Obligaciones Negociables (ON) Mario Oscar Kenny Las obligaciones negociables son bonos.

. Implican la promesa de una secuencia de pagos del emisor a los tenedores, y la posibilidad de su negociacin en el mercado secundario. Un anlisis de las ON involucra una E de sus tres principales atributos: 1. La Liquidez 2. La estructura de Pagos 3. La Promesa de Pago y el Riesgo de Default La Liquidez Es el atributo que las diferencia marcadamente de todos los otros instrumentos financieros representativos de deuda. La posibilidad de su venta en cualquier momento a un precio formado competitivamente les confiere un valor adicional respecto a los prstamos y los depsitos, siendo las dems condiciones de contratacin iguales. La ON vale ms, porque puede ser canjeada inmediatamente por dinero en efectivo en cualquier momento. Los prstamos o depsitos son esencialmente ilquidos. Si el mercado le asigna un valor a la liquidez, entonces las ON tienen un valor mayor que los prstamos y los depsitos. Entonces, qu ventaja tiene el emisor de bonos y ON el hecho de tener una deuda en forma lquida y negociable? El hecho de emitir un ttulo de deuda lquido puede constituir para el tomador de los fondos la manera ms eficiente para lograr plazos de financiacin adecuados a sus necesidades operativas. El motivo es que la liquidez del ttulo soluciona la incompatibilidad que existe entre los plazos por los que los fondos son requeridos por los emisores para desarrollar sus P u operaciones, y el plazo tolerado por la mayor parte de los segmentos de inversores en activos financieros. Es decir, la liquidez de las ON en el mercado secundario es la clave de su valor agregado y atraccin para los inversores. La estructura de Pagos La estructura de pagos ms simple es la conocida como zero coupon bond, que consiste nada ms que en un solo pago por un monto fijo en una fecha predeterminada. La ms corrientemente observada, consiste en una amortizacin nica de capital llamada balloon y pagos peridicos de intereses llamados coupons o cupones. Muchas veces esta secuencia de pagos se complementa con el compromiso del emisor de rescatar del mercado una determinada cantidad de bonos peridicamente. Son las llamadas sinking fund provisions. En la Argentina, sin embargo, la secuencia de pagos usada en los bonos y ON consiste en el pago de capital en varias cuotas de amortizacin anual o semestralmente, generalmente precedidos por un perodo de gracia o intervalo de tiempo ms o menos arbitrario desde la emisin de las ON. Las variantes que se observan en las estructuras de las secuencias de pagos de los bonos y ON responden al intento del emisor de mitigar algunas imperfecciones propias o de explotar preferencias insatisfechas de segmentos de inversores. Son desviaciones respecto de un bono ideal. El bono ideal podra ser descrito como aquel que: 1. Es negociable en un mercado secundario perfectamente lquido y competitivo. 2. Tiene un riesgo de crdito considerado nulo. 3. Tiene una probabilidad de Default igual a cero. 4. Paga una tasa de inters que est siempre actualizada con respecto a la tasa de mercado. 5. La cotizacin del ttulo ser siempre a la par. Esto implica que cuanto ms se aleje una ON del bono ideal por riesgo de crdito o por condiciones de liquidez o por el retorno corriente del mercado, mayor importancia adquirir la estructura de la secuencia de pagos de la ON en la determinacin de su precio. La Promesa de Pago y el Riesgo de Default El hecho de que un bono es una promesa de un flujo de pagos exige que dicha promesa sea creble. El riesgo emisor (issuer risk) es la probabilidad de que el emisor no cumpla con la promesa de realizar los pagos en los momentos, en las cantidades, o en la forma prevista en los trminos y condiciones de emisin. Esto es lo que se define como Default, que abarca ms conceptos que el denominado riesgo de no pago simple. Si no se paga a tiempo y en la forma preestablecida, entonces todo equivale a Default. Hay dos maneras de valuacin de los bonos incorporando el riesgo de Default: 1. se le asigna un valor a la probabilidad de ocurrencia del Default y se castiga el valor presente de los pagos futuros de un bono en forma proporcional a la probabilidad asignada. 2. asignar probabilidades diferentes a cada uno de los pagos futuros o suponer que el Default ocurrir a partir de un cupn en particular. No solo le da una probabilidad al Default, sino que tambin dice cundo se producir.

