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CUSTOS

DE INTERMEDIAO

FINANCEIRA EM PORTUGAL: O INVESTIMENTO EM ACES

JANEIRO DE 2006

NOTA PRVIA
A Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), no cumprimento da sua misso de proteco dos investidores e de promoo do mercado de capitais, tem vindo a adoptar e a propor medidas destinadas a conferir maior transparncia e, em consequncia, maior credibilidade ao mercado portugus. Uma vez que o acesso dos investidores ao mercado depende da prestao de servios pelos intermedirios financeiros (nomeadamente os servios de corretagem, guarda de ttulos e pagamento de dividendos), a transparncia sobre o preo desses servios constitui tambm um importante factor de credibilizao do mercado. Assim, com o objectivo de avaliar a importncia relativa da totalidade dos custos suportados pelos investidores e tornar comparveis os prerios praticados pelos intermedirios financeiros, a CMVM promoveu a realizao deste estudo. Nele so identificados os tipos de custos suportados pelos investidores que compram e vendem aces, so efectuados o levantamento e a anlise comparativa dos tarifrios de todos os intermedirios financeiros 1, analisado o impacto dos encargos em vrios cenrios hipotticos e comparado o custo praticado pelos intermedirios financeiros portugueses para investimentos em valores cotados no mercado portugus e em valores cotados no estrangeiro. Sublinhe-se que deste trabalho no pode depreender-se qualquer sugesto ou conselho da CMVM relativamente composio ou montante ou prazo de uma qualquer carteira de ttulos.

O levantamento teve por base os prerios dos intermedirios financeiros em Dezembro de 2005

N D I C E

1. 2. 3.

Introduo .................................................................................................................... 7 Definio dos Custos de Intermediao Financeira............................................ 8 Os Custos de Investir em Aces: O Caso do Mercado Nacional de Aces ................................................................ 9

4.

Comparao dos Custos de Intermediao de Investimentos em Valores Mobilirios Cotados no Mercado Portugus e Valores Mobilirios Cotados em Mercados Internacionais.................................................................................... 17

5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 6.

Custos incorridos pelos Intermedirios Financeiros ......................................... 24 Negociao (Euronext) .......................................................................................... 24 Compensao (Clearnet) ...................................................................................... 24 Liquidao e Sistema Centralizado (Interbolsa) .............................................. 25 Custos Totais ......................................................................................................... 25 Concluses.................................................................................................................. 27

1. INTRODUO
O investimento em valores mobilirios acarreta diversos tipos de custos para os investidores que nem sempre so directamente mensurveis, como o tempo e esforo dispendidos na aquisio de informao, no acompanhamento dos mercados e na monitorizao dos investimentos. Contudo, outros encargos como o preo dos servios de intermediao financeira (comisses de corretagem, comisses de custdia, etc.) e impostos associados podem ser medidos. A possibilidade de os quantificar permite uma comparao da sua evoluo e da forma como variam em funo dos intermedirios financeiros utilizados e dos montantes investidos. Este estudo quantifica os custos que recaem sobre investidores em aces, para investimentos efectuados atravs da Internet e incide em particular sobre o caso dos pequenos investidores em aces, uma vez que os preos cobrados pelos intermedirios financeiros (IFs) tm, sobre estes, um impacto proporcionalmente superior. Aps uma definio dos custos de intermediao financeira (seco 2), feito o levantamento das comisses e impostos resultantes de investimentos direccionados para valores mobilirios cotados na Euronext Lisbon (seco 3). Comparam-se seguidamente os custos de intermediao financeira que resultam de investimentos no mercado nacional com os relativos ao investimento em mercados estrangeiros (seco 4). Apresentam-se depois os custos incorridos pelos prprios intermedirios financeiros. O estudo finalizado com a formulao de concluses.

2. DEFINIO DOS CUSTOS DE INTERMEDIAO FINANCEIRA


Os custos de intermediao financeira incluem as comisses de corretagem, comisses de custdia, as comisses de pagamento de dividendos, as despesas portes e expediente associadas ao servio de pagamento de dividendos e despesas de participao em assembleias-gerais 2. Associados a estes custos ainda a considerar impostos e taxas fiscais e parafiscais. as de as h

Comisso de corretagem: trata-se da comisso cobrada pelo intermedirio

financeiro que recebe a ordem. Sobre esta comisso incide imposto de selo taxa de 4%. Alguns intermedirios financeiros cobram a comisso de corretagem ainda que a ordem no seja executada ou seja alterada.
Comisso de bolsa: esta comisso paga pelo intermedirio financeiro

bolsa mas incorporada no valor total da comisso de corretagem pago pelo investidor. A comisso de bolsa incorporada no prerio para o investidor usualmente de 2 Euro por negcio na Euronext Lisbon.
Comisso sobre pagamento de dividendos: o intermedirio financeiro cobra

geralmente uma percentagem do dividendo lquido, existindo valores mnimos para esta comisso. Adicionalmente acresce uma taxa de IVA de 21%.
Comisso de custdia: trata-se da comisso que o intermedirio financeiro

cobra por guardar as aces. Adicionalmente acresce uma taxa de IVA de 21%.

Este estudo no considera as despesas de porte e expediente associadas ao servio de pagamento de dividendos

em virtude de no ter sido possvel recolher informao para todos os intermedirios financeiros. As despesas de participao em assembleias-gerais tambm no so consideradas. As carteiras construdas nas prximas seces no permitiriam, em geral, a participao do pequeno investidor nas assembleias-gerais. De facto, para poder participar nas assembleias-gerais necessrio deter um nmero mnimo de aces (100 da EDP, 1000 do BCP, 500 da Brisa e 500 da PT).

