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Esta uma obra simples, dirigida principalmente a estudantes de economia, administrao de empresas e cincias contbeis, que objetiva dar

r um roteiro para o estudo da administrao financeira. Sua elaborao foi calcada nas obras de diversos autores, nacionais e estrangeiros, cujo contedo serve de base e estmulo para estudantes do mundo inteiro. Na medida em que se teve que adapt-las realidade brasileira, assim o fez-se, incluindo alguns assuntos e excluindo outros, sempre acreditando estar selecionando o necessrio para a carga horria de graduao na matria dentro dos padres de ensino da educao universitria brasileira. Desculpamos-nos antecipadamente por qualquer erro que esta obra possa conter, solicitando dos leitores que ao perceberem algum, nos informem atravs do e-mail marcos_serpa@yahoo.com.br, pelo que desde j agradecemos.

O autor

2.

ADMINISTRAO FINANCEIRA II 2.1 INFORMAES PRELIMINARES 2.1.1 Os Juros 2.1.2 O Retorno 2.1.3 Os Riscos 2.1.3.1 O Investimento Individual 2.1.3.1.1 Anlise de Sensibilidade 2.1.3.1.2 Probabilidade 2.1.3.1.3 Visualizao Grfica 2.1.3.1.4 Valor Esperado de um Retorno Mdia 2.1.3.1.5 Varincia e Desvio Padro 2.1.3.1.6 Coeficiente de Variao 2.1.3.1.7 Clculo de covarincia 2.1.3.1.8 Clculo de correlao 2.1.3.2 Carteira de Investimentos 2.1.3.2.5 Correlao entre ativos 2.1.3.2.6 Retorno Mdio de uma Carteira 2.1.3.2.7 Desvio-Padro de uma Carteira 2.1.3.2.8 Diversificao 2.2 MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL CAPM 2.2.1 Introduo 2.2.2 Tipos de risco 2.2.3 Coeficiente 2.2.4 Clculo do coeficiente 2.2.5 de uma carteira 2.2.6 Frmula Geral do Modelo de Formao de Preos de Capital CAPM 2.2.7 Linha de Mercado de Ttulos e suas Alteraes 2.3 2.3.3 2.3.4 2.3.5 2.3.6 2.3.7 2.3.8 2.3.9 ANLISE DE INVESTIMENTOS Conceituaes Fluxo de Caixa de Expanso x Substituio Investimento Inicial Retornos Fluxo de Caixa Incremental Fluxo de Caixa Residual Fluxo de Caixa do Projeto 06 06 08 09 10 10 10 11 11 12 13 14 14 15 15 16 17 17 19 19 19 19 20 21 21 22 25 25 28 29 31 32 32 33

2.4

BREVE REVISO DE MATEMTICA FINANCEIRA 2.4.1 Montante de Juros Compostos 2.4.2 Valor Atual de Jjuros Compostos 2.4.3 Valor Atual de uma Srie de Pagamentos Iguais 2.4.4 Prestaes Iguais de um Valor Atual 2.4.5 Montante de Prestaes Iguais 2.4.6 Prestaes Iguais Antecipadas de um Montante 2.4.7 Taxas Equivalentes 2.4.8 Amortizaes 2.4.8.1 Sistema Francs 2.4.8.2 Sistema de Amortizao Constante

34 34 34 35 35 36 36 37 37 37 37 39 40 41 43 46 47 48 48 48 49 49 50 51 55 59 61 62 63 65 66 67

2.5 TCNICAS DE ANLISE DE ORAMENTO DE CAPITAL 2.5.1 Perodo de Payback PP 2.5.2 Valor Presente Lquido VPL 2.5.3 Taxa Interna de Retorno TIR 2.5.3.1 Representao Grfica da TIR 2.5.3.2 Interseo de Fisher 2.5.4 Indicadores Contbeis 2.5.4.1 Retorno Sobre Investimentos RSI 2.5.4.2 Retorno Sobre o Ativo RSA 2.5.4.3 Retorno Sobre o Patrimnio Lquido RSPL 2.5.5 Tcnicas de Ajuste ao Risco Coeficiente 2.5.6 Ajuste na Taxa de Desconto 2.5.7 Comparaes entre Projetos de Vidas Desiguais 2.5.8 Racionamento de Capital 2.6 CUSTO DE CAPITAL 2.6.1 2.6.2 2.6.3 2.6.4 2.6.5 2.6.6 Custo Aps o Imposto de Renda Custo de Emprstimos a Longo Prazo Custo de Emisso de Debntures Custo da Ao Preferencial Custo da Ao Ordinria Custo Mdio Ponderado de Capital

2.7 ESTRUTURA DE CAPITAL 2.7.1 Estrutura tima de Capital 2.7.2 Capital Prprio x Capital de Terceiros 2.7.2.1 Dimensionamento da Estrutura tima de Capital 2.7.3 Dividendos 2.7.3.1 Exemplo da Distribuio de Dividendos 2.7.3.2 Aspectos da Poltica de Dividendos 2.7.4 Bonificaes 2.7.5 Juros sobre o Capital Prprio 2.7.5.1 Exemplo de Juros sobre o Capital Prprio 2.8 FUSES E AQUISIES 2.8.1 Conceituao 2.8.1.1 Tipos de fuses e aquisies 2.8.1.2 Aspectos contbeis das fuses 2.8.1.3 Aspectos tributrios 2.8.1.4 Outros aspectos 2.8.2 Preo calculado para fuses 2.8.3 Abordagem por troca de aes 2.8.4 A abordagem do LPA modificado 2.8.5 O clculo do LPA aps fuso 2.8.6 Estratgias contra o processo de fuso 2.8.7 Principais fuses no Brasil no perodo de 1995-2000 2.9 BIBLIOGRAFIA 2.10 EXERCCIOS DE FIXAO

71 71 72 73 74 74 75 76 77 77 79 79 79 79 80 81 81 83 84 84 85 85 86 88

Fluxo Operacional

disponibilidades Fluxo de Financiamentos

Fluxo de Investimentos

2.1.1 OS JUROS O volume de transaes entre poupadores e investidores no mercado determinado pela taxa de juros, que a remunerao do capital. Aprende-se isto quando estudamos matemtica financeira. Na viso macroeconmica, v-se a taxa de juros como o aglutinamento de diversos componentes, que podem ser representados pela frmula abaixo: J = j1 + j2 +j3 + j4 + j5 Onde: J = Taxa de juro nominal. a taxa que a instituio financeira afirma cobrar do tomador do emprstimo.
J1 =Taxa de juro livre de risco (taxas do SELIC). o custo do dinheiro, caso no haja nenhum tipo de risco. o preo recebido pelo investidor pelo fato de abrir mo do consumo presente. J2 = Prmio de inflao. o embutimento da previso inflacionria na taxa de juros, como forma de preservar o poder de compra. J3 = Prmio de risco de inadimplncia. a remunerao, ante a possibilidade do montante de juros ou do principal no vir a ser pago no todo ou em parte. J4 = Prmio de risco de liquidez. o que se relaciona negociabilidade, em mercado secundrio, do ttulo originado no emprstimo. J5 = Prmio de risco de vencimento. o que reflete o risco de as taxas de juros virem a mudar ao longo do perodo do emprstimo.

Normalmente o comportamento dos juros ascendente com o passar do tempo em funo dos riscos, ou seja, quanto mais longos os prazos, maiores as taxas de juros. 1 Os juros podem ser divididos conforme a forma de capitalizao. Elas podem ser simples ou compostas. Na capitalizao simples, os juros so sempre calculados sobre o valor do perodo inicial. Assim temos: J = VP x i J = Juros PV = Valor Presente i = taxa FV = Valor Futuro n = nmero de perodos No primeiro perodo: FV = PV + J VF = PV + PV x i No segundo perodo: FV = PV + PV x i + PV x i No perodo n: FV = PV (1 + in) Exemplo: Qual o valor futuro de um capital de R$ 100,00 aplicados a uma taxa de juros simples de 2% am durante 3 meses? FV = 100(1+2/100x3) = 100 (1+0,02x3) = 100(1+0,06) = 100 x 1,06 = R$ 106,00 Na capitalizao composta, os juros so sempre calculados sobre o valor do perodo anterior. Assim temos: No primeiro perodo FV = PV + J FV = PV + PV x i FV = PV ( 1 + i ) No segundo perodo teramos: FV = PV + PV x i + (PV + PV x i) x i FV = PV (1+i) + PV(1+i) x i ou PV(1+i) x (1+i) No perodo n FV = PV ( 1 + i )n Exemplo:
1

ou

FV = PV(1+ i) ou FV = PV(1+ i2)

ou PV(1+i)2

Ver mais em Gitman, 1997 pp 41-48.

Qual o valor futuro de um capital de R$ 100,00 aplicado a taxa de juros compostos de 2% am durante 3 meses? FV = 100(1+2/100)3 = 100(1+0,02)3 = 100 x 1,023 = 100 x 1,061208 = R$ 106,12 2.1.2 O RETORNO o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrente de um investimento durante um determinado perodo de tempo. Calcula-se, somando as mudanas de valor do ativo qualquer distribuio de caixa durante o perodo, cujo resultado dividido pelo valor do investimento no incio do perodo. O retorno pode ser representado pelos ganhos de capital e pelos dividendos distribudos. Uma aquisio de 5.000 aes por R$ 10,00 cada, que tem valor no final do exerccio de R$ 15,00 e paga dividendo de R$ 7.500,00 tem o seguinte retorno: Retorno = Ganhos de capital [5.000 (15,00-10,00)] + dividendos (7.500,00) = R$ 32.500,00. Numa empresa, para calcular-se o retorno, necessrio apurar o lucro e isto se faz com o auxlio da Demonstrao de Resultados. Ao final desta demonstrao, tem-se o lucro aps o Imposto de Renda. Este resultado contbil, ajustado ao regime de caixa, passa a ser o retorno anual da empresa. O retorno pode ser nominal ou real. O retorno nominal efetuado por preos correntes e o retorno real por preos constantes. Para efetuar essa transio podem-se utilizar diversos deflatores, porm o mais comum a taxa de inflao do perodo. Assim pode-se utilizar a frmula de Fischer descrita a seguir para calcular as taxas nominais, reais e de inflao:

(1 + R) = (1 + r) x (1 + h) Onde: R = taxa nominal de juros r = taxa real de juros h = taxa de inflao do perodo Exemplo: Qual a taxa real anual de juros de um investimento realizado taxa nominal de 18%aa, sendo a inflao do perodo igual a 12%? (1+0,18) = (1+r) x (1+0,12)
1 +r = 1,18 1,12

r = 1,0536 1 r = 0,0536 ou 5,36%aa A taxa real ser 5,36% aa. No Brasil, a taxa bsica de juros, ou seja, a taxa que remunera os ttulos pblicos a do SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia). Esta taxa conhecida no mercado 8

como a taxa livre de riscos, visto que no se admite que o Governo no honre seus compromissos financeiros assumidos. O SELIC opera com ttulos emitidos pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional. Todo dia publicada a taxas de juros das negociaes com ttulos pblicos realizadas no mercado monetrio. Estas taxas servem de base para o mercado financeiro. 2.1.3 OS RISCOS

Riscos e retornos so estudados dentro de um mercado eficiente, onde: Os preos refletem as informaes disponveis sensvel e adaptvel a novas situaes Nenhum participante, sozinho, capaz de modificar os preos Os investidores so racionais Ningum tem informaes privilegiadas Inexiste racionamento de capital Os objetos so disponveis e negociveis As expectativas futuras so encaradas da mesma forma pelos investidores. Segundo estudos recentes efetuados nos Estados Unidos, riscos e retorno so diagramados conforme a seguir:

Retorno

Aes Ttulos de renda fixa Bens Imveis Internacionais

Aes Nacionais

Capital De Risco

Ttulos do Governo

Risco

A origem da palavra risco deriva do latim resecare (cortar separando). Vem da noo de perigo que os navegantes tinham ao passar por rochas perigosas e pontiagudas. 2 Risco a possibilidade de prejuzo financeiro ou, mais formalmente, a variabilidade de retornos associada a um determinado ativo. Quanto mais certo for o retorno do ativo, menor ser o risco. 3 2.1.3.1 Investimento Individual
2 3

Ver mais em Jorion, 1998, p 65. Ler mais em Gitman, pp 201-230.

O investidor pode ter diversas reaes com relao ao risco. Especificam-se as trs principais abaixo, com suas conseqncias naturais. Indiferena O risco aumenta, porm o retorno permanece constante. Os administradores no exigem nenhuma elevao da taxa de retorno em compensao a elevao do risco associado ao investimento. Averso O retorno proporcional ao risco. Os administradores tendem a exigir maiores taxas de retorno quando ocorre aumento do risco. Tendncia O risco aumenta e o retorno diminui. possvel que os administradores aceitem retornos menores, mesmo com a elevao do risco de determinado investimento. Anlise de Sensibilidade

2.1.3.1.1

uma abordagem panormica usada para avaliar o risco de vrias estimativas possveis de retorno para se ter uma idia da variabilidade entre os resultados. Exemplo4: Qual dos dois investimentos a seguir apresenta maior risco? Sada de caixa inicial Hiptese Provvel Hiptese Pessimista Hiptese Otimista Investimento A R$ 10.000,00 Retorno Probabilidade 15% 50% 13% 25% 17% 25% Investimento B R$ 10.000,00 Retorno Probabilidade 15% 50% 7% 25% 23% 25%

No investimento A, a distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 17% - 13% = 4%. No investimento B, distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 23% - 7% = 16%. Quanto maior for a amplitude entre os extremos, maior ser o risco. 2.1.3.1.2 Probabilidade

Probabilidade a possibilidade de ocorrncia de um resultado. Uma probabilidade de 80% significa que o evento pode ocorrer 80 vezes em 100 tentativas. Seu estudo remonta ao inveterado jogador italiano Girolamo Cardano e ao nobre francs Blaise Pascal. Cardano publicou em 1565 um trabalho sobre o jogo, denominado Lber de laudo alae, que foi o primeiro esforo em direo aos princpios da probabilidade. Em 1654, Pascal definiu os fundamentos da teoria da probabilidade. Distribuio de probabilidade o modelo que relaciona as probabilidades e seus respectivos resultados.
4

Exemplo retirado de Gitman, 1997, p 206.

10

Amplitude ou faixa a medida de risco do ativo que encontrada pela distncia percentual entre os resultados pessimistas e os resultados otimistas. Curva de distribuio a probabilidade contnua, representada pela unio dos pontos de cada curva. 2.1.3.1.3 Visualizao grfica da distribuio de probabilidades A seguir elaboramos a viso grfica da distribuio de probabilidades.

50% Prob. %

Ativo B

Ativo A 25%

13

15

17

23

Retornos (%) 2.1.3.1.4 Valor esperado de um retorno ou mdia

o retorno mais provvel de um determinado ativo. medido pelo somatrio do produto das taxas de retorno pela probabilidade. VE = Pr.X Exemplo: 5 Hiptese Pessimista Mais Provvel Otimista Pessimista Mais Provvel
5

Ativo A Probabilidade Retorno Valor Ponderado Pr X (Prob. X Retorno) 25% 13% 3,25% 50% 15% 7,50% 25% 17% 4,25% 100% VE = Pr.X = 15,00% Ativo B 25% 07% 1,75% 50% 15% 7,50%

Retirado de Gitman, Princpios de Administrao Financeira, p 208.

