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Administrao fnanceira,

volumes 1 e 2
Juliane Miziara Machado Borges
Srgio Querino Antunes
Alexandre Alvarez
Administrao fnanceira,
volumes 1 e 2
2011 by Universidade de Uberaba
Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta publicao poder ser
reproduzida ou transmitida de qualquer modo ou por qualquer outro meio,
eletrnico ou mecnico, incluindo fotocpia, gravao ou qualquer outro tipo de
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por escrito, da Universidade de Uberaba.
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Pr-Reitor de Logstica para Educao a Distncia:
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Produo de Material Didtico:
Comisso Central de Produo
Subcomisso de Produo
Editorao:
Superviso de Editorao
Equipe de Diagramao e Arte
Capa:
Toninho Cartoon
Edio:
Universidade de Uberaba
Av. Nen Sabino, 1801 Bairro Universitrio
Catalogao elaborada pelo Setor de Referncia da Biblioteca Central UNIUBE

Juliane Miziara Machado Borges
Especialista em Gesto Empresarial pela Fundao Getlio Vargas--
FGV-RJ. Graduada em Administrao de Empresas pela Fundao
Getlio Vargas-FGV-SP. Professora do curso de Cincias Contbeis da
Universidade de Uberaba-UNIUBE.
Srgio Querino Antunes
Ps-Graduado em Administrao Financeira e Controladoria pelo
Instituto Nacional de Ps-graduao em So Jos do Rio Preto.
MBA em Gesto Empresarial pelo Instituto Nacional de Ps-
graduao em So Jos do Rio Preto. Bacharel em Administrao
de Empresas pela Universidade de Uberaba. professor da
Universidade de Uberaba nos cursos de Administrao e Cincias
Contbeis.
Alexandre Alvarez
Especialista em Gerenciamento de Pequenas e Microempresas
pela Universidade Federal de Lavras-UFLA. Graduado em Cincias
Contbeis e em Administrao pela Faculdade de Cincias
Econmicas do Tringulo -Mineiro-FCTM.
Sobre os autores
Sumrio
Apresentao ..............................................................................XI
Parte I Administrao fnanceira I ................................................ 1
Captulo 1 Conhecendo o mundo das fnanas........................... 3
1.1 O que so fnanas corporativas? ................................................................ 4
1.2 Evoluo da administrao fnanceira .......................................................... 6
1.3 Caractersticas da administrao fnanceira................................................. 8
1.3.1 Regime de caixa ................................................................................... 8
1.3.2 Valor do dinheiro no tempo .................................................................. 9
1.3.3 Riscos dos fuxos de caixa ................................................................. 10
1.4 Relao da administrao fnanceira com outras disciplinas .................... 10
1.5 Administradores fnanceiros e acionistas ................................................... 11
1.5.1 Custos de agency ............................................................................... 12
1.6 Mercado fnanceiro ..................................................................................... 12
1.7 Equilbrio de mercado................................................................................. 14
1.7.1 Mercado competitivo .......................................................................... 15
1.8 Deciso de consumo intertemporal ............................................................ 16
1.9 Princpio bsico da tomada de decises de investimento .......................... 18
1.10 Valor Presente Lquido (VPL) .................................................................. 22
Captulo 2 Fontes de fnanciamento: aes e obrigaes......... 29
2.1 Valor do dinheiro no tempo ........................................................................ 31
2.1.1 Perpetuidade ...................................................................................... 31
2.1.2 Perpetuidade crescente ..................................................................... 33
2.1.3 Anuidade ............................................................................................ 35
2.2 Obrigao ................................................................................................... 43
2.2.1 Obrigaes descontadas puras .......................................................... 43
2.2.2 Obrigaes com cupons uniformes .................................................... 44
2.2.3 Consols .............................................................................................. 47
2.2.4 Taxas de juros, taxa de cupom e comercializao de obrigaes ................. 47
2.2.5 Retorno esperado at o vencimento .................................................. 47
2.3 Aes .......................................................................................................... 49
2.3.1 Valor presente das aes ordinrias .............................. 49
2.4 Oportunidades de crescimento................................................................... 56
Captulo 3 Ttulos isolados: risco e retorno ............................... 61
3.1 Retornos de um ativo ................................................................................. 62
3.1.1 Retorno absoluto ............................................................................... 62
VIII UNIUBE
3.1.2 Retorno percentual ............................................................................. 63
3.1.3 Retorno acumulado ............................................................................ 65
3.2 Retorno mdio ou retorno esperado........................................................... 66
3.2.1 Retorno mdio ................................................................................... 66
3.2.2 Retorno esperado com probabilidade ................................................ 67
3.2.2 Retornos mdios de aes e retornos livres de risco ........................ 68
3.3 Risco........................................................................................................... 68
3.3.1 Estatsticas de risco ........................................................................... 69
3.3.2 Calculando o risco sem probabilidade ............................................... 69
3.3.3 Calculando o risco com probabilidade ............................................... 71
Captulo 4 Carteira de aes e modelo de precifcao de
ativos ...........................................................................................77
4.1 Defnindo carteira de aes ........................................................................ 78
4.1.1 Relacionando ttulos isolados ............................................................. 78
4.1.2 Covarincia e correlao .................................................................... 79
4.1.3 Retorno de uma carteira ..................................................................... 83
4.1.4 Varincia e desvio-padro de uma carteira ........................................ 84
4.1.5 Carteira composta por um ativo sem risco e um ativo com risco ....... 86
4.1.6 Carteira com captao de recursos em ativos sem risco para aplicar
em ativos com risco ..................................................................................... 88
4.2 Equilbrio de mercado................................................................................. 89
4.2.1 Modelo de precifcao de ativos CAPM ......................................... 90
Parte II Administrao fnanceira II ............................................ 95
Captulo 5 Projetos: conceito e tcnicas matemticas
aplicadas ..................................................................................... 97
5.1 Projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas ......................................98
5.1.1 Fases do projeto ............................................................................... 103
5.1.2 Viabilidade econmico-fnanceira ..................................................... 108
Captulo 6 Elaborao de fuxos de caixa para anlise de
investimentos............................................................................. 119
6.1 Determinando o investimento inicial ......................................................... 120
6.1.1 Instalao de novos ativos ............................................................... 121
6.1.2 Valor apurado na venda de ativos a serem substitudos .................. 121
6.1.3 Mensurando a tributao decorrente da venda de ativos a serem
substitudos ............................................................................................... 122
6.1.4 Valor Apurado Pela Venda o mesmo que o Valor Residual Contbil
(VAPV = VRC) ........................................................................................... 122
6.1.5 Valor Apurado Pela Venda maior que o Valor Residual Contbil
(VAPV > VRC) ........................................................................................... 123
6.1.6 Valor Apurado Pela Venda menor que o Valor Residual Contbil
(VAPV<VRC) ............................................................................................. 123
6.1.7 Alteraes no capital de giro lquido decorrentes do projeto em
anlise ....................................................................................................... 124
UNIUBE IX
6.2 Montando os fuxos de caixa operacionais............................................... 126
6.2.1 Fluxo de caixa residual ..................................................................... 128
Captulo 7 Viabilidade econmico-fnanceira de projetos sem
risco ........................................................................................... 135
7.1 Primeiras consideraes 137
7.1.1 Investimento ..................................................................................... 137
7.1.2 Modalidades de investimento ........................................................... 140
7.2 Mtodos de anlises de investimentos..................................................... 141
7.2.1 Primeiro mtodo payback ................................................................. 141
7.2.2 Segundo mtodo (Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR) ................ 148
7.2.3 Terceiro mtodo (Valor Presente Lquido VPL ou NPV) ................ 151
7.2.4 Quarto mtodo (ndice de Lucratividade IL, ou ndice de
Rentabilidade) ........................................................................................... 159
Captulo 8 Viabilidade econmico fnanceira de projetos com
risco ........................................................................................... 169
8.1 Incerteza e risco ....................................................................................... 170
8.1.1 Tipos de risco ................................................................................... 171
8.2.1 Equivalente certeza ....................................................................... 172
8.2 Mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao do risco isolado ........................172
8.2.2 Anlise de sensibilidade ................................................................... 175
8.2.3 Anlise de cenrios .......................................................................... 177
8.2.4 Valor esperado e independncia dos fuxos de caixa ...................... 178
8.3.Investimentos com fuxos de caixa perfeitamente correlacionados ......... 181
8.3 Fluxos de caixa dependentes no tempo ................................................... 181
8.3.2 Investimentos com fuxos de caixa moderadamente
correlacionados ......................................................................................... 182
A constante evoluo do mundo dos negcios e, consequentemente,
dos mercados fnanceiros, tornou cada vez maior o desafo dos
administradores fnanceiros.
O mercado espera que os profssionais de fnanas tenham uma
viso abrangente da empresa e de suas relaes com o ambiente
externo, pois o mesmo realiza a ligao entre o mercado fnanceiro e
as necessidades demandadas pela organizao. Logo, fundamental
o conhecimento das duas pontas dessa relao.
O conhecimento fnanceiro deve abranger no s as tcnicas
fnanceiras, mas tambm saber como utiliz- las, conjuntamente, com
outros valores estratgicos da organizao.
Neste livro, voc aprender a utilizar matemtica fnanceira na ava-
liao de aes e obrigaes, que so fontes de fnanciamento de
longo prazo das empresas, como tambm, avaliar as aes indivi-
dualmente, e em carteira, calculando o risco e retorno.
Em uma segunda etapa, passaremos a analisar projetos de
investimentos, considerando projetos sem risco e com risco.
Desta forma, voc ter uma viso abrangente das fontes de recursos e
suas aplicaes. Para tanto, o livro foi dividido em duas partes, a saber:
Parte I: administrao fnanceira I, e Parte II: administrao fnanceira
II. Em cada uma das partes, h quatro captulos compositores, que
sero descritos a seguir.
Na parte I, voc ter a oportunidade de conhecer o mundo das fnanas, em
suas especifcaes: fnanas corporativas, ou fnanas empresariais; a
evoluo da administrao fnanceira; caractersticas da administrao
fnanceira; relao da administrao fnanceira com outras disciplinas;
administradores fnanceiros e acionistas; mercado fnanceiro;
Apresentao
XII UNIUBE
equilbrio de mercado; deciso de mercado intertemporal; princpio
bsico da tomada de decises de investimento e valor presente
lquido (VPL), no captulo 1.
J no captulo 2, voc compreender as aes e as obrigaes das
fontes de fnanciamento, atravs de seus mecanismos: valor do
dinheiro no tempo e conhecendo obrigaes e aes. O captulo 3
apresenta a anlise dos riscos e os retornos dos ttulos isolados;
tambm ser possvel estudar o retorno dos ativos.
No captulo 4, carteira de aes e modelo de precifcao de ativos.
Para compor a ltima anlise da parte I, ir tratar da defnio da
carteira de aes e equilbrio de mercado.
Na parte II, administrao fnanceira II, o foco sero os conceitos
matemticos. Para tanto, no captulo 5, voc ir estudar sobre
projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas; os conceitos
e as caractersticas dos projetos; a viabilidade econmico-fnanceira
e as atividades propostas.
No captulo 6, voc aprender a elaborar fuxos de caixa para a
anlise de investimentos. Para tanto, abordar-se-o aspectos
fundamentais, tais como: determinar o investimento inicial; montando
os fuxos de caixas operacionais; fuxo de caixa residual; atividades
propostas. No captulo 7, com o ttulo Viabilidade Econmico-
fnanceira de Projetos sem Riscos, voc ir compreender como
fazer o investimento; as modalidades de investimento e mtodos
de anlise de investimentos.
No captulo 8, viabilidade econmico-fnanceira em projetos com
risco, voc poder estudar sobre a incerteza e o risco do mercado
econmico; aprender os mtodos de ajuste ou tcnicas de
avaliao do risco isolado e fuxos de caixa dependentes no tempo.
Assim, o contedo do livro est construdo de maneira a facilitar
a sua compreenso, contribuindo com o aprimoramento dos seus
estudos e sua formao. O intuito maior , com certeza, que
voc possa buscar o crescimento pessoal, mesmo com o foco na
profsso.
Administrao fnanceira I
Parte I
UNIUBE 3
Juliane Miziara Machado Borges
Introduo
Conhecendo o mundo
das fnanas
Caro(a) aluno(a).
Este primeiro captulo de Administrao Financeira foi ela-
borado com satisfao para apresentar-lhe ao universo das
Finanas Corporativas.
A constante evoluo do mundo dos negcios e, conse-
quentemente, dos mercados fnanceiros tornaram cada
vez maiores o desafo dos administradores fnanceiros. O
mercado espera que os profssionais de fnanas tenham
uma viso abrangente da empresa e de suas relaes
com o ambiente externo, pois o mesmo realiza a ligao
entre o mercado fnanceiro e as necessidades demandadas
pela organizao. Logo, fundamental o conhecimento das
duas pontas dessa relao.
O conhecimento fnanceiro deve abranger no s as tc-
nicas fnanceiras, mas tambm as suas respectivas aplica-
es, conjuntamente com outros valores estratgicos da or-
ganizao.
recomendvel que, para o melhor aproveitamento desta dis-
ciplina, voc tenha conhecimento de matemtica fnanceira,
contabilidade bsica e estatstica. Estaremos utilizando, princi-
palmente, a calculadora HP 12C, com a qualvoc j teve conta-
to na matemtica fnanceira.
Bons estudos!
Captulo
1
4 UNIUBE
Espero que ao fnal de seus estudos deste primeiro captulo,
voc seja capaz de:
identifcar o campo de estudo da administrao fnanceira e
suas principais caractersticas;
descrever a relao entre administrador fnanceiro e acionistas;
decidir entre projetos, por intermdio do clculo do Valor
Presente Lquido, considerando as decises intertemporais
de consumo.
Administrao Financeira
O que so Finanas Corporativas
Evoluo da Administrao Financeira
Caractersticas da Administrao Financeira
Assistentes Financeiros e Acionistas
Mercado Financeiro
Equilbrio de Mercado
Deciso Intertemporal de Consumo
Princpio Bsico de tomada de
deciso de investimento
Valor Presente Lquido VPL
Relao da Administrao
Financeira com outras disciplinas
Finanas corporativas tambm so conhecidas como fnanas
empresariais e esto muito mais presentes no seu dia a dia do que
voc percebe. Imagine que voc quer abrir uma fbrica de trufas
de chocolate. Antes de efetivar a inaugurao de sua empresa,
Objetivos
Esquema
1.1 O que so fnanas corporativas?
UNIUBE 5
voc deve analisar se possui dinheiro sufciente para comprar
equipamentos, instalar a fbrica, comprar matria-prima. Tambm
tem que calcular como ir vender a produo, pagar funcionrios,
receber dos clientes e inmeras outras tarefas.
As fnanas corporativas abordam exatamente as questes
anteriormente levantadas.
Quando voc pensa em como levantar o recurso necessrio para
montar seu negcio: ir utilizar o dinheiro que voc economizou, ir
recorrer a uma instituio fnanceira ou chamar algum para entrar
como scio? So dvidas referentes s fontes de fnanciamento
da organizao. A escolha das fontes de fnanciamentos (capital
prprio e capital de terceiro), e em que propores sero utilizadas,
so chamados de estrutura de capital e se localizam no lado direito
do balano patrimonial.
No momento em que voc passa a estudar quais equipamentos
adquirir para sua fbrica de trufas de chocolate, deve-se construir
ou alugar instalaes, voc est decidindo sobre o oramento de
capital da empresa, que se situa no ativo realizvel a longo prazo e
no permanente, do lado do ativo no balano patrimonial.
Ao analisar o dia a dia da empresa: h recursos disponveis para
pagar funcionrios e fornecedores? Devo realizar um desconto de
duplicatas? So assuntos sobre o capital de giro da sua fbrica
de trufas de chocolate. O capital de giro lquido est localizado no
curto prazo do balano patrimonial e corresponde diferena entre
ativo circulante e passivo circulante (Figura 1).
Figura 1: Localizao das funes da administrao
fnanceira no balano patrimonial.
Ativo
Circulante
Passivo
Circulante
Capital de Giro
Lquido
Realizvel a
Longo Prazo
Permanente
Patrimnio
Lquido
Exigvel a
Longo Prazo
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C
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p
i
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a
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6 UNIUBE
Logo, em fnanas empresariais, h trs grandes temas a serem
estudados:
estrutura de capital;
oramento de capital;
capital de giro lquido.
Todas as decises tomadas em fnanas, ao considerar todos os
temas anteriores, visam maximizar a riqueza do acionista, ou dos
scios da empresa. importante enfatizar que, maximizar a riqueza
do acionista signifca que o administrador fnanceiro deve analisar
cuidadosamente a estrutura de capital da empresa e procurar
fontes de fnanciamento que gerem mais caixa do que custam. Ao
estudar as opes de investimento (oramento de capital), deve optar
por aquelas que produzam mais caixa do que custam, e o montante a
ser pago aos acionistas e credores deve superar o montante que os
mesmos investiram na empresa.
Mas, nem sempre o objetivo da administrao fnanceira foi a ma-
ximizao da riqueza do acionista. Vejamos agora a evoluo da
administrao fnanceira.
1.2 Evoluo da administrao fnanceira
No comeo do sculo XX, a administrao fnanceira voltava-se para
a regularizao e legalizao de novas empresas, principalmente,
buscando levantar recursos via emisso de variados tipos de
papis.
Logo aps a quebra da bolsa de Nova Iorque, em 1929, a administrao
fnanceira transfere seu foco para a solvncia e liquidez das empresas.
Nos anos 40, a teoria fnanceira descrevia a empresa do ponto de
vista externo, possua a viso de um fornecedor de recursos. Esta
viso externa da empresa foi decorrente do aumento da demanda
aps o fm da II Guerra mundial, que imprimiu a necessidade de se
obter emprstimos e fnanciamentos para aplicar no capital de giro
das empresas e para suprir as necessidades da populao.
UNIUBE 7
A dcada de 50 foi marcada por um acelerado crescimento econmico,
mas persistia o receio de uma recesso no ps-guerra, haja vista
o aumento do custo de mo de obra e a crescente difculdade na
obteno de recursos. Logo, os controles de caixa e a parte gerencial
interna ganharam relevncia.
J no fnal dos anos 50 e incio dos anos 60, a rentabilidade das
organizaes comeou a cair, de forma que o custo do capital
e a alocao adequada dos recursos destinados a investimento
ganham grande importncia.
Na dcada de 70, com a crise do petrleo, aumentou o interesse
nas teorias de risco e de portflio.
Os anos 80 se caracterizaram por uma forte oscilao das taxas
de juros e alm de grande movimentao na rea de fuses e
aquisies. Assume grande importncia investimentos com grande
grau de complexidade, utilizando derivativos como proteo ao
risco.
Pesquise na Internet sobre derivativos e aprofunde seus conhecimentos.
Por exemplo, no site do InvestBolsa, voc poder compreender como
funcionam estas operaes no Brasil diante do mercado de derivativos.
Lembre-se de socializar a sua pesquisa com colegas e professores.
PESQUISANDO NA WEB
Na dcada seguinte, efetivou-se a globalizao que, junto com o
aumento das oportunidades de investimento, trouxe um signifcativo
aumento dos riscos, logo se procuraram instrumentos para avaliar
a relao risco e retorno.
O sculo XXI comea com escndalos fnanceiros de grandes
empresas multinacionais que motivaram um interesse especial
governana corporativa e transparncia de informaes.
8 UNIUBE
Ao pesquisar na Internet, voc pode aprofundar seus conhecimen-
tos sobre a evoluo da administrao fnanceira. Procure artigos
relacionados a esta temtica e conhea mais sobre as infuncias
dos acontecimentos nacionais e internacionais na administrao
fnanceira.
Sugerimos o artigo de Elizabeth Krauter e Rubens Fam, intitulado
Um estudo sobre a evoluo da funo fnanceira da empresa(<http://
www. ead. fea. usp. br/ semead/8semead/resultado/trabalhosPDF/42.
pdf>), que apresenta a evoluo da funo fnanceira do incio do
sculo XX at o incio do sculo XXI. Esta leitura vale a pena!!.
Lembre-se de socializar o que leu com seus colegas e professores.
PESQUISANDO NA WEB
1.3 Caractersticas da administrao fnanceira
Agora, que voc j sabe os principais objetos de estudo da admi-
nistrao fnanceira (estrutura de capital, oramento de capital e
administrao do capital de giro lquido) e seu objetivo (maximizar
a riqueza do acionista), vamos ver suas principais peculiaridades.
1.3.1 Regime de caixa
A contabilidade elabora seus relatrios utilizando o regime de
competncia, signifcando que as receitas so reconhecidas no ato
da venda, e as despesas quando incorridas.
A administrao fnanceira adota o regime de caixa, ou seja, as
receitas so reconhecidas no momento do efetivo recebimento, e
as despesas, no momento do efetivo pagamento (desembolso).
Portanto, trabalha com entrada e sada de caixa.
UNIUBE 9
Imagine que a sua fbrica de trufas realizou sua primeira venda. Para
conquistar o cliente, voc concedeu um prazo de 30 dias,sendo que
o valor da venda foi de R$1.000,00. O custo das trufas vendidas foi
de R$300,00. Vamos realizar os lanamentos com a viso contbil e
com a viso fnanceira para voc perceber a diferena.
Viso Contbil Viso Financeira
Venda 1.000 Venda 0,00
Custos -300 Custos -300
Resultado 700 Resultado -300
EXEMPLIFICANDO!
Trabalhando com o regime de caixa, o administrador fnanceiro
consegue visualizar e acompanhar a entrada e a sada de dinheiro,
podendo tomar medidas que garantam que as necessidades de
caixa da empresa sejam supridas.
1.3.2 Valor do dinheiro no tempo
Alm de trabalhar com o regime de caixa, a administrao fnan-
ceira utiliza o conceito do valor do dinheiro no tempo. Conceito
esse que voc aprendeu em matemtica fnanceira. Quer dizer
que, uma unidade monetria recebida hoje vale mais do que uma
unidade monetria a ser recebida daqui a um ano. Para fnanas, os
momentos da ocorrncia de entradas e sadas no caixa so extre-
mamente importantes.
Vamos voltar ao exemplo da venda das trufas com prazo de 30
dias. Suponha que voc tenha que pagar um fornecedor hoje e est
contando com o dinheiro desta venda para realizar o pagamento.
Mas a venda foi realizada com 30 dias, logo voc foi ao banco para
descontar a duplicata e pagar seu fornecedor. Ao realizar o desconto
da duplicata, voc percebe que entrou em sua conta apenas R$ 900,00
e no R$ 1.000,00, que foi o valor da venda.
EXEMPLIFICANDO!
10 UNIUBE
Como voc pode visualizar, no exemplo anterior, o valor do dinhei-
ro no tempo, ou seja, o conhecimento de matemtica fnanceira
imprescindvel para que o administrador fnanceiro realize suas
atividades com sucesso.
1.3.3 Riscos dos fuxos de caixa
Frequentemente, o administrador fnanceiro tem que tomar decises
relacionadas aos fuxos de caixa projetados. Toda projeo envolve
incertezas, sendo o risco a medida da incerteza. A oscilao
esperada do resultado esperado deve ser levada em considerao.
A administrao fnanceira deve levar em conta o risco referente ao
volume e distribuio dos fuxos de caixa. Tais riscos, geralmente,
no so conhecidos com certeza.
1.4 Relao da administrao fnanceira com outras
disciplinas
Para entender melhor a administrao fnanceira, fundamental que
voc tenha conhecimento de economia, estatstica e contabilidade.
Alm da matemtica fnanceira importante considerar que o valor
do dinheiro uma das principais caractersticas
da administrao fnanceira.
a) Administrao fnanceira e economia
Ao projetar fuxos de caixa para realizar suas
avaliaes, os administradores fnanceiros
consideram as alteraes que podem ocor-
rer nas caractersticas da demanda, oferta e
preos. Logo, o entendimento sobre o com-
portamento destes conceitos microecon-
micos ajuda os administradores a tomarem
decises que maximizem a riqueza do acio-
nista.
Conceitos
microeconmicos
So conceitos
relacionados
interao da empresa e
consumidores com foco
na formao de preos
no mercado, ou seja,
interao do conjunto
de consumidores com o
conjunto de empresas
que fabricam um dado
bem ou servio.
Tambm so imprescindveis conhecimen-
tos macroeconmicos, pois mostram a evo-
luo da economia nacional, regional e seto-
rial. Mudanas no nvel de emprego, no PIB,
Conceitos
macroeconmicos
So conceitos
relacionados ao
comportamento da
economia como um
todo considerando a
renda, os investimentos
e o consumo nacional.
UNIUBE 11
na balana comercial so analisadas pela macroeconomia e exer-
cem grande infuncia na anlise de cenrios possveis por uma
empresa.
b) Administrao fnanceira e contabilidade
O contabilista foca sua ateno para a coleta, registro e elaborao
de relatrios utilizando o regime de competncia. Esses relatrios
ajudam os administradores fnanceiros na elaborao de fuxos de
caixa para a tomada de decises.
O balano patrimonial tambm fornece uma viso da estrutura de
capital da empresa, fato este indispensvel para calcular o custo
mdio ponderado de capital da frma.
c) Administrao fnanceira e estatstica
Como voc tomou conhecimento no tpico anterior, uma das
caractersticas da administrao fnanceira considerar o risco. O
risco medido pelo desvio padro. Ou seja, o desvio padro indica
em quanto deve oscilar determinado retorno esperado.
1.5 Administradores fnanceiros e acionistas
Voc j sabe que o objetivo da administrao fnanceira e, conse-
quentemente, do administrador fnanceiro maximizar a riqueza do
acionista, que delega ao administrador fnanceiro a tarefa de ge-
renciar sua empresa, assumindo o papel de agente da companhia.
Mesmo assumindo o papel de agente da empresa, e sendo essa
funo delegada pelo acionista, surgem confitos de interesses
entre administradores e acionistas.
Os administradores tm preferncia por despesas e por verbas
para gastos individuais, que muitas vezes superam a produtividade
alcanada pelos mesmos. Por exemplo: automveis da empresa,
verbas para gastos individuais, dentre outros.
EXPLICANDO MELHOR
12 UNIUBE
Os administradores buscam sobrevivncia, liberdade e autossufcincia:
sobrevivncia para controlar recursos sufcientes para que a empresa
deixe de existir; liberdade e autossufcincia para tomar decises sem
ter que dar satisfaes a agentes externos ou depender de fnancia-
mento externos. Preferem depender somente do fuxo de caixa gera-
do internamente. Nem sempre depender exclusivamente do caixa da
empresa a deciso que maximiza a riqueza do acionista.
Os administradores querem maximizar a riqueza da empresa, rein-
vestindo o fuxo de caixa gerado pela mesma. Essa deciso de rein-
vestimento pode no coincidir com a maximizao da riqueza do acio-
nista. O acionista quer o retorno sobre seu investimento e parte deste
retorno proporcionado sob a forma de dividendos.
1.5.1 Custos de agency
Os administradores de uma empresa de capital aberto utilizam
poderes delegados pelos acionistas e devem agir de forma a atingir
os objetivos e preservar os interesses dos acionistas.
Mas, como voc acabou de ver, no tpico anterior, administradores
e acionistas podem ter vises diferentes.
Visando desestimular interesses divergentes por parte do administrador,
o acionista lana mo de incentivos e vrias ferramentas de controle.
Os custos destes incentivos e dos procedimentos de controle so
conhecidos como custos de agency.
Os custos de agency so os custos provenientes da gesto do
confito de interesses entre acionistas e administradores.
1.6 Mercado fnanceiro
A administrao fnanceira faz a ligao entre a empresa e o
mercado fnanceiro. Logo se faz fundamental que o administrador
conhea o mercado fnanceiro.
no mercado fnanceiro que acontece a ligao entre pessoas e/ou
empresas superavitrias com pessoas e/ou empresas defcitrias.
UNIUBE 13
Esta ponte entre unidades superavitrias e defcitrias realizada
pelas instituies fnanceiras.
Para facilitar a compreenso, o mercado fnanceiro dividida em:
mercado de capital, mercado de crdito, mercado de cmbio e
mercado monetrio.
a) Mercado monetrio
O mercado monetrio regula a liquidez da economia, ou seja, a
quantidade de moeda em circulao.
As operaes realizadas no mercado monetrio so de curto e
curtssimo prazos, sendo o Banco Central e o Tesouro Nacional
os principais responsveis pela execuo da poltica monetria
nacional.
b) Mercado de crdito
Como o prprio nome diz, ele fornece recursos s unidades eco-
nmicas defcitrias. Quando voc compra um carro utilizando um
fnanciamento bancrio, voc est participando do mercado de cr-
dito.
c) Mercado de capitais
Quando voc compra uma ao de uma empresa de capital aberto,
ou quando compra uma debnture de uma empresa, voc est
operando no mercado de capitais. O mercado de capitais se divide
em mercado primrio e secundrio.
No mercado primrio, so negociadas aes e ttulos pela primeira
vez. Quando isso ocorre, a empresa emissora recebe uma entrada
de caixa proveniente da venda desses ttulos e/ou aes.
J no mercado secundrio, ocorre a negociao de aes que j
se encontram disponveis no mercado, ou seja, papis que j foram
adquiridos anteriormente por terceiros.
14 UNIUBE
d) Mercado de cmbio
No Brasil, a nica moeda que pode circular livremente o real, logo
se faz necessria a converso de divisas estrangeiras para o real.
O mercado de cmbio o responsvel por esta converso.
Para aprofundar seus conhecimentos sobre o mercado fnanceiro
brasileiro, pesquise na Internet artigos, notcias e vdeos. Sugerimos
um link da Presidncia da Repblica, que traz uma sntese sobre
Estrutura do Mercado Financeiro
(ht t p: / / www. port al doi nvest i dor. gov. br/ Acad%C3%AAmi co/
Ent endendooMer c adodeVal or es Mobi l i %C3%A1r i os /
OSistemaFinanceiroNacional/tabid/91/Default.aspx?controleConteu
do=viewRespConteudo&ItemID=332)
Contempla as caractersticas deste mercado. No deixe de ler e
compartilhar seu aprendizado com colegas e professores.
PESQUISANDO NA WEB
1.7 Equilbrio de mercado
Agora, que voc j conhece o conceito de mercado fnanceiro, ir
conhecer a fgura do equilbrio de mercado. Vale ressaltar que o
equilbrio de mercado uma fgura terica.
O mercado encontra-se em equilbrio quando o volume de dinheiro
disponvel no mercado para ser emprestado se iguala ao volume
de recursos procurado para ser tomado.
Outro pressuposto do equilbrio de mercado que o dinheiro
aplicado e emprestado mesma taxa de juros. Sendo que a taxa
de juros que regula a quantidade de dinheiro disponvel para
aplicar e para emprestar.
Quando h mais dinheiro disponvel para aplicar, ou seja, para
ser emprestado, do que pessoas e/ou empresas interessadas em
captar este recurso, porque a taxa de juros vigente no mercado
encontra-se elevada. Existem pessoas e empresas que esto
UNIUBE 15
PESQUISANDO NA WEB
defcitrias e, consequentemente, necessitam de recursos, mas no
concordam em contratar emprstimos e fnanciamentos a esta taxa,
por considerarem-na muito cara.
O inverso ocorre quando a taxa de juros menor do que a taxa de juros
de equilbrio de mercado. Nesse caso, h mais unidades econmicas
interessadas em tomar recursos do que as poucas pessoas e/ou
empresas dispostas a fornecer recursos. O volume procurado para
a contratao de emprstimos e fnanciamentos supera o volume
ofertado.
Quando o volume a ser emprestado se equipara ao montante a
ser tomado, o mercado est em equilbrio. Nesse ponto, a taxa
atrativa para emprstimos e aplicaes de recursos; logo, a taxa
praticada a taxa de equilbrio de mercado.
1.7.1 Mercado competitivo
Outra fgura terica muito utilizada o mercado competitivo. Os
mercados competitivos so tambm conhecidos como mercados
fnanceiros em perfeita concorrncia ou mercados perfeitos.
Agora, vejamos as principais caractersticas do mercado competitivo.
No mercado competitivo, o acesso livre a todos. Quer dizer que
no h barreiras de entrada e/ou sada. No h pr-requisitos
para qualquer pessoa e/ou empresa que deseje atuar no mercado
fnanceiro.
Outra caracterstica a no existncia de informao privilegiada.
Ou seja, todas as informaes so de domnio pblico.
Para saber mais sobre informao privilegiada, pesquise na Internet
os diversos artigos sobre esta temtica. Sugerimos o site do portal do
Administrador, que traz um artigo intitulado Entenda o que informao
privilegiada, que explica o porqu dos segredos corporativos serem to
valiosos. No deixe de ler e compartilhar seu aprendizado com colegas
e professores.
16 UNIUBE
EXPLICANDO MELHOR
O mercado competitivo extremamente pulverizado, de forma que
nenhum participante, individualmente, seja pessoa fsica ou pessoa
jurdica, consegue manipul-lo.
1.8 Deciso de consumo intertemporal
Agora, voc vai aprender sobre as decises intertemporais. Isto ,
quanto e quando consumir, ou seja, se voc deve poupar sua renda
e adiar o consumo ou antecipar sua renda e consumir agora.
Sempre que trabalhamos com as decises intertemporais de consumo,
assumimos o pressuposto de que estamos inseridos em um mercado
competitivo e que o mesmo encontra-se em equilbrio.
Vamos analisar alguns exemplos para auxiliar o entendimento:
Todos exemplos analisados, a seguir, consideram a antecipao ou
adiamento do consumo por um nico perodo.
Ser utilizada a frmula do juro composto:
( )
1
n
FV PV i = +
, como o perodo nico, a frmula pode ser
simplifcada da seguinte maneira:
( )
1 FV PV i = +

A principal pergunta a ser feita : - qual o mximo que se pode
consumir no Ano 0, hoje, e qual o mximo que se pode consumir no
ano seguinte, somente antecipando e adiando o consumo?
Voc, como consultor, acabou de fechar um contrato de consultoria
fnanceira com a Uniube por dois anos. Esse contrato estipula que
voc receber por seus servios este ano uma quantia de $50.000,00.
No ano seguinte, receber $60.000,00 por seus servios. A taxa de
juros praticada atualmente pelo mercado de 10% a.a..

