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Financiamento de Projetos de Infra-Estrutura pelos Fundos de Pensão: desenhando um instrumento de baixo risco de crédito e ALM-eficiente

André Gustavo Morandi da Silva Fundação Petrobras de Seguridade Social amorandi@aol.com

Eliane Aleixo Lustosa Instituto Brasileiro de Governança Corporativa elustosa@superig.com.br

Estêvão Kopschitz Xavier Bastos Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada ekxb@gbl.com.br;ekxb@ipea.gov.br

Luis Cláudio Sydney Gasparini Fundação Petrobras de Seguridade Social lgasparini@petros.com.br

Financiamento de Projetos de Infra-Estrutura pelos Fundos de Pensão: desenhando um instrumento de baixo risco de crédito e ALM-eficiente

Abril/2004

RESUMO

O setor de infra-estrutura no Brasil requer investimentos e as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC), geralmente referidas como Fundos de Pensão, são potenciais parceiros privados no seu financiamento. Este artigo propõe o desenho de um instrumento estruturado de renda fixa que viabilizaria os investimentos das EFPC brasileiras em projetos de infra-estrutura e simula a migração, dentro do portfolio de uma EFPC hipotética, de recursos de carteiras líquidas de curto prazo para carteiras menos líquidas de longo prazo (os projetos), ajustadas à gestão conjunta de passivos e ativos (ALM). Conclui que, dependendo da situação de ALM da EFPC, o uso do instrumento desenhado é vantajoso.

ABSTRACT

The infra-structure sector in Brazil requires investments and the pension funds are potential private partners in its financing. This paper proposes a fixed income structured instrument that would make possible such financing. It also simulates the Asset Liability Management consequences, for a hypothetical pension fund, of the transfer of resources from a liquid short-run portfolio to a less liquid long-run portfolio (the infra- structure projects). It concludes that, depending on the ALM situation of the pension fund, the use of the designed instrument is desirable.

I – Introdução

SUMÁRIO

II – Requisitos obrigatórios e desejáveis de um instrumento

III – Questões macroeconômicas e institucionais

IV – Desenho de um instrumento sintético de renda fixa de baixo risco de crédito para

investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura econômica

V – Modelo de Simulação: migração de subconjunto do portfolio para Debêntures de

Projetos

VI – Conclusão

I – Introdução

O setor de infra-estrutura no Brasil requer investimentos e as Entidades Fechadas de

Previdência Complementar (EFPC) são potenciais parceiros privados no financiamento, sendo para isso necessário que as características dos investimentos se adequem às necessidades, perfis e limitações das EFPC. Este artigo propõe o desenho de um instrumento estruturado de renda fixa que viabilizaria os investimentos das EFPC brasileiras em projetos de infra-estrutura.

O

artigo está dividido em seis seções, incluindo esta introdução e a conclusão. A seção

II

elenca as características desejáveis (pela boa administração) e obrigatórias (pela

legislação pertinente) do instrumento. A seção III aborda aspectos macroeconômicos e

institucionais que circundam e condicionam o tema central, exposto a seguir na seção IV. A seção V mostra uma simulação do uso do instrumento delineado na seção IV, e seus impactos sobre a gestão de ALM de uma EFPC hipotética. ***

*** Os autores agradecem a Celso Lemme (Coppead) e Frederico Sampaio (Rio Bravo) por comentários a versão preliminar do texto, mas assumem completa responsabilidade por eventuais incorreções.

II – Requisitos obrigatórios e desejáveis de um instrumento.

Em termos de alocação e gestão estratégica de portfolio, é viável desenhar-se veículo de investimento que propicie a participação das EFPC em projetos, em pleno cumprimento dos requisitos referentes à necessária responsabilidade fiduciária na gestão de recursos de terceiros e à legislação vigente. Nesse contexto, a estruturação deve, necessariamente, considerar:

(i)

a Resolução 3.121/03 do Conselho Monetário Nacional (CMN), que regulamenta os investimentos das EFPC e define limites de aplicação de recursos de suas reservas técnicas segundo segmentos, carteiras e classes de ativos dos planos de benefícios. Os artigos 19, 21, 25, 26, 47, 48, 50 e 64 tratam de aspectos relativos à carteira de participações do segmento de renda variável, que inclui Sociedades de Propósito Específico – SPE de projetos 1 e private equity 2 ;

(ii)

o dever fiduciário de gestão dos referidos recursos segundo a observância de requisitos de rentabilidade, segurança, risco e liquidez dos ativos relativamente à gestão do passivo atuarial e de seu perfil de distribuição temporal (solvência e liquidez , ou seja, ALM,- Asset-Liability Management);

Ademais, tendo em vista o perfil necessariamente conservador dos fundos de pensão, que têm compromissos atuarias definidos e inadiáveis, seria desejável que o financiamento dos projetos fosse estruturado como um investimento de renda fixa

1 Resumidamente, as Sociedades de Propósito Específico (SPE) de projetos caracterizam-se por ser unidades econômica e juridicamente distintas das empresas que os patrocinam, sendo, essencialmente, um instrumento para a viabilização de investimentos off balance sheet com custo de capital e risco inferiores ao da dívida corporativa, em função das garantias oferecidas aos investidores (garantias reais, garantias fidejussórias, opções especiais, covenants contratuais, seguros, etc.). Até a presente data continua em Audiência Pública na CVM minuta de futura Instrução que disporá sobre a inclusão de Entidades de Propósito Específico (EPEs) nas demonstrações contábeis das companhias abertas. A minuta visa ao alinhamento com as práticas internacionais, tendo como principal referência as recomendações do IASB – International Accounting Standard Board, em particular o Standing Interpretation Committee nº 12, Consolidation – Special Purpose Entities, de junho de 1998.

2 O presente artigo tratará de instrumento de investimento aplicável ao financiamento de projetos (project finance), não abordando, especificamente, o investimento através de Fundos de Investimento em Participações (private equity), regulado pela Instrução CVM nº 391/03.

com rating de baixo risco de crédito (como, por exemplo, debêntures simples ou CRIs) 3 , de emissão de SPEs 4 , a serem constituídas para viabilizá-lo 5 .

Para balizar a participação das EFPC em projetos de infra-estrutura, os seguintes condicionantes 6 devem obrigatoriamente ser contemplados:

retorno, ajustado ao risco, compatível com as exigências atuariais e os referenciais (benchmarks) de mercado;

existência de mecanismos de saída, ainda que no longo prazo;

garantias e seguros compatíveis com os riscos;

estrutura de capital adequada (dívida e capital próprio);

compatibilidade dos ativos com o perfil do passivo (ALM).

3 Certificado de Recebíveis Imobiliários. Instrumento classificado na carteira de renda fixa das EFPC pela Resolução. CMN nº 3121, embora seja um veículo que pode viabilizar o financiamento de projetos lastreados neste tipo de direito creditório. Aplica-se aqui, também, uma exceção associada aos CRIs, que são emitidos não por uma SPE de projetos (embora, em geral, uma SPE seja constituída para viabilizar a originação de créditos imobiliários), mas por uma Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários. Em tempo, as debêntures de projeto, a despeito da característica financeira de renda fixa, são classificadas, para efeito de alocação de ativos pelas EFPC, na Carteira de Participações do Segmento de Renda Variável.