11

Otimista

25% 100%

23%

5,75% VE = Pr.X = 15,00%

2.1.3.1.5 Varincia e desvio-padro Varincia a medida de disperso total de dados. o quadrado do desviopadro. Pr Desvio-Padro o indicador estatstico mais comum do risco de um ativo. Mede a disperso em torno do valor esperado. Sua frmula para valores no conhecidos :
2

_ = (X X)2.

( X

prob .

Exemplo: Ativo A Hiptese Pessimista Provvel Otimista


= 2 =1,41

X 13 15 17

_ X 15 15 15

_ (X-X) -2 0 2

_ (X-X)2 4 0 4

Pr 0,25 0,50 0,25

_ (X X)2. Pr 1 0 1 2

Pessimista Provvel Otimista

7 15 23

15 15 15

-8 0 8

Ativo B 64 0 64

0,25 0,50 0,25

16 0 16 32

= 32 = 5,66

Analisando os dois resultados anteriores, chega-se concluso que o ativo de maior risco aquele que possui maior disperso, portanto, maior desvio-padro. No caso, o ativo de maior risco o B. O matemtico Karl F. Gauss (1777-1855), verificando a distribuio dos desviospadro, elaborou uma equao que representa a curva normal de distribuio. Representamos esta curva abaixo:

0,00%

12

68,27%

-3

95,45% 99,73% _ -2 -1 X Disperso de dados

+1

+2

+3

Quando dois ou mais ativos, porm, apresentam mdias de retorno diferentes, necessrio lanar mo de outro instrumento estatstico de comparao: O Coeficiente de Variao. 2.1.3.1.6 Coeficiente de variao

uma medida de disperso relativa usada na comparao de riscos de ativos que diferem nos retornos esperados. Quanto maior o coeficiente de variao, maior o risco.

CV =

Exemplo: Projeto A B desvio-padro 0,09 0,10 Mdia de Retorno 0,12 0,20 Coeficiente de Variao 0,09/0,12 = 0,75 0,10/0,20 = 0,50

Logo, o coeficiente de variao do projeto A maior que o do projeto B, portanto, o risco maior o do projeto A. 2.1.3.1.7 Clculo de covarincia

COVx , y =

( X X )(Y Y )
n

13

Exemplo Anos 1 2 3 F -15% 35% 55% Retornos G 20% -15% 10%

Tem-se acima dois ativos que, num primeiro momento (do ano 1 para o ano 2) tm evolues contrrias, ou seja, enquanto o retorno de um cresce o do outro decresce. Do ano 2 para o ano 3 ambos crescem. Logo,

COVf , g =

( F F )(G G )
3
G= 20 15 +10 =5 3

F=

15 + 35 + 55 = 25 3

F -15 35 55

_ F 25 25 25

_ FF -40 10 30

G 20 -15 10

_ G 5 5 5

_ GG 15 -20 5

_ _ (F F)(G G) -600 -200 150 -650

COVf , g =

650 = 216 ,67 3

2.1.3.1.7.1 Clculo de correlao


Pf , g = COVf , g f g

_ FF -40 10 30
f =

_ (F F)2 1.600 100 900


2.600 = 29 ,44 3

_ GG 15 -20 5
g =

_ (G G)2 225 400 25


650 = 14 ,72 3

Pf , g =

216 ,67 = ,50 0 29 ,44 14 ,72

14

Ou seja, o retorno destes dois investimentos variam inversamente e na intensidade de 50%. Graficamente, teramos:

F Retornos G

anos

A correlao varia entre 1 e -1. Quanto mais prxima de 1, mais os ativos tem o mesmo comportamento, ou seja, variam na mesma direo e intensidade. Quanto mais prximo de -1 mais os ativos variam em direo oposta e mesma intensidade.

2.1.3.2 Carteira de investimentos Carteira um conjunto de ativos. Carteira eficiente a carteira que maximiza retornos para um determinado nvel de risco, ou minimiza o risco para um determinado nvel de retorno. 2.1.3.2.1 Correlao entre ativos

Conforme j visto, uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de nmeros representando dados de qualquer tipo. Nos exemplos a seguir, representamos graficamente a correlao entre dois ativos.

Retorno

retorno

15

Tempo Correlao positiva Sries que se Movimentam numa s direo

tempo Correlao negativa-Sries que se movimentam em direes opostas

Retorno

retorno

Tempo Correlao positiva perfeita As sries se movimentam de modo idntico. 2.1.3.2.2 Retorno mdio de uma carteira

tempo Correlao Negativa Perfeita As sries se movimentam, rigorosamente, em sentido con trrio.

O retorno mdio de uma carteira calculado pela participao percentual conjunta dos ativos na carteira no tempo, segundo a frmula:

Kc =

wK
n

Kc = Retorno da carteira w = Participao percentual do ativo Ka = Retorno do ativo n = Nmero de observaes Exemplo: Qual o retorno de dois ativos A e B, de mesma participao em carteira (50%) e cujos retornos se expressam conforme a seguir: Ano Retorno A Retorno B Ponderao Retorno da carteira (Kc) 16

2000 2001 2002 2003 2004

0,05 0,10 0,15 0,20 0,25

0,25 0,5x0,05+0,5x0,25 0,20 0,5x0,10+0,5x0,20 0,15 0,5x0,15+0,5x0,15 0,10 0,5x0,20+0,5x0,10 0,05 0,5x0,25+0,5x0,05 Retorno mdio w.r / n =

0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,75 / 5 = 0,15

O retorno mdio da carteira ser 0,15 ou 15%aa. 2.1.3.2.3 Desvio-padro de uma carteira

Como j viu-se, desvio-padro uma medida de disperso, usada em administrao financeira, entre outras, para medir o risco. Para valores conhecidos, sua frmula ser:

( X X )
n 1

(0,15-0,15)2+(0.15-0,15)2+(0,15-0,15)2+(0,15-0,15)2+(0,15-0,15)2 = 0,00 5-1 Neste exemplo, a diminuio do retorno de um ativo compensada pelo aumento no outro, de forma a que o retorno da carteira no sofra variaes. De acordo com os clculos efetuados acima, o risco da carteira zero. 2.1.3.2.4 Diversificao

Para evitar riscos em carteira, necessrio que a empresa compense perdas de retorno de certos ativos com ganhos de retorno noutros ativos. Em outras palavras, necessria uma correlao negativa. Na literatura corrente sobre finanas, diz-se que a diversificao evita que sejam colocados todos os ovos na mesma cesta.

Retorno do Ativo A

Retorno do Ativo B

Retorno Mdio

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Se se tivesse agora trs ativos, A, B e C e se quisesse combinar A com os outros dois, com participao meio a meio, e eles tivessem os retornos abaixo discriminados, qual a combinao que ofereceria menor risco de carteira? Ano 2000 2001 2002 2003 2004 Retorno de ativos A 5 10 15 20 25 B 25 20 15 10 5 C 5 10 15 20 25 Composio de carteira Retorno com AB 0,5x 5+0,5x25 = 15 0,5x10+0,5x20 = 15 0,5x15+0,5x15 = 15 0,5x20+0,5x10 = 15 0,5x25+0,5x 5 = 15 R = 15 x 5 / 5 = 15 = 0* *J calculado no exemplo anterior = (5-15)2+(10-15)2+(15-15)2+(20-15)2+(25-15)2 5-1 = 7,91 Retorno com AC 0,5x 5+0,5x 5 = 5 0,5x10+0,5x10 = 10 0,5x15+0,5x15 = 15 0,5x20+0,5x20 = 20 0,5x25+0,5x25 = 25 R = 5+10+15+20+25/5 = 15 = 7,91

No exemplo acima fica bem claro que numa correlao negativa perfeita, os riscos so compensados, de forma que o = 0. Na correlao positiva perfeita, os riscos existem, como se v atravs do = 7,91.

2.2.1 INTRODUO O CAPM um modelo de clculo de taxas de retorno de investimento desenvolvido por Marcowitz, Sharpe e Miller, ganhadores do prmio Nobel de Economia de 1990. Este modelo associa o risco e o retorno para todos os ativos. Sua sigla advm do ingls Capital Asset Pricing Model. 2.2.2 TIPOS DE RISCOS

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Neste estudo foram delineados dois tipos. O Risco Diversificvel, tambm chamado de risco no sistemtico ou risco especfico, a parcela inesperada de retorno resultante de surpresas que atingem um ou poucos ativos (greves, processos, perdas de clientes, etc.); e o Risco No Diversificvel, tambm chamado de risco sistemtico ou de mercado a parcela inesperada de retorno resultante de surpresas que atingem grande nmero de ativos (mercado), e que no pode ser eliminado atravs da diversificao (guerra, inflao, eventos polticos, etc.). Risco da Carteira Risco Diversificvel Risco Total Risco No Diversificvel

Ttulos em carteira 2.2.3 COEFICIENTE uma medida de risco no diversificvel. Um ndice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta mudana de retorno do mercado. Quando os ttulos da carteira do investidor variam na mesma proporo do mercado o = 1 6.

Comentrio 2 Movimentam-se na 1 direo do mercado 0,5 0 Indiferente - 0,5 Movimentam-se na -1 direo oposta do -2 mercado 2.2.4 CLCULO DO BETA

Interpretao Duas vezes mais reao ou risco que o mercado Mesma reao ou risco que o mercado Metade da reao ou risco que o mercado No afetado pelos movimentos do mercado Metade da reao ou risco que o mercado Mesma reao ou risco que o mercado Duas vezes mais reao ou risco que o mercado

COVa , m

Exemplo Km = Retorno de mercado Ka = Retorno do ttulo Anos 1


6

Km(%) -20

Ka(%) -20

Ver mais em Rappaport, 2002, p 57.

19

2 3
Km =

30 50
20 + 30 + 50 = 20 3

40 70
Ka = 20 + 40 + 70 = 30 3

Clculo da varincia de mercado _ _ _ M M (M M) (M M)2 -20 30 50 20 20 20 -40 10 30 1.600 100 900 3.300
2 =
2.600 = 866 ,7 3

Clculo da covarincia entre m e a _ _ _ A A AA MM -20 30 -50 -40 40 30 10 10 70 30 40 30


3.300 = 1.100 3

_ _ (A A)(M M) 2.000 100 1.200 3.300

COVa , m =

1.100 =1,27 866 ,67

Ou seja, o ttulo varia 1,27 vezes mais que a variao de mercado. Graficamente se teria:

20

A Retornos M

Tempo

2.2.5 BETA DE UMA CARTEIRA a soma dos produtos da participao do ativo na carteira pelo valor do . Exemplo: Ativo % ponderado A 10 1,65 0,165 B 30 1,00 0,300 C 60 1,30 0,780 1,245 da carteira O de carteira superior a 1, significa que os ttulos da carteira tm sensibilidade superior aos do mercado. No caso de serem inferior a 1 tm sensibilidade inferior ao mercado 2.2.6 FRMULA GERAL DO MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL7 KA = Kf + (Km Kf)

KA = Retorno exigido sobre o ativo Kf = Taxa de retorno livre de riscos = Coeficiente para o ativo Km = Retorno do mercado

Ver mais em Rappaport, 2002 p 58; Souza, 2003 p 202; Gitman, 1997, pp 220-222.

21

Exemplo: Ativo A = 1,5 kf = 7% Km = 11% KA = 0,07 + 1,5 (0,11 0,07) = 0,13 Ou seja, o retorno exigido para o ativo A de 13%. 2.2.7 LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES a representao do modelo de formao de preos de ativos de capital como um grfico que reflete o retorno exigido para cada nvel de risco no diversificvel ( ). Em ingls essa linha conhecida como SML, Security Market Line. Esta reta aplicada na avaliao da relao risco/retorno de todos os ativos, mesmo aqueles que no se relacionam perfeitamente com a carteira de mercado. Exemplo: Kf = 7% Km = 11% Kf = 0 (por definio) Km = 1 (por definio) KA = 13% Com os dados acima, traar a LMT.

% 13% Retorno 11% 7% Prmio pelo risco de Mercado Prmio pelo risco do ativo

0% LMT 1,0 1,5 Risco no diversificvel

As coordenadas (0,0 e

7) representam o retorno de ttulos sem riscos. 22

As coordenadas (1,0 e 11) representam o retorno dos ttulos do mercado. As coordenadas (1,5 e 13) representam o retorno do ativo A. A unio destes pontos representa a Linha de Mercado de Ttulos LMT. A diferena entre o retorno de mercado (Km) e o retorno livre de riscos (Kf) representa o prmio ganho pelo investidor por ter corrido maior risco. Este prmio poder ser maior, caso o investidor corra maior risco. Chamar-se- risco do ativo a diferena entre o retorno propiciado pelo ativo (Ka) e o retorno livre de riscos (Kf). Alguns fatores alteram as Linhas de Mercado de Ttulos8 como as mudanas nas expectativas inflacionrias e as alteraes ao risco. A - Mudanas nas expectativas inflacionrias. Admitamos que a taxa Kf do exemplo anterior seja formada por um retorno fixo de 2% e uma expectativa inflacionria de 5%. Alteremos a expectativa inflacionria para 8%. A nova Kf ser 2% + 8% = 10%. O retorno do mercado Km seria afetado diretamente, passando para 11% + 3% = 14%, sendo os 3% = variao da inflao de 5% para 8%. O clculo do retorno do ativo A seria ento: KA = 0,10 + 1,5 (0,14 0,10) = 0,16 ou 16% A LMT se deslocaria para cima, conforme demonstramos em grfico a seguir:
Probabilidade %

16 14

10

1,0 Riscos (coef. )

1,5

B - Mudana na averso ao risco


8

Ver mais em Gitman, 1997, pp 227-230.

23

Suponhamos que o mercado se comporte conforme o panorama abaixo: Kf = 7% Km = 11% = 1,5% KA = 13% Risco = Km Kf = 11% 7% = 4% Caso o risco se altere para 7%, pelo aumento da taxa de mercado para 14%, teramos: KA = 0,07 + 1,5 (0,14 0,07) = 0,175 ou 17,5%. Neste caso em vez do deslocamento da reta, haver mudanas na angulao, conforme demonstramos a seguir: LMT alterada LMT inicial 17,5% Retorno 14,0% 13,0% 11,0% Risco (4%) 7,0% 0,0% 1,0 1,5 Risco no diversificvel Prmio inicial de Novo prmio de risco de mercado (7%)

24

2.3.1 CONCEITUAES Este um estudo de longo prazo. As empresas planejam seus investimentos futuros, como aquisio de mquinas e equipamentos, edificaes, frota de veculos, etc. atravs de estudos elaborados dentro de determinadas tcnicas.

