrio, conforme Artigo 38, 3; modelo do certificado de investimento (Artigo 36, 4), ou cpia do contrato firmado com instituio prestadora do servio de quotas escriturais, conforme o caso; estudo de viabilidade tcnica, comercial, econmica e financeira do empreendimento imobilirio a ser desenvolvido, bem como o oramento e cronograma da obra, nos casos em que se fizer necessrio; cpia do memorial de incorporao ou do projeto aprovado de loteamento do solo, e indicao do seu nmero de registro no Cartrio de Registro de Imveis, ou cpia da Escritura de Compra e Venda ou Promessa de Compra e Venda ou ttulo aquisitivo de direitos reais sobre imveis entre o empreendedor e a instituio administradora, conforme o caso; minuta do contrato de construo, quando houver, se o empreendedor for pessoa distinta do construtor; contrato firmado entre o empreendedor e a instituio financeira, se for o caso; minuta do prospecto, do qual devero constar: no mnimo, todas as informaes contidas nos documentos referidos nos Incisos I a IX deste artigo; breve histrico da instituio administradora e informaes acerca do empreendimento que constitui objeto do Fundo, bem como do empreendedor e/ou loteador ou incorporador do empreendimento que constituir objeto do Fundo, se for o caso; parecer tcnico do consultor de investimentos, se houver; o prospecto dever mencionar, em destaque, o seguinte: "A autorizao para funcionamento do Fundo e o registro da emisso no implicam, por parte da Comisso de Valores Mobilirios, garantia da veracidade das informaes prestadas, ou julgamento sobre a qualidade do Fundo, de sua instituio administradora, de sua poltica de investimentos, do empreendimento que constituir seu objeto, ou, ainda, das quotas a serem distribudas".

As exigncias para o incio das atividades do fundo so similares para vrios fundos, mas, o que se pode destacar dos fundos imobilirios e que de certa forma filtra fundos que podero ser ineficazes o requerer-se estudo de viabilidade tcnica, comercial, econmica e financeira do empreendimento imobilirio a ser desenvolvido, bem como o oramento e cronograma da obra, nos casos em que se fizer necessrio. Tal estudo de viabilidade por si s inibe o incio de fundos sem capacidade de gerar rendimentos e de se auto-financiar. A CVM tambm exige que os Administrador do fundo elabore um Prospecto

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com as informaes do fundo e posteriormente um regulamento que devero ser entregues ao cotista que desejar subscrever cotas ou comprar cotas no mercado secundrio.

3.2.2 Agentes participantes do fundo

3.2.2.1 Administrador

O Administrador o responsvel legal do fundo e quem toma a maioria das decises; acompanhado do poder de administrar, tambm advm vrias responsabilidades e obrigaes. Quem pode administrar um fundo de investimento imobilirio? A Instruo CVM n205 estabelece:

Art. 11. - A administrao do Fundo de Investimento Imobilirio compete, exclusivamente, a bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira de investimento ou carteira de crdito imobilirio, bancos de investimento, sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobilirios, sociedades de crdito imobilirio e caixas econmicas.

Quais as atribuies da Instituio Administradora do Fundo? A Instruo CVM n205 estabelece:

Art. 11 (...) Pargrafo nico. As instituies referidas no "caput" deste artigo devero manter departamento tcnico habilitado a prestar servios de anlise e acompanhamento de projetos imobilirios, ou contratar tais servios externamente. Art. 12 - Compete instituio administradora a gesto do patrimnio do Fundo, podendo realizar todas as operaes, praticar todos os atos que se relacionem com seu objeto, e exercer todos os direitos inerentes propriedade dos bens e direitos integrantes do patrimnio do Fundo, inclusive o de aes, recursos e excees, podendo abrir e movimentar contas bancrias, adquirir e alienar livremente ttulos pertencentes ao Fundo, bem como transigir, desde que observadas as restries impostas pela Lei n 8.668, de 25 de junho de 1993, por esta Instruo, pelo regulamento do Fundo, ou por deliberao da assemblia geral. Pargrafo nico. A administrao do Fundo ficar sob a superviso e responsabilidade direta de um diretor da instituio administradora, especialmente indicado para esse fim.