4 Complementarmente, considerar-se-á, nos termos deste trabalho, que projeto é o investimento viabilizado através de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), constituída por patrocinador(es) para financiá-lo e que: (i) deterá ativos e passivos do mesmo projeto (os passivos podem ser contabilizados fora do balanço do patrocinador - off balance sheet - podendo ser restrito o direito de regresso); (ii) terá prazo operacional determinado; (iii) contará com um fluxo de caixa previsível; (iv) será amparado em contratos de longo prazo; (v) será estruturado (financiado) com o concurso de capitais próprios e de terceiros; (vi) terá parcela significativa (mas preferencialmente não exclusiva) das garantias oferecidas aos investidores lastreada pela qualidade dos recebíveis, ou seja, pelo fluxo de caixa do Projeto; e (vii) terá os retornos de cada participante ajustados aos riscos contratados, mediante a identificação, atribuição e mitigação desses riscos, a ser operacionalizada através de instrumentos financeiros, garantias e seguros.

5 A Resolução 3121 permite a subscrição de até 100% de cada série de emissão de debêntures de SPE de projeto e de CRI desde que tenham 02 ratings de baixo risco de crédito (artigo 48). O limite para investimento na carteira de participações é de 20% das reservas técnicas das EFPC (artigo 25). Cada EFPC pode financiar até 25% do investimento de cada projeto, considerando dívida e capital próprio. Este limite é de 40% quando tomada a participação, em conjunto, da EFPC e de suas patrocinadoras) (artigo 48);

6 Cf. Lustosa, E.; Kopschitz, E. & Morandi, A

Alternativas para Fomentar o Investimento em Projetos. Mimeo, dezembro 2002.

- O Papel dos

Fundos de Pensão no Desenvolvimento.

De maneira mais específica, há alguns aspectos particulares dos veículos de investimento de renda fixa com características especiais (debêntures e CRIs) que contribuiriam para acolher os investimentos das EFPC no financiamento de projetos 7 :

pisos e tetos para os retornos (referenciados em benchmarks);

opção de venda (put option) com vistas a desinvestimento e liquidez;

garantias reais (hipoteca, penhor mercantil e alienação fiduciária);

garantias fidejussórias do patrocinador do projeto (avais e fianças), acarretando direito de regresso; vencimento antecipado (por exemplo, no caso de perda de qualidade de garantias ou de grau de rating); restrições e obrigações de fazer e de não fazer (covenants), por exemplo:

- contratos de suprimento de longo prazo (ex: PPA de energia);

- subordinação de outros créditos e direitos;

- caução de recebíveis (contas de reserva/retenção).

7 Cf. Lustosa, E.

& Morandi, A. Gerenciamento de Riscos em Fundos de Pensão no Brasil: diretrizes,

políticas e estratégias. In: Gestão de Riscos no Brasil, FCE, 2003.

III – Questões macroeconômicas e institucionais

Considerando os requisitos acima, é possível justificar-se o investimento em projetos com fundamentação macroeconômica consistente. Vale a citação 8 :

“No entanto, costuma haver o reconhecimento que em mercados financeiros menos desenvolvidos e eficientes a presença do gestor profissional e de regulação de investimentos faz diferença e é necessária. Uma implicação dessa conclusão é que, não necessariamente, as poupanças individuais, em países emergentes, seriam alocadas, por investidores não institucionais, em ativos sem liquidez (emitidos por SPE – sociedades de propósito específico - de projetos) e que demandam mecanismos complexos de mitigação de riscos (como os projetos): o mais provável é que os recursos fiquem aplicados em instrumentos de renda fixa e de renda variável, em ativos negociados no mercado secundário.

Somente investidores qualificados, como os fundos de pensão, se enquadrariam no perfil de investidores em projetos, por conta de seu gerenciamento conjunto de ativos e passivos (ALM ) ser compatível com as características dos projetos, em tese . Sem que se desenhem instrumentos financeiros e dispositivos regulatórios bem específicos, nem os fundos de pensão investem em projetos.

Daí decorre que instrumentos financeiros e dispositivos de regulação podem e devem ser desenhados para que os fundos de pensão de países menos desenvolvidos invistam em infra-estrutura, via project finance ou fundos de participação 9 .

8 Cf. Lustosa, E.; Kopschitz, E. & Morandi, A, op cit, 2002.

9 Poder-se-ia argumentar que, a longo prazo, a migração de parcela relevante dos investimentos dos fundos de pensão, de ativos líquidos de emissão primária do Tesouro Nacional, rumo a ativos de liquidez restrita de emissão de SPEs de projetos, de prazo médio em princípio mais alongado, poderia implicar, em algum grau, menor disponibilidade de recursos para a rolagem da dívida pública. E que dessa restrição poderia resultar pressão (a depender do peso das EFPC no processo) sobre as taxas de juros de curto prazo e, também, sobre a curva de juros de longo prazo (deslocamento da curva). Sem desconsiderar o mérito dessa preocupação, entendemos que não haveria repercussão macroeconômica relevante, considerando-se: (i) que o fato de alguns agentes decidirem mudar sua alocação não significa que a alocação geral da economia mudará; e (ii) a relativamente baixa participação do valor dos projetos (em termos dos títulos federais que seriam desinvestidos) na rolagem da dívida mobiliária federal, mesmo se as EFPC investissem em projetos no limite máximo permitido pela regulamentação (20% das reservas técnicas). Nota acrescida à citação original

Assumindo esse enfoque como razoável, adicione-se que:

(i) esse investimento não seria feito naturalmente em mercado, por não haver uma "prateleira" de ativos ou produtos financeiros com liquidez baseados em projetos para serem colocados junto aos investidores (como é o caso de uma NTN-C, um CDB e mesmo uma debênture de empresa de primeira linha);

(ii) uma vez que o cálculo de ajuste risco-retorno dos projetos é demorado, custoso, trabalhoso e feito caso a caso (sua precificação é complexa, pois vários riscos têm que ser identificados, atribuídos e mitigados); e

(iii) considerando que o investimento em projetos, em geral, exatamente por ter baixa liquidez relativamente a ativos negociados em mercado secundário, é levado ao vencimento (“held to maturity” - HtM), não sendo marcado a mercado (MtM);

então, possivelmente, faz diferença se os recursos são investidos individualmente ou se acumulados em fundos de pensão geridos por administradores fiduciários. Esses últimos teriam como precificar, em função de suas expectativas e requisitos de risco- retorno-solvência e liquidez, ativos de emissão de SPE em projetos.

Já o investidor não qualificado (ou de varejo), ao não fazer esse cálculo, remeteria a captação para financiar o projeto ao patrocinador (“sponsor”) do mesmo: e ficar-se-ia no terreno das finanças corporativas (“corporate finance”). Essa configuração poderia ser inviável para o empreendedor que (por exemplo, por já estar muito alavancado, o que aumentaria seu custo de dívida em novas emissões), dada a rentabilidade esperada do projeto, poderia não implantá-lo.

Logo, pode fazer diferença para a geração de renda (e fluxo de poupança) se o financiamento de determinada decisão de investimento (em projeto de infra-estrutura) será feito como “project finance” (com os investidores institucionais alocando seu

estoque de poupança) ou se será (ou não) feito como “corporate finance” (com o estoque de poupança não institucional e institucional) 10 .

Mesmo que não faça diferença no total da poupança agregada em determinado ano em relação ao PIB, faria diferença nas caraterísticas (prazo de aplicação e liquidez, por exemplo) dessa poupança, do que poderia resultar o financiamento de investimentos de longos prazos de maturação e retorno, não financiáveis por recursos aplicados em produtos financeiros de prazo mais curto 11 .

