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OS DERIVADOS

JOS A. ENGRCIA ANTUNES


I. ASPECTOS GERAIS 1. Noo Preliminar I. Designam-se por instrumentos derivados, ou simplesmente derivados (derivative, Finanzderivate, instruments drivs, derivati), os instrumentos financeiros resultantes de contratos a prazo celebrados e valorados por referncia a um determinado activo subjacente.1 2. Origem Histrica e Relevo Actual I. A origem histrica dos derivados perde-se na noite dos tempos. Na antiga Mesopotmia, existem relatos segundo os quais os reis da Babilnia tero emitido instrumentos que atribuam ao respectivo portador a faculdade de, contra o pagamento do preo nele previsto, exigir a entrega de um mercenrio e dois escravos em data futura.2 Do mesmo modo, sabido que os mercadores gregos negociavam futuros sobre azeite (atravs dos quais fixavam no presente o preo do litro de azeite a ser comprado em determinada quantidade e data futura) e os mercadores holandeses ajustavam opes sobre tulipas (atravs das quais concediam ao beneficirio a faculdade de adquirir, por preo previamente fixado e durante um certo perodo de tempo, uma determinada quantidade dessas flores)3. Ora, todos esses instrumentos e contratos eram destinados, em si mesmos, a circular e a ser negociados entre os prprios mercadores, possuindo assim um valor prprio e independente que, por seu turno, estava associado evoluo do valor dos bens que lhe subjaziam (escravos, azeite, tulipas). II. Apesar desta origem histrica remota, pode afirmar-se que os derivados so, enquanto instrumento financeiro, um fenmeno jurdico intimamente ligado ao movimento de inovao financeira que anima e caracteriza os mercados de capitais das ltimas dcadas.4

1- Sobre os instrumentos financeiros em geral, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, Almedina, Coimbra, 2009. Sobre os derivados, vide, entre ns, ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2003; MONTEIRO, M. Alves, O Mercado Portugus dos Derivados, in: 12 O Economista (1999), 119-127; PEIXOTO, J. Paulo, Funcionamento da Bolsa de Derivados, McGraw-Hill, Lisboa, 2000. Noutros quadrantes, vide CABALLERO, J. Sanz, Derivados Financieros, Marcial Pons, Madrid, 2000; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, Giuffr, Milano, 2007; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, Nomos, Baden-Baden, 2002; RUTTIENS, Alain, Manuel des Produits Drivs, Eska, Paris, 1997. 2- SWAN, Edward, Bulding the Global Market A 4000 Year History of Derivatives, 30 e segs., Kluwer, The Hague, 2000. 3- JAMES, Simon, The Law of Derivatives, 1, LLP, London, 1999. 4- Sobre a chamada inovao financeira, vide, entre ns, QUELHAS, J. Santos, Sobre a Evoluo Recente do Sistema Financeiro (Novos Produtos Financeiros), Separata do BCE, Coimbra, 1996; noutros quadrantes, vide CAVANNA, Henri (ed.), Financial Innovation, I. Thomson Business, Routledge, 1992; COURET, Alain, Innovation Financire et Rgle de Droit, IAE, Paris, 1990; WIELAND, Aglaia, Finanzinnovationen Analyse von Erfolgsfaktoren fr die Etablierung neuer Finanzinstrumente, Diplomica, Hamburg, 2001.

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O progressivo relevo que a gesto do risco foi assumindo nas empresas e nas economias mundiais modernas, bem assim como a globalizao dos mercados financeiros, a concorrncia entre os intermedirios financeiros, e o progresso extraordinrio das tecnologias de comunicao, conduziram as instituies financeiras, mormente bancrias, a uma dinmica incessante de criao e aperfeioamento de novos produtos ou instrumentos destinados a satisfazer as necessidades das empresas suas clientes, cada vez mais diversificadas e complexas, ligadas cobertura do risco das respectivas actividades econmicas, bem como ao aproveitamento de oportunidades especulativas e arbitragistas5. Expoente mximo da chamada engenharia financeira, dotados de uma crescente complexidade e sofisticao, indiscutvel o relevo econmico dos derivados no contexto das economias modernas6: como salienta Joseph RIZELLO, poucos desenvolvimentos da histria financeira foram responsveis por investimentos mais inovadores e eficientes do que a classe de instrumentos denominados

derivados7. De acordo com um estudo recente, o mercado organizado de derivados movimentou em 2007 mais de 6 bilies de futuros (de valor superior a 1,6 trilies de dlares) e 4 milhes de opes (de valor superior a 700 bilies de dlares), sendo ainda que o volume de derivados negociados fora do mercado organizado ascendeu a mais de 500 bilies de dlares.8 3. Funo Econmica. Vantagens e Riscos I. Os derivados so essencialmente instrumentos financeiros de cobertura dos riscos inerentes actividade econmica (hedging), de especulao (trading) e de arbitragem (arbitrage).9,10 II. Ao contrrio dos valores mobilirios e instrumentos monetrios, que constituem mecanismos de financiamento directo das empresas emitentes, os derivados so essencialmente um meio de salvaguarda das empresas face ao risco de mercado (v.g., oscilaes das taxas de cmbio, taxas de juro, cotaes bolsistas,

5- Na histria recente, a ascenso e o desenvolvimento dos derivados deveu-se sobretudo instabilidade monetria e cambial dos anos 70, com a crise do sistema de Bretton Woods: cf. AAVV, LUtilizzo dei Prodotti Derivati nellImpresa, Egea, Milano, 2002. 6- Sobre a engenharia financeira enquanto aplicao de conhecimentos cientficos (mormente, econmicos e matemticos) criao e desenvolvimento de novos produtos financeiros , vide BIRGE, John, Financial Engineering, Elsevier, Amsterdam, 2008; CASTRO, L. Dez/ MASCAREAS, Juan, Ingeneria Financiera, McGraw-Hill, Madrid, 1991; WIEDEMANN, Arnd, Financial Engineering: Bewertung von Finanzinstrumenten, Bankakad.-Verlag, Frankfurt, 2004. 7- The Development and Evolution of Derivative Products, 1, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 1-19, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994. 8- Bank of International Settlements, Semiannual OTC Derivatives Statistics at the End-June 2007, Basel, 2007. Assinale-se a primazia dos derivados sobre taxas de juro (347 bilies, representativos de mais de do total dos derivados OTC), seguidos dos derivados sobre taxas de cmbio (48 bilies), derivados de crdito (42 bilies), forwards, swaps e opes ligados a capital (9 bilies), e derivados sobre mercadorias (7 bilies) (optamos aqui pela escala curta americana, e no pela escala longa europeia: cf. ALMEIDA, Guilherme, Sistema Internacional de Unidades, 3 edio, Pltano, 2002). 9- Sobre as funes econmicas dos derivados, vide em geral GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 16 e segs., Giuffr, Milano, 2001; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 15 e segs., 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 4 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2002. Saliente-se que tais funes econmicas no so necessariamente incuas de um ponto de vista jurdico: as motivaes subjacentes sua utilizao podero ser relevantes, por exemplo, para efeitos da apreciao da responsabilidade dos membros dos rgos de administrao de empresas que tenham investido ou no investido em derivados (SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance Kompetenzen und Pflichten des Vorstands von Aktiengesellschaften beim Einsatz von Derivaten, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006). 10- Num sentido muito amplo, poder dizer-se que os derivados so tambm instrumentos de financiamento empresarial, o qual tanto pode ser obtido directamente mediante a angariao pela empresa emitente de fundos financeiros destinados a investimentos empresariais (como o caso tpico dos valores mobilirios) como indirectamente atravs das economias decorrentes da cobertura do risco de perdas nesses mesmos investimentos (ou da estabilizao ou incremento dos ganhos, se a finalidade for arbitragista ou especulativa), como sucede justamente com os derivados.

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inflao), ao risco de crdito (v.g., incumprimento, insolvncia, iliquidez do devedor), ao risco regulatrio (maxime, limites prudenciais aquisio de aces), e de outros riscos econmicos anlogos11. Assim, por exemplo, um industrial que necessite regularmente de uma determinada matria-prima sujeita a uma enorme volatilidade de preo no mercado (v.g., combustvel) pode prevenir-se contra subidas inopinadas dos custos produtivos atravs da celebrao de futuros que fixem hoje o preo a pagar amanh; um comerciante europeu que seja titular de crditos denominados em dlares, temendo uma futura evoluo desfavorvel da taxa de cmbio euro/dlar, pode prevenir-se contra tal risco celebrando um swap de divisas; um banqueiro que projecte adquirir a prazo uma carteira de aces ou outros valores mobilirios pode acautelar-se face os riscos inerentes s subidas ou descidas das respectivas cotaes atravs da concluso de uma opo de compra ou venda sobre esses valores.12

Alm dessa funo econmica protectiva, os derivados servem ainda concomitantemente finalidades de especulao permitindo ao investidor realizar aplicaes lucrativas que visam jogar na antecipao do sentido da evoluo do valor dos activos subjacentes 13 e de arbitragem permitindo ao investidor realizar aplicaes lucrativas que visam tirar partido das imperfeies dos mercados ou preos dos activos subjacentes14. Embora com carcter no necessrio ou exclusivo deste tipo de instrumento financeiro, os derivados possuem frequentemente um efeito de alavancagem financeira (financial leverage, Hebelwirkung): tal significa dizer que, atravs da mobilizao de meios financeiros prprios reduzidos (minimizao de investimento inicial), permitem participar mais do que proporcionalmente nas variaes de valor do activo subjacente (maximizao do ganho ou perda).15

11- O conceito de risco , pois, absolutamente nodal para a noo de instrumento derivado, sendo este frequentemente descrito como um mecanismo de transferncia de risco: the main economic function of derivatives is to allow individual parties to transform risks (BOARD, John, The Economic Consequences of Derivatives, 156, in: AAVV, Modern Financial Techniques Derivatives and the Law, 156-166, Kluwer, London, 2000); Derivate machen Risiken isoliert handelbar (KRUMNOW, Jrgen, Risikosteuerung von Derivaten, 1, Gabler, Wien, 1996). Sobre o conceito e os tipos de riscos nos derivados, vide NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, 4 e segs., Giuffr, Milano, 2007; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 37 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2002; sobre o seu relevo como objecto contratual, vide HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, Mohr, Tbingen, 1994. 12- Esta funo de cobertura pode revestir duas modalidades fundamentais, consoante seja realizada por parte de quem, no sendo titular do activo, deseja precaver-se contra uma subida do seu valor no futuro (long hedge), ou de quem, sendo titular do activo no mercado a pronto, prev uma diminuio futura do seu valor (short hedge). Sobre a funo de hedging dos derivados, vide BRAUN, Wilfried, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung, in: Festschrift fr Hugo Hahn, 319-340, Nomos, Baden-Baden, 1997; EIZIRIK, Nelson, Negcio Jurdico de Hedging, in: 90 Revista de Direito Mercantil (1993), 13-22; KANGIS, Peter, The Use of Financial Instruments for Hedging Purposes: Reconciling Theory and Evidence, in: 3 Journal of Financial Services Marketing (1998), 81-97. 13- A dimenso especulativa , hoje como ontem, fundamental no mercado de derivados. Por um lado, cobertura do risco e especulao so duas faces da mesma moeda, s abstractamente sendo cindveis: com efeito, um empresrio s pode cobrir um determinado risco da sua actividade econmica se encontrar no mercado um investidor ou especulador disposto a assumi-lo, sendo os derivados justamente um mecanismo de contratualizao massificada dessa transferncia de risco. Por outro lado, a especulao em derivados vantajosa no confronto com a especulao directa no prprio activo subjacente: assim, por exemplo, se um investidor pretender apostar na valorizao futura de determinadas aces cotadas no PSI-20, pode obter o mesmo resultado sem ter de suportar os respectivos custos financeiros (graas ao chamado efeito de alavancagem financeira, adiante descrito) e organizativos (v.g., deveres de publicidade das participaes, etc.) recorrendo a um futuro ou opo sobre tais aces. Por isso mesmo, faz sentido afirmar que os derivados can be used either to reduce risks or to take risks (HULL, John, Options, Futures and Other Derivatives, 15, 6th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 2005). Sobre o crescente relevo ou protagonismo da funo especulativa, vide CAPRIGLIONE, Francesco, I Prodotti Derivati: Strumenti per la Copertura dei Rischi o Nuove Forme di Speculazione Finanziaria?, in: LVIII Banca, Borsa, Titoli di Credito (1995), 359-371; KLHN, Lars, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 24 e segs., Duncker & Humblot, Berlin, 2006; POITRAS, Geoffrey, Risk Management, Speculation and Derivatives Securities, Academic Press, New York, 2002. 14- Por definio, a arbitragem explora as ineficincias ou discrepncias (mispricing) entre dois preos ou mercados (mercado nacional e estrangeiro, mercado a prazo e a contado, etc.), constituindo os derivados um dos mecanismos por excelncia da sua realizao: assim, por exemplo, uma opo de compra de tipo americano permite a um investidor tirar partido de eventuais cursos dissonantes de uma determinada aco ou obrigao registados durante a vida da opo (DUBIL, Robert, An Arbitrage Guide to Financial Markets, J. Wiley & Sons, New York, 2004). 15- CHIEW, Lilian, Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage, J. Wiley & Sons, New York, 1996; SOMMER, Gottfried, Derivative Finanzinstrumente: Chancen und Risiken der Hebelwirkung, V. Mller, Saarbrcken, 2008. O efeito de alavancagem (e, assim, o risco de ganho ou perda) ser tanto mais elevado quanto maior for o diferencial entre o valor do capital aplicado e do activo subjacente: por essa razo tambm, h quem considere o risco de perda total do capital investido como um dos traos distintivos destes instrumentos (SCHWARK, Eberhard, Brsenrecht, 467, in: Festgabe zum 50-jhrigen Bestehen des BGH, Band II, 455-495, Beck, Mnchen, 2000).

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III. semelhana de outros instrumentos financeiros, os derivados apresentam vantagens mas tambm alguns riscos oscilando as opinies entre o deslumbramento angelical e a crtica satnica.16 Decerto que os derivados desempenham hoje uma importante funo no plano da gesto do risco das empresas, permitindo, alm disso, uma alavancagem financeira dos seus investimentos, uma explorao mais dinmica das oportunidades especulativas e arbitragistas, uma mais transparente e correcta formao dos preos dos activos subjacentes, e at uma maior eficincia e liquidez do mercado de capitais no seu conjunto17. Em contrapartida, no se podem ignorar os riscos associados a tais instrumentos a ponto de haver quem os tenha j reputado de besta selvagem da finana18: entre outros,

tais instrumentos so susceptveis de provocar uma dissociao entre propriedade jurdica e econmica j que, relativamente aos bens e activos em geral (v.g., aces, obrigaes, mercadorias), permite operar uma separao entre titularidade formal ou directa (de primeiro grau) e material ou indirecta (de segundo grau) 19, de originar problemas de cash-flow empresarial tornando muito mais complexas e contingentes as projeces relativas aos fluxos e disponibilidades de caixa (pagamentos e recebimentos) 20, de incrementar a magnitude das perdas dos investidores que, em virtude da estrutura de derivao e do efeito de alavancagem financeira, podem ser virtualmente ilimitadas 21, seno mesmo aumentar o prprio risco sistmico de colapso do sistema financeiro no seu conjunto (efeito de domin).22

16- McCALLUM, John, Derivatives: The Devil Incarnate or the Promised Land?, in: 59 Business Quarterly (1995), 1-5. Sobre o ponto, AAVV, Derivative Finanzinstrumente: Nutzen und Risiken, Deutscher Sparkassenverlag, Stuttgart, 1995; DAMM, Ulrich, Derivate zwischen Nutzen und Risiken, in: XXIX Die Bank Zeitschrift fr Bankpolitik und Bankpraxis (1990), 506-511. 17- Sobre estas vantagens, em particular a gesto do risco empresarial, vide CHANCE, Don/ BROOKS, Roberts, An Introduction to Derivatives and Risk Management, 7th edition, South-Western College Pub., 2006; SCHMITT, Jean, Les Instruments Drivs: Au Service de lEfficience du March de Capitaux Mais en Toute Securit, in: 9/10 Revue de la Banque (1994), 553-557; WESTPHALEN, Stephanie, Derivatgeschfte, Risikomanagement und Aufsichtsratshaftung, Nomos, Baden-Baden, 2000. 18- STEINHERR, Alfred, Derivatives: The Wild Beast of Finance (A Path to Effective Globalisation?), J. Wiley & Sons, London, 1998. 19- A esta dissociao entre propriedade jurdica e econmica corresponde, na linguagem econmica, a distino entre posies naturais e sintticas, e, na linguagem ciberntica, entre original e cpia. Como evidente, assentando a maior parte das normas legais na titularidade jurdica ou formal, os derivados podem funcionar como um factor ou mesmo expediente de manipulao das mesmas (MONGA, Anish, Using Derivatives to Manipulate the Market for Corporate Control, in: XII Stanford Journal of Law, Business and Finance (2006), 186-219). 20- MUNTER, Paul, Cash-Flow Hedges, in: 9 Journal of Corporate Accounting and Finance (1998), 27-32. 21- Com efeito, a seduo do jogo (Spielverlockung) para empregar a expresso de Walther HADDING e Joachim HENNRICHS, Devisentermingeschfte, 455, in: Festschrift fr Carsten Peter Claussen, 447-467, C. Heymanns, Kln, 1997 , nos derivados, maior do que a verificada nos demais instrumentos jurdicos de investimento e mobilizao de riqueza, mormente se comparada com a aquisio directa do activo subjacente, j que, graas ao efeito de alavancagem financeira, permite ao investidor a obteno de lucros fabulosos e rpidos, mas tambm de perdas colossais, com um investimento de capital bastante reduzido: por isso, no falta quem defina jocosamente os derivados como aqueles investimentos feitos no ano transacto que resultaram em perda (GOTTSFIELD, Robert/ LOPEZ, Michael/ HICKS, William, Derivatives: What They Are, What They Cause, Whats The Law, 33, in: 32 Arizona Attorney (1996), 33-47). Esta realidade bem ilustrada em casos conhecidos como os relativos americana Procter & Gamble em 1994 (que incorreu em perdas no valor de 157 milhes de dlares em swaps), ao britnico Barings Bank em 1995 (com perdas no valor de 900 milhes de euros resultantes de derivados sobre divisas), ou francesa Socit Gnrale nos incios de 2008 (com perdas estimadas no valor de 3,6 bilies de euros resultantes de operaes de futuros). Cf. SAMUELSON, Charles, The Fall of Barings. Lessons for the Legal Oversight of Derivatives Transactions in the United States, in: XXIX Cornell International Law Journal (1996), 767-806. 22- Da que Warren BUFFET os tenha definido como financial weapons of mass destruction (STOKES, David, Comment on Practical Derivatives: A Transactional Approach, 500, in: 23 Journal of International Banking Law and Regulation (2008), 500-501). Sobre o tpico, vide BLACK, Fischer, Hedging, Speculation, and Systemic Risk, in: 3 Journal of Derivatives (1995), 6-8; GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 61, Washington, 1993; WALDMAN, Adam, OTC Derivatives and Systemic Risk: Innovative Finance or Dance into the Abyss?, in: 43 American University Law Review (1994), 1023-1091.

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4. Consagrao Legal I. Os derivados constituem uma categoria dos instrumentos financeiros, que se encontram expressamente consagrados no Cdigo dos Valores Mobilirios (abreviadamente CVM). Nos termos do art. 2., n 1, c) a f) deste diploma legal, em conjugao com o seu n 2, so considerados instrumentos financeiros (...) c) os instrumentos derivados para a transferncia do risco de crdito; d) os contratos diferenciais; e) as opes, os futuros, os swaps, os contratos a prazo e quaisquer outros contratos derivados relativos a: i) valores mobilirios, divisas, taxas de juro ou de rendibilidades ou relativos a outros instrumentos derivados, ndices financeiros ou indicadores financeiros, com liquidao fsica ou financeira; ii) mercadorias, variveis climticas, tarifas de fretes, licenas de emisso, taxas de inflao ou quaisquer outras estatsticas econmicas oficiais, com liquidao financeira ainda que por opo de uma das partes; iii) mercadorias, com liquidao fsica, desde que sejam transaccionados em mercado regulamentado ou em sistema de negociao multilateral ou, no se destinando a finalidade comercial, tenham caractersticas anlogas s de outros instrumentos financeiros derivados nos termos do artigo 38. do Regulamento (CE) n. 1287/2006, da Comisso, de 10 de Agosto; f) quaisquer outros contratos derivados, nomeadamente os relativos a qualquer dos elementos indicados no artigo 39. do

Regulamento (CE) n. 1287/2006, da Comisso, de 10 de Agosto, desde que tenham caractersticas anlogas s de outros instrumentos financeiros derivados nos termos do artigo 38. do mesmo diploma.23 II. A fonte prxima do preceito portugus a Directiva 2004/39/CE, de 21 de Abril, vulgarmente conhecida por Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros ou DMIF (cf. pontos 4) a 10) da Seco C do Anexo I)24, sendo ainda relevante o Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto (cf. arts. 37. a 39.).25 Alm disso, apesar da figura do derivado encontrar entre ns a sua sedes materiae no CVM, mister lembrar que ela hoje tambm utilizada e consagrada em vrios outros diplomas legais e nem sempre com um alcance idntico. Embora limitada ao regime dos fundos de titularizao de crditos, merece destaque a definio prevista no art. 2., n 2 do Regulamento CMVM n 2/2002, de 17 de Janeiro: Para efeitos do presente regulamento, so considerados instrumentos financeiros derivados os que, contratados isoladamente ou incorporados noutros valores, com ou sem liquidao financeira, tenham como activo subjacente, real ou terico, valores representativos de dvida ou direitos de crdito, bem como taxas de juro e divisas, nomeadamente: a) futuros padronizados, forwards e FRAS; b) opes padronizadas, caps, floors e collars; c) swaps e swaptions; e d) warrants, warrants autnomos.26

23- Itlicos nossos. O conceito de derivado representa ainda um elemento interpretativo e integrativo auxiliar de um conjunto vasto de normas do CVM, cuja hiptese legal para ele remete expressamente: assim, e j sem falar nas demais normas legais que so aplicveis aos instrumentos financeiros em geral (e, portanto, em princpio, tambm aos derivados), vejam-se, a ttulo exemplificativo, os arts. 111., n 1, h), ii), j), ii), 204., no 1, b), 213., n 5, 248., n 1, a), 289., n 1, a), 290., n 3, f), g) e h), 311., n 3, a) e b), 314.-D, n 1, a), e 378., n 4, todos do citado Cdigo. 24- Jornal Oficial n L 145, de 30 de Abril de 2004, 1-44. Sobre esta directiva, posteriormente alterada pelas Directiva 2006/31/CE, de 5 de Abril, e Directiva 2008/10/CE, de 11 de Maro, vide em geral GONALVES, Renato, Ntulas Comparatsticas sobre os Conceitos de Valor Mobilirio, Instrumento do Mercado Monetrio e Instrumento Financeiro na DMIF e no Cdigo dos Valores Mobilirios, in: 19 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2004), 94-103. 25- Jornal Oficial n L 241, de 2 de Setembro de 2006, 1-25. 26- Publicado no Dirio da Repblica, II Srie, de 1 de Fevereiro de 2002. Mesmo fora do domnio jusfinanceiro e at juscomercial, se verifica uma consagrao legal crescente da figura: apenas a ttulo de exemplo, vejam-se as leis tributrias (arts. 4., n 3, c), 5., n 8 do Cdigo do IRS, arts. 78. e 79. do Cdigo do IRC, art. 33., n 1, c) do Estatuto dos Benefcios Fiscais) e as leis contabilsticas (v.g., a projectada NCRF Norma Contabilstica e de Relato Financeiro 27 em Portugal, os IAS International Accounting Standard 7, 32 e 39 no plano internacional).