3. OS CUSTOS DE INVESTIR EM ACES: O CASO DO MERCADO NACIONAL DE ACES


Nesta seco simulam-se os custos que os pequenos investidores enfrentam quando investem em aces de emitentes portugueses cotadas na Euronext Lisbon. Os custos includos so os seguintes: comisses de corretagem, comisses de custdia de ttulos, comisses de pagamento de dividendos e impostos ligados a estes servios prestados pelos intermedirios financeiros (IVA e imposto de selo). Admite-se ainda o pagamento de IRS sobre os dividendos, ignorando-se, no entanto, o imposto sobre mais valias j que ir depender da situao fiscal de cada investidor. A simulao assenta nas seguintes hipteses: 1. Um pequeno investidor adquire um cabaz de aces em 14-12-2005 que s vai alienar em 13-12-2006 (considera-se que as ordens so ao melhor e executadas numa s transaco; esta hiptese plausvel uma vez que os montantes investidos so relativamente baixos e os ttulos considerados so bastante lquidos). O investidor tem uma estratgia de buy and hold, pelo que no ir alterar a composio da sua carteira at 13-12-2006. Relativamente comisso de corretagem necessrio considerar duas transaces (a compra em 14-12-2005 e a venda em 13-12-2006). No entanto, o preo futuro dos ttulos desconhecido e como tal foi necessrio recorrer a uma simplificao, isto , admitiu-se a inexistncia de mais ou menos valias. Por outro lado, admitiu-se a manuteno dos actuais prerios dos intermedirios financeiros at alienao dos ttulos em 13-12-2006. Finalmente, no se considera o efeito decorrente de os fluxos financeiros se reportarem a momentos distintos no tempo. 2. Os ttulos escolhidos para este cabaz foram os seguintes: Portugal Telecom, BCP, EDP e BRISA. Esta escolha sustentada pelo peso destas aces no PSI-20 e pela sua liquidez. Adicionalmente considerou-se que a carteira iria conter os quatro ttulos na mesma proporo.
Quadro 1: Carteira do investidor representativo: Peso na carteira BCP E.D.P. TELECOM-N. BRISA 25% 25% 25% 25%

3.

Neste exerccio foram consideradas trs alternativas de investimento: 2500 Euro (o investimento mnimo para a abertura de conta em alguns I.F.s), 5000 Euro e 10000 Euro.

Quadro 2: Nmero de aces adquiridas: I=2500 Portugal Telecom BCP BRISA EDP 77 298 90 246 I=5000 155 595 179 492 I=10000 309 1190 358 984

Quadro 3: Valor investido em cada ttulo: I=2500 Portugal Telecom BCP BRISA EDP 625 625 625 625 I=5000 1250 1250 1250 1250 I=10000 2500 2500 2500 2500

4.

Os dividendos ilquidos dependem do valor do investimento, e encontram-se apresentados no Quadro 4 (admitiu-se que seriam idnticos aos distribudos por estes emitentes em 2005).
Quadro 4: Dividendos ilquidos pagos por cada ttulo: I=2500 Portugal Telecom BCP BRISA EDP TOTAL 27,1 9,8 24,2 22,7 83,8 I=5000 54,1 19,6 48,4 45,5 167,6 I=10000 108,3 39,3 96,7 90,9 335,2

5.

Foram analisados os prerios dos intermedirios financeiros que exercem a actividade de recepo de ordens atravs da Internet:

10

Quadro 5: Intermedirios Financeiros autorizados pela CMVM para receber ordens via Internet
N. Registo 102 105 107 112 116 124 125 Designao do Intermedirio Financeiro Caixa - Banco de Investimento, S.A. Banco Comercial Portugus, S.A. Banco Esprito Santo, S.A. Banco Internacional de Crdito Banco ActivoBank (Portugal), S.A. Denominao do Servio Caixadirecta invest Millenniumbcp BESnet/BESnet Negcios Bicnet activobank7.pt Endereo do Stio na Internet www.cgd.pt (acesso atravs do servio Caixadirecta on-line ) www.millenniumbcp.pt www.bes.pt www.bic.pt www.activobank7.pt www.montepiogeral.pt (net24.montepiogeral.pt) www.cgd.pt (caixadirecta.cgd.pt) www.tottaparticulares.com www.tottaempresas.com www.santanderempresas. com
www.santanderparticulares. com

Caixa Econmica Montepio Net24 Geral, S.A. Caixa Geral de Depsitos, S.A. Caixadirecta on-line

130

Banco Santander Totta, S.A.

NetBanco Particulares / NetBanco Empresas

133 140 169 170 178 212 263 285 288 294 300

Banco Popular Portugal, S.A. Banco Portugus de Investimento, S.A. L. J. Carregosa Soc. Financ. de Corretagem, S.A. Banif - Banco de Investimento, S.A Crdito Agrcola Dealer Soc. Fin. Corretagem, S.A.

Banc@Online BPI Online site da L. J. Carregosa Binvestor NetInvest CA Futuros

www.bancopopular.pt www.bpionline.pt www.ljcarregosa.pt www.binvestor.com www.netinvest.pt www.ca-futuros.pt ou www.cafuturos.pt www.barclays.pt www.bigonline.pt www.bancobest.pt www.titulodirecto.pt www.finibanco.pt www.besdosacores.pt www.bancobpi.pt (www.bpinet.pt)

Barclays Plc Sucursal em BarclaysNet Portugal Banco de Investimento Global, S.A. bigonline

Banco BEST Banco bancobest.pt Electrnico Serv. Total, S.A. Finibanco, S.A. Banco Esprito Santo dos Aores, S.A. Banco BPI, S.A. Finibanco onLine BESnet dos Aores BPI Net / BPI Net Bolsa

