UNIVERSIDADE FEDERAL DE JUIZ DE FORA CURSO DE GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO

TÚLIO GRIZENDE E ALMEIDA

OTIMIZAÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS UTILIZANDO O MODELO DE ELTON-GRUBER

JUIZ DE FORA 2010

TÚLIO GRIZENDE E ALMEIDA

OTIMIZAÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS UTILIZANDO O MODELO DE ELTON-GRUBER

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado a Faculdade de Engenharia da Universidade Federal de Juiz de Fora, como requisito parcial para a obtenção do título de Engenheiro de Produção.

Orientador: DSc., Carlos Frederico da Silva Crespo

JUIZ DE FORA 2010

Almeida, Túlio Grizende e. Otimização de carteiras de investimentos utilizando o modelo de Elton-Gruber / Túlio Grizende e Almeida. – 2010. 58 f. : il. Trabalho de conclusão de curso (Graduação em Engenharia de Produção)-Universidade Federal de Juiz de Fora, Juiz de Fora, 2010. 1. Engenharia de produção. 2. Economia. I. Título. CDU 658.5

TÚLIO GRIZENDE E ALMEIDA OTIMIZAÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS UTILIZANDO O MODELO DE ELTON-GRUBER Trabalho de Conclusão de Curso apresentado a Faculdade de Engenharia da Universidade Federal de Juiz de Fora.. Carlos Frederico da Silva Crespo (Orientador) Universidade Federal de Juiz de Fora ___________________________________________________ DSc. como requisito parcial para a obtenção do título de Engenheiro de Produção. Aprovada em 09 de Novembro de 2010. BANCA EXAMINADORA ____________________________________________________ DSc. Roberto Malheiros Moreira Filho Universidade Federal de Juiz de Fora ... Marcos Martins Borges Universidade Federal de Juiz de Fora ___________________________________________________ MSc.

com a formalização de um arcabouço teórico. É conduzida uma pesquisa de natureza aplicada e descritiva. verificando se. com a utilização do modelo de seleção de carteiras de Elton-Gruber obter-se-ia um retorno maior que o Índice Bovespa. Nele. Foram utilizados dados históricos mensais do período compreendido entre os anos de 2009 e 2010. Palavras-chave: Engenharia financeira. abordada de forma quantitativa. Embora o modelo não tenha sido capaz de obter retorno superior ao do índice Bovespa. ajustados aos proventos distribuídos. . foi eficaz na redução do risco. pode ser usada de forma a reduzir os riscos de ações isoladas. sem. com a área alcançando um caráter universal. contudo. diversos outros modelos para a seleção de carteiras tem sido desenvolvidos. de fácil utilização. além de fornecer projeções do retorno esperado para uma dada carteira. Desde então. o autor demonstra matematicamente como a diversificação do investimento. com o uso do método de modelagem e simulação.RESUMO A década de 1950 marcou uma revolução nas pesquisas em finanças. Este trabalho tem como objetivo estudar o modelo de formação de carteiras ótimas com a utilização de cotações históricas das ações. criando a Teoria da Carteira (Portfolio). Este modelo é uma ferramenta indispensável na gestão de investimentos. Seleção de carteiras. Neste período. Modelo de Elton-Gruber. Harry Markowitz publica no periódico Journal of Finance seu artigo “Portfolio Selection”. como o modelo de índice único e o modelo de EltonGruber. mas deve ser combinada com outras técnicas de análise de investimentos. considerar efeitos inflacionários. com a compra de diversas ações ou outros ativos (carteira).

adjusted for any gains distributed without. several other models for portfolio selection have been developed. .ABSTRACT The 1950’s marked a revolution in research in finance. Although the model has not been able to get higher returns than the Bovespa index. discussed in a quantitative manner. The author demonstrates mathematically how the diversification of the investment with the purchase of various stocks or other assets (portfolio) can be used to reduce the risk of isolated actions. Monthly historical data from the period between the years 2009 and 2010 where used. consider inflation effects. however. It have reached a universal character. but must be combined with other techniques of investment analysis. creating the Theory of Portfolio. as the single index model and the Elton-Gruber model. This model is an indispensable tool for investment management. verifying if the model of portfolio selection from Elton-Gruber would get a higher return than the Bovespa index. with the formalization of a theoretical framework. Since then. Keywords: Financial engineering. It conducted a survey of descriptive and applied nature. easy to use. Portfolio selection. it was effective in reducing risk. using the modeling and simulation's method. and provides forecasts of expected return for a given portfolio. During this period. Harry Markowitz published in the Journal of Finance his article "Portfolio Selection". This work aims to study the model of formation of optimal portfolios using historical stock quotes. Elton-Gruber model.

................................................................... 24 ................ 11 Figura 1 – Efeito do número de títulos sobre o risco da carteira (Estados Unidos) ...................... 21 Figura 2 – Retorno esperado e risco para uma carteira com duas ações ........ 22 Figura 3 – Retorno esperado e risco para um ativo sem risco e um ativo com risco...........LISTA DE ILUSTRAÇÕES Quadro 1 – Ações utilizadas para seleção da carteira .

............................................................................................ 56 Tabela 19 – Carteira para 2008/2009 utilizando “média global” ............................................... 55 Tabela 18 – Carteira para 2008/2009 utilizando “betas históricos” ............................................................................................LISTA DE TABELAS Tabela 1 – Exemplo de dados para o modelo de Markowitz ............................................... 51 Tabela 14 – Cálculos para as ações no ano de 2009 (Parte 1) ............................... 19 Tabela 2 – Classificação das técnicas de previsão dos betas ..................................... 29 Tabela 3 – Composição da carteira para 2009 utilizando “betas históricos” ........... 40 Tabela 7 – Retornos atuais das carteiras 2008 e do Índice Bovespa durante 2009 ....... 48 Tabela 11 – Cotações ajustadas das ações em 2008 . 52 Tabela 15 – Cálculos para as ações no ano de 2009 (Parte 2) .. 38 Tabela 5 – Retornos atuais das carteiras 2009 e do Índice Bovespa durante 2010 ................................................................................... 42 Tabela 8 – Valorizações em 2008 e 2009 e participações nas carteiras ................................... 49 Tabela 12 – Cotações ajustadas das ações em 2009 ................................................. 57 .......................... 39 Tabela 6 – Retornos mensais e acumulados das carteiras durante 2010 .. 50 Tabela 13 – Cotações ajustadas das ações em 2010 . 42 Tabela 9 – Carteira para o cálculo do IBOVESPA em 05/07/2007 (Parte 1) ......................................................... 53 Tabela 16 – Cálculos para as ações no ano de 2008 (Parte 1) ......... 47 Tabela 10 – Carteira para o cálculo do IBOVESPA em 05/07/2007 (Parte 2) ...................................................................... 37 Tabela 4 – Composição da carteira para 2009 utilizando “média global” ..... 54 Tabela 17 – Cálculos para as ações no ano de 2008 (Parte 2) ...........................................................

.......................................................................................................................................................1 DESCRIÇÃO DO PROTOCOLO DE PESQUISA ............................ 27 2.......................1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS ........................................................................................................................................................................................6 DEFINIÇÃO DA METODOLOGIA ..................................2 RISCO E RETORNO .................................................... 35 4......................................................................................4 MODELO DE MARKOWITZ .............................................. 26 2...............8 MODELO DE ELTON-GRUBER ....................... 39 5 CONCLUSÕES.............................................................................................................................3 HIPOTÉSE DE MERCADOS EFICIENTES ..............4 FORMULAÇÃO DE HIPÓTESES ................. 10 1......................................................................................... 10 1............ 41 .. 13 2 REVISÃO DE LITERATURA ..........9 DESEMPENHO DE CARTEIRAS .............. 34 4 RESULTADOS .........................................................................6 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) .................. 31 3 DESENVOLVIMENTO ...........................................................SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................ 24 2........................................ 15 2....................... 33 3..................................................................................2 DESCRIÇÃO DAS UNIDADES DE ANÁLISE ...............................2 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ........................................ 35 4.....7 ESTRUTURA DO TRABALHO.................. 9 1................................2 JUSTIFICATIVA ....... 29 2.............. 12 1.......................................... 33 3..................................................................................... 12 1............................................................... 9 1................................1 INVESTIMENTOS ................................................. 17 2...........3 ESCOPO DO TRABALHO ..... 16 2..................................................................... 12 1......................................7 ESTIMATIVAS DO BETA .. 14 2............................................................................................................. 14 2.........................................................5 ELABORAÇÃO DOS OBJETIVOS ...........................5 MODELO DE ÍNDICE ÚNICO ..................1 RESULTADOS ALCANÇADOS .........

................... 44 ANEXOS ................................................................................................................................................ 47 .............REFERÊNCIAS ..............................................................

pelo engenheiro Lawrence Dellos Miles na empresa General Eletric (LIMA e MATHIAS. por sua vez. a crescente complexidade dos mecanismos de cálculos utilizados nos estudos financeiros exige poder computacional que não existia na década de 1950. e suas melhorias nas últimas décadas difundiram conceitos e técnicas financeiras ao público. o que tomava suas pesquisas não universalmente aplicáveis (IQUIPAZA. criar um conjunto de regras a serem utilizadas pelos gestores financeiros. 2003). Miller. ampliando o campo das finanças com a aplicação de conceitos da psicologia e sociologia (LIMA e MATHIAS. desenvolveu-se também o estudo de análise de valor. INTRODUÇÃO 1. Diversos estudos na área foram desenvolvidos por pesquisadores do período. A área tomou um caráter universal. como o modelo de formação de preços de ativos financeiros (CAPM). na década de 1960. a década de 1950. entre tantos outros (IQUIPAZA. Além do desenvolvimento da teoria da carteira. Black. 2009). Modigliani. Conforme artigo de Lima e Mathias (2003). a partir dos trabalhos de economistas. 2003). existem diversas outras contribuições importantes. ou o modelo de precificação de derivativos. 2009). por Black e Scholes. em 1973. não explicar o funcionamento do mercado. verifica-se uma ênfase na análise da estrutura de capitais da empresa e políticas de dividendos. considerada um marco no estudo das finanças. destinavam-se a descrever. marcou uma revolução nas pesquisas em finanças. Scholes. .1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS O estudo das finanças iniciou-se no começo do século XX. como um ramo da economia institucional. Estas.9 1. em 1952. Estes pesquisadores se utilizavam de suas experiências práticas para descrever o comportamento dos diversos agentes atuantes no mercado e. É importante considerar ainda o desenvolvimento de computação como apoio para o estudo das finanças modernas. com a formalização de um arcabouço teórico. A “moderna teoria das finanças” formou-se com base na teoria econômica neoclássica e na preocupação em torná-la quantificável. a partir disso. Na década de 1940. Sharpe. Nesta época. AMARAL e BRESSAN. Contudo. que são utilizadas até hoje. iniciaram-se também os trabalhos na área de finanças comportamentais (Behavioral Finance). AMARAL e BRESSAN. Dentre os primeiros trabalhos. como Markowitz.

entre 1993 e 2009. tanto em mercados financeiros como investimentos de capital. integrava as escolas de negócios. Embora sua utilização total ainda seja baixa. de modo a caracterizá-los como distintos dos jogos de azar. Amaral e Bressan (2009).40 pontos. e conseqüente demanda por profissionais com conhecimentos na área e por pesquisas acadêmicas sobre sua dinâmica. diversos obstáculos dificultaram o desenvolvimento e aplicação das ciências financeiras.588. em função da não compreensão dos conceitos básicos das finanças modernas pelos agentes do mercado. há uma conscientização dos gestores para sua importância. as finanças passaram a possuir uma importância crescente e. Galesne e Ziegelmann (1987) é uma tendência a percepção da importância do risco na análise de investimentos.3 ESCOPO DO TRABALHO Estudou-se o modelo de formação de carteiras ótimas com a utilização de cotações históricas das ações.5% ao ano. Outro ponto é o crescimento do valor negociado no mercado de ações. Isso reflete a importância crescente deste mercado na economia brasileira. 1. conforme Iquipaza.2 JUSTIFICATIVA A presença da incerteza como fator preponderante das decisões de investimento. que por vezes era agrupado dentro das ciências econômicos. 1.10 Contudo. com a superação destes aspectos. passando de 375. Também ocorreram barreiras a utilização destes conhecimentos nos próprios mercados. Segundo dados da Bolsa de Valores. com cada vez mais o emprego de técnicas oriundas da pesquisa operacional. com o desenvolvimento da informática. Outro ponto de impedimento foi a dificuldade encontrada para a classificação desta área como campo de conhecimento. uma aplicação cada vez mais difundida. tornou a área financeira um campo propício para a aplicação de técnicas da área de pesquisa operacional. Dentre estas dificuldades. Mercadorias e Futuros de São Paulo (2010b). em outros casos.5 pontos no Índice Bovespa anual para 68. em particular aquelas quantitativas. uma das principais foi a necessidade de delimitar legalmente os mercados financeiros. Contudo. possivelmente concentrada em setores mais dinâmicos da economia. Segundo Fensterseifer. o crescimento médio foi de 38. Foram utilizados dados passados das cotações das ações da Bolsa de .