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Art. 13 - A instituio administradora ser, nos termos e condies estabelecidos na Lei n 8.668, de 25 de junho de 1993, a proprietria fiduciria dos bens imveis e dos direitos sobre imveis adquiridos com os recursos do Fundo. 1 A instituio administradora, na qualidade de proprietria fiduciria, administrar e dispor dos bens, na forma e para os fins estabelecidos na legislao e no regulamento do Fundo ou em assemblia geral. 2 As negociaes de bens imveis ou de direitos sobre imveis para o patrimnio do Fundo sero efetuadas diretamente pela instituio administradora, na qualidade de proprietria fiduciria, em benefcio exclusivo do Fundo.

Neste sentido, as atribuies principais da Administradora se relacionam com negociaes dos bens imveis ou direitos sobre imveis para o patrimnio do fundo e como atribuies secundrias assegurar que o fundo seja bem gerido; se a gesto for de sua prpria responsabilidade, tal gesto deve ser feita por um departamento tcnico segregado de acordo com o Pargrafo nico do Artigo 11. Os artigos 14 e 15 da Instruo n 205 tambm estabelecem diversas Obrigaes da instituio administradora do fundo a fim de proteger o investidor. Os artigos 16 a 18 estabelecem quais so as informaes que a Administradora deve fornecer e por quais meios devem ser divulgadas, para que o investidor tenha as informaes necessrias para tomar suas decises de investimento. O artigo 19 traz as vedaes Administradora, como por exemplo: adquirir quotas do fundo que administra entre outras vedaes relevantes. Outra atribuio essencial do Administrador do fundo informar o cotista de seus direitos e deveres fornecendo o prospecto e o regulamento do fundo onde constaro todas as polticas de investimento, taxas de administrao e demais informaes necessrias ao investidor. O Artigo 14 inciso VIII reza:

VIII. Fornecer ao investidor, obrigatoriamente, no ato de subscrio de quotas, contra recibo: a. exemplar do regulamento do Fundo; b. prospecto de lanamento de quotas do Fundo; c. documento discriminando as despesas com comisses ou taxas de subscrio, distribuio e outras com que o investidor tenha que arcar.

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3.2.2.2 Gestor

Na Instruo CVM n 205 as funes de gestor e administradora do fundo no raro se confundem devido ao fato de que o gestor pode ser o prprio administrador. Caso o Administrador venha a contratar um gestor terceirizado, FEBRABAN (2004, mdulo 5, p. 19) diz:
A funo do gestor elaborar a estratgia de investimentos do fundo, comprar e vender ttulos, controlar caixa, analisar o risco e retorno das operaes. Cabe tambm ao gestor selecionar melhores alternativas de investimento que estejam de acordo com o regulamento e prospecto do Fundo. O Gestor o responsvel pela rentabilidade do fundo.

3.2.2.3 Custodiante

A instruo CVM n205 em seu artigo 14 caput e inciso VII dispe:

Artigo 14: Constituem obrigaes da instituio administradora do Fundo: (...) VII. Manter custodiados em instituio prestadora de servios de custdia, devidamente autorizada pela CVM, os ttulos adquiridos com recursos do Fundo.

11 Segundo ANBIMA Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais a definio de Custdia :

Os servios de custdia qualificada compreendem a liquidao fsica e financeira dos ativos, sua guarda, bem como a administrao e informao de proventos associados a estes ativos. O servio no envolve negociao ou qualquer tipo de aconselhamento sobre o investimento. A custdia permite a segregao de funes entre quem toma a deciso de investimento e quem faz a liquidao financeira e a guarda dos ativos, trazendo mais transparncia e segurana para o processo. (...) Responsabilidades: O custodiante qualificado dever adotar, no desempenho de suas atribuies e no cumprimento de seus deveres, o mesmo padro de cuidado que exerce para seus prprios ativos e valores, respondendo por eventuais perdas ou danos resultantes de dolo, fraude ou culpa relativos ao escopo do servio por ele prestado e por terceiros por ele contratados.

