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CAP. 3 - ANLISE DE INVESTIMENTOS EM SITUAES DE INCERTEZA 1.

INTRODUO
No fluxo de caixa esquemtico mostrado na Figura 1, como se sabe na data zero, normalmente se tem o investimento necessrio para o projeto, as demais parcelas so os resultados da composio de receitas, despesas de manuteno, mo de obra, matria prima, energia eltrica, imposto, depreciao, financiamentos, etc... a acontecerem em cada uma das datas previstas dentro da vida do projeto.

n-3

n-2

n-1

vida do projeto investimento

Figura 1 - Fluxo de caixa esquemtico de um projeto

Os mtodos que permitem avaliar o fluxo de caixa da Figura 1 do ponto de vista econmico so os mtodos: do valor presente (VPL), o mtodo do valor anual (VA) e a taxa interna de retorno (TIR). Acontece que na maioria das vezes ao analisar estes fluxos a considerao sobre os diversos dados determinstica. Ser que isto ocorre na realidade? Como se sabe isto no verdade. Existem variaes sobre os diversos elementos que compe o fluxo de caixa que precisam ser consideradas para o total sucesso da escolha da melhor alternativa. comum se distinguir duas situaes quanto a variao dos dados no fluxo de caixa. Estas situaes so chamadas de anlise de risco e anlise de incerteza. Na anlise de risco

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 2 possvel calcular uma distribuio de probabilidades associada a um resultado do fluxo de caixa (VPL, VA ou TIR). Com a distribuio probabilstica possvel se calcular as chances do projeto se tornar invivel, fornecendo subsdios para decidir entre as alternativas que possuem diferentes graus de risco. As tcnicas usuais de se trabalhar com o risco so: 1. Distribuio de probabilidades; 2. Simulao do fluxo de caixa; 3. rvore de deciso. Na anlise de incerteza no se conhece a distribuio estatstica de um fluxo de caixa e vai se trabalhar com opinies e sugestes de especialistas que tero de decidir sobre qual o melhor projeto do ponto de vista econmico. Infelizmente, esta a situao mais freqente e tambm a qual os analistas esto menos preparados para enfrentar. Como responder as seguintes perguntas: Qual ser a inflao daqui a trs anos?, Qual o valor do KW/h se as companhias de distribuio forem privatizadas?, Qual o valor do petrleo daqui a 5 anos?..., pode-se notar que situaes desta natureza sempre existem nos projetos. Ento, a considerao de incertezas traz com um de seus objetivos a discusso de como reagir frente a decises necessrias, em ambientes onde no possvel se ter valores exatos ou uma distribuio probabilstica dos dados. A tcnicas utilizadas para considerao da incerteza s so: 1. Anlise de sensibilidade; 2. Mtodo de Laplace; 3. Mtodo MAX MIN; 4. Mtodo MAX MAX; 5. Mtodo de Hurwicz; 6. Mtodo de Savage; 7. Tcnicas baseadas na teoria sobre Fuzzy Sets.

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 3 Os mtodos 2, 3, 4, 5 e 6 so baseados na teoria dos jogos, teoria que se consagrou no ano de 1994, quando o Prmio Nobel de Economia foi conferido ao americano John F. Nash, ao hngaro John Harsanyi e ao alemo Reinhard Selten pelo desenvolvimento mais rigoroso da teoria dos jogos e sua aplicao em economia. A concepo da teoria dos jogos em si se deve a John Von Neumann e Oskar Morgenstern que, inspirados em jogos como os de xadrez e de pquer, publicaram em 1944 um volume de 640 pginas de matemtica chamado A Teoria dos jogos e o comportamento econmico. Von Neumann foi um dos maiores matemticos deste sculo e no recebeu o Nobel com Morgenstern pelo fato de ambos j se encontrarem falecidos em 1994.

2. A NATUREZA DAS INCERTEZAS


Como mostrado esquematicamente na Figura 2: O futuro pode revelar surpresas. Quanto maior a vida do projeto maior as chances de se ter problemas com estimativas feitas na poca da anlise econmica do projeto.