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II. CARACTERIZAO I. O termo derivado um termo juridicamente polissmico: no existindo uma definio legal e geral da figura, ele vem sendo utilizado pelo legislador, jurisprudncia e doutrina em sentidos diversos, designando, ora uma categoria especial de instrumentos financeiros, ora os contratos negociveis em que assentam, ora ainda as posies jurdicas em que investem os respectivos titulares.27 laia de mera noo preambular, abrimos este estudo definindo os derivados como sendo aqueles instrumentos financeiros que se consubstanciam em contratos a prazo celebrados e valorados por referncia a um determinado activo subjacente28. Ora, a compreenso desta noo apenas se torna verdadeiramente possvel atravs de uma anlise circunstanciada das caractersticas fundamentais que contradistinguem os derivados no universo geral dos instrumentos financeiros (contrato, activo subjacente, prazo, risco, abstraco), bem ainda como dos traos essenciais do respectivo regime jurdico (criao, negociao, circulao, e extino).29 1. Instrumento Financeiro I. Os instrumentos financeiros (financial instruments, Finanzinstrumente, instruments

financiers, strumenti finanziari) so um conjunto de instrumentos juscomerciais susceptveis de criao e/ou negociao no mercado de capitais, que tm por finalidade primordial o financiamento e/ou a cobertura do risco da actividade econmica das empresas. Tais instrumentos encontram-se hoje expressamente consagrados no art. 2., nos 1 e 2 do CVM, podendo ser ordenados em trs categorias fundamentais: os instrumentos mobilirios (ou valores mobilirios), os instrumentos monetrios (ou do mercado monetrio), e os instrumentos derivados.30 II. Os derivados so assim um dos tipos ou categorias dos instrumentos financeiros. Ao nvel macrojurdico, os derivados contradistinguem-se dos demais por serem instrumentos tpicos do mercado de capitais a prazo (Terminmarkt, future markets, march terme): ao passo que os instrumentos mobilirios so instrumentos tpicos do mercado de capitais em sentido estrito (Kapitalmarkt, securities market, march des valeurs mobilires), e os instrumentos monetrios so instrumentos tpicos do mercado monetrio (Geldmarkt, money market, march montaire), o mercado dos derivados caracteriza-se por ser um segmento do mercado financeiro cujas operaes, no lugar de serem objecto de execuo imediata (operaes a

27- Sobre esta polissemia, vide entre ns ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 49, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000. Noutros quadrantes, GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 7 e segs., Giuffr, Milano, 2001; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 12, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance, 48, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006; ZUNZUNEGUI, Fernando, Ley de Mercado de Valores, 178, Colex, Madrid, 2006. 28- Cf. supra I. 29- Trata-se de caractersticas tendenciais, e no absolutas ou exclusivas. Como veremos, os derivados no constituem uma categoria inteiramente homognea abarcando instrumentos financeiros que no revestem a totalidade daquelas caractersticas gerais (maxime, certos derivados exticos ou hbridos) e inteiramente estanque face s demais categorias de instrumentos financeiros pense-se em certos valores mobilirios e instrumentos monetrios assentes em tcnicas de derivao, como o caso, por exemplo, dos warrants autnomos ou de certas modalidades especiais de obrigaes de caixa (v.g., differential notes). 30- Sobre a noo e os tipos de instrumentos financeiros, vide desenvolvidamente ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, Almedina, Coimbra, 2009.

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A contado ou spot), envolvem a existncia de um perodo de tempo mais ou menos longo entre a data da sua realizao e a de execuo dos seus efeitos (operaes a prazo ou forward)31. Ao nvel microjurdico, os derivados so instrumentos financeiros que se contradistinguem dos demais por uma srie de caractersticas que sero justamente analisadas em seguida: assim, por exemplo, ao contrrio dos valores mobilirios, os derivados tm por regra a sua fonte num contrato (e no num documento), so fruto de um acordo negocial (e no de uma emisso em sentido tcnico), so destitudos de representao cartular ou registral prpria (ou at, regra geral, de forma legal obrigatria), e, no que tange aos derivados de mercado organizado, so em nmero tendencialmente ilimitado (podendo ser abertas tantas posies contratuais quantos os interessados) e insusceptveis de transmisso (dado ser sempre possvel aos terceiros abrir novas posies contratuais, bem como aos titulares actuais fecharem as suas posies mediante operaes de sinal contrrio). Entre as principais espcies de

instrumentos derivados, devem mencionar-se os futuros, as opes, os swaps, os derivados de crdito, os contratos diferenciais, os forwards, os caps, floors, e collars, bem assim como uma extensa panplia de outros derivados nominados, inominados, hbridos e sintticos (commodities derivatives, weather derivatives, economic derivatives, freight derivatives, real estate derivatives, structured notes, etc.). 2. Contrato I. Os derivados so instrumentos financeiros que tm a sua gnese usual num contrato: como sublinha a doutrina, os derivados nascem de contratos (Gilles NEJMAN)32, os derivados so contratos (Gnter REINER)33, os derivados so contratos que geram um instrumento financeiro (Emilio GIRINO)34, ou o denominador comum dos instrumentos derivados negociados no mercado organizado ou fora dele , indiscutivelmente, um contrato (Frdric PELTIER).35

31- Em sentido amplo ou lato, o mercado de capitais abrange o mercado de valores mobilirios (capitais de mdio e longo prazo), o mercado monetrio (capitais de curto prazo) e o mercado de derivados (capitais com funes de cobertura de risco, especulao e arbitragem). Sobre o conceito, sentido e evoluo do mercado de capitais, vide, entre ns, FERREIRA, A. Jos, Direito dos Valores Mobilirios, 17 e segs., AAFDL, Lisboa, 1997; noutros pases, vide BONNEAU, Thierry/ DRUMMOND, France, Droit des Marchs Financiers, 13, Economica, Paris, 2005; COSTI, Renzo/ ENRIQUES, Luca, Il Mercato Mobiliare, 1 e segs., Cedam, Padova, 2004; KMPEL, Siegfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, 1279, 3. Aufl., Otto Schmidt, Kln, 2004. 32- Les Contrats de Produits Drivs: Aspects Juridiques, 15, Larcier, Bruxelles, 1999. 33- Derivative Finanzinstrumente im Recht, 13, Nomos, Baden-Baden, 2002. 34- I Contratti Derivati, 169, Giuffr, Milano, 2001. 35- Marchs Financiers et Droit Commun, 156, Banque diteur, Paris, 1997. No mesmo sentido, Heribert HIRTE e Thomas MLLERS, para quem o conceito de contrato a prazo tem um significado central para o conceito de derivado (Klner Kommentar zum WpHG, 94, Carl Heymanns, Kln, 2007), havendo mesmo autores que consideram que os dois conceitos so praticamente sobreponveis (MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts, 370, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372).

98 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

II. Sem prejuzo da sua enorme diversidade, estes contratos revestem usualmente, alm da sua caracterstica fundamental de contratos a prazo36, uma natureza consensual no estando sujeitos a forma legal obrigatria (excepto nos casos em que se insiram em servios de intermediao financeira com o pblico investidor: cf. art. 321., n 1 do CVM)37 , no real cuja formao requer a mera declarao de vontade das partes contratantes 38, sinalagmtica sendo fonte para ambas as partes de obrigaes ligadas entre si por um nexo de reciprocidade 39, patrimonial onde est em regra afastado qualquer intuitus personae, sendo irrelevante a pessoa ou qualidades dos contratantes 40, onerosa envolvendo atribuies patrimoniais para ambas as partes , e aleatria no sentido em que o risco e incerteza que fornece a prpria causa e objecto contratuais.

III. Sublinhe-se que a expresso contrato, utilizada nas leis portuguesa (art. 2., n 1, e) do CVM) e estrangeiras (contrats financiers, Termingeschfte, contratti a termine), aqui empregue, no no seu sentido tradicional ou tcnico, mas no sentido amplssimo de modelo negocial abstracto apto a gerar vinculaes jurdicas: se existem derivados que correspondem efectivamente a verdadeiros negcios jurdicos bilaterais (v.g., swaps, caps, floors), existem outros que, como melhor veremos adiante, tm a sua origem remota em contratos-tipo ou produtos contratuais, construdos na base de condies negociais padronizadas adequadas constituio futura e massificada de direitos e deveres em mercado pelos investidores interessados (como o caso tpico dos futuros e opes negociados em mercado organizado).41

36- Cf. infra II, 4. 37- Apesar desta natureza consensual, trata-se de contratos que revestem usualmente uma forma escrita voluntria (art. 222. do Cdigo Civil), atenta a sua habitual padronizao pela via de clusulas contratuais gerais ou da remisso para modelos contratuais (master agreements) formulados por organizaes nacionais e internacionais especializadas, com destaque para a ISDA International Swaps and Derivatives Association. Sobre este fenmeno de estandardizao, bem como para modelos contratuais vrios de derivados, vide GOOCH, Anthony/ KLEIN, Linda, Documentation for Derivatives, 157 e segs., Euromoney, London, 1993; HARDING, Paul, Mastering the ISDA Master Agreements (1992 and 2002): A Practical Guide for Negotiation, 2nd edition, FT Prentice Hall, London, 2003. 38- Excepto no caso das opes, que constituem contratos reais quoad constitutionem, uma vez que o pagamento do prmio pelo beneficirio ou optante constitui um requisito constitutivo da formao do prprio contrato. Sobre a distino entre contratos obrigacionais e reais, vide TELLES, I. Galvo, Manual dos Contratos em Geral, 463 e segs., 4 edio, Coimbra Editora, 2002. 39- Tal sinalagma funcional entre as prestaes das partes , todavia, compatvel com mltiplas variantes: por exemplo, pode tratar-se de uma prestao nica (v.g., no caso dos forwards) ou prestaes sucessivas (v.g., no caso dos swaps), assim como podem ser prestaes simtricas (v.g., futuros) ou assimtricas (v.g., o caso das opes, em que uma das partes, o beneficirio, sabe de antemo qual o valor mximo da sua prestao, o prmio). Sobre tal sinalagma, vide REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 13 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2002. 40- Ao menos, nos derivados de mercado organizado: cf. NASSETTI, F. Caputo, Profili Civilistiche dei Contratti Derivati Finanziari, 197, Giuffr, Milano, 1997. Por outro lado, os sujeitos dos derivados podem dividir-se em trs grandes categorias: entidades gestoras de mercado, intermedirios financeiros ou dealers (entre os quais se destacam as instituies de crdito, as empresas de investimento, e as empresas seguradoras), e investidores ou end-users (entre os quais se destacam as empresas, os Estados, e os investidores institucionais) (KRAWIECK, Kimberly, More Than Just New Financial Bingo: A Risk-Based Approach to Understanding Derivatives, 14 e segs., in: 23 Journal of Corporation Law (1997), 1-62). Salientando a progressiva emergncia dos derivados do mercado de retalho e do pequeno investidor individual, JACKSON, Carolyn, Have you Hedge Today? The Inevitable Advent of Consumer Derivatives, in: 67 Fordham Law Review (1999), 3205-3260. 41- DRUMMOND, France, Le Contrat comme Instrument Financier, in: Mlanges en Hommage Franois Terr, 661-675, Puf, Paris, 1999; sintomtico tambm que, na praxis financeira germnica, os negcios sobre derivados sejam designados Kontrakte, e no Vertrge (REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 3, Nomos, Baden-Baden, 2002). Com os contratos derivados no se podem confundir outros contratos financeiros a prazo, susceptveis de veicular finalidades ou resultados parcialmente similares, tais como o contrato de reporte (arts. 477. a 479. do Cdigo Comercial) consistente na compra a contado de ttulos de crdito ou valores mobilirios, e na revenda simultnea a termo desses ttulos ou valores, por preo determinado e o contrato de emprstimo financeiro (art. 350. do CVM) especialmente quando associado s chamadas vendas curtas ou short selling (sobre a figura, vide REIS, Clia/ SOUSA, Rita/ VIDAL, Isabel, Operaes de Short-Selling, in: 12 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2001), 160-185).

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OS DERIVADOS: 99

3. Activo Subjacente I. Os derivados so instrumentos financeiros assentes em tcnicas de derivao42: como o seu prprio nome inculca, estamos perante instrumentos de segundo grau, que so construdos e valorados por referncia a uma outra realidade primria, ou de primeiro grau, que a lei designa por activo subjacente (underlying asset, Basiswert).43 II. Os activos subjacentes (ou derivantes) so hoje praticamente ilimitados, podendo revestir natureza corprea ou incorprea, real ou virtual, industrial ou financeira, jurdica ou econmica ponto que se trate de realidades tipicamente sujeitas a risco de variao do respectivo valor.44 Entre os mais conhecidos nos dias de hoje, incluem-se os valores mobilirios de natureza real ou meramente nocional (por exemplo, uma aco ou obrigao hipottica de determinada empresa, que nunca foi realmente emitida) , os instrumentos monetrios v.g., certificados de

aforro, papel comercial, obrigaes de caixa , as taxas de juros v.g., Euribor, Libor, Mid, Ribor, overnight, etc. , as divisas v.g., o cmbio euro/dlar, dlar/iene, etc. , os ndices financeiros sobre valores mobilirios, taxas de juros, divisas, e outros (v.g., PSI20, S&P500, Eurostoxx 50, MSCI World, Dow Jones, CAC, Nikkey 255, Dax30) , os ndices econmicos sobre taxas de inflao, de desemprego, de crescimento, de produto nacional interno, e outros (v.g., U.S. gross domestic product, Eurozone HICP inflation index, etc.) , as mercadorias desde produtos agrcolas (v.g., caf, cacau, acar) at recursos naturais (v.g., ouro, prata, ao, platina) ou fontes energticas (v.g., electricidade, gs natural) , as variveis climticas (v.g., degree day, weather index), as tarifas de transporte (v.g., Worldscale Tanker Nominal Freight), e ... os prprios derivados ou seja, derivados de segundo grau, cujo activo subjacente constitudo por um outro derivado (v.g., swaptions de divisas). Em suma, a gama dos activos subjacentes tal que no falta quem defina os derivados como instruments that are based on the price of something else.45

42- Este trao fundamental corresponde, de resto, prpria raiz etimolgica da expresso: do latim, derivatio, que significa o processo pelo qual se obtm um produto a partir da transformao de outro ou outros (Dicionrio da Lngua Portuguesa Contempornea, Academia das Cincias de Lisboa, vol. I, 1116, Verbo, Lisboa, 2001). 43- Trata-se de um aspecto comummente referido na literatura internacional: A financial derivative is a financial instrument based on another basic instrument, which value depends on it (KOLB, Robert/ OVERDAHL, James, Financial Derivatives, 1, 3rd edition, J. Wiley & Sons, 2002); Si definiscono contratti derivati quei contratti il cui valore deriva dal prezzo di una attivit finanziaria sottostante (NASSETTI, F. Caputo, Profili Civilistiche dei Contratti Derivati Finanziari, 2, Giuffr, Milano, 1997); Derivative Finanzinstrumente sind gegenseitige Vertrge deren Wert vom Betrag einer zugrunde liegenden marktabhngigen Basiswert abgeleitet ist (REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 1, Nomos, Baden-Baden, 2002). Mas tambm pelo prprio legislador: vide assim, por exemplo, a Norma Regulamentar do ISP n 9/2007-R, de 28 de Junho, que define os produtos derivados como os instrumentos financeiros cujo valor depende de um activo subjacente de natureza real ou terica (art. 2., c)). 44- correcto observar que esta caracterstica de derivao est tambm presente, de um modo genrico, noutros instrumentos financeiros: com efeito, tambm o valor de uma aco ou de uma obrigao est de algum modo dependente das oscilaes do valor de um activo subjacente, que o patrimnio da entidade emitente. Todavia, ao passo que, nesses e noutros casos, a derivao corresponde a uma caracterstica meramente acessria ou incidental do instrumento financeiro, nos derivados ela emerge em pleno mago ou corao da prpria figura, fornecendo o seu paradigma construtivo ou identidade gentica, em torno do qual gravita toda a sua prpria concepo, estrutura e funcionamento. 45- EASTERBROOK, Frank, Derivative Securities and Corporate Governance, 734, in: 69 University of Chicago Law Review (2002), 733-747. A natureza dos activos, podendo ser extremamente heterognea, no , todavia, indiferente para efeitos do regime jurdico dos instrumentos financeiros derivados: assim, por exemplo, os derivados cujo activo subjacente seja de natureza meramente terica ou virtual (v.g., valores mobilirios nocionais, ndices financeiros, ndices econmicos, etc.) apenas admitem liquidao financeira, estando obviamente excluda a liquidao fsica.

100 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

III. Na esteira do legislador comunitrio, o legislador portugus consagrou um extensssimo elenco de activos relevantes (art. 2., n 1, e) e f) do CVM). Tal elenco deve considerar-se fechado ou exaustivo46: assim sendo, no sero de admitir entre ns alguns tipos de derivados, conhecidos na praxis financeira internacional, que so construdos sobre outros tipos de activos, v.g., derivados sobre resultados de futebol, votaes eleitorais, ou at catstrofes (excepto se associadas a variveis climatricas)47. Muito embora a lei no faa tal exigncia, afigura-se que os activos subjacentes devero ser susceptveis de reproduo ou replicao (Reproduzierbarkeit) permanente: tal significa que tal activo, enquanto varivel da qual depende o cmputo do valor do derivado48, deve ser uma grandeza continuamente mensurvel durante o prazo da sua vigncia at data da sua execuo.49 4. Prazo I. Os derivados so caracteristicamente instrumentos financeiros a prazo50. Tal significa dizer

que os negcios em que se consubstanciam, no lugar de serem objecto de execuo imediata (operaes a contado ou spot), se caracterizam pela existncia de um perodo de tempo mais ou menos longo, que pode ir de alguns meses a algumas semanas ou dias apenas, entre a data da sua celebrao e a data da execuo dos direitos e obrigaes deles emergentes (operaes a prazo ou forward)51. Esse prazo, porm, poder ter uma natureza firme ou condicional, rectius, o prazo ou lapso de tempo intercorrente poder configurar juridicamente um termo ou uma condio. Se existem derivados cuja execuo tem lugar necessariamente numa data de vencimento pr-determinada funcionando o prazo como uma espcie de termo inicial certo (dies certus an certus quando): o caso dos futuros , outros existem em que aquela execuo poder ter ou no lugar nessa (ou at essa) data consoante a vontade do respectivo titular ou beneficirio pelo que ao prazo vai acoplada uma verdadeira condio incerta (dies incertus an incertus quando): o caso das opes, respectivamente, de estilo europeu e americano.

46- Nesse sentido, aponta a enumerao fechada dos vrios activos referidos nas subalneas i) a iii) da alnea e) do art. 2., n 1 do CVM, bem como a lista adicional de activos previstos nas alneas a) a g) do art. 39. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto, aplicvel por fora do art. 2., n 1, f) do mesmo Cdigo. No sentido da taxatividade dos elencos legais dos activos, vide, em ordens jurdicas congneres, REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 10 e segs., 25 e seg., Nomos, Baden-Baden, 2002; MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts, 370, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372. 47- Por exemplo, as chamadas CAT calls ou CE puts (catastrophe equity put options) negociadas na Chicago Board of Trade (sobre os derivados de seguro em geral, vide BRIYS, Eric/ VARENNE, Franois, Insurance: From Underwriting to Derivatives, J. Wiley & Sons, New York, 2001). 48- Sendo fundamental que o valor do derivado fique dependente do valor do activo subjacente, j indiferente a natureza, directa ou indirecta, dessa dependncia: assim, por exemplo, um futuro tanto pode derivar o seu valor de uma concreta aco ou mercadoria como de um ndice de aces ou de um cabaz de mercadorias. 49- Numa boa parte dos casos, tal significar que o activo seja transaccionvel num mercado a pronto lquido, embora nem sempre seja necessariamente assim: pense-se em activos meramente nominais ou construdos, como, por exemplo, os derivados de cestas (basket-derivatives, Korb-Derivate) que, ao contrrio dos derivados sobre ndices (v.g., Dow Jones), funcionam por referncia a um cabaz ou cesta de activos (v.g., as aces de algumas empresas) seleccionados ad hoc pelos prprios contratantes. 50- Sobre os derivados como operaes a prazo e sobre a essencialidade do elemento temporal , vide ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 47, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000; noutros quadrantes, CAPRIGLIONE, Francesco, Essenzialit del Termine nelle European Call Options, 501, in: LVII Banca, Borsa, Titoli di Credito (1994), 598-504; CORDIER, Jean, Les Marchs Terme, Puf, Paris, 1992; ELLER, Roland (Hrgs.), Handbuch Derivativer Instrumente, 9, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1996. 51- A distino entre operaes a prazo (forward transactions, Termingeschfte) e a contado (spot transactions, Kassageschfte) nem sempre ser fcil (cf. ainda os arts. 15. e segs. do Regulamento CMVM n 3/2007, de 9 de Novembro). Muito embora as operaes a prazo impliquem usualmente um prazo de execuo superior a dois dias (cf. art. 38., n 2 do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto), necessrio advertir para a possibilidade de existncia de operaes financeiras hbridas a meio caminho entre o mercado a prazo e a contado (MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts, 370 e segs., in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372), alm de no repugnar reconhecer a natureza de derivado, a ttulo excepcional, a produtos negociados em prazo inferior, mormente a certos contratos executados no dia seguinte (v.g., os contratos day-ahead negociados no Powernext) ou at no prprio dia (intraday trading: cf. BINDER, Jens-Heinrich, Daytrading als Finanztermingeschft i.S.d. 2, Abs. 2A WpHG, in: 34 Zeitschrift fr Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (2005), 329-369; REINER, Gnter, Daytrading in Niemandsland zwischen Kassa- und Termingeschft, in: 14 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2002), 211-217).

101 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 101

II. Esta essencialidade do factor tempo , no apenas inteiramente consistente com a funo primacial de cobertura de risco dos derivados j que, consistindo o risco na oscilao das variveis econmicas no futuro, apenas uma operao a prazo, executvel em data futura, lhe poder fazer face , como tambm determinante de vrios aspectos do respectivo regime jurdico mormente, conformando o contedo das prestaes contratuais. Assim, por exemplo, num contrato de futuros sempre aposto um termo certo inicial ou suspensivo que assume natureza de termo essencial , o qual confere justamente a este derivado a sua fisionomia tpica de instrumento financeiro cujos efeitos jurdicos principais (entrega de activo subjacente, pagamento do preo acordado, pagamento do saldo diferencial) se produzem apenas em data futura pr-determinada. 5. Risco

celebr-los num estado de dfice informativo, visam justamente negociar sobre tal incerteza, fazendo desta a verdadeira causa e objecto negociais.52 II. Sublinhe-se, porm, que pode ser diferenciada a distribuio do risco contratual: ao passo que uma boa parte dos derivados possuem uma estrutura simtrica de risco j que, implicando deveres recprocos de liquidao fsica ou pecuniria para ambas as partes, envolvem uma concomitante distribuio mtua de ganhos e perdas (v.g., futuros, swaps) , outros existem que se caracterizam por um perfil de risco assimtrico, em que uma das partes sabe de antemo qual o seu risco ou perda mximos (v.g., o caso das opes, cujo comprador ou beneficirio sabe partida que incorre numa perda mxima correspondente ao respectivo prmio).53 6. Abstraco

I. Os derivados so instrumentos financeiros tipicamente estocsticos e aleatrios. Tal significa dizer, desde logo, que os negcios em que se consubstanciam envolvem prestaes negociais cujo an e quantum no possvel determinar no momento da respectiva celebrao para uma ou ambas as partes dependendo de um evento futuro de natureza estocstica, apenas determinvel em definitivo no momento da respectiva execuo. Mas significa mais: trata-se de negcios em que o risco fornece o prprio objecto contratual, no sentido em que as partes contratantes, mais do que simplesmente

I. Por ltimo, os derivados so ainda instrumentos financeiros abstractos no sentido em que, uma vez criados, se tornam autnomos ou independentes em face dos respectivos activos subjacentes: muito embora economicamente o derivado constitua uma duplicao do activo subjacente (pelo que o valor do primeiro deriva do valor do segundo), de um ponto de vista jurdico encontramo-nos perante instrumentos juscomerciais a se cuja existncia e validade totalmente independente das vicissitudes jurdicas desse activo.

52- Com efeito, pode dizer-se que a condicionalidade estocstica , de certo modo, prpria de qualquer contrato, j que nestes sempre as partes trocam um presente certo por um futuro incerto: assim, por exemplo, num simples contrato de compra e venda, o perecimento das coisas sem culpa do devedor pode acarretar a extino da obrigao, por impossibilidade objectiva (art. 790. do Cdigo Civil). Todavia, ao contrrio dos contratos comuns, nos contratos aleatrios de que os derivados so um exemplo o risco e a incerteza (Unsicherheitfaktor) funcionam, no como vicissitude colateral e no desejada, mas, verdadeiramente, como a prpria causa e objecto do acordo entre as partes. Sobre o ponto, vide tambm HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, 14, Mohr, Tbingen, 1994. 53- GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 30 e segs., Washington, 1993. Por isso tambm, na teoria econmica, os derivados so por vezes descritos como operaes de soma zero (zero-sum), j que os ganhos (ou perdas) de uma das partes correspondem exactamente s perdas (ou ganhos) da contraparte: ou seja, so instrumentos que no criam ou produzem valor, mas simplesmente operam transferncias de valor entre os agentes econmicos (cf. HAZEN, Tom, Rational Investment, Speculation, or Gambling? Derivative Securities and Financial Futures and Their Effects on the Underlying Capital Markets, 1006 e segs., in: 86 Northwestern University Law Review (1992), 987-1037).

