Mercado Accionario Colombiano Visin 2011

Bogot, 03 de febrero de 2011

CORREDORES ASOCIADOS

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Factores Externos Mejores resultados en las economas desarrollados: Polticas de relajamiento cuantitativo (QE) Estmulos fiscales Estimamos crecimiento econmico de EEUU del 2.5%-3.0% en 2011, e inferior al 1.8% en Europa en el 2011 Mantenimiento de los niveles actuales de tasas de inters de intervencin en los mercados desarrollados

Crecimiento superior en el 2011

Crecimiento Econmico Pases Desarrollados
Variacin Anual
10% 5% 0% -5% -10% -15% 2004 2005 2006 2007 2008 Reino Unido Estados Unidos 2009 2010 EuroZona Japn

Tasas de Intervencin
7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fed Fund Rate BoJ Target Redescuento China BCE Target BoE Target

Riesgos Situacin fiscal en Irlanda, Portugal, Espaa y Grecia Fortalecimiento en los precios de los commodities Presiones Inflacionistas en Mercados Emergentes, especialmente China e India Los factores macro externos que podran impactar el 2010 mercado accionario este ao, son los mismos que observamos en el 2010
Fuente: Bloomberg

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Factores Internos Crecimiento Econmico Mantenemos perspectivas positivas a pesar de la desaceleracin Factor exgeno de oferta que esperamos no sea permanente Buen desempeo en la demanda interna Por el lado de la oferta, boom en sectores petrleo/gas y minera y buen ao en el sector financiero Persistencia de Flujos de IED

Crecimiento superior en el 2011

Crecimiento Econmico Colombia
Variacin Anual
9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2004 2005 2006 2007 2008 2009

3.6%

Flujos de IED
USD millones

2010

12,000 10,252 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2003 2004 2005 2006 2007 1,720 3,016 6,656 9,049

10,596

7,207

6,524

Agenda de Reforma Estructural Pro-Competitividad, nfasis en formalizacin del empleo Sostenibilidad, Regla Fiscal y Regalas: Responsabilidad en el Gasto Pblico Cdigo de Buenas Prcticas Indispensable para Grado de Inversin Mitigar efectos tipo Paradoja de la Abundancia
Fuente: DANE y Banco de la Repblica; *3T2010

2008

2009 2010*

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Crecimiento superior en el 2011

Factores Internos Variacin Anual 25% Frente Comercial 20% Mejora en las relaciones con Venezuela 15% Mayor diversificacin en el portafolio de 10% exportaciones 5% Firmas de TLCs con diferentes pases (Canad, 0% Chile, Salvador, Honduras, Guatemala, UE y -5% Corea del Sur) -10%
-15% -20% 2004 2005

Balanza Comercial en Colombia

Inversin en Locomotoras
Inversin Estatal Locomotoras del Crecimiento Nuevos Sectores Basados en Innovacin Agricultura y Desarrollo Rural Infraestructura en T ransporte Desarrollo Minero y Expansin Energtica Vivienda y Ciudades Amigables COP Millones 39,596,489 212,359 4,869,943 19,239,341 3,293,581 11,981,265

2006 2007 Exportaciones

2008 2009 Importaciones

2010

Inversiones en Sectores Clave Locomotoras del Crecimiento nfasis en: Infraestructura en Transporte (COP 19.2 billones en 2011-2014) Desarrollo Minero y Energtico: Restricciones de capacidad en oleoductos Construccin de Vivienda y Sistemas de Transporte Masivo
Fuente: DANE y DNP

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Apreciacin del COP

Presiones inflacionarias en pases emergentes Mundo desarrollado con tasas de inters cercanas a 0% Ola invernal en Colombia Choque de oferta Presiones en precios a nivel local Posibilidad de incremento en tasa de intervencin hacia finales del 1S2011 Tasas de inters reales negativas (Inflacin 2010: 3.17%; Tasa de Intervencin: 3.00%) Mayor diferencial de tasas de inters Carry Buenos resultados en minera/petrleo implicaran mayor inversin extranjera BR enfrenta disyuntiva: Frenar apreciacin vs frenar inflacin Polticas innovadoras desde el BR y el Gobierno No monetizacin de dividendos de Ecopetrol por parte del MinHacienda

Inflacin en Colombia
Variacin Anual del IPC
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2004 2005 2006 2007 2008 Total 2009 2010 Alimentos