Dados:
Renda esperada para o ano atual : R
0
= 50.000,00
Renda esperada para o prximo ano : R
1
= 60.000,00
i = taxa de juros, interest = 10%a.a.
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 17
Verifque que o Ponto A (Figura 2) o nvel mximo de riqueza
que se pode consumir no prximo ano, assumindo que no corrente
no h consumo e o mesmo postergado integralmente para o
seguinte.
Ponto A Consumo
Prximo Ano
Ponto B Consumo
Ano Corrente
A
B
Figura 2: Grfco do consumo mximo e mnimo
de cada perodo.
Logo, o mximo que se pode consumir no prximo ano a renda
disponvel no ano seguinte somada renda do ano atual, transferida
para o ano seguinte.
Para levar ou trazer valores de um ano para outro, vamos utilizar a
frmula do Juro Composto:
FV = PV * (1 + i)
n
Em que:
FV = valor futuro
PV = valor presente
i = taxa de juros (no nosso caso, a taxa de equilbrio de mercado)
n = tempo
A = renda Ano Seguinte + renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte
Calculando Renda Ano 1 levada ao Ano 2: FV = PV * (1 + i)
n
FV = 50.000 * ( 1 + 0,10)
1
FV = 55.000
Logo,
A = 60.000,00 + 55.000,00
A = 115.000,00
18 UNIUBE
Ponto B = nvel mximo de riqueza que se pode consumir no Ano
Atual, assumindo o pressuposto de que no Ano 2 no haver
consumo, e o mesmo ser antecipado integralmente para o Ano 1.
Logo, o mximo que se pode consumir no Ano Atual a renda
disponvel neste ano, somada renda do prximo ano, sendo essa
trazida para o ano atual.
B = renda Ano Atual + renda Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
Calculando Renda do Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
FV = PV * (1 + i)
n
60.000 = PV * ( 1 + 0,10)
1
PV = 60.000 / ( 1 + 0,10)
1
PV = 54.545,00
A frmula dos juros compostos utilizada para colocar todos
os valores na mesma data, pois como voc se recorda da
matemtica fnanceira s podemos adicionar ou subtrair
valores que estejam situados na mesma data.
1.9 Princpio bsico da tomada de decises de
investimento

Quanto maior o volume de recursos disponvel, mais amplo seu
leque de alternativas de investimentos.
Analisando a afrmao anterior, chega-se concluso de que
trabalhar com capital de terceiros amplia a possibilidade de realizar
projetos mais dispendiosos que no seria possvel utilizando
apenas capital prprio.
Quanto se trabalha com capital de terceiros, deve-se ser muito
mais seletivo com o projeto a ser realizado, pois tem que se pagar
o capital e os juros do emprstimo e/ou fnanciamento contratado.
Logo, o projeto escolhido deve, no mnimo, ser to atrativo quanto
o mercado fnanceiro.
UNIUBE 19
O mesmo princpio aplica-se quando se investe somente capital
prprio, pois se um projeto proporcionar um retorno inferior ao
praticado no mercado fnanceiro, recomendvel no realizar o
projeto e aplicar o recurso no mercado fnanceiro.
O principal princpio da anlise e tomada de deciso sobre
projetos de investimento que o projeto escolhido deve ser,
no mnimo, to atrativo quanto o mercado fnanceiro.
Vamos analisar alguns exemplos para ilustrar essa afrmao,
lembrando que estamos inseridos em um mercado competitivo e
que o mesmo encontra-se em equilbrio.
Dados:
Investimento Ano 0 (compra terreno) = 70.000,00
Venda terreno no Ano 1 = 75.000,00
Resoluo:
Simular uma aplicao fnanceira no valor da aquisio do terreno.
Para aplicar no mercado fnanceiro, utilizaremos novamente a
frmula de juro composto:
FV = PV * (1 + i)
n
FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)
1
FV = 77.000,00
Se Clarice aplicar $70.000,00 no mercado fnanceiro ter $77.000,00
ao trmino de um ano. Clarice ter $2.000,00 a mais se aplicar no
mercado fnanceiro em vez de comprar o terreno. Ento, a deciso
: melhor aplicar no mercado fnanceiro.
Clarice tem a oportunidade de comprar um terreno por $ 70.000,00 e
vend-lo, no ano seguinte, por $ 75.000,00. Considerando a taxa de
mercado de 10% a.a. vamos decidir se melhor Clarice comprar o
terreno ou aplicar no mercado fnanceiro.
EXEMPLIFICANDO!
20 UNIUBE
Como voc j sabe, Clarice optou por no adquirir o terreno em
questo e continua procurando por outro terreno e, desta vez,
encontrou um imvel que pode ser adquirido por $70.000,00 e
vendido no ano seguinte por $ 80.000,00. Considerando a taxa
de mercado de 10% a.a., decida se melhor Clarice comprar o
terreno ou aplicar no mercado fnanceiro. A renda de Clarice,
independente da compra do terreno, para este ano e para o prximo
de $100.000,00.
Fique atento, este exemplo conta com duas simulaes. Veja, a
seguir:
Dados:
Investimento Ano 0 (compra terreno) = 70.000,00
Venda terreno no Ano 1 = 80.000,00
Renda Atual = R0=100.000,00
Renda Prximo Ano = R1 = 100.000,00
i = 10% a.a.
Mais uma vez, para simular uma aplicao no mercado fnanceiro,
utilizaremos a frmula de juro composto:
FV = PV * (1 + i)
n
FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)
1
FV = 77.000,00
Simulao 1: investindo 70.000,00 do prprio capital.
Neste caso, a melhor deciso comprar o terreno, pois no ano
seguinte Clarice ter $80.000,00 em vez de $77.000,00 se optasse
aplicar no mercado fnanceiro.
Simulao 2: Pegando $70.000,00 emprestado no mercado para
pagar no seguinte, sendo que o terreno ser comprado com o
recurso levantado pelo emprstimo.
Primeiro, vamos calcular quanto ser o saldo devedor do emprstimo
que Clarice contratou, ao fnal do ano seguinte.
UNIUBE 21
Valor a pagar no ano seguinte:
FV = PV * (1 + i)
n
FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)
1
FV = 77.000,00
Em que:
PV = valor do emprstimo
FV = valor a pagar do emprstimo
i = taxa de mercado = taxa do emprstimo
n = durao ou prazo do emprstimo
Valor da venda do terreno no prximo ano: 80.000,00
Caso Clarice opte por comprar o terreno com o dinheiro do emprstimo,
a situao ser a seguinte: a prpria transao comercial com o
terreno pagar o emprstimo e sobrar $3.000,00 ($80.000,00
$77.000,00). Adicionalmente, Clarice ainda poder usufruir
integralmente da sua renda do ano atual e do ano seguinte, fato
que no ocorre se ela comprar o terreno com seu prprio dinheiro.
Vamos ver os diagramas do fuxo de caixa que representam a
transao comercial com o terreno adquirido usando o dinheiro do
emprstimo, conforme a Figura 3, a seguir.
70.000,00
Emprstimo
80.000,00
Venda terreno
Pagto Emprstimo
77.000,00
Compra terreno
70.000,00
Resultado lquido do fuxo de caixa:
3.000,00
Figura 3: representao grfca da compra e venda
do terreno utilizando emprstimo.
22 UNIUBE
Esta renda adicional de $3.000,00 no prximo ano, o mesmo que
ter um acrscimo de $ 2.727,27 no ano atual. Veja a demonstrao,
a seguir:
FV = PV * (1 + i)
n
3.000 = PV * ( 1 + 0,10)
1
PV = 3.000 / ( 1 + 0,10)
1
PV = 2.727,27
1.10 Valor Presente Lquido (VPL)
Um dos mtodos mais usados, e completos de se avaliar a viabilidade
fnanceira de um investimento calcular o seu Valor Presente Lquido
(VPL).
Foi exatamente o que fzemos no exemplo que acabamos de ver,
quando calculamos o fuxo lquido do investimento com a captao
no mercado para a compra do investimento e, depois trouxemos
este valor para o momento atual.
Logo, para calcularmos o Valor Presente Lquido de um projeto,
devemos calcular o valor presente dos fuxos de caixa deste
investimento, menos o custo inicial do investimento.
O critrio do Valor Presente Lquido aceitar os investimentos que
apresentem Valor Presente Lquido superior a zero e recusar os
investimentos que apresentem Valor Presente Lquido inferior a zero.
Critrio do VPL para anlise de investimentos:
VPL > 0, projeto vivel fnanceiramente e deve ser aceito.
VPL < 0, projeto invivel fnanceiramente e deve ser
recusado.
UNIUBE 23
A linha na qual est situado o ponto A (Figura 4), representa a
situao atual do Sr. Jos Elias. Agora, vamos analisar essa reta.
Para tal, utilizaremos os conceitos e pressupostos que voc estudou
no item 8 Deciso Intertemporal de Consumo deste captulo.
consumo prximo ano
122.000
115.000
100.000
67.000
60.000 posio de origem A*
C (ano corrente 56364 e prx. ano 60 000
B* posio com o investimento
50.000 30.000 = 20.000 (ano corrente)
60.000 + 40.000 = 100.000 (prximo ano)
L (ano corrente 50.000 e prximo ano 67.000)
Consumo ano corrente
20.000 50.000 104545 110909
Figura 4: Representao grfca da situao atual sem a realizao do
investimento e a situao com a aceitao do negcio compra e venda
do terreno utilizando emprstimo.
Para facilitar a compreenso sobre o VPL, vamos analisar um
exemplo.
Uma frma de engenharia de Ribeiro Preto deseja montar uma flial
em Uberaba e entrou em contato com o Sr. Jos Elias para propor um
negcio. Foi oferecida ao mesmo uma oportunidade de investimento
de $30.000,00, que ir gerar no prximo ano um fuxo de caixa de
$40.000,00.
Sem realizar o investimento, o Sr. Jos Elias tem uma renda atual de
$50.000,00 e de $60.000,00 para o prximo ano. A taxa atual de juros
de 10% a.a.
O Sr. Jos Elias est em dvida se aceita ou no a proposta que
lhe foi ofertada. O grfco a seguir representa a situao atual sem a
realizao do investimento e a situao com a aceitao do negcio.
EXEMPLIFICANDO!
24 UNIUBE
O ponto onde a reta corta o eixo X representa o mximo que
se pode consumir no Ano Atual sem realizar o investimento; o
resultado da renda disponvel neste ano somada a 104.545 = renda
Ano Atual + renda Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
Calculando Renda do Ano Seguinte trazida ao Ano Atual,
FV = PV * (1 + i)
n
60.000 = PV * ( 1 + 0,10)
1
PV = 60.000 / ( 1 + 0,10)
1
PV = 54.545,00
Logo,
50.000 + 54.545
104.545
O ponto onde a reta corta o eixo Y representa o mximo que se
pode consumir no prximo ano sem realizar o investimento o
resultado da renda disponvel no ano seguinte somado renda do
ano atual, transferida para o ano seguinte.
115.000 = renda Ano Seguinte + renda Ano Atual levada ao Ano
Seguinte
Calculando Renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte:
FV = PV * (1 + i)
n
FV = 50.000 * ( 1 + 0,10)
1
FV = 55.000
Logo,
60.000,00 + 55.000,00
115.000,00
Agora, vamos analisar a outra reta, que representa a situao com
a aceitao do projeto.
Calculando o ponto onde a reta corta o eixo X, ou seja, consumindo
toda a renda no ano corrente e realizando o investimento:
50.000 30.000 + (60.000 + 40.000) / (1+0,1) = 110.909
UNIUBE 25
60.000 = renda do prximo ano + 40.000 = renda gerada pelo
investimento trazida a valores do ano corrente, utilizando a frmula
do juro composto.
Consumo adicional no ano corrente = 110.909 104 545 = 6.364
Este consumo adicional no ano corrente corresponde ao VPL do
projeto; como o mesmo positivo, o Sr. Jos Elias deve realizar o
projeto.
Grafcamente, o VPL corresponde diferena entre os pontos que
cortam o eixo X, com investimento menor ou sem investimento.
Agora, vamos calcular o ponto onde a reta, com o investimento,
corta o eixo Y.
Consumindo toda a renda no prximo ano e realizando o investimento
((50.000-30.000) x 1,1) + 60.000 + 40.000 = 122.000
122.000 115.000 = 7.000 valor a mais que pode consumir no
prximo ano com a realizao do investimento.
Resumo
Neste nosso primeiro captulo, voc conheceu o campo de estudo da
Administrao Financeira, sua evoluo e principais caractersticas.
Teve uma breve viso do mercado fnanceiro, uma vez que a admi-
nistrao fnanceira responsvel por estabelecer a ligao entre
a empresa e o mercado fnanceiro.
Depois, estudou as decises intertemporais de consumo, que serviu
de base para compreender o Princpio Bsico da Tomada de Decises
de Investimento e, consequentemente, do Valor Presente Lquido
(VPL).
Bons estudos!
26 UNIUBE
Atividade 1
A situao de algumas contas patrimoniais da Argos Engenharia
Ltda. esto representadas no quadro a seguir. Calcule o Capital de
Giro Lquido (CGL) da empresa, tomando como base o quadro a
seguir. Lembre-se de que o Capital de Giro Lquido a diferena
entre o ativo circulante e o passivo circulante.
Dica: para facilitar o clculo do CGL, conforme Tabela 1, primeiro
separe as contas do ativo circulante e passivo circulante.
Tabela 1: Clculo do CGL
31/12/2008
($000)
Caixa e Bancos R$ 20.000,00
Proviso para distribuio de dividendos R$ 0,00
Participaes em controladas/coligadas R$ 76.000,00
Duplicatas descontadas R$ 9.800,00
PDD R$ 5.400,00
Bancos conta vinculada R$ 3.800,00
Vendas para entrega futura R$ 29.400,00
Fornecedores R$ 162.000,00
Impostos e Contribuies a recolher R$ 86.000,00
Incentivos Fiscais R$ 3.600,00
Pagamentos antecipados a fornecedores R$ 2.600,00
Estoques R$ 240.000,00
Clientes R$ 260.000,00
Proviso para IR R$ 0,00
Emprstimos bancrios de curto prazo R$ 140.000,00
Atividade 2
Tomando por base a defnio de capital de giro lquido e estrutura
do balano patrimonial, analise: pagar uma dvida que vence hoje
com o dinheiro disponvel no caixa, afeta ou no o Capital de Giro
Lquido? Explique.
UNIUBE 27
Atividade 3
Discuta se o lucro contbil o critrio mais indicado para avaliar
uma empresa? Justifque.
Dica: Para responder a essa questo, utilize o conhecimento
adquirido no item Caractersticas da Administrao Financeira que
voc estudou neste captulo.
Atividade 4
Atualmente, Joaquim ganha $100.000,00. No prximo ano, sua
renda ser de $120.000,00. Joaquim tem um perfl consumista
e deseja consumir $150.000,00 no ano corrente. A taxa de juros
anual de mercado de 10%. Quanto Joaquim poder consumir no
prximo ano se consumir $150.000,00 agora ?
Atividade 5
O grfco, a seguir, representa a situao fnanceira do Sr. Cludio.
No Perodo 0, a renda de sua atividade produtiva e seu consumo
corrente so iguais e correspondem a $35. No Perodo 1, seus
ganhos e seus gastos sero de $ 57. Ele tem a oportunidade de
fazer o investimento representado pelo ponto X . Por intermdio
de operaes de captao e aplicao no mercado fnanceiro ser
capaz de atingir qualquer posio da linha em que se encontra o
ponto X .
Qual a taxa de juros de mercado?
Qual o VPL do investimento?
O Sr. Claudio deseja consumir o mesmo montante em cada perodo;
quanto dever consumir no perodo 0?
Dica: Para responder s questes anteriores, voc ter que usar o
grfco e o conhecimento adquirido no item Deciso Intertemporal
de Consumo e no item VPL.
28 UNIUBE
Perodo 1 ($)
Perodo 0 ($)
W
X
57
35 89 120
Referncias
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao
f nanceira Corporat e Finance 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Ed. Atlas. 2005.
UNIUBE 29
Juliane Miziara Machado Borges
Introduo
Objetivos
Fontes de fnanciamento:
aes e obrigaes
Caro(a) aluno(a).
Neste captulo, voc recordar o tema rendas que conheceu
na matemtica fnanceira, e que ser complementado com as
sries crescentes. Logo em seguida, aplicar a matemtica
fnanceira na avaliao de aes e obrigaes, que so
fontes de fnanciamento de longo prazo das empresas.
Para seu bom desempenho, neste captulo, fundamental
que voc tenha conhecimento da matemtica fnanceira,
sendo que a HP 12C ser uma ferramenta facilitadora.
Caso ache necessrio, recorde o captulo 3, da Matemtica
fnanceira, Diferindo o capital no tempo: Rendas.
Bons estudos!
Espero que, ao fnal do estudo do deste segundo captulo,
voc esteja apto a:
calcular o valor presente de anuidades e perpetuidades;
avaliar obrigaes com cupom e principal e decidir sobre a
escolha de ttulos;
avaliar aes, considerando crescimento de dividendos.
Captulo
2
30 UNIUBE
Esquema
Valor do Dinheiro
no Tempo
Perpetuidade
Anuidade
Perpetuidade
Crescente
Anuidade Diferida
Anuidade Irregular
Anuidade Crescente
Fontes de
Financiamento
a Longo Prazo
Crescimento
Constante
Crescimento
Varivel
Calculando Taxa
de Crescimento
Encontrando taxa
de Desconto
Oportunidades
de Crescimento
Obrigao
Aes
Obrigao
Descontada Pura
Obrigaes com
cupons Uniformes
Consols
Taxa de juros,
Taxa de cupom e
comercializao
de obrigaes
Retorno esperado
at o vencimento
Valor presente de
uma ao ordinria
Dividendo
Constante
UNIUBE 31
2.1 Valor do dinheiro no tempo
Vamos iniciar o nosso estudo falando de anuidades e perpetuidades.
O que difere as anuidades das perpetuidades o nmero de
termos. A anuidade apresenta um nmero de termos determinado,
enquanto nas perpetuidades estes termos no apresentam trmino,
so infnitos.
Para facilitar seu estudo, ser adotada a mesma simbologia utilizada
na matemtica fnanceira.
2.1.1 Perpetuidade
Como o prprio nome diz, o que caracteriza esta srie de pagamentos
a no existncia de uma durao determinada, no h uma data
limite para o trmino da mesma, ou seja, uma srie de pagamentos
infnita. Como voc estudou em matemtica fnanceira, trata-se de
uma renda imediata perptua.
Dessa forma, o valor presente de uma perpetuidade ocorrer um
perodo antes da primeira parcela.
O valor presente de uma perpetuidade dado pela frmula, a
seguir:
PMT
PV =
i
, sendo:
PV = Valor Presente da Perpetuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda, sendo o mesmo
constante
i = Taxa de juros
32 UNIUBE
A taxa de juros tem que estar na mesma frequncia das parcelas.
Se forem parcelas mensais, a taxa utilizada ser mensal. Caso
sejam parcelas semestrais, a taxa utilizada ser ao semestre.
Para realizar esta adequao de taxas, utilizaremos a frmula
do quero-tenho (Figura 1), que voc aprendeu na matemtica
fnanceira.
i
q
= [(1 = i
t
)
q
t
1] x 100
Taxa que queremos
q = o perodo da taxa que queremos.
t = o perodo da taxa que temos.
Taxa que temos.
Figura 1: Frmula quero-tenho.
Voc foi transferido de cidade e pretende vender a cota do clube
do qual scio. A mensalidade de $ 100,00 e no h previso de
reajustes.
Sabendo que a taxa de juros de 8% a.m., por quanto voc deve
vender sua cota do clube?
PMT 100
PV = = =1.250,00
i 0,08
Como voc deve se lembrar, o valor presente de uma renda imediata
perptua, ou perpetuidade, cai sempre um perodo antes da primeira
parcela.
Seu primo lhe ofereceu um ttulo que paga rendimentos anuais de
$200,00 por prazo indeterminado. Ele est pedindo $900,00 por esse
papel. Sabendo que a taxa de juros do mercado de 2% a.m., voc
deve aceitar a proposta de seu primo?
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 33
Primeiro transformar a taxa de mensal para anual utilizando a frmula
do quero-tenho
( ) ( )
q 12
t 1
q t
i = 1+i -1 x100 = 1+0,02 -1 x100 26,82%a.a
( (

( (

Agora, calcular o valor da perpetuidade utilizando a frmula:
PMT 200
PV = = =745,71
i 0,2682
Resposta: Voc no deve aceitar a proposta de seu primo. O valor
mximo que voc pode pagar por este papel $ 745,71.
2.1.2 Perpetuidade crescente
Perpetuidade continua sendo uma srie infnita de pagamentos, s
que agora esses pagamentos crescem com o passar do tempo.
importante ressaltar que as parcelas crescem sempre mesma
taxa, ou seja, o crescimento constante.
O valor presente de uma perpetuidade crescente calculado pela
frmula a seguir:
PMT
PV =
(i - g)
, sendo,
PV = Valor presente da perpetuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
g = growth, (crescimento, em ingls). Taxa de crescimento
34 UNIUBE
Como diretor fnanceiro da Inova Corporation, voc est analisando se
deve comprar ou alugar um prdio para instalar a empresa por tempo
indefnido.
O dono do imvel aluga o prdio por $ 100.000,00 por ano, reajustados
a 5% anualmente ou vende o mesmo, vista, por $ 1.800.000,00.
Considerando que a Inova Corporation no apresenta restries de
capital e que a taxa de juros vigente no mercado de 11% a.a., decida
qual opo mais vantajosa para a companhia.
PMT 100.000
PV = = =1.666.666,67
(i - g) (0,11- 0,05)
Resposta: melhor alugar o prdio, pois com as atuais taxas de
crescimento e de juros o mximo que a Inova poderia pagar por este
imvel $ 1.666.666,67.
Exemplo 2
A empresa Bom Motivo est pagando dividendos de $ 3,00 por ao.
A expectativa dos acionistas que esse dividendo cresa a uma taxa
de 6% ao ano. A taxa de juros do mercado de 11% ao ano. Supondo
que a expectativa de crescimento dos acionistas se confrme e que a
taxa de juros do mercado permanea inalterada, at que valor voc
pagaria por uma ao da Bom Motivo.
Dividendo hoje = $ 3,00
Dividendo do prximo perodo = 3 * (1+0,06) = 3,18 Dividendo atual
reajustado pela taxa de crescimento.
PMT 3,18
PV =Dividendo atual + =3+ =3+63,60 = 66,60
(i - g) (0,11- 0,06)
Foi utilizado, na frmula, o dividendo do prximo perodo, pois o valor
presente do mesmo est situado no ano atual.
Veja o mesmo exemplo a seguir, somente com alterao na parte
escrita em negrito.
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 35
Exemplo 3
A empresa Bom Motivo acabou de pagar dividendos de $ 3,00 por
ao. A expectativa dos acionistas que este dividendo cresa a uma
taxa de 6% ao ano. A taxa de juros do mercado de 11% ao ano.
Supondo que a expectativa de crescimento dos acionistas se confrme
e que a taxa de juros do mercado permanea inalterada, at que valor
voc pagaria por uma ao da Bom Motivo?
Dividendo do prximo perodo = 3 * (1+0,06) = 3,18 Dividendo atual
reajustado pela taxa de crescimento.
PMT 3,18
PV = = = 63,60
(i - g) (0,11- 0,06)
Foi utilizado, na frmula, o dividendo do prximo perodo, pois o valor
presente do mesmo est situado no ano atual.
Nesse exemplo, o dividendo j foi pago servindo somente de referncia
para calcular o dividendo do prximo perodo.
Para encontrar o valor presente de uma anuidade, voc pode utilizar as
frmulas a seguir:
Frmula 1 Frmula 2

( )
-n
1- 1+i
PV =PMT
i
(
(
(

PV = Valor presente da anuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
n = nmero de parcelas
2.1.3 Anuidade
Anuidade uma srie de pagamentos uniformes por prazo determinado.
Em matemtica fnanceira, voc estudou esse assunto com o nome de
rendas. Caso sinta necessidade de reforar seu conhecimento, utilize
o material de matemtica fnanceira para recordar.
RELEMBRANDO
n
1 1
PV =PMT -
i i(1+i)
(
| |
( |
\ .

36 UNIUBE
Voc tambm possui duas maneiras de resolver uma anuidade
utilizando a HP12C.
Na primeira modalidade, voc resolve da mesma maneira que
resolveu na matemtica fnanceira. Caso necessrio, recorde re-
vendo seu material da terceira etapa. A outra forma de resoluo
utilizando as teclas do fuxo de caixa da calculadora HP12C.
Para acionar as teclas de fuxo caixa, voc deve acionar a tecla
azul g e utilizar as teclas a seguir:
Cf
0
fuxo de caixa na data zero, importante salientar que se no
houver entrada ou sada de valores nesta data, deve-se informar
zero.
Cf
j
fuxo de caixa subsequentes.
N
j
quantas vezes o dado imediatamente anterior repetido.
Nos exemplos, a seguir, a utilizao das teclas referentes ao fuxo de
caixa fcar mais clara.
Voc acabou de ser o grande vencedor da Loteria do Milho. Como
o prprio nome diz, o prmio totaliza $ 1 milho, sendo pago em 20
parcelas anuais de $50.000,00. Voc tambm tem a opo de receber
o prmio vista. Sabendo que a taxa de juros do mercado de 8% ao
ano, qual o valor que voc receber se optar pelo pagamento nico
no ato.
Resoluo 1
( )
-n
-20
1- 1+i
1- (1+0,08)
PV =PMT =50.000 = 490.907,37
i 0,08
(
(
(
(
(

Resoluo 2 utilizando a HP 12C
f fn f reg
50000 PMT
20 n
8 i
PV
PV = 490.907,37
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 37
Resoluo 3 utilizando a HP 12C Fluxo de Caixa
f fn f reg
g CF
0
50000 g Cf
j
20 gN
j
8 i
f NPV = 490.907,37
Nessa terceira resoluo, utilizando o fuxo de caixa, inserimos 0 no
Cf
0
, pois no h o recebimento de nenhuma parcela no ato. Logo
depois, voc recebe 20 pagamentos de $50.000,00; ento digitamos
50000 no Cfj e informamos quantas vezes esse valor se repete no Nj.
Inserimos a taxa no i e chamamos o NPV (Net Present Value, ou seja
Valor Presente Lquido).
2.1.3.1 Anuidade diferida
Anuidade diferida uma renda diferida, assunto que voc j estudou
em matemtica fnanceira.
A renda diferida ou anuidade diferida recebe esse nome porque
o primeiro pagamento ou recebimento ocorre aps certo perodo
de tempo denominado carncia ou diferimento, sendo que esse
prazo tem que ser superior aos intervalos entre os pagamentos e/
ou recebimentos.
Agora, alm de relembrar a matemtica fnanceira, voc aprender
a resolver uma anuidade diferida utilizando o fuxo de caixa.
( )
-n
-m
PV
PMT =
1- (1+i)
. 1+i
i
Sendo o m o perodo de carncia, note que m e n devem estar
na mesma unidade de tempo e em sintonia com a taxa de juros.
Voc tambm pode resolver as atividades de renda di-
ferida situando o valor presente um perodo antes da pri-
meira prestao e tratando essa renda como uma renda
imediata ou anuidade regular.
38 UNIUBE
Vamos ver o exemplo a seguir.
Voc est estudando a possibilidade de trocar seu computador. Na
loja SOCOMP, o modelo que voc deseja est sendo ofertado em 4
pagamentos mensais de $ 500,00, sendo que h uma carncia de
cinco meses antes do primeiro pagamento, ou seja, voc s comear
efetivamente a pagar no sexto ms. Sabendo que a taxa de juros
do mercado de 10% a.m., quanto voc deveria pagar caso fosse
comprar o computador pagando vista.
Resoluo 1
( )
-n
-m
PV
PMT =
1- (1+i)
. 1+i
i
( )
( )
-4
-5
-4
-5
PV
500 =
1- (1+0,10)
. 1+0,10
0,10
1- (1+0,10)
500 . 1+0,10 =PV
0,10
PV =984,12
(
(

Resoluo 2 utilizando a HP12 C
f fn f reg
500 PMT
4 n
10 i
PV = 1584,93 Este valor est situado num perodo antes da primeira
parcela, ou seja, no ms 5. Agora, dever ser trazido para a data zero.
f fn FV
5 n
10 i
PV = 984,12
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 39
Resoluo 3 utilizando a HP 12 C fuxo de caixa
f fn f reg
gCf0
g Cfj
5 g Nj
500 gCfj
4 g Nj
10 i
F NPV = 984,12
importante ressaltar que, no perodo de carncia, incide juros, s
no h pagamentos e/ou recebimentos. Caso no haja a incidncia
de juros durante a carncia, este fato estar claramente explicitado.
2.1.3.2 Anuidade irregular
Em uma anuidade irregular, os termos e/ou parcelas so fxos, mas a
frequncia de ocorrncia dos mesmos difere da periodicidade da
taxa de juros. Por exemplo, as parcelas so mensais e a taxa de
juro anual.
Lembrando da matemtica fnanceira, deve-se adequar a frequncia
dos termos a periodicidade da taxa. Como isto pode ser feito? Troque
ideia com seus colegas.
PARADA PARA REFLEXO
Para encontrar o valor presente de uma anuidade irregular, deve-se
equalizar a frequncia das parcelas com a periodicidade da taxa,
utilizando a frmula da taxa equivalente, conforme a Figura 2,
a seguir.
Taxa que queremos
q = o perodo da taxa que queremos.
t = o perodo da taxa que temos.
Taxa que temos.
iq = [(1 + it)
q
t
1] x 100
Figura 2: Frmula taxa equivalente
40 UNIUBE
Voc est pensando em comprar um ttulo que paga juros de $450,00
a cada dois anos durante vinte anos. Sabendo que a taxa anual de
juros de 6%, calcule o valor mximo que voc pode pagar por este
papel.
Como voc j percebeu, sua taxa de juros anual e as parcelas
bienais, logo o primeiro passo adequar a taxa de juros.
Transformando a taxa:
A taxa deve ser transformada utilizando o conceito de taxa equivalente,
aprendido na matemtica fnanceira. A taxa deve ser transformada de
anual para bienal.
( )
( )
q
t
q
2
1
q
i = 1+i -1 x100
i = 1+0,06 -1 x100 =12,36 ao binio
(
(

(
(

Resoluo 1 pela HP12C
f fn f reg
0 g Cf0
450 g Cfj
10 gNj
12,36 i
f NPV
NPV = 2.505,57, este valor j est na data 0.
Resoluo 2 pela HP12C
f fn f reg
450 chs PMT
10 n
12,36 i
PV
PV = 2.507,57
Resoluo 3 Utilizando frmula
( )
-10
1- 1+0,1236
PV = 450 = 2505,57
0,1236
(
(
(

EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 41
Como voc pode perceber, independente da maneira utilizada (seja
utilizando a HP12C ou por frmula) para resolver uma anuidade
irregular a taxa de juros, sempre deve estar na mesma frequncia
das parcelas.
2.1.3.3 Anuidade crescente
Anuidade continua sendo uma srie de pagamentos com durao
defnida, s que agora esses pagamentos crescem com o passar
do tempo. importante ressaltar que as parcelas crescem sempre
mesma taxa, ou seja, o crescimento constante.
O valor presente de uma anuidade crescente calculado pela
frmula a seguir:
n
1 1 1+g
PV =PMT - x
i - g i - g 1+i

(
| |
( `
|
\ .
(


)
, sendo,
PV = Valor presente da anuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
g = growth (crescimento em ingls). Taxa de crescimento
Uma loja localizada na rua comercial de Porto Belo foi recm-alugada
por cinco anos. O contrato de aluguel prev que o mesmo ser pago
anualmente e sempre no incio do perodo; alm disto, estipula um
reajuste anual de 5%. O valor inicial do aluguel de $10.000,00 e a
taxa de juros do mercado de 10% ao ano. Determine o valor total
deste contrato na data de sua contratao.
10000 10500 11025 11576,25 12155,06
10000 x 1,05 10500 x 1,05 11025 x 1,05 11576,26 x 1,05
0 1 2 3 4
EXEMPLIFICANDO!
42 UNIUBE
Resoluo 1 Frmula matemtica
n
1 1 1+g
PV =PMT - x
i - g i - g 1+i

(
| |
( `
|
\ .
(


)
4
1 1 1+0,05
PV =10.500 - x
0,10- 0,05 0,10- 0,05 1+0,10

(
| |
(
`
|
\ .
(


)
( )
{ }
| | { }
4
PV =10.500 20- 20x 0,95 =10.500 20- 20x0,83 =35.656,50
(

Como voc deve se lembrar, o valor presente de uma renda imediata
situa-se sempre um perodo antes da parcela utilizada na frmula, o
mesmo ocorre com uma anuidade crescente.
Como foi utilizado o aluguel do primeiro ano de $ 10.500, o valor desta
anuidade crescente est situado na data zero.
Logo, falta considerar o aluguel inicial de $10.000,00. Desta forma, o
valor do contrato :
Valor contrato = 35.656,30 + 10.000 = 45.656,30
Resoluo pela HP 12C
f fn f reg
10000 g Cfo
10500 g Cfj
11025 g Cfj
11576,25 g Cfj
12155,06 g Cfj
10 i
f NPV
NPV = 45.656,50
Essa resoluo s possvel quando no h um grande nmero de
perodos, seno deve-se utilizar a frmula anterior.
UNIUBE 43
2.2 Obrigao
Obrigao um ttulo de crdito que indica que um tomador de
recursos deve uma quantia especifcada. O credor que detm esse
papel recebe juros periodicamente e, o principal, em uma data
predeterminada.
Sempre que se fala em obrigaes, utiliza-se uma terminologia
especfca, conforme relacionado a seguir:
valor de face, principal da obrigao ou valor nominal quantia
devida pela empresa ao investidor na data de vencimento;
data de vencimento momento no qual a obrigao vence e
o principal deve ser devolvido;
taxa contratada de juros ou Taxa de Cupom taxa de juros
predeterminada, que incide sempre sobre o valor de face, a ser
paga periodicamente;
retorno esperado at o vencimento (yield-to-maturity YTM) da
obrigao rendimento (expresso sob a forma de uma taxa de
retorno composta) que o ttulo promete desde o momento em
que adquirido at a data de vencimento. o retorno que uma
pessoa que adquiriu esta obrigao ter desde o momento da
compra at o vencimento do mesmo.
Agora, que voc j sabe a defnio de obrigao, vamos analisar
algumas modalidades de obrigaes.
2.2.1 Obrigaes descontadas puras
Promete um nico pagamento em uma data futura, sendo que o
Valor de Face valor do pagamento feito no vencimento; refere-se
ao valor nominal do ttulo. No h o pagamento de juros (cupom)
entre a emisso e o vencimento do ttulo.
Nesse caso, o valor presente deste papel calculado utilizando
a frmula dos juros compostos. Deve-se trazer o valor de face
para a data atual, descontando o juro:
n
FV
PV =
(1+i)
44 UNIUBE
Calcular o preo mximo que deve ser pago por uma obrigao com
valor de face de $1.000.000,00 e prazo de vencimento daqui a 20
anos. A taxa de juros do mercado de 10% a.a.
n 20
FV 1.000.000
PV = = =148.643,63
(1+i) (1+0,10)
Ou utilizando a HP 12C
1.000.000 FV
10 i
20 n
PV = 148.644
EXEMPLIFICANDO!
2.2.2 Obrigaes com cupons uniformes
Esses ttulos pagam a seus compradores juros, nesse caso, cupons,
uniformes e em intervalos regulares. Na data de vencimento da
obrigao, pago o principal ou valor de face mais uma parcela de
cupom.
O preo a ser pago por uma obrigao com cupom uniforme o
valor presente de sua srie de pagamentos de cupom mais o valor
presente da devoluo do principal.
Calculando o valor de uma obrigao:
a taxa de cupom incide sempre sobre o valor de face;
adequar o cupom sua frequncia de pagamento;
adequar a taxa de mercado frequncia de pagamento do
cupom, tratando esta taxa como juros simples;
encontrar o valor presente do fuxo, lembrando que no vencimento
do papel h o pagamento de um cupom mais o valor de face.
Para ilustrar os passos anteriores, vamos analisar o exemplo a
seguir.
UNIUBE 45
O fuxo de caixa decorrente de uma obrigao sempre deve ser
descontado utilizando a taxa de juros do mercado.
Agora, vamos calcular, passo a passo, o preo que voc pode pagar
pela obrigao a seguir:
Dados da obrigao:
Valor de face: 1.000,00
Taxa anual de cupom 13%
Cupom pago semestralmente
Prazo at o vencimento: 4 anos
Taxa de mercado: 10% a.a.
A taxa de cupom incide sempre sobre o valor de face.
0,13 x 1.000 = 130, como a taxa de cupom anual, o cupom encontrado
est ao ano.
Adequar o cupom sua frequncia de pagamento.
130

2 = 65
, como o pagamento de cupom semestral, dividimos o
valor anual encontrado anteriormente por 2.
Adequar a taxa de mercado frequncia de pagamento do cupom,
tratando esta taxa como juros simples.
0,10


2 = 0,05 = 5%a.s
Encontrar o valor presente do fuxo (Figura 3), lembrando que, no
vencimento do papel, h o pagamento de um cupom mais o valor de face.
65
1
o
2
o
3
o
4
o
5
o
6
o
7
o
8
o
65 65 65 65 65 65 65 + 1000
semestres
?
Figura 3: Frmula quero-tenho
O fuxo de caixa anteriormente foi montado do ponto de vista do
investidor, ou seja do comprador do ttulo.
EXEMPLIFICANDO!
46 UNIUBE
Resoluo utilizando frmulas:
Como voc pode perceber, os cupons de $65,00 formam uma
anuidade, e vamos encontrar o valor presente dos mesmos utilizando
a frmula da anuidade:
( ) ( )
-n -8
1- 1+i 1- 1+0,05
PV =PMT = 65 = 420,11
i 0,05
(
(
(
(
(
(


Depois, trazemos o valor de face para a data atual:
( )
FV 1000
PV = = = 676,84
n
8
1+i (1,05)
Agora, somamos o valor presente dos cupons com o valor presente
do valor de face.
420,11 + 676,84 = 1.096,95, este o valor que deve ser pago na
aquisio deste papel.
Resoluo por fuxo de caixa na HP 12C
f fn f reg
0 g Cf0
65 gCfj
7 gNj
1065 gCfj
5 i
f NPV = 1096,95
Resoluo 2, utilizando a HP 12 C
f fn f reg
65 CHS PMT
8 n
5 i
PV = 420,11
f fn f reg
1000 CHS FV
8 n
5 i
PV = 676,84
Valor do ttulo = 420,11 + 676,84 = 1.096,95
UNIUBE 47
2.2.3 Consols
Consols so as obrigaes que pagam cupons por prazo indeter-
minado, logo so tratadas como perpetuidade. No mundo prtico,
muito raro nos depararmos com esta modalidade de obrigao.
A frmula para calcular o valor presente de uma obrigao que
paga cupons indefnidamente :
Cupon
PV =
i
,
lembrando que a taxa de mercado tem que estar ajustada
frequncia de pagamentos dos cupons.
2.2.4 Taxas de juros, taxa de cupom e comercializao de obrigaes
Frequentemente, escutamos expresses como: este papel est
sendo vendido com gio ou com desgio, mas o que isto signifca?
Uma obrigao com pagamentos uniformes vendida com gio
quando a taxa de cupom for superior taxa de mercado; nesse
caso, a obrigao ser negociada por um valor que supera seu
valor de face.
J quando uma obrigao com cupons uniformes apresenta uma
taxa de cupom inferior taxa de juros do mercado, ela est sendo
comercializada com desgio; ou seja, o valor de comercializao
inferior ao valor de face da mesma.
Quando uma obrigao vendida exatamente pelo seu valor de
face porque a taxa de cupom igual taxa de mercado.
2.2.5 Retorno esperado at o vencimento
Quando um investidor compra uma obrigao, ele deseja saber qual
o retorno em termos percentuais que este papel lhe proporcionar.
A pessoa que adquire este ttulo quer saber qual ser o retorno que
o mesmo lhe proporcionar, caso o mantenha em sua carteira at
o vencimento.
48 UNIUBE
Imagine que lhe foi oferecida uma obrigao por $ 1.035,67, sendo que
o valor de face da mesma de $ 1.000,00 com vencimento para daqui
a dois anos. Este papel paga cupons anualmente e a taxa de cupom est
cotada em 10% a.a. Qual o retorno que este papel lhe proporcionar,
caso resolva adquiri-lo.
Dados da Obrigao:
1035,67
100 1000+100
anos
1
o
2
o
Clculo do cupom
0,10 * 1.000 = 100, como a taxa anual e a frequncia de pagamentos
tambm, o valor encontrado j est ajustado frequncia de pagamentos.
Para encontrar o retorno proporcionado pelo ttulo, igualamos o valor
presente do mesmo, ou seja, por quanto est sendo negociado, ao somatrio
do valor presente dos fuxos de caixa proporcionados pelo mesmo.
100 1.100
1.035,67 = +
2
(1+i)
(1+i)
,
a taxa que torna esta igualdade verdadeira o retorno proporcionado
pela obrigao.
Resoluo pela HP12C
f fn f reg
1035,67 CHS g Cf0
100 g Cfj
1100 g Cfj
f IRR 8% a.a.
Logo, dizemos que a obrigao com o seu cupom de 10%a.a. est
cotada a $1.035,67, rendendo 8% a.a.
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 49
Agora, vamos avaliar a outra fonte de fnanciamento a longo prazo
que citamos: as aes.
Neste captulo, estaremos avaliando as aes em funo dos
dividendos pagos e dos ganhos de capital.
2.3 Aes

As aes so ttulos mobilirios de propriedade, ou seja, o indivduo
que adquire aes de uma empresa torna-se scio da mesma.
Nosso estudo, neste captulo, se restringe s aes ordinrias, ou
seja, aquelas que recebem dividendos quando h lucro, alm de
dependerem da poltica de dividendos adotada pela empresa.
Dividendos: parte do lucro distribuda aos acionistas.
2.3.1 Valor presente das aes ordinrias
Uma das metodologias mais utilizadas para calcular o valor pre-
sente de qualquer ativo trazer para a data atual os fuxos de
caixa gerados por este ativo. Essa forma de clculo tambm utili-
zada para avaliar uma ao ordinria.
Quais os tipos de fuxo de caixa que uma ao ordinria
pode gerar?
So identifcados dois tipos de fuxos de caixa provenientes das
aes ordinrias.
O primeiro fuxo considera que a ao foi comprada para fns espe-
culativos, neste caso o fuxo gerado por este papel o dividendo
que ser recebido no prximo perodo somado ao preo de venda
desta ao no prximo perodo.
Muitas vezes, associamos um carter negativo ao termo
especulao, mas no mercado de capitais, o especulador
d liquidez a este mercado. Ou seja, ele movimenta o maior
volume negociado nas bolsas de valores, comprando ttulos
quando estes esto baratos e vendendo-os quando o preo
destes sobe.
50 UNIUBE
O segundo fuxo considera que esta ao foi adquirida para
fazer parte do patrimnio do indivduo, quer dizer que no h o
interesse em vend-la. Neste segundo caso, considera-se todos
os dividendos que sero pagos por esta ao. Como se trata do
mesmo papel, o valor presente do primeiro fuxo igual ao valor
presente do segundo fuxo.
Neste momento, vamos considerar que o preo de uma ao
ordinria somatrio do valor presente de todos os dividendos
futuros.
2.3.1.1 Dividendo constante
So aes ordinrias que pagam o mesmo dividendo por prazo
indeterminado. Para calcular o preo de uma ao ordinria com
esta caracterstica, utilizamos a frmula da perpetuidade:
Frmula da perpetuidade
PMT
PV =
i
,
Frmula da perpetuidade adaptada para calcular o preo da ao
0
Div
P =
i
,
Sendo:
Po preo da ao
Div valor do dividendo pago pela ao
i taxa de juros do mercado
2.3.1.2 Crescimento constante
So aes ordinrias cujos dividendos crescem sempre mesma
taxa. Para calcular o valor atual de uma ao ordinria com
crescimento constante, utilizamos a frmula da perpetuidade
crescente.
UNIUBE 51
Frmula da perpetuidade crescente
PMT
PV =
(i - g)
Frmula da perpetuidade crescente adaptada com o objetivo de
calcular o preo de uma ao ordinria com crescimento constante.
0
Div
P =
(i - g)
Sendo:
Po preo da ao
Div valor do dividendo inicial
i taxa de juros do mercado
g g = growth (crescimento, em ingls). Taxa de crescimento
2.3.1.3 Crescimento varivel
Como o prprio nome diz, a taxa de crescimento destas aes
ordinrias no constante. Nesse caso, o valor presente de uma
ao ordinria com estas caractersticas calculado por partes, e,
depois, totalizado na data zero. Vamos analisar um exemplo para
auxiliar o entendimento.
Voc est estudando a possibilidade de comprar uma ao da empresa
Biorritmo. Espera-se que o prximo dividendo a ser pago no ano seguinte
seja de $1,15 e que o mesmo cresa 15%a.a. durante os quatro primeiros
anos. Aps este perodo, o crescimento do dividendo se estabilizar em
5%a.a. Sabendo que a taxa de juros de mercado est cotada em 10%
a.a., qual o valor mximo que voc se dispe a pagar por esta ao?
1 Parte - Valor presente dos cinco primeiros dividendos.
O perodo de crescimento anual de 15% limitado ao prazo de cinco
anos, caracterizando uma anuidade crescente.
EXEMPLIFICANDO!
52 UNIUBE
Resoluo 1 Utilizando a frmula da anuidade crescente
5 n
1 1 1+g 1 1 1+0,15
PV =PMT - x =1,15 - x
i - g i - g 1+i 0,10- 0,15 0,10- 0,15 1+0,10
( (
| | | |
( ( ` `
| |
\ . \ .
( ( ) )
| | { } | | { }
PV =1,15 -20- -20x1,2.489 =1,15 -20- -24,9780 =1,15x4,9.780 =5,72
Resoluo 2 Utilizando a HP 12C Fluxo de Caixa
f fn f reg
g Cf0
1,15 g Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 1,3225 depois teclar Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 1,5209 depois teclar Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 1,7490 depois teclar Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 2,0114 depois teclar Cfj
10 i
f NPV = 5,72
2 Parte Valor presente do dividendo com crescimento constante
Aps o quinto ano, o dividendo passa a crescer 10% a.a. por prazo
indeterminado, logo se trata de uma perpetuidade crescente.
Como voc estudou anteriormente, o valor presente de uma per-
petuidade crescente situa-se um perodo antes do primeiro termo,
nesse caso o valor presente ser encontrado no quinto ano, deven-
do depois ser trazido data zero e adicionado ao valor atual dos
cinco dividendos iniciais.
O primeiro dividendo com crescimento constante : 2,014 x 1,10 = 2,2154,
e est situado no sexto ano.
0
Div 2,2154
P = = = 44,31
(i - g) (0,10- 0,05)
, no quinto ano. Esse valor deve
ser trazido data atual pela frmula do juro composto.
n 5
FV 44,31
PV = = = 27,51
(1+i) (1+0,10)
.
Logo, o valor mximo a ser pago por esta ao 27,51 + 5,72 = 33,23.
UNIUBE 53
2.3.1.4 Calculando os parmetros do modelo de dividendos
descontados
Observando o exemplo anterior, percebe-se que o crescimento
de uma empresa depende da taxa de crescimento (g) e da taxa
utilizada para descontar o fuxo de dividendos (i).
Agora ser analisado como se encontra a taxa de crescimento (g)
e a taxa de desconto (i)
2.3.1.5 Calculando a taxa de crescimento
Uma empresa s apresenta crescimento quando parte do lucro
obtido reinvestido na companhia. Alm disto, este lucro deve ser
reinvestido em projetos que apresentem valor presente lquido (VPL)
positivo, conforme a Figura 5. Desta forma, a taxa de crescimento
depende da reteno de parte do lucro e do retorno proporcionado
pelo mesmo.
Lucro do
Prximo ano
Lucro no
Ano corr.
Taxa de
cresc. lucro
1 + g 1
=
lucro no Ano
Corrente
Lucro no
ano corr.
lucro retido no
ano corrente
Lucro no
ano corr.
taxa de
retorno
sobre
lucro
retido
taxa de
retorno
sobre
lucro
retido
Indice de
reteno
X
X
=
Figura 5: Taxa de crescimento.
54 UNIUBE
Conforme demonstrao anterior, a frmula da taxa de crescimento :
g = ndice de reteno x retorno sobre o lucro retido
Para utilizar a frmula anterior, assume-se dois pressupostos:
1) que o projeto no qual parte do lucro foi reinvestido proporciona o
mesmo retorno que projetos de anos anteriores.
2) o retorno sobre o lucro retido o mesmo retorno obtido sobre o
patrimnio da empresa (ROE)
IMPORTANTE!
A Saupe Vacations apresentou um lucro de $ 2.000.000,00 no ltimo
exerccio. Tradicionalmente, a Saupe Vacations distribui 60% de seu
lucro e ir manter esta poltica de distribuio de dividendos. O retorno
histrico sobre o patrimnio da empresa tem sido de 16%. Qual ser
a taxa de crescimento desta empresa?
Resoluo:
A Saupe Vacations distribui 60% de seu lucro, quer dizer que a mesma
apresenta um ndice de reteno de 40%.
Calcular o valor a ser retido:
2.000.000x0,40 = 800.000
Calcular o aumento no lucro que os $ 800.000,00 retidos causaro.
800.000x0,16 = 128.000
Calcular a taxa de crescimento do lucro:
lucro / lucro total = 128.000 / 2.000.000 = 0,064 = 6,4 %
Confrmao do clculo acima utilizando a frmula da taxa de crescimento
g = ndice de reteno x retorno sobre o lucro retido
g = 0,40 x 0,16 = 0,064 = 6,4%
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 55
2.3.1.6 Encontrando a taxa de desconto
A taxa utilizada para descontar o fuxo gerado pelo pagamento de
dividendos infuencia diretamente o preo da ao. Quanto maior a
taxa de desconto, menor ser o preo da ao.
Para determinar a taxa de desconto, vamos utilizar a frmula a
seguir:
0
Div
P =
(i - g)
, isolando a taxa de desconto (i).
0
P (i - g) =Div
0
Div
(i - g) =
P
0
Div
i = +g
P
Vamos continuar analisando o exemplo da Saupe Vacations e
adicionar as seguintes informaes. A Saupe Vacations possui um
total de 1.000.000 de aes, sendo que suas aes esto cotadas
a $10,00 unitariamente. Qual o retorno exigido da ao da Saupe
Vacation?
0
Div
i = +g
P
,
Observando a frmula, percebe-se que falta encontrar o dividendo.
Lucro prximo ano = Lucro ano atual + Aumento do lucro
Lucro prximo ano = 2.000.000 + 128.000 = 2.128.000,00
O ndice de reteno de lucro da Saupe Vacations de 40%, logo
60% do lucro distribudo na forma de dividendos.
Dividendos totais a serem distribudos = lucro prximo ano x ndice de
distribuio
Dividendos totais a serem distribudos = 2.128.000 x 0,6 = 1.276.800
Dividendo por ao = Dividendos totais a serem distribudos nmero
de aes
EXEMPLIFICANDO!
56 UNIUBE
Dividendo por ao = 1.276.800 1.000.000 = 1,2768
Agora, vamos substituir na frmula a seguir:
0
Div 1,2768
i = +g= +0,064 =0,19168 =19,168%
P 10
0
Div
i = +g
P
2.4 Oportunidades de crescimento
A oportunidade de crescimento acontece quando uma empresa
reinveste parte de seu lucro em projetos com VPL positivo.
Distribuindo integralmente o lucro
H casos em que no existe a reteno de parte do lucro, ou seja,
todo ele distribudo sob a forma de dividendos.
Quando uma organizao distribui todo seu lucro, o dividendo
igual ao lucro por ao e seu preo calculado pela frmula a
seguir:
0
lucro por ao dividendo
P = =
i i
Deciso de investimento infuenciando o preo da ao
Para calcular o impacto de uma deciso de investimento no
preo de uma ao, necessrio somar o VPL da deciso de in-
vestimento dividido pelo nmero de aes ao preo da ao antes
da realizao do projeto de investimento.
O VPL da deciso de investimento dividido pelo nmero de aes
conhecido como valor presente lquido da oportunidade de
investimento (VPLOC)
VPL investimento
VPLOC=
nmero de aes
UNIUBE 57
A empresa Coney S.A acabou de realizar seus estudos de projees
econmico-fnanceiras e espera ter um lucro de $ 1.000.000,00 por
prazo indeterminado. Este lucro atende s expectativas da empresa
de forma que ela no pretende realizar nenhum novo investimento.
Entretanto, foi apresentado um projeto de investimento Coney S.A
para ser realizado no prximo ano. Esse projeto despertou o interesse
da empresa, seu desembolso inicial de $ 1.000.000,00 e acarretar
um aumento de $210.000,00 no fuxo de caixa da companhia por
tempo indeterminado.
Sabendo que a Coney S.A. possui 100.000 aes e que a taxa de
juros de mercado de 10% a.a., qual ser o preo da ao caso a
Coney S.A. opte por realizar o investimento?
Calcular o preo da ao antes da realizao do investimento:
como no foi mencionada reteno de parte do lucro, assume-se que
a empresa distribuir integralmente o lucro sob a forma de dividendos;
neste caso, o lucro por ao ser igual ao dividendo.
Lucro 1.000.000
Dividendo = Lucro por ao = = =10
n aes 100.000
0
lucro por ao dividendo 10
P = = = =100
i i 0,10
Calcular o VPL do investimento
1.000.000
210.000 210.000 210.000 210.000
O fuxo de $210.000,00 gerado pelo investimento uma perpetuidade,
por este motivo foi utilizada a frmula do valor presente da perpetuidade.
EXEMPLIFICANDO!
58 UNIUBE
Fc 210.000
VPL = -Inv + = -1.000.000+ =1.100.000
i 0,10
Como o Investimento ser realizado no Ano 1, o VPL encontrado est
situado no prximo ano. O mesmo deve ser trazido ao ano atual pela
frmula do juro composto.
( )
FV 1.100.000
PV = = =1.000.000
n
1,10
1+i
Calcular o Valor Presente Lquido da Oportunidade de Investimento
(VPLOC):
VPL investimento 1.000.000
VPLOC= = =10
nmero de aes 100.000
Calcular o valor da ao aps a realizao do investimento:
0
P =Preo da ao antes do investimento + VPLOC = 100 + 10 = 110
Resumo
Neste segundo captulo, voc recordou alguns conceitos j aprendidos
e utilizados na matemtica fnanceira, adicionando os conceitos de
anuidade crescente e perpetuidade crescente.
Logo depois, aplicou o conhecimento descrito anteriormente para
calcular o valor presente de obrigaes e aes, que so fontes de
fnanciamento a longo prazo das empresas.
Para fxar o contedo deste captulo, faa as atividades propostas
a seguir.
Bons estudos!
UNIUBE 59
Atividades
Atividade 1
A Sistemas S.A. est desenvolvendo um sistema avanado de
informtica para ser utilizado na rea de logstica. Espera-se que
esse programa se torne disponvel ao mercado daqui a dois anos,
gerando receitas anuais de $200.000,00 que crescero a 5%
ao ano para sempre. Como a Sistemas S.A. est precisando de
recursos para a manuteno de suas atividades dirias, ofertou a
Creations S.A. o software que est desenvolvendo. Sabendo que a
taxa de juros de mercado de 10% a.a., qual o valor mximo que
a Creations pode pagar pelo programa de Sistemas?
Atividade 2
Voc atua como gerente fnanceiro da Copa S.A. Com o aquecimento
do mercado, sua atual capacidade instalada de produo no est
conseguindo suprir a demanda. Precisa decidir se compra ou no
um novo equipamento. A mquina custa $10.000,00. Produzir os
seguintes fuxos de caixa. A taxa de desconto de 10% a.a.
Ano Fluxo de Caixa($)
1 1.400
2 1.800
3 2.000
4 2.000
5 2.000
6 2.000
7 2.500
8 2.750
Vale a pena comprar a mquina?
Atividade 3
Voc est pensando em diversifcar seus investimentos e um
amigo sugeriu que voc comprasse obrigaes da empresa
Nethard. Os papis emitidos pela Nethard apresentam as seguintes
caractersticas:
60 UNIUBE
Principal: 1.000
Prazo de vencimento: 20 anos
Taxa de cupom: 8%a.a.
Pagamentos semestrais
Qual o valor mximo que voc se dispe a pagar pelas obrigaes
da Nethard, sendo a taxa de juros de mercado 8% a.a., 10%a.a. e
6% a.a..
Atividade 4
Voc est analisando a compra da obrigao da empresa Finesoft.
Esta obrigao paga $80 de juros por ano e tem valor de face de
$1.000. Calcule qual ser seu retorno esperado at o vencimento
quando a obrigao da Finesoft apresentar as caractersticas a
seguir:
a) prazo de vencimento de 20 anos e negociada a $1.200;
b) prazo de vencimento de 10 anos e negociada a $950.
Atividade 5
Durante a reunio de encerramento do ano, o presidente do conselho
da HexaFood anunciou que os dividendos da empresa crescero
taxa de 20% a.a. durante os prximos trs anos; em consequncia
do lanamento de uma nova linha de produtos, e aps isso, a taxa
anual de crescimento se estabilizar em 5%. O dividendo anual,
para o prximo ano, deve ser de $ 10,00. Se supusermos uma taxa
requerida de retorno de 15% a.a., qual o preo mais alto que voc
estaria disposto a pagar pelas aes da HexaFood?
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao
fnanceira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
UNIUBE 61
Juliane Miziara Machado Borges
Introduo
Objetivos
Ttulos isolados:
risco e retorno
Caro(a) aluno(a).
O captulo anterior revisou parte da matemtica fnanceira e adi-
cionou conhecimento sobre anuidade crescente e perpetuidade
crescente. Em seguida, esses conceitos foram utilizados para
calcular o valor presente de aes e obrigaes, alm do retor-
no proporcionado por estes papis.
O valor presente destes papis foi calculado trazendo para
data atual os fuxos de caixa gerados por eles.
Neste captulo, voc aprender a calcular outras modalidades
de retorno e a analisar uma ao envolvendo risco.
Para seu melhor aproveitamento deste captulo, faz-se ne-
cessrio a utilizao de conceitos que voc j aprendeu de
matemtica fnanceira e estatstica.
Espero que, ao fnal deste captulo, voc seja capaz de:
calcular o retorno absoluto, percentual e acumulado de
uma ao ordinria;
estimar o retorno esperado de um ativo isolado com
base em retornos histricos;
entender o conceito de risco;
determinar o risco de uma ao.
Captulo
3
62 UNIUBE
Esquema
3.1 Retornos de um ativo
O retorno de um ativo isolado dividido no retorno proporcionado
pelo pagamento de dividendos e pelo ganho de capital, que a
diferena entre o preo de venda e o preo de aquisio do ttulo.
Esse retorno pode ser expresso de vrias formas: retorno absoluto,
retorno percentual e retorno acumulado.
Vamos analisar cada um deles.
3.1.1 Retorno absoluto
Como o prprio nome diz, essa modalidade de retorno calculada
em valores absolutos, de forma que ser aplicada em situaes
especfcas e pr-determinadas.
composto por um componente de rendimentos, ou seja, o
pagamento de dividendos ao detentor do ttulo e pelo ganho,
positivo ou negativo, de capital.
O ganho de capital positivo quando o valor de venda do ativo
supera seu preo de aquisio, e negativo quando o preo de
venda inferior ao preo pelo qual o ativo foi adquirido.
Moda idades
de Retorno
Retorno
Absoluto
Retorna
Percentual
Retorno
Acumulado
Retorno sem
Probabilidade
Retorno com
Probabilidade
Risco sem
Probabilidade
Risco com
Probabilidade
Risco e Retorno de
um Ativo com Risco
UNIUBE 63
Retorno total absoluto = componente de rendimento + ganho
ou perda de capital
Voc possui em carteira 100 aes da empresa Hot Coffee. Essas
aes foram compradas no incio do ano por $ 37,00 a unidade.
Passado um ano, voc decide se desfazer das aes. Atualmente, as
aes da Hot Coffee esto cotadas a $ 40,33. Durante o prazo que
voc permaneceu com essas aes, foram pagos $ 1,85 de dividendo
por ao.
Com base nos dados anteriores, calcule qual o retorno total
proporcionado pelo investimento nas aes Hot Coffee. Qual o valor
recebido pela venda das aes da Hot Coffee?
Retorno total = Ganho de rendimento + ganho de capital
Ganho de Rendimento = 1,85 x 100
Ganho de Rendimento = 185,00
Ganho de Capital = (preo de venda preo de compra) x quantidade
de aes
Ganho de Capital = (40,33 37,00)x100
Ganho de Capital = 333,00
Retorno total = Ganho de rendimento + ganho de capital
Retorno Total = 185 + 333 = 518
Volume total de dinheiro se as aes fossem vendidas = Investimento
inicial + Retorno Total
Invest. inicial = 37,00 x 100 = 3.700,00
Volume total de dinheiro se as aes fossem vendidas = 3.700 + 518
= 4.218
EXEMPLIFICANDO!
3.1.2 Retorno percentual
O retorno percentual pode ser aplicado para qualquer quantidade
de aes. Essa caracterstica facilita sua utilizao em relao ao
retorno absoluto.
64 UNIUBE
O retorno percentual formado pela taxa de dividendo somada
taxa de ganho ou perda de capital.
A taxa de dividendo o dividendo pago durante o ano dividido pelo
preo de aquisio da ao.
Dividendo pago durante o ano
Tx.Dividendo =
Preo da ao no incio do ano
A defnio de ganho ou perda de capital continua a mesma, ou
seja, a diferena entre o preo de venda e o preo de compra. Para
transformar em perda ou ganho de capital percentual, a diferena
encontrada deve ser dividida pelo preo de aquisio do ativo.
( )
preo de venda - preo de compra
Tx. de ganho ou perda de capital =
preo de compra
Desta forma, o retorno total percentual o somatrio das duas
taxas anteriores:
( )
Dividendo pago durante o ano+variao do preo durante o ano
Ret. Total Perc. =
preo de compra
Os valores encontrados utilizando as frmulas anteriores devem
ser multiplicados por cem para fcarem em valores percentuais.
H um ano, voc adquiriu uma ao da AgroSoft por $25,00 e deve
vend-la hoje por $35,00. Durante este perodo, a AgroSoft pagou um
dividendo de $2,00 por ao. Calcular a taxa de dividendo, a taxa de
ganho de capital e o retorno percentual que esta ao lhe proporcionou.
Taxa de dividendo = Div. Pago durante o ano / preo da ao do incio
do ano
Taxa de dividendo = 2 / 25 = 0,08
Taxa de dividendo = 0,08 x 100 = 8%
Ganho de capital = (Preo de venda Preo de compra) / Preo de
compra
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 65
Ganho de capital = (35 25) / 25 = 0,40
Ganho de capital = 0,40 x 100 = 40%
Retorno Total Percentual=Taxa de dividendo + Ganho de capital
Retorno total percentual = 8% + 40%
Retorno total percentual = 48%
3.1.3 Retorno acumulado
O retorno acumulado o somatrio dos retornos percentuais de um
ttulo ano aps ano.
Ao somar taxas, deve-se proceder da seguinte maneira:
dividir a taxa por 100, somar um e depois multiplic-la
pela prxima taxa dividida por 100 e adicionada de um. O
resultado obtido deve ser subtrado de um e multiplicado por
100.
3 1 2
R R R
Retorno acumulado = 1+ x 1+ x 1+ .... -1 x100
100 100 100

(
| | | | | |
`
| | | (
\ . \ . \ .