Oramento de Capital9 o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos a longo prazo que sejam coerentes com o objetivo da empresa, de maximizar a riqueza de seus proprietrios. Capital aqui entendido num conceito amplo, que, alm do ativo fixo, engloba tecnologia, educao e giro. Dispndio de Capital Desembolso de fundos feito pela empresa com a expectativa de criar benefcios aps um ano. Os dispndios de capital so utilizados para a aquisio de bens longo prazo e so desenvolvidos atravs de projetos. Projetos quanto a finalidade do dispndio de Capital Os dispndios de capital so organizados em projetos, que podem ser de: Expanso Para aumentar a capacidade mxima instalada da empresa. Pode ser elaborado para necessidades presentes ou futuras. Substituio Utilizado para repor equipamentos por tempo de uso. Modernizao Utilizado para repor equipamentos por obsolescncia. Gastos de Implantao e pr-operacionais Dispndios para por em funcionamento um projeto. Pesquisa e desenvolvimento Dispndios que justificam a elaborao de projetos Gastos de Implantao de sistemas e mtodos Dispndios com organizao da empresa Gastos de reorganizao Dispndios com projetos de estrutura. Projetos quanto a forma A - Projetos Independentes So projetos, cujos fluxos de caixa no dependem de outros projetos, ou seja, quando a aceitao de um projeto no implica em desconsiderao de qualquer outro.
9

Oramento de Capital, pode-se ler mais em Gitman, pp 288-359, Ross et al, pp 166-206, Souza, pp 63-144, Machado, pp 184-194, Cherobim et al, pp 165-200, Droms e Procianoy pp 199-224, Sanvicente, 1981, pp 4469, Hoji, pp 168-180 e Braga, pp 278-302, Casarotto Filho e Kopittke, 2000, pp 103-404. Assaf Neto 2003, pp 276-362.

25

Exemplo: Instalao de sistema de ar condicionado e compra de automvel. B - Projetos Contingentes So projetos interligados. A aceitao de um projeto depende da implementao de outro. Exemplo: Alimentao eltrica da empresa e instalao de equipamentos eltricos. C - Projetos Mutuamente Excludentes So projetos que possuem a mesma funo e, conseqentemente, competem entre si. Desta forma a aceitao de um projeto elimina totalmente a aceitao de outro. Exemplo: Para expanso de suas atividades, a empresa pode optar por um tipo de linha de produo. Se forem apresentados diversos tipos apenas um ser o escolhido, em detrimento dos demais. Projetos quanto aos fundos A- Projetos com fundos Ilimitados Situao de folga financeira, que permite a realizao de todos os projetos independentes propostos. As empresas fortemente capitalizadas podem planejar suas atividades de longo prazo, sem a preocupao de limitao financeira. B Projetos com racionamento de Capital Conceituao Situao de aperto financeiro, onde a empresa tem priorizar quais projetos realizar. Neste caso a empresa pode determinar remuneraes mnimas de projetos, abaixo da qual rejeitar qualquer projeto que ultrapassar esta barreira. Poder optar tambm por ir realizando os projetos at chegar ao limite dos seus recursos. Modelos de fluxo de caixa A - Fluxo de Caixa Convencional entradas

Sadas O fluxo de caixa convencional o mais usado na elaborao de projetos. Pressupe a sada de recursos numa fase inicial e os retornos ao longo do perodo do projeto. B - Fluxo de Caixa No-Convencional entradas

26

Sadas Ao contrrio do convencional, entradas e sadas de caixa se alternam ao longo do perodo de vida til do projeto. C - Fluxo de Caixa Incremental So os fluxos de caixa adicionais entradas ou sadas que se espera obter como resultado de uma proposta de dispndio de capital. Poder-se-ia definir tambm como as alteraes sofridas no fluxo de caixa em funo da implementao do projeto. Investimento Inicial Conceituao a sada de caixa no instante zero (incio do projeto). Representa o valor das inverses a serem efetuadas, independentemente do modo como foram adquiridas. Conceitua-se que estes valores sero gastos no incio do projeto. Todos os valores que sejam despendidos para por em funcionamento o projeto como: fretes, carretos, gastos para instalao, capital de giro necessrio, seguros, etc. se incluem neste item. Caso sejam necessrias novas inverses adicionais em outras ocasies, estas transformaro o fluxo de caixa convencional em no convencional. Entradas Operacionais de Caixa Retornos Conceituao So as entradas de caixa originrias do projeto, ao longo da vida do mesmo. So calculadas atravs do fluxo incremental do demonstrativo de resultados. Na elaborao de um projeto o fluxo de caixa tem que ser ajustado. Assim, valores que no implicam em movimentao de caixa, como depreciao, por exemplo, devem ser acrescidos ao resultado aps o clculo do imposto de renda e contribuies sociais. Fluxo de Caixa Residual o fluxo de caixa no operacional, aps o Imposto de Renda, que ocorre no final do projeto, em geral decorrente da liquidao do mesmo. Fluxo de caixa residual retornos

Investimento Inicial

27

2.3.2 FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSO X SUBSTITUIO Atravs do esquema a seguir, exemplifica-se a diferena dos fluxos de caixa dos projetos de expanso e substituio ou modernizao.
Expanso Ativo Novo Investimento Inicial Anos 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa Residual

Ativo Novo

Substituio Ativo existente

13.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 7.000,00

13.000,00 3.000,00 Entradas Operacionais de Caixa 5.000,00 3.000,00 5.000,00 2.500,00 5.000,00 2.000,00 5.000,00 1.500,00 5.000,00 1.000,00 7.000,00 2.000,00

Fluxo de Caixa Incremental 10.000,00 2.000,00 2.500,00 3.000,00 3.500,00 4.000,00 5.000,00

Podem-se substituir ativos por baixa sem reposio, por substituio idntica ou no, por substituio por progresso tecnolgico e por substituio estratgica. Fluxo de Caixa do Projeto de Expanso 5.000 0 13.000 Fluxo de Caixa do Projeto de Substituio Valor Residual = 7.000 2.000 (valores recuperveis ao final do projeto) Fluxo Incremental 2.000 2.500 2.500 3.000 2.000 3.500 1.500 5.000 4.000 1.000 1 5.000 2 5.000 3 5.000 4 7.000 5.000 5 anos

Fluxo do ativo velho 3.000

13.000 - 3.000 Investimento Inicial = 10.000

-Valor de aquisio da mquina nova -Valor de venda da mquina velha no incio do projeto.

28

2.3.3 INVESTIMENTO INICIAL So os gastos necessrios para se iniciar o projeto de investimento.

Esquema bsico Valor do ativo novo (+) Custos de instalao (-) Receita Lquida do ativo velho Valor de compra Custos adicionais (Valor da Venda Valor Contbil) - IR, ou valor de venda, simplesmente, em caso de prejuzo na operao. (+/-) Capital Circulante Lquido AC PC Exemplo: Caixa Dupl.a Receber Estoque Ativo Circulante Dupl a Pagar Contas a Pagar R$ R$ R$ R$ 4.000,00 8.000,00 7.000,00 2.000,00 9.000,00 R$ 10.000,00 R$ 22.000,00

Passivo Circulante R$ Informao sobre depreciaes A legislao brasileira prev os seguintes percentuais de depreciao: Depreciao Edifcios Mquinas e equipamentos Instalaes Mveis e utenslios Veculos Taxa anual 4% 10% 10% 10% 20% Vida til 25 anos 10 anos 10 anos 10 anos 5 anos

CCL = 22.000 9.000 = 13.000

29

Processamento de dados

20%

5 anos

Depreciao acelerada Um turno de oito horas Dois turnos de oito horas Trs turnos de oito horas Exemplo de

coeficiente 1,0 1,5 2,0

clculo do Investimento Inicial Uma empresa querendo aumentar sua produo, adquire mquina nova por R$ 380.000,00. Para instal-la, gastou mais R$ 20.000,00. A mquina que existia no local, que tinha sido adquirida h trs anos por R$ 240.000,00 e funcionava em trs turnos, foi vendida por R$ 280.000,00. O comprador arcou com os custos de remoo. A mquina nova provocar aumento no Ativo Circulante de R$ 35.000,00 e no Passivo Circulante de R$ 18.000,00. A alquota de Imposto de Renda de 35%. Supe-se no haver inflao no perodo.

Valor do ativo novo Valor de aquisio = (+) Custos de instalao (-) Valor lquido recebido pelo bem antigo = (+) Variao no CCL = (=) Investimento Inicial = 380.000 20.000 215.600 17.000 201.400

Clculo do valor lquido recebido pela venda do ativo velho Valor de aquisio do bem antigo = 240.000 Vida til = Depreciao anual = Tempo de utilizao = Depreciao acumulada = Depreciao acumulada acelerada = Valor contbil = 10 anos 240.000/10=24.000 3 anos 3 x 24.000 = 72.000 72.000 x 2 = 144.000 240.000- 144.000 = 96.000 30

Valor de venda = Lucro na operao = Imposto de renda = Valor lquido recebido pela empresa = Clculo do CCL Variao no AC = (-) Variao no PC = (=) Variao no CCL =

280.000 280.000 - 96.000 = 184.000 0.35 x 184.0000 = 64.400 280.000 64.400 = 215.600

35.000 -18.000 17.000

Investimento inicial = 201.400

31

2.3.4 RETORNOS
Mquinas anos 1 2 Receitas 2.200,00 2.300,00 2.400,00 2.400,00 2.250,00 2.520,00 2.520,00 2.520,00 2.520,00 2.520,00 Despesas 1.990,00 2.110,00 2.182,00 2.202,00 2.072,00 2.300,00 2.300,00 2.300,00 2.300,00 2.300,00 LAIR 210,00 190,00 218,00 198,00 178,00 220,00 220,00 220,00 220,00 220,00 IR 73,50 66,50 76,30 69,30 62,30 77,00 77,00 77,00 77,00 77,00 LL 136,50 123,50 141,70 128,70 115,70 143,00 143,00 143,00 143,00 143,00 Deprec. 48,00 48,00 0,00 0,00 0,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 Entradas 184,50 171,50 141,70 128,70 115,70 223,00 223,00 223,00 223,00 223,00

Atual

3 4 5 1 2

Proposta

3 4 5

valor dado

valor dado

Aproveitando os dados do problema anterior, adicionamos receitas prprias e despesas. Calculamos as colunas da seguinte forma: LAIR (Lucro Lquido Antes do Imposto de Renda) = Receitas despesas IR = 0,35 x LAIR LL = LAIR IR Depreciao = A depreciao somada, posto que despesa sem desembolso de caixa. Ora, o ativo velho tendo seu funcionamento em trs turnos, teve sua vida til reduzida de 10 para cinco anos. Como j havia sido depreciado por 3 anos, restaram 2, que esto discriminados acima. Apenas para recordar: Valor de Compra = 240.000 Depreciao anual = 240.000/10 = 24.000 Depreciao anual acumulada = 24.000 x 2 = 48.000 A depreciao do ativo novo seria: Valor de aquisio = 400.000 Depreciao anual = 400.000/10 = 40.000 Depreciao anual acumulada = 40.000 x 2 = 80.000 32

2.3.5 FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL Ano 1 2 3 4 5 Como o projeto de substituio, calculamos o fluxo de caixa incremental. Mquina nova Mquina Velha Incremento 223,00 184,50 38,50 223,00 171,50 51,50 223,00 141,70 81,30 223,00 128,70 94,30 223,00 115,70 107,30 Entrada Incremental de caixa (retornos) 38,5 51,5 81,3 94,3 107,3

Investimento inicial = 201,40 2.3.6 FLUXO DE CAIXA RESIDUAL Esquema Bsico Recebimento lquido pela venda da mquina nova ao fim do projeto. (+/-) Variao do CCL

Ainda com respeito ao problema anterior, suponhamos que a mquina nova foi vendida ao fim do projeto por R$ 50.000,00. Valor de aquisio = Depreciao anual = Depreciao acumulada = Depreciao acumulada acelerada = Valor contbil = Valor de Venda = Lucro na operao = Imposto de renda (35%) = Valor Lquido Recebido = Variao do CCL 400.000 400.000/10 = 40.000 40.000 x 5 = 200.000 200.000 x 2 = 400.000 400.000 400.000 = 0 depreciada). 50.000 50.000 0 = 50.000 0,35 x 50.000 = 17.500 50.000 17.500 = 32.500

(mquina

totalmente

33

Consideraremos que o valor acrescido no incio do projeto ser agora reduzido (apenas para didtica, pois na realidade no se comporta assim), ou seja, acrescido s despesas. Este valor refere-se aos estoques do projeto que sero vendidos aps o seu trmino, seus equipamentos, seu contas a receber e a pagar, etc. Recebimento Lquido = Variao no CCL = Total 32.500 17.000 49.500

2.3.7 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO De posse de todas as informaes anteriores, pode-se montar o fluxo de caixa do projeto da maneira que se segue: Entrada Residual = Entradas operacionais=38.500 51.500 81.300 94.300 49.500 107.300

Investimento inicial = 201.400 Com os dados que dispomos podemos afirmar que o projeto vivel, posto que as entradas de caixa (retornos + entrada residual) so mais de duas vezes superior s sadas de caixa (investimento inicial). Retornos = 38.500+51.500+81.300+94.300+107.300 = 372.900 (+) Entrada residual = 49.500 Total = 422.400 (-) Investimento inicial = 201.400 Supervit 221.000 Mas, ser que as entradas de caixa ao longo do tempo tm o mesmo valor que as sadas de caixa no incio do perodo? Cr-se que no, pois sofreram a ao da inflao. Assim, tem-se que estudar o valor do dinheiro no tempo, para que a anlise do investimento seja correta.

34

Faremos aqui um breve retrospecto no estudo da capitalizao composta, que ser utilizada nos clculos de oramento de capital. 2.4.1 Montante de juros compostos

(1 + i) n PV = Valor presente FV = Valor Futuro Problema 1: Qual o montante de um capital de R$ 800,00 colocado a uma taxa de 6% ao ano, ao fim 5 anos? FV= PV (1+i)n = 800 (1 + 0,06)5 = 1.070,58 Utilizando a calculadora HP 12C 800 CHS PV 6 i 5 n FV = 1.070,58 Problema 2 : Qual o montante de um capital de R$ 800,00 colocado uma taxa de 6% ao semestre, ao fim de 5 anos ? FV= PV (1+i)m x n = 800 (1+0,06)5 x 2 = 1.432,67 Utilizando a calculadora HP 12C 800 CHS PV 6 i 10 n FV = 1.432,67 2.4.2 Valor Atual de juros compostos

A
PV =

(1 + i ) n

FV

Problema 3: Qual o valor atual de um montante de R$ 1.070,58 taxa de 6% ao ano em 5 anos?


10

Ver mais em Faria, Matemtica Comercial e Financeira, 1977 e De Francisco, Matemtica Financeira, 1993.

35

PV =

(1 + 0,06 ) 5

1.070 ,58

= 800

Utilizando a calculadora HP 12C 1.070,58 CHS FV 6 i 5 n PV = 800,00 2.4.3 Valor Atual de uma Srie de Pagamentos Iguais 100 100 100 100

P V= P M T an i
PV

PV

PMT

PMT

PMT

PMT

(1 + i ) n 1 = PMT (1 + i ) n i

Problema 4: Qual o valor atual de uma srie de 4 pagamentos anuais iguais R$ 100,00 a uma taxa de 10% ao ano?
PV =

(1 + 0,1) 4 1 = 100 3,17 = 317 (1 + 0,1) 4 0,1

Utilizando a calculadora HP 12C 100 CHS PMT 4 n 10 i PV = 317,00 2.4.4 Prestaes Iguais de um Valor Atual

PMT

PMT

PMT

PMT

P M T= P V
PMT = PV

1 an i
(1 + i ) n 1 (1 + i ) n i
1

Problema 5: Quanto deverei pagar mensalmente por um bem que comprei por R$ 2.000,00 em 12 prestaes taxa de 1% ao ms?