Divisas en LatAm
Base 100 en 2004
150 130 110 90 70 50 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Peso Colombiano Peso Mexicano

Real Brasileo Peso Chileno

Fuente: DANE y Bloomberg

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Menor Riesgo Soberano

Crecimiento Econmico Mundial
Variacin Anual del PIB

Deuda Pblica/PIB
196.4%

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e

110.7% 79.2% 76.5% 44.8% 23.6% 6.2% Japn EEUU EuroZona Reino Colombia Unido Peru Chile

OECD

Colombia

Amrica Latina y Caribe

Baja correlacin de los pases emergentes con la crisis financiera global y de deuda en Europa Mayor recuperacin en los pases emergentes respecto a los desarrollados despus de la crisis Bajo apalancamiento del Gobierno Nacional respecto a los pases desarrollados Expectativa de obtencin del grado de inversin durante el 2011 Lo anterior implica que la prima de riesgo soberano tenga una tendencia a la baja
Fuente: Bloomberg, FMI, Banco Mundial y Clculos Corredores Asociados

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P/VL* del IGBC
Cierre 2010: 2.0X Prom: 1.3X

Valoracin Atractiva en el IGBC

2.2

P/U del IGBC

35 30 25 20 15 10
Prom: 17.2X Cierre 2010: 27.9X

1.7

1.2

0.7 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Media Histrica 2 Desviaciones Estndar 1 Desviacin Estndar

5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Media Histrica 2 Desviaciones Estndar 1 Desviacin Estndar

EV/EBITDA del IGBC

13 11 9 7 5 3 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Media Histrica 2 Desviaciones Estndar 1 Desviacin Estndar

Cierre 2010: 13.7X

Los niveles de valoracin continan en niveles histricos, a dos desviaciones por encima del promedio histrico Sin embargo, despus de la reciente moderacin se han abierto oportunidades de apreciacin Posible cambio de tendencia en el comportamiento de los mltiplos de valoracin Recomposicin de la canasta hacia sector petrleo/gas desde la entrada de Ecopetrol en 2007
Fuente: Bloomberg y Clculos Corredores Asociados

Prom: 8.3X

*P/VL: Precio/Valor Contable; P/U: Precio/Utilidad 12M; EV/EBITDA: Valor de mercado de los activos/EBITDA 12M

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Valoracin Atractiva en el IGBC

Utilidades Estimadas 2011
Buenas expectativas para colombianas en el 2011 las compaas
IGBC Pacific Rubiales Isagen Ecopetrol xito Chocolates Bancolombia PfBcolombia ISA GrupoSura Inverargos -64% Cemargos-65% 42% 99% 45% 31% 29% 25% 24% 24% 0% -10%

Utilidades Netas creceran entre 40%45% EBITDA aumentara ~30%

Se han abierto oportunidades de apreciacin en varias compaas

Proyecciones de IGBC 2011*

2011E IGBC Espacio Apreciacin P/U P/VL EV/EBITDA 2010 15,497 27.9 2.0 13.1 Optimista 17,508 13.0% 22.2 2.0 11.5 Pesimista 16,078 3.7% 20.4 1.8 10.6 Promedio 16,697 7.7% 21.1 1.9 11.0

Teniendo en cuenta nuestros precios objetivo y perspectivas para 2011 El IGBC cerrara entre 16,100 y 17,500 puntos (crecimiento anuales entre 5% y 15%) Los mltiplos de valoracin se reducirn, pero seguirn por encima de los promedios histricos Excesos de liquidez slo implican riesgos al alza en nuestras proyecciones

*P/VL: Precio/Valor Contable; P/U: Precio/Utilidad 12M; EV/EBITDA: Valor de mercado de los activos/EBITDA 12M

Fuente: Clculos Corredores Asociados

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Liquidez en Niveles Histricos

Poltica monetaria expansiva en pases desarrollados Tasas de intervencin en niveles cercanos al 0% QE en Estados Unidos Obtencin del grado de inversin Recomposicin del MSCI LatAm hacia una mayor participacin de Colombia de 3.8% a 9.6% Reflejar la participacin de Colombia en el market-cap de la regin
1,000 800 600 400 200 0 -200