En la realidad, es lo que el mercado est de alguna manera aplicando cuando las ON y bonos con secuencias de pago y liquidez muy similares muestran retornos a vencimientos dismiles. La valuacin de una ON es inversamente proporcional a la probabilidad de Default que el mercado le asigne. Todo lo que un diseo pueda ofrecer para reforzar la credibilidad de la promesa de pago equivaldr a una reduccin proporcional del costo del emisor. El comportamiento de las ON El rango de cotizaciones y su volatilidad El precio de una ON ser tanto menor ceteris paribus cuanto mayor sea la probabilidad de su Default que el mercado consense. En trminos del bono ideal, se puede afirmar que el precio de una ON con riesgo de Default ser como mximo un determinado porcentaje del valor par y que dicho descuento es funcin de la probabilidad de Default. A su vez, la probabilidad de Default estar fuertemente influida por la performance econmico-financiera actual y esperada del emisor de la ON. Si el riesgo de Default es muy alto, entonces el precio de la ON estar determinado principalmente por el valor de mercado de los activos del emisor, y por lo tanto el comportamiento de su precio se asemejar mucho ms al comportamiento del precio de las acciones del emisor sin deuda que al del bono idealizado. En un caso de insolvencia extrema, si toda la deuda del emisor est instrumentada en ON entonces las ON valdrn tanto como el valor de mercado de los activos del emisor, porque en ese caso los obligacionistas se convertirn en los nuevos propietarios de la empresa emisora. Cuanto menor es el riesgo de Default, menor ser la influencia del valor de los activos del emisor en la formacin del precio de una ON, e inversamente, cuanto mayor sea el riesgo de Default, mayor ser la importancia del valor de los activos del emisor en la determinacin del precio de las ON. Independientemente del riesgo de Default o ante un riesgo de Default que se mantiene inalterado, la cotizacin de las ON que paguen un cupn de inters menor al retorno que el mercado exija para su nivel de riesgo, padecer un descuento de su valor par. Este descuento est relacionado con la diferencia entre la tasa de inters de su cupn y el retorno que el mercado exige, por una parte, y el plazo promedio de la secuencia de pagos. En general, ante un cambio de un punto porcentual anual en el retorno exigido, una ON variar su cotizacin tanto ms cuanto mayor sea su plazo promedio ponderado. El diseo como una estrategia activa Como el mercado es quien determina el retorno y por lo tanto el precio de una ON, lo que se intenta es que mediante la aplicacin de los criterios ms relevantes de valuacin de bonos, las emisiones se diseen de manera de lograr resultados ms predecibles y eficientes. En lugar de formular un diseo y esperar pasivamente que el mercado lo vale en la colocacin de la emisin, la estrategia de diseo activa intenta lograr premios de cotizacin mediante la incorporacin de atributos particulares a cada emisin. La colocacin de las ON Si los objetivos de la emisin incluyen adems del logro de una financiacin eficiente, la entrada al mercado de capitales como una fuente de financiacin relevante en forma continuada, una gestin financiera activa mediante la recompra y recolocacin de los propios instrumentos de deuda, entonces existen aspectos de la colocacin que deben planificarse. Influye tambin en la forma de la colocacin, la naturaleza de las necesidades que la causaron. Ciertos diseos requieren determinadas formas de colocacin, en tanto que otras formas de colocacin admiten slo cierto tipo de diseo para ser ptimas. Las distintas estrategias de colocacin conforman diferentes combinaciones de riesgo y costos definidas, de manera que las estrategias con mayor seguridad de colocacin tendrn un costo mayor. En la medida en que la colocacin de una emisin de ON sea impostergable, menor ser el riesgo que se puede tolerar de no lograrlo, en tanto que si el beneficio logrado por una colocacin de ON depende en parte de su costo, como podra suceder en el caso del financiamiento de un P de I, entonces se podr asumir un riesgo mayor de colocacin para reducir su costo. El Underwriting Es la estrategia de colocacin ms segura. Consiste en la venta al contado o a futuro de la emisin de una cotizacin convenida con el underwriter. El underwriter, generalmente una entidad financiera, espera lograr una ganancia mediante la colocacin de la emisin a un precio superior al pactado con el emisor, asumiendo a cambio el riesgo de colocacin. El emisor de esta manera transfiere su riesgo de colocacin a cambio de aceptar un precio menor por la emisin.

