Investissements Et Investisseurs de Long Terme: Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi, Alain Quinet Et Philippe Trainar

Investissements et investisseurs de long terme
Rapport
Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi, Alain Quinet et Philippe Trainar

Commentaires
Franois Bourguignon Grgoire Chertok

Complments
Michel Aglietta, Franois-Xavier Albouy, Andr Autrand, Arnaud Caudoux, Franois-Xavier Chevalier, Philippe Danjou, Christian Fournet, Thierry Francq, Christian Gollier, Jean-Pierre Hellebuyck, Pierre Jaillet, Didier Janci, Christian Jimenez, Augustin Landier, ric Lombard, Grard de la Martinire, Mathieu Mucherie, Dominique Namur, Hubert Rodarie et Natacha Valla
Conception et ralisation graphique en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl
Direction de linformation lgale et administrative. Paris, 2010 - ISBN : 978-2-11-008213-8

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Sommaire
Introduction ............................................................................................ 5 Christian de Boissieu RAPPORT Investissements et investisseurs de long terme ......................... 7 Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi, Alain Quinet et Philippe Trainar Introduction ............................................................................................... 9 1. Les drglements de lquilibre pargne-investissement .................. 12 1.1. pargne et investissement en France .......................................... 12 1.2. Le dsquilibre mondial de lpargne et de linvestissement ..... 19 1.3. conomie et finance des dsquilibres globaux ......................... 24 2. La raret des investisseurs de long terme .......................................... 35 2.1. Spcificit et poids des investisseurs de long terme ................... 35 2.2. Les bnfices potentiels de linvestissement de long terme ....... 42 2.3. Les conditions defficacit des investisseurs de long terme ....... 50 3. Mobiliser les capitaux longs au-del de la sortie de crise ................ 57 3.1. Investisseur de long terme et partage public-priv du risque ..... 58 3.2. Susciter une offre accrue de capitaux longs par le march ........ 69
COMMENTAIRES Franois Bourguignon .......................................................................... 87 Grgoire Chertok .................................................................................. 89
INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
COMPLMENTS A. volutions dmographiques et allocation mondiale de lpargne .......................................................................................... 93 Michel Aglietta B. Les incertitudes de lgalit pargne-investissement ........... 103 Dominique Namur C. Profil et rle des investisseurs de long terme ........................ 125 Christian Gollier et Didier Janci D. Investisseurs de long terme : expliciter les objectifs, optimiser les incitations ................................................................... 137 Augustin Landier E. Lintrt de linvestissement de long terme : enjeux de politique montaire et de stabilit financire ............ 145 Pierre Jaillet F. Investisseurs de long terme : fournisseurs de liquidit ........ 157 Natacha Valla G. Gestion dactifs et investissements de long terme................ 165 Christian Jimenez et Franois-Xavier Chevalier H. Veut-on faire de lpargne longue une espce en voie de disparition ? .................................................................... 171 ric Lombard et Mathieu Mucherie I. Les assureurs comme investisseurs de long terme ............... 177 Grard de la Martinire J. Les rgles comptables internationales et leur impact sur lattitude des agents conomiques face linvestissement de long terme ................................................... 187 Philippe Danjou K. Investisseurs de long terme : une disparition rvlatrice .... 201 Hubert Rodarie L. Comment inciter les marchs allonger lhorizon dinvestissement ? ............................................................................ 213 Jean-Pierre Hellebuyck M. Investissement de long terme et rgulation des marchs financiers .................................................................... 219 Thierry Francq N. Qui remboursera les investisseurs de long terme ? ............. 225 Franois-Xavier Albouy 4
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE
O. Le recours aux partenariats publics privs et lallocation des risques des projets publics : une rvolution inacheve ? ............................................................. 235 Andr Autrand P. Spcificit des difficults daccs des PME aux investisseurs de long terme .................................................... 245 Arnaud Caudoux et Christian Fournet
RSUM .............................................................................................. 251 SUMMARY ........................................................................................... 257
Introduction
La crise mondiale et celle, plus rcente, dans la zone euro ont eu tendance raccourcir lhorizon prvisionnel et dcisionnel de nombreux agents conomiques. Dans le mme temps, les incertitudes (sur lemploi, les retraites) poussent plutt la remonte du taux dpargne des mnages. Le problme de lpargne dans la plupart des pays europens, y compris la France, est donc moins quantitatif que qualitatif. Il sagit dattirer une fraction accrue de lpargne prive vers les investissements de long terme, afin de doper la croissance et lemploi. Les banques vont continuer transformer de lpargne liquide ou court terme en emplois moyen-long terme, mais elles le feront moins quavant la crise, ne serait-ce que du fait de la mise en place de nouveaux ratios de liquidit dans le monde (via la coordination dans le cadre du G20) et en Europe. Les nouvelles rgles prudentielles applicables aux banques mais aussi aux compagnies dassurance (voir limpact de Solvabilit II ) seront a priori moins favorables aux placements longs des intermdiaires financiers. Dans ce contexte, il va falloir, pour les raisons dj voques, assurer le financement dun niveau suffisant, en volume et en qualit, dinvestissements de long terme et identifier les principaux types dinvestisseurs concerns. Le rapport qui suit affine le diagnostic, lclaire partir de comparaisons dans le temps et dans lespace, et propose des recommandations concrtes pour contrecarrer des volutions spontanes parfois dfavorables, sans sous-estimer les contraintes fortes qui vont peser pendants plusieurs annes sur les finances publiques. Parmi les propositions, on notera lintroduction de vhicules spciaux dinvestissement long terme, la mise en place dun systme dassurance contre les risques systmiques ou des mesures stimulant loffre de capitaux longs par le march, sans ngliger limportance des rgles prudentielles, fiscales, comptables Ce rapport a t prsent Monsieur Jean-Paul Faugre, Directeur du Cabinet du Premier ministre, le 27 mai 2010.
Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Investissements et investisseurs de long terme

Jrme Glachant
Professeur lUniversit dvry-Val dEssonne et Conseiller scientifique au CAE
Jean-Herv Lorenzi
Professeur lUniversit Paris-Dauphine
Alain Quinet
Inspecteur gnral des Finances, Caisse des dpts
Philippe Trainar
Chief Risk Officer, SCOR
Introduction
Chacun le pressent, le monde sera trs diffrent de ce quil fut depuis la seconde guerre mondiale. En raison de la monte en puissance des pays mergents, mais aussi parce que la gouvernance du monde, et des grands ensembles qui le constitueront, sera profondment bouleverse. La critique de la globalisation financire nest pas totalement justifie ou plus exactement son objet nest pas le bon. Tout, dans cette critique, est centr sur lide de prises de risques financiers excessives. Nous pensons que le monde connat une rupture profonde doffre et de demande de biens rels, qui se traduit par une thsaurisation gnralise. Le dfi est bien de rorienter une pargne abondante vers des investissements de long terme, ce qui ne peut tre assur aujourdhui dans le cadre du fonctionnement du march des fonds prtables. Certes, il est trs difficile, de dterminer ce que devrait tre un quilibre optimal de linvestissement et de lpargne lchelle mondiale, car lon ne peut que constater un quilibre comptable ex post, mais nous devons videmment considrer quaujourdhui les deux grandes zones conomiques mondiales : celles des pays de lOCDE et celle des pays mergents,
auront lune et lautre des besoins trs importants de financement de leurs conomies. Pour les premiers, il sagira de traverser cette priode avec un chmage lev et de financer les innovations tant dans les biens et services consomms que dans les quipements permettant de les produire, quon pourra appeler nouvelle croissance, croissance durable, croissance verte, en tous les cas, une croissance qui permette aux tats-Unis et en Europe de se maintenir un niveau de spcialisation technologique de premier plan. Pour les autres, les pays mergents, cest larrive de centaines de millions de femmes et dhommes qui accderont au statut de consommateur, ce qui ncessitera la construction dinfrastructures publiques et prives, de trs grande ampleur. Or, les deux grandes zones ne sont pas du tout dans la mme situation quant la capacit de financer ces investissements. Certes, on peut imaginer que le march des fonds prtables est totalement globalis, mais les tudes thoriques et empiriques montrent que tel nest pas parfaitement le cas. Il y aura donc bien comptition pour capter lpargne mondiale comme il y a comptition pour capter les ressources naturelles. Et surtout, aptitude ou non, la canaliser vers des investissements de long terme. Les pays mergents eux, Chine en tte, ont des taux dpargne sans commune mesure avec ce que nous connaissons et sont politiquement et sociologiquement aptes utiliser ces flux dpargne pour leurs propres besoins. Tel nest pas notre cas, notamment parce que nous manquons cruellement dinvestisseurs de long terme privs tandis que les tats sont trs endetts. Serons-nous rduits choisir entre pargne asiatique ou dette publique pour financer nos investissements longs ? En ralit, ce qui est en jeu et ce qui le sera encore plus dans les mois et annes qui viennent, cest le rapport au temps. On en parle souvent, en voquant le court-termisme, en soulignant le fait que tout, dans le comportement conomique actuel, est fait pour privilgier linformation et la dcision instantanes ; tout est objet dvaluation de linstant, ou plus exactement, une partie du monde financier est organise de cette faon. On a ainsi le sentiment que le projet et donc linvestissement de long terme sont extrmement difficiles mettre en uvre parce que nul nest apte investir sur de longues priodes sans pouvoir tirer rapidement de bnfices de cet investissement. Mais, ceci nest videmment pas une vrit absolue car lhistoire se rpte inlassablement. En fait, les pays mergents ont une capacit de mobilisation de lpargne et dutilisation de cette pargne pour des objectifs de long terme tout fait semblable ce que furent les comportements des pays occidentaux jusque dans les annes quatre-vingt-dix. Or, deux des aspects majeurs de lvolution vraisemblable du XXIe sicle se renvoient lun lautre : lallongement des priodes ncessaires linnovation et au dveloppement de la technologie et la diffrenciation absolue entre zones conomiques aptes ce type de dtour de production et ceux qui sen sont loign. Lobjet de ce rapport est donc ambitieux : mon10
trer que le monde sera segment entre pays investisseurs ou non. Or, cest un des paradoxes tonnants de la priode. Nous avons, du moins en Europe et en France, des taux dpargne significatifs, mais qui ne peuvent rellement crer des capacits de connaissance et de productions nouvelles car ils ne disposent plus dinvestisseurs de long terme. En un mot, lquilibre investissement gale pargne ne prend, essentiellement, de sens que dans le court terme, sans que lon soit capable de trouver une solution au mme quilibre souhaitable sur un terme plus long, le risque est celui dune allocation inefficace de lpargne mondiale, celle-ci tant capte par des emplois spculateurs ou le financement des dficits publics ou empcher de sinvestir long terme en raison dun ensemble de normes comptables ou prudentielles mal calibres. Le plan de ce rapport simpose : dans un premier temps, il faut comprendre pourquoi lpargne abondante ne peut trouver de lieu daccueil, pour les infrastructures, la connaissance, la production de biens et de services du futur et que linsuffisance dinvestisseurs de long terme est la raison premire de cet tat de fait. Cest l o les propositions que nous ferons sont originales. Il y a peu dinvestisseurs de long terme spontans , tant la fois dsireux et capables de financer des projets sur un horizon long. Il y a des projets financer qui ncessitent un nouveau partage des risques. Nous nous sommes inspirs de ces formes de partage telles quelles sont pratiques dans le secteur de lassurance et de la rassurance. Lobjectif est de transformer les trs abondantes liquidits en pargne destine des investissements de long terme. Pour cela, loppos des partenariats publicpriv (PPP), o la puissance publique transfre le risque vers le priv, nous avons considr que linvestisseur de long terme est une association privpublic, un mcanisme au sein duquel la prise de risques catastrophe est assure par ltat, alors mme que le reste se retrouve dans des conditions de financement et de management traditionnel de lconomie de march. Que lon soit clair : lide nest pas ici de suggrer que ltat se substitue au march pour assumer le rle dinvestisseur de long terme mais quil complte les capacits du march, qui sont, pour diffrentes raisons, dclinantes dans les conomies industrialises. Lobjectif est que ltat contribue ainsi renforcer la capacit de ces conomies relever les dfis conomiques de long terme, en termes notamment dinnovation, auxquelles elles sont ds prsent confrontes. Nous pensons que le moyen le plus simple et le plus efficace pour cela consiste exercer un effet de levier sur la prise de risque des acteurs de march, et cela au niveau de linvestissement de long terme. Ceci suppose toutefois que les tats, qui ont substitu massivement les dpenses budgtaires courantes aux dpenses dinvestissement et dquipement au cours du dernier quart de sicle, acceptent dinverser cette tendance.
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1. Les drglements de lquilibre pargneinvestissement

Lobjet de cette premire partie est de montrer que lconomie globalise ne parvient pas orienter les rserves mondiales dpargne vers des investissements de long terme financirement et socialement rentables. Par divers mcanismes rels et financiers, la globalisation a plac lconomie mondiale dans un rgime de sous-emploi global dont la crise actuelle est une manifestation. Lincapacit orienter lpargne vers linvestissement productif est un lment central de ce dfaut de coordination globale. Dun ct, les pargnants des pays mergents comme des pays avancs ont accumul de considrables rserves de valeur , quils ne cherchent pas investir sous forme de capital productif, comme si dernier ntait plus considr comme un moyen efficace de conserver la valeur . Les investisseurs se caractrisent ainsi par un insatiable apptit pour les titres non risqus selon lexpression de Caballero (2009). De lautre ct, il est incontestable que le monde a besoin de raliser des investissements productifs pour faire face au dveloppement du sud, au vieillissement du nord et au verdissement de lconomie globale. La question cruciale de laprs crise est de voir comment il est possible de rduire cet cart entre pargne et investissement en rorientant lpargne non risque vers des investissements longs. Cette transformation est le travail des investisseurs de long terme, qui sont caractriss dans la seconde partie du rapport. Parce quil existe encore dimportantes frictions dans la finance globalise, la section 1 de cette premire partie examine comment la France quilibre son investissement son pargne. Les deux sections suivantes sont consacres lquilibre mondial de lpargne et de linvestissement. 1.1. pargne et investissement en France Cette premire section examine la manire dont la quantit et la qualit de lpargne des mnages franais impactent le financement de lconomie. Il apparat que lintermdiation financire, notamment celle ralise par lassurance-vie, joue un rle considrable pour orienter lpargne vers les fonds propres des entreprises. Lorientation immobilire du patrimoine des mnages et limportance de la rpartition dans notre systme de retraite sont deux facteurs qui poussent les socits franaises aller chercher des financements en fonds propres lextrieur. 1.1.1. Flux dpargne et dinvestissement Le graphique 1 prsente les taux dinvestissement et dpargne de la France et les situe par rapport au taux dinvestissement mondial et ceux, plus comparables, des pays avancs (au sens du FMI). 12
1. Taux dpargne et dinvestissement (1992-2009)

25,0
En % du PIB de la zone concerne
22,5
20,0
17,5
15,0 1992
Taux dinvestissement (France) Taux d'investissement France Taux dpargne (France) Taux d'pargne France Taux dinvestissement (monde) Taux d'investissement monde Taux dinvestissement (pays avancs) Taux d'investissement, pays avancs Taux dpargne (pays avancs) Taux d'pargne, pays avancs
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Source : IMF WEO, avril 2010.
En comparaison de ce dernier groupe, la France a connu durant les annes quatre-vingt-dix des taux dinvestissement faibles qui se sont redresss en fin de dcennie. Alors que les tats-Unis connaissaient un boom de linvestissement en quipement des entreprises, linvestissement en France na pas profit de la bulle des valeurs technologiques ou du bug annonc du passage lan 2000. Face une pargne nationale maintenue, la faiblesse de linvestissement sest traduite par un solde extrieur courant durablement positif. Depuis 2007, le taux dinvestissement de la France dpasse celui des pays avancs depuis 2007. La crise actuelle met fin cette volution favorable de sorte que la France est loin davoir compens linvestissement manqu des annes quatre-vingt-dix. Face la dgradation du compte courant qui prsente un solde ngatif depuis 2005, doit-on sinquiter de la capacit de notre conomie financer ses investissements ? Au regard des excdents passs accumuls entre 1992 et 2004, notre pays na pas de difficult faire appel aux capacits de financement du reste du monde(1). La crise actuelle ne remet pas en cause ses volutions,
(1) Toutefois, on a observ en 2008 une trs nette dgradation de la position nette de la France, qui tait fin 2008 dbitrice du reste du monde hauteur de 372,1 milliards deuros (19,1 % du PIB), alors que cette position maintenait un solde nul les annes prcdentes ( 5,6 milliards deuros en 2007). Cette dgradation est lie une dvalorisation qui a davantage affect nos avoirs que nos engagements (Cf. Banque de France, 2008).
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bien au contraire puisque lpargne mondiale ne semble pas se tarir. La question essentielle est plutt de russir maintenir un flux dinvestissement dont le dynamisme est durablement mis en cause par les incertitudes relatives au scnario de sortie de crise, et plus gnralement au niveau de la croissance potentielle. 1.1.2. Lpargne longue des mnages franais Les inquitudes portent plus sur la qualit de lpargne nationale, cest-dire sur sa capacit soutenir un investissement long et risqu ncessaire lessor du systme productif. Dans cette perspective, le mnage (au sens du secteur institutionnel de la Comptabilit nationale) constitue linvestisseur de dernier ressort, celui qui est en capacit naturelle de dgager une capacit de financement disponible(2) pour les entreprises et ltat. La politique de lpargne sest souvent fixe pour objectif d orienter lpargne financire des mnages vers des usages prioritaires variables selon les priodes (financement du logement social, de la dette publique, des investissements effectus outre-mer, dans les fonds propres des PME ou des socits innovantes) en activant des outils fiscaux ou rglementaires (livrets dpargne ad hoc dfiscaliss, fiscalit avantageuse de lassurancevie, des FCPI). Ce rapport na pas pour objectif dexaminer la lgitimit et lefficacit de ces dispositifs. Au nom de la cohrence entre instruments et objectifs, le principe de Tinbergen, Garnier et Thesmar (2009) prconisent de centrer la politique de lpargne sur les besoins de long terme des mnages plutt que sur le financement de lconomie qui relve dautres politiques (innovation, industrielle, entrepreneurial). Pourtant et en dpit dune ouverture croissante de lconomie franaise, la persistance dun biais domestique dans la composition des portefeuilles(3) implique que la qualit de lpargne et du patrimoine des mnages nest pas neutre sur le financement de lconomie. Dans cette perspective, il est utile deffectuer des comparaisons internationales concernant le niveau et la structure des portefeuilles des mnages. Ce travail difficile, compte tenu des diffrences institutionnelles, est effectu par De Bonis, Fano et Sbano (2007) sur un sous-ensemble de pays de lOCDE et par Marionnet (2005) pour les pays europens. Deux conclusions se dgagent.
(2) Le flux 2008 dpargne nationale brute a t de 367,9 milliards deuros dont 270 ont t absorb par lamortissement du capital existant. Une fois retir son investissement (constitue pour lessentiel dinvestissement logement), le secteur des mnages a dgag une capacit de financement (une pargne financire) disponible pour les autres secteurs de 58,2 milliards deuros. Cette pargne financire des mnages slve 88,4 milliards deuros en 2009. (3) Le biais domestique se mesure en examinant la manire dont les investisseurs franais composent leurs portefeuilles. Selon les chiffres du FMI (base CPIS), en 2005, la part des titres de participations trangers dans le portefeuille des investisseurs franais est de 31,2 % alors que la capitalisation franaise pse 4,2 % de la capitalisation mondiale (cf. Glachant, 2009).
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Premier point, rapport leur revenu disponible, le patrimoine financier des mnages franais est faible relativement celui des mnages amricains, japonais ou anglais mais comparable celui des mnages des autres pays europens (Allemagne, Italie, Espagne). Deux facteurs peuvent expliquer ces diffrences. Tout dabord, comme soulign par Garnier et Thesmar (2009), le systme de retraite par rpartition implique que la valeur actualise implicite des pensions venir se substitue (au moins partiellement) au montant accumul dans les fonds de pension et lassurance-vie, ce qui rduit dautant le montant du patrimoine financier. Compte tenu des frictions affectant les mouvements internationaux de capitaux financiers, la question de lquilibre rpartition/capitalisation nest pas neutre en matire de stratgie de dveloppement conomique de long terme. Le faible dveloppement de la capitalisation peut constituer un handicap pour accrotre lhorizon de notre stratgie conomique. Ensuite, le portefeuille total des mnages franais est bien plus orient vers limmobilier, qui se trouve en concurrence avec les actifs financiers pour recevoir lpargne de long terme. Un patrimoine financier des mnages rduit implique un dveloppement plus limit de la sphre financire et nest certainement pas sans consquence, mme en conomie ouverte, sur le niveau de capital et dinvestissement productif de lconomie. Le second point concerne la rpartition du portefeuille financier. De ce point de vue, les mnages franais se situent dans la moyenne des pays europens en rpartissant de manire presque quilibre leur patrimoine financier entre les dpts, les actions et titres dOPCVM et les placements en assurance-vie et fonds de pension (cf. Garnier et Thesmar, 2009, tableau 2, p. 21 et Marionnet, 2005). Le premier instrument, qui correspond une pargne liquide, sre et plutt oriente vers des besoins de court terme, a nettement rgress en faveur dinstruments, certes plus exposs aux fluctuations des marchs financiers mais galement davantage intermdis par des institutionnels. Les placements en assurance-vie et fonds de pension, qui constituent une pargne longue, ont considrablement progress dans le portefeuille des mnages franais, mais ramene au PIB, cette part est trs en dessous (cf. De Bonis, Fano et Sbano, 2007, tableau 3) de ce qui est observ au Royaume-Uni, aux Pays-Bas ou aux tats-Unis, pays dans lesquels la capitalisation est trs prsente. 1.1.3. Le dveloppement de lassurance-vie Le dveloppement spectaculaire de lassurance-vie en France contribue allonger lhorizon de placement des mnages. Doit-on en dduire que les mnages participent davantage la prise en charge du risque long ? Cette conclusion nest pas vidente car au sein de lassurance-vie, les contrats en euros, qui prsentent des garanties de retour, dominent largement les contrats en unit de compte, qui exposent directement le mnage au risque financier(4). La crise financire na videmment pas amlior cette situation
(4) La part des contrats en unit de compte se situe autour de 20 % de lencours total (cf. Marionnet, 2005, p. 57).
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surtout pour les contrats en unit de compte support actions. Selon les chiffres fournis par Lekehal, Durant et Guerin (2009), lencours des units de compte gr par les organismes dassurance relevant du Code de lassurance (hors mutuelles) chutait fin 2008 184 milliards deuros pour un total dencours de 1 178 milliards avec une dcollecte de 7 milliards. La prpondrance de cette pargne de long terme garantie a des consquences sur les stratgies de placement des compagnies dassurance et donc sur la destination finale de lpargne des mnages. Aprs mise en transparence des OPCVM, Lekehal, Durant et Gurin (2009) reconstituent la structure du portefeuille des compagnies dassurance, dont plus de 90 %(5) correspond des oprations de placement vie. Le graphique 2 montre le poids croissant des titres de crances long terme (64 % en 2008) et dcroissant des actions (9,1 % de lencours en 2008)(6). La crise financire explique lessentiel de ces mouvements via les dvalorisations enregistres et la dcollecte des contrats en unit de compte support actions.
2. volution des principaux postes du portefeuille titres des assureurs entre 2006 et 2008
70
2006 2007 2008
En %
60 50 40 30 20 10 0
Titres de crances court terme
Titres de crances long terme
Actions
OPCVM
Immobilier
Autres placements
Source : Lekehal, Durant et Guerin (2009).
(5) Daprs les chiffres de Lekehal, Durant et Gurin (2009, tableau de lannexe mthodologique, p. 13), ces oprations de placement vie totalisaient fin 2008, 1 239 milliards deuros sur un total de placements de 1 436 milliards deuros. (6) Il convient de souligner deux limites cette tude. En premier lieu, son champ est restreint aux organismes dassurance et exclut les institutions de prvoyance et les mutuelles. Cette restriction a des consquences limites en ce qui concerne lassurance-vie. En second lieu,
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Comme il est discut dans les complments H de ric Lombard et Mathieu Mucherie et I de Grard de la Martinire, les normes prudentielles de la directive europenne Solvabilit II fondes sur lvaluation dun risque horizon un an va rduire la place des actions dans le bilan des assurances, les orientant vers des placements obligataires ou montaires. Compte tenu du poids des contrats dassurance-vie dans le patrimoine financier des mnages et du biais domestique(7) du portefeuille action des assureurs franais, la mise en place de Solvabilit II peut tarir le flux de placement dans les fonds propres des entreprises franaises. Lorsquelle est contenue dans des contrats dassurance-vie, lpargne longue des mnages franais sera de plus en plus oriente vers des placements scuriss, notamment vers des titres de dettes publiques. 1.1.4. La destination finale de lpargne longue La ventilation comptable du patrimoine financier des mnages nindique pas la destination finale de lpargne longue compte tenu de lintermdiation ralise par les institutions financires : produits de taux, actions ou obligations ? Franaises ou trangres ? La structure de ces destinations est pourtant cruciale pour valuer la contribution des mnages au financement long de lconomie, notamment en renforant les fonds propres des entreprises. Boutillier et Sjourn (2009) utilisent une mthodologie matricielle base sur les comptes de patrimoine des secteurs, qui permet de mesurer et de comparer le poids direct et indirect des actions dans le patrimoine financier des mnages de diffrents pays. En 2003, 31,8 % du patrimoine financier des mnages franais seraient dtenus directement (13,3 %) et indirectement (18,5 %) sous forme dactions, ce qui place la France dans la moyenne europenne loin derrire les tats-Unis (47,6 %) et dans une moindre mesure le Royaume-Uni (37,7 %). La progression sensible de cette proportion entre 1995 2003 est surtout attribuable lessor de la dtention indirecte via les OPCVM et lassurance-vie. Les portefeuilles sont davantage diversifis vers linternational (7,4 % de la richesse financire) alors que dans le mme temps les mnages franais sont devenus les premiers dtenteurs europens dactions domestiques en proportion de leur richesse (24,4 %). La contribution des mnages lalimentation des fonds propres des entreprises franaises a ainsi t renforce.
la structure de placements est construite partir des tats dtaills de placement fournis par les assurances. En contrepartie de cette prcision, une partie des placements nest pas identifie et est regroupe dans la catgorie autres placements . En rapprochant les tats dtaills de ltat agrg du secteur, Lekehal, Durant et Gurin (2008) indiquent que cette catgorie est susceptible daccueillir des actions non cotes, de limmobilier et des produits drivs. Les catgories correspondantes du graphique 2 sont donc vraisemblablement sousestimes. (7) Selon Lekehal, Durant et Gurin (2009), la part de 9,1 % dactions dans les placements des assureurs franais en 2008 se dcompose en 5,3 % dactions franaises, 2,7 % dactions europennes et 1,1 % dactions du reste du monde.
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Lintermdiation, qui passe par des fonds de pension au Royaume-Uni ou aux Pays-Bas ou par de lassurance-vie en France, est un lment dterminant pour favoriser la dtention dactions domestiques par les mnages. Toutefois, si lon se limite aux actions cotes, la France est bien loin des taux et des niveaux de dtention atteints par les tats-Unis, les Pays-Bas ou le Royaume-Uni, pays dans lesquels la retraite par capitalisation confre un poids particulier aux actions dans le patrimoine des mnages. Pour la France, le recul des marchs financiers et surtout la mise en place de Solvabilit II qui affecte lassurance-vie et pas les fonds de pension sont susceptibles dentraver lessor de la part action du patrimoine des mnages. 1.1.5. Qui dtient les socits franaises ? Une manire inverse de questionner la capacit de lpargne nationale financer linvestissement long des entreprises est dexaminer la structure actionnariale des socits franaises. En particulier, le niveau relativement faible du patrimoine financier des mnages et son orientation vers des placements non risqus contraignent-ils nos entreprises chercher des capitaux longs lextrieur ? Garnier et Thesmar (2009) constatent que prs du quart des actions des entreprises rsidentes sont dtenus par des non-rsidents et que cette proportion est proche de 40 % pour les seules entreprises cotes(8). La France apparat ainsi en position mdiane par rapport aux autres grands pays. Pour Garnier et Thesmar (2009), le biais tranger , la part dactions domestiques dtenues par des non-rsidents est trs lie au degr douverture des conomies : les pays o la pntration des rsidents dans le capital des entreprises rsidentes est la plus forte sont aussi ceux o les rsidents dtiennent le plus dactions trangres . Il faut donc examiner les positions nettes pour conclure sur un ventuel lien entre les caractristiques de lpargne financire et les flux de capitaux actions. Les auteurs concluent que les pays o la retraite est largement par capitalisation sont exportateurs de capitaux-actions (alors que) les pays qui recourent davantage la retraite par rpartition sont davantage importateurs de capitaux-actions . Il semble donc bien que la qualit et la quantit de lpargne financire des mnages franais aient des consquences sur la structure actionnariale des socits. Ce biais tranger pse-t-il sur le cot du capital ? Les socits franaises dtenues par des non-rsidents sont-elles contraintes verser une prime ces actionnaires ? Les travaux de Chan, Covrig et Ng (2007)(9) montrent linverse que la diversification internationale du capital accrot la valeur boursire des socits concernes et rduit ainsi leur cot du capital. Une difficult dans linterprtation de ces rsultats concerne videmment le sens de la causalit : on peut penser que seules les socits les plus performantes sont en mesure daller chercher des financements en fonds propres lextrieur.
(8) Sur ce point, on peut se reporter Servant (2009). (9) Cf. galement Glachant (2009) pour une discussion.
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1.2. Le dsquilibre mondial de lpargne et de linvestissement Depuis quinze ans, la baisse continue des taux dintrt rels mondiaux indique la prsence dun excdent dpargne et une pnurie dinvestissement. Ainsi, en dpit dune croissance mondiale remarquable, la globalisation a conduit le monde dans un rgime de sous-emploi. Une demande insuffisante fait face des capacits de production excdentaire obligeant la plante thsauriser son pargne. Il existe donc bien un dsquilibre mondial de lpargne et de linvestissement. Lvolution erratique de la finance globalise plaide galement en ce sens. En effet, la formation puis lclatement de bulles successives, la hausse de la dette publique avec lmission de titres scuriss qui laccompagne indiquent que le capital productif nest plus considr par les agents comme un moyen efficace de conserver la valeur de lpargne. La question cruciale de linvestissement et des investisseurs de long terme est de retrouver le chemin dune intermdiation financire qui rduit lpargne improductive, qui fait office de rserves de valeurs, en la plaant face des projets rentables. 1.2.1. Le march mondial des flux de financement Le graphique 3 prsente la manire dont lquilibre des flux mondiaux dpargne et dinvestissement sest ralis depuis 1992. Le taux dinvestissement mondial, qui sest maintenu un niveau historiquement bas au cours des annes quatre-vingt-dix, sest encore rduit jusquen 2002 avant de se redresser de manire spectaculaire de 2002 2008. Cette dernire reprise de linvestissement semble avoir accompagn la hausse du taux de croissance mondiale conformment au principe de lacclrateur selon lequel ce sont les dbouchs perus par les entrepreneurs plutt que la profitabilit anticipe des investissements ou le cot du financement qui constituent la principale incitation linvestissement. Cette volution des quantits sest accompagne depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix par un double mouvement de convergence et de baisse des taux longs rels nationaux(10) ( ce sujet, lire et consulter Desroches et Francis, 2007, Knight, 2006 et Eyraud, 2004). La convergence de ces taux vers une tendance commune plaide en faveur dune globalisation accrue de la finance, affectant au moins les obligations de long terme, alors que la baisse des taux tmoigne dune pargne mondiale abondante la recherche dinvestissements rares. En labsence dun mouvement clair sur les taux dintrt rels, le net redressement du taux dinvestissement entre 2002 et 2008 sexpliquerait par une acclration de la croissance dans les
(10) Pour approximer le prix vidant le march mondial du financement, nous avons reprsent dans le graphique deux taux : le premier est le taux servi par des bons du Trsor anglais indexs sur linflation 5 ans, le second est le taux dintrt rel ex post amricain, cest--dire la diffrence entre le taux servi par un bon du Trsor 5 ans et le taux dinflation annuel constat ex post.
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pays mergents et par un endettement croissant dans un contexte de taux court extrmement bas qui a nourri une croissance spculative dans certains pays avancs.
3. Taux dinvestissement mondial, taux dintrt rel et taux de croissance du PIB mondial (1992-2009)
24
En %
6 5
23
4 3
22
2 1
21
20 1992
Taux dinvestissement mondial (chelle de gauche) Taux d'investissement mondial (gauche) Taux de croissance du PIB mondial (chelle de droite) Taux de croissance mondial (droite) Taux dintrt rel, Royaume-Uni (chelle de droite) Taux d'intrt rel, RU (droite) Taux dintrt rel, tats-Unis (chelle de droite) Taux d'intrt rel, US (droite)
0 -1 -2 2006 2008
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Sources : Donnes WEO, FMI, avril 2010, Banque dAngleterre et US Treasury.
ce stade de lanalyse, on constate simplement que les taux dintrt et dinvestissement ont baiss de concert sans que lon puisse identifier les forces qui ont agi sur les courbes doffre et de demande de fonds prtables. Bernanke (2005) a popularis lexistence dun saving glut selon lequel une pargne mondiale surabondante figurait au premier rang des facteurs expliquant les dficits colossaux du compte courant amricain. Lide a certes convaincu pour expliquer que les responsabilits du dsquilibre tatsUnis/reste du monde taient partages, mais elle nest pas compatible avec lvolution observe : dans le diagramme offre-demande des fonds prtables, un glissement vers le sud-est de la courbe de demande baisse le taux dintrt et accrot la quantit change. 1.2.2. Un dficit dinvestissement plutt quun excs dpargne De nombreuses tudes conomtriques ont cherch reconstituer la manire dont lquilibre pargne/investissement sest form depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix. 20
En tudiant un panel de trente-cinq pays sur la priode 1970-2004, Desroches et Francis (2007) montrent que la faiblesse de linvestissement est plus dterminante que labondance dpargne pour expliquer lvolution du march mondial des fonds prtables au cours des quinze dernires annes. La transition dmographique, le mouvement simultan de baisse de la natalit et dallongement de lexistence, est un facteur dterminant pour rendre compte de ces volutions. En effet, la baisse de la natalit affecte la force de travail et rduit la demande dinvestissement, alors que lallongement de la vie stimule lpargne de cycle de vie (au moins dans les premires phases du vieillissement). Le dveloppement des marchs financiers et les politiques budgtaires ont galement jou un rle important dans les dynamiques observes ventuellement en compensant les effets de la dmographie sur la demande dinvestissement et loffre dpargne. Pour Desroches et Francis (2007), linertie des facteurs dmographiques va maintenir durablement les taux dintrt rels ainsi que les taux dinvestissement et dpargne des niveaux bas. Terrones et Cardarelli (FMI, 2005) estiment des quations dinvestissement et dpargne sur un panel de 46 pays entre 1972 et 2004. droite de lquation dpargne, le taux de croissance du PIB, le dveloppement du crdit, les politiques budgtaires et les volutions dmographiques expliquent correctement lvolution du taux dpargne entre 1997 et 2004. En revanche, les dterminants traditionnels de linvestissement (le taux de croissance du PIB, le niveau des crdits distribus aux socits, le cot du capital) ne parviennent pas rendre compte de la faiblesse observe de linvestissement entre 1997 et 2004. Dans les pays industrialiss comme dans les pays mergents, cette priode serait caractrise par un investissement perdu ou manquant compte tenu de la baisse du cot du capital (pour les pays industrialiss) et de la vigueur de la croissance (pour les pays mergents). Pour ces deux tudes, cest donc bien la faiblesse relative de linvestissement plutt que labondance dpargne qui constitue le facteur cl des volutions des taux dintrt, dpargne et dinvestissement avant la priode de crise. 1.2.3. Un sous-emploi global durable En dpit dun taux de croissance mondial lev sur la priode menant la crise financire de 2007-2008, le monde na pas russi investir une pargne abondante dans des projets reprs par les marchs comme rentables. De fait, tout se passe comme si la globalisation avait pig lconomie mondiale dans un quilibre de sous-emploi de type keynsien. Lpargne est excessive, la consommation insuffisante, les capacits de production excdentaires et la thsaurisation permet lajustement. De plus, la globalisation a si bien comprim les cots de production dans les pays mergents comme dans les pays avancs quen dpit de liquidits abondantes linflation est reste extrmement faible.
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Ce constat de sous-emploi durable est llment cl permettant de lire le pass et de comprendre les vnements venir. La globalisation sest traduite par un dfaut de coordination macroconomique majeur dont on ne peut pas sortir en activant les solutions traditionnelles, qui nont pas de sens lorsque les conomies nationales sont ouvertes et non coopratives. Le dficit dinvestissement et surtout lexcdent dpargne ne sont pas uniformment rpartis sur la plante. La question de linvestissement de long terme doit tre comprise dans ce contexte. Aprs avoir got aux ivresses de la croissance endogne dans les annes quatre-vingt ou quatre-vingt-dix, il est frappant de voir quaujourdhui la macroconomie revient vers Keynes et Lewis (1954) pour comprendre la globalisation. De ce point de vue, la dynamique de croissance globale ressemble plus aux soubresauts prvus par les modles de Harrod et Domar qu la croissance rgulire autoentretenue de Lucas ou Romer dans les annes quatre-vingt. Lurgence de la macroconomie nest plus de savoir comment stimuler la croissance potentielle mais bien dexaminer les manires de sextraire du sous-emploi global. Le sous-emploi global prend des formes diffrentes selon quil sapplique aux pays avancs ou aux pays mergents. Dans les pays avancs, la croissance est molle, la productivit marque le pas et llan remarquable (surtout aux tats-Unis) des annes 1995-2000 est rest sans lendemain. En fait, tout se passe comme si les pays avancs ne sont plus en mesure de repousser la dcroissance des rendements. linverse, les pays mergents oprent rendements constants car ils disposent de ressources oisives leur permettant dalimenter lexpansion. En effet, conformment lapproche duale de Sir Arthur Lewis, il nest pas ncessaire dans ces conomies de beaucoup accrotre les salaires pour absorber dans lindustrie une partie de larme de rserve des travailleurs des campagnes. Ce transfert est accompagn de la formation dune pargne abondante lie linexistence dinstitutions sociales de prvoyance, au maintien des habitudes rurales de consommation et au sous-dveloppement de la finance(11). La rallocation de la main duvre est redoutablement efficace en termes de croissance si louverture au commerce international permet dobtenir des dbouchs sans ncessit daccrotre les salaires pour stimuler une demande interne. Pour Lewis (1979), cette stratgie dexport led growth devrait se heurter rapidement la rsistance des pays avancs qui ne peuvent supporter de voir disparatre leurs industries. Comme il est soulign par Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2007), il semble que les pays mergents asiatiques, et notamment la Chine, ont trouv, peut-tre par accident, une voie de contourner cet obstacle fondamental leur dveloppement conomique et industriel .
(11) Une littrature importante apparat pour proposer des modles de croissance compatibles avec les faits styliss chinois (cf. Song, Storesletten et Zilibotti, 2009).
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Pour ces auteurs, lmergence dun systme montaire internationale, dit Bretton Woods II, est une rponse opportuniste, du bas vers le haut (bottom up) au dfi pos par labsorption de 200 millions de travailleurs par lconomie globale. Le systme de type centre-priphrie profite aux tats-Unis et la Chine et sappuie sur trois lments : le maintien dune parit fixe, laccumulation de rserves libelles en dollars considrables et la libre circulation des flux de capitaux. Dooley et al. (2007) considrent cet quilibre durable horizon de douze vingt ans, le temps que prendra une absorption supportable par toutes les parties de la main duvre oisive asiatique. La stabilit du sous-emploi global est dautant plus remarquable que des vnements macroconomiques considrables se sont enchans durant la priode 1995-2010 : crise financire des pays mergents de la fin des annes quatre-vingt-dix, croissance sans prcdent de lconomie amricaine entre 1995 et 2000, clatement de la bulle technologique, creusement du dficit public amricain partir de 2001, envol de la Chine, endettement, bulle immobilire et de la titrisation, bulle des matires premires, crise financire, envol des dettes publiques et crise venir des finances publiques. Ces vnements ont particip perptuer lquilibre de sous-emploi mondial, soit en le provoquant directement (crise financire des pays mergents, envol de lconomie chinoise), soit en lui permettant de se maintenir, soit en apparaissant comme des moyens de laccommoder, cest--dire de le rendre compatible avec un maintien de la croissance mondiale. Ainsi Patrick Artus (2009) voit-il dans la crise actuelle une tentative dsespre pour faire baisser le taux dpargne . Cette baisse du taux dpargne passe par la conduite de politique budgtaire expansionniste dans les pays industrialiss et mergents, par la mise en place dinstitutions de retraite et le dveloppement des marchs financiers dans les pays mergents. La tentative dsespre vient aprs dautres pisodes durant lesquels une pargne abondante a cru chapper une thsaurisation strile en se logeant sur diffrents supports (actifs amricains technologiques entre 1995 et 2000, actifs contrepartie des crances hypothcaires titrises)(12).
(12) Les bulles successives qui ont clos puis explos jouent finalement un rle similaire celui de la dette publique. Elles ont offerts aux investisseurs un moyen moins coteux que linvestissement productif pour stocker la rserve de valeur de lpargne. Selon lapproche des bulles rationnelles (Tirole, 1985), la bulle apparat lorsquil existe dans lconomie des poches dinefficacit de linvestissement productif. La bulle recueille alors lpargne excessive et peut la rorienter vers des usages plus rentables sous forme de consommation ou dinvestissements productifs efficaces. Ainsi loin dtre une source dinefficacit, la formation de bulle peut linverse concourir les rduire au moins temporairement avant quelle nexplose. Une question cruciale est alors de rechercher lorigine de ces inefficacits favorables au dveloppement des bulles : incompltude des marchs financiers, sous-dveloppement des systmes de prvoyance sociale, cots dagence lis la gouvernance des entreprises. Pour des dveloppements de cette littrature, on peut consulter Kraay et Ventura (2007), Caballero, Farhi et Gourinchas (2008) ou Farhi et Tirole (2009).
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La persistance du sous-emploi global est la manifestation la plus remarquable de lincapacit de lconomie et de la finance globalises dterminer le niveau adquat dpargne et lorienter ensuite vers des investissements rentables. Nul ne doute aujourdhui quune pargne longue existe dans les pays mergents comme dans les pays avancs pour rpondre aux besoins du cycle de vie des mnages. De la mme manire, les besoins dinvestissement de long terme sont criants quils concernent les pays avancs (adapter lappareil productif au vieillissement(13) et au verdissement), mergents ou en dveloppement (urbanisation, accs leau, infrastructures). Nous sommes face un massif dfaut de coordination, un dsquilibre mondial, qui conduit ce que lpargne mondiale soit transforme de manire dfensive en une rserve de valeur plutt quen investissement de long terme. 1.3. conomie et finance des dsquilibres globaux La section prcdente a caractris le sous-emploi global qui rgit la macroconomie mondiale. La mise en place de cet quilibre de sous-emploi sest accompagne dune monte des dsquilibres globaux avec une forte polarisation entre des pays dficitaires au premier rang desquels figurent les tats-Unis et des pays excdentaires principalement les pays mergents (Chine et pays de lest asiatique) et les pays exportateurs de ptrole. Les pays excdentaires apparaissent ainsi comme la zone en capacit de mobiliser une pargne capable de financer des investissements longs. Cette pargne est aujourdhui massivement dtenue sous la forme de rserves de change et place dans des titres scuriss, peu risqus typiquement des bons du Trsor. Cette section montre que, compte tenu de la manire dont elle sest forme et de la fonction de rserve de valeur quelle assure cette pargne mondiale nest pas susceptible de se transformer en investissement long. Lexistence des dsquilibres provient plutt des htrognits de dveloppement financier que dune rallocation efficace du capital productif sur la plante. Une premire sous-section effectue un tat des lieux des dsquilibres. Les deux sous-sections suivantes examinent les facteurs rels puis financiers susceptibles dtre lorigine de ces dsquilibres. Ceci permet galement deffectuer un lien avec la crise financire actuelle.
(13) Dans le complment N, Franois-Xavier Albouy montre que le vieillissement de lEurope ne dbouchera pas forcment sur une baisse simultane de son pargne et de son investissement. En effet, le vieillissement, qui saccompagne dun allongement de lhorizon individuel, appelle une nouvelle organisation conomique et sociale gnratrice dpargne (couverture des risques dpendance) et dinvestissement (sant, amnagement des villes, formation tout au long de la vie).
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1.3.1. Dsquilibres globaux : tat des lieux Lquilibre du march mondial des fonds prtables est porteur de dsquilibres globaux (global imbalances) provenant des volutions possiblement spares de lpargne et de linvestissement parmi et lintrieur des pays. Le graphique 4 montre laccroissement spectaculaire de la dispersion(14) des comptes courants depuis quinze ans.
4. Dispersion mondiale des comptes courantes (1980-2009)

6% 6 5% 5 4% 4
En %
3 3% 2 2% 1 1% 0 0% 1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
Source : WEO, IMF avril 2010.
Le tableau 1 rend compte des dficits de compte courant pour lanne 2008 pour les pays extrmes , cest--dire prsentant un solde positif ou ngatif suprieur 50 milliards de dollars. Mme si de subtils mouvements sont intervenus, les volutions rcentes lies la crise financire ne changent pas fondamentalement la situation dun dsquilibre mondial polaris entre les tats-Unis dficitaires, les pays exportateurs de ptrole et la Chine excdentaires. Comme le montre le graphique 5, la zone euro est globalement reste hors du jeu mme si le contraste entre les pays du nord (Allemagne, Pays-Bas) excdentaires et les pays du sud (France, Italie, Grce, Espagne) sest accru.
(14) Cette dispersion est calcule en sommant la valeur absolue du solde du compte courant des pays prsents dans la base WEO, puis en divisant la somme par le PIB de lconomie mondiale.
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1. Dsquilibres des comptes courants 2008

En milliards de dollars
Pays ou zones compte courant dficitaire tats-Unis 4 pays dvelopps dficitaires Grce France Italie Espagne Europe centrale et orientale Pays ou zones compte courant excdentaire Exportateurs de ptrole Moyen-Orient Russie Norvge Japon Chine Allemagne Pays-Bas Nouveaux pays industrialiss
Source : WEO, IMF, octobre 2009.
706,07 51,07 64,78 78,8 153,66 155,2 536,36
345,28 102,4 88,68
157,08 426,11 235,26 65,75 76,09
5. Comptes courants des zones ou des pays (1992-2009)

2% 2
En % du PIB mondial
1 1%
Pays exdentaires
0 0%
Zone euro
1 -1%
tats-Unis
2 -2% 1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Lecture : Pays excdentaires : Chine, Japon, Moyen-Orient, Norvge, Russie. Source : WEO IMF avril 2010.
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La zone euro a ainsi naturellement quilibr son pargne son investissement dans un environnement mondial de divergence des comptes courants. De manire tonnante, lexportation massive de capitaux asiatiques vers les tats-Unis sest effectue sans dbordement mme indirect vers lEurope. Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2005) cherchent expliquer le tour quasi bilatral quont pris les dsquilibres globaux. Pour maintenir un taux de change favorable, les pays mergents asiatiques ont massivement investi leur pargne, abrite dans des rserves officielles, en avoirs libells en dollars. Cet afflux a maintenu le taux dintrt rel un niveau bas aux tatsUnis en dpit des politiques budgtaires expansionnistes qui auraient d le hausser. LEurope na pas profit de cette situation en recyclant son avantage, mme indirectement, une partie de lpargne internationale qui sorientait vers les tats-Unis, parce quelle na pas su proposer aux investisseurs internationaux des projets dinvestissement rentables. La profitabilit relle anticipe des investissements europens est reste trop faible pour les investisseurs. Les dsquilibres des comptes courants rsultent de linteraction de facteurs complexes affectant les marchs des biens et les marchs financiers, via des comportements dpargne, dinvestissement et dallocation des portefeuilles. Blanchard et Milesi-Ferretti (2009) cherchent sparer les bons dsquilibres, qui sexpliquent par des fondamentaux diffrents en termes dmographique, dvolution de la productivit ou de dveloppement des marchs financiers, des mauvais dsquilibres qui sont la contrepartie de distorsions domestiques ou systmiques affectant les sphres relles ou financires. Les bons dsquilibres orientent lpargne vers les investissements les plus productifs alors que les mauvais dsquilibres sont un symptme (au mieux) ou un facteur (au pire) dinefficacit. Blanchard et Milesi-Ferretti (2009) soutiennent que depuis 1996 les dsquilibres vertueux du dbut se sont transforms en refltant de manire croissante les distorsions domestiques puis systmiques de la finance globalise. Ils distinguent ainsi trois phases qui mnent la crise financire de 2008 : 1996-2000, 2001-2004 et 2005-2008. Les bons dsquilibres de la priode 1996-2000 orientent lpargne mondiale vers lconomie amricaine dont lexpansion est nourrie par une croissance trs soutenue de la productivit. Ces flux de capitaux sont dautant plus massifs quen parallle la crise des pays asiatiques(15) et les difficults du Japon rduisent lattractivit de ces zones et librent ainsi des capitaux. La composition des flux de capitaux rvle leur orientation productive puisque 40 % des flux entrants aux tats-Unis sont constitus dinvestissements directs ou dinvestissements de portefeuille dans les fonds propres des entreprises. Cest donc bien la recherche dun rendement lev li une prise de risque consquente qui oriente lpargne vers linvestissement productif. cette poque, les drglements financiers, dont tmoigne le grossissement de la bulle technologique, seffectuaient clairement lavantage de linvestissement productif.
(15) On peut galement penser que ces dsquilibres ntaient pas si vertueux et marquaient le transfert de la bulle des pays mergents asiatiques vers les tats-Unis par une inversion soudaine du sens des flux de capitaux.
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De 2001 2004, lconomie amricaine est dans une priode de turbulences quelle surmonte en organisant la baisse de son pargne par un endettement massif public comme priv(16). Les flux de capitaux, en provenance du Japon, de lAsie mergente, des pays exportateurs de ptrole et de lAllemagne sont placs dans des titres de crance non risqus que la finance et le Trsor amricain produisent en masse. La part des achats raliss par des investisseurs officiels saccrot pour conserver un taux de change favorable ncessaire la stratgie dexport led growth des pays mergents dAsie. Ces dsquilibres ne sont pas aussi vertueux que ceux de la priode prcdente, car ils sont avant tout lis au financement du dficit public amricain par une pargne internationale la recherche dun support non risqu. De 2005 2008, les volutions de la priode prcdente saccentuent dans un contexte mondial dacclration de linvestissement, demballement des marchs financiers et des flux de capitaux. Le Royaume-Uni, lEspagne, lIrlande et les pays dEurope orientale sont affects comme les tatsUnis par la spirale de lendettement (plutt priv), qui pousse le prix des actifs (notamment immobiliers) et stimule linvestissement. En dpit dun taux dinvestissement trs lev, la Chine dgage un surplus dpargne quelle affecte ses rserves officielles libelles en dollar. Les pays exportateurs de ptrole profitent de laugmentation des prix du ptrole pour dgager de confortables excdents qui sont recycls dans des placements non risqus. La liquidit mondiale saccrot aliment par les rserves officielles. Les dsquilibres globaux apparaissent de plus en plus comme la manifestation des distorsions domestiques des conomies : pour les pays avancs : fuite en avant par lendettement priv aux tats-Unis, au RoyaumeUni, en Espagne ; difficult des finances publiques faire face aux besoins lis au vieillissement des socits ; hsitation de lEurope dans la construction dune stratgie de croissance ; pour les pays mergents : freins poss la consommation interne par labsence dinstitutions sociales de prvoyance ; sous-dveloppement du secteur financier ; incapacit des pays exportateurs de ptrole dvelopper une demande interne. Contrairement ce que prdisaient de nombreux conomistes, la crise globale nest pas venue dune soudaine inversion ou dun arrt des flux de capitaux, ce qui aurait priv lconomie amricaine de ses financements et
(16) On peut interprter cet pisode comme le transfert de la bulle technologique vers la dette publique. Pour une interprtation en ce sens, voir Kraay et Ventura (2007).
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provoqu un effondrement du dollar. Il semble linverse que ces dsquilibres ont jou comme un facteur de rsilience de lconomie mondiale face la dislocation dune partie des marchs financiers. Les capitaux disponibles ont ainsi permis de financer des politiques budgtaires audacieuses moindre cot. Mme si des volutions sont en cours, notamment le redressement de lpargne priv aux tats-Unis ou au Royaume-Uni, les fondamentaux qui ont conduit la situation prsente sont toujours solides voire amplifis par la crise. Les pays mergents nont pas renonc crotre au moyen dune stratgie dexport led growth, pas plus quils nont cherch vraiment utiliser larme budgtaire pour stimuler la demande. Les pays exportateurs de ptrole ne cherchent pas consommer ou investir la rente ptrolire. Les pays avancs nont pas de scnario crdible de redressement de leur croissance potentielle, et tentent de maintenir la demande en compensant laugmentation de lpargne prive par une dspargne publique massive. La cration des titres de dette associs fournit un support lpargne mondiale excessive. Loin de sortir le monde de lquilibre de sousemploi global, la crise semble en perptuer les ressorts. Rien nindique que se cr aujourdhui les conditions dun rtablissement de linvestissement de long terme. Examiner les fondamentaux rels et financiers lorigine des dsquilibres globaux permet de mieux envisager les scnarios venir. 1.3.2. Les fondamentaux rels ne peuvent rendre compte des dsquilibres globaux La dmographie et lvolution/diffusion des technologies sont les deux forces relles qui dterminent le niveau et lallocation de lpargne mondiale parmi les investissements nationaux. Dans un contexte de globalisation financire et de rendements dcroissants, le capital productif se dplace dun pays un autre de manire galiser les rendements des investissements. Ceci implique que les capitaux se dirigent vers les zones o les moteurs de linvestissement sont puissants, soit parce quil est ncessaire dquiper des nouveaux travailleurs en capital, soit parce que la productivit globale des facteurs y progresse plus rapidement. Si on ajoute ce versant offre la manire dont lpargne est influence via un modle de cycle de vie par la dmographie et la diffusion technologique, on est en mesure de fournir des scnarios prospectifs sur les volutions de lquilibre pargne-investissement au niveau mondial. Ce travail est effectu laide du modle INGENUE2 par Michel Aglietta dans le complment A. Les trois ingrdients essentiels la construction des scnarios lhorizon 2050 sont les volutions de : la population active de chacune des zones ou pays (voir graphique 1 du complment A) ; la proportion de population forte pargne (45-69 ans) (voir graphique 2 du complment A) ;
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du niveau relatif de productivit globale des facteurs (graphique 3 du complment A). Selon ce modle, les carts de compte courant observs aujourdhui vont se rduire progressivement (voir graphique 6 du complment A). LEurope et le Japon, les zones les plus avancs dans la transition dmographique, vont voir linvestissement dcliner plus rapidement que leur pargne avec un compte courant excdentaire jusquen 2050. Compars aux autres pays industrialiss, les tats-Unis ont une dmographie plus dynamique, ce qui retarde le vieillissement. En consquence, le compte courant amricain va samliorer et les tats-Unis seraient en 2050 le pays (la zone) affichant le plus grand excdent. LInde et la Chine quilibreraient sur la priode investissement et pargne. lhorizon 2050, lEurope de louest et les tats-Unis seraient ainsi les principaux pourvoyeurs de capitaux de la plante avec un flux se dirigeant donc clairement du nord vers le sud. Cette position de cranciers du monde samenuiserait au fur et mesure que le taux dpargne diminuera avec la baisse de la proportion de la population forte pargne. Cette perspective nest pas rjouissante pour lEurope car elle marquerait lchec de sa stratgie de croissance. Ce scnario prospectif est-il crdible ? Si cest le cas, la question de linvestissement de long terme ne se pose pas. Quatre raisons incitent au scepticisme. Premirement, si les prvisions dmographiques expriment des tendances lourdes bien engages, il est bien plus difficile deffectuer des prvisions en matire de diffusion des technologies et de convergence des productivits globales des facteurs. De ce point de vue, les hypothses retenues par INGENUE2 sont prudentes voire conservatrices. Les tats-Unis maintiennent leur position de leader technologique lhorizon 2100 avec lEurope de lOuest qui accuse un cart de 20 %, la Chine, la Russie, lEurope de lEst et lInde atteignant la moiti du niveau de PGF amricain. Ce scnario de rattrapage est crucial pour lobtention du rsultat. Seconde critique, la technologie du modle est de type noclassique avec des rendements dcroissants et un progrs technique exogne. Laccent est mis sur linvestissement en capital matriel et ne prend donc pas en compte les investissements immatriels, qui ne peuvent servir de collatral des oprations financires, et sont de ce fait moins mobiles et pourtant dterminants pour creuser des avantages technologiques absolus. La question du capital humain (incluant les dpenses de sant) est cruciale dans un contexte dallongement de la dure de vie (investissement en formation initiale et tout au long de la vie notamment). Robert Lucas avait soulign en 1990 que les flux de capitaux ne sorientaient pas des pays du nord dvelopps vers ceux du sud, notamment parce que ces derniers ntaient pas en mesure de mobiliser le capital humain complmentaire lafflux de capital physique. 30
Troisimement, ltat des marchs de matires premires est un lment crucial dans les volutions observes des balances courantes qui est difficile prendre en compte dans ce type de modle. La quatrime raison est certainement la plus importante : le modle considre que lintgration des marchs financiers seffectue sans friction. Non seulement, il nexiste pas de barrire aux mouvements de capitaux mais les marchs financiers de chacune des conomies sont considrs comme galement dvelopps. Quil sapplique aux pays mergents et/ou aux pays plus avancs, un modle de lconomie mondiale ne tenant pas compte de ces diffrentes frictions est incapable de reproduire les volutions rcentes des comptes courants que nous avons dcrits dans la sous-section prcdente. Ce mme modle est-il capable de produire des scnarios prospectifs ? La rponse est positive si on pense que dans la longue priode les systmes financiers se seront uniformiss parmi les pays. Pour comprendre les volutions horizon plus rapproch, il est indispensable de tenir compte des facteurs financiers. 1.3.3. Le rle de la finance dans la formation et le devenir des dsquilibres globaux Lquilibre pargne-investissement au niveau mondial ne peut tre apprhend dans un monde sans friction o la finance ne serait quun voile. Bien au contraire, la finance et ses imperfections ont jou le rle essentiel dans la mise en place des dsquilibres globaux et conditionnent donc les scnarios de sortie de crise. Une difficult dordre thorique est quil est complexe dlaborer un modle aussi canonique que le modle noclassique intertemporel capable de rendre compte des interactions entre flux internationaux de biens et de capitaux. Les apports dans ce domaine sont encore disparates. Ju et Wei (2006) proposent un modle statique dans lequel les pays diffrent non seulement par leur ratio capital/travail mais aussi par la qualit de leur systme financier et de leur protection des droits de proprit, ce qui permet de modliser des flux simultans dinvestissements directs et de portefeuille cohrents avec ceux observs entre pays avancs et mergents. Gourinchas et Jeanne (2009) montrent lincapacit de lapproche noclassique rendre compte des flux de capitaux vers et en provenance des pays mergents et en dveloppement. Ces flux sorganisent linverse de ce prvoit la thorie puisque ce sont les pays o la croissance de la productivit est la plus soutenue qui exportent des capitaux vers les pays moindre croissance de la productivit. Par un exercice de comptabilit des distorsions (wedges), ces auteurs considrent que lorigine de cette nigme de lallocation est rechercher plutt du ct du comportement de lpargne que de celui de linvestissement. La corrlation positive attendue entre croissance (de la productivit) et investissement est infrieure la corrlation pargne-croissance. Les auteurs noncent plusieurs pistes pour
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expliquer cette puissante association entre pargne et croissance parmi lesquelles figurent le faible niveau de dveloppement financier et le manque dassurance sociale. Mme parmi les pays industrialiss dont on peut pourtant penser que les niveaux de dveloppement financier sont proches et lintgration financire plus complte, les mouvements de capitaux ne sorganisent pas de manire galiser les rendements du capital. Le schma noclassique rendements dcroissants voudrait ainsi quun euro supplmentaire dpargne ralis par une conomie augmente son compte courant plutt que son investissement, ce que les donnes empiriques invalident(17). Dans une srie darticles, Kraay et Ventura (2003) et Ventura (2003) considrent que ce sont plutt des effets de recomposition/diversification des portefeuilles parmi des conomies oprant rendements dchelle constants qui faonnent les disparits de compte courant. Dans ce contexte, laccs des actifs trangers constituerait pour chacune des conomies un moyen de diluer les risques domestiques auxquels elle sexpose. Cette approche dbouche sur une nouvelle rgle dinvestissement marginale, qui veut que chaque conomie investisse son pargne supplmentaire de manire maintenir la structure de son portefeuille invariante. Cette nouvelle rgle est remarquablement pertinente(18) lorsquelle est confronte aux donnes dinvestissement, dpargne et de compte courant des pays industrialiss. Des contributions rcentes ont tent de fournir des fondements thoriques lvolution des dsquilibres globaux et permettent galement de rflchir la manire dont ces dsquilibres ont contribu la crise financire. Ainsi Caballero, Farhi et Gourinchas (2008b) proposent un modle dquilibre gnral dans lequel es dsquilibres globaux sont fondamentalement lis au fonctionnement des marchs dactifs financiers. En particulier, les conomies diffrent par leur capacit produire des actifs scuriss (et liquides) offrant une rserve de valeur aux pargnants entrepreneurs. Il est donc logique que des flux de capitaux (prenant la forme de titres de crances) sorganisent des pays financirement dvelopps (i.e. les tatsUnis) vers le reste du monde financirement moins dvelopp. Cette approche capture bien lhistoire rcente durant laquelle leffondrement des marchs dactifs des pays mergents de la fin des annes quatre-vingt-dix puis la croissance acclre de ces pays(19) ont conduit une baisse du taux din(17) Linvalidation empirique de cette rgle dinvestissement dune pargne temporaire est la contrepartie marginale de la persistance de lnigme de Feldstein-Horioka selon laquelle la corrlation investissement/pargne domestique reste leve parmi les conomies. Le maintien dun important biais domestique dans les portefeuilles va dans le mme sens. Sur ces points, on peut se reporter au complment B de Dominique Namur. (18) Lapproche de Ventura et Kraay est aujourdhui lobjet de dbats concernant la fois sa cohrence thorique dans un modle dquilibre gnral (Tille et Van Wincoop, 2010) et sur ses mthodes empiriques (Guo et Jin, 2010). (19) Ces deux vnements sont considrs comme des chocs exognes, qui confronts, lhtrognit des marchs dactifs, dclenchent les volutions mentionnes.
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trt mondial, une acclration des mouvements de capitaux peu risqus investis aux tats-Unis et un accroissement substantiel du volume des actifs crs notamment (surtout) aux tats-Unis. De plus, la capacit des tats-Unis servir ses cranciers du reste du monde est facilite par la rente que ce pays obtient en exportant ses efficaces rgles de gouvernance dentreprise sous forme dinvestissements directs sortants. Les flux sont donc bilatraux (de portefeuille non risqu dans un sens et direct dans lautre) ce qui permet de modliser la position des tats-Unis en tant que venture capitalist du monde propose par Gourinchas et Rey (2007). Bien quil insiste moins sur les aspects rels complmentaires aux flux financiers, le modle de Caballero, Farhi et Gourinchas (2008b) propose un fondement dynamique aux approches de Ju et Wei (2006) et Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2007). Quils soient justifis par la politique de change ou bien par la volont de former un collatral macroconomique, une observation rcurrente est de constater que les flux financiers qui partent de la priphrie des mergents vers le centre (tats-Unis) concernent des titres de crance non risqus. Par sa crativit et son efficacit, lindustrie financire amricaine a su rpondre cette demande qualifie par Caballero (2009) comme l insatiable apptit des investisseurs pour les actifs non risqus . Caballero et Krishnamurthy (2009) dcrivent par un simple modle la machinerie perverse qui a permis au systme financier amricain de produire massivement ces actifs scuriss destination du reste du monde friand de rserves de valeur(20). Les institutions financires amricaines ont progressivement transform (notamment par la titrisation) les crances risques quelles dtenaient sur des agents privs en des titres non risqus offerts aux investisseurs trangers. Par un effet de levier, la valeur des actifs risqus internes (immobilier notamment) augmente alors que le taux dintrt et la prime de risque baisse, ce qui nourrit encore davantage la production dactifs non risqus. En plus de ce mcanisme, on peut penser que lafflux de capitaux trangers la recherche de supports non risqus a pouss les institutions financires distribuer des crdits sur des segments subprime. Cette machinerie a atteint ses limites durant lt 2007 lorsquil est apparu que les titres vendus comme scuriss ne ltaient pas totalement. Surtout, la titrisation et le levier ont concentr dans les bilans des institutions financires des risques macroconomiques qui ont cr un risque systmique. Dans ce droulement dcrit par Caballero (2009), les dsquilibres globaux nont pas t le dclencheur de la crise mais elles y ont contribu parce que la demande de rserve de valeurs des investisseurs internatio(20) La dette publique et la production de bons du Trsor permettent galement dalimenter les investisseurs en actifs scuriss. Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen (2008) mesurent la manire dont cette demande pse sur la formation du taux de rendement servis aux investisseurs. Ils caractrisent ainsi lvolution du convenience yield associ aux bons du Trsor.
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naux a exacerb la pnurie dactifs non risqus, qui a mis sous tension le systme financier amricain. Lapptit insatiable des investisseurs pour les titres non risqus rsulte galement dun durcissement des standards prudentiels sappliquant aux banques, aux fonds de pension et dautres investisseurs institutionnels des pays avancs. Le dclenchement et le droulement de la crise ne rsorbent en rien la pnurie de titres scuriss qui est lorigine de son dclenchement. On peut penser que cette pnurie est aujourdhui exacerbe. Du ct de loffre, les titres publics ont certes remplac les titres privs scuriss, dont la production est durablement stoppe. Du ct de la demande, lengouement pour la scurit na pas faibli et ne faiblira pas. Les pays mergents ont besoin de maintenir leur stratgie dexport led growth, impliquant une pargne massive interne accumule dans des rserves de change scurises, dans un contexte de faible dveloppement des marchs financiers. Confronts linstabilit des marchs financiers et au vieillissement des populations, les pays plus avancs souhaitent encore davantage scuriser leur pargne et durcissent les standards prudentiels des banques, des fonds de pension et des compagnies dassurance-vie. Le dsquilibre qui affecte la structure de lpargne est au cur des proccupations de ce rapport. Il est acquis que lincapacit du systme financier rpondre durablement linsatiable apptit pour les titres scuriss est un lment dclencheur de la crise. Paralllement, et cest bien le sujet de ce rapport, des projets socialement et financirement rentables porteur dun risque de long terme ne sont pas financs. Lintermdiation financire globale est profondment mise en chec dans sa capacit diriger lpargne. Le principal dfi des politiques publiques est de parvenir rorienter lpargne scurise mondiale vers des projets risqus. Caballero (2009) suggre que les tats acceptent de prendre en charge une plus grande partie du risque systmique de longue priode, risque que le systme financier nest pas en capacit dabsorber. Cela se dcline de deux manires selon que lon se situe dans les pays surplus (mergents) ou bien dans les pays financirement dvelopps. Dans les pays mergents, lpargne, dont laffectation finale est administrativement contrle par la politique de rserves, doit davantage tre oriente vers le risque. Cela peut se faire si les rserves sont gres par des fonds souverains orients vers le long terme plutt que par des banques centrales qui privilgient la liquidit. Dans les pays avancs, le gouvernement doit faciliter la production dactifs non risqus, cest--dire dbarrasss du risque systmique. Il peut videmment le faire directement en mettant des bons du Trsor au-del des besoins budgtaires, cest--dire en rachetant des actifs privs risqus. Il peut aussi agir de concert avec la sphre financire prive, en formant un partenariat public-priv (Caballero, 2009) dans lequel lingnierie financire prive aurait le soin de produire des actifs scuriss alors que la puissance publique prendrait en charge par des mcanismes judicieux le risque systmique associ cette titrisation. Ce transfert assurantiel est prfrable 34
laccroissement des couvertures en capitaux propres levs par les banques, qui approfondiraient encore le dficit dpargne risqu ncessaire au dveloppement des entreprises. Les modalits et avantages de cette solution sont dvelopps par Caballero et Kurlat (2009).
2. La raret des investisseurs de long terme

