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Ponto de vista:

Falando agora sobre gesto da rentabilidade e do valor do negcio


Celso Foelkel

A viso tradicional na economia clssica que todo negcio existe para ter bom e saudvel lucro. Assim o que o investidor espera, pois seno ele calmamente colocaria seu dinheiro na caderneta de poupana e se contentaria com os mini-quinhes mensais, que os bancos teimam em chamar de rendimentos e no que acabamos ingenuamente acreditando. O lucro determinado pela combinao dos seguintes fatores: preos, volumes de vendas, custos variveis por unidade produzida e custos fixos. Lucro = Receitas - (custos variveis + custos fixos) ou Lucro = Preo lquido unitrio x Volume produzido ( custos variveis por unidade x volume) custos fixos totais Estas equaes no esto levando em conta os estoques. Muitas vezes as empresas produzem, gastam insumos e suas mais ntimas energias, mas no conseguem vender. O estoque pode-se acumular de um exerccio para o outro na apurao do lucro. Isso significa que a empresa gastou capital de giro para produzir os produtos e parte das possveis receitas permanecem na empresa nos estoques. J sabemos que um dos objetivos principais de uma empresa dar lucro, ganhar dinheiro. Esse porm no o nico. A empresa precisa tambm

maximizar seu valor econmico a nvel de mercado de capitais e remunerar convenientemente os acionistas. As responsabilidades econmicas / contbeis da administrao so dar lucro e criar valor para a empresa. Ao aumentarmos o valor econmico, satisfazemos as necessidades dos acionistas, que visam maximizar os resultados com seu capital investido. Quando aumentamos o valor da empresa, estamos garantindo a sobrevivncia e a perenidade do negcio, que bom para o acionista, para a gerncia, para os trabalhadores, para o governo e para a sociedade. No caso de empresas com aes na bolsa de valores, a criao de valor est correlacionada positivamente ao aumento nominal das suas aes, em condies normais da prpria bolsa, o que comea a ser uma raridade no mundo global. Cria-se valor quando a rentabilidade dos capitais investidos no negcio superior ao custo das oportunidades dos capitais no mercado. Isso significa mais ou menos o seguinte, eu crio valor para minha empresa quando consigo ter resultados melhores do que outras oportunidades usuais de aplicao do dinheiro, por exemplo, poupana ou fundos DI, no pior dos casos. Quando isso no ocorre, est-se destruindo valor e quem perde o acionista. O objetivo de qualquer administrao maximizar o valor para o acionista. Alm dos interesses dos acionistas, as empresas precisam balancear os interesses das partes interessadas como clientes, fornecedores, trabalhadores, governos, bancos, sociedade, etc. Entretanto, podemos gerenciar para no haver conflitos entre os interesses dos acionistas e das partes interessadas, e isso fica mais fcil quando a empresa cria valor ou de desenvolve. comum que uma empresa produza diversos produtos. importante que ela conhea o ganho, a margem de contribuio e a agregao de valor de cada produto. Com isso, ela pode otimizar o fluxo de produo e os estoques. Por exemplo, se uma determinada empresa s dispe de uma mquina de papel para diferentes produtos, importante que ela conhea a margem e os custos totais de cada produto, tanto por unidade de produto como por tempo de produo (hora ou dia). Dessa forma, a empresa pode otimizar o fluxo de produo e de estoques de forma a melhorar a sua lucratividade. H inmeras tticas para se aumentar a rentabilidade da empresa. Entretanto, mesmo que procuremos ter lucro operacional ou contbil positivo ou alguma rentabilidade sobre os capitais investidos, isso no garantia que estejamos agregando valor ao negcio e tornando as nossas aes mais valorizadas na bolsa. Quando no se agrega valor, teremos preos de venda de
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aes declinantes, da mesma forma que a rentabilidade do capital investido e os lucros. Por isso, as anlises financeiras de rentabilidade das empresas hoje, implicam no apenas no lucro e no retorno, mas na criao de valor. J vimos que quando a empresa gera retornos financeiros acima do custo de seu capital (remunerao do capital), ela agrega valor. Os dividendos so pagos, dvidas so quitadas e sobra caixa que se acumula dentro da companhia. Os acionistas, alm de receberem dividendos, so contemplados com a valorizao de suas aes no mercado de valores. Alm disso, se quiserem vender a empresa, a boa imagem adiciona valor ao preo de venda. As dificuldades que o setor de celulose e papel viveu no final da dcada dos 90s levaram no apenas a uma destruio de valor dessa indstria, ao invs de agregao, mas tambm imagem de que investir no setor para ganhar pouco dinheiro. Isso significa que os dirigentes tm, cada vez mais, a obrigao e a necessidade de achar caminhos para apresentar resultados positivos de agregao de valor e colaborar para mudar essa imagem desfavorvel. H muitos negcios no mercado ofertando rentabilidades muito maiores e os acionistas podem muito bem serem atrados por eles, apesar dos riscos. Entretanto, riscos existem em qualquer negcio, at mesmo na caderneta de poupana. H tambm muitos papis com mnimo risco que podem estar rendendo mais do que aplicar na indstria. Dessa forma, as empresas precisam atuar muito sabiamente nos seus novos investimentos de forma a criar valor. Se isso no acontecer, a rentabilidade sobre os capitais investidos sero pobres e as expectativas dos acionistas sero frustadas. Com isso, possvel que o acionista saia a especular no mercado de capitais, ao invs de aplicar em produo e bens fixos na sua fbrica. Se a indstria de celulose e papel no remunerar convenientemente o capital dos acionistas, h o perigo que eles migrem seus capitais para outros negcios mais atrativos. H tambm o perigo de no se conseguir novos aportes de capital para as modernizaes e para as expanses. Talvez muitos no mundo de hoje, onde a nossa indstria vive sria crise financeira nos Estados Unidos, por exemplo, s no o estejam fazendo, porque se vem compelidos a investir no prprio negcio para melhorar seu resultado e para ter uma sada honrosa e melhor no futuro. Alm disso, se os acionistas se movimentarem no sentido de migrar de negcio, estaro com esse movimento provocando uma baixa de suas prprias aes e o prejuzo pode ser ainda maior.