Una segunda forma de contratacin de underwriting, es el llamado stand-by underwriting, que consiste en la adquisicin del derecho de venta de la emisin a un precio pactado para ser ejercido dentro de un perodo determinado. La estrategia de colocacin ms rentable para el emisor y la ms riesgosa es la contratacin de agentes para una colocacin directa de la emisin en el mercado sobre la base de los mejores esfuerzos. Normalmente este tipo de arreglo implica la retribucin de una comisin de xito a los agentes colocadores consistente en el pago de una comisin porcentual sobre el precio y la cantidad vendida, lo cual tiende a incentivar tanto el monto como el precio de la colocacin. El underwriting y la liquidez Cualquier forma de colocacin debe contemplar este aspecto, puesto que la liquidez de un papel depende en gran medida no slo de la magnitud de la emisin sino de la atomizacin de sus tenedores. Cuantos ms tenedores existan, mayor ser la probabilidad de transacciones posteriores. Si una emisin se coloca enteramente y a buen precio, pero a pocos tomadores institucionales que los retengan, la liquidez ser nula. Esto perjudicar las posibilidades de recompra de las ON por parte del emisor, al tiempo que, lo cual puede resultar muy grave, restar valor y an oportunidades de colocacin a futuras emisiones. La colocacin privada Es la colocacin de una emisin en forma mayorista a inversores institucionales o grandes grupos de inversores profesionales, quienes en general planean mantenerla en cartera por un tiempo prolongado o directamente hasta el vencimiento. La titularizacin de activos Tambin conocida en los mercados de capitales desarrollados como securitizacin, es el proceso de convertir los flujos de fondos originados por activos ilquidos en instrumentos negociables. Por medio de este proceso, se pueden lograr objetivos de valor: el primero es dotar de liquidez a activos que no la tienen, el segundo es la posibilidad de adscribir al ttulo que se emite un riesgo de crdito asociado al activo subyacente, independientemente de la reputacin crediticia del emisor. En un plano macroeconmico, puede facilitar el acceso de importantes actividades o sectores a la financiacin. En principio, cualquier activo subyacente de un flujo de ingresos es factible de titularizacin. En la prctica, son hipotecas sobre inmuebles residenciales, cuentas por cobrar, prendas sobre automotores y prstamos. Las implicancias de la titularizacin de la financiacin El financiamiento empresario por ON implica la entrada del emisor al mercado de capitales si sus acciones no se cotizan pblicamente. La participacin en el mercado de capitales importa reglas un tanto diferenciadas respecto a la financiacin a travs del crdito bancario. El crdito comprende generalmente la existencia de una relacin, reciprocidades, informacin confidencial, privacidad y flexibilidad. La titularizacin de la deuda implica la colocacin de las ON en el mercado a una multitud de compradores desconocidos cada uno de los cuales evala la operacin como una transaccin separada. Para ello no es necesario ningn tipo de relacin entre el emisor e inversor. Es importante destacar que esta falta de flexibilidad constituye a la luz de la experiencia una de las ventajas ms notables del financiamiento mediante obligaciones: la seguridad. A diferencia de un crdito bancario, una emisin no se prepaga involuntariamente: en tanto el emisor asuma con la secuencia de pagos segn los trminos y condiciones de la emisin, ningn tenedor de ON puede reclamarle pago anticipado de los cupones. La gestin financiera activa Una de las ventajas ms importantes del financiamiento por colocacin de una emisin de ON respecto del endeudamiento tradicional, es la posibilidad de recompra de los papeles en el mercado. En caso de que durante la vida de las ON la emisora cuente con excedentes no previstos de caja, mediante la compra de sus propias obligaciones en el mercado puede mantener el nivel de su endeudamiento en los niveles estrictamente necesarios, en lugar de colocar los excedentes en otros instrumentos. Al emisor le convendr llevar a cabo dicha operacin slo si el retorno es superior a otras alternativas de colocacin. Comprar una deuda propia, significa para el emisor de una I, un riesgo de Default igual a cero. Difcil de encontrar en otra operacin semejante! Siendo que el precio de las ON seguramente registrar fluctuaciones en el mercado, se podrn realizar arbitrajes con fondos prestados en lugar de esperar a que se produzcan excesos de caja en la posicin propia. Tambin en este caso es importante decir que en un mercado competitivo, otros operadores tendrn igual o mejor oportunidad que el emisor de realizar el arbitraje, nivelndose de esta manera los retornos de modo que la oportunidad se diluya. Aqu tambin se debe conceder que los otros participantes del mercado en condiciones de realizar el arbitraje, le asignarn algn riesgo de Default a las ON, no importa cun

pequeo sea, exigindoles por tanto un margen de retorno mayor que el propio emisor. Este hecho da al emisor una indudable ventaja respecto del resto del mercado. Diseos alternativos 1. Bonos a Tasa de Inters Flotante: se trata de una emisin pblica de bonos con tasa de inters variable ajustable, de acuerdo con la tasa de letras de tesorera a 90 das. De esta manera se tienen dos ventajas: reducir sensiblemente el riesgo precio de estos bonos frente a cambios en las tasas, y ofrecer una tasa por encima de lo que las regulaciones permitan pagar. (Lo hizo el Citybank en 1974). 2. Bull and Bear Bonds 3. ON convertibles en acciones: son ON corrientes en todo sentido, excepto que adems del pago de intereses, otorgan al inversor el derecho a canjear las ON por acciones del emisor, a una relacin de conversin o canje predeterminada ms baja que la que existe en el momento de la emisin de las ON. 4. Commodity bonds: son bonos cuyo capital es pagadero en bienes o ajustable de acuerdo con la variacin del precio de bienes. Son un instrumento adecuado para el financiamiento de empresas o naciones productoras o comercializadoras, en tanto ligan el servicio de su deuda al precio de los mismos, reduciendo el impacto negativo de cadas de precios de commodities sobre la capacidad de pago.