La crise financire a bien montr les mfaits dun certain court-termisme et dun comportement moutonnier des investisseurs. Elle a galement manifest lutilit des investisseurs de long terme, ceux-ci ayant eu un rle largement contrarian et parfois mme jou le rle d investisseurs de dernier ressort aux cts des tats dans le capital de grandes banques anglosaxonnes(21). Au-del de la crise, le fait que des marchs financiers puissent tre incomplets et imparfaits incite sintresser aux investisseurs de long terme comme vecteurs possibles de stabilisation financire et dallocation de lpargne vers les projets de croissance. Il y a potentiellement beaucoup dinvestisseurs de long terme dans lconomie. Linvestisseur long originel est le mnage planifiant sa consommation sur le cycle de vie ou ltat potentiellement soucieux du bientre des gnrations futures et ne subissant pas la mme contrainte de budget ou de crdit que les agents privs. Et le rle des banques est bien de collecter de lpargne, den assurer la liquidit et den transformer une partie en investissements illiquides. Cependant, force est de constater que ni les mnages, ni les tats ni les banques ne sont en mesure de rpondre seuls aux besoins dorientation de lpargne vers les besoins de financement long de lconomie. Dans un tel contexte, il est ncessaire didentifier avec davantage de prcision les institutions conomiques capables dinvestir avec un horizon suffisamment long. Cette partie a trois grands objets : prsenter les grandes caractristiques financires permettant de qualifier une institution financire dinvestisseur de long terme ; montrer par quels canaux les investisseurs de long terme peuvent apporter une contribution utile au financement de lconomie ; recenser les obstacles considrables la pleine ralisation de cette contribution. 2.1. Spcificit et poids des investisseurs de long terme Les investisseurs de long terme ne constituent pas une catgorie dinvestisseurs institutionnels homogne : on rassemble sous ce vocable des institutions de nature juridique et financire sensiblement diffrentes publiques et prives, cotes et non cotes, soumises des rgulations publiques galement diffrentes. Cest partir dune analyse du passif des in(21) Sur ce point, on peut se rfrer aux complments E de Pierre Jaillet et F de Natacha Valla.
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vestisseurs institutionnels quil est possible de dgager les spcificits permettant de qualifier un investisseur de long terme ou de patient . Le complment C de Christian Gollier et Didier Janci apporte des lments sur le profil des investisseurs de long terme. 2.1.1. Le passif des investisseurs de long terme Un investisseur de long terme se caractrise par un horizon dinvestissement suffisamment long, suprieur au cycle conjoncturel, pouvant atteindre ou dpasser celui dune gnration. Cette capacit se projeter sur un horizon de long terme repose sur lexistence dun passif suffisamment long et libre pour pouvoir saffranchir des contraintes de laccs la liquidit ou de la volatilit des prix dactifs.
2.1.1.1. Deux spcificits du passif
Le passif, au bilan dun investisseur de long terme, prsente deux grandes spcificits : il se caractrise dabord par limportance des fonds propres qui permet dasseoir sa solvabilit ; il se caractrise ensuite par une faible dpendance aux fluctuations de court terme des marchs. Le passif dun investisseur de long terme se compose dune pargne longue. Il se caractrise corrlativement par un recours limit au levier dendettement et une faible dpendance aux refinancements de march. Linvestisseur de long terme a des besoins de liquidit limits et peut y faire face sans avoir compter sur la ngociabilit de ses actifs ; il nest pas soumis, contrairement aux banques, au risque de retrait des dpts ou de fermeture du march interbancaire. Au-del de ces deux caractristiques fondamentales, la nature de lpargne collecte revt une importance dcisive
2.1.1.2. La nature de lpargne collecte
Les compagnies dassurance et les fonds de pension collectent auprs des mnages une pargne contractuelle en vue de la prparation de la retraite. Ils ont, pour une large part, structur le financement de la grande majorit des conomies des pays dvelopps au cours des annes 19802000. Une nouvelle famille dinvestisseurs de long terme a merg au cours des annes rcentes, celle de fonds ne portant pas leur passif dengagements contractuels individuels. Cest en particulier cette absence dobligations contractuelles qui fait aujourdhui la force des fonds souverains. Ceuxci collectent une pargne force tire des revenus de matires premires ou dexcdents commerciaux. Dautres fonds, quoique moins importants en taille, rpondent une logique similaire : les fonds familiaux, les fonds de dotation universitaires, les fonds de lissage des systmes de retraite. 36
Lenjeu de cette distinction entre engagements contractuels ou absence dengagements explicites est important. Les investisseurs sans engagements contractuels au passif seront en effet naturellement : moins transparents, notamment parce quils bnficient de fonds flchs et nont pas besoin dtre cots ; moins rguls, puisquils nappellent pas de protection des pargnants ou investisseurs individuels et ne constituent pas une source de risque systmique. Le tableau 2 propose dans cette perspective une typologie des investisseurs de long terme. 2.1.2. Les diffrentes familles dinvestisseurs de long terme
2.1.2.1. Compagnies dassurance et fonds de pension
Les investisseurs de long terme traditionnels des pays occidentaux sont constitus des compagnies dassurance et des fonds de pension. Ceux-ci bnficient dune pargne longue ddie la prparation de la retraite la prvoyance et lassurance contre les risques lis au vieillissement et la longvit de la vie. Ce sont en France les compagnies dassurance-vie et, dans les pays ayant fond leur rgime de retraite sur la capitalisation, les fonds de pension qui grent les montants les plus importants verss par les salaris pour leur assurer une rente viagre aprs leur dpart en retraite. Ces investisseurs ont pour caractristique commune de porter des engagements contractuels prcis leur passif. Pour satisfaire ces engagements, ils doivent grer de concert deux types de risques : le risque biomtrique : dcs, longvit, dpendance ; les risques financiers : risques de march, de crdit, ainsi que les risques lis linflation. La stabilit des passifs des compagnies dassurance constitue la condition ncessaire pour que celles-ci se comportent en investisseur en titres risqus. Ce nest pas une condition suffisante. Les schmas avec sortie en rente sont plus favorables des investissements de long terme des assureurs que les schmas avec possibilit de sortie en capital. La capacit des assureurs et des fonds de pension se comporter en investisseurs de long terme dpend de deux lments supplmentaires : les clauses de partage des risques entre compagnies ou fonds et pargnants ; le niveau de rgulation. De ce point de vue, les fonds de pensions bnficient de deux atouts supplmentaires par rapport aux compagnies dassurance : les fonds de pension tendent reporter plus aisment le risque financier sur les pargnants dans les fonds cotisations dfinies, qui ont eu tendance se dvelopper plus rapidement que les fonds prestations dfinies.
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Ressources principales Matires premires Rserves de change Recettes publiques Cotisations sociales pargne pargne Non Oui pour les socits anonymes Non pour les mutuelles Non Non Cotation en bourse Ressources publiques Dons Non
2. Typologie des investisseurs de long terme
Engagements contractuels au passif
Fonds souverains
Non
Fonds de rserve publics
Non
Compagnies dassurance
Oui
Fonds de pension
Oui pour les fonds prestations dfinies Non pour les fonds cotisations dfinies
Fonds de dotation universitaire
Non
Source : Auteurs.
Les compagnies dassurance-vie reportent le risque financier sur les assurs dans le cadre des contrats en units de compte, sous rserve des garanties planchers, et dans le cadre, plus contraignant et limit, des mcanismes de participation aux bnfices des contrats en euros qui restent majoritaires ; la rglementation prudentielle est moins contraignante pour les fonds de pension que pour les compagnies dassurance(22). La rforme Solvabilit II devrait aggraver trs sensiblement cette distorsion.
2.1.2.2. Les fonds dpourvus dengagement de passif
Une nouvelle catgorie dacteurs, radicalement diffrente des investisseurs institutionnels traditionnels, est monte en puissance depuis quelques annes, celle des fonds perptuels sans engagement explicite de passif. Les fonds souverains en constituent la catgorie la plus emblmatique et la plus importante. Ils ont merg dans les pays bnficiant des avantages procurs par le renchrissement des matires premires (pays du MoyenOrient, Norvge, Russie) ou ayant accumul des rserves de change importantes (Chine et autres pays dAsie). Les fonds souverains nont pas dengagements contractuels au passif : pas de dpts ; pas dengagements auprs dpargnants individuels. Ils reprsentent plutt une forme dpargne collective force destine lisser dans le temps le bnfice dune ressource immdiate. Lannexe 1 des principes de Santiago retient trois lments de dfinition : les fonds souverains sont la proprit dadministrations publiques ; ils investissent des fonds publics ; ils sont pour partie investis dans des actifs financiers trangers. Les objectifs prcis assigns aux fonds souverains sont varis, mais on peut considrer quils remplissent deux grands types de missions : une mission dauto-assurance contre les fluctuations du prix du ptrole pour les fonds souverains des tats dtenteurs de rserves dhydrocarbures, ou contre les crises de change pour les fonds souverains des tats disposant de rserves de change excdentaires. Aprs avoir souffert dattaques spculatives sur leurs monnaies pendant la crise asiatique de 19771998, les banques centrales dAsie ont, partir du dbut des annes quatrevingt-dix, accumul des rserves de change dans le double objectif de prvenir lapprciation de leurs monnaies pour prserver la comptitivit de leurs exports et de disposer dune marge de scurit contre une crise de change. Le ratio entre les rserves et la dette en devises de moins dun an est ainsi trs suprieur lunit (12 pour la Chine en 2008), alors quun ratio de 1 est propos par Pablo Giudotti et Alan Greenspan est dj considr comme un degr lev de protection ;
(22) Nous reviendrons sur la question des rglementations prudentielles dans la section 3 du rapport. Les complments H de ric Lombard et Mathieu Mucherie et I de Grard de la Martinire sont consacrs cette question.
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une mission de lissage intertemporel face la perspective dpuisement des rserves ptrolires. Les fonds souverains permettent de rpartir de manire quitable travers les gnrations les revenus des ressources naturelles, en convertissant des actifs non renouvelables en actifs financiers prennes. Ils doivent pour cela exploiter la dcorrlation entre les prix du ptrole et les prix des actifs financiers. Cest dans cette perspective quils ont merg comme catgorie dacteurs financiers ct des Banques centrales et des entreprises publiques. Les Banques centrales ont des horizons de long terme mais des politiques de placement conservatrices destines prserver un degr de liquidit lev des actifs. Par rapport aux banques centrales, les fonds souverains se caractrisent par une politique de placement plus risque, fonde sur la recherche dune rentabilit plus leve que celle procure par les traditionnels placements en obligations et bons du Trsor amricains. Par rapport aux entreprises publiques, les fonds souverains se caractrisent par une politique dinvestissements plus diversifie. Dans la pratique, la stratgie dinvestissement des fonds souverains doit arbitrer entre deux types de mission : une mission de dveloppement de lconomie locale dune part, une stratgie de placements financiers diversifis dautre part. Le complment D de Augustin Landier sinterroge sur la capacit de ces fonds concilier ces objectifs.
2.1.2.3. Fonds de dotation, caisses de dpts et fonds de lissage des retraites
ct des fonds souverains il convient de souligner le rle dautres acteurs plus spcialiss qui, quoi qutant de moindre importance, disposent comme les fonds souverains dune assez grande latitude daction. On peut citer dans cette perspective les fonds suivants : les fonds de dotation universitaire, fonds sur le modle canonique dinvestisseur de long terme de lendowment. Le capital du fonds est non consomptible et a vocation tre prserv de manire indfinie. Ce capital gnre des revenus rcurrents destins apporter un complment de financement aux budgets des universits. La prservation de la valeur du capital en termes rels sur le long terme repose sur la pertinence des placements et la capacit lever de nouveaux fonds ; les Caisses des dpts constitues sous des formes diffrentes en France, en Allemagne (KFW), en Italie (Cassa di Depositi), au Qubec (Caisse des dpts du Qubec) et au Maroc (Caisse des dpts et de gestion du Maroc). Cre en 1816, la Caisse des dpts franaise a dvelopp depuis le dbut des annes deux mille une activit dinvestisseur en fonds propres dans les entreprises franaises. Cette activit dinvestisseur sest trouve amplifie avec la cration du Fonds stratgique dinvestissement, filiale dtenue 51 % par la Caisse des dpts et 49 % par ltat et dote de 20 milliards de fonds propres ; les fonds de lissage des systmes de retraite publique, tels que le Fonds de rserve des retraites (FRR) en France. Ces derniers nont pas dobliga40
tion contractuelle dfinie au passif mais nont pas vocation se perptuer indfiniment, puisquils ont pour mission damortir limpact du vieillissement dmographique sur les systmes publics par rpartition. 2.1.3. Le poids des investisseurs de long terme dans lconomie mondiale Les trois dernires dcennies ont vu la monte en puissance des investisseurs institutionnels dans le patrimoine financier des mnages des pays dvelopps. Les fonds souverains sont venus rcemment apporter une force de frappe supplmentaire. On peut valuer aujourdhui le poids des investisseurs potentiellement de long terme dans lconomie mondiale pour constater quils reprsentent plus deux tiers du PIB mondial et plus de 40 % des marchs actions et obligations.
3. Taille des investisseurs de long terme fin 2009
En milliers de milliards de dollars
Fonds de pension [1] Compagnies dassurance [2] Fonds souverains et fonds de rserve publics [3] Investisseurs institutionnels potentiellement de long terme [1] + [2] + [3]
Source : ISL Research (2010).
29,5 20,0 3,8 53,3
Les investisseurs de long terme sortent, court terme, affaiblis de la crise : la valeur des actifs a diminu sous leffet de la baisse des actions et les fonds de private equity voient les leves de fonds et le recours au crdit se tarir. Pour lavenir, le mouvement dessor des investisseurs de long terme dans les pays mergents devrait se poursuivre. Les fonds souverains continueront de salimenter des rentes et des dsquilibres de lconomie mondiale. Mme en faisant lhypothse dune rsorption progressive de ces dsquilibres, les fonds souverains devraient continuer gagner en importance. Les prix du ptrole ont toute chance de rester levs et suprieurs au niveau de prix sur la base desquels sont confectionns les budgets ptroliers des pays du Moyen Orient (de lordre de 40 dollars le baril). Paralllement, les excdents extrieurs des pays dAsie, mme sils se rduisent, continueront alimenter les stocks de rserves de change. Si lon en croit les projections ralises par le FMI, Morgan Stanley ou Standard Chartered, les actifs grs par les fonds souverains dpasseraient les 5 000 milliards de dollars ds 2013 et pourraient mme atteindre les 10 000 milliards, contre 3 800 milliards en 2009. Il faudrait imaginer un changement radical dans la composition de la croissance et dans la politique de change des pays concerns pour voir la source dalimentation des fonds souverains se tarir.
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De manire plus prospective, le vieillissement progressif et llvation des niveaux de vie devraient se traduire, dans les pays mergents, par la mise en place de fonds de pension publics et privs destins canaliser la monte de lpargne retraite, dautant plus forte que la baisse de la fertilit libre de plus en plus de ressources financires autrefois consacres lducation des enfants. linverse, le poids des investisseurs de long terme des pays occidentaux a sans doute vocation marquer le pas en raison de la maturit de ces conomies et de lavancement du vieillissement qui va se traduire par des dcaissements suprieurs aux encaissements dans les prochaines dcennies. Les pays occidentaux vont ainsi se trouver confronts trois enjeux : la monte en puissance des investisseurs de long terme sera lune des facettes du rquilibrage de lconomie mondiale vers les pays mergents. Elle renforcera ce titre les capitalismes dtat des pays mergents face des modles de capitalisme plus libraux ; la monte en puissance des investisseurs de long terme ne sera pas suffisante pour changer elle seule la nature financire du capitalisme mondial. Les pressions court-termistes resteront fortes rgulation inchange sur les marchs ; le financement de long terme des conomies dveloppes reposera davantage, soit sur une pargne longue trangre abondante, soit sur un financement public long celui permis en France par la Caisse des dpts, le FSI, le FRR de plus en plus rare dans un contexte de dette publique leve, soit sur une incitation fiscale et sociale lpargne prive de long terme. 2.2. Les bnfices potentiels de linvestissement de long terme Les investisseurs de long terme adoptent une approche diffrente du risque et du temps. De ces diffrences peuvent dcouler pour lconomie un certain nombre de bnfices qui dpassent le retour financier que recherchent les actionnaires de court terme ou les donneurs dordre du fonds. Ces gains rsultent dune moindre volatilit financire, dune implication dans la gouvernance des entreprises et au final dune meilleure allocation des flux dpargne. Le complment C de Gollier et Janci montre comment les investisseurs de long terme contribuent au bien-tre collectif. Les complments E de Pierre Jaillet et F de Natacha Valla sintressent au rle stabilisateur des investisseurs de long terme sur les marchs. 2.2.1. Une approche diffrente du temps et du risque Du fait de ses caractristiques de passif, un investisseur de long terme peut adopter une approche diffrente du temps et du risque. Linvestisseur de long terme nest pas soumis au risque de retrait brutal des investisseurs. 42
Son passif est extrmement visqueux. Il peut donc se permettre dinvestir dans des actifs eux-mmes moins liquides ou plus risqus en contrepartie dun rendement plus lev(23). Lallongement de lhorizon permet une plus grande prise de risque de court terme sans dgrader la performance de long terme, aversion au risque constante. Linvestisseur de long terme est en mesure de bnficier ce titre des primes de liquidit ou des primes de risque. Do des stratgies dinvestissement davantage orientes vers les actions et vers le non-cot que les autres investisseurs. Plus prcisment, lavantage comparatif des investisseurs de long terme peut se manifester dans un contexte marqu par lune des deux dfaillances de march suivantes : le fait que les marchs soient incomplets, cest--dire prouvent des difficults ou soient dans limpossibilit de fixer un prix ce qui est le cas lorsque les marchs sont confronts des problmes de liquidit et de valorisation de linnovation ; linefficience des marchs, cest--dire lincapacit des prix de march reflter toute linformation disponible.
2.2.1.1. Le cas des marchs financiers complets et efficients
Si lon suppose que les marchs financiers sont complets et efficients, de sorte que les cours intgrent toute linformation disponible, la rentabilit annuelle dun placement est, a priori, sans mmoire et ce nest que dans des hypothses particulires que les investisseurs ont intrt dformer leur portefeuille en faveur des titres plus risqus, raison de leur horizon temporel plus long. En effet, le cours de laction (incluant le versement du dividende) est une marche alatoire, cest--dire une volution alatoire avec un incrment imprvisible empchant ainsi toute stratgie opportunit darbitrage dynamique. Dans un tel contexte, deux cas de figure doivent tre distingus selon que linvestisseur opre ou non une diversification temporelle. Le premier cas est celui dans lequel le capital investi a pour objectif le financement dun projet prdtermin une date prcise, sans capacit dabondement en cas de rentabilit insuffisante apparaissant dans ce temps. Cest, par exemple, le cas dun fonds de pension cotisations dfinies qui doit dcaisser un capital au moment de la mise en retraite. Dans un tel contexte, il suffit que laversion relative au risque soit constante pour recommander que lallocation dactif soit indpendante de lhorizon de placement (Mossin, 1968, Merton, 1969 et Gollier et Zeckhauser, 2002). Si le risque est mesur par la volatilit, il ny a pas de raison a priori pour quun investisseur de long terme choisisse un portefeuille diffrent
(23) On trouvera des lments complmentaires concernant la stratgie dinvestissement des investisseurs de long terme dans le complment C de Christian Gollier et Didier Janci.
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dun investisseur de court terme. En effet, si hausses et baisses alternent de manire purement alatoire le risque annuel moyen dcrot avec le temps, mais le risque en valeur absolue sur la richesse accumule crot. Il est donc faux dinvoquer la loi des grands nombres pour justifier une dtention dactions dautant plus importante que lhorizon de dtention est long (cf. Samuelson, 1969). Dans ce cas, le critre pertinent est celui de laversion au risque de linvestisseur, non son horizon. Linvestisseur de long terme sera surpondr en actions si son aversion au risque est plus faible. Si le risque est mesur par la probabilit de ruine, le temps retrouve une certaine valeur lorsque le rendement des actions est suffisamment lev relativement la volatilit. Le tableau 4 illustre, pour une volatilit du rendement de 20 % et deux niveaux de rendement espr, lvolution diffrents horizons(24) de lesprance de rendement, de la volatilit mesure par lcart-type.
4. Rendement et risque des actions en fonction du temps
En %
Rendement annes 6 Rendement annuel de 5% 10 % 30 30 60 12 60 60 120 24 120 120 240 6 49 49 49 carts-types annes 12 69 69 69 24 98 98 98 Probabilit de ruine annes 6 0,4 0,4 0,05 12 1,05 1,05 0,07 24 1,24 1,24 0,03
Source : Calcul des auteurs.
Si au contraire second cas de figure le capital na pas de finalit clairement cible sur le financement dune dpense une date prcise, mais quil est au contraire prvu pour gnrer un flux de revenu flexible et tal dans le temps (cas dune rente viagre pour un fonds de pension), le dbat est plus ouvert. Selon Gollier (2002), la tolrance au risque est dans ce cas croissante avec lhorizon temporel de linvestisseur. Un choc sur le capital peut en effet tre absorb en une somme de petits changements dans le flux de revenus/dividendes futurs. Ces changements seront dautant plus rduits que lhorion de linvestisseur sallonge : il est donc lgitime dans ce cas de parler de diversification temporelle. La traduction de cette facult de lissage pour les investisseurs institutionnels se conjugue avec le niveau des fonds propres et la structure du passif : une institution qui dispose de fonds propres importants, dengagements futurs flexibles et qui na pas dhorizon prdfini est en mesure de prendre plus de risques. Ce rsultat thorique place le produit dpargne dot dune sortie en rente comme la meilleure contrepartie dun investissement long, ce qui justifie la ncessit de soutenir la diffusion de ces produits.
(24) Le rendement annuel est modlis par une loi gaussienne i.i.d. Pour simplifier, le cumul sobtient par addition des rendements, cest--dire sans composition. La probabilit de ruine est la probabilit doccurrence dun rendement infrieur 100 % au terme de lhorizon considr.
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2.2.1.2. Le cas des marchs incomplets
En revanche, si les marchs sont incomplets, cest--dire sils ne sont pas en mesure de fixer le prix faute dune liquidit suffisante ou dune information suffisante sur la pertinence des nouveaux projets, les investisseurs de long terme sont incits accepter plus de risques que les autres investisseurs. Les investisseurs de long terme disposent a priori dun avantage comparatif investir dans des titres peu liquides. Les investisseurs de court terme doivent, en effet, prendre en compte le risque de liquidit. En consquence un actif affect du risque de liquidit aura un rendement plus lev et un prix plus faible, toutes choses gales par ailleurs, quun actif non expos ce risque. linverse les investisseurs de long terme auront loption de dtenir lactif jusqu sa maturit et donc de profiter de la prime de risque. Cest ce titre notamment que les investisseurs de long terme peuvent investir dans les fonds de capital-risque, dans les jeunes pousses cotes ayant besoin dlargir leur flottant et dans les fonds de private equity. Deux domaines caractriss par lilliquidit des investissements et des temps de retour longs sont ainsi particulirement susceptibles de retenir lattention des investisseurs de long terme : les actifs dinfrastructure construire (projets greenfield), dans le cadre notamment de partenariats public-priv. Les investisseurs financiers doivent en effet assumer le financement des investissements, un temps de retour relativement loign, ainsi quun risque relativement lev en cas de dfaillance industrielle ; les projets dentreprises innovantes. Les fonds propres constituent la meilleure source de financement de linnovation en raison du temps de retour et du niveau risque lev attach aux projets concerns. Le crdit bancaire fait en effet participer le prteur aux pertes (en cas de faillite), mais pas aux bnfices. Les marchs financiers souffrent cependant dune faible capacit rduire lasymtrie dinformation vis--vis des emprunteurs, do lutilit de formules de capital-risque pour financer les nouvelles entreprises. Ce positionnement potentiel suppose que linvestisseur de long terme ne recoure pas lendettement. Lendettement contraint en effet linvestisseur raccourcir son horizon ce que lon a vu luvre dans le capitalinvestissement, alors que les fonds de private equity saffichaient initialement comme investisseurs de long terme. Une holding de participations qui sendette sur les marchs de capitaux pour avoir une proportion de sa richesse investie en actions suprieure 100 % doit respecter un ratio minimum par rapport aux fonds emprunts (sinon les marchs de capitaux ne prtent plus). En cas de baisse du march actions, une activation de cette contrainte conduit un investissement procurant une utilit plus faible pour linvestisseur que si la contrainte nexistait pas. lextrme, sil ny a plus de capital, linvestisseur doit cesser son activit. Dans le cas dun investisseur horizon indfini, cela revient perdre lutilit potentielle future qui aurait t retire des investissements futurs (potentiellement jusqu linfini).
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Un exemple simple permet dillustrer limportance de la prise en compte de la dette. Soit un investisseur dont laversion relative au risque, constante, est telle quil est optimal pour lui dinvestir deux fois son capital en actions. Sil a initialement 100 de capital, il va donc emprunter 100 et placer 200 sur le march actions, en supposant que les marchs de capitaux sont prts accepter un tel niveau dendettement par rapport aux fonds propres. Supposons maintenant que les marchs perdent 25 % de leur valeur ; linvestisseur a donc perdu 50, son portefeuille valant maintenant 150. La perte est impute intgralement sur son capital, qui passe 50, et il a toujours 100 de dette. Afin de revenir son ratio taille de bilan sur fonds propres de 2, il suffit linvestisseur de vendre pour 50 de son portefeuille, puis de rembourser sa dette de ce montant. Il se retrouve alors avec un portefeuille qui vaut 100, 50 de capital et 50 de dette, soit un ratio dendettement acceptable pour le march. Pour revenir vers cet quilibre il faut cependant quil soit sr de pouvoir vendre ses titres si ncessaire. Or, dans le cas dactifs difficiles valoriser par le march, cela peut savrer difficile voire impossible. On voit donc que cest la ncessit dajuster le portefeuille qui pose problme en cas dactifs peu ou pas liquides car mal ou pas valoriss par les marchs. On tire de lexemple ci dessus que, pour une holding de participations ayant recours la dette : la logique de linvestisseur est pro-cyclique : la holding vend quand le march baisse et achte quand le march monte ; dans un contexte de marchs incomplets, la ncessit dajuster le portefeuille en cas de baisse du march conduit soit avoir une partie du portefeuille investie dans des actifs liquides, soit sous dimensionner le portefeuille de titres, de faon permettre la gestion de la cession dans le temps ; il y a donc sous investissement en projets peu liquides, dautant plus important que lhorizon de temps de linvestisseur est loign.
2.2.1.3. Des marchs inefficients
Un cadre danalyse diffrent repose sur lide que les marchs sont non pas incomplets mais inefficients, au sens o les prix ne refltent pas toute linformation disponible. Dans ce cas de figure aussi, les investisseurs de long terme sont conduits accepter plus de risques que les autres investisseurs. Dans un tel contexte, linformation nest pas immdiatement incorpore dans le cours de laction. Ces cours alors sont prvisibles au sens o ils sont sujets des phnomnes de retour la moyenne sur longue priode, au lieu de suivre une martingale comme le prdit la thorie des marchs efficients. Si les actions obissent une loi de retour la moyenne, elles deviennent alors moins risques lorsque la dure dinvestissement sallonge. Lorsque le rendement est lev relativement sa moyenne historique, on sattend ce quil diminue lavenir, et lorsquil est faible on sattend ce quil augmente nouveau : si les perspectives de profit nont pas chang mais que le prix des actions baisse parce que les investisseurs de court terme dcident de r46
duire leurs risques, alors linvestisseur long terme qui achte moins cher les actions bnficie mcaniquement de meilleures perspectives de rendement. Une stratgie de type contrarian est donc suprieure une stratgie passive buy and hold qui quivaut postuler pour lavenir les rentabilits observes sur le pass ; seuls les chocs vritables sur les profits des entreprises pnalisent les investisseurs de long terme, alors que les autres chocs (de type taux dintrt) nont un impact que transitoire sur la valeur des actifs dtenus. Il en rsulte que pour un investisseur non soumis des contraintes de liquidit et donc capable de dtenir des actions sur longue priode, les rendements des actions sont moins risqus que pour un investisseur de court terme. Comme par ailleurs le rendement des actions est nettement plus lev que celui des obligations, on est conduit recommander linvestisseur de long terme davoir une part leve dactions dans son portefeuille. Sur cette base, Campbell et Viceira (2002) par exemple simulent un modle dallocation dactifs dun investisseur de long terme : avec un mcanisme de retour la moyenne, la dtention dactions augmente dun tiers par rapport un schma o les rendements sont supposs indpendants. Au total, les dfaillances des marchs conduisent un investisseur de long terme sintresser plus spcifiquement deux types dactifs : les actifs peu liquides, dans un contexte dincompltude des marchs, si linvestisseur na pas recours la dette, ce qui est bien le cas notamment des fonds de pension et des fonds souverains ; les actions si les marchs sont inefficients ou si linvestisseur un horizon suffisamment long pour taler les pertes sur une longue priode. 2.2.2. Investisseurs de long terme et correction des imperfections de march. En recherchant linformation pertinente et en jouant un rle actif dans la gouvernance, les investisseurs de long terme peuvent esprer amliorer le rendement de leurs investissements. Ce faisant, ils peuvent concourir la production dinformations financires prsentant le caractre de bien public, contribuer rsoudre le problme daction collective (lincitation des petits actionnaires jouer les passagers clandestins ), limiter les mouvements de panique financire et amliorer la performance de tous.
2.2.2.1. Recherche et exploitation de linformation
Les investisseurs de long terme sont incits rechercher et exploiter linformation pertinente de long terme Pour simplifier, les investisseurs de court terme sintressent la volatilit, en esprant acheter bas pour revendre haut aprs une courte priode, mais peu la tendance. Les investisseurs de long terme, pour leur part, ne misent pas sur la volatilit du march. Ils misent sur la tendance positive
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dun march en esprant compenser par cette tendance la volatilit des cours. Pour les investisseurs de long terme, une baisse des marchs na pas les mmes implications selon quelle provient dun choc conomique objectif (baisse de la tendance de profit des entreprises) ou dune augmentation de la prime de risque exige par les autres investisseurs. Dans un tel contexte, le poids des investisseurs de long terme permet de rduire la volatilit des marchs, dans la mesure o celle-ci a une double composante : une composante positive lie lincorporation dans les prix de march dinformations nouvelles sur la valeur fondamentale des actifs ; une composante ngative, le bruit li aux phnomnes de surraction et aux effets de mode
2.2.2.2. Implication dans la gouvernance des entreprises
Les investisseurs de long terme sont directement intresss sinvestir dans la gouvernance des entreprises (assembles gnrales et conseils dadministration). Ils y trouvent un intrt dans la mesure o leur horizon de gestion leur permet descompter un retour sur investissement de cette implication. Cette implication prsente, au-del du retour propre quen retire linvestisseur, plusieurs intrts pour les actionnaires minoritaires et les autres parties prenantes : elle permet une connaissance plus approfondie des sources de cration de valeur dans lentreprise ; elle permet dexercer sur le management une discipline que le march nexerce pas dans le secteur non cot. Ce modle suppose pour bien fonctionner lexistence dinvestisseurs de long terme de taille suffisante pour peser sur la stratgie des entreprises Il pose la question de limplication des fonds souverains. Les tudes empiriques montrent que les fonds souverains prennent des participations minoritaires dans les entreprises des pays de lOCDE et se comportent jusqu prsent en investisseurs passifs. Ils sont peu impliqus dans la gouvernance des entreprises. Le complment D de Augustin Landier apporte des informations sur le comportement des fonds souverains. On peut ainsi osciller entre deux craintes : celle dune influence excessive de fonds souverains guids par des motivations stratgiques ; celle dune trop grande passivit de ces fonds souverains, qui de fait napporteraient alors pas la valeur ajoute dun regard de long terme, au-del des effets ventuels de stabilisation du capital. Pour le moment, cest plutt cette deuxime crainte qui prend le pas sur la premire. Lhorizon de gestion ne doit pas tre confondu avec la dure de dtention des titres. Les entreprises peuvent tre lgitimes rechercher un actionnariat stable. Mais la stabilit de lactionnariat et lhorizon de gestion ne doivent pas tre confondus : un investisseur de long terme na pas ncessairement vocation dtenir ses participations sur une longue priode : une rorganisation de la 48
gouvernance, la redfinition dun projet stratgique ou lamlioration de la structure de bilan peuvent mettre lentreprise sur une trajectoire de moyen terme favorable, mme, si la dure de linvestissement ne dpasse pas quelques annes ; linverse un fonds trs endett sera port porter des choix stratgiques court-termiste pour doper les cash flows (conomies sur les investissements, vente de limmobilier de la socit) et les dividendes, mme sil reste actionnaire sur une longue priode. Pour ces raisons, et mme si le sujet reste dbattu, des mcanismes de fidlisation des actionnaires, tels que les mcanismes de droits de vote double dont peuvent bnficier dans certaines socits des actionnaires dtenant leur titre depuis plus de deux ans, ne sauraient constituer en ellesmmes des garanties dallongement de lhorizon des investisseurs 2.2.3. Le rle damortisseur de crise des investisseurs de long terme Les investisseurs de long terme sont en mesure, en cas de crise, de tenir les investissements raliss et dabsorber la volatilit financire (cf. les complments E de Pierre Jaillet et F de Natacha Valla). Les investisseurs de long terme ne sont pas vendeurs forcs sils disposent dun matelas suffisant de fonds propres et de plus-values latentes leur permettant dabsorber la perte de valeur des actifs risqus. La capacit des investisseurs se comporter de manire contrariante en se renforant en actifs risqus en bas de cycle dpend ensuite de leurs disponibilits en fonds propres et de leur mandat, notamment lobjectif de prservation dun montant de capital, et des normes comptables et prudentielles. Les investisseurs de long terme, peuvent en particulier jouer, avec les tats, le rle d investisseur en dernier ressort dans le capital des banques et des entreprises, comme la crise rcente la montr. Les montants investis du quatrime trimestre 2007 au quatrime trimestre 2008 se sont ainsi levs 60 milliards de dollars, au profit principalement de Barclays, Citigroup, Merill Lynch et Morgan Stanley. 2.2.4. Investisseurs de long terme et allocation de lpargne mondiale
2.2.4.1. Rle des fonds souverains
La rcente et rapide progression des fonds souverains est le reflet des dsquilibres persistants et de grande ampleur de lconomie mondiale. Les fonds souverains se nourrissent pour partie des dsquilibres de lconomie mondiale : ils salimentent des tensions sur les prix des matires premires ; ils salimentent de taux dpargne levs lis la faiblesse de la protection sociale qui pousse la constitution dpargne de prcaution, ainsi que de stratgies de croissance mercantilistes par la sous-valuation du change et lagressivit lexport.
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Pour autant, les investisseurs de long terme peuvent tre le vecteur dune rallocation de lpargne vers les projets dinvestissement rentables et le renforcement de la base de fonds propres des conomies. Ces potentialits revtent une importance dcisive alors que le risque dune mauvaise allocation de lpargne mondiale, prenant la forme dune captation de lpargne pour le financement des dficits publics ou demplois spculatifs sur les marchs dactifs, reste lev.
2.2.4.2. Recyclage des excdents extrieurs
Le recyclage des excdents extrieurs des pays asiatiques est susceptible demprunter des formes plus productives que le traditionnel recyclage en bons du Trsor et obligations publiques des rserves de change des banques centrales Ce mouvement de conversion des rserves de change excdentaires places en obligations dtat vers des investissements en fonds propres dans les entreprises contribue une meilleure diversification du risque, en rduisant la concentration des rserves de change sur le march des titres publics amricains qui distord la courbe des taux. Limpact du recyclage des rserves de change sur les taux dintrt est ainsi estim entre 50 et 100 points de base : Warnock et Warnock (2006) estiment que le rinvestissement des rserves de change en bons du Trsor a eu un effet modrateur sur le taux public 10 ans amricain de 100 points de base. Hauner et Kumar (2006) valuent limpact sur les taux longs 90 points de base ; Morgan Stanley value limpact dans les dix prochaines annes des stratgies dinvestissement des fonds souverains. Celles-ci se traduiraient par une hausse des taux longs sans risque de 40 points de base et une baisse de la prime de risque actions de 100 points de base ; Allen et Caruana (2008) valuent limpact des mouvements de capitaux des fonds souverains sur les tats-Unis : ils trouvent une hausse des taux rels amricains de 10 20 points de base, accompagns dune dprciation du dollar. 2.3. Les conditions defficacit des investisseurs de long terme Les conditions permettant aux investisseurs de long terme de rvler leurs avantages comparatifs sont de deux ordres : les conditions gnrales de lenvironnement conomique et rglementaire, dune part, et la qualit de la gouvernance des investisseurs, dautre part. 2.3.1. Les conditions denvironnement La capacit des investisseurs de long terme exploiter leurs avantages comparatifs va dpendre tout dabord du cadre conomique et rglementaire dans lequel ils voluent. Au moins trois facteurs vont ici jouer un rle 50
dterminant : lenvironnement macroconomique et montaire, les rgles comptables, fiscales et prudentielles et le rgime des flux internationaux de capitaux.
2.3.1.1. Lenvironnement macroconomique et montaire
Comme nous lavons montr supra, le recours lendettement a pour effet de raccourcir lhorizon des investisseurs. Dans un tel contexte, la capacit des investisseurs allonger leur horizon de gestion va dpendre pour une large part des conditions montaires et financires. Les drives des fonds de pension et du private equity dans les annes quatre-vingt-dix et jusqu la crise de 2007 illustrent bien cette problmatique. Les fonds de pension, et dans leur sillage les fonds de private equity, se sont initialement comports en investisseurs de long terme en se portant vers des classes dactifs peu liquides, en favorisant notamment le dveloppement du capital-risque et du non-cot. Dans son article fondateur de 1989, Michael Jensen prsente lallongement de lhorizon comme un avantage dcisif du private equity, dans la mesure o celui-ci peut saffranchir de la pression des marchs et o les managers disposent dincitations pour orienter leurs investissements sur le long terme. Le systme sest ensuite progressivement perverti sous leffet de labondance des liquidits disponibles et de la hausse des prix dactifs, rendant les investisseurs de plus en plus court-termistes et gourmands dans leurs exigences de rendement. Sur le segment du capital-transmission en particulier, le recours de plus en plus massif au levier dendettement (LBO) a progressivement distordu le jeu des incitations, en orientant les fonds vers la recherche dun profit rapide. La pertinence de la stratgie des investisseurs dpend donc de la stratgie montaire selon que les niveaux des taux dintrt sont ou non conformes aux fondamentaux conomiques et financiers.
2.3.1.2. Lenvironnement prudentiel, comptable et fiscal
Les normes prudentielles dfinissent le niveau de risque maximal que linvestisseur peut prendre compte tenu du niveau de ses fonds propres et de la structure de son passif. Elles ont un impact direct sur lincitation des investisseurs financiers dtenir des actions. La rgulation financire poursuit deux objectifs : un objectif de protection des pargnants individuels, trop insuffisamment informs, et un objectif de protection des contribuables pour viter davoir socialiser les pertes des tablissements financiers en cas de crise. Dans la poursuite de ces objectifs, la rglementation est confronte des exigences contradictoires : garantir la solvabilit des institutions financires, mais aussi inciter les intermdiaires financiers investir les sommes collectes au mieux des intrts des pargnants. Une rglementation prudentielle excessivement conservatrice peut avoir des effets ngatifs sur le bien-tre des pargnants si elle dcourage les investissements en actions.
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Les normes comptables, en dfinissant notamment les rgles de provisionnement, dterminent le degr de rpercussion de la volatilit des marchs dans les comptes des investisseurs. Lapplication de la valeur de march peut notamment avoir pour effet de cristalliser dans les rsultats des investisseurs de long terme des moins-values temporaires. Les principes comptables applicables aux actions dtenues moyen ou long terme ne se diffrencient pas en effet fondamentalement des rgles applicables aux activits de trading : valuation en cours spot la clture des titres cots sur marchs liquides ; des critres de dprciation galement axs sur les cours spot (avec nanmoins possibilit dexercer un jugement dexpert permettant de sexonrer dune dprciation du titre par rsultat) ; impossibilit de reprendre par rsultat les dprciations antrieures lorsque le cours se redresse (les reprises se font par capitaux propres). Ces principes de comptabilisation se traduisent par une volatilit des fonds propres qui enregistrent toutes les variations de valeurs des titres sur la base du cours instantan , y compris donc pour la partie latente (non ralise) de la variation. Ils se traduisent galement par un affichage en rsultat pnalisant pour les investisseurs de long terme puisque les dgradations de cours sont traduites en rsultats alors que les amliorations ultrieures sont noyes dans les capitaux propres. Le projet de norme IAS 39 prsent par lIASB se rvle encore plus inadapt traduire correctement dans les comptes le business model de linvestisseur de long terme : comptabilisation des titres la juste valeur par rsultat, ou sur option, par capitaux propres sans recyclage ultrieur en rsultat, ce qui revient gommer la distinction entre plus-values latentes et plus-values ralises. Au total, la norme actuelle et plus encore le projet de norme ont pour consquence daccentuer leffet instantanit des volutions du march retrac dans les tats financiers, tant en priode de hausse des cours, que de dgradation. Cet effet procyclique de la comptabilit se rpercute dans les ratios pris en compte par les autorits de surveillance prudentielles. Le rgime fiscal, enfin, permet dintroduire de la viscosit dans les passifs, via les incitations lpargne longue donne aux mnages.
2.3.1.3. Le rgime des flux internationaux de capitaux
La capacit des investisseurs de long terme contribuer au rquilibrage des flux mondiaux va dpendre du rgime daccueil des investissements trangers, sous un angle double : langle lgal de la protection des investisseurs ; celui plus politique dun ventuel protectionnisme financier dtats soucieux de contenir lentre dinvestisseurs trangers dans le capital des entreprises domestiques. 52
Le cas de la France permet dillustrer la manire dont ce risque peut tre gr. Alors quinitialement la France ne concevait quavec rticence lentre de fonds souverains dans le capital des entreprises franaises, deux initiatives importantes ont permis de faire voluer lapproche : les engagements de transparence pris par les fonds souverains, consigns dans les principes de Santiago ; la mobilisation de la Caisse des dpts et la cration du Fonds Stratgique dInvestissement, qui fournissent dsormais un vecteur possible de co-investissement entre investisseurs franais et trangers. En tmoignent en 2009 la cration du Club des investisseurs de long terme sous les auspices de la Caisse des dpts, la signature dun accord entre le FSI et le fonds Mubadala dAbu Dhabi, la signature dun accord entre la Caisse des dpts et la Banque de dveloppement de Chine pour le financement des PME. 2.3.2. Les conditions de gouvernance
2.3.2.1. La robustesse de gouvernance
On sait que les conseils dadministration constituent souvent le maillon faible de la structure des incitations financires donne au management pour remplir le mandat qui leur est confi. Cette gouvernance doit tre en mesure de relever, sagissant des investisseurs de long terme, quatre dfis importants : le dfi de droit commun de la sparation de la proprit et du contrle, tel que dfini par Berle et Means (1932). Ce dfi revt une importance particulire dans le cas dinvestisseurs de long terme nayant pas de contrainte de liquidit et une faible dpendance au march, largement investi dans le non-cot, disposant donc dune grande libert daction ; la rvlation des prfrences pour les investisseurs de long terme publics. Dans le cas des fonds de pension ou des compagnies dassurance les pargnants peuvent rvler leurs prfrences en votant avec leurs pieds . Il nen va pas de mme pour les fonds publics financs par l pargne force ou la taxation des contribuables ; la difficult de dfinir et dvaluer une performance de long terme, par construction plus difficile mesurer quune performance de court terme. Le syndrome NIMTO (not in my terms office) reflte la difficult de fournir une incitation financire efficace un manager dont le mandat est de lordre de cinq ans pour grer un capital un horizon de dix ou vingt ans. La solution trouve par le private equity intresser le gestionnaire la performance finale du fonds dont lhorizon de sortie est prdfini et de lordre de sept ans nest pas extensible sur un horizon plus long(25).
(25) Sur la question des incitations, on peut consulter le complment D de Augustin Landier.
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La capacit dun investisseur de long terme tenir son horizon malgr les fluctuations de court terme et sortir de la logique de la concurrence pour les rendements de court terme est donc essentielle. Les performances immdiates dun investisseur de long terme peuvent tre infrieures au benchmark dinvestisseurs de court terme recourant massivement au levier financier. Linvestisseur de long terme doit donc pouvoir assumer des pertes de court terme lies la volatilit des prix dactifs sans tre tent de ragir, sauf ce que linformation de court terme contienne des lments de nature conduire une rapprciation de la solvabilit de tel ou tel metteur de titres longs. Ceci suppose une gouvernance capable de rsister aux fortes pressions du court terme et aux fluctuations des mantras financiers la mode.
2.3.2.2. Trois principes dune gouvernance robuste
Premier principe : le mandat explicit par le donneur dordre ltat dans le cas des fonds souverains ou des fonds de rserve publics. Le mandat donn linvestisseur doit expliciter : lhorizon de gestion (dfinition dun niveau de capital minimum ou dun objectif de rendement un horizon de vrification donn) ; le niveau du risque acceptable ; lagencement entre les proccupations de long terme et les proccupations de court terme (notamment le paiement dun dividende) ; lindicateur de performance retenu pour valuer la qualit de la gestion. Sagissant dinvestisseurs de long terme publics, le mandat donn par ltat doit en particulier permettre de clarifier la valeur ajoute attendue par rapport aux autres sources de financement public. Il convient en particulier de bien expliciter comment le rle dun investisseur public ayant vocation investir en fonds propres dans les entreprises sarticule avec les autres composantes de la politique publique en faveur de linnovation et des entreprises. Le mandat donn aux investisseurs publics doit galement clarifier les exigences de rentabilit. Il convient en particulier dviter toute confusion entre investissement de long terme et internalisation des effets externes. Si lon prend par exemple le cas du risque climatique, un investisseur de long terme sera naturellement port identifier limpact de ce risque sur le rendement de ses investissements dans une optique de long terme, alors quun investisseur de court terme pourra le ngliger. Pour autant, il serait inefficace de la part de ltat de demander un investisseur public dinternaliser, au-del du calcul de rentabilit financire, limpact socio-conomique de ses investissements. Une externalit se corrige par une taxe, non par des objectifs spcifiques assigns aux entreprises ou aux investisseurs. partir du moment o les prix relatifs sont correctement fixs, il est plus efficace de laisser les 54
entreprises et les investisseurs privs maximiser leurs profits. Demander un investisseur de long terme de revoir la baisse ses exigences de rentabilit financire ou orienter ses investissements au nom des externalits socioconomiques, plutt que denvoyer les bons signaux de prix, constitue une alternative inefficace. Deuxime principe : la mise en place de check and balances . La gouvernance de linvestisseur doit permettre de rpondre deux exigences : garantir, dans le cadre du mandat prdfini, lindpendance de la gestion et de lallocation dactifs, et mettre le fonds labri des risques de pressions court-termistes, quelles viennent de lagenda politique ou des intrts privs ; surveiller le management et expliciter la politique de gestion des risques. Cette gouvernance passe par la mise en place dun conseil dadministration disposant des droits et responsabilits quivalents ceux dune socit classique, comprenant notamment un nombre suffisant dadministrateurs indpendants. Troisime principe : une communication transparente vis--vis des parties prenantes. La gouvernance doit dabord garantir la transparence, qui suppose de rendre des comptes sur la base de comptes certifis. Au-del, la communication doit expliciter la stratgie suivie vis--vis de lensemble des parties prenantes (stakeholders), notamment : les choix dexposition au risque ; la politique des risques plus spcifiquement suivie. Un investisseur de long terme sera en particulier conduit suivre des catgories de risques quun investisseur de court terme pourra ngliger, en particulier les risques extrmes. Un investisseur court terme tend ngliger les risques de catastrophe faible probabilit mais fort impact, car lesprance de perte associe est trs rduite. Il ne peut en aller de mme pour un investisseur de long terme. 2.3.3. La complmentarit entre investisseurs de long terme et autres investisseurs Les investisseurs de long terme peuvent apporter, sous les conditions explicites ci-dessus, une contribution utile lconomie. Ceci ne signifie pas quil faille souhaiter transformer tous les investisseurs en investisseurs de long terme. La diversit au sein du monde de la finance est en soi un facteur de rsilience aux chocs. La crise financire dclenche en 2007 a montr la vulnrabilit dun systme fond sur des comportements moutonniers. Lconomie a intrt disposer dune gamme dinvestisseurs aux horizons et aux tolrances au risque diversifis.
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Il existe, en effet, une relle complmentarit entre investisseurs de long terme et investisseurs de court terme, chacun disposant davantages comparatifs. Ce point peut tre illustr propos du rle de chaque catgorie dinvestisseurs dans la gouvernance des entreprises. On distingue depuis Hirschman (1970) deux stratgies dactionnaires : la stratgie Exit : les actionnaires expriment leur opinion sur une entreprise par leurs comportements dachats et de vente. En votant avec leurs pieds , les actionnaires concourent la liquidit du march boursier ; la stratgie Voice : les actionnaires, en participant aux assembles gnrales et au conseil dadministration, remplissent une fonction de surveillance du management. Cette fonction est dautant plus ncessaire dans les cas de figure o la discipline de march ne fonctionne pas de manire frquente (cas dans le non-cot). Les deux modles ne sopposent pas mais se compltent ; une entreprise peut avoir besoin, dans sa phase damorage et de dveloppement dinvestisseurs voice (typiquement les business angels et les fonds de capital), ceux-ci ayant ensuite besoin dassurer la liquidit de leurs investissements par une mise en bourse de lentreprise, qui passe ensuite dans les mains dinvestisseurs de type exit. Au total, la capacit dun investisseur allonger son horizon de dcision repose sur un ensemble de conditions exigeantes : la stabilit du passif et la nature des engagements contractuels ; les rgles comptables et prudentielles et la robustesse de la gouvernance pour le mettre en uvre. Si ces conditions sont runies, les investisseurs de long terme peuvent potentiellement apporter une contribution utile au financement de lconomie : on a essay ici den dgager les grandes lignes qui permettent de dfinir les contours dun agenda de recherche empirique. Les travaux de recherche permettant de quantifier limportance de ces bnfices potentiels nen sont en effet qu leurs dbuts. Comme nous lavons vu, il nest en tout tat de cause ni possible ni mme souhaitable de chercher transformer tous les investisseurs en investisseurs de long terme. Au-del de la ncessit de favoriser lmergence dune classe dinvestisseurs dont lhorizon est plus long que la moyenne, il faut sintresser, pour favoriser le financement de projets longs, la question du partage des risques entre tat et march. Le cur du problme est, en effet, lexistence dinvestisseurs disposs prendre des risques longs, cest--dire, pour une part des risques faible frquence et cot trs lev, qui recouvrent les risques extrmes de systme que sont les crises macro-financires et macroconomiques, le changement climatique, les accidents nuclaires, etc. Cest pour cela que le financement de projets longs dans un contexte o le risque de catastrophe est toujours prsent appelle un partenariat public-priv renouvel entre ltat et les investisseurs privs de long terme. 56
3. Mobiliser les capitaux longs au-del de la sortie de crise

Cette dernire partie du rapport prsente des propositions concrtes pour davantage orienter lpargne vers le financement du long terme. Notre conviction est que cette question va bien au-del de la sortie de crise et quil faut bien garder dans lesprit le contexte macroconomique global dans lequel sinscrivent les propositions. Le rapport est parti du constat selon lequel la globalisation a durablement plac le monde dans une situation de sous-emploi. Dans les pays mergents comme dans les pays dvelopps, des ressources restent oisives faute de dbouchs. Cette incapacit gnralise dajuster la demande loffre se traduit par une thsaurisation mondiale : partout lpargne est davantage une rserve de valeur quun vhicule dinvestissement productif ncessairement risqu. Lpargne est certes longue mais elle est si scurise quelle rtrcit les horizons. Sur les marchs financiers, les investisseurs du Nord comme ceux du Sud font preuve d un insatiable apptit pour des placements scuriss selon lexpression de Caballero (2009). Cet apptit a mis sous tension lindustrie financire amricaine, qui a dabord su en tirer profit par des montages complexes tolrs par le rgulateur, avant dy succomber, en partie, par la concentration des toxines. Comme lexprime Patrick Artus (2009), la crise financire et ses consquences relles ne sont finalement que lultime tentative dsespre pour dgonfler lpargne mondiale . Les titres publics ont pour le moment pris un relais incertain pour proposer aux pargnants une rserve de valeur. Les optimistes peuvent y voir une rponse keynsienne, certes dsordonne, permettant dajuster la demande loffre et de retrouver ainsi le chemin dune croissance saine. linverse, nous pensons que la crise financire de 2007-2008 et celle en cours des finances publiques nont en rien modifi le rgime de sous-emploi global dont les racines rsident dans la transition dmographique et le dclin des pays industrialiss et la lente rsorption du sous-emploi dans les pays mergents. Ce dsquilibre mondial surplombe la situation en France et constitue une formidable opportunit si nous savons lexploiter, cest--dire si nous parvenons retrouver dans ce contexte durable les moyens de diriger lpargne longue et scurise vers un investissement productif et risqu. Pour les pays dvelopps, le dfi immdiat est bien de transformer la rserve de valeur de lpargne en investissement productif comme du plomb en or . Notre conviction est que ce dfi peut tre relev lchelle franaise et/ou europenne en recherchant de judicieux mcanismes de scurisation de linvestissement. Cette recherche sorganise sur deux horizons. long terme, scuriser linvestissement passe par le renouvellement, autour de la gestion des risques, de lassociation public-priv. Il sagit dune question qui concerne larchitecture conomique et financire et nous esprons que les propoINVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
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sitions ci-dessous permettent de sengager sur ce chemin. Nous dveloppons dans la premire section de cette troisime partie les principes de cette association et offrons des pistes de rflexion qui concernent la rgulation du systme financier, les vhicules du cofinancement public-priv et le type de projets qui pourraient ainsi tre cogrs. terme plus rapproch, il faut tout mettre en uvre pour susciter une offre accrue de capitaux longs disponibles pour les entreprises. La seconde section de cette troisime partie formule des propositions concrtes concernant les rglementations financires et prudentielles et la fiscalit de lpargne longue. En France, cette pargne sest dveloppe au cours des dernires annes par lintermdiaire et au sein de lassurance-vie. Les montants sont faramineux, prs de 1 300 milliards deuros, en comparaison des besoins ncessaires pour dynamiser le segment le plus crucial de notre conomie savoir les petites et moyennes entreprises (PME) et les entreprises technologiques innovantes. Le poids de lassurance-vie dans le patrimoine des mnages justifie quune partie des propositions la concerne. 3.1. Investisseur de long terme et partage public-priv du risque Lconomie politique de linvestissement long nous incite rflchir aux conditions dans lesquelles nous pourrions accrotre rapidement et significativement la prise de risque long dans nos conomies. Cest l que la collectivit en tant qu assureur de risques longs en dernier ressort peut et doit intervenir afin de contribuer au maintien de nos conomies dans la concurrence mondiale pour linnovation et la cration de richesse long terme. 3.1.1. Les dfaillances du march du financement long terme Puisque les agents ont une relative aversion la prise de risque long, une rmunration plus leve de linvestissement de long terme est justifie. Lorsque les mcanismes de march fonctionnent correctement, une intervention publique dans lallocation des capitaux longs est nfaste. Mais au-del des circonstances actuelles, on a de bonnes raisons de penser que laversion au risque long, telle quelle est observe empiriquement, est biaise et que cette situation est de nature distordre les horizons et peser sur linvestissement long. Lintervention publique doit corriger certains de ces biais en organisant un partage adquat des risques. Parmi ces risques, le risque extrme de systme ne peut pas tre pris en charge par les marchs et peut bloquer leur fonctionnement.
3.1.1.1. Attnuer les biais affectant linvestissement long
Trois biais, dont leffet net sur linvestissement agrg de long terme peut varier dune rgion du monde lautre, sont susceptibles daffecter les dcisions dinvestissement long terme : des biais comportementaux tout dabord : les prix Nobel Daniel Kahneman et Amos Tversky (1975 et 1979) ont montr que les individus, 58
confronts la difficult de connatre les probabilits objectives, laborent des probabilits subjectives en recourant une panoplie doutils simplificateurs qui affectent leur perception du risque (biais de reprsentativit, biais des prcdents, biais de contexte, biais de rigidit, biais de certitude, une aversion lambigut) ; ces biais incitent les agents conomiques tout la fois sous-estimer la ralit des risques longs et manifester une aversion relative ces risques en raison de lambigut de leur loi de distribution ; des biais lis la structure des fonds dinvestissement ensuite : la prfrence accorde aux structures ouvertes dont on sort aisment peut conduire une inefficience de march, laquelle incite les gestionnaires de fonds privilgier les arbitrages de court terme par rapport aux arbitrages de long terme ; des biais institutionnels enfin : ceux-ci sont lis la fiscalit qui peut inciter ou dissuader linvestissement de long terme, la nature de la couverture retraite en rpartition ou en capitalisation qui dtermine lexistence de fonds de pension, etc. Ces biais justifient dautant plus une intervention publique lchelle dun pays que lallocation du capital est marque par un biais domestique qui, mme sil tend diminuer avec le temps, nen demeure pas moins encore significatif aujourdhui. Si lon raisonne non plus en termes absolus mais en termes relatifs, les autres rgions du monde, tout particulirement lAsie mergente, disposent probablement dun avantage significatif en matire de prise de risque long et, par l mme, dinvestissement long par rapport aux conomies industrialises, et plus particulirement par rapport aux conomies de lEurope continentale, notamment lconomie franaise.
3.1.1.2. Risques extrmes de systme
Le march a des difficults assumer les risques longs car, lov lintrieur des risques longs, nous trouvons le risque extrme de systme li lhorizon de long terme, et ce risque apparat aujourdhui, aprs la crise financire, plus probable quil ne ltait auparavant lorsque nous pouvions penser que les politiques keynsiennes et la rgulation financire lavaient fait disparatre. Les marchs ont en effet appris que les promesses de scurit financire ne sont pas ncessairement crdibles, que les notations AAA peuvent tre in fine plus risques que les notations plus faibles et que les taux sans risque peuvent tre beaucoup plus risqus quil ny parat ; ils ont donc de fortes chances de sortir de la crise avec une aversion accrue au risque long qui se traduira par une rarfaction de loffre de capitaux disponibles La question centrale est donc finalement la suivante : qui peut prendre en charge le risque extrme de systme (risques climatiques, financier, terroriste) ? Cette question renvoie la question du partage optimal des risques, dont nous savons quil peut tre effectu par le march pour les risques marginaux par rapport au systme, et cest le thorme dArrowPratt sur la prime de risque, mais dont nous savons quil ne peut tre effecINVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
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tu quau niveau de la collectivit dans son ensemble pour les risques trop importants par rapport aux capacits du march, cest--dire pour les risques extrmes de systme, et cest le thorme dArrow-Lind qui sapplique alors. Finalement, linvestissement de long terme pose la question de la mutualisation la plus large du risque extrme de systme, la question de la caution de la collectivit, par ltat ou sous toute autre forme. Cest autour de cette observation que nos recommandations sont bties : on suggre tout dabord que la collectivit, notamment ltat, investisse, sous une forme ou sous une autre, selon des modalits cohrentes avec les dispositions europennes sur les aides dtat, cest--dire aux conditions de march et au profit de tous les acteurs europens, dans la prise de risques longs, pour des montants mme faibles mais dont nous savons que, sils sont effectus judicieusement, ils peuvent avoir un effet de levier important ; cest sur ce segment du financement que la collectivit doit cibler ses investissements car cest sur ce segment quelle a le plus de lgitimit et quelle est le plus comptente ; une des premires applications de cette recommandation, porte sur la protection des institutions financires o il ne faut pas sen remettre des exigences en capital accrues pour consolider la scurit du secteur financier car ces exigences accrues ne peuvent que conduire pnaliser linvestissement long et fragiliser lenvironnement conomique et industriel, en contradiction avec la maximisation du bien tre social ; loppos, on suggre de recourir un systme de caution collective en excess of losses ou un systme de garantie de liquidit par la banque centrale ; enfin, on suggre, que du fait de ses avantages comparatifs (taille qui permet de diversifier et diluer les risques, capacit sendetter, capacit lever limpt), ltat est mieux mme de grer les risques longs collectifs et quil faut donc revenir un partage des dpenses publiques laissant une place beaucoup plus importante aux dpenses dinvestissements, aux dpens des dpenses courantes ; de ce point de vue, les partenariats publicpriv oprent probablement dans le mauvais sens puisquils transfrent les risques longs au march. 3.1.2. Partager les risques de linvestissement de long terme avec ltat
3.1.2.1. Vers un nouveau partenariat public-priv
Il existe de nombreuses situations o le secteur public et le march sont conjointement intresss par la ralisation de certains projets, petits ou grands. Pour autant ces projets peuvent ne pas se faire, non point parce quils ne sont pas rentables mais parce que ces projets sont plus particulirement affects par des risques de basse frquence, cest--dire par des risques rares mais extrmement coteux. Pour se protger contre ces risques, il faut accumuler du capital longtemps lavance. Pour la couverture de ce type de risque, la frontire entre ce qui relve du march et ce qui relve du 60
hors march est plus incertaine que pour les risques de haute frquence o la comptence du march est incontestable. De ce fait, il ne faut pas exclure la possibilit dune intervention de ltat pour dessiner un partage optimal des risques cet gard (cf. Kessler, 2008). Or, le partage des risques tel quil est propos par le droit et les pratiques actuelles ne le permettent gure. Notamment, du fait de la rglementation europenne sur les aides dtat et de lenjeu politique que constituent les prises de participation publiques, il est relativement ais la puissance publique de financer un projet en faisant porter le risque long, pour la construction dinfrastructures ou dquipements publics par exemple, par le secteur priv (cf. lencadr 1 consacr aux partenariats public-priv). En revanche, il est beaucoup plus difficile daboutir un partage des risques oppos, o le risque de long terme est port par la puissance publique et non par le secteur priv. La crise a remis au got du jour ce partage des risques, avec les propositions dassurance publique contre les crises financires, et, fait nouveau, celui-ci a t avanc par les libraux plus que par les partisans traditionnels de lintervention de ltat qui restent attachs la solution de laugmentation des exigences en capital des institutions financires. Nous voudrions suggrer ici que ce partage des risques, o la puissance publique prend sa charge la couverture des risques extrmes alors que linvestisseur priv prend sa charge la couverture des risques plus courants pourrait tre gnralis et contribuer attnuer les consquences de la raret de linvestissement de long terme. Mais, alors que le partage des risques nest quune des raisons qui motivent les partenariats public-priv, ct de lapport de ressources financires et de comptences de gestion, dans le partage des risques inverss que nous proposons, il devient le cur et la raison dtre du dispositif. Il sagit de raliser des projets que le march et ltat sont tous deux intresss raliser, pour des raisons qui peuvent tre trs diffrentes, mais quils ne raliseront pas, faute de comptences de gestion et de ressources financires suffisantes du ct de ltat, faute dapptence pour le risque suffisante du ct des acteurs privs. Encore faut-il que ltat ait une apptence pour le risque long concern (on suppose que les investisseurs privs ont, par dfinition, une apptence pour linvestissement financier et pour la gestion). Ltat bnficie de trois avantages comparatifs cet gard(26) : il a, du fait de sa taille, une capacit suprieure diversifier le risque sur un grand nombre de projets ; mme si cette capacit est plus limite quon ne pouvait le penser par la forte corrlation entre investissements longs et volutions macroconomiques ; il peut se financer par dette de meilleures conditions que le secteur priv en raison dun risque de dfaut moindre du fait de sa capacit financer son dficit par limpt ; mais, le cot conomique li aux distorsions intro(26) Cf. Arrow et Lind (1970) et Martimort et Rochet (1999) ainsi que le commentaire de ce dernier article par Faure-Grimaud et Quinet dans le mme numro.
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duites par la fiscalit vient attnuer cet avantage ; il peut mme linverser lorsque les marges fiscales de ltat concern sont rduites ou inexistantes ; il a la capacit partager et diluer les risques lis ces investissements entre tous les contribuables ds lors quil accepte den rpercuter la charge par le biais de la fiscalit assiette large ; et, surtout, contrairement au secteur priv, il est capable de le faire sans diluer le contrle.
1. Cohrence conomique des partenariats public-priv