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RESULTADOS
Os resultados obtidos para cada IF encontram-se no Quadro 6. Este quadro mostra a poro do investimento inicial que absorvido pelas comisses de intermediao (comisses de corretagem, de custdia, e de pagamento de dividendos) e encargos fiscais (IVA, imposto de selo e IRS sobre dividendos excluindo-se qualquer tributao de mais valias).
Quadro 6: Custos associados ao investimento em valores mobilirios, em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro Coeficiente de Variao I=2500 4,38% 3,97% 4,11% 6,15% 5,01% 4,21% 4,51% 4,00% 5,82% 4,23% 5,34% 3,79% 3,92% 3,92% 3,40% 4,19% 4,59% 4,44% 2,75% 0,74% 0,167 I=5000 2,57% 2,32% 2,42% 3,41% 2,89% 2,44% 2,59% 2,34% 3,25% 2,45% 3,00% 2,31% 2,30% 2,30% 2,04% 2,43% 2,63% 2,57% 1,37% 0,37% 0,144 I=10000 1,67% 1,52% 1,58% 2,04% 1,83% 1,56% 1,73% 1,50% 2,06% 1,88% 1,84% 1,69% 1,48% 1,48% 1,35% 1,75% 1,65% 1,68% 0,71% 0,20% 0,119

Em termos mdios, para um investimento de 2500 Euro um pequeno investidor gasta 4,44% do investimento inicial (i.e., 111 Euro) em comisses e impostos. Estes custos mdios montam a 2,57% (128,5 Euro) e 1,68% (168 Euro), respectivamente, para carteiras de 5000 e 10000 Euro. Assim, constata-se que o impacto das comisses e impostos proporcionalmente mais elevado para pequenos investimentos em virtude da existncia de comisses fixas, que no dependem dos montantes investidos. Desta forma possvel obter economias de escala quando os investimentos so mais avultados. Por outro lado, a variabilidade (medida quer pelo coeficiente de variao, quer pelo desvio-padro) dos custos incorridos tambm diminui com o montante de investimento, o que significa que os intermedirios financeiros tm comportamentos tanto mais heterogneos quanto menores forem os investimentos efectuados pelos pequenos investidores.

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Uma anlise mais fina aos custos associados ao investimento em valores mobilirios efectuada de seguida. Assim, analisam-se separadamente os custos de trading e os de custdia (e pagamento de dividendos), mas apenas no que respeita receita do IF (ie, no se inclui o IVA nem o imposto de selo). Quanto aos primeiros, variam entre 1,28% e 3,20% para carteiras de 2500 Euro. Por outro lado, o comportamento dos I.F. mais homogneo para as carteiras de 10000 Euro.
Quadro 7: Custos associados ao investimento em valores mobilirios: comisso de corretagem (excluindo imposto de selo) em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro Coeficiente de Variao I=2500 2,56% 1,60% 2,88% 1,60% 2,88% 2,08% 2,24% 1,87% 2,24% 1,90% 3,20% 1,28% 1,60% 2,08% 2,24% 1,57% 1,92% 2,10% 1,92% 0,53% 0,252 I=5000 1,28% 0,80% 1,44% 0,80% 1,44% 1,04% 1,12% 0,94% 1,12% 0,95% 1,60% 0,72% 0,80% 1,04% 1,12% 0,78% 0,96% 1,06% 0,88% 0,26% 0,245 I=10000 0,64% 0,40% 0,72% 0,40% 0,72% 0,52% 0,66% 0,47% 0,66% 0,80% 0,80% 0,56% 0,40% 0,52% 0,56% 0,59% 0,48% 0,58% 0,40% 0,13% 0,224

A expressiva variabilidade das comisses de custdia e pagamento de dividendos (aferida pelo coeficiente de variao) resulta fundamentalmente da significativa diferena entre as duas instituies que praticam os preos mais altos e as duas que praticam os preos mais baixos. Os restantes 13 intermedirios financeiros apresentam custos de custdia mais homogneos. Note-se ainda que as comisses mdias de corretagem so 55%-65% superiores s comisses mdias de custdia e pagamento de dividendos.

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Quadro 8: Custos associados ao investimento em valores mobilirios: comisses de custdia de ttulos e pagamento de dividendos (excluindo IVA) em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro Coeficiente de Variao I=2500 0,88% 1,40% 0,45% 3,20% 1,20% 1,20% 1,32% 1,20% 2,40% 1,36% 1,20% 1,52% 1,36% 0,96% 0,40% 1,21% 1,65% 1,35% 2,80% 0,65% 0,481 I=5000 0,48% 0,70% 0,25% 1,60% 0,64% 0,60% 0,66% 0,60% 1,20% 0,68% 0,60% 0,76% 0,68% 0,48% 0,20% 0,61% 0,82% 0,68% 1,40% 0,32% 0,471 I=10000 0,28% 0,37% 0,15% 0,80% 0,36% 0,30% 0,33% 0,30% 0,60% 0,34% 0,30% 0,38% 0,34% 0,24% 0,10% 0,30% 0,41% 0,35% 0,70% 0,16% 0,457

Uma questo interessante a de saber se o investimento em aces ou no compensador do ponto de vista financeiro. Ou seja, saber se os dividendos a que o investidor tem direito (uma vez que se admite inexistncia de mais ou menos valias) so superiores aos encargos suportados. Conclui-se que os dividendos ilquidos so insuficientes para compensar as comisses e os encargos fiscais, no caso de o investimento ser inferior ou igual a 2500 Euro (ver Quadro 9). Dito de outro modo, nas condies admitidas at aqui, necessrio uma carteira de investimentos de montante superior a 2500 Euro (e inferior a 5000 Euro) para que se atinja o break even.