Estes dados foram coletados do site GuiaInvest (www.com. 2010 (Adaptado) Outro ponto a ser considerado foi o foco na modelagem dos investimentos sem consideração de vendas a descoberto.guiainvest. Utilizou-se como universo de títulos aqueles que compõem o cálculo do Ibovespa na data de 05/07/2007 (Anexo 1). duas delas (ITAU4 e UBBR11) se fundiram em uma única (ITUB4). ajustadas de acordo com os proventos distribuídos. visando minimizar valores extremos obtidos na cotação diária (outliers). que poderiam distorcer os resultados. o investidor obterá lucros na negociação. para o trabalho foram consideradas 47 ações no total (Quadro 1). . Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBovespa). Não houve nenhum tratamento dos dados quanto às taxas de inflação brasileiras presentes no período considerado. Os valores obtidos foram utilizados para o cálculo do retorno mensal das ações.br).11 Valores. o que é necessário para a precisão dos resultados a serem obtidos. Dentre estas 59 ações. PETR4 VALE5 USIM5 BBDC4 ITAB4 TNLP4 GGBR4 PETR3 VALE3 CSNA3 CMIG4 ITSA4 BBAS3 ELET6 NETC4 ALLL11 TAMM4 TNLP3 BRAP4 ELET3 VIVO4 BRKM5 CSAN3 GOLL4 AMBV4 CPLE6 NATU3 GOAU4 CCRO3 CYRE3 BRTO4 TCSL4 EMBR3 CPFE3 CESP6 SBSP3 LREN3 ELPL6 KLBN4 TMAR5 TCSL3 CRUZ3 LIGT3 TRPL4 CLSC6 TLPP4 CGAS5 Quadro 1 – Ações utilizadas para seleção da carteira Fonte: Souza. Outras 11 ações não foram encontradas ou não apresentavam dados durante o período completo desta análise. Logo. para comprá-lo em data futura. Este processo consiste na venda de ativos que o investidor não tem posse. para período compreendido entre 05/07/2007 e 05/07/2010. Caso ocorra redução em seu valor. Isso permitiu uma análise do retorno obtido pelo investidor.

com o uso de dados históricos. obter-se-ia um retorno maior que o próprio Ibovespa. analisando o desempenho da carteira obtida e comparando-a quantitativamente com o Índice Bovespa. posteriormente. Procurou-se verificar se. com a utilização do modelo de seleção de carteiras de Elton-Gruber. 1. desenvolvidos para auxiliar sua análise de modo sistemático. Estes modelos devem ser simples o suficiente para poderem ser determinados pelos métodos de resolução conhecidos. Não se pretende desenvolver ou detalhar nenhuma relação causal para a seleção de carteiras. otimizar o comportamento do sistema real. Conforme Bazzo e Pereira (2005). apenas descrever o comportamento destas ao longo do período estudado. os modelos quantitativos são representações da realidade. visando compreender e. determinando qual apresenta maior acurácia para o período. mas sem excluir aspectos importantes que interfiram de maneira contundente nos resultados reais. com o uso do método de modelagem e simulação.5 ELABORAÇÃO DOS OBJETIVOS Este trabalho estudou a seleção de carteiras pela aplicação do modelo de Elton- Gruber. descritos em linguagem matemática e computacional. com objetivo de avaliar seu . Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBovespa).12 1. da Bolsa de Valores. o processo de simulação consiste em submeter modelos a diversas condições. 1.4 FORMULAÇÃO DE HIPÓTESES Considerou-se um universo de ações formado pelos títulos que compõem a “carteira” utilizada para o cálculo do Índice Bovespa (Ibovespa). utilizando-se de conhecimentos anteriores para aplicação prática.6 DEFINIÇÃO DA METODOLOGIA O trabalho apresentou uma pesquisa de natureza aplicada e objetivos descritivos. É utilizada uma abordagem quantitativa. Conforme Morabito e Pureza (2010). Comparou-se também a precisão entre duas técnicas distintas para estimativa do beta das ações. com foco principal no processo de simulação. dentro do universo de ações considerado. A simulação pode ser definida como o processo de condução de experimentos utilizando um modelo pré-estabelecido.

O terceiro capítulo envolve o protocolo de pesquisa e a descrição das unidades de pesquisa. Por fim.13 comportamento. 1. visando recriar computacionalmente o sistema real. Engloba também aspectos como escopo. hipóteses e objetivos. O segundo capítulo é destinado à revisão bibliográfica do tema selecionado. representam o modelo real. utilizando-se de modelos para isso. Para o desenvolvimento de um estudo de simulação. registrado o referencial teórico necessário para o desenvolvimento posterior. é necessária a utilização de programas computacionais (softwares). é apresentada a forma como a monografia está estruturada. Entre as principais vantagens da simulação citadas. servindo-se de variáveis que. . justificativas para a pesquisa. O quarto capítulo relata os resultados obtidos no trabalho e discute os mesmos. replicação precisa da simulação e melhor controle sobre as variáveis. Eles o classificam em três formas principais: icônica. temos o baixo custo associado. além da metodologia a ser empregada. analógica e matemática. submetidas a distúrbios através dos dados de entrada. Serão utilizadas planilhas eletrônicas do aplicativo Microsoft Office Excel® versão 2007.7 ESTRUTURA DO TRABALHO O primeiro capítulo do trabalho apresenta as considerações iniciais acerca do tema. O quinto capítulo fecha o trabalho com as conclusões obtidas durante o desenvolvimento da pesquisa. Este trabalho emprega especificamente a simulação matemática.

Posteriormente neste trabalho. embora possibilitem investimentos especulativos (BODIE. 2000). as suas ações valorizarão. como títulos do tesouro. compreendem o direito de exigibilidade sobre os ativos reais e a renda gerada por eles. patrimônio (ações ordinários) e títulos derivativos. KANE E MARCUS. obrigações. REVISÃO DE LITERATURA 2. KANE E MARCUS. Kane e Marcus (2000) representam uma participação de propriedade da empresa. títulos de renda fixa com riscos baixos serão referidos como ativos livres de risco. KANE E MARCUS. Eles são geralmente classificados em três grupos (BODIE. Os ativos financeiros. Estes investimentos podem ocorrer tanto em ativos reais como nos financeiros. Os títulos de renda fixa correspondem a ativos que geram um fluxo fixo (ou determinado por alguma fórmula). Como principais títulos. como terra. Os ativos reais compreendem recursos que podem ser utilizados para a produção de bens e serviços.1 INVESTIMENTOS Um investimento pode ser caracterizado como um empenho (sacrifício) monetário. pois se configuram nos investimentos em ativos financeiros mais seguros presentes no mercado. 2000). segundo Bodie. com a finalidade de se obter algum ganho futuro. 2000): títulos de renda fixa. Por fim. 2000). Existem títulos de renda fixa variando desde riscos de inadimplência quase nulos. por outro lado. O retorno deste investimento ocorre pelo próprio desempenho da organização em que se investe: se ela apresentar bom desempenho.14 2. que são utilizados principalmente como forma de transferência de riscos. até aqueles com riscos moderados (obrigações de rendimento alto) (BODIE. Não há garantia de fluxo de renda direta. como ações. imóveis. O mercado de capitais é uma das quatro subdivisões estabelecidas. temos as opções e os contratos futuros. compreendendo o financiamento de médio e longo prazo para o investimento dos agentes econômicos. Já os investimentos em patrimônio (ações). maquinário e conhecimento (BODIE. Os ativos financeiros são negociados no mercado financeiro. embora a empresa possa distribuir parte de seu lucro (dividendos). garantindo retorno de suas ações. contratos de mercadoria e taxas de câmbio. ou de qualquer outro recurso. KANE E MARCUS. por meio da aproximação com aqueles . os títulos derivativos têm pagamentos determinados pelo preço de outros ativos. desde que o emissor deste título não seja declarado falido.

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que ofertam dinheiro no mercado, ou seja, que apresentam capacidade de poupança (NETO, 2005). Segundo Neto (2005), uma das principais formas de financiamento ocorre pela oferta pública de ações, na qual uma empresa constituída como sociedade anônima pode, segundo os trâmites legais, ofertar parcelas do seu capital social (ações). Com a venda, a organização obtém a verba necessária para sua operação ou novas expansões. Para os investidores, as ações são instrumentos de propriedade da empresa e seu retorno (rentabilidade) está associado ao desempenho da própria empresa, do mercado em que ela atua e do mercado financeiro como um todo (REIS e TRICHES, 2007). A interligação existente entre mercado de capitais com os demais mercados do sistema financeiro é elevada, seja internamente no Brasil ou com os sistemas financeiros de outros países. O capital se move rapidamente entre diversas nações, ampliando o volume, liquidez e diversificação dos investimentos (REIS e TRICHES, 2007).

2.2

RISCO E RETORNO Para se avaliar alternativas de investimentos, é usual a utilização de duas medidas: o

retorno e o risco daquele investimento. Um investidor sempre buscará minimizar a probabilidade de perdas, maximizando, simultaneamente, o retorno do capital investido (MOTTA JUNIOR, OLIVEIRA e GUTIERREZ, 2007). O retorno de uma ação é definido como o percentual da remuneração obtida por seu preço inicial. Segundo Samanez (2007), a remuneração é composta pelos ganhos de capital (o preço final menos o preço inicial) e os benefícios obtidos durante este período de tempo, como bonificações, dividendos, desdobramentos e direitos de subscrição. O risco, de maneira geral, é a probabilidade de algum acontecimento desfavorável ocorrer, como, por exemplo, retornos sobre o capital menores que o esperado. Tradicionalmente, o risco é quantificado com o emprego do desvio padrão (σ), como representação da divergência dos resultados em função do retorno esperado. Contudo, conforme Elton et al.(2004), diversas outras medidas tem sido utilizadas. Como exemplos, podemos citar o desvio absoluto, semivariãncia e a medida de “valor sujeito a risco”. Considerando uma única ação, o retorno e o risco esperados tendem a apresentar uma correlação positiva: quando o risco do investimento aumenta, o investidor tende a exigir maiores retornos (MONTEVECHI, PAMPLONA e GONÇALVES JUNIOR, 2002). Por isso,

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um investidor racional sempre escolheria, para um mesmo valor de retorno esperado do ativo, a alternativa que apresente menor desvio padrão. O risco de uma ação se divide em duas partes principais, o risco diversificável (não sistemático) e o risco de mercado (sistemático). O risco diversificável, também chamado de específico, é composto por eventos aleatórios que afetam somente a empresa ou seu setor de atuação (os exemplos clássicos são mudanças de normas para o setor ou queda no preço de determinado produto). Já os riscos de mercado afetam toda a economia, estando todos os setores produtivos expostos a eles.

2.3

HIPOTÉSE DE MERCADOS EFICIENTES Para se obter os valores numéricos acerca do retorno e dos riscos das ações, é usual a

utilização de dados históricos como estimativa destes valores futuros. Porém, é necessário analisar como os preços das ações refletem verdadeiramente as informações econômicas sobre a empresa. Tal campo de estudos formalizou-se na década de 60, com a Hipótese de Mercados Eficientes (HME). Bodie, Kane e Marcus (2000) consideram três formas de mercados, de acordo com a eficiência destas informações: fraca, semi-forte e forte. Na forma fraca da HME, a cotação atual das ações reflete todas as informações históricas, como cotações passadas, volumes negociados, vendas a descoberto, entre outras. Logo, não haveria nenhuma informação presente na análise da série histórica de cotações que pudesse gerar um ganho anormal no mercado; caso contrário, os investidores já teriam compreendido e utilizado tais padrões. Na forma semi-forte, os preços atuais de mercado refletiriam tanto as informações históricas como aquelas tornadas públicas sobre perspectivas futuras da empresa (como demonstrativos financeiros, patentes e outras publicações) (BODIE, KANE E MARCUS, 2000). Já a forma forte do HME, de acordo com Bodie, Kane e Marcus (2000), o preço das cotações reflete todas as informações, históricas, públicas ou privadas. Geralmente, esta hipótese é considerada extrema, pois se acredita que gestores internos de uma organização, com informações restritas à organização, podem obter retornos extraordinários, antes que estas informações sejam tornadas públicas. Conforme Iquiapaza, Amaral e Bressan (2009) resumem, o preço de uma ação, em um mercado eficiente, reflete toda a informação disponível sobre ela e seu valor só se alterará

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caso novas informações sejam disponibilizadas. Assim, como a ocorrência destes eventos é imprevisível, o preço das ações descreve o chamado “modelo de passeio aleatório”, ao longo do tempo. Santos, Coroa e Bandeira (2008) estudaram a eficiência de mercado brasileiro, considerando ações de empresas que compunham o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), no período de entre 2006 e 2007, comprovando a eficiência na forma fraca. Camargos e Barbosa (2003), compilando o resultado de 24 estudos no país sobre o tema, desenvolvidos entre 1973 e 2001, obtiveram que destas, somente 10 concluíram sobre a eficiência do mercado. Contudo, 70% das pesquisas que consideraram a forma fraca de eficiência a confirmaram, sendo a maioria destas de trabalhos recentes. Isso levou os autores à conclusão de que o mercado de capitais no Brasil apresenta-se atualmente na forma fraca de eficiência.