As empresas que destroem valor histrico so aquelas cujos retornos sobre o capital total (ROTC= return on total capital) so menores que a taxa ponderada mdia de custo de capitais (WACC = weight average cost of capital). Isso significa que a empresa no conseguiu remunerar os acionistas pelo risco que eles assumiram ao investir no negcio. Quando as empresas no criam valor, elas so obrigadas a decises ousadas para se recuperar, tais como vender patrimnio fixo, expandir capacidade para reduzir custos e aumentar margens, promover fuses, adquirir unidades mais produtivas, fechar unidades obsoletas e gerar desemprego, etc. Algumas outras optam por verticalizar alguns elos na cadeia produtiva para evitar estoques intermedirios. Outras optam por fechar para no destruir mais ainda. importante salientar que essas medidas, se implementadas, no so garantias de se criar valor. Valor s criado se houver forte disposio gerencial para se ter lucro / resultado operacional aps impostos e tambm para se gerar caixa (free cash flow) . Quanto maior e mais rpida a gerao de caixa, mais facilmente se agregar valor empresa. uma das formas de se responder aos anseios do acionista. Como o maior risco assumido com o negcio o deles, eles querem e precisam ser remunerados. Com gerao de caixa positiva e criao de valor, o acionista pode receber seus dividendos, reinvestir na empresa e tambm investir em outros negcios (na base florestal, por exemplo serrarias, exportao de toras, ou em converso de papel). Clculo da gerao lquida de caixa (free cash flow) (+) Receitas ou vendas lquidas (vendas brutas comisses fretes despesas com vendas) (-) Despesas operacionais ou custo dos produtos vendidos (incluindo depreciao) Igual a: Lucro bruto ou resultado operacional (gross contribution) (-) Seguros, impostos e taxas locais (-) Despesas administrativas e despesas gerais (+) Outras receitas operacionais Igual a : Lucro / resultado operacional antes do imposto de renda (EBIT= earnings before interest and taxes) (-) Imposto de renda e contribuio social Igual a: Lucro/ resultado operacional lquido aps imposto de renda (NOPLAT= net operating profit after cash taxes)
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(+) Depreciao, amortizaes (-) Despesas de capital ou investimentos correntes (Capex = capital expenditures) (-) Variao nas necessidades de capital de giro (operating working capital) em relao ao perodo anterior ( v estoques + vcontas a receber - v contas a pagar) Igual a: Gerao lquida de caixa (FCF= free cash flow to all providers) ou Fluxo de caixa operacional ou Fluxo de caixa lquido Observar que na determinao de gerao lquida de caixa, as depreciaes e amortizaes so somadas ao lucro operacional lquido. Isso porque, apesar das depreciaes serem realmente custos fixos, elas so meramente custos contbeis. Quando a empresa vende seus produtos, o valor da depreciao entra como caixa para a empresa, que precisa dar a esse caixa gerado uma destinao inteligente. Da mesma forma, as amortizaes so em sua maioria pagamento de dvidas contradas no passado com caixa novo que recm entrou para a empresa e por isso precisam tambm serem computadas. A depreciao um retorno de capital legalmente permitido a ser tratado como custo para fins contbeis e de imposto. Significa reduo de impostos a pagar, mas ela coloca caixa nos cofres da empresa. As companhias podem escolher as formas de depreciar seus investimentos. O prprio governo, s vezes, oportuniza depreciaes aceleradas em curtos perodos de tempo. Fica aqui uma situao de deciso: o que melhorar? O demonstrativo de resultados? O caixa da empresa? Empresas s vezes possuem uma alta depreciao, pagam pouco ou nada de imposto de renda (no lucrativas), mas possuem grande quantidade de caixa, exatamente por essa razo. De qualquer forma, importante reconhecer que a depreciao um custo verdadeiro, mas que ela geradora de caixa para a empresa. Empresas j quase totalmente depreciadas, cujos equipamentos / ativos imobilizados j foram depreciados na maioria, podem ter menos custos de produo e maiores margens de contribuio, mas tambm podem gerar proporcionalmente menos caixa. Clculo do EBITDA ou gerao bruta de caixa pelas operaes Um outro conceito que tem sido freqentemente utilizado o de EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). uma continuidade do EBIT (lucro ou resultado operacional antes do imposto de
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renda e contribuio social). Pode ser calculado a partir do demonstrativo de resultados, partindo-se do EBIT e somando-se depreciaes e amortizaes. um ndice interessante para comparaes entre empresas e para avaliaes do flego da empresa para pagar endividamentos. Serve de benchmarking setorial e tambm permite identificar deficincias na gesto. Mostra tambm a capacidade do negcio em gerar caixa e at de pagar seu endividamento. Possibilita ao administrador colocar esforos para a soluo dos problemas financeiros da empresa. Clculo da EVA (Economic value added) A anlise da EVA uma das formas de se medir a performance financeira de uma empresa ou de um projeto de investimento. Diferencia-se das demonstraes contbeis porque implica em remunerar o capital prprio aplicado no negcio e comparar com as taxas de juros do mercado. O acionista pr-estabelece qual a taxa de juros deseja para remunerar seu capital investido. No caso da nossa indstria, tem sido freqente a taxa de desconto de 15%. Para seu clculo precisamos ir ao balano patrimonial da empresa e ao demonstrativo de resultados. No balano patrimonial podemos encontrar quanto a empresa est aplicando em capital total, que nada mais que a soma dos ativos fixos com as necessidades de capital de giro (NCG). a quantidade de dinheiro posta para construir e mover a empresa. comum atualizar os valores histricos de investimentos, trazendo-os a valor presente. Isso quando no se tm balanos em moeda de valor constante. Esta quantidade de capital movimenta a empresa, permitindo a ela produzir, pagar contas e comercializar seus produtos. ento esse capital que queremos remunerar. Acontece que esse capital provem de duas fontes no passivo: patrimnio lquido (shareholders equity) e dvidas (liabilities). Para o patrimnio dos acionistas j definimos como exemplo que queremos uma remunerao de 15% ao ano. Para as dvidas, existem as taxas de juros aplicadas pelos credores, as quais precisam ser convertidas a uma taxa mdia ponderada entre todos os dinheiros tomados emprestados no curto, mdio e longo prazos. Vamos considerar, como exemplo, sendo igual em 12%. A partir desses dados, e da proporo entre patrimnio lquido e dvidas, podemos calcular a taxa de juros ponderada mdia (WACC). Se nossa empresa tiver no passivo uma relao de 60% de patrimnio lquido e 40% de financiamentos / dvidas, a taxa WACC ser 15x0,6+12x0,4 = 13,8 %
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WACC =