102 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

II. Esta caracterstica de abstraco conhecida de outros instrumentos juscomerciais de circulao e mobilizao de riqueza. Com efeito, bem sabido que determinados ttulos de crdito (letras, livranas, cheques) so caracterizados pela sua abstraco, no sentido em que os direitos cartulares abstraem das relaes jurdicas fundamentais que lhe estiveram na origem: assim, por exemplo, o sacador de uma letra de cmbio no se pode recusar a efectuar o pagamento a um portador mediato e de boa-f com fundamento na nulidade do negcio subjacente respectiva emisso (art. 17. da Lei Uniforme das Letras e Livranas)54. Ora, no caso dos derivados, a abstraco absoluta e pura, j que os direitos e obrigaes deles emergentes se tornam totalmente imunes s vicissitudes jurdicas (mormente, invalidade ou inexistncia) do activo subjacente: que se trate de aces, obrigaes, mercadorias, ndices, ou taxas de juro, o contrato derivado, uma vez celebrado validamente, passa a constituir um negcio a se stante, dotado de total impermeabilidade jurdica, sendo assim irrelevante, por exemplo, se o processo de emisso de aces ou obrigaes subjacentes a um contrato de futuros enferma de irregularidades, se os emprstimos subjacentes a um swap de taxa de juros so nulos, e assim por diante. III. ESPCIES I. O mercado de derivados um mercado em contnuo crescimento desde os finais dos anos 80, sendo essa expanso caracterizada por uma

tal profuso de modalidades e variantes, em quantidade e qualidade, que inviabiliza a formulao de classificaes estveis na matria: no surpreende assim que haja mesmo quem considere que a instabilidade e a averso sistematizao so caractersticas institucionais dos derivados55. Alis, isso mesmo acabou por ser reconhecido de alguma forma pelo prprio legislador portugus, que expressamente consagrou o carcter aberto e no taxativo do elenco legal dos derivados, ao abranger genericamente quaisquer outros contratos derivados relativos aos activos subjacentes legalmente relevantes (art. 2., n 1, f) do CVM).56 II. Sem prejuzo desta advertncia, a literatura jurdica e econmica especializada tem procurado agrupar os instrumentos derivados em diferentes espcies ou tipologias, de acordo com uma diversidade de critrios ordenadores.57 1. Os Arqutipos: Futuros, Opes, Swaps I. O critrio mais divulgado classifica os derivados de acordo com o contedo da posio jurdico-contratual. Segundo este critrio, podemos distinguir entre trs espcies fundamentais de derivados: os futuros (que conferem a ambas as partes posies recprocas de compra e venda sobre o activo subjacente em data e por preo previamente fixados), as opes (que conferem a uma das partes direitos potestativos de compra ou de venda do activo subjacente em ou at data futura, por preo previamente fixado), e os swaps (que conferem s partes posies

54- Tal abstraco, alm de limitada sobretudo aos chamados ttulos de crdito abstractos, meramente relativa, pois no vale no plano das relaes cartulares imediatas, est sujeita exceptio doli, e no impede a invocabilidade das excepes no mbito de aces judiciais no cambirias. Sobre a distino entre ttulos de crdito abstractos e causais, bem como sobre o significado e alcance da autonomia cartular, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Ttulos de Crdito, Coimbra Editora, 2009, em curso de publicao; MARTINS, A. Soveral, Ttulos de Crdito e Valores Mobilirios, vol. I, 27 e segs., Almedina, Coimbra, 2008; VASCONCELOS, P. Pais, Direito Comercial Ttulos de Crdito, 26 e seg., AAFDL, Lisboa, 1997. 55- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 44, Giuffr, Milano, 2001. Assim, por exemplo, impossvel afirmar com segurana se uma swaption deve ser classificada como um swap ou uma opo, tal como no possvel distinguir claramente entre um futuro sobre um ndice de aces e um domestic currency swap construdo sobre um tal ndice. 56- Sublinhe-se que o aspecto agora referido natureza aberta ou exemplificativa do elenco legal dos instrumentos financeiros derivados distinto da (embora conexo com a) questo da natureza aberta ou fechada dos activos subjacentes previstos na lei. Sobre tal questo, vide supra III, 3. 57- Sobre as diferentes tipologias dos derivados, vide NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, 21 e segs., Giuffr, Milano, 2007.

103 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 103

jurdicas permutveis relativas a determinadas quantias pecunirias em data ou datas futuras previamente fixadas). II. Os futuros, opes e swaps so assim comummente qualificados na doutrina como os arqutipos58, grupos59, formas60, ou categorias61 essenciais dos derivados. Estas espcies de derivados tambm por vezes designados core derivatives (Henry HU)62 so relevantes na medida em que fornecem a base estrutural fundamental de todos os produtos derivados, sendo as demais espcies e subespcies resultantes da respectiva combinao ou articulao. Os derivados so, como o sabemos, contratos a prazo, mediando um intervalo de tempo entre os momentos da respectiva celebrao e execuo: ora, tambm j o vimos, os derivados, ou bem que so a prazo firme ou negcios a termo (futuros), ou bem que so a prazo condicional ou negcios condicionais (opes), ou bem que so variantes ou combinaes entre tais elementos firmes e condicionais63. Muito embora os swaps no escapem verdadeiramente a esta regra, o seu enorme relevo prtico e complexidade operacional tm justificado, que na literatura especializada, eles venham sendo autonomizados como um terceiro tipo fundamental.64

2. Derivados de Primeira, Segunda e Terceira Gerao I. Outro critrio interessante aquele que classifica os derivados de acordo o contedo da sua concepo ou gestao financeira. Segundo este critrio, os derivados podem ser ordenados em trs grandes famlias ou geraes: os derivados de primeira gerao que abrangem os arqutipos de derivados (futuros, opes simples, swaps), relativos a activos subjacentes tradicionais (aces, juros, divisas, mercadorias) e primacialmente objecto de liquidao fsica (entrega do activo contra pagamento do preo) , os derivados de segunda gerao que compreendem variantes ou modalidades especiais daqueles tipos primognitos (v.g., forwards, caps, floors, derivados de crdito) relativos a outros tipos de activos, sobretudo de natureza financeira e nocional (v.g., ndices financeiros, ndices econmicos, variveis climatricas, tarifas de transporte, risco de crdito, etc.), e que so quase exclusivamente objecto de liquidao financeira (pagamento do diferencial de valor) , e os derivados de terceira gerao que designam uma classe de novos produtos financeiros de estrutura hbrida e complexa, resultante da combinao de derivados de primeira e/ou segunda gerao

58- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 47, Giuffr, Milano, 2001. 59- HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 15, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002. 60- GOTTSFIELD, Robert/ LOPEZ, Michael/ HICKS, William, Derivatives: What They Are, What They Cause, Whats The Law, 34, in: 32 Arizona Attorney (1996), 33-47. 61- ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 52, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000. 62- Hedging Expectations: Derivative Reality and the Law and Finance of the Corporate Objective, 13, in: 21 The Journal of Corporation Law, (1995), 3-51. 63- Neste sentido, em diferentes ordenamentos jurdicos, vide GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 29 e seg., Washington, 1993; HIRTE, Heribert/ MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 94 e segs., Carl Heymanns, Kln, 2007; NEJMAN, Gilles, Les Contrats de Produits Drivs: Aspects Juridiques, 17, Larcier, Bruxelles, 1999. 64- REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 1, Nomos, Baden-Baden, 2002.

104 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

(v.g., opes sobre forwards, swaptions, two strike interest rate caps, foreign exchange contigent forwards, swaps exticos, derivados sobre derivados) ou at de derivados com outros instrumentos financeiros (v.g., credit-linked notes, synthetic convertible notes, interest differential notes).65 II. Este critrio, de matriz fundamentalmente econmica e no jurdica, relevante, no apenas por colocar em perspectiva a enorme e aparentemente imparvel dinmica de desenvolvimento do mercado dos derivados no universo dos instrumentos financeiros, como tambm por permitir uma melhor compreenso sistemtica das similitudes e diferenas operacionais dos novos produtos germinados na praxis financeira e bancria.66 3. Outras Classificaes I. Ao lado destes critrios fundamentais, muitos outros existem, que se revestem de enorme utilidade para nos dar a conhecer o carcter multifacetado deste instrumento financeiro. II. Assim, de acordo com o critrio da sua previso legal, podemos distinguir entre derivados nominados ou inominados, consoante

se encontram expressamente previstos na lei (maxime, futuros, opes, swaps) ou so fruto da pura inventiva da autonomia privada (v.g., caps, floors, swaptions, derivados exticos e hbridos, etc.); de acordo com o critrio da sua criao e negociao, podemos distinguir entre derivados uniformes ou de balco, consoante a respectiva constituio e transaco ocorre de forma estandardizada em mercados organizados (maxime, futuros e opes padronizadas) ou de forma individualizada ao balco dos intermedirios financeiros (v.g., swaps, collars, forwards); de acordo com o critrio do activo subjacente, podemos distinguir entre derivados financeiros e mercadolgicos, consoante lhes subjazem entidades de natureza puramente financeira (financial derivatives: v.g., uma aco, uma divisa, uma taxa de juro, um ndice financeiro) ou de natureza agrcola, comercial ou industrial (commodities derivatives: v.g., um metal precioso, um tipo de cereal, cabeas de gado); de acordo com o critrio da sua liquidao, podemos distinguir entre derivados com liquidao fsica ou financeira, consoante esta consiste na entrega do activo subjacente e pagamento do preo respectivo (physical settlement) ou simplesmente no pagamento do saldo diferencial entre o valor contratado e o valor de referncia do activo no vencimento (cash settlement); e assim por diante.

65- De acordo com Kimberly KRAWIECK, estima-se que, nos incios dos anos 90, fossem j negociados no mercado mais de 1200 diferentes modalidades de derivados (More Than Just New Financial Bingo: A Risk-Based Approach to Understanding Derivatives, 9, in: 23 Journal of Corporation Law (1997), 1-62). A dinmica de tal ordem que no deixa de surpreender os prprios profissionais do sector: segundo Warren BUFFET, o leque dos instrumentos financeiros est apenas limitado pela imaginao dos homens (men) e, por vezes, ao que parece, dos loucos (madmen) (cf. STOKES, David, Comment on Practical Derivatives: A Transactional Approach, 500, in: 23 Journal of International Banking Law and Regulation (2008), 500-501). 66- Sobre este critrio, vide BRAUN, Wilfried, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung, 321 e seg., in: Festschrift fr Hugo Hahn, 319-340, Nomos, Baden-Baden, 1997; CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 10 e segs., Beck, Mnchen, 2001; WINTER, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, 214, in: AAVV, Derivative Finanzinstrumente, 211-237, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1995.

105 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 105

IV. REGIME JURDICO I. Em via geral, os derivados esto sujeitos ao mesmo regime jurdico aplicvel aos demais instrumentos financeiros, por fora da remisso genrica do art. 2., n 2 do CVM. Tal no significa, todavia, que no existam importantes especialidades no que concerne respectiva criao, negociao, circulao, e extino, que importa brevemente assinalar.67 II. Cuidamos nesta oportunidade, naturalmente, apenas do regime jusfinanceiro dos derivados. Mas mister salientar que este instrumento financeiro vai ganhando hoje outras importantes incidncias jurdicas, que tm merecido uma crescente ateno por parte do legislador e da doutrina: como sublinha Steven EDWARDS, derivatives encapsulate a plethora of legal issues.68

Apenas a ttulo de exemplo, recorde-se o relevo que os derivados possuem hoje no direito societrio especialmente no plano da governao das sociedades69 e da responsabilidade dos rgos de administrao e de fiscalizao70 , no direito da contabilidade sobretudo, aps o acolhimento dos IAS 32 e 39 e do IFRS 7, na sequncia do Regulamento CE/1606/2002, de 19 de Julho, que veio determinar a obrigatoriedade da adopo das normas internacionais de contabilidade (IAS/ IFRS)71 , no direito da insolvncia mormente, tendo em conta o regime jusinsolvencial especial dos contratos a prazo (art. 107. do Cdigo da Insolvncia e da Recuperao de Empresas)72 , no direito fiscal mormente, atento o tratamento fiscal autnomo dos proveitos ou ganhos e custos ou perdas dos derivados, hoje expressamente previsto em sede de IRC (arts. 78. e 79. do Cdigo do

67- Essas especialidades so especialmente ntidas no caso dos chamados derivados de mercado organizado razo pela qual a estes nos referiremos prevalentemente em seguida. 68- Legal Principles of Derivatives, 1, in: Journal of Business Law (2002), 1-32. 69- Especialmente por fora do efeito de dissociao entre a propriedade econmica e jurdica do capital social, que os derivados so susceptveis de criar: um exemplo disto mesmo pode ser encontrado no chamado fenmeno do esvaziamento do voto (emptying vote), consistente na dissociao entre propriedade de capital e titularidade do voto emergente do recurso a derivados (sobre o fenmeno, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Hedge Funds e o Governo das Sociedades, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IX, Coimbra Editora, em curso de publicao; sobre o risco sistmico resultante do investimento em derivados pelos hedge funds, vide WYNKOOP, Noah, The Unregulables? The Perilous Confluence of Hedge Funds and Credit Derivatives, in: 76 Fordham Law Review (2008), 3095-3126). 70- Episdios como o colapso do britnico Barings Bank em 1995 (na sequncia de perdas no valor de 900 milhes de euros resultantes de derivados sobre divisas) ou o rombo sofrido pela francesa Socit Gnrale em 2008 (estimado em 3,6 bilies de euros, resultante de operaes de futuros) ilustram bem esta importncia. Sobre o tema, vide EASTERBROOK, Frank, Derivative Securities and Corporate Governance, in: 69 The University of Chicago Law Review (2002), 733-747; KRAWIEC, Kimberly, Derivatives, Corporate Hedging, And Shareholder Wealth: Modigliani-Miller Forty Years Later, in: University of Illinois Law Review (1998), 1039-1102; PARTNOY, Frank, Adding Derivatives to the Corporate Law Mix, in: 34 Georgia Law Review (2000), 599-629; RANDOW, Philipp von, Derivate und Corporate Governance, in: 25 Zeitschrift fr Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (1996), 594-641; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance Kompetenzen und Pflichten des Vorstands von Aktiengesellschaften beim Einsatz von Derivaten, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006. 71- Os International Accounting Standards (IAS) e os agora denominados International Financial Reporting Standards (IFRS) constituem um conjunto de regras universais de construo e apresentao da informao financeira, tendo por objectivo, num mundo marcado pela globalizao dos mercados internacionais, assegurar um alto grau de transparncia, genuinidade e comparabilidade das informaes financeiras prestadas pelas empresas (EPSTEIN, Barry/ JERMAKOWICZ, Eva, IFRS 2008 Interpretation and Application of International Accounting and Financial Reporting Standards, J. Wiley & Sons, New York, 2008). Sobre as incidncias juscontabilsticas dos derivados, vide entre ns CORREIA, M. Anacoreta, Instrumentos Financeiros Derivados Enquadramento Contabilstico e Fiscal, 17 e segs., UCP Editora, Lisboa, 2000; noutros quadrantes, para maiores desenvolvimentos vide ALSHEIMER, Constantin, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente und ihre Darstellung im Jahresabschlu, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2000; em especial para a situao norte-americana, vide MAULSHAGEN, Almut/ MAULSHAGEN, Olaf, Die Neuregelung der Bilanzierung derivativer Finanzinstrumente nach US-GAAP, in: 53 Betriebs-Berater (1998), 2141-2145. 72- Sobre as incidncias jusinsolvenciais dos derivados, vide, entre ns, FERNANDES, L. Carvalho/ LABAREDA, Joo, Cdigo da Insolvncia e da Recuperao de Empresas Anotado, 403, Quid Juris, Lisboa, 2008. Para maiores desenvolvimentos, cf. BOSCH, Ulrich, Differenz- und Finanztermingeschfte nach der Insolvenzordnung, in: Karlhans, Fuchs (Hrsg.), Klner Schrift zur Insolvenzordnung: das neue Insolvenzrecht in der Praxis, 2. Aufl., 1009-1042, ZAP Verlag, Berlin, 2000; EDWARDS, Franklin/ MORRINSON, Edward, Derivatives and the Bankruptcy Code: Why the Special Treatment?, Columbia Law School, Research Paper n 258, New York, 2002; RANDHANIE, Karen, Derivatives Contracts of Insolvent Companies, in: 18 New York Law Journal of International & Comparative Law (1999), 269-302.

106 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

IRC)73 , no direito internacional privado mormente, atenta a frequente dimenso transnacional das operaes sobre instrumentos financeiros derivados (arts. 3. e segs. da Conveno de Roma sobre a Lei Aplicvel s Obrigaes Contratuais)74 , alm de outros ramos.75 1. Criao I. Em primeiro lugar no plano da respectiva criao , os derivados so o resultado de um contrato: ao contrrio dos demais instrumentos financeiros (valores mobilirios e instrumentos monetrios), que so instrumentos financeiros consubstanciados em documentos fsicos ou electrnicos e objecto de uma emisso em sentido tcnico, os derivados so instrumentos financeiros que emergem de acordos negociais.76 II. Os derivados de mercado organizado correspondem a contratos totalmente estandardizados. Usualmente, apresentam-se sob a forma de um documento dotado de uma ficha tcnica, que define a natureza do produto, o activo subjacente, o valor nominal de contrato, os limites mnimos e mximos de variao de preo, as modalidades de liquidao, o primeiro e ltimo dia de negociao, e demais condies negociais padronizadas previamente definidas pela entidade gestora (arts. 17. e 18. do Regulamento

CMVM n 3/2007, de 5 de Novembro). Uma vez colocados negociao, os investidores interessados procedem a ofertas de compra e venda que daro origem a operaes de abertura de posies de compra ou de posies de venda, as quais so objecto de liquidaes dirias (ajuste dirio de ganhos e perdas) e de liquidao final no termo do prazo contratual. III. Este trao permite distinguir os derivados dos demais instrumentos financeiros. Com efeito, os valores mobilirios e os instrumentos monetrios so instrumentos financeiros objecto de representao autnoma (em forma documental ou escritural), sujeitos em regra a um registo de emisso prprio, e colocados no mercado em nmero tendencialmente limitado (excepto no caso das unidades de participao em fundos de investimento abertos) por uma entidade emitente que se responsabiliza pelo respectivo cumprimento (arts. 43. e segs. do CVM)77. Ao invs, os derivados so meros produtos contratuais construdos por profissionais especializados (mormente, entidades gestoras do mercado e intermedirios financeiros) e contendo um conjunto de condies contratuais estandardizadas aptas a fundar vinculaes jurdicas por parte dos investidores interessados com um mnimo de custos de transaco (art. 207. do CVM, art. 4., n 1, e) do Decreto-Lei

73- Sobre as incidncias juscontabilsticas dos derivados, vide entre ns CORREIA, M. Anacoreta, Instrumentos Financeiros Derivados Enquadramento Contabilstico e Fiscal, 143 e segs., UCP Editora, Lisboa, 2000; noutros quadrantes, MAY, Gregory, Taxing Derivative Contracts, in: 12 The Journal of Taxation of Investments (1995), 115-129; KRAUSE, Haiko, Die Besteuerung hybrider Finanzinstrumente, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006; SIX, Martin, Hybride Finanzierung im internationalen Steuerrecht, Lide, Wien, 2008. 74- PINHEIRO, L. Lima, Direito Aplicvel s Operaes Bancrias Internacionais, 607 e segs., in: 67 Revista da Ordem dos Advogados (2007), 573-627. 75- Pense-se assim no direito dos seguros: cf. BURGHARD, Peter, Einsatz und Risiken derivativer Finanzinstrumente in Versicherungsunternehmen, Verlag Versicherungswirtschaft, Karlsruhe, 1995. 76- Num sentido semelhante, entre ns, FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 176 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997. Noutros quadrantes, a mesma ideia surge sublinhada amide: Ao contrrio dos valores mobilirios, que existem graas respectiva emisso por parte de uma pessoa colectiva, os derivados apenas existem graas a uma negociao (PELTIER, Frdric, Marchs Financiers et Droit Commun, 156, Banque diteur, Paris, 1997). 77- Sobre a emisso de valores mobilirios, vide CMARA, Paulo, Emisso e Susbcrio de Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 201-241, Lex, Lisboa, 1997; PIRES, F. Almeida, Emisso de Valores Mobilirios, Lex, Lisboa, 1999.

107 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 107

n 357-C/2007, de 31 de Outubro, art. 17. do Regulamento CMVM n 3/2007, de 5 de Novembro)78: estamos agora perante instrumentos destitudos de qualquer suporte representativo (seja consubstanciado em ttulos ou em registos em conta) e em nmero tendencialmente ilimitado (podendo ser abertas tantas posies contratuais quantos os investidores interessados), que no responsabilizam seno as entidades gestoras do mercado, os intermedirios financeiros e investidores envolvidos.79 2. Negociao I. Em segundo lugar no plano da respectiva negociao , os derivados podem ser transaccionados em mercado organizado (exchange-listed derivatives, brslich Derivate) ou em mercado de balco (over-the-counter, ausserbrslichen Markt, march gr gr).80 II. Os derivados de mercado organizado correspondem a contratos padronizados (assentes em condies contratuais gerais elaboradas pela

entidade gestora do mercado e aprovadas pelas autoridades de superviso), de estrutura plurilateral complexa (que contam necessariamente com a interveno da entidade gestora do mercado como contraparte central, alm dos intermedirios financeiros e clientes ou investidores), e negociados de forma massificada (dispondo de oferta permanente no mercado, alm de sistema informtico de negociao e cmara de compensao prprios): tal o caso tpico dos futuros e das opes padronizadas81. Entre os mercados organizados, so exemplos histricos conhecidos a Chicago Mercantile Exchange (CME) constituda em 1972, a Chicago Board of Options Exchange (CBOE) em 1973, a International Financial Future Exchange (LIFFE) em 1982, o March Terme dInstruments Financiers (MATIF) em 1990 ou a Swiss Options and Futures Exchange (SOFFEX) em 199882, destacando-se actualmente na Europa os mercados de derivados da Euronext (Euronext.Liffe), que dispem de uma plataforma de negociao (Liffe Connect) e uma cmara de compensao (LCH. Clearnet) prprias.83

78- Sobre a estandardizao como caracterstica dos derivados, vide tambm RUDOLPH, Bernd, Derivative Finanzinstrumente: Entwicklung, Risokomanagement und bankaufsichtrechtliche Regelung, 6 e seg., in: AAVV, Derivative Finanzinstrumente, 3-41, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1995. 79- Visto ainda de outro modo: ao passo que os valores mobilirios e os instrumentos monetrios so criados em execuo de um determinado contrato autnomo prvio celebrado entre a entidade emitente e os investidores (v.g., contrato de sociedade, contrato de emprstimo, contrato de subscrio, etc.), os derivados (sobretudo de mercado organizado) so puros padres ou modelos contratuais estandardizados, usualmente elaborados pela entidade gestora de mercado, que so pr-existentes ao prprio acordo de vontade dos investidores. 80- Sobre o ponto, vide BAIR, Sheila, Regulatory Issues Presented by the Growth of OTC Derivatives, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 699-713, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994; CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, Beck, Mnchen, 2001; MEDJAOUI, Khadija, Les Marchs Terme Derivs et Organiss dInstruments Financiers tude Juridique, LGDJ, Paris, 1996; RUIZ, E. Daz/ ABADIN, E. Abril/ LARRAGA, Pablo, Productos Financieros Derivados y Mercados Organizados, Civitas, Madrid, 1997. 81- Tais derivados encontram-se subordinados s regras gerais aplicveis negociao nos mercados regulamentados e nos sistemas de negociao multilateral (arts. 202. e segs. do CVM), devendo ainda ter-se presente as regras especiais previstas nos arts. 17. e segs. do Regulamento CMVM n 3/2007, de 5 de Novembro, e no art. 37. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto. 82- Em Portugal, a Bolsa de Derivados do Porto, constituda em 1996, foi a primeira bolsa oficial de futuros e opes, tendo chegado a movimentar cerca de cinco milhes de contratos no ano da sua inaugurao, vindo mais tarde a ser alvo da fuso no quadro da Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto (1999), a qual, ela prpria, aderiria posteriormente ao mercado de bolsa pan-europeu Euronext (2002). 83- NYSE/ EURONEXT, Regulamento I Regras de Mercado Harmonizadas, de 29 de Fevereiro de 2008. Retenha-se ainda que as entidades gestoras que tenham outros instrumentos financeiros (que no apenas valores mobilirios) admitidos negociao devem ter por capital mnimo obrigatrio 2 500 000 euros (Portaria n 1619/2007, de 26 de Dezembro).