2.4

MODELO DE MARKOWITZ Em 1952, Harry Markowitz publica no periódico Journal of Finance seu artigo

“Portfolio Selection”, criando a Teoria da Carteira (Portfolio). Neste estudo, o autor demonstra matematicamente como a diversificação do investimento, com a compra de diversas ações ou outros ativos (carteira), pode ser usada de forma a reduzir os riscos de ações isoladas, além de fornecer projeções do retorno esperado para uma dada carteira. Ribeiro e Ferreira (2005) consideram que a principal contribuição deste trabalho foi analisar o retorno obtido em carteiras como variáveis aleatórias, sendo sua variabilidade o próprio risco da carteira. Logo, ele forneceu a compreensão de como a diversificação dos investimentos reduz o risco. Markowitz (1952) e Santos, Coroa e Bandeira (2008), apresentam os pressupostos utilizados para orientar seus estudos: a) Os investidores aceitariam os valores de retornos de cada ativo, de acordo com a distribuição de probabilidade de seus retornos; b) Os investidores decidiriam os investimentos com base somente no valor esperado e variância dos retornos; c) Custos de transação e impostos seriam desprezados; d) Para certa taxa de retorno, os investidores tenderiam a minimizar o risco do investimento;

Já o risco da carteira.j = covariância entre os ativos i e j. f) Os ativos seriam infinitamente divisíveis. temos que (MORETTI. σi. 2007): Onde: N = número de ativos na carteira. 2004): Restrito a: . mais especificamente programação quadrática. O retorno esperado de uma carteira (Rc) é dado por (SAMANEZ. podendo assim comprar qualquer valor de ações. é definido como (SAMANEZ. Considerando vendas a descoberto não permitida e buscando minimizar o risco para um retorno de carteira dado (R p). e não somente múltiplos do valor mínimo negociado. 2007): Onde: σi2 = variância do ativo i. Xi = porcentagem do valor da carteira aplicado no ativo i. avaliado em termos da variância (σ c2). O problema de otimização de carteiras pode ser resolvido com o uso de programação matemática. Ri = retorno esperado do ativo i.18 e) Existe uma taxa sem risco na qual os investidores podem aplicar ou captar recursos.

subtraída das restrições multiplicadas pelo operador lagrangeano λ. deve-se derivar a função L em função das variáveis Xi e em função do operador λ. conforme tabela 1 (SAMANEZ. 2007): Tabela 1 – Exemplo de dados para o modelo de Markowitz Retorno Esperado do ativo 1 Retorno Esperado do ativo 2 Risco (variância do ativo 1) Risco (variância do ativo 2) Covariância entre os ativos 1 e 2 Retorno esperado para a carteira Retorno esperado para os ativos sem risco Fonte: Samanez. Sendo L a função lagrangeana. Igualando-se estas derivadas a zero e resolvendo o sistema de equações resultantes. 2007 (Adaptado) 12% 10% 4 3 0 9% 6% Temos como função objetivo então: . com a presença de um ativo sem riscos na carteira. com variáveis Xi (porcentagem a ser investida em cada ação). Dentre as técnicas de resolução. composta pela função objetivo. obtêm-se o ponto de mínimo risco da função obtida. Considerando como exemplo uma carteira com dois ativos (N = 2) e os seguintes dados. Restrito a: Este dois casos configuram-se como problemas de programação não linear. temos o método dos multiplicadores de Lagrange. Conforme Samanez (2007).19 Samanez (2007) apresenta uma abordagem alternativa.

2007): Ou . poder-se-ia obter variáveis Xi com valores negativos. obteremos três equações: Substituindo os dados e resolvendo o sistema resultante. Isso forçaria a utilização das técnicas de Karush-Kuhn-Tucker (KKT). caracterizando vendas a descoberto. forçando as variáveis a assumirem valores não negativos (X i 0). Desenvolvendo a fórmula. Neste caso. Para análise da forma como a diversificação reduz a variabilidade. adicionam-se restrições adicionais. iremos considerar que cada ativo tem participação igual do total aplicado na carteira (X i = 1/N).20 Derivando esta função objetivo. Para evitar esta possibilidade. mas aumentaria a complexidade computacional da resolução do problema. temos que (SAMANEZ. teremos a porcentagem a ser investida em cada ação: Para se obter a fração a ser alocada ao ativo sem risco (Rf): Samanez (2007) também observa que a única restrição para o último problema é a taxa de retorno desejada. para garantir que a solução obtida seja a solução ótima global.

pois não se reduz com o aumento do tamanho da carteira. os investidores tenderiam a minimizar o risco do investimento.21 Onde: = variância média da carteira. = covariância média da carteira. Considerando o pressuposto de que para dada taxa de retorno. alternativamente. Percebemos então que o fator da variância média da carteira se reduz com o aumento do número de ações. enquanto é o risco de mercado. enquanto a covariância média permanece estável. é considerado que representa o risco diversificável da carteira. observou-se que haveria um limite no gráfico entre retorno esperado e variância da carteira. para um risco fixo. 2004 (Adaptado) Outro ponto importante do trabalhado de Markowitz foi a definição de Fronteira Eficiente. . Figura 1 – Efeito do número de títulos sobre o risco da carteira (Estados Unidos) Fonte: Elton et al. teríamos que a variância da carteira seria igual a covariância de seus títulos. e seu perfil dependeria principalmente do coeficiente de correlação entre os ativos (Figura 2).. ou. Por isso. No limite. com N tendendo ao infinito. Isso pode ser visto no gráfico comparativo entre o tamanho das carteiras e o risco correspondente (Figura 1). Este representaria o maior retorno possível para qualquer taxa de risco. estes investidores buscariam o retorno máximo.

A e B. Percebe-se. para apresentar os valores entre -1 e 1. quando os ativos apresentam coeficiente de correlação igual a um (ρA.B = coeficiente de correlação entre os ativos A e B. É obtido segundo a equação: Figura 2 – Retorno esperado e risco para uma carteira com duas ações Fonte: Montevechi. seu retorno (R c) e risco (σc) (no caso.22 Analisando uma carteira composta por somente dois ativos. Pamplona e Gonçalves Junior. conforme a proporção de .B = 1). a fronteira eficiente é formada por uma reta. utilizando o desvio-padrão) são representados por: Onde: ρA. 2002. pela figura. O coeficiente de correlação é a forma normalizada da covariância. que.

Considerando um retorno de 15%. percebemos o efeito obtido pela seleção apropriada de títulos. maior será a redução do risco e maior o ganho obtido com a diversificação. podemos reduzir este risco. conforme Samanez (2007). Isso representa uma combinação linear entre os retornos e desvios-padrão das ações (SAMANEZ. conforme a equação: . pois haverá outras proporções que apresentam retornos superiores para o mesmo nível de risco.B = -1). Considerando a presença de um ativo livre de riscos (σ i2 = 0). com retorno esperado igual à Rf compondo a carteira. com coeficiente linear igual à rentabilidade do ativo sem risco. Neste caso.B ≤ 1). 2007). Considerando títulos com correlação inferiores. Neste caso. temos uma taxa de risco de também 15%. os coeficientes de correlação entre os títulos com risco e aquele títulos sem risco são nulos. a fronteira eficiente é formada por uma reta. mantendo o retorno constante. gerando reduções de risco inferiores ao obtido com a correlação perfeitamente negativa. Quando o coeficiente de correlação é perfeitamente negativa (ρA. haverá uma determinada proporção na qual o risco da carteira será nulo. dada determinado risco constante. Analisando a figura 2. obteríamos o maior retorno quando a correlação fosse perfeitamente negativa e o retorno mínimo para a correlação perfeitamente positiva. com uma carteira formada pelo ativo com risco A e um ativo sem risco. a fronteira eficiente se altera (Figura 3). para um dado retorno. é o mínimo possível. a fronteira eficiente apresenta-se como não linear. representada por σ c = 0. Neste caso. Alternativamente. podemos considerar a variação dos retornos esperados. Assim. o retorno e o risco esperados serão: Pela última fórmula. o segmento de reta delimitado entre os retornos de 10% e 15% não representa a fronteira eficiente desta combinação de dois ativos. na qual não haveria risco neste investimento. temos a porcentagem do valor da carteira aplicado no ativo A: Desta forma. É importante notar que. Quanto menor o valor da correlação entre as ações consideradas. na figura acima.B = -1). até o limite da correlação perfeitamente negativa (ρA. Para valores intermediários da correlação (-1 ≤ ρA.23 cada ativo incluído na carteira. o nível de risco.

Elton. 2. ao invés da correlação entre as diferentes ações. em 1963. Desta forma. que exigia um grande esforço computacional para a época e grande equipe de analistas financeiros. foi desenvolvido o modelo de índice único por Sharpe. o modelo de índice único considera sua rentabilidade (R i) e variância (σi2) como (ELTON et al. As causas citadas são as dificuldades de estimação dos dados (principalmente a matriz de correlação).. a carteira se situará sobre a fronteira eficiente. Para uma única ação i. Embora a proposta de Markowitz fosse essencialmente prática. 2008). COROA E BANDEIRA.24 Figura 3 – Retorno esperado e risco para um ativo sem risco e um ativo com risco Fonte: Montevechi. uma correlação (beta) entre cada ação e um índice que represente o retorno médio das ações no mercado (SANTOS. Gruber e Padberg (1976) discorrem sobre os motivos da não utilização dos métodos expostos em seu artigo. Este utiliza. 2004): Onde: αi = Componente do retorno da ação independente do mercado. 2002. . com investidores mais conservadores selecionando portfólios com menor risco. maiores participação de ativos sem risco. a dificuldade computacional de resolução da programação quadrática do modelo e a resistência dos gestores de fundos de investimento em compreender o próprio modelo corretamente. e conseqüentemente. Por outro lado. investidores que buscam maiores retornos tendem a aumentar a participação dos ativos com risco em suas carteiras.5 MODELO DE ÍNDICE ÚNICO Para simplificar o modelo de Markowitz. Pamplona e Gonçalves Junior.

d) A covariância entre os erros aleatórios entre dois ativos é nula. βi = constante que relaciona o retorno do título i a taxa de retorno do mercado R m. dois títulos somente variam de maneira similar é em função da correlação com o índice de mercado. 2004): O beta da carteira (ELTON et al. 2004): . σm2 = variância da taxa de retorno do índice R m. O retorno esperado da carteira (Rc) é dado por (ELTON et al.. 2007): a) O retorno de um ativo é dado por uma equação de regressão linear relacionado-o com o retorno do mercado.25 Rm = taxa de retorno do índice de mercado escolhido.. Assim. assim. c) O erro aleatório ei não é correlacionado a taxa de retorno do mercado Rm. 2004): Então.. São usadas as seguintes premissas para o modelo de índice único (SAMANEZ. 2004): Desta forma. b) O erro aleatório de um ativo apresenta distribuição normal e média zero. a variância da carteira é (ELTON et al.. σei2 = variância do componente aleatório do preço. o retorno médio de cada ação pode ser dado por: E a covariância entre dois títulos por (ELTON et al. o problema de seleção da carteira ótima pode ser definido para o modelo de índice único. ei = componente aleatório do preço da ação.

com base na igualdade entre os excessos de retorno. 2007). somente o risco sistemático seria recompensado: Para Samanez (2007). d) Existe uma taxa sem risco na qual os investidores podem aplicar ou captar recursos. pela ausência de impostos e outros custos. foi desenvolvido por Sharpe. temos que: O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros. sendo geralmente aproximada pelos índices das bolsas de valores. Assim. ou Capital Asset Pricing Model (CAPM). o excesso de retorno obtido (considerando como referência o retorno do ativo sem risco) para cada unidade de risco deverá ser igual para todos os ativos. considerando que o retorno é função da rentabilidade dos investimentos sem risco e também do retorno exigido para assumir o risco do ativo (chamado de prêmio de risco) (SAMANEZ. Conforme Samanez (2007). com retorno R m e risco σm². não apresentando custos de transação e de informação. Embora o CAPM tenha difundido a utilização das ferramentas de avaliação de títulos e projetos de investimento. além disso.6 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) Para uma carteira ser perfeitamente diversificada. e) Os investidores são avessos ao risco. esta deverá conter todos os ativos que compõem o mercado. o modelo CAPM apresenta as seguintes premissas: a) Os investidores apresentam expectativas iguais quanto aos retornos e riscos. Diversos outros modelos. como o IBOVESPA no Brasil. Conforme este modelo. g) O mercado é perfeito. considerando um mercado eficiente em condições de equilíbrio. nenhum investidor isolado pode modificar o preço dos ativos. b) O retorno dos investidores é igual.26 2. Ela representará o próprio mercado. c) Não existem limites para os investimentos e empréstimos. em função da possibilidade de sua eliminação em uma carteira. com capacidade para análises . f) O único risco presente é o risco de mercado (por considerar as carteiras diversificadas). Lintner e Mossin. por isso. o risco diversificável não deverá ser remunerado pelo mercado. O modelo quantifica o retorno esperado das ações de forma linear. ele se baseia na análise de títulos com somente um período de duração (modelo uniperiódico). na década de 1960.