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Simplificando, o custodiante guarda os ttulos atravs de sistema eletrnico e dessa forma confere transparncia ao processo de compra e venda (liquidao) e segurana ao investidor. A BOVESPA adota a CBLC(Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia) como custodiante prpria e h tambm outras empresas como a CETIP que tambm uma custodiante de ttulos e valores mobilirios de emisso privada.

3.2.2.4 Distribuidor

O distribuidor responsvel pela venda ou distribuio das cotas para o mercado investidor. De acordo com FEBRABAN (2005, Mdulo 4, p.19):

O distribuidor quem entra em contato com os clientes para assessorar na escolha dos melhores fundos e realizar a venda. Recebe uma parte da taxa de administrao cobrada pelos fundos, com base no volume de recursos que consegue captar.

A atividade de venda ou distribuio tambm pode ser feita pelo gestor ou administrador do fundo, devido a isso, comum que somente fundos com maiores capitais tenham distribuidores.

3.2.2.5 Cotista

O Cotista o prprio investidor no fundo de investimentos. Como a estrutura do fundo feita como forma de um condomnio, o cotista tem uma parte do Patrimnio Lquido correspondente a quantidade de cotas que ele possui e no parte real nos imveis que compe o fundo. FORTUNA (2003, p. 405) diz: Ressalve-se que o cotista no o proprietrio dos imveis adquiridos com os recursos do fundo. O valor da cota que a menor frao do Patrimnio Lquido obtido da seguinte forma:

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ATIVOS = CARTEIRA DE TTULOS E VALORES MOBILIRIOS + VALORES A RECEBER + CAIXA DISPONVEL ATIVOS VALORES A PAGAR = PATRIMNIO LQUIDO PATRIMNIO LQUIDO / NMERO DE COTAS = VALOR DA COTA Existem dois tipos de cotas: cota de fundo aberto a qual no pode ser objeto de cesso ou transferncia e a cota de fundo fechado que pode sim ser transferida, mediante termo de cesso e transferncia. O cotista deve estar ciente de seus direitos e deveres atravs da leitura do prospecto e regulamento do fundo onde estaro listadas todas as informaes necessrias. De modo a melhor visualizar as atribuies dos cotistas, o quadro abaixo mostra:

Quadro 1 - Direitos e Obrigaes do Cotista (Continua)

Direitos dos Cotistas Obrigaes dos Cotistas O cotista deve ser informado: O cotista deve ser informado e estar ciente de suas obrigaes, tais como: Do objetivo do fundo O cotista poder ser chamado a Da poltica de investimento do fundo aportar recursos no fundo nas e dos riscos associados a essa situaes em que o PL do fundo se poltica de investimentos. tornar negativo. Das taxas de administrao e de O cotista pagar taxa de desempenho cobradas, ou critrios administrao, de acordo com o para sua fixao, bem como das percentual e critrio do fundo. demais taxas cobradas. Observar as recomendaes de prazo Das condies de emisso e resgate mnimo de investimento e os riscos de cotas do fundo e quando for o que o fundo pode incorrer. caso, da referncia de prazo de carncia ou de atualizao da cota.
Fonte: FEBRABAN (2005, mdulo 4, p. 15)

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Quadro 1 - Direitos e Obrigaes do Cotista (Continuao)

Direito dos Cotistas Dos critrios de divulgao de informao e em qual jornal so divulgadas as informaes do fundo. Quando for o caso, da referncia a contratao de terceiros como gestor dos recursos. De que as aplicaes realizadas no fundo no contam com a proteo do Fundo garantidor de crdito. O cotista deve ter acesso: Ao Regulamento e ao prospecto do fundo Ao valor do patrimnio lquido, valor da cota e a rentabilidade no ms e no ano civil A composio da carteira do fundo (o administrador deve coloc-la disposio dos cotistas). O cotista deve receber: Mensalmente extrato dos investimentos Anualmente demonstrativo para Imposto de Renda com os rendimentos obtidos no ano civil, nmero de cotas possudas e o valor da cota.