Les partenariats public-priv ont pour vocation de faire financer et raliser, par le secteur priv, des dpenses dont lobjet est dintrt gnral. Les rgles qui dlimitent les aides dtat en Europe sont trs claires et impliquent que les partenariats public-priv ne poursuivent que des objectifs de puissance publique. Le financement et la production de lquipement ou du service sont raliss par le march dans les conditions du march, avec lespoir que leurs retombes pourront tre bnfiques pour le reste de lconomie, sans que toutefois ces retombes soient essentielles dans le calcul conomique de la rentabilit du projet. Tant du point de vue de la concurrence que du point de vue de la puissance publique, le schma parat correct : lacteur de march ne reoit a priori pas daide de ltat ; le risque de lopration est transfr des finances publiques au secteur priv. Les justifications du recours aux partenariats publicpriv sont bien connues : lissage de la dpense publique dans un contexte de contraintes croissantes pesant sur les finances publiques, dconsolidation des actifs concerns, plus grande efficacit du secteur priv dans la gestion des projets. Au fond, le dveloppement des partenariats public-priv correspond une stratgie opportuniste de la part des pouvoirs publics qui cherchent contourner les contraintes des finances publiques et bnficier des comptences du secteur priv. Mais cette dimension opportuniste ne doit pas faire oublier les problmes de cohrence conomique poss par les partenariats public-priv. Ces partenariats conduisent en effet transfrer les risques longs, oprationnels et financiers, des projets concerns, du secteur public vers le secteur priv. Ce transfert est a priori contre-nature et a des consquences sur les niveaux de rendement exig par les investisseurs : la puissance publique, de par sa capacit lever limpt et emprunter sur le march des conditions favorables, a plus que le secteur priv vocation reprsenter les intrts des gnrations futures et assumer, ce titre, des risques longs, ce quil fait par ailleurs en tant que prteur en dernier ressort en cas de crise systmique ou en tant quassureur en dernier ressort en cas de terrorisme. Do linstabilit des partenariats publicpriv, loprateur priv renvoyant souvent les cots des risques extrmes, lorsquils se ralisent, la puissance publique dont les proccupations de long terme ne sauraient se satisfaire de la faillite de loprateur et de lchec du projet dinfrastructure ou dquipement. Cette situation prsente en outre le dfaut dinciter passer subrepticement de contrats price cap en thorie
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des contrats cost plus en pratique. La littrature conomique et financire(*) souligne lexistence de ce risque et met clairement en vidence la fragilit conomique des contrats de partenariat public-priv. Mais cette migration en retour du risque que la puissance publique pensait avoir transfr au secteur priv est assez naturelle : les risques de basse frquence reviennent vers la puissance publique qui a plus de capacit les assumer que le secteur priv et dont cest a priori la mission dans le cadre de ses prrogatives rgaliennes, comme en tmoigne la dcision rcente de ltat de donner sa garantie aux partenariats publics privs. De fait, les partenariats public-priv vont directement lencontre du partage des risques optimal entre le secteur public et le secteur priv que nous avons esquiss plus haut. Sils se justifient en prsence de contraintes fortes sur les finances publiques, afin que certaines missions de service public dterminantes pour lavenir de lconomie ne soient pas temporairement ngliges, il nen demeure pas moins que ce type de transfert des risques longs du secteur public vers le secteur priv doit rester lexception et que cest a priori le transfert oppos quil faut envisager quand il apparat clairement que le march est dans lincapacit, temporaire ou durable, dassumer certains risques longs. Cest pourquoi, nous pensons que les risques des projets dinvestissement public structurants pour lavenir de nos conomies doivent, si possible, tre pris en charge par la puissance publique elle-mme. Sinon, notamment si lon est tent de recourir aux partenariats public-priv, il faut au pralable sinterroger sur la pertinence de la nature des projets (sont-ils vraiment des projets dintrt gnral ?) et sur les risques financiers cachs pour ltat (le price cap ne cache-t-il pas un cost plus ?).
(*) Cf. Quiggin (2004 et 2005) pour une discussion sur les consquences en termes de rendement exig par les investisseurs privs dun transfert excessif du public vers le priv et Guasch (2004 et 2006) sur la question des rengociations des contrats. En particulier, ces auteurs insistent sur limpact du design contractuel (fixed price versus cost plus) sur la probabilit de rengociation ; les contrats fixed price sont plus souvent rengocis que les contrats cost plus. Cela nuance les arguments en faveur des contrats prix fixe.
3.1.2.2. Des vhicules spciaux dinvestissement long terme
La meilleure faon pour les pouvoirs publics dintervenir dans ce cadre serait dapporter un capital contingent, sous forme de dette hybride : le remboursement de la dette, voire le paiement des intrts, ne serait pas affect par les premires pertes, celles lies un fonctionnement normal de lconomie, mais par les pertes les plus leves en cas de sinistre grave. Lobjectif ntant toutefois pas de dformer la distribution des risques pour les acteurs de march mais de complter une capacit juge insuffisante du march, la capacit prendre des risques longs, prendre en charge la tranche senior de ces risques qui font la spcificit des risques de linvestissement de long terme. Cet objectif est donc extrmement cibl et les conditions dans lesquelles ce partage du risque est propos au march doit tre trs strictement encadr, la fois qualitativement et quantitativement.
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Proposition 1
Ddier des vhicules associant public et priv des projets cibls dinvestissement long terme.
Ce type de partage de risque comporte le risque dtre analys comme une aide dtat contraire la rglementation europenne, mme si lon peut arguer, pour la dfendre, dune inefficience publique lie labsence de fonds de pension en France (encore que la meilleure solution serait douvrir le march franais aux fonds de pension) et dune inefficience de march lie au biais domestique, certes dcroissant mais encore significatif, qui caractrise lallocation du capital au niveau mondial. Plus fondamentalement, la promotion dune semblable modalit daction de la collectivit en gnral, et de ltat en particulier, comporte un risque dala moral dont nous savons quil est par nature, du fait de lincapacit de pouvoirs politiques sengager de faon crdible, difficilement matrisable. Ce risque est dautant plus srieux que le march est incomplet pour ce type de risque et ne fournit pas de rfrence ncessairement pertinente pour la tarification du risque extrme de systme, comme nous lavons vu (cf. Arrow et Lind, 1970). Les projets ligibles ce type de partage de risque avec la collectivit devraient donc tre slectionns avec la plus extrme rigueur de faon ce que le partage de risque propos ne puisse pas sanalyser comme un aide dtat et quils comportent un risque limit dala moral. Ceci milite pour une allocation des fonds concerns qui soit : cible sur le dveloppement dactivits localises sur le territoire national, car aucun tat nacceptera un partage des risques qui ne se fasse pas au profit des nationaux ; ouverte lensemble des oprateurs europens, car lide nest surtout pas de soutenir des entreprises nationales mais de faciliter le dveloppement dactivits rationnes actuellement par linsuffisance des fonds disposs sinvestir sur des risques longs ; proportionnelle la capacit des managers projet mobiliser des investisseurs privs de long terme, sachant que lobjectif nest surtout pas de soutenir des activits non rentables ou qui ne trouveraient pas de financement long mais des activits cohrentes avec le fonctionnement du march en ce sens quelle doit aller vers les projets les plus rentables et quelle doit se faire aux conditions du march, sans subvention de ltat ; neutre par rapport la nature des projets financs, sachant que le dispositif ne vise pas soutenir des secteurs dactivit particuliers mais allger la contrainte que linsuffisance dinvestissement de long terme fait peser sur lconomie. Il est videmment difficile de remplir toutes ces conditions, ce qui est cohrent avec lesprit de la proposition qui ne vise pas procder une 64
injection massive mais seulement une injection trs slective de capitaux publics dans lconomie, une injection conditionne un fort effet multiplicateur. Pour cela, il serait souhaitable que les capitaux publics, qui passeraient probablement par la Caisse des dpts et consignations, ne soient pas directement investis dans les entreprises concernes mais quils soient investis dans des fonds eux-mmes spcialiss dans linvestissement de long terme. Il devrait y avoir congruence totale entre les modalits dinvestissement de ltat dans ces fonds et les modalits dinvestissement de ces fonds dans les entreprises concernes. Ainsi, les capitaux apports par ltat sous forme de dette hybride dans les fonds devraient tre investis par les fonds sous forme de dette hybride dans les entreprises concernes. Les fonds abonds par ces capitaux publics devraient naturellement souscrire aux conditions de ciblage, douverture, de proportionnalit, de cohrence et de neutralit ci-dessus.
3.1.2.3. Un systme dassurance contre les risques financiers systmiques
Cest dans cet esprit quil faudrait concevoir un systme dassurance contre les catastrophes financires et contre les risques financiers systmiques, qui permettrait de mettre en place un environnement financier plus stable et, par l mme, plus favorable linvestissement de long terme. Un tel systme serait similaire au systme dassurance en excdent de pertes contre le terrorisme tel quil a t mis en place en France (GAREAT) ou aux tats-Unis (TRIA) (cf. Kessler, 2008), qui prvoit une indemnisation par ltat au-del dun certain montant de sinistralit, ou un systme de garantie de liquidit par la banque centrale en cas de choc macroconomique (TIC : Tradable Insurance Credit) prconis par Caballero et Kurlat (2009), ou encore une clause de convertibilit en capitaux propres des obligations au passif des institutions financires lorsque le choc dpasse un certain seuil macroconomique. Naturellement, cette protection devrait tre facture au cot du march et module en fonction du respect des exigences prudentielles par les institutions financires concernes. Elle serait parfaitement cohrente avec la nature et lampleur imprvisibles des crises qui ont toujours pris la communaut des conomistes, des financiers et des rgulateurs par surprise. Elle rduirait le cot de la protection contre les risques systmiques qui sont des vnements extrmes mais rares, qui nexigent pas la mobilisation de ressources permanentes dans les institutions concernes.
Concevoir un systme dassurance contre les risques financiers systmiques qui limitent les exigences de couverture en capitaux propres des institutions financires.
Proposition 2
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2. Lexemple de lassurance du terrorisme

Le terrorisme pose des problmes dassurabilit srieux ds lors quil dpasse lacte de folie dun individu et quil correspond une volont de destruction maximale. Dune part, un assureur ne peut pas sengager de faon crdible indemniser des montants illimits correspondant une volont de destruction massive. Dautre part, il ne peut tre que rticent couvrir un risque qui est intgralement contrl par ltat, sur lequel il na aucune prise et qui lexpose un ala moral important. Le thorme de Stiglitz-Weiss nous dit que, dans une semblable situation, un acteur de march ne peut prendre quune quantit limite de ce risque. Et, de fait, la suite de lattentat du World Trade Center, les assureurs ont ragi tout dabord en retirant leur couverture terroriste, ensuite en revenant sur le march mais des conditions plus onreuses pour des protections rduites. Les tats se sont coordonns avec les assureurs pour couvrir les excdents de sinistres. Aux tats-Unis, dans le cadre de TRIA, ltat couvre lessentiel du montant des pertes assures (85 %) lorsque celles-ci dpassent une certaine franchise dfinie comme pourcentage des primes nettes collectes par lassureur au cours de lanne prcdente (20 %). En France, dans le cadre de GAREAT, ltat couvre, en illimit, les pertes imputables au terrorisme ds lors que les pertes annuelles agrges du march franais au titre des attentats terroristes dpassent un certain montant (2,2 milliards deuros). En Allemagne et au Royaume-Uni un mcanisme similaire est en place. Ce mcanisme illustre la complmentarit qui peut tre amnage entre le march et ltat pour assurer la couverture des risques frquence faible mais sinistralit leve, que le march nest pas en mesure de couvrir seul, soit que les capacits du march soient insuffisantes, soit que ces risques comportent une dimension dala moral important et difficilement contrlable. Le partenariat entre ltat et le march permet alors une couverture optimale du risque avec transfert, ltat, de la part extrme du risque, i.e. la queue de distribution de ces risques (frquence faible, pertes leves), la part senior du risque. Lorsque certains risques ne peuvent tre pris en charge par le march, parce que trop importants ou non diversifiables, le seul acteur susceptible dorganiser encore un partage des risques minimum est ltat. Sachant que le partage du risque doit tre proportionnel la tolrance au risque, il est Pareto-efficient que ltat, dont la tolrance au risque est suppose suprieure celle des autres acteurs conomiques en raison de sa capacit lever limpt, prenne une part importante de ces risques, toutes choses gales par ailleurs (cf. Arrow et Lind, 1970). Naturellement, la rfrence au terrorisme a ses limites : le risque terroriste, sil est bien un risque extrme, comporte une probabilit bien moindre de risque extrme de systme que le risque financier long.
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3.1.3. Redployer la dpense publique vers des projets dinvestissement long Linvestissement de ltat a dclin de faon continue au cours du temps et ne reprsente plus quune fraction rduite du budget de ltat aujourdhui, sans compter que ce que lon qualifie dinvestissement dans la comptabilit publique na souvent quun trs lointain rapport avec linvestissement conomique. De fait, ltat sendette aujourdhui pour financer des dpenses quasi exclusivement courantes alors que sa spcificit conomique lautorise allonger son horizon temporel au-del de celui des acteurs privs de march. tant donn la dynamique de la dette publique et la raret des fonds disposs sinvestir dans des risques longs, surtout en France comme on la vu, il est souhaitable dinverser cette volution en redployant les dpenses de ltat des dpenses courantes vers les dpenses davenir, pour les gnrations futures, et en plafonnant lendettement de ltat au financement de ce type de dpenses. Spcialement dans la situation actuelle de crise, une rorientation des dpenses publiques de la consommation vers linvestissement long dans les secteurs qui relvent de la comptence exclusive des pouvoirs publics et qui sont de nature soutenir la croissance et linnovation doit tre envisage. Il doit tre clair que les dpenses correspondantes doivent imprativement se substituer des dpenses courantes et non sadditionner elles car cest dans le poids relatif donn ces deux catgories de dpenses que se trouve, en gnral, dans les conomies europennes, le dsquilibre corriger avec lobjectif implicite que le dficit public ne couvre in fine que des dpenses dinvestissement. Et, il doit sagir de projets structurants, de projets qui nont pas de chances dtre raliss par le march et qui sont cependant de nature amliorer de faon dcisive lavantage comptitif de la France et de lEurope par rapport au reste du monde, notamment par rapport aux tats-Unis, et de faciliter notre positionnement rapide dans la comptition des modles de laprs crise, sans attendre lassainissement de lensemble de lconomie qui pourrait prendre sinon plusieurs annes, comme le montre lexprience de la crise japonaise. Il est important que ces projets rentrent bien dans les missions naturelles de la puissance publique et quils soient grs en tant que tels, sans tre pollu par des considrations trangres, comme le maintien de lemploi dans certains bassins ou dans certaines professions, de faon ce que la pleine efficacit de ces dpenses soit assure. La commission charge de rflchir aux priorits stratgiques associes au grand emprunt a propos de cibler ses sept priorits sur lenseignement suprieur et la recherche, sur linnovation et sur la croissance. Elle suggre un effort public hauteur de 35 milliards et souhaite que les fonds privs viennent abonder les fonds dtat, dans le cadre de partenariats public-priv ou davances remboursables, de faon ce que leffort total atteigne 60 milliards deuros. Ce nest pas le lieu de revenir ici, dans le dtail, sur ces propositions en vue de discuter leurs priorits, sachant quelles sont strictement franco-franaises quand notre champ est plus large et quelles
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sont dj suffisamment ambitieuses, ou de rappeler les problmes soulevs, de notre point de vue, par les partenariats public-priv. Ce que nous souhaitons ici, cest illustrer quelques domaines o il nous parat lgitime et souhaitable que les tats, notamment dans les conomies europennes, ralisent des investissements de long terme importants, indpendamment des efforts que pourrait par ailleurs effectuer le secteur priv dans ces domaines.
3.1.3.1. Renforcer la capacit de dfense de lEurope
Il sagit dun projet politique lourd qui vise prendre en compte lvolution de la situation gostratgique de lEurope, dans un environnement politiquement et stratgiquement de plus en plus instable, fragile et militaris. Afin de renforcer la crdibilit de lEurope, il faut acclrer la remise niveau de son quipement militaire, dans la perspective damliorer son indpendance militaire. Les objectifs de maintien de lemploi dans des secteurs publics ou dpendants quasi exclusivement des commandes du secteur public, qui ont trop souvent motiv nos dcisions en matire dquipement militaire dans le pass, ont t triplement dommageables pour lconomie franaise : leur efficacit militaire a t douteuse, comme en tmoignent les problmes de qualit poss par nombre de ces quipements ; leur cot pour les finances publiques a t maximal en labsence de mise en concurrence des producteurs ; leurs retombes conomiques ont t insignifiantes, voire ngatives si lon tient tant de lexcs de main duvre mobilis sur ces projets que de linsuffisance des projets qualifiants. Il est clair que la Guerre des toiles dcide par Reagan, sur la base dun objectif exclusivement militaire a eu des retombes conomiques bien plus importantes que nos projets dcids sur la base de considrations pseudoconomiques. Il faut souligner que ltat est bien meilleur et bien plus efficace quand il poursuit des objectifs qui relvent de son cur de comptence que quand il poursuit des projets qui empitent sur le cur de comptence du march. La relance de notre quipement militaire devrait se faire sur la base dappels doffres faisant parfaitement jouer la concurrence et dans le cadre de contrats de long terme comportant une dimension recherche substantielle, recherche fondamentale et R&D, sur les nouvelles gnrations darme
3.1.3.2. Refonder la formation professionnelle
Ce projet vise assurer notre march du travail la flexibilit dont il a ncessairement besoin si la France et lEurope veulent bien tre leader dans linnovation et le renouvellement mondial des modes de production et de consommation. Cette flexibilit peut tre obtenue de deux faons diffrentes, soit en autorisant lajustement des rmunrations aux niveaux effectifs de productivit de nos salaris, cest le schma anglo-saxon dont lEurope continentale ne souhaite pas sinspirer, soit en veillant lactualisation des comptences et des qualifications de nos salaris tout au long de leur vie 68
professionnelle. Ceci suppose de refonder totalement le systme de formation professionnelle dans les conomies de lEurope continentale, notamment en France o tous les experts indpendants saccordent aujourdhui pour dire quil est inefficace. Quon le comprenne bien : refonder notre systme formation professionnelle, cest le rebtir sur des bases totalement nouvelles et non point rformer lexistant. Cette refondation doit intgralement reposer sur un critre defficacit, efficacit en termes de retour lemploi, efficacit en termes de comptitivit de notre main duvre, cest-dire de rapport cot-rendement, efficacit en termes de cration de valeur ajoute de cette main duvre, efficacit en termes de rmunration satisfaisante de nos salaris. Ceci suppose de revoir la structure actuelle de financement de la formation professionnelle, qui nincite pas les entreprises dfinir des stratgies efficientes de dpense et dinvestissement dans la formation professionnelle. Cest un projet prioritaire plusieurs dizaines de milliards qui, de fait, intresse ingalement les diffrentes conomies de lEurope continentale sachant que, par exemple, lAllemagne a peu de besoins en la matire contrairement la France. 3.2. Susciter une offre accrue de capitaux longs par le march Les capitaux de long terme sont des ressources rares pour lutilisation desquelles de nombreux usages sont en concurrence. Du fait de la raret de ces ressources et de la multiplicit de leurs usages en concurrence, le cot dusage de ces ressources est lev, plus lev que celui des ressources courtes. Ce cot lev est justifi par le risque li limmobilisation de ces ressources, soit que linvestisseur prenne un risque de liquidit son bilan en immobilisant ainsi ses ressources long terme, soit que le rendement de linvestissement soit plus risqu du fait du cumul des incertitudes avec lallongement de la priode dimmobilisation. Le march assure normalement lallocation optimale de ces ressources entre ces usages en fonction de leur capacit gnrer une valeur ajoute suffisante pour financer le cot de ces fonds propres. Toutefois, dans un certain nombre de cas de figure, la raret des capitaux de long terme est accrue par des distorsions svres dans lallocation de ces capitaux induites soit par des comportements de march soit par lintervention de ltat. Dans la perspective dune priorit accorde linvestissement de long terme, il est important que ces distorsions soient corriges, attnues ou compenses. 3.2.1. quilibrer les exigences prudentielles de capitaux propres Les exigences en capital imposes par la rgulation financire constituent un obstacle significatif linvestissement long si elles sont excessives ou mal dessines. Le sujet est dautant plus important quil est dactualit, dans le cadre la fois de la rforme de la solvabilit des compagnies dassurance, dite Solvabilit II , en cours de discussion Bruxelles, et des ajustements de la rgulation bancaire, dite Ble II , qui sont demands par le G20.
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3.2.1.1. Solvabilit II et assurance-vie
Lassurance-vie, dont lencours des rserves mathmatiques dtenus par les mnages a atteint 1 376,1 milliards deuros en 2008 (39,8 % du patrimoine financier des mnages franais) constitue aujourdhui le vhicule dpargne tout terrain des Franais, et particulirement de lpargne longue qui est favorise par les avantages fiscaux au-del de lchance de huit ans. En labsence de produits dpargne retraite pertinents une fraction grandissante de lassurance-vie est constitue pour prparer la retraite, ce qui signifie une chance qui peut aller au-del de lhorizon fiscal et atteindre douze ou quinze ans. Comme le dcrit Grard de la Martinire dans le complment I, les assureurs sont donc des investisseurs de long terme par construction lorsquils proposent des contrats dassurance-vie. Ils le sont galement par opportunit dans leur activit dassurance dommages. Dans les deux cas, le paiement des primes tant antrieur au versement des dommages ou du capital, la rgle dor du mtier consiste adosser correctement lactif et le passif pour qu chaque engagement de la socit auprs dun assur corresponde un actif chance et risque adapts. Cette rgle et les outils de gestion interne qui la mettent en uvre ont permis dasseoir la supervision publique prudentielle contenue dans la directive europenne Solvabilit II dont les modalits dapplication nationale sont encore en discussion. Grard de la Martinire dans le complment I et ric Lombard et Mathieu Mucherie dans le complment H dveloppent les critiques de la profession concernant cette directive et sa mise en uvre. Afin dtre en mesure de contrler intervalles suffisamment rapprochs la solvabilit des compagnies dassurance, Solvabilit II leur impose de dtenir suffisamment de capital pour tre solvable avec une probabilit de 99,5 % horizon dun an. Cet horizon conventionnel de liquidation est sans rapport avec la dure des engagements souscrits figurant au passif des compagnies. Comme le souligne Grard de la Martinire cette dviation majeure conduit un dsalignement du contrle externe par rapport la gestion interne de lentreprise, en contradiction avec les motifs de la rforme . Retenir un horizon annuel revient adhrer une hypothse de transitivit de la solvabilit , qui pose quune entreprise solvable horizon dun an, lest aussi horizon de deux ans ou plus. Ce capital est calcul en fonction de la probabilit doccurrence dun certain nombre de risques tant au passif (risques de catastrophe naturelle, de pandmie, de sinistre majeur dans une entreprise, de mise en cause de la responsabilit produit, etc.) qu lactif lhorizon dun an. Lorsque les risques, lactif ou au passif, sont indpendants dans le temps, cest--dire lorsque leur probabilit doccurrence une anne ne dpend pas de loccurrence des annes prcdentes, ils peuvent tre correctement mesurs par la volatilit annuelle qui est alors cohrente avec lhypothse de transitivit de la solvabilit . linverse, 70
lorsquil existe une relation de dpendance temporelle affectant les occurrences dun risque lactif du bilan de la compagnie, la volatilit annuelle est une mesure correcte, et cohrente avec la transitivit, que si la dure des engagements de la compagnie dassurance ne dpasse pas lanne (ce qui est le cas en sant ou en multirisque habitation par exemple). Si cette dure des engagements excde lanne (en prvoyance et en responsabilit professionnelle par exemple), alors la volatilit du rendement annuel sousestime les risques et les exigences en capital cohrentes avec lhypothse de transitivit lorsque la relation de dpendance recouvre un mouvement de divergence par rapport la moyenne et elle les surestime lorsque la relation de dpendance recouvre un mouvement de convergence par rapport la moyenne(27) ; la solution consiste alors utiliser, pour mesurer les risques, une volatilit pluriannuelle couvrant une dure aussi longue que celles des engagements. Mais, ce nest pas la rgle retenue par Solvabilit II qui sen tient, pour des raisons mal identifies, une volatilit horizon dun an. Ceci a pour consquence fcheuse dinciter les assureurs et rassureurs dformer leur portefeuille dactifs, par rapport ce qui serait souhaitable en termes prudentielles, et prendre plus de risque obligataire, dont la volatilit annuelle est faible mais qui prsente une tendance diverger par rapport la moyenne, aux dpens du risque action, dont la volatilit annuelle est plus leve mais qui ne prsente pas de mouvement de divergence par rapport la moyenne (cf. Bec et Gollier, 2008 et le complment C de Christian Gollier et Didier Janci). Les investissements en actions que les assureurs devraient mettre en couverture de leurs engagements longs sont de ce fait dissuads car pnaliss relativement aux autres actifs par des exigences en capital inadquates et excessives eu gard aux risques couvert. Il est pertinent de modifier Solvabilit II sur ce point en tenant compte de la duration des passifs pour apprcier le risque des actifs des assureurs. En termes prudentiels, il ny a pas un portefeuille dactifs qui serait optimal quel que soit le passif de lassureur mais plusieurs portefeuilles optimaux qui sont diffrents en fonction notamment de la duration des passifs, la part des actions devant augmenter avec la duration des passifs aux dpens de la part des obligations. En matire dassurance-vie, cette question est dautant plus cruciale quil existe en France une diffrence importante entre la duration thorique du passif (qui serait de lordre de six ans) telle quelle ressort des calculs de lactuaire tenant compte des clauses de sortie et de garantie ou de la fiscalit, et la dure effective de dtention estime par le taux de rotation fluxstock du total des encours.
(27) Lorsque le rendement de lactif pris en couverture du risque de lengagement est affect par un retour vers la moyenne, alors il est avantageux pour la socit dassurance de pratiquer une diversification intertemporelle en conservant cet actif au-del de lanne. Pour la description des stratgies dinvestissement associes, on peut se reporter la section 2.2.1 de ce rapport et au complment C de Christian Gollier et Didier Janci.
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Pour prserver les compagnies dassurance dans le giron des investisseurs de long terme, deux options sont possibles. La premire consiste faire reconnatre un statut dinvestisseur de long terme spcifique, qui chapperait aux contraintes de Solvabilit II et se rapprocherait dun fonds de pension. Proposition 3
Reconnatre les spcificits des investisseurs long terme en accordant un statut dinvestisseur structurel de long terme d ISLT aux investisseurs ayant pour caractristique de travailler sur fonds permanents en situation dactivit courante.
La seconde option consiste trouver des amnagements Solvabilit II prvoyant des exigences amoindries en termes dhorizon pour les produits dassurance-vie retraite, notamment ceux privilgiant les sorties en rente. Pour favoriser cette volution, des modalits avantageuses de transfert des encours les plus longs et visqueux de lassurance-vie vers cette pargne retraite pourraient tre mises en place. Proposition 4
Ajouter dans les contrats dassurance-vie une option retraite combinant sorties en rente et en capital et bnficiant davantages fiscaux en sortie si loption est souscrite avant 55 ans.
La mise en place de cette option a pour effet de transfrer lencours des contrats vers de lpargne longue dont la sortie seffectue essentiellement en rente (par exemple, 80 % en rente, 20 % en capital). Nayant pas bnfici des avantages fiscaux en entre, le souscripteur effectuant un acte volontaire dpargne long terme serait exempt de limposition des rentes viagres titre onreux en sortie.
3.2.1.2. Exigences en capitaux propres des institutions financires
Le deuxime risque concerne laccroissement systmatique des exigences en capital des institutions financires, recommand par le G20 et suggr, dans la foule, par les rgulateurs europens et amricains. Ces exigences nous paraissent problmatiques dans la mesure o, calcules dans la prcipitation en fonction du choc de 2007-2008, elles font limpasse sur des chocs beaucoup plus importants, que lon ne peut cependant plus exclure dans le cadre mondialis de la finance actuelle. Elles sont, en outre, dune efficacit marginale dcroissante dans la mesure o elles cherchent renforcer la scurit des institutions concernes en fragilisant les entreprises 72
non financires dont laccs aux fonds propres est rendu plus difficile et plus onreux par la mesure. Or, la fragilisation des entreprises non financires, qui sont les dbitrices des banques au titre du crdit, et les investissements des assureurs, au titre du placement de leurs actifs, ne peuvent que fragiliser ces institutions. La crise de la titrisation et des drivs de crdit a amplement dmontr quun renforcement de la scurit financire des banques qui repose sur la fragilisation de leur environnement conomique, est un faux calcul qui fragilise in fine le systme bancaire plus quil ne le renforce. Ce constat peut tre largi aux autres institutions financires. Laccroissement des exigences en capital imposes aux institutions financires est dautant plus problmatique que des mcanismes diffrents permettraient, comme on la vu plus haut, dapporter une scurit aussi grande, y compris contre des chocs beaucoup plus violents, sans fragiliser le reste de lconomie et des cots moins importants. Elle permettrait dconomiser des capitaux longs qui seraient sinon immobiliss inutilement pendant de longues priodes pour couvrir des risques bancaires souvent courts voire trs courts. Ces capitaux seraient rendus disponibles pour le financement direct de projets dinvestissements longs dans le secteur productif. 3.2.2. Ajuster les normes comptables IFRS Dans le prolongement des rgles de solvabilit, lapplication des normes comptables IFRS et de la fair value , qui est le plus souvent une market value , a souvent t rendue responsable de la rallocation du portefeuille des investisseurs institutionnels, notamment des assureurs, vers les titres courts. Le complment J de Philippe Danjou est consacr limpact des normes comptables sur linvestissement de long terme. Il est difficile de penser que les investisseurs soient ce point victimes dune illusion comptable quils ne soient pas conscients des imperfections des diffrents standards comptables et quils ne puissent corriger par euxmmes, au moins partiellement, les consquences de ces imperfections. De fait, comme il est montr dans les complments H et I ce rapport, limperfection des standards comptables tient moins ces imperfections elles-mmes qu leur implication pour le calcul des exigences de solvabilit. Si les standards prudentiels utilisent sans prcaution les standards comptables existants, notamment sils ne corrigent pas les consquences de la variation des valeurs de march sur la marge de solvabilit des institutions financires concernes, ils introduisent forcment une grande instabilit et procyclicit dans les exigences en capital. Le raccourcissement de lhorizon des actifs constitue un moyen ais de rduire cette instabilit et cette procyclicit sans modifier les standards prudentiels. Mais le moyen le plus efficace consiste adapter les standards prudentiels de faon ce que les exigences de marge de solvabilit soient plus stables dans le temps et moins pro-cycliques (cf. Bec et Gollier, 2009). Si lon souhaite nanmoins agir au niveau des standards comptables deux rformes doivent tre apportes aux
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IFRS. Dune part, il faut abandonner la rfrence la market value pour les marchs temporairement ou durablement trop peu liquides. Dautre part, il faut que les modalits de comptabilisation, en cots amortis ou en fair value , soient dtermines non point en fonction de critres rigides, comme la nature obligataire ou non du titre, qui sont peu pertinents par rapport la complexit des titres changs sur le march, ni en fonction de la liquidit du march, qui fluctue largement dans le temps, tout particulirement durant les priodes de crise, mais en fonction de lhorizon de dtention des titres ou de leur duration(28). Le rgime des cots amortis serait alors rserv aux actifs suffisamment longs qui comportent plus que les actifs courts un potentiel de retour la moyenne. Ceci devrait accrotre lattractivit des investissements pour les institutions financires, comme lassurance et la rassurance, qui ont des passifs eux-mmes longs. Proposition 5
Pour les investisseurs structurels (ISLT de la proposition 3) : introduire le cot historique amorti comme base de comptabilisation des investissements financiers ou, dfaut, accorder le rgime du cot amorti aux investissements de long terme.
3.2.3. Assurer la neutralit fiscale et sociale pour les investissements longs Dans la mesure o linvestissement long est impratif pour la croissance et linnovation futures, dans la mesure o les capitaux longs sont par ailleurs des ressources rares, il faut absolument sassurer que la fiscalit nincite pas les investisseurs prfrer les investissements courts par rapport aux investissements longs ou par rapport la dpense courante, consommation ou dpense courante des entreprises. De fait, notre fiscalit nest pas neutre par rapport lpargne et linvestissement. Comme lont montr Garnier et Thesmar (2009), lexistence dun prlvement fiscal et social trs lourd sur les dividendes et substantiel sur les intrts, auxquels il faut ajouter limpt sur la fortune, distord le choix des mnages au profit de la consommation et aux dpens de lpargne. Lpargne est effectivement taxe deux fois : une premire fois au niveau du revenu destin tre investi puis une deuxime fois au niveau des revenus de linvestissement. La fiscalit optimale enseigne quil ny a pas lieu de taxer diffremment la consommation selon quelle intervient terme rapproch ou plus lointain. Lapplication de ce principe plaide en faveur de tuyaux fiscaux les plus directement branchs sur la source de richesse. Appliqu aux produits dpargne, ce serait donc plutt en sortie quen entre quil faudrait positionner les avantages fiscaux.
(28) Dans le complment I, Grard de la Martinire plaide dans le mme sens.
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Si lon peut estimer que la distorsion entre consommation et pargne court terme a un cot conomique modeste, en termes de perte de croissance et de productivit, par rapport au rendement politique de la redistribution quelle autorise, dautant que lpargne courte est probablement relativement inlastique la fiscalit, il nen va pas de mme pour la distorsion entre la consommation et lpargne longue. Cest pourquoi, il nous semble lgitime de revenir au principe de neutralit fiscale pour linvestissement long : il faut que les prlvements soient aussi neutres que possible par rapport au choix entre dpense courante et investissement long, ce qui milite pour des prlvements fiscaux et sociaux bas ou nuls sur les revenus rels de linvestissement long (dividendes, intrts et plus-values). Sachant que lpargne conserve encore aujourdhui un biais domestique significatif, quelle soit ou non intermdie (cf. pour les fonds, Hau et Rey, 2008), cette neutralit est particulirement importante dans les pays qui, comme la France, souffrent dun dficit doffre de capitaux longs en labsence de fonds de pension et de mcanisme de capitalisation au sein de son systme de scurit sociale. En France, lpargne longue des mnages prend essentiellement la forme du contrat dassurance-vie dont la dure effective dpasse rarement douze ans et dont la duration thorique est de six ans environ du fait de linclusion doptions lgales de rachat. Sachant que les compagnies dassurance-vie nont pas vocation faire de la transformation, les exigences en capital au titre des futurs standards prudentiels de solvabilit II pnalisant svrement linadquation actif/passif, cette dure est largement insuffisante par rapport ce que doit tre lhorizon dun investissement de long terme. La proposition 4 a pour objectif de faire basculer une fraction de lassurance-vie vers des engagements plus longs. Un retour la neutralit fiscale pourrait encore amliorer plus sensiblement la situation. Le rapport susmentionn du CAE, analyse en dtail les mesures de neutralit fiscale quil serait souhaitable de mettre en uvre (cf. Garnier et Thesmar, 2009). En particulier, la fiscalit des produits offrant une sortie en rentes viagres acquises titre onreux est un obstacle important cette neutralit. De plus, cette fiscalit qui prvoit un taux dabattement variable avec lge du souscripteur au moment de la liquidation nest pas assez lisible. La question des placements avec sortie en rente est cruciale car il sagit des engagements des socits dassurance auxquels il est le plus facile dadosser des investissements longs.
Proposition 6
Simplifier et assurer la neutralit de la fiscalit des rentes viagres acquises titre onreux quel que soit lge du bnficiaire.
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La fiscalit des rentes viagres acquises titre onreux nest pas le seul levier disponible pour favoriser les produits dpargne avec sortie en rente. Malgr de strictes contraintes rglementaires, le PERP prend son envol avec un encours de 4,1 milliards deuros et une collecte annuelle se situant autour de 1 milliard deuros en 2007 et 2008. Il existe donc bien une place pour un produit dpargne retraite individuelle avec sortie en rente. Pourtant si on le compare des produits dpargne retraite collectifs, le PERP ne bnficie pas du mme traitement fiscal : lavantage fiscal en entre nest quun diffr dimposition. Proposition 7
Favoriser le dveloppement du PERP en le faisant bnficier dune plus grande neutralit fiscale.
3.2.4. Susciter une offre de protection dpendance par le march Pour lindividu, la dpendance constitue un risque long extrme dont il faut concevoir la couverture. Les incertitudes sur la nature future de cette couverture incitent actuellement les mnages lexpectative et les dissuadent de constituer une pargne de prvoyance suffisante. Il est donc urgent de sortir rapidement de cette incertitude en quilibrant march et tat. Une solution de march prsenterait lintrt dtre plus flexible et pas ncessairement plus coteuse (par rapport au service rendu) quune solution de scurit sociale qui est rigide la fois par rapport aux besoins instant donn et par rapport lvolution de ces besoins dans le temps. Naturellement, ltat devrait prvoir un filet de scurit pour ceux qui ne se sont pas assurs en raison de linsuffisance de leurs ressources et qui ne pourraient faire face aux dpenses induites par la dpendance. Il devrait en outre dfinir les conditions minimales respecter pour bnficier du label de contrat dpendance. Du point de vue de linvestissement long, lintrt dune solution de march tient ce quelle serait ncessairement par capitalisation et viendrait donc abonder loffre de capitaux longs, peut-tre pas due proportion en raison dinvitables effets de substitution mais certainement dans une proportion non ngligeable. Cette pargne de prvoyance qui correspond une pargne de long terme, de lordre de trente ans voire plus en moyenne, devrait a minima bnficier de la neutralit fiscalo-sociale dcrite au paragraphe prcdent. Si lon veut assurer une galit complte des mnages, il faudrait toutefois aller plus loin et amnager au niveau de limpt sur le revenu non point une dductibilit fiscale mais un crdit dimpt remboursable. Pour tre sr que tous les mnages bnficient de la neutralit fiscale, il faudrait caler le taux du crdit dimpt sur le niveau du taux marginal le plus lev, cest--dire sur 40 %. On montre que, mme dans cette hypothse, les finances publiques sont largement gagnantes par rapport un schma o la couverture serait intgralement prise en charge par la collectivit et finance sur prlvements obligatoires. 76
3.2.5. Favoriser les fonds dinvestissement qui prennent des risques longs La structure des fonds dinvestissement, en valeurs cotes comme en valeurs non cotes, nest pas sans poser des problmes srieux dans la perspective de linvestissement long au sens dune prise de risque long terme. La concurrence entre les gestionnaires de fonds pour lever des capitaux, les conduit privilgier la structure de fonds ouverts qui permet aux clients de liquider leurs parts la demande. Stein (2005) a montr que cette structure impose des contraintes srieuses sur les comportements darbitrage des fonds. Dans la mesure o elle expose ceux-ci un risque de sortie massive si leurs performances sont dcevantes court terme(29), elle les incite limiter leurs positions darbitrage long ds lors quil est peu probable que la correction du prix de la cible et son retour une valorisation conforme aux fondamentaux a peu de chances dintervenir rapidement ou de faon progressive, comme on a pu lobserver lors de la bulle Internet ou lors de la bulle des subprimes. Lasymtrie dinformation entre le gestionnaire du fonds et les investisseurs a pour consquence ladoption de la forme ouverte, qui permet au gestionnaire de signaler de manire crdible sa qualit au march et dattirer plus aisment des capitaux. lquilibre, loffre de placements est quasi exclusivement constitue par des fonds ouverts et Stein (2005) a montr que le degr douverture tait excessif. Il conduit en effet les gestionnaires de fonds privilgier les stratgies darbitrage qui permettent dobtenir une correction des prix court terme aux dpens de celles qui ne portent leurs fruits qu long terme. Ceci conduit une offre insuffisante de capitaux longs, cest--dire de capitaux susceptibles de faire des paris de long terme. Cette inefficience justifierait un traitement favorable fiscal et prudentiel des fonds ferms quils investissent dans le non-cot ou le cot, dans les infrastructures ou dans les entreprises. Ceci rejoint les proccupations exprimes tout au long de ce rapport en faveur dune slectivit accrue des pouvoirs publics au profit de linvestissement long, au sens de linvestissement qui incorpore une prise de risques longs.
Proposition 8
Favoriser le dveloppement de fonds ferms dactions cotes, y compris small et mid caps.
(29) Jin (2005) montre que les fonds exposs une pression de court terme (sensibilit des flux entrants et sortants aux rsultats des fonds) de la part des investisseurs sont ceux dont lhorizon de placement est le plus restreint. Ce raccourcissement a un impact sur la gouvernance des socits.
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Le private equity mrite une attention particulire en raison du rle cl quil joue dans lconomie de la croissance et, surtout, de linnovation. Comme nous lavons montr dans un prcdent rapport (Glachant, Lorenzi et Trainar, 2008), ce rle nest cependant pas pleinement valoris en France en raison de lexistence dun certain nombre dobstacles la fois culturels et conomiques. Dans ce rapport nous avions montr que la valorisation du potentiel du private equity passe, dans notre pays, par la rforme des Chambres de Commerce et dIndustrie et par la cration dune vritable small business administration , linstar de ce qui sest fait dans la plupart des pays o le private equity est dynamique et le tissu de PME dense. Ceci passe aussi par la mise en place dune fiscalit proportionne au risque pris par les investisseurs dans cette catgorie dactifs ainsi qu la longueur de limmobilisation des capitaux. Lobjectif de ces rformes nest pas de soutenir le private equity dans toutes ses composantes mais de stimuler celles de ces composantes qui sont les plus porteuses dinnovation et de renouvellement du tissu industriel, en loccurrence le capital-risque. La tche est aujourdhui dautant plus aise que la crise a dj effectu une partie du travail de slection en remettant en cause les oprations de LBO qui ntait justifie non point tant par le sous-jacent conomique que par le bnfice dun effet de levier, qui tait substantiel la veille de la crise, suite plusieurs annes de grande aisance montaire. linverse, il faut se garder des mesures ad hoc visant driver de faon factice une partie des flux dpargne existant vers le private equity au dtriment du rendement de ce dernier et aux dpens des autres placements de long terme proposs aux mnages. Dans la perspective de sortie de crise qui est la ntre, la question brlante nest pas celle de la restructuration de linvestissement de long terme mais de laccroissement des fonds disposs sinvestir long terme. Dans cette perspective un jeu somme nulle napporte aucun bnfice et comporte des risques de pertes. Le cycle du capital-investissement est aujourdhui si marqu que lessentiel des collectes est ralis par le biais des avantages fiscaux ISF, ce qui place de fait les mnages fortuns comme les derniers des investisseurs de long terme . Une partie des propositions que nous avons effectues cidessus a pour effet de ramener les investisseurs institutionnels vers ce segment. Afin daccrotre la visibilit des investissements en fonds propres dans les entreprises notamment technologiques, il serait pertinent de renforcer la complmentarit entre les investissements dans le non-cot et le cot alternatif small caps (Alternext) au sein du capital-risque. Proposition 9
Crer des fonds ferms ddis au financement des fonds propres des entreprises innovantes regroupant du capital-risque et des actions small caps .
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3.2.6. Favoriser laccs des entreprises au march obligataire Les contraintes conomiques et rglementaires qui sappliquent aux tablissements bancaires font deux des prteurs moins long terme (maturit des prts, rapidit de leur amortissement, ncessit de collatraux) que ne le sont les marchs obligataires. Or les petites et moyennes entreprises et les entreprises technologiques et innovantes nont pas une qualit de bilan et une rgularit des cash flows qui leur permettent daccder seul ce march. Pour ces entreprises, les rseaux bancaires restent le meilleur canal de financement mme si le dveloppement des fonds de private equity et mezzanine offre des complments et/ou alternatives. Compte tenu de lengouement gnral des investisseurs pour les titres scuriss, il est crucial de faciliter laccs mme indirect de ces catgories dentreprise aux liquidits du march obligataire. Un systme comparable celui des obligations foncires pourrait tre mis en place pour des catgories de prts standardiss accords aux PME. Introduire de telles obligations scurises (covered bonds) permettrait aux PME de conserver les avantages du cot de financement attractif par le crdit bancaire tout en offrant aux banques, qui conserveraient ces crdits leur bilan un refinancement spcifique, long et moindre cot. Un systme de ce type, qui encadre strictement la titrisation des crances, aurait lavantage dallonger la maturit moyenne des prts bancaires accords aux PME tout en limitant le risque de credit crunch en cas de crise financire. On a en effet observ que, compte tenu des protections spcifiques quil offre aux investisseurs, le march des obligations foncires a t le plus rsilient durant la crise. Comme il est soulign dans le complment P de Arnaud Caudoux et Christian Fournet, le lancement dun march de ce type exige une intervention publique afin de standardiser ces actifs et de les faire rentrer dans la catgorie rglementaire des covered bonds. limage de ce qui existe pour les obligations foncires, les tablissements pourraient se regrouper pour mettre en place une plateforme commune dmission dont la gestion pourrait tre confie OSO. Lobjectif vis serait dassurer un flux de 1 2 milliards deuros dmission annuelle.
Favoriser laccs indirect des PME aux marches obligataires par la mise en place dune plate-forme commune dmission dobligations scuriss permettant le refinancement des prts aux PME.
Proposition 10
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Remerciements
Ce rapport a t labor puis discut dans le cadre dun groupe de travail regroupant des experts, des professionnels et des universitaires. Le groupe sest runi au CAE entre avril et juillet 2009 avant que les conclusions du rapport ne lui soient soumises en mars 2010. Certaines interventions auprs du groupe ont donn lieu des complments au prsent rapport. Par ailleurs, les auteurs ont procd des auditions spares de spcialistes du sujet. Les auteurs remercient chacun des participants ces runions et les personnalits auditionnes pour leurs contributions llaboration de ce rapport. Participants au groupe de travail Michel Aglietta ............................ CEPII et Groupama Asset Management Franois-Xavier Albouy ................................................. Malakoff Mdric Walter Butler ......................................................... Butler Capital Partners Arnaux Caudoux ................................................................................OSO Pierre de Villeneuve ............................................. BNP Paribas Assurance Phillippe Danjou ................................................................................. IASB Grard de la Martinire ......................................... ancien Prsident FFSA Thierry Francq .................................................................................... AMF Pauline Gandr ............................................................................ ENS Lyon Jean-Pierre Hellebuyck ...................................... Axa Investment Managers Bertrand Jacquillat .......................................... Associs en Finance et CAE Pierre Jaillet ................................................................... Banque de France Didier Janci ..................................................................... Caisse des dpts Christian Jimenez .................................................... Diamant Bleu Gestion Pierre Joly ............................................................................................ CAE Elys Jouini .................................... Universit de Paris-Dauphine et CAE Constance Le Bis ........................................ Universit de Paris-Dauphine Roland Lescure ........................................... Groupama Asset Management
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ric Lombard ......................................................... BNP ParibasAssurance Emmanuel Masse ................................................. Ministre de lconomie Dominique Namur ...... Univ. de Paris 13 et cole suprieure dlectricit Andr Renaudin ............................................... Groupe AG2R La mondiale Hubert Rodarie ............................................................................. SMABTP Patrick Sayer .................................................................................. Eurazeo David Simon .................................................... Groupe AG2R La mondiale Nicolas Sobczak .................................................................................. FRR Natacha Valla .................................................................... Goldman Sachs
Personnalits auditionnes par le groupe de travail ou par les auteurs Nol Amenc ........................................................ EDHEC Business School Bruno Angle ....................................................... Macquarie Capital Funds Andr Autrand ................................... Compagnie Benjamin de Rothschild Pierre Bollon ........................................................................................ AFG Mathias Burghardt ....................................................... AXA Private Equity Franois-Xavier Chevallier ................................................... Alpha Mining Benot Coeur ...................................................... Ministre de lconomie Didier Folus ....................................... Universit de Paris Ouest-Nanterre Olivier Garnier ...................................................... Socit gnrale et CAE Christian Gollier ......................................... Toulouse School of Economics Denis Kessler ..................................................................................... SCOR Augustin Landier ........................................ Toulouse School of Economics Antoine Lissowski ............................................................................... CNP Franois Rubichon ........................................................ Aroports de Paris
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Commentaire
Franois Bourguignon
Directeur de la Paris School of Economics
Le rapport est trs intressant, sur un sujet important, difficile et peu tudi, mme si des lments de prsentation et de raisonnement pourraient tre clarifis. En effet, le lecteur peut tre frustr par le fait que la question de linvestissement de long terme nest pas analyse de manire compltement rigoureuse. Ainsi le rapport commence-t-il par une analyse de loffre et de la demande de fonds prtables dans le monde, analyse trs intressante, malgr quelques rserves sur certaines affirmations. Mais on peut regretter que la question de linvestissement de long terme ne fasse pas lobjet dune analyse similaire. Lanalyse est en effet beaucoup plus centre sur les investisseurs de long terme que sur la demande de financement long terme. Le rapport propose une description des diffrents acteurs, mais nvoque pas lautofinancement des entreprises, ni la spcialisation des acteurs, ni les oprations intermdies par des acteurs particuliers. Finalement, on ne parvient pas discerner la nature et le niveau de la demande insatisfaite. Cette comptabilit des dsquilibres tait pourtant importante pour amorcer le dbat sur la manire de remdier lincompltude de march laquelle on est confront aujourdhui. La distinction effectue dans le rapport entre risque long et financement long est intressante, mais elle renforce presque la remarque prcdente. Quel est ltat du march du risque long ? Quel est lexcdent de demande de couverture de risque long ? O est loffre confronte cette demande ? Que peut-on gagner en essayant daugmenter cette offre ? La lecture du rapport est quelque peu frustrante en raison de ce manque de recul. En outre, des comparaisons internationales auraient t intressantes. Le rapport insiste sur le fait que la France manque dinstruments, en particulier de fonds de pension. Y a-t-il des diffrences systmatiques, entre les pays qui
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en disposent et les autres, sur le financement de linvestissement long terme et sur la couverture du risque long ? En ce qui concerne les recommandations, il faut tout dabord souligner que le rapport met laccent davantage sur les fonds souverains que sur les autres acteurs. Cela a tendance rendre le message gnral un peu confus. La notion de fonds souverains est lie la notion de collectivit. Lide de caution collective est propose pour prendre sur la collectivit les risques extrmes. Le principe semble bien sr excellent mais la totalit des risques extrmes doivent-ils tre couverts de cette manire ? Par ailleurs, dans les risques extrmes, comment effectuer la distinction entre les risques systmiques et les risques de nature diffrente, environnementaux notamment ? Comment lala moral est-il pris en compte dans cette opration particulire dassurance et comment cette assurance doit-elle tre facture ? Comment donner un prix ? Le problme fondamental auquel on est ici confront nest-il pas justement linexistence du march et son incompltude ? Lignorance des risques vritables rend difficile dtre tout fait efficace dans ce domaine. Le principe est donc bon, mais il faut aller plus loin dans la proposition pour prciser tout ce quelle implique. Le rapport critique les rformes proposes dans le systme financier et en particulier lalourdissement des exigences en capital auprs des acteurs financiers, soulignant quil risque de fragiliser les entreprises non financires. Sagit-il vraiment dune fragilisation ? Nous nen sommes pas totalement convaincus. ventuellement, cela conduit retirer un financement de long terme des entreprises non financires, mais cest une fois pour toutes.
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Commentaire
Grgoire Chertok
Associ grant de Rothschild & Cie
Nous pouvons remercier les auteurs de ce rapport de stre intresss une question aussi importante pour la croissance long terme de la France, la prennit de ses entreprises et la pertinence de ses infrastructures. Comme le rapport lindique clairement, la crise financire a mis en valeur, ce que beaucoup savaient dj, savoir les effets pervers et procycliques, du court-termisme des marchs. Dans ce que certains appellent la dictature court-termiste des marchs les dcisions dinvestissement sont uniquement guides par la plus-value court terme et le besoin toujours croissant de liquidits ; avec pour contrepartie la ncessit pour les chefs dentreprises qui font appel au march dajuster leur processus de gestion et dinvestissement ce rythme. Or, l aussi le rapport lindique clairement, certaines dcisions dinvestissement ne peuvent tre rentabilises que sur le long terme. Le rapport cite l allongement des priodes ncessaires linnovation et au dveloppement , mais ceci sapplique aussi au domaine des infrastructures ou mme de certains investissements industriels. Voici donc pose sans ambigut la pertinence de cette question. Le rapport est intressant en ce quil met en valeur le ncessaire rle de ltat dans le domaine des investissements long terme. Pour caricaturer, on pourrait dire puisque les marchs sont dfaillants dans ce domaine, il est lgitime que ltat intervienne . Cest bien la question des imperfections de march qui est aborde dans le rapport, en ce quelles justifient lintervention de ltat. Le rle de ltat y est abord de trois faons : ltat est l pour lever certains blocages dordre prudentiels, comptables et fiscaux qui visent fixer les conditions dun environnement favorable linvestissement de long terme. Aujourdhui, les cadres prudentiels, comptables et fiscaux sont souvent procycliques et induisent eux-mmes des comINVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
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portements court-termistes, ce qui est paradoxal, la crise financire rcente la parfaitement illustr ; le rapport suggre, et cest peut-tre l une des ides les plus novatrices, que ltat assume un rle dassureur des risques longs en dernier ressort . Ce rle est particulirement intressant en ce quil induit un effet de levier argent public/argent priv potentiellement significatif sur les sommes investies par ltat ; le rapport voque longuement, ce qui est intressant compte tenu de leur rcente renaissance, le rle des fonds souverains, bien que, pour lintervention de ceux-ci, leffet de levier soit moins vident. On peut simplement regretter sur lanalyse qui est faite de ceux-ci, que ne soit pas suffisamment analyse leur schizophrnie qui vise allier la ncessit dorienter leurs interventions vers les imperfections de march (sinon comment justifier leur existence), tout en ayant la volont de se protger du politique par des investissements liquides, et valids par des co-investisseurs privs. Les fonds souverains peuvent en consquence souffrir dun manque de prcision dans la dfinition de leur mission qui en dnature parfois les interventions, ou pour le moins, les rend moins lisibles. Mais ltat ne peut pas tout selon la formule consacre ; et ceci mme dans le domaine des investissements de long terme. Et cest peut-tre la critique principale que lon peut faire ce rapport que, dans un travers certes trs franais, les auteurs se tournent trop exclusivement vers ltat pour trouver des solutions. En effet, lefficacit de ses interventions est limite par au moins deux facteurs : le budget de ltat qui sera durablement sous pression devant lampleur des dficits publics. Jai bien not que les auteurs esprent que les tats qui substituent massivement les dpenses budgtaires courantes aux dpenses dinvestissement et dquipement au cours du dernier quart de sicle, acceptent dinverser cette tendance . Mais cette hypothse de base du rapport ne relve-t-elle pas du vu pieux ? et mme si lobjectif politique tait celui-l, quelle sera la marge de manuvre quand il faudra bien payer lintrt de la dette et la rembourser ? il existe galement une limite dordre juridique puisque les aides dtat sont trs strictement rglementes au niveau europen. Le rapport voque bien entendu ce point car ceci peut constituer un des freins importants. Cration du FSI, Grand emprunt, ltat semble bien se proccuper spontanment de linvestissement de long terme. Ds lors, la question doit se tourner aussi vers dautres intervenants. Cest ainsi quil aurait paru complmentaire que le rapport explore plus avant une troisime voie qui serait ni interventionnisme dtat, ni courttermisme des marchs. Trois exemples, qui sont autant de pistes de rflexion, illustrent ce propos : lactionnariat salari obit des rgles diffrentes et permet, comme le prouve lactionnariat des groupes Bouygues, Eiffage, Sagem une autre 90
poque, de stabiliser lactionnariat dans la dure et de leur permettre denvisager des horizons dinvestissement plus longs, voire des comportements moins grgaires ; le cas trs spcifique du capitalisme familial aurait galement pu tre tudi, tant la question est claire que ce capitalisme na pas les effets pervers du court-termisme et que nombre dentreprises font la preuve chaque jour que des dcisions de long terme peuvent tre prises quand le capital est stabilis par un groupe familial qui par nature sinscrit dans une autre dure. Cest ainsi que se pencher sur les questions juridiques et fiscales de succession, et plus gnralement, essayer de lisser tous les obstacles une transmission inter-gnrationnelle peut aider rallonger les dures dinvestissement ; lpargne longue qui est aborde bien videmment dans ce rapport, en particulier lide dutiliser le financement de la dpendance pour financer les investissements de long terme qui parat extrmement pertinente. Lide des fonds de pension et de la retraite par capitalisation est galement voque dans ce rapport, mais l aussi, mriterait un plus ample dveloppement. Dans un mme ordre dide, il me semble que la question de lassurance-vie mritait galement dtre pose avec plus de force. Je nai toujours pas compris pourquoi lassurance-vie, qui dispose davantages fiscaux non ngligeables, ne peut pas tre roriente vers un investissement dynamique de long terme.
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Complment A
volutions dmographiques et allocation mondiale de lpargne

Michel Aglietta
Universit Paris X-Nanterre et CEPII
long terme lvolution de la dmographie est un facteur majeur des comportements dpargne, de la croissance et des quilibres extrieurs des pays. Comprendre ces phnomnes est un prrequis pour concevoir les scnarios pralables la dtermination des allocations stratgiques des investisseurs institutionnels. Parce que le champ des choix des investisseurs est devenu le monde et parce que les tendances de la dmographie sont trs diffrencies entre les rgions du monde, les relations entre dmographie et conomie doivent tre tudies cette chelle. En outre, les changements majeurs de la transition dmographique sont de longue dure et grandement chelonns selon les rgions du monde. Une vue prospective doit donc sapprcier au moins sur le premier demi-sicle. Un horizon aussi lointain dans un espace aussi vaste et aussi diffrenci que lconomie mondiale pose des problmes mthodologiques considrables. Dune part, il faut lier conomie et dmographie dune manire profonde, dautre part il nest pas possible dappliquer les outils de la prvision conomique. Lenjeu un horizon aussi lointain ne saurait tre de prvoir lavenir. Il est de rvler des problmes et de mettre en vidence des interdpendances lies des processus lourds. Cest donc une mthode de simulations de scnarios qui est approprie. Cette mthode implique de construire un modle dynamique apte simuler de tels scnarios et un socle, un scnario de rfrence, qui dcrit les dterminants de la croissance mondiale lis la dmographie et la structure de lquilibre pargne investissement mondial lhorizon 2050. Le prsent complment vise dcrire
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les principales caractristiques du scnario de rfrence actuellement retenu laide du modle INGENUE2(*).
1. Transition dmographique et diffusion du progrs technique dans la mondialisation

Le modle INGENUE2 incorpore deux sources de la croissance long terme. La premire est le profil de la population dge actif dans les diffrentes zones du monde, modul par lefficacit du travail par ge qui lui est associe. La seconde est le rythme dvolution de la productivit globale des facteurs (PGF) sur lequel sont faites des hypothses de diffusion modules par les conditions sociales dassimilation dans les dix zones dINGENUE. Sous ces hypothses INGENUE2 calcule lquilibre conomique dynamique des dix rgions lies par les flux de biens et services et par les flux de capitaux rsultant de la globalisation financire. Les relations entre dmographie et conomie sont traites par les gnrations imbriques et par loptimisation de lesprance dutilit de la consommation des mnages de chaque gnration sur leur cycle de vie. Cette hypothse est module par lexistence dhritages volontaires des mnages gs et par un march dannuits qui redistribue au sein dune gnration la richesse due lincertitude sur lesprance de vie individuelle. 1.1. Croissance et dcroissance de la population en ge de travailler La transition dmographique est un processus squentiel de vieillissement de la population mondiale qui stend sur une trs longue priode. Les pays dvelopps, lEurope de lEst, la Russie, puis la Chine une dcennie plus tard vieillissent depuis le sommet de la pyramide des ges. Au contraire, le reste du monde en dveloppement vieillit partir du bas de la pyramide. En consquence, la population dge actif va diminuer continuellement tout au long du demi-sicle en Russie, Europe de lEst, Europe de lOuest et au Japon. Elle va dcliner moins vite en Amrique du Nord partir de 2010 et dans le monde chinois partir de 2020. Elle va dclrer
(*) Le modle INGENUE2 est loutil construit pour le projet INGENUE. Ce projet a t dvelopp partir de 2000 sous la responsabilit conjointe du CEPII, du CEPREMAP et de lOFCE. Il est actuellement men collectivement par une quipe compose de Michel Aglietta, Benjamin Carton et Xavier Chojnicki (CEPII), Wladimir Borgy (Banque de France), Jean Chteau (OCDE), Michel Juillard (CEPREMAP), Jacques le Cacheux, Gilles Le Garrec et Vincent Touz (OFCE). Le modle INGENUE2, oprationnel depuis lautomne 2004 dcoupe le monde en dix grandes rgions. Cest un modle dquilibre gnral calculable de long terme, gnrations imbriques et anticipations rationnelles, dont la priode unitaire est un quinquennat. Une version antrieure de ce texte a t publie dans horizons bancaires , Crdit Agricole, 4e trimestre 2007.
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mais continuer crotre en Amrique du Sud, dans le monde Indien et dans le bassin mditerranen. Enfin lAfrique est atypique puisque la population dge actif va peine commencer dclrer (graphique 1). Il sensuit que dans les dcennies venir les ressources humaines qui seront le moteur de la croissance mondiale se trouveront dans les grands pays continentaux du monde en dveloppement capables dinvestissements publics massifs dans lducation, la sant et les infrastructures.
1. Taux de croissance annuel de la population dge actif (1960-2050)
5 4 3 2 1 0 -1 -2 1960
En %
Amrique du Nord Amrique du Sud Russie Europe de l'Est Europe de l'Ouest Mditerrane Chine Japon Afrique Inde
1970
1980
1990
2000
2010
2020
2030
2040
2050
Source : Projet INGENUE.
Parce que les pays de lOCDE concentrent la plus grande part du capital et que les grands pays mergents ont des gouvernements conscients du potentiel conomique de leurs ressources humaines, la croissance mondiale va dpendre de la mobilit du capital. Un transfert intergnrationnel de capital des pays riches et force de travail dclinante vers la force de travail en augmentation des grandes puissances mergentes va rendre les diffrentes rgions du monde fortement interdpendantes. La population haute pargne est la base dmographique de ce transfert. La proportion des classes dge haute pargne dans la population totale suit un processus en vagues successives qui se propageront dune rgion du monde lautre au cours des dcennies venir (graphique 2). Les rgions dont la population active va dcrotre vont atteindre successivement leur maximum de capacit pargner avant 2050. Les rgions dont la population active va augmenter rapidement vont progressivement pargner plus, mais le poids des classes dge forte pargne ne culminera pas avant 2050. Il sensuit que lpargne va migrer des pays prcocement forte pargne vers les pays tardivement forte pargne au cours des prochaines dcennies.
95
2. Population forte pargne (45-69 ans)/population totale (en %)

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1960
Amrique du Nord Japon Mditerrane Russie Inde Europe de l'Ouest Amrique du Sud Afrique Chine Europe de l'Est
1970
1980
1990
2000
2010
2020
2030
2040
2050
1.2. Rattrapage technologique Pour que ce processus mondial daccumulation se dploie effectivement, il faut un moteur de croissance. Cest la diffusion internationale du progrs technologique mesure par la croissance de la PGF prix constants. Le graphique 3 dcrit lvolution de la PGF sur les cinquante dernires annes relativement lAmrique du Nord. Elle prsente aussi les hypothses prospectives du projet INGENUE pour le rattrapage technologique au cours de ce sicle dans le scnario de rfrence. le rattrapage de la productivit globale des facteurs sur le niveau de lAmrique du Nord a t rapide dans de nombreuses rgions du monde hormis la Chine et lInde jusquaux annes soixante-dix. Il sest essouffl dans les annes quatre-vingt et invers dans les annes quatre-vingt-dix sauf en Chine et dans les pays du monde chinois et en Inde. Lenseignement principal de lvolution de la PGF au cours des cinquante dernires annes est que les pays rattrapent ingalement. Les checs du pass montrent quil y a des obstacles difficiles franchir pour assimiler linnovation technologique. La rsistance des lites au dveloppement dune classe entrepreneuriale dans les pays en dveloppement et le manque de leadership de ltat pour produire les facteurs collectifs de laccumulation du capital constituent un frein la vitesse de rattrapage. Lhypothse retenue dans le scnario de rfrence, nourrie des volutions les plus rcentes, est celle de la reprise dun rattrapage diffrenci, plus rapide en Chine et en Inde, mais aussi en Europe de lEst, plus lent dans les autres rgions, voire inexistant en Afrique et dans le bassin mditerranen. 96
3. volution de la PGF en % du niveau de lAmrique du Nord

1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 Amrique du Nord Japon Mditerrane Russie Inde Europe de l'Ouest Amrique du Sud Afrique Chine Europe de l'Est
2. Croissance mondiale et pargne

Le scnario central du modle INGENUE2 est conservateur pour lintensit de la diffusion technologique et pour les politiques de retraites qui prolongent les tendances observes dans les premires annes du sicle. Puisque les rythmes du progrs technique ne sont pas fortement contrasts, les taux de croissance du PIB dans les rgions retenues par le modle sont principalement dtermins par ceux de la population active. Le graphique 4 dcrit le faisceau des taux de croissance entre 2000 et 2050. La transition dmographique entrane un ralentissement de la croissance mondiale. La dispersion des taux de croissance rgionaux sera presque aussi grande en 2050 quen 2000. Cela tient au caractre squentiel du vieillissement voqu ci-dessus et lajustement des dsquilibres financiers du dbut du sicle vers une configuration marque par le transfert intergnrationnel dpargne. Ainsi la croissance de lAmrique du Nord baisse-t-elle rapidement dans les deux premires dcennies au fur et mesure o le taux dpargne remonte. Mais le profil favorable de la population active partir de 2025 permet une stabilisation du taux de croissance potentielle aux environs de 2 %. LEurope de lOuest suit un profil semblable, mais la croissance va tre beaucoup plus basse cause dune situation dmographique bien plus dfavorable. La croissance potentielle en 2050 serait entre 0,5 et 1 % sans un redressement spectaculaire de la fcondit (qui ne sest amorc quen France) dans les dix prochaines annes.
97
4. Croissance du PIB par grande rgion dINGENUE (2000-2050)

6 5 4 3 2 1 0 2000
En %
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
Le taux dpargne dans chaque rgion rsulte de lagrgation des pargnes individuelles par ge dtermines dans le cycle de vie par optimisation intertemporelle de lutilit procure par la consommation des mnages. Elle dpend donc de la structure dmographique, de lanticipation rationnelle des revenus futurs et des paramtres institutionnels des rgimes de retraite publics. Les dterminants dmographiques sont prpondrants. Les rgions o le taux de dpendance augmente le plus vite sont celles o le taux dpargne diminue le plus vite : Japon, Europe de lOuest, Europe de lEst, Russie. Cette volution dmographique dfavorable est combine une faible progression des revenus. En Chine et dans le bassin mditerranen laugmentation de la population forte pargne soutient le taux dpargne pendant les deux premires dcennies. En Afrique le profil est trs diffrent puisque la proportion de la population forte pargne naugmente qu partir de 2020, alors que le taux de dpendance du ct des enfants diminue dans les premires dcennies. Il en rsulte une forte augmentation du taux dpargne jusque vers 2030 (graphique 5).
98
5. volution du taux net dpargne totale

30 25 20 15 10 5 0 2000
En % du revenu national net

2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
3. Allocation internationale de lpargne