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n-2

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investimento Aumento das incertezas Fatores imprevistos

Figura 2 - A incerteza que pode acontecer com os fluxos de caixas

Vrios so os fatores que podem contribuir p a incerteza. Alguns destes fatores esto ara sintetizados na Figura 3. Como se pode notar alguns fatores, por exemplo, aumento de

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 4 impostos, podem afetar a todas empresas e so os chamados sistemticos. Outros fatores, como, por exemplo, o aumento de preo de uma matria prima especfica, atinge empresas em casos isolados e so os no sistemticos.

Econmicos ? Oferta subdimensionada

Financeiros ? Insuficincia de capital

Tcnicos ? Inadequabilidade do processo utilizado

Outros ? Fatores polticos

? Demanda ? Falta de superdimensionada capacidade de pagamento ? Dimensionamento incorreto ? Alterao dos produtos e subprodutos ? Alterao dos preos da matria prima ? Investimentos imprevistos

? Inadequabilidade ? Fatores das matrias primas institucionais ? Inadequabilidade da tecnologia empregada ? Problema de gerenciamento de projeto ? Greve

? Inflao

Figura 3 - Fatores que levam a incerteza

3. MTODOS DE DECISO EM CONDIES DE INCERTEZA


Alguns dos conceitos que sero mostrados so problemticos, mas o conhecimento destas tcnicas pode ser til em alguns casos.

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 5

3.1 ANLISE DE SENSIBILIDADE


Tcnica bastante prtica para se tratar o problema das incertezas. Na verdade mais um enfoque que uma tcnica. Consiste em medir o efeito produzido na rentabilidade do investimento, ao se variar os dados de entrada. Deve-se variar cada parmetro de uma vez estabelecendo o valor mais provvel, o limite inferior e superior da variao. Para cada valor calcula-se VPL, VA ou TIR e com isto pode-se ter uma idia da sensibilidade do parmetro em questo. A anlise de sensibilidade baseada no conceito de elasticidade. Supondo o fluxo de caixa da Figura 4, onde I o investimento inicial, C os custos envolvidos, R a receita prevista, L o valor residual e n a vida til do projeto.

R+L R 0 1 2 3 4 n-3 n-2 n-1 n

C Figura 4

R o resultado da venda de X unidades de um produto pelo preo P. C o custo composto de duas parcelas, o custo fixo CF e o custo varivel CV referente a utilizao de 2 matrias primas, mp1 e mp2. A expresso que permite calcular o custo a seguinte: C = CF + CV = CF + (? 1 P1 + ? 2P2) X Nesta expresso ? 1 e ? 2 representam a razo com que as duas matrias primas mp1 e mp2 so utilizadas por unidade de produto. So tambm chamados de coeficientes tcnicos. P1 e P2 so os preos das duas matrias primas. O valor presente do fluxo de caixa mostrado na Figura 4 pode ser representado pela seguinte expresso: VPL = - I + {PX - [CF + ( ? 1 P1 + ? 2P2) X]}(P/A, i%, n) + L / (1 + i) n

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 6 Trabalhando a expresso, ela pode ser reescrita da seguinte forma: VPL = - I + [(P - ? 1 P1 - ? 2P2) X - CF] (P/A, i%, n) + L / (1 + i) n

Ao se variar X na expresso acima se chega no grfico da Figura 5, onde se nota perfeitamente o valor mnimo a ser vendido do produto para que VPL possa ser maior que zero. O ponto de cruzamento da curva com a abscissa chamado de ponto de nivelamento.

VPL(x)

X0

X quantidade vendida

Figura 5 - Ponto de nivelamento

Pela anlise da Figura 5 nota-se que quantidades de X abaixo de X0 faz o projeto ser invivel. O ponto de nivelamento pode ser alterado para qualquer varivel do fluxo de caixa (I, P, P1, P2, i,...) e com isto pode-se estudar a viabilidade para as diversas alteraes, alm de se descobrir quais so os parmetros mais sensveis, que fazem o projeto se inviabilizar mais facilmente. Sobre estes parmetros que se devem estabelecer controles mais rgido. a maneira mais simples de se analisar a incerteza, e consiste no primeiro passo para a anlise de risco, pois se toma conhecimento dos parmetros mais sensveis que necessitam de um estudo mais aprofundado.