36

PMT = 2.000

(1 + 0,01) 12 1 (1 + 0,01) 12 0,01

= 177 ,69

Utilizando a calculadora HP 12C 2.000 CHS PV 12 n 1 i PMT = 177,69 2.4.5 Montante de Prestaes Iguais FV

PMT

PMT

PMT

PMT

F V= P M T S n i
FV = PMT

(1 + i ) n
i

Problema 6: Aps negociar o pagamento de um carro com taxa de 20%aa, em 4 parcelas de R$ 5.000,00, resolvi pagar numa s, no final do 4 ano. Quanto pagarei? FV = 5.000 x (1+0,2)4 1 = 26.840,00 0,2 Utilizando a calculadora HP 12C 5.000 CHS PMT 20 i 4 n FV = 26.840 2.4.6 Prestaes Iguais de um Montante FV

PMT PMT PMT -1 PMT = FV x (S n i) Problema 7: Ao invs de pagar R$ 40.000,00 por um automvel no final do 4 ano, desejo pag-lo em 4 prestaes anuais, iguais a juros de 20% ao ano. Quanto pagarei por prestao? PMT = 40.000 x ______0,2_____ = 7.451,56 (1 + 0,2 ) 4 1 Utilizando a calculadora HP 12C 40.000 CHS FV 4 n 20 i PMT = 7.451,56 2.4.7 TAXAS EQUIVALENTES Transformar taxas de prazos menores em maiores. 37

Exemplo: A taxa de 6% as corresponde a que taxa anual? Iaa = [( 1 + i )m x n -1] x 100 [( 1 + 0,06 ) 1 x 2 -1]100 [(1,06)2 -1]100 (1,1236 1)100 = 12,36%aa Transformar taxas de prazos maiores em menores. Exemplo: Uma taxa de 12%aa corresponder a que taxa semestral? Ias = [( 1 + i )m/n 1] x 100 [(1 + 0,12 )1/2 1]100 [(1,12)0,5 1)]100 (1,0583-1)100 5,83% as 2.4.8 AMORTIZAES
Amortizar R$ 20.000,00 em 5 anos a uma taxa de 9%aa 2.4.8.1 SISTEMA FRANCES
Ano Prestao Juros Amortizao Amort. Acum. Saldo Devedor

0 1 2 3 4 5

0,00 5.141,85 5.141,85 5.141,85 5.141,85 5.141,85

0,00 1.800,00 1.499,23 1.171,40 814,06 424,56

0,00 3.341,85 3.642,62 3.970,45 4.327,79 4.717,29

0,00 3.341,85 6.984,47 10.954,92 15.282,71 20.000,00

20.000,00 16.658,15 13.015,53 9.045,08 4.717,29 0,00

Procedimentos no ano 1 Prestao = 20.000,00 CHS PV 5 n 9 i PMT = Juros = 20.000,00 x 0,09 = Amortizao = 5.141,85 - 1.800,00 = Amortizao acumulada = 3.341,85 + 0,00 = Saldo Devedor = 20.000,00 - 3.341,85 =

5.141,85 1.800,00 3.341,85 3.341,85 16.658,15

2.4.8.2 SISTEMA DE AMORTIZAO CONSTANTE - SAC


Ano Prestao Juros Amortizao Amort. Acum. Saldo Devedor

0 1 2 3 4 5

0,00 5.800,00 5.440,00 5.080,00 4.720,00 4.360,00

0,00 1.800,00 1.440,00 1.080,00 720,00 360,00

0,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00

0,00 4.000,00 8.000,00 12.000,00 16.000,00 20.000,00

20.000,00 16.000,00 12.000,00 8.000,00 4.000,00 0,00

Procedimentos do ano 1 Prestao = 1.800,00 + 4.000,00 = Juros = 20.000,00 x 0,09 =

5.800,00 1.800,00

38

Amortizao = 20.000,00 / 5 = Amortizao acumulada = 4.000,00 + 0,00 = Saldo Devedor = 20.000,00 - 4.000,00 =

4.000,00 4.000,00 16.000,00

As decises de investimento somente sero implementadas se houver uma expectativa de retorno que supere o custo do dinheiro.
11

Ver mais em Souza, 2003, pp 78-82; Gitman, 1997, pp 324-356; Ross e outros 1998 pp 165-182; Droms, 2002 pp 199-206; Sanvicente, 1981, pp 44-64; Machado, 2002, pp 186-191; Cherobim e outros, 2002, pp 180-188; Braga, 1989, pp 281-294 e Hoji, 2001, pp 168-181, Kassai, pp 60-97.

39

Quanto mais baixa a taxa de juros, mais elevada a atratividade para novos investimentos. O fluxo de caixa se constitui na informao mais relevante para o processo de anlise de investimentos. O valor do bem no deve estar vinculado ao seu financiamento, mas ao volume e distribuio dos resultados operacionais que ele provoca. Para fins didticos, o processo de investimento ser realizado num ambiente sem inflao, ou seja, em valores reais. As tcnicas de anlise visam, estudar a viabilidade de projetos. O objetivo avaliar os principais aspectos dos mtodos mais utilizados para a anlise de investimentos. Os trs principais mtodos de anlise utilizados so: Perodo de payback Este processo bastante simples e consiste na mensurao em que os investimentos iniciais do projeto so recuperados. Duas restries so feitas este mtodo: o No leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. o No considera a entrada de recursos aps a recuperao do investimento. Valor Presente Lquido Este mtodo consiste em trazer os valores futuros do fluxo de caixa para o tempo dos desembolsos (investimento inicial), atravs de uma taxa de atratividade. Nesta taxa que consiste a maior dificuldade, pois difcil dimension-la. Uma vez determinada, quando a confrontao dos retornos com os investimentos iniciais forem maior do que zero, o projeto vivel. Taxa Interna de Retorno Por este mtodo determina-se qual a taxa que far com que os retornos e fluxo residual se igualem ao investimento inicial. Caso esta taxa seja superior requerida pelos administradores da empresa, o projeto vivel.

Nunca demais se enfatizar que se est tratando de anlise financeira de projetos. Existem outros fatores, inclusive polticos, que podem determinar o andamento de um projeto, mesmo ele sendo invivel financeiramente. Para entender como funcionam estas tcnicas, faremos o exemplo com a empresa a seguir, que tem em mente realizar dois projetos. Determina-se um fluxo de caixa de dois projetos, A e B. Nele esto contidos os investimentos iniciais, as entradas operacionais de caixa (retorno), e, para simplificar, desprezou-se o fluxo residual. Assim tem-se: Projeto A Projeto B Investimento Inicial 45.000 50.000 Entradas Operacionais de Caixa Ano 1 15.000 25.000 2 15.000 20.000 3 15.000 15.000 4 15.000 10.000 5 15.000 5.000

40

Mdia anual de entradas 2.5.1 PERODO DE PAYBACK Projeto A Investimento (-) Entradas do 1 ano (=) Saldo 1 (-) Entradas do 2 ano (=) Saldo 2 (-) Entradas do 3 ano (=) Saldo 3 45.000 15.000 30.000 15.000 15.000 15.000 0

15.000

15.000

Em trs anos o projeto se pagar. Logo, o perodo de payback = 3 anos. Projeto B Investimento 50.000 (-) Entradas do 1 ano 25.000 (=) Saldo 1 25.000 (-) Entradas do 2 ano 20.000 (=) Saldo 2 5.000 Ora, as sadas do terceiro ano totalizam 15.000, e s precisamos de 5.000 para cobrir o investimento. Logo, 5.000 so 1/3 de 15.000. 1/3 de 12 meses so 4 meses. Portanto, o perodo de payback do projeto B de 2 anos e 4 meses. Por este mtodo, a empresa optar por aquele que tiver o retorno mais rpido. Assim, o projeto B prefervel ao A. Existe a evoluo de perodo de payback para o perodo de payback descontado, se leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. Aproveitando o exemplo acima e considerando uma taxa de desconto de 10%, se teria: Projeto A Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Prestao 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 Prestao atualizada 13.636,36 12.396,69 11.269,72 10.245,20 9.313,82

Assim, o Perodo de Payback descontado (PPD) seria: Investimento Inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 45.000 -13.636,36 = 31.363,64 -12.396,69 = 18.966,95 -11.269,72 = 7.697,23 -10.245,20 = extrapola

Se 10.245,20 corrresponde a 12 meses Ento 7.697,23 corresponde a quantos meses? 41

PPD = 3 anos e

7.697 ,23 12 ou seja, 3 anos e 9 meses. 10 .245 ,20

O perodo de payback subiu de 3 anos para razoveis 3 anos e nove meses, bem mais prximo da realidade. O mesmo procedimento dever ser executado para o projeto B, para que possam ser comparados. 2.5.2 VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL uma tcnica de anlise de oramento de capital, obtida subtraindo-se o investimento inicial de um projeto do valor atual das entradas de caixa, descontados a uma taxa de atratividade (taxa de desconto) da empresa. Compara-se na mesma data entradas e sadas de caixa, se o saldo for positivo, o projeto vivel financeiramente. Analisemos, pois o projeto A, supondo que a taxa de desconto seja de 10% aa.

15.000

15.000 15.000

15.000

15.000

45.000 Ora, temos um problema de 5 prestaes iguais, que teremos que trazer para o valor atual, para poder compar-la com o investimento inicial. PV = PMT x a n i = 15.000 x (1+0,1)5 1 = 56.861,80 0,1(1+0,1)5 VPL = 56.861,80 45.000 = 11.861,80 Pela HP-12C teramos: 15.000 CHS PMT 5 n 10 i PV = 56.861,80 Pela planilha Excel teramos:
A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 B -45000 15000 15000 15000 15000 15000 10% R$ 11.861,80

42

=VPL (B8; B2:B7)*(1+B8) = 11.861,80 Para o projeto B, que no uma srie uniforme, teremos que achar o valor atual ano a ano. Ano 1: A = 25.000 = 22.727,27 (1+0,1)1 Ano 2: A = 20.000 = 16.528,93 (1+0,1)2 Ano 3: A = 15.000 = 11.269,72 (1+0,1)3 A = 22.727,27 + 16.528,93 + 11.269,72 + 6.830,13 + 3.104,61 = 60.460,66 VPL = 60.460,66 50.000 = 10.460,66 Pela HP 12C teramos: 50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj Pela planilha Excel ter-se-ia:
A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 B -50000 25000 20000 15000 10000 5000 10% 10.460,66

Ano 4: A = 10.000 = 6.830,13 (1+0,1)4 Ano 5: A = 5.000 = 3.104,61 (1+0,1)5

RCL n 10 i f NPV = 10.460,66

VPL (B8; B2: B7)*(1+B8) = 10.460,66 Ora, como ambos os VPL so positivos e o VPL de A maior que o de B, o projeto preferido seria o A. Importante: S devem ser implantados projetos com VPL positivos! 2.5.3 TAXA INTERNA DE RETORNO TIR

a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento inicial referente a um projeto, resultando, deste modo em um VPL = 0. Se a

43

TIR for superior ao custo mdio ponderado de capital, ou taxa de desconto, o projeto vivel financeiramente. atualizado dos Retornos Investimento inicial = 0 = TIR O clculo da taxa interna de retorno feito com o mtodo das tentativas, e com interpolao aritmtica. Projeto A Parte-se, aleatoriamente, de uma taxa igual a 20%aa. Taxa de 20% 15.000 x (1+0,2)5 1 = 15.000 x 1,4883 = 44.859,18 0,2(1+0,2)5 0,4977 VPL = 44.859,18 45.000 = - 140,82 Pela calculadora HP 12C teramos: 45.000 CHS g CF0 15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj RCL n 20 i f NPV = - 140,82 Como O VPL deu prximo de 42.000, porm negativo, tem-se que diminuir a taxa para que ele se torne positivo. Taxa de 19% 15.000 x (1+0,19)5 1 = 15.000 x 1,3864 = 45.864,52 0,19(1+0,19)5 0,4534 VPL = 45.864,52 45.000 = 864,52 Pela HP 12C ter-se-ia idntico procedimento ao clculo acima, alterando apenas a taxa i. A seguir, procede-se interpolao aritmtica. Se 1% x TIR =19,86% aa Pela HP 12C ter-se-ia: 45.000 CHS g CF0 15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj f IRR = 19,86 Ou, simplesmente, 15.000 CHS PMT 5 n 45.000 PV i = 19,86 Pela planilha Excel ter-se-ia:
A 1 2 B -45000

1% 19% x 864,52 20%

-140,82

864,52 + 140,82 864,52

x = 1 x 864,52 = 0,86 TIR = 19 + 0,86 1.005,34

44

3 4 5 6 7 8 9

15000 15000 15000 15000 15000 19,86%

=TIR(B2:B7;20%) = 19,86% Projeto B O projeto B ser mais trabalhoso, visto que os retornos anuais so diferentes. Porm o procedimento ser o mesmo. Comea-se com a mesma taxa que utilizou-se, aleatoriamente, para o projeto A Taxa = 20%aa Ano 1: PV = 25.000 (1+0,2)1 2: 3: 4: 5: FC Valor atual 20.833,33 13.888,89 8.680,56 4.822,53 2.009,39 50.234,70 PV = 25.000 = (1+0,21)1 Taxa = 21% Valor Atual 20.661,16 13.660,27 8.467,11 4.665,07 1.927,72 49.381,33 49.381,33 50.000,00 = - 618,67

VPL = 50.234,70 50.000,00 = 234,70 Pela HP 12C ter-e-ia::

50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj 20 i f NPV = 234,70 (usar o mesmo clculo para i = 21%) NPV = -618,67

Semelhante ao mtodo tradicional, interpola-se e calcula-se a TIR. 20% 21%

234,70

-618,67

45

1 x

853,37 234,70

x = 0,275

TIR = 20 + 0,275 TIR = 20,27% aa

Clculo da TIR pela calculadora HP 12C 50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj f IRR = 20,27 Pela planilha Excel ter-se-ia:
A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 B -50000 25000 20000 15000 10000 5000 20,27%

= TIR(B2:B7;20%) = 20,27%aa Como a TIR do projeto B foi superior do projeto A, o projeto B deve ser implementado. Importante: S devem ser implantados projetos com TIR superior taxa custo mdio ponderado de capital. Com os VPL e TIR dos projetos calculados, pode-se fazer a tabela a seguir: Taxa % 0,00 10,00 19,86 20,27 Valor Presente Lquido_______ Projeto A Projeto B 30.000,00 25.000,00 11.861,90 10.460,66 0 0

35.000 Valor Presente Lquido R$ Projeto A

46

Projeto B 0 10,00% 19,86% 20,27% Taxa Interna de Retorno 2.5.4.1 Representao grfica da TIR Suponha-se um projeto com os seguintes dados: Investimento Inicial: R$ 90.000,00 Retornos Anuais: 5 x R$ 25.000,00 Calcula-se o VPL com as taxas abaixo e obtem-se os seguintes valores: Taxa anual 5% 10% 12% 13% 15% VPL 18.236 4.769 119 - 2.069 - 6.196

Interpolando as taxas de 12% e 13% (taxas positiva e negativa) ter-se-: 1%2.188 x%2.069 x = 1 x 2069 = 0,9454 2.188 TIR = 13 - 0,9454 ou 12,0546% aa Pode-se representar graficamente da seguinte maneira:

47

18.236

TIR = 12,0546% 4.769

5% -6.196

10%

15%

2.5.4.2 Interseo de Fischer Suponha-se dois projetos com os dados abaixo: Projeto X Projeto Y Investimento inicial 2.500 2.500 Retornos 1 500 100 2 500 200 3 500 300 4 500 400 5 500 500 6 500 600 7 500 700 8 500 800 9 500 900 10 500 1.000 TIR Taxa de 5% Taxa de 8% Diferena 5%(y-x) Diferena 8%(y-x) 15,0984% VPL 1.381 855 12,6382% VPL 1.438 769 56 -87

Interpolando as diferenas 3%143 x%56 x = 1,1748

TIR = 5 + 1,1748

TIR = 6,1748%

48

Graficamente ter-se-ia:

Y VPL

Interseo de Fischer

6,1748

12,6382

15,0982

Pelo grfico acima, v-se que quando a taxa de desconto inferior a 6,1748%, o projeto X melhor do que o Y, pois o seu VPL superior. Aps esta taxa o projeto Y superior ao X. 2.5.5 INDICADORES CONTBEIS 2.5.5.1 Retorno Sobre Investimentos - RSI

RSI = Lucro operacional investimentos

Na prtica, o lucro operacional (apurado no Demonstrativo de Resultados), acrescido ou diminudo do resultado financeiro lquido (caso no esteja includa entre as despesas operacionais), dividido pelo Permanente. 2.5.5.2 Retorno Sobre o Ativo - RSA

RSA = Lucro Lquido Ativo total

49

O RSA (ROA, em ingls return on assets) igual ao produto da margem de lucro (Lucro Lquido/ Vendas Lquidas) pela rotatividade (Vendas Lquidas / Ativo). Desta forma resulta a frmula descrita acima. 2.5.5.3 Retorno Sobre o Patrimnio Lquido - RSPL

RSPL = lucro lquido Patrimnio Lquido

Esta taxa a de real interesse pelos proprietrios da empresa, pois reflete o retorno sobre os bens e direitos dos acionistas. Indicadores contbeis no so bons indicadores para o nosso estudo, posto que no leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. 2.5.6 TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE ALFA Nem sempre os retornos esperados acontecem. Como viu-se no tpico RISCO, os riscos interagem para que os valores previstos sofram modificao. Ajusta-se os valores de retorno ao risco, atravs de um coeficiente de certeza, que denomina-se de coeficiente . Este coeficiente transforma os valores possveis de acontecer em valores muito prximos do realizvel. O coeficiente nos diz que os valores iniciais podem no acontecer, porm ajustados percentualmente eles acontecero com certeza. Abaixo exemplifica-se os clculos: Taxa de desconto = 6% aa

Projeto A
ano entradas possveis coeficiente entradas certas fator de converso Valor Atual

1 2 3 4 5

15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00

0,90 0,90 0,80 0,70 0,60

13.500,00 13.500,00 12.000,00 10.500,00 9.000,00 Soma Investimento Inicial VPL

0,943 0,890 0,840 0,792 0,747

12.730,50 12.015,00 10.080,00 8.316,00 6.723,00 49.864,50 45.000,00 4.864,50

50

Projeto B
ano entradas possveis coeficiente alfa entradas certas fator de converso Valor Atual

1 2 3 4 5

25.000,00 20.000,00 15.000,00 10.000,00 5.000,00

1,00 0,90 0,90 0,80 0,70

25.000,00 18.000,00 13.500,00 8.000,00 3.500,00 Soma Investimento Inicial VPL

0,94 0,89 0,84 0,79 0,75

23.500,00 16.020,00 11.340,00 6.320,00 2.625,00 59.805,00 50.000,00 9.805,00

2.5.7 AJUSTE NA TAXA DE DESCONTO12 A taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), a taxa de retorno que deve ser obtida em um determinado projeto, para compensar adequadamente os proprietrios da empresa pelo risco que esto incorrendo e, dessa forma, preservar ou elevar o preo das aes. Retornando a frmula do CAPM tem-se: KA = Kf + [ (Km Kf)] Se Aceita TIR > Rprojeto e VPL > 0 LMT ou SML TIRL Taxa Exigida de Retorno TIRR L R Rejeita-se TIR < Rprojeto e VPL < 0 0 Prmio de Risco o montante pelo qual a taxa de desconto exigida de um projeto excede a taxa livre de risco.
L

LMT
12

Ver mais em Gitman, 1997 pp 345-352.

51

Prmio do ativo Prmio de Mercado

1,0

1,5 _

Coeficientes de variao CV = X (risco)

Exemplo: Suponha-se dois projetos cujos dados discrimina-se a seguir. Aps ajustar-se as taxas de retorno ao mercado, qual o projeto mais vivel? Projeto A Kf = 6% = 1,5 Prmio de risco do ativo: 8%aa PMTs = 15.000 n = 5 anos Projeto B Kf = 6% =1 Prmio de risco do ativo: 5% aa PMTs = 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 Investimento = 50.000 Taxa ajustada = 6 + 5= 11%

Investimento = 45.000 Taxa ajustada = 6 + 8= l 4%

Ora, se j tem-se a taxa de desconto ajustada ao risco, e se quer analisar qual o melhor projeto dos dois, s calcular o VPL com as taxas 14% e 11%. Em realizando os clculos, tem-se o VPL do projeto A = R$ 6.496,21 e o do projeto B = R$ 9.277,41. Portanto, melhor o projeto B. 2.5.8 COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS Quando os projetos tm vidas desiguais, tem-se que utilizar mtodos para poder compar-los. Abaixo supe-se dois projetos independentes de vidas desiguais, analisados a uma taxa de desconto de 10% aa.

52

1 Mtodo - Anualizao Projetos Investimento Inicial Entradas de caixa Ano 1 2 3 4 5 6 Calculando o VPL VPLX Ano 1 20.000/1,1= 2 20.000/1,21= 3 20.000/1,331= 4 5 6 FC= (-) Investimento inicial (=) VPL Anualizando os VPL, teramos: 18.181,82 16.528,92 15.026,30 ________ 49.737,04 40.000,00 9.737,04 5.000/1,1 = 10.000/1,21= 15.000/1,331= 20.000/1,4641= 30.000/1,6105= 40.000/1,7716= 4.545,45 8.264,46 11.269,72 13.660,27 18.627,75 22.578,46 78.946,11 66.000,00 12.946,11 Projeto X 40.000 20.000 20.000 20.000 VPLY Projeto Y 66.000 5.000 10.000 15.000 20.000 30.000 40.000

Projeto X = 9.737,04 = 3.915,41 a 3 10 Projeto Y = 12.946,11 = 2.972,52 a 6 10 Ora, este processo permite visualizar o VPL de ambos os projetos ano a ano. Durante o funcionamento do projeto X, ele melhor que o projeto Y, uma vez que o seu VPL anualizado maior. 2 Mtodo Perodo de Payback Projeto X 40.000 -20000 = 20.000 -20.000 = 0

Portanto, o perodo de payback de dois anos 53

Projeto Y 66.000 -5.000 = 61.000 -10.000 = 51.000 -15.000 = 36.000 -20.000 = 16.000 No 5 ano haver retorno de R$ 30.000,00, mas para cobrir os investimentos s sero necessrios R$ 16.000,00. Assim ter-se- a seguinte regra de trs: 12 meses30.000 x meses16.000 x = 6,4 meses Desta forma o perodo de payback ser de 4 anos e 6 meses aproximadamente. Logo, o projeto X ter seu retorno mais rpido, sendo considerado melhor. 3 Mtodo VPL Considerando uma taxa de desconto de 10% aa, ter-se-ia os seguintes VPL*: Projeto X = 9.737,04 Projeto Y = 12.946,11 *Clculos j realizados no 1 mtodo Por este mtodo o projeto Y o preferido, pois tem VPL maior. 4 Mtodo TIR Calculando as duas TIR, teremos: Projeto X = 23,37% aa Projeto Y = 14,75% aa Por este mtodo, o projeto X o preferido 5 Mtodo Fluxo Incremental Considerando os valores de Y X ter-se-ia: Investimento Inicial = 66.000 40.000 = 26.000 Retornos 1 ano = 5.000 20.000 = - 15.000 2 ano = 10.000 20.000 = - 10.000 3 ano = 15.000 20.000 = - 5.000 4 ano = 20.000 0 = 20.000 5 ano = 30.000 0 = 30.000

54

6 ano = 40.000 0 = 40.000 Assim, se teria o seguinte fluxo de caixa:


20.000 30.000 40.000

26.000

15.000

10.000

5.000

Considerando a taxa de desconto igual a 10% aa, ter-se-ia o seguinte VPL VPL = 3.209,46 Isto significa que o projeto Y melhor do que o X, posto que o fluxo incremental entre os dois projetos positivo. 6 Mtodo Valor Futuro Lquido Este mtodo iguala os perodos dos projetos, e calcula o VPL ao fim do projeto. Assim teremos para o projeto X: VFL 12.960 0 VFL projetado 17.249,76 6

-40.000 x 1,13 = -53.240 20.000 x 1,12 = 20.000 x 1,1 = 20.000 x 1 = VFL 24.200 22.000 20.000 12.960

12.960 x 1,13 = 17.249,76

Poder-se-ia tambm utilizar o VPL do 3 mtodo e leva-lo ao 6 perodo: 9.737,04 x 1,16 = 17.249,76 Para o projeto Y ter-se-ia: 12.946,11 x 1,16 = 22.934,82

55

Por este mtodo, Y melhor do que X. 7 Mtodo Mnimo Mltiplo Comum Por este mtodo, se ajustam os tempos dos projetos at ficarem iguais, e a se calcula o VPL. Para que o projeto X fique do tamanho de Y, basta duplica-lo conforme demonstra-se a seguir:

0 6

0 6

Uma vez igualando-os, calcula-se o VPL Projeto X = 9.737,04 + 9.737,04/(1+0,1)3 = 17.052,62 Projeto Y = 12.946,11 Por este mtodo, o projeto X o preferido. No existe um consenso sobre qual o melhor mtodo, no entanto, o VPL a TIR e a anualizao so os mais utilizados. 2.5.9 RACIONAMENTO DE CAPITAL13 O objetivo deste estudo selecionar apenas os projetos que tenham suporte financeiro para serem implementados. Esta seleo feita a partir da elaborao do grfico Perfil das Oportunidades de Investimentos POI. Este grfico elaborado conhecendose as TIR dos projetos em questo. Faa-se ento o grfico com os dados a seguir, sabendo que a taxa de retorno de capital de 10% aa e que o oramento de R$ 250.000,00.14 Projetos Investimento Inicial A 80.000,00 B 70.000,00 C 100.000,00 D 40.000,00 E 60.000,00 F 110.000,00
13 14

TIR 12% 20% 16% 8% 15% 11%

FC____ 100.000,00 112.000,00 145.000,00 36.000,00 79.000,00 126.500,00

Ver mais em Gitman, 1997, p 356 e Ross, 1998, p 205. Exemplo adaptado do Gitman, p 356

56

Elaboraremos ento o grfico POI % B 20 C E TIR 15 10 5 (em R$ 1.000,00) 100 200250300 400 500 Custo de Capital D 10% Restrio oramentria

Ao se analisar o Perfil de Oportunidade de Investimento, descarta-se, de incio, os projetos que tiverem TIR inferior taxa de custo de capital, pois eles no so rentveis para a empresa. Apenas um projeto se encontra nesta situao, o projeto D, com TIR igual a 8%. A seguir vem-se os projetos que, acumuladamente esto dentro da previso oramentria. Ali se encontram os projetos B, C e E, que juntos totalizam R$ 230.000,00. Se se inclui o projeto A, no h disponibilidade suficiente para suplement-lo. Logo, at agora, em nossa anlise, so viveis os projetos B, C e E. A empresa ainda tem a disponibilidade de R$ 20.000,00 (250.000,00-230.000,00), que certamente utilizar pela taxa de capital de 10%. Se ela conseguir uma aplicao maior que esta taxa, certamente o far. Analisando o quadro, ela faz agora uma abordagem pelo VPL. No quadro atual teria:

Projetos B C E Total

Investimento Inicial 70.000,00 100.000,00 60.000,00 230.000,00

FC____ 112.000,00 145.000,00 79.000,00 336.000,00

VPL = 336.000,00 230.000,00 = 106.000,00

57

Se ela optasse por outra combinao que consumisse a dotao oramentria com taxas superiores de capital, seria o ideal. Pela combinao a seguir teramos: Projetos B C A Total Investimento Inicial 70.000,00 100.000,00 80.000,00 250.000,00 FC____ 112.000,00 145.000,00 100.000,00 357.000,00

VPL = 357.000,00 250.000,00 = 107.000,00 Ora, pela 2 combinao, teramos todas as TIR tambm acima da taxa de custo de capital, e ainda teramos um VPL maior, alm de utilizar toda a dotao oramentria. Logo a empresa dever optar pela combinao dos projetos B, C e A. Uma forma mais segura de clculo a seguinte: 1) Descartar o projeto que tem TIR abaixo da taxa de atratividade. Logo, o projeto D est descartado. 2) Verificar o mximo de projetos que podem estar dentro do limite oramentrio. Soma-se os quatro menores investimentos: 40.000 + 60.000 + 70.000 + 80.000 = 250.000 Esta a nica combinao de quatro projetos que est dentro do limite. Calcula-se o seu VPL. 36.000 + 79.000 + 112.000 + 100.000 = 327.000 327.000 250.000 = 77.000 3) Verifica-se a combinao dos projetos trs a trs. Cn,p = ___n!___ = __5!___ = 1x2x3x4x5 = 10 p!(n-p)! 3!(5-3)! 1x2x3x1x2 4) Verificam-se quais combinaes excedem o limite oramentrio e respectivos VPLs. Combinao A B C A B E II 80.000 70.000 100.000 250.000 80.000 70.000 60.000 210.000 Retornos 100.000 112.000 145.000 357.000 100.000 112.000 79.000 291.000 VPL

107.000

81.000

58

A B F A C E A C F A E F B C E B C F B E F C E F

80.000 70.000 110.000 260.000 80.000 100.000 60.000 240.000 80.000 100.000 110.000 290.000 80.000 60.000 110.000 250.000 70.000 100.000 60.000 230.000 70.000 100.000 110.000 280.000 70.000 60.000 110.000 240.000 100.000 60.000 110.000 270.000

145.000 79.000 324.000

84.000

79.000 126.500 305.500 112.000 145.000 79.000 336.000

55.500

106.000

112.000 79.000 126.500 317.500

77.500

Analisando o quadro acima, verifica-se que a melhor opo situa-se na combinao ABC, que tem o melhor VPL e utiliza toda a dotao oramentria.

59

15

Fluxo Operacional

disponibilidades Fluxo de Financiamentos

Fluxo de Investimentos

Custo de capital o retorno que a empresa precisa obter sobre seus projetos de investimentos para manter o valor de mercado de suas aes e atrair os recursos necessrios para ela. Para nosso estudo, os riscos da empresa ser incapaz de cobrir os custos operacionais (risco operacional), e os riscos da empresa ser incapaz de cobrir seus compromissos financeiros (riscos financeiros) no se alteraro. O custo de capital formado pelo custo de captao a longo prazo e por recursos prprios, que, juntos, formam a estrutura meta de capital. Para o investidor, a taxa de retorno esperada dever ser maior que a taxa do custo mdio ponderado de capital.

15

Ver mais em Gitman, 1997 pp 380-397; Ross et al, 1998, pp 263-295; Braga, 1989, pp 302-309; Cherobim et al, 2002, pp 207-233; Machado, 2002 pp 199-201; Sanvicente 1981, pp 70-84; Droms e Procianoy, 2002, pp 213-216 e Hoji, 2001, pp 194-197.