O principal fator de dinamismo que diferencia as duas alternativas está na maior alavancagem financeira associada ao “project finance” (lastreada menos em ativos corportativos já acumulados e mais em fluxos de caixa esperados para cada projeto de investimento) 12 .

[ ]

Desde que, claro, se estruture e se invista nos projetos em bases consistentes”.

Logo, dada a regulamentação e desde que seja ajustada a compatibilização dos artigos 47 (vedação para subscrição de emissões privadas de debêntures, salvo nos casos expressamente previstos no regulamento – ex: conversão de debêntures) e 64 (investimento em ações – mas não debêntures - de SPEs fechadas de projetos – inciso viii do caput e inciso ii do Parágrafo Único) da Resolução 3121 13 , será possível para as

10 Cf. Borges, L. & Faria, V. Project Finance: Considerações sobre a Aplicação em Infra-Estrutura no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, V. 9, N. 18, P. 241-280, dez, 2002. Nota acrescida à citação original.

11 Para aprofundamento desta reflexão, cf. (i) Studart, R. " Pension Funds and the Financing of Productive Investment. An Analysis based on Brazil´s Recent Experience". Cepal/Eclac. Santiago de Chile, August 2000. e (ii) Vives, A. Pension Funds in Infrastructure Project Finance: regulations and Instrument Design. Washington D.C. (EUA), mar. 2000. Inter-American Development Bank (Sustainable Development Department, Technical Paper Series).

12 A existência de limites à capacidade de alavancagem financeira de projetos baseada em ativos corporativos é discutida adiante, neste artigo. Nota acrescida à citação original.

13 Sem a mudança, ficar-se-á sempre na dependência de autorização específica da Secretaria de Previdência Complementar (SPC, do Ministério da Previdência e Assistência Social), caso a caso, nos termos do inciso V do caput do mesmo artigo 64, visto que a subscrição de debêntures de companhias fechadas (SPEs de projetos, inclusive) não é um dos casos expressamente previstos na Resolução, nos termos do artigo 47 (contrariamente às ações de SPEs de projetos fechadas, autorizadas no inciso II do Parágrafo Único do artigo 64) .

EFPC investir em projetos com base em um veículo sintético 14 de renda fixa, preferencialmente através de distribuições privadas (private placements) 15 com baixo risco de crédito (com retornos ajustados a esses riscos) e com liquidez restrita (levado a vencimento e comprado na curva 16 , com cupons iguais ao yield-to-maturity - YtM), com o valor presente, duration e requisitos de solvência e de liquidez compatíveis com os requisitos atuariais dos planos de benefícios (ALM) 17 .

Ou seja, à luz da atual redação da Resolução 3.121, pode-se investir em ações de SPEs de projetos fechadas. Mas não em debêntures de SPE de projetos fechadas. Isso faz com que, desnecessariamente, tenha-se que abrir o capital da SPE para subscrever as debêntures.

Desnecessariamente porque trata-se de investimento sofisticado, do qual podem participar apenas investidores qualificados (como as EFPC), que só entram no investimento mediante análise de todos os instrumentos contratuais, garantias, seguros e ratings de crédito. E, justamente por isso, não demanda oferta pública (em princípio, não haveria registro na CVM - a SPE e o CMN teriam que aprovar essa modificação na Resolução, explicitando esse aspecto).

A lógica do project finance em infra-estrutura através do instrumento de renda fixa (debênture de projeto) que ora discutimos, para ser de fato operacional, passa pela viabilidade da colocação privada desses papéis junto a um pequeno grupo de grandes investidores institucionais que possam gerenciar, via ALM e instrumentos de mitigação de riscos, a restrita liquidez dessa aplicação, prestando contas apenas à SPC, nos termos da Resolução 3121.

14 Embora o sentido mais consagrado de “sintético” esteja associado à reprodução de um título com o uso de derivativos, principalmente para hedge de risco de mercado (risco de juros, inclusive), julgamos poder usar o termo em sentido mais genérico, uma vez que, em última instância, estamos tentando reproduzir uma NTN-C (ou NTN-B), utilizando uma coleção de ativos (garantias) para isso. A não fungibilidade desse título estruturado (lastreado em ativos e fluxos de caixa segregados numa SPE ou entidade securitizadora de direitos creditórios) é conceito fundamental para a aplicação, neste documento, do termo “sintético". Sendo a fungibilidade associada a ativos padronizados e líquidos, facilmente intercambiáveis, vê-se que tais características são exatamente simétricas à senioridade lastreada em garantias reais, específicas para cada projeto. Ao se ter preferência (e ninguém mais) na execução de determinados ativos (e só aqueles), cada investimento em projetos torna-se não-repetível, portanto.

15 A literatura internacional especializada em project finance confere embasamento à subscrição de

valores mobiliários de renda fixa, por investidores qualificados (fundos de pensão, seguradoras, fundos de

buyers in the

private placement market have the sophistication to understand a project company with a complicated credit or financing structure to explain…the interest is usually at a fixed rate. Pricing (and hence the coupon interest rates) of privately-placed debt closely follows the (secondary) market for publicly-traded bonds…”. Cf Nevitt, P.K. Project Financing. Fifth Edition. Euromoney, 1989.

investimento), em distribuições privadas, estruturadas para o financiamento de projetos. “

16 As EFPC podem precificar pelo valor contábil (na curva) os títulos de renda fixa de prazo superior a 12 meses e classificados como de baixo risco de crédito que levam até o vencimento, registrando-os oelo custo de aquisição acrescido dos rendimentos Cf. Circular Bacen 3068/01 e Resolução CGPC nº 04/02.

17 Uma alternativa financeiramente eficiente e que contorna a restrição regulamentar hoje vigente, aqui discutida, é o recurso às “ações resgatáveis”, ou seja, um instrumento de renda variável que replica uma renda fixa, com pré-pactuação (por exemplo, em Acordo de Acionistas) de remuneração, prazo e condições de amortização do principal . Essas ações podem, inclusive, contar com uma opção de saída (put), em prazos determinados, com a quitação do principal não amortizado, corrigido por um benchmark , ou, alternativamente, por um percentual do preço da ação da SPE que resultar de um processo de IPO, o que for maior, caso haja abertura de capital da SPE/projeto.

A NTN-C “sintética" (ou estruturada) seria um hedge para risco de taxa de juros (pela não marcação a mercado possibilitada pela legislação), para risco de reinvestimento (quanto maior for o prazo e quanto menores as parcelas intermediárias de juros e amortizações - claro, se as taxas de mercado forem cadentes) , sem causar risco de liquidez (uma vez que seu perfil está ajustado ao passivo atuarial - ALM).

Seria um ativo livre de risco estruturado e sem liquidez (tem, apenas, a liquidez que a EFPC precisa). Títulos fungíveis, ao contrário, em geral não dispõem de vantagens e preferências, e, por não dependerem de garantias (e de sua execução), são mais líquidos (menor custo de transação para ter liquidez). Ou seja, um título subordinado (sem garantias) público ou privado, pode ter um mesmo risco de crédito que nosso título estruturado, mas a não-fungibilidade deste último (função da teia de contratos e garantias aplicáveis), resulta em não-replicabilidade e, sobretudo, rigidez na gestão de portfolio.