Flujos Extranjeros en Acciones

USD millones

Valor de Portafolio Extranjeros

Ttulos Participativos

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009 2010*

7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Expectativas por la entrada en vigencia del MILA y multifondos Niveles histricos en el valor de portafolio (USD 5.8 bn en noviembre de 2010) y flujo extranjeros en acciones (2010E USD 910 mm) Est el mercado saturado? Espacios de apreciacin pareceran indicar que no hay saturacin Es posible que el IGBC aumente ms de lo esperado desde el punto de vista fundamental Bajo riesgo de reversin en flujos de portafolio
Fuente: Banco de la Repblica y SFC * 2010E

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Cada en la Tasa de Descuento

Tasa Libre de Riesgo y CDS Colombia
Costo del Equity Reduccin en la prima de riesgo soberano Grado de inversin Cada en la tasa libre de riesgo Tasas de intervencin en niveles cercanos al 0% en el mundo desarrollado
600 500 400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 CDS Colombia US 10 Yr 2009 2010 Treasury 10 Yr 6 5 4 3 2 1 0

Costo del Equity del IGBC

11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Costo de la Deuda Menores tasas de intervencin han presionado a la baja las tasas de colocacin Mayor profundizacin en el mercado de bonos corporativos Prevemos que sea estable, pero hay presiones al alza por cambios en poltica monetaria local WACC constante, con presin a la baja por costo del equity decreciente y costo de la deuda relativamente estable
Fuente: Bloomberg

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Potencial de Dividend Yield

El mercado colombiano tiene un dividend yield bajo en comparacin con otros pases Mayor ROE implicara presiones en el dividend yield Amplio espacio de apalancamiento
30 25 20 15 10 5 0

Dividend Yield vs ROE

6 5 4 3 2 1 0 2003 2004 2005 ROE 2006 2007 2008 2009 2010 Dividend Yield

Dividend Yield
4.9 3.7 3.4 3.1

Apalancamiento
395 332
2.7 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 1.1

207

175

138 90 88 83 74 43
Merval

34
IGBC

IBEX35

FTSE100

S&P500

Merval

Nikkei

IGBC

Bovespa

CAC40

Mexbol

IPSA

DAX

FTSE100

Bovespa

CAC40

IBEX35

S&P500

Mexbol

Nikkei

IPSA

DAX

Fuente: Bloomberg

10

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Potencial de Dividend Yield

Rentabilidad del Activo - ROA
9.5 8.5 6.9 6.3 6.3 6.1 5.7 4.7 4.2 4.0 3.8

Rentabilidad del Patrimonio - ROE

23.2 22.9 21.9 21.4 19.7 18.5 14.9 13.3 11.7 11.0

8.6

S&P500

FTSE100

Bovespa

IGBC

Mexbol

Merval

Nikkei

IPSA

IBEX35

CAC40

DAX

Mexbol

FTSE100

Bovespa

IGBC

Merval

IBEX35

S&P500

Aunque la baja reparticin de dividendos actual est explicada en parte por un ROE relativamente bajo, esto no implica que la rentabilidad del mercado accionario colombiano sea baja Al comparar el ROA, observamos que la rentabilidad del mercado colombiano est por encima de la de los mercados desarrollados, con excepcin de Estados Unidos e Inglaterra

En conclusin, el mercado tiene el potencial de convertirse en una fuente de retorno (yield) Depende de cambios en la estructura de financiamiento de las compaas El incremento de las utilidades no implicaran aumentos en la reparticin en el sector petrleo/gas Alta razn de reinversin Buenas perspectivas de reparticin de dividendos en el sector financiero, entre otros Fuente: Bloomberg 11

CAC40

Nikkei

IPSA

DAX

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Cambio en Estrategia Global

Qu sucedi despus de Lehman Brothers? Inversionistas adoptaron la siguiente estrategia: Mercados con diferenciales amplios en tasas de inters (carry) Inversin en mercados con potencial de crecimiento real (growth assets) Inercia del mercado (momentum) Estrategia tcnica, caracterizada por excesos de liquidez Aumento en la correlacin de activos riesgosos