108 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

III. Por seu turno, os derivados de mercado de balco consistem em contratos individualizados (adaptados s necessidades especficas do investidor concreto, o que no exclui a normalizao mnima das suas condies)84, de estrutura tipicamente bilateral (de que so apenas partes os investidores, o que no exclui a interveno de intermedirios financeiros especializados)85, e negociados caso a caso (o que no exclui a existncia de modelos de compensao uniformes, v.g., netting by novation, close-out netting)86 tal o caso, designadamente, dos forwards, caps, floors, collars, e tantos outros derivados87. O mercado de balco ou over-the-counter (OTC), genericamente relativo ao segmento das operaes dos intermedirios financeiros realizadas fora das formas

organizadas de negociao, vai hoje adquirindo um relevo crescente, sendo as suas foras simultaneamente as suas fraquezas: acrescida flexibilidade negocial e moldabilidade substantiva contrapem-se a sua mais reduzida fungibilidade e liquidez, alm do risco de incumprimento das contrapartes.88 IV. Assinale-se, enfim, que a distino referida substancialmente indiferente do ponto de vista da qualificao geral deste instrumento financeiro89, alm de no excluir a existncia de derivados mistos ou de charneira, situados a meio caminho entre os mercados organizado e de balco: assim sucede, por exemplo, com as chamadas flexible exchange options, opes transaccionadas em mercados regulamentados de contedo parcialmente negocivel.90

84- Os derivados de balco no excluem o recurso a clusulas contratuais gerais, sendo at frequente a sua negociao assentar em modelos contratuais formulados por organizaes internacionais, como a ISDA International Swaps and Derivatives Association (cf. FRANZEN, Dietmar, Design of Master Agreements for OTC Derivatives, Springer, Berlin, 2000). Sobre os derivados de balco em geral, vide KLINGNER-SCHMIDT, Ulrike, Ausserbrsliche Finanztermingeschfte (OTC-Derivative), in: AAVV, Handbuch zum deutschen und europischen Bankrecht, 1213-1233, Springer, Berlin, 2004; McLAUGHLIN, Robert, Over-The-Counter Derivatives, McGraw-Hill, New York, 1998. 85- Tais contratos so geralmente precedidos da celebrao de um contrato estandardizado (Master Agreement), que vai funcionar como uma espcie de contrato-quadro no seio do qual as partes iro concluir futuramente sucessivas e peridicas transaces contratuais, geralmente por telefone ou por via electrnica, sendo posteriormente reduzidas a escrito mediante a confirmation (BEIKE, Rolf/ BARCKOW, Andreas, Risk-Management mit Finanzderivaten, 8, 3. Aufl., Oldenburg, Mnchen, 2002; EDWARDS, Steven, Legal Principles of Derivatives, 2, in: Journal of Business Law 2002, 1-32). 86- Entre ns, vide MACHADO, S. Santos, Close-Out Netting e Set-Off Da Validade e Eficcia das Clusulas de Close-Out Netting e Set-Off nos Contratos sobre Instrumentos Financeiros, in: 17 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2003), 9-17; noutros quadrantes, BENZLER, Marc, Nettingvereinbarungen im ausserbrsliche Derivatehandel, 59 e segs., Nomos, Baden-Baden, 1999; BOSCH, Ulrich/ HODGSON, Stephen, German Legislation on Netting of Financial Derivatives, in: Butterworths Journal of International Banking and Financial Law (1995), 304-323; DE BIASI, Pierluigi, Il Netting nei Contrati Derivati, in: XIII Diritto della Banca e del Mercato Finanziario (1999), 232-256. 87- Os produtos negociados no mercado OTC so hoje insistematizveis, renovando-se diariamente. Para alm dos contratos adiante estudados (v.g., forwards, caps, floors, collars, derivados de crdito, etc.), existe um sem nmero de operaes e produtos cuja incluso no universo dos derivados controversa: o caso, por exemplo, dos chamados turbo, discount, index, e basket certificates (FISCHER, Ernst/ GREISTORFER, Peter/ REICHMANN, Sommersguter, Turbo-Zertifikate: Darstellung, Bewertung und Analyse, in: 50 sterreichisches Bankarchiv (2002), 995-1005). 88- CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 9, Beck, Mnchen, 2001. 89- Sublinhando tambm que o actual conceito de derivado abrange indistintamente os derivados de mercado organizado e de balco, vide ASSMANN, Heinz-Dieter/ SCHNEIDER, Uwe (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz Kommentar, 118, 4. Aufl., O. Schmidt, Kln, 2006; HIRTE, Heribert/ MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 92, Carl Heymanns, Kln, 2007. 90- BARCLAY, William, Flex Options: A New Generation of Derivatives, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 43-53, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994.

109 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 109

3. Circulao I. Depois tambm no plano da sua circulao , os derivados de mercado organizado so objecto de compensao, e no de transmisso em sentido tcnico.91 Com efeito, os valores mobilirios (e uma boa parte dos instrumentos monetrios) so instrumentos financeiros que conferem aos seus titulares posies jurdicas (obrigacionais, reais, societrias, complexas) susceptveis de negociao e transmisso autnomas para terceiros: so tipicamente instrumentos circulantes, concebidos para ser transaccionados em mercado secundrio, o que tambm explica a necessidade de adopo de uma forma de representao cartular ou escritural. Ao invs, os derivados de mercado organizado so instrumentos que investem os seus titulares em posies juscontratuais que no so tale quale passveis de transmisso para terceiros: os titulares actuais podem desfazer-se das suas posies mediante a realizao de operaes de sinal contrrio s posies detidas (extinguindo-se as posies atravs de compensao: cf. art. 259., n 3 do CVM), sendo que aos terceiros interessados sempre ser possvel abrir novas posies

contratuais no mercado (tornando assim desnecessria a transmisso das posies j existentes).92 II. Os prprios derivados de mercado de balco, encontrando-se em teoria sujeitos s regras gerais em matria da cesso da posio contratual (arts. 424. e segs. do Cdigo Civil) e da transmisso singular de crditos e dvidas (arts. 577. e segs., 595. e seg. do Cdigo Civil), esto usualmente sujeitos a regras transmissivas prprias, decorrentes da sua j assinalada estandardizao. Assim, nos termos do art. 7. do contrato-quadro da ISDA International Swaps and Derivative Association, nenhum direito ou obrigao contratual poder ser transferido por qualquer das partes sem acordo prvio e escrito da contraparte, excepto em caso de transmisso universal do patrimnio ou de insolvncia da contraparte.93 4. Extino I. Por fim no plano da sua extino , os derivados podem ser fundamentalmente objecto de uma liquidao fsica ou financeira. Tal significa dizer que a execuo das prestaes contratuais na data do seu vencimento pode ser

91- Em sentido semelhante, vide ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 64, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000; noutros quadrantes, COTRET, Laurent, La Ngociabilit des Instruments Financiers, 185 e segs., Diss., Reims, 2004; GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 280, Giuffr, Milano, 2001; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance, 58, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006. 92- Por outras palavras: ao passo que a entrada e sada dos investidores no mercado (secundrio) de valores mobilirios se efectua, em regra, mediante sucessivos negcios jurdicos bilaterais de transmisso realizados sobre os instrumentos existentes, a entrada e sada no mercado de derivados realiza-se, tambm em regra, mediante sucessivos negcios unilaterais de criao de novos instrumentos (em sentido semelhante, vide MEDJAOUI, Khadija, Les Marchs Terme Derivs et Organiss dInstruments Financiers tude Juridique, 334 e segs., LGDJ, Paris, 1996; MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts, 366, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372). Excepcionalmente, as posies juscontratuais inerentes a estes instrumentos podem ser objecto de transmisso, maxime, no caso de sucesso mortis causa (arts. 2024. e 2025. do Cdigo Civil). 93- Subject to Section 6(b)(ii), neither this Agreement nor any interest or obligation in or under this Agreement may be transferred (whether by way of security or otherwise) by either party without the prior written consent of the other party, except that: (a) a party may make such a transfer of this Agreement pursuant to a consolidation or amalgamation with, or merger with or into, or transfer of all or substantially all its assets to, another entity (but without prejudice to any other right or remedy under this Agreement); and (b) a party may make such a transfer of all or any part of its interest in any amount payable to it from a Defaulting Party under Section 6(e). Any purported transfer that is not in compliance with this Section will be void. Sobre a transmisso dos derivados OTC, vide NEJMAN, Gilles, Les Contrats de Produits Drivs: Aspects Juridiques, 105 e segs., Larcier, Bruxelles, 1999.

110 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

realizada segundo duas modalidades: uma modalidade fsica (physical settlement), consistente na entrega do activo subjacente contra o pagamento do preo respectivo, ou uma modalidade puramente financeira (cash settlement), consistente no mero desembolso do saldo ou diferencial pecunirio entre o preo do activo fixado na celebrao do contrato (strike price ou preo de exerccio) e apurado no vencimento do mesmo (spot price ou preo de referncia).94 II. Ao passo que este trao conjuntural no domnio dos valores mobilirios e instrumentos monetrios (por exemplo, no caso dos warrants autnomos95), ele assume foros estruturais no plano do regime jurdico dos instrumentos derivados havendo mesmo quem o repute, porventura de forma excessiva, como a sua caracterstica essencial.96 Sublinhe-se, todavia, que estas modalidades alternativas no so, nem absolutas, nem equivalentes. Elas no so absolutas no sentido em que no se verificam necessariamente em

relao totalidade dos derivados: como bvio, os instrumentos financeiros derivados construdos sobre activos tericos, nocionais ou virtuais no admitem liquidao fsica (v.g., futuros sobre ndices de aces, opes sobre taxas de inflao, swaps sobre taxas de juro), podendo mesmo existir outros instrumentos construdos sobre activos fsicos ou reais que no admitam liquidao financeira (v.g., determinados derivados sobre electricidade negociados no mercado Powernext, que so liquidveis exclusivamente mediante o fornecimento fsico de energia elctrica). Mas tambm no so equivalentes na prtica negocial: se bem que ocasionalmente os investidores utilizem o mercado de derivados como meio de aceder propriedade de um determinado activo maxime, para satisfazer uma necessidade prpria ou de um cliente (v.g., futuros sobre mercadorias) , a liquidao , na maioria dos casos, de natureza puramente financeira, preenchendo plenamente as suas funes de mecanismo de gesto de risco, especulao e arbitragem mediante o desembolso de meros fluxos ou saldos pecunirios diferenciais.97

94- Outra particularidade dos derivados de mercado organizado a sua liquidao diria, atravs do mecanismo dos ajustes dirios de ganhos e perdas (arts. 207., n 2, 259., n 1, c) do CVM, art. 14. do Regulamento CMVM n 5/2007, de 5 de Novembro): trata-se de um mecanismo de salvaguarda do sistema que visa assegurar o pagamento dirio do saldo dos ganhos e prejuzos dos investidores verificados por referncia cotao diria do derivado (margins calls), no constituindo assim seno a repetio, dia a dia, da operao de liquidao a realizar no termo do contrato (sobre este sistema, conhecido comummente por MTM ou mark-to-market, vide BOWEN, John, Mark to Market, Probus Publishing, Chicago, 1994). Desta perspectiva, pode assim dizer-se que os derivados ao invs dos valores mobilirios e instrumentos monetrios so ainda objecto de duas modalidades obrigatrias de liquidao: a liquidao final realizada no vencimento, com efeito extintivo do contrato e que pode ser, em princpio, executada em espcie ou dinheiro e a liquidao diria realizada antes do vencimento, desprovida de efeitos extintivos e executada necessariamente atravs de transferncias escriturais. 95- Como sabido, os warrants autnomos admitem liquidao fsica ou financeira (art. 2., n 1, b) e n 2 do Decreto-Lei n 172/99, de 20 de Maio): cf. SILVA, H. Marques, O Warrant no mbito do Mercado de Valores Mobilirios, 358, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. II, 351-400, Coimbra Editora, 2000. 96- BONNEAU, Thierry/ DRUMMOND, France, Droit des Marchs Financiers, 171, Economica, Paris, 2005. No mesmo sentido, sublinhando o relevo do mecanismo compensatrio acima referido, Julia SERNETZ: Die Glattstellen eines Terminkontrakt bedeutet, dass der Terminkontrakt nicht durch physische Leistung erfllt wird, sondern durch den Abschluss von Gegengeschften, d.h. entweder durch den Verkauf eines erworbenen Kontrakts oder durch den Rckkauf eines verkauften Kontrakts (Derivate und Corporate Governance, 58, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006). discutida, todavia, a natureza jurdica desse mecanismo, havendo quem fale de confuso (DANNHOFF, Martin, Das Recht der Warentermingeschfte Eine Untersuchung zum deutschen, internationalen und U.S.-amerikanischen Recht, 42, Nomos, Baden-Baden, 1993) e de compensao (HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, 545, Mohr, Tbingen, 1994). 97- Neste sentido, considerando mesmo o diferencial de valor como um trao caracterstico dos derivados, GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 12 e segs., Giuffr, Milano, 2001; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 13, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance, 56, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006.

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V. FUTUROS I. Designam-se por futuros (futures, Festgeschfte, contrats terme ferme) os contratos a prazo padronizados, negociados em mercado organizado, que conferem posies de compra e de venda sobre determinado activo subjacente por preo e em data futura previamente fixados, a executar mediante liquidao fsica ou financeira.98 II. Os futuros constituem fundamentalmente um mecanismo jurdico-financeiro de cobertura ou reduo da exposio ao risco, ao conferir s empresas o direito de comprar ou vender no mercado a prazo um determinado activo (aces, divisas, mercadorias, etc.) por preo antecipadamente conhecido99. Suponha-se que o investidor A projecta adquirir um milho de aces da sociedade aberta X no prazo de trs meses, prevendo que a sua actual cotao bolsista ( 10) poder entretanto subir (por exemplo, para 12), sendo que existe no mercado um accionista B com perspectiva exactamente oposta, que pretende especular na descida desse ttulo (por exemplo, para 9). Mediante a celebrao de um futuro, A vincula-se a comprar a B e este a vender quele a quantidade desejada de aces em data (prazo de 3 meses) e por preo (por exemplo, 10,5) predeterminados: se

na data de vencimento contratual a cotao do ttulo for superior (por exemplo, 13), o investidor A ter-se- protegido eficazmente contra o risco de subida, j que ter adquirido o pretendido lote de aces ao preo unitrio de 10,5, suportando o accionista B a perda correspondente ( 2,5 por aco); se inversamente a cotao for inferior nessa data (por exemplo, 9), A ter acabado por realizar a compra em perda, a que corresponder agora um ganho para B ( 1,5 por aco). III. Os futuros segundo alguns, o arqutipo primognito dos derivados100 so um tipo de instrumento financeiro derivado nominado, expressamente previsto no art. 2., n 1, e) do CVM101. Entre os seus traos distintivos, saliente-se serem contratos a prazo no sentido em que existe um intervalo de tempo entre o momento da sua celebrao e a data da respectiva execuo ou vencimento , padronizados cujo contedo contratual se encontra total e previamente determinado mediante um conjunto de clusulas contratuais gerais prprias elaboradas pela entidade gestora do mercado onde so transaccionados (cf. ainda art. 207., n 2 do CVM) 102 e negociados em mercado organizado cujas operaes tm lugar num mercado prprio que obedece a sistemas organizados de negociao, ficando assim tambm sujeitos s suas

98- Sobre a figura, vide CUNHA, Miguel, Os Futuros de Bolsa: Caractersticas Contratuais e de Mercado, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 63-132, Coimbra Editora, 1999; FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; MONTEIRO, A. Mafalda, O Contrato de Futuros no Direito Portugus, Diss., UCP, Lisboa, 1997. Noutros quadrantes, vide HULL, John, Fundamentals on Futures and Options Markets, 6th edition, Prentice Hall, London, 2007; VALLE, Laura, Il Contratto Future, Cedam, Padova, 1996; VILCHES, A. Contreras, El Contrato de Futuros Financieros, Marcial Pons, Madrid, 2006. 99- Sobre os futuros como instrumento de gesto do risco empresarial, vide WILLIAMS, Jeffrey, The Economic Function of Futures Markets, CUP, Cambridge, 1986. 100- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 49, Giuffr, Milano, 2001. 101- Tenha-se ainda presente a Directiva da CNC (Comisso de Normalizao Contabilstica) n 17, de 29 de Maio de 1996, relativa ao tratamento contabilstico dos contratos de futuros (in: Dirio da Repblica, II srie, n 179, de 5 de Agosto de 1997). Sobre as suas projeces tributrias e contabilsticas, vide ABREU, M. Teixeira, Futuros e Opes: Que Tratamento Fiscal?, in: 70/71 Revista O Fisco (1995), 55-72; BANDEIRA, Lus/ FERREIRA, J. Manuel, Contabilidade e Fiscalidade de Futuros e Opes, Instituto do Mercado de Capitais, Porto, 1997; CORREIA, Anacoreta, A Contabilizao de Ganhos e Perdas Gerados com Contratos de Futuros Implicaes Fiscais, in: XIX Jornal de Contabilidade (1995), 129-145. 102- Tais clusulas gerais constam da respectiva ficha tcnica, que incluem o activo subjacente, o mtodo de cotao, as variaes mnima e mxima da cotao, o preo de referncia, o ajuste dirio de perdas e ganhos, e os vencimentos, entre vrios outros elementos. Sobre a padronizao ou estandardizao tpica dos contratos de futuros, que funciona como um pressuposto fundamental da fungibilidade, liquidez e negociabilidade massificada destes instrumentos, vide FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 178 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; MONTI, Ernesto, Manuale di Finanza per lImpresa, 302 e segs., Utet, Torino, 2000.

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regras prprias (v.g., interveno de intermedirios financeiros, registo obrigatrio de todas as operaes).103 IV. Os contratos de futuros apresentam diversas particularidades.104 Desde logo, no que concerne aos seus sujeitos, os futuros apresentam uma estrutura plurilateral tpica, que envolve simultaneamente a interveno dos investidores, dos intermedirios financeiros, e da entidade gestora do mercado. Iniciada a negociao de cada contrato, de acordo com as condies gerais formuladas pela entidade gestora, os investidores interessados realizam as respectivas ofertas de compra e venda, que so necessariamente lanadas em sistema informtico de negociao (v.g., o Liffe Connect no mercado de derivados da Euronext) atravs de intermedirios financeiros105; do encontro ou casamento dessas ofertas resultam para os investidores envolvidos a aquisio ou abertura de posies contratuais de compra e de venda por determinado preo; enfim, esse encontro mediado pela entidade gestora do

mercado, contraparte central e obrigatria de todas as operaes neste realizadas (central counterparty, Gegenpartei), que assumir a qualidade de compradora perante o investidor que adquiriu a posio vendedora e de vendedora perante o investidor com a posio compradora.106 Depois ainda, no que concerne ao seu objecto, fundamental distinguir entre o objecto imediato (activo subjacente) e o objecto mediato do contrato (prestaes contratuais propriamente ditas). Ao passo que o primeiro constitui um mero referencial ancilar do clculo das prestaes contratuais, o ltimo exprime o verdadeiro cerne substancial deste derivado enquanto instrumento gerador de direitos e obrigaes: entre estes, destacam-se os direitos e deveres fundamentais recprocos de compra do activo e de pagamento do preo (no caso de liquidao fsica) e de desembolso do saldo pecunirio diferencial (no caso de liquidao financeira)107, alm de vrias outras obrigaes perante a entidade gestora do mercado, seja por parte dos investidores (pagamento de margens iniciais,

103- Entre os mercados internacionalmente mais conhecidos, contam-se a Chicago Mercantile Exchange nos Estados Unidos da Amrica e a Euronext.Liffe na Europa. Esta caracterstica permite justamente distinguir os futuros de outros derivados estruturalmente similares que so negociados fora de mercado organizado: tal o caso dos forwards, contratos a prazo construdos sobre activos subjacentes que so negociveis em mercado de balco (sobre esta figura, cf. infra X). 104- Como j sabemos, a expresso contrato corresponde ao jargo negocial em sede de instrumentos derivados, dentro e fora de portas, sendo aqui utilizada num sentido no tcnico (cf. supra II, 2): neste sentido tambm, MONTEIRO, A. Mafalda, O Contrato de Futuros no Direito Portugus, Diss, UCP, Lisboa, 1997; VALLE, Laura, Il Contratto Future, Cedam, Padova, 1996. Sobre a complexa e plurifacetada questo da natureza jurdica (compra e venda, jogo e aposta, contrato atpico, etc.) dos futuros, vide CUNHA, Miguel, Os Futuros de Bolsa: Caractersticas Contratuais e de Mercado, 103 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 63-132, Coimbra Editora, 1999; MENNINGER, Jutta, Brsen- und Zivilrechtlicher Charakter von Financial Futures, in: 46 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1994), 970-974. 105- Vide os arts. 14. e segs. do Regulamento CMVM n 2/2007, de 5 de Novembro, relativo informao a prestar pelos intermedirios financeiros aos investidores no qualificados em operaes sobre instrumentos financeiros derivados, bem como a Instruo CMVM n 2/2007, de 5 de Novembro, relativa actuao dos intermedirios financeiros em operaes sobre instrumentos financeiros derivados admitidos negociao em mercado regulamentado. 106- Pode assim dizer-se que cada contrato de futuros, constituindo uma operao unitria de um ponto de vista econmico, implica juridicamente a existncia de uma pluralidade de negcios autnomos e sucessivos (entre investidores e intermedirios, intermedirios e entidade gestora, entidade gestora e investidores). Especial relevo colhe naturalmente a interveno da entidade gestora do mercado, a qual figura necessariamente como contraparte comum de dois contratos finais com o mesmo objecto mas de sinal antagnico com cada um dos investidores ofertantes: tal implica, entre outras consequncias, que no contrato de futuros inexiste uma relao jurdica directa entre os prprios investidores comprador e vendedor (CUNHA, Miguel, Os Futuros de Bolsa: Caractersticas Contratuais e de Mercado, 92, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 63-132, Coimbra Editora, 1999; sobre as funes gerais da contraparte central, vide ALFES, Andr, Central Counterparty Zentraler Kontrahent Zentrale Gegenpartei, 59 e segs., Duncker & Humblot, Berlin, 2005). 107- Como sublinha Carlos Ferreira de ALMEIDA, os futuros podem assim revestir uma diferente natureza da perspectiva do seu objecto mediato: o de contratos de compra e venda a prazo (no caso de liquidao fsica) ou de contratos diferenciais (no caso de liquidao financeira, rectius, de ter por objecto uma prestao pecuniria diferencial): cf. Contratos, vol. II, 154, Almedina, Coimbra, 2007. Sobre os contratos diferenciais, vide infra IX.

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OS DERIVADOS: 113

comisses, ajuste dirio de ganhos e perdas) ou dos intermedirios financeiros (prestao de garantias permanentes e adicionais de compensao).108 Depois tambm, no que concerne ao seu contedo, os termos dos contratos de futuros encontram-se prvia e integralmente determinados pela entidade gestora do mercado, atravs de clusulas gerais adrede elaboradas (relativas natureza do produto, ao activo subjacente, aos prazos, aos mtodos de cotao e suas variaes mximas e mnimas ou ticks, s margens iniciais, ao preo de referncia, ao vencimento, s formas de liquidao e demais condies negociais): a negociao real dos investidores assim mnima, limitando-se praticamente ao preo (e, por vezes, nem neste particular, por fora dos ticks pr-estabelecidos). Semelhante estandardizao total assegura uma maior eficincia e liquidez do mercado, eliminando os custos de transaco e acelerando drasticamente a velocidade de negociao.109 Finalmente, no que respeita respectiva extino, o modo normal de cessao contratual consiste no seu cumprimento na data do respectivo vencimento, seja mediante a entrega pelo vendedor do activo subjacente contra o pagamento pelo comprador do respectivo preo,

seja mediante o desembolso pelo vendedor ou comprador (consoante o caso) do montante pecunirio correspondente ao diferencial entre os valores do activo na celebrao (preo de exerccio) e no vencimento (preo de referncia)110. Esta modalidade extintiva no constitui, todavia, a modalidade mais frequente de cessao: para alm de outros eventos extintivos (maxime, resoluo por incumprimento dos deveres perante a entidade gestora, v.g., falta de pagamento das garantias ou dos ajustes dirios), verifica-se que, na maior parte dos casos, os futuros se extinguem antes do respectivo vencimento graas abertura de novas posies contratuais de sentido inverso por parte dos investidores contratantes, que assim anulam ou fecham por compensao a sua anterior posio no mercado (closing-out)111. V. Por ltimo, assinale-se a existncia de uma pluralidade de modalidades de futuros. Entre as mais importantes, podem referir-se os futuros sobre valores mobilirios (tais como aces ou obrigaes) para um exemplo, vejam-se, entre ns, os Single Stock Futures BCP ou Single Stock Futures Portugal Telecom , os futuros sobre mercadorias v.g., Corn Futures, Robusta Coffee Futures, Raw Sugar Futures, Feed Wheat Futures 112, os futuros sobre taxas de juro v.g., Three Month

108- Os contratos de futuros envolvem, durante a vida do contrato, um mecanismo de ajustes dirios de ganhos e perdas que visa salvaguardar o equilbrio do mercado e garantir a solvncia dos seus intervenientes (cf. tambm art. 259., n 1, c) do CVM): enquanto as posies permanecem abertas, os titulares das posies contratuais de compra e venda ficam sujeitos a uma liquidao diria das oscilaes do respectivo valor, calculados mediante a comparao entre o preo contratado e o preo de referncia (mark-to-market). Cf. ainda supra IV, 4 (nota 94). 109- ENNA, Giovanni, Attivit Finanziaria e Copertura dei Rischi sui Tassi di Interesse. Contratti a Termine Futures, Profili Civili, Contabili e Fiscali, 1520, in: Impresa Commerciale Industriale (1999), 1520-1527. Para um exemplo recente, vide as clusulas contratuais gerais do single stock future, aprovadas pela Euronext Lisbon em 19 de Dezembro de 2007, relativas a contratos de futuros sobre aces representativas de sociedades abertas admitidas negociao em mercado regulamentado portugus. 110- Na prtica, a liquidao financeira de longe a mais frequente: como sublinha Laura VALLE, o cash-settlement caracteriza os contratos de futuros na medida em que a funo de tal mercado no tanto uma funo de aprovisionamento, mas antes de cobertura de risco, especulao e arbitragem (Contratti Futures, 307, in: XII Contratto e Impresa (1996), 307-357). 111- Como tpico dos instrumentos financeiros derivados, os contratos de futuros nascem e morrem no mercado respectivo, no sendo susceptveis de circulao em vida: uma vez adquirida ou aberta uma posio contratual (de compra ou venda) relativamente a dado futuro, essa posio no passvel de transmisso ou cesso para terceiros, obtendo-se resultado econmico equivalente mediante a abertura de nova posio de sentido contrrio (FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 182, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; noutros quadrantes, vide PARRA, A. Madrid, Contratos y Mercados de Futuros y Opciones, 91, Tecnos, Madrid, 1994). 112- Sobre os futuros de mercadorias, vide LAMANDINI, Marco/ MOTTI, Cinzia, Scambi di Merci e Derivati su Commodities, espec. 581 e segs., Giuffr, Milano, 2006. Sobre os derivados de mercadorias em geral, vide infra XII.