Vale dizer: cada projeto é, em si, um portfolio, já que a correlação entre diferentes projetos (e com qualquer outro ativo), em princípio, tenderia a zero; e um dos requisitos para se formar uma classe de ativos para gerenciar risco via diversificação é que uma classe tenha a maior correlação possível entre seus ativos e a menor possível com outros ativos. Isso não significa, contudo, que a baixa correlação de cada projeto com o restante do portfolio não tenha efeitos positivos sobre a redução do risco total da carteira de investimentos. 18

Quando as EFPC são vistas como potenciais investidores em projetos de infra-estrutura necessários ao país, um erro comum é supor que as mesmas podem oferecer um requisito de retorno menor para o investimento, quando o que de fato elas podem oferecer é redução de liquidez. Enquanto a redução de rentabilidade, em relação aos custos de oportunidade, seria contrária ao dever fiduciário dos administradores das EFPC, a de liquidez pode ser até exigida por esse dever, conforme o caso.

18 Sobre critérios de formação de classes de ativos, Cf. Varga, G. & Wengert, M. Riscos Comuns em Fundos de Investimento. In: Gestão de Riscos no Brasil, FCE, 2003

A partir do desenho de um veículo de investimento, discutido a seguir, entendemos que seja possível simular cenários para a realocação (desinvestimento) de ativos de grande liquidez, para investimento das EFPC em projetos.

IV – Desenho de um Instrumento Sintético de Renda Fixa de Baixo Risco de Crédito para Investimento das EFPC em Projetos de Infra-Estrutura Econômica

Com base em conjunto simplificado, mas plenamente razoável de premissas e hipóteses 19 , foi possível desenhar um instrumento financeiro de liquidez restrita que pudesse viabilizar a realocação de ativos líquidos sem comprometimento dos requisitos que devem ser atendidos pelos investimentos .

Consiste o processo, basicamente, na migração (desinvestimento) de uma carteira de renda fixa pré-fixada e pós-fixada de prazo mais curto, baixo risco de crédito e alta liquidez, para uma carteira de “projetos-renda fixa” de prazo longo, baixo risco de crédito e liquidez restrita.

Como veremos a seguir, trata-se de uma estratégia que possui elementos de imunização

de risco de taxa de juros (HtM) e de reinvestimento (carência de juros), alternativamente

à utilização de zero-coupon bonds do Tesouro (LTNs e LFTs), com vencimentos mais curtos, casados com as necessidades de liquidez (cash flow matching). Pensou-se em um instrumento que tenta replicar, com restrições que discutiremos adiante, a estratégia

de imunização clássica (alinhamento de MtM e durations ativas e passivas), ao mesmo

tempo que permite o investimento em projetos de infra-estrutura, sem prejuízo do ALM.

O mecanismo visa, no limite, à reprodução, com um portfolio de títulos sintéticos

(unitariamente padronizados, mas com fluxos consolidados distribuídos convenientemente no tempo), do fluxo atuarial (assimétrico, isto é, com maiores

desembolsos em períodos mais distantes no futuro) de pagamentos líquidos. 20 Valem

os seguintes dispositivos:

19 Os autores agradecem José Marcelo Boavista (Petros) pelas discussões sobre estas premissas e hipóteses.

20 Para uma discussão teórica de estratégias para financiamento de passivos Cf. (i) Fabozzi, F. Mercados, Análises e Estratégias de Títulos de Renda Fixa. QualityMark, 2000; e (ii) Elton, E.J. & Gruber, M.J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. John Wiley & Sons, Inc. , Fourth Edition, 1991.

(i)

prêmios de risco de crédito e de liquidez 21 foram imputados à remuneração do ativo livre de risco;

(ii)

considerou-se como ativo livre de risco uma NTN-C (ou NTN-B) de prazo longo, compatível com um prazo de financiamento típico empiricamente observado em projetos de infra-estrutura no Brasil 22 (ex.: 10 anos) 23 ;

(iii)

a escolha do ativo livre de risco determinou a taxa livre de risco como uma taxa indexada (IGP-M ou IPCA + taxa de juros real). Adotou-se como taxa real o YtM (ou TIR) das NTN-C de prazo equivalente ao dos projetos, precificadas correntemente em mercado secundário (da ordem de 8,5-10% a.a., com cupom de juros semestrais de 6% a.a., desagiados);

(iv)

o papel teria um valor nominal unitário de, por exemplo, R$ 1.000,00 na data de emissão (como as NTN-C e B), atualizado pelo respectivo índice de correção. O preço unitário - PU seria sempre o da curva do papel, pois as emissões primárias serão subscritas sempre pelo valor nominal unitário. O ajuste da taxa real de juros seria feito no cupom de juros (hoje, por exemplo, esse cupom seria de 8,5-10% a.a. + prêmio de risco de crédito + prêmio de risco de liquidez);

(v)

devem ser adotadas hipóteses alternativas de migração para a Carteira de Participações, somente com projetos, até, por exemplo, o limite legal de 20% das Reservas Técnicas. Estas hipóteses dizem respeito ao comprometimento de recursos no tempo, em termos de contratação de projetos (compromissos de subscrição), não implicando, necessariamente, integralização (ou

21 O prêmio de liquidez (que é a compensação pela maior iliquidez relativamente à aplicação em ativos alternativos), justifica-se pelo alongamento do prazo da aplicação (efeito da estrutura a termo da taxa de juros - ETTJ) e, também, pela menor negociabilidade relativa do ativo em mercado secundário.

22 Foram consultados projetos analisados por EFPC bem como projetos que contaram com recursos de financiamento do BNDES, IFC e BID. Adicionalmene, Cf. Bonomi, C. & Malvessi, Project Finance no Brasil. Fundamenntos e Estudos de Casos. FGV/EAESP/ATLAS, 2002.

23 Sobre a possibilidade de considerar-se títulos indexados ao IGP-M como uma “subclasse candidata a se tornar o ativo livre de risco brasileiro” cf. Weiss, R. Usando a análise de estilo para melhorar a gestão de fundos de pensão. In: Gestão de Riscos no Brasil. FCE, 2003.

desinvestimento imediato de renda fixa de curto prazo). Esse comprometimento deve ser simulado segundo alguns cenários, ancorados esses no ambiente macroeconômico associado aos cenários que fundamentam a política de investimentos (Resolução CMN 3121, artigo 7º, Parágrafo 1º, inciso VII);

(vi)

ou seja, para os projetos de investimento recomendados pelas áreas de análise às instâncias de deliberação superior das EFPC, nos termos dos procedimentos aplicáveis e segundo as disposições e requisitos formais constantes, por exemplo, em manuais de investimentos, haverá, após sua aprovação, um compromisso de investimento cuja realização (aportes/integralização) será distribuída no tempo (o ideal é que fosse um espelho do prazo/cronograma de implantação do projeto, mas tal formatação seria de difícil implementação, na prática);

(vii)

adotou-se aqui, para efeito de padronização desse veículo de investimento estruturado, uma caracterização-tipo (genérica e simplificada, porém prática para pensar estrategicamente a alocação em termos de ALM) para a qual entendemos, ainda sem refinar o modelo, poderiam se ajustar os projetos. De uma certa forma, os projetos “vestiriam” esse veículo padronizado segundo os requisitos das EFPC 24 ;

(viii)

esse papel-projeto-tipo pode ser uma debênture simples (não conversível) ou um CRI, com carência de juros e principal de 36 meses (por hipótese, representativo do prazo médio de implantação de um projeto-típico, admitindo-se, obviamente, variações para mais e para menos em função de

