Lefficience des Marchs Financiers

I. Introduction 1. Dfinition Lhypothse des marchs efficients dit quun march est efficient lorsque le prix de tous les titres reflte toute linformation disponible. Cette hypothse est trs forte car elle requiert que les cots dacquisition de linformation et les frais de transaction soient gaux 0. 2. Niveau defficience a. Forme faible Toute linformation sur les prix passs est reflte dans les prix courants. b. Forme semi-forte Toute linformation publique est reflte dans les prix courants. c. Forme forte Toute linformation publique ou prive est reflte dans les prix courants. 3. Test de lhypothse des marchs efficients Lhypothse des marchs efficients suppose que toute linformation est reflte instantanment dans les prix. Comme la plupart de linformation finie par tre reflte dans les prix, les tests de lhypothse se concentrent donc surtout sur la vitesse avec laquelle linformation est reflte dans les prix. a. Test de la forme faible Si les rendements futurs ne sont pas prvisibles partir des rendements passs, cela implique que linformation sur les rendements passs est incorpore au prix tellement rapidement quil est impossible de faire un profit avec cette information. Les tests de la forme faible sont en fait des tests de prvisibilit des rendements Si les rendements futurs ne sont pas prvisibles partir des rendements passs et de linformation disponible publiquement, cela implique que linformation est incorpore tellement rapidement quil est impossible de faire un profit avec cette information. b. Test de la forme semi-forte Les tests de la forme semi-forte consistent en des tudes dvnements qui examine la raction du march des vnements spcifiques.

Page 1 sur 10

c. Test de la forme forte Aucun investisseur nest en mesure de prdire le rendement dun titre laide de quelque information que ce soit. II. Notions de base 1. Le modle de jeu quitable Suppose que le processus de dtermination des prix est un jeu quitable, i.e. que tous les joueurs possde la mme information ; ne peuvent pas dvelopper des stratgies qui augmenteront leur chance de gagner. Plus spcifiquement, on peut dire que le processus de dtermination des prix est un jeu quitable si : linformation disponible au temps t (t) est pleinement reflte dans les prix, i.e. on ne peut utiliser linformation au temps t pour obtenir un rendement suprieur la normale (suprieur au rendement attendu en fonction du niveau de risque du titre). Mathmatiquement on a : E(Rt) = Rendement attendu lquilibre Un jeu nest pas quitable si certains joueurs nont pas le mme ensemble dinformation. 2. Lensemble dinformation (t) Lensemble dinformation est dfini en fonction du niveau defficience quon veut tester : a. Forme faible t = {prix passs au temps t} b. Forme semi-forte t = {Une partie ou toute linformation publique au temps t } c. Forme forte t = {Toute linformation existante au temps t } 2. Le modle de marche alatoire Version particulire du modle de jeu quitable o les valeurs successives dune variable alatoire sont indpendantes identiquement distribus Une marche alatoire est un processus stochastique sans mmoire identiquement distribu.

Page 2 sur 10

 Si le processus de dtermination des prix suit une marche alatoire, alors lhypothse des marchs efficients tiendra. Toutefois, lhypothse des marchs efficients nimplique pas que le processus de dtermination des prix soit une marche alatoire. III. Tests de prvisibilit des rendements 1. Modles temporels des rendements Plusieurs tudes ont montr que les rendements taient systmatiquement suprieurs ou infrieurs diffrentes priodes de la journe ; diffrents jours de la semaine ; diffrents mois de lanne. a. Modles intra-quotidien et modles en fonction du jour de la semaine Les rendements sont souvent anormalement faibles le lundi et particulirement au cours des 45 premires minutes de la journe. Comme la plupart de la baisse survient entre la fermeture du vendredi et louverture du lundi, on appelle souvent cette anomalie leffet de fin de semaine. Les rendements le mercredi et le vendredi ont tendance tre plus levs que la moyenne. La plupart du temps les prix augmentent dans les 30 dernires minutes de la journe. Des mouvements importants ( la hausse ou la baisse) se produisent galement vers 10h10h30 et vers 14h-14h30. Bien que ces modles soient documents, personne na dmontr quil tait possible de dvelopper une stratgie profitable permettant dexploiter ces anomalies. b. Modles mensuels Le mois de janvier a tendance avoir des rendements anormalement levs, et ce, principalement pour les titres faible capitalisation. On appelle cette anomalie leffet de janvier. Au cours des dernires annes cet effet a eu tendance se produire au mois de dcembre. Les mois doctobre et septembre on tendance avoir des rendements anormalement faibles. Dans un march efficient on ne devrait pas observer de modles saisonniers, puisque les investisseurs les exploiteraient jusqu ce quils disparaissent.

Page 3 sur 10

2. Prdiction des rendements futurs partir des rendements passs

a. Relations linaires Plusieurs tests ont tent de dmontrer quil tait impossible de prdire les rendements futurs partir des rendements passs.