114 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Euribor Futures 113, os futuros sobre divisas v.g., US Dollar-Euro Futures 114, e os futuros sobre ndices incluindo ndices nacionais (v.g., PSI 20 Futures, CAC 40 Index Futures, AEX Index Futures) ou internacionais (v.g., MSCI Pan-European Index Futures), globais (v.g., Euronext 100, FTSEurofirst 100) ou sectoriais (v.g., Energy Commodities Index).115 VI. OPES I. Designam-se por opes (options, Optionsgeschfte, contrats doption, opzioni) os contratos a prazo que atribuem a uma das partes um direito potestativo de compra ou de venda de certo activo subjacente por preo e em (ou at) data predeterminados, a executar mediante liquidao fsica ou financeira, contra a obrigao de pagamento de um prmio.116 II. Tal como sucede com os demais derivados, as opes tm geralmente a si subjacentes finalidades protectivas (cobertura de risco), especulativas (assuno de risco com objectivo de lucro) e arbitragistas (explorao das ineficincias dos mercados). Retomando o exemplo atrs

referido a propsito dos futuros, suponhamos que o investidor A no est inteiramente convicto da subida da cotao das aces da sociedade X, preferindo conservar alguma margem de deciso que lhe permita acompanhar a evoluo do ttulo durante os referidos trs meses, sendo que o accionista B est disposto a conceder-lhe esse spatium decidendi a troco de uma determinada contrapartida pecuniria: no lugar de celebrar um futuro, as partes podem acordar alternativamente uma opo atravs da qual B (writer) concede a A (holder) o direito, mas no a obrigao, de adquirir a trs meses a quantidade acordada das aces X ao preo unitrio de 10,5 mediante o pagamento de um prmio (por exemplo, 0,5). Na data do vencimento trimestral, uma de trs: se o valor da cotao do ttulo ou spot price for superior (por exemplo, 13) ao preo de exerccio acordado ou strike price, a opo diz-se dentro do valor (in the money), pelo que A ter vantagem em exerc-la, obtendo assim um ganho de 2 por aco (correspondente ao diferencial entre aquele preo de exerccio e a soma do preo acordado e prmio); se, inversamente, o preo de exerccio for inferior (por exemplo, 9), a opo diz-se fora do valor (out of the money), pelo que A no ter qualquer

113- ANDERLE, Stefan/ KAUFMANN, Karl-Wilhelm, Grundlagen derivatives Zinsprodukte, 3. Aufl., Deutscher Sparkassen Verlag, Stuttgart, 2000; KOLB, Robert, Interest Rate Futures: Concepts and Issues, Richmond, Virginia, 1982. A no confundir com contratos a prazo idnticos celebrados no mercado de balco, tais como os FRA (forward rate agreements): sobre estes ltimos, vide infra X. 114- LOOSIGIAN, Alan, Foreign Exchange Futures, Homewood, Illinois, 1980. A no confundir com contratos a prazo semelhantes e tpicos no mercado de balco, tais como os FRA (forward exchange agreements): sobre estes ltimos, vide infra X. 115- GAUDIO, Vicenzo, I Future su Indice Azionari, in: 5 Amministrazione & Finanza (1991), 365-371; GIRINO, Emilio, Stock Index Financial Future, in: 7 Amministrazione & Finanza (1989), 1413-1417; LAMM, R. MacFall, A Pan-European Stock Index Futures Contract, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 589-601, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994. 116- Sobre a figura, entre ns, vide FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; PEIXOTO, J. Paulo, Futuros e Opes, McGraw-Hill, Lisboa, 1995. Noutros quadrantes, CLARIZIA, Renato, Le Opzioni tra Disciplina Codicistica e Regolamentazione Pattizia, in: AAVV, I Derivati Finanziari, 119-144, Edibank, Milano, 1993; FIGLEWSKY, Stephen/ SILBER, William/ SUBRAHMANYAM, Marti, Financial Options: From Theory to Practice, McGraw-Hill, New York, 1992; HARTUNG, Klaus-Joachim, Das Wertpapieroptionsgeschft in der Bundesrepublik Deutschland, Duncker & Humblot, Berlin, 1989; VALETTE, Didier, Les Marchs dOptions Ngociables Aspects Juridiques, Diss., Clermont-Ferrant, 1991.

115 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 115

benefcio em exercit-la, incorrendo numa perda correspondente ao prmio ( 0,5); se o preo de exerccio for idntico soma do preo acordado e prmio ( 11), a opo diz-se ao par (at the money), sendo em princpio indiferente para A o respectivo exerccio.117 III. As opes so, tal como os futuros, um instrumento financeiro derivado nominado, previsto expressamente no art. 2., n 1, e) do CVM. Apesar dos seus traos comuns (contratos a prazo, assentes em tcnicas de derivao, e liquidveis em forma fsica ou financeira), as opes distinguem-se dos futuros em vrios aspectos. Desde logo, no que concerne sua criao: ao passo que os futuros so necessariamente contratos padronizados de mercado organizado, as opes podem corresponder ainda a contratos individualizados negociados em mercado de balco118. Depois ainda, no que concerne posio das partes contratantes: ao passo que os futuros correspondem a operaes firmes (cujos direitos e obrigaes devem ser cumpridos em

data de vencimento predeterminada), as opes so operaes condicionais no sentido em que, estando a sua execuo dependente de manifestao de vontade do optante, os efeitos correspectivos podem nem sequer chegar a ocorrer119. Depois tambm, no que concerne ao contedo das prestaes contratuais: enquanto os futuros atribuem a ambas as partes meros direitos de crdito, as opes investem apenas um dos contraentes num direito potestativo (que coloca a outra parte na correspondente situao de sujeio), alm de pressuporem o pagamento de um determinado montante a ttulo de prmio120. Finalmente, no que concerne aos efeitos das operaes: ao passo que os futuros so sempre contratos principais e definitivos, as opes podem funcionar, no caso de liquidao fsica, como meros contratos preliminares ou preparatrios da celebrao de novos contratos (v.g., de compra e venda, de futuros, etc.).121 IV. Procurando agora caracterizar brevemente os contratos de opo, h que referir os sujeitos, contedo e extino dos mesmos.122

117- importante sublinhar que, outrossim que finalidades protectivas, as opes constituem um dos mais eficientes instrumentos de especulao em valores mobilirios, graas ao efeito de alavancagem financeira, limitao da proporo entre ganho e perda, e poupana dos custos (organizativos, registrais, etc.) de um investimento directo nesses valores: num exemplo extremo, um investidor que, apostando na valorizao das aces X, adquira uma opo de compra sobre um lote dessas aces por 100 mil euros pelo prazo de um ano, vindo estas a valer 1 milho de euros ao fim desse ano, ter incorrido num risco dez vezes menor do que se tivesse adquirido tais aces directamente. Tendencialmente, as opes de compra so apetecveis para investidores optimistas, que apostam na alta das cotaes (bullish), e as de venda para investidores pessimistas (bearish), que temem a sua descida (cf. CORTI, C. Lorenzo, Esperienze in Tema di Opzioni, 127, in: AAVV, I Derivati Finanziari, 125-132, Edibank, Milano, 1993). 118- As opes OTC ou de balco apresentam vantagens e inconvenientes no confronto com as opes de mercado organizado. Entre as primeiras, avulta a de permitir uma negociao individualizada adaptada s necessidades dos investidores em concreto: isto mesmo est bem patente na recente proliferao de opes hbridas e exticas, resultantes da combinao com outros derivados ou mesmo outros instrumentos financeiros, v.g., as swaptions, resultado do cruzamento entre opes e swaps (sobre esta modalidade hbrida, vide infra 7, V). Em contrapartida, as opes de balco so geralmente destitudas da liquidez, segurana e anonimato prprias das transaccionadas em mercado organizado, com particular destaque para o facto de cada uma das partes contratantes assumir em pleno o risco de incumprimento ou insolvncia da respectiva contraparte. Cf. BECKER, Brandon, Regulation of Exchange-Traded Options, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 679-697, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994; HUSER, Franz, Ausserbrslicher Optionsgeschfte (OTC-Optionen) aus der Sicht des novellierten Brsengesetzes, in: 4 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (1992), 249-263. 119- No essencial, as opes asseguram ao beneficirio a possibilidade de um ganho ilimitado e a certeza de uma perda limitada, implicando para o concedente a certeza de um ganho limitado e o risco de uma perda ilimitada. Sobre a distino entre negcios a termo e sob condio, em geral, vide VASCONCELOS, P. Pais, Teoria Geral do Direito Civil, 606 e segs., 5 edio, Almedina, Coimbra, 2008; sobre a distino entre negcios financeiros firmes e condicionais, em particular, vide ASSMANN, Heinz-Dieter/ SCHTZE, Rolf, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 553, Beck, Mnchen, 1997. 120- Tambm por esta perspectiva, resulta uma ulterior diferena: ao passo que os futuros so meros contratos obrigacionais, as opes so contratos reais quoad constitutionem, uma vez que o pagamento do prmio constitui um requisito da formao do prprio contrato. Sobre a distino entre contratos obrigacionais e reais, vide TELLES, I. Galvo, Manual dos Contratos em Geral, 463 e segs., 4 edio, Coimbra Editora, 2002. 121- J no caso das opes com liquidao financeira, rectius, que conferem ao beneficirio ou optante um mero direito potestativo ao recebimento de uma prestao pecuniria diferencial (entre os valores de partida e de chegada do activo subjacente), estaremos perante verdadeiros contratos diferenciais. Sobre os contratos diferenciais, vide infra IX. 122- Tal como a respeito dos futuros, extremamente controvertida a questo da natureza jurdica dos contratos de opo (v.g., pacto de opo, compra e venda, jogo e aposta, contrato diferencial, etc.), no faltando mesmo quem lhes negue natureza contratual ou quem, inversamente, sustente a existncia de dois contratos autnomos acoplados (Trennungstheorie). Sobre tal questo, vide FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 165 e segs., in: AAVV,

116 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Relativamente aos seus sujeitos, os contratos de opo podem apresentar uma estrutura plurilateral no caso das opes de mercado organizado envolvendo a interveno simultnea das partes contratantes (beneficirio e concedente), de intermedirios financeiros, e da entidade gestora do mercado ou uma estrutura bilateral no caso das opes OTC envolvendo exclusivamente o beneficirio e o concedente da opo, sem prejuzo da mediao negocial de intermedirios financeiros.123 Relativamente ao seu contedo, destacam-se o direito de opo e a obrigao do prmio. O direito de opo representa o elemento central do contedo contratual. Este direito que se constitui na esfera jurdica de uma das partes (optante ou beneficirio), e cujo exerccio depende da sua exclusiva vontade, colocando a outra parte (concedente) numa situao de absoluta sujeio pode revestir diferentes modalidades: no comum dos casos, ele consistir num direito de compra (call option) ou de venda (put option) sobre o activo subjacente124 e ser exercitvel na data do vencimento do contrato (opes europeias) ou at essa data (opes americanas). A obrigao de pagamento de um prmio (option price)

funciona, por seu turno, como a contrapartida da vantagem concedida ao beneficirio pelo concedente: sublinhe-se que o beneficirio sempre obrigado a pagar o preo da opo ainda quando no venha, afinal, a exercer esta ltima.125 Enfim, relativamente respectiva extino, os contratos de opo podem cessar pelo exerccio tempestivo do direito de compra ou venda ou pelo decurso do prazo contratual sem tal exerccio, alm de, no caso das opes padronizadas, mediante o encerramento voluntrio das posies contratuais durante a vigncia do contrato (por assuno de posies de sinal inverso) ou o incumprimento dos deveres perante a entidade gestora (v.g., falta de pagamento das garantias ou dos ajustes dirios). Tal como nos futuros, o exerccio do direito opcional pode dar lugar a uma liquidao contratual de natureza fsica ou financeira: no primeiro caso, o beneficirio, titular da opo, recebe (no caso de opo de compra) ou entrega (no caso de opo de venda) o activo subjacente pelo preo previamente acordado126; no ltimo caso, o beneficirio recebe apenas o saldo pecunirio eventualmente resultante da diferena entre o valor do activo previamente acordado (preo de exerccio) e o

Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; noutros pases, HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, 545 e seg., Mohr, Tbingen, 1994; SZTAJN, Rachel, Sobre a Natureza Jurdica das Opes Negociadas em Bolsa, in: 105 Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro (1997), 53-69; WALTER, Karl, Die Rechtsnatur des Brsenoptionsgeschfts, Peter Lang, Frankfurt am Main, 1990. 123- Desta diferente estrutura subjectiva decorrem importantes consequncias prticas. Assim, ao passo que no primeiro tipo de opes o risco de incumprimento assumido pela entidade gestora de mercado, contraparte obrigatria dos contratos optativos a negociados, no ltimo tal risco recai directamente sobre os prprios contraentes, justificando por isso a concluso concomitante de mecanismos destinados a reforar as garantias de cumprimento: exemplo relevante so os mecanismos de compensao institudos negocialmente entre partes de derivados celebrados em massa, entre os quais se destaca o netting by novation e o close-out netting (BENZLER, Marc, Nettingvereinbarungen im ausserbrsliche Derivatehandel, 59 e segs., Nomos, Baden-Baden, 1999; PERRONE, Andrea, La Riduzione del Rischio di Credito degli Strumenti Finanziari Derivati, 85 e segs., Giuffr, Milano, 1999). 124- Um direito, e no um dever importante salient-lo (ou, nas palavras de Alastair HUDSON, trata-se de um right-without-obligation: cf. The Law on Financial Derivatives, 25, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002). Como prprio dos pactos de opo em geral, o beneficirio ou optante inteiramente livre de exercer, rejeitar, ou deixar caducar o seu direito potestativo de compra ou venda (FONSECA, T. Soares, Do Contrato de Opo Esboo de uma Teoria Geral, 21, Lex, Lisboa, 2001). 125- O prmio, tambm por vezes chamado preo da opo, objecto de cotao no mercado onde as opes so negociadas, no se devendo confundir com o preo de exerccio (striking price), que corresponde ao preo pelo qual o beneficirio poder exercer o seu direito de compra ou venda do activo se se quiser, em termos muito genricos, ao passo que o primeiro representa o preo do contrato (preliminar) de opo, o ltimo constitui o preo do contrato (principal) de compra e venda. Cf. KOLLER, Ingo, Die Klagbarkeit von Prmienforderungen aus Aktienoptionen, in: 39 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1985), 593-596. 126- Sublinhe-se que, salvo quando as partes nisso hajam expressamente acordado (maxime, conveno de retroactividade), as opes so destitudas de eficcia translativa da propriedade do activo subjacente, pelo que o beneficirio no se poder considerar titular das aces, obrigaes, divisas, ou qualquer outro activo subjacente at ao momento em que exera o seu direito de compra. Neste sentido, HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 77, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002.

117 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 117

valor apurado no momento do exerccio da opo (preo de referncia).127 V. As opes so um tipo de derivado extremamente elstico, podendo revestir uma enorme variedade de modalidades128. De acordo com o critrio ordenador, tornou-se assim frequente distinguir entre opes de compra (call options) e de venda (put options) consoante conferem ao beneficirio um direito de comprar ou vender o activo se e quando tal direito for exercido , entre opes europeias (european options) e americanas (american options) consoante conferem um direito de opo exercitvel apenas na data do vencimento do contrato ou a qualquer momento at essa data , entre opes de mercado organizado (exchange-listed options) e mercado de balco (over-the-counter options) consoante constitudas e transaccionadas em mercados regulamentados ou directamente entre os contraentes (front to front) , entre opes acima do par (in the money), abaixo do par (out of the money) e ao par (at the money) consoante o exerccio da opo seja pecuniariamente favorvel, desfavorvel ou indiferente

para o beneficirio tomando por base o confronto entre os preos de exerccio e de referncia do activo subjacente , entre opes garantidas (covered options) e descobertas (naked options) consoante o concedente ou no titular da propriedade do activo subjacente , entre opes sobre aces (stock options), obrigaes (bond options), ndices bolsistas (index options), divisas (currency options), ou taxas de juros (interest rate options) consoante o tipo de activo subjacente , e assim por diante.129 Destaque especial merecem as chamadas opes exticas (exotic options) ou sintticas (synthetic options), tambm conhecidas por opes de segunda gerao130. Por oposio s opes tradicionais ou de primeira gerao (por vezes tambm denominadas plain vanilla options), trata-se de opes do mercado de balco dotadas de direitos opcionais particulares ou miscigenadas com outros instrumentos financeiros, mormente outras espcies de derivados: entre as inmeras variantes, mencionem-se as barrier options que so activadas (knock in) ou desactivadas

127- Esta distino tem ainda relevncia para efeitos da natureza jurdica deste instrumento derivado, distinguindo-o dos tradicionais contratos de opo do direito civil e comercial comum enquanto contratos preliminares (sobre o ponto, vide ANTUNES, J. Engrcia, Contratos Comerciais Noes Fundamentais, 69 e seg., Direito e Justia, volume especial, Lisboa, 2008). que, ao passo que os contratos de opo com liquidao fsica funcionam como contratos preparatrios ou preliminares da celebrao de um outro contrato (mormente, a compra e venda de determinado lote de valores mobilirios, instrumentos monetrios ou outro activo real subjacente), os contratos com liquidao financeira so, em si mesmos, contratos definitivos: como refere E. Diz RUIZ, o contrato de opo financeira nem sempre equiparvel a um contrato de opo de compra e venda normal, j que, muito frequentemente, no se acaba comprando ou vendendo efectivamente algo ainda quando o titular exerce o direito de opo (Los Mercados de Opciones y Futuros Financieros, 4541, in: AAVV, Instituciones del Mercado Financiero, vol. VII, 4521-4570, La Ley, Madrid, 1999). 128- Ao lado das modalidades, igualmente diversas e relevantes so as estratgias subjacentes. No essencial, tais estratgias podem ser a compra de opes de compra (long call), a compra de opes de venda (long put), a venda de opes de compra (short call) e a venda de opes de venda (short put), podendo ainda haver lugar a estratgias intermdias ou hbridas (straddle, strangle, spread e risk reversal). Cf. SCHFER, Klaus, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, 61 e seg., in: AAVV, Derivative Finanzinstrumente, 45-130, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1995. 129- Estas modalidades especiais, de resto, no so estanques, assistindo-se sua frequente combinao: so assim comuns, por exemplo, as opes call sobre aces de tipo americano no garantidas negociadas directamente entre os investidores. Sobre estas e outras modalidades de opes, vide desenvolvidamente GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 51 e segs., 76 e segs., Giuffr, Milano, 2001. 130- No essencial, as diversas e complexas estruturas das opes exticas ou sintticas constituem variaes e combinaes em torno de quatro estratgias de investimento fundamentais consoante a percepo do mercado por parte do investidor: as opes de compras longas (long calls) e de vendas curtas (short puts) quando o investidor est optimista em relao evoluo do activo subjacente (bull) ou as opes de compras curtas (short calls) e de vendas longas (long puts) no caso inverso de estar pessimista (bear). Cf. ADAM-MLLER, Axel, Merkmale und Einsatz von exotischen Optionen, in: 38 Zeitschrift fr betriebswirtschaftliche Forschung (1997), 89-125; ZHANG, Peter, Exotic Options: A Guide to Second Generation Options, 2nd edition, World Scientific, Singapore, 1998.

118 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

(knock out) logo que o valor ou cotao do activo subjacente atinge determinado estalo (barrier) , as binary options cujo exerccio pode dar lugar compra ou venda do activo subjacente ou a nada, consoante o seu valor ou cotao durante a vigncia contratual (all-or-nothing) , as rainbow options caracterizadas por se estruturarem em torno de vrios factores de risco para alm do valor ou cotao do activo subjacente (maxime, quantidade) , ou as swaptions resultantes da combinao entre uma opo e um swap.131 VII. SWAPS I. Designa-se por swap (literalmente, troca ou permuta) o contrato pelo qual as partes se obrigam ao pagamento recproco e futuro de duas quantias pecunirias, na mesma moeda ou em moedas diferentes, numa ou vrias datas predeterminadas, calculadas por referncia a fluxos financeiros associados a um activo subjacente, geralmente uma determinada taxa de cmbio ou de juro.132

II. semelhana dos demais derivados, os swaps so fundamentalmente um instrumento de cobertura de risco, que permite s empresas, em particular, salvaguardar-se das consequncias adversas das oscilaes desfavorveis das taxas de juro e de cmbio133, embora tambm sejam ocasionalmente utilizados para finalidades arbitragistas, especulativas, e at puramente contabilsticas134. Suponhamos duas empresas que negoceiam financiamentos idnticos no mercado bancrio a taxas diversas: a empresa A contrai uma dvida de 1 milho de euros por cinco anos e taxa de juros fixa de 5%, e a empresa B possui um dbito de igual montante e prazo a taxa Euribor a 6 meses. A fim de anular o risco que a evoluo da respectiva taxa de juros representa para ambas, as empresas A e B podem celebrar um contrato de permuta de taxa de juros (interest rate swap) atravs do qual, mantendo as suas posies creditcias originrias, invertem as condies do respectivo endividamento gerando assim fluxos financeiros compensatrios: no termo quinquenal, A vincula-se a pagar a B o montante pecunirio correspondente aplicao da taxa de juros fixa e B pagar a A o montante correspondente taxa de juros varivel.135

131- A lista das opes exticas , todavia, interminvel: v.g., pay later options, cliquet options, bet options, lockback options, Asian options, path-dependent options, vertical spread options, straddles, etc. Cf. HAUG, E. Gaarder, The Complete Guide to Option Pricing Formulas, McGraw-Hill, New York, 2007. 132- Sobre a figura, vide, entre ns, CALHEIROS, M. Clara, O Contrato de Swap, Coimbra Editora, 2000. Noutros pases, vide BOULAT, Pierre-Antoine/ CHABERT, Pierre-Yves, Les Swaps Technique Contractuelle et Rgime Juridique, Masson, Paris, 1992; ERNE, Roland, Die Swapgeschfte der Banken: eine rechtliche Betrachtung der Finanzswaps unter besonderer Bercksichtigung des deutschen Zivil-, Brsen-, Konkurs- und Aufsichtsrechts, Duncker & Humblot, Berlin, 1992; GORIS, Paul, The Legal Aspects of Swaps: An Analysis Based on Economic Substance, Graham & Trotman, London, 1994; RIVELLINI, Flavio, La Disciplina Giuridica dei Contratti Swap, Diss., Napoli, 2002; ROLDN, S. Zamorano, El Contrato de Swap como Instrumento Financiero Derivado, V. Tuells, Zaragoza, 2003. 133- Sobre esta funo de hedging empresarial, vide AAVV, Las Operaciones Swap como Instrumento para Mejorar la Financiacin de la Empresa, Ed. Instituto de Empresa, Madrid, 1985; MORI, Margherita, Swap Una Tecnica Finanziaria per lImpresa, Cedam, Padova, 1990. 134- Sobre a utilizao dos swaps como mecanismo de cosmtica das contas sociais, mormente para efeitos de maximizao fiscal, vide NABBEN, Stefan, Financial Swaps. Instrument des Bilanzstruktur-managements in Banken, Gabler, Wiesbaden, 1991. 135- Usualmente, os swaps so assim instrumentos financeiros derivados emergentes de contratos celebrados entre sujeitos com posies simetricamente opostas, ou seja, portadores de necessidades ou de previses exactamente inversas sobre a evoluo de determinado activo ou parmetro financeiro embora nada impea que tambm possam ser celebrados por sujeitos arbitragistas ou especuladores a fim de tirar partido das imperfeies temporrias dos mercados (mispricing). Neste sentido, BRANCADORO, Gianluca, Strumenti Finanziari e Mercato Mobiliari, 252, Giuffr, Milano, 2005.