60

PASSIVO Passivo Circulante ATIVO Fontes para a estrutura de capital Exigvel Longo Prazo Emprstimos Financiamentos Debntures Patrimnio Lquido Aes Preferenciais Aes Ordinrias Lucros Acumulados

As fontes podem ser classificadas segundo as finalidades, origem de recursos, tipo de operaes e instituio financeira da seguinte forma: Quanto a finalidade o Investimento fixo o Capital de giro o Projetos o Desenvolvimento tecnolgico o Saneamento financeiro Quanto a origem dos recursos o Instituies federais ou estaduais o Linhas de crditos especiais o Captao junto ao pblico o Recursos oriundos do exterior Quanto ao tipo de operaes o Emprstimos o Desconto de ttulos o Arrendamento mercantil o Operaes de mercado o Capitalizao Quanto a instituio financeira o Bancos de desenvolvimento o Bancos de investimento o Bancos comerciais o Captao direta 61

o Empresas de arrendamento o Instituies de capitalizao Para nosso estudo, simplificaremos as fontes, estudando apenas quatro, saber: Financiamentos e emprstimos (Recursos de terceiros - instituies financeiras) Debntures (Recursos de terceiros - captao direta ao pblico) Aes ordinrias (Recursos prprios - capitalizao) Aes preferenciais (Recursos prprios - capitalizao).

2.6.1 CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA16 As fontes de capital de terceiros tm o benefcio de reduo de imposto de renda, posto que suas despesas (juros) so legalmente dedutveis. Demonstra-se abaixo a influncia do IR nos custos, atravs do exemplo de duas empresas. A primeira tomou emprstimos de R$ 100.000,00 com juros anuais de 30% e, como conseqncia, pode deduzir as despesas financeiras (R$ 30.000,00) no Demonstrativo de Resultados. A segunda operou s com recursos prprios. LAJIR (-) Despesas de juros (=) LAIR (-) IR (40%) (=) LL Companhia A 200.000,00 30.000,00 170.000,00 68.000,00 102.000,00 Companhia B 200.000,00 0,00 200.000,00 80.000,00 120.000,00

Ora, a primeira empresa teve seu LAIR reduzido de R$ 30.000,00, porm reduziu seu pagamento para com o imposto de renda em R$ 12.000,00 (80.000,00 68.000,00). Assim o efeito sobre o lucro lquido foi na realidade R$ 18.000,00 (30.000,00 12.000,00). O que tambm pode ser calculado por 120.000 102.000 = 18.000,00. O efeito sobre o lucro descrito acima pode ser representado pela seguinte equao matemtica: Efeito sobre o LL = Despesas Financeiras (1 alquota de Imposto de Renda) 30.000 (1 0,40) = 30.000 x 0,60 = 18.000,00 Este procedimento ser utilizado no clculo de custos financeiros cujas despesas sejam demonstradas antes do lucro lquido. Assim, o emprstimo de R$ 200.000,00 reais que teve custo real anual de 15% (30.000 200.000) ser calculado da seguinte forma: Custo do emprstimo aps IR = TIP (1 Alquota do IR) Ke = TIP (1-IR) Ke = 0,15(1-0,4) = 0,15 x 0,6 = 0,09 ou 9%aa 0,09 x 200.000 = 18.000,00 Onde: Ke = Custo real do emprstimo TIP = Taxa Interna de Pagamento IR = Imposto de Renda
16

Ver mais em Gitman, 1997 p 389.

62

2.6.2 CUSTO DE EMPRSTIMOS A LONGO PRAZO17 O custo dos emprstimos ser procedido de acordo com os conhecimentos adquiridos nos estudos de matemtica financeira. O procedimento complexo e depende das condies de cada emprstimo. Exemplificaremos um tipo de emprstimo e calcularemos a taxa interna de pagamento (TIP), ou taxa efetiva, e aps, a influncia do imposto de renda. Exemplo: Uma empresa deseja adquirir emprstimo junto rede bancria no valor de R$ 1.000.000,00 para suas necessidades de investimento. O banco provedor informa que dispe dos recursos pretendidos, mas que os resgatar depois de decorridos 3 anos. Ser cobrada taxa anual de juros de 16%, IOF de 1,5%, comisso de 4% anuais, assim como tambm despesas bancrias de R$ 15.000,00. A alquota de imposto de renda 15%. Clculo do custo efetivo do emprstimo Valor 1.000.000 (-) IOF 15.000 (-) Desp. Banc. 15.000 (=) Rec. Lq. 970.000

Ano taxa de 20% Valor Atual 1 200.000/1,2 = 166.666,67 2 200.000/1,44 = 138.888,89 3 1.200.000/1,7280 = 694.444,44 Total 1.000.000,00 (-) Valor Lquido Recebido 970.000,00 30.000,00 Juros anuais Comisso Amortizao Total 160.000 40.000 _______ 200.000 160.000 40.000 _______ 200.000

Taxa de 25% Valor atual 200.000/1,25 = 160.000,00 200.000/1,5625 = 128.000,00 1.200.000/1,9531 = 614.407,86 902.407,86 970.000,00 - 67.592,14 160.000 40.000 1.000.000 1.200.000

Para calcular a taxa, usa-se a interpolao aritmtica pelo mtodo das tentativas. Iniciaremos com 20%. Fazendo a interpolao aritmtica
17

Ver mais em Gitman, 1997 pp 386-389; Braga, 1989, pp 302-303.

63

ic

20% x

25%

30.000 VPL = 5 97.592,14

- 67.592,14 0 x = 1,54 TIP = 20 + 1,54 = 21,54%aa

x 30.000,00 Utilizando a HP 12C teramos:

970.000 CHS g CF0 200.000 g CFj 200.000 g CFj 1.200.000 g CFj f IRR = 21,45% Calculando o custo aps o imposto de renda (influncia das despesas financeiras) Ke = 21,54 (1 0,15) = 21,54 x 0,85 = 18,31%aa Na deciso deste tipo de endividamento, o tomador de recursos assume o compromisso de saldar o emprstimo em data e valores acordados previamente. O no pagamento do combinado pode ter sanes nas vrias graduaes, passando dos simples juros de mora at o pedido de falncia do devedor. Por outro lado, o mercado determina a permanncia da empresa, basicamente em duas vertentes. A comparao com as condies de oferta dos concorrentes e o programa de formao de preos internos da empresa. Se a empresa tem emprstimos de custos altos, isto pressionar os custos para cima, chegando a um nvel em que inviabilizar sua permanncia no mercado. Custos de emprstimos altos foram s empresas a reduzirem seus nveis de endividamento externo. Altos ndices de endividamento inviabilizam novos emprstimos. 2.6.3 CUSTO DE EMISSO DE DEBNTURES18

Tal e qual os emprstimos, as debntures tambm tm seu custo apurado de modo efetivo e com a influncia do imposto de renda. Tome-se o exemplo a seguir: Exemplo:

18

Ver mais em Braga, 1989, p 334; Sanvicente, 1981, p 185; Cherubim et al, 2002, pp 352-356.

64

Suponhamos que uma empresa querendo investir em seus projetos, resolva emitir 2.000 debntures, com prazo de resgate de 2 anos, com valor unitrio de face de R$ 10.000,00 pagando juros anuais de 16% em intervalos semestrais. O desgio na colocao das mesmas foi de 3,5% sobre o valor de face e a comisso de intermediao de 5% sobre o valor lquido. As despesas fixas de colocao somaram R$ 150.000,00 e a alquota de Imposto de Renda 15%. Resoluo: Valor total de face = 10.000 x 2.000 = Juros semestrais = (1+0,16)1/2 = 1,077 ou 7,7% as Juros semestrais = 0,077 x 20.000.000 = Desgio na colocao = 0,035 x 20.000.000 = Comisso de Intermediao = (20.000.000 700.000)0,05= Despesas fixas na colocao = 20.000.000 700.000 965.000 __ 150.000 18.185.000 10% TIP 1.540.000,00 700.000,00 965.000,00 150.000,00 11% 20.000.000,00

(-) (-) (-) (=)

376.861,90

- 232.948,69

1.540.000 1.540.000 1.540.000 1.540.000 20.000.000 21.540.000 Pagamentos calculados com taxa aleatria de 10% 1.540.000 x ( 1 + 0,10)4 1 + 20.000.000= 18.541.861,90 0,16(1 + 0,10)4 1,4641 VPL = 18.541.861,90 18.185.000 = 376.861,90 Com taxa de 11% 1.540.000 x ( 1 + 0,11)4 1 + 20.000.000,00= 17.952.051,31 0,11( 1 + 0,11)4 1 x 1,5181 VPL = 17.952.051,31 18.185.000 = - 232.948,69 609.630,58 376.681,90 x = 0,6179 TIP = 10 + 0,6179 = 10,62% as TIP = (1+10,62)2 = 22,36% aa

65

Aps a influncia do imposto de renda Kd = 22,36 (1 0,15) = 22,36 x 0,85 = 19,00% aa 2.6.4 CUSTO DA AO PREFERENCIAL19 Os recursos obtidos com o lanamento de aes podem vir tanto pelo re-investimento dos lucros, como pelo lanamento no mercado de novas aes. O lanamento de aes no mercado pressupe uma empresa saudvel que tenha algo a oferecer aos investidores, caso contrrio no haver interesse dos compradores. necessrio, pois uma anlise das aes expostas venda. O custo da ao preferencial, por exemplo, pode ser calculado pela seguinte frmula: Kp = Dp Np

Kp = Custo da ao preferencial Dp = Dividendo a ser pago Np = Recebimentos lquidos pela venda de aes preferenciais Esta frmula advm do seguinte raciocnio: Se uma ao comprada por R$ 2,20 e vendida um ano aps por R$ 2,50, e ainda rendeu dividendos de R$ 0,15 por ao, qual o seu custo? Valor da compra = valor atual da venda + valor atual do dividendo 2,20 = 2,50/(1+k) + 0,15/(1+k) 1+k = 2,20/(2,50+0,15) K = 0,2045 ou 20,45% aa Ento podemos dizer: Po = Pn/(1+k)n + Dn(1+k)n Onde: Po = Preo atual da ao Pn = Preo de venda da ao Dn = Dividendos anuais Se tivssemos os seguintes dados, qual deveria ser o preo atual da ao? Pn = 6,90 D1 = 0,30 D2 = 0,50 K = 20% aa Pn = ? Po = 6,90/(1+0,2)2 +0,3/(1+0,2) + 0,5/(1+0,2)2
19

Ver mais em Gitman, 1987 pp 389-390; Hoji, 2001 p 188; Sanvicente, 1981 p 80.

66

Po = 5,39 Generalizando numa srie perptua teramos: Np = D1/(1+k) + D2(1+k)2 +.......+Dn(1+k)n Np = Dn/(1+k)n Ora, a frmula de valor atual numa srie perptua : PV = PMT/(1+i)n PV = PMT/i Adaptando ao custo de aes ter-se-ia: Np = Dn/(1+k)n Np = Dn/kp Kp = Dn/Np Exemplo: Uma empresa emite aes preferenciais com rendimento anual de 20%. O valor de cada ao de R$ 87,00 e o custo da venda de R$ 5,00 por ao. Qual o custo da ao preferencial? Kp = 0,2 x 87 = 17,40 = 21,22%aa 87 5 82

2.6.5 CUSTO DA AO ORDINRIA Essas aes necessitam de um tratamento mais adequado, descontando os dividendos esperados da empresa para determinar seu valor. Seu clculo pode ser determinado pelo modelo de Gordon, cuja frmula a seguinte: Ko = D1 + g Po Ko = Taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria D1 = Dividendo a ser pago no ano 1 P = Preo corrente da ao ordinria g = Taxa anual de crescimento dos dividendos Exemplo:

67

Uma empresa emite aes ordinrias cuja cotao no mercado de R$ 50,00/ao.Ela pretende pagar no final do ano dividendo de R$ 10,00 por ao. Sabendo que a distribuio de dividendos nos ltimos 5 anos procedeu-se da maneira abaixo, qual o seu custo? Dividendos pagos Ano valor 1 8,50 2 8,65 3 8,80 4 9,00 5 9,50 Ko = 10 + g = 0,20 +0,0282 = 0,2282 ou 22,82% aa 50 A variao do pagamento de dividendos sempre positiva e seqenciada. Portanto, 8,50(1 + g)4 = 9,50 (1+g)4 = 9,50/8,50 (1+g)4 = 1,1176 [ (1+g)4)1/4 = 1,11761/4 1+g = 1,11760,25 g = 1,0282 1 g = 0, 0282 ou 2,82% Para a emisso de novas aes ordinrias, calcula-se o custo aps considerar o montante do desgio e atribuir custos de emisso. Normalmente o custo de emisso de novas aes superior ao anterior. Para efeito de custos, os lucros retidos funcionam como aes ordinrias. 2.6 .6 CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL20 Este custo reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa a longo prazo. encontrado ponderando-se o custo de cada tipo especfico de capital por sua proporo na estrutura de capital da empresa, conforme frmula a seguir: Kpc = weke + wdkd + wpkp + woko Kpc = Custo mdio ponderado de capital We = Proporo de emprstimos a longo prazo na estrutura de capital Wd = Proporo de debntures na estrutura de capital
20

Ver mais em Gitman, 1997, pp 395-397; Braga, 1989, p 309.

68

Wp = Proporo de aes preferenciais na estrutura de capital Wo = Proporo de aes ordinrias na estrutura de capital

Exemplo: Toma-se por exemplo os custos j calculados para compor a estrutura de capital da empresa, a saber: Ke = 18,31% Kd = 19,00% Kp = 21,22% Ko = 22,82% Supor-se- que a empresa em questo deseja investir nas suas instalaes. Para tanto concluiu quatro projetos cujos dados so explicitados abaixo: Projeto A B C D Total
23 22

Investimento

TIR

1. R$ 25.000.000,00 23% 22 20R$ 15.000.000,00 22% 1. 0. R$ 10.000.000,00 21% 20 00R$ 20.000.000,00 20% 0. 0/ R$ 70.000.000,00 00 1, 0/ 72 O setor financeiro da empresa informou que, de acordo com os levantamentos 1, 80 procedidos, dispe para investir, dos seguintes valores: 72 = Emprstimos80 R$ 20.000.000,00 Debntures = R$ 10.000.000,00 69 Aes preferenciais R$ 5.000.000,00 4. Aes ordinrias R$ 35.000.000,00 69 44 Total R$ 70.000.000,00 4. 4, 44 44 Como viu-se, h dinheiro suficiente para tocar todos os projetos. Porm a empresa 4, deseja levar 44efeito apenas aqueles que tem retorno superior ao custo de contratao, ou a 1. seja, em que as TIR sejam superiores ao custo mdio ponderado de capital, que, em outras 20 palavras, o 1. prprio custo de capital da empresa. 0. 20 A estrutura atual de capital : 00 0. 0/ 00 1, Emprstimos0/ R$ 120.000.000,00 95 1, Debntures 31 R$ 80.000.000,00 95 Aes preferenciais R$ 200.000.000,00 = 31 Aes ordinrias R$ 100.000.000,00 = 61 4. 61 40 4. 7, 69 40 86 7, T 86 ot

ot al

1. Assim calcular-se- os custos de capital resultantes da aplicao dos novos 00 investimentos, conforme modelo a seguir: 1. 0. 00 00 0. 0, 00 00 Em R$ 1.000.000,00 0, Situao Custo de capital Disponibil. Estrutura de capital 00
atual Emprstimos Debntures 90 Aes preferenciais 2. Aes ordinrias 90 40 Total Aps projeto2. A 7, Emprstimos 40 86 Debntures 7, (-) 86 Aes preferenciais V (-) Aes ordinrias al Total V or Aps projetoal B L Emprstimos or qu Debntures L id Aes preferenciais qu o Aes ordinrias id R Total o Aps projetoec C R Emprstimos eb Debntures ec id eb Aes preferenciais o id Aes ordinrias 97 o Total 0. Aps projeto97 D 00 Emprstimos 0. 0, Debntures 00 00 Aes preferenciais 0, Aes ordinrias 00 Total
de mercado

20,00 10,00 5,00 35,00 70,00 0,00 5,00 5,00 35,00 45,00 0,00 0,00 0,00 30,00

valor 120,00 80,00 200,00 100,00 500,00 140,00 85,00 200,00 100,00 525,00 140,00 90,00 205,00 105,00 540,00 140,00 90,00 205,00 115,00 550,00 140,00 90,00 205,00 135,00 570,00

peso Custo 0,2400 18,31 0,1600 19,00 0,4000 21,22 0,2000 22,82 1,0000 0,2667 0,1619 0,3810 0,1905 1,0000 0,2593 0,1667 0,3796 0,1944 1,0000 0,2545 0,1636 0,3727 0,2091 1,0000 0,2456 0,1579 0,3596 0,2368 1,0000 18,31 19,00 21,22 22,82

Custo pond.