3.1.1

EXEMPLO 1

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 7 Uma empresa do setor de garrafas trmica esta pensando em lanar uma nova garrafa para manter lquidos gelados. O investimento necessrio de US$ 100.000,00. A previso de vendas de 10 mil garrafas por ms a um preo de US$ 10,00 por garrafa. Os custos fixos sero de US$ 20.000,00 por ms e os custos variveis de US$ 4,00 por garrafa. Ao final de trs meses a empresa vender a linha por US$ 30.000,00. Analise a TIR sob a previso de vendas e sob a possibilidade de erros nesta previso. A TMA da empresa de 10% ao ms. SOLUO: a) Sob a previso de vendas original: Investimento = 100.000 Receita mensal = 10.000 x 10 = US$ 100.000,00 / ms Custos variveis = 10.000 x 4 = US$ 40.000,00 / ms Custos fixos = US$ 20.000,00 Valor residual = US$ 30.000,00

Fluxo de caixa 30.000 + 40.000 40.000

100.000

TIR = 20,94 % ao ms Pela TIR para esta situao pode-se concluir que o projeto vivel.

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 8 b) Vejamos o que pode acontecer se a previso de vendas no for atendida. Imaginando variaes negativas de 10%, 20% e 30%. Os resultados dos trs casos so sintetizados a seguir:

- 10% nas vendas Receita mensal = 9.000 x 10 = 90.000 Custos variveis = 9.000 x 4 = 36.000 Custos fixos: no se alteram Fluxo de caixa: 64 34

- 20% nas vendas Receita mensal = 8.000 x 10 = 80.000 Custos variveis = 8.000 x 4 = 32.000 Custos fixos: no se alteram Fluxo de caixa: 58 28

- 30% nas vendas Receita mensal = 7.000 x 10 = 70.000 Custos variveis = 7.000 x 4 = 28.000 Custos fixos: no se alteram Fluxo de caixa: 52 22

100

100

100

TIR: 13,56 %

TIR: 6,02 %

TIR: -1.75%

Com as hipteses de erros na previso de vendas, pode-se elaborar a seguinte curva:

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 9

TIR X Volume de vendas


25 20 15 TIR 10 5 0 10000 -5

Ponto de equilibrio TMA

9000

8500

8000

7000

Volume de vendas

Pelo grfico possvel visualizar a situao da rentabilidade do projeto em funo do volume de vendas realizadas pela empresa. necessrio que pelo menos 8500 garrafas sejam vendidas para que o projeto no de prejuzo.

3.1.2

EXEMPLO 2

Considere o fluxo de caixa da Figura 4 e os seguintes parmetros: I = 100 L = 15 X = 20 P=9 P1 = 2 ? 1 = 0.5 P2 = 3 ?2 = 2 i = 10 % a.a. n = 5 anos CF = 10

Analise a sensibilidade do fluxo de caixa e calcule os pontos de nivelamento para X e I. SOLUO:

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 10

I Valor esperado Situao pessimista ? VP VPL Situao

P1

?1

P2

?2

CF

Tabela de anlise de sensibilidade (variaes de 10%, exceto para n).

3.1.3

Estudo de caso

ASSUNTO: Sensibilidade Exemplo extra Uma empresa est considerando a possibilidade de realizar um novo gasoduto. A instalao deste novo gasoduto requerer um gasto de US$2.000.000.000,00 em investimento fixo. Estima-se uma vida econmica, para o projeto, de 20 anos. A empresa espera contar com
3 um volume de gs para comercializar de 16 milhes de m /dia, pagando por este gs um