Observam-se também. 2. 2007). é fundamental a precisão de sua estimativa para os resultados do modelo. O beta (β) representa seu coeficiente angular. diversas anomalias relacionadas ao CAPM. Desta forma. de forma a minimizar o somatório do quadrado dos erros aleatórios. por outro . 2007). um beta inferior a um (β < 1) representa que a ação aumenta proporcionalmente menos quando há um aumento no índice de mercado. A técnica consiste em ajustar uma reta ao conjunto de valores observados. como o arbitrage price theory (APT) e uma versão mais abrangente do CAPM. (2004) utiliza das seguintes fórmulas para o cálculo. é utilizada a técnica de regressão linear entre estas duas variáveis. Para estabelecer essa relação entre o retorno de determinada ação e o índice do mercado. as principais anomalias são: o efeito tamanho. na literatura. se expressa à relação entre eles de acordo com a seguinte equação (SAMANEZ.7 ESTIMATIVAS DO BETA O beta é parâmetro fundamental para a utilização do apreçamento de ativos pelo CAPM e para a seleção de carteiras utilizando índice único. Ele representa a volatilidade de determinada ação em resposta a alterações do mercado (representado geralmente por seu índice) (SAMANEZ. que apresentam retornos maiores que o valor esperado obtido pelo modelo.27 multiperiódicas. foram desenvolvidos. indicando a volatilidade da ação em resposta às oscilações de mercado. 2007): Samanez (2007) explica a utilização do processo de regressão linear para o cálculo dos alfas (α) e betas (β). Elton et al. Considerando as séries temporais dos ativos e do índice de mercado. conhecida como CAPM Intertemporal (ICAPM) (SAMANEZ. Segundo Samanez (2007). observado em ações de empresas de pequeno porte. e o efeito valor. com T observações para cada ação: O coeficiente α representa o ponto mais provável de intersecção da reta com o eixo das ordenadas. no qual empresas com valor contábil do patrimônio líquido baixo em relação ao valor de mercado proporcionaram retornos também superiores ao previsto.

A técnica dos betas históricos consiste em uma regressão (método dos mínimos quadrados) realizada entre o retorno do ativo e um índice de mercado durante o período analisado. Segundo Elton. sem a realização de nenhum ajustamento adicional (ELTON. mas que podem ser corrigidos. visando minimizar as distorções provocadas. 1978). a utilização do método de regressão linear supõe que os parâmetros do modelo. 2004). Elton.. e aumentará proporcionalmente mais. GRUBER E URICH. alfa e beta. aliadas a melhorias de precisão das antigas. 1978). ajustando o beta histórico do período considerado. sejam constantes ao longo do tempo. A matriz de correlação histórica consiste em calcular cada par do coeficiente de correlação entre as ações. GRUBER E URICH. Os pesos dependem do desvio padrão de cada um dos betas utilizados e do beta médio. A ação com beta acima de um (β > 1) apresenta comportamento inverso. Para o ajustamento dos betas das ações. ampliaram o leque de escolhas para previsão de carteiras ótimas. Recentes desenvolvimentos de novas metodologias. Embora esta técnica não estime o valor do beta (não correlaciona o valor da ação ao índice de mercado). usando dados históricos e utilizar aquele valor como estimativa. estão disponíveis na literatura várias técnicas. Esta é a mesma técnica utilizada no modelo de Markowitz. Gruber e Urich (1978) comparam a acurácia entre as técnicas de ajustamento dos betas (betas históricos. Uma complicação ocorre quando se percebe que estes não apresentam valores perfeitamente estacionários ao longo do tempo (ELTON et al. a técnica de Vasicek utiliza uma média ponderada entre o beta histórico de cada ação e a média dos betas de toda a amostra. esta ação terá o valor diminuído em uma razão menor do que a do mercado. Gruber e Urich (1978). Contudo. A partir daí. obtendo resultados bastante satisfatórios em relação a outras técnicas . quando este se elevar. Isso leva a erros na estimação dos valores. o modelo de média global e a matriz de correlação histórica. em uma eventual redução no valor do índice de mercado. o modelo de betas iguais a 1 foi proposto ao comparar sua precisão com outros modelos. Seu valor irá se reduzir mais quando houver redução do índice. Por outro lado. betas iguais a 1). ela é utilizada neste trabalho como parâmetro de comparação (ELTON.28 lado. técnica de Blume. técnica de Vasicek. esta regressão é utilizada para a previsão. Já na técnica de Blume. é realizada uma regressão entre o beta histórico calculado para um período e o beta histórico do período anterior.

com base em decisões estratégicas. o que leva o beta. Gruber e Urich (1978) estuda a precisão dos modelos tanto ajustando as previsões para o mesmo valor médio e quando não são ajustados. Cada técnica foi analisada de acordo com a acurária das previsões acerca das correlações no período subseqüente. Tabela 2 – Classificação das técnicas de previsão dos betas Modelo Média global Técnica de Vasicek Técnica de Blume Betas históricos Matriz de correlação histórica Betas iguais a 1 Coeficientes não ajustados 1º 3º 2º 4º 5º 6º Coeficientes ajustados 1º 2º 4º 3º 5º 6º Fonte: Elton. busca-se uma agregação destes valores. sendo utilizada a média de todos os coeficientes. modificou seus riscos. o modelo de média global assume que dados históricos para cada ação são instáveis e aleatórios demais. séries longas tendem a englobar períodos nos quais a empresa. demonstraram matematicamente um procedimento de obtenção da carteira ótima. a se alterar. 2. A classificação das técnicas utilizadas nos dois casos está ilustrada na tabela 2. Desta forma. Considerando que os diferentes modelos tendem a prever a média dos coeficientes de correlação em valores desviados dos dados históricos. Contudo. ao longo de cinco anos. sem a utilização de programação matemática.29 (Elton. Gruber e Urich. buscando simplificar o processo de otimização da carteira de investimentos.8 MODELO DE ELTON-GRUBER Elton. Gruber e Padberg (1976). 1978 (Adaptado) Samanez (2007) reflete em relação às técnicas utilizadas para o cálculo dos betas. mas se modificam pelos riscos de negócios e riscos financeiros da empresa. 1978). E por último. conseqüentemente. A simplicidade deste modelo em relação aos anteriores. Conjetura-se que os betas sejam constantes ao longo do tempo. a utilização de uma série histórica curta para prever os betas pode significar uma alta variabilidade do valor obtido. o que invalida as técnicas utilizadas. do mesmo modo que melhorou a eficiência computacional na resolução destes . baseadas na regressão linear. em seu artigo “Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection”. o trabalho de Elton. Desta forma. Gruber e Urich.

que compreenderia todo o universo das “N” ações. que o investidor recebe por incorrer em risco (ELTON et al. . em ordem decrescente. 2004): Este valor identifica-se com a diferença entre o retorno esperado da ação e o retorno do título sem risco. de cada ação de acordo com seu “excedente de retorno sobre o beta”. Haverá um “i” para o qual todos os valores de (R/V) dos títulos compreendidos entre “1” e “i” serão superiores ou iguais a Ci e. se um determinado título participa da carteira. 2007).30 problemas. Esta será a carteira ótima e o valor de Ci será a taxa de corte (C*). Assim. simultaneamente.. calculam-se os valores Ci. A seguir. Exemplificando. Seguindo a classificação obtida. A seguir. o valor de C2 incluiria os dois primeiros títulos. este método se inicia na classificação. todos que apresentarem excedentes de retorno sobre o beta maiores também deverão compor a carteira. facilitou a compreensão da própria teoria das carteiras pelos analistas e gestores financeiros. utilizado neste caso por facilidade matemática. para calcular o valor de C1 usaríamos somente a primeira ação da lista (aquela que obteve o maior (R/V)i). (R/V)i. percebe-se que. que é definido como (ELTON et al. devem-se comparar os excedentes de retorno sobre o beta com os valores calculados de Ci.. 2004). de acordo com a classificação das ações com base no excedente de retorno sobre o beta (SAMANEZ. o índice “j” representa todas essas ações que seriam abrangidas pela carteira composta dos “i” primeiros títulos. Na fórmula. até o valor de C n. Partindo do modelo de índice. que considera que a carteira deve ser composta pelos i primeiros títulos. Teríamos então o valor de Ci utilizando em seu cálculo os “i” primeiros títulos. todos os valores de (R/V) dos títulos entre “i” e “N” serão inferiores ao valor de C i. difundindo sua utilização.

o que justifica a utilização do beta como risco do investimento. O índice de Sharpe (IS) ordena as carteiras de acordo com a chamada recompensa pela variabilidade (reward-to-variability). 2. O índice de Treynor (IT) utiliza o coeficiente beta (risco sistemático) como medida de risco. e áreas passiveis de melhorias. calcula-se a participação (Xi) que cada uma terá no total do investimento. é importante na análise da gestão da carteira. que é definida pelo excesso de retorno por unidade de risco: O numerador é denominado prêmio de risco. Outro ponto. Conforme Samanez (2007). 2007): Onde. Entre os principais. que são decorrentes de um retorno da carteira menor (Rc) que o retorno livre de riscos (Rf). temos o índice de Sharpe e o índice de Treynor. estes métodos auxiliam na identificação dos pontos fortes das carteiras. Segundo Samanez (2007). levantado por Vinod e Morey (2001) se refere à impossibilidade de se definir o risco da própria estimação do índice de Sharpe. entre outros. COROA e BANDEIRA.31 Definidas as ações que comporão o portfólio. que tem como base o desvio-padrão da própria carteira (SANTOS. Contudo. objetivando auxiliar o analista financeiro na tomada de decisão. para isso. Para as demais. o IS não deve ser utilizado quando se obtiver valores negativos. com um retorno esperado maior por unidade da taxa de risco assumida. Existem diversas técnicas. esta medida tem como pressuposto que a carteira é diversificada. teremos que sua participação será zero (X = 0) (SAMANEZ. índice de Sortino. 2008). índice de Sharpe generalizado. Um IS maior significa melhor desempenho da carteira. Além disso. ao contrário do IS.9 DESEMPENHO DE CARTEIRAS Diversos métodos foram desenvolvidos para comparação entre diferentes carteiras. como o índice de informação. são recomendadas técnicas mais avançadas. .