4,39 3,04 8,49 4,56 20,49 4,88 3,08 8,08 4,35 20,39 4,75 3,17 8,06 4,44 20,41 4,66 3,11 7,91 4,77 20,45 4,50 3,00 7,63 5,40 20,53

18,31 19,00 21,22 22,82

0,00 0,00 0,00 20,00

18,31 19,00 21,22 22,82

0,00 0,00 0,00 0,00

18,31 19,00 21,22 22,82

Graficamente teramos: 97 0. 97 00 0. 0, 00 00 0, 00

30 .0 30 00 .0 ,0 00 0 ,0

70

D 20 Taxa Mdia 1. 20 0. Ponderada de 20 00 Capital 0. 0/ 00 1, 0/ 72 1, 80 72 25 40 50 70 = 80 Investimentos acumulados = 69 Pelo 4. viu-se na tabela e no grfico acima, os projetos A, B e C tm recursos que 69 suficientes, e TIR acima do custo de capital. J o projeto D, embora tenha recursos 44 disponveis, 4. tem a rentabilidade prevista, j que a sua TIR inferior ao custo de no 4, 44 capital. 44 4, 44 1.
21

TIR

67 .5 67 92 .5 ,1 92 4 ,1 3 4 3 1.

POI B C

20 1. 0. 20 00 0. 0/ 00 1, 0/ 95 1, 31 95 = 31 = 61 4. 61 40 4. 7, 40 86 7, T 86 ot T al ot al

1. 00 1. 0. 00 00 0. 0, 00 00 0, 00

71

90 2. 90 40 2. 7, 40 86 7, (-) 86 V (-) al V or al L or qu L id qu o id R o ec R eb ec id eb o id 21 97 o 0. 97 00 Como j viu-se em captulos anteriores, quando se fala em recursos de capital, se 0. 0, fala em longo prazo. Assim teremos como estrutura de capital, a combinao de recursos a 00 longo prazo.00 Estes recursos podem ser divididos em recursos prprios e recursos de 0, terceiros. Suas principais diferenas esto diagramadas abaixo: 00 Capital De terceiros Prprio

Interferncia97 administrao na No Sim 0. Prazo Declarado Nenhum 97 00 Tratamento Tributrio Deduo dos juros Sem deduo 0. 0, 00 00 Quanto maior a participao do capital de terceiros, maior a alavancagem 0, operacional, 00 funo das despesas financeiras. Em contrapartida maior tambm o ndice em de endividamento da empresa. Da ponderao destas duas foras nascer a estrutura de capital mais apropriada para a empresa. 30 2.7.1 ESTRUTURA TIMA DA CAPITAL .0 30 00 a estrutura de capital em que o custo mdio ponderado de capital minimizado, .0 ,0 maximizando, desta forma, o valor da empresa. Alguns autores preferem dizer que a 00 0 estrutura tima de capital aquela que maximiza o LPA. Pode-se representar pela frmula: ,0 0 V = LAJIR(1-IR) CMPC 67 .5 67 92 21 Ver mais em .5 Gitman, 1997, pp 447-449; Cherubim et al, 2002, pp 233-245; Ross et al, 1998, pp 309-312. ,1 Assaf Neto pp 399-425. 92 4 ,1 4 72

V = Valor da empresa LAJIR(1-IR) = Lucro aps o imposto de renda CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital Esta estrutura est vinculada alavancagem financeira, na medida em que ser tanto mais benfica empresa quanto maior for sua expanso; e ser tanto menos benfica quanto maior for a sua retrao de atividades. Tambm podemos afirmar que as dedues legais dos juros de capitais de terceiros atuam favoravelmente empresa, enquanto que o ndice de endividamento atua de modo contrrio. Por esta frmula pode-se deduzir que, quando o CMPC decresce, o valor da empresa aumenta. Estrutura tima de Capital Ko = Custo do capital prprio Custo Percentual Anual CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital Ke = Custo dos emprstimos aps Impostos.

Emprstimos/ativo total (alavancagem financeira)

Estrutura tima de capital Valor 1/CMPC

Emprstimo/ativo total (alavancagem financeira)

73

2.7.2 CAPITAL PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS Afinal de contas, a empresa deve usar mais capital prprio ou de terceiros? A resposta a este questionamento no to fcil. Os recursos prprios caracterizamse por possuir maior risco, pois so aplicados num empreendimento onde no se tem certeza dos nveis de retorno. Os recursos de terceiros so mensurveis por suas clusulas contratuais, onde esto dimensionados prazos, juros, condies, etc. Nenhum empresrio almejar lucros inferiores aos custos das fontes que conseguiu. Este um dos motivos pelos quais, os recursos de terceiros so mais baratos. Acrescente-se a isto a reduo de seus custos pela apropriao dos juros nos demonstrativos de resultados, e ter-se- mais um motivo para procur-los. Estes fatores propiciam a alavancagem financeira. Por outro lado, o excesso de fontes de terceiros faz com que o ndice de endividamento da empresa suba, e pressione o risco. Maior risco, maior juro. Ento os juros no so perenes no tempo e na quantidade de recursos. A garantia destes valores outro problema. H que se ter um paralelo entre os recursos prprios e de terceiros. Os emprestadores querem a garantia que tero seu dinheiro de volta. No obstante, a paridade de recursos prprios e de terceiros deve ser perseguida, como forma de equilibrar o balano patrimonial. Desta maneira, qualquer afirmativa de composio entre percentuais de capital prprio e de terceiros como tima deve ser evitada. Cada caso um caso. E o mesmo caso diferente em pocas diferentes. 2.7.2.1 Informaes sobre o Dimensionamento da Estrutura tima de Capital Estabilidade da Receita Empresas que tm receitas estveis e previsveis podem assumir com segurana estruturas de capital mais alavancadas do que as empresas com padres volteis de receitas de vendas. Aquelas empresas com receitas crescentes tendem a estar na melhor posio para aproveitar os emprstimos adicionais, j que podem colher os benefcios positivos da alavancagem, a qual tende ampliar os efeitos desses aumentos. Fluxo de caixa A preocupao bsica da empresa, quando se considera uma nova estrutura de capital deve se fixar em sua habilidade de gerar os fluxos de caixa necessrios para assumir as obrigaes assumidas. Previses de caixa que refletem uma habilidade de saldar as dvidas devem dar sustentao a quaisquer mudanas na estrutura de capital. Obrigaes contratuais Condies especficas contidas nos contratos de financiamento podem onerar as fontes e tornar inexeqvel seu aproveitamento. necessrio um estudo aprofundado em todos os contratos que envolvam movimentao de fundos.

74

Objetivos administrativos A evoluo dos nmeros da empresa deve satisfazer os proprietrios, mas tambm estar de acordo com as exigncias governamentais (impostos, principalmente), e credores, especialmente, os de longo prazo. Controle No suficiente apenas o estudo da estrutura tima de capital. Aps a deciso, necessrio acompanh-la para verificar se esto dentro dos padres esperados. As conseqncias da emisso de novas aes para gerar fundos no podem conflitar-se com a participao acionria dos proprietrios. Risco necessrio estar sempre atento aos nmeros internos da empresa, dos seus concorrentes e do contexto nacional (e, s vezes, internacional). O risco a ser corrido deve estar num corredor situado entre a solvncia e o retorno exigido pelos acionistas. Oportunidade necessrio estar sempre conectado com as oportunidades que o mercado oferece, para auferir sempre os maiores ganhos.

2.7.3 DIVIDENDOS A legislao sobre dividendos est contida na Lei 6.404 de 15/15/76 e suas alteraes posteriores, especialmente a Lei 10.303. Estes dispositivos legais prevem que as aes preferenciais podem ter direito a um dividendo mnimo ou a um dividendo fixo. Estes dividendos devem ser pagos ao fim de cada exerccio social. Caso no haja recursos, eles permanecero como obrigao a pagar nos prximos exerccios. O dividendo preferencial fixo calculado como uma taxa de juros sobre o valor da participao acionria. O dividendo preferencial mnimo assegura a remunerao pactuada e admite ainda distribuio em igualdade de condies com os acionistas ordinrios. Tudo depende do que estiver contido nos Estatutos das empresas. O pagamento mnimo destes dividendos obrigatrio, e somente a constituio de reservas legais pode reduzi-lo. Na omisso pelos Estatutos da distribuio dos dividendos, a lei especifica que ser distribuda metade do lucro lquido do exerccio aps os seguintes ajustes: Reduo da importncia destinada a Reserva Legal Reduo da importncia destinada a Reserva para Contingncias Reduo da importncia destinada a Reserva de Lucros a Realizar Incremento da reverso das Reservas para Contingncias e Lucros a Realizar para Lucros Acumulados. importante se ressaltar o seguinte: Se a Diretoria Executiva ou o Conselho de Administrao da companhia informar Assemblia Geral que o dividendo mnimo incompatvel com a situao financeira da empresa, ele pode deixar de ser distribudo. Neste caso ele ficar como uma exigibilidade da empresa a ser quitada em momento posterior. 2.7.3.1 Exemplo de Distribuio de dividendos22

22

Exemplo retirado de Assaf Neto 2003, pp 434 e 435

75

Admita-se que uma companhia possua 100.000 aes e um capital de $ 5.000.000, assim distribudos: Aes 20.000 aes preferenciais, classe A, com dividendo mnimo de 6% aa de seu capital. 30.000 aes preferenciais, classe B, com dividendo mnimo de 10% aa de seu capital. 50.000 aes ordinrias Capital Capital $ 1.000.000 $ 1.500.000 $ 2.500.000 $ 5.000.000

Admita-se a ausncia de valor nominal e que o dividendo mnimo obrigatrio definido no estatuto da companhia seja de 25% do lucro lquido ajustado. Suponha que este ajuste foi feito da maneira seguinte: Lucro lquido (-) Reserva legal constituda no ano (-) Reservas para contingncias constitudas (-) Reservas de lucros a realizar constitudas (305.000) (+) Reverso de reservas de lucros a realizar (=) Lucro ajustado para clculo do dividendo mnimo obrigatrio Participao dos acionistas preferenciais classe A 6% x $ 1.000.000 = $ 60.000 (60.000/20.000 aes = $ 3 por ao) Participao dos acionistas preferenciais classe B 10% x 1.500.000 = $ 150.000 (150.000/30.000 = $ 5 por ao) Dividendo mnimo obrigatrio 25% de 360.000 ( 25% do lucro lquido ajustado) = $ 90.000 Dividindo-se este valor proporcionalmente pelas 100.000 aes ter-se-ia: 20% para as preferenciais classe A 30% para as preferenciais classe B 50% para as ordinrias $ 18.000 $ 27.000 $ 45.000 (45.000/50.000 =$0,90 por ao) $ 700.000 $ (35.000) $ (200.000) $ $ $ 200.000 360.000

Ora, os dividendos calculados para os acionistas preferenciais A e B ($ 60.000 e $ 150.000) so maiores do que os valores calculados pelo dividendo mnimo obrigatrio. Assim os dividendos mnimos devem ser distribudos da seguinte maneira: Aes preferenciais classe A Aes preferenciais classe B Aes ordinrias Dividendo total mnimo $ 60.000 $ 150.000 $ 45.000 $ 255.000

76

Diante do exposto v-se que sobram $ 105.000 ($ 360.000 - $ 255.000) do lucro liquido ajustado que podem ser distribudos conforme dispuser o estatuto e decidam os acionistas em Assemblia Geral. Se do lucro ajustado fossem constitudas reservas (exceto a reserva legal) que inviabilizassem o pagamento do dividendo mnimo aos acionistas preferenciais, deveriam ser revertidos valores de outras reservas para viabilizar este pagamento. Apenas os acionistas ordinrios poderiam ter seus dividendos mnimos diferidos por este motivo. 2.7.3.2 Aspectos da poltica de dividendos Existem basicamente dois comportamentos dos acionistas com relao ao recebimento de dividendos: H os que preferem postergar o recebimento, desde que o lucro reinvestido aumente sua receita no futuro, e h os que preferem a liquidez, recebendo religiosamente os dividendos nas pocas aprazadas. De qualquer sorte o ndice de pagamento de dividendos (payout) muito importante para a deciso dos investidores. Este ndice mede-se pela frmula:

IPD = Dividendos distribudos Lucro Lquido do exerccio A empresa, pois, tem que administrar com todo o cuidado a distribuio de dividendos, levando em considerao o que dispe a legislao quanto ao pagamento dos dividendos mnimos obrigatrios e quanto ao planejamento de re-inverso dos lucros para atendimento das polticas de longo prazo. Assim, deve verificar as alternativas de investimento e suas fontes de financiamento, porque pode ser necessrio o uso de recursos prprios. Deve ter em mente que o registrado como lucro no significa disponibilidade financeira. Deve fazer um exame minucioso das expectativas de inflao. 2.7.4. BONIFICAES A bonificao traduz-se pela redistribuio de aes entre os acionistas. Assim se o Patrimnio Lquido de uma empresa estiver representado da forma abaixo: Capital Social (100.000 aes de $ 10) $ 1.000.000 Reservas $ 500.000 Lucros acumulados $ 500.000 Patrimnio Lquido $ 2.000.000 Se a Assemblia Geral Ordinria decidir incorporar os $ 500.000 de reservas ao Capital Social, ter-se- uma bonificao de $ 5 por ao ou uma bonificao de 50.000 aes. De qualquer sorte o novo Patrimnio Lquido ser: Capital Social (100.000 x $ 15) Lucros acumulados Patrimnio Lquido $ 1.500.000 $ 500.000 $ 2.000.000 77