)
Qual o retorno acumulado de uma ao que apresentou os seguintes
rendimentos anuais durante 3 anos consecutivos : 11%, 5% e 9%
11 5 9
Retorno acumulado = 1+ x 1+ x 1+ -1 x100
100 100 100

(
| | | | | |
`
| | |
(
\ . \ . \ .

)
| | { }
Retorno acumulado = 1,11x1,05x1,09 -1 x100
{ } Retorno acumulado = 1,270395-1 x100
Retorno acumulado = 27,0395%
EXEMPLIFICANDO!
66 UNIUBE
3.2 Retorno mdio ou retorno esperado
A partir deste ponto, voc ir aprender a calcular o retorno espe-
rado de uma ao tomando por base retornos j ocorridos. uma
expectativa de retorno futuro.
3.2.1 Retorno mdio
O retorno mdio de um ativo a mdia aritmtica simples dos
retornos j incorridos.
1 2 3 n
R +R +R +....+R
R=
n
recomendvel trabalhar com os retornos divididos por cem.
Voc est estudando a possibilidade de comprar uma ao da Jack
S.A. O retorno proporcionado por este papel nos ltimos anos foram:
11,62%, 37,49%, 43,61% e 8,42. Qual retorno que voc espera obter
com a compra deste ttulo?
R +R +R +.... +R
0,1162+0,3749+0, 4361- 0,0842
n
1 2 3
R = =
n 4
0,843
R = = 0,21075 = 21,075%
4
0,1162 +
0,3749 +
0, 4361 +
0,0842 CHS +
g x o resultado encontrado de 0,21075 ou seja 21,075%

, ,
Resoluo pela HP12C
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 67
Caso voc opte por utilizar a HP12C para encontrar a mdia
aritmtica, preste muita ateno ao digitar o primeiro dado.
Verifque se aps apertar a tecla + aparece no visor o nmero
1, pois esse indica a entrada do primeiro nmero que ser
utilizado no clculo da mdia. Caso esteja aparecendo outro
nmero, limpe a memria da mquina e reinicie o clculo.
3.2.2 Retorno esperado com probabilidade
Quando consideramos a probabilidade de um retorno, estamos
analisando sua chance de ocorrncia.
Para calcularmos o retorno esperado de um ativo, utilizamos a
mdia ponderada.
Retorno do Ttulo Probabilidade
R
1
P
1
R
2
P
2
( )
1 1
E r R P =

Vicente est analisando os provveis retornos que podem ocorrer para


a ao da empresa Dream S.A. Qual o retorno (Quadro 1) esperado
por Vicente?
Quadro 1: Clculo do retorno
Situao Econmica Retorno Esperado
Probabilidade de
Ocorrncia
Recesso -20% 20%
Estabilidade 60% 50%
Crescimento 80% 30%
( )
1 1
=

E r R P
( ) ( ) ( ) ( )
0, 20 0, 2 0, 60 0, 5 0, 80 0, 30 0, 04 0, 3 0, 24 0, 50 50% = + + = + + = = E r x x x
EXEMPLIFICANDO!
68 UNIUBE
Resoluo pela HP 12 C
Para calcular a mdia ponderada pela HP 12 C, primeiro entre com
o retorno e depois com a probabilidade de ocorrncia conforme
demonstrado a seguir:
0,2 CHS Enter 0,20
0, 6 Enter 0,50
0, 8 Enter 0,30
o resultado encontrado de 0,5, ou seja de 50%
+
+
+

g x w .
3.2.2 Retornos mdios de aes e retornos livres de risco
Um conceito frequentemente utilizado o prmio por risco. O
prmio por risco a diferena entre o retorno proporcionado por
um ativo com risco e o retorno de um ttulo livre de risco.
Um ttulo livre de risco aquele que apresenta nenhuma ou
pequena oscilao do retorno esperado do mesmo. Geralmente,
so considerados ttulos livre de risco, ttulos do governo federal.
Logo, o prmio por risco o retorno adicional que um investidor
obtm ao decidir alocar seus recursos em ativos com risco em vez
de adquirir papis livres de risco.
O conceito de prmio por risco evidencia uma das mximas em
administrao de risco. Quanto maior o risco incorrido, maior o
retorno esperado. Dessa forma, risco e retorno so diretamente
proporcionais.
Quanto maior o risco, maior o retorno esperado.
3.3 Risco
O risco a medida da incerteza. Quando inserimos o conceito de risco
no mundo fnanceiro, ele pode ser entendido como a possibilidade de
ocorrer uma perda fnanceira.
UNIUBE 69
O risco de uma ao ordinria a oscilao que pode ocorrer no
retorno do papel quando comparado ao retorno esperado, sendo
esta variao medida pelo desvio padro do retorno esperado.
3.3.1 Estatsticas de risco
O risco medido pelo desvio padro do retorno esperado. Quanto
maior o desvio padro encontrado, maior o risco do papel, ou seja,
o retorno dele pode oscilar mais.
Quanto maior a disperso, mais incerto o retorno esperado, mas a
reduo desta disperso no elimina o risco, apenas torna menos
incerto o retorno esperado.
O desvio padro a medida de risco de um determinado
ativo. Quanto maior o desvio padro, maior o risco.
Lembre-se de que o risco a raiz quadrada da varincia.
3.3.2 Calculando o risco sem probabilidade
Para calcular o risco de um ativo, utilizamos a frmula a seguir.
Para facilitar a compreenso, vamos desenvolver um exemplo
aps a frmula.
( ) ( )
2 2
1 2
1
varincia = ......
1
(
+ +
(

R R R R
T
( ) ( )
2 2
1 2
1
......
1

(
= = + +
(

DP R R R R
T
retorno mdio ou retorno esperado
T nmero de retornos da amostra

R
70 UNIUBE
A empresa Jack S.A apresentou os seguintes retornos nos ltimos
quatro anos: 11,62% , 37,49% , 43,61% e -8,42%. Calcule o risco da
ao desta empresa.
Resoluo 1
O primeiro passo para calcular o risco de uma ao encontrar o
retorno mdio da mesma, pois este ser utilizado no clculo do desvio
padro. Lembrando sempre que o desvio padro a raiz quadrada da
varincia.
1 2 3
.... 0,1162 0, 3749 0, 4361 0, 0842
4
n
R R R R
R
n
+ + + + + +
= =
0,1162
0, 3749
0, 4361
0, 0842 CHS
o resultado encontrado de 0,21075
o resultado encontrado de 0,240598, ou seja apro
g x
g s
+
+
+
+

ximadamente 24,06% , ,
1
varincia= 0,173663 0, 057888
3
x =
varincia 0, 057888 0, 240599 24, 06% DP = = = =
( ) ( )
( ) ( )
2 2
2 2
0,1162 0, 210725 0, 3749 0, 210725
1
varincia=
4 1
0, 4361 0, 210725 0, 0842 0, 210725
(
+
(

(
+ +

Resoluo 2
Resoluo pela HP12C
Primeiro, encontrar a mdia, para depois calcular o desvio padro.
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 71
3.3.3 Calculando o risco com probabilidade
Para calcular o risco com probabilidade, utiliza-se a frmula a seguir:
( ) ( ) ( )
2 2 2
1 1 2 2
Varincia=Prob Prob ..... Prob + + +
n n
R R R R R R ,
sendo o desvio padro a raiz da varincia
( ) ( ) ( )
2 2 2
1 1 2 2
DP= = Prob Prob ..... Prob + + +
n n
R R R R R R

Para facilitar a organizao e evitar erros, a frmula anterior
transposta para o Quadro 2 a seguir:
Quadro 2: Tabela de organizao
Prob. Retorno
(R
n
- R ) (R
n
- R )
2
Prob. (R
n
- R )
2
O somatrio da ltima coluna corresponde varincia, depois tirar
a raiz do valor encontrado para chegar ao risco, que o desvio
padro.
Vamos analisar um exemplo para facilitar a compreenso:
Vicente adquiriu aes da Dream S.A. e deseja saber qual o risco
deste papel conforme os dados da Tabela 1, a seguir:
Tabela 1: Tabela de organizao
Situao Econmica
Retorno
Esperado
Probabilidade de
Ocorrncia
Recesso -20% 20%
Estabilidade 60% 50%
Crescimento 80% 30%
EXEMPLIFICANDO!
72 UNIUBE
( )
1 1
=

E r R P
( ) ( ) ( ) ( ) 0, 20 0, 2 0, 60 0, 5 0, 80 0, 30 0, 04 0, 3 0, 24 0, 50 50% E r x x x = + + = + + = =
Resoluo pela HP 12 C
Para calcular a mdia ponderada pela HP 12 C, primeiro entre com
o retorno e depois com a probabilidade de ocorrncia, conforme
demonstrado a seguir:

0,2 CHS Enter 0,20
0, 6 Enter 0,50
0, 8 Enter 0,30
o resultado encontrado de 0,5, ou seja de 50%
+
+
+
g x w
Confra na Tabela 2, a seguir:
Tabela 2: Tabela de organizao
Prob. Retorno
(R
n

R
) (R
n

R
)
2
Prob. (R
n

R
)
2
0,2 0,2 (0,2 0,5) = 0,7 (0,7)
2
= 0,49 0,2 x 0,49 = 0,098000
0,5 0,6 (0,6 0,5) = 0,10 (0,10)
2
= 0,01 0,5 x 0,01 = 0,005000
0,3 0,8 (0,8-0,5) = 0,30 (0,30)
2
= 0,09 0,3 x 0,09 = 0,027000
Varincia = 0,130000
Desvio =
0,13 = 0, 360555 36, 06
Voc deve ter percebido que tanto nos clculos com
probabilidade e sem probabilidade, deve-se iniciar a anlise
da ao calculando o retorno (mdia), somente depois
possvel calcular o risco (desvio padro). Logo, mesmo que
algum exerccio solicite apenas o risco de um papel, deve-se
primeiro calcular o retorno do mesmo.
UNIUBE 73
Resumo
Neste terceiro captulo, voc aprendeu a calcular os retornos absoluto
e percentual de uma ao. Tambm teve contato com um dos principais
conceitos de fnanas, o de risco e retorno de um ativo e verifcou
que quanto maior o risco de um papel, maior o retorno esperado do
mesmo.
Desta forma, espera-se que uma ao proporcione um retorno maior
do que um ttulo do governo federal, considerado um ativo livre de
risco. A diferena entre os retornos proporcionados por um ativo
com risco e um ativo sem risco o prmio por risco que o investidor
espera obter quando investe seus recursos em um papel com risco.
Para fxar o contedo deste captulo, faa as atividades propostas
a seguir.
Bons estudos!
Atividades
Atividade 1
A ao da Kau Participaes est sendo negociada hoje a $ 51,00.
Voc est analisando a hiptese de compr-la e mant-la por
2 anos. Nesse perodo, voc espera receber dividendos anuais de
$ 5,10 por ao. Depois desse prazo, pretende vender esta ao
por $ 55,00. Qual o retorno esperado desta ao ?
Atividade 2
a) Imagine que uma ao tenha um preo inicial de $ 69, pague um
dividendo por ao de $ 1,95 durante o ano e tenha um preo
fnal de $ 53 . Calcule o retorno percentual total.
b) No problema anterior, qual foi a taxa de dividendo ? E a taxa de
ganho de capital?
74 UNIUBE
Atividade 3
Com base nos dados a seguir, calcule o retorno e risco proporcionado
pelas aes da empresa X e da empresa Y. As aes a seguir se
enquadram dentro do princpio risco e retorno de fnanas? Explique
Retornos
Ano Ao X Ao Y
1 16% 32%
2 4% 8%
3 8% 17%
4 10% 30%
5 6% 18%
Atividade 4
Voc est analisando dois investimentos. O critrio de anlise
somente o retorno proporcionado por eles, uma vez que voc
possui um perfl arriscado, no se importando em correr risco.
Qual dos investimentos, apresentados a seguir, voc escolheria?
Investimento A Investimento B
Resultados
Esperados
Probabilidade
Resultados
Esperados
Probabilidades
$ 600 25% $ 1200 26%
$ 800 25% $ 1400 23%
$ 1000 18% $ 400 19%
$ 900 22% $ 200 15%
$ 400 10% $ 300 17%
UNIUBE 75
Atividade 5
Calcule o risco e retorno da ao a seguir, sabendo que os trs
cenrios apresentam a mesma probabilidade de ocorrncia:
Cenrios Retorno
Estabilidade 25,20%
Crescimento Moderado 30,80%
Crescimento Rpido 39,60%

Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao
f nanceira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
UNIUBE 77
Juliane Miziara Machado Borges
Carteira de aes e
modelo de precifcao
de ativos
Captulo
4
Introduo
Caro(a) aluno(a).
A unidade anterior analisou o risco de um ativo individual pelo
desvio padro de suas taxas de retorno. A partir desta unidade,
abordaremos como dois ativos se relacionam formando uma
carteira e como um ativo se comporta frente s oscilaes do
mercado.
recomendvel que para o melhor aproveitamento deste
roteiro, voc tenha conhecimento de matemtica fnanceira
e estatstica.
Estaremos utilizando principalmente a calculadora HP12C.
Objetivos
Espero que, ao fnal deste captulo, voc seja capaz de:
relacionar ttulos isolados utilizando a correlao e
covarincia;
compreender o objetivo de se montar carteira de aes;
calcular o retorno de uma carteira composta por dois
ativos;
avaliar o risco e retorno de carteiras de n-ativos e
decidir sobre a escolha das carteiras;
compreender e utilizar o CAPM (Capital Asset Pricing
Model ou modelo de precifcao de ativos).
78 UNIUBE
Esquema
4.1 Defnindo carteira de aes
Conjunto de aes constitudo com o intuito de alcanar um retorno
esperado e reduzindo o risco total, ou seja, o risco da carteira deve
ser inferior soma dos riscos individuais das aes.
4.1.1 Relacionando ttulos isolados
No captulo 3, voc aprendeu que o retorno esperado de uma ao
o ganho que o investidor considera provvel em obter com a
aquisio deste papel. Tambm conheceu o conceito de risco de
uma ao. O risco mede a probabilidade de o retorno obtido pelo
investidor ser diferente de o retorno esperado.
O conceito de risco e retorno para ativos individuais no sofre al-
teraes quando tratamos de carteira de ativos, apenas deve-se
levar em considerao como o retorno dos mesmos se relaciona
e com que intensidade esto relacionados.
A medida da relao entre duas aes mediada pela correlao
e pela covarincia.
Cadeia de Aes
Equilbrio de Mercado
Relacionamento de Ttulos Isolados
Retorno de uma carteira
Varincia e Desvio padro de uma carteira
Carteira composta por um ativo sem
risco e um ativo com risco
Carteira com captao de recursos em ativos
sem risco para aplicar em ativos com risco
Modelo de Precifcao de Ativos CAPM
UNIUBE 79
4.1.2 Covarincia e correlao
A covarincia e a correlao medem a tendncia e a fora da relao
entre duas variveis. Sendo calculadas pelas frmulas a seguir:
( )
( ) ( )
, = Valor esperado de =
AB A B A A B B
Cov R R R R x R R
( )
( )
,
, = =
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x


Covarincia dos retornos da ao A com os retornos da ao B
AB

Retorno esperado da ao A
A
R
Retorno esperado da ao B
B
R
Risco ou desvio- padro da ao A
A

Risco ou desvio- padro da ao B


B

Correlao dos retornos da da ao A com os retornos da ao B


AB

O sinal da covarincia de extrema importncia, pois indica em


que direo esto seguindo os retornos dos papis analisados.
Quando a covarincia positiva, o retorno da ao A e o retorno da
ao B esto acima do retorno esperado, ou abaixo da mdia. Ou
seja, os retornos das aes A e B se movem na mesma direo.
O inverso ocorre quando a covarincia negativa. Ou seja, o
retorno de A est acima do retorno esperado e o retorno de B
abaixo da mdia, ou vice e versa. Indica que os retornos se movem
em direes opostas.
J na covarincia nula, no identifcado nenhum padro de
comportamento entre o retorno das duas aes.
Observando a frmula da correlao, percebe-se que esta ter
sempre o mesmo sinal da covarincia, sendo idntica a interpretao
do sinal das duas.
80 UNIUBE
Muitas vezes, difcil interpretar o resultado da covarincia, no
sabemos se um valor signifcativo ou no. Neste caso, utilizamos
a correlao que varia de 1 a +1. Dessa forma, conseguimos
visualizar a intensidade da relao entre os retornos das duas
aes.
A correlao e a covarincia sempre apresentam o mesmo
sinal.
Calcule a covarincia e a correlao da ao A e da ao B, conforme
dados da Tabela 1, apresentados a seguir:
Tabela 1: Covarincia e correlao
Cenrios
Econmicos
Probabilidade
Retornos
Esperados
Ao A
Retornos
Esperados
Ao B
Recesso 20% -20% 10%
Estabilidade 25% 20% 10%
Crescimento 15% 30% 16%
Crescimento
Acelerado
40% 40% 20%
0,20 CHS Enter 0,20
0, 20 Enter 0,25
0, 30 Enter 0,15
0, 40 Enter 0,40
o resultado encontrado de 0,2150 ou seja de 21,50%

g x w
+
+
+
+

, ,
Primeiro, deve-se calcular o retorno esperado individual de cada ao,
como voc aprendeu no captulo anterior.
( )
1 1
E r R P =

( )
( 0, 20 0, 20) (0, 20 0, 25) (0, 30 0,15) (0, 40 0, 40) 0, 2150 21, 50%
A
E x x x x = + + + = =
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 81
Utilizando a HP 12C
( )
(0,10 0, 20) (0,10 0, 25) (0,16 0,15) (0, 20 0, 40) 0,1490 14, 90%
B
E x x x x = + + + = =
Utilizando a HP 12C
, ,
0,10 Enter 0,20
0,10 Enter 0,25
0,16 Enter 0,15
0, 20 Enter 0,40
o resultado encontrado de 0,1490 ou seja de 14,90% g x w
+
+
+
+

Agora, como voc j encontrou os retornos esperados da ao


A e da ao B, vamos calcular a covarincia entre elas, ou seja,
descobrir como seus retornos se relacionam.
( )
( ) ( )
, Valor esperado de
AB A B A A B B
Cov R R R R x R R = =
Para organizar o clculo da covarincia, vamos transpor a frmula
anterior para a tabela a seguir. A utilizao do Tabela 2 opcional,
realize o clculo da maneira pela qual voc se sentir o mais
confortvel.
Tabela 2: Clculo da covarincia
Prob.
R
A
R
B
(R )
A A
R (R )
B B
R (R ) (R )
A A B B
R x R Prob(R ) (R )
A A B B
R x R
0,20 -0,2 0,10
-0,20-0,2150=
-0,4150
0,10-0,1490=
-0,049
-0,4150x-0,049=
0,020335
0,20 x 0,020335
=0,004067
0,25 0,2 0,10 -0,015 -0,049 0,000735000 0,000183750
0,15 0,3 0,16 0,085 0,011 0,000935000 0,000140250
0,40 0,4 0,20 0,185 0,051 0,009435000 0,003774000
A covarincia o somatrio da ltima coluna
0,004067+0,000183750+0,000140250+0,003774000=0,0008165000
82 UNIUBE
Para calcular a correlao, deve-se utilizar a frmula a seguir:
( )
( )
,
, = =
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x


,
entretanto, ainda no calculamos o desvio padro de cada ttulo.
De modo que comearemos calculando o risco individual das aes
(Tabela 3), conforme voc aprendeu no captulo anterior.
Desvio Padro da Ao A
Tabela 3: Desvio padro da ao
Prob. Retorno
(R
A
-
R
) (R
A
-
R
)
2
Prob. (R
A
-
R
)
2
0,20 -0,20 (-0,20-0,2150)=-0,4150 (-0,4150)
2
=0,172225
0,20x0,17225 =
0,034445
0,25 0,20 -0,015 0,000225 0,000056250
0,15 0,30 0,085 0,007225 0,001083750
0,40 0,40 0,185 0,034225 0,013690000
Varincia 0,049275000
varincia

Desvio = 0,221979729
O risco da ao A de, aproximadamente, 22,20%.
Agora, vamos realizar o mesmo clculo para a ao B, como se v no
Tabela 4.
Tabela 4: Desvio padro da ao B
Prob. Retorno
(R
B
R ) (R
B
R )
2
Prob. (R
B

R
)
2
0,20 0,10 -0,049 0,002401 0,000480200
0,25 0,10 -0,049 0,002401 0,000600250
0,15 0,16 0,011 0,000121 0,000018150
0,40 0,20 0,051 0,002601 0,001040400
Varincia 0,002139000
varincia

Desvio =
0,046249324
O risco da ao B de, aproximadamente, 4,62%.
UNIUBE 83
O risco da ao B de, aproximadamente, 4,62%.
Agora, vamos aplicar a frmula a seguir:
( )
( )
,
, = =
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x


( )
( )
,
0, 003774
, 0, 367965 0, 3680
0, 2220 0, 0462
= = = =
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x x


A correlao entre as aes anteriores 0,3680.
A partir de agora, comearemos a analisar o retorno e o risco
de carteiras. Analisaremos carteiras compostas por 2 ativos.
Para isto, devemos considerar:
relao entre o retorno esperado de ttulos isolados e o retorno
esperado de uma carteira composta por estes ttulos;
relao entre os riscos individuais dos ttulos que compem
a carteira, a covarincia entre o retorno destes ttulos e o
desvio padro de uma carteira formada por esses ttulos.
4.1.3 Retorno de uma carteira
O retorno esperado de uma carteira a mdia ponderada dos
retornos individuais das aes que compem este conjunto.
Multiplica-se o percentual que cada ao representa na carteira
pelo retorno individual da mesma.
% % +
A B
AxR BxR
% percentual de participao da ao A na carteira A
% percentual de participao da ao B na carteira B
retorno esperado da ao A
A
R
retorno esperado da ao B
B
R
84 UNIUBE
Sua carteira totaliza $100.000,00 e est concentrada nas aes
da empresa Life SA e na empresa Time SA. O montante aplicado
na empresa Life de $60.000,00, sendo o restante aplicado na
empresa Time. O retorno esperado da Life de 17,5% e da Time de
5,50%. Qual retorno que voc espera obter com a carteira mencionada?
Calcular o percentual de participao de cada ao:
Life =
60.000
0, 6 60%
100.000
= =
Time = 1 0, 6 0, 40 40% = =
Aplicar a frmula do retorno da carteira:
% % +
A B
AxR BxR
(0, 6 0,175) (0, 4 0, 055) 0,1270 12, 70% + = = x x
Voc espera obter um retorno de 12,70% com esta carteira.
4.1.4 Varincia e desvio padro de uma carteira
Ao constituir uma carteira, o principal objetivo a minimizao
do risco, por isto, de extrema importncia analisar o comportamento
dos papis que compem a carteira frente a determinada situao e
relacion-los. a que se insere a covarincia e a correlao.
O risco continua sendo medido pelo desvio padro, e a frmula para
calcular a varincia da carteira composta pelas aes A e B, :
2 2 2 2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
A A A B AB B B
+ +
O risco encontrado tirando a raiz quadrada da varincia.
2 2 2 2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
Carteira A A A B AB B B
= + +
, ou
1
2 2 2 2
2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
Carteira A A A B AB B B
( = + +

EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 85
% percentual de participao da ao A na carteira A
% percentual de participao da ao B na carteira B
2
varincia da ao A, que o mesmo que elevar ao quadrado o
risco da mesma

2
varincia da ao B, que o mesmo que elevar ao quadrado o
risco da mesma

covarincia dos retornos das aes A e B


AB

Voc continua analisando sua carteira composta pelas aes da


empresa Life e da empresa Time, sendo 60% da Life e o restante da
Time. Com base nos dados fornecidos a seguir, calcule o risco de seu
investimento.
Varincia Life: 0,066875
Varincia Time: 0,013225
Covarincia: -0,004875
2 2 2 2 2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
Carteira A A A B AB B B
= + +
2 2 2
(0, 6) (0, 066875) 2(0, 6)(0, 4)( 0, 004875) (0, 4) (0, 013225)
Carteira
= + +
2
0, 023851
Carteira
=
0, 023851 0,1544376 15, 44%
Carteira
= =
A anlise do desvio padro ou risco de uma carteira a mesma
interpretao que fazemos para um ttulo isolado.
EXEMPLIFICANDO!
86 UNIUBE
Observando a frmula do desvio padro de uma carteira composta por
dois ttulos, percebe-se que:
quando a correlao entre os dois ttulos componentes de uma
carteira for menor do que 1 (
AB

< 1) o desvio padro desta


carteira ser menor do que a mdia ponderada dos desvios
padres dos retornos dos ttulos individuais;
quando a correlao entre os dois ttulos componentes
de uma carteira for igual a 1 ( AB

= 1), ou seja, que exista


uma correlao perfeita entre os ttulos o risco desta carteira ser
igual mdia ponderada dos desvios padres de cada ttulo;
quando a correlao entre os dois ttulos componen-
tes de uma carteira for superior a 1 (
AB

> 1) o ris-
co desta carteira ser superior mdia ponderada dos
desvios padres de cada ttulo.
SAIBA MAIS
Agora, que voc j sabe calcular o retorno e o risco de uma carteira
composta por dois ativos como risco, vamos estudar duas carteiras
especfcas: a primeira composta por um ativo sem risco e um ativo
com risco e a segunda com captao de recursos em ativos sem
risco para aplicar em ativos com risco.
4.1.5 Carteira composta por um ativo sem risco e um ativo
com risco
O retorno esperado de uma carteira composta por um ativo sem
risco e um ativo com risco calculado pela mdia ponderada do
retorno esperado do ativo com risco e do ativo sem risco, ou seja,
utiliza-se o mesmo clculo empregado para calcular o retorno
esperado de uma carteira formada por dois ativos de risco.
ativo sem risco ativo com risco
(% ) ( ) Ativo sem risco %Ativo com risco + xR xR
% Ativo sem risco percentual de participao do ativo sem risco
na carteira

UNIUBE 87
%

Ativo com risco percentual de participao do ativo com risco
na carteira

ativo sem risco


retorno esperado do ativo sem risco R

ativo com risco
retorno esperado do ativo com risco R
Analise o exemplo a seguir:
Adriana possui uma carteira de $ 1.000,00 aplicados em ttulos do
tesouro e aes da empresa Sucupira S.A. O valor aplicado nas aes
de $ 350,00, sendo o restante destinado aos ttulos do governo.
Utilizando a tabela a seguir, calcule o retorno e o risco da carteira de
Adriana.
Sucupira Ttulos do Tesouro
Retorno esperado 14% 10%
Desvio padro 20% 0%
Calculando o retorno da carteira:
ativo sem risco ativo com risco
(%Ativo sem risco ) (%Ativo com risco ) + xR xR
350
%Ativo com risco 0, 35 35%
1.000
= = =
650
%Ativo sem risco 0, 65 65%
1.000
= = =
( )
ativo com risco
%Ativo com risco ( ) x
Calculando o risco da carteira:
( )
ativo com risco
%Ativo com risco ( ) x
0, 35 0, 20 0, 07 7% = = x
EXEMPLIFICANDO!
88 UNIUBE
Os dados da empresa Sucupira e dos ttulos livres de risco
permanecem os mesmos, conforme quadro a seguir:
Sucupira Ttulos do Tesouro
Retorno esperado 14% 10%
Desvio padro 20% 0%
Para calcular o retorno esperado de uma carteira que tem parte
captada no mercado, deve-se ter em mente que o recurso captado
tem que ser remunerado ao credor, fato este que reduz o retorno
esperado.
Logo, a frmula para calcular o retorno de uma carteira :
( ) ( ) % aplicado no ativo com risco em relao ao capital prprio retorno esperado do ativo com risco x (

+
( ) ( ) % recursos de terceiros em relao ao capital prprio retorno esperado do ativo sem risco x (

| | | |
1.200 200
0,14 0,10 1, 20 0,14 0, 2 0,10
1.000 1.000
x x x x
( (
| | | |
+ = + =
| | ( (
\ . \ .

0,168 0, 02 0,148 14, 80% = =
Levando em considerao estar operando em um mercado perfeito
em equilbrio a que taxa voc consegue captar recursos no mercado
fnanceiro?
O mercado perfeito em equilbrio uma fgura terica, que voc j
estudou nos captulos anteriores, logo voc conseguir captar taxa
de mercado, ou seja, taxa de um ttulo do governo que considerado
um ttulo livre de risco
SAIBA MAIS
4.1.6 Carteira com captao de recursos em ativos sem risco
para aplicar em ativos com risco
Imagine a seguinte situao: voc deseja investir $1.200,00 nas
aes da empresa Sucupira S.A. O valor que voc possui para
investir de $1.000,00, ento decide captar $200,00 no mercado.
UNIUBE 89
Observando a frmula anterior, percebe-se que o retorno
da carteira supera o retorno do ativo com risco quando a
taxa de captao for inferior taxa de aplicao, ou seja,
a taxa cobrada pelos recursos de terceiros inferior ao
retorno esperado da ao.
J quando o capital de terceiros captado a uma taxa superior
ao retorno esperado do ttulo com risco, o retorno da carteira ser
inferior ao retorno da ao.
Agora, vamos analisar o risco desta carteira. Todo o risco que esta
carteira possui est centrado no ttulo com risco, sendo calculado
pela frmula a seguir:
[(% aplicado no ativo com risco em relao ao capital prprio) x
(desvio padro do ativo com risco)]
Vamos continuar analisando a carteira composta pela ao da
empresa Sucupira, com recursos captados no mercado.
1.200
0, 20 1, 20 0, 2 0, 24 24%
1.000
x x
(
| |
= = =
| (
\ .