32 Em seu trabalho. . só haveria necessidade de seu uso quando se desejasse calcular o risco de estimação ou quando este risco ou a volatilidade da carteira fossem muito elevados. Rochman e Taddeo (2005) concluem que devido às dificuldades computacionais para a utilização de medidas mais sofisticadas de desempenho de carteiras.. Eid Jr.

reduzir a influência de movimentos especulativos no mercado. busca-se comprovar as . pode interferir na seleção de carteiras. Assim. o estudo desenvolverá com caráter descritivo. no caso.33 3. foi aplicada a mesma metodologia dos trabalho para os dados disponíveis entre 01/01/2008 e 31/12/2008.1 DESCRIÇÃO DO PROTOCOLO DE PESQUISA Para a escolha da carteira de investimento. coletados e ajustados em função de todo o retorno obtido pelos investidores. analisando assim a viabilidade de utilização deste no mercado financeiro do Brasil. tanto das cotações das ações consideradas como do próprio Índice Bovespa. Realizar-se-á também a comparações entre duas técnicas distintas de cálculo do beta das ações. com esta medida. O próprio modelo apresenta abordagem puramente quantitativa. Posteriormente a seleção das carteiras. considerados mensalmente. Pretende-se. dividendos distribuídos e outras alterações no valor nominal da ação. é possível realização comparações das ações ao longo do tempo. com retorno calculado para os períodos de 01/01/2009 até 31/12/2009 (carteira 2008/2009). Nos anexos. o modelo de Elton-Gruber. simplesmente expondo seu desempenho. Logo. a dos “betas históricos” e o da “média global”. Serão realizadas simulações. que objetiva investimentos em prazos mais longos. entre 01/01/2010 e 05/07/2010 (carteira 2009/2010). é certo que pesquisas baseadas na aplicação deste modelo tomem deste a mesma característica. baseando-se no valor passado das cotações para a tomada de decisão. que. Com isso. será avaliado o retorno obtido pelo investidor durante o ano subseqüente. sem propostas de explicação de seus fenômenos ou criação de preceitos a serem seguidos. É importante a consideração da utilização de dados médios. embora importantes para avaliações de curto e médio prazo. Buscou-se verificar a aderência destes com a utilização de dados reais. estudar-se-á o comportamento do modelo utilizado. utiliza-se neste trabalho dados de mercado disponíveis no período compreendido entre 01/01/2009 e 31/12/2009. Somente com a utilização destes. como valorizações. Assim. Foi realizada uma pesquisa aplicada usando um modelo pré-existente. para a seleção da carteira ótima no ano de 2009. DESENVOLVIMENTO 3. e comparações de seu retorno esperado em 2010 com o retorno obtido no mercado pelas ações que a compõem.

com o valor do beta individualizado para cada título. segundo o modelo da “média global”. Gruber e Urich (1978). No segundo caso. Os dois cenários foram comparados com o retorno obtido pela carteira teórica do Índice Bovespa durante o ano de 2010. No primeiro. e posteriormente os retornos mensais médios das carteiras.34 classificações obtidas por Elton. avaliando qual possui maior adequação para sua utilização. 3. Foram avaliados inicialmente os retornos totais obtido durante o ano. . procurando reduzir a variabilidade dos betas por meio de sua agregação. foi considerada a técnica dos “betas históricos”.2 DESCRIÇÃO DAS UNIDADES DE ANÁLISE Foram considerados dois cenários para a seleção da carteira de investimentos. foi utilizada a média de todos os betas considerados.

foram determinados os seguintes parâmetros necessários para a definição da carteira. O próprio Índice Bovespa também teve seu retorno mensal ( ) calculado conforme os mesmos princípios. Este valor foi definido a partir da taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) vigente na época do início da série histórica das cotações. que corresponde a aproximadamente 0. respectivamente. 2009 e 2010. Para isso. ela foi fixada pelo Copom em 12% ao ano. é necessária a definição do retorno do título sem risco ( . neste trabalho. RESULTADOS 4.35 4. A partir destes dados. estão disponíveis nos anexos 2. como . O valor do Índice Bovespa. conforme detalhado na seção “2.95 % ao mês. e . para os anos de 2008. 3 e 4. Na data de 06/06/2007. são apresentados no anexo 5 deste trabalho. Os retornos das ações durante o ano de 2009.8 MODELO DE ELTONGRUBER”. além dos elas. foi utilizada a técnica de Elton-Gruber. e calculados para Para a definição das ações que irão compor a carteira selecionada. assim como as cotações das ações. .1 RESULTADOS ALCANÇADOS Os valores utilizados para o retorno das ações ( ) do universo de seleção foram ) e do calculados pela variação percentual entre a cotação média mensal do mês atual ( anterior ( ). foi considerado uma taxa de retorno sem risco de 12 % ao ano. segundo as seguintes fórmulas. .

Na tabela 3. citadas abaixo. Considerando os dados constantes do anexo 5. .36 O valor do beta utilizado para o modelo de “média global” corresponde a média de todos os betas calculados segundo o modelo do “beta histórico”. os mesmos cálculos para o modelo de “média global”. são mostrados os cálculos realizados para a seleção de carteiras com o beta determinado conforme a técnica dos “betas históricos” e na tabela a seguir (tabela 4). seu valor para a carteira de 2009/2010 foi: As fórmulas matemáticas. são utilizadas no modelo de seleção de carteiras de Elton-Gruber.

96563 65.034316 0.014459 0.001653 0.424 106.874081 3.155128 3.110946 0.065734 0.006077 0.023248 0.012654 0.51576 33.44079 37.01724 0.108458 0.014194 0.964719 3.57834 85.074363 0.5079 225.310612 3.012841 0.22376 0.029072 0.047993 0.987873 3.012152 0.909517 2.466842 0.019308 0.25004 49.065223 0.012969 0.038041 0.46064 11.103067 0.0471 0.13417 14.048323 0.781544 2.02439 0.019403 0.018819 0.501963 3.378355 3.6769 132.748556 1.03531 97.08832 0.088271 2.57158 55.952011 3.794159 2.44425 45.092115 0.036187 0.004856 0.082389 0.015547 0.88789 70.044329 0.061043 0.014893 0.032137 0.036805 0.041181 0.072761 0.025299 0.347905 0.3071 39.42079 36.005056 Fonte: Organizado pelo autor.066504 0.92267 49.61495 24.48685 25.099671 0.037274 0.013916 0.002428 0.031701 0.009289 0.085885 0.164517 0.21765 2.02495 0.959853 3.76398 53.619461 2.051589 0.973478 0.717448 3.35372 50.034828 0.013891 0.011395 0.636898 9.643793 3.007753 0.009969 0.010108 0.342591 1.414237 0.166445 0.914028 2.004137 0.028518 0.025462 0.129115 0.043149 0.038912 0.0152 0.754816 3.51116 38.043335 0.37 Tabela 3 – Composição da carteira para 2009 utilizando “betas históricos” LIGT3 GOLL4 NETC4 ELET3 PETR4 PETR3 TAMM4 TNLP4 CESP6 TNLP3 NATU3 LREN3 CMIG4 BBAS3 AMBV4 CCRO3 BRAP4 VALE3 VALE5 ITSA4 CSNA3 CSAN3 USIM5 ELET6 ITUB4 CPLE6 CYRE3 BRKM5 ALL11 BBDC4 GGBR4 KLBN4 TCSL4 GOAU4 SBSP3 CPFE3 BRTO4 TMAR5 CLSC6 2895.35717 0.99391 80.02606 0.72727 67.530259 1.73581 60.5644 30.110301 1.0373 109.01417 43.03541 47.174163 0.029438 0.069588 0.120116 0.032459 0.079341 0.035289 0.310986 0.454384 0.073676 0.034765 0. .627956 0.000221 0.413515 2.32284 28.59018 19.2179 120.75167 9.042 98.064573 0.878397 0.025801 0.90151 1.063724 0.33917 46.967526 3.73756 40.64 464.039824 0.

163294 0.78308 18.114867 0.83679 3.1648 119.94768 15.033969 0.395681 0.035107 0.021552 0.443558 0.182368 6.101019 0.013067 0.023253 0.22608 1.35137 42.019649 0.714935 3.951994 3.11929 67.08994 0.1706 54.50072 40.007245 0.036018 0.036214 0.04203 61.330886 3.031256 0.394408 4.041547 0.025209 0.038405 0.983878 4.034186 0.217775 2.041815 1.95458 63.676577 2.19132 26.014439 0.080029 0.2068 64.8199 85.029493 0.38 Tabela 4 – Composição da carteira para 2009 utilizando “média global” CYRE3 GOLL4 LREN3 BRKM5 CSNA3 CSAN3 BRAP4 BBAS3 USIM5 GGBR4 TAMM4 VALE3 GOAU4 PETR4 NATU3 VALE5 CCRO3 PETR3 VIVO4 AMBV4 CESP6 NETC4 ELPL6 ITSA4 ALL11 BBDC4 ITUB4 KLBN4 CPLE6 CRUZ3 TCSL4 ELET3 SBSP3 TNLP3 TNLP4 ELET6 TRPL4 CMIG4 LIGT3 BRTO4 CPFE3 TMAR5 135.067281 0.001398 0.017601 0.280451 4.34627 25.91757 15.16187 0.054188 0.097962 3.026802 0.021811 0.709749 0.092715 0.52978 30.022783 0.61895 59.03642 0.875395 0.136516 4.055981 0.024898 0.348618 4.270963 0.2828 92.0376 0.06276 0.767231 3.072539 0.6018 63.023382 0.01398 0.008081 0.00749 0.007728 0.012275 0.04784 0.104204 0.54884 44.737556 1.10565 47.055584 2.335443 0.035279 0.039919 0.46455 22.027812 0.882991 2.084865 0.044381 0.016626 0.047196 4.032221 0.035321 0.608708 3.054613 0.026355 0.972364 5.0592 104.012459 0.65551 53.109041 0.93208 45.011805 0.61391 79.3473 77.056749 0.46433 49.001685 0.538032 1.009314 0.851513 3.50159 84.01069 83.002518 0.161084 0.040226 0.082506 4.008653 0.428449 2.01188 0.056254 0.142536 0.3777 44.47351 49.022238 0.1005 111.42146 29.84087 66.098261 1.44293 8.381677 4.047359 0.282391 1.512225 3.918533 3.386279 4.103643 0.005845 0.12658 0.075835 0.136275 0. .065558 0.04399 0.21514 23.004023 0.97557 1.72633 55.05654 0.016818 0.110509 0.91888 49.015424 0.000586 Fonte: Organizado pelo autor.72833 7.112948 4.01226 0.03585 0.155924 0.1048 0.050646 0.565492 0.456693 3.

Em comparação.0729 22. utilizando-se os Índices de Sharpe e de Treynor. Embora os indicadores de desempenho tenham sido calculados.0224% ao mês e a carteira selecionada com o modelo da “média global” teve retorno mensal de -0.7956% ao mês. 4.2089 -20.3098 -1.7956 -6. Tabela 5 – Retornos atuais das carteiras 2009 e do Índice Bovespa durante 2010 Bovespa Retorno mensal (%) Retorno anual (%) (%) 1. Como exemplo. enquanto para a técnica de “média global”.2 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS A aplicação do modelo de seleção de carteiras gerou resultados bastante próximos dos obtidos pela própria carteira que compõem o Índice Bovespa. enquanto a carteira que utilizou os “betas históricos” apresentou retorno de -1. O retorno observado no Índice Bovespa foi de -0.7296 % ao mês. Para a técnica de “betas históricos”.0224 -7.395681.0000 -0.3402 0.3670 0. e apresenta um risco menor (menor desvio padrão). o “excedente de retorno sobre o beta” mínimo (C*) foi de 3.973478. este valor foi de 4.36%).7956%.0101 1. a carteira formada utilizando-se da técnica dos “betas históricos” apresentou 39 ações (82.1073 "Média global" -0. de .7259%. São analisados também o desempenho obtidos para as duas carteiras. não devendo então ser utilizados como critério de comparação entre carteiras.7296 0.7112 Fonte: Organizado pelo autor. o ativo sem risco apresentou retornos de 0.1519 "Betas históricos" -1.7259% contra -0.39 A seguir.3375 -24. Sua aplicação levaria a decisões não racionais.98% do total). eles apresentam valores negativos.2039 -1. superior as duas carteiras e ao Índice Bovespa. respectivamente). observamos que a carteira utilizando a “média global” apresenta retorno superior ao Índice Bovespa (-0. os retornos das duas carteiras durante o ano de 2009 são comparados com o aumento do Índice Bovespa no mesmo período (tabela 5). e o outro modelo utilizou 42 títulos (89.7259 -5. Observa-se também que.5252 1.0702 4. utilizando-se sua variação mensal e o retorno total obtido durante o ano.7018 Sharpe Treynor -0.3243 -1.

Outro ponto a ser observado é a significativa redução da variabilidade da carteira. 0.81 % -2. para 1.7018 para a carteira de mercado (Bovespa). Enquanto o desvio padrão do erro aleatório médio do mercado foi de 4.0703). comparando-os com o retorno do Índice Bovespa e com o ativo sem risco.86 % 1. A tabela a seguir (tabela 6) mostra a evolução dos retornos obtidos para as carteiras durante os sete primeiros meses de 2010.61 % -3. acum.87 % 3.83 % 1.95 % 0.40 1.95 % 0. Tabela 6 – Retornos mensais e acumulados das carteiras durante 2010 I. as carteiras mostraram redução expressiva dos riscos incorridos pelos investidores.83 % 6. Avaliando-se as carteiras.93 % 3.52 % -3.3098.23 % -1.50 % 1. 0.59 % 3.95 % 0. Bovespa "Betas históricos" Ret.2039.95 % 1.95 % 1.61 % -3. superior ao da “média global”.17 % -7.95 % 0.55 % -5.3243.51 % -0.37 % 1.31 % -7. embora não tenha ocorrido retornos significativamente superiores ao mercado.98 % 0. médio 0.7018.73 % Ret. a carteira formada com os “betas históricos” obteve o valor de 1. o que significa que tiveram retornos independentes daquele observado pelo Índice Bovespa.89 % -5.00 % 0.01 % -10.95 % Ret.83 % Mês jan/10 fev/10 mar/10 abr/10 mai/10 jun/10 jul/10 Média Ret. . já no modelo de “média global” a redução foi ainda mais significativa. Neste ponto.11 % 1.52 % -4.95 % -6. comparada a seus títulos individuais.28 % 2. médio 0.2089.89 % -1. médio 0. com -1. acum.) Ret.88 % -1. com um valor de -0. Contudo.59 % 0.81 % -2.02 % Ret.80 % Ret.22 % 1.15 % 1.68 % -3.85 % 4.74 % -5. Isso demonstra um melhor desempenho do modelo de “média global” em relação à Bovespa.60 % -7.37 % "Média global" Ret.2039 para a carteira e de 4.18 % -6.95 % 0. 0.00 % 4.30 % 0. médio 0. a carteira de mercado teria um desempenho superior de acordo com o índice de Sharpe.31 % -8.15 % Fonte: Organizado pelo autor. sem correlação estatística significativa entre os retornos.a.95 % 0.95 % 0.91 % 2.86 % -0. nota-se que apresentaram betas próximos de zero (0. 0.0730 e 0.15 % -6. acum.34 % Ativo sem risco (12% a.84 % 5. acum.