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 11 preo de US$0,90 por Milho de btu. A empresa espera comercializar este gs a um valor de US$2,70 por Milho de btu. O poder calorfico do gs de 36785,43 (btu/m3). A empresa que ter um custo de operao de US$13.000.000,00 e um custo de manuteno de US$32.000.000,00 por ano, de acordo com previses de especialistas. O valor dos equipamentos aps os 20 anos estimado que tenham um valor de US$200.000.000,00. A empresa tem um custo de capital de 15% ao ano. Considerando o ano com 365 dias, responder as seguintes questes:

1. Verificar a atratividade do projeto. 2. Analisar a sensibilidade do projeto para uma variao negativa de 15% no volume de vendas de gs. 3. Calcular o preo de venda mnimo do gs. 4. Verificar a sensibilidade do projeto para um acrscimo de 20% no valor do investimento fixo.

3.2 MTODOS BASEADOS NA TEORIA DOS JOGOS


Antes de descrever os mtodos de Laplace, MAX MIN, MAX MAX, Hurwicz e Savage, so necessrias algumas consideraes. Primeiramente uma definio importante sobre o chamado Estado da natureza, que um conjunto de situaes possveis de ocorrer e sobre as quais no se tem a princpio controle, mas que afetaro o resultado do projeto. Como exemplo, pode-se citar: 1. Entrada ou no de um novo concorrente no mercado; 2. Aumento desproporcional de um produto; 3. Aumento da inflao, etc... O problema consistir em s elecionar a alternativa tima, segundo certos critrios, sem se conhecer qual o estado da natureza que se verificar no futuro. Para a deciso representam-

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 12 se as diversas alternativas e estados da natureza em forma de matriz, como ilustrado na Figura 6. Rij representa VPL, VA ou TIR da alternativa Ai se a natureza assumir o estado Ej no futuro. Uma outra considerao importante que tanto as alternativas como os estados da natureza so mutuamente exclusivos. Estado da natureza / eventos Alternativas / aes A1 A2 : Am E1 R11 R21 : Rm1 E2 R12 R22 : Rm2 .... .... .... .... En R1n R2n : Rmn

Figura 6 - Matriz de resultados

Antes de se aplicar qualquer dos mtodos deve-se verificar se existem alternativas dominadas. As alternativas dominadas podem ser eliminadas da anlise facilitando os clculos. A relao de dominncia dada para a seguinte situao: Rik ? Rjk Um exemplo de dominncia pode ser entendido pelo exemplo seguinte. Uma empresa esta escolhendo um veculo de comunicao para empreender sua propaganda. Atravs de um estudo chegou-se ao nmero de consumidores que veriam a propaganda em funo do tempo, estes dados esto na Figura 7.

Tempo Veculo de divulgao TV Jornal Outdoors Ruim 200 180 110 Moderado 190 160 140 Bom 170 150 140 Excelente 130 130 190

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 13

Figura 7 - Nmero de consumidores que vem a propaganda (em milhares)

Pela anlise da Figura 7 pode-se ver que alternativa Jornal dominada pela TV. Em nenhuma situao de tempo, a alternativa Jornal ser melhor que a TV, por isto pode ser retirada da anlise.

3.2.1

MTODO DE LAPLACE

Tambm conhecido como princpio da razo insuficiente. O mtodo se baseia na considerao que se no se sabe a probabilidade de ocorrncia dos eventos, elas devem ser consideradas iguais. Para entender os mtodos vamos estud-los atravs de um mesmo exemplo. A1, A2, A3 e A4 so alternativas que dependem do comportamento da inflao. A inflao poder ter trs cenrios para o futuro, sendo eles: ? E1 = a inflao aumenta no prximo ano; ? E2 = a inflao se manter no mesmo nvel; ? E3 = a inflao cair.

Aps os clculos chegou-se a seguinte matriz:

Estado da natureza / eventos Alternativas / aes A1 A2 A3 A4 E1 106 60 20 90 E2 60 100 40 50 E3 20 30 80 15

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 14

EXEMPLO Escolher a melhor alternativa para a matriz de resultados anterior pelo mtodo de Laplace. SOLUO:

3.2.2

MTODO MAX MIN

Este mtodo pessimista ao extremo. Baseia-se na escolha do pior caso para cada alternativa. Em seguida escolhe-se a alternativa menos pior. Representa a pior condio possvel para o projeto. Consiste assim em um critrio de extrema segurana. Este o problema do mtodo, o extremo conservadorismo.