O desvio ou risco da carteira superior ao risco da ao
Sucupira individualmente, pois o fato de trabalhar com capital
de terceiros aumenta a variao do valor do investimento.
4.2 Equilbrio de mercado
O conceito de equilbrio de mercado voc conhece: todos os
agentes do mercado tm pleno acesso s informaes, no h
barreiras de entradas e sadas e nenhum agente individualmente
consegue manipular o mercado, pois o mesmo amplamente
pulverizado.
Entretanto, o equilbrio de mercado uma abstrao terica, e nos
deparamos com mercados imperfeitos e arriscados. De maneira
geral, os investidores tm averso ao risco, ento por que motivo
aplicam no mercado acionrio?
90 UNIUBE
Quando se opta por investir recursos em ativos com risco, o
investidor espera receber um prmio por esta escolha, conhecido
como prmio por risco.
A questo de como calcular o prmio que desperte interesse
nos acionistas?
Todos os investidores fazem anlises a partir dos mesmos dados de
variaes passadas de preos e de outras informaes de domnio
pblico, o que gera expectativas homogneas, como consequncia,
levaria todos os investidores a aplicarem na mesma carteira.
Logo, consideramos a carteira de mercado como sendo a carteira
formada por todos os ttulos existentes, ponderados por seus
valores de mercado.
Um ndice amplo de mercado uma boa aproximao das carteiras
altamente diversifcadas de vrios investidores. No caso brasileiro,
utiliza-se o IBOVESPA.
Para calcular o retorno esperado de um ttulo com base no prmio
por risco, os americanos William Sharpe e John Lintner, no incio da
dcada de 60, criaram o Modelo de Precifcao de Ativos, o CAPM
(Capital Assets Pricing Model), que voc ir estudar agora.
4.2.1 Modelo de precifcao de ativos CAPM
O risco de um ativo possui um componente no diversifcvel e
uma parte diversifcvel.
O risco diversifcvel, conhecido tambm como risco no sistemtico,
especfco de uma empresa, como um cancelamento de um contrato
de vendas, greve trabalhista entre outros. a parte do risco total
que pode ser minimizada por meio da diversifcao.
Pesquise na internet sobre o IBOVESPA e compartilhe o seu aprendizado
com colegas e professores.
PESQUISANDO NA WEB
UNIUBE 91
( , )
2
=
Ri Rm
i
Rm
Cov

beta do ttulo "i"


i

( , )
Covarincia entre o retorno do ttulo "i" e o retorno do mercado
Ri Rm
Cov
2
Varincia do retorno do mercado
Rm

O beta do mercado 1, sendo que o beta dos ttulos so sempre
comparados com o beta do mercado.
Analisando o beta:
aes com betas maiores que 1 reagem com mais intensidade
que as alteraes ocorridas com o mercado, indicando um risco
superior ao mercado;
aes com betas menores que 1 oscilam menos que as mudanas
ocorridas com o mercado, sinalizando um risco inferior ao mercado.
SAIBA MAIS
A CAPM une noes de risco e retorno; utiliza o beta, a taxa livre
de risco e o retorno de mercado com o objetivo de defnir o retorno
esperado de um ttulo. Veja a frmula do CAPM:
( )
= +
i F i m F
R R R R
retorno esperado do ttulo "i"
i
R
retorno do ativo livre de risco, conhecido tambm como taxa livre de risco
F
R
Beta do ttulo "i"
i

retorno do mercado
m
R
( )
prmio por risco
m F
R R
92 UNIUBE
Utilizando o CAPM, calcule o retorno esperado da ao da empresa
Hexa S.A., sabendo que a taxa de juros de ativos livres de risco de
8% a.a..Os dados para este clculo so apresentados na Tabela 5, a
seguir:
Tabela 5: Clculo de retorno
ECONOMIA PROBABILIDADE RETORNO HExA
RETORNO
MERCADO
Estabilidade 10% 12% 10%
Crescimento Lento 20% 16% 16%
Crescimento
Moderado
50% 28% 18%
Crescimento
Rpido
20% 20% 24%
1 passo: calcular o retorno esperado do mercado
(0,10 0,10) (0,16 0, 20) (0,18 0, 50) (0, 24 0, 20) 0,18 18%
M
R x x x x = + + + = =
Ou pela HP12C
0,10 enter 0,10
0,16 enter 0,20
0,18 enter 0,50
0,24 enter 0,20
0,18 =18%
+
+
+
+

g xw
2 passo: calcular o retorno esperado da ao da empresa Hexa
(0,12 0,10) (0,16 0, 20) (0, 28 0, 50) (0, 20 0, 20) 0, 2240 22, 40% = + + + = =
H
R x x x x
Ou pela HP12C
3 passo: calcular o beta da ao da empresa Hexa
Vamos calcular a varincia do mercado e a covarincia entre o retorno
da companhia Hexa e o retorno do mercado, tomando por base a
Tabela 6, a seguir:
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 93
Tabela 6: Varincia do mercado
Prob
Ret.
Hexa
Ret
Mercado
R
H H
R R
M M
R
( )
2
Pr R
M M
ob R ( )( )
Pr R R
H H M M
ob R R
0,1 0,12 0,10
0,12-0,2240=
- 0,104
0,10- 0,18 =
-0,08
0,10(-0,08)
2
=
0,00064
0,10(-0,104)(-0,08)=
0,000832
0,2 0,16 0,16 -0,064 -0,02 0,00008 0,000256
0,5 0,28 0,18 0,056 0 0,00000 0,000000
0,2 0,20 0,24 -0,024 0,06 0,00072 -0,000288
0,00144 Varincia
Mercado
0,000800 Covarincia
( , )
2
0, 0008
0, 555556
0, 00144
Ri Rm
i
Rm
Cov

= = =
4 passo: Utilizar o CAPM
( )
i F i m F
R R R R = +
( )
0, 08 0, 555556(0,18 0, 08) 0,135556 13, 56%
i F i m F
R R R R = + = + =
Resumo
Neste captulo, voc aprendeu a estabelecer uma relao entre o
retorno de dois ativos e, consequentemente, a montar uma carteira.
Tambm calculou o risco de uma carteira formada por dois ativos.
Teve contato com o CAPM, modelo de precifcao de ativos, em
que, utilizando o beta, o retorno do mercado e o retorno de um ttulo
livre de risco, consegue calcular o retorno de um ativo com risco.
Agora, para fxar este contedo, leia o material indicado e faa as
atividades propostas a seguir.
Bons estudos!
Atividades
Atividade 1
Lus Fabiano possui uma carteira composta por 45% em aes e
55% em ttulos pblicos federais, papis estes considerados sem
risco. O ttulo federal oferece um retorno anual de 6%, enquanto
o retorno esperado da ao de 15% a.a. com um risco de 20%.
Analise a carteira de Lus Fabiano calculando o risco e retorno da
mesma.
94 UNIUBE
Atividade 2
Voc est estudando a possibilidade de montar uma carteira com
as aes das empresas Totte S.A e Puddle S.A. em igual proporo.
Sabendo que o risco da Totte S.A. de 13% e da Puddle S.A. de
18%, alm da correlao entre elas ser de 0,875; calcule o risco da
carteira em questo.
Atividade 3
Um investidor mantm uma carteira formada por 1.500 aes
da MADONNA Co. e 2.500 aes da JACKSON Co., cotadas no
mercado, respectivamente, por $ 6,00 e $ 5,00 cada uma. Os dados
das aes so apresentados a seguir:
Madonna Co. Jackson Co.
Retorno Esperado 15% 25%
Desvio Padro 10% 40%
O coefciente de correlao entre os ativos de 0,5.
Com base nas informaes anteriores, calcule o retorno da carteira.
Atividade 4
Calcule o risco da carteira anterior (atividade 3), utilizando os dados
do enunciado anterior.
Atividade 5
Calcule o coefciente beta da ao da empresa JC S.A., sabendo
que o desvio padro do IBOVESPA de 8,65% e a covarincia
entre o retorno da ao da JC S.A. e a carteira de mercado de
0,00865.
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F.
Administrao fnanceira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
Administrao fnanceira II
Parte II
UNIUBE 97
Alexandre Alvarez
Srgio Querino Antunes
Projetos: conceito e
tcnicas matemticas
aplicadas
Captulo
5
Introduo
Caro(a) aluno(a).
com entusiasmo que iniciamos uma nova etapa do nos-
so processo de desenvolvimento e crescimento. Processo
porque no paramos. Neste captulo, daremos nfase via-
bilidade econmica de um projeto, uma vez que a forma de
apresentao j foi vista em mdulos anteriores.
O estudo deste componente curricular Elaborao e Anlise
de Projetos compreende trs captulos em que sero vistos,
inicialmente, os conceitos bsicos de projetos e, posteriormente,
o modo de elaborao do estudo da viabilidade do projeto,
como elaborar os clculos e como analis-los.
Podemos dizer que esse captulo , basicamente, rela-
cionado ao estudo da Viabilidade Econmico-fnanceira
voltado para uma empresa industrial. , portanto, funda-
mental e imprescindvel sua dedicao, para que consiga
aprender e entender o que estamos desenvolvendo. Ento,
vamos iniciar a nossa caminhada, desejando a todos bons
estudos.
98 UNIUBE
Ao fnalizar os estudos propostos neste captulo, voc estar
apto a:
explicar os conceitos introdutrios de Projetos;
estabelecer relao entre a Matemtica Financeira e
os Projetos;
explicar as formas e utilizao dos fnanciamentos nos
Projetos;
elaborar parte de um Projeto voltado para o estudo da
Viabilidade Econmico-fnanceira, relacionado com
as projees contbeis da DRE (Demonstrao do
Resultado do Exerccio) e do BP (Balano Patrimonial).
Objetivos
Esquema
5.1 Projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas
Primeiramente, vamos conceituar o termo Projeto, voltado para os
nossos objetivos:
Projeto algo que estamos fazendo agora (hoje) relacionado ao futuro,
ou seja, na fase referente ao estudo da viabilidade econmico-fnanceira
de um projeto, a elaborao de dados fnanceiros projetados para o
futuro, baseado em informaes colhidas atualmente.
Viabilidade econmico-fnanceira
de projetos sem risco
Defnio de investimentos
Princpios bsicos da anlise de investimentos
Mtodos de anlises de investimentos
Leituras indicadas e atividades propostas
UNIUBE 99
Como podemos ver, neste caso, se estamos projetando dados
fnanceiros para um perodo futuro, com certeza no acertaremos
em 100%, portanto, necessrio que tenhamos todas as infor-
maes que cercam este projeto bem como, tambm, todas as
informaes possveis sobre o que poder acontecer no perodo
mencionado, como por exemplo:
as tendncias relacionadas com o setor no que diz respeito
ao crescimento, parte fscal e localizao fsica;
os recursos necessrios para a realizao/implementao
do projeto em si;
os profssionais necessrios para o bom desempenho do
projeto, entre outras.
Podemos, ento, dizer que uma caracterstica dos projetos
o grau de incerteza e complexidade que o envolve. A
incerteza est relacionada com o conhecimento do resultado
fnal do projeto, e a complexidade est relacionada com
o nmero de variveis envolvidas, tambm, com este projeto.
Quanto maior for o nmero de variveis envolvidas com o projeto,
maior ser a sua complexidade.
Vide Quadro 1, a seguir:
Quadro 1: Caractersticas dos projetos
Pequeno nmero de variveis e elevada
incerteza quanto ao resultado fnal;
Projetos monodisciplinares de pesquisa.
Grande nmero de variveis e elevada
incerteza quanto ao resultado fnal;
Projetos multidisciplinares de pesquisa.
Pequeno nmero de variveis e pouca
incerteza quanto ao resultado fnal;
Pequenos projetos de Engenharia.
Grande nmero de variveis e pouca
incerteza quanto ao resultado fnal;
Projetos do tipo: Jogos Olmpicos.
menos mais

Fonte: Adaptado de Maximiano (1997).
I
n
c
e
r
t
e
z
a
COMPLExIDADE
100 UNIUBE
Outras caractersticas que podemos citar em relao aos projetos
so:
atividade nica: um projeto no se repete; ele nico. No
existem dois iguais. Mesmo que tenhamos que fazer um novo
projeto, sobre o mesmo tema ou problema, ser outro projeto com
caractersticas individuais, diferentes do anterior. Podemos citar,
como exemplo, a construo de um edifcio se formos fazer
outro edifcio, teremos que elaborar outro projeto;
como toda atividade, o projeto tem incio, meio e fm;
normalmente tem um tempo de execuo maior e requer uma
administrao especfca;
tm um objetivo principal que o motivo da elaborao do projeto
e diversos outros objetivos secundrios, ligados ao projeto em
questo. Podemos citar, como exemplo, a elaborao de uma
rodovia; o objetivo principal do projeto a execuo (realizao)
da rodovia e como objetivos secundrios, podemos citar: melhoria
no deslocamento da populao na regio; crescimento econmico
da regio por intermdio de transportes de mercadorias (aumento
das negociaes comerciais) etc.
implica em um relacionamento entre o fornecedor e o cliente
ou o fornecedor e o usurio. H necessidade de se identifcar
as entidades envolvidas no projeto para melhor entend-lo e
atingir com maior efcincia os objetivos traados.
Essas entidades envolvidas no projeto podem ser classifcadas em:
clientes que pagam e usam: como exemplo, podemos citar um
projeto de construo de uma residncia, em que o cliente que
contrata vai residir no imvel;
clientes que pagam e no usam: podemos citar como exemplo
um projeto pblico referente criao de uma praa, em que o
governo contrata, mas quem vai usufruir a populao daquela
cidade.
UNIUBE 101
Estas so algumas das caractersticas que
identifcam uma atividade como sendo um
Projeto, e que a diferencia de uma Atividade
Funcional. E, por falar em atividade funcional,
vamos conhecer um pouco das caractersticas
dela, at porque teremos que saber diferenciar
uma da outra.
Para estas atividades, no devemos desen-
volver um projeto, uma vez que so rotinei-
ras, e tem um tempo considerado pequeno
de execuo. Outras caractersticas relacio-
nadas s Atividades Funcionais, alm das
citadas, so baixo grau de incerteza e de complexidade, ou seja,
o resultado fnal conhecido e tem poucas variveis relacionadas
atividade. Normalmente, estas variveis so internas e control-
veis.
Alm disso, para essas atividades, as empresas devem:
fazer um descritivo (passo a passo);
indicar um responsvel por aquele processo;
treinar as pessoas e departamentos envolvidos com a tarefa
em questo;
quando necessrio, fazer as devidas revises/alteraes e
reiniciar o ciclo.
Dessa forma, as empresas garantem a qualidade dos servios/
tarefas a serem desenvolvidas.
Atividades funcionais
Tambm conhecidas
como Atividades
Operacionais, referem-se
s tarefas cotidianas,
que se repetem
normalmente, e que, ao
longo do tempo, sofrem
pequenas alteraes.
Podemos citar, como
exemplo: classifcao
dos documentos,
pela contabilidade
de uma empresa.
Seria como, por exemplo, a empresa ter uma descrio da seguinte
tarefa:
Elaborao de caf, em que descreveria:
as medidas usadas;
os utenslios necessrios para a realizao, inclusive os que
seriam usados para a medio das quantidades de gua, acar,
p de caf etc.;
os horrios em que seria feito o caf.
EXPLICANDO MELHOR
102 UNIUBE
Enfm, todos os passos necessrios para que se pudesse garantir
o padro de qualidade do caf feito pela empresa, que seria servido
aos seus colaboradores, clientes, fornecedores etc.
Com esse procedimento, a pessoa que fosse fazer o caf, seguindo as
orientaes do procedimento, f-lo-ia no mesmo padro de qualquer
outra que porventura fosse, tambm, faz-lo, em uma eventualidade
de falta daquela designada a fazer o caf, diariamente, na empresa.
A seguir, mostraremos, no Quadro 2, as diferenas e semelhanas
entre os Projetos e as Atividades Funcionais.
Quadro 2: Diferenas e semelhanas entre os Projetos e as Atividades Funcionais
FATORES PROJETOS ATIVIDADES FUNCIONAIS
Tempo de
realizao
Normalmente longo Normalmente curto
Tempo de
ocorrncia
Eventualmente Cotidianamente
Quanto
singularidade
nico; no existem dois
iguais
Existem muitas iguais
Incerteza/
complexidade
Depende de cada projeto Irrelevante
Baseado no exposto, podemos afrmar que existem empresas que
praticamente s trabalham com projetos, o caso das empresas da
construo civil (edifcaes), estaleiros (navios) e aviao. Essas
empresas, para desempenharem as suas atividades, necessitam
elaborar um projeto para cada cliente e, consequentemente, para
cada atividade que for realizar.
Da mesma maneira, h empresas que no necessitam de elaborar
um projeto para desenvolverem suas atividades, como, por exemplo:
escritrios de contabilidade, comrcio varejista em geral, indstrias
manufatureiras, entre outras.
Isto no quer dizer que as empresas que s trabalhem com
projetos no tenham atividades funcionais, nem que as empresas
que no necessitam de projetos para desenvolver suas atividades
UNIUBE 103
no possam ter, em um determinado momento, um projeto. O que
podemos afrmar que, em um projeto, teremos, com certeza,
atividades funcionais; j no podemos afrmar o mesmo para as
atividades funcionais. Essas no tero, dentro delas, um projeto.
Outra caracterstica que pode ser considerada em um projeto
relaciona-se com o seu tamanho. Projetos normalmente so grandes
e podem, em funo disso, serem subdivididos, criando-se a os
subprojetos. Podemos, ento, dizer que grandes projetos podem ter
subprojetos ligados a ele. Como exemplo, podemos citar o estudo
de viabilidade econmico-fnanceira de um projeto que pode ser
tratado como um subprojeto. E este o foco do nosso trabalho.
5.1.1 Fases do projeto
Todo projeto tem um ciclo subdividido em quatro fases: preparao,
estruturao, desenvolvimento e encerramento.

A Preparao
Diz respeito defnio do objetivo principal e secundrio, bem
como, tambm, ao esclarecimento das expectativas das entidades
envolvidas clientes ou usurios.
Nessa fase, devemos usar algumas tcnicas como perguntas
ao cliente e/ou usurio para melhor esclarecer os objetivos e o
resultado fnal esperado. Deve-se, tambm, caso seja necessrio
e dependendo do projeto, visitar o local onde ser a implantao,
verifcando-se:
as formas de acesso;
o tempo de acesso;
se existem, nas proximidades, meios e fornecedores que
podero dar subsdios execuo do projeto;
se ser necessrio permanecer no local do projeto desde o seu
incio at o seu fnal em funo da difculdade de locomoo
que pode ser pelas condies de acesso ou pelo tempo.
104 UNIUBE
Enfm, tudo que ser necessrio para a realizao do projeto, sem
que haja imprevistos como falta de materiais, equipamentos e
outros recursos que podero atras-lo ou inviabiliz-lo.
bom lembrar que, dependendo do tipo de projeto, h
que se prever a possvel utilizao de recursos que no os
diretamente ligados a ele, como, por exemplo, refeies no
local, medicamentos para o pessoal, alojamento, segurana,
profssionais de outras reas no ligadas diretamente ao
projeto, entre outras.
B Estruturao
Diz respeito defnio dos recursos pessoais e materiais que devero
ser utilizados na execuo do projeto. Fase muito importante uma vez
que devemos prever tudo que ser necessrio para a sua realizao
ou implementao.
bom salientar que, dependendo do projeto, a falta de um
recurso no previsto pode inviabiliz-lo.
A estruturao vem logo aps a preparao, haja vista que em
funo do conhecimento detalhado do projeto, levantado na fase
de preparao, que vamos poder prever todos os recursos
necessrios com relao:
aos profssionais ligados direta e indiretamente ao projeto;
aos recursos materiais;
aos equipamentos;
a medicamentos;
a equipamentos de proteo individual e coletivo;
a alimentos.
Enfm, tudo que dever ser utilizado na execuo do projeto. Nesta
fase, tambm deveremos elaborar os cronogramas das atividades
funcionais do projeto, com suas prioridades e tempos para um
melhor fuxo dos recursos necessrios.
UNIUBE 105
Os cronogramas so de fundamental importncia no sentido de
otimizar tempo e recursos a serem utilizados no desenvolvimento
do projeto, fazendo com que seu custo seja, impreterivelmente,
o necessrio, evitando-se perda de tempo e desperdcios.
Em se tratando de um projeto de investimento, voltado para uma
empresa industrial, objeto do nosso estudo, nesta fase que
deveremos realizar o estudo de viabilidade econmico-fnanceira
do projeto, antes da fase de desenvolvimento, que apontar se ele
ser ou no vivel.
Caso o projeto apresente resultado econmico-fnanceiro nega-
tivo, poder ser encerrado nessa fase. Para este estudo que
utilizaremos as tcnicas da Matemtica Financeira e da Contabi-
lidade, na preparao dos dados a serem projetados por meio dos
Balanos e Demonstraes de Resultados, e, por fm, avaliados por
tcnicas especfcas para obtermos o resultado fnal.
Os profssionais requisitados para esse estudo devero:
ter conhecimento do negcio;
entender o cenrio atual;
prever o futuro.
Isso, para que possam diminuir os riscos provveis. Nunca demais
lembrar que, a partir da fase seguinte do projeto, o cliente que
estiver bancando j ter desembolsos e qualquer inconveniente
trar um prejuzo efetivo, sem condies de ser revertido.
Por exemplo, em se tratando de um projeto de abertura de uma
empresa, deveremos analisar:
o ramo de negcio;
como o setor vem se comportando nos ltimos anos;
as perspectivas para o futuro desse negcio;
o melhor enquadramento fscal para a empresa em questo;
a melhor forma de tratar os impostos, tanto nas aquisies
como nas vendas;
106 UNIUBE
se o projeto vai ser feito, no seu total;
se ele vai ser feito com capital prprio ou se ter parte fnanciada
com capital de terceiros;
os valores de aquisies dos equipamentos que a empresa
dever ter para operar.
Alm dessas, outras informaes importantes e relevantes que se
fzerem necessrias.
H de se pensar tambm, nesta fase, no custo do projeto, ou seja,
quanto custar a implementao do projeto desde o seu incio, at
o seu encerramento. Este custo do projeto implica nos valores a
serem pagos com os recursos materiais, equipamentos, pessoal,
transportes etc., a serem utilizados na execuo do projeto, que
devero ser pagos pelo cliente.
Podemos perceber, em funo do exposto, a importncia desta
fase. Aps ela, j haver desembolsos reais e qualquer fato inde-
sejvel, que possa inviabilizar o projeto j ocasionar um prejuzo
real, muitas vezes sem retorno.
C Desenvolvimento
a fase em que se comea a execuo do projeto, pela utilizao
de todos os recursos previstos na fase anterior, de acordo com os
cronogramas traados.
Entendemos que o projeto j foi analisado em termos econmico-
-fnanceiros, j foram frmados alguns contratos de execuo e
fornecimento dos recursos, entre outros. Mobilizam-se todos os
esforos no sentido de iniciar, efetivamente, o projeto, de acordo
com os cronogramas traados. Os recursos j devero estar
disponveis e nos locais certos para serem utilizados.
Estamos falando aqui somente de uma fase do projeto Viabilidade
Econmico-fnanceira. Outros aspectos, to importantes quanto as
informaes citadas sero necessrios para a implementao do
projeto.
RELEMBRANDO
UNIUBE 107
D Encerramento
Refere-se concluso do projeto. Trmino do desenvolvimento do
projeto em que os benefcirios podero utiliz-lo para o fm a que
foi programado.
A administrao do projeto dever estar presente em todas as fases
citadas anteriormente, para que se possa obter os resultados com
maior efcincia bem como paralelamente, ir ajustando as variaes
que ocorrero. Essa administrao apresenta quatro fases distintas, a
saber: Planejamento, Organizao, Execuo e Controle.
Planejamento: Preparao de todas as fases do ciclo de vida
do projeto. Tomar decises, esclarecer pontos importantes e
relevantes para o perfeito andamento do projeto. Preparar os
cronogramas das atividades bem detalhadamente.
O planejamento estar presente em todas as fases do ciclo
de vida dos projetos.
Deve-se:
usar muitas ferramentas como, por exemplo, o brainstorming;
fazer o levantamento de dados necessrios;
ter conhecimento do local onde ser implantado o projeto;
relacionar as variveis internas e externas envolvidas no projeto
que podero atuar de forma favorvel, ou no, no mesmo.
Enfm, tudo que for possvel para que o restante do projeto possa
ser feito com maior segurana e menor risco.
Organizao: delegar as responsabilidades e distribuir as
atividades (tarefas). Preparar as equipes e os materiais neces-
srios para a execuo de cada tarefa do projeto. Disponibili-
zar nos locais e em tempo todos os recursos necessrios para
a execuo do projeto.
Execuo: colocar em prtica o que foi planejado e organizado
nas duas fases anteriores, de acordo com os planos e
cronogramas traados.
108 UNIUBE
Controle: acompanhamento do planejado com o realizado, de
forma a garantir que os resultados traados sejam alcanados.
Em caso de desvios, reorganizar os dados e os cronogramas
para que os mesmos voltem ao padro estabelecido e alcancem
os resultados esperados.
5.1.2 Viabilidade econmico-fnanceira
Aps termos visto a parte conceitual do tema Projetos, vamos
direcionar nossos estudos para a parte da Viabilidade econmico-
-fnanceira, que o nosso maior objetivo.
Sabemos que, normalmente, os projetos de investimentos, objeto
do nosso estudo, requerem fnanciamentos para serem realizados.
Em funo disso, vamos relembrar as tcnicas da matemtica
fnanceira, uma vez que muito utilizada na anlise econmico
fnanceira dos Projetos.
Grande parte dos Projetos so, totalmente, ou parcialmente,
fnanciada junto a entidades fnanceiras (bancos). Estes fnanciamentos,
s vezes, viabilizam o projeto no que se refere parte fnanceira,
quando no se tem recursos prprios (Capital Prprio) sufcientes
para banc-lo.
A modalidade mais utilizada o Sistema Price, que j foi visto
em perodos anteriores, em que liberada parte do dinheiro do
fnanciamento para o projeto, cobrando-se IOF (por dentro ou por
fora), prestaes mensais, e muitas vezes, com carncia.
Este fnanciamento age direta e indiretamente no resultado fnanceiro
do projeto (Fluxo de Caixa). Ento, vamos relembrar estes conceitos
e suas formas de atuao e refexos nos demonstrativos (DRE e
BP) das empresas. Outras tcnicas como a elaborao do fuxo
de caixa, a composio e clculo do resultado sero vistos nos
captulos seguintes dessa disciplina.
Normalmente, estes fnanciamentos so contratados com parcelas
mensais e os projetos so analisados anualmente. Para no
precisarmos desenvolver uma planilha Price mensal, o que daria
muito trabalho, vamos aprender uma tcnica da calculadora HP-
12C, que facilitar bastante este problema, diminuindo o tamanho
das planilhas a serem desenvolvidas.
UNIUBE 109
Cabe aqui salientar a importncia dos conhecimentos relaciona-
dos disciplina de Contabilidade, no que se refere ao Balano
Patrimonial e Demonstrao do Resultado do Exerccio, uma
vez que estaremos projetando os resultados para um perodo
futuro (normalmente 5 ou 10 anos) e, sem estes fundamentos,
no conseguiremos atingir os objetivos.
A projeo do Balano Patrimonial e da Demonstrao do Resultado
fundamental para a concluso das anlises de viabilidade econmico-
-fnanceira, principalmente no auxlio da elaborao da Demonstrao
do Fluxo de Caixa pelo mtodo indireto e na recuperao de prejuzos
acumulados.
Para relembrarmos estes conceitos, tanto contbeis como matemticos,
vamos pegar, como exemplo, o seguinte exerccio:
Exerccio resolvido
Sua empresa realiza um fnanciamento, modalidade price, em 31/12/
X0, nas seguintes condies:
valor a vista do bem a ser fnanciado: R$ 100.000,00;
valor do fnanciamento: 85% do valor a vista do bem;
IOF de 2% sobre o valor fnanciado (VF), cobrado no ato;
prazo total do fnanciamento: 5 anos;
carncia: 6 meses;
taxa efetiva: 15% ao ano;
nmero de parcelas: 18 trimestrais.
De acordo com esses dados, pede-se:
1. Considerando que o IOF far parte do valor fnanciado (VF):
a) calcular e demonstrar, com a calculadora HP-12C, a planilha price,
anual, da transao;
b) projetar, atravs do Balano Patrimonial (BP), a transao referente
ao fnanciamento em questo, para os anos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
EXEMPLIFICANDO!
110 UNIUBE
2. Considerando que o IOF no far parte do valor fnanciado (VF):
a) calcular e demonstrar, pela calculadora HP-12C, a planilha price, anual,
da transao;
b) projetar, atravs do Balano Patrimonial (BP), a transao referente
ao fnanciamento em questo, para os anos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
Obs.: usar 6 casas decimais, aps a vrgula, para os clculos fnanceiros.
Resoluo:
Considerando o IOF como parte do Valor Financiado (por dentro).

1
o
passo: Clculo da taxa equivalente trimestral, conforme Tabela 1,
a seguir:
Tabela 1: Clculo da taxa equivalente trimestral
Digitao Teclas Visor Observaes
15 Enter 15,000000 taxa anual contratada
100 : 0,150000
1 + 1,150000
4 1/x 0,250000
y
x
1,035558
1 - 0,035558
100 X 3,555808% at taxa trimestral
2
o
passo: Clculo do Valor Financiado (VF):
100% VF 2% VF = 100.000,00 x 0,85
98% VF = 85.000,00
VF = 85.000,00 / 0,98
VF = 86.734,69
UNIUBE 111
3
o
passo: Clculo do valor do IOF:
IOF = 86.734,69 x 0,02
IOF = 1.734,69
4
o
passo: Clculo do Valor Liberado (VL):
VL = 86.734,69 1.734,69
VL = 85.000,00
5
o
passo: Correo do valor fnanciado pelo tempo de carncia (Tabela 2):
Tabela 2: Correo do valor fnanciado
Digitao Teclas Visor Observaes
86.734,69 Chs Pv 86.734,690000
3,555808 I 3,555808
2 N 2,000000
Fv 93.012,59344 valor corrigido
6
o
passo: Clculo do fnanciamento price (parcelas) (Tabela 3):
Tabela 3: Covarincia e correlao
Digitao Teclas Visor Observaes
93.012,59 Chs Pv 93.012,59
3,555808 I 3,555808
18 N 18,000000
Pmt 7.084,584986 valor das parcelas
2 F N 6.480,386977
valor acumulado dos juros da 1
a
e da 2
a