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Quadro 9: Dividendos ilquidos deduzidos dos custos associados ao investimento (incluindo impostos), em percentagem do investimento inicial (a) e custos associados ao investimento em proporo dos dividendos ilquidos (b)
I=2500 -1,02% -0,62% -0,75% -2,80% -1,66% -0,86% -1,16% -0,65% -2,47% -0,88% -1,98% -0,44% -0,57% -0,57% -0,05% -0,84% -1,24% -1,09% 2,75% 0,74% (a) I=5000 0,78% 1,03% 0,93% -0,06% 0,46% 0,91% 0,76% 1,02% 0,11% 0,90% 0,35% 1,04% 1,05% 1,06% 1,32% 0,92% 0,72% 0,78% 1,37% 0,37% I=10000 1,68% 1,83% 1,78% 1,31% 1,52% 1,80% 1,62% 1,85% 1,29% 1,47% 1,52% 1,66% 1,87% 1,87% 2,00% 1,60% 1,70% 1,67% 0,71% 0,20% I=2500 130,54% 118,45% 122,51% 183,42% 149,59% 125,51% 134,52% 119,38% 173,72% 126,11% 159,15% 113,20% 117,04% 116,95% 101,53% 125,03% 136,99% 132,57% 81,90% 22,01% (b) I=5000 76,72% 69,23% 72,16% 101,71% 86,24% 72,76% 77,26% 69,69% 96,86% 73,06% 89,58% 69,00% 68,53% 68,47% 60,76% 72,51% 78,49% 76,65% 40,95% 10,93% I=10000 49,81% 45,40% 46,99% 60,86% 54,57% 46,39% 51,65% 44,84% 61,42% 56,11% 54,79% 50,49% 44,28% 44,24% 40,38% 52,28% 49,25% 50,22% 21,04% 5,95%

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Uma questo associada a de saber se, perante a inexistncia de qualquer negociao, os dividendos lquidos de impostos so suficientes para pagar os encargos relacionados com a custdia de ttulos e o pagamento de dividendos 3. Em duas situaes a resposta negativa (quadro 10).

3 a situao que poder ocorrer quando um pequeno investidor investe no mbito de uma operao de privatizao, aps o que mantm os seus ttulos parqueados por um perodo de tempo dilatado, sem efectuar qualquer transaco.

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Quadro 10: Dividendos lquidos de impostos deduzidos dos custos associados custdia e pagamento de dividendos, em percentagem do investimento inicial (a) e custos associados custdia e pagamento de dividendos, em percentagem dos dividendos lquidos de impostos (IRS) (b)
I=2500 1,62% 0,99% 2,14% -1,19% 1,23% 1,23% 1,09% 1,23% -0,22% 1,04% 1,23% 0,84% 1,04% 1,52% 2,20% 1,22% 0,69% 1,05% 3,39% 0,79% (a) I=5000 2,10% 1,83% 2,38% 0,75% 1,91% 1,96% 1,89% 1,96% 1,23% 1,86% 1,96% 1,76% 1,86% 2,10% 2,44% 1,95% 1,68% 1,86% 1,69% 0,39% (b) I=10000 2,34% 2,23% 2,50% 1,71% 2,25% 2,32% 2,28% 2,32% 1,96% 2,27% 2,32% 2,22% 2,27% 2,39% 2,56% 2,31% 2,18% 2,26% 0,85% 0,19% I=2500 39,72% 63,17% 20,32% 144,38% 54,16% 54,14% 59,41% 54,14% 108,28% 61,36% 54,14% 68,58% 61,40% 43,31% 18,05% 54,59% 74,36% 60,80% 126,33% 29,50% I=5000 21,68% 31,58% 11,29% 72,19% 28,90% 27,07% 29,71% 27,07% 54,14% 30,68% 27,07% 34,29% 30,71% 21,66% 9,02% 27,30% 37,18% 30,68% 63,17% 14,56% I=10000 12,65% 16,77% 6,78% 36,09% 16,26% 13,54% 14,85% 13,54% 27,07% 15,34% 13,54% 17,15% 15,37% 10,83% 4,51% 13,69% 18,59% 15,68% 31,58% 7,13%

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Distribuio dos custos de acordo com a sua fonte: As comisses de corretagem pagas pelos investidores representam 47,6% dos custos de um investimento de 2500 Euro. No entanto, a sua importncia vai diminuindo medida que aumenta o volume do investimento, sendo de 34,7% no caso de um investimento de 10000 Euro. Por sua vez, as comisses de custdia e pagamento de dividendos representam cerca de 30,5% dos custos totais de um investimento de 2500 Euro. Para investimentos de 10000 Euro, as comisses de custdia e pagamento de dividendos representam ainda 20,7% dos custos totais. Por ltimo, os impostos representam cerca de 21,8% dos custos totais de um investimento de 2500 Euro. O peso dos impostos nos custos totais aumenta com o montante investido. Para investimentos de 10000 Euro, os impostos representam 44,5% dos custos totais.
Quadro 11: Estrutura de custos associados ao investimento em valores mobilirios
I=2500 Comisso de corretagem Comisso de custdia e pagamento de dividendos Encargos Fiscais 47,6% 30,5% 21,8% I=5000 41,3% 26,6% 32,0% I=10000 34,7% 20,7% 44,5%