Os procedimentos foram os mesmos utilizados para as carteiras de 2009/2010. alfa. a tabela 7 resume os desempenhos observados para estas carteiras. Neste estudo. em decorrência de uma crise mundial. Abaixo. respectivamente. foram consideradas séries temporais bastante curtas e. não foi analisada a significância dos resultados obtidos. As carteiras formadas são apresentadas nos anexos 7 e 8. Para a previsão de tendências com base em dados passados. É importante considerar a não utilização de técnicas estatísticas para a análise dos dados deste trabalho. tendo o retorno das carteiras avaliado para o ano de 2009. Por isso. Outro ponto importante refere-se ao próprio horizonte das séries temporais utilizadas. CONCLUSÕES Durante o período analisado. com fortes desvalorizações das ações no segundo semestre de 2008. foi aplicado o modelo de Elton-Gruber com base nas cotações de 2008. não é possível afirmar que o modelo de “média global” apresenta resultados melhores do que com a utilização dos “betas históricos”. nem um tratamento de erros e propagação de incertezas durante os cálculos realizados. beta e do erro para cada ação. Não foram realizados testes para verificação da aleatoriedade das séries temporais das cotações. embora tenha havido uma queda acentuada da variabilidade destas carteiras. Além disso. Para fins de comparação. . utilizando os modelos de “betas históricos” e “média global”. reduzindo o risco do investidor. ocorreram repercussões desta nos períodos seguintes. como fortes valorizações das cotações durante o ano de 2009. o período estudado foi bastante atípico. somado-se a isto. observa-se que somente uma das duas carteiras selecionadas obteve um retorno ligeiramente superior ao do próprio Índice Bovespa. No anexo 6 temos os cálculos de retorno.41 5. permitindo maior eficácia dos modelos utilizados. é necessário estabilidade dos padrões a serem observados. Em conseqüência. embora neste estudo especificamente a “média global” tenha obtido desempenho superior. durante 2008.

3111 4.00% 0.00% 0.00% 6. Ação/tipo Valoriz.00% 0.44 -4.4475 42.00% 0. e suas respectivas valorizações médias mensais nos anos de 2008 e 2009.53 -2.7296 0.5691 "Média global" 2.27 6. Tabela 8 – Valorizações em 2008 e 2009 e participações nas carteiras Cód.14 no último mês do ano.55 6.1581 Fonte: Organizado pelo autor.44 5.1724 62.0304 11. A tabela 8 lista a seguir ações com participação acumulada de aproximadamente 50% no Índice Bovespa em 05/07/2007.36 4.24 -2.1892 72.5644 1.00% 0.1297 0. .00% 0.5625 1.82 5.46 -5. Mercadorias e Futuros de São Paulo teve uma forte desvalorização.00% 0.6315 45.00% 0. 2008 -4. Ações com forte participação na composição do Índice Bovespa apresentaram desvalorização no período de 2008. a Bolsa de Valores. Valoriz.28 -3. os dados mostram que o período na seleção das ações foi atípico.52 4.00% PETR4 VALE5 USIM5 BBDC4 ITUB4 TNLP4 GGBR4 PETR3 VALE3 CSNA3 PETROBRAS PN VALE R DOCE PNA USIMINAS PNA BRADESCO PN EDJ ITAUUNIBANCO PN TELEMAR PN GERDAU PN PETROBRAS ON VALE R DOCE ON SID NACIONAL ON Fonte: Organizado pelo autor.518.47 Carteira “betas históricos” 0.0981 63.60 7.13 -1.00% Carteira “média global” 0.38 em janeiro para 37. com a cotação média mensal caindo em 36.00% 0.00% 0. passando de 59.4013 Sharpe Treynor 1.00% 0.6222 1.77 1.9632 "Betas históricos" 2.00% 6.42 Tabela 7 – Retornos atuais das carteiras 2008 e do Índice Bovespa durante 2009 Bovespa Retorno mensal (%) Retorno anual (%) (%) 1.0000 5.86 2009 5.28% 0.06 2.5147 0.06 4. Embora o modelo de seleção de carteiras também não tenha superado a valorização do Índice Bovespa durante o ano de 2009.8%.4596 1.35 -5.00% 0.00% 0. Em 2008.26% 0.00% 0.614.33 -4.0272 3.

Ele configura-se. . O objetivo seria determinar diretrizes normativas para a utilização do modelo de Elton-Gruber. recomenda-se. análises técnicas (gráficas). embora a aplicação do modelo de seleção de carteiras não tenha conseguido atingir os objetivos previamente traçados (superar o retorno do Índice Bovespa). buscando reduzir o efeito da variabilidade na determinação da carteira. a análise detalhada de diversos cenários na seleção de carteiras. Assim. As carteiras formadas apresentaram poucas ações selecionadas (6 e 7 ações). Observando os aspectos limitantes do trabalho. a utilização de métodos de seleção de carteiras não possibilita. Também os dados utilizados não apresentavam indicativo correto dos retornos que foram observados no período subseqüente. que busca maximizar o retorno do investimento em função do risco incorrido. como análise de balanços. que produzam melhores resultados.43 Este período exemplifica a implicação de eventos não habituais sobre previsões baseadas em dados históricos. o impacto de eventos não habituais tende a se diluir. com períodos mais longos. de seu risco. obter retornos extraordinários. de fácil utilização e baixo esforço computacional. com resultados positivos. Portanto. mesmo considerando as limitações expostas acima. o que não definiria uma boa diversificação dos ativos. Porém. Sua principal função consiste na redução da variabilidade da carteira e conseqüentemente. buscando identificar e quantificar a influência destas variáveis na decisão de investimento. conforme tabela acima. as quais possibilitam uma previsão mais acurada dos retornos futuros. então. em uma ferramenta indispensável na gestão de investimentos. Por isso. previsões econômicas. esta ferramenta deve ser utilizada de maneira conjunta com outras técnicas financeiras. tornando as estimativas mais precisas. para trabalhos futuros. de maneira geral. foi alcançado um forte indicativo da eficácia do modelo. percebe-se a necessidade da utilização de períodos maiores para fins de análise das carteiras. Desta forma.

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329 1.967 1.16323205 11. .11015819 12.62955625 10.046 72.949 54.109 2.380 73.08045646 35.21676453 25.334 1.070 46.808 1.320 1.0457554 44.11960714 26.728 58.693 1.477 38.16570188 534.720 79.721 24.% Part. 2010a.920 Fonte: Bolsa de Valores.701 1.885 2.894 1.500 78.74 29.249 1.970 63.72539082 23. PETR4 VALE5 USIM5 BBDC4 ITAU4 TNLP4 GGBR4 PETR3 VALE3 CSNA3 UBBR11 CMIG4 ITSA4 BBAS3 ELET6 NETC4 ALLL11 TAMM4 TNLP3 BRAP4 ELET3 VIVO4 BRKM5 CSAN3 GOLL4 AMBV4 CPLE6 PRGA3 NATU3 SUBA3 Ação/tipo PETROBRAS PN VALE R DOCE PNA USIMINAS PNA BRADESCO PN EDJ ITAUBANCO PN ED TELEMAR PN GERDAU PN PETROBRAS ON VALE R DOCE ON SID NACIONAL ON UNIBANCO UNT CEMIG PN ITAUSA PN BRASIL ON ELETROBRAS PNB* NET PN ALL AMER LAT UNT TAM S/A PN TELEMAR ON BRADESPAR PN ELETROBRAS ON * VIVO PN BRASKEM PNA COSAN ON GOL PN EDJ AMBEV PN * COPEL PNB* PERDIGAO S/A ON EJ NATURA ON SUBMARINO ON Quant.59681505 15.269 61.036 3.590 49.520 2.55515389 7.43976222 49. acum.0920496 15.446 1. Teórica 151.41 18.753.709 75.142 28.663 65.693 68.222 1.885 1.278 77.43 80.733 1.544 1.161.35872175 36.486 1.586 41.332 32.47 ANEXO 1 – CARTEIRA PARA O CÁLCULO DO IBOVESPA EM 05/07/2007 Tabela 9 – Carteira para o cálculo do IBOVESPA em 05/07/2007 (Parte 1) Cód.989 52.987441558 Part.471 44.022 50.218.05724254 87.368 35. Mercadorias e Futuros de São Paulo.536 60.63228671 13.029 76.480 1.55654643 47.200 14.42967895 20.23312533 31.190 4.207 66.70939595 14.421 4.173 69.721 9.1739495 21.9201216 23.60340602 18.220 1.599 2.04883072 20.% 14.843 56.9810098 69.619 71.960 1.30067905 43. rel.427 1.432 1.109 3.

131 97.97 7.53006426 42.702 0.166 83.240 93.418 92.120474317 40.6506562 1.655 97.897 0.240 85.183 81.901 0. acum.64301913 15.364 0.822 0.536 99.22 6. 2010a. Mercadorias e Futuros de São Paulo.093892 6.127 96.098 1.250 0.388 0.817 0.174 99.888 0.591 91.44143757 38.588 96.364 0.39534621 21.528 0.670262928 27.48 Tabela 10 – Carteira para o cálculo do IBOVESPA em 05/07/2007 (Parte 2) Cód.956177865 8.148 1.453814086 Part.908.827 0. Teórica 9.% Part.604 98.32290966 12.38847266 6.22 46.907.489819103 3.244 86.35 5.50272434 10.057 93.446 98.28251283 2.31937294 5.969 Quantidade Teórica Total: 134.983 0. rel.109270255 4.39 12.563.539 0.362 0.068 82.32109028 82.ACUCAR-CBD PN * CESP PNB* SABESP ON LOJAS RENNER ON BRASIL T PAR PN ELETROPAULO PNB* KLABIN S/A PN TELEMAR N L PNA TIM PART S/A ON EG SOUZA CRUZ ON EJ BRASIL T PAR ON LIGHT S/A ON * TRAN PAULIST PN * CELESC PNB TELESP PN TELEMIG PART PN * IPIRANGA PET PN COMGAS PNA* ACESITA PN Quant. GOAU4 CCRO3 CYRE3 BRTO4 TCSL4 ARCZ6 EMBR3 SDIA4 CPFE3 VCPA4 PCAR4 CESP6 SBSP3 LREN3 BRTP4 ELPL6 KLBN4 TMAR5 TCSL3 CRUZ3 BRTP3 LIGT3 TRPL4 CLSC6 TLPP4 TMCP4 PTIP4 CGAS5 ACES4 Ação/tipo GERDAU MET PN CCR RODOVIAS ON CYRELA REALT ON BRASIL TELEC PN TIM PART S/A PN EG ARACRUZ PNB EJ EMBRAER ON SADIA S/A PN EJ CPFL ENERGIA ON V C P PN P.208 84.843 0.27247695 12.411 95.44439088 55.48 10.473 0.600 0.48421823 23.042 1.004 0.756 90.324.544.82876764300 * Cotação em lote de mil ações Fonte: Bolsa de Valores.600.128 88.835 0.032 1.025 88.759 94.421375734 17.577 0.372713212 312.476 0.058 98.913 89.454 0.011 95.786 99.652 0. .% 1.227 87.810 99.963.