parcelas
X<>Y 7.688,782995
valor acumulado da amortizao da 1
a
e da
2
a
parcelas
Rcl Pv 85.323,80701 valor do saldo devedor aps a 2
a
parcela
4 * F N
valor acumulado dos juros referente a 4
parcelas do ano
* X<>Y
valor acumulado da amortizao referente a
4 parcelas do ano
* Rcl Pv
valor do saldo devedor aps o pagamento de
4 parcelas
112 UNIUBE
Repetir estes passos, na calculadora, mais 3 vezes, at zerar o
saldo devedor.
7
o
passo: Elaborao da planilha Price anual (Tabela 4).
Tabela 4: Planilha Price
Perodos Sd. Devedor Amortizao Juros Prestao
X0 86.734,69 1.734,69 1.734,69
X1
93.012,59
85.323,81 7.688,78 6.480,39 14.169,17
X2 68.236,41 17.087,40 11.250,94 28.338,34
X3 48.585,89 19.650,51 8.687,83 28.338,34
X4 25.987,80 22.598,09 5.740,25 28.338,34
X5 0,00 25.987,80 2.350,54 28.338,34
Totais 0,00 93.012,58 36.244,64 129.257,22
8
o
passo: Elaborao do BP Balano Patrimonial, anual (Tabela 5).
Tabela 5: Elaborao do BP
CONTAS x0 x1 x2 x3 x4 x5
ATIVO
Circulante
Disponvel
Caixa e Bancos (15.000,00) (29.169,17) (57.507,51) (85.845,85) (114.184,19) (142.522,53)
Despesas Antecipadas
Juros a Apropriar 12.758,29 11.250,94 8.687,83 5.740,25 2.350,54
Realizvel Longo Prazo
Despesas Antecipadas
Juros a Apropriar 28.029,56 16.778,62 8.090,79 2.350,54
Permanente
Imobilizado
Mquinas/Equipamento 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
TOTAL ATIVO 125.787,85 98.860,39 59.271,11 22.244,94 (11.833,65) (42.522,53)
PASSIVO
Circulante
Financiamentos a Pagar 14.169,17 28.338,34 28.338,34 28.338,34 28.338,34
Exigvel Longo Prazo
Financiamento a Pagar 113.353,36 85.015,02 56.676,68 28.338,34
PATRIMNIO LQUIDO
Prejuzo Acumulado (1.734,69) (14.492,98) (25.743,92) (34.431,75) (40.172,00) (42.522,54)
TOTAL P + PL 125.787,84 98.860,38 59.271,10 22.244,93 (11.833,66) (42.522,54)
UNIUBE 113
A diferena de R$ 0,01 entre o total do Ativo e o total do Passivo
e do Patrimnio Lquido refere-se ao arredondamento, que em
uma situao contbil dever ser ajustado nos valores dos juros.
Para efeito acadmico, vamos manter os valores arredondados
das planilhas, uma vez que no temos o objetivo de elaborar a
parte contbil.
Resoluo:
Considerando que o Iof no far parte do Valor Financiado:
1
o
passo: Clculo da taxa equivalente bimestral (Tabela 6).
Tabela 6: Clculo da taxa equivalente
Digitao Teclas Visor Observaes
15 Enter 15,000000 taxa anual contratada
100 : 0,150000
1 + 1,150000
4 1/x 0,250000
Y
x
1,035558
1 0,035558
100 X 3,555808% at taxa trimestral
2
o
passo: Clculo do Valor Financiado (VF):
VF = 100.000 x 0,85
VF = 85.000,00
3
o
passo: Clculo do valor do Iof:
Iof = 85.000,00 x 0,02
Iof = 1.700,00
4
o
passo: Clculo do Valor Liberado (VL):
VL = 85.000,00 1.700,00
VL = 83.300,00
114 UNIUBE
5
o
passo: Correo do valor fnanciado pelo tempo de carncia (Tabela 7).
Tabela 7: Correo do valor fnancidado
Digitao Teclas Visor Observaes
85.000,00 Chs Pv 85.000,000000
3,555808 I 3,555808
2 N 2,000000
Fv 91.152,34565 valor corrigido
6
o
passo: Clculo do fnanciamento price (parcelas) (Tabela 8).
Tabela 8: Clculo do fnanciamento
Digitao Teclas Visor Observaes
91.152,35 Chs Pv 91.152,35
3,555808 I 3,555808
18 N 18,000000
Pmt 6.942,894185 valor das parcelas
2 F N 6.350,780059
valor acumulado dos juros da 1 e
da 2 parcelas
X<>Y 7.535,008311
valor acumulado da amortizao da
1 e da 2 parcelas
rcl pv 83.617,34169
valor do saldo devedor aps a 2
parcela
4 * F N
valor acumulado dos juros
referentes a 4 parcelas do ano
* X<>Y
valor acumulado da amortizao
referente a 4 parcelas do ano
* Rcl Pv
valor do saldo devedor aps o
pagamento de 4 parcelas
* repetir estes passos, na calculadora, mais 3 vezes, at zerar o saldo devedor.
UNIUBE 115
7
o
passo: Elaborao da planilha price anual (Tabela 9).
Tabela 9: Planilha Price
Perodos Sd. Devedor Amortizao Juros Prestao
X0 85.000,00 1.700,00 1.700,00
X1
91.152,35
83.617,34 7.535,01 6.350,78 13.885,79
X2 66.871,69 16.745,66 11.025,92 27.771,58
X3 47.614,18 19.257,50 8.514,08 27.771,58
X4 25.468,05 22.146,13 5.625,45 27.771,58
X5 0,00 25.468,05 2.303,53 27.771,58
Totais 0,00 91.152,35 25.619,76 126.672,11
8
o
passo: Elaborao do BP Balano Patrimonial, anual (Tabela 10).
Tabela 10: Elaborao do BP
CONTAS x0 x1 x2 x3 x4 x5
ATIVO
Circulante
Disponvel
Caixa e Bancos (16.700,00) (30.585,79) (58.357,37) (86.128,95) (113.900,53) (141.672,11)
Desp. Antecipadas
Juros a Apropriar 12.503,13 11.025,92 8.514,08 5.625,45 2.303,53
Realizvel Longo Prazo
Desp. Antecipadas
Juros a Apropriar 27.468,98 16.443,06 7.928,98 2.303,53
Permanente
Imobilizado
Mquinas/Equip. 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
TOTAL ATIVO 123.272,11 96.883,19 58.085,69 21.800,03 (11.597,00) (41.672,11)
PASSIVO
Circulante
Financiamentos a Pg. 13.885,79 27.771,58 27.771,58 27.771,58 27.771,58
Exigvel Longo Prazo
Financiamento a Pg. 111.086,32 83.314,74 55.543,16 27.771,58
PATRIMNIO LQUIDO
Prejuzo Acumulado (1.700,00) (14.203,13) (25.229,05) (33.743,13) (39.368,58) (41.672,11)
TOTAL P + PL 123.272,11 96.883,19 58.085,69 21.800,03 (11.597,00) (41.672,11)
116 UNIUBE
Resumo
Neste primeiro captulo, estudamos os conceitos e tcnicas mate-
mticas aplicadas e, principalmente, a utilizao das mesmas para
a anlise da viabilidade econmica e fnanceira dos projetos.
Atendendo aos objetivos traados para este captulo, notamos que
os conhecimentos adquiridos durante o curso so importantes
para o bom desempenho do aprendizado como, por exemplo, a
parte voltada para a Matemtica Financeira e a parte voltada para
os conhecimentos da Contabilidade, no que diz respeito s projees
contbeis, que so imprescindveis para a elaborao da anlise da
viabilidade econmica e fnanceira dos projetos.
Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos no terminam
aqui. Encontramo-nos no prximo captulo Viabilidade econmico-
fnanceira de projetos sem risco.
Atividades
A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu
conhecimento, que muito contribuiro para o seu desenvolvimento.
Sua empresa realiza um fnanciamento, modalidade price, em
31/12/X0, nas seguintes condies, a saber:
valor vista do bem a ser fnanciado: R$ 125.000,00;
valor do fnanciamento: 80% do valor vista do bem;
Iof de 1,2%, cobrado no ato;
prazo total do fnanciamento: 5 anos;
carncia: 6 meses;
taxa efetiva: 7,5% ao ano;
parcelas mensais.
UNIUBE 117
Atividade 1
De acordo com os dados apresentados, pede-se: elaborar os
clculos e a planilha price, anual, da transao, considerando que
o IOF faa parte do Valor Financiado.
Atividade 2
De acordo com o resultado da atividade 1, elabore o Balano
Patrimonial, anual, para os perodos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
Atividade 3
Refaa o exerccio inicial, considerando que o IOF no faa parte
do Valor Financiado, e elabore a planilha price, anual, da transao.
Atividade 4
De acordo com o resultado da atividade 3, elabore o Balano
Patrimonial, anual, para os perodos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
Atividade 5
O Governo Federal deseja retomar a construo da rodovia Transa-
maznica, projeto desativado h muito tempo. No entendimento
dos polticos, a retomada com um novo projeto ir promover o cres-
cimento econmico e fnanceiro, bem como tambm vrios outros
benefcios para a regio, e, consequentemente, para o pas.
Para tanto, voc, um profssional bastante conceituado para a
elaborao do novo projeto, foi contratado para gerenciar o mesmo.
Sua funo de preparar o projeto em todas as suas fases, at o
encerramento do mesmo.
Em funo disto, voc deve responder s questes, a seguir,
justifcando-as, na medida do possvel, e detalhando alguns passos,
na forma de tpicos, conforme se segue:
118 UNIUBE
a) Explique, justifcando sua resposta, por que voc deve tratar
esse evento como um projeto.
b) Indique quem (so) o(s) cliente(s) envolvido(s) neste evento.
Justifque.
c) Classifque o evento com relao incerteza e complexidade.
Justifque.
d) Determine se poderia haver subprojetos relacionados a esse
evento, justifcando sua resposta.
e) Determine se podem existir, dentro desse evento, atividades
funcionais. Justifque.
f) Caso a resposta da pergunta de no. 5 seja sim, relacione,
no mnimo, duas atividades funcionais que voc julga que
ocorrero. Explique-as.
g) Cite alguns profssionais conhecimento e habilidade que
voc julga ser necessrio para fazer parte da equipe do evento.
Justifque.
h) Relacione alguns recursos fsicos que voc julga necessrios e
bsicos para o desenvolvimento do evento. Justifque.
i) Identifque o objetivo geral desse evento. Explique-o.
j) Identifque, no mnimo, dois objetivos especfcos que o evento
ter. Justifque-os.
k) Cite, pelo menos, uma Especifcao Funcional e uma Tcnica
que o evento ter. Explique-as.
l) Relacione, no mnimo, trs atividades que o evento dever ter,
em ordem prioritria (hierrquica) de execuo. Justifque-as.
Referncias
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica Financeira e suas aplicaes. 8. ed.
So Paulo: Atlas, 2003.
IUDCIBUS, Srgio de; Equipe de professores da FEA/USP. Contabilidade
Introdutria. 10. ed. So Paulo: Atlas, 2006.
MAXIMIANO, Antonio Cesar Amaru. Administrao de projetos: como
transformar ideias em resultados. So Paulo: Atlas, 1997.
BRAINSTORN. Texto disponvel em: <http://pt.wikipedia.org/w/index.php?title=B
rainstorming&oldid=16391918>. Acesso em: jun. 2011.
UNIUBE 119
Juliane Miziara Machado Borges
Elaborao de fuxos
de caixa para anlise
de investimentos
Captulo
6
Introduo
Caro(a) aluno(a).
Continuando nosso estudo de anlise de projetos, vamos
aprender neste captulo como estruturar um fuxo de caixa
para anlise de investimentos. A anlise de investimentos
pode ser dividida em trs grandes etapas: a elaborao do
fuxo de caixa, a anlise de viabilidade econmico-fnanceira
e a escolha entre as alternativas.
Saber montar corretamente o fuxo de caixa extremamente
importante, pois com base nele que os mtodos de anlise
de investimentos so aplicados. Conhecimento de mate-
mtica fnanceira, principalmente sistemas de amortizao,
e de contabilidade so necessrios para a construo dos
fuxos de caixa para anlise de investimentos.
Objetivos
Ao fnalizar os estudos propostos neste captulo, voc estar
apto a:
determinar o valor do investimento inicial;
elaborar os fuxos de caixa operacionais;
estabelecer o fuxo de caixa residual;
construir os fuxos fnais de caixa.
120 UNIUBE
Esquema
6.1 Determinando o investimento inicial
Investimento inicial ou desembolso inicial de caixa refere-se
ao montante desembolsado para colocar o projeto que est sendo
analisado em operao.
Para determinar o valor a ser desembolsado, deve-se considerar o
seguinte:
Calculando o Investimento Inicial:
Valor dos novos ativos, adquiridos e/ou construdos
+ Valor de instalao dos novos ativos
Valor apurado pela venda de ativos a serem trocados em funo do projeto
Imposto resultante da venda dos ativos a serem substitudos
Alteraes no Capital de Giro decorrentes do projeto em anlise
= Investimentos Iniciais
Agora, vamos analisar cada item que compe o investimento inicial:
Elaborao de fuxos de caixa para
anlise de investimentos
Determinando o investimento inicial
Montando os fuxos de caixa operacional
Fluxo de caixa residual
Leituras indicadas e atividades propostas
UNIUBE 121
6.1.1 Instalao de novos ativos
Deve ser realizado um planejamento detalhado de todos os ativos
que sero imobilizados e indispensveis ao funcionamento do
projeto. Incluem-se ativos de valor expressivo e ativos de valores
individuais pequenos.
Alguns ativos necessitam de uma instalao tcnica para entrar
em atividade, como por exemplo: a instalao dos aparelhos de
ar condicionado, antenas de TV por assinatura e outros. Muitas
vezes, os valores gastos com a instalao de equipamentos so
esquecidos na montagem do fuxo de caixa, infuenciando na
apurao do investimento inicial.
Imagine que voc est analisando o projeto de construir uma pousada
em Porto Seguro, a Tropicaliente. Nesse caso, seu levantamento
deve incluir: aquisio de terreno, construo do prdio, mveis para
hospedagem e para a administrao, van para transportar hspedes
e funcionrios, computadores; alm de itens de menor valor individual:
roupa de cama, mesa e banho, uniformes, itens de decorao, material
de faxina, copo, talheres, louas etc.
EXEMPLIFICANDO!
6.1.2 Valor apurado na venda de ativos a serem substitudos
O valor obtido com a venda de ativos no processo de aquisio
e/ou substituio por novos equipamentos deve ser deduzido
do valor a ser pago pelo novo ativo.
J se passaram sete anos desde a inaugurao da pousada
Tropicaliente, e os hspedes comearam a reclamar do ar condicionado.
Devido a vrias queixas, voc decidiu trocar os aparelhos de cada
quarto por um sistema central computadorizado de refrigerao.
A empresa responsvel pela venda deste sistema e instalao do
mesmo aceitou receber os aparelhos antigos no negcio. Desta
maneira, voc dever subtrair o valor que a empresa estar pagando
por estes equipamentos do valor da aquisio e instalao do
novo sistema.
EXEMPLIFICANDO!
122 UNIUBE
6.1.3 Mensurando a tributao decorrente da venda de ativos
a serem substitudos
Para apurar o impacto tributrio devido venda de um ativo,
deve-se considerar e comparar dois valores: o VAPV (Valor Apurado
Pela Venda) e o VRC (Valor Residual Contbil). A diferena entre
o VAPV e o VRC impacta diretamente no clculo do Imposto
de Renda. Vamos analisar trs situaes aplicadas no exemplo da
pousada Tropicaliente.
O atual sistema de ar condicionado da Tropicaliente foi adquirido h
sete anos por $200.000,00. O mesmo depreciado pelo mtodo da
linha reta, sabendo que a vida til dos aparelhos de dez anos.
Calculando o Valor Residual Contbil ao fnal de sete anos:
Valor original de aquisio dos aparelhos (h sete anos)
$200.000,00
Depreciao anual (200.000/10=20.000) $ 20.000,00
Depreciao acumulado em sete anos (20.000x7) $140.000,00
Valor Residual Contbil (200.000 140.000) $ 60.000,00
EXEMPLIFICANDO!
6.1.4 Valor Apurado Pela Venda o mesmo que o Valor
Residual Contbil (VAPV = VRC)
O fornecedor do novo sistema central de ar condicionado concordou
em comprar os aparelhos antigos como parte do negcio.
Quando o resultado na venda de ativos nulo, no h incidncia de
Imposto de renda, e o valor apurado com a venda do ativo igual
entrada efetiva de caixa.
Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 60.000,00
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000,00
( = ) Resultado na Venda de Ativos $ 0,00
( - ) Imposto de Renda (alquota de 40%) $ 0,00
Entrada real de Caixa $ 60.000,00
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 123
6.1.5 Valor Apurado Pela Venda maior que o Valor Residual
Contbil (VAPV > VRC)
O valor residual contbil dos aparelhos a serem substitudos
de $ 60.000,00, conforme calculado anteriormente. O fornecedor
do novo sistema central de ar condicionado avaliou seu equipamento
e decidiu pagar $ 100.000,00 por ele. Sabendo que a alquota
de Imposto de Renda de 40%, vamos apurar quanto efetivamente
entrou no caixa da Pousada Tropicaliente com a venda dos
aparelhos a serem substitudos.
Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 100.000
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000
( = ) Resultado na Venda de Ativos $ 40.000
( - ) Imposto de Renda (0,4 x 40.000) $ 16.000
Entrada real de Caixa (100.000-(0,4x40.000)) $ 84.000
EXEMPLIFICANDO!
Embora tenha vendido os equipamentos por $100.000,00, entrou
efetivamente no caixa $84.000,00, pois houve reteno de Imposto
de Renda (alquota de 40%) sobre o lucro obtido com a venda dos
ativos.
6.1.6 Valor Apurado Pela Venda menor que o Valor Residual
Contbil (VAPV<VRC)
O valor residual contbil dos aparelhos a serem substitudos
de $ 60.000,00, conforme calculado anteriormente. O fornecedor
do novo sistema central de ar condicionado avaliou seu equipamento
e fez uma oferta de $ 20.000,00 por ele. Sabendo que a alquota
de Imposto de Renda de 40%, vamos apurar quanto efetivamente
entraria no caixa da Pousada Tropicaliente com a venda dos
aparelhos a serem substitudos por um valor inferior ao valor
residual contbil.
124 UNIUBE
Quando o resultado da venda de ativos negativo h uma economia
no imposto de renda a ser pago pela Tropicaliente como um todo.
Quer dizer que a venda por um valor inferior ao valor residual
contbil reduz o resultado fnal da empresa e, consequentemente, o
imposto de renda a ser pago por ela. Logo, deve-se considerar que
haver uma entrada de caixa de $ 36.000,00 quando for realizada
a aquisio do novo sistema de ar condicionado.
6.1.7 Alteraes no capital de giro lquido decorrentes do
projeto em anlise
Como voc deve se recordar, o capital de giro lquido a diferena entre
ativo circulante e passivo circulante e est relacionado manuteno
das atividades cotidianas da empresa; logo entendido como uma
necessidade operacional e deve ser levado em considerao quando
formos estabelecer o montante do investimento inicial.
Investimentos de modernizao e ampliao geralmente causam
impacto no capital de giro lquido. O que interessa na determi-
nao do investimento inicial a variao sofrida no capital de
giro lquido decorrente do projeto em estudo e no o valor do capital de
giro lquido da empresa. Vamos analisar um exemplo que engloba
tudo o que vimos at agora para determinar o valor do investimento
inicial.
Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 20.000
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000
( = ) Resultado na Venda de Ativos ($ 40.000)
( + ) Imposto de Renda (0,4 x 40.000) $ 16.000
Entrada real de Caixa (20.000+(0,4x40.000)) $ 36.000
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 125
A pousada Tropicaliente tem perdido inmeros hspedes por no
ter quartos sufcientes. Por este motivo, est estudando a aquisio
do terreno ao lado e a construo de 20 novos apartamentos, alm
de trocar os mveis dos apartamentos j existentes. Com o objetivo
de realizar esta expanso e modernizao, a Tropicaliente realizou o
seguinte levantamento:
compra do terreno, construo dos apartamentos, mveis:
$600.000,00 a serem desembolsados integralmente no momen-
to da aquisio. Sendo $100.000,00 do terreno, $300.000,00 da
construo e $200.000,00 de mveis;
a edifcao e os mveis sero depreciados linearmente. Os
apartamentos sero totalmente depreciados em 20 anos e a mo-
blia em 10 anos;
a expanso acarretar um aumento no capital de giro, verifcado
por alteraes nas seguintes contas do balano:
contas a receber: + $40.000,00
fornecedores: + $10.000,00
caixa: + $20.000,00
o fornecedor dos mveis aceitou receber os mveis j existentes
por $60.000,00. Vale ressaltar que esta moblia no possui valor
residual, uma vez que se encontra totalmente depreciada;
a modernizao e expanso da pousada Tropicaliente deve gerar
receitas anuais lquidas de $360.000,00 no primeiro ano e de
$432.000,00 no segundo ano;
os custos fxos anuais sem a depreciao esto estimados em
$100.000,00 para o primeiro ano e, depois, de $160.000 do
segundo ao dcimo ano;
sabendo que a alquota de Imposto de Renda de 40%, determine
o valor do investimento inicial.
EXEMPLIFICANDO!
126 UNIUBE
Operao Caixa
Compra de Terreno $ 100.000,00
Construo $ 300.000,00
Compra de mveis $ 200.000,00
Variao no CGL = (ativo circulante passivo circulante) $ 50.000,00
Contas a Receber
Fornecedores
Caixa
Valor Lquido da venda dos mveis $ 36.000,00
Valor Recebido 60.000,00
Valor Residual 0,00
Resultado da Venda 60.000,00
IR (40%) 24.000,00
Valor Lquido da venda dos mveis 36.000,00
Valor Lquido do Investimento Inicial $ 614.000,00
40.000,00
10.000,00
20.000,00
50.000,00
6.2 Montando os fuxos de caixa operacionais
Cada projeto em estudo analisado como um novo negcio, isto
, deve-se levar em considerao somente os fuxos de caixa
(Tabela 1), proporcionados pelo projeto em anlise, mesmo que
a empresa executora desse projeto possua fuxos provenientes de
outras atividades.
Para calcular os fuxos de caixa operacionais, devemos primeiramente,
montar a Demonstrao de Resultados DRE. Do lucro lquido encontrado,
subtraia os desembolsos que no so levados em considerao quando
da elaborao da DRE.
Um exemplo de desembolso que no aparece na DRE, mas que
representa uma sada de caixa a parte de um emprstimo e/ou
fnanciamento referente amortizao do principal. Uma vez que
a despesa fnanceira representa apenas o pagamento de juros, a
amortizao do principal no considerada na DRE, entretanto,
efetivamente uma sada de caixa.
SAIBA MAIS
UNIUBE 127
Logo se torna de vital importncia o conhecimento sobre a elaborao
das planilhas de amortizao de dvidas.
Um exemplo de despesa que aparece na DRE, mas que no signifca
sada de caixa a despesa de depreciao que efetivamente no
uma sada de caixa.
A pousada Tropicaliente espera ter uma ocupao de 50% para os novos
20 apartamentos no primeiro ano, que deve sofrer uma elevao
para 60% a partir do segundo ano. A diria lquida (ou seja, livre
dos impostos) dos novos apartamentos ser de $400,00. Os custos
variveis de um apartamento com 3 pessoas $120,00 reais por
dia no primeiro ano e, a partir do segundo, passa a ser de $112,00
reais por ano. Estima-se que os custos fxos do primeiro ano sero de
$100.000,00, elevando-se para $160.000,00 a partir do segundo
ano. Os custos fxos mencionados no consideram a despesa de
depreciao.
O prdio que abriga os novos apartamentos ser depreciado
totalmente em 20 anos pelo mtodo da linha reta. O mesmo mtodo
utilizado para depreciar a moblia, sendo a vida til dos mveis de dez
anos. Monte os fuxos de caixa operacionais da pousada Tropicaliente
do primeiro ao dcimo ano.
Receita Lquida 1 ano
Receita Lquida Diria=0,5 x 20 x 400 = 4.000
Receita Lquida Mensal = 30 x 4.000= 120.000
Receita Lquida Anual = 120.000 x 12 = 1.440.000,00
Receita Lquida do 2 ano ao 10 ano
Receita Lquida Diria=0,6 x 20 x 400 = 4.800
Receita Lquida Mensal = 30 x 4.800= 144.000
Receita Lquida Anual = 144.000 x 12 = 1.728.000,00
Custos Variveis 1 ano
Custos Variveis ao dia = 0,5 x 20 x 120 = 1.200
Custos Variveis ao ms = 30 x 1.200 = 36.000
EXEMPLIFICANDO!
128 UNIUBE
Neste exemplo, analisamos um novo projeto. Quando analisamos
uma substituio de equipamentos, devemos trabalhar com
os fuxos incrementais, que a diferena entre o novo projeto e
a situao atual; somente assim podemos visualizar a diferena
proporcionada pelo novo investimento.
6.2.1 Fluxo de caixa residual
Agora, vamos estimar o valor residual esperado de um projeto
ao fnal de um perodo estabelecido. A ideia se desfazer do
negcio aps um prazo. Existem situaes em que o valor residual
pode ser desprezado, uma vez que o impacto no fuxo de caixa
mnimo. Outras vezes, no considerar o valor residual pode
inviabilizar o projeto.
Custos Variveis ao ano = 12 x 36.000 = 432.000,00
Custos Variveis do 2 ano ao 10 ano
Custos Variveis ao dia = 0,6 x 20 x 112 = 1.344
Custos Variveis ao ms = 30 x 1.344 = 40.320,00
Custos Variveis ao ano = 12 x 36.000 = 483.840,00
Depreciao anual construo
300000 / 20 = 15.000,00 por ano pelo perodo de 20 anos
Depreciao moblia
200000 / 10 = 20.000,00 por ano pelo prazo de 10 anos
Ano 1 Ano 2 ao Ano 9 Ano 10
Receita liquda 1.440.000,00 1.728.000,00 1.728.000,00
() Custos variveis 432.000,00 483.840,00 483.840,00
= Margem de Contribuio 1.008.000,00 1.244.160,00 1.244.160,00
() Custos Fixos 100.000,00 160.000,00 160.000,00
() Depreciao 35.000,00 35.000,00 35.000,00
= Lucro antes dos juros
e imposto de renda
873.000,00 1.049.160,00 1.049.160,00
() Imposto de renda (alquota de 40%) 349.200,00 419.664,00 419.664,00
= Lucro lquido 523.800,00 629.496,00 629.496,00
(+) Depreciao 35.000,00 35.000,00 35.000,00
= Fluxo de caixa operacional 558.800,00 664.496,00 664.496,00
Tabela 1: Fluxo de caixa
UNIUBE 129
Por exemplo, ao trmino de um projeto, o Capital de Giro Lquido
(Ativo Circulante Passivo Circulante) no tem mais utilidade,
logo deve ser reembolsado ao investidor. O imobilizado que no foi
vendido no encerramento do projeto deve ser considerado como
uma entrada de caixa pelo valor residual.
O fuxo de caixa residual ocorre no ltimo perodo, no caso da
Pousada Tropicaliente, no dcimo ano. Para calcular o valor residual
do projeto a ser considerado, vamos resgatar alguns dados:
Capital de Giro Lquido:
A expanso acarretar um aumento no capital de giro, verifcado
por alteraes nas seguintes contas do balano:
Contas a receber: + $ 40.000,00
Fornecedores: + $ 10.000,00
Caixa: + $ 20.000,00
Variao do capital de giro lquido a ser recuperado ao trmino do projeto
CGL = Ativo Circulante Passivo Circulante
CGL = (20000 + 40000) 10000 =50.000,00
Imobilizado
O prdio que abriga os novos apartamentos ser depreciado
totalmente em 20 anos pelo mtodo da linha reta. O mesmo
mtodo utilizado para depreciar a moblia, sendo a vida til dos
mveis de dez anos. O terreno no sofre alterao.
Valor da moblia ao fnal de 10 anos: 0
Valor do prdio ao fnal de 10 anos = 300.000 (15.000 x 10) = 150.000
Valor do Terreno: 100.000,00; o terreno no sofre depreciao
Valor total do imobilizado ao fnal de 10 anos: 250.000,00
Valor residual total ao fnal do dcimo ano = 50000+25000 = 300000
130 UNIUBE
Veja a Tabela 2, a seguir, com o fuxo de caixa.
Tabela 2: Fluxo de caixa residual
Ano 1
Ano 2 ao
Ano 9
Ano 10
Receita lquida 1.440.000,00 1.728.000,00 1.728.000,00
() Custos variveis 432.000,00 483.840,00 483.840,00
= Margem de Contribuio 1.008.000,00 1.244.160,00 1.244.160,00
() Custos Fixos 100.000,00 160.000,00 160.000,00
() Depreciao 35.000,00 35.000,00 35.000,00
= Lucro antes dos juros
e imposto de renda
873.000,00 1.049.160,00 1.049.160,00
() Imposto de renda
(alquota de 40%)
349.200,00 419.664,00 419.664,00
= Lucro lquido 523.800,00 629.496,00 629.496,00
(+) Depreciao 35.000,00 35.000,00 35.000,00
= Fluxo de caixa operacional 558.800,00 664.496,00 664.496,00
+ Valor residual total 300.000,00
Fluxos de caixa fnais 558.800,00 664.496,00 964.496,00
Resumo
Agora, voc j sabe como construir um fuxo de caixa a partir dos
Demonstrativos Contbeis.
Para chegar at aqui, voc passou por vrias etapas at a cons-
truo do fuxo de caixa fnal: comeou determinando o montante
do investimento inicial e calculou os fuxos de caixa operacionais e
residuais. O fuxo de caixa de extrema importncia, uma vez que
utilizando os fuxos de caixas fnais que determinaremos a viabi-
lidade fnanceira do projeto.
Logo, a elaborao correta do fuxo de caixa a base para a aplicao
das tcnicas de anlise de projetos com risco e sem risco, nos
nossos prximos captulos.
Bons estudos!
UNIUBE 131
Atividades
Agora, exercite o conhecimento adquirido, realizando as atividades
a seguir.
O enunciado a seguir, Pizzaria Tarantella, refere-se s atividades
1,2,3 e 4.
Os scios da pizzaria Tarantella esto estudando reformar ou
substituir o atual forno. O lucro lquido para os prximos cinco anos
so:
Ano Lucro Lquido ($)
1 60.000
2 90.000
3 85.000
4 70.000
5 80.000
O atual forno da pizzaria j est totalmente depreciado e apresenta
um valor de revenda de $ 230.000,00. A expectativa que o valor
de mercado do forno daqui a cinco anos seja nulo. A alquota de
imposto de renda vigente de 40%.
Reforma do forno atual:
A reforma do forno atual est orada em $ 350.000,00, aps o
melhoramento do forno sua vida til passa a ser de cinco anos e
ser depreciado linearmente durante sua vida til. Ao fnal do quinto
ano, o forno reformado ter um valor de revenda de $ 200.000,00.
Em decorrncia da reforma do forno, espera-se um aumento de $
76.000,00 do capital de giro lquido.
As receitas e despesas para os prximos cinco anos so
apresentadas a seguir:
Ano Receitas ($) Despesas ($)
1 600.000 350.000
2 600.000 400.000
3 400.000 250.000
4 400.000 260.000
5 300.000 150.000
132 UNIUBE
Aquisio do forno novo:
O preo de aquisio do novo equipamento de $ 1.000.000,00,
que ser depreciado em 5 anos pelo mtodo da linha reta. A
substituio do forno atual causar um aumento de $ 130.000,00
no capital de giro lquido. Ao fnal de cinco anos, estima-se que o
valor de revenda deste forno seja de $400.000,00.
As receitas e despesas para os prximos cinco anos so
apresentadas a seguir:
Ano Receita ($) Despesa ($)
1 700.000 500.000
2 900.000 700.000
3 500.000 300.000
4 500.000 250.000
5 400.000 180.000
Atividade 1
Analisando a Pizzaria Tarantella, calcule o investimento inicial a ser
feito na compra do forno novo.
Atividade 2
Calcule o investimento inicial a ser realizado pela Pizzaria Tarantella
para realizar a reforma do forno atual.
Atividade 3
Ainda analisando Pizzaria Tarantella, elabore o fuxo de caixa
lquido. Lembre-se de utilizar o fuxo incremental decorrente da
aquisio do novo forno.
Atividade 4
Com relao a Pizzaria Tarantella monte o fuxo de caixa lquido.
Lembre-se de utilizar o fuxo incremental decorrente da reforma do
forno existente.
UNIUBE 133
Atividade 5
Seu primo Marcelo te convidou para abrir uma retfca na cidade
de Conquista. As receitas e despesas esperadas para os prximos
cinco anos esto apresentadas na planilha abaixo. O investimento
em equipamentos est orado em $ 2.000.000,00 e ser depreciada
taxa de 10% a.a.. Sabendo que a alquota de imposto de renda
de 40%, elabore o fuxo de caixa operacional esperado deste
investimento.
Ano Receitas ($) Despesas sem
depreciao ($)
1 850.000 490.000
2 1.100.000 700.000
3 1.200.000 750.000
4 900.000 650.000
5 650.000 430.000
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao
Financeira. So Paulo: Saraiva, 2006.
MOTTA, Regis da Rocha; CALBA, Guilherme Marques.
Anlise de investimentos: tomada de decises em
projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao
fnanceira Corporat e Finance. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
UNIUBE 135
Juliane Miziara Machado Borges
Srgio Querino Antunes
Viabilidade econmico-
fnanceira de
projetos sem risco
Captulo
7
Introduo
Caro(a) aluno(a).
Neste captulo, voc ir aprender a utilizar ferramentas que
favorecem a anlise de investimentos e contribuam para a
tomada de deciso com vistas a identifcar aquele que apresente
melhor performance dentro dos objetivos estabelecidos pela
empresa.
Voc sabe o que leva uma empresa a realizar anlise de
investimentos?
O capital um recurso limitado, tanto de terceiros quanto
na forma de recursos prprios. O sistema bancrio impe
limitaes de acesso ao crdito, muitas vezes designadas pelo
governo, leia-se Banco Central, gestor da poltica monetria.
Quando pensamos em capital prprio, muitas vezes cremos
que o mesmo pode ser ilimitado, mas isso no verdade,
pois quanto mais aes uma empresa emite, mais fracionado
seu patrimnio j existente fca.
Dessa forma, antes de uma empresa investir seu capital
em um projeto qualquer, um estudo de viabilidade deve ser
realizado pela administrao desta empresa.
136 UNIUBE
Portanto, convidamos voc para estudar as ferramentas
que podem auxiliar o gestor na tomada de decises de
investimentos. Desse modo, primordial e indispensvel
sua dedicao para que consiga aprender e entender o que
estamos desenvolvendo.
Bons estudos!
Objetivos
Aps os estudos realizados a partir deste captulo, esperamos
que voc esteja apto a:
classifcar as modalidades de investimentos;
defnir os princpios bsicos de anlise de investimentos
e utiliz-los para escolher a melhor alternativa;
utilizar as funes NPV e IRR da calculadora HP12C;
aplicar os mtodos de anlise investimentos para
decidir sobre a melhor opo;
explicar investimentos.
Esquema
Viabilidade econmico-fnanceira de projetos com risco
Incerteza e risco
Mtodo de ajuste ou tcnicas de
avaliao do risco isolado
Leituras indicadas e atividades propostas
UNIUBE 137
7.1 Primeiras consideraes
7.1.1 Investimento
Investimento a aplicao de algum tipo de recurso com a
expectativa de receber algum retorno futuro em determinado prazo.
Devem apresentar, pelo menos, as seguintes caractersticas:
perspectiva de longo prazo;
expectativa de retorno;
levarem em considerao risco e retorno e;
responsabilidade social.
A deciso de investimento de capital refere-se aos ativos
permanentes da organizao e tm peculiaridades como: montante
elevado, longo prazo de maturao e baixa reversibilidade.
Neste captulo, vamos analisar investimentos em bens industriais:
como, por exemplo, aquisio de um novo equipamento.
Princpios bsicos da anlise de investimentos:
a) No h o que ser decidido se houver somente uma proposta
de investimento
Para tomar uma deciso, devem-se analisar todas as alternativas
passveis de execuo.
Exemplo: comprar um novo caminho ou continuar utilizando o j
existente.
b) S podemos comparar alternativas homogneas, deste modo
o resultado das anlises tambm poder ser comparado
Por exemplo: um investimento especfco para a abertura de
uma churrascaria. Todas as alternativas giram em torno da
abertura de uma churrascaria, diferem quanto ao local, pblico
alvo, investimento inicial e outros.
138 UNIUBE
c) Apenas as diferenas entre os projetos a serem analisados
so relevantes (incremental)
necessrio analisar em quais aspectos uma proposta de
investimento difere da outra. As semelhanas so irrelevantes.
Exemplo: voc resolveu reformar seu escritrio e est
analisando dois projetos distintos. O projeto A necessita de um
investimento de R$ 25.000,00, enquanto o projeto B precisa
de um aporte de recursos no montante de R$ 50.000,00.
O que voc deve estar se perguntando: vale a pena investir
R$ 25.000,00 a mais na reforma do escritrio? Independente
do projeto escolhido, o investimento mnimo da ordem de
R$ 25.000,00.
d) Custos incorridos
Esses custos esto situados em tempo j decorrido e no devem
afetar a deciso de aceitar ou no determinado projeto. Assim,
todos os fuxos de caixa anteriores deciso de investimento
so irrelevantes para a anlise da proposta.
Exemplo: voc pretende lanar um novo produto no mercado.
Como parte desta deciso voc contratou e pagou, h um ano,
uma empresa que realiza pesquisa de mercado para verifcar
a aceitao deste novo produto. Este custo importante para a
deciso de lanar este produto? A resposta no, pois lanando
ou no o novo produto, a consultoria j foi paga.
e) Valor do dinheiro no tempo
Esse o princpio bsico da matemtica fnanceira, que tambm
aplicado em anlise de projetos. Todas as alternativas devem
ser comparadas utilizando a mesma taxa de juros ou de
desconto. Por este motivo, quando comparamos investimentos
que apresentam vidas teis diferentes temos que procurar um
horizonte de tempo comum. Esta especifcidade ser analisada
mais adiante.
f) Racionamento de Capital
De nada adianta analisar um projeto de investimento fenomenal,
se a empresa no consegue atingir o valor inicial de aporte do
mesmo. Considerando tanto o capital prprio quanto o capital de
terceiros.
UNIUBE 139
g) Decises separveis devem ser tomadas separadamente
Toda deciso possui vrios aspectos. Aspectos fnanceiros,
ambientais, polticos e outros. Devemos dividir a anlise em
cada um de seus aspectos e ponderar cada um deles.
Exemplo: a deciso de adquirir uma nova mquina devido a
mudanas tecnolgicas no deve determinar qual modalidade
de fnanciamento deve ser realizado (deciso fnanceira).
h) Atribuir pesos para os graus relativos de incerteza associada
com as vrias previses
Em todos os projetos de investimentos, h valores estimados
e previses de ocorrncias. Essas incertezas no invalidam
as anlises dos investimentos, mas devem ser levadas em
considerao. Por este motivo, atribumos pesos s ocorrncias.
Exemplo: oscilaes na demanda, incertezas em relao ao
preo da matria-prima etc.
i) As decises de investimento devem considerar as ocorrncias
qualitativas no quantifcveis em termos monetrios
Sempre que possvel, a seleo de alternativas deve tentar
quantifcar (em unidades monetrias) as diferenas entre
alternativas. Os fatos no quantifcveis devem ser explicitados
e especifcados para que no falte subsdios aos tomadores de
deciso.
j) O sucesso dos procedimentos de oramento de capital
depende de sua implantao e aceitao dentro dos vrios
nveis da organizao
De nada adianta o projeto ser selecionado na alta administrao
se o mesmo no for divulgado e explicado a todas as reas
envolvidas em sua execuo.
k) Dados econmicos/gerenciais
Para realizar uma anlise de investimento devemos utilizar
dados gerenciais e no contbeis. Os dados contbeis tornam-
se importantes na avaliao aps o Imposto de Renda.
l) Custo de oportunidade
Ao realizar determinado projeto a empresa renuncia a outras
oportunidades de utilizao deste mesmo ativo.
140 UNIUBE
Exemplo: voc possui um imvel que est pensando em alug-lo.
Caso voc acabe abrindo uma loja neste imvel na anlise, as
receitas que voc teria com o recebimento de aluguel devem
ser vistas como custos. Ou seja, para ser interessante a sua
loja deve lhe proporcionar, no mnimo, o mesmo retorno que o
aluguel proporcionaria.
m) Realimentao de dados
A qualidade das decises deve ser reavaliada por meio de
comparaes entre as previses e o efetivamente ocorrido.
Desta forma, pode-se realizar o reajuste de estimativas, alm de
possibilitar o aumento do grau de sensibilidade e a previso de
erros em decises futuras.
Aprendemos com os erros e aprimoramos o que est dando certo.
7.1.2 Modalidades de investimento
Os projetos de investimentos podem ser classifcados conforme
suas fnalidades, segundo a Figura 1, a seguir:
Modernizao
Readaptao de uma
instalao ou mquina para
obter maior efcincia
Intangveis
Gastos com propaganda, PeD,
treinamentos, consultorias etc.
Substituio
Troca de ativos ultrapassados ou
desgastados pelo longo tempo de
utilizao. Reposio tecnolgica:
saiu uma nova verso do software
gerenciador de estoques.
Expanso
Aquisio de ativos permanentes
(imobilizados) para aumentar a pro-
duo. Ocorre quando a empresa
opta por abrir novas unidades, ou
comprar novos equipamentos etc.
Investimento
Figura 1: Projeto de investimento.
Alm da classifcao anterior, podemos tambm classifcar os
investimentos de acordo com o critrio de escolha a ser realizado
pela organizao em:
UNIUBE 141
Investimentos ou projetos mutuamente excludentes ou ex-
clusivos:
So projetos que visam atender a um mesmo propsito. A escolha
de um projeto implica automaticamente na rejeio dos demais.
Se considerarmos que os projetos J e M so mutuamente
excludentes seria possvel aceitar o projeto J ou o projeto M,
ou ainda recusar os dois; mas no seria possvel acatar os dois
projetos de investimentos.
Investimentos ou projetos independentes:
Os projetos podem ser analisados separadamente, de acordo
com as respectivas viabilidades. A aceitao ou recusa de um
projeto independe da aceitao ou recusa do outro projeto. Se
considerarmos que J e M so projetos independentes podemos:
aceitar J e M, aceitar J ou M, recusar J e M ou recusar J ou M.
Investimentos ou projetos complementares:
So projetos que apresentam alto grau de interdependncia.
Por exemplo: as condies de acesso so de fundamental
importncia para a instalao de um novo complexo hoteleiro.
Pode-se entender que esta infraestrutura deve ser providenciada
pelo setor pblico ou que este investimento em condies
de acesso parte de um projeto maior com o objetivo de
complement-lo. nesse segundo sentido que devemos entender
investimentos complementares. De que adianta construir um
novo complexo hoteleiro se ningum consegue chegar at o
local escolhido.
7.2 Mtodos de anlises de investimentos
Todos os mtodos que vamos apresentar, a seguir, utilizam o fuxo de
caixa para sua realizao. Caso seja necessrio, relembre a montagem
de fuxos de caixa vista anteriormente.
IMPORTANTE!
7.2.1 Primeiro mtodo payback
Payback o perodo de recuperao do capital investido, o
tempo que os fuxos de caixa provenientes de um projeto de inves-
timento leva para se igualarem ao montante do investimento inicial.
Expresso em unidade de tempo.
142 UNIUBE
Deve ser visto como um indicador e no como ferramenta para
tomada de deciso sobre alternativas de investimentos.
Investimentos de grande porte, geralmente ligados infraestrutura
apresentam um payback elevado.
De maneira geral, quanto maior o perodo de payback de um
investimento, menos interessante ele se torna para o investidor.
Muitas empresas estabelecem um prazo mximo para recuperao
do capital investido. Desta maneira, os investimentos que apresentarem
um payback igual ou menor que o perodo de corte estabelecido
so aceitos e os projetos com perodos de recuperao do capital
superiores ao perodo de corte so descartados.
Vale ressaltar que os projetos aceitos pelo mtodo do payback devem
sofrer outra forma de anlise quanto ao retorno proporcionado por
este investimento. Pois, como dito anteriormente, o payback apenas
um indicativo.
H trs modalidades de payback: o mdio, o efetivo e o atualizado
ou descontado.
Vamos iniciar nosso estudo sobre o payback analisando os fuxos
dos projetos de investimento mutuamente excludentes, a seguir,
utilizando payback mdio (Tabela 1). A taxa de mercado de 5%
a.a. A empresa que est analisando os projetos pretende recuperar
seu investimento em at trs anos.
Tabela 1: Payback mdio
Investimento1 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
100 20 30 50 60
Investimento2 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
100 50 20 30 60
UNIUBE 143
A Payback mdio
Investimento Inicial
Mdia Aritmtica Entradas Caixa
Payback mdio projeto 1
100
= 2,5 anos
(20 + 30 + 50 + 60) / 4
Payback mdio projeto 2
100
= 2,5 anos
(50 + 20 + 30 + 60) / 4
Pelo mtodo do payback mdio, ambos possuem o mesmo perodo
de recuperao e esto dentro do prazo estabelecido pela empresa.
Mas, vamos analisar os dois projetos pelo mtodo do VPL (Valor
Presente Lquido), que voc j conhece.
VPL Projeto 1
(
= + + + + =
(
+ + + +