119 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 119

III. Tal como os futuros e opes, os swaps so um tipo de instrumento financeiro derivado nominado, previsto no art. 2., n 1, e) do CVM136. Todavia, ao contrrio dos futuros e das opes padronizadas, os swaps so tipicamente derivados de mercado de balco: encontramo-nos perante o mais relevante contrato negociado ao balco dos intermedirios financeiros (over-the-counter), que reveste uma estrutura tipicamente bilateral (envolvendo apenas as empresas contratantes) e individualizada (cujos termos so ajustados caso a caso, embora no excluam uma padronizao mnima, alis habitual).137 IV. Os contratos de swap ou permuta financeira tm como sujeitos apenas os investidores ou partes contratantes (usualmente empresas, mas tambm indivduos singulares, entidades pblicas), embora, na esmagadora maioria dos casos, a sua celebrao seja mediada pela

interveno de um intermedirio financeiro (maxime, bancos)138. Relativamente sua forma, estamos diante de contratos consensuais que, todavia, revestem usualmente forma escrita voluntria (art. 222. do Cdigo Civil) uma vez que remetem frequentemente para modelos contratuais padronizados (master agreements) que contm um conjunto de condies gerais que viro a enquadrar e regular os diferentes contratos individuais de permuta financeira celebrados entre as partes: tais contratos-modelo so elaborados por organizaes internacionais, com particular destaque para a ISDA International Swap Dealers Association139. Relativamente os seus efeitos, os swaps constituem contratos sinalagmticos (dos quais resultam obrigaes para ambas as partes unidas por um nexo de reciprocidade) e de execuo diferida (a cumprir no futuro), sendo, porm, discutida por alguns a sua natureza comutativa ou aleatria.140

136- Apesar de hoje ultrapassada, chegou a ser sustentada a natureza de valor mobilirio deste instrumento financeiro: cf. CAPRIGLIONE, Francesco, Gli Swap come Valori Mobiliari, in: LIV Banca, Borsa, Titoli di Credito (1991), 792-796. Tenha-se ainda em conta a existncia de um regime fiscal prprio para esta figura (art. 79. do Cdigo do IRC e art. 29. do Estatuto dos Benefcios Fiscais): sobre o regime justributrio dos swaps, vide BORCHERS, Jens, Swapgeschfte in Zivil- und Steuerrecht, Peter Lang, Frankfurt a.M., 1993. 137- Tal como a respeito dos futuros (cf. supra nota 104) e opes (cf. supra nota 122), discutida a natureza jurdica dos swaps (v.g., contratos de troca, de compra e venda, atpicos), no faltando quem considere que os swaps so, estruturalmente, instrumentos derivados que se reconduzem aos prprios futuros e opes. Sobre tal questo, vide CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 22 e segs., 43 e segs., Beck, Mnchen, 2001; GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 31, Washington, 1993. 138- Sublinhe-se que, crescentemente, os intermedirios financeiros, eles prprios, tm vindo a intervir como contraparte contratual. Com efeito, as operaes de swap cedo confrontaram os intermedirios financeiros com o problema de encontrar e aproximar no mercado duas empresas ou investidores com posies simtricas opostas o que nem sempre se revela fcil e gil: a forma de ultrapassar este escolho, e simultaneamente explorar um negcio rentvel, consistiu ento em o intermedirio financeiro passar a funcionar como uma espcie de swaper profissional, contraindo emprstimos no mercado interbancrio e actuando directamente como contraparte contratual dos seus prprios clientes. Cf. ANTL, Boris, The Role of a Bank in Structuring Currency Swap Transactions, in: AAVV, Las Operaciones Swap como Instrumento para Mejorar la Financiacin de la Empresa, 103-115, Ed. Instituto de Empresa, Madrid, 1985. 139- Entre tais condies gerais, incluem-se regras relativas s notificaes entre as partes, cesso da posio contratual, s causas e efeitos da resoluo do contrato, lei aplicvel, e ao foro competente. Cf. BROZOLO, L. Radicati, Il Contratto Modello di Swap dellInternational Swap Dealers Association, in: Diritto del Commercio Internazionale (1988), 539-559; ZOBL, Dieter/ WERLEN, Thomas/ GIOVANOLI, Mario/ HARTIG, Grard, 1992 ISDA-Master Agreement: Unter besonderer Bercksichtigung der Swapgeschfte, Schulthess, Zrich, 1995.

120 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Particularmente relevante o objecto dos contratos de permuta financeira: tratando-se de um dos expoentes dos derivados de balco, compreensivelmente difcil dizer o que seja uma swap no seu estado elementar ou puro, tal a diversidade das variantes originadas pela praxis financeira e bancria internacional. Todavia, possvel distinguir aqui entre duas modalidades fundamentais: os swaps de divisas e de juros141. Nos swaps de divisas (currency swaps, Whrungsswap) a forma historicamente primognita deste tipo de derivado 142, as partes acordam permutar ou trocar entre si quantias pecunirias expressas em duas moedas diferentes, calculadas mediante a aplicao de uma taxa de cmbio predeterminada: estes contratos podem implicar meramente a troca do capital (currency swaps simples) ou envolver simultaneamente a troca de juros peridicos (cross-currency swaps), a

qual pode ser realizada a taxa fixa para ambas as partes (fix to fix swap), a taxa fixa para uma das partes e taxa varivel para a outra (circus swap), ou a taxas variveis, embora indexadas a diferentes referenciais, para ambas as partes (floating to floating swap)143. J nos swaps de juros (interest rate swaps, Zinssatzswap) alis, hoje bastante mais frequentes e relevantes 144, as partes contratantes acordam trocar entre si quantias pecunirias expressas numa mesma moeda, representativas de juros vencidos sobre um determinado capital hipottico, calculados por referncia a determinadas taxas de juro fixas e/ou variveis: estes contratos podem tambm, por seu turno, revestir duas variantes fundamentais, consoante o clculo dos juros de uma das partes se realiza a taxa fixa e o da outra a taxa varivel (coupon swap) ou mediante a aplicao a ambas de taxas variveis definidas em bases distintas (basis rate swap).145

141- Sobre estas modalidades fundamentais, vide desenvolvidamente BROWN, Keith/ SMITH, Donald, Interest Rate and Currency Swaps, J. Wiley & Sons, New York, 2005; IULIIS, Carmelo, Lo Swap dInteressi o di Divise nellOrdinamento Italiano, in: 57 Banca, Borsa, Titoli di Credito (2004), 391-410; LASSAK, Gnter, Zins- und Whrungsswaps, Knapp, Frankfurt, 1998; MATTOUT, Jean-Pierre, Oprations dchange de Taux dIntrt et de Devises: Qualification et Rgime Juridique en Droit Franais, in: 468 Revue Banque (1987), 24-29. Outras modalidades conhecidas so os commodities swaps (que tomam por parmetro os preos de mercadorias) e os equity swaps (em que a obrigao de pagamento de uma ou ambas as partes toma por referncia a cotao de aces ou ndices de aces: cf. COOPERS & LYBRAND, Equity Swaps, McGraw-Hill, London, 1994). 142- Os swaps nasceram historicamente como um mtodo para ultrapassar e iludir os controlos cambiais nacionais em voga nos anos 70, tendo o primeiro swap de divisas ocorrido em 1981 entre a IBM e o Banco Mundial (BOCK, David, Fixed-to-Fixed Currency Swap: The Origins of the World Bank Swap Programm, in: AAVV, Swap Finance, vol. II, 218-233, Euromoney, London, 1986). 143- Sobre a noo e variantes dos swaps de divisas, vide BEIDLEMAN, Carl, Cross Currency Swaps, Irwin Professional Publishers, Chicago, 1991; DECKER, Ernst, Zinssatz und Whrungsswaps unter rechtliche Aspekten, in: 44 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1990), 1001-1015; KAZEMZADEH, Kamrad, Der Kapitalmarktswap, 29 e segs., V. sterreich, Wien, 1998. Advirta-se que os swaps de divisas no se confundem com os impropriamente designados swaps cambiais (Divisenswap), que consistem, no em trocas, mas antes em contratos de compra e venda realizados simultaneamente a contado e a prazo: sobre tal distino, vide tambm FLECKNER, Andreas, Finanztermingeschfte in Devisen, in: 16 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2005), 96-111; KAZEMZADEH, Kamran, Der Kapitalmarktswap, 36 e segs., V. sterreich, Wien, 1998. 144- Sobre a noo e variantes dos swaps de taxas de juros, vide NASSETTI, F. Caputo, Profili Legali degli Interest Rate Swap e Interest Rate and Currency Swap, in: Diritto del Commercio Internazionale (1992), 69-93; LUDWIG, Mary, Understanding Interest Rate Swaps, McGraw-Hill, New York, 1993; KOPP, Thomas, Der Zinsswap: ein deutsch-US-amerikanischer Rechtsvergleich, Nomos, Baden-Baden, 1995. Sublinhe-se que este tipo de swap corresponde a mais de 80% do volume total actual dos negcios de swap (cf. ERNE, Roland, Modernes Zinsmanagement durch Einsatz von Zinssatzswaps viele Chancen kaum Risiken, in: 36 Der Betrieb (1994), 1809-1812), sendo dominante a doutrina que sustenta a sua natureza atpica (DECKER, Ernst, Zinssatz und Whrungsswaps unter rechtliche Aspekten, 1004, in: 44 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1990), 1001-1015; ERNE, Roland, Die Swapgeschfte der Banken, 50, Duncker & Humblot, Berlin, 1992; MAULSHAGEN, Almut/ MAULSHAGEN, Olaf, Rechtliche und bilanzielle Behandlung von Swapgeschften, 245, in: 55 Betriebs-Berater (2000), 243-249). 145- Assim sendo, ao passo que nos swaps de divisas existe um fluxo financeiro de capital e juros, nos swaps de juros existe apenas um fluxo de juros, no sendo o capital de base objecto de qualquer permuta (ERNE, Roland, Die Swapgeschfte der Banken, 20, Duncker & Humblot, Berlin, 1992). Ainda que possveis, so extremamente raros os swaps baseados em duas taxas fixas (ROFFLER, Sylvie, Quelques Aspects de Nouveaux Instruments Financiers, 37, in: Comptabilit et Fiscalit Pratiques (1996), 31-48).

121 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 121

Por fim, sublinhe-se que, em qualquer dos casos, as operaes de swap podem dizer respeito a fluxos pecunirios negativos ou positivos consoante tais fluxos so gerados por passivos financeiros (liability swaps) ou decorrentes dos juros vencidos por activos das partes (asset swaps)146 , e podem ser objecto de liquidao fsica ou meramente financeira consoante envolvem obrigaes recprocas de pagamento por ambas as partes ou apenas uma nica obrigao de pagamento do diferencial pecunirio por uma das partes.147 V. A flexibilidade estrutural e operacional dos swaps, bem ilustrada no enorme sucesso que granjeou no seio dos instrumentos derivados, conduziu a uma significativa proliferao de modalidades especiais, resultantes da criao de variantes negociais (swaps complexos) ou da combinao com outros instrumentos derivados ou at financeiros (swaps hbridos).148 Entre as primeiras, podem referir-se os swaps com taxas alternativas (roller-coaster swaps) que conferem s partes a faculdade de eleger uma de entre um conjunto de taxas fixas e

variveis preestabelecidas , os swaps com prazo condicional (putable swap e callable swap) que conferem a um dos contraentes o direito unilateral de prolongar ou reduzir o prazo do contrato , ou os swaps com interveno de terceiro (double swaps) que permitem introduzir no contrato originrio um terceiro, geralmente um banco, que passar a ser contraparte de dois novos contratos com os contraentes primitivos. Entre as ltimas, merecem destaque especial as chamadas swaptions hbrido resultante do cruzamento de um swap e uma opo, que confere a uma das partes (beneficirio) o direito potestativo de realizar uma operao de permuta financeira cujos termos esto previamente definidos, durante um determinado perodo de tempo 149, embora sejam igualmente conhecidos outros exemplos de modalidades mistas, v.g., os collar swaps (que, mediante a combinao de um collar e um swap, visam prevenir uma excessiva volatilidade das taxas de juro mediante a fixao de tectos mximo e mnimo)150 e os embedded swaps (que designam aqueles swaps que esto como que associados ou embutidos no prprio activo subjacente).151

146- REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 3, Nomos, Baden-Baden, 2002. 147- Os swaps, como sucede com muitos outros derivados (futuros, opes, etc.), podem assim constituir contratos diferenciais: sobre a figura, vide infra IX. 148- Para uma panplia geral destas e outras modalidades especiais, vide MORI, Margherita, Swap Una Tecnica Finanziaria per lImpresa, 37 e segs., Cedam, Padova, 1990. 149- O principal objectivo deste hbrido permitir a um investidor lanar mo de um swap no caso de, durante o perodo de vigncia da opo, a evoluo das taxas de cmbio ou de juro tornarem aquele vantajoso. Cf. BUETOW, Gerald/ FABOZZI, Frank, Valuation of Interest Rate Swaps and Swaptions, J. Wiley & Sons, New York, 2000. 150- GIRINO, Emilio, Collar Swaps, in: 19 Amministrazione & Finanza (1993), 1210-1215. 151- o caso, por exemplo, de um swap de juros sobre uma obrigao. Suponha-se, por exemplo, uma empresa que se financia no mercado atravs da emisso de obrigaes mas que, em virtude do seu baixo rating, forada a oferecer um juro alto: a empresa emitente poder mitigar este problema, contratando um swap de juros com um banco pelo qual este se compromete a pagar o juro fixo obrigacionista e aquela a pagar um juro varivel (HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 52, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002). Inversamente, existem outras modalidades especiais que ganharam uma tal relevncia prtica e autonomia operativa que a prpria lei a qualific-las hoje como uma espcie autnoma de derivado: o caso dos credit default swaps, que melhor se enquadram hoje na categoria dos derivados de crdito (cf. infra VIII).

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VIII. DERIVADOS DE CRDITO I. Designam-se derivados de crdito (credit derivative, Kreditderivate, drivs de crdit, derivati di credito) os contratos atravs dos quais uma das partes, compradora de proteco (protection buyer), transfere para a outra, vendedora de proteco (protection seller), um determinado risco de crdito, mediante o pagamento de uma contrapartida.152 II. Os derivados de crdito so um instrumento financeiro derivado nominado, directamente previsto na lei (art. 2., n 1, c) do CVM)153. Apesar de muito recente (datando o seu aparecimento de meados da dcada de 90), esta nova categoria de derivados assumiu hoje um tal relevo que foi j mesmo considerada como a mais significativa inovao financeira dos ltimos anos.154 Como sabido, de entre as diversas componentes de incerteza dos negcios e mercados (v.g., risco de pas, operativo, legal, de liquidez, de oscilao de preos, taxas de juro ou cmbios, etc.), o risco de crdito representa porventura

um dos mais relevantes: tal risco consiste genericamente no deterioramento da qualidade creditcia do devedor, usualmente consubstanciado na falta de cumprimento pontual da respectiva obrigao155. Ao permitir isolar o risco de crdito da actividade ou instrumento subjacentes (v.g., um emprstimo, uma obrigao ou outro ttulo de dvida, etc.), autonomizando-o para efeitos de negociao como se de um novo activo se tratasse ( semelhana de qualquer outro, v.g., divisas, taxas de juro, mercadorias, ndices, valores mobilirios, etc.), compreende-se facilmente o sucesso alcanado junto das empresas por este tipo de derivados como instrumento de gesto, cobertura e transferncia do risco creditcio. Na sua ausncia, as empresas interessadas em transferir ou mitigar o risco da exposio creditcia inerente s suas relaes jurdico-econmicas apenas dispunham dos instrumentos clssicos (tipicamente complexos e custosos: v.g., cesso de crditos, novao, subrogao) ou modernos (que implicam a transferncia dos prprios activos subjacentes: maxime, titularizao de crditos): o derivado creditcio, ao permitir separar o risco de crdito (default ou downgrading) do respectivo

152- Sobre a figura, vide BORGES, S. Leite/ MAGALHES, S. Torres, Derivados de Crdito Algumas Notas Sobre o Regime dos Valores Mobilirios Condicionados por Eventos de Crdito, in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 115-146. Noutros quadrantes, vide AAVV, Kreditderivate Handbuch fr die Bank- und Anlagepraxis, 2. Aufl., Schffer-Poeschel, Stuttgart, 2005; GAUVAIN, Alain, Droit des Drivs de Crdit, d. Revue Banque, Paris, 2003; NASSETTI, F. Caputo/ FABBRI, Andrea, Trattato sui Contratti Derivati di Credito, Egea, Milano, 2000; PARKER, Edmund, Credit Derivatives Documenting and Understanding Credit Derivative Products, Globe Business Publishing, London, 2007. 153- Apesar de nominados, os derivados creditcios so fundamentalmente contratos atpicos, insusceptveis de se reconduzir a algum dos tipos negociais tradicionais com os quais guardam afinidades, tais como o contrato de seguro o qual supe necessariamente a existncia de um risco puro determinado e de um interesse (sob pena de nulidade: cf. arts. 1. e 43, n. 1 do Regime Jurdico do Contrato de Seguro e art. 294. do Cdigo Civil), ao contrrio do derivado de crdito, que admite causas contratuais puramente especulativas e arbitragistas , a fiana a qual supe a acessoriedade da obrigao do fiador obrigao principal garantida (art. 627. do Cdigo Civil), ao invs do que sucede com a obrigao do vendedor de proteco, que permanece autnoma face obrigao de referncia , o negcio condicionado cuja eficcia fica subordinada verificao de evento futuro (art. 270. do Cdigo Civil), ao passo que o derivado de crdito produz a plenitude dos seus efeitos desde o momento da concluso contratual, com a particularidade da prestao de uma das partes ser referenciada a um credit event , ou at a emptio rei que sempre supe a transferncia da propriedade de bens futuros contra o pagamento de um preo (art. 880., n 2 do Cdigo Civil), que inexiste como tal no derivado creditcio. 154- TRON, Flavio, Il Mercato dei Credit Derivatives, 1, Diss., Bergamo, 2000. No mesmo sentido, o antigo governador da Reserva Federal norte-americana, Alan GREENSPAN, que qualificou estes derivados como o mais importante instrumento visto nas ltimas dcadas (The Economist, de 1 de Julho de 2006). 155- Sobre o risco de crdito, vide em geral DE LAURENTIS, Giacomo, Il Rischio di Credito, Egea, Milano, 1994. Para uma tipologia dos riscos cobertos pelos derivados, vide em geral NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, 4 e segs., Giuffr, Milano, 2007.

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OS DERIVADOS: 123

activo subjacente (reference obligation) e negociar aquele a troco de uma contrapartida (premium), traz consigo um conjunto significativo de vantagens, seja para o comprador de proteco designadamente, a gesto e a externalizao parcial do seu risco exploracional sem transferncia dos activos subjacentes, a reduo do nvel dos riscos agregados e libertao de capitais prprios (especialmente relevante no caso dos bancos, sujeitos a limites regulamentares concentrao de riscos e ao rcio de solvabilidade), e a manuteno ou at aumento das relaes de clientela (pela economia de garantias colaterais de outro modo necessrias) , seja para o vendedor de proteco para quem o risco de crdito se torna assim num bem fungvel susceptvel de trading, para objectivos de arbitragem e especulao, alm da optimizao decorrente de se tratar de transaces no contabilizadas no balano (off-balance-sheet).156 III. Os derivados de crdito so instrumentos financeiros para a transferncia do risco de crdito, usualmente consistentes em contratos157. Atravs deles, uma das partes, compradora de proteco (protection buyer),

transfere para a outra, vendedora de proteco (protection seller), um determinado risco de crdito mediante o pagamento de uma contrapartida. O risco de crdito (credit risk) tem a sua fonte remota numa obrigao ou dbito subjacente (reference asset ou reference obligation) de que um terceiro (reference entity) devedor perante o comprador de proteco (v.g., emprstimos, obrigaes, ttulos de dvida, garantias pessoais ou reais, posies debitrias emergentes de outros derivados): tal risco consubstancia-se na exposio genrica a eventos futuros e incertos associados deteriorao da qualidade creditcia (creditworthiness) do devedor ou entidade de referncia (credit events), v.g., insolvncia, liquidao, falta de cumprimento tempestivo de obrigaes, recusa de pagamento, moratrias, reestruturao do passivo, depreciao do rating, etc.158. Finalmente, em caso de ocorrncia do evento de crdito, o cumprimento do contrato (rectius, da obrigao do vendedor de proteco) realiza-se usualmente mediante o pagamento de uma soma pecuniria calculada por referncia a tal evento nos termos contratualmente acordados (cash settlement), podendo ocasionalmente dar lugar entrega do activo subjacente (physical settlement).159

156- PARTNOY, Frank/ SKEEL, David, Promises and Perils of Credit Derivatives, in: 75 University of Cincinnati Law Review (2007), 1019-1051. Os derivados de crdito so instrumentos financeiros tpicos dos principais bancos e sociedades financeiras (JP Morgan, Deutsche Bank, Chase Manhattan, Citybank, Merrill Lynch), sendo tambm utilizados pelas empresas seguradoras, fundos de investimento, hedge funds, e, por vezes, por empresas comerciais e industriais. Cf. ainda BURGHOF, Hans-Peter/ HENKE, Sabine/ RUDOLPH, Bernd, Kreditderivate als Instrumente eines aktiven Kreditrisikomanagements, in: 10 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (1998), 277-286; CHAPLIN, Geoof, Credit Derivatives: Risk Management, Trading and Investing, J. Wiley & Sons, New York, 2005; MATHIEU, Pierre/ DHROUVILLE, Patrick, Les Drivs de Crdit Une Nouvelle Gestion du Risque de Crdit, Economica, Paris, 1998; SIRONI, Andrea (dir.), I Derivati per la Gestione del Rischio di Credito, Giuffr, Milano, 1999. 157- RUGGERI, Luca, I Credit Derivatives Quali Strumenti Finanziari Derivati, in: 11 I Contratti Rivista di Dottrina e Giurisprudenza (2003), 839-834. Num sentido amplo ou imprprio, os derivados de crdito abrangem ainda instrumentos de natureza mobiliria como o caso dos valores mobilirios condicionados por eventos de crdito (Regulamento CMVM n 16/2002, de 21 de Novembro). Sobre a figura, vide DIAS, C. Sofia, Certificados, Valores Mobilirios Convertveis e Valores Mobilirios Condicionados Por Eventos de Crdito: Algumas Notas Comparativas, 102 e segs., in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 97-113. 158- Como nota Alastair HUDSON, a precisa delimitao do evento de crdito assim central no funcionamento deste tipo de derivado (The Law on Financial Derivatives, 77, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002). Para uma lista dos eventos de crdito relevantes, elaborada pela ISDA - International Swaps and Derivatives Association, vide HARDING, Paul, A Practical Guide to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, Euromoney Pub., London, 2004. 159- NELKEN, Israel, Implementing Credit Derivatives, 73 e segs., McGraw-Hill, New York, 1999. Por seu turno, no caso de liquidao financeira, alguns derivados de crdito admitem ainda a alternativa entre o pagamento de uma quantia pecuniria varivel (igual diferena entre o valor da obrigao de referncia na data da celebrao contratual e do seu recovery value na data do evento creditcio) ou fixa (obtida segundo um percentual aplicado sobre o valor nocional, sobretudo nos casos em que inexiste um mercado secundrio para a obrigao de referncia) (cf. TAKAVOLI, Janet, Credit Derivatives. A Guide to Instruments and Applications, 96, John Wiley & Sons, Toronto, 1998).

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Entre as principais caractersticas destes contratos, saliente-se serem tipicamente contratos de balco ou OTC (dotados de uma reduzida liquidez e padronizao, dominados por um escasso nmero de dealers nas praas financeiras de Londres e Nova Iorque)160, de carcter consensual (embora por regra sujeitos a forma escrita voluntria: cf. art. 222. do Cdigo Civil)161, sinalagmtico (fonte de obrigaes recprocas para ambas as partes, bem como no plano das respectivas excepes: cf. art. 428. do Cdigo Civil), e de execuo diferida (a cumprir no futuro).162 IV. Os derivados de crdito revestem uma grande diversidade de modalidades, que podem ser agrupadas em duas categorias fundamentais: os derivados de crdito simples (credit derivative products) que visam exclusivamente transferir o risco de crdito relativo ao activo subjacente, originando pagamentos cuja existncia e montante so aferidos pelo evento de crdito e os derivados de crdito sintticos (replication products) que permitem transferir simultaneamente o risco de mercado, originando fluxos de pagamento que dependem, no apenas do evento de crdito, mas tambm da evoluo do valor da obrigao subjacente.163

Entre os primeiros, destacam-se os credit default swaps, contratos atravs dos quais uma das partes (vendedor de proteco) se obriga perante a outra parte (comprador de proteco) a efectuar o pagamento de montante pecunirio predeterminado ou predeterminvel em caso de ocorrncia de um evento futuro e incerto associado posio creditcia do devedor durante o prazo contratualmente definido (evento de crdito), contra o pagamento de uma contrapartida pecuniria nica ou peridica (prmio)164; e as credit default options, contratos que atribuem ao comprador de proteco um direito potestativo concluso de um outro contrato sobre determinado activo subjacente (compra e venda de obrigao ou outro ttulo de dvida, cesso de crditos, subparticipation, etc.) por preo e num prazo predeterminados, em caso de ocorrncia de um evento de crdito, mediante o pagamento de um prmio ao vendedor de proteco165. J entre os ltimos, devem mencionar-se os credit spread derivatives, contratos atravs dos quais o comprador de proteco se previne genericamente contra o risco de degradao do valor da obrigao de referncia aferido por variaes do chamado credit spread, correspondente a diferenciais de valor entre tal obrigao e outros activos financeiros

160- Para uma ilustrao, vide AAVV, J.P. Morgan Guide to Credit Derivatives, London, 1999. Advirta-se, todavia, que previsvel que a importncia crescente dos derivados de crdito os leve em breve negociao em mercados organizados (SCOTT-QUINN, Brian/ WALMSLEY, Julian, The Impact of Credit Derivatives on Securities Markets, ISMA, Zurich, 1998). 161- semelhana de outros derivados de balco, tambm os derivados de crdito so hoje contratos estandardizados, celebrados usualmente segundo o modelo ou contrato-tipo elaborado pela ISDA International Swaps and Derivatives Association o 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions. Cf. HARDING, Paul, A Practical Guide to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, Euromoney Pub., London, 2004. 162- Especialmente complexas so as projeces insolvenciais deste tipo de derivados: para uma perspectiva do direito norte-americano, vide LUBBEN, Stephen, Credit Derivatives and the Future of Chapter 11, in: 81 American Journal of Bankruptcy Law (2007), 405-430. 163- DAS, Satyajit, Credit Derivatives, 10 e seg., John Wiley & Sons, Singapore, 1998. 164- Ao lado desta modalidade simples, podem existir modalidades complexas, tais como os basket default swaps (que se contradistinguem essencialmente pela obrigao de referncia ser relativa, no a uma nica, mas a um lote de vrias entidades de referncia) e os credit default exchange swaps (em que ambas as partes actuam simultaneamente como compradores e vendedores de proteco, permutando os respectivos riscos de crdito). Cf. NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati di Credito Il Credit Default Swap, in: Diritto del Commercio Internazionale (1997), 103-136. 165- Esta modalidade pode ainda subdividir-se em credit default put options (em que o comprador de proteco fica investido no direito de vender ou ceder o activo subjacente) e credit default call options (em que fica investido no direito de adquirir originria ou derivadamente o mesmo). Modalidade hbrida, extremamente frequente, so as chamadas credit default swaptions (HULL, John/ WHITE, Alan, The Valuation of Credit Default Swap Options, in: 10 The Journal of Derivatives (2003), 40-50).