Obrigaes dos Cotistas

O cotista deve: Verificar, por meio da leitura do regulamento e do prospecto, se o objetivo e a poltica de investimentos do fundo esto de acordo com suas expectativas de risco e retorno.

O cotista deve: Comparecer nas assemblias gerais. Manter seus dados cadastrais atualizadas para que o administrador possa lhe enviar os documentos.

Fonte: FEBRABAN (2005, mdulo 4, p. 15)

Acima foram listadas as atribuies do Cotista; tais direitos so assegurados e os deveres requeridos pela CVM. Isso no deixa dvidas para ambas as partes.

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3.3 FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO

3.3.1 O que um fundo de investimento imobilirio?

Segundo Tyson e Griswold (2009, p. 61):

Fundos de investimentos imobilirios so companhias com fins lucrativos que possuem e geralmente gerenciam diferentes tipos de propriedades, como shopping centers, apartamentos, escritrios, armazns, hotis e outros imveis rentveis. Os fundos de investimentos que possuem tais propriedades so chamados de fundos imobilirios ou em ingls equity REITs.(grifo nosso e traduo nossa1)

Nos Estados Unidos, existem dois tipos de fundos de investimentos imobilirios, os equity REITs, que so o objeto de estudo deste trabalho e tambm existem os mortgage REITs, que no Brasil so chamados de Companhias hipotecrias e no so caracterizados como fundos (no Brasil). De acordo com Tyson e Griswold: conhecidos como mortgage REITs (companhias hipotecrias), focam no financiamento da atividade final de negcios; estes emprestam a proprietrios de imveis e investidores ou concedem crdito indiretamente atravs de compra de emprstimos (ttulos lastreados por hipotecas). (traduo nossa2 Tambm segundo o Banco Central do Brasil:

As companhias hipotecrias so instituies financeiras constitudas sob a forma de sociedade annima, que tm por objeto social conceder financiamentos destinados produo, reforma ou comercializao de imveis residenciais ou comerciais aos quais no se aplicam as normas do Sistema Financeiro da Habitao (SFH). Suas principais operaes passivas so: letras hipotecrias, debntures, emprstimos e financiamentos no Pas e no Exterior. Suas principais operaes ativas so: financiamentos imobilirios residenciais ou comerciais, aquisio de crditos hipotecrios, refinanciamentos de crditos hipotecrios e repasses de recursos para financiamentos imobilirios. Tais entidades tm como operaes especiais a
1

Real estate investment trusts (REITs) are for-profit companies that own and generally operate different types of property, such as shopping centers, apartments, offices, warehouses, hotels, and other rental buildings. These property-holding REITs are known as equity REITs. 2 () known as mortgage REITs, focus on the financing end of the business; they lend to real estate property owners and operators or provide credit indirectly through buying loans (mortgage backed securities).

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administrao de crditos hipotecrios de terceiros e de fundos de investimento imobilirio (Resoluo CMN 2.122, de 1994).

No entanto, no se aprofundar no estudo deste segundo tipo de instituio, pois, no Brasil no caracteriza fundo de investimento.

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4. METODOLOGIA
Para que se pudesse elucidar os pontos ora abordados como objetivos, o presente trabalho delineou procedimentos metodolgicos apropriados para o desenvolvimento do assunto. Foram utilizadas pesquisa bibliogrfica/webliogrfica, pesquisa descritiva e pesquisa qualitativa. No que se refere pesquisa bibliogrfica e webliogrfica, foram usados livros de autores brasileiros e estrangeiros (alguns em lngua inglesa), artigos de internet e informaes de rgos de fiscalizao do mercado de capitais e de bolsa de valores. De acordo com Lakatos (1992, p. 43),

a pesquisa bibliogrfica ou de fontes secundrias a que especificamente interessa a este trabalho. Trata-se de levantamento de toda a bibliografia j publicada, em forma de livros, revistas, publicaes avulsas e imprensa escrita. Sua finalidade colocar o pesquisador em contato direto com tudo aquilo que foi escrito sobre determinado assunto, com o objetivo de permitir ao cientista o reforo paralelo na anlise de suas pesquisas ou manipulao de suas informaes (TRUJILLO, 1974, apud LAKATOS, 1992, p. 230). A bibliografia pertinente oferece meios para definir, resolver, no somente problemas j conhecidos, como tambm explorar novas reas, onde os problemas ainda no se cristalizaram suficientemente (MANZO, 1971 apud LAKATOS, 1992, p. 32)