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4. COMPARAO DOS CUSTOS DE INTERMEDIAO DE INVESTIMENTOS EM VALORES MOBILIRIOS COTADOS NO MERCADO PORTUGUS E VALORES MOBILIRIOS COTADOS EM MERCADOS INTERNACIONAIS
Nesta seco comparam-se os custos de intermediao financeira suportados pelos pequenos investidores quando investem em valores mobilirios nacionais e estrangeiros. So consideradas as mesmas variveis que foram usadas na seco anterior, nomeadamente comisses de corretagem, comisses ligadas ao pagamento de dividendos e custdia de ttulos e impostos associados a estes servios. No entanto, exclui-se o pagamento de IRS sobre os dividendos bem como os impostos sobre mais valias como parte destes custos. De fora ficam novamente os custos relacionados com despesas de porte e expediente, bem como os custos de participao em assembleias gerais. A comparao assenta nas seguintes hipteses: 1. Um pequeno investidor adquire um cabaz de aces em 14-12-2005 que s vai alienar em 13-12-2006 (admite-se que as ordens so executadas de uma s vez, at porque so de baixo montante e trata-se de um investimento em ttulos bastante lquidos). O investidor no ir alterar a composio da sua carteira at 13-12-2006. Relativamente comisso de corretagem necessrio considerar duas transaces (a compra em 14-12-2005 e a venda em 13-12-2006). Admitiu-se a inexistncia de mais ou menos valias. Em relao aos dividendos admitiu-se que seriam idnticos aos distribudos por estes emitentes em 2005. Por outro lado, admitiu-se a manuteno dos actuais prerios dos intermedirios financeiros at alienao dos ttulos em 13-12-2006. Finalmente, no se considera o efeito decorrente de os fluxos financeiros se reportarem a momentos distintos no tempo. 2. So consideradas duas situaes: o caso de um investimento numa carteira de empresas nacionais cotadas na Euronext Lisbon; e o caso de um investimento numa carteira de ttulos estrangeiros. A escolha dos ttulos para o cabaz de empresas nacionais semelhante carteira considerada na seco anterior:
Quadro 12: Carteira do investidor domstico: Peso na carteira BCP E.D.P. TELECOM-N. BRISA 25% 25% 25% 25%

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Em relao aos valores mobilirios negociados em praas estrangeiras admitiu-se tambm uma carteira composta por quatro ttulos, com igual peso: Banco Santander Central Hispano (negociado na Bolsa de Madrid); France Telecom (negociados na plataforma EURONEXT Paris) McDonalds (negociado no NYSE); Allianz (negociado no mercado alemo).
Quadro 13: Carteira do investidor internacional: Ttulo Santander McDonalds France Telecom Allianz Peso na carteira 25% 25% 25% 25%

3. Considera-se uma alternativa de investimento de 2500, 5000 e 10000 Euro:


Quadro 14: Nmero de aces adquiridas de acordo com o montante investido Carteira N (ttulos nacionais): I=2500 Portugal Telecom BCP BRISA EDP 77 298 90 246 I=5000 155 595 179 492 I=10000 309 1190 358 984

Carteira E (ttulos estrangeiros): Allianz France Telecom Santander McDonalds I=2500 5 29 58 21 I= 5000 10 59 116 42 I=10000 20 118 231 85

4.

O Quadro 15 mostra os dividendos ilquidos de cada carteira (admitiu-se que seriam idnticos aos distribudos por estes emitentes em 2005). No caso dos dividendos em aces estrangeiras, considerou-se uma taxa de cmbio Dlar/ Euro de 1,20.

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Quadro 15: Dividendos Pagos por cada Ttulo: Dividendos da Carteira N: I=2500 Portugal Telecom BCP BRISA EDP TOTAL 27,1 9,8 24,2 22,7 83,8 I=2500 Allianz France Telecom Santander McDonalds TOTAL 8,7 14,1 20,4 11,8 55,0 I=5000 54,1 19,6 48,4 45,5 167,6 I= 5000 17,5 28,1 40,8 23,6 110,0 I=10000 108,3 39,3 96,7 90,9 335,2 I=10000 34,9 56,3 81,7 47,2 220,0

Dividendos da Carteira E:

5.

Foram analisados apenas os prerios dos intermedirios financeiros que exercem a actividade de recepo de ordens atravs da Internet 4.

RESULTADOS
Os resultados obtidos para cada I.F. encontram-se no quadro seguinte. Este quadro mostra a poro do investimento inicial que absorvido pelas comisses de intermediao (comisses de corretagem, de custdia, e de pagamento de dividendos) e encargos fiscais (IVA e imposto de selo) 5.

- Houve ainda necessidade de proceder a outros ajustamentos j que alguns intermedirios financeiros no disponibilizam acesso ao mercado espanhol ou ao mercado norte-americano. Assim, no caso do Montepio Geral que no disponibiliza o servio de intermediao para o mercado norte-americano, as aces da McDonalds foram excludas e foi considerado um negcio adicional com as aces da France Telecom, passando esta empresa a compreender 50% do valor da carteira. Para evitar outros enviesamentos, admitiu-se a existncia de duas ordens distintas e de dois pagamentos de dividendos distintos. Em relao ao Barclays que no disponibiliza o servio de intermediao para o mercado espanhol (via Internet), considerou-se um negcio adicional de aces da France Telecom, passando este ttulo a compreender 50% do valor da carteira. Tambm aqui se admitiu a existncia de duas ordens distintas e de dois pagamentos de dividendos distintos. - Excluiu-se o pagamento de IRS.

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Quadro 16 Custos de intermediao em percentagem do investimento inicial