125 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 125

predeterminados (v.g., taxas de juros, ndices, ttulos do tesouro), os quais podem, por seu turno, assumir diversas submodalidades (credit spread forwards, credit spread options, credit spread swaps)166; e os total rate of return swaps, tambm conhecidos pelo acrnimo tror swaps, contratos atravs dos quais o comprador de proteco (total return payer) se obriga a pagar um montante pecunirio equivalente soma dos pagamentos realizados pela entidade de referncia em relao obrigao de referncia e dos diferenciais positivos entre o valor de mercado e o valor de partida dessa obrigao, ao passo que, por seu turno, o vendedor de proteco (total return receiver) se obriga a pagar um montante pecunirio peridico correspondente ao produto do valor da obrigao de referncia por uma taxa de juros predeterminada (fixa ou, mais frequentemente, varivel), acrescido dos eventuais diferenciais negativos da correlao acima referida.167

IX. CONTRATOS DIFERENCIAIS I. Designam-se contratos diferenciais (contracts for differences, Differenzvertrge, contrats sur diffrences, contratti differenziali, contratos por diferencias) aqueles contratos a prazo que tm por objecto o pagamento de soma pecuniria correspondente ao saldo diferencial entre o valor do activo subjacente no momento da celebrao e da execuo do contrato.168 II. Os contratos diferenciais so um instrumento financeiro derivado nominado, expressamente previsto no art. 2., n 1, d) do CVM.169 A sua origem histrica longnqua e o seu percurso sinuoso e acidentado170. Com efeito, durante muito tempo, os contratos diferenciais foram assimilados aos contratos de jogo e aposta (gaming, Spiel und Wette, paris,

166- Particularmente relevantes so os credit spread swaps: nestes, o vendedor de proteco obriga-se a efectuar o pagamento de montante pecunirio ao comprador de proteco no caso de aumento do diferencial entre o valor do dbito de referncia e o ndice que representa o perfil creditcio da entidade de referncia, assumindo o ltimo perante o primeiro idntica obrigao no caso inverso de diminuio do referido referencial. Para mais desenvolvimentos, vide LUMMEN, Arnaud, Contribution l'tude des Drivs de Crdit, 15, in: 75 Banque et Droit (2001), 12-19; TRON, Flavio, Il Mercato dei Credit Derivatives, 33 e segs., Diss., Bergamo, 2000. 167- Deste modo, esta modalidade de derivado de crdito permite obter uma dupla proteco em face do risco da contraparte e do risco do mercado: como notam S. Leite BORGES e S. Torres MAGALHES, na prtica os total return swap so mais do que um derivado de crdito, no sentido de que asseguram, ao comprador de proteco, a proteco contra qualquer risco inerente ao activo subjacente e no apenas proteco relativamente a risco de crdito (Derivados de Crdito Algumas Notas Sobre o Regime dos Valores Mobilirios Condicionados por Eventos de Crdito, 123, in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 115-146; no mesmo sentido, vide NASSETTI, F. Caputo/ FABBRI, Andrea, Trattato sui Contratti Derivati di Credito, 83, Egea, Milano, 2000; GAUVAIN, Alain, Droit des Drivs de Crdit, 99 e segs., d. Revue Banque, Paris, 2003; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 25, Nomos, Baden-Baden, 2002). j mais duvidoso que se devam considerar como derivados de crdito os chamados convertibility risk products, atravs dos quais o comprador de proteco se visa assegurar contra o risco de inconvertibilidade monetria (NELKEN, Israel, Implementing Credit Derivatives, 50, McGraw-Hill, New York, 1999). 168- Sobre a figura, vide entre ns ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. Noutros quadrantres, vide ALLMENDINGER, Stefan/ TILP, Andreas, Brsentermin- und Differenzgeschfte: Unverbindlichkeit, Aufklrungspflichten, RWS, Kln, 1998; FERRARINI, Guido, I Derivati Finanziari tra Vendita a Termine e Contratto Differenziale, in: AAVV, Derivati Finanziari, 24-44, Edibank, Milano, 1993; FERRERO, Emma, Contratto Differenziale, in: VIII Contratto e Impresa (1992), 475-489; KMPEL, Siegfried, Zur Neugestaltung des Termin-, Differenz- und Spieleinwandes fr den Bereich der Derivate, in: 51 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1997), 49-55; PREITE, Disiano, Recenti Sviluppi in Tema di Contratti Differenziali Semplici (in Particolare Caps, Floors, Swaps, Index Futures), in: VI Diritto del Commercio Internazionale (1992), 171-194; ROTONDI, Mario, Marchs Diffrentiels et Marchs Terme dans les Bourses de Valeurs, in: 12 Revue Trimestrielle de Droit Commercial et de Droit conomique (1959), 19-39. 169- Este instrumento est igualmente previsto na Directiva 2004/39/CE, de 21 de Abril, embora sob a designao ligeiramente diversa de contratos financeiros por diferenas (financial contracts for differences) (cf. ponto 9) da Seco C do Anexo I). 170- Recorde-se que os contratos diferenciais podiam j ser encontrados em plenos scs. XVI e XVII (SUPINO, D., La Questione Ultrasecolare dei Contratti Differenziali, in: XIX Il Diritto Commerciale e la Parte Generale delle Obbligazioni (1927), 212-215). Para uma perspectiva histrico-comparatstica, vide ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 81 e segs., in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008.

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scomessa), sendo relegados para o domnio das obrigaes naturais, quando no mesmo considerados invlidos (cf. arts. 1245. e segs. do Cdigo Civil): assim, rotulando-os abertamente de jogatinas, L. Cunha GONALVES considerava tais operaes de bolsa inadmissveis face da ordem juscomercial portuguesa.171 Esta situao, todavia, viria a sofrer uma inflexo significativa na maior parte das ordens jurdicas europeias, sobretudo a partir dos finais do sc. XX, ganhando terreno o entendimento segundo o qual os negcios diferenciais (causa speculandi) podem desempenhar uma funo econmico-financeira legtima que os distingue da pura aposta (causa ludica). Com efeito, talqualmente sucede com outros tipos de derivados, tambm os contratos diferenciais perseguem finalidades protectivas (cobertura do risco) e especulativas (assuno de risco na perspectiva de lucro), com a particularidade fundamental de a respectiva execuo ser realizada, no fisicamente (atravs das prestaes contratuais propriamente ditas) mas financeiramente (atravs da diferena expressa em termos pecunirios dos respectivos valores). Alm disso, a

especulao e a lea com intuito lucrativo sempre estiveram no epicentro do Direito Comercial mercatores consueverunt futura prognosticari, asseverava j Sigismundo SCACCIA172: ora, no se pode ignorar a diferena entre o caso de dois jogadores que apostam um certa soma de dinheiro numa partida de dados e de dois investidores que, com vista a prevenir perdas ou incrementar lucros, acordam pagar a diferena entre o valor de partida e de chegada de uma taxa de juro, de uma divisa, de um ndice de aces, ou qualquer outro activo subjacente, com base numa anlise geral macro e microeconmica.173 Tudo isto levou a uma progressiva legitimao da figura dos contratos diferenciais no domnio do mercado de capitais: assim, entre ns, o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios de 1991 previu expressamente a sua admissibilidade ao regular a celebrao de operaes a prazo liquidveis por compensao (art. 418.)174; l fora, ressalta, por exemplo, a revogao do 764 do Brgerliches Gesetzbuch germnico (que equiparava ao jogo os contratos diferenciais sobre ttulos e mercadorias) e a

171- Comentrio ao Cdigo Comercial Portugus, vol. II, 371, Editora Jos de Bastos, Lisboa, 1916. Em sentido idntico, ULRICH, Ruy, Da Bolsa e suas Operaes, 486, Imprensa da Universidade, Coimbra, 1906; noutros quadrantes, vide BACHI, Aldo, Il Contratto Differenziale di Borsa nella Pratica e nella Legge, Torino, 1907; WIENER, Heinrich, Das Differenzgeschft vom Standpunkt der jetzigen Rechtsprechung, C. Heymanns, Berlin, 1893. 172- Tractatus de Commerciis, et Cambio, Genova, 1618. O mais clssico dos negcios juscomerciais, o contrato de compra e venda mercantil (art. 463. do Cdigo Comercial), encontra consabidamente o seu trao distintivo no facto de o comprador a realizar com o fito de obter um lucro com a respectiva revenda futura: a generalizao deste intuito especulativo, do mundo dos sujeitos juscomerciais para os prprios particulares, originou mesmo aquilo que alguns denominaram de comercializao do direito civil (PONTON-GRILLET, Dominique, La Spculation en Droit Priv, in: Recueil Dalloz (1990), Chr., 157-162). 173- Como h quase um sculo atrs acentuava Giuseppe VALENZANO, a especulao a alma do comrcio e nada tem que ver com o jogo: a especulao no transforma a bolsa numa bisca (I Contratti Differenziali di Borsa su Divisa Estera, 23, Roma, 1929). Mas tambm no se pode ignorar que, por vezes, a linha de fronteira entre ambos no ser propriamente ntida (assim, ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 46, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000). Este carcter bifronte da especulao foi bem descrito por Frdric PELTIER: A especulao possui com o Direito uma relao antagonista. A especulao agiotagem, sendo banida de h muito como um enriquecimento sem causa dela desconfiando assim o Direito. Mas a especulao a base do comrcio, sendo justamente o critrio especulativo que traa habitualmente as fronteiras entre o direito civil e o direito comercial pelo que o Direito tambm a reconhece (Marchs Financiers et Droit Commun, 197, Banque diteur, Paris, 1997). 174- Mais tarde, a reviso dos arts. 418. e 419. deste Cdigo haveria de confirmar e aprofundar esta admissibilidade, consagrando-a directamente em relao aos contratos de futuros e de opes (cf. AZEVEDO, M. Lusa/ AZEVEDO, M. Rosrio/ BANDEIRA, Lus/ CUNHA, Miguel, Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios e Legislao Complementar Anotado e Comentado, 414 e segs., Bolsa de Derivados do Porto/ Instituto do Mercado de Capitais, 1996). Esta posio foi tambm adoptada j pelo actual CVM de 1999, cuja verso originria previa igualmente, para futuros (art. 253.) e opes (art. 254.), a possibilidade de o respectivo objecto consistir num pagamento por diferenas (cf. CASTRO, C. Osrio/ TORRES, N. Pinheiro, Leis dos Mercados de Valores Mobilirios, 132, Publicaes Universidade Catlica, Porto, 2000).

127 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 127

previso expressa dos contracts for differences em Inglaterra (sec. 19 da Schedule 2, Chap. 8 do Financial Services and Markets Act de 2000)175 ou dos contratti differenziali em Itlia (art. 1., comma 2, i) do Testo Unico della Finanza de 1998)176. Hoje, a sua validade deve ter-se por incontroversa face sua expressa consagrao no elenco dos instrumentos financeiros do art. 2., n 1 do CVM.177 III. Os contratos diferenciais so contratos a prazo que conferem s partes um direito e/ou obrigao a uma mera prestao pecuniria diferencial: num certo sentido, tais contratos representam porventura o nico tipo de derivados que podero ser designados, com inteira propriedade, instrumentos financeiros derivados, na medida em que se consubstanciam em negcios cuja causa, objecto e efeitos consistem em puros fluxos financeiros decorrentes das oscilaes do valor dos activos subjacentes durante a respectiva vigncia.178 A grande maioria dos contratos diferenciais assim constituda por aqueles derivados que

prevem, exclusiva ou alternativamente, uma liquidao financeira (cash settlement) sendo assim uma espcie transversal no universo dos derivados. Ao contrrio dos derivados com liquidao fsica que implicam um cumprimento em espcie da operao financeira ou prestao contratual, mediante o pagamento do preo e a transmisso da propriedade dos activos (physical settlement, Termingeschft mit Erfllung in Natur, march livrer) , os derivados com liquidao financeira impem ou permitem um cumprimento mediante o pagamento do mero saldo pecunirio de curso, consistente na diferena entre os preos do activo no momento de celebrao (preo de exerccio) e de execuo contratuais (preo de referncia): assim, por exemplo, um futuro sobre aces reveste natureza diferencial caso as partes se vinculem unicamente a pagar ou receber a diferena entre o valor da cotao acordado (strike price) e corrente (spot price) dos ttulos na data de vencimento179. Outro sector importante dos contratos diferenciais o dos derivados sobre activos tericos, nocionais ou virtuais (v.g., futuros sobre ndices de aces,

175- Este preceito define tais contratos como rights under: (a) a contract for differences; or (b) any other contract the purpose or pretended purpose of which is to secure a profit or avoid a loss by reference to fluctuations in: (i) the value or price of property of any description; or (ii) an index or other factor designated for that purpose in the contract. 176- Sobre a revogao do preceito alemo, operada em 2002, vide PALANDT, Otto, Brgerliches Gesetzbuch, 1127, 63. Aufl., Beck, Mnchen, 2004. O mesmo se diga daqueles pases onde tal figura no foi acolhida expressamente: assim sucede em Frana, onde a lea prpria dos jogos de bolsa aceite pelo direito dos mercados financeiros, que assim funcionam como uma excepo proibio do jogo e aposta (MAYER, Huguette, Jeux et Exception de Jeu, in: Jurisclasseur Priodique (1984), doc., 3141). 177- Ainda quando se reconduzam genericamente os contratos diferenciais aos contratos de jogo e aposta, a verdade que o regime da nulidade cominado no art. 1245. do Cdigo Civil ressalva expressamente a legislao especial sobre a matria (art. 1247. do Cdigo Civil) de que o art. 2., n 1, d) do CVM constitui justamente um exemplo. Considerando que a ressalva legal apenas abrange os contratos diferenciais celebrados no quadro de uma actividade de intermediao financeira, vide ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 110 e segs., in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. 178- Sobre a subtil distino entre derivados e instrumentos financeiros derivados, vide REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 13 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2002. 179- mister salientar que a maioria dos derivados permite atingir as finalidades econmicas subjacentes (cobertura de risco, especulao) por qualquer uma das vias. Suponha-se um empresrio A que necessita de uma determinada mercadoria dentro de 6 meses, cujo preo actual de 10 por unidade. Temendo uma subida do preo at essa data (v.g., 15 ), ele poder celebrar um contrato de futuros a 6 meses e ao preo unitrio de 10 com B, que tem uma expectativa oposta de evoluo dos preos (v.g., uma descida para 7 ), o qual funcionar assim como uma verdadeira compra e venda mercantil a prazo: na data do vencimento, o vendedor do futuro dever entregar a mercadoria e o comprador pagar o preo unitrio de 10 , encaixando ainda as partes as eventuais perdas ou ganhos decorrentes da valorizao ou desvalorizao da mercadoria (v.g., se o preo de mercado for de 13, B ter tido uma perda de 3 por unidade). Mas o empresrio poder tambm atingir a mesma finalidade protectiva atravs de um forward de natureza puramente diferencial, sem qualquer entrega fsica de mercadoria ou pagamento do preo acordando pura e simplesmente o pagamento do eventual diferencial existente entre o valor da mercadoria acordado contratualmente e o valor da mesma na data de vencimento contratual (in casu, A receberia de B o montante correspondente ao produto resultante do nmero de unidades de mercadoria por 3 , obtendo o mesmo efeito de cobertura do risco de aumento do preo das mercadorias).

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opes sobre taxas de inflao, swaps e forwards sobre taxas de juro, caps e floors)180, bem como toda uma variada panplia de derivados ditos de terceira gerao, tais como os non deliverable forwards181, as non deliverable currency options182, ou as cash settled interest rate swaptions.183 IV. Os contratos diferenciais podem revestir caractersticas diversas, que aqui no possvel analisar detidamente.184 Assim, quanto natureza dos activos subjacentes, os contratos diferenciais tm primacialmente em vista aces (CFD on equity), devendo-se o seu recente recrudescimento, alm dos benefcios fiscais, s vantagens de alavancagem financeira e de dissociao entre titularidade jurdica e econmica do capital social que lhe so inerentes185: todavia, nada impede que tais contratos possam ter por base qualquer outro activo relevante luz do art. 2., n 1, e) e f) do CVM, incluindo outros valores mobilirios (v.g., obrigaes, warrants), divisas, taxas de juros, ndices econmicos ou financeiros, variveis climatricas, ou mercadorias (com liquidao financeira).

Por outra banda, quanto natureza da sua negociao, os contratos diferenciais so tradicionalmente derivados de mercado de balco, concebidos e celebrados por intermedirios financeiros especializados (v.g., First Prudential Markets), conquanto tenham muito recentemente comeado a ser tambm objecto de transaco em mercado organizado.186 Finalmente, quanto ao seu contedo, estes contratos podem revestir diferentes modalidades. A distino mais comum respeita ao critrio da sua pureza, distinguindo-se ento entre contratos diferenciais prprios ou puros (echete Differenzgeschfte, contratti differenziali semplice) e imprprios ou impuros (unechete Differenzgeschfte, contratti differenziali complessi): ao passo que, nos primeiros, as partes acordam directamente que a execuo e liquidao do contrato ser realizada atravs de um puro pagamento diferencial, nos ltimos o mesmo objectivo perseguido pelas partes indirectamente ou por vias travessas, mormente atravs da concluso de contratos a prazo sucessivos com liquidao fsica sobre o mesmo activo e de sinal oposto, entre si e com terceiros, destinados a produzir indirectamente um efeito

180- Em sentido semelhante, ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 94, in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. Sobre os forwards rate agreements, vide infra X; sobre os caps e floors, vide infra XI. 181- Sobre esta figura, vide infra X. 182- FRANKEN, Kai, Das Recht des Terminhandels OTC-Optionen als Grenzflle des Brsentermingeschfts, 96, 187 e segs., Duncker & Humblot, Berlin, 1997. 183- Sobre a figura, vide HAUSER, Heinz, Pricing und Risk-Management von Caps, Floors, Swap-Optionen, 191, in: AAVV, Handbuch Derivativer Instrumente, 187-222, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1996. Questo duvidosa atendendo essencialidade do prazo nos derivados a questo de saber se e em que circunstncias sero tambm de qualificar como diferenciais determinados contratos de liquidao puramente financeira realizados no mercado a contado: cf. MLLER-DEKU, Tobias, Day Trading zwischen Termin- und Differenzeiwand, in: 54 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (2000), 1029-1039. 184- Bem assim como problemas de regime jurdico. Pense-se, por exemplo, nas incidncias jusinsolvenciais dos contratos diferenciais: cf. DE BIASI, Pierluigi, Il Netting nei Contratti Derivati, in: XIII Diritto della Banca e del Mercato Finanziario (1999), 232-256; BOSCH, Ulrich, Differenz- und Termingeschfte nach der Insolvenzodnung, in: AAVV, Klner Schrift fr Insolvenzordnung, 2. Aufl., 1009-1041, Herne, Berlin, 2000. 185- Os CFD on equity (contracts for differences on equity) representam actualmente cerca de 30% do volume total de transaces sobre aces, sendo a sua criao recente, como instrumento derivado transaccionvel, atribuda a Brian KEELAN e Jon WOOD, no mbito da operao de oferta pblica de aquisio da empresa Trafalgar House em 1991. Cf. WALMSLEY, Julian, New Financial Instruments, 491, 2nd edition, John Wiley & Sons, New York, 1998. 186- Em finais de 2007, os contratos diferenciais foram pela primeira vez admitidos negociao no mercado de bolsa australiana (Australian Securities Exchange): o caso dos ASX Equity CDFs, ASX Index CDFs, e ASX Commodity CDFs (cf. http://www.asx.com.au/products/cfds/index.htm).

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semelhante de liquidao diferencial187. Mas outros critrios tm sido tambm propostos: assim, de acordo com o critrio da natureza da declarao negocial, possvel distinguir entre contratos diferenciais patentes (offenes Differenzgeschfte) e ocultos (verdecktes Differenzgeschfte) consoante a finalidade de liquidao diferencial transparece expressamente do acordo negocial das partes ou no188 , ou ainda, de acordo com o critrio da prpria finalidade negocial, entre contratos diferenciais lcitos e ilcitos consoante a finalidade de liquidao diferencial tutelvel ou no pela ordem jurdica. X. FORWARDS I. Designam-se por forwards os contratos a prazo negociados em mercado de balco que conferem posies de compra e de venda sobre determinado activo subjacente por preo e em data futura previamente fixados.189 II. Os forwards so um instrumento financeiro derivado inominado (reconduzvel genericamente figura dos contratos a prazo, prevista no art. 2., n 1, e) do CVM) que exibe profundas similitudes com os futuros: em ambos os casos estamos diante de contratos que so fonte de direitos e obrigaes de compra e de venda

de determinados activos subjacentes, financeiros (v.g., valores mobilirios, divisas, taxas de juros, taxas de cmbio) ou no financeiros (v.g., mercadorias) a executar por um preo, em data futura e atravs de um modo de liquidao previamente definidos. Todavia, os forwards e os futures distinguem-se em vrios aspectos, em especial no plano da sua natureza (padronizada ou individual) e negociao (mercado organizado ou de balco): ao passo que os futuros so contratos a prazo firme negociados em mercado organizado, os forwards so contratos a prazo firme negociados no balco dos intermedirios financeiros; e ao passo que os futuros so contratos totalmente padronizados, os forwards so contratos cujo contedo passvel de livre negociao caso a caso, permitindo operaes de cobertura de risco individualizadas e adaptadas s necessidades particulares dos contratantes (mormente, em termos do montante do activo subjacente, prazos, e taxas aplicveis).190 III. Os forwards podem agrupar-se em duas categorias principais: os contratos a prazo sobre taxas de juro e taxas de cmbio. Os contratos a prazo sobre taxas de juro (FRA ou forward rate agreements) so aqueles em que as partes acordam o pagamento recproco

187- A terminologia variada: assim, preferindo falar de contratos diferenciais directos e indirectos, ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 90, in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. Sobre esta distino, vide ainda BLANCO, J. Cchon, Derecho del Mercado de Valores, vol. II, 277, Dyckinson, Madrid, 1993; FERRERO, Emma, Contratto Differenziale, 483, in: VIII Contratto e Impresa (1992), 475-489; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 104 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2002. 188- Um exemplo de contrato diferencial oculto fornecido por aqueles contratos a prazo em que uma das partes, com o desconhecimento da outra, tenciona proceder futuramente a uma liquidao por diferenas (MEDICUS, Dieter, Schuldrecht, Band II, 247, 10. Aufl., Beck, Mnchen, 2000). 189- Sobre a figura, vide QUELHAS, J. Santos, Sobre a Evoluo Recente do Sistema Financeiro (Novos Produtos Financeiros), 83 e segs., Separata do BCE, Coimbra, 1996. Noutros quadrantes, vide MAZZALOVO, Giuseppe/ FRANCO, Papa, Forward Rate Agreement, in: 20 Amministrazione & Finanza (1988), 1153-1159; GASTAMINZA, E. Valpuesta, Las Operaciones Forward Rate Agreement (FRA), in: AAVV, Contratos Internacionales, 1079-1102, Tecnos, Madrid, 1997; MERCIER, Paul, Le Forward Rate Agreement, in: Revue Banque (1990), 35-38; RUIZ, E. Daz, Contratos sobre Tipos de Inters a Plazo (FRAs) y Futuros Financieros sobre Intereses, Civitas, Madrid, 1993. 190- Alm destas diferenas fundamentais, os forwards distinguem-se ainda pela gama mais limitada de activos subjacentes (circunscritos essencialmente a taxas de juro e de cmbio), pelo risco de incumprimento da contraparte (merc da inexistncia de cmara de compensao), e pela ausncia de liquidaes dirias (merc da inexistncia de um sistema mark-to-market). Cf. RUIZ, E. Daz, Contratos sobre Tipos de Inters a Plazo (FRAs) y Futuros Financieros sobre Intereses, Civitas, Madrid, 1993.