Essa a taxa que precisamos que se remunere nosso capital total investido (TIC = total invested capital), constitudo dos imobilizados (ativos fixos) e necessidades de capital de giro (NCG). Se nossos ativos foram 500 milhes de dlares, o lucro/ resultado operacional aps imposto de renda (NOPLAT) precisa ser no mnimo 500x0,138 = 69 milhes de dlares. Se NOPLAT for maior que 69 estaremos gerando riquezas ou adicionando valor companhia. Se for inferior, estaremos destruindo valor. EVA = NOPLAT - TIC x WACC Clculo da EVA (+) Lucro operacional lquido aps imposto de renda (NOPLAT) (-) Ativos fixos mais NCG x (WACC= taxa mdia ponderada do custo dos capitais) Igual a : Valor econmico adicionado (+) ou destrudo (-) no negcio A EVA tem sido utilizada por inmeras empresas como ferramenta importante para avaliar a performance da administrao. Ela objetiva dar gerncia uma viso de como ela est agregando ou destruindo valor econmico histrico da companhia. Como ela implica em remunerar o capital do acionista, ela fora que todos na empresa atuem como acionistas, procurando tomar decises sobre projetos que criem valor. Pode ser uma ferramenta til na anlise de investimentos e nos resultados do dia-a-dia da empresa. Como conseqncia, a empresa fica mais competente nas tomadas de deciso e tem sua imagem melhorada no meio financeiro. Assim esperamos e assim dizem os financistas.