Lampleur des dsquilibres financiers mondiaux est repre par la dispersion des excdents et des dficits courants mesurs en pourcentage du PIB mondial (graphique 6). Lvolution la plus frappante est le profil contrast de lAmrique du Nord relativement aux autres zones. Cest le niveau extrmement bas dpargne qui explique le dficit courant extrme du dbut du sicle. Il est suppos que ce comportement nest pas viable long terme. La remonte du taux dpargne, qui entrane la dclration de la croissance pendant les deux premires dcennies, conduit une amlioration systmatique du compte courant, dautant que le taux de dpendance des inactifs est plus bas dans cette zone que dans les autres rgions vieillissement prcoce. Les carts dans les balances courantes se rduisent progressivement entre les autres rgions au cours de la premire moiti du XXIe sicle. LEurope de lOuest et le Japon demeurent constamment en excdents, bien que diminus au fur et mesure que leurs taux de dpendance saccroissent. Les autres zones dficitaires que lAmrique du Nord rduisent lentement leurs dficits avec la diminution de leur croissance, laugmentation des revenus et le poids en augmentation de la population active forte pargne.
99
6. volution des balances courantes

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 2000
En % du PIB mondial
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
La raison se trouve dans lapprciation des taux de change rels du Japon et de lEurope de lOuest en mme temps que leur pargne flchit avec le vieillissement. loppos il est logique que lInde, qui combine un rattrapage technologique rapide et une population active en croissance soutenue, devienne la rgion qui reoit les flux de capitaux les plus abondants. Quant la Chine, sa balance courante a une volution oppose celle de lAmrique du Nord. Son taux dpargne se rduit au fur et mesure o sa population vieillit et o elle senrichit, tandis que son rattrapage technologique rapide doit tre financ par des entres de capitaux.
4. LEurope occidentale dans le rgime de croissance mondiale

Dici 2050 lEurope sera probablement une rgion croissance basse cause de son profil dmographique dfavorable et de la progression lente de sa productivit globale des facteurs. Cependant les mnages europens bnficieront de la mondialisation en devenant les rentiers du monde. tant une des deux rgions (avec le Japon) o les taux dintrt sont les plus bas, lEurope sera un crancier permanent du reste du monde. De plus son taux de change rel sapprciera systmatiquement, ce qui augmentera le pouvoir dachat des rsidents sur les biens imports. Les mnages europens 100
tireront donc avantage la fois des revenus provenant de leurs capitaux placs ltranger et de la force de leur monnaie. Cest pourquoi la consommation par tte augmentera de concert avec lapprciation relle du change. Toutefois ces avantages samenuiseront au fur et mesure que la proportion de la population forte pargne diminuera avec le vieillissement. Ils devraient disparatre dans la seconde partie du sicle. Si cette vue prospective tait reconnue par le dbat politique, ce qui na pratiquement aucune chance de se produire, il faudrait viter de se laisser entraner dans les dlices de la position de rentier. Il faudrait favoriser un dveloppement massif de lactivit fminine tous les niveaux de responsabilit de la gouvernance conomique. En vitant de striliser dlibrment ou de sous-utiliser la moiti des ressources humaines des pays europens les plus en retard, il serait possible daugmenter sensiblement la population dge actif. Cette source de croissance interne pourrait tre complte par une politique souple de lge de la retraite au choix et par un encouragement raisonnable limmigration.
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Complment B
Les incertitudes de lgalit pargne-investissement

Dominique Namur
GEIR, Suplec
Sinterroger sur lgalit pargne-investissement peut paratre trange. En effet, du point de vue strictement comptable, celle-ci est toujours vrifie ex post, en particulier au niveau mondial. Pourtant, rien ne garantit quelle interdise tout dsquilibre, de court terme ou relatif une conomie considre isolment. Un second type dinterrogation porte sur la nature des composantes de lgalit : comment interprter lagrgation de flux dinvestissement aussi divers que des oprations darbitrages, des investissements en actifs financiers, en actifs physiques ou directement productifs ? Symtriquement, les flux dpargne correspondent des motivations htroclites, quil sagisse de lissage de la consommation ou de la production, daversion au risque et de rationalit, ou de constitution dune pargne de prcaution aisment mobilisable. De fait, la conception thorique de cette galit est trs morcele : dun ct, les fondements de linvestissement sont rechercher dans les thories de la croissance, de lautre, ceux de lpargne se structurent autour des dbats entre motivations keynsiennes et celles du revenu permanent, ainsi que du rle de la dmographie. Dans tous les cas, la question centrale sousjacente est bien celle de lvolution long terme de linvestissement et de lpargne. Une premire lecture renvoie directement lanalyse de lintgration des marchs financiers mondiaux. Trs discute depuis ses premiers rsultats empiriques, elle na pas anticip toutes les consquences de leur dveloppement acclr depuis une dcennie. Les dsquilibres des comptes courants qui se sont manifests rcemment pour plusieurs grands pays
103
industrialiss ont ractualis cette interrogation. Cette fois, le rle des marchs financiers dans ladquation long terme entre ressources disponibles au niveau mondial et impratifs de croissance interne ou de prservation des positions concurrentielles est plus clairement pos. Finalement, il ressort de lanalyse des relations complexes entre situation des comptes courants, investissements productifs domestiques et trangers, et efficacit des marchs financiers que le dveloppement de ces derniers, mme en faveur de produits plus court terme, nest pas ncessairement incompatible avec le maintien dun financement long terme de linvestissement. Cette configuration nest cependant pas accessible tous les pays : elle ncessite un march financier attractif, trs efficace et, dans lidal, des partenaires conomiques complmentaires. Sans revenir sur les fondements de lpargne et de linvestissement, ce complment sinterroge sur leur mise en relation long terme dans les grands pays industrialiss, travers ces deux lectures successives. La premire partie traite de lapproche de cette galit en termes dintgration aux marchs financiers mondiaux. Elle prsente toutefois des obstacles mthodologiques et empiriques difficilement surmontables. La seconde partie aborde lvolution des comptes courants, par suivi de chacun des agrgats nationaux. Elle souligne des traits distinctifs dans la dynamique des flux dinvestissements productifs et financiers, domestiques et trangers. La dernire partie synthtise les modes alternatifs de gestion des dsquilibres courants, compatibles avec la dynamique dmographique nationale et un maintien de la comptitivit.
1. La lecture des comptes courants en termes dintgration financire

La premire lecture des comptes courants, propose dans le cadre de lanalyse de Feldstein et Horioka (1980), renvoie la permabilit des systmes financiers nationaux. Cependant, ladquation entre flux dpargne et dinvestissement nationaux, tudie dans un cadre thorique fragile, conduit des conclusions attnues sur lintgration financire et peu oprationnelles sur le financement des portefeuilles stratgiques nationaux. 1.1. La thse et le paradoxe de Feldstein-Horioka Pour ces auteurs, lvolution compare des composantes des comptes courants fournit une mesure macroconomique de lintgration financire. Le raisonnement conduisant cette mesure est assez intuitif : dans un monde de capitaux parfaitement intgrs, il ny a aucune contrainte de financement linvestissement productif domestique ds lors que son rendement est satisfaisant. En effet, lpargne trangre peut toujours se substituer un ventuel dficit dpargne nationale pour le financer. Bien quil ne sagisse 104
pas de la seule mesure envisageable (Frankel, 1992), elle a le double intrt dintgrer explicitement des grandeurs macroconomiques relles et de supposer vrifies dautres conditions plus faibles , en particulier la parit de taux dintrt rel. Sous sa forme primitive, elle sexprime par : I/Y = + x S/Y avec I, S et Y respectivement linvestissement, lpargne et la production domestiques, En cas de parfaite intgration, le coefficient de rtention peut donc prendre nimporte quelle valeur ; inversement, pour des marchs financiers segments, il doit tre proche de lunit. Les tests empiriques successivement conduits par ses promoteurs exhibent toutefois des rsultats a priori paradoxaux : les coefficients des rgressions transversales menes sur les pays de lOCDE sont proches de lunit. Lintgration dans les marchs financiers mondiaux et les dsquilibres des comptes courants (dfinis comme lexcs dpargne sur linvestissement domestique) de ces pays seraient donc faibles, en moyenne et longue priode, au regard de leur pargne et de leur investissement. Sur trs longue priode, les valeurs obtenues des coefficients suggrent mme que les pays de lOCDE faisaient preuve dune plus forte intgration financire sous le rgime de ltalon change-or que sous celui de Bretton Woods (Taylor, 1996). De plus, les coefficients ont tendance baisser quand lchantillon est largi aux conomies mergentes, signifiant que celles-ci seraient les plus intgres aux marchs financiers internationaux. Enfin, ces rsultats diffrent sensiblement des prdictions des thories relatives lpargne et son allocation. Ainsi, la thorie du cycle de vie de Modigliani selon laquelle le ratio de lpargne au revenu dun individu est dabord faible, slve vers la fin de la vie active et diminue durant la retraite(1), conduirait ce que les conomies mergentes, population en moyenne plus jeune que celle des pays de lOCDE, exhibent un coefficient plus lev(2). Or, si linfluence positive sur le coefficient de la part des actifs dans la population totale est globalement vrifie en analyse transversale, notamment pour les pays de lOCDE, elle est plus conteste en analyse longitudinale, la distinction entre pays de lOCDE et conomies mergentes devenant inoprante (Serres et Pelgrin, 2003). De mme, ces rsultats semblent peu cohrents au regard des prdictions des modles de choix internationaux de portefeuille, type ICAPM.
(1) Pour un panorama des discussions autour des relations dmographie-pargne, voir Bosworth et al. (2004). (2) La croissance de la population active constitue par ailleurs un important dterminant de la demande dinvestissement, en particulier dans les pays faible intensit capitalistique.
105
1.2. Des tests empiriques contestables Que conclure des rsultats des tests F-H ? Tout dabord, au vu de leur objectif initial, ils comportent de nombreux obstacles mthodologiques(3). Ainsi, la corrlation pargne-investissement est biaise, gnralement la hausse, par des chocs exognes sur le systme productif, les politiques budgtaires ou fiscales. Certains chocs macroconomiques peuvent affecter simultanment lpargne et linvestissement au niveau mondial. Selon que les mcanismes de transmission de ces chocs sont supposs homognes ou diffrencis par pays, les rsultats empiriques exhibent respectivement une faible mobilit des capitaux dans les pays de lOCDE ou, au contraire, un accroissement de cette mobilit au cours des trente dernires annes (Giannone et Lenza, 2008). Dautres facteurs structurels, comme la taille ou la structure dmographique des pays, lquivalence ricardienne, ou encore les cots de transaction peuvent tre lorigine de home bias(4) (sur les marchs de biens, des facteurs de production ou des actifs financiers) et influencer, de faon non linaire, la corrlation pargne-investissement selon le pays et la priode considrs. Sur le plan conomtrique, le recours diverses variables de corrections apportes au modle de base (taux dintrt, dflateur de prix, dummies) et aux moyennes pluriannuelles des grandeurs macroconomiques permet de limiter les cueils prcdents et linfluence du cycle international des affaires (Backus et al., 1992)(5), mais rduit la pertinence thorique du test initial. Ensuite se pose le problme de la stationnarit ou, dfaut, de la cointgration des sries utilises. Les rgressions en niveau supposent que les sries soient cointgres ( dfaut dtre stationnaires), ce qui semblerait vrifi sur le long terme. Inversement, les rgressions en variation supposent que les sries ne soient pas cointgres, ce qui serait pertinent court terme. Ces rsultats motivent les approches par les MCE ou leur forme rduite (Jansen, 1996, Taylor, 1996 et Lonard et Namur, 2001). La seconde interrogation concerne la pertinence mme de ces tests comme mesure de lintgration des marches de capitaux. Sachsida et Caetano (2000) dmontrent que, dans le cadre F-H, un coefficient gal lunit peut rsulter de la seule absence de corrlation entre les pargnes domestique et trangre. De plus, une corrlation proche de lunit est implique par la contrainte budgtaire dans les modles dquilibre intertemporel, mme sous lhypothse de parfaite mobilit du capital (Barro et al., 1995). Ce
(3) Pour une revue de la littrature, voir Tesar (1991), Feldstein et Bacchetta (1991) et Coackley et al. (1998). (4) Voir par exemple Lane (2000) pour les effets taille du march financier domestique, ou Coeurdacier (2009) pour une discussion sur les cots de transaction. (5) Ce cycle est contest par Kroll (1996) sur la base des F-stats de la rgression F-H avec une variable muette le reprsentant.
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biais vers un rejet excessif de la mobilit est amplifi par le recours aux moyennes pluriannuelles(6) des grandeurs macroconomiques (Sinn, 1992 et Kroll, 1996). Dans ce cadre danalyse, le solde courant doit donc tre stationnaire en moyenne sur le long terme, ce qui conduit Coakley et al. (1996) interprter les tests F-H comme une mesure de la solvabilit externe long terme(7). Levy (2004) souligne aussi que le modle de croissance noclassique prdit qu lquilibre, lpargne et linvestissement sont proportionnels la production, et quil serait donc paradoxal que ces deux sries ne soient pas cointgres(8). Par ailleurs, un allgement de la fiscalit peut augmenter linvestissement priv tout en diminuant lpargne publique ; la baisse induite de la corrlation (Obstfeld, 1986) pourrait alors mesurer lefficacit de la politique fiscale. Enfin, lintgration des marchs de capitaux au niveau macroconomique ne signifie pas quil y ait parfaite substituabilit entre actifs(9) au niveau des portefeuilles individuels. Labsence de barrires rglementaires la circulation des capitaux nexclut pas le maintien de biais comportementaux ou dobjectifs donns de diversification, et donc de possibles divergences de la composition constate des portefeuilles par rapport aux prdictions thoriques (phnomne du home equity bias). De plus, les ajustements de structure des portefeuilles dans un pays donn peuvent voluer dans le temps (Kraay et Ventura, 2002). Si les cots dajustement des investissements domestiques sont levs court terme, une augmentation de lpargne dclenche une baisse du rendement moyen anticip du capital, et une relation ngative entre solde courant et investissement domestique. long terme, les portefeuilles pourraient revenir leur structure initiale (prfrence pour les actifs domestiques), induisant une corrlation positive (ngative) entre solde courant et investissement dans les pays excdentaires (dficitaires). Ces auteurs considrent ainsi qu long terme, le paradoxe F-H ne serait que la version en flux du home equity bias.
(6) Linflation peut introduire un biais supplmentaire en cas de dcalage temporel entre pargne et investissement au sein dune mme moyenne pluriannuelle de leurs valeurs nominales. Lutilisation des volumes pose alternativement le problme du choix de dflateur de prix. (7) Avec un taux dintrt rel variable (constant), la stationnarit du compte courant est une condition (ncessaire et) suffisante pour la solvabilit externe. (8) Lauteur dmontre empiriquement ce rsultat, quelle que soit la sous-priode considre, laide dun test de cointgration trivarie sur lpargne, linvestissement et la production. (9) Dfinie en fonction de laversion au risque et de la covariance de lactif avec le reste du portefeuille de linvestisseur considr.
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1.3. et un paradoxe en rsorption au cours de la dernire dcennie Lanalyse F-H est conduite sur la base des flux nets dpargne et dinvestissement domestiques : un faible niveau dintgration des marchs de capitaux doit donc se traduire par un solde courant moyen nul, dfaut stationnaire. Or, depuis une dcennie, les soldes courants (graphique 1) des pays industrialiss sont marqus par des dsquilibres croissants : excdentaires pour lAllemagne et le Japon, dficitaires pour les tats-Unis. Si le solde de lUnion europenne(10) prise dans son ensemble reste en moyenne nul, lvolution de lAllemagne suggre lexistence de dsquilibres compenss au sein de cette zone. Pour les pays de la zone euro(11), Cappiello et al. (2008) et Lane (2008) synthtisent de fortes vidences dintgration croissante au cours de la dernire dcennie travers la corrlation leve des indices boursiers et obligataires, laugmentation des flux dinvestissements directs bilatraux et lapparition dun march interbancaire intrazone. Cette intgration sest traduite par la dispersion des comptes courants, avec des dficits persistants pour plusieurs membres faible revenu, et des positions nettes croissantes dactifs trangers et, par suite, une diminution de la corrlation pargne-investissement dans la zone euro au cours des annes quatre-vingt-dix (Blanchard et Giavazzi, 2002). Ces tendances sont aussi vrifies, bien que plus modestement, pour les pays de lUnion europenne nayant pas encore intgr la zone euro (Baltzer et al., 2008). Paralllement, la Chine (RPC) et les pays de la Pninsule arabique(12) mergent comme les deux zones les plus largement excdentaires, le solde courant de la pninsule Arabique tant marqu par une trs forte volatilit qui renvoie celle des prix du ptrole. Au final, la rupture de lgalit pargneinvestissement dans les pays industrialiss comme dans les zones excdentaires traduit une intgration croissante de lensemble des grands marchs de capitaux mondiaux.
(10) Zone constitue des vingt-sept tats suivants : Allemagne, Autriche, Belgique, Bulgarie, Chypre, Danemark, Espagne, Estonie, Finlande, France, Grce, Hongrie, Irlande, Italie, Lettonie, Lituanie, Luxembourg, Malte, Pays-Bas, Pologne, Portugal, Rpublique tchque, Slovaquie, Slovnie, Sude, Roumanie et Royaume-Uni. (11) Zone constitue des seize tats suivants : Allemagne, Autriche, Belgique, Chypre, Espagne, Finlande, France, Grce, Irlande, Italie, Luxembourg, Malte, Pays-Bas, Portugal, Slovaquie, Slovnie. (12) Zone constitue des six tats suivants : Bahren, Kowet, Oman, Qatar, Arabie saoudite, mirats arabes unis.
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1. Solde courant
30 20 10 0 -10 -20 -30 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Union europenne Chine Core du Sud Pninsule arabique Allemagne Japon tats-Unis
En % du PIB
Source : Daprs FMI, World Economic Outlook.
Ces rsultats, sils mettent fin en grande part au paradoxe F-H, restent cependant dune porte limite pour deux raisons. Dune part, ltude des soldes nets masque lampleur relle de lintgration financire en raison dune possible compensation approximative entre sorties et entres de capitaux. Pour saffranchir de la contrainte de solvabilit, Moosa (1996) propose ainsi de mener lanalyse laide les flux bruts, ce qui ncessite un travail de retraitement statistique commenc par Lane et Milesi-Ferretti (2001). Dautre part, si les donnes issues de la comptabilit nationale permettent dassimiler linvestissement la FBCF, elles nexplicitent pas le contenu stratgique long terme des investissements productifs. Surtout, elles ne distinguent pas lpargne dtenue court terme de celle immobilise long terme, et donc la capacit de financement long terme des nations. Il est ainsi possible que soprent des compensations entre des flux bruts annuels dont les horizons dinvestissement et de placement divergent, ce qui renvoie des motivations de court et long terme diffrentes (Feldstein(13), 1983 et Obstfeld, 2007). Le lissage pluriannuel des flux macroconomiques nets apparat donc comme un artefact statistique de leurs montants bruts destins des usages de long terme.
(13) Pour cet auteur, les capitaux court terme compenseraient les variations dpargne pour atteindre le niveau dinvestissement dsir.
109
2. La lecture des comptes courants en termes dquilibre des agrgats nationaux

Au-del de la question de lintgration financire se pose celle de lvolution rcente des comptes courants des pays industrialiss. Cette dernire est-elle imputable linvestissement ou lpargne domestique disponible, durable ou ponctuelle, rvlatrice dune carence conomique ou dune mutation des systmes productifs et financiers de ces pays ? 2.1. La faible explication de lvolution des soldes courants par linvestissement Aprs une lgre tendance baissire de 1992 2002, linvestissement moyen (FBCF) dans les Quatre dragons asiatiques et au niveau mondial est en forte croissance, pour atteindre finalement un niveau suprieur celui de tous les grands pays industrialiss. Ce dcrochage est encore plus net pour les tats-Unis et le Royaume-Uni (graphique 2). En supposant dans premier temps que lpargne connaisse des volutions moins heurtes que celles de linvestissement(14), une dgradation du solde courant devrait correspondre une croissance quivalente de linvestissement productif.
2. FBCF
35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
France Italie Quatre dragons tats-Unis
En % du PIB
Allemagne Japon Royaume-Uni Monde
Source : Daprs FMI, World Economic Outlook. (14) Olivei (2000) constatait que, dans le cas des tats-Unis, les modifications du taux dpargne perdurent dans le temps, au contraire de celles de linvestissement qui apparaissent temporaires, principalement quand la contrainte de solvabilit induit un rquilibrage de la balance courante.
110
Le cas du Japon est conforme ce raisonnement : la tendance globalement haussire de lexcdent courant est parallle une forte chute de la FBCF. Daprs Bosworth et Chodorow-Reich (2007), une large part des excdents courants chinois serait aussi imputable la faiblesse de linvestissement(15). Pour la Core, la lgre dgradation du solde courant est bien concomitante avec laugmentation de linvestissement dans les Quatre dragons. Le cas des grands pays europens est dj plus ambigu : si le solde courant global est peu prs stable, il recouvre une stagnation un trs bas niveau de la FBCF au Royaume-Uni, et une remonte en France, en Italie, ainsi que plus rcemment en Allemagne. Ce dernier pays est, avec les tatsUnis, dans une situation atypique : sur la priode 1990-2000, il y a une baisse de linvestissement productif alors que le solde courant est au mieux stable ; aprs un choc trs marqu en 2001, la priode 2002-2008 se caractrise par une tendance nettement haussire de la FBCF simultanment celle de lexcdent courant. De faon moins heurte, les tats-Unis sont caractriss depuis 2000 par une tendance baissire de la FBCF et une aggravation du dficit courant. Globalement, la relation entre amlioration (dgradation) du solde courant et baisse (hausse) de la FBCF nest que trs partiellement vrifie pour les pays industrialiss occidentaux. 2.2. La baisse de lpargne domestique alloue au systme productif dans les pays industrialiss dficitaires Si la dgradation des soldes courants de plusieurs pays industrialiss nest pas conscutive une hausse de leur FBCF, qui reste au mieux stable, cest donc que ces pays subissent une baisse significative de leur pargne(16). Lvolution dmographique ressort comme le facteur structurel essentiel dans les grands pays industrialiss. Les simulations de Brooks (2000) suggraient dj une baisse significative de lpargne dans lUnion europenne et aux tats-Unis dans la priode 2010-2030, ce qui conduirait les pays en dveloppement devenir exportateurs net de capital. Plusieurs tudes empiriques rcentes valident cette projection, au moins pour les pays industrialiss. Sur un trs large chantillon de pays, Bosworth et Chodorow-Reich (2007) concluent un effet dmographique significatif au cours des cinquante dernires annes qui, bien que faible pour les pays fort revenu, exerce dans ce cas une pression la baisse lpargne et la dgradation tendancielle des comptes courants. Pour les pays de lOCDE, Serres et Pelgrin (2003) et, dans une moindre mesure, Berger et Daubaire (2003) confirment le rle de la structure dmographique ( travers le ratio de dpendance des personnes ges) dans la baisse de lpargne prive depuis une trentaine dannes, en particulier au Japon o cette tendance devrait saccentuer (Horioka et al., 2007), en Italie et en Allemagne(17). Inverse(15) Le FMI ne dispose des sries nationales dinvestissement ni pour la Chine, ni pour chacun des 4 dragons asiatiques. (16) Les sries dpargne du FMI sont construites par dfinition du solde courant partir des donnes de linvestissement. (17) Pays o leffet dmographique est attnu par un faible rythme de dsinflation et la monte du chmage (pargne de prcaution).
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ment, en Chine, la structure dmographique aurait un faible pouvoir explicatif sur le taux dpargne des mnages (Horioka et Wan, 2006). Dans les pays industrialiss o prvaut le financement des retraites par des fonds de pensions privs, il est probable que la baisse tendancielle de lpargne domestique se doublera dune modification de son affectation. En effet, la hausse prvisible des prestations que devront fournir ces fonds dans la dcennie venir (dparts en retraite des cohortes nes aprs-guerre) devrait les inciter au placement de lpargne collecte en produits courts ou peu risqus (produits montaires, obligations dtat), au dtriment des produits longs risqus plus mme de financer linvestissement productif (typiquement, les actions). Cette modification pourrait tre moins marque aux tatsUnis, o le dclin de la natalit est plus tardif et moins ample quau Japon et en Europe. Dautres facteurs sont intervenus, conformment la thorie, au cours des annes quatre-vingt-dix dans les pays de lOCDE, en particulier aux tats-Unis : sont bien significatives dans la baisse de lpargne la matrise de linflation (effet dencaisse relle), leffet richesse rsultant de la hausse des valeurs mobilires et immobilires (Lusardi et al., 2001 et Maki et Palumbo, 2001), lviction partielle de lpargne des mnages par lpargne publique (quivalence no-ricardienne) ; en revanche, les effets du taux dintrt rel et du taux de chmage sont plus ambigus (Serres et de Pelgrin, 2003 et Berger et Daubaire, 2003). Le cas franais reste atypique : aucun des facteurs prcits nexplique clairement la hausse continue du taux dpargne des mnages pendant les annes quatre-vingt-dix, puis sa dcroissance rgulire. Enfin, lintgration des marchs financiers des pays industrialiss sest traduite par la diversification internationale de leurs portefeuilles, une part croissante de lpargne domestique tant alloue lachat des titres financiers trangers. De 1970-2004, la somme des montants bruts de stocks dactifs et de dettes trangres rapporte au PIB est passe de 45 300 % dans les pays industrialiss, et denviron 40 150 % dans les pays en dveloppement (Lane et Milesi-Ferreti, 2007). Selon les statistiques FMI de soldes nets entres/sorties, cette acclration du stock dactifs financiers trangers se double, depuis une trentaine dannes, dune divergence dans lvolution des flux nets dinvestissements de portefeuille ltrange. Leur volatilit est croissante de faon particulirement accentue pour la pninsule Arabique, le Royaume-Uni et la France ; inversement, elle est plus faible que la moyenne mondiale pour les tats-Unis, le Japon et la Core. Pour tous les pays, la volatilit de ces flux de portefeuilles demeure toutefois suprieure(18) celle de la FBCF nationale.
(18) Mme sil faudrait, dans labsolu, aussi tenir compte de lincidence de la fluctuation des cours boursiers.
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2.3. La hausse de la part relative de lpargne mondiale de court terme Plusieurs lments suggrent que la part de lpargne disponible alloue aux placements financiers de court terme augmente progressivement. Cette tendance semble marque pour les pays producteurs de ptrole, dont lpargne de court terme serait la source principale des excdents courants (Bosworth et Chodorow-Reich, 2007), mais aussi pour tous les pays producteurs de matires premires(19) ou mme la Chine(20). Par ailleurs, contrairement aux soldes nets habituellement utiliss pour les tests F-H, les donnes de lenqute Coordinated Portfolio Investment Survey(21) mettent en vidence lampleur des flux financiers bruts unilatraux (soit les entres, soit les sorties) et leur structure par actif (actions, crances obligatoires de court terme ou de long terme). Dans les pays industrialiss, lvolution rcente des portefeuilles dtenus par les seuls investisseurs domestiques esquisse alors deux groupes de pays. Dune part, les variations de la position brute (sur le reste du monde) du Royaume-Uni, de la France et, dans une moindre mesure, de lAllemagne sont caractrises par une volatilit croissante, des niveaux globalement suprieurs la moyenne mondiale, et dampleur comparable ou suprieure celui de leur FBCF. Dautre part, le groupe constitu de lItalie, des tats-Unis et surtout du Japon reste des niveaux infrieurs et au moins aussi stables que la moyenne mondiale. Bien que lampleur exceptionnellement leve du stock amricain relativise le faible niveau des flux exprims en pourcentage du PIB, cette tendance confirme leffritement de la position amricaine dans les flux internationaux (Namur, 2007). Dans les cas du Japon et de lItalie, ces faibles niveaux de flux correspondent une moindre internationalisation de leurs conomies. La distinction entre actions et titres de type obligataire(22) rvle aussi une volatilit des flux nationaux dinvestissements en actions trangres gnralement infrieure celle des flux en titres de crances correspondant (de faon trs nette pour le Japon), sauf pour lItalie (peu significatif), lAllemagne (chute ponctuelle en 2005, suivie dun fort rebond en 2006), et surtout les tats-Unis. Leur faible niveau apparent (en pourcentage du PIB), tous titres confondus, sexplique donc par la quasi-absence de fi(19) Selon Daniel Cohen, professeur lENS, les liquidits provenant des pays producteurs de matires premires seraient 95 % transformes en produits financiers (Le Monde du 3 novembre 2009). (20) En novembre 2009, le directeur du Centre dtudes franais sur la Chine contemporaine de Hongkong estimait que prs de 20 % des fonds allous dans le cadre du plan de relance (chinois) ont t placs par les entreprises de manire spculative sur les bourses de Shanghai et de Hongkong . (21) Les donnes CPIS couvrent 75 pays partir 2001. (22) Les seuls flux de titres de type obligataire court terme dpassent rarement 1,5 % du PIB (sauf pour la France en 2003, o ils atteignent 2,7 %).
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nancement de type obligataire accord ltranger (au contraire du Royaume-Uni ou de la France), double de positions en actions suprieures la moyenne mondiale. Il sagit par ailleurs du seul pays pour lequel le niveau des crances de court terme est dun niveau comparable celui des crances de long terme. Enfin, il est probable que la baisse de rentabilit anticipe des investissements productifs dans les pays industrialiss et, simultanment, de celle des taux de financement auprs des banques centrales a dprim linvestissement productif au profit doprations effet de levier, faible risque et rendement certain court terme (carry trade(23), trading automatis sur plates-formes lectroniques(24), prime brokerage(25)), ou encore les oprations de dsendettement ou de rachat dactions amliorant le rendement par action. La succession de crises de valorisation sur diffrents actifs (actions, obligations, LBO, crances hypothcaires, CDS, swaps, matires premires) traduirait alors labsorption croissante des liquidits mondiales par les marchs financiers depuis une dcennie.
3. Quelle gestion des dsquilibres pour les pays industrialiss ?

Les pays industrialiss amorcent probablement une baisse tendancielle de leur FBCF pour deux raisons. Dune part, la mondialisation des changes sest concrtise par une baisse relative de la part des pays industrialiss dans la production mondiale de biens manufacturs, au bnfice des mergents (Namur, 2007). Le trs net avantage cot de ces nouveaux comptiteurs a gnr des ractions varies de la part des pays industrialiss, allant de labandon de segments entiers de lindustrie manufacturire la tentative de contrle des productions traditionnelles dlocalises, via des investissements directs trangers (IDE), des liaisons capitalistiques ou la valorisation de la proprit intellectuelle. Indpendamment de lvolution de la consommation domestique, nombre de firmes des pays industrialiss ont transfr leurs investissements vers les mergents, participant la hausse rcente de linvestissement au niveau mondial (graphique 2). Le second lment est relatif lvolution dmographique des pays industrialiss : le ralentissement de la croissance de la population active y a suscit de moindres investissements pour doter la main duvre de biens dquipement, effet dautant plus marqu que ces pays sont engags dans des productions forte intensit de capital (Desroches et Francis, 2006). Si cette baisse se concrtise, comment ces pays pourront prserver leur comptitivit conomique et maintenir des comptes quilibrs ?
(23) Opration par laquelle les investisseurs empruntent en une devise bon march (dollar, yen) pour acheter des actifs physiques ou mobiliers, ventuellement en couvrant leur position par un rachat terme de la devise. (24) Prs du tiers des transactions financires mondiales passent par ces bourses OTC. (25) Opration dintermdiation de placement sur les marchs des augmentations de capital.
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3.1. Lintensification des efforts de R&D et des flux dIDE Handicaps par un cot relatif lev des facteurs, la majorit des pays industrialiss essaie daugmenter la part relative des efforts dinvestissements dans les secteurs fort contenu en R&D, jugs plus stratgiques long terme. En 2005, les tats-Unis demeuraient le principal acteur de la R&D mondiale (environ 34,5 % de la dpense intrieure de R&D de lensemble des pays de lOCDE largie(26)), suivis de lUnion europenne (24,6 %), du Japon (13,9 %) et de la Chine (12,5 %). Ce dernier pays voit sa part dans les dpenses mondiales de R&D augmenter entre 1993 et 2005, au contraire de celles des tats-Unis, du Japon et, dans une moindre mesure de lUnion europenne avec son largissement (OST, 2008 et Commission europenne, 2009a). Rapportes au PIB (graphique 3), les dpenses intrieures de recherche et dveloppement (DIRD) sont les plus leves (et globalement croissantes) au Japon, suivi de la Core qui au cours de la dernire dcennie a successivement dpass lAllemagne et les tats-Unis, relgus respectivement en quatrime et troisime et place.
3. DIRD
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
En % du PIB
France Chine (*) Royaume-Uni Allemagne Japon tats-Unis Italie Core du Sud
Sources : OCDE (MSTI) et OST *.
Les niveaux relatifs de DIRD atteints par les pays industrialiss sont gnralement croissants avec leurs excdents courants et leur FBCF relative (typiquement, le Japon, la Core et dans une moindre mesure lAllemagne). Les tats-Unis constituent un cas particulier : ils exhibent une DIRD leve, qui compense la faible FBCF (relativement au PIB), malgr des
(26) Et plus de 80 % de la R&D de dfense de lensemble des pays de lOCDE largie.
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dficits courants levs. La France apparat dans une situation intermdiaire, avec une DIRD lgrement dclinante, linverse depuis une dizaine dannes de sa FBCF. Le Royaume-Uni(27) et lItalie sont handicaps par de faibles niveaux relatifs de FBCF et de DIRD. La Chine, bien quen rattrapage rapide et en excdent courant lev, restait encore en 2005 un niveau modeste de DIRD. Ces stratgies domestiques sarticulent avec diffrents schmas dintgration internationale en termes de flux productifs et financiers (Namur, 2007). Linterprtation conomique des donnes de la balance des paiements est toutefois dlicate, car la distinction entre flux dIDE et investissements de portefeuille ne recouvre pas systmatiquement un clivage entre stratgie de long et court terme. Plusieurs paramtres interviennent dans le niveau et la composition de ces diffrents flux, notamment le cot relatif des facteurs, les niveaux domestiques de FBCF et de R&D, lefficacit du systme financier national, la matrise des actifs immatriels, la prennit du financement des implantations trangres. Ainsi, la Chine, pays bas niveau de R&D et de cots de facteurs, est globalement importatrice nette de capitaux finalit productive (IDE reus), alors que le Canada, pays industrialis FBCF leve, est simultanment importateur et exportateur de flux dinvestissements financiers et productifs. Les autres pays anglosaxons, caractriss par une faible FBCF domestique et un dclin relatif de lindustrie, sont trs actifs dans lintermdiation dinvestissements de portefeuilles internationaux (Royaume-Uni), ventuellement accompagns dimportants flux dIDE entrant et sortant (tats-Unis). La dlocalisation des activits productives domestiques correspond alors une spcialisation long terme dans les services financiers, avec un contrle relatif de la proprit de la production ltranger. La France et surtout lAllemagne, dont la FBCF ou la DIRD reste dun niveau significatif, adoptent plutt une stratgie dinternationalisation de leur seul systme productif (IDE entrant et sortant). Ces implications plus risques long terme nexcluent pas un certain opportunisme (fiscal, change) de court terme : si les plus importants fournisseurs dIDE (rapports aux PIB) sont le Royaume-Uni et la France, leurs flux montrent plus de volatilit que leurs quivalents manant de lAllemagne, lItalie, du Japon et de la Core. Ces deux derniers pays se distinguent par un dveloppement autocentr, avec des niveaux levs de FBCF, DIRD et dexcdents courants qui sont contrebalancs par de faibles flux internationaux dinvestissements de portefeuille et dIDE.
(27) Il faut tenir compte du fait que les fonds publics y financent essentiellement de la recherche fondamentale.
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3.2. Attirer et transformer lpargne trangre : le rle du systme financier Une alternative ouverte aux pays industrialiss, pour contrer une possible baisse tendancielle de lpargne domestique et de leur comptitivit industrielle, consiste collecter lpargne trangre pour laffecter au financement productif domestique. Un systme financier efficace serait alors caractris, dune part, par la dissociation de son activit par rapport lpargne domestique, dautre part, par une forte transformation des capitaux trangers placs en titres courts et peu risqus en investissements domestiques de long terme. Les tats-Unis se distinguent par le plus important dficit courant des pays industrialiss, ainsi que par un systme financier plaant auprs du reste du monde lessentiel des titres obligataires domestiques (privs et surtout publics) en contrepartie dachats massifs dactions mises ltranger (Namur et Truel, 2005). Cette matrise se retrouve dans la composition des flux bruts nationaux de portefeuille, trs polariss sur les prises de participation au capital des firmes au dtriment des financements de type obligataire. Malgr les dcaissements venir des fonds de pensions privs, il est probable que cette spcificit perdurera au moins en partie, en raison du dclin de la natalit plus amorti quau Japon et en Europe. Comparativement, le Royaume-Uni tendrait plutt vers une pure spcialisation dintermdiation financire (rapport des investissements de portefeuille aux IDE sortant plus lev) sans objectif marqu de contrle des firmes (rapport du volume de titres de type obligataire celui des actions plus lev). lextrme, le systme financier dun pays dficitaire devrait procder une transformation trs leve de lpargne trangre en DIRD, plus risques long terme. Cette situation particulire, correspondant celle tats-Unis, trouve toute sa cohrence face des zones forts excdents, mais spcialises dans lexportation de matires premires (pninsule Arabique) ou plus basse intensit en R&D (Chine). De plus, ce pays attire de nombreuses activits europennes et japonaises de R&D, tant par la taille de son march que par la qualit de sa recherche(28). Une autre configuration est celle des pays excdentaires, qui atteignent une DIRD leve sans financement tranger (Japon, Core, Allemagne moindre degr). Par contre, une situation dautarcie financire se traduit par un faible niveau de DIRD pour les pays dficitaires (Italie). La France et le Royaume-Uni maintiennent un niveau correct de DIRD en restant suffisamment attractifs pour les capitaux trangers. La France prsente une rpartition de lensemble de ses flux dinvestissements assez comparable aux niveaux allemands(29), alors
(28) Globalement, les investissements des entreprises europennes aux tats-Unis sont suprieurs ceux raliss par les entreprises amricaines en Europe depuis 1980. (29) Ceci nest pas vrifi au plan qualitatif : les investissements trangers en R&D sont moins reprsents en France dans les secteurs de haute technologie. Ce positionnement franais est confirm par les volutions en sens oppos de la DIRD et de la FBCF.
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que les investissements financiers, en particulier les actions, sont relativement plus importants au Royaume-Uni, au dtriment de la FBCF et de la DIRD finance par lpargne domestique. Un indicateur rudimentaire de linternationalisation de la R&D domestique (rle de lpargne trangre dans le financement stratgique long terme), corrig des disparits entre entreprises des pays industrialiss en matire de R&D(30), consiste comparer les DIRD finances par ltranger(31) aux seules DIRD finances par ltat (graphique 4).
4. DIRD finance par ltranger/DIRD finance par ltat

70 60 50 40 30 20 10 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
France Italie Japon Royaume-Uni Allemagne Chine (*) Core du Sud tats-Unis (e)
En %
2006
Sources : OCDE (MSTI) et OST.
(30) Les investissements domestiques en R&D des entreprises europennes restent relativement faibles compars avec ceux des tats-Unis et du Japon (CE (2009a et b). (31) Pour les tats-Unis, cette srie est approche par le produit du rapport moyen (pour les pays industrialiss) de la DIRD finance par ltranger celle finance par les firmes, avec le montant de DIRD financ par les entreprises amricaines.
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Conclusion : quels contours pour lgalit pargneinvestissement ?

Lgalit investissement-pargne dfinie dans les statistiques de la comptabilit nationale constitue le fondement de lanalyse de lintgration financire au sens de Feldstein-Horioka. Les tests conduits dans ce cadre ont toutefois gnr dans un premier temps des rsultats paradoxaux. Au-del des raffinements conomtriques, plusieurs difficults mthodologiques affaiblissent linterprtation de ces tests, notamment la contrainte de solvabilit. Par ailleurs, certains biais demeurent sur la collecte des statistiques utilises, comme par exemple la distinction comptable usuelle entre IDE et investissements de portefeuille fixe au seuil de 10 % du capital, ou encore le fait quune fois que des flux sont recenss comme IDE, tous les flux ultrieurs (dettes, actions) sy rapportant seront classs eux aussi comme IDE. Mais surtout, cette analyse repose sur une identit comptable sans relle cohrence microconomique long terme. Le premier problme, voqu par Feldstein (2005 et 2007) dans le cas des statistiques amricaines, rsulte dun biais sur lidentit des investisseurs qui concourent lquilibre. Dune part, le classement statistique est effectu par agent effectuant la transaction, et non selon la source initiale des fonds ; dautre part, la rubrique priv regroupe les investissements des particuliers et des institutions prives. Or ces dernires agissent frquemment pour le compte de gouvernements (Chine, OPEP). Le second problme est que lpargne et linvestissement rpondent des motifs diffrents non explicits dans la comptabilit nationale. Les concepts dpargne et dinvestissements stratgiques de long terme qui en rsultent sont dabord des artefacts statistiques. Un volume constant dafflux dpargne trangre ou lquilibre court terme des comptes courants peuvent donc masquer une forte diversit dhorizons de placement et de motivations (attraction du potentiel productif, recyclage dexcdents ptroliers, placement de rserves de change), comme de lidentit gographique et institutionnelle de lorigine des financements extrieurs. Lvolution rcente des soldes courants des grands pays industrialiss souligne les carences de cette galit. La rsorption empirique du paradoxe F-H, si elle traduit correctement lintgration financire croissante des pays industrialiss, masque aussi des disparits dans la prennit des stratgies de long terme. Outre les effets dmographiques qui devraient saccentuer et le dveloppement des investissements internationaux de portefeuilles des fins de diversification financire(32), la faible activit conomique dans les pays industrialiss et la forte croissance des liquidits mondiales depuis une dcennie ont probablement ralenti la transformation de lpargne mondiale en investissements productifs. Ceci pourrait faire crain-
(32) Au contraire des IDE, qui sassimilent des investissements moins mobiles et donc plus risqus long terme.
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dre, en particulier pour les pays industrialiss, une perte de cohrence long terme entre le maintien de la comptitivit et du niveau de consommation intrieure. Mais le positionnement de chaque pays en termes dinvestissements stratgiques (DIRD) et de capacit du systme financier domestique recycler en interne lpargne longue trangre esquisse une double alternative. Dun ct, la complmentarit potentielle entre, dune part, les pays DIRD leves et dot dun systme financier performant (typiquement les tats-Unis) et, dautre part, les zones forts excdents spcialises dans lexportation de matires premires ou faible intensit en R&D, relativise fortement les dangers dun important dficit coupl une faible pargne domestique. De lautre ct, les pays excdentaires (Japon, Core, Allemagne dans une moindre mesure) peuvent saffranchir dun tel systme financier et financer en autarcie le maintien de leur comptitivit. La France, dans une situation intermdiaire, doit raliser un compromis entre efficacit relative du systme financier, internationalisation de son systme productif et quilibre courant. Enfin, le Royaume-Uni et lItalie apparaissent handicaps par un dficit courant et, respectivement, une spcialisation financire accentue sans fondement productif et une autarcie marque dans les flux internationaux. Mme si la matrise de larticulation de long terme entre stratgies productives et flux financiers est dlicate, notamment sur le plan financier, elle apparat ncessaire. En effet, la libralisation des marchs de capitaux et le dveloppement de produits sophistiqus (titrisation, drivs) ont offert de nouvelles opportunits forte rentabilit, mais au prix dune fragilit systmique accrue, saillante lors de la crise asiatique de 1997 et de celle plus rcente des subprimes. De plus, une croissance hors contrle des placements financiers de court terme pourrait affecter significativement les investissements productifs marginaux. Outre lencadrement de lexposition au risque des intermdiaires, dautres paramtres peuvent inflchir durablement lautonomie et la destination des flux financiers. Ainsi, lexprience chilienne (unremunerated reserve requirement) illustre quil est possible de modifier la structure des capitaux entrants, voire mme den augmenter le montant total, par une utilisation parcimonieuse de la fiscalit(33) (Cordella, 1998 et De Gregorio et al., 2000). Linflation doit aussi tre prise en compte : sous des hypothses raisonnables de mobilit du capital et dimposition, elle diminue le rendement de lpargne et stimule linvestissement domestique, contribuant ainsi la dgradation des comptes courants (Bayoumi et Gagnon, 1996). Cest donc dans larticulation entre allocation productive, efficacit des marchs financiers et gestion des comptes de ltat (fiscalit, montant et modalits du financement de la dette publique, taux du refinancement central) quil faut rechercher une lecture cohrente long terme de lgalit pargne-investissement.
(33) Lallongement de lirrversibilit de linvestissement induite par un rgime fiscal spcifique doit rester modr.
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Complment C
Profil et rle des investisseurs de long terme

Christian Gollier
Toulouse School of Economics
Didier Janci
Caisse des dpts, Dpartement Stratgie, conomie et dveloppement durable
Tout essai de typologie des investisseurs de long terme (ILT) considrs dans une acception trs large est rendu ardu par leur trs grande htrognit. Peuvent en effet relever de ce concept les fonds souverains, institutions de financement public, banques de dveloppement, fonds de rserve notamment de rgimes de retraite par capitalisation, fonds de pension, fonds de dotation des universits La dfinition des ILT sur la seule base de leur horizon de long terme ntant clairement pas satisfaisante, une dmarche analytique sera adopte dans ce complment afin de caractriser les grands traits de leur profil et de leur rle. Seront notamment tudies les caractristiques du passif des ILT qui fondent une prfrence pour le prsent plus faible que celle dautres acteurs conomiques et les implications en termes dallocation dactifs. Les mandats des ILT, qui sont de natures trs diffrentes et plus ou moins explicites, ne permettent pas de les caractriser prcisment. Peuvent tre nanmoins distingus les ILT qui ont des objectifs purement financiers et/ ou lis une activit chances fixes et dautres qui ont de plus des objectifs socitaux explicites. Les contraintes de passif plus faibles qui psent sur les ILT, notamment en termes de liquidits du fait de la nature de leurs ressources, leur permettent dinvestir leurs ressources prsentes afin de dgager des revenus une chance ou durant une priode lointaine. Structurellement, les ILT ont donc
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la capacit porter des risques sur des priodes longues et lisser limpact des chocs financiers en faveur des parties prenantes. En accordant une importance relative plus grande que dautres acteurs conomiques aux revenus rcurrents (dividendes et coupons) et donc la stratgie long terme des entreprises, les ILT contribuent lefficience des marchs en diffusant des signaux sur les entreprises et les projets diffrents de ceux mis par des oprateurs ayant un horizon temporel plus court. Par ailleurs, parce quils sont moins susceptibles de subir des contraintes de liquidit dans un avenir plus ou moins proche, les ILT sont capables de raliser des arbitrages socialement dsirables entre bnfices court terme et long terme, ce qui les rend donc plus enclins investir dans des projets dont la rentabilit conomique et sociale ncessite un temps long (innovation, infrastructures) et favoriser une croissance durable. Ainsi, les ILT participent la mutualisation des risques entre gnrations et contribuent lamlioration de lefficacit des partages de risque entre celles-ci. En conclusion, en participant la rduction de plusieurs types dimperfections de march, les ILT concourent lamlioration du bien tre collectif. Mais, cette action vertueuse dun ILT ne peut sexprimer de manire optimale que sous plusieurs conditions : un cadre rglementaire comptable et prudentiel adapt aux spcificits des ILT et stable ; un environnement raisonnablement ouvert et coopratif linternational ; des structures de gouvernance permettant lILT dexprimer ses caractristiques au bnfice de ses mandants (optimisation de lallocation stratgique dans une perspective de long terme) et du bien-tre collectif notamment si cet ILT est de nature publique.
1. Permanence des ressources et stratgie dallocation dactifs

1.1. Engagements de passif des investisseurs de long terme Les ressources dont bnficient les ILT sont trs htrognes. Certains ILT comme les fonds souverains bnficient de ressources publiques (rentes tires de lexploitation de ressources naturelles ; recyclage dexcdents de balance des paiements dgags grce des diffrentiels de cots salariaux durables et une stratgie de dveloppement axe sur lexportation) afin dassurer des revenus diffrs la population de leur pays en investissant sur les marchs internationaux. 126
Mais, les ressources des ILT peuvent aussi tre dorigines prives comme dans les cas suivants : institutions financires qui ltat accorde des mandats de gestion exclusifs dont la contrepartie est une allocation flche en termes demplois lis une mission de service public (par exemple, la collecte du Livret A confie aux fonds dpargne permet dassurer le financement du logement social) ; fonds de dotation des universits ; fonds de pension ; compagnies dassurance. Les ILT qui partagent une caractristique commune de permanence de leurs ressources peuvent tre classifis en fonction de leurs engagements contractuels de passif vis--vis de leurs mandants. Si tous les ILT prcdemment voqus partagent la caractristique davoir un horizon temporel se comptant en dcennies, leurs engagements contractuels vis--vis de leurs mandants sont de natures trs diffrentes. Certains ILT, qualifis de fonds perptuels, tels que les fonds souverains, nont pas dengagement de passif vis--vis dpargnants individuels et ne sont pas soumis des contraintes contractuelles de paiement. Leur seule contrainte bilancielle est de faire fructifier leurs avoirs en faveur des parties prenantes prsentes et futures. Ces fonds bnficient gnralement dun degr lev dautonomie dans le placement des ressources confies. Implicitement ou explicitement, les parties prenantes de lILT partagent les risques lis la gestion du portefeuille de cette institution, ce qui rend flexible les engagements de lILT leur gard. Loptimisation de lallocation des actifs se trouve alors libre des contraintes de dcaissement dans le temps auxquels les autres investisseurs institutionnels font face. Une deuxime catgorie dILT fait face des engagements de passif collectifs pour partie spcifis, notamment dans le temps. Le fonds de rserve des retraites franais, pour lequel il ny a aucun dcaissement prvu avant une date pralablement fixe (2020-2040), se classe dans cette catgorie. Ces investisseurs sont dots ds lorigine de ressources ventuellement abondes ultrieurement qui leur sont propres et en principe inalinables pendant toute la dure de leur dtention. Une troisime catgorie dILT se caractrise par un passif constitu de comptes individuels auxquels sont associs des engagements spcifiques rgis par des contrats de droit priv (chances, versements, modalits dallocation, ventuellement engagements de rendement). Les possibilits de mutualisation des fonds dposs sont plus ou moins contraintes en fonction des engagements pris par lILT ; ils sont donc plus contraints en termes dallocation des fonds. Se classent notamment dans cette catgorie les compagnies dassurance qui ont dvelopp une approche par cantons permettant de prendre en compte les caractristiques des contrats grs.
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1.2. Optimiser lallocation dactifs par la diversification intertemporelle La nature et limportance des engagements contractuels de passif dune institution financire vis--vis de ses mandants conditionnent sa capacit prendre des risques et optimiser lallocation de ses investissements dans une perspective longue(1). Ainsi, un ILT a une capacit plus leve que dautres acteurs conomiques transformer des risques instantans levs sur le capital en de faibles risques sur les flux de revenus sur longue dure travers une politique daccumulation de rserves (durant les bonnes annes) et de ralisation de plus-values (durant les mauvaises annes). A contrario, parce que le passif dune banque compos de dpts de particuliers est exigible tout instant, sa capacit mettre en uvre cette stratgie est limite, en particulier en priode dfavorable, lorsque les dposants font jouer la concurrence en orientant leur pargne vers les banques les plus sres. La banque est donc contrainte grer les risques dans une perspective de court terme, ce qui transparat dans les rgles prudentielles qui lui sont imposes. La capacit dun agent conomique transfrer des cash-flows dans le temps permet deux mcanismes cruciaux au bon fonctionnement de nos conomies. Premirement, elle dconnecte la problmatique du choix dinvestissement des considrations de capacit dautofinancement court terme. Deuximement, elle rduit laversion au risque de fluctuation court terme de ces cash-flows, puisque ceux-ci sont diversifis dans le temps. Gollier (2008) montre quen labsence de risque de liquidit pour linvestisseur et sous lhypothse que le risque actions est non corrl dans le temps, la part du capital qui doit tre investie en actions est proportionnelle lhorizon de placement. Epstein (1982) et Gollier (2002) dmontrent par contre que la possibilit dune contrainte de liquidit rduit lhorizon temporel de linvestisseur ainsi que sa tolrance au risque, et ceci dautant plus que ses rserves liquides sont rduites. Comparativement dautres acteurs conomiques, un ILT peut donc mieux exploiter la supriorit trs long terme des rendements de cette classe dactifs (cf. le rapport du CAE de Garnier et Thesmar, 2009). Ce qui importe pour un ILT ainsi que pour ses mandants, cest lincertitude affectant les flux de rendement des actifs qui doivent permettre de couvrir les engagements du passif sur la dure. De ce fait, il est conomiquement justifi de moduler dans son modle dallocation les primes de risque attaches aux diffrents instruments financiers en fonction de la dure des diffrents engagements. Par exemple, si les investissements sont raliss pour couvrir un engagement dans dix ans, il sagit de mesurer le risque que ces investissements ne permettent pas de couvrir cet engagement dans dix ans. En dautres termes, il sagit dvaluer la volatilit du
(1) condition que la gouvernance de lILT ne contraigne pas cette capacit.
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rendement sur dix ans de cet actif. Il est noter par ailleurs que le rendement de cet actif est comparer non pas avec le taux sans risque court terme mais avec le rendement de lobligation dtat dhorizon correspondant. La gnralisation en comptabilit du mark to market qui repose sur le principe dune valeur de ralisation instantane des actifs est incompatible avec cette approche. Des relations statistiques complexes dans la dynamique des rendements des grandes classes dactifs ne permettent en gnral pas de passer aisment dune valuation de la volatilit annuelle traditionnelle de ces actifs une volatilit sur dix ans. Le cas simple consiste supposer que le rendement des actions nest pas corrl dans le temps, cest--dire que les rendements passs ne permettent pas de prdire les rendements futurs. Dans ce cas, comme le suggre lintuition, une augmentation de la dure de dtention ne permet pas de rduire le risque. Seule une corrlation ngative des rendements dans le temps permet de rduire le risque agrg. Rsumons brivement ltat des connaissances sur ce sujet. court terme, les actions sont plus risques que les obligations. titre dillustration, sur la priode 1890-1998 aux tats-Unis, la volatilit du rendement annuel des actions a t de 18 %, alors que celle des obligations na t que de 6,5 %. En labsence de corrlation srielle des rendements des actifs, la volatilit du rendement annuel des diffrents actifs est une bonne mesure du risque quelle que soit la dure du placement. Mais il est maintenant reconnu que la plupart des actifs financiers ont des rendements cumuls qui ne suivent pas une marche alatoire. Par exemple, certaines tudes montrent que le rendement des actions est sujet un phnomne de retour la moyenne, cest--dire dauto-corrlation ngative des rendements(2). Mme si une auto-corrlation faiblement positive des actions existe haute frquence (quelques jours), ce qui importe pour lILT est lexistence de cycles de 6 10 ans. En consquence, les investisseurs dont la dure des engagements est importante sont en situation de mieux diversifier intertemporellement le risque actions. Mme si ce fait empirique semble aujourdhui avr, en tout cas sur le march amricain, plusieurs chercheurs contestent la possibilit de lutiliser pour amliorer la gestion dynamique de portefeuille, essentiellement cause de linstabilit des estimations et de lincertitude paramtrique qui sen dduit. Pour une tude conomtrique trs rcente des marchs financiers europens, on peut se reporter larticle de Jondeau et Rockinger (2009) qui met en vidence un phnomne dauto-corrlation ngative des rendements actions, surtout en Espagne et au Royaume-Uni. Lexistence dune corrlation srielle respectivement positive du rendement des obligations et ngative du rendement des actions fait en sorte que le risque relatif actions versus obligations dcrot avec lhorizon temporel
(2) Voir, par exemple, Fama et French (1988).
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de linvestissement. Campbell et Viceira (2002) estiment un modle autorgressif vectoriel sur la priode 1960-1998 pour dcrire les processus des rendements amricains, en utilisant comme variables prdictives le priceearning ratio, le spread taux court-taux long, et le taux dintrt nominal. Nous reproduisons dans le graphique leurs principaux rsultats. Sur cette figure, la volatilit des rendements annualiss dun investissement sur K annes est reproduite en fonction de K, respectivement pour les actions, les bons du trsor, et les obligations(3). Il est frappant de constater que le risque relatif des actions dcrot rapidement pour des dures de dtention comprises entre 1 et 20 ans, alors que le risque li la dtention dobligations longues crot fortement pour des dures de dtention comprises entre 1 et 5 ans. Pour des horizons temporels entre 20 et 50 ans, les volatilits des rendements agrgs des actions et des obligations longues sont similaires. Bec et Gollier (2008) obtiennent des rsultats sur donnes franaises qui vont dans le mme sens, mais de faon nettement moins intense.
Volatilit des rendements de diffrents actifs financiers aux tats-Unis, 1890-1998

0,18
Actions Billet du Trsor (T-bills), rinvesti Obligations LT, rinvesti
cart-type annualis du rendement horizon de dtention K
0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0 10 20
Bon du Trsor de maturit K
30 40 50 60 70 Dure de dtention, K (anne)
80
90
100
Source : Campbell et Viceira (2002).
(3) Linvestissement obligataire considr est un investissement dont la maturit est maintenue constante K par rebalancement priodique et non un investissement dans une obligation dtenue jusqu lchance K.
130
De ceci, nous pouvons tirer lenseignement que grce la stratgie de lissage des chocs de rendements de lactif, et aussi potentiellement grce au phnomne de diversification temporelle du risque actions, un ILT peut bnficier dune relation performance-risque plus favorable quun investisseur de court terme. Dans la perspective de loptimisation du bien commun, ceci doit linciter choisir une stratgie de portefeuille plus favorable aux actifs qui apparaissent risqus sur un horizon de court terme. Mais, encore faut-il quil ne soit pas contraint par des rgles comptables et prudentielles. 1.3. Pour une rgulation adapte aux caractristiques des investisseurs de long terme La rgulation de la solvabilit des institutions financires est dsirable parce quelle permet de contrler le problme dagence existant entre les actionnaires et les dposants. Dans un monde o les parties prenantes sont mal informes des risques encourus, la responsabilit limite des intermdiaires financiers les conduit un excs de prise de risque, en particulier lorsque leurs fonds propres deviennent insuffisants (Gollier, Koehl et Rochet, 1997). Fondamentalement, le rle des rgles prudentielles est de contrler ce comportement opportuniste, et de rduire, au bnfice de leurs cranciers, le risque de dfaut des institutions financires. Afin doptimiser la contribution des ILT vis--vis de leurs mandataires et de la socit dans son ensemble, il est ncessaire de penser la rgulation prudentielle des institutions financires en tenant compte de trois objectifs : la garantie de pouvoir respecter les engagements au terme des contrats avec les parties prenantes ; la performance financire des investissements raliss et revenant in fine ces parties ; les risques financiers ports in fine par elles. Or, ces trois objectifs sont pour partie contradictoires. Par exemple, la garantie de solvabilit court terme et la scurit financire sont obtenues en investissant dans des actifs sans risque (si tant est quil en existe), mais cela se fait au dtriment de la performance financire. Le compromis se cristallise travers la dtermination dexigences en fonds propres pour chaque classe dactifs, ces exigences tant dtermines de manire limiter le risque de dfaut un niveau fix lavance. Ce compromis entre ces trois objectifs devrait tre sujet modulation en fonction des engagements de passif de linstitution financire. En particulier, lvaluation des risques des diffrentes classes dactifs qui dpend crucialement du choix des indicateurs de volatilit devrait tre conditionne par lhorizon de gestion de linstitution financire et sa capacit couper ses positions tout en satisfaisant les engagements pris vis--vis de ses mandataires. Pour les raisons voques prcdemment, imposer un ILT
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les mmes rgles prudentielles quau secteur bancaire, cest contraindre sa meilleure capacit diversifier intertemporellement les risques en biaisant considrablement les incitations en faveur des obligations et en dfaveur des actions. Lrosion de la poche actions dans lallocation dactifs dun ILT est dautant plus indsirable que la corrlation des rendements actions/ obligations est relativement faible ; un mix quilibr de ces deux types dactifs constitue donc une saine stratgie de diversification des risques. Ainsi, des rgles inadaptes peuvent contraindre un ILT sacrifier le bnfice de cette diversification en termes de performance financire et de gestion des risques quil sert traditionnellement ses parties prenantes. La quantification prcise de la relation organiser entre exigences en fonds propres et horizon temporel de linvestisseur institutionnel reste raliser sur ces bases scientifiques. De mme, il est ncessaire de rflchir au niveau dsirable de fonds propres en fonction de la position du cycle financier, avec des exigences plus fortes en phase haute quen phase basse, si tant est que ces phases soient conomtriquement observables. La nouvelle rglementation concernant les compagnies dassurances (Directive Solvency II) qui permettra de mieux apprhender les risques, laisse craindre quelle ne les incite adopter une gestion avec une vision trop court terme, notamment ceux qui nauraient pas les fonds propres suffisants (mutuelles). La ncessit de comptabiliser les actifs en mark to market, combine avec une mesure prospective du risque sur seulement douze mois, amne en effet les assureurs et les fonds de pension, mais aussi les investisseurs institutionnels quand ils sont concerns par cette norme, considrer leur niveau de solvabilit sur un an, ce qui est contradictoire avec la mission dILT que les parties prenantes ont souvent explicitement exig de leur intermdiaire, et qui correspond leur propre aspiration. Les assureurs rflchissent actuellement llaboration dun modle interne pour le calcul des fonds propres, un modle qui permette de raliser un calibrage sur mesure de leurs fonds propres en fonction de leurs engagements au passif. Ce modle devrait voir le jour dici deux trois ans.
2. Investisseurs de long terme et bien tre collectif

Le rle socital bnfique des ILT sexerce sur plusieurs plans. 2.1. Rle des investisseurs de long terme sur les marchs Alors quun investisseur de court terme exprime son opinion sur la performance dune entreprise par son comportement dachat et de vente, un ILT a intrt dvelopper une connaissance plus approfondie des sources de cration de valeur de lentreprise et simpliquer dans la gouvernance des entreprises dans lesquelles il investit. Certains ILT dveloppent donc une capacit dexpertise propre (recherche conomique de fond et outils internes dvaluation des socits) afin 132
dacqurir un avantage informationnel de nature amliorer leur performance propre. Une tude rcente de Burlacu, Fontaine, Jimenez-Garces ralise sur les fonds mutuels amricains pour lInstitut-CDC pour la recherche montre quil existe un lien positif et significatif entre la performance des portefeuilles et leur degr dinformation (mesur par la part des investissements raliss dans des actions prsentant de forts risques idiosyncratiques) ds que lhorizon considr est suprieur un an (conclusion pas valable court terme). Lavantage informationnel des gestionnaires est donc valoris mais aprs un certain laps de temps. Par ailleurs, un ILT, moins soumis des contraintes de passif, a un rle stabilisant sur les marchs puisquil en attnue les fluctuations notamment durant les crises. En phase fortement baissire qui contraint les investisseurs de court terme des fire sales pour relcher leur contrainte de liquidit ou de fonds propres minimaux, les ILT sont capables de racheter ces titres, et donc damortir la chute excessive des valeurs. Il peut donc profiter de marchs disloqus pour investir de manire contra-cyclique. Par ailleurs, les ILT remplissent une fonction de surveillance du management en participant aux assembles gnrales et aux conseils dadministration. Dans certains cas, ils jouent mme un rle accompagnement du management existant via un dialogue constructif : en sus des ressources stables quils apportent lentreprise et de son poids parfois important dans la capitalisation de la socit qui lui confre un pouvoir particulier, lILT et le management dune entreprise peuvent partager des objectifs congruents, comme par exemple dgager des revenus rcurrents croissants sur longue priode. Une question importante non tranche porte sur la capacit dun ILT retirer structurellement un avantage financier tre un investisseur engag, du fait de sa nature de long terme : capacit acqurir de linformation sur lentreprise, mobiliser les facteurs de long terme de croissance des entreprises notamment leurs actifs immatriels et ainsi optimiser son investissement dans une perspective longue. 2.2. Augmenter la tolrance collective au risque Lestimation de la rentabilit dun projet dpend crucialement du taux dactualisation retenu pour calculer la valeur prsente des revenus et des engagements futurs. Pour fixer les ordres de grandeur, les valeurs actualises dun revenu unitaire dans 25 ans sont respectivement de 3/10e et 1/10e en utilisant des taux dactualisation de respectivement 5 et 10 %. Un ILT, qui a une prfrence pour le prsent moins leve, utilise gnralement des taux dactualisation plus faibles quun oprateur ayant un horizon plus court ; en dautres termes, il accorde une valeur plus importante aux flux futurs lointains. Au contraire, un agent conomique confront au stress dune contrainte de liquidit liante ne sintresse que marginalement au bnfice long terme de ses actions, son attention se focalisant sur ses capacits
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satisfaire la contrainte court terme. Un autre aspect important est quun investisseur court terme est souvent avant tout proccup de ce que le march, cest--dire la communaut des autres investisseurs, va penser et faire. Ceci favorise les comportements moutonniers, amplificateurs de tendances et dconnects des fondamentaux que lon peut constater sur les marchs. Ces inefficacits conduisent les marchs financiers un courttermisme incompatible avec les horizons longs des mnages sur leur cycle de vie, et avec les aspirations de la socit en matire de dveloppement durable. Par ailleurs, pour les raisons explicites dans la premire partie, un ILT, ayant moins dengagements contractuels de passif, a une aversion pour le risque gnralement plus faible quune institution financire faiblement capitalise qui ne peut pas sengager dans des projets long terme mme si ceux-ci sont trs rentables car les risques de liquidit et de solvabilit auxquelles elle est confronte sont trop importants. Les ILT concourent donc collectivement la baisse des primes de risque associes aux incertitudes de court terme dans lconomie. Les arbitrages temporels raliss par un ILT sont donc trs diffrents de ceux dun oprateur ayant un horizon plus court. En acceptant de porter dans la dure des risques dans lesprance de bnfices futurs parfois trs loigns, les ILT sont les seuls investisseurs pouvoir simpliquer dans des projets socialement dsirables mais risqus, dont la rentabilit ne peut sapprcier qu trs long terme, dans le cadre dune croissance durable. 2.3. Gnrer des externalits socio-conomiques et environnementales Certains ILT tels que la Caisse des dpts ont des missions dintrt gnral lies des politiques publiques (financement du logement social, des infrastructures, dveloppement du territoire, appui la cration dentreprises et linnovation) qui dpassent un cadre strictement financier. Ces ILT prennent en compte les externalits socio-conomiques et/ou environnementales de leurs actions dans leur processus de dcision. En effet, mme si le rle dun investisseur long nest pas dinternaliser les effets externes qui relvent dinstruments de politique conomiques (cotaxes, Protocole de Kyoto), leur horizon et leur implication dans les politiques publiques les conduisent intgrer ces proccupations. Cette intgration ncessite la mise en place dinstruments dvaluation des investissements qui intgrent ces dimensions extra-financires dont bnficie la communaut des mandataires. Cette participation des ILT au dveloppement conomique concerne notamment trois grands domaines : le financement des grands projets dinfrastructures dont les revenus sont diffrs dans le temps mais qui gnrent dimportantes externalits pour lconomie ; 134
le financement de lconomie de la connaissance et de linnovation. Ce financement doit tre particulirement soutenu dans le contexte de crise actuel du fait du tarissement de ces sources. En effet, les secteurs innovants aux perspectives de rentabilit incertaines court terme sont particulirement exposs une augmentation de laversion pour le risque ; le financement de la transition vers une conomie moins carbone qui recle des perspectives de croissance et de crations demplois trs prometteuses. 2.4. Contribuer au partage des risques entre gnrations La vie des tres humains est de courte dure et leur horizon de placement dpasse rarement quarante ans. Or, le destin des mnages disposant dun portefeuille de titres, conserv pendant une priode de vingt ans, est trs htrogne, selon la gnration dinvestisseurs laquelle ils appartiennent : aux tats-Unis, 1 dollar investi entre 1949 et 1968 dans un portefeuille diversifi dactions gnrait jusqu 10,8 dollars, mais seulement 1,2 dollar sur la priode 1901-1920. Il nexiste pas aujourdhui de mcanisme de march qui permette une gnration de rellement partager les risques avec les suivantes. Du fait de cette incompltude intemporelle, les marchs ne permettent pas une allocation efficace des risques entre gnrations. Cette absence dun march efficace fond sur le partage du risque intergnrationnel pose un vritable problme en termes dquit sociale comme danticipation des risques financiers. Lefficacit conomique, ainsi que lquit, appellent une intervention publique visant la mise en uvre dun partage des risques entre les gnrations dinvestisseurs. Les investisseurs institutionnels publics long terme sont bien quips pour sacquitter de ce rle en complment de celui jou du rle jou par les tats dont lhorizon temporel est infini et qui prennent en considration le bien-tre des gnrations futures. En agissant en tant que mandataires des diffrentes gnrations de citoyens, les ILT peuvent accumuler des rserves financires sur de longues priodes de temps pour oprer une meilleure redistribution sociale travers des investissements quils prennent en charge, notamment au cours des priodes difficiles, en assurant un lissage des chocs financiers dans le temps et travers les gnrations. Ce mcanisme amliore le bien-tre de toutes les gnrations ex ante. Il a t montr (Gollier, 2008) que cet effet sur le bien-tre quivalait, dans lconomie, une augmentation de 1 % du rendement du capital.
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Bec F. et C. Gollier (2008) : Assets Returns Volatility and Investment Horizon: The French Case, Mimeo, Toulouse School of Economics. Campbell J. et L. Viceira (2002) : Strategic Asset Allocation, Oxford University Press. Epstein L.G. (1983) : Decreasing Absolute Risk Aversion and Utility Indices Derived from Cake-Eating Problems , Journal of Economic Theory, n 29, pp. 245-64. Fama E. et K. French (1988) : Dividend Yields and Expected Stock Returns , Journal of Financial Economics, n 22, pp. 3-27. Garnier O. et D. Thesmar (2009) : pargner long terme et matriser les risques financiers, Rapport du CAE, n 86, La Documentation franaise. Gollier C. (2001) : The Economics of Risk and Time, MIT Press. Gollier C. (2002) : Time Diversification, Liquidity Constraints, and Decreasing Aversion to Risk on Wealth , Journal of Monetary Economics, n 49, pp. 1439-1459. Gollier C. (2008) : Intergenerational Risk-Sharing and Risk-Taking of a Pension Fund , Journal of Public Economics, vol. 92, n 5-6, pp. 1463-1485. Gollier C., P-F. Koehl et J-C. Rochet (1997) : Risk-Taking Behaviour with Expected Utility and Limited Liability: Applications to the Regulation of Financial Intermediaries , Journal of Risk and Insurance, n 64, pp. 347-370. Jondeau E. et M. Rockinger (2009) : Portfolio Allocation for European Markets with Predictability and Parameter Uncertainty, Mimeo, Universit de Lausanne.
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Complment D
Investisseurs de long terme : expliciter les objectifs, optimiser les incitations