2 3 4
20 30 50 60
100 38,81
1 0,05 (1 0,05) (1 0,05) (1 0,05)
VPL
f fn f reg
100 CHS g Cfo
20 g Cfj
30 g Cfj
50 g Cfj
60 g Cfj
5 i
f NPV = 38,81
VPL Projeto 2
2 3 4
50 20 30 60
100 41, 04
1 0, 05 (1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05)
(
= + + + + =
(
+ + + +

VPL
f fn f reg
100 CHS g Cfo
50 g Cfj
20 g Cfj
30 g Cfj
60 g Cfj
5 i
f NPV = 41,04
144 UNIUBE
Pelo critrio do payback, os dois projetos poderiam ser aceitos,
mas o VPL foi decisivo.
Percebemos que, apesar dos dois projetos apresentarem o mesmo
payback, o projeto 2 mais vantajoso para a empresa. Refora o
fato de o payback ser utilizado como um indicador e no como um
mtodo decisivo para a anlise de investimento. (Tabela 2 e 3).
Tabela 2: Payback efetivo
Investimento1 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
-100 60 30 50 20
Investimento2 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
-100 50 20 30 60
Payback mdio projeto 1
100
2,5anos
(60 30 50 20) / 4
=
+ + +
Payback mdio projeto 2
100
2, 5
(50 20 30 60) / 4
=
+ + +
anos
Tabela 3: Payback efetivo projeto 1
Entradas Somatrio das entradas
Anos
Utilizados
Ano 1 60 60 1
Ano 2 30 60+30=90 2
Ano 3 ????? ???? 0,2
Ano 4
???? = Quanto falta para atingir o investimento inicial
100-90=10
UNIUBE 145
As entradas do Ano 3 totalizam 50, mas faltam apenas 10 para
atingir os 100.
????
Entrada Total Prximo Ano
10
= 0,20 ano
50
O investimento recuperado em 2,20 anos (Tabela 4):
Tabela 4: Payback efetivo projeto 2
Entradas Somatrio das entradas
Anos
Utilizados
Ano 1 50 50 1
Ano 2 20 50+20=70 2
Ano 3 30 70+30=100 3
Ano 4
Nesse caso, o investimento se paga em exatamente 3 anos.
Pelo critrio do payback, quanto mais rpido a empresa recuperar
o capital investido melhor; desta maneira, melhor o projeto 1.
Mas, como o payback apenas um indicativo, vamos calcular o
VPL de cada um dos projetos.
VPL Projeto 1 VPL Projeto 2
f fn f reg f fn f reg
100 CHS g Cfo 100 CHS g Cfo
60 g Cfj 50 g Cfj
30 g Cfj 20 g Cfj
50 g Cfj 30 g Cfj
20 g Cfj 60 g Cfj
5 i 5 i

f NPV = 44,00 f NPV = 41,04
146 UNIUBE
Melhor opo: Projeto 1 alm de recuperar o capital investido
mais rapidamente, possui maior VPL.
C Agora, vamos analisar os dois projetos anteriores, utilizando o
payback descontado ou atualizado. Lembrando que os mesmos
so mutuamente excludentes. A taxa de mercado permanece
em 5% a.a. e o prazo de corte da empresa para recuperar seu
investimento de trs anos.
Payback descontado ou atualizado

Investimento Inicial
VP entradas
Para determinar o prazo em unidades de tempo, o coefciente
(resultado) da diviso anterior deve ser multiplicado pela vida til
do projeto.
Se quiser realizar uma anlise somente pelo coefciente, deve-se:
Coefciente > 1 Projeto invivel economicamente, pois no se
recupera o capital investido dentro da vida til do projeto.
Coefciente < 1 Projeto vivel economicamente, pois se recupera
o capital investido dentro da vida til do projeto.
Payback descontado projeto 1

Investimento Inicial
VP entradas
2 3 4
60 30 50 20
144
(1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05)
VPentradas = + + + =
+ + + +

UNIUBE 147
Calculando o somatrio do valor presentes das entradas pela
HP 12C
f fn f reg
0 g Cfo
60 g Cfj
30 g Cfj
50 g Cfj
20 g Cfj
5 i
f NPV = 144,00
Aplicando a frmula:

Investimento Inicial
VP entradas
100
0, 6944
144
=
0,6944 x vida til - 0,6944 x 4 = 2,78 anos
Payback descontado projeto 2

Investimento Inicial
VP entradas
2 3 4
50 20 30 60
141, 04
(1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05)
VPentradas = + + + =
+ + + +

Calculando o somatrio do valor presentes das entradas pela


HP 12C
f fn f reg
0 g Cfo
50 g Cfj
20 g Cfj
30 g Cfj
60 g Cfj
5 i
f NPV = 141,04
148 UNIUBE
Ponto de vista gerencial com relao ao payback:
ele utilizado para projetos de pequenos valores;
utilizando o VPL, necessitar-se em algumas situaes, de um
longo perodo de tempo para avaliar um projeto, enquanto que,
com o payback descontado possvel saber com maior agilidade
se as previses de gerao de fuxos de caixa esto corretas;
empresas sem capital prprio para alocar em um projeto tm
vantagem em utilizar o mtodo do payback , pois quanto mais
rpida a recuperao do montante investido, mais rpido o
mesmo poder ser reinvestido;
pode ser utilizado para optar entre projetos que apresentam
VPL muito parecidos; quando isto ocorre a recuperao mais
rpida do capital investido relevante.
7.2.2 Segundo mtodo (Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)
a taxa que faz com que o VPL seja nulo (Quadro 1).
Quadro 1: Taxa Interna de Desconto
Regra da TIR para Investimentos Regra da TIR para Financiamentos
TIR > Taxa de desconto
aceita projeto
TIR < Taxa de desconto
rejeita projeto
TIR > Taxa de desconto
rejeita emprstimo
TIR < Taxa de desconto
aceita emprstimo
Falhas no mtodo do payback
1) No leva em considerao a distribuio dos fuxos de caixa dentro
do perodo do payback.
2) No considera os pagamentos aps o perodo de payback.
3) Padro arbitrrio de perodo de payback: no existe um critrio
para determinar o perodo de corte.
4) Somente o payback descontado leva em considerao o valor do
dinheiro no tempo.
IMPORTANTE!
UNIUBE 149
TIR Incremental
Usada para comparar investimentos que apresentam escalas dife-
rentes e que sejam mutuamente excludentes.
Escolher entre 2 Projetos: o de verba pequena ou o de verba
grande.
0 1 VPL TIR
Verba pequena 10 MM 40 MM 22 MM 300%
Verba grande 25 MM 65 MM 27 MM 160%
Tx. de mercado: 25% a.a.
Somente pelo VPL deve-se selecionar o projeto da verba grande,
mas como h uma diferena muito grande entre os valores da TIR
pode haver dvida, neste caso utiliza-se a TIR incremental.
Fluxo incremental: verba grande verba pequena.
0 1
Verba grande
25 (10) = 15 65 40 = 25
Verba pequena
TIR Incremental
15 chs g Cfo
25 g Cfj
f IRR
IRR = 66.67%
A TIR Incremental a TIR resultante da escolha do projeto maior
em lugar do projeto menor.
150 UNIUBE
VPL Incremental
15 chs g Cfo
25 g Cfj
25 i
f NPV
VPL = 5 MM
Vale a pena gastar $15 MM a mais para conseguir $25 MM em receita
adicional daqui a um ano?
Resposta: Sim, a TIR Incremental de 66,67%, maior que a taxa de mercado,
alm do VPL Incremental ser positivo.
PARADA PARA REFLEXO
Pontos de Comparao
1) Comparar o VPL das 2 opes.
VPL verba grande > VPL verba pequena
2) Comparar VPL Incremental
Verba grande verba pequena = VPL Incremental de 5MM; logo escolhe-se
o flme com a verba grande.
3) Comparar a TIR Incremental taxa de mercado.
TIR Incremental > Taxa de mercado, logo opta-se pelo projeto de verba
grande.
Todos os trs enfoques apontam a mesma deciso. Logo percebemos que
no devemos comparar apenas a TIR dos dois projetos (Veja Figura 1, a
seguir).
COMPARANDO
UNIUBE 151
Vantagens da TIR
Vrios administradores
preferem tomar decises com
base em uma taxa de juros,
neste caso a TIR o melhor
mtodo a ser utilizado.
O resultado uma
taxa de juros que
pode ser comparada
com o custo de capital
Desvantagens da TIR
Fluxos de caixa com
vrias entradas e sadas
podem no possibilitar
o clculo da TIR
Necessidade de uma calculadora
fnanceira ou de um computador
com planilha eletrnica para
chegar ao resultado da TIR.
Figura 1: Vantagens e desvantagens da TIR.
7.2.3 Terceiro mtodo (Valor Presente Lquido VPL ou NPV)
Voc j deve ter percebido que o critrio decisivo e mais confvel
em relao anlise de investimentos o VPL.

VPL = -Inv + FC data 0


Superioridade do VPL
1) usa fuxos de caixa e no lucro contbil
2) utiliza todos os fuxos gerados pelo projeto
3) desconta os fuxos de caixa pela taxa de mercado
4) premissa: os fuxos de caixa gerados pelo projeto so reinvestidos
taxa utilizada para descont-lo
Critrios de aceitao do VPL
VPL > 0, deve-se aceitar o projeto.
VPL = 0, indiferente aceitao ou no do projeto.
VPL < 0, deve-se recusar o projeto.
152 UNIUBE
O que signifca que um projeto possui VPL positivo?
na data 0, o valor presente de todos os fuxos de caixa descontados
taxa de atratividade escolhida supera todo o capital investido.
o capital investido foi plenamente recuperado.
retorno proporcionado pelo capital maior que a taxa de atra-
tividade utilizada para descontar o fuxo de caixa.
o projeto gera um aumento de riqueza, que no momento zero,
explicitado pelo VPL.
Vamos agora aplicar o mtodo do VPL nos exemplos a seguir,
sendo que cada um nos apresenta uma situao diferente:
Exemplo 1
Uma rede de chocolates que trabalha com franquias oferece ao
Sr. Marcello a oportunidade de abrir uma nova unidade desta
loja (franquia). Mesmo apreciando muito os produtos oferecidos por
esta empresa, o Sr. Marcello optou por contratar uma consultoria para
auxili-lo em sua deciso. Para abrir essa franquia, o investimento
inicial de R$ 350.000,00 e espera-se os seguintes fuxos de caixa
lquidos ( Quadro 2) durante os prximos nove anos:
Quadro 2: Fluxos de caixas
Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9
30.000 50.000 70.000 90.000 100.000 140.000 140.000 140.000 140.000
O custo de oportunidade do capital do investidor de 15% a.a.
O que voc recomendaria ao Sr. Marcello, assumindo que voc o
responsvel pela consultoria contratada?
Resoluo pela frmula:
0 = +

VPL Inv FCdata


UNIUBE 153
2 3 4 5 6 7 8 9
30000 50000 70000 90.000 100000 140000 140000 140000 140000
VPL=-350000+ + + + + + + + +
1,15 (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15)
VPL= 59.815,78
Resoluo pela HP 12C
f fn freg
350000 chs g Cfo
30000 g Cfj
50000 g Cfj
70000 g Cfj
90000 g Cfj
100000 g Cfj
140000 g Cfj
4 g Nj
15 i
f NPV = 59.815,78

Resposta: Recomendo que o Sr. Marcello realize o investimento
nesta franquia, pois o VPL de R$ 59.815,78 representa que esta
proposta supera em R$ 59.815,78 a melhor alternativa de investimento
disponvel para o investidor (custo de oportunidade).
Exemplo 2
A Indstria Patativa est estudando uma oportunidade de ampliar
sua capacidade de produo mediante a construo de uma
nova unidade fabril. O custo de implantao deste projeto de R$
3.000.000,00. Esse empreendimento ser depreciado linearmente
em 6 anos, apresentando ao fnal deste prazo um valor residual
de R$ 300.000,00. A previso de vendas anual para os prximos
seis anos de R$ 850.000,00. Custo varivel anual de 20% das
vendas. Os custos fxos anuais so de R$ 130.000,00. A alquota
do IR de 35% e o custo de oportunidade do capital industrial
de 20% a.a. Ao fnal de seis anos, o negcio ser encerrado e as
instalaes vendidas por R$ 400.000,00. A Indstria Patativa deve
construir essa nova unidade?
154 UNIUBE
1) Calcular a depreciao anual
2) Calcular o IR da Venda do Negcio
(400000 - 300000) x 0,35 = 35000
3) Calcular o custo varivel
850000 x 0,2 = 170000
4) Elaborar a DRE e o fuxo de caixa. (Tabela 5).
Tabela 5: Fluxo de caixa
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Receita de
Vendas
850.000,00 850.000,00 850.000,00 850.000,00 850.000,00 850.000,00
( ) Custos
Variveis
170.000,00 170.000,00 170.000,00 170.000,00 170.000,00 170.000,00
( ) Custos Fixos 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00
( ) Depreciao 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00
= Lajir 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
( ) IR de 35% 35.000,00 35.000,00 35.000,00 35.000,00 35.000,00 35.000,00
Lucro Lquido 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00
Venda do Negcio 400.000,00
( ) IR da venda
do negcio
35.000,00
Fluxo de Caixa
( )Investimento (3.000.000,00)
Lucro Lquido 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00
( + ) Depreciao 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00
( + ) valor lquido
venda negcio
365.000,00
Fluxo de Caixa (3.000.000,00) 515.000,00 515.000,00 515.000,00 515.000,00 515.000,00 880.000,00
5) Calcular o VPL com base no fuxo de caixa :

VPL = -Inv + FC data 0


( ) ( ) ( ) ( )
(
(
(

2 3 4 5 6
515000 515000 515000 515000 515000 880000
VPL = -3000000 + + + + + +
1,20 (1,20)
1,20 1,20 1,20 1,20
VPL = -1165124,53
UNIUBE 155
Resposta: O VPL negativo mostra que o projeto no vivel
taxa de 20%a.a.. Caso a empresa insista realiz-lo, dever ter uma
perda de riqueza a valor presente de R$1.165.124,53.
Exemplo 3
Seu diretor quer ampliar rea de cobertura das atividades da
empresa. Para isso, estuda a criao de um e-commerce. Ele
apresenta o fuxo do projeto e pede que voc o analise. Sendo o
custo mdio ponderado de capital (WACC) de sua empresa de 15%
a.a., faa um estudo sobre a viabilidade deste projeto (Tabela 6).
Tabela 6: Fluxos de caixas.
Ano 0 1 2 3 4 5 6
Fluxo de caixa 200.000 70.0000 70.0000 70.0000 70.0000 70.0000 70.0000
70.000(VR)
VPL pela HP 12 C
f fn f reg
200000 chs gCF0
70000 gCfj
5 gNj
140000 gCfj
15 i
f NPV = 95.176,72, deve realizar o projeto, pois o VPL>0
Exemplo 4
Os fuxos gerados no exemplo anterior sero reinvestidos em um
fundo que proporciona 10% a.a. de retorno lquido. Calcule o novo
VPL.
Quando o valor reinvestido a uma taxa diferente da taxa utilizada
para descontar o fuxo, devemos levar a futuro todos os fuxos
gerados no projeto de e-commerce utilizando a taxa do fundo e
depois descont-lo utilizando a taxa do custo de capital da empresa.
156 UNIUBE
Levando os fuxos de 70.000,00 para a data 6
70000 chs PMT
6 n
10 i
FV = 124.009,27
O residual j est na data 6: 70.000,00
Calculando o novo VPL
6 6
124009,07 70000
VPL = -200000 + + = -116124,44
(1,15) (1,15)
Pela HP12C
200000 Chs gCfo
0 g Cfj
5 g Nj
194009,27 g Cfj
15 i
f NPV = -116.124,44
Resposta: Percebemos que, quando os fuxos do projetos foram
reinvestidos a uma taxa inferior taxa de desconto, o projeto deixou
de ser interessante.
Exemplo 5
Voc est analisando dois projetos imobilirios mutuamente exclu-
dentes, com vidas teis diferentes. Sabe-se que a taxa de juros de
mercado de 10% a.a..
O quadro, a seguir (Tabela 7), mostram os fuxos de caixa de cada
projeto:
Tabela 7: Fluxos de caixas
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Projeto A 150 80 100 90
Projeto B 250 190 130
UNIUBE 157
Quando analisamos projetos com vidas teis diferentes, devemos:
encontrar o VPL individual de cada projeto;
anualizar o VPL encontrado, ou seja, transform-lo em uma PMT.;
escolher o projeto com maior PMT;
ou
calcular o mnimo mltiplo comum entre as vidas teis de cada proposta
e supor que, dentro deste prazo, os investimentos vo se repetindo.
IMPORTANTE!
Calculando o VPL do Projeto A
0 = +

VPL Inv FCdata


2 3
80 100 90
VPL = -150 + + + = 72,99
1,10 (1,10) (1,10)
Agora o VPL passa a ser o PV para calcular o PMT
-n
PV
PMT =
1- (1 + i)
i
-3
72,99
PMT = = 29,35
1 - (1 + 0,10)
0,10
Utilizando a HP 12C
f fn f reg
150 chs gCfo
80 gCfj
100 gCfj
90 gCfj
10 i
f NPV = 72,99
f fn chs PV
3 n
10 i
PMT = 29,35
158 UNIUBE
Calculando o VPL do Projeto B pela HP 12C
f fn f reg
250 chs gCfo
190 gCfj
130 gCfj
10 i
f NPV = 30,17
f fn chs PV
2 n
10 i
PMT=17,38
Pelo mtodo do mnimo mltiplo comum:
O mnimo mltiplo comum entre 2 anos e 3 anos 6 anos. Logo,
vamos trabalhar com um horizonte de 6 anos. (Tabela 8 e 9).
Tabela 8: Projeto A
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Projeto A 150 80 100 90 150 = 60 80 100 90
Observe que no ano 3 termina a vida til e reinicia o projeto.
2 3 4 5 6
80 100 60 80 100 90
VPL= -150 + + - + + +
1,10
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)
VPL = 127,83
Pela HP 12C
ffn freg
150 chs gCfo
80 gCfj
100 gCfj
60 chs gCfj
80 gCfj
100 gCfj
90 gCfj
10 i
fNPV=127,83
UNIUBE 159
Tabela 9: Projeto B
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Projeto
B
250 190 130 250 = 120 190 130 250 = 120 190 130
2 3 4 5 6
190 120 190 120 190 130
VPL=-250+ - + - + +
1,10
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)
VPL=75,70
Pela HP12C
ffn freg
250 chs gCfo
190 gCfj
120 chs gCfj
190 gCfj
120 chs gCfj
190 gCfj
130 gCfj
10 i
fNPV = 75,70
Resposta: A melhor opo o projeto A que apresenta maior VPL.
7.2.4 Quarto mtodo (ndice de Lucratividade IL, ou ndice de
Rentabilidade)
Medida relativa entre o valor presente dos fuxos de caixa do
investimento e o valor inicial aplicado para a realizao deste
projeto.

