Autor: Miguel del Riego Valledor

DFI 04-01082-01

VALORACIN POR DCF

En notas anteriores hemos explicado porqu la valoracin por descuento de los flujos de caja libres es la mejor de las alternativas posibles a la hora de valorar una empresa. Conviene, no obstante, recordar las ventajas de este mtodo y profundizar en su conocimiento.

Ventajas del mtodo Qu hace que este mtodo, a pesar de su metodologa compleja, sea utilizado tan frecuentemente? Claramente, la respuesta a la pregunta no puede ser otra que las numerosas ventajas que ofrece: Rigor conceptual nica herramienta vlida para empresas no cotizadas Obliga a una comprensin total acerca de la empresa que se valora, por lo que se incluyen en la valoracin todos los elementos que puedan afectar al valor: Gestin operativa Calidad del Management Posicionamiento Tendencia del mercado Riesgos Estrategia Poltica fiscal Gestin del circulante Apalancamiento Puede aplicarse a cada lnea de negocio de la empresa de forma individual Permite un anlisis de sensibilidad Permite una evaluacin de posibles sinergias Permite ser utilizado como anlisis de sensibilidad. Una vez enumeradas algunas ventajas de este mtodo, vamos a repasar las variables clave a la hora de desarrollar un modelo.

La Valoracin por DCF tiene en cuenta todos los factores que pueden incidir sobre la evolucin futura de la empresa.

Flujos de caja libres o flujos de caja operativa libres? Una de las decisiones que hay que tomar es si consideramos que la estructura financiera debe influir en la valoracin o no. Obviamente, si somos una multinacional que va a comprar una pequea empresa, la valoracin no debe tener en cuenta la estructura financiera de la empresa objetivo. Sin embargo, si estamos valorando la empresa con otra finalidad, como por ejemplo una evaluacin del equipo directivo, quizs si deba ser tenido en cuenta. Para ver la relevancia de esta decisin, proponemos un ejemplo en el que consideramos las dos formas posibles de inclusin de la deuda.
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En la opcin 1 se presentan los resultados de la valoracin de la EMPRESA X descontando los flujos de caja sin deuda al WACC y restando la deuda a continuacin; en la opcin 2 se descuenta el cash flow teniendo en cuenta el coste de la deuda. En el ejemplo el valor de la deuda es de 600 y la tasa de descuento del 11%.
TABLA 1 EMPRESA X Opcin 1 Ao 0 EBIT Impuestos Be ne ficio Ne to Amortizaciones GFGO Inversiones Variacin FM Ca sh Flow Libre Valor Residual Flujos a De sconta r Valor Actual Negocio Menos Deuda Va lor de la Empre sa 1.853,4 600,0 1.253,4 Ao 1 450,7 -157,8 293,0 78,1 371,1 95,9 31,5 243,7 243,7 Ao 2 486,4 -170,2 316,1 87,7 403,8 95,9 30,1 277,8 277,8 Ao 3 520,6 -182,2 338,4 97,3 435,7 95,9 28,8 311,0 311,0 Ao 4 549,4 -192,3 357,1 106,9 464,0 95,9 26,0 342,0 342,0 Ao 5 580,9 -203,3 377,6 116,5 494,0 95,9 27,4 370,7 1.239,9 1.610,6

Opcin 2 Ao 0 EBIT Intereses EBT Impuestos Be ne ficio Ne to Amortizaciones GFGO Inversiones Variacin FM Ca sh Flow Libre Valor Residual Flujos a De sconta r Va lor de la Empre sa 1.410,9 Ao 1 450,7 36,0 414,7 -145,2 269,6 78,1 347,7 95,9 31,5 220,3 220,3 Ao 2 486,4 36,0 450,4 -157,6 292,7 87,7 380,4 95,9 30,1 254,4 254,4 Ao 3 520,6 36,0 484,6 -169,6 315,0 97,3 412,3 95,9 28,8 287,6 287,6 Ao 4 549,4 36,0 513,4 -179,7 333,7 106,9 440,6 95,9 26,0 318,6 318,6 Ao 5 580,9 36,0 544,9 -190,7 354,2 116,5 470,6 95,9 27,4 347,3 639,9 987,2

Como se puede apreciar, la opcin de incluir el coste de la deuda en los Flujos de Caja arroja una valoracin superior en ms de 230. Pero, tiene sentido que la empresa valga ms slo por el hecho de estar endeudada a precios de mercado? Para entenderlo, podemos observar la diferencia entre los Flujos de ambas opciones en la siguiente tabla:

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TABLA 2 EMPRESA X

Ao 0 Flujos de Caja Diferenciales Va lor a ctua l

Ao 1 23,4 442,6

Ao 2 23,4

Ao 3 23,4

Ao 4 23,4

Ao 5 623,4

En la tabla, observamos que el hecho de incluir la deuda slo disminuye el flujo anual en 23,4, frente a unos pagos de intereses de 36. Esto se debe a que los pagos de intereses generan un ahorro fiscal del 35%. Por otra parte, al actualizar la deuda al 5 ao a la tasa de descuento utilizada del 11%, experimentamos un apalancamiento financiero positivo al ser el tipo de inters menor que la tasa de actualizacin. Al descontar la deuda al 11% la estamos valorando muy por debajo de su valor contable. La suma de ambos factores (escudo fiscal y menor valor actual de la deuda) eleva el valor al incluir el coste de la deuda dentro de la valoracin, pero es esto razonable? Podramos asignarle algn valor si pensramos que es una deuda privilegiada o en condiciones favorables, pero en ningn caso podramos asignarle una valoracin de ms de 230. Esta distorsin es la que hace que la prctica generalizada se utilicen los Flujos de Caja libres de deuda. Periodo de proyeccin Se ha generalizado utilizar un periodo de cinco aos como periodo para el que se realizan proyecciones financieras detalladas, dejando el resto incluido en el Valor Residual. Esto parece bastante razonable, ya que son pocas las empresas capaces de establecer proyecciones financieras fiables a un plazo mayor (de hecho, pocas pueden hacer proyecciones fiables a cinco aos). Existen excepciones, como pueden ser concesionarias de autopistas, o aparcamientos o inmobiliarias, que tienen unos ingresos ms previsibles. Utilizar periodos ms cortos no es conveniente ya que se deja gran parte de la valoracin concentrada en el valor residual. Un caso especial, muy comn para las llamadas empresas tecnolgicas, es que las proyecciones incluyan varios aos en prdidas y la compaa an no haya llegado a su velocidad de crucero. En estos casos, a pesar de la incertidumbre, conviene alargar el plazo ya que, como veremos a la hora de hablar del Valor Residual, al calcular ste se suele presuponer que la compaa ha alcanzado una situacin estable. Por tanto, concluimos diciendo que conviene utilizar periodos de, al menos, cinco aos siempre que al final del periodo la empresa ya haya alcanzado su velocidad de crucero. El periodo de proyeccin debe abarcar un periodo en el que se puedan manejar hiptesis sobre la evolucin futura de la empresa de cierta fiabilidad

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