Augustin Landier
Toulouse School of Economics
Le but de cette contribution est de croiser les travaux rcents dconomie des incitations (thorie des contrats) et dconomie financire (performance des gestionnaires dactifs, thorie du portefeuille) afin de jeter un clairage sur les consquences de la crise financire pour les horizons de gestion dactif. Nous montrerons que cette crise ouvre un espace nouveau pour une gestion dactifs ddie des objectifs de long terme. Mais dans le mme mouvement, elle oblige reconsidrer de prs les questions organisationnelles trs particulires auxquelles sont par nature confronts ces investisseurs. Comment formuler prcisment la fonction objectif dun gestionnaire dactifs de long terme ? Comment le rtribuer dune manire qui lui fournisse des incitations alignes avec cet objectif ? Comment un fonds dinvestissement de long terme peut-il organiser la division du travail pour optimiser la ralisation de son objectif ?
1. La crise ouvre un espace nouveau linvestissement de long terme

La crise de liquidit de 2008 marquera de manire durable les attentes et les comportements des investisseurs. Dans leur large majorit, les fonds ont t confronts une srie dvnements dont la simultanit constituait un scnario jug quasi impossible. Cette concomitance, qui nest pas due la concidence, a mis en vidence certaines faiblesses du modle qui prINVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
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vaut actuellement dans la gestion dactifs, en particulier dans linvestissement alternatif liquide, qui sest avr trs vulnrable face des spirales baissires de revente. Un thme commun merge : celui du risque systmique d la congestion des positions financires. Les fonds dinvestissement liquides se sont avrs tre exposs des risques trs similaires(1) et cest cette similarit qui a rendu la crise dramatique, tous les acteurs ayant d vendre les mmes produits et facteurs(2) au mme moment. Les fonds spculatifs nont pas jou, loin sen faut, le rle amortisseur quen thorie ils avaient vocation jouer. Engags sur des positions trop identiques, les liquidations de certains fonds ont contamin une majorit dentre eux, dclenchant les spirales baissires. Cette mcanique de contagion est inexorable : Faisant face des appels de marge des banques ou aux retraits de leurs investisseurs, certains hedge funds ont d baisser la voilure en vendant leurs positions ; les prix des actifs congestionns ont alors t pousss la baisse, forant les autres fonds exposs ces actifs vendre pour viter un excs dendettement. Collectivement, les fonds spculatifs ont eu des rendements ngatifs de prs de 20 % en 2008, mettant srieusement mal le cur de leur business model, savoir lide quils offraient une source de rendements peu ou pas corrle avec le reste du march. De nombreux fonds ont d stopper les dcollectes en levant leur gates : en bref ceci signifie quils nont pas pu rendre aux investisseurs le capital quils rclamaient dans le dlai que leur lock-up imposait. En effet, la plupart des fonds spculatifs sengagent dans leur contrat avec les investisseurs retourner leur capital aux investisseurs dans un dlai court (typiquement trois six mois). Face la vitesse et lacuit des dcollectes, nombreux sont ceux qui ont d faire dfaut sur cet engagement. Ce type de spirale de liquidation ntait pas inconnu du monde de la finance ; cest ce type dvnement de liquidit qui a conduit la chute de LTCM, le fameux fonds quantitatif dont les prix Nobel Myron Scholes et Robert Merton taient partenaires. Mais on pensait ce type dpisode par nature cantonn dans le temps. Or cette spirale ngative sur le prix des actifs congestionns qui a commenc en juillet 2007 aura mis plus de 18 mois trouver un frein. Cest une des grandes leons de la crise : Dans son quilibre actuel, des dislocations sur les prix dues des chocs de liquidit, mme sur des actifs liquides (on peut penser aux facteurs equity comme le momentum) peuvent staler sur des horizons de lordre de lanne (et non de la semaine).
(1) Voir, par exemple, Hasanhodzic et Lo (2007) ainsi que Khandaniy et Lo (2007). (2) Un facteur de risque correspond une stratgie dont il est estim quelle a des rendements importants au regard de sa volatilit et de son exposition au march (bta). Par exemple, value et momentum sont des facteurs classiques en investissement actions. Value est le facteur rsultant dune stratgie investissant dans les entreprises sous-values par rapport leurs fondamentaux observables (et vendant celles qui sont survalues) ; et momentum est le facteur rsultant de la poursuite de trends (investir dans les entreprises qui ont augment prcdemment, vendre celles qui ont baiss).
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En conclusion, si les fonds spculatifs se sont avrs durant cette crise des acteurs court-termistes, cest pour deux raisons. La premire est leur trop grande similarit (sur-utilisation des stratgies darbitrage classiques ). Mais au-del de leur stratgie dinvestissement, cela tient aussi leur fonctionnement : levier obtenu auprs des banques et fortes contraintes de liquidit vis--vis des investisseurs, eux-mmes prompts retirer leur mise en cas de performance de court terme ngative(3). Alors que les dcideurs politiques achvent de remettre le systme financier en tat de marche, il importe aussi de rflchir aux changements qui simposent pour minimiser le risque dune rechute dans ce type de catastrophe systmique. Le dveloppement des investisseurs de long terme (et le design des contraintes rglementaires qui les contraignent) fait partie de la bote outils. Il savre en effet indispensable de crer une classe dacteurs financiers capable de prendre des positions contrariennes (autrement dit potentiellement baissires court terme) sur des horizons suprieurs lanne. Ces acteurs pourront jouer un rle stabilisateur, limiter la dure des pisodes de crise ; cest la premire partie de leur fonction. La seconde est de permettre au contribuable et lpargnant de bnficier pleinement des pisodes de mean-reversion majeurs qui suivent des crises o ltat doit intervenir pour stabiliser le systme bancaire ou enrayer des difficults de financement majeures dans lconomie.
2. Faiblesses du modle actuel des fonds souverains

Le rle des fonds souverains dans le systme financier global est maintenant largement reconnu. Les ressources contrles par ces fonds ont cr rapidement sur la dernire dcennie jusqu atteindre le seuil de 3,5 trillions de dollars en 2008. Ils constituent le paradigme pour le type dinvestisseur de long terme dcrit plus haut dans la mesure o ils ne subissent pas la pression court-termiste des retraits de fonds dans les pisodes de crise et sont peu contraints dans leur stratgie par des frictions de rgulation prudentielle. Nous ne discuterons pas des questions poses par la monte en puissance de ces fonds pour les pays qui ne partagent pas leur nationalit. Nous nous intresserons ici aux problmes de gouvernance poss par ces fonds du point de vue du contribuable de leurs nations respectives. Deux problmes de gouvernance se posent ces fonds : capture politique : le contrle politique peut conduire la capture des objectifs par lagenda de court terme ou les intrts privs des hommes politiques en place. Le danger est que les investisseurs souverains tendent favoriser des projets politiquement porteurs mme sils sont inefficaces
(3) Ce nest pas par hasard que les lock-ups des hedge funds sont courts; cest un quilibre de march qui reflte les problmes dasymtries dinformation et dincitations de cette industrie. Les investisseurs sont ( juste titre) rticents investir dans des stratgies complexes sils nont pas la garantie de pouvoir retirer leur mise rapidement.
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socio-conomiquement, par exemple, des projets qui crant des emplois en dtruisant de la valeur (Shleifer et Vishny, 1994). Cette capture par les intrts politiques potentiellement distincts de ceux de la Nation (en particulier par leur court-termisme) risque dtre facilite par linclusion de critres sociaux aux contours flous dans leur objectif (soutien aux champions nationaux et lemploi, lutte contre les pressions dinvestisseurs trangers, aide au dveloppement de secteurs spcifiques jugs porteurs par les acteurs politiques, responsabilit environnementale) ; faiblesse des incitations : bien quils aient vocation maximiser le surplus social, les organismes grs par ltat peuvent tre limits par le manque dincitations financires de leurs managers, conduisant une performance plus faible (Tirole, 1994) et des difficults recruter le capital humain adquat. Empiriquement, une premire srie de travaux analysant la performance des fonds souverains vient confirmer les inquitudes quon peut avoir sur les consquences de leurs objectifs souvent peu prcisment dfinis. Bernstein, Lerner et Schoar (2009) tudient spcifiquement linvestissement en private equity de ces fonds. Ces fonds investissent prioritairement domestiquement. Il apparat que ces investissements locaux sont relativement sous-performants et prsentent les symptmes des frictions cites plus haut (capture par lagenda politique de court terme, manque dincitations). En particulier les fonds souverains tendent renforcer leurs investissements domestiques quand les prix des actifs domestiques sont hauts par rapport aux fondamentaux (lefficacit sociale et conomique prconiserait linverse). Cet effet ainsi que la propension linvestissement local sont renforcs quand les hommes politiques jouent un rle direct dans leur gouvernance. Les fonds o le pouvoir politique exerce le plus de contrle direct investissent plus dans des industries au ratio de price-earning relativement lev. Leffet est inverse pour ceux qui ont plus recours des gestionnaires externes. Chhaochharia et Laeven (2009), qui eux regardent les investissements en actions cotes des fonds souverains, trouvent que ceuxci investissent prioritairement dans des pays culturellement familiers et dans les grandes entreprises, phnomne qui traduit selon les auteurs le manque de sophistication et des prfrences politiques. Kotter et Lel (2008) montrent que les entreprises dans lesquels les fonds souverains investissent ont des rendements anormalement positifs court terme (+ 2,1 % dans les deux jours qui suivent linvestissement), mais des rendements anormalement ngatifs long terme. En bref, cette littrature empirique naissante, qui ne fait sans doute pas justice la diversit des diffrents acteurs et de leurs pratiques, suggre (au pire) que dans leur ensemble les fonds souverains prsentent les symptmes dune politique dinvestissement inflchie par les contraintes politiques, au prix de la performance conomique, et (au mieux) que leur objectif dinvestissement et donc leur critre de performance ni clair ni explicite. 140
3. Propositions de principes dorganisation pour les investisseurs de long terme de type fonds souverain
De manire brve et suggestive nous souhaitons maintenant exprimer quelques pistes de rflexion pour la gouvernance et le fonctionnement des investisseurs de long terme du type fonds souverains(4). Notre but est daller au-del de simples appels la transparence ou daffirmations optimistes sur les rendements de linvestissement responsable. Ces investisseurs sont soumis des problmes dincitation et de slection des comptences majeurs : De par son horizon long, la performance ne peut pas tre value dans lintrim. Comment diminuer le risque davoir slectionn un gestionnaire peu efficace ? 3.1. Indpendance et explicitation des contraintes sociales et nationales Si des contraintes de responsabilit sociales comme le respect de lenvironnement ou la prfrence pour des investissements domestiques existent, elles doivent tre explicites prcisment et perues comme des contraintes auxquelles le gestionnaire soumet sa politique dinvestissement. Ces contraintes nont pas tre financirement rentables pour tre justifies ; il appartient au gestionnaire den minimiser les consquences ngatives sur la performance. Lexplicitation des contraintes permet la dlgation de gestion. Lindpendance du fonds vis--vis des demandes politiques de court terme doit tre assure, sur lexemple de celle de la banque centrale. 3.2. Sinspirer du capital-investissement (private equity) pour les contrats incitatifs Il est possible dinvestir avec des horizons longs, sans renoncer donner des incitations. Cest au fond le problme qua rsolu le private equity. Chaque investissement appartient une gnration (qui peut tre matrialise par un fonds spcifique, par exemple fonds I, fonds II, etc.). Chaque gnration doit avoir un horizon de sortie (par exemple, dix ans) sous lequel le gestionnaire doit sortir les actifs du fonds leur valorisation de march. Ces actifs peuvent tre transmis un fonds de gnration ultrieure (fonds I peut vendre fonds II), mais un prix de march. Si ncessaire, une fraction dun actif peut tre vendue au plus offrant pour dterminer sa valeur de march. Le gestionnaire en charge dun fonds donn (par exemple, fonds I) est intress la performance finale de ce fonds. Des fonds avec des dures de vie diffrentes peuvent coexister, catgoriss par
(4) Certaines de ces pistes peuvent tre utiles pour penser la gouvernance dacteurs comme les endowments. Elles mettent de cot la question de la rgulation prudentielle de vhicules du type assurance-vie ou fonds de pension, o le matching dynamique des actifs et du passif est une contrainte majeure.
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styles dinvestissement (par exemple, long-short equity market-neutral , etc.). La gestion peut tre interne ou externe, mais lintressement financier doit tre suffisant pour attirer les gestionnaires les plus comptents. 3.3. Sinspirer des techniques de couverture (hedging) des fonds spculatifs pour affiner lobjectif et limpact dinvestissement Un fonds de long terme peut dsirer prendre une large position dans une entreprise donne sans pour autant considrer quil est optimal de sexposer lindustrie de cette entreprise. Par exemple, une prise de participation dans France Telecom, peut tre couverte en vendant symtriquement un panier dentreprises de tlcommunication pour neutraliser lexposition lindustrie tlcoms (ou alternativement une option sur un indice tlcoms). Ce type de hedging peut tendre la surface dimpact des fonds souverains. Il est noter que les actions cotes se sont avres dune liquidit trs robuste durant cette crise. La principale limite de ces techniques est quelles deviennent plus difficiles implmenter pour des investissements de taille extrmement massive. 3.4. Faire jouer la concurrence Un mme pays peut diversifier ses risques en crant plusieurs fonds souverains, dont les objectifs et la gouvernance peuvent tre identiques, et dont lallocation dpend de la performance relative de long terme. 3.5. Expliciter la politique de management du risque autant que possible Les caractristiques du portefeuille gr par un gestionnaire donn, telles que son bta, son objectif de volatilit diffrentes frquences, son exposition aux facteurs classiques, son niveau de concentration, mais aussi les pertes maximales acceptables doivent tre explicites. La manire dont le fonds entend ou non tirer parti du retour vers la moyenne aprs des dislocations de prix potentiellement longues (comme pour la crise de 2008) est spcifie ex ante. 3.6. Ne pas avoir peur de dvelopper des techniques dinvestissement sophistiques en interne Laptitude allouer dans la gestion alternative repose sur une bonne connaissance de la frontire technologique. Par exemple, dans la rplication de stratgies classiques (les fameux clones ), les investisseurs de long terme les plus larges ont intrt dvelopper des capacits de production en interne. Ce sera aussi le moyen de leur donner un rle de veille technologique, de formation du capital humain et de catalyseur de lcosys142
tme de place. De nombreuses opportunits rcentes dinvestissement reposaient sur la capacit des acteurs valoriser de manire rapide des actifs et portefeuilles complexes. 3.7. Ne pas confondre investissement de long terme et faible volume de transactions Certains facteurs ont des proprits statistiques de long terme qui les rendent attractifs pour un investisseur dhorizon long, mais ncessitent un volume important de transactions (par exemple, investir dans les entreprises ayant telle ou telle proprit a un instant donn suppose de recomposer le portefeuille priodiquement). Cette distinction conceptuelle entre horizon dinvestissement dune stratgie et dure dinvestissement dans chaque entreprise est lobjet dune confusion rpandue quil convient de lever.
Conclusion
En mettant jour les difficults des investisseurs classiques face des dislocations de prix durables, la crise a montr le besoin dinvestisseurs de long terme stabilisateurs (et ce mme sur des actifs rputs liquides). Les derniers mois ont aussi dmontr les opportunits qui existent pour ceux dentre eux qui sont mme de se placer la frontire technologique de linnovation financire. La capture politique de la stratgie de ces fonds et la ngligence des questions de gouvernance, dorganisation et dincitations des gestionnaires constituent un double cueil viter.
Bernstein S., J. Lerner et A. Schoar (2009) : The Investment Strategies of Sovereign Wealth Funds , Harvard Business School Finance Working Paper, n 09-112. Chhaochharia V. et L.A. Laeven (2009) : Sovereign Wealth Funds : Their Investment Strategies and Performance, Mimeo. Hasanhodzic J. et A. Lo (2007) : Can Hedge-Fund Returns Be Replicated ? , Journal of Investment Management, vol. 5, n 2, pp. 5-45. Khandaniy A. et A. Lo (2007) : What Happened To The Quants In August 2007 ? , Massachusetts Institute of Technology Working Paper, septembre.
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Kotter J. et U. Lel (2010) : Friends or Foes ? Target Selection Decisions of Sovereign Wealth Funds and Their Consequences , FRB International Finance Discussion Paper, n 940. Shleifer A. et R. Vishny (1994) : Politicians and Firms , Quarterly Journal of Economics, n 109, pp. 995-1025. Tirole J. (1994) : The Internal Organization of Governments , Oxford Economic Papers, n 46, pp. 1-29.
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Complment E
Lintrt de linvestissement de long terme : enjeux de politique montaire et de stabilit financire(*)

Pierre Jaillet
Banque de France, Direction gnrale des tudes et des relations internationales
1. la recherche de linvestisseur de long terme

On vit une sorte de paradoxe qui reflte surtout un enjeu crucial pour les annes venir : rarement laversion pour le risque na sembl aussi forte ; en tmoigne notamment la chute des taux dintrt sur les chances les plus courtes ou celle des taux long terme sur les titres souverains de meilleure qualit. Et pourtant, jamais le besoin dinvestisseurs long terme na t aussi prsent, au point que ce thme suscite de multiples colloques, propositions, discussions associant les cercles acadmiques, les professions financires et les responsables politiques(1). Cette problmatique tait largement passe larrire-plan depuis la grande vague dinnovation et de drglementation financire du milieu des annes quatre-vingt. La dfinition mme dinvestisseur de long terme napparaissait pas trs claire, et lide den favoriser le rle gure pertinente, ds lors que lpargne des mnages, sur la base de loptimisation du couple rendement-risque, tait suppose sinvestir de faon rationnelle sur lensemble de la courbe des taux, dans des marchs liquides et transparents et sans interfrence majeure de la fiscalit.
(*) Je remercie tout particulirement Vladimir Borgy et Rmy Lecat pour leur contribution et tous les relecteurs dune version prliminaire de ce complment pour leurs remarques et suggestions. Les opinions exprimes ici nengagent ni la Banque de France ni lEurosystme. (1) Cf., par exemple, le colloque de haut niveau organis sur le sujet le 22 juin 2009 par la Caisse des dpts.
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Lide quun march mondial des capitaux ouvert et parfaitement efficient garantissait une mobilisation approprie de lpargne mondiale vers linvestissement de long terme (i.e. des projets porteurs de croissance) a dj t battue en brche dans les annes deux mille ; la crise financire la rendue caduque. On peut voquer plusieurs raisons cela : le fonctionnement des marchs de capitaux a rvl plusieurs dysfonctionnements, que lon peut rsumer sous les termes de court-termisme et plus gnralement de valorisation biaise du risque. cet gard, la crise actuelle peut tre en partie attribue des horizons dinvestissement courts conduisant une insuffisante prise en compte des risques extrmes. Si court terme les risques faible probabilit mais fort impact peuvent tre ngligs car lesprance de perte associe est trs rduite, cela nest pas le cas plus long terme. En outre, quand les performances des managers ou des oprateurs de march sont values court terme, lincitation augmenter la rentabilit par une plus forte exposition aux risques extrmes saccrot, renforant les problmes dagence entre actionnaires et managers ou oprateurs de march (Kashyap, Rajan et Stein, 2008). Par exemple, il peut tre difficile pour les actionnaires de savoir si la performance suprieure dun manager est lie une plus forte exposition au risque ou bien une performance corrige du risque effectivement plus leve. Les systmes de rmunration des oprateurs de march lis la performance de court terme peuvent souffrir de la mme difficult diffrencier performance observe et performance corrige du risque. Loccurrence de ces risques extrmes tant faible, il est en effet difficile de les quantifier en observant les donnes historiques et donc de mesurer lexposition effective ces risques ; la structuration des instruments financiers ces dernires annes a rendu ces produits plus sensibles aux risques extrmes. Contrairement aux produits obligataires traditionnels, les produits issus de la titrisation visaient en effet garantir une esprance de perte faible la majorit des porteurs (des tranches seniors) leur permettant dobtenir des notations favorables mais avec une distribution des risques trs diffrente des produits obligataires. Le dveloppement de ces produits de plus en plus complexes a ainsi rpondu un biais excessif en faveur des rendements de court terme ; laccumulation de liquidits dans lconomie mondiale, combine au bas niveau des taux dintrt permis par la grande modration de linflation des biens et services dans les annes quatre-vingt, a favoris lcrasement des primes de risque. Cela a pu crer lillusion dune prsence active des investisseurs de long terme qui refltait en fait principalement une perception biaise du couple rendement-risque ; la monte des dsquilibres globaux, trs nette au dbut des annes quatre-vingt, sest traduite par la croissance quasi symtrique de surplus dpargne, notamment en Chine mais aussi chez les pays exportateurs de matires premires et de ptrole, en contrepartie des dficits courants de pays occidentaux, notamment des tats-Unis. Le rsultat est que les inves146
tisseurs de long terme disposant des fonds les plus importants et de lhorizon le plus long sont dsormais au Sud et non plus au Nord ; leur horizon est plus lointain que celui pour lequel opteraient spontanment les agents individuels comme lillustre la monte en puissance des fonds souverains : les tats leur confient la gestion dactifs financiers dans une optique de long terme, avec le plus souvent des objectifs bien dfinis (lissage de lactivit, mutualisation des risques intergnrationnels). Dans la plupart des cas, les surplus de rserves de change sont confis ces fonds souverains pour tre investi sur des placements de plus long terme mieux rmunrs. Les oprations ralises par ces fonds moins brids que la gestion traditionnelle des banques centrales (Aglietta et Rigot, 2009) ont pour consquence de pallier laversion globale pour le risque des marchs financiers et contribuent ainsi lusage dun taux dactualisation plus optimal , i.e. qui permet de consolider le transfert intergnrationnel ; la fiscalit na pas toujours respect le principe de neutralit ; elle a mme parfois constitu un facteur dsincitatif linvestissement long terme ; dans le cas de la France, par exemple, un rcent rapport du CAE (Garnier et Thesmar, 2009) a soulign, aprs dautres, le caractre trs complexe, peu lisible et instable de la fiscalit de lpargne. Plus grave, elle joue contresens en introduisant des distorsions injustifies en faveur de certains placements liquides ou peu risqus ; la rglementation financire porte aussi une part de responsabilit aujourdhui bien identifie: les normes comptables et prudentielles conduisent les institutions financires pondrer fortement des risques de court terme et ont dmontr, notamment lors de la crise, leur caractre pro-cyclique. Dans le cas des entreprises dassurance, qui constituent le noyau dur des investisseurs long terme en France, notamment, Solvency II, en dpit damnagements rcents, introduit des contraintes lgard des placements en actions qui ne touchent pas de manire quivalente dautres investisseurs long terme (fonds de pension, fonds souverains, hedge funds). Il en rsulte des distorsions de march qui se doublent de conditions ingales dun pays ou dune zone lautre, en fonction du poids relatif de ces divers acteurs.
2. La crise, rvlatrice du risque dinsuffisance des investisseurs de long terme

La crise met en effet en vidence quelques lments proccupants : de nombreux tats se sont massivement substitus au secteur priv pour porter eux-mmes des risques (souvent fortement dvaloriss) en acqurant des actifs bancaires mais aussi industriels. Cela est a priori transitoire. En conomie de march et passe la phase de risque systmique, les tats nont ni la vocation ni les moyens dadministrer des banques ou des entreprises industrielles. Les investisseurs long terme devraient donc tre mis contribution pour reprendre des actifs provisoirement nationaliss.
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La principale difficult sera de les valoriser un niveau qui autorise cet investissement sans pnaliser la collectivit ; les tats se sont simultanment lourdement endetts pour financer les plans de relance et de sauvetage sectoriels. Dans beaucoup de pays les cessions dactifs voques plus haut ne suffiront sans doute pas stabiliser le ratio dette publique/PIB. Les investisseurs seront l aussi sollicits pour acqurir des titres publics probablement assortis de primes de risques plus leves quavant la crise. Pour la plupart des metteurs, le desserrement de la contrainte pourra difficilement passer par la dcorrlation des taux vis-vis du march mondial en labsence du home bias dont bnficie, par exemple, le Japon ; un enjeu crucial de la phase de sortie de crise rside dans la capacit des vieilles conomies dveloppes retrouver le sentier de croissance antrieur la crise. Cela suppose un triple effort de rattrapage pour reconstituer les capacits de production dtruites, retrouver un rythme daccumulation du capital proche de celui de la dernire dcennie, puis sy maintenir(2). Lenjeu des annes venir est le suivant : les tats nauront plus les moyens de soutenir linvestissement ou mme de se substituer au secteur priv dans les secteurs les plus capitalistiques ; les banques devront reconstituer leur capital et auront une faible apptence dvelopper leurs engagements long terme. Il faudra donc des mcanismes incitatifs pour que les mnages et les gestionnaires dactifs accompagnent cet effort massif dinvestissement sans lequel la crise dbouchera sur une redistribution des capacits de croissance au dtriment des conomies dveloppes, trop rapide pour leur permettre den amortir les cots sociaux. Ces observations conduisent toutes la conclusion de lintrt dun rle accru des investisseurs de long terme, qui apparat fondamentalement conditionn au rquilibrage du rgime dincitations. Cela suppose de rduire laversion au risque et la prfrence pour le prsent, dinstaurer une fiscalit et un cadre rglementaire cohrents avec cet objectif et aptes allonger lhorizon des agents.
(2) Aghion et al. (2008) mettent en vidence que lapparition de contraintes financires en bas de cycle, a fortiori en priode de crise, conduisent les entreprises sacrifier les investissements porteurs de croissance, en particulier les dpenses de R&D.
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3. Au-del de la crise, le dfi du vieillissement

Les investisseurs de long terme sont appels un dveloppement important dans les prochaines annes du fait du vieillissement des populations. Celui-ci va avoir des rpercussions importantes en termes macroconomiques, notamment sur le taux dintrt rel mondial. Dun point de vue thorique, celui-ci quilibre le march des capitaux au niveau mondial. La demande de capital est lie la dynamique du processus de production. Dans un contexte de diminution de la population active dans les pays industrialiss, la demande dinvestissement des entreprises pourrait flchir. Sagissant de loffre de capital, elle provient des mnages et la structure par ge de la population savre dans cette configuration dterminante. Selon la thorie du cycle de vie, les mnages accumulent des actifs au cours de leur vie active afin de pouvoir faire face la baisse de leur revenu au moment de la priode de retraite. Le vieillissement de la population induit ainsi deux effets a priori contradictoires sur la dynamique daccumulation dactifs : dune part, le vieillissement de la population tend rduire lpargne globale du fait de la moindre accumulation dactifs par les mnages pour lisser leur consommation au moment de la priode de retraite. Dautre part, laugmentation de lesprance de vie devrait induire une accumulation plus forte dactifs pendant la priode dactivit afin de permettre aux agents de faire face une priode dinactivit plus longue. Daprs la plupart des tudes(3), le premier effet apparat dominant et le vieillissement de la population des pays industrialiss devrait conduire une baisse de lpargne globale au moment du dpart en retraite des cohortes concernes. Leffet des ajustements que connatra le march mondial des capitaux sur les taux dintrt apparat au total ambigu et dpend de lintensit de la baisse de la demande de capital compare celle de la baisse de loffre(4). Quoi quil en soit, le vieillissement de la population fragilise les systmes de retraites par rpartition et lallongement des priodes dactivit paralllement lallongement de la dure de vie napportera quune solution partielle. La rforme de ces systmes privilgiant la retraite par capitalisation devrait de ce fait avoir des incidences importantes sur le comportement dpargne des mnages et sur le dveloppement du rle jou par les investisseurs de long terme dans ce contexte. Les mnages seront en effet incits accrotre leur accumulation dactifs financiers (via des compagnies dassurance et des fonds de pension). Ces volutions auront plusieurs consquences, notamment une exposition amplifie aux fluctuations de prix dactifs et un renforcement des effets de richesse du fait des transformations structurelles du patrimoine des agents.
(3) Cf. Brsch-Supan, Ludwig et Winter (2004). (4) Nanmoins, il convient de noter que, dun point de vue quantitatif, les simulations ralises partir de modles gnrations imbriques mondiaux suggrent une baisse au cours des prochaines dcennies du taux dintrt mondial (INGENUE, 2006 et Miles, 1999).
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4. Quelle incidence de linvestissement de long terme sur la politique montaire ?

Du point de vue de la politique montaire, lincertitude sur la courbe des taux voque plus haut rend a priori plus difficile la lecture de certaines volutions de march, qui peuvent tre attribues soit un mouvement sur les anticipations, dinflation notamment, soit limpact du vieillissement. Par ailleurs, lessor de la part des actifs risqus de long terme dans le patrimoine des mnages est un phnomne structurel (vieillissement, diversification des patrimoines) qui, en renforant les effets de richesse, peut rendre lconomie plus sensible des modifications de taux dintrt et les mcanismes de transmission plus ractifs et plus complexes. premire vue, la monte en puissance des investissements de long terme semble ainsi rendre plus difficile la dfinition et la conduite de la politique montaire. Cette analyse doit toutefois tre nuance dun double point de vue : la croissance de la part dactifs non montaires dans le patrimoine financier des agents non financiers va dans le sens dune consolidation de lpargne de nature rduire la volatilit des agrgats montaires suivis par les banques centrales. Ce mouvement reflte la fois une moindre apptence des agents pour les actifs liquides sans risque directement mobilisables sur les marchs des biens et services et, du ct des contreparties, un moindre recours des entreprises, notamment, au crdit bancaire. Ces lments sont susceptibles de conforter la stabilit montaire ; il convient de prendre en considration lincidence des comportements stratgiques des investisseurs de long terme dans leur allocation dactifs. Campell et Viceira (2002) ont cet gard mis en vidence que la corrlation des rendements entre actions et obligations est fonction de lhorizon dinvestissement. des horizons courts, cette corrlation se rvle leve ; des horizons plus lointains elle diminue sensiblement. Les investisseurs de long terme devraient donc dtenir une part plus importante en actions. Dans la mesure o une allocation stratgique dactifs conduit un comportement contra-cyclique des investisseurs de long terme (cf. plus bas), leur essor devrait rduire la volatilit des marchs et conduire un retour vers les prix dquilibre plus rapide. La conduite de la politique montaire devrait en tre facilite dans la mesure o les volutions de march seraient plus lisibles car moins bruites et moins susceptibles de scarter de leur valeur fondamentale pendant des priodes longues. La transmission de la politique montaire aux taux longs, aux prix dactifs et aux perceptions du risque serait galement plus lisse, renforant ainsi sa prcision et son efficacit.
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5. Quelle incidence de linvestissement de long terme sur la stabilit financire ?

Il est possible didentifier deux voies par lesquelles les investisseurs de long terme peuvent renforcer la stabilit financire : en premier lieu, leur horizon dinvestissement les conduit mieux prendre en compte dans leurs placements les risques extrmes. La dtention long terme dune part significative du capital des institutions financires devrait aussi les conduire renforcer la gouvernance de ces institutions et rduire les problmes dagence lorigine de comportements de prise de risque excessif. En adoptant une politique dallocation stratgique dactifs, les investisseurs de long terme sont susceptibles de rduire la volatilit des marchs financiers et de limiter les comportements moutonniers. Dune part, une politique dallocation stratgique des actifs conduit une meilleure prise en compte des fondamentaux et une plus grande stabilit des investissements, ce qui permet un retour plus rapide aux prix dquilibre et une moindre volatilit des marchs financiers. Dautre part, lessor des investisseurs de long terme renforce la diversit des acteurs de march En ayant un horizon de placement plus long, les investisseurs de long terme ont galement une politique de placement diffrente, qui peut venir contrarier la tendance du march. Pour les pays mergents dpendant des capitaux extrieurs, les investisseurs de long terme vont limiter les risques darrt brutal sudden stop des flux de capitaux lis aux phnomnes de contagion. Une allocation stratgique dactifs amne en effet fixer une certaine rpartition du portefeuille selon les fondamentaux et la maintenir, ce qui implique de reconstituer la part des actifs dont le prix baisse. Enfin, le dveloppement des investisseurs de long terme, par exemple, dans le cas du dveloppement des fonds de pension en complment des mcanismes de rpartition, peut augmenter la profondeur et la liquidit des marchs financiers et donc en thorie limiter leur volatilit ; en deuxime lieu, les investisseurs de long terme accroissent la rsilience du systme financier en cas de choc : une allocation stratgique dactifs conduit en thorie une plus forte dtention dactions, dont le rendement relatif est moins volatil que celui des obligations long terme en raison dun phnomne de retour la moyenne (Campbell et Viceira, 2002). Le dveloppement des investisseurs de long terme peut de manire gnrale allonger lchance des financements disponibles. Les investisseurs de long terme ont donc vocation favoriser le renforcement de la structure financire des entreprises (financires et non financires), en rduisant la part de leur endettement de court terme et en renforant leurs fonds propres. Par ailleurs, si les fonds propres ou les emprunts obligataires se substituent lendettement bancaire pour le financement des investissements de long terme, le risque de transformation support par les banques baisse. On sait que le risque de transformation a t un des mcanismes amplificateurs de la crise financire actuelle, lasschement de la liquidit
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interbancaire amplifiant le mouvement de baisse des prix dactifs en forant les banques cder des actifs quelles ne pouvaient plus refinancer (Blanchard, 2009). Durant la crise financire, les apports en capitaux des fonds souverains aux institutions financires en difficult ont offert une illustration de laction favorable des investisseurs de long terme. Il convient toutefois de rappeler que ces bnfices potentiels pour la stabilit financire demeurent soumis plusieurs risques et conditions : la politique de placement des investisseurs de long terme doit tre prioritairement oriente en fonction dun objectif de maximisation de la rentabilit long terme. La politique dallocation des fonds souverains, par exemple, peut traduire des objectifs dits stratgiques et plus ambigus, pour partie en raison de leur appartenance au secteur public. Leur stratgie dallocation peut alors les conduire scarter des prix dquilibre dtermins par les fondamentaux conomiques. Un renforcement de la transparence de leur stratgie dallocation et des garanties dindpendance par rapport aux pouvoirs publics apparat ncessaire pour prvenir ce type de comportements, comme le recommande dsormais le FMI (cf. principes dits de Santiago dicts en octobre 2008) ; il semble en outre que, dans la priode rcente, les investisseurs institutionnels aient accru leur exposition aux hedge funds (CGFS, 2007). Dans un environnement de taux bas, cette politique dinvestissement peut permettre de renforcer la rentabilit des investissements en assumant un risque faible probabilit/fort impact plus lev que pour dautres investissements. Cette politique, qui peut tre attribue des problmes dagence entre pargnants et gestionnaires des fonds ou une simple mconnaissance des risques extrmes, ne correspond pas non plus une allocation stratgique dactifs prioritairement axe sur la rentabilit de long terme et na lvidence pas les effets stabilisateurs attendus ; la rglementation prudentielle et comptable doit tre adapte aux investisseurs de long terme, naturellement pour sassurer que ces nouveaux acteurs sont bien surveills, mais aussi pour favoriser une allocation stratgique dactifs et non la maximisation du couple rendement/risque de court terme. Le dveloppement des investisseurs de long terme sest accompagn du dveloppement dacteurs non rguls et dune complexification des structures financires. Ces volutions constituent un dfi pour la surveillance prudentielle dans la mesure o, eu gard leur taille et leur rle croissant dans la sphre financire, les investisseurs de long terme sont appels devenir des acteurs systmiques . En outre, les investisseurs de long terme ne constituent pas un groupe homogne, ce qui sillustre par une multiplication des dispositifs rglementaires, et donc des risques de distorsion de concurrence et darbitrages rglementaires ; enfin on a dj voqu la ncessit dinstaurer une fiscalit de lpargne (et du patrimoine) neutre au minimum, idalement favorable aux placements long terme. 152
6. Incidences de la stabilit montaire et de la stabilit financire sur linvestissement de long terme ?

Le point fondamental ici est que la stabilit montaire est une condition du dveloppement de linvestissement de long terme car il est difficile de se protger contre linflation, en particulier sur les horizons les plus longs. Le risque inflationniste est un risque difficilement diversifiable long terme et qui ne permet pas de bnficier des phnomnes de retour la moyenne(5). Les actions fournissent en thorie une protection efficace contre linflation dans la mesure o les hausses de prix se rpercutent dans les profits (Mishkin, 1992). Lexprience de stagflation des annes soixante-dix remet partiellement en cause cette relation, qui sinverse (Bodie, 1976). Plusieurs justifications sont avances pour expliquer cette inversion : laugmentation de la taxation des entreprises lie linflation (Feldstein, 1979) ; lillusion nominale lie lusage de taux dintrt nominaux pour capitaliser les profits des entreprises (Modigliani et Cohn, 1979) ; la proxy hypothesis (Fama, 1981) qui suppose que linflation est un indicateur des anticipations sur lactivit et les profits et quune anticipation de ralentissement se traduit par une baisse de la demande dencaisses relles et donc une augmentation de linflation ; la hausse de la prime de risque sur action (Malkiel, 1979), la volatilit de linflation entranant une volatilit accrue du rendement du capital, ce qui augmente la prime de risque sur les actions. Par ailleurs, linflation ne permet pas de bnficier des phnomnes de retour la moyenne. Concernant les tats-Unis, Campbell et Viceira (2002) montrent quen raison de linflation, la dtention dobligations chance amne des rendements dont la volatilit crot avec le temps, contrairement aux actions (mean-averting contre mean-reverting). Sur donnes franaises, Bec et Gollier (2008) arrivent aux mmes conclusions, mme si lopposition entre obligations et actions se rvle quantitativement moins prononce quaux tats-Unis. long terme, il est difficile pour les investisseurs de long terme de faire jouer les phnomnes de retour la moyenne en raison de limpact de linflation. Une tude rcente du FMI (Attie et Roache, 2009) montre que la raction des rendements totaux ou du prix un choc dinflation, dans le cadre dun modle VAR, ne permet jamais de compenser parfaitement la perte lie linflation et que la meilleure protection contre linflation long terme apparat donc tre offerte par les placements montaires. Cette conclusion conforte la ncessit dune politique montaire crdible, capable dancrer efficacement les anticipations dinflation pour viter de favoriser les actifs les plus courts et doprer de manire gnrale un prlvement sur les dtenteurs dactifs long terme.
(5) Sauf sans doute dans le cas des investissements immobiliers ; linflation constitue alors une incitation au dtriment dactifs productifs.
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Toutes ces tudes, comme les valuations rcentes relatives au risque attach leur dtention divers horizons (Garnier et Thesmar, 2009) incitent en dfinitive la prudence quant aux prconisations concernant la stratgie dallocation des investisseurs. Elles ne remettent pas en cause lintrt des actions dans une perspective de long terme mais lassortissent de certaines conditions lies en particulier lefficacit de la politique montaire. La stabilit financire doit, comme on la vu, tirer bnfice de lessor de linvestissement de long terme, mais elle apparat aussi une condition de cet essor : du ct du passif des investisseurs de long terme, les pargnants ne dvelopperont leur pargne de long terme et leur pargne financire que sils peuvent avoir confiance dans la stabilit du systme financier. Dans le cas contraire, le soutien au systme de retraite par rpartition entravera le dveloppement des fonds de pension. De mme, les fonds souverains investiront dans les pays o les systmes financiers apparaissent le plus solide. Du ct de lactif des investisseurs de long terme, certains risques extrmes, qui pourraient engendrer une rupture de la stabilit financire, ne peuvent tre diversifis long terme, ni gographiquement, ni entre classes dactifs. Ceci est vrai pour les actions, qui constituent une part plus importante des placements des investisseurs de long terme que des autres investisseurs selon une allocation stratgique des actifs. Garnier et Thesmar (2009) soulignent ainsi que le risque relatif des actions tend certes diminuer avec le temps mais que les risques faible probabilit mais fort impact et forte persistance peuvent amener les actions dgager des rendements rels ngatifs sur de trs longues priodes (plus de trente ans). Cest le cas en particulier de certains pays europens au dbut du XXe sicle, en raison de la Premire Guerre mondiale, des priodes dhyperinflation et de la crise de 1929. Certains risques extrmes, comme les guerres, peuvent tre diversifis gographiquement, mais dautres, comme les crises financires majeures, ne peuvent tre rpartis que sur plusieurs gnrations. Enfin, la crise a mis en vidence ltroitesse des liens oprationnels entre politique montaire et stabilit financire ; elle suscite aussi le besoin dengager des rflexions plus thoriques, visant mieux les articuler dans le cadre de la formulation de politiques dobjectifs des banques centrales. Cela constitue un facteur favorable linvestissement de long terme, deux titres : au plan institutionnel, limplication forte des banques centrales dans le cadre de la surveillance (micro et macro) prudentielle ne peut quamliorer la prvention des crises en renforant la rsilience des institutions financires. Dans la dfinition des politiques dobjectifs et sans doute de la gamme des outils oprationnels la disposition des banques centrales, une meilleure prise en compte des proccupations de stabilit financire est susceptible de rduire la volatilit des marchs et des prix dactifs, ce qui est une condition essentielle de lessor de linvestissement de long terme. 154
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Complment F
Investisseurs de long terme : fournisseurs de liquidit(*)

Natacha Valla
Goldman Sachs Economic Research (GIR/ECS)
Introduction
Les fortes turbulences financires qui ont surgi en septembre 2007 sur les marchs interbancaires et se sont rpandues ensuite de nombreux segments des marchs financiers ont t troitement associes des pnuries de liquidit. Passe une premire phase de surprise, et souvent, de perplexit face des phnomnes et instruments financiers mal connus hors des sphres financires spcialises, ces vnements ont raviv le dbat sur lhorizon dinvestissement des acteurs financiers. Le rle nocif des investisseurs spculatifs , et, a contrario, bnfique, dinvestisseurs dont lhorizon dinvestissement est plus long, pour la stabilit des marchs, a pu ainsi tre mis en avant. Le prsent complment contribue ce dbat ; il met en relation la notion dinvestisseur de long terme et les problmatiques de valorisation dactifs, de liquidations forces de portefeuilles sur des marchs potentiellement illiquides et de levier financier.
(*)Le contenu de ce complment nengage que son auteur et aucunement Goldman Sachs. Il sappuie sur des travaux de lauteur rdigs en collaboration avec Christian Ewerhart (Universit de Zrich) publis sous forme de documents de travail ou darticles de la Revue de stabilit financire de la Banque de France, et en cours de soumission des revues scientifiques.
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De nombreux segments du systme financier ont t fortement touchs par la crise financire, en particulier sur les marchs montaires. Aussi, il est pertinent danalyser comment une pnurie de liquidit peut apparatre et dvaluer dans quelle mesure la prsence dinvestisseurs de long terme compris principalement comme des investisseurs non myopes et au levier financier modr permet de mitiger les risques dilliquidit, et de contribuer la restauration de la stabilit financire. Ce complment montre galement que lvaluation des risques des investisseurs de long terme, au mme titre que pour les autres classes dinvestisseurs, ne doit pas reposer uniquement sur les donnes de bilan, mais prendre aussi en compte, de manire explicite, les srets, lilliquidit et lindisponibilit potentielle des prix du march. Dans lensemble, sils ont pour caractristique dtre plus labri des cessions forces dactifs que dautres acteurs de march, les investisseurs de long terme ont une fonction stabilisatrice intrinsque, car de telles cessions peuvent perturber les marchs, en particulier lorsque les investisseurs ont en moyenne un levier financier lev. En effet, un investisseur myope au levier trs lev qui subit un choc de liquidit devra se dfaire de ses actifs, du moins en partie. Sur des marchs qui ne sont pas parfaitement liquides, ces liquidations induisent des baisses de prix, qui entranent une spirale auto-entretenue : rvaluation des bilans aux nouvelles valeurs de march, appels de marge et cessions supplmentaires en rsultant. Si seuls sont prsents sur le march des investisseurs myopes ou fort levier, il y a de grandes chances pour que ceux-ci ne puissent pas survivre face de tels ajustements. Il en rsulte alors un effondrement du march, ce qui rend la valorisation des actifs devenus illiquides ambigu, voire impossible. Dans ce contexte, les investisseurs de long terme jouent un rle critique de fournisseur de liquidit au march, gnrant ainsi une externalit positive dont bnficie lensemble de la collectivit. Pour tout investisseur de march exhibant un certain degr de levier financier, la rupture des changes lie lilliquidit potentielle des marchs a une consquence de taille : le niveau des pertes dclenchant le dfaut oprationnel est probablement plus bas que celui donn par les mesures standard du risque. La prsence dinvestisseurs de long terme permet de rduire la probabilit de ventes forces et des phnomnes spculatifs stratgiques qui les accompagnent, qui fragilisent la liquidit des marchs. Le complment est structur comme suit : la section 1 dcrit la relation entre liquidit, marchs financiers (en particulier montaires) et investisseurs de long terme ; la section 2 montre comment des considrations stratgiques peuvent perturber la liquidit de march, et dans quelle mesure la prsence dinvestisseurs de long terme peut attnuer ces perturbations.
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1. Liquidit, march montaire et investisseurs de long terme

Il semble pertinent daborder les problmatiques de liquidit sous langle des interactions entre les horizons dinvestissement des institutions financires et la dynamique des marchs. Diffrentes dfinitions de la liquidit ont pu tre dveloppes. La notion troite de liquidit du financement , qui dsigne la capacit honorer des obligations de paiement en espces dans les dlais, a progressivement fait place au concept de liquidit du march , qui recouvre la capacit des investisseurs financiers liquider, au sens littral, un actif non montaire, par exemple un titre initialement acquis pour tre dtenu jusqu lchance dans le but de lever des fonds en monnaie de banque centrale. En prambule lanalyse de la fonction des investisseurs de long terme sur des marchs potentiellement illiquides, nous dcrirons la relation entre risque dilliquidit et contagion dans le contexte spcifique du march montaire, puis nous rappellerons que de nombreux investisseurs de long terme sont bel et bien prsents sur ce march. 1.1. Illiquidit et contagion Un risque dilliquidit qui se matrialise dans un tablissement dimportance systmique peut entraner un effet de contagion et menacer la stabilit macroconomique et financire et ce indpendamment de son horizon dinvestissement. La contagion prend une importance particulire sur le march montaire, dont lune des fonctions essentielles consiste apporter de la liquidit des investisseurs de toute nature. Or, on sait que les participants au march montaire sont nombreux. Le tableau 1 prsente les principaux acteurs impliqus dans le march montaire. Il apparat clairement que de nombreux investisseurs prsents sur ces marchs ont des caractristiques propres aux investisseurs de long terme. 1.2. Liquidit du march montaire et investisseurs de long terme Des lments tant thoriques quempiriques laissent penser que la contagion via le march montaire et la propagation de linstabilit dautres segments peuvent tre fortes, et quen labsence dagents stabilisateurs , la volatilit des marchs peut samplifier. Dans ces conditions, mme si les agents soumis la rgulation prudentielle doivent, en principe, activer leurs politiques de gestion du risque pour faire face aux risques de march, labsence dinstitution en mesure de stabiliser le march montaire par la continuit et la prennit de ses flux peut donner lieu des situations de rupture. 159
Les investisseurs de long terme sur le march montaire

Investisseur de long terme ? Potentiellement Institution Banques centrales Activit
Oprations dopen market Injecter/retirer de la liquidit dans le secteur bancaire Transactions sur le march montaire secondaire (essentiellement interbancaire) Fonction de teneurs de march cotations et transactions sur une base permanente Transactions (hors du march interbancaire) Refinancement Transactions (hors du march interbancaire) Refinancement Emprunt sur les marchs primaires (court terme)
Banques commerciales, banques dinvestissement
Fonds de march montaire, hedge funds, grands groupes non financiers Potentiellement Assureurs, fonds de pension, grands groupes non financiers tats
Potentiellement
Source : Auteur.
La littrature a montr que si lentire population dagents financiers est compose dagents stratgiques soumis des contraintes de rsultat de court terme, les agents qui ont rellement besoin de liquidit risquent de ne pas y avoir accs. Il se peut, par exemple, que des prteurs potentiels ou dautres participants sabstiennent dapporter de la liquidit pour des raisons stratgiques (Rochet et Vives, 2004 et Flannery, 1996). Par stratgique, il faut entendre ici un comportement qui internalise les ractions des autres agents et, compte tenu de celles-ci, va tendre gnrer des ajustements de march son propre avantage, par les prix ou par les quantits. Daprs certaines tudes empiriques effectues avant la crise de 2007-2008, il semble que par le pass (en tout cas avant la crise ayant dbut en 2007), les banques aient le plus souvent russi rallouer la liquidit en priode difficile (cf. notamment Strahan, Gatev et Schuermann, 2004). Ces rsultats sont, de toute vidence, mettre en perspective suite aux ruptures de liquidit sans prcdent intervenues sur de nombreux marchs dactifs depuis fin 2007.
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2. Levier financier, marges et liquidations forces de portefeuilles

lorigine de la crise de 2007-..., la rvaluation des risques lis au crdit structur a induit de graves difficults pour plusieurs hedge funds et vhicules dinvestissement spciaux, notamment parce que les circuits financiers bien tablis, via les prts assortis dune sret et les conduits ABCP (asset-backed commercial paper), se sont rvls non rsilients en cas de crise. Dans la plupart des cas, le financement na pas pu tre prolong car, dans un environnement o il ny avait parfois plus de march (ni de prix), les cranciers ont commenc douter de la valorisation des actifs illiquides, tels que les CDO (collateralized debt obligations) ou CLO (collateralized loan obligations). Les vnements de 2007-2008 ont montr que la valorisation des actifs illiquides peut devenir simplement impossible au moment o les entits levier financier vont sur le march pour vendre. En effet, mme si les valorisations fondamentales des actifs mis en vente taient suprieures aux liquidits requises, les marchs ne se sont pas montrs disposs absorber les flux dordres gnrant des revenus suffisants pour garantir leur survie, gnrant ainsi une boucle de feedback ngative . Ce sont les investisseurs en difficult, tentant dobtenir des liquidits en cdant certains actifs, qui sont les plus vulnrables dans un tel environnement(1) mais le march dans son ensemble en subirait galement les consquences. Ainsi, face une volution inattendue des conditions de march, un investisseur de court terme, ou myope, peut tre contraint de dnouer des positions pour rpondre des demandes de remboursement de prts non assortis dune sret suffisante (situation tudie par Stulz, 2007). Quel rle linvestisseur de long terme peut-il jouer pour viter la rupture des marchs ? Si une liquidation partielle via le march peut sauver linvestisseur de la faillite, cest la composition du portefeuille cder qui dterminera la liquidit des diffrents actifs concerns. Linvestisseur de long terme, dans la mesure o les chocs de liquidit auxquels il est soumis exhibent un degr dincertitude, une amplitude et une frquence moindres, est un stabilisateur naturel des marchs en cas de vente force. En particulier, la liquidation ncessaire la survie est amplifie par limpact cumul de la baisse du prix et de la rduction du nombre de titres dtenus qui contribue la diminution de la valeur totale des srets apportes par linvestisseur. Dans ce contexte, linvestisseur de long terme peut jouer un rle stabilisateur sur la dynamique des prix ou leffet liquidit en rponse des ordres de flux potentiellement important. Lamplitude de la feedback loop dcrite ci-dessus en est alors rduite, ce qui permet de rduire, voire annuler, lcart entre le seuil de faillite de linvestisseur en dtresse et les entres nettes de trsorerie issues de la liquidation force.
(1) Lencadr 1 de Ewerhart et Valla (2008) fournit un exemple illustr dune liquidation force par une entit levier.
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3. Liquidit et reports stratgiques de transactions

Le rle stabilisateur des investisseurs de long terme esquiss ci-dessus est prsent reprsent dans le contexte dun march financier sur lequel certains investisseurs risquent de devoir liquider leurs positions un prix infrieur la juste valeur , tandis que dautres se tiennent prts tirer parti de lilliquidit du march(2). Dans un contexte de pnurie de liquidit, les marchs peupls de vendeurs potentiels, dacheteurs potentiels ou dun teneur de march, peuvent tre schmatiss de la manire suivante : imaginons une population dinvestisseurs neutres lgard du risque et vendeurs potentiels, dtenant chacun une unit dun actif financier ; si ce dernier est conserv, il rapporte une certaine valeur in fine ; cependant, avec une probabilit positive, cet actif devra tre liquid, sil ne la pas encore t, un stade intermdiaire. Selon la dfinition de linvestisseur de long terme retenue (un investisseur dont le levier financier est modr), celui-ci a moins de chances dtre contraint la liquidation prcoce de lactif financier, car ses capacits dendettement ne sont pas puises. En effet, comme il dispose, de par son levier restreint, dune marge de manuvre, ses capacits dendettement ne sont pas puises et il lui suffit, au moment de la ralisation du choc de liquidit, daugmenter son endettement (dans la mesure o le choc de liquidit est de taille suffisamment modre). Pour prendre sa dcision, chaque investisseur doit tenir compte du conflit qui peut apparatre. En vendant tt, on souscrit en quelque sorte une assurance garantissant un certain niveau de prix. Si la crise ne survient pas, une telle stratgie est manifestement sous-optimale a posteriori. En revanche, sabstenir de vendre tt revient spculer sur la hausse des prix, tout en acceptant une probabilit positive de subir une perte financire. lautre extrmit du march, on trouve les investisseurs en position dacheteurs potentiels, galement neutres vis--vis du risque, et stratgiques, i.e. prts investir quand le march se replie. Selon la dfinition de linvestisseur de long terme retenue (un investisseur non myope nourrissant des objectifs non spculatifs court terme), celui-ci nagira pas selon les motifs stratgiques des autres acheteurs potentiels du march. Comme sa perspective dinvestissement est long terme, il naura pas dintrt gnrer ou amplifier des fluctuations de prix court terme car cela ne gnre pour lui aucun profit. Cest un teneur de march prsentant une aversion pour le risque qui fait se rencontrer les deux parties.
(2) Le modle de dsengagement ( financial market runs ) labor par Bernardo et Welch (2004) a t adapt cet effet par Ewerhardt et Valla (2007 et 2008). Dans les modles de microstructure financiers, les marchs ne sont pas par dfinition walrassiens : ici, vendeurs et acheteurs ne se rencontrent que par lintermdiaire dun teneur de march, et tous les agents nont pas forcment le mme degr daversion au risque. Par ailleurs, lorsque les marchs sont illiquides, le mcanisme de formation des prix est modlis afin de reflter le fait quun ordre pass aura un impact-prix ; en dautres termes, le processus dajustement des prix aux volumes dordres passs sur le march nest pas forcment continu.
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Dans le cas particulier o les acheteurs stratgiques sont peu (ou pas du tout) exposs des chocs sur la liquidit, la possibilit quune crise de liquidit affectant dautres oprateurs puisse survenir peut les inciter diffrer stratgiquement leurs ordres, par anticipation dune nouvelle baisse des prix. En labsence dagent stabilisateur, le moment stratgique o des ordres sont passs peut induire un cot social important : la trajectoire des prix dtermine par un comportement rationnel des oprateurs se traduit par des liquidations de prcaution qui sont inefficientes ; le report stratgique dordres dachat peut amplifier limpact des craintes sur le march, au sens o il peut dclencher des ordres de vente qui, sinon, nauraient pas eu lieu. Aussi : la prsence dinvestisseurs de long terme dans la population des vendeurs viendra mitiger lacuit du phnomne sous-optimal de vente force ; leur prsence parmi les acheteurs potentiels viendra mitiger linefficacit cre par les reports stratgiques dordres de la part des acheteursspculateurs de court terme. Par ailleurs, il est important de noter que la probabilit perue dun choc de liquidit joue alors un rle important. Plus elle est leve, plus les vendeurs auront tendance liquider tt, ce qui cre un effet de dotation sur le segment de la tenue de march et, par l mme, une baisse supplmentaire des prix. Au contraire, une probabilit faible de chocs sur la liquidit ninfluence gure les prix. Dans les cas intermdiaires , lorsquil existe une faible probabilit de choc sur la liquidit, une fraction des vendeurs liquidera tt ses positions. Cependant, mme si les prix sont infrieurs la valeur fondamentale, les teneurs de march seront les seuls souhaiter acheter tt . Les ventes de prcaution amorcent un repli des prix, tendance anticipe et mise profit par les acheteurs rationnels. Le march ne peut donc pas toujours remdier pleinement (cest--dire viter le dclenchement de ventes forces ) lilliquidit temporaire dun actif. Il le peut lorsque les chocs sont de taille suffisamment modeste, ou si la proportion dinvestisseurs ayant puis leur capacit de levier financier nest pas trop importante. On ne peut pas proprement parler dirrationalit des marchs dans ce contexte (le concept de rationalit des agents nest pas ncessairement prsent dans les modles de microstructure), mais plutt de perception biaise de la ralit, en loccurrence ici celle concernant la probabilit quun choc de liquidit se ralise. Cette non-concordance des ordres a pour consquence directe une allocation inefficiente du risque. De fait, individuellement, les vendeurs ne prennent pas en compte leffet de leurs cessions sur la trajectoire des prix. Si une proportion non ngligeable dentre eux dcide de liquider tt (qui dINVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
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pend directement du profil de la population des investisseurs, en particulier du nombre dinvestisseurs stratgiques par rapport aux investisseurs de long terme), il en rsulte une allocation des risques socialement indsirable, mme dans le cas o le choc attendu ne se matrialise finalement pas. Cette inefficience pourrait tre corrige sil tait dans lintrt des arbitrageurs dacheter tt des prix infrieurs mais encore raisonnablement proches des valorisations long terme. Cependant, ceux-ci ont intrt diffrer leurs ordres, do la persistance de linefficience. L encore, la prsence dinvestisseurs de long terme des deux cts du march permet de mitiger la probabilit perue, subjective, dun choc de liquidit et, partant, rduit ex ante la probabilit de trou de liquidit dans les changes.
Bernardo A. et I. Welch (2004) : Liquidity and Financial Market Runs , Quarterly Journal of Economics, fvrier, pp. 135-158. Ewerhardt C. et N. Valla (2007) : Financial Market Liquidity and the Lender of Last Resort , Document de Travail de la Banque de France, n 179. Ewerhardt C. et N. Valla (2008) : Liquidits des marchs financiers et prteurs en dernier ressort , Revue de la Stabilit Financire, n 11, fvrier. Flannery M. (1996) : Financial Crises, Payment System Problems, and Discount Window Lending , Journal of Money, Credit and Banking, vol. 28, n 4, pp. 804-824. Rochet J-C. et X. Vives (2004) : Coordination Failures and the Lender of Last Resort: Was Bagehot Right After All? , Journal of the European Economic Association, vol. 2, n 6, dcembre, pp. 1116-1147. Strahan P.E., E. Gatev et T. Schuermann (2004) : How Do Banks Manage Liquidity Risk? Evidence from Equity and Deposit Markets in the Fall of 1998 , NBER Working Paper, n 10982, dcembre. Stulz R. (2007) : Hedge funds. Past, Present, and Future, Mimeo.
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Complment G
Gestion dactifs et investissements de long terme

Christian Jimenez
Diamant Bleau gestion
Franois-Xavier Chevallier
Alpha Mining
La contrainte des classements a tendance pousser les grants de fonds adopter une vision de court terme et faire de lanne calendaire lhorizon absolu. Les grants institutionnels (compagnies dassurance, fonds de pension) devraient par construction en principe chapper cette tyrannie du court terme, mais, par mimtisme, ils en subissent souvent lattraction.
1. Pas de gestion dactif sans rfrence un passif sous-jacent, implicite ou explicite, ce qui nous ramne la gestion de surplus
Pour remettre les choses en perspective, il nous semble utile de rappeler avec force quil ny a pas de gestion dactif sans rfrence un passif sousjacent, implicite ou explicite. Or, cest la structure de ce passif qui dtermine le benchmark ou l allocation stratgique du portefeuille, et donc terme le niveau de risque et la performance espre de lactif. 1.1. Cas dun particulier Dans le cas dun particulier, lhypothse du passif sous-jacent se rvle au niveau individuel par lanalyse des trois ges de la vie distinguant successivement les annes de formation, de vie active puis de retraite. En lissant ses revenus disponibles dans le temps, lindividu fait de lALM sans le
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savoir, puisquen pargnant durant sa vie active, il stocke des rserves de pouvoir dachat transfrables dans le temps et utilisables pendant la retraite. Dans ce cas, le passif sous-jacent et implicite est la fonction de consommation de lindividu suppose linaire et croissante en raison notamment du poids grandissant des dpenses mdicales. Dans cet exemple lmentaire on comprend aussi que la gestion dactif ou pargne investie est le processus par lequel du pouvoir dachat est stock et transfr dans le temps afin de satisfaire aux exigences dun passif. 1.2. Cas dun investisseur institutionnel Dans le cas dun investisseur institutionnel, ce mcanisme est beaucoup plus complexe et formalis, car il part dune analyse dtaille du passif, de son horizon, de sa devise de base, de sa structure, de laversion au risque quil tolre (contraintes de shortfall, par exemple) et de ses objectifs de rentabilit. Tous ces lments sont ensuite rduits une allocation stratgique ou benchmark, dont les fluctuations vont rpliquer celles du passif explicite sous-jacent. Ce benchmark servira ensuite de pivot la gestion dactif de sorte que la valeur prsente de lactif soit toujours suprieure la valeur prsente du passif, lcart entre les deux tant le fameux surplus quon vise optimiser. Mais au-del de ces techniques doptimisation du surplus, voire dimmunisation du passif, les grants auraient tort dignorer les leons des cycles longs Kondratieff en matire de stratgie de portefeuille.
2. Pas de gestion de surplus sans connaissance de limpact des cycles longs sur la structure des passifs et sur les vhicules dinvestissements privilgis lactif
Lincidence des cycles longs joue aussi bien sur les dformations ventuelles du passif dues linflation ou aux taux dintrt, que sur les vhicules dinvestissement privilgis lactif Selon les thories de Kondratieff, clbre conomiste russe (1892-1938), lhistoire conomique se rpte travers lexistence de vagues trentenaires dexpansion des prix suivies de phases galement trentenaires de plateau ou de baisse. Le mme schma sapplique avec des dcalages de sept dix ans pour la croissance, voire lendettement (ratio dette/equity lchelle des capitalisations boursires mondiales des actions et des obligations). Lenchevtrement de ces trois cycles spars mais corrls dtermine cinq grandes saisons dcennales qui elles-mmes commandent cinq grands types denvironnement conomique structurel et les stratgies de portefeuille qui leur sont associes. Dterminer lavance le type de saison qui nous attend pour la prochaine dcennie peut tre un avantage dcisif dans llaboration des stratgies de portefeuille. La figure suivante, extraite de Chevalier (1998), permet diden166
tifier les pics et creux de croissance, dinflation et dendettement (levier) depuis le dbut de la Rvolution industrielle (220 ans) et de reconstituer la typologie de ces cinq saisons savoir respectivement : entre pic de croissance et pic dinflation (par exemple, 1973-1980), cest lautomne, saison propice aux actifs rels (or, matires premires, pierre etc.) ; entre pic dinflation et pic dendettement (par exemple, 1980-1989 ou 1920-1929), cest lt indien, priode de dsinflation, de baisse des taux et de prosprit factice, propice la formation de bulles (cf. Japon 1989 ou Wall Street 1929) et dbouchant sur un sommet du levier (ratio dette/equity) puis sur un krach majeur. Jusquau krach, les marchs dactions sont les grands bnficiaires de cette phase ; entre pic dendettement et le creux de la croissance (par exemple, 1989-1997), cest lhiver, phase de destruction cratrice o prosprent les germes de la rvolution industrielle suivante, Internet dans ce dernier cas. Priode favorable aux fonds dtat, au montaire et lor. entre le creux de la croissance et le creux de linflation (par exemple, 1997-2007), cest le printemps, marqu par lmergence de nouveaux candidats au club des pays riches, comme la Chine et lInde ou le Brsil. Cette priode saccompagne lchelle du monde dun deleveraging, la capitalisation boursire mondiale croissant plus vite que celle des obligations publiques et prives cotes. Cest lge dor des marchs dactions, notamment mergents avec une hausse continue des P/E du fait de la poursuite de la baisse tendancielle des taux le passage du printemps lt ou prosprit mature est marqu par des signaux contradictoires : reprise de linflation, dun ct mais dflation dactifs et de dette, de lautre. Cest la priode que nous vivons aujourdhui et dont les grands dfis selon nous seront de deux ordres : reconstitution des fonds propres pour freiner un endettement structurel la hausse et lutte contre linflation pour freiner la baisse des P/E. Cest pour contribuer relever les dfis ci-dessus que nous proposons les recommandations suivantes.
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Prix 1980 1920 1866 1815 Nous sommes ici entre le printemps et lt dans une configuration unique de dflation de dette et de reprise longue de linflation... casse-tte des banques centrales Dpart du cycle des quantits : rvolution technologique, dividende dmographoqie et largissement Dette du club 1989 1929 1873 1825 1997 ? 1945 1885 1837 1783 2003 Frictions sociales Paix Crash Financial bubble
(t indien) (hiver)
Pics et creux de croissance, dinflation et dendettement depuis le dbut de la Rvolution industrielle
Quantits 1973 1913 1867 1807
an
ce
iss ro C tio I la nf n
la nf
tio
En
de
tt
em
en
Guerres, crises
Crises, guerres ?
Stagflation
(automne)
Creative Golden age New economy destruction recession