Retornos de activos riesgosos

Variacin anual

150% 100% 50% 0% -50%

Crisis LEH

VIX* | Aversin al Riesgo

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Crisis Grecia Crisis LEH

-100% 2005

2006 Indice Commodity Oro Spot MSCI Global SP500 Bonos

2007

2008

2009

2010

Metales Preciosos Petroleo WTI MSCI EM

Fuente: Bloomberg * Volatilidad de la opcin a 30 das de S&P500

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Cambio en Estrategia Global

Activo 1 Indice Commodities Indice Commodities Indice Commodities Indice Commodities Indice Commodities Indice Commodities Metales Industriales Metales Industriales Metales Industriales Metales Industriales Metales Industriales Oro Spot Oro Spot Oro Spot Oro Spot Petrleo WTI Petrleo WTI Petrleo WTI MSCI Global MSCI Global MSCI EM Activo 2 Metales Industriales Oro Spot Petrleo WT I MSCI Global MSCI EM S&P Bonos Indice Oro Spot Petrleo WT I MSCI Global MSCI EM S&P Bonos Indice Petrleo WT I MSCI Global MSCI EM S&P Bonos Indice MSCI Global MSCI EM S&P Bonos Indice MSCI EM S&P Bonos Indice S&P Bonos Indice Correlacin Pre Lehman Brothers -0.464 0.597 0.986 -0.736 -0.198 -0.741 0.334 -0.499 0.549 0.251 0.682 0.577 -0.300 0.049 -0.269 -0.735 -0.175 -0.766 0.752 0.812 0.381

Correlacin Post Correlacin 2004Lehman Brothers Hoy 0.960 0.518 0.769 0.728 0.973 0.977 0.929 0.611 0.888 0.682 0.903 0.529 0.765 0.614 0.955 0.468 0.972 0.840 0.952 0.765 0.971 0.698 0.704 0.682 0.801 0.497 0.815 0.588 0.772 0.400 0.902 0.562 0.885 0.661 0.906 0.535 0.976 0.951 0.972 0.843 0.975 0.822

Qu esperamos en el 2011? Mejores noticias en EEUU y Europa Mayor apetito por riesgo a nivel global Las correlaciones entre activos riesgosos disminuiran Inversionistas retornaran a una estrategia fundamental Ms exigencia en la toma de decisiones Generacin de valor basada en fundamentales de compaas, sectores y pases

Fuente: Clculos Corredores Asociados

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Generacin de Valor

Por qu es importante el spread entre rentabilidad y el costo del capital? Esta diferencia se traduce en generacin de valor Base de las decisiones de inversin en cualquier compaa En la prctica, el ROE depende drsticamente de la naturaleza del negocio Se destacan los sectores Petrleo/Gas Financiero

Costo del Equity Sectorial

Ke Sectoriales Petroleo/Gas Financiero Retail & Alimentos Industrial Mineria Energia T elecomunicaciones 13.6% 14.2% 12.6% 13.9% 13.2% 12.5% 13.1%

ROE Sectorial
ROE Sectoriales * Petroleo/Gas Financiero** Retail & Alimentos Industrial Mineria Energia T elecomunicaciones 26.3% 15.1% 5.7% 5.6% 5.4% 1.7% 1.3%

Fuente: Supersociedades, SFC, Bloomberg y Clculos Corredores Asociados *Datos a diciembre de 2009 ** Datos a noviembre de 2010

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Sector Petrleo/Gas

Demanda y Oferta de Crudo

Los precios del crudo se mantendran en niveles altos Demanda de BRICKs Restricciones de oferta Cupos de OPEP (22-Feb-2011) Conflicto en Delta del Nger (Produccin de Nigeria en 2,195 kbpd al cierre de 2010) Menor produccin en Venezuela (2,266 kbpd al cierre de 2010)
91 90 89 88 87 86 85 84 83 82 2006 2007 2008 2009 Sobredemanda (Millones de Bpd) Oferta Mundial (Millones de Bpd) Demanda Mundial (Millones de Bpd) 2010 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0

Precio del Petrleo*

USD/Barril

160 140 120 100 80 60 40 20 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Brent Jul-10 Ene-11 WTI

15 10 5 0 -5 -10 -15 Spread WTI-Brent

Fuente: Bloomberg *WTI: West Texas Intermediate: Promedio del precio del petrleo producido en los campos occidentales de Texas Brent: Tipo de petrleo producido en el Mar del Norte. La produccin petrolfera de Europa, frica y Medio Oriente tiende a negociarse con el precio Brent que cotiza en el International Petroleum Exchange IPE en Londres

Teniendo en cuenta estas estimaciones y la curva de futuros, esperamos que el precio oscile entre USD 95-105/barril en el 2011-2012