Ces tests sont de la forme : rt a

b r
i 1

i t i

et

La plupart de ces tests ont t concluants, en ce sens que lhypothse des marchs efficients ntait pas rejete. De plus, mme des corrlations statistiquement significatives nimpliquent pas ncessairement que le march soit inefficient. En effet, si les frais de transaction sont suffisamment levs, il sera impossible den profiter. b. Rgle de filtrage Les rgles de filtrage sont utilises pour dfinir des stratgies de timing qui servent dterminer si on doit tre long ou court sur un titre. Ces stratgies supposent que les titres se transigent dans des bandes de prix pour un certain temps, jusqu ce quils changent de bande de prix ( la hausse ou la baisse) Une rgle de filtrage simple consiste acheter le titre aprs une augmentation de X% par rapport au bas prcdent et le dtenir jusqu ce quil baisse de plus de Y% par rapport un haut suivant. Ces stratgies peuvent tre compares avec des stratgies dachat et de conservation (buy and hold) ou avec des stratgies alatoires. La plupart de ces tests ont t concluants, en ce sens que lhypothse des marchs efficients ntait pas rejete. c. Force relative La force relative peut tre dfinie comme tant gale au prix courant divis par le prix pass moyen. La stratgie consiste ne dtenir que les titres dans les centiles les plus levs et les dtenir jusqu ce quils redescendent dans des centiles plus bas.

Page 4 sur 10

 Cette stratgie fait en sorte que les titres stant le plus apprcis rcemment seront dtenus. La plupart de ces tests ont t concluants, en ce sens que lhypothse des marchs efficients ntait pas rejete. d. Auto-corrlation trs court terme Consiste analyser lauto-corrlation dune srie de donne chantillonne sur de trs court laps de temps. P.ex. la minute ou encore transaction par transaction. En gnral, on constate quil existe une auto-corrlation ngative. Ceci peut tre d au fait quen gnral les transactions dachat sont suivies par des transactions de vente et vice versa. Ce phnomne peut tre exploit par ceux qui nont pas de transactions payer, p.ex. les spcialistes sur le plancher de la bourse. e. Auto-corrlation de portefeuilles de titres En gnral, lauto-corrlation des rendements passs est plus grande pour les portefeuilles de titres que pour les titres eux-mmes. Cette tendance est encore plus marque pour les titres faible capitalisation. Ce phnomne pourrait tre d au fait que linformation disponible sur le march nest pas reflte au mme moment dans tous les titres. f. Auto-corrlation trs long terme Consiste analyser lauto-corrlation dune srie de donne chantillonne sur de trs longs intervalles de temps. P.ex. en mois ou en anne. En gnral, on constate quil existe une auto-corrlation ngative. Ceci peut tre d : au hasard, du fait que les tests ne sont pas statistiquement significatifs ; des modifications des anticipations de rendement ; un phnomne de rversion la moyenne. 3. Prdiction des rendements partir des caractristiques des titres Certaines caractristiques des titres entranent des rendements excdentaires par rapport la normale. Ces phnomnes sont difficiles rconcilier avec lhypothse des marchs efficients et sont souvent considrs comme tant des anomalies par les tenants de lhypothse.

Page 5 sur 10

a. Explications possibles Ces rsultats pourraient tre dus la chance. Par exemple, lchantillon analys est biais. Un facteur de risque pourrait avoir t oubli dans lanalyse et sil avait t considr, on naurait pas observ de rendements excdentaires. Par exemple, le risque de survie pourrait tre li la taille de lentreprise Une mauvaise estimation dune sensibilit au facteur de risque () peut laisser croire quon observe un rendement excdentaire alors quil ny en a pas vraiment. Ces anomalies peuvent persister indfiniment si elles sont trop petites pour tre exploites. Le march est peut-tre inefficient. b. Leffet de taille Des tudes ont montr que la taille dune firme pouvait expliquer certains rendements excdentaires. Les rendements excdentaires les plus levs taient associs au 20% des firmes ayant la plus petite capitalisation boursire. Une grande partie de leffet de taille se produit au mois de janvier et est donc associ leffet de janvier. Leffet de taille peut tre expliqu par : le fait que les frais de transactions ne permettent pas de lexploiter ; le fait quun facteur de risque associ la taille a t omis. c. Leffet du ratio valeur marchande / valeur au livre Les firmes dont le ratio valeur marchande / valeur au livre est trs faible ont tendance obtenir des rendements excdentaires (mme lorsquon tient compte des diffrences de taille). Ces rsultats ne semblent toutefois se produire que dans des marchs haussiers. d. Leffet du ratio cours/bnfices Les titres ayant des ratios cours/bnfices faibles ont tendance obtenir des rendements excdentaires. Toutefois, vu la relation qui existe entre ce ratio et la taille de lentreprise, cet effet est indissociable de leffet de taille.