(printemps) (t)
2009-2010 dbouclement dun surendettement cach (SIV, hors bilan, etc.)
Source : Chevalier F-X. (1998) : Le bonheur conomique, Albin Michel.
3. Quelques propositions pour favoriser le retour des investisseurs vers un horizon de long terme
3.1. Pour les particuliers : amnager le PEA pour rhabiliter une culture actions Pour la clientle des particuliers, on pourrait aider rhabiliter une culture allant dans le sens de plus dinvestissements vers les fonds propres des entreprises en amnageant le PEA de trois faons : lancer un nouveau PEA augmentations de capital destin recueillir les titres souscrits lors de laugmentation de capital des socits cotes et non cotes. Pour ces dernires, lavantage fiscal du PEA pourrait selon les cas sajouter ou se substituer la dduction actuelle de 75 % de lISF. remonter le plafond du PEA et introduire un mcanisme de dductions fiscales concernant limpt sur le revenu. rmunrer les placements en attente dans le PEA, pour donner une solution de repli ceux qui craignent une baisse de la Bourse mais qui garderaient ainsi leur enveloppe PEA pour des investissements ultrieurs en actions. Cette rmunration pourrait se faire soit via des OPCVM (caractristiques dfinir), soit via dautres supports financiers existants. 3.2. Pour les institutionnels, plus de cohrence dans les rgles comptables et prudentielles Il apparat ncessaire de rendre cohrents les principes de valorisation comptable et lhorizon de dtention des titres. En particulier pour les actions, il conviendrait daccepter une valeur comptable cohrente avec le potentiel de rebond du titre sur lhorizon de dtention. Il apparat galement ncessaire de rendre cohrentes les rgles prudentielles et les rgles comptables. Ainsi il est inutile dexiger par exemple une couverture du portefeuille actions par des fonds propres qui soit fonde sur la volatilit instantane des bourses si cette volatilit nest pas retenue pour les valorisations comptables. 3.3. Pour les grants dactifs : plafonner la part autorise en cash dans les fonds actions Il faudrait arrter de confondre les fonds actions et les fonds diversifis qui jouent le market timing. Un fonds actions ne devrait pas pouvoir tre investi plus de, par exemple, 10 % en cash. Cela permettrait de : freiner les comportements pro-cycliques des grants ; en vitant des mouvements de marchs endognes. Actuellement si un grant actions est autoris avoir 40 % de cash et craint la baisse du march, il augmente fortement sa poche de liquidits, contribuant ainsi provoquer la baisse du march quil craignait.
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Complment H
Veut-on faire de lpargne longue une espce en voie de disparition ?

ric Lombard et Mathieu Mucherie
BNP Paribas Assurance
La prservation des intrts des gnrations futures est une cause qui devrait faire lobjet dun vaste consensus dans un pays qui se dit proccup par les enjeux de long terme. Sil faut veiller laisser nos enfants un air pur, il faut aussi leur laisser un stock de capital. Rinventer le capitalisme ? Ce vaste programme sera plus facile mettre en uvre sil nous reste encore du capital. Lquit intergnrationnelle est un impratif qui demande une pargne domestique forte et de longue dure. Or lpargne franaise nest pas ce stock inpuisable que lon nous prsente communment. Cest un colosse aux pieds dargile et la vue bien trop courte. Pour ne rien arranger, des rglementations aveugles sapprtent dcourager encore davantage lpargne, et en particulier lpargne longue. Nous proposons ici de revenir sur ce sombre tableau injustement mconnu, de souligner linadaptation totale de Solvency II dans la perspective de lpargne longue et de proposer quelques contre-mesures.
1. Le constat : une pargne franaise insuffisante et trop courte

Lide dune pargne franaise abondante et quasiment excdentaire, comme un vaste stock dans lequel les mnages et ltat pourraient puiser indfiniment, est un mythe qui ne rsiste pas longtemps lanalyse.
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Tout dabord, parler de lpargne, cest aussi parler de la dette. Or la dette des mnages a explos (les crdits sur le revenu disponible brut sont passs de 50 % en 1998 75 % en 2008), la dette des entreprises aussi (les crdits et titres de crance sur la valeur ajoute des socits non financires sont passs de 30 % en 1998 plus de 70 % en 2008, le taux dautofinancement est au plus bas depuis 1980), et il ny a plus de pilote dans lavion de la dette de ltat (20 % du PIB en 1980, 75 % aujourdhui, sans doute autour de 90 % vers 2012). Ces chiffres issus de la Banque de France nincorporent pas un hors bilan qui ne cesse de progresser, en particulier la dette implicite de ltat face aux rgimes sociaux. Les fondamentaux (travailler, pargner, investir) ont t oublis au cours du dernier cycle, au profit dun autre triptyque : sendetter, endetter ses voisins, endetter ses enfants. Or, dans la thorie, et lAsie nous montre depuis des annes quil en va de mme dans les faits, plus il y a dpargne, plus il y a de capital, plus il y a de production et de consommation : un taux dpargne lev est donc une bonne chose. Ensuite, il existe un outil pour dterminer le taux dpargne optimal. En 1961, Phelps a montr quil existe un taux dpargne national qui permet un niveau identique de bien-tre pour toutes les gnrations. Ce taux dpargne dit de la rgle dor , qui permet lefficience conomique et lquit intergnrationnelle, est estim aujourdhui en France aux environs de 26 % (contre un taux observ de 17). Il faut donc imprativement rduire fortement la dspargne publique (on sait depuis Modigliani que la dette est un fardeau intergnrationnel ) et il conviendrait dencourager et non de dcourager le mouvement de reconstitution de lpargne prive. Non seulement lpargne franaise est parfaitement insuffisante, mais elle est bien trop courte. Ceci est un fait bien document(*) et typique de notre modle franais qui reste celui du capitalisme sans capital , lointain hritage des nationalisations, des noyaux durs et des participations croises. Au final, les Franais dtiennent trs peu dactions. Or, on loublie souvent, une action est un titre de proprit, cest lpargne la plus longue que lon puisse envisager. Si en plus les pouvoirs publics dspargnent massivement et inventent des normes comptables outrageusement dfavorables lpargne longue (aux actions) et ceux qui portent cette forme dpargne (les investisseurs long terme), o va-t-on aller ?
(*) Cf. le dernier rapport pour le CAE de Garnier O. et D. Thesmar (2009) : pargner long terme et matriser les risques financiers, Rapport du CAE, n 86, La Documentation franaise.
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2. Un puissant coup de pouce donn au court-termisme : Solvabilit II

Le problme de Solvabilit II pour les activits dassurances de long terme, dont la retraite, rside dans la pondration du risque de march : celle-ci est pratiquement la mme que lon dtienne des actifs court terme ou long terme. Tout a dj t dit sur la pro-cyclicit de la valorisation en valeur de march, qui ne peut avoir quun effet ngatif sur les compagnies et sur les marchs actions. Le passage la fair value dune part et, dautre part, le calcul de la solvabilit sur la base dune Value at Risk un an, produit des contraintes qui ne sont pas compatibles avec des engagements de long terme. Lintroduction dune mesure dattnuation (accord europen du 26 mars 2009), qui diminuerait les chargements en capital en cas de crises majeures, nest quune rponse partielle ce problme et ne modifie pas le principe mme du calcul. La nouvelle directive repose sur la transposition lassurance des paradigmes de Ble II, alors la crise actuelle devrait les remettre en cause profondment. Le concept de VaR ou capital en risque appliqu lassurance-vie est ainsi une rcupration abusive dun concept dvelopp dans le cadre des oprations de march des banques : Ble I et Ble II ont popularis lusage de la VaR pour dterminer le risque maximal couvert par les fonds propres et assimils des entreprises bancaires. Il sagissait, au dbut, de mesurer la perte maximale sur les activits de march, et ce sur les dix jours venir, dix jours tant la dure considre comme ncessaire pour retourner une position (dans des conditions de march normales). Pour le risque de crdit dans Ble II, la VaR va porter sur un an, sans quon puisse justifier cette dure, et cest sans doute pourquoi on a propos, pour lassurance aussi, une VaR un an. On voit mal la rationalit de cet horizon dans un mtier o les dures des engagements se mesurent en annes, voire en dizaines dannes. Les tests de solvabilit un an ont certainement du sens pour un banquier, ils nen ont pas beaucoup pour un assureur long terme : nos passifs sont beaucoup plus longs. Tout ceci conduit inexorablement une surestimation du risque des actions. De plus, la mthode standard de calcul de la marge prconise dans le cadre de Solvabilit II nest pas adapte lobjectif de scurit de lpargnant car elle suppose que les risques sont normalement distribus et linairement corrls ; or les variations de marchs ne sont pas continues, mais arrivent plutt sous forme de chocs successifs. Ajoutons que les possibilits de diversification vont se rduire comme peau de chagrin pour les assureurs. Adieu aux actions des pays mergents (alors que plus de la moiti de la croissance des annes 2010 viendra des mergents). Adieu aux couvertures optionnelles de changes (qui sont pourtant bien utiles). Adieu aux produits structurs (prsomption globale de non transparence, alors que tous les produits ne devraient pas tre mis dans le mme sac). Adieu la poche de gestion alternative (on lui applique un
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stress considrable, alors quen ralit les stratgies des hedge funds sont trs diffrentes les unes des autres). En un mot : Solvabilit II est lapplication lpargne du principe de prcaution dans sa version la plus inhibante. Ce biais globalement anti-actions dans Solvabilit II conduirait in fine une protection trs partielle de lpargnant : peu de risques, certes (du moins si lon considre que le risque quivaut la volatilit), mais trs peu de rendement. Or notre mission consiste maximiser le couple rendement/ risque pour lpargnant, en fonction de ses prfrences, de son profil de risque : elle ne consiste pas promouvoir une vision asymtrique, hmiplgique, faussement scuritaire de lpargne. Comme par hasard, cette nouvelle pnalisation des actions arrive au moment o elles ne sont pas chres, comme pour parachever jusqu la caricature le caractre pro-cyclique de ldifice.
3. Trois propositions
Que faire ? , disait Lnine. Comment faire pour viter la spoliation des gnrations futures ? Comment retrouver le sens de lpargne ? Des solutions existent, qui ne sont pas faciles mettre en uvre. Les pouvoirs publics ont un rle essentiel jouer, eux qui sont censs corriger ce que Pigou appelait la faiblesse des dsirs pour les satisfactions lointaines . 3.1. Amliorer Solvabilit II La VaR un an applique lassurance est une mthode grossirement inadapte. Il ny a pas dautre solution que le retour la raison (cest--dire des tests de solvabilit adapts la dure des engagements des assureurs). Cest la prise en compte de la dure des engagements qui devrait tre llment dterminant du calcul de la marge de solvabilit requise. 3.2. Laction sur les normes comptables, avant quil ne soit trop tard Les normes IFRS doivent reconnatre les assureurs comme des investisseurs de long terme. Lvolution concocte actuellement par lIAS Board aggrave encore la situation. Le projet dtablir deux catgories dactifs, ceux reprsentant une crance comptabiliss cot amorti, et les autres qui doivent tre comptabiliss une valeur de march est un pas de plus dans la mauvaise direction. Dune part, comme le montre la crise qui se droule en ce moment, beaucoup de marchs ne donnent pas tout instant aux actifs financiers un prix et une liquidit qui permette des transactions rgulires, continues et crdibles. Certains marchs ont t simplement inoprants pendant plusieurs mois. 174
Dautre part, parce quil serait temps que les rgulateurs internationaux intgrent la ralit conomique simple suivant laquelle on ne peut valuer un actif sans connatre le passif auquel il fait face. cet gard, nous plaidons pour la cration dune poche pour les actions qui pourraient tre portes leur cot historique pour autant que les passifs quelles couvrent aient une dure suffisante. 3.3. Amlioration des rgles de lassurance-vie, un nouveau seuil douze ans Si le financement long terme ne peut pas tre assur durablement par les tats, il faut rtablir les conditions dun financement long terme fourni par le secteur priv. Les politiques les plus raisonnables consistent alors allonger la part de lpargne long terme dans lpargne totale et augmenter la part des investissements en capital dans le portefeuille des investisseurs institutionnels, l o elle est faible. Actuellement, lpargne objectif long est de fait investie sur un horizon de court/moyen terme, compte tenu de contraintes de passif fortes (nombreuses possibilits de dblocages anticips). Do la ncessit dintroduire une nouvelle chance de la fiscalit de lassurance-vie, douze ans, ce qui permettrait une plus grande exposition aux actions et donc un vritable financement long de la croissance. Nous proposons que limposition sur les plus-values soit abaisse 7,5 0 % au bout de douze ans pour lassurance-vie, de faon rallonger la dure des passifs des assureurs et leur permettre ainsi daugmenter la proportion dactions dans leurs portefeuilles. Pourquoi douze ans ? En France, lassurance-vie joue quasiment le mme rle que les fonds de pension dans les pays anglo-saxons. Or, ces fonds de pension ne sont pas soumis Solvabilit II, ce qui cre une distorsion de concurrence dans le domaine de la retraite. Cest pour compenser en partie ce dsavantage que les Franais ont obtenu de fixer douze ans la duration minimale qui permet dassouplir lapplication des nouvelles normes aux produits de retraite. partir de l, il ne serait pas illogique de faire des douze ans la nouvelle norme de rfrence.
Conclusion
Il ny a que deux certitudes en ces temps agits : lge de la mort recule et les impts vont monter. Le premier point est une bonne chose mais condition de sy prparer. Le deuxime point est une mauvaise nouvelle et l encore il va falloir mettre de largent de ct. En fait, tout pousse prconiser un retour en force de lpargne : les faits, la thorie, la dmographie et la justice intergnrationnelle.
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Il faudrait pour cela traiter cette pargne, et en particulier lpargne longue dont nous sommes si dpourvus, la fois comme un bien priv et comme un bien public (au lieu de la traiter hypocritement comme un bien public et un vice priv, ou inversement). Ce qui suppose dune part de ne plus privilgier les cigales (taxes une fois) par rapport aux fourmis (taxes deux fois) et dautre part de mieux veiller aux risques mais sans oublier les rendements. Lassurance, ce nest pas exactement la mme chose que la banque. Vouloir calquer au secteur de lassurance les grands principes de la rgulation bancaire nest pas une entreprise trs raisonnable. La logique des normes actuelles (de Ble II Solvabilit II et IFRS) est une logique incertaine. Les conomistes ont beaucoup insist dans les annes soixante-dix et quatre-vingt sur le besoin de rgles, Kydland et Prescott ont mme eu un prix Nobel pour leurs travaux sur lincohrence temporelle des plans optimaux, mais ils avaient en tte des rgles simples, stables dans le temps, plutt neutres, et favorables lpargne. Lpargne long terme est un bien public protger.
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Complment I
Les assureurs comme investisseurs de long terme

Grard de la Martinire
Prsident du Comit de la charte, ancien Prsident de la Fdration franaise des socits dassurance et du Comit europen des assurances (2004-2008)
1. Introduction
1.1. Les assureurs investisseurs par accident Aucune vocation prtablie ne fait des assureurs des investisseurs, et encore moins des investisseurs de long terme. Leur cur de mtier est de souscrire et de couvrir des risques pour tre en mesure de rparer au profit de leurs clients les vnements adverses auxquels ils peuvent se trouver exposs. Ni leur objet social, ni une quelconque disposition lgale ne leur fait obligation de se comporter en investisseurs. Parmi les acteurs du march europen de lassurance, on trouve des socits anonymes, dont certaines sont cotes, et des socits de forme mutuelle ; les premires ont vocation crer de la valeur pour leurs actionnaires, les secondes optimiser le service rendu leurs socitaires. Seules des institutions relevant de la sphre publique pourraient se voir assigner certains objectifs dinvestissement dintrt public. Mais tous les assureurs ont t privatiss sur le territoire de lUnion et la lgislation europenne de lassurance interdit aux tats membres de leur imposer des rgles dinvestissement. Pour autant, les assureurs ont toujours affich un tropisme prononc dinvestisseur, notamment sur le long terme. Ce comportement sexplique naturellement par les caractristiques du modle conomique auquel ils obissent, la faveur dun cycle de production invers qui leur permet dencaisser le prix de leur service avant ou mme bien avant de le rendre. Lencaissement anticip des primes dassurance leur permet de disposer de fonds
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particulirement importants en gnral le niveau des rserves dpasse largement celui du chiffre daffaires fonds quil est judicieux de placer pour en obtenir le meilleur rendement pendant le temps de leur dtention. La vocation dinvestisseur des assureurs est donc une consquence de leur mode dexploitation et de la nature des services quils offrent. Ce volet-investisseur, qui a toujours t prsent dans leur activit, sest trouv considrablement renforc dans la priode rcente par le dveloppement rapide de lassurance-vie, dans laquelle une part croissante des primes est constitutive dune pargne longue dconnecte de tout ala de couverture dun risque li la dure de la vie humaine. 1.2. . mais qui ont toujours jou un rle dterminant sur les marchs Du fait de limportance des sommes dont ils disposent et de la relative stabilit de leurs passifs, les assureurs entrent dans la catgorie des investisseurs institutionnels dont ils forment la majeure partie dans les pays qui, comme le ntre, sont dpourvus de fonds de pension. Les zinzins ont souvent t appels jouer un rle stabilisateur sur les marchs financiers. Lpoque nest pas si lointaine o, confront un coup de tabac sur la Bourse, le Directeur du Trsor convoquait avec le responsable de la Caisse des dpts et consignations les directeurs financiers des quatre ou cinq plus grands assureurs de la Place pour monter avec eux les oprations concertes qui permettraient de ramener le calme sur le march, et cela marchait assez bien. Quand on voit ce qui sest pass en 2001-2003 et nouveau en 2007-2009, on peut penser que ce rle de stabilisateur, sur lequel la COB de lpoque tait prie de fermer les yeux, navait pas que de mauvais cts. Trs apprcie tait galement la participation des assureurs au financement de la dette publique, au point quon leur avait impos une obligation de lobligation . une poque o la gestion de la dette franaise ntait pas aussi sophistique quaujourdhui, et ne pouvait pas bnficier de la profondeur des marchs internationaux, du fait de la vulnrabilit du franc, la capacit de placement mobilise par les assureurs tait dterminante pour le succs des grands emprunts dtat ; on se rappellera, titre dexemple, la part prise par les AGF dans la souscription de lemprunt Giscard. Mme importance de linvestissement des assureurs dans le march immobilier : la Dfense naurait pas vu le jour sans Christian Pellerin et la gnrale des Eaux, dune part, et la cohorte des grands assureurs franais, dautre part. Mais le rle le plus convaincant est sans doute celui jou par les assureurs dans laccompagnement et le soutien des grandes aventures industrielles de lpoque rcente. On est tent dtablir un parallle entre les coteux checs dune banque dtat pilote par un Jean-Yves Haberer et le succs rencontr par les virages stratgiques dun Schneider Electric, dun Delmas-Vieljeux, ou dun Paribas bnficiant du soutien de Claude Bbar. 178
Investissement au capital sans effet de levier, vision stratgique de long terme, objectif de cration de valeur durable et implication active dans la gouvernance et le choix des dirigeants ont t les cls de ces succs. Est-ce encore dactualit ?
2. Linvestissement de long terme dans le modle conomique des assureurs

Mme si le contenu du service rendu par lassureur change laune de lvolution des besoins de la clientle, de la transformation des risques, de la concentration du march et du perfectionnement des outils, il y a toujours place pour linvestissement de long terme dans son activit. Dans certains compartiments de cette activit linvestissement de long terme est la condition mme de la bonne fin des engagements souscrits ; on peut dans ce cas-l qualifier lassureur dinvestisseur de long terme par construction. Tout ce qui touche la prparation de la retraite et par extension la couverture du risque de dpendance relve de cette catgorie. Pour remplir les promesses contenues dans leurs contrats ou pour rencontrer les esprances raisonnables de leurs clients, les assureurs doivent investir dans les actifs offrant la meilleure visibilit de rendement et/ou de performance lhorizon lointain du dnouement de leurs engagements. Il est vident que des actifs courts ne peuvent pas remplir cet objet ; les actifs longs peuvent prsenter des incertitudes (risque de march ou de contrepartie) mais ils fourniront un bien meilleur niveau de scurit par la prvisibilit des cashflow dont ils sont porteurs. La mme approche sapplique lassurance-vie lorsquelle remplit de fait un rle de prparation la retraite ; en tmoigne la rcente lgislation franaise sur les contrats dits eurodiversifis o la duration des actifs pris en couverture volue la baisse au fur et mesure quon se rapproche de lchance du contrat. Lautre vecteur dinvestissement de long terme est celui de la gestion pour compte de tiers, mais dans les contrats dassurance-vie investis en units de compte, cest le client et non lassureur qui dcide de la composition des actifs et choisit les profils dinvestissement. Si ses besoins sinscrivent dans le long terme (notamment retraite) il pourra lui-mme, sur le conseil de lassureur, opter pour un profil dinvestisseur de long terme mais sa dmarche peut tre moins rationnelle et une aversion naturelle au risque peut lamener privilgier un investissement plus court que celui qui serait requis. Certains segments de lassurance-dommages obissent aux mmes exigences dinvestissement de long terme ; ce sont tous ceux que le jargon des souscripteurs qualifie de long tail business . Les risques couverts connaissent une mergence tardive ou progressive, le traitement contentieux
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des rclamations suit le rythme traditionnellement lent des tribunaux et le rglement des indemnits nintervient que plusieurs annes aprs lencaissement des primes. Il sagit notamment des risques lis aux transports (MAT), des risques technologiques et environnementaux, de la responsabilit civile professionnelle et de la couverture des administrateurs de socits. Dans ces domaines et du fait des dlais qui courent, le principal risque de lassureur est celui de linflation. Seule une gestion dactifs de long terme incluant actions et immeubles lui permettra dobtenir la performance ncessaire pour absorber les drives probables de prix. Les autres compartiments de lactivit dassurance portent sur la souscription de risques droulement court : le cycle de lassurance-sant est de douze mois, celui de lassurance-automobile denviron dix-huit mois. Dans ces conditions les assureurs ne devraient considrer que des placements de court terme pour disposer des liquidits ncessaires au rglement des indemnits dues. Mais il faut tenir compte de la grande stabilit de leurs portefeuilles de clientle ; du fait de la tacite reconduction des contrats gnralise en droit franais, les comptes sont raliments chaque anne par le versement de nouvelles primes et le cash-flow structurel de lassureur lui permet de faire face ses obligations de rglement de sinistres sans avoir besoin de puiser dans ses rserves. partir de ce constat les actuaires vont calculer une duration de fait des passifs qui peut tre trs suprieure la dure contractuelle des polices. Cette situation offre lassureur la possibilit dadopter un profil dinvestisseur de long terme par opportunit. En sappuyant sur la stabilit observe de ses ressources il pourra allonger son portefeuille dinvestissement bien au-del de la dure thorique de ses contrats. Techniquement, il nest pas tenu de le faire et pourra notamment choisir de rester sur des placements de court terme en cas dinversion de la courbe des taux, ce qui ne serait pas prudent pour un investisseur de long terme. par construction. Cest ainsi que les portefeuilles dactifs des socits-dommages ont toujours eu des proportions assez significatives de leurs rserves places en immobilier et en actions. Le mme raisonnement sapplique mutatis mutandis lassurance-vie. En principe les contrats sont dure dtermine, gnralement dduite du rgime fiscal applicable aux produits (huit ans). Une couverture intgrale en obligations de mme dure pourrait sembler la meilleure faon de garantir la bonne fin des engagements de lassureur. Il nen est rien parce que les clients peuvent choisir de prolonger de fait la dure de leur contrat, notamment pour bnficier au maximum de lantriorit fiscale. Ds lors une partie du portefeuille de contrats verra sa duration dpasser le seuil des huit ans pour atteindre douze voire mme quinze ans. Dans cette perspective le profil dinvestissement peut tre radicalement transform en constituant un cocktail dactifs diffrencis des obligations classiques. La prime de diversification permettra de doper la performance du fonds et de nourrir la fidlit des clients, ce qui contribuera renforcer encore la stabilit du passif de lassureur. 180
3. La rgle dor de ladossement actif/passif

Lorsquil souscrit un engagement lgard dun client, lassureur doit comptabiliser au passif de son bilan la valeur probabilise de la somme quil devra lui rgler au dnouement du contrat. Dans la pratique la souscription porte sur un portefeuille de risques diversifis pour faire jouer la loi des grands nombres, ce qui autorise la prvision des dcaissements avec un meilleur degr de certitude. Les sommes comptabilises au passif de lassureur constituent les provisions techniques en assurance-dommages et les provisions mathmatiques en assurance-vie. Il ny a pas de hors bilan dans une comptabilit dassurance. Lexigence prudentielle basique en assurance implique que les engagements inscrits au passif soient couverts par des actifs de valeur au moins quivalente, ces actifs tant constitus par les diverses formes de placement des primes collectes par lassureur. Au-del de cette rgle lmentaire, le savoir-faire de lassureur, qui sapplique dabord la mesure et la tarification des risques, se prolonge dans la constitution de portefeuilles dactifs qui garantissent le meilleur adossement possible des engagements souscrits, ce que les Anglais appellent de faon encore plus explicite le matching de lactif et du passif. Les spcialistes de la gestion actif/passif auscultent en permanence lconomie des provisions techniques et mathmatiques pour en analyser la nature, la duration, la sensibilit tel ou tel paramtre exogne (taux dintrt notamment), etc. Ils aboutissent en gnral une segmentation permettant didentifier des lments de passif relativement homognes dots de caractristiques prcises. Ils sont ensuite conduits dterminer la nature des actifs qui doivent tre placs au regard de chaque segment pour garantir loptimum de couverture lchance de la catgorie dengagements considre. Ceci sexprime dans le cahier des charges notifi au gestionnaire dactifs pour servir de fil directeur en amont de toute rflexion sur les allocations stratgique ou tactique de portefeuille. titre dillustration, on peut citer la pratique de la congruence montaire qui veut que les actifs dun assureur soient libells dans la mme devise que celle de ses engagements. noter que cette simple rgle de bon sens a permis aux assureurs europens dchapper la plupart des actifs toxiques qui polluent actuellement le bilan des banques, pour la bonne raison que la quasi-totalit de ces instruments financiers tait libelle en dollars amricains. Derrire cet aspect des devises, bien dautres caractristiques des passifs dassurance doivent tre passes en revue dans les dmarches de type GAP (gestion actif/passif) pour tre modlises dans les modles internes dont les grands acteurs du march ont commenc se doter. Il sagit dvaluer les principaux types de risques qui peuvent affecter lvolution du passif, quil sagisse de risques techniques (catastrophes naturelles, terrorisme), conomiques (inflation) ou financiers (taux dintrt, risque de
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march). Le choix des actifs admis en couverture sera directement inspir par la faon dont leur comportement dans le temps pourra offrir une protection naturelle contre ces dviations. De ce point de vue, les risques traditionnellement lis la gestion dactifs (crdit, liquidit) seront considrs comme secondaires par rapport limpratif majeur de couverture conomique des passifs. Lexercice raliser est ncessairement prospectif et donc soumis de nombreux alas, ce qui implique des mises jour rgulires tenant compte des dernires informations enregistres. Les projections de cash-flows doivent reposer sur lanalyse pratique dun droul statistique des passifs plus important que les clauses juridiques des contrats. La pierre de touche dune couverture adquate des passifs par les actifs reste en toute hypothse la capacit effective quaura lassureur de disposer au moment de la tombe de ses engagements des liquidits ncessaires pour remplir les droits de ses clients.
4. Les contresens de la dmarche prudentielle et comptable

Observons en premier lieu que les deux dmarches qui sont actuellement en cours sont totalement disjointes, menes par des autorits diffrentes, sur des champs gographiques distincts et avec des objectifs antagonistes : information de linvestisseur pour lIASB, protection de lassur pour la Commission europenne. De surcrot, aucune liaison institutionnelle ne garantit la cohrence des deux dmarches qui sont pourtant faites pour sappuyer lune sur lautre. Cest la premire fois dans lhistoire financire que la normalisation comptable des activits de banque et dassurance chappe compltement au champ dinfluence de lautorit prudentielle. Quand on mesure lampleur des dgts provoqus par cette novation dans un secteur bancaire mondialement sinistr, on est endroit de se demander si lenjeu dune comparabilit directe dun bilan dassurance avec celui dun ptrolier pour faciliter les arbitrages boursiers tait suffisamment dterminant pour faire courir de tels risques lconomie mondiale. 4.1. Du ct de la normalisation comptable Le premier contresens est celui du choix dune dmarche spare pour valoriser les actifs et les passifs, alors que lobjet mme dune activit dassurance est de lier la gestion des actifs lvolution des passifs. Cette contradiction a t consacre par lIFRS 4 qui a fait basculer les actifs dans lunivers de la valeur de march alors quil conservait provisoirement la comptabilisation traditionnelle des passifs par estimation des cash flows . 182
Le deuximecontresens est celui de lhypothtique rfrence que lon entend faire une valeur de march des engagements dassurance, quand les socits dassurance sont constitues et gres pour porter leurs engagements jusqu lchance, que les marchs de transaction sur les passifs dassurance nexistent pas et que la plupart des lgislations nationales interdisent lassureur de se dgager volontairement des garanties quil a souscrites. Le troisime contresens est celui qui consiste appliquer une comptabilit de trading des portefeuilles constitus pour couvrir des engagements de long terme. La catgorie HTM (held to maturity), ouverte regret comme une exception un peu honteuse la vertu ingalable de la valeur de march, nest pratiquement pas utilisable par les assureurs du fait des contraintes et restrictions dont elle est assortie. En ralit une bonne comptabilit dassurance serait celle qui reposerait, dune part, sur la valeur de sortie estime lchance des engagements souscrits (exit value) et, dautre part sur la valeur probable des actifs en portefeuille projete la mme date dchance. Cest videmment un peu plus compliqu que de sen remettre lcran Bloomberg du 31 dcembre, mais cest la seule approche qui reflterait fidlement la faon dont se construit la couverture dassurance.
4.2. Du ct de la rglementation prudentielle Lindustrie europenne de lassurance, qui a fortement contribu la mise au point de la future rglementation prudentielle, dite Solvabilit II, adhre compltement lapproche gnrale retenue par la Commission qui consiste asseoir la supervision publique sur les techniques dvaluation des risques adoptes par les entreprises dassurance pour leurs propres besoins de gestion. Les provisions doivent tre values au plus juste, sans marge de prcaution, et les exigences de capital rsulteront des donnes fournies par les modles internes de mesure des risques absorber, en tenant compte des effets de combinatoire et de diversification, sauf utiliser une formule standard conue elle-mme comme un mini-modle. Par convention, lobjectif poursuivi est de fournir aux assurs un niveau de scurit de 99,5 % lhorizon dun an. Un tel choix se justifiait parfaitement par sa conformit avec les pratiques antrieures des agences de notation, par la faon dont avaient dj t dessins les premiers modles internes mis au point par les groupes les plus avancs, par la meilleure visibilit quoffre lhorizon dun an et par la constatation vidente que tout droul pluriannuel passe dabord par ltape dun an. Mais une drive grave sest produite, de manire presque subreptice, sous linfluence de certains superviseurs dassurance plus scuritaires et dans un environnement conceptuel domin par la valeur de march, qui tend modifier radicalement la signification de lhorizon conventionnel dun an.
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Pour une entreprise dassurance lobjectif est de souscrire des risques convenablement diversifis et tarifs de manire adquate, dune part, et de runir les actifs financiers qui permettront de rgler les sinistres en temps voulu, dautre part. Les outils dvelopps par les experts doivent fournir au management la vision projete de la faon dont la performance attendue des actifs permettra de remplir les exigences dates de passif. Dans un modle interne bas sur le risque lanalyse prvisionnelle des dformations possibles dactifs et de passifs permet de mesurer les carts ngatifs qui peuvent affecter la couverture des engagements et de dterminer les marges de solvabilit quil faut runir pour les absorber. Lexercice seffectue videmment dans le cadre de la continuit dexploitation qui se dveloppe naturellement au-del de la dure des engagements souscrits, et par consquent au-del de lhorizon dun an qui ne reprsente que le premier test de robustesse de sa situation. Au contraire, lapproche prudentielle retenue par la directive europenne repose sur une hypothse de liquidation lchance dun an. Cette dviation majeure conduit un dsalignement du contrle externe par rapport la gestion interne de lentreprise, en contradiction avec lexpos des motifs de la rforme. Elle transforme radicalement le profil de la gestion dactifs des assureurs en introduisant une contrainte supplmentaire et artificielle de liquidit rapproche lintrieur dune gestion organise pour le long terme. Elle pnalise inutilement le choix de certaines catgories dactifs comme les actions en imposant des chargements calculs sur la volatilit instantane des marchs sans tenir compte de lhorizon de dtention. Les consquences de ces choix sont apparues dans la prsentation des rsultats des QIS (quantitative impact study) qui ont mis en vidence une incidence trs lourde sur lexigence de fonds propres, notamment pour les socits dassurance-dommages engages dans la couverture de risques longs. Les derniers dbats techniques qui ont prcd ladoption de la directive ont tent de porter remde cette situation en rintroduisant le concept de duration, en assouplissant la rfrence aux cycles boursiers, etc. ; mais lerreur de mthode rsultant de lapproche liquiditative lhorizon dun an na pas t corrige ce stade.
5. Scnarios pour le futur

5.1. Scnario rose Lintrt de continuer mobiliser la capacit de financement de lindustrie europenne de lassurance au service du dveloppement conomique (plus de 6 000 milliards deuros) finit par prvaloir. La rgulation prudentielle et la normalisation comptable sont adaptes pour reflter plus fidlement le modle conomique de lassurance fond sur la gestion actif/ passif et pour intgrer la dure du cycle de lassurance. Les amliorations rendues ncessaires par les leons de la crise financire sont orientes vers 184
la surveillance des besoins de liquidit et lencadrement des promesses de performance. Les assureurs sont invits perfectionner leurs outils de modlisation dun futur financier devenu plus alatoire et discipliner leur gestion dactifs pour minimiser les risques de dfaillance de ladossement. Rsultat : une trs large proportion des primes collectes par lassurance demeure disponible pour linvestissement de long terme sur lensemble du spectre des instruments disponibles, incluant les actions, le private equity, les corporate bonds, limmobilier dentreprise etc., cest--dire tous les leviers de la reprise par linvestissement. 5.2. Scnario noir Les rgles en cours dlaboration demeurent inchanges. La gestion dactifs des assureurs sen trouve radicalement modifie. Leur horizon de placement se raccourcit et leur allocation tactique privilgie systmatiquement les titres de dette souveraine en dlaissant ceux mis par les entreprises du secteur productif (qui reprsentent actuellement 55 % des placements des assureurs franais). Les performances de la gestion financire en ptissent, ce qui se traduit par un renchrissement du cot de lassurance pour les particuliers comme pour les entreprises. Les pargnants, dus par la faiblesse de rendement des contrats dassurance-vie, cessent de les alimenter et il est plus que probable quils seront tents de se rfugier dans des placements montaires plutt que de se porter sur les classes dactifs risque dlaisss par les assureurs. Ceux-ci pourront encore opter pour le statut dIORP (= fonds de pension) pour continuer doffrir une prestation dpargne-retraite, tant que les volutions rglementaires nauront pas align cette catgorie de service sur des exigences totalement inadaptes.
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Complment J
Les rgles comptables internationales et leur impact sur lattitude des agents conomiques face linvestissement de long terme
Philippe Danjou
International Accounting Standards Board (IASB)
1. Rappel du champ dapplication des normes IFRS

En application du Rglement communautaire 1606/2002, les IFRS simposent compter de lexercice 2005 pour ltablissement des seuls comptes consolids des socits ayant des instruments financiers(1) cots sur un march financier rglement, et pour les comptes consolids prsents lors dune opration dappel public lpargne (Rglement prospectus CE 809/2004). Ainsi, sont concernes directement en gros 600 socits franaises(2) et indirectement leurs 30 000 filiales consolides. Toutes les autres entreprises suivent les rgles du Plan comptable gnral, non abordes ici. Il existe une option (en pratique jamais utilise) introduite par une ordonnance du
(*) En ma qualit de membre de lIASB, je limiterai mes remarques limpact des normes comptables internationales (IFRS), qui ne reprsentent quune partie limite du sujet. Toute analyse relative limpact des normes comptables franaises devrait tre demande lorganisme comptent, savoir le Conseil national de la comptabilit. De mme, les questions relatives limpact des rgles prudentielles applicables aux tablissements relevant de la rglementation bancaire et ceux relevant de la rglementation des assurances ne seront pas abordes car relevant de la comptence des autorits prudentielles (Autorit de contrle prudentiel). Les rgles comptables naffectant pas directement les mnages, il ne sera pas question deux dans cette note. Les ides exprimes dans ce complment sont personnelles et ne reprsentent pas des positions officielles de lIASB ou de son personnel technique. Les positions de lIASB sont exprimes aprs dbat, en sance publique. (1) Titres de capital et titres de crances. (2) Approximativement 8 000 groupes en Europe.
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20 dcembre 2004, dutiliser les rgles IFRS au lieu et place des rgles nationales pour ltablissement des comptes consolids de toute socit commerciale. Les comptes individuels des socits restent en France rgis par les rgles, figurant dans le Plan comptable gnral (PCG), promulgues par le Comit de la rglementation comptable sur avis du Conseil national de la comptabilit. Les rgles fiscales, qui sont mon sens trs importantes pour les dcisions dinvestissement des agents conomiques, sont fortement interconnectes avec les rgles comptables nationales mais nont pratiquement aucun lien avec les rgles comptables IFRS. Elles ne seront pas non plus abordes ici. En ce qui concerne linvestissement, lanalyse du point de vue des IFRS devrait se concentrer sur les banques et entreprises dassurance faisant appel public lpargne (APE). En effet, les entreprises industrielles et commerciales sont, par comparaison aux entreprises financires, des investisseurs long terme structurellement peu importants. Lorsquelles investissent en instruments financiers, cest essentiellement pour leur gestion de trsorerie court et moyen termes, afin dobtenir un rendement un peu suprieur aux placements montaires purs. Leurs investissements en actions caractre stratgique (cration de filiales et partenariats industriels ou commerciaux) relvent dune logique essentiellement industrielle et non financire. Ces investissements sont le plus souvent consolids (mise en quivalence ou consolidation par intgration globale) et ne sont pas grs comme des placements financiers. Dune faon gnrale, il est admis par les investisseurs et les dirigeants dentreprise eux-mmes que les normes IFRS nont pas modifi leur horizon de gestion et quelles sont bien adaptes pour traduire la ralit conomique et temporelle de leurs oprations dinvestissement industriel ou commercial. Pour les tablissements financiers non APE (principalement les entreprises mutuelles dassurance les plus petites banques), ainsi que pour les OPCVM, les IFRS ne sont pas applicables. Au plan gographique(3) : les normes IFRS sont actuellement reconnues dans plus de 110 pays, soit pour une application obligatoire (cas de lUnion europenne, de lAfrique du Sud, de Hong Kong, de lAustralie et de la Nouvelle-Zlande) soit pour une application optionnelle certaines catgories ou toutes entreprises. compter de 2011, le Canada, lInde, la Core du Sud, le Brsil et lArgentine adopteront les IFRS comme rgles nationales. Plus de deux tiers des socits figurant sur la liste des Fortune 500 largest companies (4) tablissent leurs comptes selon les normes IFRS ; le Japon et la Chine ont dmarr un programme de convergence comptable devant aboutir une adoption complte des IFRS entre 2012 et 2014. Les tats-Unis reconnaissent depuis 2007 la validit des comptes tablis en
(3) Un tableau rcapitulant lutilisation des IFRS par juridiction est disponible sur le site web : http://www.iasplus.com/country/useias.htm (4) Cf. http://money.cnn.com/magazines/fortune/global500/2009/full_list/
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normes IFRS par les socits trangres (Foreign Private Issuers) souhaitant faire coter des instruments financiers sur le march amricain, et la SEC a rcemment prsent pour commentaires une proposition de rglementation visant remplacer terme les normes comptables amricaines (US GAAP) par les IFRS. Une dcision est attendue pour la fin de 2009. Progressivement, les IFRS simposent donc comme le rfrentiel unique au plan mondial pour la communication financire des socits avec les apporteurs de capitaux. Il est raisonnable de penser que ce mouvement est devenu irrversible et que lunification totale sera effective vers 2014-2015, rpondant ainsi au vu des leaders du G20 dune unification mondiale des rgles comptables.
2. Principales normes IFRS susceptibles davoir un impact sur lattitude des agents conomiques
Les normes concernes sont : IAS 27 et 28 : comptes consolids et entreprises associes ; IAS 32 : dfinition dun instrument financier ; IAS 39 : classement des instruments financiers et comptabilisation, rgles de dprciation. IAS 32 et IAS 39 dfinissent les instruments financiers, leur classement au bilan, leur valuation, les dprciations ( impairments ). Ils traitent aussi des instruments drivs, de leur valuation et de la comptabilit de couverture hedge accounting . IAS 39 est essentiellement un modle mixte juste valeur/cot amorti qui remonte 1985 et a peu volu depuis(5). Selon ce modle mixte, les instruments ayant des caractristiques de cash flow contractuel(6) (type prts et crances bancaires et titres ngociables de dette) sont classs au bilan dans les catgories prts et crances ou titres dtenus jusqu lchance (Held-to-maturity securities) et sont valus selon la mthode du cot amorti(7). Les titres nayant pas de cash flow contractuel et tous les instruments drivs sont valus au bilan la juste valeur (valeur de marche observe ou valeur de march estime partir dun modle) et les variations de juste valeur dune priode lautre figurent en contrepartie : soit au compte de rsultat pour les activits de ngoce (trading) et pour la prise en compte de la valeur des instruments drivs ;
(5) Un modle quasi identique est en vigueur aux tats-Unis depuis la fin des annes soixantedix. Lintroduction en comptabilit dune dose de mesure la juste valeur a t une rponse directe la crise des savings and loans institutions aux tats-Unis. (6) Par cash flow contractuel on entend le remboursement, progressif ou in fine, dun capital stipul et dun intrt reprsentatif du passage du temps, du cot de largent sans risque et du risque de crdit. Lintrt peut tre fixe ou variable (index sur un indice financier type LIBOR ou EURIBOR). (7) Mthode du taux dintrt effectif.
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soit en capitaux propres pour ce qui concerne la variation de valeur des instruments disponibles la vente (Available for sale securities). IAS 39 est une norme dune grande complexit qui ncessite une simplification mais une refonte densemble vient de dbuter. LIASB a prsent le 14 juillet 2009 un projet de remplacement de la norme 39 par un nouveau texte, en rponse la demande de simplification mise lissue du sommet du G20 du 15 novembre 2008 Washington DC. La premire phase de cette rforme, traitant de la classification et de la mesure des instruments, devrait tre adopte et sa mise en application rendue possible pour la fin de lanne 2009.
3. Avantages des IFRS au regard de linvestissement long terme

De lavis de presque tous les utilisateurs de linformation financire, les IFRS apportent les avantages suivants : la rigueur conceptuelle accrue des normes et leur meilleur reflet de la situation conomique relle des entreprises sont des facteurs de confiance de linvestisseur, permettant une rduction de la prime de risque et du cot du capital ; la comparabilit accrue de linformation entre diffrentes entreprises, sans devoir recourir de complexes et coteux retraitements des comptes prsents selon diffrents rfrentiels, simplifie le travail des analystes et permet une meilleure apprciation des performances relatives, donc une meilleure allocation du capital par les investisseurs ; du point de vue des entreprises, lunification des rgles comptables permet un benchmarking plus ais entre entreprises du mme secteur, accrot la discipline de march, rduit le cot du capital ainsi que les frais administratifs de prsentation de linformation financire lorsque lentreprise est internationale. Lintroduction des IFRS a apport une transparence nouvelle dans plusieurs domaines. Les instruments drivs, le hors bilan, la titrisation, les engagements de retraite, les stock-options, linformation sectorielle, les engagements de location, la consolidation comptable des entits ad hoc... Sur tous ces points, la richesse dinformation apporte par les IFRS est en gnral juge trs positivement, mme si certains utilisateurs dplorent la longueur parfois difficile grer qui en rsulte pour les rapports financiers. Une tude a t ralise par lICAEW (Institute of Chartered Accountants in England and Wales) (2007) la demande de la Commission europenne sur limpact du passage aux IFRS en 2005. Elle conclut que cette dcision a t globalement trs positive et a eu un cot de mise en uvre limit. Bien videmment, un changement de rgles dune telle ampleur ncessite un 190
temps daccoutumance et se heurte une rsistance naturelle au changement, ce qui peut expliquer que les rsultats nexpriment pas toujours un taux de satisfaction de 100 %. On retiendra particulirement, du point de vue de la prsente note, que seulement 41 % des investisseurs dclaraient que le passage aux IFRS a eu un impact sur leurs dcisions dinvestissement, tout en tant 63 % dclarer que les IFRS ont amlior la qualit de linformation financire a leur disposition. Un recueil dopinions a t publi sous lgide commune de la FFSA et de lAFG-ASFI en dcembre 2007. Nous reproduisons ci aprs un extrait de lavant-propos cosign par Alain Leclair et Grard de la Martinire en leur qualit de prsidents respectifs des deux organisations professionnelles : Par-del la diversit des points de vue exprims, les investisseurs se retrouvent sur quelques grands constats. Pour eux, le passage aux IFRS a constitu un net progrs par rapport la situation antrieure, et a t gr avec professionnalisme par la communaut des affaires franaise. Mais ces lments positifs ne doivent pas masquer les insatisfactions et les inquitudes. () Pour beaucoup de participants, des initiatives publiques au niveau de lUnion europenne seront ncessaires pour rendre le systme plus efficace et plus robuste. Les entretiens qui forment ce recueil ont t raliss avant la crise du crdit qui sest dclenche durant lt 2007. En imposant une information bilancielle sur des engagements autrefois publis hors bilan, tels que ceux rsultant dinstruments financiers drivs, les normes IFRS ont sans doute permis dviter une crise plus grave. Mais par laccent quelles placent sur les valeurs de march, elles ignorent les cycles longs et notamment ceux relatifs aux investissements en infrastructures, ainsi que ceux lis au financement de la retraite. Elles se trouvent par ailleurs prises en dfaut en labsence de liquidit . Cette publication pose juste titre la question de ltendue de lutilisation de la juste valeur (valeur de march) et de son application en situation de marche illiquide. Il y sera rpondu dans la section suivante.
4. Problmes ventuels poss par certaines normes IFRS et solutions en cours dlaboration
Les questions qui sont poses dans les tudes prcites, et qui ont t rendues plus sensibles par la crise financire depuis 2007, ont fait lobjet de nombreux dbats au niveau politique. Un rapport du Forum de la stabilit financire (FSF, maintenant FSB) davril 2008, repris dans les conclusions des sommets G20 de novembre 2008 et avril 2009, recommandait de : rduire la complexit de la comptabilisation des instruments financiers ; amliorer les modalits de provisionnement des risques de crdit par les tablissements financiers afin de mieux prendre en compte toutes les donnes de risques inhrents ;
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renforcer les normes comptables au regard des risques lis aux engagements hors bilan et de linformation sur les risques financiers ; faire des progrs significatifs vers ladoption dun rfrentiel comptable mondial unique ; accrotre la coopration entre lIASB et les organismes chargs de la supervision prudentielle dans llaboration des normes comptables. Un plan daction complet et cohrent a t adopt par lIASB, en coopration troite avec son homologue amricain le FASB, en rponse ces attentes. La question de la comptabilit la juste valeur se pose sous trois angles : quand son usage est-il appropri ? comment surmonter les difficults dapplication lorsque les marchs deviennent illiquides et ne fournissent plus des informations pertinentes sur la valeur de ralisation ? comment grer la communication financire sur la volatilit des rsultats comptables induite par la prise en compte des valeurs de march chaque arrt de comptes ? 4.1. Quand la juste valeur est-elle approprie ? Contrairement une opinion rpandue, la juste valeur nest pas utilise dune faon permanente dans les bilans des institutions financires et dassurance, ni sous le rgime IFRS, ni en US GAAP. Seules les activits de trading et les placements en titres de capital (non consolids) sont classs dans des catgories bilancielles qui requirent une valorisation en juste valeur. Normalement, tous les instruments de taux et les prts et crances restent au cot amorti, et ne subissent de variation de valeur que lorsque les risques de crdit sous-jacents se matrialisent, entranant la comptabilisation dune dprciation. Il existe cependant dans IAS39 une option pour la juste valeur applicable tout instrument financier dactif ou de passif, ainsi quun classement optionnel dans la catgorie trading , qui ont sans doute t utiliss de faon abusive par certains tablissements, notamment pour bnficier : dun dgagement immdiat des rsultats positifs lorsque les marchs taient favorables, permettant ainsi de rmunrer les performances des traders et dirigeants sur des rsultats immdiats ; dune image de performance plus favorable, dans un contexte de vive concurrence sur les marchs pour attirer les investisseurs ; de dispositions plus favorables en termes dimmobilisation du capital prudentiel(8).
(8) Un classement des instruments dtenus dans le portefeuille de trading implique un chargement en capital rglementaire, selon les accords de Ble, denviron 0,50 % (value at risk des activits de march) contre en moyenne 4% si linstrument est classe en portefeuille bancaire.
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Les normes IFRS imposent donc un usage limit de la juste valeur, mais les pratiques, notamment anglo-saxonnes, sont alles au-del et se sont rvles dangereuses loccasion de la crise financire et du retournement des volutions des valeurs dactifs. Cest ainsi que ceux qui trouvaient tout naturel de se rfrer la juste valeur en priode haussire furent les premiers rclamer une modification des rgles du jeu lorsque les marches se retournrent Combine au mcanisme de capital rglementaire voqu ci-dessus, lutilisation directe de linformation pour dterminer les besoins en fonds propres des tablissements a eu une consquence aggravante et a entran un effet pro-cyclique de la crise. La question a donc t pose de savoir sil convenait de rformer les normes comptables pour les rendre anticycliques, ou sil valait mieux agir en amont sur les comportements risque et, en aval ou en parallle, sur les autres mcanismes de rgulation conomique. Selon moi, la premire qualit de linformation financire, celle qui est demande par les investisseurs, est sa neutralit : montrer la situation financire dune entreprise telle quelle est un instant donn, et non telle quelle pourrait ou devrait tre. Dans un systme de normes comptables neutres, la question de la stabilit financire ne relve pas principalement de la normalisation comptable, laquelle se doit seulement : dassurer la transparence de linformation, donc de favoriser la scurit des investisseurs (et ainsi indirectement la stabilit des marchs financiers et la capacit des entreprises daccder des financements stables) ; de ne pas crer de volatilit comptable artificielle par des mcanismes qui ne reflteraient pas la ralit conomique ; de traduire de faon aussi complte que possible et en temps rel ltendue des risques encourus par les metteurs de titres offerts lpargne publique, notamment les risques de crdit inhrents un portefeuille de prts bancaires ainsi que les risques lis aux engagements hors bilan. La stabilit financire, quelle soit vue sous langle de la solvabilit des banques et autres grands acteurs de lconomie ou sous celui de lcrtement de lampleur des cycles conomiques successifs, relve alors soit de la rgulation prudentielle des banques, soit des politiques macroconomiques, montaires ou fiscales. Les deux approches comptable et prudentielle doivent se complter, mais chaque partie du mcanisme doit jouer son rle propre et uniquement celui-l. Une coopration troite entre le normalisateur comptable et les rgulateurs prudentiels est ncessaire pour avoir une claire vision des limites, objectifs et interactions de chaque dispositif. Ce point de vue est partag par plusieurs conomistes ou universitaires de renom (notamment Nicolas Vron, de Bruegel, et Philippe Foulquier et Samuel Sender de lEDHEC-Risk).
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Pour les actifs financiers (ou autres actifs de placement) destins tre raliss par leur cession immdiate ou terme sur le march, la juste valeur, reprsentative du prix qui serait obtenu lors dune transaction entre acteurs consentants et suffisamment informs, reprsente la moins mauvaise des solutions pour linformation de lutilisateur des comptes sur les cash flows attendus. Selon Christian Noyer (2008) : Paralllement, lvolution vers la comptabilisation au prix du march en matire dinformation financire a favoris la transparence et une reconnaissance plus rapide des expositions au risque, tout en contribuant renforcer la discipline de march. La logique qui sous-tend cette volution tient ce que des tats financiers exacts et significatifs doivent reflter la valeur laquelle les lments du bilan peuvent sacheter ou se vendre lors de transactions intervenant linstant prsent entre parties consentantes. Cela permet ainsi aux intervenants de march, aux investisseurs et aux superviseurs de mieux connatre les vritables profils de risque des institutions financires . Mme si les marchs fonctionnent parfois de faon imparfaite, la valeur de march reprsente une donne objective, identique pour tous les acteurs, peu susceptible dtre biaise par le jugement subjectif des dirigeants, et rassure les investisseurs, lesquels sont dailleurs les plus farouches partisans dune gnralisation du recours ce type de mesure. Dautre part, pour les titres de capital cots sur un march suffisamment liquide, il semble difficile de retenir une autre mesure : le cot historique dentre na de pertinence que pour mesurer le gain ou la perte potentielle ralis depuis lacquisition, mais nest daucune utilit pour indiquer la valeur qui pourra tre ralise. Le march ne donne peut-tre quune traduction instantane imparfaite de la valeur fondamentale dun titre, mais qui dautre que lui peut fournir une donne objective reprsentant un consensus auquel chacun peut aisment se rfrer ? Si une approche de valorisation prospective cherchant traduire une hypothtique valeur fondamentale semble peu oprationnelle, et ne pas rpondre lobjectif comptable de dcrire la situation prsente, quid dune approche de valeur moyenne cherchant gommer peu ou prou la volatilit (le bruit parasite) des marchs en priode dincertitude ? Certains prnent une valorisation en valeur de march moyenne sur une certaine priode historique. Si cette ide est intressante pour attnuer la volatilit de trs court terme (intraday, par exemple) elle parat de nature fausser linformation ds lors que lon retiendrait une priode plus longue. En effet, retenir une moyenne historique ne fait que retarder la constatation dune volution qui peut tre fondamentale. Le seul avantage dattnuer le bruit parasite ambiant peut paratre bien faible au regard du risque de masquer une volution conomique relle que les investisseurs ont besoin de connatre sans retard. Enfin, qui pourra dcrter, sans risque derreur, quelle dure historique il convient de retenir pour calculer la valeur moyenne ? 194
Par contre, pour les actifs destins tre raliss par lencaissement tout au long de leur dure de vie des intrts et du capital contractuel, la juste valeur reprsente sans doute une information complmentaire utile (quelle valeur serait obtenue dans lhypothse dune cession de lactif ? sur quelle base juger de lopportunit dun arbitrage cession/conservation ?) mais pas une mesure de performance approprie, puisque leur cession nest pas le scnario de gestion prvu. Toute la question qui se pose au normalisateur comptable est donc de tracer une limite raisonnable entre les deux catgories de mesure comptable. Lquilibre en vigueur depuis 1985 est en cours de rexamen loccasion de la refonte dIAS 39. LIASB na aucunement lintention dimposer une gnralisation du recours la juste valeur, mais plutt de mieux reflter dans les comptes une information comptable pertinente en tenant compte : des caractristiques financires des instruments concerns (existence ou non dun cash flow contractuel prvisible) ; de la faon dont ils sont grs par les entreprises et de la ralisation de valeur qui en dcoule (ngociation/cession ou dtention et encaissement des cash flow) ; de la ncessaire simplification du systme qui comporte aujourdhui trop de sous catgories et dexceptions gnratrices de rgles accompagnatrices. 4.2. Problmatique particulire aux entreprises dassurance Les assureurs, pour diverses raisons notamment culturelles, sont attachs la stabilit de leurs rsultats comptables. Le classement des instruments de taux dans la catgorie dtention jusqu lchance held to maturity (HTM) qui saccompagne dune valorisation au cot amorti devrait normalement rpondre leurs besoins pour cette catgorie de placements. Toutefois, une disposition anti-abus figurant dans IAS 39 est susceptible de les dcourager dutiliser cette catgorie comptable. Il sagit de la tainting rule qui impose de dclasser en catgorie trading la totalit des instruments jusque-l classs en HTM ds lors que lassureur souhaite pratiquer des arbitrages, mme dampleur limite, sur son portefeuille en contradiction avec lobjectif officiel de dtention jusqu lchance. On peut comprendre que le normalisateur comptable, pour des raisons de discipline et de transparence financire, ait souhait introduire cette disposition de nature viter le stockage comptable de plus-values latentes qui seraient dgages ultrieurement, de faon imprvisible ou la seule volont des dirigeants. Mais il apparat aujourdhui que cette pnalisation dun comportement conomique rationnel de la part des assureurs est peut-tre excessive, et dautres voies peuvent tre explores pour assurer la transparence de la
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situation financire. LIASB propose donc dabolir la tainting rule loccasion de la refonte dIAS39. Pour les placements en titres de capital, le classement en disponible la vente available for sale (AFS) implique une valorisation la juste valeur au bilan, mais les variations de valeur sont comptabilises directement en capitaux propres(9) et la volatilit ventuelle des marchs naffecte donc pas directement les rsultats comptables publis. Il existe toutefois actuellement une rgle dIAS39 qui impose de constater par rsultats une dprciation des titres (impairment) ds lors que la perte de valeur est significative ou durable (en normes amricaines, other-than-temporary impairment ) ; la situation actuelle des marchs a entran des dbats anims sur les critres quil convenait de mettre en uvre pour dcider que la perte de valeur tait durable ou significative. Ce dbat a t rendu encore plus vif par le fait que, selon ces mmes rgles, une dprciation constate a un caractre dfinitif et nest pas reprise au crdit du compte de rsultats en cas de remonte ultrieure des cours. Ce caractre dfinitif de la dprciation comptable a certainement t un frein la reconnaissance comptable, en 2007 et 2008, des chutes de valorisations relles observes sur les marchs financiers. Or, plus une dprciation est comptabilise tardivement, plus elle risque dtre importante, daffecter brutalement le compte de rsultats et daccrotre la volatilit perue. Conscient du caractre anormal de linterdiction de reprendre les dprciations constates, et de la subjectivit inhrente au critre de dprciation durable ou significative, lIASB se propose de rformer ces rgles en abolissant la notion dimpairment pour les placements en titres de capital. Pour les titres de capital, valoriss chaque clture priodique en juste valeur au bilan, lentreprise dtentrice aurait dcider pour chaque ligne de titres si le classement comptable appropri en fonction de lhorizon prvu de dtention de cette ligne de titres est la juste valeur par compte de rsultats ou la juste valeur par capitaux propres OCI, other comprehensive income . Ce classement initial serait irrversible. Labsence de transferts possibles entre catgories rendrait superflue la notion dimpairment. La volatilit du compte de rsultats serait ainsi automatiquement rduite, tout en maintenant pour les besoins bilanciels une valorisation en valeur de march utile lapprciation du patrimoine rel de lentreprise. 4.3. Comment amliorer lapplication de la juste valeur en situation de marche illiquide ? La crise de liquidit survenue en 2007 et lasschement des marchs secondaires pour certains titres de crances complexes (asset-backed securities) a pos des difficults dapplication de la juste valeur lorsque celle-ci tait requise par les normes. Il en est rsult dans certains cas des
(9) compter du 1er janvier 2009, en other comprehensive income OCI ou autre rsultat densemble .
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valorisations comptables anormalement basses ( la casse ou fire sale ) qui ont mcaniquement entran des pertes comptables et aliment la spirale baissire. Toutefois, dans une tude publie le 30 dcembre 2008 en rponse une demande du Congrs amricain, la SEC (2008) a constat que les faillites bancaires intervenues aux USA depuis le dbut de la crise navaient pas t provoques par des valorisations comptables en mark to market, mais plutt par la matrialisation de prises de risques excessives au regard des fonds propres des tablissements. LIASB et son homologue amricain le FASB ont cependant t amens publier des modalits dapplication (Application guidance, IASB, 2008) pour prciser que toute transaction observe sur un march illiquide nest pas ncessairement reprsentative de la juste valeur, et pour aider dterminer dans quelles conditions un march doit tre considr illiquide. Selon ces textes dapplication, la juste valeur est le prix qui serait obtenu dans une transaction de march entre acteurs non soumis des conditions de pression anormales (an orderly transaction), non dans une vente force, et un jugement professionnel doit tre appliqu pour dterminer si une transaction observe sur un march illiquide est reprsentative dune transaction dans des conditions normales. dfaut, cette transaction doit tre carte et il convient destimer ce que serait une transaction dans des conditions normales, eu gard aux conditions conomiques prvalant la date de dtermination de la juste valeur. IASB (2008) prcise galement dans quelles conditions et avec quelles garanties de transparence il est possible de recourir des modles financiers pour estimer la juste valeur en labsence de rfrences de march pertinentes. La Commission europenne a salu cette initiative et reconnu que la publication de ce guide mthodologique rpondait aux besoins exprims, mettant les entreprises amricaines et europennes sur un pied dgalit. Il est donc permis aujourdhui daffirmer que les conditions dapplication du principe de mesure la juste valeur ont t rendues plus raisonnables et quil nest plus comptabilis par les entreprises de pertes artificielles lies une application trop mcanique de ce principe. 4.4. Comment grer la communication financire sur la volatilit du compte de rsultats ? Pour les activits de trading, le compte de rsultats mesure directement le rsultat des activits de march, avec toute la volatilit inhrente cette activit conomique fort effet de levier. Les entreprises rduisent souvent leur prise de risque en mettant en uvre des activits de couverture au moyen dinstruments drivs (options, swaps, ventes ou achats terme). Ces drivs tant valoriss la juste valeur, des mouvements significatifs peuvent tre constats, dautant plus que le montant des encours de drivs est de plus en plus significatif et que les effets de levier saccroissent. Mais la comptabilit dite de couverture (hedge accounting) qui est permise
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en application dIAS39 va neutraliser cette volatilit, en rvaluant symtriquement au compte de rsultats les instruments couverts. En cas de couverture totale et parfaitement efficace, leffet de volatilit au compte de rsultats est totalement neutralis. Seules figurent en rsultat net les variations des lments non couverts ou partiellement couverts, et linefficacit rsiduelle de certaines couvertures. Ces effets, bien que complexes au plan technique, sont faciles expliquer en communication financire. Pour les activits dintermdiation bancaire et les placements financiers (instruments de taux) faisant lobjet dune politique de couverture des risques, la comptabilit de couverture permet de la mme faon : de neutraliser la variation de valeur des instruments drivs de couverture, en rvaluant symtriquement linstrument couvert, pour les couvertures dites de juste valeur (protection des instruments taux fixe figurant dans le bilan contre les changements de valeur dus aux variations des taux dintrt) ; de comptabiliser en capitaux propres (OCI) les variations de valeur des drivs couvrant soit des transactions futures (engagements fermes et transactions probables) soit des flux futurs de trsorerie (cas des contrats de prts ou demprunts taux variable dont lentreprise souhaite fixer la rmunration en les transformant en taux fixe). Seule linefficacit ventuelle de la couverture est inscrite en compte de rsultats. Ainsi, dans un scnario de couverture efficace contre les risques de taux ou de change, il ny a pas de volatilit au compte de rsultats et la variation de valeur des drivs, inscrite en capitaux propres, peut tre isole sur une ligne spare et faire lobjet dexplications idoines, en liaison avec une description des risques financiers auxquels lentreprise est expose et de sa stratgie de couverture. In fine, subsistent comme facteurs de volatilit au compte de rsultats, outre lactivit de trading et lactivit spculative (oprations sur drivs ne rpondant pas aux critres poses pour tre reconnus pour une comptabilit de couverture), la partie inefficace des couvertures, la variation de valeur des instruments financiers valus en juste valeur sur option de lentreprise (fair value option) et les impairments dinstruments de capital, voqus plus haut. Tous ces lments doivent, sils sont de montant significatif, tre isols sur une ligne spare du compte de rsultats et expliqus dans les notes annexes ainsi que dans le rapport de gestion, en application de la norme IAS1.
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5. Remarques en guise de conclusion