No que tange pesquisa descritiva e qualitativa, foram utilizadas ferramentas do referencial bibliogrfico como fontes e tambm sites da CVM e BM&FBOVESPA para apurar os ltimos resultados dos fundos de investimentos. Segundo Rudio (1978, p.71),

a pesquisa descritiva est interessada em descobrir e observar fenmenos, procurando descrev-los, classific-los e interpret-los. (...) Estudando o fenmeno, a pesquisa descritiva deseja conhecer a sua natureza, sua composio, processos que o constituem ou nele se realizam. Para alcanar resultados vlidos, a pesquisa necessita ser elaborada corretamente, submetendo-se s exigncias do mtodo. O problema ser enunciado em termos de indagar se um fenmeno acontece ou no, que variveis o constituem, como classific-lo, que semelhanas ou diferenas existem entre determinados fenmenos, etc. Os dados obtidos devem ser analisados e interpretados e podem

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ser qualitativos, utilizando-se palavras para descrever o fenmeno (como, por exemplo, num estudo de caso) ou quantitativos, expressos mediante smbolos numricos (como, por exemplo, o total de indivduos numa determinada posio da escala, na pesquisa de opinio).

Conforme mencionado por Rudio, a idia principal desta pesquisa interpretar e descrever os dados e fenmenos observados. No caso do presente trabalho a pesquisa foi qualitativa em sua maior parte, analisando opinies de autores e normatizaes de rgos reguladores.

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5. ANLISE E DISCUSSO DOS RESULTADOS

5.1. POR QUE INVESTIR EM FUNDOS IMOBILIRIOS.

Os especialistas concordam que h vrios motivos para se investir em fundos imobilirios e que um investidor srio precisar ter ativos como estes em seu portflio. Os motivos para se investir so: baixa volatilidade, lucros regulares e consistentes, bons dividendos, boa liquidez, baixa correlao com outras classes de ativos e o mais importante: so administrados por especialistas do segmento. Qual o objetivo do fundo de investimento imobilirio? Segundo a CVM (2011):

O objetivo do Fundo auferir ganhos mediante locao, arrendamento ou alienao das unidades do empreendimento adquirido pelo Fundo. So comuns as locaes de escritrios, shopping centers e pontos comerciais em geral. O arrendamento gera receitas por meio da cobrana de valor correspondente a um percentual do lucro auferido pela empresa arrendatria, ou pelo pagamento de uma porcentagem do valor total do imvel arrendado, podendo os dois critrios serem adotados concomitantemente.

Caso o objeto do fundo seja obter ganhos por meio da alienao dos imveis adquiridos, o rendimento ser resultado da venda dos referidos imveis por valor superior ao dependido para a sua aquisio.

5.1.1 Ganhos em escala

O investidor que investe na compra de imveis diretamente, necessita de uma grande quantia de capital para aplicar, devido ao alto valor dos bens. Por isso, poucos investidores possuem tal volume de capital para aplicar. Segundo a CVM:

Esse foi um dos principais fatores que estimulou o surgimento no mercado do conceito de fundo de investimento imobilirio, regulamentado pela legislao brasileira a partir da dcada de 90, por meio da lei 8668/93 e da Instruo 205/94 da Comisso de Valores Mobilirios.

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Portanto, um fundo imobilirio rene todas as vantagens de se investir em um fundo de investimentos mtuo, como: diversificao da carteira, transparncia e fiscalizao por parte da CVM e Bovespa e tambm tem as vantagens do investimento em bens imobilirios: boa valorizao e baixo risco.