Page 6 sur 10

 Une tude a montr que lorsquon tient compte de leffet de taille et de leffet du ratio valeur marchande / valeur aux livres, leffet du ratio cours/bnfices disparat. 4. Prdiction des rendements long terme partir des caractristiques des titres et des marchs Certaines variables ont un pouvoir explicatif sur le rendement des titres : Taux de dividende du march Ratio cours/bnfices du march Niveau du march par rapport sa moyenne long terme Prime de risque et prime de maturit des taux dintrt Certains ont interprt ces rsultats comme une preuve que le march est inefficient. IV. Impact des vnements sur le rendement a. tudes dvnements Mthode privilgie pour tudier limpact des vnements sur le rendement. Les vnements les plus communment tudis sont : Dclarations des revenus Dclaration des dividendes Scission de titre Inclusion dans les indices Lvnement nest pas la dclaration en elle-mme, mais bien lcart par rapport ce qui tait attendu. Obtenir un chantillon de firmes qui ont annonc de nouvelles informations significatives (i.e. une surprise) relativement au type dvnement quon veut analyser. Le moment prcis de lannonce (temps 0) doit tre dtermin en utilisant le plus petit intervalle de temps possible. Une fentre de donnes doit tre tablie avant et aprs lvnement afin dvaluer limpact de lannonce aux alentours de lvnement. P.ex. 30 jours. Le rendement sur chaque intervalle de temps dans la fentre est calcul. Les rendements anormaux sont calculs avec un modle dquilibre (MEDAF).

Page 7 sur 10

f.

Mthodologie afin dobserver avec quelle rapidit linformation a t reflte dans le prix. Si une information est dj reflte dans le prix dun titre, alors le rendement anormal cumulatif oscillera autour de 0. Sinon, on verra que le rendement anormal cumulatif aura tendance augmenter (ou diminuer) aux alentours de lvnement.

On calcule ensuite les rendements anormaux cumulatifs depuis le dbut de la priode analys,

V. Tests de la forme forte de lhypothse defficience des marchs La forme forte suppose que toute information prive ou publique est reflte instantanment dans les prix des titres. Cette hypothse peut tre teste de deux faons : 1. Transactions dinitis Dans sa forme la plus forte, mme les individus qui possdent de linformation privilgie (les initis) ne seraient pas en mesure de gnrer des rendements excdentaires laide de leur information privilgie. En gnral, toute personne ayant plus quun certain pourcentage des titres dune entreprise (p.ex. 5%), ainsi que les gestionnaires tant un niveau suffisamment lev de direction sont considrs comme des initis. Bien quil soit illgal de transiger laide dinformation privilgie, plusieurs tudes ont montr que les initis obtiennent des rendements excdentaires sur les transactions quils font sur les titres de leur entreprise. Ce qui dmontre que certains dentre eux utilisent leur information privilgie. Certains cas ont dailleurs men leurs acteurs en prison, certains autres sen sont sortis indemnes. 2. Transactions de professionnels Dans sa forme plus faible, les investisseurs professionnels, qui possdent plus dinformation que le public en gnral, ne seraient pas en mesure de gnrer des rendements excdentaires laide de leur avantage informationnel.

Page 8 sur 10

 En gnral, les tudes ont montr : quil y avait une certaine corrlation (bien que faible) entre les prvisions des investisseurs professionnels et les rendements excdentaires ; que le consensus des investisseurs professionnels avait gnralement plus de pouvoir prdictif que les prvisions dun seul investisseur ; que les frais que les professionnels chargeaient ne justifiaient pas le potentiel de rendement excdentaire quils taient en mesure de gnrer. VI. Implications de lefficience des marchs La plupart des tudes ont montr que les stratgies qui tentent dobtenir des rendements suprieurs sur la base dinformation publique ont peu de chance dtre systmatiquement fructueuse. Des rendements excdentaires ne peuvent en gnral tre obtenus quen identifiant des titres qui sont mal tarifs par rapport leur niveau de risque. En gnral, ces rendements excdentaires ne pourront tre obtenus que si : on analyse linformation dune faon non standard ; on obtient de linformation (tarife par le march) avant quelle ne devienne publique. VII. Rationalit du march

1. Dfinition Un march est dit rationnel si on nobserve pas de diffrences systmatiques entre le prix dun titre et lesprance de la valeur prsente des flux financiers futurs. Lefficience des marchs (i.e. la rapidit avec laquelle linformation est reflte dans les prix) ne reprsente quun aspect de ce quon appelle la rationalit du march. On peut ainsi avoir des situations o un march est inefficient alors quil demeure rationnel; ou linverse, un march efficient qui nest pas rationnel (p.ex. la bulle spculative de la fin des annes 1990). Les anomalies du march ne sont donc pas ncessairement une preuve que le march est irrationnel ou quil est inefficient.

Page 9 sur 10

2. Tests de la rationalit des marchs Tests de volatilit Des tudes ont montr que la volatilit des prix rels tait plus leve par rapport celles des prix thoriques. Les prix thoriques tant calculs partir dun modle dvaluation de titres Dans un march rationnel, on ne devrait pas observer ce genre de phnomne. Le march semble donc irrationnel. Gagnants et perdants Certaines tudes ont suggr que le march ragissait souvent trop fortement. Dans ces circonstances, les titres ayant descendu anormalement devraient obtenir des rendements suprieurs ceux ayant augment anormalement. Cette hypothse correspond linverse de lhypothse sous-jacente la stratgie de force relative. Les rsultats des tudes menes ce sujet ne sont toutefois pas trs concluants.

Page 10 sur 10