Le passage aux IFRS est un phnomne encore relativement rcent, puisque seulement quatre cltures comptables annuelles ont t prsentes sous ce rfrentiel. De laveu mme des analystes financiers, laccoutumance aux nouvelles rgles ne se fait que progressivement, et la comprhension des normes et des rsultats qui en dcoule est encore trs imparfaite malgr tous les efforts de communication dploys par les entreprises. Cette situation peut crer un sentiment dinquitude, donc une attitude de rserve, de la part des investisseurs, mais le recueil dopinions publi par la FFSA et lAFG permet de relativiser ce risque. Les IFRS sont confronts pour la premire fois une application dans un contexte de crise financire grave, et comme cela est le cas pour tous les rfrentiels comptables et tous les dispositifs de rgulation, des interrogations slvent pour savoir si les normes ont bien jou leur rle dinformation dans ces circonstances. Les investisseurs dans leur ensemble considrent que les IFRS ont bien travers lpreuve de la crise et quil ny a pas eu de perte de confiance gnralise dans la qualit de linformation financire. la lumire de la crise, des experts comptents ont pu conclure que les IFRS ont jou un rle globalement positif, rvlant de faon prcoce lampleur des risques financiers et permettant de mettre en uvre sans retard les plans daction micro et macroconomiques appropris(10). Cette crise est aussi loccasion de clarifier un point qui na jamais rellement t dbattu en France : quel est le rle rel des normes dinformation financire ? Qui en sont les utilisateurs ? En quoi le dispositif dinformation des investisseurs diffre-t-il des autres mcanismes de rgulation des marchs ? Si les objectifs dinformation et de rgulation prudentielle diffrent dans leurs objectifs, comment introduire les filtres et adaptations ncessaires ? Pour la premire fois aussi, une rflexion politique au plus haut niveau (G20, G7, ECOFIN) a lieu. Je crois que cest une bonne chose car le monde politique prend enfin conscience de limportance des normes comptables. Si les normes sont encore perfectibles, il est permis daffirmer que les problmes dapplication qui se sont poss sont surtout du domaine de la mise en uvre pratique ou de corrections marginales ncessaires. Un vaste chantier damlioration a t lanc ds avril 2008 et les premiers rsultats (norme sur la dfinition de juste valeur, norme rvise sur le classement et la valorisation des instruments financiers, nouveaux textes sur la consolidation comptable et sur la titrisation) devraient aboutir avant la fin de 2009. Enfin, en comparaison des rgles fiscales et prudentielles qui ont un impact infiniment plus important, je ne pense pas que le traitement comptable des instruments financiers soit de nature affecter de faon significative les politiques dinvestissement financier des entreprises.
(10) Cf., par exemple, le rapport remis en septembre 2008 par Ren Ricol au Prsident de la Rpublique.
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Ricol R. (2008) : Rapport sur la crise financire, remis en septembre 2008 au Prsident de la Rpublique. Disponible sur http://www.minefe.gouv.fr/ directions_services/sircom/rap_ricol
080905.pdf
SEC (2008) : Report and Recommendations Pursuant to Section 133 of the Emergency Economic Stabilization. Act of 2008: Study on MarkTo-Market Accounting , United States Securities and Exchange Commission. Disponible sur http://www.sec.gov/news/studies/2008/marktomarket123008.pdf
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Complment K
Investisseurs de long terme : une disparition rvlatrice

Hubert Rodarie
SMABTP
Introduction
Les objectifs de gestion de tous les investisseurs se sont raccourcis. Sous lemprise du rsultat trimestriel, de la confrontation quasi quotidienne au benchmark, le constat est gnral, on ne sait plus vraiment ce quest un investissement financier de long terme. Pour tous les intervenants dexprience, quel que soit le mtier pratiqu, banque, assurance, gestion de capitaux, intermdiaires, lhorizon sest rduit significativement. Ds lors, la notion dinvestisseurs de long terme a-t-elle encore un sens ? Est-ce le rsultat de lvolution normale des choses, une marque du progrs continu de lorganisation conomique mondiale et des socits ? Est-ce un effet de lacclration du temps parfois mise en avant par certains philosophes ? Ou est-ce rvlateur de phnomnes beaucoup plus structurels ? Notre analyse est que cette situation nest pas le fruit dun hasard ou dun fatum sur lequel les socits humaines nont pas de prise. Elle nest pas plus le travail dune main invisible agissant spontanment pour optimiser les conditions dactivits qui mergent au sein de la socit au fur et mesure des progrs techniques. Pour nous, elle est la fois un rsultat et une expression dune transformation progressive de modles dactivit et dentreprise sous linfluence dune acceptation gnralise de nouvelles reprsentations des activits financires. Depuis une trentaine dannes, lensemble des organisations des activits financires, a subi une transformation interne majeure partir dune situation hrite des structures de laprs guerre, marques selon les pays
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par des vnements majeurs de leurs histoires conomiques et politiques. Le caractre radical de cette transformation a vraisemblablement t mal peru, car elle sest faite de faon progressive et dans un ensemble dont la complexit masque limportance centrale de certaines dispositions. Ces changements sont vritablement essentiels car le systme financier, travaille principalement sur des engagements ou des promesses, qui sont des ralits immatrielles. Les reprsentations de celles-ci sont les fondations principales des modles dentreprise du secteur et de leurs qualits. Ces reprsentations sous-jacentes peuvent tre repres. Elles peuvent tre dcrites dans leurs mergences. On peut suivre leurs implantations dans les rgles lgales, rglementaires et les normes qui rgissent les activits des diffrents intervenants par une dmarche classique dhistorien, voire dpistmologue. Des travaux ont t dj raliss dans certains cas. Pour les structures bancaires, on peut dire quelles sont issues de thories formules, principalement il y a une cinquantaine dannes. Notre propos, ici, nest pas de faire uvre scientifique mais de pointer des volutions significatives pour la matrise des horizons temporels de linvestissement. Aussi, aprs avoir dfini la finance et introduit le temps comme ralit prendre en compte, nous montrerons que les activits financires ont t sous une emprise toujours plus forte de thories mathmatises. Celles-ci ont permis de lgitimer une utilisation large de la valeur de march. Elles ont galement fait admettre une vision de lincertitude et du temps extrmement rduite marque par lala brownien. Nous ferons alors le constat que les nouvelles normes comptables et prudentielles ont fait disparatre le paramtre temps des activits financires. Ceci a rendu de plus en plus difficile la caractrisation des investisseurs par rapport au temps. Les concepts dinvestisseurs de long terme ou dinvestisseurs stratgiques ne sont plus apprhendables par les outils intellectuels aujourdhui couramment utiliss. Ds lors on peut soutenir que linvestisseur de long terme a t touff par les volutions rcentes des normes. Ce qui justifie tout fait les travaux du groupe de travail du CAE. Et pour conclure ce complment, en sappuyant sur ce diagnostic, nous formulerons deux propositions choisies pour faire merger ou r-merger des investisseurs caractriss par leur rapport au temps Enfin, remarquons que cet crasement du temps dans les rfrentiels na pas t la seule consquence de ce changement de reprsentation. Le modle dentreprise a galement t affect dans son fonctionnement par la normalisation des comportements au travers des rfrences, au march, des notations externes, des modles thoriques dactivit sous jacents aux rgles prudentielles comme la justement diagnostiqu dbut 2009 le groupe dexperts de haut niveau prsid par M. de Larosire (2009). En rduisant une entreprise la somme de cash-flows actualiss, les normes comptables et prudentielles ont galement fait perdre de vue la valeur des entreprises en tant quorganisations humaines capables dadaptation et dinvention, lieux de vie et de travail, aptes faire face aux alas du temps. 202
1. Le temps et la finance
1.1. Une dfinition de la finance Sous le vocable finance , nous regroupons toutes les activits lies aux transactions sur des valeurs mobilires. Il sagit principalement de toutes les pratiques permettant dorganiser des transactions quilibres dabord entre professionnels puis de les proposer plus largement aux non professionnels, portant sur des engagements pris ou prendre par des agents conomiques ou des institutions quelconques. Trois termes essentiels apparaissent ainsi : transactions ce qui suppose lutilisation dunits montaires ou dargent, a minima pour dpasser le simple troc et pour permettre la dsynchronisation entre des phases dachat et de vente ; quilibres ou fair en anglais ce qui suppose lexistence dune convention accepte par les parties portant sur mthode dvaluation reconnue comme suffisamment juste ; engagements : la finance nvalue pas des transactions portant sur des biens rels dj existants, cest le rle du commerce, mais sur des engagements ns ou natre ventuellement loccasion de transactions commerciales. Pour reprendre lexpression stendhalienne le but de la finance est donc de cristalliser par une mthode reconnue en une expression montaire, un engagement se droulant dans le temps. La finance relie ainsi le temps et largent. Temps et argent sont ainsi intimement lis par la finance et pourtant il semble que la finance oublie le temps pour traiter de largent. 1.2. La finance sous lemprise croissante dune dmarche scientifique Depuis les annes cinquante, la finance a fait lobjet de recherches scientifiques nombreuses. Au dpart, celles-ci ont eu pour but de donner les moyens aux professionnels de la gestion de valeurs mobilires de justifier leurs investissements et leurs choix de portefeuille. Les travaux valids par la communaut financire, dont les auteurs ont t rcompenss par des prix Nobel ont t imposs comme standard par la rglementation amricaine(1). Ils ont permis dintroduire, lgitimes par le prestige de la science des reprsentations standardises et acceptes par les diffrents intervenants. Lincertitude a t ainsi assimile lerreur de mesure, en fondant les alas futurs des paramtres financiers principalement sur des processus browniens ou drivs de ceux-ci. Le march a t considr comme effi(1) On pourra ainsi se reporter la description de lvolution de la rglementation prudentielle laquelle ont t soumis les trustees professionnels des fonds de pension amricains faite par Sabine Montagne (2006) dans son ouvrage sur ces organisations professionnelles (voir, par exemple, le tableau p. 151).
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cient , cest--dire comme le meilleur intgrateur des informations prsentes pour valuer(2), etc. Ce dispositif tudi pour la gestion de portefeuilles de valeurs mobilires classiques, actions et obligations de toutes natures, sest donc impos internationalement. Les outils et modles ont t transposs tous les types dengagements figurant au passif ou lactif des socits financires ou non. La diffusion de moyens et la rduction des cots de calcul par le dveloppement de linformatique ont permis la fois de sophistiquer et de diffuser les pratiques professionnelles utilisant ces outils. On est donc actuellement dans le domaine financier dans une situation o il est ncessaire de dterminer si on est en prsence dune performation au sens de Austin (1970), o un ensemble de thories mathmatises a cr une ralit nouvelle, ou si ces outils intellectuels constituent une thorie que lon pourrait qualifier de scientifique, cest--dire quils permettent dapprhender le fonctionnement de phnomnes autrefois mystrieux. Or, il est vrai que la recherche dune modlisation scientifique aboutit comme dans toute science, au moins ses dbuts, llimination du facteur temps. Voulant matriser les diffrents aspects de sa discipline, le modlisateur cherche en premier reprer tous les phnomnes o il peut tablir une relation de cause effet o les mmes causes produisent les mmes effets. Il a ainsi, au dpart, en gnral, une vision dterministe quil qualifie de scientifique dans la ligne de Bergson qui voyait dans la disparition du temps lefficacit de la science. Celui-ci travaillait, il est vrai, dans une poque o le dterminisme triomphait dans toutes les sciences, physique, mcanique ou chimie Dans cette conception le devenir est rptitif, puisque les mmes causes vont produire les mmes effets. Le temps na pas dimportance cruciale, il nest que le paramtre qui permet la ralisation des effets. De faon plus forte encore la vision dterministe impose selon le thorme de Poincar que la ralit soit soumise la rcurrence et aussi la rversibilit. Rcurrence, cest--dire quau bout dun certain temps le systme revient proche des conditions initiales (cf. Prigogine et Stengers, 1988, p. 132). Rversibilit, une fois tablie la loi, intellectuellement linversion des vitesses ramne le phnomne au point de dpart. Ainsi, dans cette vision la ralit est perue comme rcurrente et rversible. Le pass na donc pas de qualit particulire par rapport au futur : celui-ci contient un retour des conditions initiales passes. Ce temps nest donc quune notion rversible, o le moment prsent ne prsente aucun enjeu ni particulier, ni fondamental. Il nest quun lment de second ordre, intgrer ventuellement dans une description des phnomnes tudis.
(2) On trouvera dans les travaux de Christian Walter et ric Brian notamment dans le cadre du sminaire de la Maison des sciences de lhomme Histoire et pistmologie de la thorie de la finance une description de ces volutions.
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Ds lors si, scientifiquement et de faon robuste, une loi a pu tre tablie, lobservateur de causes matrise la survenance des consquences. Il nest donc plus soumis au temps. Et ceci de la mme faon, quune classification scientifique des espces permet de sabstenir de considrer lindividu vivant dans le temps et soumis au temps pour ne considrer que lespce qui existe de faon quasi intemporelle. Certains auteurs ont ainsi dit que ces thories favorisaient lternit au dtriment du temps. En effet le temps ne devient quun chemin pour parcourir un tout qui englobe tous les tats possibles de la ralit. Et non pas ce qui marque les tats successifs dune ralit soumise des transformations irrversibles. Cette caractristique des outils et des modles scientifiques est particulirement importante en finance(3), dont lobjet concerne lorganisation de transactions portant sur les engagements. Ds lors si tout est mis en place pour favoriser lacte dachat et de vente, largent est rduit un rle minimal, lexpression dune valeur instantane qui justifie lacte. Et par dfinition le seul temps qui compte est celui trs court de lchange. Or, celui-ci est le lieu de la certitude et non pas de lincertain. Ds lors, on peut dire que le temps porteur de la singularit, de lincertitude est vacu du dispositif. Seule en reste une image rduite, compresse ou compacte, dans le prix exprim en argent. Cette compression du temps qui sopre est justifie par le modle thorique utilis de faon conventionnelle entre les parties. Ainsi dans le cas dune obligation le calcul de la valeur est ralis par lescompte des flux futurs un taux de rfrence fonction de lchance finale(4). De la mme faon pour une action, malgr les incertitudes qui psent sur leur dtermination, la justification du prix dans un cadre dinvestissement est obtenue par une actualisation dune prvision des rsultats de la socit(5). Et ces mthodes ont t tendues tous les engagements en actualisant les cash-flows prvisionnels quils sont censs gnrer(6). Ainsi, effectivement, on peut dire que la finance dans sa dmarche de matrise des risques lorsquelle se concentre sur lutilisation de la seule transaction n aime pas le temps et vacue de ses critres de dcisions lincertitude quil apporte autre que celle qui est contenue dans le prix de march.
(3) La question de lintgration du temps a galement t souleve de faon vigoureuse propos de lconomie par Jacques Sapir (2000), qui montre que temps et thorie conomique nont pas fait bon mnage ds lorigine de la science conomique. (4) Ide propose vers 1680 par Leibniz qui lappelait le rabat (cf. Brian, 2009). (5) Cest la base de la mthode introduite par Gordon-Shapiro de DCF, discounted cashflow. (6) On notera que lutilisation de lescompte des flux futurs, pour tenir compte des dcalages de temps entre les versements, se fait sur des flux de plus en plus incertains.
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2. La valeur de march dans le dispositif comptable et prudentiel

Les thories modernes de la finance ont justifi lincrustation de la valeur de march au cur du dispositif comptable et prudentiel du systme financier Cette dmarche nest pas critiquable en soi ds lors quelle aurait montr ou montrerait une capacit atteindre ses buts, organiser ses changes sans dgts sociaux. Il sagit donc de valider la finance au travers de la pertinence des modles intellectuels et organisationnels qui permettent de structurer ses pratiques et de connatre ce dveloppement gigantesque connu sous le nom de financiarisation de lconomie. En effet la capacit de rduction et dvaluation de multiples types dengagement est apparue sans limite aussi bien en termes de volume que sophistication. Mais cette extension sest-elle faite en utilisant une valuation robuste des engagements ? Cette robustesse ncessaire aurait, de notre point de vue, deux objectifs principaux. Le premier qui vient immdiatement lesprit dans le contexte de la crise de septembre 2008 est bien videmment le risque et sa matrise. Le second est galement fondamental sur le plan social, il sagit de la justesse du prix qui sert de base la transaction. Sur ce dernier point la dfinition classique anglo-saxonne se rfre une pratique permettant un change quilibr. Toutefois cette notion doit recouvrir galement la notion de pertinence ou dexactitude car il est ncessaire de limiter lerreur structurelle qui enclencherait un comportement dommageable terme pour lensemble de lconomie. On pourrait dire que ce mme sujet peut tre abord sous langle du stock (le risque) ou bien sous langle du flux (le prix juste ou plutt exact). Or, depuis une vingtaine dannes, les dveloppements aussi bien des normes comptables ou prudentielles ont fait concider, de faon de plus en plus troite, ces deux ralits en valuant le stock sur la base des prix instantans de march. Toute la solidit de ldifice de la finance moderne repose donc actuellement, telle une pyramide retourne, sur le caractre appropri de lunique principe de la fair value, assimile de fait au prix de march. On remarquera galement le flou qui entoure lusage du mot valeur, mot polysmique par excellence en finance. Il semble tre davantage un symbole quun mot prcis permettant didentifier clairement une ralit. Ainsi, dans le thme de ce complment, de notre point de vue, son utilisation dans les expressions valeur de march au lieu de prix de march traduit cette volont de cristallisation, ce souhait darrter le temps au moins un instant de raison. Lemploi de ce terme valeur de march exprime ainsi une institutionnalisation, une sacralisation pourrait-on dire, de ce qui ne fut, en fait, quune transaction banale o ni le vendeur, ni lacheteur navaient la volont, ou mme seulement la conscience de dire la valeur lensemble des porteurs du titre quils avaient chang. Sur un mode ironique, on pourrait dire que dans un tel cadre conventionnel cet acheteur et ce vendeur sont les devins qui signorent (ou les deux mains invisibles) du dispostif. 206
Ce concept assimilateur fair value-valeur de march-valeur juste-prix de march a, pour le systme financier actuel, le rle de la cl de vote pour larc gothique. Le lecteur qui en douterait peut se reporter aux furieux dbats, depuis juillet 2007 sur son rle dans la crise. Ce dbat a rebondi sur le plan pratique en septembre 2008 et au printemps 2009 entre les organismes de normalisation comptables le FASB amricain et linternational IASB avec lensemble des intervenants. Les premiers ont en effet, de faon pragmatique, ouvert la porte labandon de cette liaison systmatique entre prix de march et valeur comptable, cest--dire valeur du stock des engagements bancaires. En deux dcisions, le FASB a ainsi cass lobligation dvaluer toutes les crances portes dans les bilans des banques aux prix de march. A contrario, les rcentes propositions par ces deux organismes la demande des autorits montrent le poids de cette reprsentation, sans cder sur le principe, elles simplifient tout en tendant lusage de la fair value(7). Dans un premier temps lassentiment la dcision du FASB peut tre simplement justifi par le constat de labsence de march . Le systme a rencontr une situation limite du dispositif et il apparat normal de dcider cette suspension, mais aussi denvisager la fin de cette mesure une fois les problmes rsolus. Et ce dautant plus que ces dcisions partielles crent des situations que lon peut qualifier dabsurdes. Ainsi labandon, lactif des banques, de lvaluation au prix de march de certaines crances na pas t accompagn par larrt, au passif de ces mmes banques de lvaluation de leurs propres emprunts aux prix de march. Rsultat aberrant de cette convention : la dgradation effective de leurs conditions demprunts sest traduite par une amlioration de leurs rsultats, alors mme quelles sont bien en peine pour se refinancer ! Toutefois pour envisager la suite il nous semble absolument ncessaire de se demander pourquoi cette convention a-t-elle rencontr ses limites. Est-ce seulement le fait de se trouver dans une situation extrme ? Dans ce cas, la cause de la situation nfaste serait trouve dans les consquences dadoption de la norme comptable qui provoquerait, par exemple, une procyclicit socialement inapproprie du systme financier. Il serait logique alors que de faon symtrique les autorits puissent reprer les situations o leffet la hausse doit tre corrig pour limiter leffet euphorisant Ou alors, cette convention nest-elle pas suffisamment pertinente pour ne pas crer par elle-mme les circonstances o elle nest plus applicable ? Pour y rpondre, on pourrait ainsi srier notre interrogation en reprenant les trois questions suivantes : Le prix de march est-il une valeur ? Autrement dit le prix relev sur un march a-t-il une signification autre que celle dtre le relev dune transaction ?
(7) Cf., par exemple, Draft exposure de lIASB de juillet 2009 (IASB, 2009) et les ractions des associations (Asssociation des banques amricaines, ABA) et des politiques (lettre de Christine Lagarde lIASB septembre 2009).
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Le prix de march est-il une bonne approche de la valeur juste (fair value) dfinie comme produite lors dune transaction entre contreparties professionnelles, cest--dire comptentes, et quilibres, ce qui suppose une incitation raisonnable de chacune dentre elles conclure la transaction (pas de situation de panique, ni dengouement) ? Lutilisation du prix de march ou de la valeur juste comme valeur dvaluation des postes du bilan est-elle pertinente pour calculer la valeur dune socit ? Les deux premires questions sont largement dbattues et les commentateurs, en les traitant, ont tourn autour de notions comme la valeur fondamentale ou lefficience des marchs, le traitement de linformation. On ne peut plus dire que lunanimit soit la rgle. Les remises en cause de la valeur de march en tant quvaluation de du titre et des cash-flows attendus sont nombreuses, tant par les professionnels que par les scientifiques qui mettent en avant les hypothses ncessaires son acceptation et les jugent irralistes Nous ne nous y attarderons pas. En revanche la troisime question, lintroduction du prix de march dans la comptabilit des socits se situe directement dans le champ de notre propos. En effet, bien que la comptabilit traduise les flux de lactivit de lentreprise, un des enjeux les plus cruciaux du travail des comptables est de donner, selon les termes habituels des rapports des commissaires aux comptes chaque assemble gnrale, une image sincre et fidle de la situation de la socit . Cest notamment le but du bilan. En se rfrant ces termes le mot image suppose que lexpression de la ralit traduite par les chiffres conserve au moins un certain temps une validit permettant un tiers de fonder une opinion valable sur la socit. Cest tout le sens de la dmarche de lIAS Board. Limage sincre et fidle du comptable a t assimile de fait une valuation utilisable lors dune transaction. Les normes IFRS, labores par lIAS, et qui sont appliques depuis 2005 par toutes les socits europennes dont les actions sont cotes, mettaient en avant lamlioration de la valorisation du bilan (le stock) par rapport aux pratiques europennes antrieures. Ce progrs tait fond sur la valorisation de tous les postes du bilan la juste valeur , et de facto impliquait une forte rduction des marges dapprciation du dirigeant quant la prsentation de son bilan. Les partisans de ces normes reconnaissent que cette dmarche sest faite au dtriment du compte de rsultat (les flux) qui nest plus considr dans ce cadre comme le lieu de la reconnaissance du modle de lentreprise et de sa performance. Ds lors, il devient vident que la qualit du rsultat est directement fonction de celle de la juste valeur , assimile autant que possible aux prix de march, en tant que reprsentation de la ralit de la socit et de sa capacit effective contenir toute lincertitude du temps venir. Celle-ci devient la base de la reprsentation sociale de lentreprise et le mode dintgration de celle-ci dans les comptabilits de ceux qui portent ses actions. 208
On remarquera que cette problmatique dpasse le niveau dune simple controverse sur le bon appareil de chiffres pour reprsenter une socit. En effet, elle a un impact fort sur les comportements des diffrentes parties prenantes de lentreprise. Le prix de march tant produit par un march suppos efficient, cela justifie socialement des comportements qui auraient pu tre jugs comme socialement critiquables dans un autre cadre. Ainsi, quelle que soit lactivit de lentreprise, la reconnaissance de toutes plusvalues latentes comme surplus , limpossibilit de justifier une rserve de protection ou de lissage constitue sur des rsultats annuels, la promotion de leffet de levier optimal sans considration du risque, etc. De fait, ces conventions comptables, introduisant la valeur de march, touffent les modles dentreprises financires o le temps tait un facteur important dans le droul de la prestation. Il est vrai que ces conventions ont un impact limit lorsque les entreprises ont essentiellement une comptabilit de flux. En revanche limpact est trs important dans le secteur financier qui traite principalement dengagements, cest--dire quasi exclusivement de flux futurs. De plus, les effets de cette convention comptable sont accrus par les rgles prudentielles lorsquelles procdent de la mme logique valuative dactualisation des flux futurs de paiement de sinistres pour dgager par diffrence face aux actifs les fonds propres de la socit dassurance. Ainsi dans le secteur des assurances, lescompte des paiements prvus pour payer les sinistres rduit les montants provisionns. De fait le cumul des erreurs sur le montant des engagements et la rduction de ceux-ci sur la base dun taux de rfrence cre de fait une volatilit mcanique de la situation qui ne correspond pas la demande sociale adresse ce type dentreprise. De mme, dans le cadre prudentiel de Solvency II, labsence de la prise en compte des flux annuels, et la stricte vision run off pour calculer le surplus, rduit la prise en compte de la mutualisation temporelle, pourtant une des bases du mtier depuis des lustres. ces lments, si on ajoute les effets de lapproche structurelle de lentreprise dassurance que cette nouvelle directive dcrit par dsagrgation puis recombinaison des risques avec des corrlations un peu arbitraires, la vision globale prudentielle devient rellement prgnante et favorise une fois encore les objectifs, les engagements, et les actifs court terme. ces consquences propres lentreprise, il faut rajouter les effets systmiques entrans par la synchronisation de toutes les socits aux chocs, crant ventuellement des effets de rsonance bien connus des ingnieurs lorsquils calculent la rsistance de structures et qui les conduisent les calculer pour rsister aux efforts statiques et dynamiques. Dans certains cas certains risques non corrls en priode normale, le deviennent sous leffet dun choc et amplifient celui-ci. Lenvironnement de lentreprise devient ainsi plus volatil et incitatif la rduction de sa vision un horizon de court terme.
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3. Deux propositions pour retrouver des investisseurs de long terme

De faon rsume, on pourrait dire que la dmarche valuative introduite au travers de lextension de lutilisation de la valeur de march au dtriment du cot historique touffe linvestisseur qui pourrait tre dit de long terme car disposant structurellement du cash et ayant des engagements long terme. Aussi pour recrer les investisseurs de long terme il nous semble indispensable de mettre en uvre les deux propositions suivantes. 3.1. Adopter une comptabilisation de tous les instruments financiers en cot historique amorti Substituer aux principes systmatiques dvaluation la juste valeur des actifs, la comptabilisation en cot historique amorti avec cration dun tat indiquant les plus ou moins-values latentes en rfrence aux prix de march. Et ce, sans impact ni sur le compte de rsultat ni les comptes de bilan. Ce cot historique serait ajustable, sous la responsabilit de lentreprise, par la ralisation des plus ou moins-values constates, ou par le provisionnement en cas de jugement de pertes de valeur durables ou dfinitives. Ces oprations dajustement passeraient par le compte de rsultat. Lutilisation de la valeur de march serait rserve aux actifs dits de trading . Le cot historique amorti permet de conserver la mmoire de la transaction initiale et des actes concrets de la direction en matire de dprciation ou de ralisation de plus-values. Fig, le cot qui sert pour lvaluation de linventaire ne prjuge pas pour le futur de conditions amliores ou dgrades par rapport au prix dachat, telles que peut lintroduire lusage de la valeur de march, par cristallisation dlments actuels peut-tre volatils. La cration dun tat des placements, permettant dapprcier les plus ou moins-values globales, rpond la demande de transparence instantane. La premire proposition respecte la libert de dcision de la direction de lentreprise. Elle lui permet dintgrer dans sa dtention le modle dentreprise. Elle lui permet de retrouver une possibilit mais aussi une responsabilit de se constituer des provisions prudentielles en cas de plus-values latentes sans effet sur le rsultat. Et, en cas de moins-values, ses dcisions, bien videmment peuvent tre encadres en cas de constat de dprciation durable ou de perte de valeur certaine. La notion dacte volontaire, partir dune certaine borne de variation rintroduit au niveau de lacte de gestion une composante supplmentaire au prix du march. Au travers du modle, sintroduisent des situations diverses de dtentions dactifs financiers dans les bilans. Selon les cas elle peut tre rapide, cas des actifs de portefeuilles reflet dactivits de trading, soit longue par choix dans le cas de banques 210
montant des portefeuilles dinvestissement dment financ long terme ou de faon structurelle dans le cas de compagnies dassurance ou de fonds de pension ou autres investisseurs structurels. 3.2. Renforcer limportance et amliorer la prsentation des cash-flows Les bnfices distribuables et pouvant servir de base une rmunration doivent tre calculs sur une base o les gains sont traduits par un flux effectif enregistr dans le compte de trsorerie. Le corollaire de la comptabilisation au cot historique amorti est, de note point de vue, la liaison entre le compte de rsultat et les cash-flows. On a vu que la dmarche valuative systmatique par introduction de la valeur de march rendait difficilement compte du temps et des incertitudes quil apporte car la valeur de march nest pas un valuateur performant des flux futurs attendus de la dtention du titre. De fait, cette proposition promeut la rintroduction des flux de trsorerie comme indicateur social denrichissement de lentreprise, non seulement pour les entreprises classiques o la comptabilit enregistre des flux mais aussi pour les socits du secteur financier ayant une comptabilit principalement dengagements. Dans le cas dun investisseur dit de long terme ce point est relativement ais mettre en vidence. En effet, pour un investisseur, la premire caractristique quil doit possder pour tre un candidat srieux au statut dinvestisseur de long terme, est dtre structurellement long de cash. Cest-dire que ses investissements ne sont pas soumis dans leur dtention des cessions systmatiques pour faire face des paiements. De ce fait il peut dtenir durablement ses actifs essentiellement sans levier financier. Or, pour cet investisseur, laugmentation de richesse est moins fonction de lvolution du prix de march de son portefeuille que de sa capacit faire augmenter les cash-flows quil en peroit. En effet, on peroit vite que la nature des plus-values latentes est importante. Lorsquelles sont lies aux prix globaux du march reflts dans les indices mais non pas lvolution des entreprises dans lesquelles il est investi, les causes peuvent tre diverses : variations de taux, excs de liquidit, emballement des marchsCes causes mme durables sont fragiles et linvestisseur de long terme ne peut les exploiter car larbitrage et le rinvestissement se font dans un mme contexte. En revanche lorsque les plus-values sont assises sur un dveloppement de la capacit des entreprises dgager des rsultats, les plus-values latentes sont beaucoup plus solides. Cette situation se traduit souvent par une augmentation des distributions.
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Austin J-L. (1970) : Quand dire cest faire, Le Seuil. Brian E. (2009) : Comment tremble la main invisible, Springer. IASB (2009) : Exposure Draft on Guidance on Fair Value Measurement, mai. de Larosire J. (2009) : The High-Level Group on Financial Supervision in the EU, Commission europenne, 25 fvrier. Montagne S. (2006) : Les fonds de pension. Entre protection sociale et spculation financire, Odile Jacob. Prigogine I. et I. Stengers (1988) : Entre le temps et lternit, Fayard. Sapir J. (2000) : Les trous noirs de la science conomique, Albin Michel.
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Complment L
Comment inciter les marchs allonger lhorizon dinvestissement ?

Jean-Pierre Hellebuyck
AXA Investment Managers
Depuis plusieurs dizaines dannes il apparat incontestable que lhorizon dinvestissement de beaucoup de catgories dactifs, mais surtout les actions, na fait que se raccourcir. Ceci se constate de plusieurs faons, on retiendra en particulier la dure de dtention des actions par les investisseurs institutionnels qui est passe en trente ans de 6-7 annes quelques mois aujourdhui, il faut citer aussi la rotation de portefeuille des OPCVM qui sest considrablement acclre. Cette tendance, qui est mondiale, nest pas bonne car le dcalage est trop fort entre le temps des marchs et le temps des entreprises qui doit par essence tre long. Elle risque de conduire une allocation du capital sous-optimale. Un investissement plus immdiatement profitable pouvant tre prfr un autre rentabilit plus forte mais diffre. Comment rconcilier les deux dures ? Les marchs sont anims ou influencs par des acteurs qui tous ont leur part de responsabilits. On examinera ainsi successivement le rle des intermdiaires, des rgulateurs, des gouvernements, des entreprises et enfin des investisseurs pargnants.
1. Les intermdiaires et lorganisation des marchs

Progressivement les intermdiaires classiques indpendants ont disparu des marchs, ces agents de change, brokers, jobbers, etc. ont cd la place aux banques dinvestissement qui ont concentr en leur sein plusieurs mtiers, activits de gestion, de conseil, oprations pour compte propre, fusion-acquisition, intermdiation avec extension souvent vers la banque de
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dtail. Cette agrgation des mtiers a souvent t rendue ncessaire par lvolution technologique, la ncessit de parvenir des tailles critiques suffisantes pour financer des investissements considrables mais elle a probablement fait passer au second plan ce quest la finalit presque triviale dun march, qui est de confronter de faon transparente le plus grand nombre possible doffres et de demandes et de parvenir ainsi un prix dquilibre. On a vu au contraire se dvelopper le hors cote, videmment plus opaque et moins efficient. Les marchs secondaires du crdit et de la titrisation sont rests des nains par rapport leurs marchs primaires. La nonorganisation des marchs secondaires du crdit a influenc le march des actions devenues bien souvent des sous-jacents de court terme avec une augmentation de la volatilit. Certains investisseurs en obligations prives cherchant en effet se couvrir parfois directement par la vente dcouvert de laction de lmetteur. Les raisons dinvestissement ou de dsinvestissement utilises dans ces oprations ayant videmment peu voir avec les stratgies de long terme des entreprises. En fait, tous les marchs drivs devraient tre traits sur des marchs organiss et rglements et par consquent ils devraient tre standardiss, homognes et transparents. Les Credit Default Swap prsentent un risque particulier car ils autorisent de sassurer au-del du risque crdit rellement engag. La consquence est que le crancier-banquier a plus intrt voir le dbiteur-entreprise faire faillite que se restructurer et survivre. Lloignement des marchs organiss, rglements, promu avec succs par loligopole des banques dinvestissement sest poursuivi dans le domaine des actions avec la mise en concurrence des bourses rgules et lapparition de plateformes de trading o lopacit des transactions et des prix est devenue un objectif recherch et un avantage comptitif. Ce processus va loigner les actionnaires individuels comme cela a t constat pour le crdit. En plus il va aussi contribuer carter les petites et moyennes entreprises de la cotation. Il augmente dj la volatilit des actions Si lon veut inciter les marchs allonger leur horizon dinvestissement, il faut dabord revoir leurs organisations et raffirmer leur rle de base qui est lobtention dun prix refltant la confrontation du plus grand nombre doffre et de demande avec une visibilit accessible tous. Cest un pralable la confiance et la stabilit des investisseurs. Ceci passe par la rhabilitation des marchs organiss voire rguls.
2. Les rgulateurs et autorits supranationales

La premire remarque faire concernant la gouvernance et la rgulation est quelles ne se sont pas adaptes la mondialisation. Les marchs sont aujourdhui globaux tandis que la rgulation et la gouvernance sont restes locales, nationales ou au mieux rgionales. Ainsi pour lUnion europenne, on compte environ soixante-dix autorits de rgulation. Certaines de ces instances qui devraient tre gages de stabilit et de scurit participent la 214
concurrence entre les places financires et estiment quen se positionnant ainsi comme les moins-disants de la scurit financire elles donneront leurs places nationales un avantage comptitif. Le mercantilisme national est encore trop prsent dans lindustrie de la finance. Ceci conduit une situation o lorganisation des marchs, la protection des investisseurs ne sont pas optimales. Les conditions de la confiance et de la stabilit ne sont donc pas runies. De plus les rares tentatives de gouvernance ou rgulation globale ont souvent t trs maladroites. Il nest gure utile dinsister sur la combinaison malheureuse des rgles prudentielle pour les fonds propres avec des normes comptables prconisant la fair value deux tentatives qui sparment font beaucoup de sens mais qui ensemble conduisent aux ventes forces au pire moment ou favorisent les plus grandes extravagances en haut de cycle. Le rsultat est que beaucoup dinvestisseurs qui ont une vocation au long terme allouent leurs actifs sur des positionnements trop courts en regard de leurs passifs. L encore mauvaise utilisation des capitaux investir, source dinstabilit. Parmi les pistes explorer lune pourrait tre de permettre aux investisseurs institutionnels de distinguer pour leur placement en actions entre les titres de participation vocation longue et dure de dtention minimale et les titres de placement plus courts, avec des contraintes rglementaires et de valorisation diffrentes. Surtout des contraintes de provisionnement contra-cycliques doivent tre durgence mises en place pour les banques, fonds de pension, assureurs. La rgulation doit donc imprativement dpasser le cadre national. Le rapport de Larosire (2009) propose des rformes qui vont dans le sens souhait. Le danger serait de voir de nouveaux progrs dans louverture des marchs non accompagns davances quivalentes dans la rgulation. Ainsi la directive UCIT 4 qui va tout fait dans la bonne direction en permettant la constitution dun vrai march de la gestion europenne doit absolument tre accompagne par un projet quivalent de rgulation, structure permanente de collge de rgulateurs, coopration entre autorits, enqute et investigations communes, changes dinformations. Cest ces conditions que lpargnant aura confiance dans une industrie de la gestion comptitive et pourra envisager lallongement de son horizon dinvestissement sans crainte excessive.
3. Les gouvernements, la fiscalit

Le rle des gouvernements a t indirectement abord dans le point prcdent mais peut tre faut-il y rajouter une remarque concernant la fiscalit. La tentation dun gouvernement est toujours trs forte dorienter la fiscalit dans un sens quil pense favorable sa politique conomique ou rgionale. Cette approche napparat pas pertinente elle aboutit souvent une allocation disproportionne de lpargne sur lactif ainsi favoris. On obtient
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alors une sous-optimisation du placement pour linvestisseur et pour lconomie. De plus, les marchs tant aujourdhui globaux, favoriser fiscalement un actif national ou rgional participerait du mercantilisme-protectionnisme dj dnonc. Dans le cas de la France, le patrimoine reste trs lourdement impos la fois sur les revenus et sur la fortune elle-mme malgr le bouclier fiscal. Ceci peut pousser les actionnaires une exigence forte en termes de distribution et/ou une certaine instabilit de leurs placements. Cette fiscalit empche la constitution de blocs dactionnaires stables accompagnant le dveloppement de lentreprise. La meilleure politique reste bien la neutralit fiscale sur les produits et la recherche de la protection et de loptimisation de lpargne. Comme le rapport de Garnier et Thesmar (2009) le prconise, la neutralit fiscale est prfrable, sauf sil y a un biais patent des pargnants.
4. Les entreprises
Dans les classes dactif actions et crdit les entreprises ont videmment un rle cl jouer pour inciter les marchs allonger lhorizon dinvestissement. Il sagit dabord de leur gouvernance : une bonne clart des rles entre les dirigeants, le conseil dadministration et les actionnaires en AG doit constituer le socle de dpart. Les rgles de bonne gouvernance sont dsormais bien balises. Mais il semble intressant de revenir sur certains sujets. La rmunration des dirigeants est au cur de lactualit on doit en parler ici car le type de rmunration des dirigeants dtermine le type de placement li laction ou au crdit. Si le court terme et le risque sont prdominants dans le dispositif, le rsultat sera bien videmment de court terme et risqu. Il faut donc viter que les bonus annuels soient trop importants par rapport la rmunration fixe. Il ne faut pas faire fortune partir des bonus. Lalignement par rapport aux intrts des actionnaires et lenrichissement sur le long terme doivent se faire partir des options dactions et des gratuites. Les montants fixes et variables doivent rester raisonnables ceci veut dire que les Conseils dAdministration ont la responsabilit dapprcier si ceux-ci sont susceptibles de dgrader la cohsion sociale et laffecto societatis de lentreprise. Il semble ensuite souhaitable que lensemble du dispositif soit soumis au vote obligatoire ou consultatif des actionnaires en assemble gnrale (cest dj le cas au Royaume-Uni et aux Pays-Bas) de faon bien installer les conditions de la confiance. Beaucoup dentreprises franaises utilisent les droits de vote double pour fidliser et rcompenser leurs actionnaires de long terme. Ceci pourrait tre donc considr comme une incitation allonger lhorizon dinvestissement. Mais cela napparat pas une bonne ide pour deux raisons principales. Il est conomiquement dangereux de sparer lintrt conomique du pou216
voir de vote car les cots dagence peuvent savrer levs, ensuite, et la deuxime raison dcoule de la premire, il y a le risque de voir installs au pouvoir de lentreprise des intrts minoritaires la gestion contestable que personne ne peut remettre en cause, les droits de vote double sapparentant en fait une pilule empoisonne anti OPA. Dans la mme logique il nest pas non plus normal que lon puisse acqurir un droit de vote par le prt de titre car on retrouve l le mme danger de sparation entre le droit conomique et le pouvoir de vote en AG et dans ce cas-l on avantage vritablement trop le court terme par rapport linvestisseur stable. Une piste beaucoup plus intressante pourrait tre dinstaurer un dividende major pour les actionnaires stables de long terme.
5. Les investisseurs
Les socits de gestion, les investisseurs institutionnels ont durant les trente dernires annes considrablement raccourci leur horizon dinvestissement ; beaucoup des raisons qui expliquent cette volution ont t voques plus haut mais les professionnels de la gestion ont aussi leur part de responsabilit. Ils se sont probablement trop persuads du principe de lefficience des marchs avec lobsession du benchmarking . La permanence de marchs haussiers entre 1982 et 2000 a profondment modifi la gestion du risque. Le danger tant surtout de ne pas tre dans le march, lhabitude a t prise de construire les portefeuilles le plus prs possible des indices de rfrence avec le double inconvnient dtre toujours investi au maximum dans les titres qui sont les plus chers et dtre oblig de rebalancer souvent les portefeuilles afin de ne pas trop sloigner des benchmarks , voire de sortir brutalement lorsquune socit en est vince. Cest une source dinstabilit qui ne permet pas vraiment une gestion avec une vision de long terme. Une gestion active trop contrainte par les indices est immanquablement condamne performer moins que ceux-ci. La vente des produits de la gestion, des OPCVM en particulier se fait beaucoup trop sur la base des rsultats de court terme, plus de 100 % des souscriptions brutes se portent sur les 10 % des fonds les plus performants sur un an. Une contre-performance de plus de deux ans est liminatoire, le problme pour un grant nest pas seulement davoir raison il est aussi et surtout de ne pas lavoir contre temps. Difficile dans ces conditions daccompagner une entreprise dans sa stratgie de long terme. Lindustrie de la gestion, comme tous les autres intervenants de march, a un rel devoir dducation et dinformation du public de faon laider sortir de ses biais : regarder surtout la performance de long terme, et non pas le mouvement rcent, beaucoup trop dpargnants achtent aprs un fort mouvement de hausse, il faut se mfier des modes, rester diversifi et surtout avoir en mmoire que, sur la dure, la performance relle des actions se situe autour de 6 %, celle des obligations 4 % et enfin celle du
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montaire 2,5 %. Il faut donc apprendre se mfier des arguments commerciaux qui suggrent plus. Bien surveiller les frais, certaines gestions qui chargent plus de 2 % risquent fort de dcevoir sur la dure. Regarder la rotation des portefeuilles, les fonds qui tournent beaucoup leur actif sont gnralement moins performants. Une meilleure information et ducation du public devrait permettre aux gestions institutionnelles ou collectives de dvelopper vritablement des stratgies de long terme avec allongement de lhorizon dinvestissement. La fin du cycle haussier de 1982-2000 va obliger les professionnels revenir sur une gestion plus active et fondamentale o la slection de valeurs va reprendre de limportance. Il faudra aussi et en mme temps que les gestions intgrent plus les questions de long terme dans leur stratgie comme le rchauffement climatique et lnergie, lurbanisation. Les critres extra-financiers (environnement, social, gouvernance, image, etc.) vont remodeler lanalyse financire, ils devront prendre le dessus sur des rsultats comptables peu pertinents comme par exemple le bnfice trimestriel. Par contre il nest pas possible ni souhaitable de favoriser la pratique de mandats de gestion longs. La remise en cause rgulire a des inconvnients mais elle vite le danger majeur des problmes dagence.
6. Conclusion
Les marchs sont la rsultante du comportement et de lorganisation des acteurs. On a vu que tous taient concerns. La premire tape essentielle pour allonger lhorizon dinvestissement consiste dabord leur faire retrouver leur vocation initiale qui est de dgager de faon transparente un prix qui rsulte de la rencontre optimale entre loffre et la demande. Ceci nexiste pas aujourdhui. La rgulation trop disperse et locale doit sadapter des oprateurs qui sont aujourdhui devenus globaux ; Enfin, une bonne gouvernance pour les entreprises, une rvision de la gestion du risque pour la gestion et un effort dducation du public permettraient de stopper la course au court terme entame depuis une trentaine dannes.
Garnier O. et D. Thesmar (2009) : pargner long terme et matriser les risques financiers, Rapport du CAE, n 86, La Documentation franaise. de Larosire J. (2009) : The High-Level Group on Financial Supervision in the EU, Commission europenne, 25 fvrier. 218
Complment M
Investissement de long terme et rgulation des marchs financiers

Thierry Francq
Autorit des marchs financiers
Lanalyse du comportement et des performances des investisseurs long terme se concentre gnralement sur les rgles prudentielles, comptables et fiscales qui leur sont appliques. Nul doute quelles jouent un rle fondamental, et que lon peut sinterroger sur lvolution rcente de ces normes au regard de leur adaptation aux investisseurs de long terme : pro-cyclicit des normes comptables, horizon (trop ?) court de la nouvelle norme prudentielle Solvabilit II , inadaptation de la structure de la fiscalit de lpargne Le propos de ce complment est de souligner galement limportance du mode dorganisation et de rgulation des marchs financiers pour les investisseurs de long terme, dautant quil soulve aussi aujourdhui de lourdes interrogations. Investisseur de long terme ne signifie pas investisseur passif. La capacit de construire son portefeuille, de le valoriser correctement, de le rallouer dans le temps et de le raliser moindre cot et au juste prix , autrement dit lefficience du march, est essentielle la confiance et la performance de linvestisseur de long terme. Inutile de souligner que le risque de bulle est galement lennemi de linvestisseur de long terme. Si les rgles de march ne peuvent en soi rduire nant ce risque, elles peuvent contribuer le rduire. Par ailleurs, les infrastructures de march peuvent contribuer rduire les risques de contrepartie lors des transactions. Enfin, lorganisation des marchs et les rgles qui sy appliquent peuvent aussi influencer le
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pouvoir de march (lon parle ici du march de lintermdiation financire) des intermdiaires vis--vis des metteurs et des investisseurs. Ainsi, information, liquidit, cot de transaction, de mme que lorganisation du march et de ses intermdiaires, peuvent dessiner un contexte plus ou moins favorable aux investisseurs de long terme.
1. Les diffrentes facettes de la rgulation des marchs

La rgulation des marchs participe deux objectifs : tendre vers lefficience, et assurer la rsilience de leur fonctionnement (la loi donne notamment au rgulateur la mission dassurer le bon fonctionnement et lintgrit des marchs).
1.1. Lefficience des marchs

Lefficience des marchs tient notamment : une bonne information sur les actifs qui y sont changs ; des rgles concernant le fonctionnement du march, notamment en termes dinformations sur le carnet dordre, les transactions, les prix ; la prvention des comportements de passager clandestin, cest--dire des abus de march (manquements dinitis ou de manipulation de cours). Il va de soi que linformation sur les actifs est un facteur essentiel de lefficience des marchs. Concernant les actifs mis par les tats et les entreprises, cette information est dj largement rglemente. Si la qualit de linformation est un combat perptuel, en tmoigne les discussions sur les normes comptables (y compris celles sappliquant aux tats), la rglementation apparat complte en la matire. Les marchs de la finance structure (crances titrises notamment) et des matires premires ne bnficient en revanche que dune rglementation publique trs limite. En ce qui concerne les marchs de la titrisation, cette absence est lie leur caractre a priori purement professionnel. Ainsi linformation qui est dlivre mane dintrts privs sans encadrement rglementaire : notations dagence, indices confectionns par des intermdiaires. Les rgles de march. Un ensemble de rgles techniques sapplique aux membres des marchs rglements. Certaines dentre elles contribuent lefficience. titre dexemple, les oprations de vente dcouvert sont encadres, notamment par les dlais de livraison des titres, et dautres rgles sont en cours de discussion (transparence, uptick rule ), lobjet tant notamment de rduire la volatilit dite excessive . Surtout, des rgles de transparence sappliquent aux oprations sur ces marchs : transparence ex ante (informations sur le carnet dordres), transparence ex post (informations sur les transactions effectues). Elles permettent chaque 220
investisseur de comprendre le processus de formation des prix sur le march et de mesurer lefficacit des intermdiaires quil utilise pour mener ses oprations. Elles permettent aussi dassurer que cette information est disponible de la mme manire pour tous les investisseurs, quil soit actif ou non sur le march. Mais en fait en Europe ces rgles ne sappliquent ce jour quaux marchs dactions, et mme sur ces marchs, elles souffrent dexceptions dont lampleur crot. Aucune rglementation complte de ce type ne sapplique aux autres marchs o le gr gr domine (drivs, titrisation). La prvention des abus de march. Les oprations dinitis et de manipulation de cours soulvent bien sr un problme moral. Mais aussi un problme defficacit du march : le bnfice de ces oprations est prlev indment sur celui qui doit revenir la communaut des investisseurs. Quelques rgles prventives sont mises en uvre. La prvention passe aussi et surtout par une rpression efficace, qui demande elle-mme une surveillance troite des marchs par les rgulateurs. En Europe, les abus de march sont rprims sur les valeurs cotes sur un march rglement, de mme que sur les drivs ayant pour sous-jacents ces valeurs. Autrement dit, des pans entiers du march des CDS, du march de la titrisation, du march obligataire (de mme que les marchs de matires premires) ne sont pas mme soumis cette interdiction, et par consquent ne sont pas surveills. 1.2. La rsilience des marchs La rsilience des marchs est bien entendu une condition ncessaire la protection des investisseurs. Un ensemble de rgles et de contrles est mis en uvre pour assurer dans la mesure du possible la continuit et la scurit du fonctionnement des marchs sur le plan technique. Au-del il est ncessaire dintgrer une approche prudentielle dans la rgulation des marchs : les organismes de compensation jouent un rle central et portent des risques de crdit importants vis--vis des intermdiaires de march ; la dfaillance dun intermdiaire important peut gravement perturber le fonctionnement du march. Il est intressant de noter ici les risques lis aux emprises excessives. Ils reprsentent une proccupation prudentielle (concentration dexposition un risque donn dans la chane des tablissements financiers). Ils reprsentent aussi une proccupation pour lefficience du march : une emprise forte dun seul acteur sur un march donn risque de biaiser le prix, voire provoquer une bulle (et sil sagit dune intention dlibre de lacteur en question, cela peut relever dune manipulation de cours). L encore, selon les marchs la rgulation est trs diffrente. Plus prcisment elle est inexistante pour les marchs de gr gr, du fait de labsence de centralisation et de compensation.
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2. Pour une rgulation des marchs et des intermdiaires en faveur des investisseurs de long terme
Tous les marchs ne bnficient pas de rgles de transparence et dune organisation centralise (plateformes de ngociation et/ou compensation) comme les marchs actions. Et dailleurs leur application recule sur les marchs actions, du fait de lapparition de plateformes de ngociation qui bnficient dexemption aux rgles de transparence, mais aussi du fait de laccroissement des oprations de gr gr. 2.1. Une dgradation de lefficience des marchs actions ? Ces dveloppements sur les marchs actions tiennent pour une part lapplication de la directive dite Mif (march dinstrument financier). En ce qui concerne lorganisation des marchs, cette directive a un objectif unique et louable : augmenter la concurrence entre les diffrentes voies disponibles pour mener des transactions. Notamment, les bourses traditionnelles ont perdu leur monopole, ce qui a eu en effet pour consquence de faire baisser leurs tarifs. Mais les commissions perues par les plateformes de ngociation ne sont quune partie des cots exposs par les investisseurs, aux cts du cot de la liquidit et de celui de lintermdiation. Dailleurs, les premires tudes semblent montrer que le cot final pour linvestisseur na pas baiss, voire a augment. En ralit, tout se passe comme si la Mif avait transfr une partie de la valeur ajoute des services dinvestissement des bourses vers les intermdiaires, les grandes banques de march en loccurrence. En effet, les plateformes de ngociation alternatives apparues du fait de la Mif ne participent pas la formation du prix des actions : elles ne sont quun auxiliaire de lactivit de courtage. Elles sont dailleurs pour la plupart dtenues par des grandes banques de march. En revanche, la diminution de la masse des ordres convoys vers la bourse et laugmentation de la part des ordres et transactions chappant la transparence plates-formes alternatives et oprations de gr gr pourraient avoir une influence ngative sur la liquidit et lefficience du processus de formation des prix. Or aujourdhui cette part dpasse 50 % pour le march parisien. Ce simple fait doit conduire une rvision srieuse de cette directive, en faveur des investisseurs. La fin du monopole des bourses traditionnelles les a par ailleurs naturellement conduits adopter une logique plus commerciale dans leur structure tarifaire. Ceci va entraner (comme le montre lexemple des tats-Unis) une hausse des tarifs pays par les metteurs ct de la baisse des tarifs vis--vis des intermdiaires/investisseurs, ce qui risque de freiner lintroduction de capitalisations moyennes ou petites et risque ainsi de rduire les opportunits dinvestissement dans les entreprises cotes. Cela conduit aussi les bourses dvelopper des efforts en faveur des clients quelles jugent les 222
plus intressants, comme les traders algorithmiques de haute frquence apparus du fait de lvolution technologique. Or il est permis de sinterroger sur limpact de ces intervenants sur lefficience du march : certains sont en tout cas lvidence contre-productifs au sens o ils accaparent une partie du rendement des actifs sans pour autant apporter un quelconque avantage pour le fonctionnement du march (un exemple frappant : celui des intervenants cherchant prendre de vitesse les apporteurs de liquidit pour empocher leur place lavantage tarifaire que leur concdent souvent les bourses). Au-del de la rglementation proprement boursire, il serait souhaitable quune rflexion publique soit lance pour dterminer dans quelle mesure des dispositions dintrt gnral concernant lorganisation des marchs actions ne doivent pas tre envisages pour contrer les externalits ngatives de ces volutions rglementaires et technologiques. 2.2. Les autres marchs : sortir du paradigme liquidit versus transparence Lorganisation et la rgulation des autres marchs de titres financiers font dores et dj lobjet dune attention soutenue, la crise ayant illustr lintrt pour la stabilit financire de marchs suffisamment transparents et organiss/centraliss. Deux points font lobjet dun relatif consensus : lextension de linterdiction des abus de march et de leur surveillance par les rgulateurs ; incitation la centralisation l o cest possible (cest-dire pour des actifs suffisamment standardisables), notamment lutilisation de chambre de compensation afin de mutualiser les risques de contrepartie. En revanche, le degr de transparence des marchs, ex ante (les ordres passs) et ex post (les transactions effectues), reste lobjet de controverses. En thorie la transparence totale ou presque, comme pour les actions, devrait tre vecteur dune plus grande efficience. Mais la liquidit naturelle de ces marchs est souvent plus faible (cest le cas des marchs obligataires et des marchs de la titrisation) : les animateurs du march sont donc essentiels pour maintenir la liquidit. Ceci est juste. En revanche, il est permis de sinterroger sur la dernire phase du raisonnement consistant dire que, ds lors, il faut maintenir lopacit pour protger les marges de ces intervenants. Ce dautant que ces intervenants sont de plus en plus concentrs, et grent la fois les oprations de leurs clients comme celles pour compte propre. Malheureusement, nous manquons singulirement doutils thoriques et statistiques pour dterminer un juste milieu, voire imaginer un mode de rgulation radicalement diffrent. En tout tat de cause, lapproche concurrentielle qua dveloppe lEurope (et avant elle les tats-Unis) et qui a mene la directive Mif parat aprs coup bien trop frustre.
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Conclusion
La crise conduit la communaut internationale revoir les rgles comptables et prudentielles des institutions financires, avec un double objectif : rduire les risques de systme, optimiser leur rle en faveur du financement de lconomie, dont les besoins sont pour une grande part de long terme. Les rgles sappliquant aux marchs financiers et leur organisation mritent la mme revue, avec les mmes objectifs. Si certains points dvolution relvent presque de lvidence et font ds lors lobjet dun large consensus, comme lextension de lutilisation de chambres de compensation, dautres sont plus complexes et plus controverss. Une plus grande transparence des transactions sur les marchs permettra-t-elle daugmenter la liquidit ? Quel impact sur lefficience des marchs aura la concentration des intermdiaires en termes de risque systmique comme en termes defficience du march ? Il est temps que les conomistes croisent analyse des micro-structures de march, analyse des risques et analyse concurrentielle pour aider les rgulateurs faire voluer lorganisation et la rgulation des marchs, dont lefficience est fondamentale pour la gestion et la performance des investisseurs de long terme.
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Complment N
Qui remboursera les investisseurs de long terme ?

Franois-Xavier Albouy
Groupe Malakoff Mdric, Direction de la prospective et du dveloppement
Comment attirer des investissements de long terme ? Certainement en les rassurant sur notre capacit dessiner un avenir de long terme. Dans lambiance de la crise, le privilge donn au court terme est quelque chose dassez normal, mais ce qui est plus inquitant, cest lincapacit ou la difficult, depuis lEurope, de projeter un avenir de long terme autrement que sous des contraintes trs traumatiques : endettement massif, effondrement des rgimes sociaux, dplacement du centre de gravit de la plante vers lAsie Dans ces conditions, il est difficile dintresser long terme des investisseurs, quils soient nationaux ou trangers quils soient des mnages ou des entreprises. Il est craindre que cette faiblesse conceptuelle esquisser un avenir long terme ne soit plus profonde que la crise elle-mme. Il importe donc de repenser le long terme dans des catgories qui soient originales, positives et attractives. Dans ce domaine, cest ltat qui doit prendre des initiatives. Ltat est par nature, prt prendre des risques sur le long terme. Lentreprise, elle est hostile au risque long terme. Sur le court terme, lentreprise est prte prendre des risques, cest mme lun de ses principaux ressorts de rentabilit. Tout au contraire, ltat, dans les dmocraties, est par linfluence des cycles lectoraux, hostile prendre des risques de court terme. Les crises bouleversent ces dfinitions et entranent ltat et les entreprises privilgier le court terme.
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Cest donc ltat au-del des difficults de lheure de donner les perspectives ncessaires la construction de perspectives de long terme. En fait, ces perspectives ne manquent pas. La crise actuelle vient terminer la fin dune priode et ouvre une autre priode fascinante o la population des classes moyennes duques, consommatrices bnficiant dinfrastructures aura augment de 500 millions de personnes en moins de dix ans et augmentera encore de 1 2 milliards dans les vingt ans qui viennent. Par ailleurs et dans lensemble de la plante, on assiste une formidable augmentation de lesprance de vie. Bref, en termes strictement conomiques, le capital humain disponible connat la plus grande augmentation de toute lhistoire de lhumanit. Les exemples de migrations massives dans lhistoire, que ce soit le peuplement de lAmrique au XIXe sicle, larrive des pieds noirs en France mtropolitaine en 1962 ou larrive successive des diasporas en Isral montrent que laugmentation brutale du capital humain entrane des priodes de croissance et de modernisation rapide des conomies et des structures productives. Comment ne pas penser que laugmentation de la plante conomique par un facteur suprieur deux en moins de cinquante ans naura pas de consquence sur la croissance, la diffusion des technologies, la productivit des facteurs et les modes de consommation ? Seulement, il nous semble que ce nouveau monde nous chappe, parce quil est centr sur lAsie et le Pacifique. Il nous semble aussi que ces dveloppements sont des menaces parce quils obligent repenser le partage des ressources et des matires premires. Enfin, il nous semble que la domination de la civilisation europenne est dfinitivement derrire nous. Cette vision pessimiste est malthusienne. Laccs de milliards dindividus aux marchs de masse est aussi une chance pour nos entreprises, notre continent et notre pays, nos gnrations futures. Sadapter ce nouveau monde est une ncessit et demande des efforts. Le niveau dendettement public et priv des conomies occidentales, leur dpendance aux variations des changes, leur avance dans le phnomne du vieillissement, tout cela les prvient de sintresser de manire positive ces changements formidables. Mais lenjeu de ladaptation aux rgles de ce nouveau monde nest pas seulement ngatif. Il contient dnormes potentiels de croissance. Participer ce nouvel enrichissement du monde qui se prpare sous nos yeux oblige repenser les mcanismes de transformation des ressources court terme en emplois long terme. Les efforts dadaptation de nos structures productives seront considrables. Ils sont par ailleurs complexes anticiper, parce que nous vivons une rvolution technologique.
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1. Un endettement qui limite les marges de manuvre de la puissance publique ?