VP fluxos de caixa
L =
Investimento
Obs: o investimento sempre entra positivo na frmula anterior.
160 UNIUBE
Critrio de deciso:
IL>1
aceita o projeto. O investimento ser recuperado e
ainda haver um aumento de riqueza, quer dizer que
o VPL deste projeto maior que zero.
IL=1
pode-se aceitar ou no o projeto, quer dizer que o VPL
deste projeto igual a 0.
IL<1
rejeita-se o projeto. O investimento no ser recuperado
e ainda haver uma perda de riqueza, ou seja, o VPL
deste projeto menor que zero.
O ndice de rentabilidade utilizado principalmente em projetos
dependentes ou complementares com restrio de capital. Neste
caso, os projetos devem ser classifcados em ordem decrescente
pelo ndice de Lucratividade.
Uma empresa est estudando a viabilidade de trs projetos.
Entretanto, a mesma possui apenas R$400 milhes para alocar
nestes investimentos (Tabela 10). Os dados dos 3 projetos so:
Tabela 10: Fluxos de caixa em milhes
Ano 0 Ano 1 Ano 2
Projeto A (400) 900 200
Projeto B (200) 300 500
Projeto C (200) (100) 1000
O custo de capital da empresa de 12% a.a..
Projeto A

VP fluxos de caixa
IL =
Investimento
900 200
+
1,12 1,12
IL = = 2,408
400
UNIUBE 161
Pela HP 12C
f fn f reg
0 g Cfo
900 g Cfj
200 g Cfj
12 i
f NPV = 963,01
enter 400

2,408
Agora, vamos calcular tambm o VPL do projeto A
f fn f reg
400 chs gCfo
900 gCfj
200 gCfj
12 i
f NPV = 563,01
Faa os mesmos clculos para os projetos B e C.
Dessa forma, teremos os resultados, conforme o Tabela 11, a seguir:
Tabela 11: Fluxos de caixas e lucratividade
Projetos
Valor presente dos fuxos
de caixa gerados
ndice de
Lucratividade
VPL
A 963,01 2,408 563,01
B 666,45 3,332 466,45
C 707,91 3,540 507,91
Como a empresa possui apenas R$ 400 milhes para investir, ela
dever optar entre o projeto A ou os projetos B e C em conjunto.
O projeto A apresenta maior VPL e seria a escolha bvia se
estivssemos utilizando o critrio do VPL.
Mas percebemos que a soma do VPL dos projetos B e C supera
o VPL do projeto A. Pelo mtodo do ndice de lucratividade, os
projetos B e C seriam selecionados primeiramente, pois apresentam
maiores ndices de lucratividade.
162 UNIUBE
Resumo
No transcorrer deste captulo, voc estudou as modalidades
de investimento, aprendeu os princpios bsicos de anlise de
investimentos e a utiliz-los para escolher a melhor alternativa.
Estudou tambm as funes NPV e IRR da calculadora HP12C,
para aplicar os mtodos de anlise de investimentos para decidir
sobre a melhor opo.
importante destacar que o sucesso da anlise de viabilidade
econmico-fnanceira de projeto sem risco, depende de estudo de
diversos cenrios, analisados minuciosamente e combinados de
forma efciente e efcaz para atingir objetivos.
Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos no terminam
aqui. Iremos nos encontrar no prximo captulo, Viabilidade econmico-
fnanceira de projetos com risco.
Atividades
A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu
conhecimento, que muito contribuiro para o seu desenvolvimento.
Atividade 1
O Sr. Antnio possui um terreno localizado a 200 metros da
praia no balnerio de Sossego Manso. H alguns anos, pensou
em construir uma casa de praia e mandou asfaltar o caminho do
vilarejo de Sossego Manso at sua propriedade. Entretanto, por
razes de doena em sua famlia, no concretizou a construo da
casa de praia.
Atualmente, com o aumento do movimento de turistas no balnerio,
Antnio est analisando a construo de uma pousada no local.
UNIUBE 163
Decida e escreva se os gastos realizados com a pavimentao
devem entrar no valor do investimento inicial para a construo da
pousada. Justifque sua resposta.
Atividade 2
A empresa XPTO est analisando a possibilidade de construir uma
nova unidade. Mas seus acionistas determinaram que o capital
investido deve ser recuperado em at 3 anos. O fuxo de caixa
para a construo desta nova empresa est demonstrado, a seguir.
Sabe-se que o nico critrio de avaliao de investimento a ser
utilizado o payback. A taxa atual de juros do mercado de 10% a.a..
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
150.000 70.000 62.500 80.000 45.000 30.000
a) Calcule o payback mdio.
b) Calcule o payback efetivo.
c) Calcule o payback descontado.
Em seguida, analise para cada uma das situaes, se o projeto
deve ou no ser aceito pela empresa.
Atividade 3
A empresa gua Fcil deseja adquirir mais um equipamento
de perfurao de poo artesiano. Aps ampla pesquisa de
mercado, encontrou dois modelos de equipamento que atendem
suas necessidades. O equipamento Deep mais difcil de ser
transportado do que o equipamento Water. Entretanto a vida til
do equipamento Water inferior do Deep. Seguem alguns dados
que a empresa est analisando para tomar a melhor deciso sobre
qual equipamento comprar:
164 UNIUBE
Tabela 12: Valores de equipamentos
Equipamentos Water Deep
Investimento Inicial 40.000,00 56.000,00
Manuteno 1 ano 8.000,00 6.000,00
Aumento anual da manuteno 1.600,00 800,00
Vida til 4 anos 6 anos
Valor residual 8.000,00 8.000,00
O equipamento Water dever sofrer uma reforma geral de R$
10.000,00 aps dois anos de uso, e o equipamento Deep ter um
reparo geral no valor de R$ 7.200,00, ao fm do terceiro ano de
utilizao.
Monte o fuxo de caixa para os dois equipamentos para um perodo
de 12 anos.
Compare os custos presentes lquidos para cada um dos
equipamentos a uma taxa de 15%a.a.(Como estamos falando de
custos, vamos optar pelo menor VPL).
Calcule os custos anuais(PMT) de cada equipamento e faa uma
opo entre eles.
Atividade 4
A Locavan, empresa de locao de vans, realiza transporte de
passageiros na regio dos Lagos no Rio de Janeiro. O dono da
Locavan, Sr. Jorge, est estudando a possibilidade de trocar uma
de suas vans. A van que o Sr. Jorge deseja trocar foi comprada h
cinco anos por R$160.000,00 e ainda possui 5 anos de vida til. Ela
est sendo depreciada linearmente e pode ser vendida, hoje, para
uma garagem, por R$40.000,00. A alquota de IR que a Locavan
utiliza de 40%.
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) da van que o Sr.
Jorge deseja trocar esto na tabela a seguir:
UNIUBE 165
Tabela 13: Receitas e despesas
Ano Receitas Despesas
1 921.600,00 184.320,00
2 921.600,00 196.000,00
3 806.400,00 205.800,00
4 806.400,00 220.000,00
5 806.400,00 230.000,00
Esta van tem uma ocupao mxima de 16 passageiros e realiza,
em mdia, 60 viagens por ms. O preo da passagem acabou de
sofrer reajuste, e est em R$100,00 por passageiro, devendo-se
manter inalterado por prazo indeterminado. A taxa de ocupao do
veculo de 80% para os prximos dois anos devendo sofrer uma
reduo para 70% para os prximos anos, devido concorrncia
estar investindo em veculos novos com ar condicionado.
O Sr. Jorge est analisando duas alternativas de substituio para a
van. Troc-la por uma van nova ou substitu-la por um micronibus.
Substituio pela van nova:
Compra da nova van: R$ 270.000,00
Licenciamento: R$ 4.000,00
Valor residual ao fm de 5 anos : R$ 80.000,00
Vida til: 10 anos
Economia no capital circulante lquido: R$ 2.000,00
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) da van nova esto
na tabela a seguir:
Tabela 14: Receitas e despesas
Ano Receitas Despesas
1 1.013.600,00 192.600,00
2 1.013.600,00 202.200,00
3 921.600,00 212.000,00
4 921.600,00 224.000,00
5 864.000,00 234.000,00
166 UNIUBE
Substituio pelo micronibus:
Compra do micronibus: R$ 430.000,00
Licenciamento: R$ 7.000,00
Valor residual ao fm de 5 anos : R$ 120.000,00
Vida til: 10 anos
Economia no capital circulante lquido: R$ 6.000,00
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) do micronibus
esto na tabela a seguir:
Quadro 15: Receitas e despesas
Ano Receitas Despesas
1 1.098.400,00 222.400,00
2 1.098.400,00 234.000,00
3 1.098.400,00 250.000,00
4 988.560 260.000,00
5 988.560 276.000,00
Com base nos dados fornecidos, calcule:
VPL e TIR de cada alternativa de substituio, considerando uma
taxa de juros de 18% a.a..
Indique e justifque a melhor alternativa.
Dica: monte o fuxo de caixa da van a ser trocada, da van nova e
do micronibus.
Atividade 5
A prefeitura de Uberaba est analisando a montagem de uma
estrutura permanente para shows. Foram apresentadas duas
propostas, conforme tabela 16, a seguir:
Tabela 16: Oramento
Estrutura Elis Estrutura Gal
Investimento Inicial 18.000,00 40.000,00
Vida til 12 anos 24 anos
Valor residual esperado 0 8.000,00
Custos operacionais anuais 4.400,00 2.800,00
UNIUBE 167
Calcule os custos presentes lquidos de cada estrutura utilizando
um horizonte de 24 anos de operao das estruturas, usando uma
taxa de 6%a.a..
Calcule os custos anuais equivalentes de cada estrutura, utilizando
uma taxa de 6%a.a..
Escolha uma das alternativas e justifque.
Dica: Todos os fuxos so sadas de caixa; quando e se aparecerem
com sinal negativo sero receitas, pois estamos analisando custos
e, neste caso, devemos optar sempre pelo menor.
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao
Financeira. So Paulo: Saraiva, 2006.
MENDES, M. R. da C.; HUMMEL, P. R. V. Anlise e deciso sobre
investimentos e fnanciamentos. 4. ed. So Paulo: Atlas, 1995.
MOTTA, R. da R.; CALBA, G. M. Anlise de investimentos:
tomada de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F.
Administrao fnanceira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
UNIUBE 169
Juliane Miziara Machado Borges
Srgio Querino Antunes
Viabilidade econmico-
fnanceira de projetos
com risco
Captulo
8
Introduo
Caro(a) aluno(a).
No captulo anterior deste componente curricular do curso,
voc estudou as ferramentas que auxiliam o gestor na anlise
da viabilidade econmico-fnanceira de projetos sem risco,
porm, quando realizamos anlise de projetos, sempre surgem
dvidas em relao certeza absoluta dos resultados.
As decises de investimentos das empresas so tomadas
em ambientes dinmicos, que causam incertezas referentes
aos resultados previstos.

Por isso, a partir de agora vamos analisar projetos que
envolvam incertezas. No vamos eliminar as incertezas, mas
utilizaremos tcnicas para minimizar o efeito das mesmas.
O termo incerteza automaticamente relacionado disperso
de valores, logo conhecimentos de probabilidade e estatstica
sero necessrios para entender anlise de risco.
Convidamos voc para o estudo deste captulo, aprendendo
e aprofundando seus conhecimentos sobre as tcnicas de
avaliao do risco. Deste modo, primordial e indispensvel
sua dedicao para que consiga aprender e entender o que
estamos desenvolvendo.
Bons estudos!
170 UNIUBE
Esquema
8.1 Incerteza e risco
A incerteza acontece quando determinado fato no pode ser medido
em termos de probabilidade. So situaes pouco comuns e que
no apresentam um padro de ocorrncia.
O risco ocorre quando todas as situaes possveis de um evento
podem ser quantifcadas atravs da atribuio de probabilidades
aos resultados previstos. Esses resultados e suas probabilidades
so conhecidos por meio de experincias passadas ou que podem
ser calculados com algum grau de preciso.
Objetivos
Aps os estudos realizados a partir deste captulo, esperamos
que voc esteja apto a:
defnir incerteza e risco;
conceituar tipos de risco;
aplicar as tcnicas de avaliao do risco isolado: Equi-
valente Certeza, Anlise de Sensibilidade, Anlise de
Cenrios, Valor Esperado e Independncia dos Fluxos
de Caixa e Fluxos de Caixa Dependentes no Tempo.
Viabilidade econmico-fnanceira de
projetos com risco
Incerteza e risco
Mtodos de ajuste ou tcnicas de
avaliao do risco isolado
Leituras indicadas e atividades propostas
UNIUBE 171
8.1.1 Tipos de risco
Conforme Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p.120), encontramos
trs tipos de risco:
Risco de um projeto isolado:
Refere-se exclusivamente ao risco do projeto.
No leva em considerao o peso do investimento
dentro da carteira de ativos da empresa. Est
relacionado s incertezas que afetam os fuxos
de caixa futuros, sendo o mesmo medido pelas
alteraes dos retornos esperados.
Risco da empresa:
Diz respeito ao risco da empresa em relao ao
projeto. Como a carteira de ativos da empresa
afetada pelo novo projeto, mostra de que maneira
o projeto afeta a variabilidade dos fuxos de caixa
da empresa.
No leva em considerao o impacto que este
projeto pode provocar na carteira individual dos
acionistas.
Risco de mercado:
o impacto que o projeto ocasiona sobre a
variao dos retornos de um acionista com uma
carteira bem diversifcada.
Esse risco afeta mais aqueles investidores
que apresentam uma carteira de aes pouco
diversifcada.
Geralmente, as trs modalidades de risco so relacionadas entre si
e h maior facilidade em auferir o risco isolado de um projeto.
Passaremos, agora, a analisar os mtodos de ajuste ou tcnicas de
avaliao do risco isolado.
172 UNIUBE
8.2 Mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao do
risco isolado
8.2.1 Equivalente certeza
Transforma os fuxos de caixa esperados em fuxos de caixa certos
e desconta-os taxa de mercado, ou seja, calcula-se o VPL dos
fuxos de caixa certos.
Veja o passo a passo a seguir:
1
o
monte os fuxos de caixa previstos do projeto;
2
o
estabelea os fatores equivalentes certeza, ou seja, quais os
percentuais dos fuxos de caixa previstos so tidos como certos;
3
o
elabore os fuxos de caixa certos multiplicando os fuxos de caixa
previstos pelos respectivos fatores equivalentes certeza;
4
o
calcule o VPL dos fuxos de caixa certos;
5
o
se VPL dos fuxos de caixa certos > 0, deve-se aceitar o projeto.
EXPLICANDO MELHOR
A empresa de comrcio varejista Vende Tudo est analisando dois
projetos mutuamente excludentes para a construo de uma nova
flial na cidade de Uberaba. O projeto A prev um desembolso
inicial de $225.000 e estima-se que os fuxos de caixa dos prximos
3 anos sero de $ 145.000, $125.000 e $50.000, respectivamente.
Os fatores equivalentes certeza para os mesmos perodos so
estimados em 100%, 90% e 80%. O projeto B ter um desembolso
inicial de $ 250.000 e os fuxos de caixa previstos para os prximos
3 anos sero de $165.000, $195.000 e $30.000. Os equivalentes
certeza do projeto B para os mesmos perodos so 90%, 80% e 60%.
Sabe-se que a taxa livre de risco de 7% a.a.. Utilizando a tcnica do
equivalente certeza, decida qual o melhor projeto.
EXEMPLIFICANDO!
UNIUBE 173
Para voc perceber melhor o impacto deste mtodo de anlise, vamos
calcular o VPL de cada projeto sem utilizar os fatores equivalentes
certeza e, posteriormente, utilizando os fatores equivalentes certeza.
Clculo dos VPLs sem utilizar os fatores equivalentes certeza:
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Projeto A 225.000 145.000 125.000 50.000
Projeto B 250.000 165.000 195.000 30.000
2 3
145000 125000 50000
225000 60.508, 75
1, 07 (1, 07) (1, 07)
= + + + = A VPL
ou pela HP12C:
f fn f reg
225000 chs gCfo
145000 gCfj
125000 gCfj
50000 gCfj
7 i
f NPV = 60.508,75
2 3
165000 195000 30000
250000 99.015,10
1, 07 (1, 07) (1, 07)
= + + + = b VPL
ou pela HP 12 C
f fn f reg
250000 chs gCfo
165000 gCfj
195000 gCfj
30000 gCfj
7 i
f NPV = 99.015,10
174 UNIUBE
Clculo dos VPLs utilizando os fatores equivalentes certeza
(Tabela 1):
Tabela 1: Clculo dos VPLs
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Projeto A -225000 145000 125000 50000
Fator de equivalncia certeza 1,00 0,90 0,80
Fluxo de Caixa Certo Projeto A -225000 145000 112500 40000
Projeto B -250000 165000 195000 30000
Fator de equivalncia certeza 0,90 0,80 0,60
Fluxo de Caixa Certo Projeto B -250000 148500 156000 18000
2 3
145000 112500 40000
225000 41.427, 79
1, 07 (1, 07) (1, 07)
= + + + = A VPL
ou pela HP 12 C
f fn f reg
225000 chs gCfo
145000 gCfj
112500 gCfj
40000 gCfj
7 i
f NPV = 41.427,79
2 3
148500 156000 18000
250000 39.734, 85
1, 07 (1, 07) (1, 07)
= + + + = b VPL
ou pela HP12C
f fn f reg
250000 chs gCfo
148500 gCfj
156000 gCfj
18000 gCfj
7 i
f NPV = 39.734,85
Percebemos que o projeto mais recomendado, utilizando o fator
equivalente certeza, o Projeto A, pois apresenta maior VPL.
UNIUBE 175
8.2.2 Anlise de sensibilidade
A anlise de sensibilidade mede as alteraes no VPL, na TIR e em
outras variveis como taxa de desconto, vendas etc. O objetivo
determinar o grau de sensibilidade do VPL ou da TIR s alteraes
ocorridas em uma dada varivel. Quanto mais sensvel um projeto
for mudana maior o risco do mesmo.
1
o
Calcula-se o VPL e/ou a TIR utilizando o fuxo de caixa original.
2
o
Calcula-se o VPL e/ou a TIR utilizando o fuxo de caixa com as
alteraes, ou alteraes na taxa de desconto.
3
o
Calcula-se a variao percentual sofrida pelo VPL e/ou pela TIR.
4
o
Quanto maior a variao percentual, maior o risco do projeto frente
a alteraes em uma determinada varivel.
EXPLICANDO MELHOR
Sr. Elias contratou uma consultoria para analisar duas propostas de
investimentos para o montante de $3.200,00. Os fuxos de caixa de
projeto so apresentados no quadro a seguir:
Ano 1 Ano 2
Projeto A 2000 3000
Projeto B 3600 1400
O Sr. Elias tem grande averso ao risco e deseja realizar o projeto
mais seguro. A taxa de juros atual de 10% a.a., mas tudo indica que
a mesma deve brevemente subir para 12% a.a.. Qual o projeto mais
adequado para o Sr. Elias?
Clculo de VPL a 10% a.a.
2
2000 3000
3200 1.097, 52
1,10 (1,10)
A
VPL = + + =
;
EXEMPLIFICANDO!
176 UNIUBE
ou pela HP12C
f fn f reg
3200 chs gCfo
2000 gCfj
3000 gCfj
10 i
f NPV = 1.097,52
2
3600 1400
3200 1.229, 75
1,10 (1,10)
B
VPL = + + =
f fn f reg
3200 chs gCfo
3600 gCfj
1400 gCfj
10 i
f NPV = 1.229,75
Clculo de VPL a 12% a.a.
2
2000 3000
3200 977, 30
1,12 (1,12)
A
VPL = + + =
,
ou pela HP12C
f fn f reg
3200 chs gCfo
2000 gCfj
3000 gCfj
12 i
f NPV = 977,30
2
3600 1400
3200 1.130, 36
1,12 (1,12)
B
VPL = + + =
,
ou pela HP12C
f fn f reg
3200 chs gCfo
3600 gCfj
1400 gCfj
12 i
f NPV = 1.130,36
UNIUBE 177
Sensibilidade VPLA= [(1.097,52 977,30)/977,30] . 100 = 10,95%
ou pela HP12C:
977,30 enter
1.097,52 %
10,95%
Sensibilidade VPLB= [(1.130,36 1.229,75) / 1.229,75] . 100 =
8,08% ou pela HP12C:
1.229,75 enter
1.130,36 %
- 8,08%
Percebemos que o projeto A mais sensvel a variaes na taxa de
juros, pois seu VPL variou mais do que o VPL do projeto B, logo o
projeto B menos arriscado do que o projeto A.
8.2.3 Anlise de cenrios
Analisa a sensibilidade do VPL a oscilaes em suas principais
variveis de deciso, bem como disponibiliza os valores das
variveis conforme sua distribuio de probabilidade.
Geralmente, a equipe que gerencia o projeto disponibiliza dados
para a construo dos cenrios: pessimista, otimista e provvel.
Com esses dados, calculamos o VPL esperado, seu desvio padro
e seu coefciente de variao.
Quanto mais alto o coefciente de variao, maior o risco do ativo.
Pode-se comparar o coefciente de variao de um projeto com
o coefciente de variao mdio dos projetos da empresa; desta
maneira, teremos o risco isolado relativo do projeto.
=
esperado
VPL PROBxVPL
Desvio Padro VPL (
VPL
DP
ou
VPL

)
( )
2
Pr
(
=
(

VPL esperado
ob VPL VPL
Coefciente de Variao do VPL
=
VPL
VPL
esperado
CV
VPL

178 UNIUBE
Exemplo 1:
Com base na tabela a seguir, desenvolva a anlise de cenrio.
Cenrio Probabilidade VPL
Pessimista 25% (10.000)
Provvel 50% 30.000
Otimista 25% 44.000
=
esperado
VPL PROBxVPL
0, 25 ( 10000) 0, 50 30000 0, 25 44000 23500 = + + =
esperado
VPL x x x
( )
2
Pr
(
=
(

VPL esperado
ob VPL VPL
2 2 2
0, 25( 10000 23500) 0, 50(30000 23500) 0, 25(44000 23500) 406750000
20168, 04
= + + =
=
VPL
VPL

=
VPL
VPL
esperado
CV
VPL

20168, 04
0, 86
23500
= =
VPL
CV
A grande utilidade do coefciente de variao est na comparao de
projetos que apresentam diferentes retornos esperados; devendo-se
optar por aquele que apresente menor coefciente.
Projeto A Projeto B
(1) Retorno Esperado 36% 24%
(2) Desvio Padro 20% 16%
(3) Coef. Variao (2) / (1) 0,56 0,67
A melhor opo o projeto A.
8.2.4 Valor esperado e independncia dos fuxos de caixa
No mtodo anterior (avaliao de cenrios), j tnhamos os VPLs
calculados, agora vamos apresentar os fuxos de caixa com suas
probabilidades.
UNIUBE 179
Vejamos o exemplo a seguir, que apresenta as frmulas a serem
utilizadas.
A empresa USC est analisando um projeto de investimento de
$200.000,00.
A equipe de anlise do projeto recebeu projees de valores e pro-
babilidades oriundos deste investimento, conforme Tabela 2 a seguir:
Tabela 2: Projeto de investimento
Probabilidades Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
10% $ 60.000,00 $ 56.000,00 $ 52.000,00 $ 52.000,00
30% $ 66.000,00 $ 60.000,00 $ 56.000,00 $ 60.000,00
30% $ 70.000,00 $ 64.000,00 $ 60.000,00 $ 64.000,00
20% $ 76.000,00 $ 70.000,00 $ 64.000,00 $ 70.000,00
10% $ 80.000,00 $ 76.000,00 $ 70.000,00 $ 76.000,00
Obs: adotar a taxa de juros livre de risco de 6%a.a.
EXEMPLIFICANDO!
1 Calcule a mdia ponderada das entradas para cada ano.
1
1
(0,10 60000) (0, 30 66000) (0, 30 70000) (0, 20 76000) (0,10 80000)
70000
= + + + +
=
FC x x x x x
FC
Ou pela HP 12C
60000 enter 0,10
+

66000 enter 0,30


+

70000 enter 0,30


+

76000 enter 0,20


+

80000 enter 0,10


+

EXEMPLIFICANDO!
180 UNIUBE
g
xw
obs.: corresponde tecla de nmero 6 ou seja g 6
70.000,00
2
3
4
64400
59800
64000
=
=
=
FC
FC
FC
Para os demais anos, utilizando a mesma metodologia de clculo anterior,
teremos:
2 Calcule o VPL do projeto adotando como valor de entrada, a mdia
calculada para cada ano.
1 2
3 4
2 3 4
200000
1, 06 (1, 06) (1, 06) (1, 06)
= + + + +
FC FC FC FC
VPL
2 3 4
70000 64400 59800 64000
200000
1, 06 (1, 06) (1, 06) (1, 06)
= + + + + VPL
24256, 73 = VPL
3 Calcule o desvio padro para cada ano.
( )
2
Pr
(
=
(

anual n n
ob FC FC
2 2 2 2 2
1
0,10 (60000 70000) 0, 30 (66000 70000) 0, 30 (70000 70000) 0, 20 (76000 70000) 0,10 (80000 70000) ( = + + + +

x x X x x
1
10000000 4800000 0 7200000 10000000 = + + + +
1
5.656, 85 =
2
3
4
5.713, 20
4.935, 60
6.387, 40
=
=
=

Realizando o mesmo procedimento para os demais anos, teremos:


4 Calcule o desvio padro do VPL do projeto utilizando a frmula
apropriada
2
2
(1 )
(
=
(
+

VPL n
i

2 2 2 2
2 1 2 2 2 3 2 4
(5656, 85) (5.713, 20) (4.935, 60) (6.387, 40)
(1, 06) (1, 06) (1, 06) (1, 06)
= + + +
VPL x x x x

28.479.843, 29 25.854.455, 39 17.172.942, 65 25.597.721, 26 = + + +


VPL

9.854,19 =
VPL

UNIUBE 181
8.3 Fluxos de caixa dependentes no tempo
Fluxos de caixa dependentes no tempo so aqueles nos quais o
desempenho passado impacta o desempenho atual. Ou seja, os
fuxos de caixa esto relacionados. Quanto maior a correlao ou
dependncia entre os mesmos, maior o risco apresentado.
O risco deste tipo de investimento determinado pela intensidade
de dependncia (correlao) que os fuxos possuem.
Vamos analisar investimentos com fuxos de caixa perfeitamente
correlacionados e investimentos com fuxos de caixa moderada-
mente correlacionados.
8.3.1 Investimentos com fuxos de caixa perfeitamente
correlacionados
So aqueles projetos cujos fuxos de caixa apresentam uma
correlao prxima de 1 (correlao perfeita positiva). O risco
destes investimentos calculado utilizando a frmula a seguir:
( )
n
k
k
k 0
F
1 R =

=
+

Vamos aplicar a frmula anterior no exemplo utilizado no tpico


anterior (Independncia dos Fluxos de Caixa).
Os riscos (desvio padro) calculados no exemplo anterior foram:
1
5.656, 85 =
2
3
4
5.713, 20
4.935, 60
6.387, 40
=
=
=

Se considerarmos uma taxa de juros de 6%a.a., teremos um risco de:


( ) ( ) ( )
2 3 4
5656,85 5713,20 4935,60 6387,40
5336,65 5084,73 4144,02 5059,42
1,06
1,06 1,06 1,06
= + + + = + + +
19624,82 =
182 UNIUBE
Verifcamos que o risco do investimento analisado aumentou quan-
do consideramos que os fuxos de caixa deste projeto so depen-
dentes.
8.3.2 Investimentos com fuxos de caixa moderadamente
correlacionados
Esses projetos so dependentes uns dos outros, mas com menor
intensidade, ou seja, os fuxos de caixa esperados podem variar
dependendo do resultado obtido anteriormente.
Nesses casos, utilizamos probabilidades condicionadas. Vejamos o exemplo
a seguir (Tabela 3 e 4) de probabilidades condicionadas:
Investimento inicial: $ 140.000,00
Taxa de juros: 12% a.a.
Tabela 3: Investimentos
ANO 1 ANO 2

Fluxos de Caixa Prob. Fluxos de Caixa Prob.
$120.000 60%
$100.000,00 60%
$140.000 40%
$ 100.000 50%
$80.000,00 40%
$ 120.000 50%
Combinaes possveis:
Tabela 4: Combinaes de fuxo
Fluxos de Caixa
Combinaes ANO 1 ANO 2
Probabilidades
Combinadas
Fluxo Prob. Fluxo Prob.
1 100.000,00 60% 120.000,00 60% 0,6 x 0,6 = 0,36
2 100.000,00 60% 140.000,00 40% 0,6 x 0,4 = 0,24
3 80.000,00 40% 100.000,00 50% 0,4 x 0,5 = 0,20
4 80.000,00 40% 120.000,00 50% 0,4 x 0,5 = 0,20
UNIUBE 183
Para calcularmos o risco deste tipo de projeto, utilizamos a frmula a
seguir:
n
2
K k
K 1
VPL VPL xPr ob

(
=

, em que K representa as possveis


combinaes.
Antes de aplicarmos a frmula do desvio padro anterior, devemos
realizar as aes a seguir:
Calcular o VPL para cada uma das combinaes.
Combinaes VPL
1
( )
2
100000 120000
VPL 140000 44.948,98
1,12
1,12
| |
| |
| = + + =
|
|
\ .
\ .
2
( )
2
80000 100000
VPL 140000 11147,96
1,12
1,12
| |
| |
| = + + =
|
|
\ .
\ .
3
( )
2
80000 100000
VPL 140000 11147,96
1,12
1,12
| |
| |
| = + + =
|
|
\ .
\ .
4
( )
2
80000 120000
VPL 140000 27091,84
1,12
1,12
| |
| |
| = + + =
|
|
\ .
\ .
Agora, vamos calcular o VPL esperado (
VPL
), que a mdia ponderada
dos VPLs individuais das combinaes. Para isto, utilizaremos as
probabilidades combinadas calculadas anteriormente:
( ) ( ) ( ) VPL 0,36x44948,98 0,24x60892,86 0,20x11147,96 (0,20x27091,84) 38.443,88 = + + + =
Ou pela HP 12C
44984,98 enter 0,36
+

60892,86 enter 0,24


+

11147,96 enter 0,20


+

27091,84 enter 0,20


+

g xw 38443,88 obs.: corresponde tecla de nmero 6, ou seja, g 6


184 UNIUBE
Agora, estamos prontos para aplicar a frmula do desvio padro j
mencionada:
n
2
K k
K 1
VPL VPL xPr ob

(
=

,
Para facilitar a aplicao da mesma, vamos transcrev-la na forma da
Tabela 5 a seguir:
Tabela 5: Aplicao da frmula
Comb.
VPL VPL
( )
2
VPL VPL
Prob
( )
2
PROBx VPL VPL
1 44984,98 - 38443,88 = 6541,02 42.785.989,21 0,36 15.402.956,12
2 60892,86 - 38443,88 = 22448,98 503.956.703,04 0,24 120.949.608,73
3 11147,96 - 38443,88 = - 27295,92 745.067.248,65 0,20 149.013.449,73
4 27091,84 - 38443,88 = - 11352,04 128.868.812,16 0,20 25.773.762,43
2
Var 311.139.777,01 = =
311.139.777,01 17.639,15 = =
1
o
passo: montar as combinaes possveis
2
o
passo: calcular as probabilidades combinadas
3
o
passo: calcular o VPL individual de cada combinao
4
o
passo: calcular o VPL esperado do projeto
5
o
passo: calcular o desvio padro do projeto
RELEMBRANDO
Resumo
Neste captulo, voc descobriu que incerteza quando acontece
determinado fato que no pode ser medido em termos de probabilidades;
e que risco ocorre quando todas as situaes possveis de um evento
podem ser quantifcadas atravs da atribuio de probabilidades aos
resultados.
Aprende tambm a aplicar os diversos mtodos de ajustes e as tcnicas
de avaliao do risco isolado que so ferramentas fundamentais para
auxiliar o gestor na tomada de deciso de investimentos em projetos
de risco.
Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos terminam aqui.
Agora, necessrio aprofundar seus conhecimentos para a construo
do aprendizado. Bons estudos!
UNIUBE 185
Atividades
A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu
conhecimento.
Atividade 1
Com relao ao risco, errado afrmar:
Evidencia uma possvel perda
medido pelo desvio padro
Est relacionado com decises futuras
a mensurao da incerteza
Investimentos com correlao positiva reduzem seus riscos
Atividade 2
A empresa NOEL S.A. espera que os fuxos de caixa, provenientes da
expanso de sua linha de produo, dos prximos cinco anos sero
de $14.000, $12.000, $10.000, $8.000, e $6.000, respectivamente.
Os fatores equivalentes certeza para os respectivos fuxos so
95%, 80%, 70%, 60% e 40%. O investimento inicial para a expanso
da linha de produo est orado em $22.000. A taxa livre de risco
de 10%a.a. Utilizando o mtodo do equivalente certeza, decida
se o projeto vivel.
Atividade 3
Voc est analisando dois projetos de investimentos com prazos
de dois anos cada. Esse recurso ser utilizado depois do trmino
do investimento na compra de sua futura residncia; logo o projeto
deve ser o menos arriscado possvel. O projeto A tem fuxos de
caixa de $4.000 e de $5.000 para o primeiro e segundo ano,
respectivamente. O projeto B proporciona fuxos de caixa de
$6.000 para o ano 1 e de $3.000,00 para o ano 2. O investimento
inicial para cada projeto de $4.400. Utilizando a tcnica de Anlise
de Sensibilidade, indique a melhor opo, ou seja, o projeto mais
conservador, se a taxa de mercado sofrer uma alterao de 12%
a.a. para 14%a.a.
186 UNIUBE
Atividade 4
A empresa EBUINU elaborou simulaes para as 3 propostas de
projetos de modernizao de seu sistema de pedidos. Os resultados
so apresentados na tabela a seguir. Utilizando a tcnica de anlise
de cenrios, qual projeto que a empresa EBUINU deve realizar?
Tabela 6: Simulaes de propostas
Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3
VPL Desv.Padro VPL Desv.Padro VPL Desv.Padro
300 24 200 68 200 22
500 34 600 82 400 70
900 42 1000 54 600 102
1300 40 1400 62 1400 136
1700 66 1800 36 1800 126
Dica: como neste exerccio no foi fornecida nenhuma probabilidade,
o VPL esperado de cada projeto a mdia aritmtica dos VPLs de
cada simulao. O desvio padro de cada simulao tambm j foi
fornecido e no h probabilidades, logo o desvio de cada projeto
a mdia aritmtica dos desvios de cada simulao.
Atividade 5
A Sra. Marcela, diretora fnanceira da Expand S.A., acabou de
receber os provveis fuxos de caixa de um projeto de $ 6.000.000,00
para a construo de uma nova unidade. A mesma tem que fazer
uma apresentao do projeto na prxima reunio de diretoria da
empresa, com o intuito de explicar a deciso por ela tomada. Para
fcar uma apresentao mais objetiva, Marcela optou por apresentar
o retorno esperado deste projeto e o risco do mesmo. Sabendo
que os fuxos de caixa so independentes e que a taxa de juros
do mercado de 6%a.a., qual a deciso de Marcela? Justifque
mostrando quais os valores apresentados por ela.
Tabela 7: Fluxos de caixas
Prob. Ano 1 Ano 2 Ano 3
20% 1.800.000 1.700.000 1.940.000
25% 1.700.000 1.800.000 2.000.000
30% 2.000.000 1.400.000 1.200.000
25% 1.960.000 2.400.000 1.940.000
UNIUBE 187
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e
valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de Administrao
Financeira. So Paulo: Atlas, 2009.
BRIGHAM, E. F.; GAPENSKI, L. C.; EHRHARDT, M. C.
Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.

GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao
Financeira. So Paulo: Saraiva, 2006.
MATIAS, A. B. Finanas corporativas de longo prazo, criao de
valor com sustentabilidade fnanceira. So Paulo: Atlas, 2007. v. 2.
MENDES, M. R. da C.; HUMMEL, P. R. V. Anlise e deciso sobre
investimentos e fnanciamentos. 4. ed. So Paulo: Atlas, 1995.
MOTTA, R. da R.; CALBA, G. M. Anlise de investimentos: tomada
de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F.
Administrao fnanceira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.