281 21.342 3.681 25.418 37.693 15.203 38.005 39.245 79.870 26.595 7.567 18.001 37.940 11.264 31.449 3.066 25.468 21.305 10.911 28.096 19.375 25.280 35.960 24.587 89.949 24.055 6.106 87.650 41.771 14.121 17.961 20.039 61.311 30.068 24.088 32.634 12.113 64.386 17.301 18.963 29.151 19.122 33.381 24.520 44.791 43.538 5.065 25.651 18.977 6.983 21.515 23.441 8.034 12.198 17.478 5.960 22.846 17.716 48.182 21.437 31.324 14.781 13.284 14.798 jan/08 59518 20.172 15.698 17.020 13.820 27.667 43.076 38.447 20.369 37.557 33.457 31.540 12.212 28.596 56.932 30.470 3.346 3.369 14.465 6.580 20.427 18.648 23.506 44.420 5. 2010 (Adaptado).447 20.166 26.013 26.833 13.328 30.397 23.706 36.238 57.326 24.059 51.836 23.404 46.695 29.285 45.530 19.148 26.134 26.568 22.296 30.903 40.872 24.901 26.374 19.646 19.346 113.898 42.716 4.688 38.501 19.969 32.283 63.968 31.184 35.089 25.373 24.757 34.548 29.49 ANEXO 2 – COTAÇÕES AJUSTADAS DAS AÇÕES EM 2008 Tabela 11 – Cotações ajustadas das ações em 2008 BOVESPA ALL11 AMBV4 BBAS3 BBDC4 BRAP4 BRKM5 BRTO4 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSNA3 CYRE3 ELET3 ELET6 ELPL6 EMBR3 GGBR4 GOAU4 GOLL4 ITSA4 ITUB4 KLBN4 LIGT3 LREN3 NATU3 NETC4 PETR3 PETR4 SBSP3 TAMM4 TCSL3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP3 TNLP4 TRPL4 USIM5 VALE3 VALE5 VIVO4 dez/08 37614 9.185 28.800 20.286 24.516 30.880 8.228 31.359 22.703 25.869 31.185 34.851 20.409 29.095 24.404 95.233 38.651 21.991 17.563 22.128 24.275 12.255 28.581 6.744 34.470 23.730 20.242 27.679 19.954 29.071 21.849 19.079 31.143 23.509 abr/08 64111 19.344 36.640 35.202 63.179 20.109 8.304 37.549 42.362 44.308 17.169 122.096 23.093 17.286 35.174 24.939 35.938 34.943 29.997 99.921 16.259 25.239 17.019 34.658 28.570 18.397 20.681 37.078 37.913 30.753 43.844 47.336 76.969 29.695 23.561 22.592 21.049 65.289 28.130 16.803 28.257 6.054 118.951 17.657 64.169 8.798 17.714 31.216 22.096 49.187 35.813 21.822 24.323 41.078 5.794 17.937 24.454 mai/08 71075 22.237 18.653 28.994 14.985 15.135 10.169 19.088 19.559 3.620 9.867 21.828 34.095 41.869 51.684 9.247 29.515 35.852 5.798 36.011 25.161 29.221 22.515 30.431 23.070 27.295 13.288 37.719 18.570 29.732 34.887 28.685 29.625 25.454 11.487 19.750 25.029 7.420 53.107 31.991 21.612 31.762 42.491 40.193 34.851 34.688 16.455 27.548 22.782 19.301 11.540 39.515 19.090 37.905 27.970 7.829 24.414 26.321 36.843 39.180 17.565 27.790 14.293 19.131 28.007 23.768 38.487 62.278 38.432 46.368 38.055 47.706 42.593 19.122 set/08 50586 16.308 41.778 34.537 3.640 5.350 42.964 jun/08 67332 21.124 12.723 13.707 23.028 40.578 8.868 27.003 19.558 27.518 43.466 40.262 19.061 44.622 47.978 15.423 38.361 46.094 26.374 19.740 95.606 25.434 18.572 8.766 24.908 58.502 41.412 fev/08 62485 20.717 14.040 20.678 28.819 45.625 30.786 37.719 18.647 16.973 39.612 20.974 96.777 11.819 27.177 17.931 18.471 34.182 24.201 40.694 18.956 19.309 19.239 5.655 12.526 20.147 29.363 6.506 22.270 28.271 23.049 out/08 38122 10.607 21.477 53.165 35.153 35.651 43.144 36.441 37.164 27.110 25.317 122.446 8.617 3.061 23.463 8.597 13.634 37.506 13.609 35.248 22.748 28.729 13.870 9.602 34.423 5.302 19.140 12.855 28.926 5.042 Fonte: GuiaInvest.995 10.183 28.543 46.440 26.123 55.103 32.771 7.652 34.902 16.311 37.795 51.544 23.987 38.658 23.866 35.119 34.655 39.916 15.904 mar/08 61595 18.044 59.974 15.859 45.583 14.089 42.067 37.896 41.585 14.184 26.270 3.610 28.658 42.917 46.727 28.747 10.088 53.834 25.781 7.030 7.066 93.921 8.408 63.015 21.803 14.907 4.506 27.809 53.180 27.484 30.365 17.025 36.440 26.893 29.487 33.515 30.728 22.627 36.529 ago/08 55608 19.554 6.407 5.987 14.261 28.044 4.466 17.459 23.690 63.184 14.698 25.222 23.837 19.960 26.250 41.752 18.049 38.039 nov/08 35960 9.891 32.988 10.698 22.658 7.414 18.529 21.024 22.694 29.648 21.224 18.312 28.989 114.897 7.939 38.486 38.217 27.514 15.121 39.290 33.911 32.922 35.468 43.004 13.816 37.260 25.164 14.687 15. .366 21.471 18.038 30.636 32.687 38.921 12.883 39.201 24.746 27.693 9.225 33.830 5.638 24.310 5.569 27.587 24.592 25.955 21.112 5.652 40.322 18.171 52.548 32.820 27.484 20.533 32.133 12.574 29.400 41.232 5.305 4.309 8.820 21.059 17.913 27.369 30.226 20.152 17.658 17.073 33.688 32.642 38.905 17.049 27.885 17.083 16.973 20.327 25.435 35.140 24.232 30.507 7.774 28.789 12.945 jul/08 59944 20.932 39.163 12.730 37.786 26.169 12.084 24.946 35.138 24.145 41.494 26.031 17.906 38.813 37.353 32.421 17.757 28.851 7.574 21.657 3.329 13.630 53.735 64.144 28.637 47.238 23.620 17.705 25.488 36.651 47.244 39.796 29.

292 40.993 22.098 29.729 38.695 2.648 28.276 18.011 43.32 27.61 28.833 43.017 33.030 mai/09 50792 12.310 26.125 2.277 41.669 32.745 23.427 30.049 mar/09 39466 9.871 20.810 10.234 21.30 19.424 7.437 8.998 33.690 19.113 16.884 41.254 12.526 45.329 11.362 23.728 35.895 20.195 15.300 28.871 12.175 nov/09 65917 14.157 24.989 23.253 13.555 16.686 13.658 19.261 27.070 7.004 20.185 23.687 45.290 8.786 34.001 jun/09 52049 12.858 58.755 21.217 19.142 11.272 24.875 6.692 13.777 19.389 9.335 20.708 11.607 30.269 15.389 35.936 28.164 155.619 21.736 21.843 37.475 39.564 28.342 13.209 23.901 28.382 20.057 28.186 33.507 23.667 26.406 7.847 22.513 26.555 14.158 25.230 19.559 16.25 18.617 38.480 125.865 31.522 6.891 3.667 25.298 48.667 21.856 13.530 38.682 10.503 31.203 31.294 7.611 21.789 6.494 31.409 26.962 17.407 18.926 12.714 18.085 6.022 49.971 21.024 22.280 10.577 40.801 30.106 abr/09 45141 10.607 34.624 21.573 38.771 48.829 33.800 20.725 14.382 29.409 39.279 15.023 20.588 31.060 43.796 9.608 27.937 23.607 32.517 94.550 10.328 4.629 16.892 14.159 14.587 8.707 34.241 36.125 7.794 23.568 40.016 28.190 23.221 22.938 8.805 26.320 15.660 36.022 26.010 27.148 20.811 48.597 61.667 23.424 31.910 19.514 31.279 14.142 3.990 22.000 16.768 40.893 23.779 3.825 33.281 51.988 39.187 137.528 166.207 29.431 27.27 16.910 15.610 24.834 25.179 21.987 33.609 7.132 2.757 31.232 5.743 41.786 48.004 25.904 58.129 9.280 31.685 25.493 48.436 12.113 17.052 9.016 29.993 9.373 24.779 34.839 31. 2010 (Adaptado).123 4.304 47.104 19.504 30.018 32.688 22.557 6.735 15.855 13.535 22.549 18.379 63.020 21.606 28.783 37.076 9.980 26.813 13.182 22.40 20.930 23.001 29.578 3.413 33.282 122.315 27.472 29.735 9.452 22.490 25.929 24.832 29.309 17.933 58.659 59.543 34.929 15.469 14.154 2.104 48.477 35.065 28.539 5.838 8.035 3.051 23.883 93.695 31.137 22.806 31.633 19.856 33.500 40.575 25.762 31.159 26.371 9.461 47.889 31.284 31.078 96.359 23.795 43.101 19.640 28.322 3.168 19.042 27.502 27.692 28.598 24.486 6.714 45.472 29.222 36.580 49.091 33.796 20.110 10.724 22.352 26.526 21.906 31.418 25.071 fev/09 40243 8.253 21.510 28.521 13.516 39.606 29.965 37.608 23.163 38.948 23.633 26.431 21.780 32.449 18.931 37.582 33.712 30.574 6.256 18.650 23.156 45.534 22.965 7.412 32.270 5.919 163.410 22.793 24.185 13.035 35.202 jul/09 52001 11.016 120.523 25.091 22.396 18.227 22.620 41.306 33.316 10.750 31.375 33.604 63.292 24.078 31.470 19.665 27.050 29.201 20.809 50.341 41.152 55.981 27.562 26.089 8.158 32.171 40.927 28.837 46.380 29.251 17.919 14.884 10.005 37.242 20.940 18.799 22.612 23.016 32. .060 20.793 28.812 4.131 20.513 22.075 39.500 27.964 27.067 25.071 31.358 out/09 64030 13.829 62.219 12.966 4.562 45.828 22.511 50.910 27.631 11.131 5.703 20.491 36.150 38.206 19.327 29.851 28.074 27.609 19.522 31.471 44.032 56.945 25.712 8.462 6.373 15.763 38.884 19.783 10.479 23.247 3.134 27.377 27.836 30.106 31.678 7.040 23.748 37.862 35.353 27.706 jan/09 39438 8.304 30.914 19.010 36.140 3.920 28.523 16.60 29.937 18.678 3.946 20.303 41.738 8.701 6.616 2.541 22.519 26.539 3.150 20.580 14.034 23.718 33.192 38.971 25.891 43.554 30.152 21.054 31.337 28.166 5.663 16.450 40.523 9.182 21.443 2.631 23.014 32.159 13.715 26.469 17.667 17.998 30.026 23.948 22.964 21.656 20.240 24.992 22.242 8.862 set/09 59118 13.344 5.557 30.675 30.915 12.254 30.404 32.412 33.714 Fonte: GuiaInvest.710 11.715 37.596 37.633 24.044 32.324 14.376 39.125 35.470 4.027 42.537 34.623 6.965 41.498 28.000 42.598 19.980 25.705 13.365 3.658 28.284 40.998 7.560 23.274 34.564 17.309 25.763 31.805 32.062 18.999 21.816 30.565 25.134 26.038 5.959 48.20 29.105 19.772 36.580 17.292 132.002 28.465 31.102 18.553 21.78 23.087 33.905 38.094 18.272 24.766 10.885 28.975 30.904 42.149 30.369 13.854 13.091 7.866 8.763 39.550 41.363 37.195 46.908 39.049 22.094 15.083 28.584 13.493 4.960 37.037 29.973 30.073 28.885 17.227 38.757 5.032 32.661 31.947 110.971 36.580 34.954 32.883 36.557 22.728 4.638 23.193 18.886 33.835 49.596 29.203 40.404 31.008 26.760 52.550 ago/09 56572 13.051 30.153 34.278 17.503 25.452 22.50 ANEXO 3 – COTAÇÕES AJUSTADAS DAS AÇÕES EM 2009 Tabela 12 – Cotações ajustadas das ações em 2009 BOVESPA ALL11 AMBV4 BBAS3 BBDC4 BRAP4 BRKM5 BRTO4 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSNA3 CYRE3 ELET3 ELET6 ELPL6 EMBR3 GGBR4 GOAU4 GOLL4 ITSA4 ITUB4 KLBN4 LIGT3 LREN3 NATU3 NETC4 PETR3 PETR4 SBSP3 TAMM4 TCSL3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP3 TNLP4 TRPL4 USIM5 VALE3 VALE5 VIVO4 dez/09 68214 15.