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dos juros relativos a um depsito a prazo hipottico, calculados por referncia a taxas de juros contratualmente previstas e a liquidar financeiramente em data futura191. Tais contratos assentam num depsito a prazo de cariz meramente fictcio ou hipottico (nominal capital amount), com incio e vencimento no futuro, e de prazo, montante e taxa predeterminados: uma das partes (designada compradora) compromete-se a pagar os juros resultantes da aplicao de uma taxa fixa previamente estabelecida, e a outra (designada vendedora) a pagar os juros correspondentes aplicao de uma taxa varivel, indexada a determinada taxa de referncia tambm previamente acordada (v.g., Euribor, Libor, Mid, Ribor, etc.), realizando-se a liquidao mediante o mero desembolso do respectivo saldo lquido diferencial192. Os contratos a prazo sobre taxas de cmbio (FXA ou forward exchange agreements, tambm por vezes denominados outright forward currency transactions) so aqueles em que as partes acordam o pagamento recproco de um determinado montante pecunirio expresso em diferentes moedas ou

divisas, calculado por referncia a uma taxa de cmbio contratualmente prevista e a liquidar financeiramente em data futura193. Tais contratos, que visam assim a negociao de divisas em data futura a cmbio predeterminado, podem ter por objecto quaisquer divisas convertveis (habitualmente, dlares) e qualquer prazo (usualmente, no ultrapassando os cinco anos).194 IV. Alm destas modalidades fundamentais, os forwards podem ainda revestir outras variantes especiais. Pense-se nos contratos a prazo contra prazo (FFA ou forward-forward agreement), em que as partes acordam emprestar reciprocamente determinadas somas pecunirias, a taxas de juros e prazos distintos, cujo desembolso e reembolso ocorrer em datas futuras predeterminadas195; nos contratos a prazo suspensveis (BFA ou break forwards agreements), que incluem uma clusula acessria atribuindo a uma das partes o direito de resoluo do contrato durante a pendncia deste logo que a taxa de referncia (de juro ou cmbio) desa abaixo de um determinado valor

191- Apesar de negociados ao balco, os forwards so frequentemente celebrados com base em modelos negociais estandardizados, designadamente os chamados Frabba Terms elaborados pela British Bankers Association (para o texto deste modelo, vide NASSETTI, F. Caputo, Profili Civilistici dei Contratti Derivati Finanziari, apndice 8, Giuffr, Milano, 1997). 192- Os FRA so assim derivados muito similares aos interest rate futures (com a diferena de no serem negociados em mercado organizado) e aos interest rate swaps (com a subtilssima diferena de o cmputo dos juros ter como termo inicial a data do depsito nocional e no da celebrao do contrato). Cf. GIRINO, Emilio, Forward Rate Agreement, in: 5 Amministrazione & Finanza (1993), 317-323. 193- Os FXA so tambm similares aos swaps de divisas, com a diferena de estes ltimos implicarem, alm do pagamento terminal, vrios pagamentos peridicos e intermdios antes da data de vencimento. Sobre os contratos a prazo sobre taxas de cmbio em geral, vide FLECKNER, Andreas, Finanztermingeschfte in Devisen, in: 16 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2005), 96-111; VOSSHENRICH, Burkhard, Devisentermingeschft: Kurssicherungsinstrument und Spekulationsvehikel, in: 27 Die Bank Zeitschrift fr Bankpolitik und Bankpraxis (1987), 447-452. 194- EILENBERGER, Guido, Whrungsrisiken, Whrungsmanagement und Devisenkurssicherung, 35, 2. Aufl., F. Knapp, Frankfurt am Main, 1986. 195- Os FFA tm inegveis similitudes com a prtica dos emprstimos paralelos (parallel loans) e dos emprstimos cruzados (back-to-back loans), operaes atravs das quais as partes, geralmente sediadas em pases diferentes, acordam emprestar entre si quantias idnticas, em divisas diferentes, resultantes de emprstimos domsticos. Cf. MERUZZI, Giovanni, Back to Back Loans, in: XI Contratto e Impresa (1995), 841-864.

131 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

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(break rate) ou, alternativamente, de cumprir imediatamente a sua obrigao a esse valor196; nos contratos a prazo flexveis (BRF, MRF ou bonus/ malus range forwards), que permitem a uma ou ambas as partes aceder a uma taxa de juro ou cmbio mais favorvel do que a contratualmente fixada caso a taxa de mercado se venha a situar, ou no, num dado intervalo; ou ainda nos contratos a prazo com liquidao financeira (NDF ou non deliverable forwards), que se contradistinguem por serem contratos forwards que no admitem a entrega fsica do activo subjacente, sendo exclusivamente liquidveis mediante o pagamento do seu saldo pecunirio diferencial (v.g., assim sucede necessariamente com os FRA).197 XI. CAPS, FLOORS, COLLARS I. Os caps, floors e collars so contratos a prazo sobre taxas de juro que conferem a uma das partes o direito e/ou obrigao de receber e/ou efectuar o pagamento do diferencial entre a taxa de referncia e um determinado limite percentual mximo e/ou mnimo previamente fixado, contra o pagamento e/ou recebimento de um prmio.198

II. Os caps, floors e collars so instrumentos financeiros derivados inominados, enquadrveis genericamente na figura dos contratos a prazo sobre taxas de juro (art. 2., n 1, e), i) do CVM). Usualmente, trata-se de derivados associados a emprstimos e swaps, utilizados na limitao dos riscos decorrentes da variao das taxas de juro.199 Em termos gerais, um cap designa o contrato pelo qual uma das partes (vendedora), mediante o pagamento de um prmio e por determinado perodo, se compromete perante a outra parte (compradora) a cobrir ou suportar o eventual diferencial existente entre a taxa de juros varivel aplicvel ao emprstimo contrado por esta e uma taxa limite garantida que tenha sido ultrapassada no mercado (cap ou tecto): desta forma, os caps constituem derivados que asseguram aos muturios uma taxa mxima de endividamento, externalizando por via contratual o risco de eventuais subidas da taxa de juro para alm de determinada fasquia. O floor designa o contrato pelo qual uma das partes (vendedora), mediante contrapartida pecuniria (prmio), se compromete perante a outra parte (compradora) a pagar a esta

196- Sobre a figura, tambm conhecida como cancellable forward ou forward with optional exit, vide GIRINO, Emilio, Break Forward Contract, in: 1 Amministrazione & Finanza (1994), 53-55. Tal como os demais derivados, tambm os forwards podem combinar-se com outras espcies de derivados: o caso dos contingent forwards (CF), que integram uma opo de celebrao para uma das partes, ou das interest rate guarantees (IRG), que constituem basicamente opes sobre FRA. 197- Os NDF so assim uma modalidade de contrato diferencial (cf. supra XI). Neste sentido tambm, embora com incidncias autctones especiais, vide BOSCH, Ulrich, Finanztermingeschfte in der Insolvenz, 370, in: 49 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1995), 365-375 e 413-428. 198- Sobre as figuras, vide ABGAYISSAH, Sena/ LEPAGE, M.-A., Les Caps, Floors et Collars lpreuve dune Qualification en Opration dAssurance, in: 58 Revue de Droit Bancaire et Financier (1996), 224-239; KLEIN, Linda, Interest Rate Caps, Floors, and Collars, in: Journal of Bank Taxation (1988), 57-63; CHIOMENTI, Filippo, I Contratti Cap, Floor e Collar: Contratti di Somministrazione di Denaro, in: LXXXVII Rivista del Diritto Commerciale e del Diritto Generale delle Obbligazioni (1987), 37-58; GMEZ-JORDANA, Iigo, Contratos Mercantiles Atpicos. Floors, Caps, Collars, in: XLV Revista de Derecho Bancario y Burstil (1992), 187-240; PREITE, Disiano, Recenti Sviluppi in Tema di Contratti Differenziali Semplici (in Particolare Caps, Floors, Swaps, Index Futures), in: VI Diritto del Commercio Internazionale (1992), 171-194; WINTER, Oliver, Der wirtschaftliche und rechtliche Charakter von Zinsbegrenzungsvertrgen, in: 49 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1995), 1169-1176 199- Financeiramente, os caps e floors estruturam-se como uma srie de opes de estilo europeu, com liquidao financeira e exerccio automtico perante a taxa referencial (FLACH, Uwe/ SOMMER, Daniel, Caps, 5, AAVV, Handbuch Corporate Finance, Deutscher Wirtschaftsdienst, Kln, 1997). Juridicamente, a sua natureza discutida, havendo quem os qualifique como opes, como seguros, e como contratos atpicos (CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 52, Beck, Mnchen, 2001; CORTI, C. Lorenzo, Esperienze in Tema di Opzioni, 131, in: AAVV, I Derivati Finanziari, 125-132, Edibank, Milano, 1993; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 66, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002).

132 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

ltima o eventual diferencial entre a taxa de juros varivel aplicvel a montante de capital de que seja credora e uma taxa de mercado que haja descido abaixo de determinado patamar mnimo garantido (floor ou base): contratos em tudo semelhantes aos caps, os floors asseguram aos mutuantes ou investidores um rendimento mnimo de capital, garantindo-os contra eventuais descidas de juros abaixo de certo nvel durante o perodo de vigncia contratual. Finalmente, o collar (tambm denominado tunnel) designa o contrato pelo qual uma das partes vende outra um cap (comprometendo-se a pagar o eventual diferencial pecunirio existente entre os juros calculados taxa varivel e taxa de mercado superior ao limite mximo fixado) e esta vende quela um floor (comprometendo-se a pagar-lhe o eventual diferencial entre os juros calculados taxa varivel e taxa de mercado inferior ao limite mnimo fixado), ou vice-versa tambm conhecidos, respectivamente, como passive collar e active collar: os collars so, por conseguinte, contratos que resultam da combinao ou cruzamento de um cap e um floor, relativamente aos quais, por conseguinte, no se pode falar propriamente de partes compradora e vendedora.200 III. Ao lado destas modalidades principais, existem ainda outras variantes especiais resultantes da respectiva miscigenao ou complexificao. Tal o caso dos chamados corridors, produto financeiro que se contradistingue pelo facto de o montante pago pelo vendedor de um cap ou floor ser, ele

prprio, limitado a um determinado valor mximo: por exemplo, uma empresa A, titular de um emprstimo a taxa varivel Euribor ( data da sua realizao, situada nos 5%), compra ao banco B um cap de 10% mas com o limite mximo de 13%, de tal forma que, em caso de subida da taxa de juros, o vendedor apenas desembolsar pagamentos no corredor entre 10% e 13% ainda quando a taxa Euribor ultrapasse este valor (v.g., se a taxa atingir 15%, A apenas receber o diferencial correspondente aplicao de uma taxa de 13%). Tal o caso ainda dos participating rate agreements (PRA), cuja particularidade reside no facto de o prmio pago pelo comprador, no lugar de fixo e determinado no momento da celebrao contratual, consistir num montante varivel aferido por um determinado percentual aplicado aos diferenciais entre um cap ou floor e as taxas em vigor (rate participation). XII. OUTROS. DERIVADOS ATPICOS, HBRIDOS E SINTTICOS I. Como j se sublinhou, os derivados constituem uma categoria dos instrumentos financeiros caracterizada por uma profuso aberta de espcies e subespcies, que jamais possvel elencar exaustivamente: isto mesmo foi reconhecido pelo legislador portugus que, aps enumerar genericamente no art. 2., n 1, c) a f) do CVM as diversas espcies de derivados atrs analisadas (futuros, opes, swaps, derivados de crdito, contratos diferenciais, etc.), menciona ainda expressamente vrias outras categorias relativas a activos subjacentes especficos

200- Suponha-se um empresrio A que contraiu um emprstimo de 10 milhes de euros a cinco anos, a taxa de juros varivel (Euribor a 6 meses), sendo de 5% o valor da taxa em vigor no momento da celebrao do emprstimo. Caso o referido empresrio pretenda proteger-se contra os riscos da subida da taxa de juro (admita-se que a mxima taxa de endividamento suportvel pela sua empresa de 10%) mas esteja convicto que essa taxa jamais descer abaixo de um determinado nvel (por exemplo, 7%), poder conseguir mitigar o custo total da sua operao de cobertura de risco comprando um cap a 10% e simultaneamente vendendo um floor a 7% contra a Euribor a 6 meses: dessa forma, ao mesmo tempo que contratualiza uma garantia de nvel mximo de endividamento, poder diminuir o custo da garantia mediante o encaixe de um prmio.

133 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 133

(v.g., derivados sobre mercadorias, variveis climticas, tarifas de fretes, licenas de emisso, etc.: cf. art. 2., n 1, e), i) a iii) do CVM), e consagra ainda qual vlvula de escape de um sistema legal que vive debaixo da constante presso da incessante inovao financeira uma categoria residual e aberta que abrange genericamente quaisquer outros contratos derivados (art. 2., n 1, f) do CVM). II. Os derivados sobre mercadorias (commodity derivatives) constituem um instrumento financeiro derivado frequente, expressamente consagrado na lei portuguesa (art. 2., n 1, e), ii) e iii) do CVM), cuja negociao profissional, de resto, confere s entidades negociadoras a natureza de investidor qualificado (art. 30., n 1, h) do CVM) e carece de autorizao nos termos a fixar em portaria conjunta do Ministro das Finanas e do Ministro responsvel pela rea do respectivo sector, sob parecer prvio da CMVM e do Banco de Portugal (art. 207., n 3 do CVM).201 A sua enorme difuso actual explica-se, outrossim que pela sua funo de cobertura do risco de variao do preo dos bens e matrias-primas, pela circunstncia de as commodities se terem vindo a impor como um mercado de investimento alternativo aos

mercados tradicionais (mercado accionista, obrigacionista, imobilirio, etc.): as mercadorias que podem servir de activo subjacente ou parmetro de derivao so virtualmente ilimitadas, indo desde produtos agrcolas (as chamadas soft commodities: v.g., caf, cacau, acar, algodo, soja, milho) at recursos naturais (hard commodities: v.g., ouro, prata, ao, platina, chumbo, zinco, papel) ou fontes energticas (v.g., electricidade, gs natural, carvo)202. Por outro lado, este tipo de derivado pode ser negocialmente construdo atravs de uma pluralidade de modalidades operacionais, incluindo forwards sobre mercadorias ou ndices de mercadorias, swaps de mercadorias, caps ou floors sobre mercadorias, etc. Assinale-se ainda, por ltimo, que a maior parte dos derivados merceolgicos esto sujeitos a uma mera liquidao financeira (cash settlement), embora existam tambm alguns que prevem liquidao fsica (physical settlement), ou seja, a obrigao de entrega do activo subjacente (mormente, no caso do ouro, prata, platina e outros metais preciosos): retenha-se, todavia, que, por fora do art. 2., n 1, e), iii) do CVM, este ltimo tipo de derivados apenas admissvel caso sejam negociados em mercado organizado ou, no possuindo finalidade comercial, preencham os requisitos do art. 38. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto.203

201- Sobre este tipo de derivados, vide LAMANDINI, Marco/ MOTTI, Cinzia, Scambi su Merci e Derivati su Commodities, Giuffr, Milano, 2006; PUDERBACH, Frank/ ZENKE, Ines, Der Handel mit Warenderivaten in Europa und Deutschland, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 360-366; SCHOFIELD, Neil, Commodity Derivatives: Markets and Applications, J. Wiley & Sons, New York, 2008. 202- Por mercadoria entende-se quaisquer bens de natureza fungvel susceptveis de ser entregues, incluindo metais e seus minrios e ligas, produtos agrcolas e produtos energticos, tais como a electricidade (art. 2., ponto 2 do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto) (cf. GEMAN, Hylette, Commodities and Commodity Derivatives: Modelling and Pricing for Agriculturals, Metals, and Energy, J. Wiley & Sons, Chichester, 2005). Relevncia particular, especialmente aps a liberalizao dos mercados, possuem hoje os derivados sobre fontes energticas (maxime, electricidade e gs), que colocam complexos problemas de superviso: cf. FUSARO, Peter/ WILCOX, Jeremy, Energy Derivatives: Trading Emerging Markets, Energy Publishing Enterprises, New York, 2000; GRANZOW, Sonja, Die Aufsicht ber den Handel mit Energiederivaten nach dem Gesetz ber das Kreditwesen, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2007. 203- Importante e complexa assim a linha de fronteira entre os contratos financeiros derivados sobre mercadorias, regidos pelo CVM, e os contratos comerciais a prazo sobre mercadorias, subordinados s disposies comuns do Cdigo Comercial. Sobre a questo, noutros quadrantes, vide BAUDOUIN, Vincent, Loi de Securit Financire: Enfin une Claire Distinction entre Contrats Financiers Terme et Contrats Commerciaux Terme sur Marchandises, in: 100 Petites Affiches (2004), 5-12.

134 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

III. Os derivados sobre variveis climticas (weather derivatives) constituem outro instrumento financeiro derivado expressamente consagrado na lei portuguesa (art. 2., n 1, e), ii) do CVM).204 As condies meteorolgicas, sobretudo no advento do recente fenmeno das alteraes climatricas, tornaram-se a pouco e pouco num dos factores de risco e incerteza mais relevantes da actividade das empresas modernas: estima-se que trs quartos das actividades comerciais e industriais sejam hoje directa ou indirectamente afectadas de modo significativo por este tipo de risco (v.g., agricultura, turismo, produo de energia elctrica, transportes, construo, etc.)205. Justamente para fazer face necessidade da sua cobertura, surgiu em finais da dcada de 90 um novo tipo de derivado assente em contratos que tomam as variveis climticas por activo subjacente: entre os mais divulgados, esto aqueles que tomam como unidades de derivao a temperatura (degree days) e os ndices meteorolgicos (weather index), podendo assumir uma enorme variedade de modalidades operacionais (v.g., weather index call options, weather index swaps, weather caps). IV. Os derivados sobre tarifas de fretes (freight derivatives) so tambm um instrumento financeiro derivado nominado (art. 2., n 1, e), ii) do CVM).206

O transporte constitui hoje uma actividade empresarial de primeira grandeza, constituindo um dos mais relevantes custos no mbito do comrcio internacional: ora, esse custo comummente conhecido como frete ou preo do transporte (freight, Fracht, prix, prezzo) est sujeito a um conjunto de factores significativamente volteis, tais como as oscilaes do preo do combustvel, as vicissitudes geopolticas, e os fluxos de trocas comerciais207. Os derivados tarifrios so justamente um instrumento financeiro de cobertura ou especulao assente em contratos que tomam por referente tarifas transportadoras: entre as suas particularidades, refira-se que tais tarifas so geralmente indexadas Worldscale Tanker Nominal Freight, tarifa de natureza nominal que serve de referencial principal no sector transportador (12 mil dlares por dia), tomando os contratos por base percentual a mesma tarifa (assim, por exemplo, Worldscale 130 significar um frete cujo valor igual a 130 por cento daquela tarifa). V. Outros derivados nominados, igualmente previstos na lei portuguesa, poderiam aqui ser referidos: o caso dos derivados sobre indicadores econmicos e financeiros (economic derivatives), gerao recente de derivados (cujas primeiras operaes foram lanadas pela Goldmann Sachs e pelo Deutsche Bank em 2005) que tomam por parmetro taxas de inflao, de desemprego, de crescimento, de produto

204- Sobre este tipo de derivados, vide JEWSON, Stephen/ BRIX, Anders/ ZIEHMANN, Christine, Weather Derivative Valuation, CUP, Cambridge, 2005; OSSOLA, Giovanni, Derivati Meteorologici (Weather Derivatives), Giuffr, Milano, 2003; HEE, Christian/ HOFMANN, Lutz, Wetterderivate Grundlagen, Exposure, Anwendung und Bewertung, Gabler, Wien, 2006. Sublinhe-se que os derivados climatricos no so admitidos em todos os pases: assim, por exemplo, na Alemanha (SAMTLEBEN, Jrgen, Das Brsentermingeschft ist tot es lebe das Finanztermingeschft?, 71, in: 15 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2003), 69-77). 205- DISCHEL, Robert, Climate Risk and Weather Market, Risk Books, London, 2002; STOWELL, Debbie, Climate Trading, Palgrave MacMillan, New York, 2003. 206- Sobre este tipo de derivados, vide KAVUSSANOS, Manolis/ VISVIKIS, Ilias, Derivatives and Risk Management in Shipping, Whiterbys, London, 2006. 207- Sobre o contrato de transporte, em geral, e a obrigao de pagamento do frete, em particular, vide BASEDOW, Jrgen, Transportrecht, Band 7a, 44 e segs., Beck, Mnchen, 2000; MERCADAL, Barthlmy, Droit des Transports Terrestres et Ariens, 116 e segs., Dalloz, Paris, 1996.

135 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

OS DERIVADOS: 135

nacional interno, e outras (v.g., U.S. gross domestic product, Eurozone HICP inflation index, etc.) (art. 2., n 1, e) do CVM)208; o caso dos derivados sobre licenas de emisso (emission allowance transaction derivatives), que tm a sua origem remota no regime de comrcio de licenas de emisso de gases com efeito de estufa (Directiva 2003/87/CE, de 13 de Outubro), o qual fez despontar um mercado de transferncias de quotas ou licenas de emisso (art. 2., n 1, e) do CVM)209; e ainda o caso de mltiplos outros derivados que assentam em activos subjacentes to diversos quanto a largura de banda de telecomunicaes, a capacidade de armazenamento, transmisso ou transporte de mercadorias, os direitos ou activos anlogos directamente relacionados com o fornecimento, distribuio ou consumo de energias renovveis, as variveis fsicas (tais como variveis geolgicas e ambientais), os direitos ou activos fungveis (que no um direito a receber um servio susceptvel de ser transferido), ou os ndices ou medidas relativos ao preo, valor, ou volume de transaces (art. 39. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto, ex vi do art. 2., n 1, f) do CVM).

VI. Finalmente, no se pode excluir a existncia de derivados atpicos, hbridos, e sintticos. Nos termos do art. 2., n 1, f) do CVM, so ainda considerados derivados para efeitos da regulao jusfinanceira quaisquer outros contratos derivados (...) que tenham caractersticas anlogas s dos outros instrumentos financeiros derivados nos termos do artigo 38. (do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto): um exemplo de um derivado atpico e inominado poder ser encontrado hoje, ex multi, nos derivados imobilirios (real estate derivatives), como o caso dos total return swaps sobre ndices imobilirios que foram lanados nos finais de 2006 pela Chicago Mercantile Exchange210. Alm disso, h ainda que ter em ateno a existncia de derivados hbridos, fruto da combinao operacional de vrias espcies singulares de derivados numa nova espcie mista dotada de identidade prpria: assim, por exemplo, impossvel afirmar com segurana se uma swaption deve ser classificada como um swap ou uma opo, parecendo antes configurar uma nova espcie ou variante dotada de (algum grau de) autonomia211. Por fim, fala-se ainda por vezes em derivados sintticos para

208- De entre estes, destacam-se os derivados sobre taxas de inflao (inflation derivatives), que foram objecto de consagrao legal autnoma (cf. art. 2., n 1, e), ii) do CVM) e podem ser definidos como produtos financeiros utilizados por entidades tais como Estados, instituies financeiras e empresas, a fim de gerir os riscos associados a taxas de inflao variveis (DEACON, Mark/ DERRY, Andrew/ MIRFENDERESKI, Daniush, Inflation-Indexed Securities Bonds, Swaps and Other Derivatives, 235, J. Wiley & Sons, West Sussex, 2004; ICKSTADT, Dieter/ KARG, Stefan, Inflationsderivate: Aus Inflation wird Investition, in: 9 Die Bank Zeitschrift fr Bankpolitik und Bankpraxis (2007), 20-22). 209- BARSI, Guy, Les Permis dmission Ngociables De Nouveaux Produits Financiers?, in: Actes Pratiques et Ingnierie Socitaire (2003), 3-9; HIMMER, Richard, Energiezertifikate in den Mitgliedstaaten der Europischen Union, 109 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2005; PHILP, Larry, Los Mercados Emergentes de Carbono: Instrumentos Financieros para Mitigar el Cambio Climtico, in: 98 Anlisis Financiero (2005), 22-27. 210- verdade que a propriedade imobiliria no constitui um dos activos expressamente referidos no art. 2., n 1 do CVM o que, atendendo j mencionada natureza fechada ou taxativa do elenco legal dos activos subjacentes, constituiria aparentemente um bice sua admissibilidade entre ns (cf. supra II, 3). Todavia, alm de o objecto deste tipo de derivados sempre poder indirectamente reconduzir-se ao conceito de mercadoria ou de ndices financeiros (mormente, no caso dos ndices imobilirios), eles tambm se afiguram ser susceptveis de preencher, ao menos em abstracto, as condies previstas no citado art. 38. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto, mormente a sua negociao em mercado organizado. Sobre este tipo de derivado, vide CLAYTON, Jim, Commercial Real Estate Derivatives: The Developing U.S. Market, in: 32 Real Estate Issues (2007), 32-38; SEDGWICK, Claire/ CLAYTON-STEAD, Matthew, Property Derivatives: The Last Frontier, in: 23 Butterworths Journal of International Banking (2008), 42-42; para uma figura no inteiramente idntica (commercial property derivatives), vide EDWARDS, Stuart, Legal Development of Property Derivatives, in: 5 Journal of Business Law (2008), 448-459. 211- Sobre a swaption, vide supra VII.

136 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

designar o caso particular daqueles instrumentos financeiros que, embora construdos na base de tcnicas de derivao, so objecto de uma emisso e dotados de forma representativa prpria, mormente valores mobilirios: assim

sucede, por exemplo, com as credit-linked notes (CLN), as indexed amortizing notes (IAN), as synthetic convertible notes (SCN), ou as interest differential notes (IDN).212

212- Sobre os derivados sintticos, tambm conhecidos por designaes diversas tais como structured notes, embedded derivatives ou compound derivatives diversidade terminolgica essa que, alis, logo d bem nota da disparidade de entendimentos quanto sua qualificao e enquadramento tipolgicos , vide DAS, Satyajit, Structured Notes and Derivative Embedded Securities, Euromoney, London, 1996; FUNK, Thomas, Hybride Finanzinstrumente im USSteuerrecht, in: 44 Recht der internationalen Wirtschaft (1998), 138-145; KLEIN, Robert/ LEDERMAN, Jess, The Handbook of Derivatives & Synthetics, espec. 179 e segs., Probus Pub., Chicago/ Cambridge, 1994.