Carteira N - Mercado Portugus I=2500 I=5000 I=10000 ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min DesvioPadro Coeficiente de Variao 3,71% 3,30% 3,44% 5,48% 4,34% 3,54% 3,84% 3,33% 5,15% 3,56% 4,66% 3,12% 3,25% 3,25% 2,73% 3,52% 3,92% 3,77% 2,75% 0,74% 0,196 1,90% 1,65% 1,75% 2,74% 2,22% 1,77% 1,92% 1,67% 2,58% 1,78% 2,33% 1,64% 1,63% 1,62% 1,37% 1,76% 1,96% 1,90% 1,37% 0,37% 0,195 1,00% 0,85% 0,90% 1,37% 1,16% 0,88% 1,06% 0,83% 1,39% 1,21% 1,17% 1,02% 0,81% 0,81% 0,68% 1,08% 0,98% 1,01% 0,71% 0,20% 0,198 Carteira E - Mercado Internacional I=2500 7,47% 8,12% 9,02% 8,69% 12,94% 12,87% 14,48% 6,35% 14,49% 6,25% 8,35% 6,27% 6,02% 4,45% 6,51% 6,73% 6,35% 8,55% 10,03% 3,17% 0,371 I=5000 3,77% 4,06% 4,53% 4,35% 6,50% 6,44% 7,24% 3,18% 7,24% 3,12% 4,17% 3,14% 3,01% 2,23% 3,25% 3,46% 3,18% 4,29% 5,02% 1,58% 0,368 I=10000 1,92% 2,03% 2,29% 2,17% 3,28% 3,22% 3,62% 1,59% 3,62% 1,56% 2,09% 1,57% 1,51% 1,11% 1,63% 2,04% 1,59% 2,17% 2,51% 0,79% 0,364

Quaisquer que sejam os montantes envolvidos, fica sempre mais dispendioso efectuar o investimento em mercados internacionais do que no mercado Portugus. Assim, por exemplo, para um investimento de 10000 Euro, a carteira de ttulos estrangeiros acarreta encargos (de intermediao e fiscais) mdios de 217 Euro, mas o investimento na Euronext Lisbon origina encargos mdios de apenas 101 Euro. Por outro lado, a variabilidade destes encargos (aferida quer pelo desvio-padro, quer pelo coeficiente de variao, quer pelo rcio entre o valor mximo e o mnimo para uma dada carteira) maior para as aplicaes em mercados internacionais. No investimento em valores mobilirios estrangeiros, o valor das comisses mdias de corretagem quase triplo do valor das comisses de custdia e de pagamento de dividendos. Mas os IF tm um comportamento bastante mais heterogneo no que toca cobrana de comisses de custdia e de pagamento de dividendos.

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Quadro 17 Custos associados ao investimento em valores mobilirios estrangeiros: comisso de corretagem (excluindo imposto de selo) em percentagem do investimento inicial
I=2500 ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro Coeficiente de Variao 6,13% 6,40% 8,47% 4,80% 8,00% 8,00% 9,60% 4,88% 7,20% 4,58% 6,87% 3,97% 4,36% 3,28% 6,00% 5,24% 3,84% 5,98% 6,32% 1,83% 0,306 I=5000 3,07% 3,20% 4,23% 2,40% 4,00% 4,00% 4,80% 2,44% 3,60% 2,29% 3,43% 1,99% 2,18% 1,64% 3,00% 2,72% 1,92% 2,99% 3,16% 0,91% 0,304 I=10000 1,53% 1,60% 2,12% 1,20% 2,00% 2,00% 2,40% 1,22% 1,80% 1,15% 1,72% 0,99% 1,09% 0,82% 1,50% 1,66% 0,96% 1,52% 1,58% 0,46% 0,304

Quadro 18 Custos associados ao investimento em valores mobilirios estrangeiros: comisso de custdia de ttulos e de pagamento de dividendos (excluindo IVA) em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro Coeficiente de Variao I=2500 1,09% 1,40% 0,43% 3,20% 4,06% 4,00% 4,00% 1,20% 6,00% 1,36% 1,20% 1,89% 1,36% 0,96% 0,40% 1,21% 2,06% 2,11% 5,60% 1,62% 0,768 I=5000 0,57% 0,70% 0,23% 1,60% 2,06% 2,00% 2,00% 0,60% 3,00% 0,68% 0,60% 0,94% 0,68% 0,48% 0,20% 0,61% 1,03% 1,06% 2,80% 0,81% 0,764 I=10000 0,31% 0,35% 0,13% 0,80% 1,06% 1,00% 1,00% 0,30% 1,50% 0,34% 0,30% 0,47% 0,34% 0,24% 0,10% 0,30% 0,52% 0,53% 1,40% 0,41% 0,774

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Os custos mdios de intermediao so maiores no investimento em valores mobilirios estrangeiros do que no investimento em valores mobilirios portugueses. De facto, as comisses de corretagem, as comisses de custdia e de pagamento de dividendos, e mesmo os encargos fiscais (IVA e imposto de selo), representam uma maior percentagem do investimento inicial em qualquer das carteiras internacionais, o que confere uma maior competitividade ao mercado portugus quando o investimento efectuado via IFs nacionais.
Quadro 19 - Custos mdios de intermediao de acordo com o destino, em percentagem do investimento inicial
Carteira N - Mercado Portugus I=2500 Comisso de corretagem 2,10% Comisso de custdia e pagamento de dividendos 1,35% Encargos Fiscais 0,29% 0,15% 0,08% 0,47% 0,23% 0,12% 0,68% 0,35% 2,11% 1,06% 0,53% 1,06% 0,58% 5,98% 2,99% 1,52% I=5000 I=10000 Carteira E - Mercado Internacional I=2500 I=5000 I=10000

Numa outra abordagem, as comisses de corretagem representam mais de metade dos custos totais: no mercado portugus essa percentagem ronda os 56%-58%, e no mercado internacional as comisses de corretagem so cerca de 70% dos encargos totais.
Quadro 20 Estrutura dos custos mdios de intermediao
Carteira N - Mercado Portugus I=2500 I=5000 I=10000 Comisso de corretagem 56,2% Comisso de custdia e pagamento de dividendos 36,0% Encargos Fiscais 7,8% 7,9% 7,6% 5,5% 5,5% 5,4% 36,1% 34,6% 24,7% 24,7% 24,7% 56,0% 57,9% 69,9% 69,8% 69,9% Carteira E - Mercado Internacional I=2500 I=5000 I=10000

As diferenas ao nvel de custos de intermediao entre ttulos nacionais e ttulos estrangeiros so bastante expressivas entre os vrios I.F.. Assim, note-se que para todas as carteiras analisadas a diferena entre o valor mximo e o mnimo sensivelmente duplo do valor mdio apresentado por todos os I.F..