24 “ Os investidores também estão começando a usar os instrumentos do financiamento estruturado para

criar as estruturas (sic) de investimento que desejam e para obter os ativos de que precisam [

financiamento estruturado, o foco muda, do que o emissor quer, para o que o investidor quer. Ao invés de gerar um ativo que caiba aos tomadores e então tentar encontrar um lar para ele, o emissor procura as classes de investidores disponíveis e estrutura um título que um número suficiente de investidores irá comprar. Dessa maneira, gera o caixa com o qual suportar os ativos. Essa mudança de mentalidade é sutil

no

]

mas crucial.”. Cf. Caouette et al. Gestão do Risco de Crédito. O próximo grande desafio financeiro. QualityMark, 2000.

setores e escalas de investimento, dentre outros aspectos a considerar). Fixemos, inicialmente, por ora, esse parâmetro;

(ix)

o desembolso do investimento pela EFPC ao longo dos 36 meses dar-se-ia segundo tranches anuais. Essas tranches, além de estarem vinculadas a um mesmo compromisso de subscrição (ex: Escritura de Emissão, Termo de Securitização de Créditos Imobiliários), teriam dispositivos para acionamento de vencimento antecipado e de garantias e seguros na ocorrência de eventos caracterizadores de default (técnico, financeiro, legal, etc.) do projeto. Logicamente, nesta hipótese, nos termos da Escritura, compromissos de integralização futura de quantias subscritas tornar-se-iam nulos, de pleno direito. Admitir-se-iam, por exemplo, 03 tranches, com distribuição calibrada segundo uma curva-tipo (30%-40%-30%), que poderia ser, também, alterada;

(x)

pagamentos semestrais de juros e pagamento do principal em parcela única no vencimento, após a carência. Na carência, capitalização dos aportes pela variação monetária e juros incorridos e não pagos. Atualização monetária dos valores comprometidos e não aportados. 25 A condição de pagamento pode ser também alterada;

(xi)

observamos, em tempo, que a carência é interessante para as EFPC e para o projeto. Para o projeto, pois não se onera o seu sponsor com engenharias financeiras de curto prazo (bridge-loans) para suprir, a partir de alavancagem corporativa, equity para o projeto (usualmente, para refinanciamento no final da carência), já que este ainda não tem ativos e recebíveis para garantir créditos segregados em SPEs. Às EFPC, convém pela mitigação de risco de reinvestimento no período de carência,

25 As instituições financeiras de crédito de longo prazo, nacionais e internacionais (BNDES, BID, IFC) cobram comissão de permanência para os recursos contratados/comprometidos e não desembolsados, a título de custo de oportunidade de um recurso que não poderá ter uso alternativo de longo prazo. Não imputamos esse dispositivo em nossa modelagem, já que os recursos comprometidos e não desembolsados ficarão aplicados em renda fixa de curto prazo com boa liquidez.

especialmente se as taxas de juros forem cadentes e não houver demanda por liquidez atuarial nesse período 26 .

(xii)

Obviamente, as tranches para um determinado compromisso de captação farão jus a um mesmo cupom, embora compromissos realizados em períodos diferentes no tempo reflitam cupons de juros que deverão estar ajustados à taxa livre de risco praticada no mercado secundário de NTN-Cs (NTN-B’s) e, claro, aos prêmios de risco de crédito e de liquidez de cada operação;

(xiii)

é sensato que também se casem, além de ativos e passivos para efeito de ALM (e o aspecto da indexação é obviamente relevante aqui), o indexador da debênture com o indexador das receitas e custos dos projetos: a cesta de moedas do custo de construção é melhor captada e hedgeada pelo IGP-M, que é uma proxy de um porfolio de reais (40%, referentes ao Índice de Preços ao Consumidor - IPC e ao Índice Nacional da Construção Civil - INCC) e dólares (60%, expressos, parcialmente, no Índice de Preços no Atacado - IPA). Contratual e empiricamente, as tarifas dos serviços de utilidade pública-projetos refletem este padrão. Outro indicativo é a precificação das NTN-B em relação às NTN-C em mercado secundário, hoje: há um prêmio no YtM para as NTN-B (IPCA) sobre as NTN-C (IGP- M), indicando o maior risco de se carregar papéis com indexador sem hedge cambial. 27

26 Logicamente, a racionalidade da estratégia de alocação de recursos a uma taxa real de juros + indexador travada no MtM do ativo livre de risco + prêmio, em ativos de liquidez restrita e longo prazo, tem seu fundamento em cenário de taxas de juros reais cadentes a longo prazo. Uma inflexão na curva de juros após a imobilização dos recursos nesses ativos e durante o prazo do papel implica não poder aplicar a taxas de mercado, devido à rigidez do portfolio de projetos.

27 De qualquer forma, esse não é um problema para o analista de projetos que sejam estruturados da forma que aqui se discutiu. Seria se houvesse descasamento de indexador e a solução seria ou ajustar o prêmio de risco e/ou as garantias ou, simplesmente, na impossibilidade dos ajustes, não recomendar o projeto. A escolha do indexador é uma questão crítica para a macroalocação de ativos e gestão de ALM, dada a taxa real máxima em vigor no Brasil – IPCA + 6%a.a., aplicável ao desconto de fluxos atuariais (em tempo, financeiramente discutível, como abordaremos na Seção V, adiante. Cf. Veiga, A. Medidas de Risco de Equilíbrio em Fundos de Pensão. In Gestão de Riscos no Brasil. FCE, 2003).

(xiv)

o descasamento de indexador porta um risco potencial adicional para o projeto que deverá se refletir no rating de risco de crédito e, logo, no prêmio sobre a YtM do ativo livre de risco à época do compromisso de subscrição de dívida do projeto;

(xv)

Em tempo, entende-se por livre de risco, para as finalidades desta nota, o ativo que resulta da mitigação maior possível, em moeda nacional, dos riscos de crédito (default) e de liquidez, e as NTN-C (NTN-B) atendem a este requisito. Mas não estão imunes, obviamente, à exposição ao risco de mercado – no caso, o risco de taxa de juros (forward), que é o risco relevante para a precificação de renda fixa marked-to-market (MtM) sem risco de crédito e liquidez (aliás, de qualquer renda fixa MtM) 28 ;

(xvi)

nosso veículo sintético, na medida em que acompanha , em cada compromisso, a taxa vigente da NTN-C (NTN-B) em mercado secundário (acrescida dos prêmios de risco de crédito e liquidez) na época do comprometimento, teria, portanto, uma volatilidade apenas discreta/imperfeita, no instante da subscrição de cada investimento, ajustada no cupom de juros (e não como deságio/ágio sobre valor de face), a depender da curva de juros no longo prazo (yield curve). Logicamente, depois de contratado o projeto, o papel é marcado pela curva (YtM = cupom de juros) e não MtM, descolando-se da NTN-C (NTN-B) que calibrou inicialmente o cupom. Na prática, durante a carência, o papel se comporta como um zero- coupon bond pós-fixado num índice (indexado);

28 As NTN-C e NTN-B que são MtM, de fato, estão sujeitas a risco de mercado. Nosso veículo estruturado para projetos, por ser HtM, não está sujeito a risco de mercado em termos de retorno real, embora, logicamente, esteja sujeito, em termos nominais, à volatilidade de seu indexador. Considerando que os retornos reais são os financeiramente relevantes para o investidor racional (não sujeito ao mecanismo de ilusão monetária), pode-se afirmar, nessa linha de raciocínio, que nossas debêntures de projetos não estariam sujeitas ao risco de mercado. E que as NTN-C e NTN-B HtM seriam, rigorosamente, ativos livres de risco.