5.1.2 Diversificao

Os fundos de investimentos imobilirios so timos ativos para aumentar a diversificao de uma carteira de investimentos, pois esto atrelados ao mercado imobilirio e a correlao com outras classes de ativos menor. De acordo com Block (p. 11):
As correlaes medem a fora de previsibilidade que o comportamento de preo de uma classe de ativos tem em relao com outra na qual comparada. Em outras palavras, se queremos prever qual o efeito que a alta de 1 por cento no S&P 500 ter sobre o mercado de cotas de fundos imobilirios, small caps ou ttulos em um determinado perodo, ns olhamos a suas correlaes relativas. Por exemplo, se a correlao de um ndice de fundos S&P 500 com o ndice S&P 500 completa, que 1.0, ento um movimento de 2 por cento no ndice S&P 500, poderia prever que o movimento do ndice de fundos para o mesmo perodo seria tambm de 2 por cento. (...) Um estudo sobre correlaes feito por Ibbotson Associates completado em 2001 e atualizado em 2003 concluiu que a correlao dos retornos advindos de Fundos imobilirios negociados na bolsa com outros investimentos de capital caram significativamente ao serem mensurados por vrios perodos desde 1972, quando NAREIT(Associao Nacional de Fundos de investimentos imobilirios dos EUA) comeou a compilar a performance do negcio de fundos de investimentos imobilirios. Por exemplo, a correlao entre fundos de investimentos imobilirios e aes de grandes empresas, como as medidas pelo S&P 500, era de 0.55 durante todo o perodo entre 1972 a 2000, mas, era de somente 0.27 entre os cinco anos entre 1999 a 2003. (grifo nosso e traduo nossa3).
3

Correlations measure how much predictive power the price behavior of one asset class has on another to which its compared. In other words, if we want to predict what effect a 1 percent rise (or fall) in the S&P 500 will have upon REIT stocks, small caps, or bonds for any particular time period, we look at their relative correlations. For example, if the correlation of an S&P 500 index fund with the S&P 500 is complete, that is 1.0, then a 2 percent move in the S&P 500 index would predict that the move in the index fund for the same period would also be 2 percent. () A study of correlations completed by Ibbotson Associates completed in 2001 and updated in 2003 concluded that the correlation of REITs stock returns with those of other equity investments has declined significantly when measured over various time periods since 1972, when NAREIT first began to compile REIT industry performance data. For example, REITs correlation with large-cap stocks, as measured by the S&P 500, was 0.55 during the entire period 1972-2000, but was just 0.27 for the five years from 1999 to 2003.

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Atravs das constataes sobre a correlao de investimentos acima, podemos concluir o quo vantajoso incluir fundos imobilirios no portflio e como estes esto descolados dos resultados de outros investimentos de capital. H que se destacar que estes so dados do mercado estadunidense, que est mais evoludo que o mercado de fundos imobilirios brasileiro, no entanto, podemos nos basear nestes dados para ver o que ser do futuro do mercado imobilirio interno, uma vez que so vrias as similaridades entre este e aquele.

5.1.3 Liquidez

Fundos de investimentos imobilirios possuem uma boa liquidez? Todo investidor espera que seu investimento possa ser resgatado quando ele precisar de seu dinheiro ou resolver realizar lucros ou perdas, de forma rpida e sem precisar abrir mo de parte do valor para liquid-lo. Os fundos de investimentos imobilirios que tem suas cotas negociadas na bolsa possuem essa liquidez. Block destaca (2006, p. 9):

Um ativo ou investimento lquido tem seu valor aceito pelo mercado como um todo e possui um mercado onde pode ser fcil e rapidamente vendido, com pouco ou nenhum desconto em seu valor. Investimento direto em imveis, seja em um campo de golfe na Califrnia ou em um arranha-cu em Manhattan, no lquido. Um comprador qualificado deve ser encontrado, e at ento, o valor no claramente estabelecido. As aes mais negociadas da bolsa so lquidas. Fundos de Investimentos imobilirios so bens imveis investimentos relacionados que desfrutam do benefcio da liquidez de uma ao comum. (traduo nossa4)

5.1.4 Regime de distribuio de lucros e cobrana de impostos dos fundos imobilirios.

A LIQUID ASSET or investment is one that has a generally accepted value and a market where it can be sold easily and quickly at little or no discount to that value. Direct investment in real estate, whether it be a golf course in California or a skyscraper in Manhattan, is not liquid. A qualified buyer must be found, and event then, the value is not clearly established. Most publicly traded stocks are liquid. REITs are real estate related investments that enjoy the benefit of a common stocks liquidity