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Quadro 21 Diferencial dos custos de intermediao entre os mercados estrangeiros e os mercados nacionais, em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro Coeficiente de Variao I=2500 3,77% 4,82% 5,59% 3,21% 8,59% 9,33% 10,64% 3,02% 9,34% 2,69% 3,68% 3,15% 2,77% 1,20% 3,78% 3,20% 2,43% 4,78% 9,43% 2,87% 0,6 I=5000 1,87% 2,41% 2,78% 1,61% 4,28% 4,67% 5,32% 1,51% 4,67% 1,35% 1,84% 1,49% 1,38% 0,60% 1,89% 1,70% 1,22% 2,39% 4,72% 1,43% 0,598 I=10000 0,92% 1,18% 1,38% 0,80% 2,13% 2,33% 2,56% 0,76% 2,23% 0,35% 0,92% 0,55% 0,69% 0,30% 0,94% 0,95% 0,61% 1,15% 2,26% 0,72% 0,626

Os dividendos recebidos por cada uma das carteiras so manifestamente insuficientes para cobrir os custos. De facto, mesmo sem contar com o pagamento em sede de IRS, os encargos mdios so superiores aos dividendos a receber para carteiras de valores mobilirios portugueses at 2500 Euro e para carteiras de valores mobilirios estrangeiros acima de 5000 Euro (embora inferiores a 10000 Euro).
Quadro 22: Dividendos ilquidos deduzidos dos custos associados ao investimento, em percentagem do investimento inicial
Carteira N - Mercado Portugus I=2500 I=5000 I=10000 -0,35% 1,45% 2,35% 0,05% 1,70% 2,50% -0,08% 1,60% 2,45% -2,13% 0,61% 1,98% -0,99% 1,13% 2,19% -0,18% 1,58% 2,47% -0,49% 1,43% 2,29% 0,02% 1,69% 2,52% -1,80% 0,78% 1,96% -0,20% 1,57% 2,14% -1,31% 1,02% 2,19% 0,23% 1,71% 2,33% 0,10% 1,73% 2,54% 0,10% 1,73% 2,54% 0,62% 1,99% 2,67% -0,17% 1,59% 2,27% -0,57% 1,39% 2,37% -0,42% 1,45% 2,34% 2,75% 1,37% 0,71% 0,74% 0,37% 0,20% Carteira E - Mercado Internacional I=2500 I=5000 I=10000 -5,27% -1,57% 0,28% -5,92% -1,86% 0,17% -6,82% -2,33% -0,09% -6,49% -2,15% 0,03% -10,74% -4,30% -1,08% -10,67% -4,24% -1,02% -12,28% -5,04% -1,42% -4,15% -0,98% 0,61% -12,29% -5,04% -1,42% -4,05% -0,92% 0,64% -6,15% -1,97% 0,11% -4,07% -0,94% 0,63% -3,82% -0,81% 0,69% -2,25% -0,03% 1,09% -4,31% -1,05% 0,57% -4,53% -1,26% 0,16% -4,15% -0,98% 0,61% -6,35% -2,09% 0,03% 10,03% 5,02% 2,51% 3,17% 1,58% 0,79%

ACTIVOBANK7 Banco Popular BANIF Barclays BCP BES BES Aores BEST BIC BIG BPI Caixa Directa LJCarregosa Montepio Geral NETINVEST Ttulo Directo Totta Mdia Max-Min Desvio-Padro

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5. CUSTOS INCORRIDOS PELOS INTERMEDIRIOS FINANCEIROS


No que se refere aos ttulos nacionais, os IFs incorrem em custos perante outras entidades, nomeadamente, Euronext, LCH.Clearnet e Interbolsa. Nesta seco simulam-se os custos de negociao (Euronext), liquidao e sistema centralizado (Interbolsa) e compensao (LCH.Clearnet) suportados pelos IFs e que estes podem repercutir directa ou indirectamente nos clientes finais (investidores). Os IFs esto ainda sujeitos a taxas de superviso, que no so tratadas neste estudo. 5.1. Negociao (Euronext) A negociao de valores mobilirios efectuada atravs da plataforma de negociao da Euronext. Considerando as carteiras apresentadas na seco 3. e o tarifrio que contempla o custo por negcio mais elevado, os custos de negociao encontram-se no Quadro 23.
Quadro 23 Custos de negociao (Euronext), em percentagem do investimento inicial I=2500 Custos de negociao 0,384% I=5000 0,192% I=10000 0,096%

5.2. Compensao (Clearnet) A LCH.Clearnet S.A. actua em diversos mercados europeus. Esta empresa responsvel pelo clearing no mercado Euronext Lisboa, ou seja, pela compensao. No nosso mercado, no existe nenhuma comisso lump sum anual. Contudo, existe uma comisso fixa por negcio. Para as carteiras mencionadas na seco 3, o custo de clearing correspondente encontra-se no Quadro 24.
Quadro 24 Custos da compensao, em percentagem do investimento inicial I=2500 Custo de clearing 0,213% I=5000 0,107% I=10000 0,053%

O custo de clearing apresenta uma forte alavancagem relativamente ao valor do investimento: o custo mdio por unidade monetria investida decrescente com o volume de investimento (assumindo um nmero de negcios idntico).