Quand la politique conomique donnait sa priorit lquilibre extrieur, le besoin dinvestissement devait tre couvert par lpargne nationale. La globalisation et la drglementation ont largement remis en cause cette contrainte. Il sen est suivi un endettement massif des conomies dveloppes vis--vis des conomies mergentes. Comment susciter des investissements de long terme aprs la crise financire de 2007-2008 ? Qui sont ou seront ces investisseurs de long terme ? Quels pourraient tre leurs motivations pour investir long terme dans des conomies trs endettes et o les perspectives de croissance sont modestes ? Comment pourraient-ils prendre le risque dun investissement de long terme dans des projets publics-privs alors mme que la gestion publique est trangle par les contraintes de court terme ? En fait, la question des investisseurs de long terme renvoie trs exactement la capacit de rembourser les dettes long terme. En priode de crise, les horizons temporels sont raccourcis et on imagine quil faut une grande abngation un investisseur pour prter long terme, alors que la solvabilit des institutions les plus solides est mise mal. La seule question qui importe pour sortir de cette impasse est de savoir convaincre sur les conditions du remboursement des dettes cres sur le long terme pour rsoudre les problmes de liquidit daujourdhui. Et cette question est dautant plus vive que la crise intervient un moment de lhistoire occidentale o les horizons des acteurs sont particulirement courts. Ce nest pas tant que les oprations de court terme enrichissent de manire exagre les institutions financires, cest surtout que les consciences sont incapables de concevoir le long terme sans catastrophisme. La crise cologique, les menaces sanitaires, les ruptures technologiques attendues, en un mot la passion contemporaine pour le catastrophisme, tout cela fait systme pour convaincre que cette poque qui se vit comme dans un ternel prsent ne peut que se consacrer prserver les gnrations futures de tous les maux dont elle simagine stre rendue coupable. Dune certaine manire, le leverage des marchs financiers et des leves de fonds tait symptomatique dhorizons trs courts de dcision. La crise financire pourrait tre loccasion de comprendre quil ne sagit pas de prserver les gnrations futures, mais tout au contraire de parier sur les gnrations futures. Parier sur les gnrations futures, cela veut dire, avoir confiance dans le potentiel extraordinaire de dveloppement des socits modernes et de lconomie mondiale et agir activement pour que ce dveloppement renforce les liens sociaux, conditions ncessaires pour rtablir des horizons de long terme. Les niveaux dendettement publics aprs la crise sont au-del des tolrances habituelles. Il sensuit que les marges de manuvre de ltat qui est 227
le seul pouvoir investir sur le long terme, sont restreintes. Limportance de lpargne des mnages dans certains pays comme la France ne suffit pas desserrer cette contrainte du court terme. Les conomies europennes devront donc affronter un environnement o elles risquent dtre marginalises, parce que leurs finances publiques seront contraintes par les remboursements de la dette, parce que les capacits de financement de la croissance seront situes hors dEurope et parce que les opportunits de croissance, notamment dmographiques seront galement hors dEurope
2. Un risque qui pourrait devenir une opportunit : la longvit

La longvit, cest--dire laugmentation de lesprance de vie semble tre une des donnes structurelles des conomies europennes. Elle est vcue ngativement : cest le phnomne du vieillissement. Comment prter long terme des conomies qui sont surtout proccupes par lquilibre impossible de leurs rgimes de retraite ? Comment faire confiance dans la crativit et la capacit de croissance de socits qui sont surtout arc-boutes sur le maintien dun cycle de vie rigide ? Pourtant, ce phnomne de longvit est une chance formidable pour relancer la machine conomique et lEurope est particulirement chanceuse dtre en avance lchelle de la plante pour exprimenter ce phnomne. Il ne sagit pas dun piphnomne, il sagit dun phnomne structurel majeur. Les gains en esprance de vie sur les cinquante annes en Europe auront t suprieurs dix ans. Ces gains en capital humain duqus, expriments avec un pouvoir dachat importants sont un formidable gisement de croissance. Il suffirait dadapter la machine conomique la couverture et lanticipation de ces nouveaux besoins. Mais, notre propension collective au catastrophisme fait de ce phnomne une contrainte plus quune opportunit. Il nous semble que laugmentation de lesprance de vie signifie surtout le dveloppement massif de personnes dpendantes qui ne pourront survivre que par des transferts sociaux massifs. Un pays qui ne conoit le long terme que comme une contrainte pose lquilibre de ses rgimes de retraite, est paradoxalement un pays qui sinterdit de regarder lavenir. Quels que soient les amnagements fiscaux et les largesses de la puissance publique, il nattirera pas dinvestisseurs de long terme et connatra une stagnation infinie. Tout au contraire, un pays qui considrerait collectivement, laugmentation de lesprance de vie, comme une excellente nouvelle et y verrait la promesse de nouveaux territoires exprimenter dans le champ social et dans lorganisation de la production serait en avance sur ce que vivra la totalit de la plante dans le sicle.
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Pour dcouvrir ces nouveaux territoires, il faut sy prparer et consentir des investissements de long terme dans des secteurs aussi varis que les transports, lurbanisme, la mdecine ambulatoire, les services hospitaliers, les technologies de la domotique, de la robotique, de la tlmdecine Bref, il faut repenser et redfinir les infrastructures matrielles et immatrielles, le dploiement des services et lorganisation du march du travail pour tirer la quintessence de laugmentation du capital humain par le phnomne de longvit. Les investissements consentir sont lourds et de long terme. Repenser la ville et les transports ne se dcide pas dans lhorizon dune entreprise. La commande publique doit sadapter ce rallongement des horizons dinvestissement. Les indicateurs ne manquent pas dune progression soutenue de lesprance de vie par les progrs des sciences et techniques mdicales. Cette augmentation continue de la longvit a pour consquence le vieillissement des populations. Elle implique donc des investissements importants qui permettent de rorienter lappareil de production vers les produits et services adapts au vieillissement et le dveloppement de technologies de masse, adaptes aux fragilits du grand ge. Si la longvit est stationnaire, les investisseurs de long terme sont naturellement ceux qui collectent lpargne des mnages pour prparer leurs retraites. Mais, dans une conomie o le risque de longvit est difficilement prvisible et o la puissance publique est largement endette ; il est craindre que peu doprateurs prendront le risque viager et que de ce fait, il peut par rapport aux besoins apparatre une pnurie des financements de long terme. Le risque de longvit peut tre dfini comme des taux desprance de vie suprieurs aux taux anticips par les fonds de pension et les rgimes de retraite. Une longvit suprieure ce qui tait anticip ne peut quentraner la ruine de ces oprateurs et la ruine personnelle des retraits. Le transfert de ce risque de longvit est difficile. Le march de la rassurance a des capacits limites. Les obligations-longvit (LBI, Longevity Based Index) dveloppes avant la crise sont intressantes, mais leur volume est trop faible pour compenser lampleur du risque (cf. Visco, 2006). Le rle de ltat dans lmission de garanties couvrant les investissements de long terme est contradictoire parce quil est lui-mme porteur de risques importants de longvit (Blommestein, 2006) qui peuvent augmenter singulirement ses besoins de financement long terme. Aprs la crise, la capacit de transformation des oprateurs financiers est limite par le de-leveraging et par laugmentation des critres prudentiels. Ce seront donc principalement les mnages qui auront assumer la transformation des ressources de court terme en emplois de long terme. La stagnation conomique qui natrait dune dpression durable de la consommation pour compenser par lpargne le risque de longvit entranerait une stagnation qui ne connatrait pas de fin.
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Lapparition du phnomne de longvit va demander des adaptations importantes des infrastructures et quipements, mais aussi des institutions des conomies occidentales. Prparer lconomie la demande de personnes plus ges exige des investissements long terme. La rentabilit de ces investissements nest pas vidente court terme, il est donc tentant de leur appliquer un statut spcial en utilisant ltat. Le rendement attendu des investissements publics a fait lobjet de dbats importants depuis les annes soixante-dix. Hirshleifer (1964) et Sandmo (1972) pensent que les rentabilits attendues des investissements publics doivent tre les mmes que ceux des investissements privs. Pour chaque classe dinvestissement public, il doit tre possible de trouver une classe quivalente dinvestissements privs. Samuelson (1964) soppose cette analyse. Son argument en faveur dun taux descompte qui est le taux sans risque pour les investissements publics est que ltat agit comme une mutuelle de rassurance. Arrow et Lind (1970) plaident aussi en faveur dun taux descompte sans risque. Lide est que les investissements publics entranent une augmentation de la productivit des facteurs et que les impts pays par les entreprises qui bnficient de cette augmentation de la productivit garantissent une source de revenus ltat. Dans leur conception, chaque contribuable est en fait le propritaire dune petite partie dun investissement public. La tentative de mesurer lefficacit dun taux descompte diffrent entre les investissements publics dinfrastructure et les investissements privs est difficile. Ashan et Tsigaris (2002) parviennent mesurer une corrlation entre les investissements publics dinfrastructure et le PNB, de mme quune corrlation entre les revenus fiscaux et le montant des investissements publics. The co-variability between the return from public investment and GDP then simplifies to one between government revenue flows and GDP . Cette corrlation est importante, elle milite en faveur dune politique des investissements publics qui peut mettre durablement des taux infrieurs de moiti ceux des investissements privs pour prparer les conditions conomiques de demain. Il est connu que le taux descompte appliqu aux investissements publics nest pas le mme que celui donn par le march aux investissements privs. La diffrence tient ce que ltat est capable darbitrages sur plusieurs gnrations et quune partie des revenus quil tirera de ces investissements viendra des impts des entreprises qui utiliseront les infrastructures que ltat aura finances. En dautres termes des investissements publics judicieux augmentent la productivit des facteurs du secteur priv. La logique est que ltat offre une diversification qui nest pas accessible au march et quun gestionnaire de portefeuille sera sensible cette diversifi230
cation. La pratique des infrastructures de commodits, de transport et de tlphonie montre que la puissance publique peut financer trs long terme des infrastructures dont la maintenance est confie ou concde des intrts privs. La charge long terme de la longvit est importante. Mais elle est compense par les ressources qui proviendront en termes de capital humain de cette augmentation de la longvit. La production de biens et services lie au vieillissement devra rencontrer une demande solvable. Cette demande solvable lie la longvit viendra de diffrentes sources : les transferts sociaux dune part, les produits de lpargne dautre part, lallongement de la dure du travail, la productivit des facteurs. Mais ce que doit garantir ltat, cest sa capacit grer les risques lis la longvit long terme. Rassurer les investisseurs daujourdhui sur la capacit de ltat maintenir un niveau de rpartition des revenus suffisant pour rendre solvable la demande future.
3. Un partage public-priv des risques original pour susciter des investissements de long terme ?
Lexemple des contrats dassurance dpendance est riche denseignement. Les compagnies peuvent offrir des garanties indemnitaires (remboursement des frais lis au sinistre) ou forfaitaire (versement dun capital ou dune rente). Si, elles garantissent le remboursement des prestations lies la situation de dpendance, elles prennent deux risques. Le premier est celui dune augmentation du cot de ces services et le second, celui dune augmentation dans la qualit des services demands. Elles prennent un risque sur laugmentation du salaire horaire des services la personne et des personnels de sant et donc un risque sur la productivit du travail dans ces services. Mais elles prennent aussi un risque de hasard moral qui est celui dune modification dans la quantit et la qualit des services demandes par les personnes dpendantes, soit par lvolution des techniques et thrapeutiques soit, et cest purement un hasard moral, par des modifications des comportements lis la dpendance. Soit, elles garantissent une indemnisation fixe lavance et cest alors lassur qui prend le risque dun dcalage important entre ses besoins rels lors de la survenue du sinistre et le montant de lindemnisation. De ce fait, les contrats dassurance dpendance ont du mal se dvelopper. La contrainte pourrait tre desserre par des mcanismes de rassurance, mais l encore, les ressources des rassureurs sont limites et leur apprciation de lvolution du risque est par construction trs conservatrice et prudente. Limpossibilit dassurer les risques de long terme est une limite bien connue des marchs dassurance par le march (sur ce point, on peut se reporter Cutler, 1996 et Jaffee, Kunreuther et Michel-Kerjan, 2008).
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Elle renvoie en fait une lecture du contrat dassurance comme tant celui dun contrat dachat de services diffrs. Plus lhorizon temporel du contrat est long, plus lassureur prend le risque dune lvation du cot du service rendre en cas de sinistre lev par rapport au rendement des provisions pour couvrir ce risque La rassurance existe pour combler un biais des marchs dassurance primaires. Les contrats dassurance sont discontinus, lvolution des risques est continue. Il sensuit que les porteurs de risque sont toujours confronts un risque de changement rapide et brutal du rgime des risques en cours de contrat. La rassurance fonctionne sur trois principes. Le premier est la couverture dengagements suprieurs au maximum quil est raisonnable destimer. Le second est la couverture de pertes du porteur de risque suprieures aux prvisions les plus pessimistes. Le troisime est la mutualisation court terme de tous ces risques. La rassurance est utilise comme un mcanisme de levier tout autant quun mcanisme de protection des risques. Plus le levier financier dune compagnie dassurance est important, plus sa demande de rassurance sera leve. Mais la couverture de ces risques mme catastrophiques nest possible que sils sont diversifiables. La perception dune possibilit de risque catastrophique dans la dpendance, par les marchs dassurance et de rassurance entrane un cot pour les mnages des produits dassurance dpendance qui est bien au-del de leur perception du risque. Le faible dveloppement de ces marchs entrane des provisions qui sont modestes et donc des capacits dinvestissement dans les infrastructures ncessaires pour prparer le vieillissement qui soient loignes des besoins rels. Une attitude novatrice pourrait tre de confier ltat un rle de superrassureur qui prendrait sa charge, une augmentation du risque au-del dun certain seuil, de telle manire que les primes dassurance et de rassurance lies la dpendance soient conformes la demande et aux capacits dpargne supplmentaires des mnages. Cette variation du risque pourrait tre celle dun scnario catastrophe qui entranerait la ruine des oprateurs : la dure de vie en dpendance et le nombre de personnes atteintes augmentent fortement. Il y a plusieurs justifications demander ltat de prendre en charge ce sur-risque. La premire est quil sagit dun risque non diversifiable gographiquement : le vieillissement et la dpendance sont des phnomnes plantaires. La seconde est que ce risque comporte un tel besoin dadaptation et de transformation de la socit et de lconomie. Le vieillissement global va affecter en profondeur nos modes de vie. Il revient ltat de prvoir et dans une certaine mesure de planifier ces changements et den prvenir les consquences ngatives. Par ailleurs, ltat est comme on la vu aussi porteur de risques lis la longvit. Sil nentreprend pas danticiper sur ces risques et dinciter les investissements ncessaires, il dgrade232
rait fortement son exposition au risque et sa notation terme, ce qui dans un contexte de refinancement perptuel de la dette publique pourrait limiter fortement ses marges de manuvre. Enfin, il sagit pour ltat dun pari de Pascal. En effet, le vieillissement de la population est une donne certaine. La fragilit du grand ge est donc une ralit sociale massive qui va modifier les comportements et les besoins des classes moyennes. Prparer les infrastructures ncessaires est une ncessit, mme si le sujet de la dpendance qui nest pas une fatalit devait devenir anecdotique grce aux progrs de la mdecine. Ladaptation des infrastructures cette ralit du vieillissement rencontrera une demande sociale. La compensation pour ltat de cette garantie accorde aux marchs dassurance, serait que les rserves et provisions lies au march de la dpendance soient massivement investies dans les projets dinfrastructure et de dveloppement des services lis ces nouveaux marchs. Pour les compagnies dassurance, cette contrainte dacquisition et dinvestissement dans ces secteurs serait justifie par le besoin de dvelopper la productivit du travail dans ces services. Protge contre le risque de ruine par lintervention de ltat, elle pourrait maximiser leurs gains en dveloppant fortement la productivit, la qualit et lefficacit des services lis au vieillissement. Le vieillissement est aussi un phnomne mondial et lEurope est en avance dans cette transition dmographique. Les comptences acquises dans la gestion du vieillissement et la matrise des technologies complexes dans la robotique, la domotique, les soins et services domicile pourraient rapidement tre exportes. En dfinitive, soit le nombre et la dure de maladie des personnes dpendantes augmentent fortement et alors la prise de risque est insupportable par des oprateurs de march, mais ltat devra de toute manire en assumer la charge demain. Soit, ltat prend aujourdhui le risque dassumer une forte augmentation de la sinistralit et il permet de librer aujourdhui un march dassurance qui par le jeu des provisions et rserves pourra investir dans des infrastructures adaptes aux besoins de demain. Dans le mme ordre dide, ltat pourrait assumer par des contrats long terme et des partenariats public-priv le risque dune augmentation forte de la longvit. Lide est que ce qui freine les investissements de long terme est la faiblesse des oprations viagres. Plus des progrs sont raliss en matire desprance de vie et moins doprateurs financiers ont dapptence pour la transformation de ressources court terme en rentes viagres. Cette transformation est difficile pour les oprateurs financiers, aprs la crise et le renforcement des rgles prudentielles. Elle est trs coteuse pour les mnages et dprimerait la demande si les risques de cette transformation restaient la charge des mnages. Ltat pourrait prendre
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en charge la variation de ce risque. Le risque dendettement quil prend est limit par les effets positifs quil obtiendrait si lesprance de vie devait augmenter fortement. En dfinitive, soit lesprance de vie naugmente pas et le march des oprations de retraite suffit couvrir les besoins dinvestissement long terme, soit lesprance de vie augmente fortement et les risques de ruine qui sont lis cette augmentation pourraient tre pris en charge par ltat.
Arrow K.J. et R C. Lind (1970) : Uncertainty and the Evaluation of Public Investment Decisions , American Economic Review, vol. 60, n 3, pp. 364-378. Ashan S.M. et P. Tsigaris (2002) : Measuring the Social Discount Rate under Uncertainty: A Methodology and Application , CESIFO, n 824, dcembre. Blommestein H.J. (2006) : What Are the Factors for a Successful Market in Longevity-Indexed Government Bonds (LIBs)? A Public Debt Management Perspective , OECD Pensions: An International Journal, vol. 11, n 2, fvrier. Cutler D.M. (1996) : Why Dont Markets Insure Long-Term Risk? Mimeo, mai. Hirshleifer J. (1964) : Efficient Allocation of Capital in an Uncertain World , American Economic Review, vol. 54, pp. 77-85. Jaffee D., H. Kunreuther et E. Michel-Kerjan (2008) : Long Term Insurance (LTI) for Addressing Catastrophe Risk , NBER Working Paper, n 14210. Samuelson P.A. (1964) : Principles of Efficiency: Discussion , American Economic Review, vol. 54, pp. 93-96. Sandmo A. (1972) : Discount Rates for Public Investment Under Uncertainty , International Economic Review, vol. 13, n 2, pp. 287302. Visco I. (2006) : Longevity Risk and Financial Markets , Banca dItalia, octobre.
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Complment O
Le recours aux partenariats publics privs et lallocation des risques des projets publics : une rvolution inacheve ?
Andr Autrand
Dpartement Financements de Projets, La Compagnie Benjamin de Rothschild, Groupe Edmond de Rothschild
Le recours aux partenariats publics-privs (PPP) ayant correspondu une priode de crise budgtaire, certains ont voulu ny voir quune facilit lie ltalement des charges dinvestissement de ltat. Cette rserve apparente ne saurait cacher lessentiel : le fait que ce nouveau mode dinvestissement public a reflt la mise en uvre dun choix radicalement novateur dans le mode dintervention de ltat dans lconomie. Plutt que de sen remettre de manire privilgie ses ressources, ses agents, ses mthodes, sa capacit de conception et de mise en uvre, ltat a, en apparence pour la premire fois, eu recours aux capacits du secteur priv dune manire beaucoup plus large quauparavant. La motivation de ce choix trouve son origine dans la volont de mener certains grands programmes dinvestissement dans des conditions plus rapides, plus efficientes et plus conomiques, lissue dun raisonnement qui intgre dsormais explicitement la dimension de la valorisation des risques. Lquilibre fondamental dune dmarche de PPP repose en effet sur le fait que le surcot de financement li la localisation de la dette dans le secteur priv soit surcompens par les gains lis la liaison des missions de conception, construction, maintenance et exploitation oprationnelle confies au secteur priv et au fait que celles-ci sont assorties dun transfert de risques vers celui-ci. Aprs quelques annes dexprimentation des PPP en France, il peut tre intressant de tenter de dresser un bilan sur ce plan en abordant succesINVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME
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sivement la nature des risques transfrs, leur quilibre et leur soutenabilit dans le temps, ainsi que les pistes damlioration envisageables. Pour les besoins de la prsente analyse, on entendra par PPP tout dispositif contractuel relatif la mise disposition dune entit publique dune infrastructure ou dun quipement, dans lequel les missions dvolues au partenaire priv recouvrent la conception, la construction, la maintenance, lexploitation oprationnelle et le financement de lactif considr, soit la fois les contrats de partenariat, les dlgations de service public et notamment les concessions.
1. Un dispositif diversifi de transfert de risques, adapt la nature des projets

1.1. La mise en place dun panel dinstruments refltant la diversit des risques couvrir Le rgime des concessions, pratiqu en France depuis des annes, avait consacr lintrt du transfert du risque de revenu sur lusager sur le secteur priv. Dans le domaine des transports, ce phnomne repose sur le transfert au secteur priv du risque de trafic, largement mis en uvre et bien acclimat pour les concessions autoroutires, mme sil avait, dans dautres secteurs comme le ferroviaire, t lorigine de difficults notables comme avec Orlyval ou le tunnel trans-Manche. La cration en 2004 du rgime des partenariats publics priv a permis la mise en place dun nouvel instrument, excluant le transfert au priv du risque de trafic mais reposant sur lattribution celui-ci du risque de construction et de disponibilit de linfrastructure ou des quipements concerns. Ces lments taient dj prsents dans le rgime des concessions, mais, pour la premire fois, un dispositif nintgrant que le transfert de ces risques tait officiellement reconnu. Certes, certains dispositifs contractuels avaient, depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix, vu le jour sur le fondement dvolutions jurisprudentielles (METP, AOT-LOA), mais sans que lexigence du transfert des risques de construction et de disponibilit soient suffisamment affirms et mis en uvre de manire aussi claire. 1.2. Des transferts de risques protecteurs pour la sphre publique et correspondant une attente du secteur priv Le transfert du risque de construction ayant pour consquence que les surcots sont systmatiquement la charge du secteur priv, il a pour effet de protger les entits publiques contre un drapage des cots de projets. Il en va de mme sagissant des dlais, leur non-respect tant susceptible dtre sanctionn par des pnalits financires mises la charge du secteur priv. Il sagit-l dun point-cl, qui a pour consquence de laisser le partenaire 236
priv entirement en charge de la construction et totalement en risque pendant la priode correspondante. Lambition du transfert de risque de disponibilit est galement leve : il sagit de responsabiliser le partenaire priv sur le bon fonctionnement de linfrastructure ou des quipements concerns, sur toute la dure contractuelle, qui est le plus souvent suprieure vingt ans. Les engagements pris ce titre par le partenaire priv sont mesurs par une batterie dindicateurs susceptibles de dclencher des pnalits financires. La liaison, au sein des missions dvolues au partenaire priv, des missions de conception, de construction, de maintenance et dexploitation oprationnelle est prvue comme devant tre source defficience conomique, une construction mal conue ou de qualit limite par le partenaire priv gnrant des cots rcurrents de maintenance et dexploitation oprationnelle plus levs sa charge. Elle correspondait aux attentes du secteur priv, qui y voyait un intrt pour valoriser ses progrs constants en termes defficience et de process industriels, et pour avoir accs des contrats de long terme lui permettant de consolider son activit sur le long terme et de la rendre moins sensible aux alas conjoncturels, particulirement sensibles dans le secteur du btiment et des travaux publics. Cette nouvelle rpartition des risques nallait pas de soi. Elle allait directement lencontre de la culture des administrations publiques. Traditionnellement, celles-ci disposent en effet de comptences abondantes, alimentes par une tradition de corps techniques de niveau lev, habitus intervenir eux-mmes et dvelopper en interne les qualits propres la ralisation des infrastructures publiques. Cette tradition a t, au plan lgislatif, consacre par la loi MOP (matrise douvrage publique) de 1985, qui consacrait un vritable corpus doctrinal cartant la dvolution de la conception des ouvrages au secteur priv, obligeant la sparation des volets de la construction par lots et oprant, au plan des risques, une attribution implicite des risques de construction et de disponibilit au secteur public. Lenrichissement du dispositif franais de PPP par les contrats de partenariat, son extension un secteur traditionnellement monopolistique comme le ferroviaire, o il concerne ce jour un portefeuille de projets de plus de 10 milliards deuros atteste du succs de cette formule qui a pris une place importante au sein des grands projets publics, comme en atteste lexistence aujourdhui dun flux de plus de 400 projets en cours. Ce nest pas une moindre chose que davoir opr cet aggiornamento assez sensiblement tranger aux modes daction du secteur public franais, dautant quil sest accompagn dun effort mthodologique constant pour arriver une quantification des risques.
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1.3. Un dispositif vrifi et mesur ex ante par des dispositifs dvaluation pralable Lintroduction des partenariats publics-privs sest accompagne, juste raison, de lobligation de procder une tude pralable destine comparer, pour chaque projet, loption de ralisation en PPP par rapport une ralisation traditionnelle en loi MOP. Chacun des projets envisags sous forme de contrats de partenariat fait lobjet dune telle valuation, qui analyse tout dabord le cot de ralisation intrinsque de linfrastructure ou des quipements considrs selon les deux mthodes, avant de dvelopper des budgets risque , consistant attribuer chaque poste de cot un supplment issu de lobservation pralable du droulement de grands investissements similaires et cens retracer la drive possible de son montant, support par celui des acteurs concern par celui-ci (pour le risque de construction : entit publique en loi MOP, partenaire priv en contrat de partenariat). Ce nest quune fois cette nouvelle valuation complte que les comparaisons de VAN peuvent tre valablement tablies. Cette tape des budgets risques fait apparatre en gnral un avantage de cot dinvestissement de lordre de 10 15 % du budget du projet en faveur du PPP, que lon retrouve la fois dans des programmes routiers ou ferroviaires, reflet des avantages depuis longtemps identifis des PPP par rapport aux mthodes de commande publique traditionnelles(*). La ralisation systmatique de ces tudes pralables a abouti, au bout de cinq annes, la constitution dun corpus mthodologique centr sur la rpartition des risques, lvaluation de chacun dentre eux et son allocation optimale. Il sagit dun progrs notable dans la ralisation des grands investissements, quil convient de saluer, mais qui conduit sinterroger sur son adaptabilit lvolution des projets et de lenvironnement conomique et les possibilits doptimisation qui seraient lies une extension de son champ dintervention.
2. Les enjeux de ladaptabilit de lallocation des risques

Limpact de la crise bancaire et financire depuis lt 2008 a conduit sinterroger sur le caractre durable des dispositifs contractuels mis en uvre dans le cadre des PPP. La crise de liquidit a fortement contraint laccs, par les consortiums privs candidats ou laurats des processus de mise en concurrence de PPP, aux financements bancaires et sensiblement durci la position des banques vis--vis des risques que les socits de projet quelles sapprtaient financer seraient susceptibles de prendre.
(*) Cf. Kirat T., D. Bayon et H. Blanc (2003) : Matriser les cots des programmes darmement. Une analyse comparative de la rglementation des marchs industriels de la Dfense, France, tats-Unis, Royaume-Uni, La Documentation franaise.
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Cet lment est indissociable des difficults potentiellement lies la dure des PPP : leur mise au point initiale (prparation du projet, de son cahier des charges, processus dappel doffres et de dialogue comptitif, mise au point contractuelle), comme, une fois signs, leur dure contractuelle conduit soulever la question de ladaptabilit de ces dispositifs contractuels et, partant, du transfert des risques prvu, par rapport lvolution du projet et de son environnement conomique et institutionnel.
2.1. Les dispositifs dadaptation existants Le corpus des concessions comme des contrats de partenariat contient des clauses destines permettre ladaptation des dispositifs contractuels de longue dure quils constituent aux conditions conomiques ou institutionnelles dans lesquelles ils sont amens tre excuts. Cest ainsi que peuvent tre pris en compte, au-del des clauses dindexation censes reflter les volutions relativement prvisibles ou tout au moins encadres des conditions conomiques, leur modification profonde (clauses dimprvision), ladaptation des dlais et des obligations rciproques en cas dvnement exceptionnel, lvolution marque de lenvironnement, notamment concurrentiel, dun projet (clause de paysage), voire le changement dans la volont des pouvoirs publics de poursuivre lexcution du contrat (rsiliation dintrt gnral) ou la force majeure. ct de ces clauses que lon rencontre sous des appellations diverses selon linstrument considr, on peut galement mentionner lexistence de clauses ad hoc, spcifiques chaque cas despce, qui sont discutes ngocies et introduites dans les contrats pour faire face des vnements imprvus susceptibles daffecter la capacit normale dexcution du contrat par le partenaire priv. De mme, sur un autre plan, sont souvent intgres des clauses dvolution du partage de certains revenus au-del dun certain seuil entre lentit publique concerne et son cocontractant priv. Ces clauses nont toutefois pas permis de faire face aux consquences de la crise financire et bancaire de lt 2008, qui ont port les pouvoirs publics franais introduire un dispositif exceptionnel de soutien aux PPP.
2.2. Le plan de relance a mis en place des instruments spcifiques de traitement du risque de liquidit des PPP Ltat a t amen, entre dcembre 2008 et fvrier 2009, introduire un dispositif de soutien aux PPP, affects par un asschement rapide des financements bancaires. Alors quil tait entendu que le risque de liquidit devait tre pris en charge par le secteur priv, le tarissement des financements bancaires a conduit ltat adopter une srie de mesures pour allger ce
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risque support par les candidats privs intervenants dans les processus concurrentiels de contrats de partenariats et de concessions. Celui-ci repose sur trois piliers : un allgement des contraintes pesant sur le volet financier des offres, permettant son adaptabilit dans des conditions assouplies ; la mobilisation de prts des fonds dpargne de la Caisse des dpts et consignations (CDC) concurrence de 8 milliards deuros ; une enveloppe de garantie de ltat aux financements par dette des banques commerciales accords aux socits de projet prives hauteur de 10 milliards deuros. Ce dispositif a t mis en place rapidement et a commenc fonctionner ds le printemps 2009 pour les grands projets prioritaires dinfrastructure, notamment ceux concernant le secteur des transports. Dautres pays europens sont alls dans cette voie pour les mmes raisons, comme le Royaume-Uni qui a prvu des prts directs du Treasury aux socits de projet prives, comme cela a t un moment envisag pour le cas de lautoroute M25, qui a fait lobjet dun contrat proche dun schma de contrat de partenariat (PFI contract) en mai 2009 pour un montant de 6,2 milliards de livres, finalement financ par la BEI et seize banques commerciales, sans quun financement du Treasury apparaisse finalement ncessaire. Les pouvoirs publics ont montr cette occasion une ractivit et une capacit dactions notable, qui a permis de rajuster dans lurgence les instruments de PPP aux conditions conomiques profondment bouleverses du fait de la crise financire et bancaire. Au-del de cette adaptation conjoncturelle russie, il est nanmoins ncessaire de se poser la question de ladquation de la rpartition de risques entre secteur public et secteur priv aux enjeux de la relance de linvestissement public et la bonne intgration du secteur public dans lconomie.
3. Les voies de dveloppement envisageables

Les objectifs rechercher par une optimisation de la rpartition des risques des PPP sont ceux du dveloppement de cette forme contractuelle. Ils doivent permettre de continuer rendre ces dispositifs attractifs pour le secteur priv tout en sassurant chaque stade de la satisfaction des intrts publics. Cette dmarche conduit identifier tout dabord les domaines concerns par une telle extension, avant desquisser les pistes dune rpartition nouvelle des risques des PPP dans le futur.
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3.1. Les pistes dune extension raisonne du domaine des PPP Les extensions possibles des PPP sont la fois typologiques et sectorielles. Les grands investissements raliss sous la forme traditionnelle de la matrise douvrage publique (MOP) constituent un espace vident dextension des PPP. Le choix de raliser les projets en PPP plutt quen MOP est encore trop li la subjectivit des responsables ministriels ou des dirigeants des grandes administrations publiques, sans que ceux-ci suivent une logique claire. La mthode suivre pour inclure dans le champ des PPP ceux qui mriteraient de ltre pourrait passer par une extension de lobligation de raliser une tude pralable comparative aux projets prvus en MOP, partir dun certain seuil. Les conclusions de ces tudes dtermineront un choix rationnel, appuy par une mthodologie dsormais prouve qui largiraient de manire peu contestable le champ des PPP. Dune manire plus gnrale, cette orientation devrait galement sattacher mieux mesurer les risques lis aux investissements publics, enrichir et systmatiser les instruments de mesure disponibles, qui restent encore aujourdhui dautant plus limits que la majorit des investissements publics est dsormais ralise, dune manire diffuse compte tenu de leur nombre, par les collectivits locales. Du point de vue sectoriel, le champ dextension des PPP pourrait concerner en priorit le secteur des hautes technologies et notamment des programmes dinvestissement concernant les tlcommunications spcialises, linformatique et leurs recoupements dsormais de plus en plus frquents. Certes, ce secteur a dj fait lobjet de PPP emblmatiques (tlcommunications de la Police nationale : ACROPOL ; rseau Internet des bases ariennes : RDIP ; moyens de vidosurveillance de la Prfecture de police) mais traduisant une extension partielle, certains grands projets qui auraient pu valablement faire lobjet de PPP, comme le programme INES (passeports et cartes didentit lectroniques) ou ONP (oprateur national de paye, destin assurer linformatisation centralise de la rmunration des fonctionnaires de ltat) ayant t finalement raliss selon un mode traditionnel. Les projets ligibles ce titre sont nombreux et de grande ampleur et pourraient concerner au premier chef les moyens informatiques des administrations publiques, comme celui, en discussion aujourdhui, du Ministre de la Dfense. Leur ralisation possible sous forme de PPP viserait leur donner une efficience conomique qui rejoint les enjeux de la LOLF, et, plus largement, de la modernisation indispensable des moyens du secteur public. Il en va de mme pour les moyens de tlcommunications, qui rejoignent de plus en plus les moyens informatiques dans des programmes communs et dont la modernisation concerne au premier chef les administrations assurant un service public dans les domaines de la dfense et de la scurit publique, civile ou militaire.
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3.2. Esquisse dune nouvelle rpartition lie la vocation conomique des acteurs concerns Les principes qui pourraient guider cette recherche sont ceux qui aujourdhui dj sont censs dterminer la rpartition des risques entre les acteurs dun PPP et llaboration des matrices de risques correspondantes : le risque doit tre attribu lacteur le plus mme de lassumer, afin de faire en sorte que le cot de sa prise en charge soit le plus limit. Dans ce contexte, ltat pourrait intervenir plus directement sur les risques conomiques de long terme, le secteur priv se voyant affecter les risques de court et moyen terme quil matrise plus directement. linstar de ce quil a initi en 2009 avec le dispositif spcifique de soutien aux PPP mis en place dans le cadre du plan de relance, ltat pourrait se porter plus systmatiquement sur les risques conomiques (risques de cycle conomique, risques systmiques, risques de liquidit). Cest bien cet esprit qui a guid son intervention loccasion de la crise financire et bancaire de 2009 avec le soutien apport au crdit pour les PME, la cration du Fonds stratgique dinvestissement (FSI), ainsi que labondement des moyens dOSO. Bien videmment, ceci ne devrait pas signifier que les partenaires privs des PPP ne seraient plus en risque sur ce terrain. Nanmoins il pourrait tre imagin que leur risque soit plafonn, moyennant des clauses plus exigeantes de reversement de leur surplus lentit publique en cas dvolution plus favorable. Plus largement, ltat pourrait contribuer donner plus de visibilit aux intervenants du secteur priv en assurant une meilleure stabilit au cadre juridique des PPP, qui se caractrise par une complexit souvent peu propice attirer des concurrents non nationaux et une relative instabilit lie une jurisprudence parfois imprvisible. Les garanties donnes au secteur priv pourraient galement concerner la dure des processus de mise en concurrence, afin de les limiter dans le temps et de sengager prendre en charge les consquences de leur retard, souvent prjudiciables aux concurrents et, l galement, la perception, par les participants non-franais, du march des PPP en France. Le fait que ltat matrise la dure pourrait galement inspirer de nouvelles initiatives telles que celles de la grenellisation des autoroutes , mcanisme vertueux par lequel ltat pourrait changer une prolongation de la dure des concessions autoroutires contre un volume de travaux visant amliorer lempreinte cologique des autoroutes. Ce projet na pas abouti ce stade mais il pourrait faire merger dautres dispositifs comptitifs du point de vue budgtaire, tout en tant efficaces en termes dactivit conomique et riches en emploi. Inversement, certains risques pourraient tre mieux identifis et plus systmatiquement affects au secteur priv. Il pourrait en tre ainsi des risques technologiques, de risques plus diffus de process industriels et des 242
risques oprationnels. Laffectation au secteur priv des risques technologiques (mise jour, sauts technologiques, changement de gnration de systmes dinformation) reprsente un enjeu substantiel. Elle pourrait certes constituer un facteur de hausse des prix des offres, mais entraner galement des possibilits dconomies de ressources futures quil vaudrait la peine de mieux identifier et quantifier. Cette orientation pourrait saccompagner dune modification plus marque encore quaujourdhui dans la rdaction des cahiers des charges des procdures de mise en concurrence, excluant les spcifications techniques trop dtailles et se concentrant sur les besoins fonctionnels et les rsultats satisfaire. Telles sont les orientations considrer sagissant du partage des risques de PPP, afin de rendre possible une relance de ceux-ci, que les fonds dinvestissements spcialiss dans ce domaine (fonds dinfrastructure) appellent de leurs vux et seraient prts accompagner.
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Complment P
Spcificits des difficults daccs des PME aux investisseurs de long terme
Arnaud Caudoux et Christian Fournet
OSO
Les entreprises de taille petite ou moyenne (PME au sens europen du terme, ou entreprises de taille intermdiaire indpendantes, ETI) prsentent des problmatiques spcifiques daccs au financement long terme. Celles-ci sont bien connues : difficults techniques daccs aux marchs vhiculant les financements de long terme : importance des contraintes lies une prsence sur les marchs action rapporte leur taille ; besoin de financement insuffisant pour accder directement aux marchs obligataires ; incompatibilits structurelles avec les attentes des investisseurs de long terme : plus faible prvisibilit de la performance financire moyen terme, gnralement lie une dpendance forte un ou quelques segments de marchs relativement troits ; notations financires souvent dfavorables, en raison de cette faible prvisibilit mais aussi dune information disponible moins exhaustive et du poids que prennent des lments peu apprhendables par les agences, comme la qualit du management, dans lapprciation de lentreprise. En consquence, il nexiste quasiment pas non plus de march secondaire (de possibilit de cession) de la dette PME, ce qui implique que tout engagement pris sur ces entreprises doit tre port jusqu son terme. Ceci est naturellement un frein au dveloppement dengagement long terme.
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1. Acteurs du financement des PME

En pratique, ces entreprises se financent donc quasi exclusivement auprs de deux catgories dacteurs de proximit : les banques de rseau et les fonds de capital investissement. Le capital investissement est un instrument indispensable du financement et de laccompagnement du dveloppement des entreprises fort potentiel de croissance, qui peut et doit encore tre dvelopp en France. Il joue, en outre, un rle dintermdiaire entre les investisseurs de long terme (ses souscripteurs) et les PME. Toutefois il est ncessairement vou un nombre relativement restreint dentreprises et des montants investis souvent contraints (ne serait-ce quen raison de la dilution quils induisent pour les actionnaires existants et du fait des niveaux de rendement attendus quimplique leur modle de fonctionnement). Les banques, linverse, ont un champ dintervention trs large, mais ne peuvent raisonnablement, compte tenu de leurs propres contraintes conomiques et rglementaires, prter massivement long terme (au-del de 7 10 ans) en dehors des financements dinvestissements immobiliers qui offrent des srets suffisantes. Elles sont de plus confrontes la non cessibilit des risques (sous forme de titrisation ou de syndication) dans la plupart des cas, ce qui rend peu efficaces ou utiles les techniques de gestion des risques en portefeuille et les approches en value at risk fonctionnant sur des horizons de temps limits.
2. Enjeux associs au financement long terme des PME

Dvelopper laccs des PME et ETI des financements long terme est fondamental car : structurellement, elles reprsentent un potentiel dinnovation important, crucial dans la comptition internationale, qui ne peut tre ralis quavec ce type de financement (investissements immatriels ou faible valeur de gage associ un retour non immdiat et incertain) ; conjoncturellement, et plus particulirement en 2009-2010, elles ont gnralement des trsoreries plus fragiles et doivent, pour sortir dun bas de cycle conomique, reconstituer un fonds de roulement et retrouver une capacit dinvestissement. Ce dveloppement passe par deux grandes catgories daction : faciliter lintervention, dans ce domaine, des partenaires financiers naturels des PME (banques et capital investissement) ; mettre en place ou promouvoir des solutions de financement alternatives.
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3. Rle actuel dOSO dans le dveloppement du financement long terme des PME
OSO est un tablissement financier, majoritairement dtenu par ltat et la Caisse des dpts, mais galement par les principaux tablissements bancaires (tablissement de place). Il remplit, pour le compte des pouvoirs publics, des missions dintrt conomique gnral visant amliorer les conditions de financement des PME et des ETI, principalement sous la forme de trois mtiers : soutien linnovation via lapport de financements subventionnels (subventions ou avances remboursables) ; garantie partielle des prts bancaires les plus risqus ou des interventions en capital-risque ; financement, en co-intervention avec les banques, des investissements qui le ncessitent. Pour raliser ces missions, OSO peut accder des ressources financires de longue dure. Il sorganise et dveloppe ses domaines dexpertise de sorte les utiliser au mieux pour contribuer, en particulier, dvelopper laccs des PME et ETI aux financements de long terme. 3.1. Partenariat avec les tablissements financiers Un premier axe de travail est de contribuer pallier les difficults lies la faible prvisibilit financire des PME. Cela passe par un partenariat avec les tablissements bancaires, qui vise leur apporter une expertise complmentaire (dans lapprhension du risque par entreprise qui pose les difficults cites plus haut, en particulier). OSO est organis pour travailler : en proximit avec les entreprises, via un rseau dexpert (chargs daffaires expriments, ddis lentreprise, adosss des spcialistes sectoriels) constitu dune quarantaine dimplantations rgionales ; en partenariat : avec les tablissements financiers, grce une relation professionnelle (de banque banque) directe avec chacune de leurs directions rgionales, et une infrastructure informatique permettant lautomatisation des relations (extranets, service en ligne) ; mais aussi avec les autres acteurs du financement et de laccompagnement des PME (Caisse des dpts, ples de comptitivit, rseaux daccompagnement, Ubifrance, Coface). OSO dispose donc dune connaissance en profondeur des PME et des ETI sur lensemble du territoire, avec une expertise et un suivi tout particulier pour les entreprises porteuses de projets dinnovation. Il dispose galement dune comprhension dtaille de leurs projets dinnovation ainsi que
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dune vision globale de ceux-ci et de leurs orientations dans chaque grand secteur technologique. OSO a galement la capacit de partager efficacement cette connaissance et cette expertise avec les tablissements bancaires, sous forme dun deuxime regard sur les dossiers, en tant que copreneur de risque sous forme de garantie ou de co-financement. 3.2. Mobilisation de ressources longues et approche du risque PME dans la dure Un deuxime axe de travail consiste dvelopper une approche du risque dans la dure sous deux formes : via des activits adosses des fonds publics (aides linnovation sous forme davances remboursables, et garantie des crdits bancaires) pouvant tre allous la couverture de risques importants (dure de portage, niveau dincertitude) ; via une activit de crdit classique qui, opre par une banque publique ddie bnficie : dun accs privilgi des ressources longues permettant daccorder, sans risque de liquidit, des financements de mme maturit ; dun objectif de rentabilit des fonds propres moins lev que celui dune banque prive, permettant ce type daction. Pour les interventions sous forme de garantie ou daides linnovation, sur les dossiers plus faible visibilit (cration, transmission, innovation), OSO mobilise des financements qui lui sont confis par les pouvoirs publics dans la dure et sont destins couvrir des risques initialement trs peu matriss. Ceci permet en premier lieu d injecter (directement pour les aides linnovation, ou indirectement via les banques pour la garantie) des financements de cette nature (prise de risques significatifs dans la dure) au profit des PME. Progressivement cela a galement permis de dvelopper (plus de 25 ans dhistorique dinterventions en garantie et en aides linnovation) une matrise statistique du comportement dans la dure de ces types de risque. Avec toutes les prudences que ce type dapproche suppose, cette matrise permet aujourdhui la fois : doptimiser leffet de levier apport largent ddi par les pouvoirs publics ces activits ; de partager avec la place financire des lments complmentaires dapprhension sur ces risques spcifiques : globalement via des tudes rtrospectives menes par OSO sur son exprience de la cration et de la transmission des PME en France ; et dans le cas des interventions en garantie, en permettant chaque tablissement, via le partage de risque, de construire, dans 248
des conditions acceptables, les expriences quil souhaite. Quant lactivit de cofinancement (prt long moyen terme ou crditbail) elle permet, la demande des tablissements bancaires, de complter des tours de tables sur des dossiers ncessitant des montants ou des dures quils jugeraient incompatibles avec la taille de lentreprise et/ou leurs contraintes. Ainsi, en particulier, ces interventions permettent daugmenter la capacit dintervention en dure des tablissements bancaires auprs des PME, principalement sous deux formes : allongement de la dure des prts : plus de 50 % des financements mis en place par OSO en 2008 ont une dure moyenne suprieure 11 ans ; allongement de la duration des prts, principalement sous forme de franchise damortissement en dbut de vie des prts (double dune absence de srets demande lentreprise) permettant en particulier daccompagner la ralisation par les PME de leurs investissements immatriels (brevets, licences, frais de prospection, accroissement du fonds de roulement). Ces produits reprsentent une part de lordre de 15 % de lactivit dOSO et ont vocation continuer crotre. 3.3. Accs intermdi aux investisseurs de long terme Un troisime axe de travail consiste utiliser les ressources et les comptences dOSO pour favoriser lmergence ou le dveloppement dacteurs qui ont la capacit de mobiliser les investisseurs de long terme pour intervenir auprs des PME. Il sagit en particulier des acteurs du capital investissement, dont les fonds sont gnralement levs pour une priode de 8 12 ans, et pour lesquels les interventions dOSO permettent daugmenter les perspectives de rentabilit et donc la capacit lever des fonds allous aux PME : en rduisant leurs risques via des garanties(1) sur les interventions les plus difficiles (capital-risque) qui sont mises en uvre en partenariat avec CDC Entreprises ; en amliorant leur rendement potentiel sur les entreprises innovantes, grce aux aides linnovation accordes ces dernires (subvention ou avances remboursables) qui revtent un caractre subventionnel ; voire en largissant leur base de souscripteurs potentiels grce un systme de garantie de valeur liquidative des parts souscrites(2), en cours dexprimentation avec CDC Entreprises.
(1) Systme adapt pour viter les distorsions de comportement ou les effets daubaine : quote-parts de risque limites, Plafonds dindemnisation, participations aux plus-values (2) De mme systme adapt pour viter les distorsions de comportement ou les effets daubaine : parts dun fonds bnficiant de garantie limites, plafond dindemnisation, cot de la garantie
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Il peut galement sagir de favoriser lmission, sur les marchs obligataires, de titres adosss un portefeuille de crances PME (via des techniques de titrisation ou de covered bonds ) pour pallier lincapacit daccs individuel des PME ce march, et dvelopper ainsi une autre source de financement long terme pour celles-ci. De premires expriences dans ce domaine ont t conduites o OSO est intervenu principalement sous forme de garantie afin de soutenir ces oprations. Toutefois le segment des titrisations PME sest avr particulirement fragile suite la crise financire de 2008, ce qui a encourag, par exemple, la Banque centrale europenne rendre temporairement ligibles son refinancement les tranches de titrisation PME notes AAA. Dans ce contexte, la cration dune plate-forme de refinancement des banques sur leurs crances PME(3) peut tre une piste de rflexion pour mieux mobiliser lpargne longue au profit du financement des PME. Dans un contexte o les investisseurs institutionnels cherchent mieux diffrencier les titres proposs lmission et ainsi mieux valoriser les caractristiques de simplicit et de scurit, les oprations de titrisations de risque PME sont rendues trs difficiles par leur complexit danalyse et leurs cots. Aussi un tablissement comme OSO pourrait faciliter la mise en uvre et le fonctionnement dune telle plate-forme, en offrant : une marque dj reconnue pour son savoir faire sur le risque PME/ETI ; une structuration permettant aux banques de maintenir les prts cds leurs bilans ; des volumes suffisants via un mcanisme de place (donc multi-banques) : pour amortir les cots de mise en place et de gestion dune telle structure mutualise pour la place bancaire ; pour constituer des gisements de titres liquides pouvant faire lobjet dun market making . Nanmoins deux grandes conditions paraissent ncessaires pour que puisse merger une plate-forme de refinancement des prts long terme aux PME/ETI des banques de rseau: la dfinition dun cadre spcifique pour les obligations mises par cette plate-forme ( linstar de celles de la Caisse de refinancement de lhabitat ou des socits de crdit foncier), permettant en particulier un traitement prudentiel spcifique (pondration 10 %) lorsquelles sont dtenues par des tablissements de crdit europens : laccs un refinancement long terme aid pour amorcer lopration avant la mise en place dun refinancement sur les marchs(4).
(3) linstar de la mise en place prenne dun circuit de refinancement des tablissements bancaires pour le risque logement, travers la CRH. (4) Au moment de la cration de la CRH en 1985, ltat avait fait le choix de garantir explicitement les obligations pour aider au commencement du dispositif. Il faudrait ici, dune faon ou dune autre, accder au lancement de la procdure une ressource privilgie de long terme.
250
Rsum
Une conomie mondiale dsquilibre

Lconomie mondiale est en profond dsquilibre : des capitaux abondants provenant du Nord vieillissant comme du Sud et de lEst mergents ne parviennent pas sinvestir dans des projets dinvestissement pourtant si ncessaires au verdissement de nos conomies dveloppes comme au progrs social des pays en dveloppement. Cette incapacit de la finance globalise diriger les capitaux vers des projets rentables tant conomiquement que socialement est au centre de ce rapport. La finance nest pas la seule responsable du sous-emploi global et de la thsaurisation gnralise qui laccompagne, mais cest elle qui se situe au bout de la chane et qui doit mettre en adquation loffre et la demande de biens et services par galisation de lpargne linvestissement.
en panne dinvestisseurs de long terme

Investir long terme requiert une intermdiation financire renouvele, un cosystme financier au sein duquel les investisseurs de long terme occupent une place dterminante. Fonds souverains, fonds de pension, assureurs, toutes ces catgories tant entendues au sens large, grent une pargne longue qui sorganise quelquefois au-del de lhorizon gnrationnel, ce qui lui confre une importance stratgique dans la conqute et le maintien davantages absolus des zones conomiques. Laction de ces investisseurs de long terme est utile en elle-mme lorsque profitant de leur horizon ils se comportent en actionnaires aviss, patients et prsents dans la gouvernance des socits contrles. Mais cette action est encore plus positive si lon tient compte des vertus quilibrantes quont eu ces investisseurs dans le fonctionnement des marchs, y compris dans la crise financire de 2007-2008. Pourtant, cette action des investisseurs de long terme est bien insuffisante pour contrecarrer l insatiable apptit des investisseurs pour des titres scuriss et pour porter davantage de risques longs.
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Pour une architecture financire franaise et europenne favorable linvestissement long

Lessentiel de la globalisation financire a concern des actifs que lon pensait scuriss, surtout des emprunts dtat, et a dlaiss des horizons plus longs auxquels sont associs des risques radicaux et stratgiques. Ces risques sont de nature systmiques et leur mutualisation ne peut tre assure par le march surtout globalis. Elle relve davantage des tats qui sont le cas chant en mesure dy faire face en les rpartissant sur les contribuables prsents et venir. Si lon y ajoute la persistance du biais domestique qui affecte la composition des portefeuilles des investisseurs, on en conclut que la finance de long terme seffectue et continuera de seffectuer une chelle davantage locale, celle o sexerce la souverainet du collecteur dimpts, que globale. Dans cet environnement, lEurope et la France doivent construire une architecture financire qui opte rsolument pour lallongement et la scurisation des horizons et sappuie ainsi sur les investisseurs de long terme.
Dix propositions pour

Le rapport effectue dix propositions qui vont dans le sens dune mobilisation de lpargne longue vers linvestissement long. Ces dix propositions figurent en fin du prsent rsum et concernent, pour les unes, loffre de capital par la stimulation de lpargne longue et, pour les autres, la demande et lintermdiation du capital. Pour comprendre ces propositions, il faut les lire en faisant sienne la logique de gestion actif-passif de tout investisseur. La concordance des horizons est cruciale : il ne sagit pas simplement de dvelopper lpargne longue mais surtout de veiller ce quelle soit bien prte prendre des risques longs. Pour y parvenir, il est ncessaire de trouver lquilibre judicieux entre les mcanismes financiers dun march correctement rgul (normes comptables et prudentielles notamment) et les mcanismes de garantie de long terme fournie par la collectivit. Autant les marchs financiers, lorsquils sont correctement rguls, sont en capacit de grer les risques marginaux de courte et de moyenne priode, autant seule la collectivit, en tant quassureur de dernier ressort, peut prendre en charge des risques longs qui sont de nature systmique. Linvestissement long questionne donc le positionnement de ltat en tant que rducteur des incertitudes. Dans ce qui suit, les propositions sont classes en distinguant dabord ce qui peut tre fait trs rapidement, puis ce qui peut venir ensuite en tant davantage discut notamment avec nos partenaires europens.
252
favoriser loffre de capitaux longs court terme, lobjectif est de trouver au sein de la rserve de valeur accumule par les mnages(1) les 30 50 milliards deuros qui permettraient de dynamiser et dorienter notre appareil productif vers les dfis que sont le verdissement et le vieillissement, ce dernier tant entendu au sens de la gestion des ges. Pour y parvenir, nous proposons (propositions 4, 6 et 7) de favoriser parmi les produits dpargne longue ceux qui prvoient une sortie en rentes viagres. Outre son avantage en matire de gestion du risque de longvit pour le mnage, la sortie en rente est la modalit qui permet le mieux dadosser des actifs longs pour linvestisseur de long terme comme le dveloppement des super annuities markets anglo-saxons le montre. Dans le domaine, le dispositif franais peut tre facilement corrig en agissant sur le stock et les flux. Pour le stock, nous proposons de faciliter le basculement dune partie de lassurance-vie vers lpargne retraite sous forme de rente. Ce basculement seffectue cot fiscal instantan rduit. Pour le flux, lillisibilit de la fiscalit des rentes viagres constitue un obstacle au dveloppement de ces produits. De plus, les modalits de sortie associes au PERP ainsi que sa fiscalit de sortie limitent son dveloppement. La proposition 10 concerne le financement obligataire long terme et indirect des PME franaises. Elle tient galement compte des spcificits des PME pour lesquels le crdit bancaire reste crucial. Les compagnies dassurance-vie sont friandes dobligations foncires et ce produit scuris de refinancement hypothcaire a montr sa robustesse au cours des annes rcentes Nous proposons que ce schma de scurisation soit repris pour le refinancement des prts octroys par le systme bancaire aux PME par la mise en place dune plate-forme commune dmission dobligations scurises. agir sur les normes comptables, prudentielles et les structures des fonds dinvestissement Mal penses, les normes comptables et prudentielles peuvent constituer des obstacles au dveloppement de linvestissement de long terme. La mise en place de la directive Solvabilit 2, qui sapplique aux assureurs, a t loccasion de dbats concernant la structure de placements des assureurs et le niveau de scurisation des passifs dassurance-vie. Des amnagements allant dans le bon sens ont t obtenus. Cette question est cruciale pour la France car lassurance-vie joue de fait le rle dune pargne multi-usage, et notamment celui dune pargne longue de prparation la retraite. Les com(1) Fin 2008, le patrimoine financier des mnages franais est de lordre de 3 500 milliards deuros, dont plus du tiers est contenu dans des contrats dassurance-vie. En 2009, le niveau dpargne financire des mnages franais sest lev 88,4 milliards deuros contre 61,2 milliards en 2008.
253
pagnies dassurance occupent en partie la place que les fonds de pension ont dans dautres conomies. Pourtant la spcificit dinvestisseurs de long terme des assureurs nest pas assez reconnue, voire mme nie par Solvabilit 2. Dans cet esprit, la proposition 3 du rapport propose que la France dfende le statut dinvestisseurs structurels long terme (ISLT) michemin entre la compagnie dassurance et le fonds de pension. La proposition 5 suggre alors de retenir le cot historique amorti comme base de comptabilisation des investissements financiers effectus par les ISLT. Le rapport effectue des propositions concernant la structure des fonds dinvestissement. Plus prcisment, il a t montr dans la littrature conomique que la structure ouverte des fonds(2) tait favorable au courttermisme des marchs et sa transmission via la gouvernance vers les entreprises. linverse, des structures plus fermes sont favorables un investissement patient limage des fonds de capital investissement et dinfrastructure. Les propositions 8 et 9 sont favorables au dveloppement de fonds ferms investissant simultanment dans le cot et le non-cot, qui pourraient sinspirer des structures de gouvernance du capital-investissement. mettre en place des vhicules spciaux dinvestissement de long terme Le rapport propose dorganiser un partage des risques pertinents entre le priv et le public pour des projets bien cibls. La vocation de la puissance publique est de prendre en charge les risques longs et extrmes alors quun investisseur priv supporte des risques plus courants. Comme lindique la proposition 1 du rapport, il sagit de mettre en place des vhicules spciaux dinvestissement dans lesquels ltat apporterait un capital contingent sous forme de dettes hybrides, ce qui permettrait de lui faire transfrer les risques longs. Aprs slection de projets prcisment cibls, un fonds serait mis en place dans lequel ltat apporterait du capital en partenariat avec des investisseurs de long terme privs. La slection des entreprises seffectuerait par le fonds et la nature des capitaux apports ces entreprises (sous forme de dette hybride) serait en parfaite cohrence avec la manire dont ltat participe au fonds. Le rapport cite deux domaines dans lesquels un ou des fonds de ce type pourrai(en)t tre mont(s) : renforcer la capacit de dfense de lEurope ; refonder la formation professionnelle.
(2) Un fonds est ouvert lorsquil est possible aux investisseurs de liquider leurs positions sans restriction.
254
Liste des propositions Proposition 1

Ddier des vhicules associant public et priv des projets cibls dinvestissement long terme.
Proposition 2
Concevoir un systme dassurance contre les risques financiers systmiques qui limitent les exigences de couverture en capitaux propres des institutions financires.
Proposition 3
Reconnatre les spcificits des investisseurs long terme en accordant un statut dinvestisseur structurel de long terme d ISLT aux investisseurs ayant pour caractristique de travailler sur fonds permanents en situation dactivit courante.
Proposition 4
Ajouter dans les contrats dassurance-vie une option retraite combinant sorties en rente et en capital et bnficiant davantages fiscaux en sortie si loption est souscrite avant 55 ans.
Proposition 5
Pour les investisseurs structurels (ISLT de la proposition 3) : introduire le cot historique amorti comme base de comptabilisation des investissements financiers ou, dfaut, accorder le rgime du cot amorti aux investissements de long terme.
Proposition 6
Simplifier et assurer la neutralit de la fiscalit des rentes viagres acquises titre onreux quel que soit lge du bnficiaire.
Proposition 7
Favoriser le dveloppement du PERP en le faisant bnficier dune plus grande neutralit fiscale.
Proposition 8
Favoriser le dveloppement de fonds ferms dactions cotes, y compris small et mid caps.
Proposition 9
Crer des fonds ferms ddis au financement des fonds propres des entreprises innovantes regroupant du capital-risque et des actions small caps .
Proposition 10
Favoriser laccs indirect des PME aux marches obligataires par la mise en place dune plate-forme commune dmission dobligations scuriss permettant le refinancement des prts aux PME.
255
Commentaires
Dans son commentaire, Franois Bourguignon considre quil sagit dun rapport intressant sur un sujet difficile et peu tudi. Il aurait aim que lanalyse sappuie sur une comptabilit du dsquilibre entre lpargne longue et linvestissement long plus rigoureuse et convaincante. Concernant les recommandations, lide dune caution collective scurisant linvestissement long est sduisante. Sa mise en uvre est dlicate pratique car lincompltude des marchs ne permet pas de dfinir une tarification adapte. Pour Grgoire Chertok, le sujet principal du rapport est la question du rle de ltat dans le domaine des investissements long terme et la manire dont cette intervention peut contrecarrer le court-termisme des marchs. Les limites poses par la dgradation des finances publiques et par les rglementations europennes sur les aides dtat relativisent les propositions effectues par les auteurs. Entre court-termisme des marchs et interventionnisme dtat, dautres voies peuvent tre explores pour largir lhorizon : actionnariat salari, capitalisme familial et dveloppement de la retraite par capitalisation.
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Summary Long-Term Investments and Investors
Global economic imbalance

Todays global economy is wrought with imbalance as abundant capital is diverted away from projects that are nonetheless vital if developed economies are to flourish and developing countries are to progress in social terms. Global finance is struggling to merge the horizons: while savings are lengthening on the back of demographic change and growth in emerging countries, the horizon for investments is retracting. This inability to point capital in the direction of socially and economically profitable projects is the focal point of the report. Certainly, the financial system is not the only factor behind this hoarding and tangible under-exploitation of capital, but it is at the end of the chain and must match up supply and demand for goods and services by levelling the playing field between savings and investments.
Long-term investors are a rare breed

Investing over the long term requires renewed financial intermediation, a diversified ecosystem in which long-term investors play a decisive role. Sovereign funds, pension funds, insurance companies, government investment funds all of these categories in their broadest sense manage long-term savings which can sometimes span generations and which are strategically important when it comes to securing and safeguarding the absolute advantage of an economic zone. The actions of long-term investors are useful in themselves when, because of their investment horizons, they act as informed, patient shareholders who participate in the governance of the companies they control. They have even more merit when we consider the balance they bring to the markets, particularly during a recession. Having said that, their actions are nowhere
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near enough to counteract an insatiable appetite for asset-backed securities and encourage investors to take longer risks. In the OECD countries, and in particular in France, long-term investors are a rare breed. First, the state, which in theory has the longest investment horizon, no longer has the means to invest. Second, new prudential and accounting frameworks are shortening the horizons for institutional investors, with the banks ability to transform capital and the investment capacity of insurance companies and funds restricted by the Basel II and III agreements and by the Solvency II Directive. Third, France has no real pension funds which means that households are the left-over long-term investors which is not the best way forward (lack of information, cost of tax incentives, etc.). This situation amongst industrialised countries contrasts with that in emerging countries where long-term investor numbers are growing strong. As such, sovereign funds are thriving on the imbalances in the global economy. For industrialised countries, it would be easier to attract emerging sovereign fund investment if they themselves had their own long-term investors who were willing to reciprocate.
A French and European financial architecture to encourage long-term investment

To date, the globalisation of the finance sector has primarily concerned assets that were thought to be secure, especially sovereign bonds, to the exclusion of longer investment vehicles associated with radical and strategic risks. These risks are systemic risks and their even distribution is not something that can be achieved via the markets, particularly the global markets. It depends more on governments which are able to spread them between present and future tax payers. Add to that the continued domestic bias affecting the composition of investor portfolios, and we can conclude that long-term finance will continue to develop more at a local level (tax sovereignty) than at a global level. Channelling household savings towards risky, long-term investment is a core priority for the coming years. Against this backdrop, Europe and France must build a financial architecture which resolutely works in favour of the extension and securitisation of horizons and is supported by long-term investors. Long-term investment requires the right balance between the place of the markets and governments on the one hand, and a national, European or global framework on the other.
Ten proposals
The report puts forwards ten proposals to encourage the channelling of long-term savings into long-term investments. Some are tied to the supply of capital through the stimulation of long-term savings, and others to the demand for and intermediation of capital amongst long-term investors. To 258
fully grasp these proposals, they need to be read bearing in mind the asset liability management logic of an investor. Bringing the horizons in line is crucial: it is not simply a question of developing long-term savings, but above all of making sure investors are prepared to take long risks. To achieve this, a sensible balance needs to be found between the financial mechanisms of a correctly regulated market (accounting and prudential framework), and the long-term guarantee mechanisms provided by the authorities. While the financial markets are able to manage short- and medium-term marginal risks when they are correctly regulated, only the authorities, as a last resort insurer, can absorb systemic long-term risks. Long-term investment therefore calls into question the role of the state when it comes to assuaging fears. The proposals below first look at what can be implemented very quickly, and then what will require further discussions with our partners, notably in Europe.
Stimulate the supply of long capital

The short-term objective is to find, from amongst the reserves accumulated by households(1), the 30 to 50 billion euros needed to bolster and direct our structures in responding to the challenges that go with a greener economy and an ageing population. To achieve this, the report proposes (proposals 4, 6 and 7) that greater weight be lent to long-term savings products that pay out annuities. Aside from the advantage they present when it comes to managing the risk of higher life expectancy for households, annuities are the best method for long-term investors to back their long assets as the development of the Anglo-Saxon super annuities markets clearly show. Here, Frances structures can be easily corrected by acting on stocks and flows. In terms of stocks, the report proposes that channelling some life insurance savings into pension savings in the form of annuities be made easier. The switch could be carried out with an immediate tax reduction. For flows, the complex taxation of annuities constitutes a major obstacle for the development of these products. Moreover, the taxation linked to PERP retirement savings plans could be more neutral. As far as taxation on savings is concerned, the authors of the report believe that it should encourage households to invest more in long-term products and be almost entirely neutral for these products. The 10th proposal concerns long-term and indirect bond financing for French SMEs and takes into account the specific context of the latter for which bank credit remains crucial. Life insurance companies are partial to property bonds, a secure mortgage refinancing product that has held up well in recent years. When it comes to refinancing bank loans to SMEs, this type of securitisation could be replaced by a shared platform for the issue of asset-backed bonds.
(1) At the end of 2008, the financial holdings of households in France amounted to around 3,500 billion, over one-third of which is invested in life insurance policies. In 2009, household savings levels in France amounted to 88.4 billion compared to 61.2 billion one year earlier.
259
Intervening on accounting and prudential standards and the structure of investment funds
Badly-conceived accounting and prudential standards can be an obstacle to the development of long-term investment. The application of the Solvency II Directive governing insurers prompted debate as to the structure of investment funds and the level of securitisation of life insurance liabilities, and a number of positive changes were made. The issue is critical for France, where life insurance has various uses, notably as a form of longterm savings for retirement. To a certain extent, Frances insurance companies occupy the same place as pension funds in other economies. However, the fact that insurance companies are a specific type of long-term investor is not sufficiently recognised and even disregarded by the Solvency II Directive. As such, the reports 3rd proposal is that France defend the status of long-term structural investors (ISLTs) that are midway between insurance companies and pension funds. The 5th proposal recommends that the amortized historical cost method be used as an accounting basis for financial investments by ISLTs or, failing that, for the proportion of these investments that are long-term investments. The report also puts forward a number of proposals linked to the structure of investment funds. In more specific terms, economic literature has proven that open-end funds(2) encourage short-termism on the markets which is passed on to businesses via their governance. It also shows that, in the opposite case, closed-end funds encourage measured, long-term investments like venture capital and infrastructure funds. Proposals 8 and 9 advocate the development of closed investment funds that invest in both listed and unlisted companies, which could take their inspiration from venture capital governance structures.
Setting up private-public sector long-term investment vehicles

The report proposes spreading risk between the private and public sectors for certain specific projects. The vocation of the public sector is to manage long-term and extreme exposure, whilst private investors bear the day-today risks. As set out in the reports 1st proposal, the idea is to set up privatepublic sector investment vehicles in which the state can invest contingent capital in the form of hybrid debt which would allow it to transfer its long risk. Drawing on a careful and targeted selection of general interest projects, a fund could be set up in which the state can invest alongside other private long-term investors. The companies would be selected by the fund, and the type of capital invested (in the form of hybrid debt) would be entirely consistent with the manner in which the state invests in the fund. The report cites two fields in which a fund or several funds of this type could be set up: to reinforce Europes defence capacity, to overhaul vocational training structures.
(2) A fund is open when investors are able to liquidate their positions without being subject to any restrictions.
260
List of proposals Proposal 1

Dedicate vehicles associating public and private sector to targeted long term investment projects.
Proposal 2
Promote an insurance process for systemic financial risks in order to narrow the standards or coverage of financial institutions by their equity capital.
Proposal 3
Distinguish specificities of long term investors by delivering a status of long term structural investor for investors usually working with provident funds as a regular activity.
Proposal 4
Add an option for life insurance contracts for transforming it in pension scheme with tax deduction if decided before the age of 55.
Proposal 5
For investors of proposal 3, refer to the historical cost after depreciation for accounting matters.
Proposal 6
Simplify and secure tax neutrality for life annuities whatever the age of the beneficiary.
Proposal 7
Promote the PERP retirement saving plans with better fiscal deduction rules.
Proposal 8
Advocate the development of closed investment funds of equities, including small and mid caps.
Proposal 9
Create closed investment funds for financing capital stock for innovating firms composed of venture capital and small caps equities.
Proposal 10
Encourage an indirect access of SMEs to bonds markets for refinancing loans through a specific common shared platform for issuing asset-backed bonds.
261
Comments
In his comments, Franois Bourguignon considers that this is an interesting report on a difficult and relatively unexplored topic. He would have liked the analysis to be based on a more rigorous and convincing measure of the imbalance between long-term savings and long-term investment. As regards the proposals put forward, he believes that the idea of collective backing for long-term investments is an appealing one. He nonetheless considers that its practical implementation would be a delicate task given that the shortcomings of the markets prevent the definition of suitable rates. For Grgoire Chertok, the main issue of the report is the role of the state in long-term investments and the manner in which its intervention can counteract the short-termism of the markets. The limits imposed by flailing public finances and European regulations on government subsidies put the authors proposals into perspective. Between the short-termism of the markets and government intervention, there are other avenues to be explored to broaden investment horizons: employee shareholding, family capitalism and the development of retirement schemes through capitalisation..
262
PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique

113 rue de Grenelle 75007 PARIS Tlphone : 01 42 75 53 00 Tlcopie : 01 42 75 51 27 Site Internet : www.cae.gouv.fr
Cellule permanente
Christian de Boissieu Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Yves Chassard Conseiller auprs du Prsident dlgu
Pierre Joly Secrtaire gnral
Jzabel Couppey-Soubeyran Conseillre scientifique Microconomie conomie financire Jrme Glachant Conseiller scientifique Macroconomie Thorie de la croissance Lionel Ragot Conseiller scientifique conomie de lenvironnement Stphane Saussier Conseiller scientifique conomie des institutions conomie des partenariats public/priv Anne Yvrande-Billon Conseillre scientifique conomie industrielle conomie de la rglementation Christine Carl Charge des publications et de la communication 01 42 75 77 47
christine.carl@pm.gouv.fr
Agns Mouze Charge dtudes documentaires 01 42 75 77 40

agnes.mouze@pm.gouv.fr
263

Investissements Et Investisseurs de Long Terme: Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi, Alain Quinet Et Philippe Trainar

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Investissements et investisseurs de long terme

Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi, Alain Quinet et Philippe Trainar

Franois Bourguignon Grgoire Chertok

Direction de linformation lgale et administrative. Paris, 2010 - ISBN : 978-2-11-008213-8

COMMENTAIRES Franois Bourguignon .......................................................................... 87 Grgoire Chertok .................................................................................. 89

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

RSUM .............................................................................................. 251 SUMMARY ........................................................................................... 257

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

Investissements et investisseurs de long terme

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

1. Les drglements de lquilibre pargneinvestissement

1. Taux dpargne et dinvestissement (1992-2009)

En % du PIB de la zone concerne

Source : IMF WEO, avril 2010.

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Titres de crances court terme

Titres de crances long terme

Source : Lekehal, Durant et Guerin (2009).

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Sources : Donnes WEO, FMI, avril 2010, Banque dAngleterre et US Treasury.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

4. Dispersion mondiale des comptes courantes (1980-2009)

Source : WEO, IMF avril 2010.

1. Dsquilibres des comptes courants 2008

706,07 51,07 64,78 78,8 153,66 155,2 536,36

345,28 102,4 88,68

157,08 426,11 235,26 65,75 76,09

5. Comptes courants des zones ou des pays (1992-2009)

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

2. La raret des investisseurs de long terme

2. Typologie des investisseurs de long terme

Engagements contractuels au passif

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Fonds de rserve publics

Fonds de dotation universitaire

29,5 20,0 3,8 53,3

Source : Calcul des auteurs.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

2.2.1.2. Le cas des marchs incomplets

3. Mobiliser les capitaux longs au-del de la sortie de crise

1. Cohrence conomique des partenariats public-priv

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

3.1.2.2. Des vhicules spciaux dinvestissement long terme

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

2. Lexemple de lassurance du terrorisme

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

3.2.1.1. Solvabilit II et assurance-vie

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

INVESTISSEMENTS ET INVESTISSEURS DE LONG TERME

volutions dmographiques et allocation mondiale de lpargne

1. Transition dmographique et diffusion du progrs technique dans la mondialisation

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Source : Projet INGENUE.