(xvii)

em termos de carteira de investimentos, esses papéis-projetos constituem uma classe de ativos muito especial, já que são não-replicáveis 29 , com saída (liquidez) restrita, risco de crédito baixo (acrescido de um prêmio de risco- liquidez) e correlação de retornos baixa entre si, já que não são MtM 30 . Na teoria, não há desvantagens na concentração de projetos por sponsor (até o limite de garantias corporativas) e por setor, havendo, ainda, alguma vantagem (fraca) de portfolio na diversificação de projetos (pela correlação baixa, próxima de zero, por hipótese). Essa previsão é tanto mais plausível quanto menor for a sensibilidade do esquema de garantias corporativas à adição de mais um projeto à cesta de projetos de infra-estrutura, não da EFPC, mas do agregado macroeconômico de investimento privado;

(xviii)

de forma agregada, enquanto se conseguir mitigar perfeitamente “n i projetos e esses “n i ” projetos forem significativamente menores, em valor, aos “m j ” ativos reais das corporações que os empreendem (m j >> n i ) , neles se alavancando, então o índice de cobertura dos projetos (e de seus investidores) pelas garantias que lhes dão lastro em última instância, será compatível (superior a 1,3 31 , por exemplo, supondo execução/liquidação forçada de garantias) com a hipótese de correlação zero dos retornos e risco baixo 32 ;

29 No sentido de que cada projeto é um ativo diferente do outro, não podendo ser comprados dois projetos iguais. Essa definição nos remete para a característica de não-fungibilidade dos projetos, que abordaremos adiante.

30 E, adicionalmente, não concorrem às mesmas garantias reais (collateral) corporativas, uma vez que têm uma estruturação independente e segregada de ativos de lastro. Assumiu-se, aqui, a plena executabilidade das garantias, do ponto de vista da cobertura e liquidez dos créditos por elas segurados, nos prazos previstos na Escritura de Emissão das debêntures com cláusula de garantia real. Esta questão, contudo, para efetiva validade, dependerá, dentre outros eventos jurídico-legais, da sanção da nova Lei de Falências, particularmente do capítulo que trata da recuperação de créditos com garantia reais (senior secured debt) e de sua prioridade sobre créditos até então privilegiados (fiscais e trabalhistas, por exemplo).

31 Este índice de cobertura tem seu fundamento empírico, por exemplo, em covenants contratuais típicos de operações de financiamento de longo prazo de instituições como o IFC e o BNDES, podendo ser considerado como um piso.

32 Sobre gerenciamento eficiente de capacidade de endividamento com garantias corporativas, Cf. Tardin, G. Cuidando de uma Trajetória Segura. In: Gestão de Riscos no Brasil. FCE, 2003.

(xix) o esgotamento do modelo de financiamento de projetos aqui proposto, em algum ponto do tempo, estará associado à redução do índice de cobertura (para abaixo da unidade, por exemplo) em função do comprometimento de garantias não liberadas em investimento velho (realizado) e/ou à magnitude e dinâmica da taxa de investimentos em infra-estrutura econômica nos próximos anos , a menos que se definam novos drivers de alavancagem para superar eventuais gargalos no investimento privado agregado 33 .

33 Em tempo, os instrumentos de compartilhamento público-privado de empreendimentos em infra- estrutura econômica, enunciados nas PPP, ora em discussão, poderão viabilizar o desenho de dispositivos destinados a suprir, exatamente, o risco de falta de garantias corporativas passíveis de liberação para novos projetos, com direito de regresso (pleno ou limitado), em função do estoque acumulado de investimentos, no tempo, a despeito da liberação progressiva de garantias à medida em que os projetos amortizam seus financiamentos.

V – Modelo de Simulação: migração de subconjunto do portfolio para Debêntures de Projetos

O modelo usado neste artigo baseia-se na avaliação dos estoques de uma carteira de

ativos líquidos (basicamente Fundos de Investimentos de Renda Fixa - FIFs) ao longo dos anos, levando-se em conta o pagamento de cupons e amortizações de uma possível carteira de debêntures e títulos públicos 34 , e considerando como passivo o pagamento das obrigações de uma determinada EFPC, ou seja, considerando o pagamento de benefícios ao longo do tempo (corrigidos pelo IPCA).

São considerados, no custeio da EFPC (neste caso um plano BD - Benefício Definido), para o desenho dos fluxos previdenciários,os benefícios de invalidez, pensão por morte, pecúlio, resgate antecipado proveniente da saída do participante do Plano e aposentadoria 35 .

Caso o estoque em um determinado momento seja negativo, ocorre o que é chamado de descasamento entre os ativos e o passivo. Isso não significa que a EFPC não terá como pagar os benefícios, mas apenas que não haverá liquidez suficiente nesse espaço de tempo 36 .

A hipótese de venda de parte da carteira de títulos públicos não foi considerada pois

complicaria o estudo sem alterar de forma relevante a lógica da simulação.

34 Considerou-se, por simplificação, que o pagamento de cupons e amortizações (inclusive dos projetos) seja reinvestido em FIF’s, respeitando-se primeiramente o pagamento dos benefícios.

35 Cogitou-se a hipótese de se admitir o ingresso de novos participantes no plano de benefícios, a chamada “geração futura”, mas tal fato aumentaria expressivamente o número de variáveis no modelo e dificultaria, desnecessariamente, a demonstração e o entendimento das simulações.

36 Não se deve confundir, portanto, o risco de solvência (ou risco de desequilíbrio atuarial), com o risco de liquidez, aqui abordado. O primeiro é o risco de que o valor dos ativos (de mercado ou marcado na curva) não cubra o valor (presente) do passivo, em determinado ponto do tempo; (b) o segundo é o risco de que a fração do ativo com alta liquidez (dinheiro, ativos líquidos) não seja suficiente para o pagamento das obrigações vincendas à vista, em cada data.

Para o cálculo foi considerada uma determinada alocação de ativos, juntamente com dois fluxos para o passivo, avaliado com tábuas de mortalidade diferentes, bem como um cenário macroeconômico único para todas as simulações.

O valor total dos ativos no instante inicial foi de aproximadamente 24 bilhões de

reais, enquanto o valor presente do passivo girou em torno de 25 bilhões (usando a tabua de mortalidade GAM-71) e de 26 bilhões (tábua AT-2000).Cabe ressaltar que

6% ao ano foi a taxa utilizada para descontar os fluxos de benefícios.

Sobre a taxa de desconto real de 6% a.a., dispositivo legal no âmbito da regulação

da previdência complementar (Resolução CGPC nº 11/02) determina que os fluxos

previdenciais (benefícios atuariais presentes e futuros, líquidos de contribuições presentes e futuras) deverão ser descontados a, no máximo, inflação (IPCA) + 6% a.a.

Na prática, os fluxos são descontados pela taxa máxima permitida. O fato desta taxa diferir da rentabilidade média dos ativos gera uma distorção no índice de solvência das EFPC, uma vez que, do ponto de vista financeiro, não faz sentido descontar os ativos e passivos a taxas diferentes. Por exemplo, em março de 2004, a taxa de juro real média do ativo livre de risco de longo prazo indexado em IPCA (NTN-B) era da ordem de 8,5% a.a. Esta taxa poderia ser, genericamente, a média ponderada dos retornos dos ativos. 37

Para a carteira de investimentos, foi considerada a seguinte alocação 38 :

37 Este ponto está a merecer uma reflexão mais aprofundada da parte dos reguladores (SPC e CGPC) e executores das estratégias de ALM das EFPC brasileiras.