730 31.978 33.96 28.161 24.299 32.883 31.406 42.958 30.457 46.729 25.333 33.138 26.988 36.794 48.615 37.978 39.582 31.211 27.768 33.776 31.595 11.195 24.620 38.358 24.476 4.252 9.727 41.481 26.853 36.380 21.450 5.293 4.756 40.735 jun/10 63469 14.264 5.086 21.923 12.220 29.670 45.485 20.470 27.152 47.484 26.366 34.138 33.797 32.128 27.415 10.752 Fonte: GuiaInvest.945 21.272 4.439 4.763 37. 2010 (Adaptado).952 35.908 36.150 21.029 4.510 37.823 34.265 23.060 33.023 23.793 37.118 12.561 28.582 35.737 40.928 59.846 44.175 28.381 34.408 51.540 38.847 13.799 22.107 60.924 25.515 26.335 38.079 20.84 29.165 11.235 4.243 25.704 32.951 25.670 7.044 32.719 181.542 23.998 46.505 11.085 47.405 36.102 47.583 48.457 41.718 11.882 6.471 31.478 29.961 42.197 26.470 36.110 36.722 abr/10 69788 15.319 49.917 12.820 23.785 46.226 48.987 39.606 53.951 36.965 48.914 23.489 5.542 27.62 29.719 25.536 mai/10 62654 14.378 11.86 26.554 22.635 24.542 59.810 46.760 57.959 37.287 10.110 28.858 40.727 30.554 34.201 31.899 36.948 11.301 27.954 27.062 22.597 61.794 13.215 34.114 46.909 37.120 4.291 25.403 37.763 26.945 43.234 14. .795 26.508 26.798 6.038 38.571 22.881 34.719 11.899 47.315 24.255 4.961 38.686 28.335 22.846 33.501 38.083 39.835 37.664 jan/10 68568 16.669 21.640 68.347 9.718 7.424 39.325 35.050 9.758 36.080 32.513 30.192 31.867 18.623 51.945 37.829 38.965 26.84 28.306 52.685 47.661 10.808 33.51 26.760 17.231 33.963 20.354 22.221 23.048 12.093 55.600 4.110 21.463 34.796 21.702 22.460 31.107 fev/10 65827 15.431 35.267 33.211 22.863 11.593 34.780 35.057 35.259 35.357 38.009 29.388 18.637 46.970 34.196 21.860 64.305 34.499 7.950 9.077 35.555 25.202 31.950 23.148 33.51 ANEXO 4 – COTAÇÕES AJUSTADAS DAS AÇÕES EM 2010 Tabela 13 – Cotações ajustadas das ações em 2010 BOVESPA ALL11 AMBV4 BBAS3 BBDC4 BRAP4 BRKM5 BRTO4 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSNA3 CYRE3 ELET3 ELET6 ELPL6 EMBR3 GGBR4 GOAU4 GOLL4 ITSA4 ITUB4 KLBN4 LIGT3 LREN3 NATU3 NETC4 PETR3 PETR4 SBSP3 TAMM4 TCSL3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP3 TNLP4 TRPL4 USIM5 VALE3 VALE5 VIVO4 jul/10 64017 14.673 26.69 26.143 29.347 176.534 38.839 32.020 24.880 35.077 29.420 39.847 39.610 28.666 32.280 27.788 30.430 22.398 46.556 171.441 23.683 23.245 29.594 31.893 34.956 49.875 42.225 29.567 66.439 33.408 23.996 33.358 168.053 48.418 5.699 34.093 34.142 22.803 52.988 35.191 4.144 37.858 19.369 43.500 28.759 41.399 7.373 23.524 11.913 21.397 39.582 22.892 49.288 34.988 36.355 178.776 32.053 34.771 49.387 59.633 12.645 34.734 23.647 mar/10 69088 16.156 24.702 35.069 49.197 15.139 36.181 67.295 50.583 19.413 35.453 9.650 44.474 32.754 35.499 7.630 26.825 31.567 35.930 28.105 12.453 50.572 33.049 29.956 47.583 20.152 37.001 49.168 38.010 35.203 173.866 48.045 32.670 168.698 37.227 30.466 37.920 35.793 25.893 26.535 11.

399901 0.43281 20.092918 0.1073 78.190554 6.071187 0.58693 27.277613 1.756977 9.240854 0.110352 1.09352 21.137796 0.149938 4.000000 0.77387 54.472028 10.014004 0.425753 0.062559 0.195847 0.03417 1.146296 4.072089 -0.01999 0.075271 0.58546 6.0771 Fonte: Organizado pelo autor.28635 6.957716 7.65921 12.738163 6.96384 27.825054 4.4944 124.00000 3.087662 0.72776 2.70066 175.35502 63.61045 16.165626 2.230751 4.042952 0.800429 2.44792 2.261326 1. .74422 93.6076 59.030445 -0.53431 62.441138 22.35898 5.52 ANEXO 5 – CÁLCULOS PARA AS AÇÕES NO ANO DE 2009 Tabela 14 – Cálculos para as ações no ano de 2009 (Parte 1) BOVESPA ALL11 AMBV4 BBAS3 BBDC4 BRAP4 BRKM5 BRTO4 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSNA3 CYRE3 ELET3 ELET6 ELPL6 EMBR3 GGBR4 5.69504 4.122489 4.067632 6.755699 4.178735 0.129377 0.361188 3.01817 270.461236 -0.1217 71.13051 75.413533 6.423125 3.189201 4.110659 0.204417 0.263043 3.194999 2.059336 1.2014 31.086823 6.701775 6.79721 3.368629 1.479759 1.035632 0.14201 43.453638 5.01182 0.015968 0.247108 0.278709 7.85294 8.43888 3.66038 35.951307 1.033885 0.280474 4.026143 0.089391 0.00489 33.09008 54.43475 180.

882373 5.04496 0.019176 0.00775 0.00643 8.037443 0.791204 121.601727 5.59791 62.82613 5.110353 0.465265 2.2585 33.077329 0.9528 57.5622 76.6107 36.84427 2.10485 0.443446 2.065782 3.562284 8.935723 1.123879 0.58477 -0.107731 5.115678 2.018019 0.249146 2.753844 5.025753 0.4984 2.127585 4.716565 1.000212 0.57346 39.037502 0.345175 4.00865 74.64226 5.31903 75.08009 0.24317 Fonte: Organizado pelo autor.04 238.095089 4.31043 1.391636 1.66744 26.561185 8.664507 3.90953 19.00025 4.960947 3.062054 0.035433 0.425108 4.8511 26.44406 1.789931 0.823032 4.92996 13.184629 0.597909 2.068696 0.1812 5.35401 55.092612 0.483257 0.318962 4.53 Tabela 15 – Cálculos para as ações no ano de 2009 (Parte 2) GOAU4 GOLL4 ITSA4 ITUB4 KLBN4 LIGT3 LREN3 NATU3 NETC4 PETR3 PETR4 SBSP3 TAMM4 TCSL3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP3 TNLP4 TRPL4 USIM5 VALE3 VALE5 VIVO4 5.317425 4.379315 4.9628 127.225457 3.087927 -0.279304 4.63271 54.015404 0.166283 3.8312 43.000372 -0. .6373 113.091371 0.83901 18.310284 2.530856 9.067526 6.550017 2.147892 84.240353 5.054773 0.016332 -0.720936 5.525208 5.64177 32.66687 34.488931 9.

13027 -5.12368 -1.1699 240.150127 0.017669 0.86105 -7.036082 0.1626 26.03202 0.030943 0.6109 57.307271 0.8628 48.018884 0.00000 -5.062758 0.65009 136.54 ANEXO 6 – CÁLCULOS PARA AS AÇÕES NO ANO DE 2008 Tabela 16 – Cálculos para as ações no ano de 2008 (Parte 1) BOVESPA ALL11 AMBV4 BBAS3 BBDC4 BRAP4 BRKM5 BRTO4 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSNA3 CYRE3 ELET3 ELET6 ELPL6 EMBR3 GGBR4 -3.117488 -0.9932 49.13903 -5.44691 1.06194 -2.29529 -2.089989 0.059814 0.029389 0.105255 -1.4343 42.07254 -3.087614 0.30035 1.48153 108.84291 -5.447831 0.02683 -0.06138 -0.415846 1.13855 123.16546 -1.3818 57. .104046 0.815 Fonte: Organizado pelo autor.64111 -3.30095 -7.349522 0.90235 -6.51084 -0.024907 0.025582 0.076128 0.8658 79.28662 -0.51985 90.73428 -0.9E-05 -4.85558 53.47139 -4.26893 -5.30934 405.050735 0.038464 0.53732 254.44378 -7.69224 35.64074 0.109015 0.084837 0.53856 -1.13221 -6.08006 36.103833 0.72524 -2.058346 0.85429 38.81301 -4.86999 80.56744 98.224167 -1.06045 -2.31327 -2.04475 -6.11962 -1.44577 0.211557 -0.000000 0.062597 0.37358 118.40349 -4.94844 0.1852 182.546284 1.14575 0.70019 1.033943 0.20533 43.021 235.

084389 0.0503 96.63902 1.66505 -2.046471 2.46475 -4.6133 -0.48329 -10.94002 1.15073 -5.0448 84.12047 -2.02741 -4.070629 0.374038 -1.23044 -6.845392 -3.49226 -4.152369 0.93136 34.28351 1.024435 0.92985 66.93999 -10.16101 -5.4038 81.083566 0.16669 93.028399 0.83089 1.92066 114.577323 -1.61984 -1.9761 61.48021 102.246841 1.34842 -1.44481 138.5347 -5.92752 98.090418 0.795313 -3.6166 75.359709 1.28213 261.6016 110.03511 0.075885 0.46106 -3.461 191.100419 -1.068902 2.35807 -4.77039 -4.052899 0.086045 0.00607 -0.13222 -4.092509 0.09059 98.70345 87.54375 -3.6366 Fonte: Organizado pelo autor.33037 -0.013032 0.737 169.02937 0.086531 0.6318 -1.25506 75.097241 0.088628 0.09551 -6.004458 0.2843 -1.55 Tabela 17 – Cálculos para as ações no ano de 2008 (Parte 2) GOAU4 GOLL4 ITSA4 ITUB4 KLBN4 LIGT3 LREN3 NATU3 NETC4 PETR3 PETR4 SBSP3 TAMM4 TCSL3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP3 TNLP4 TRPL4 USIM5 VALE3 VALE5 VIVO4 -2.060217 0. .1901 46.2291 102.98287 165.96276 1.28638 -5.00584 0.8296 -5.92207 39.56418 0.836119 -4.17828 223.52662 -3.70084 -5.141379 0.8381 1.072376 0.43364 -2.32168 -0.032439 -0.930019 -3.

006971 0.062766 0.345459 0.053663 0.085896 Fonte: Organizado pelo autor.170951 0.95259 36. .014362 0.160504 0.129582 0.005094 0.009873 0.17626 0.94117 13.31085 26.014304 0.56 ANEXO 7 – CARTEIRA PARA 2008/2009 UTILIZANDO “BETAS HISTÓRICOS” Tabela 18 – Carteira para 2008/2009 utilizando “betas históricos” NATU3 TRPL4 TMAR5 ELET3 TNLP4 ELET6 64.14496 5.207962 0.151407 0.121658 0.028036 0.065261 0.75757 10.016877 0.

062585 0. .079588 0.322556 0.838809 0.016905 0.282636 0.016293 0.030622 0.174445 0.395762 1.59298 12.007215 0.008895 0.372521 0.360144 0.168132 0.96782 7.341199 0.154179 4.006065 0.83417 13.57 ANEXO 8 – CARTEIRA PARA 2008/2009 UTILIZANDO “MÉDIA GLOBAL” Tabela 19 – Carteira para 2008/2009 utilizando “média global” TMAR5 TRPL4 NATU3 ELET3 TNLP4 ELET6 TLPP4 21.091788 0.315998 0.010912 0.074451 Fonte: Organizado pelo autor.564928 2.213202 0.112601 0.

por fim. mas também de parte dele. Juiz de Fora. além das cominações administrativas e acadêmicas que poderão resultar em reprovação no Trabalho de Conclusão de Curso. seja em formato de papel. E não se trata de cópia integral ou parcial de textos e trabalhos de autoria de outrem. _____ de _______________ de 20____. sem citação do autor ou de sua fonte. 184. Declaro ainda ter total conhecimento e compreensão do que é considerado plágio. áudio-visual ou qualquer outro meio. ou multa. eletrônico. de minha única e exclusiva autoria.58 ANEXO 9 – TERMO DE AUTENTICIDADE UNIVERSIDADE FEDERAL DE JUIZ DE FORA FACULDADE DE ENGENHARIA Termo de Declaração de Autenticidade de Autoria Declaro. junto à Universidade Federal de Juiz de Fora. Violar direitos de autor e os que lhe são conexos: Pena – detenção. Declaro. inclusive de artigos e/ou parágrafos. . _______________________________________ NOME LEGÍVEL DO ALUNO (A) _______________________________________ ASSINATURA ________________________ Matrícula ________________________ CPF 1 LEI N° 9.610. DE 19 DE FEVEREIRO DE 1998. Altera. 2 Art. através das sanções civis previstas na lei do direito autoral1 e criminais previstas no Código Penal 2 . ter total conhecimento e compreensão das punições decorrentes da prática de plágio. que meu Trabalho de Conclusão de Curso do Curso de Graduação em Engenharia de Produção é original. de 3 (três) meses a 1 (um) ano. não apenas a cópia integral do trabalho. sob as penas da lei e para os devidos fins. atualiza e consolida a legislação sobre direitos autorais e dá outras providências. digital.

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