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5.3. Liquidao e Sistema Centralizado (Interbolsa) Uma fonte de custos para os IF est relacionada com a liquidao e sistema centralizado. Em Portugal, a Interbolsa a entidade responsvel por estas actividades. Em Janeiro de 2006, foi aprovado um novo prerio a aplicar a Intermedirios Financeiros e Emitentes. A simulao dos custos decorrentes da natureza das operaes e servios mencionados na seco 3 e que so indirectamente repercutidos nos investidores efectuada usando este novo prerio. Esses custos so os seguintes: Utilizao do Sistema (sesses de acesso aos sistemas; conta de valores mobilirios aberta no sistema); Manuteno dos valores em conta; Movimentos de valores em conta. Foi necessrio admitir os seguintes pressupostos adicionais: Relativamente aos custos fixos, como por exemplo, custos da utilizao do sistema, efectuou-se uma afectao de custos por unidade de moeda investida (ou sob depsito); No caso dos movimentos de valores em conta, assumiu-se um cenrio para o IF em que por cada quatro negcios realizados este teria que efectuar um movimento dada a incidncia dos mecanismos de compensao; em simultneo, admitiu-se o escalo mais desfavorvel para o IF;
Quadro 25 Custos de liquidao e sistema centralizado, em percentagem do investimento inicial Mdia Desvio-Padro Max-Min I=2500 0,034% 0,042% 0,202% I=5000 0,026% 0,042% 0,202% I=10000 0,022% 0,042% 0,202%

O custo mdio de liquidao e sistema centralizado diminui com a dimenso da carteira. 5.4. Custos Totais Os custos mdios relacionados com a negociao, liquidao e centralizado, e clearing encontram-se sintetizados no quadro seguinte. sistema

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Quadro 26 Custo mdio para os IFs, em percentagem do investimento inicial I=2500 Custos de negociao Custo de clearing Custos de liquidao e sistema centralizado Total 0,38% 0,21% 0,03% 0,63% I=5000 0,19% 0,11% 0,03% 0,33% I=10000 0,10% 0,05% 0,02% 0,17%

O custo mdio global no investimento em aces suportado pelos IFs em resultado da negociao, liquidao e compensao das operaes subjacentes s carteiras simuladas na seco 3 diminui de 0,63% para os 0,17% do investimento inicial, respectivamente para carteiras de 2500 Euro e 10000 Euro. Comparando as comisses cobradas pelos IFs com estas despesas a cargo dos IFs (Quadro 27), conclui-se que as margens dos IFs so decrescentes com a carteira de investimentos, mas superiores a 1,41% do investimento inicial para carteiras inferiores a 5000 Euro.
Quadro 27 Margem dos IFs relativamente s despesas/comisses de negociao, liquidao e sistema centralizado, e compensao
I=2500 (1) Comisso de corretagem 2,10% (2) Comisso de custdia e pagamento de dividendos 1,35% (3) Despesa global em % do Investimento inicial 0,63% (1)+(2)-(3) 2,82% 1,41% 0,76% 0,33% 0,17% 0,68% 0,35% 1,06% 0,58% Carteira N - Mercado Portugus I=5000 I=10000

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6. CONCLUSES
Os resultados apresentados demonstram bem a importncia da adopo de medidas que reforcem a transparncia dos custos que oneram o acesso dos pequenos investidores ao mercado de capitais e que conduzam reduo desses custos e a opes mais fundamentadas. possvel observar uma significativa heterogeneidade quer da estrutura quer dos valores absolutos dos prerios praticados pelos diversos intermedirios financeiros. O que, desde logo, recomenda que sejam disponibilizados ao pequeno investidor a informao e os meios necessrios a uma adequada comparao de condies. A totalidade dos custos cobrados a ttulo de comisso de corretagem e comisso de custdia e pagamento de dividendos (acrescidas de impostos sobre elas incidentes) representa valores elevados quando comparados com os dividendos produzidos por carteiras de aces de pequena dimenso. E resulta evidente que abaixo de determinado valor dessas carteiras, os proveitos obtidos so claramente absorvidos pelos custos (a menos que elas produzam mais valias significativas). Com efeito, para carteiras de 2.500 e 5.000 euros (com os pressupostos constantes do estudo), os custos totais durante um ano ascenderiam em mdia a 4,4% e 2,6%, respectivamente, e s as comisses de custdia e pagamento de dividendos (devidas anualmente) a 1,4% e 0,7%, respectivamente. Estas circunstncias recomendam uma ponderao acrescida sobre o interesse, por parte dos investidores, de manter pequenas carteiras de aces, j que elas resultam mais oneradas do que as carteiras de maior dimenso (por exemplo, para uma carteira de 10.000 euros, os custos referidos cairam para 0,6% e 0,4%, respectivamente). Mas recomendam tambm um espao de reduo desses custos, sobretudo das comisses de custdia, por parte dos intermedirios financeiros j que os nveis mais elevados referidos no so justificados pelos correspondentes custos que suportam e que so tambm apresentados no estudo. O que conduz a margens mdias significativas em termos relativos. Alm disso, a comparao com o observado, por exemplo, no mercado espanhol aponta para custos superiores suportados pelos investidores portugueses, designadamente no que diz respeito s comisses de custdia e de pagamento de dividendos.

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Finalmente, refira-se que a situao que foi descrita relativamente aos custos suportados pelos investidores portugueses no mercado nacional resulta bastante agravada quando transportada para o investimento em aces transaccionadas noutros mercados. Tambm aqui a disperso de condies significativa, embora sempre em torno de valores mdios elevados. Convm, porm ressalvar que so nestas operaes suportados custos mais elevados de acesso ao mercado. O que refora a necessidade de uma informao completa e transparente e de uma adequada ponderao por parte dos pequenos investidores nacionais, designadamente entre o investimento directo e o investimento em veculos de investimento colectivo geridos profissionalmente.

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COMISSO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS


Av. da Liberdade, 252 1056-801 Lisboa 213 177 000 213 537 077 cmvm@cmvm.pt

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