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Existe um regime diferenciado de cobrana de imposto de renda sobre os rendimentos para pessoas fsicas, de forma que pessoas fsicas so isentas de tal imposto(os 20% retidos na fonte, conforme a lei 8668/93 reza). No entanto, no esto isentas de outros impostos como o IOF. A tributao dos fundos de investimentos segundo a CVM: De acordo com a Lei 8668/93, alterada pela lei 9779/99: o Fundo dever distribuir a seus quotistas, no mnimo, noventa e cinco por cento dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balano ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano; Os rendimentos e ganhos de capital auferidos pelos Fundos de Investimento Imobilirio, quando distribudos a qualquer beneficirio, sujeitam-se incidncia do imposto de renda na fonte, alquota de 20%. (vinte por cento) Os ganhos de capital e rendimentos auferidos na alienao de quotas tambm sujeitam-se incidncia do imposto de renda alquota de 20% (vinte por cento); O Fundo que aplicar recursos em empreendimento imobilirio que tenha como incorporador, construtor ou scio, quotista que possua, isoladamente ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de vinte e cinco por cento das quotas do Fundo, no contar com o regime diferenciado, estando sujeito tributao aplicvel s pessoas jurdicas.

Faz-se necessrio ressaltar que a lei 8668/93 obriga os administradores de fundos de investimentos imobilirios a pagar no mnimo 95% de seus lucros aos quotistas, o que garante aos cotistas um mnimo de tranqilidade.

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5.2 COMPARATIVO DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIOS.

possvel comparar os 25 fundos de investimentos imobilirios mais negociados e ver abaixo que a mdia foi de 19,86% no ano de 2010, contra 8,74% do CDI e contra apenas 1,04% do Ibovespa. Apenas trs fundos obtiveram resultados inferiores rentabilidade da poupana (cerca de 6% ao ano) entre os listados abaixo. Obviamente existem outros fundos de investimentos no listados, pois, alguns so fechados e outros no tm grande liquidez, por serem direcionados a investidores qualificados.
Grfico 1

Fonte: HC Investimentos, 2011

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Portanto, atravs do grfico, pode-se ver que os fundos de investimentos tm boa rentabilidade, em especial quando comparados com outros investimentos. Para exemplificar-se o grfico e chegar concluso, analisaremos dois fundos especficos e com o que atuam: Shopping Ptio Higienpolis (SHPH11): Ficou em primeiro lugar em rentabilidade em 2010. Segundo BMFBovespa: O Fundo tem por objeto adquirir e participar da implantao, do desenvolvimento, e da explorao, incluindo eventuais expanses de parte do empreendimento(...). Neste caso a administradora do fundo imobilirio a Rio Bravo. Performance do Shopping: As vendas do shopping apresentaram uma variao positiva de 19,57% de janeiro a abril em comparao ao mesmo perodo do ano anterior(...) As receitas de estacionamento tambm aumentaram significativamente, apresentando evoluo de 10,95%. Isto deixa claro que o desempenho do empreendimento como um todo colaborou para a sua valorizao, ou seja, os investidores viram possibilidades de crescimento, inclusive com a expanso posterior que ocorreria e com o mercado brasileiro aquecido. ABC Plaza Shopping (ABCP11): Entre os listados, que so os mais negociados na bolsa, ficou em ltimo lugar em rentabilidade em 2010. Segundo BMFBovespa: O Fundo tem por objeto o desenvolvimento, explorao e a comercializao de empreendimentos imobilirios, atravs da aquisio de bens imveis destinados revenda ou a incorporaes imobilirias, para posterior alienao, locao ou arrendamento. Este fundo imobilirio tambm administrado pela Rio Bravo Investimentos, assim como o que teve o melhor desempenho. No se pode apontar uma razo especfica para a baixa performance deste fundo em contraposio a tantos outros que tiveram bons resultados. O ABC incorporou o JK Shopping e pretende fazer uma grande expanso, que foi o que mudou em seu relatrio, o mercado talvez no tenha visto isto com bons olhos e segundo o fundo O aluguel faturado em janeiro de 2010 foi 1,14% superior ao mesmo ms em 2009., um resultado abaixo do que se espera de aumento em 1 ano.