EXEMPLO Decidir para a mesma situao do problema anterior atravs do mtodo MAX MIN.

SOLUO:

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 15

3.2.3

MTODO MAX MAX

Ao contrrio do mtodo anterior, este otimista ao extremo. Baseia-se na hiptese que o estado da natureza ser o mais favorvel ao projeto.

EXEMPLO Aplicar o mtodo MAX MAX para o caso.

SOLUO:

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 16

3.2.4

MTODO DE HURWICZ

Os mtodos anteriores baseiam-se em situaes extremas. O primeiro muito pessimista e o segundo muito otimista. O mtodo de Hurwicz combina linearmente estes dois mtodos, utilizando um ndice de pessimismo relativo ? , tal que:

0? ? ? 1 Assim, para cada alternativa Ai obtm-se o melhor resultado M i e o pior resultado mi. Podese associar a cada Ai um valor H(Ai) dado por:

H(Ai) = ? mi + (1- ? ) Mi

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 17 A desvantagem do mtodo e a de que o decisor tem de tomar uma posio quanto ao valor de ? .

EXEMPLO Aplicar o mtodo de Hurwicz ao problema em discusso. SOLUO:

3.2.5

Mtodo de savage

Este mtodo tambm conhecido como min max - regret. Busca minimizar um possvel arrependimento. Baseia-se em determinar os desapontamentos das alternativas para cada evento, obtendo a matriz de desapontamento. Este procedimento representado da seguinte forma:

Mrj = Rij - Rrj onde, R o valor mximo para cada evento E. A escolha ser sobre a alternativa que ij i minimiza o desapontamento.

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 18

EXEMPLO Aplicar o mtodo de Savage ao exemplo. SOLUO:

3.2.6

EXEMPLO 01

Aplicar os mtodos de Laplace, MAX MIN, MAX MAX, Hurwicz e Savage ao seguinte caso: Estado da natureza / eventos Alternativas / aes A1 A2 A3 E1 18 16 17 E2 11 16 20 E3 11 16 8 E4 10 16 17

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 19 A4 A5 9 10 10 13 17 17 16 18

SOLUO:

3.2.7

EXEMPLO 02

Aplicar os mtodos de Laplace, MAX MIN, MAX MAX, Hurwicz e Savage ao seguinte caso:

Alternativas / aes A1

E1 39

E2 29

E3 -2

E4 3

E5 10

E6 9

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 20 A2 A3 A4 A5 28 10 27 15 32 26 9 -3 10 42 30 20 28 16 12 38 -8 -6 16 15 10 16 16 20

SOLUO:

3.2.8

Estudo de Caso

Assunto: Teoria dos Jogos

Captulo 3 - Anlise de Investimentos em Situao de Incerteza 3. 21 Uma empresa de gs deseja iniciar imediatamente investimentos em novas redes de distribuio. Entretanto, existem dvidas sobre qual a poltica que ser adotada nos prximos anos, para o setor. Sabe-se que o atendimento a demanda projetada de gs na rea de atuao da empresa, pode ser atendida com trs opes diferentes de origens do gs. Mas, estas opes so incertas, pois a opo a ser escolhida depender de discusses e poltica futura. Existem quatro alternativas de se iniciar o investimento, e cada uma tem um resultado econmico distinto em funo da origem do gs. Os resultados previstos pelos analistas econmicos da empresa encontram-se na tabela a seguir. Utilizando os conceitos da teoria dos jogos, utilizar os diversos mtodos para se ter um cenrio para a discusso e deciso de qual alternativa de investimento deveria ser escolhida pela empresa.

Cenrios possveis
(resultados em VPL)

Origem do gs Opes de investimento


Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3 Alternativa 4

GASBOL

Bacia de Santos

Argentina

1200 -100 -300 1100

1000 1500 1000 900

-200 800 1700 -250

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