38 Inicialmente, cogitou-se a hipótese de serem usados os percentuais de alocação em cada classe praticada pelos fundos de pensão brasileiros (informação extraída da Abrapp – Associação Brasileira de Entidades Fechadas de Previdência Complementar), idéia esta descartada pela dificuldade em se projetar índices para Renda Variável (como Ibovespa e IBX, por exemplo). A solução seria o desenvolvimento de uma modelagem estocástica para o tratamento tanto do passivo quanto do ativo da EFPC, fato esse que poderia de forma até acentuada desvirtuar o foco principal deste estudo (a discussão de migração de carteiras líquidas de curto prazo para carteiras menos líquidas de longo prazo, ajustadas ao ALM). A não utilização, neste trabalho, por simplificação, de ativos de renda variável, não invalida, em nosso julgamento, os resultados e as prescrições de estratégia alocativa associados ao modelo aqui apresentado, apenas nos preservando de tratar de volatilidades (risco de mercado) de ativos de renda variável .

Classe

Alocação

Fundos de Investimentos em Renda Fixa (FIF’s)

43

%

Títulos Públicos e Privados

57

%

Procurou-se adotar uma postura considerada conservadora, ou seja, com uma maior

participação em títulos indexados à inflação (IPCA), mesmo referencial usado para

corrigir os benefícios pagos pelo fundo de pensão neste estudo. O restante foi

aplicado em FIF’s.

O passivo foi avaliado com as tábuas de mortalidade conhecidas como GAM – 71 39

e AT – 2000. A segunda é considerada uma tábua mais conservadora que a primeira,

ou seja, com uma expectativa de vida maior para os seus participantes, tendo como

conseqüência imediata um aumento com os gastos previdenciários 40 .

Para o cenário macroeconômico, foram estabelecidas duas variáveis (consideradas

fundamentais para a macroalocação dos ativos de um fundo de pensão) e suas

evoluções explicitadas abaixo:

39 A tábua GAM-71 (“Group Annuity Mortality”), atualmente usada por alguns grandes fundos de pensão brasileiros, foi desenvolvida pela Sociedade dos Atuários dos Estados Unidos. Baseia-se em dados empíricos de mortalidade de segurados nos Estados Unidos durante o ano de 1940 (com uma determinada série de ajustes para contemplar o grande período entre as observações e o ano em que ela foi estruturada). A tábua AT-2000 também foi feita pela Sociedade dos Atuários dos Estados Unidos, derivando-se de uma série de correções e ajustes de outras tábuas. A principal diferença entre as duas é que a AT-2000 é uma tábua mais atualizada, mais realista no sentido de refletir um aumento na expectativa de vida da população no decorrer dos anos.

40 Nos cenários em que há a transição de uma tábua de mortalidade para outra não foram consideradas possíveis mudanças nas regras do plano como por exemplo idade de aposentadoria, cálculo das suplementações e revisão das contribuições.

Variáveis /

               

2015

Ano*

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

em

diante

Inflação

6,0%

5,1%

4,8%

4,4%

4,2%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

Juro Real 41

8,4%

7,6%

7,4%

7,3%

7,0%

7,0%

7,0%

7,0%

6,0%

* Expectativa média das instituições pesquisadas pelo Banco Central do Brasil, em fevereiro de 2004.

Finalmente, dado o cenário acima, a alocação da carteira de ativos e o passivo avaliado com a tábua de mortalidade GAM-71, o desenho dos ativos líquidos do fundo 42 é dado a seguir.

Cabe ressaltar de antemão que todos os gráficos apresentados são compostos por valores reais de hoje, ou seja, descontada a inflação acumulada (estimada) a cada período.

Simulação I : (alocação inicial x tábua GAM-71)

Evolução dos Ativos Líquidos

15.000.000.000 14.000.000.000 Ativos Liquidos Descasamento 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000
15.000.000.000
14.000.000.000
Ativos Liquidos
Descasamento
13.000.000.000
12.000.000.000
11.000.000.000
10.000.000.000
9.000.000.000
8.000.000.000
7.000.000.000
6.000.000.000
5.000.000.000
4.000.000.000
3.000.000.000
2.000.000.000
1.000.000.000
0
-1.000.000.000
-2.000.000.000
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 2042 2044

41 Refere-se à taxa real para o período de 01 ano, não representando, portanto, a ETTJ.

42 Os ativos líquidos da carteira aqui considerados são os FIF’s, fundos que concentram instrumentos em sua maioria de grande negociabilidade e conseqüente precificação no mercado financeiro.

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 2042 2044

Mantendo-se todas as premissas mencionadas anteriormente e apenas mudando a tábua de mortalidade para a AT-2000, o gráfico apresenta o seguinte contorno:

Simulação II (idem alocação inicial x tábua AT-2000)

Evolução dos Ativos Líquidos

15.000.000.000 14.000.000.000 Ativos Liquidos Descasamento 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000
15.000.000.000
14.000.000.000
Ativos Liquidos
Descasamento
13.000.000.000
12.000.000.000
11.000.000.000
10.000.000.000
9.000.000.000
8.000.000.000
7.000.000.000
6.000.000.000
5.000.000.000
4.000.000.000
3.000.000.000
2.000.000.000
1.000.000.000
0
-1.000.000.000
-2.000.000.000

Como pode ser observado com a comparação dos gráficos, a simulação II representa um cenário mais ilíquido que o cenário I, justamente pela mudança da tábua de mortalidade, pois, como já foi mencionado, uma tábua mais conservadora (nesse caso a AT-2000, usada na Simulação II), ou seja, em que a expectativa de vida dos indivíduos aumenta, ocasiona maior despesa com os benefícios.

Hipótese de Realocação em Projetos

Na seção IV deste estudo, foram apresentadas as características básicas de um título de renda fixa de baixa liquidez e de baixo risco de crédito que poderia constituir um veículo de investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura.

Como visto, o desenho desse instrumento reflete, em termos gerais, características peculiares às estruturas de implantação e de capital daqueles empreendimentos, notadamente na modalidade conhecida como Project Finance.

Traçado o perfil dos projetos que serão incorporados à carteira, o gráfico abaixo representa a Simulação I (com a tábua de mortalidade GAM-71), porém com a alocação nos projetos:

Evolução dos Ativos Líquidos

15.000.000.000 14.000.000.000 Ativos Liquidos Descasamento 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000
15.000.000.000
14.000.000.000
Ativos Liquidos
Descasamento
13.000.000.000
12.000.000.000
11.000.000.000
10.000.000.000
9.000.000.000
8.000.000.000
7.000.000.000
6.000.000.000
5.000.000.000
4.000.000.000
3.000.000.000
2.000.000.000
1.000.000.000
0
-1.000.000.000
-2.000.000.000
2004
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 2042 2044

Considerando a mesma hipótese de alocação nos projetos e usando as premissas da Simulação II (tábua de mortalidade AT-2000), o gráfico comporta-se da seguinte forma:

Evolução dos Ativos Líquidos

15.000.000.000 14.000.000.000 Ativos Liquidos Descasamento 13.000.000.000 12.000.000.000 11.000.000.000
15.000.000.000
14.000.000.000
Ativos Liquidos
Descasamento
13.000.000.000
12.000.000.000
11.000.000.000
10.000.000.000
9.000.000.000
8.000.000.000
7.000.000.000
6.000.000.000
5.000.000.000
4.000.000.000
3.000.000.000
2.000.000.000
1.000.000.000
0
-1.000.000.000
-2.000.000.000
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
2026
2028
2030
2032
2034
2036
2038
2040
2042
2044

Para se ter apenas uma idéia de valores comparativos entre os diversos cenários, trazendo os descasamentos (apenas as barras negativas nos gráficos) a uma taxa real de 10% ao ano 43 (admitamos, por hipótese, meramente a título de exercício, que esta seja a taxa real de uma NTN-C de longo prazo), tem-se os seguintes valores:

Cenários

Valor Presente do Descasamento (em milhões)

Simulação I

217

Simulação I com projetos

0

Simulação II

596

Simulação II com projetos

311

43 A intenção em trazer os descasamentos a valor presente é exclusivamente ilustrativa, para se ter um efeito comparativo a valores de hoje entre as estratégias de alocação. Foi escolhida uma taxa correspondente a uma NTN-C apenas por ser um papel de longo prazo e bastante negociável em mercado. Outros referenciais poderiam ser utilizados que não mudariam o objetivo abordado. Em tempo, registre-se que este cálculo não nos dá o Resultado Técnico (solvência) da EFPC.

VI – Conclusão

Partindo-se da constatação empírica de que as EFPC demandam, para o cumprimento de suas obrigações fiduciárias com seus participantes, uma liquidez necessária, atuarial e financeiramente calculável, e não uma liquidez genérica, a qualquer título, desenhou-se aqui um instrumento simplificado de renda fixa, de baixa liquidez e baixo risco de crédito, visando à constituição de um veículo para o investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura.

Na seqüência, foram realizadas simulações financeiras, considerando particulares configurações de ativos e passivos atuariais para um fundo de pensão genérico, maduro, segundo diferentes possibilidades de alocação alternativa de ativos segundo duas tábuas de mortalidade representativas de cenários atuarialmente plausíveis para a sobrevida dos participantes.

A reflexão aqui empreendida indica que, numa perspectiva mais abrangente e de forma ainda preliminar, para as EFPC, a depender de suas combinações específicas de ativos e passivos, investir em projetos de infra-estrutura segundo as condições aqui enunciadas, em conformidade com os requisitos regulamentares e com os procedimentos de análise recomendados para projetos 44 , pode ser, do ponto de vista financeiro, justificado e pode ter efeitos não-negativos (possivelmente positivos) sobre as exigências de liquidez da curva atuarial, com efeitos marginalmente positivos, também, sobre a razão de solvência (pela capitalização do prêmio de liquidez).

Isso porque uma carteira de projetos, ao ser levada (nos termos da legislação aplicável) ao vencimento (HtM) e, em conseqüência, não ser marcada a mercado (MtM), pode ser um instrumento útil, a despeito de sua baixa liquidez, na implementação, pelas EFPC, de estratégias clássicas de gestão de portfolios para financiamento eficiente de passivos (ALM), a exemplo da administração de

44 Cf. Fundação Petrobras de Seguridade Social - Petros. Manual de Investimentos, 2002.

durations para risco de taxa de juros, e de pré-pós fixação de aplicações para risco de reinvestimento, a depender de cenários para a curva de juros (ETTJ).

Ainda, o investimento das EFPC em projetos de infra-estrutura econômica nos termos aqui abordados tem também efeitos benéficos sobre o risco total do portfolio, em função de sua não-volatilidade e baixa correlação de retornos com aqueles referentes a ativos precificáveis em mercado secundário (líquidos).

Poder-se-ia até dizer que, no limite, uma carteira de projetos representa alternativa financeira complementar à clássica mitigação de riscos pelo tratamento de volatilidades e correlações de retornos via diversificação. Ou, pelo menos, uma possibilidade de reproduzir, através de um veículo estruturado, algumas das propriedades conhecidas de um ativo livre de risco propriamente dito sobre uma carteira de investimentos (em termos de risco total), particularmente com vistas ao atendimento de requisitos de solvência e de liquidez de passivos atuariais.

Buscou-se, aqui, fundamentar uma particular possibilidade de concentração de investimentos em ativos de baixa volatilidade, que procuram emular um ativo livre de risco, usando, para o atendimento dos requisitos de retorno-risco-liquidez- solvência, exatamente aquilo que é, talvez, o aspecto mais criticado nesse tipo de investimento, qual seja, a sua falta de liquidez/não marcação a mercado.Mas essa é uma característica do project finance: muito esforço para estruturar a operação ex ante, exatamente para não ter surpresas desagradáveis no futuro por conta de riscos mal precificados/mitigados.

Implicitamente se assumiu que os projetos a serem contratados serão investment grade e, mais do que isso, que têm risco de default baixíssimo (tomamos igual a zero, por simplificação), no melhor grau de investimento na escala nacional (ex:

S&P AAA, Moody’s Aaa).

O desenho pode ser estressado para ratings de investimento de grau menor, até o piso desta subescala, que seria o BBB (S&P) e Baa (Moody’s), com simulação estocástica de default com base numa hipótese de distribuição de emissões segundo

diversos graus de rating de investimento e segundo percentuais empíricos de inadimplência (por exemplo, através de históricos de defaults x ratings, elemento essencial das metodologias de avaliação das agências de classificação de risco) 45 .

Este teste de estresse é interessante até para que se evidencie os riscos que podem advir de uma formatação menos rigorosa dos instrumentos de mitigação de riscos em projetos: como são ativos ilíquidos e de prazo longo, o risco de gap atuarial (insolvência) fica exponenciado na hipótese de relaxamento das condições estritas que aqui se discutiu.

Como conclusão, vale a citação:

“Não se faz project finance de projetos julgados ruins e que podem ser financiados através de crédito corporativo mais barato. Essa engenharia financeira só se presta a operações que podem, sozinhas, alavancar os recursos necessários e que possuam uma classificação de risco conveniente. Sua flexibilidade jurídica implica complexidade e um desenho individualizado” 46

45 Cf. Bergamini, S. Classificação de Risco: O Modelo em Uso no BNDES, 1997. “As perdas esperadas devem ser calculadas em função de dois fatores: incidência de inadimplência observada por nível de risco e situação existente com relação à efetividade das garantias recebidas e aos compromissos envolvendo os direitos legais do credor. Como as condições de emissão de títulos são diferenciadas, o cálculo das perdas efetivas reveste-se de certa complexidade, pois muitas vezes a inadimplência não gera perdas ao credor. A curva de distribuição da inadimplência por nível de risco, observado para um período de 10 anos, a partir da classificação original, levantado pela Duff & Phelps é uma exponencial com os seguintes percentuais:

nível AAA = 0,90%; AA = 1,37%; A = 1,90%; BBB = 4,95%; BB = 16,17%; B = 32,17%”. Adicionalmente, Cf. Caouette, J. et. al. op. cit., capítulo 15.

46 Cf. Borges, L. & Faria, V. op. cit. Ou seja, como estratégia para uma estrutura de capital eficiente, projetos de maior risco devem ser financiados a partir de um portfolio corporativo, fazendo uso dos benéficos de diversificação para se reduzir o custo de capital relativamente à alternativa de financiamento isolado. Projetos de menor risco, em função da qualidade das garantias individuais, viabilizam-se isoladamente, com menor custo de capital para seus sponsors.

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