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6. CONSIDERAES FINAIS
Em meio a uma grande quantidade de investimentos possveis no mercado financeiro e de capitais no Brasil esto os fundos de investimento imobilirios. O objetivo deste trabalho exatamente trazer uma luz sobre esse tipo de investimento e mostrar detalhadamente suas vantagens aos investidores comum e qualificado. Um fundo de investimento constitudo pelos Cotistas juntamente com seu capital, Administrador, Gestor, Custodiante e Distribuidor. Os fundos de investimentos imobilirios so fiscalizados pela comisso de valores mobilirios e os fundos que so negociados na Bovespa ainda devem atender certas exigncias para manter a transparncia e segurana mediante seus cotistas. Atravs de tais medidas foi possvel aumentar a credibilidade dos Fundos imobilirios e hoje h cada vez mais pessoas aderindo a essa nova opo de investimento no mercado de capitais. Ao contrrio do que muitos pensam, investir em um fundo de investimento Imobilirio no investir simplesmente em imveis, mas, em muitas das vezes investir tambm em um negcio. isso o que distingue os fundos entre si e distingue suas rentabilidades, pois, a performance dos fundos altamente influenciada pela forma como o administrador do fundo aplica o capital dos cotistas. Quanto maior a expertise do administrador e melhor estiver o setor que o fundo est atrelado, melhor ser a performance. Por isso, cabe um estudo cuidadoso antes de escolher em qual fundo aplicar, deve-se lembrar de que rentabilidade passada no garantia de rentabilidade futura, portanto, esse no o fator principal a ser avaliado ao se escolher um certo investimento, seja ele de qualquer natureza. Foram abordadas as vantagens dos fundos imobilirios e essas vantagens devem ser tambm parmetros de deciso no momento da escolha de um fundo de investimento. Obviamente essas vantagens como a alta liquidez, no se aplicam a todos os fundos imobilirios, pois, existem fundos novos que ainda no possuem tal liquidez e so feitos poucos negcios diariamente. Por isso, preferencialmente optar por um fundo que possui maior liquidez, capital e quantidade de cotistas traz maior segurana e menos incertezas. Segundo alguns analistas, o pas passar por um boom, anterior realizao dos eventos esportivos que se avizinham, como Copa do Mundo de Futebol e Jogos Olmpicos em 2014 e 2016 respectivamente, ento, o horizonte de otimismo para vrios setores, incluindo o imobilirio. Esse um dos motivos para se entrar nesse mercado, mas, de forma alguma

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um dos principais, pois, as vantagens de tal investimento esto na forma como ele gerido, na forma como fiscalizado e pela aceitao crescente do mercado. Em suma, o ideal proposto a princpio pelo trabalho foi atingido e foram elucidadas as maiores dvidas do investidor acerca dos Fundos de Investimento Imobilirios no Brasil, at mesmo apelando para o mercado estadunidense para se compreender a forma como esse tipo de investimento funciona em geral e foram usadas como base as fontes mais confiveis possveis, mesmo que com uma pequena quantidade de matria direcionada ao mercado brasileiro. Algumas limitaes no desenvolvimento do trabalho foram que o tema possui poucos autores nacionais que discorrem sobre o assunto objetivo, por isso, as informaes adquiridas foram em maior parte de rgos normatizadores e fiscalizadores como a CVM, Bovespa e Banco Central. Apesar de que os fundos imobilirios esto em expanso, os investidores comuns ainda tm pouco conhecimento sobre este tipo de investimento. Entre as recomendaes feitas para um posterior estudo, est a de se fazer uma pesquisa direta com investidores para avaliar qual o grau de conhecimento destes agentes acerca dos fundos de investimentos imobilirios e qual a afinidade que tem com esta modalidade de ativo e qual probabilidade de investirem nos fundos de investimento futuramente.

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