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Sector Petrleo/Gas

Produccin de Crudo y Gas

850 1,200 1,100 1,000 900 800 650 600 550 500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 700 600 500 400 Crudo Kbpd Gas Mpcd

Produccin anual en 825 kbpd al cierre de 2010 Meta de 1,400 kbpd al cierre de 2013 Altos niveles de IED en el sector (~USD 3 billones) Ao histrico en perforacin y exploracin 110 pozos perforados vs 75 en 2009 Se contrataron 23,100 km 2D equivalente de ssmica en 2010 vs 20,100 en 2009

800 750 700

Ao Histrico en Perforacin
Pozos Secos Pozos Productivos Pozos en Pruebas 70 56 35 21 110 99 75

28 18 14 10

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
*Sur de Casanare-Coveas; **Araguaney-Coveas

Solucionar cuellos de botella Capacidad de los oleoductos Disminucin en el costo de transporte por barril Ampliacin de OCENSA* de 450 kbpd a 560 kbpd. Posibilidad de aumento a 760 kbpd Mejor eficiencia de Oleoducto Cao LimnCoveas (actualmente al 50% capacidad) Oleoducto de Los Llanos (340 kbpd en 1T11) Oleoducto Bicentenario** (450 kbpd en 2012) Fuente: ANH y ACP 16

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Sector Financiero

Utilidades positivas a pesar de la cada en ingresos por inters Ahorro en provisiones y mayor recuperacin de cartera Mejora en el indicador de calidad*, que pas de 4.82% en mayo de 2009 a 3.29% en noviembre de 2010 Niveles ptimos de cubrimiento** (151.2% en noviembre de 2010)

Utilidades Netas del Sector

COP billones
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Calidad y Cubrimiento de la Cartera

180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Cubrimiento Calidad 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

-3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Buen dinamismo en la cartera Crecimiento de la cartera bruta en 14.4% entre diciembre de 2009 y noviembre de 2010 Expectativas positivas en ingresos por intereses Posible aumento en tasas de referencia Mayor margen neto de inters
Fuente: SFC *Calidad: Cartera Vencida/Cartera Bruta **Cubrimiento: Provisiones/Cartera Vencida

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Conclusiones

Portafolio Eficiente Bancolombia xito Cemargos Ecopetrol

ROE vs W ACC Bancolombia Corficolombiana Ecopetrol Pacific Rubiales

Precio Objetivo Inverargos Isagen Bancolombia Ecopetrol xito Cemargos

No entran Grupo Sura ISA Chocolates

La mejor estrategia en 2011 es guiarse por fundamentales Compaas con espacios de generacin de valor Amplio espacio de apreciacin por precio objetivo Atractiva relacin riesgo-retorno Consideramos que el 2011 ser un buen ao en el mercado accionario; desafortunadamente, no tan bueno como fue el 2010

Fuente: Clculos Corredores Asociados

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Anexos

Fuente: Clculos Corredores Asociados

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Glosario

EBITDA: Resultado Operacional ms Depreciacin EV (Enterprise Value): Medida del valor de los activos de una empresa. Se calcula como la capitalizacin burstil ms la Deuda Financiera Neta ms Inters Minoritario EV/EBITDA: Relacin EV a EBITDA. Este mltiplo determina cuantos EBITDA se necesitan para comprar los activos de la empresa. Es diferente a otros mltiplos porque adems de la capitalizacin burstil incluye la deuda en el anlisis. Es til porque elimina los efectos impositivos de la deuda Dividend Yield: Rentabilidad de los dividendos que entrega una accin. Se calcula como los dividendos repartidos en un ao divido por el precio de la accin P/VL: Precio de Mercado de la Accin divido por el Valor Contable de la Accin. Este mltiplo determina cuantas veces el valor contable de la empresa est en su valor de mercado. En otras palabras, cuntas veces estoy pagando por lo que podra recibir en caso de bancarrota P/U: Precio de la Accin divido por la Utilidad por Accin. Este mltiplo indica cunto estn los inversionistas dispuestos a pagar por un peso ms de utilidad por accin. Un P/U alto sugiere que los inversionistas esperan mayor crecimiento de las utilidades en el futuro ROA: Retorno o Rentabilidad de los Activos. Se calcula como la utilidad del ejercicio dividida sobre el valor contable de los activos ROE: Retorno o Rentabilidad del Patrimonio. Se calcula como la utilidad del ejercicio divida sobre el patrimonio contable 21