OU Capital Social (150.000 x $ 10) $ 1.500.000 Lucros Acumulados $ 500.000 Patrimnio Lquido $ 2.000.000 A diferena a ser notada que no primeiro caso o valor patrimonial da ao de $ 20 (2.000.000/100.000), mesmo valor inicial, e no segundo caso de $ 13,33 (2.000.000/150.000). A deciso de como bonificar a ao interfere na anlise de seu preo por investidores. Ao no tomar conhecimento da bonificao, alguns investidores podem acreditar na queda do valor das aes, como um fato de m gesto. Ainda neste segmento de raciocnio, algumas empresas desdobram suas aes, como forma de diminurem seu valor nominal e assim propiciar uma negociao mais fcil na Bolsa de Valores. A esta prtica se d o nome de split.Tendo a empresa, por exemplo, 10.000 aes de $120, poder desdobr-las em 100.000 aes de $ 12. Em ambos os casos o capital social de $ 1.200.000. 2.7.5 JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO Esses juros remuneram os acionistas e foram criados pela Lei n 9.249/95 podendo serem reduzidos do Lucro Real da empresa, diminuindo desta forma a base de clculo para o Imposto de Renda. Para seu clculo aplicada a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) sobre o Patrimnio Lquido, deduzindo as reservas de reavaliao (se houver), e seu valor mximo no poder exceder 50% entre o maior dos seguintes valores: Lucro Lquido antes do IR do exerccio, e calculado antes dos referidos juros Lucros acumulados de exerccios anteriores A apurao dos juros sobre o capital prprio opcional, e seu pagamento tem o mesmo tratamento de dividendo para clculo do dividendo mnimo obrigatrio. Por orientao da Comisso de Valores Mobilirios CVM, os juros, quando descontados do resultado do exerccio, devem ser estornados para fins de publicao do Demonstrativo de Resultados. 2.7.4.1 Exemplo de juros sobre o capital prprio BALANO PATRIMONIAL X0 X1 ATIVO 150.000 160.000 Circulante 45.000 40.000 Permanente 105.000 120.000 PASSIVO 150.000 160.000 Circulante 30.000 30.000 Patrimnio Lquido 120.000 130.000 Capital Social 100.000 100.000 Lucros Acumulados 20.000 30.000 DEMONSTRATIVO DE RESULTADO X1 Com a TJLP Receitas Operacionais 260.000

78

Despesas Operacionais Lucro antes dos juros sobre o Capital Prprio Juros sobre o capital prprio (50%) Proviso para IR e CS (25%) * Lucro antes da reverso dos juros Imposto na fonte sobre a TJLP Reverso de juros sobre o capital prprio Lucro Lquido do Exerccio Estimativa de taxa **Alquota de IR sobre TJLP Sem a TJLP

235.000 25.000 (260.000-235.000) 12.500 3.125 (25% x 12.500) 9.375 (12.500 3.125) (1.875) (0,15** x 12.500) 12.500 20.000

Receitas Operacionais 260.000 Despesas Operacionais 235.000 Lucro antes do IR e CS 25.000 Proviso para IR e CS (25%) 6.250 (0,25 x 25.000) Lucro Lquido do Exerccio 18.750 NOTA: Usou-se o valor de $ 12.500 referentes a juros sobre o capital prprio, pois 50% sobre lucros acumulados era $ 10.000 (50% x 20.000), portanto, inferior ao primeiro nmero encontrado.

79

23

2.8.1 CONCEITUAO Fuses e aquisies so estratgias de expanso de negcios que podem alterar substancialmente o cenrio de competio das empresas. Segundo o Art. 227 da Lei das S.A A aquisio a operao pela uma ou mais sociedades compra uma outra, sucendendo-a em todos os direitos e obrigaes. No Art 228 do mesmo diploma legal, A fuso uma operao pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes suceder em todos os direitos e obrigaes. Por outro lado, a ciso de empresa a operao que consiste na fragmentao de uma empresa em novas companhias, com a transferncia completa dos ativos e passivos da empresa originria para as companhias resultantes. Os principais motivos para as fuses so: Expanso As empresas querem se unir para aumentar suas atividades atravs de aumento de rea geogrfica de vendas, capacidade produtiva, participao no mercado ou outro motivo. Crescimento As empresas pretendem com a unio reduzir custos, melhorar a qualidade de seus produtos, capacitar seu pessoal, etc. 2.8.1.1 Tipos de fuses e aquisies Os principais tipos encontrados so: Horizontais Ocorre quando uma empresa adquire outra do mesmo ramo de atividade. Verticais Referem-se a aquisies de empresas fornecedoras ou clientes. Congnere Aquisies verticais sem vinculao de fornecedor ou cliente.
23

Ler mais em LEMES JUNIOR, Antonio Barbosa et al. Administrao financeira: princpios, fundamentos e polticas brasileiras, 2002 pp 647-697 e GROPPELLI A A, Administrao financeira, 2002 pp 384-410

80

Conglomerado Aquisies de empresas de reas diferentes de atuao da compradora.

2.8.1.2 Aspectos contbeis das fuses Admitamos a existncia de duas empresas A e B que desejem se fundir numa terceira empresa C. Admitamos tambm que com essa fuso haja um benefcio da ordem de 20 milhes no Patrimnio Lquido de A e 12 milhes no Patrimnio Lquido de B. A empresa A tem o capital dividido em 80.000 aes e a empresa B tem o capital social dividido em 40.000 aes. A fuso se processaria conforme quadro a seguir:

(Em milhes) Empresas A Ativo 150 Passivo 50 P. Lquido 100 Capital 80 Reservas 20 N de aes 80.000 Valor Pat. 1.250

Valorizao

20 0 20 0 20

total 170 50 120 80 40 80.000 1.500

B 90 30 60 40 20 40.000 1.500

Valorizao

12 0 12 0 12

total 102 30 72 40 32 40.000 1.800

C 272 80 192 120 72 120.000 1.600

Valor Patrimonial = Patrimnio Lquido / Nmero de aes Composio do capital social da empresa C Empresa A: 120.000.000/1.600 = 75.000 aes Empresa B: 72.000.000/1.600 = 45.000 aes Evoluo do capital social Empresa A: 75.000 x 1.600 = 80.000 x 1.250 = Evoluo 45.000 x 1.600 = 40.000 x 1.500 = Evoluo 120.000.000 100.000.000 20.000.000 72.000.000 60.000.000 12.000.000

Empresa B:

2.8.1.3 Aspectos tributrios Algumas vezes as empresas se fundem para obterem benefcios tributrios. Veja-se a seguir o exemplo de uma empresa (B) que incorreu nos ltimos quatro anos num total de $ 600.000 em prejuzos fiscais. A companhia A teve no mesmo perodo lucros anuais de $

81

400.000 e deseja adquirir B para reduzir sua carga tributria. Vejamos no quadro a seguir o que acontece:
Ano LAJIR de A IR antes da fuso (40%) Prejuzos de B compens. Nova base de clculo IR aps fuso

1 2 3 4 total

400.000 400.000 400.000 400.000

160.000 160.000 160.000 160.000 640.000

400.000 200.000 0 0

0 200.000 400.000 400.000

0 80.000 160.000 160.000 400.000

Pelo quadro acima vemos que, exclusivamente pela tica fiscal, houve uma reduo de Imposto de Renda de $ 240.000,00. 2.8.1.4 Outros aspectos Antes de se proceder qualquer fuso necessrio uma srie de providncias conhecidas como due dilligenge. Entre elas enumeramos: 1. Assegure-se que os dirigentes da empresa esto legalmente autorizados a proceder a negociao. Verifique se o negcio tem embasamento legal. Verifique os termos dos contratos celebrados com fornecedores para ver se no h clusula restritiva a negociaes. Verifique os antecedentes dos dirigentes da empresa. 2. Analise cuidadosamente os demonstrativos financeiros da empresa nos ltimos 5 anos. Atente para os relatrios externos de auditoria. Verifique a credibilidade dos auditores. 3. Examine atentamente o montante de dbitos fiscais. Requeira certides negativas de dbitos junto aos rgos de arrecadao. Verifique com rigor os livros fiscais. 4. Verifique escritura de imveis, registros, certides de propriedade, certides negativas de nus e alienaes, plantas, regularizao na Prefeitura Municipal, seguros e laudo do Corpo de Bombeiros. 5. Verifique a situao e vida til dos ativos imobilizados. Analise os contratos de leasing, se houver. Verifique os contratos de manuteno de equipamentos, de utilizao de softwares. 6. Procure as aplices de seguros. Veja se esto atualizadas e adequada ao volume de ativos. 7. Avalie cuidadosamentes aspectos ligados a propriedades intelectuais como: direitos autorais, licenas de marcas e patentes. 8. Rastreie todos os contratos existentes na empresa, inclusive os ligados a prestao de servios em geral, franchise, acordos com empregados, contratos com fornecedores e clientes. 9. Analise as condies ambientais em que se encontra a empresa. Veja as possibilidades de contaminao do solo e recursos hdricos. Procure possveis autuaes de rgos ligados defesa do meio ambiente.

82

10. Analise possveis atrasos de pagamentos, inclusive com o pessoal. Levante os questionamentos na justia do trabalho. Informe-se sobre possveis promessas de aumento de vencimentos. 11. Analise todos os outros litgios em que a empresa possa entar enfrentando. 12. Procure outros aspectos no elencados nesta lista, como os culturais e estruturais. 2.8.2 O PREO CALCULADO PARA FUSES O valor total de uma fuso o resultante dos valores atuais das empresas compradora e adquirida mais os benefcios adicionais ou efeitos sinrgicos. Os efeitos sinrgicos so decorrentes de: Aumento das vendas em decorrncia da melhoria dos quadros e procedimentos da empresa aps fuso. Economias por possveis redues de pessoal e economias de escala por aumento da produtividade. Caso haja reavaliao de ativos, aumento das despesas de depreciao. Assim, o valor de uma fuso igual a: V = Vc + Va + Vs Onde: V = Valor da empresa Vc = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa compradora Va = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa adquirida Vs = Valor atual dos efeitos sinrgicos Exemplo: Veja-se o exemplo da empresa abaixo, cujo fluxo incremental refere-se aos efeitos sinrgicos pela fuso das empresas.
ano Retornos Retornos Fluxo Taxa de Antes da aps a Incremen. desconto fuso fuso 10% 500.000 600.000 100.000 1,1000 600.000 800.000 200.000 1,2100 700.000 1.000.000 300.000 1,3310 800.000 1.150.000 350.000 1,4641 900.000 1.300.000 400.000 1,6105 Valor atual 90.909 165.289 225.394 239.055 248.370 969.017

1 2 3 4 5

O valor da compra ser apropriado se o VPL entre os retornos operacionais resultantes da fuso e o valor dispendido na compra for positivo.

83

J determinamos o valor atualizado do fluxo incremental (efeito sinrgico) que foi de $ 969.017,00. Calcularemos o valor presente lquido da empresa a ser adquirida. Este clculo ser efetuado pelo valor atual do fluxo de caixa futuro de uma srie infinita. Sabendo os retornos dos cinco primeiros anos e que h previso de crescimento de 5% nos anos subsequentes, e ainda que a taxa de desconto utilizada foi de 12%aa, ter-se- o seguinte quadro: Ano Retornos td = 12%aa Valor atual 1 100.000 1,1200 89.286 2 150.000 1,2544 119.579 3 200.000 1,4049 142.359 4 250.000 1,5735 158.881 5 300.000 1,7623 170.232 Aps o 5 ano 300.000(1+0,05) (0,12-0,05) 4.500.000 1,7623 2.553.481 Total 3.233.818 Valor atual de uma srie infinita, no caso ser: PV(1+ic) onde ic = taxa de crescimento e id = taxa de desconto (id-ic) Suponhamos que as exigibilidades da empresa adquirida so $ 1.258.950,00 e ela tem 100.000 aes. Suponhamos que a empresa compradora tenha 200.000 aes. O valor da empresa adquirida seria de:
3.233 .818 = 32 ,34 100 .000

O preo mnimo a ser pago pela empresa compradora ser igual a $ 3.223.818,00 que o valor atual dos retornos proporcionados pela empresa a ser adquirida. O preo mximo ser esse valor acrescido do valor atual do fluxo incremental, calculado em $ 969.017,00, que ser $ 4.202.835. Nesse intervalo transitaro as negociaes de aquisio/fuso das duas empresas. Admitamos que aps a negociao, o preo final tenha sido de $ 3.880.582. O preo da ao da empresa adquirida saltaria para:
3.880 .582 = 38 ,80 100 .000

2.8.3

PAGAMENTO POR TROCA DE AES

Quando uma fuso envolve troca de aes, automticamente influir na composio acionria da nova empresa. As empresa compradoras e adquiridas procuraro obter o mximo de valorizao para suas aes. Uma das maneiras de procurar solucionar este problema pelo ndice de troca. Suponhamos que a empresa compradora tenha suas aes valorizadas por $ 48,00, cada. evidente que ela no querer trocar suas aes na paridade 1:1 com a empresa a ser adquirida, cuja ao vale $ 38,80. Assim se utiliza o ndice de troca dado pela frmula: It = Pa/Pc 84

Onde: It = ndice de troca Pa = Preo da ao oferecido companhia a ser adquirida Pc = Preo da ao da empresa compradora Ento, It = 38,80/48 = 0,81 Isto significa que cada ao da empresa a ser adquirida/fundida valer 81% da ao da empresa compradora. Assim a composio acionria da empresa resultante ser: Empresa compradora: 200.000 x 48 = 9.600.000 Empresa a ser adquirida: 100.000 x 0,81 x 48 = 3.888.000

2.8.4

A ABORDAGEM DO LPA MODIFICADO

Este processo acontece quando as empresas fundidas permanecem operando separadamente. Deste modo seriam analisadas as relaes entre os LPA das empresas envolvidas. O grande inconveniente deste mtodo que ele sugere performances iguais de ambas as empresas, o que dificilmente acontece. Supondo essa possibilidade, tera-se:
V = LPA (1 + g ) K g

Onde, g = Taxa de crescimento k = taxa de desconto aplicada Exemplo: Lucro por Ao (LPA) Taxa de desconto aplicada (k) Taxa de crescimento (g) Empresa a ser adquirida $ 3,95 10% aa 5% aa Empresa compradora $ 5,25 12% aa 8% aa

Va = 3,95(1+0,05)/ (0,10-0,05) = 82,95 Vc = 5,25(1+0,08)/(0,12-0,08) = 141,75 Suponhamos que com a fuso haja uma bonificao sobre as aes da empresa adquirida de 25%. Dessa forma seu preo unitrio cresceria para 82,95 x 1,25 = 103,69. O ndice de troca seria ento: It = 103,69/141,75 = 0,73 Desta forma, na formao do novo capital social, as aes da companhia a ser adquirida valero 73% do valor das aes da companhia compradora. 2.8.5 O CLCULO DO LPA APS FUSO

85

O clculo do lucro por ao aps o processo de fuso ser dado pela seguinte frmula: LPA = Onde LPA = Soma dos lucros das empresas envolvidas, mais os ganhos por sinergia. E = Lucros resultantes da fuso N = Nmero de aes da empresa compradora Pa = Preo da ao da empresa a ser adquirida Na = Nmero de aes da empresa a ser adquirida Pc = Preo da ao da empresa compradora Exemplo: Sabendo-se que a ao da compradora de $ 20,00 e o preo oferecido a empresa a ser adquirida de $ 16,00, que os lucros resultantes da fuso sero $ 920.000,00 e os ganhos de sinergia $ 100.000,00 e ainda, que a empresa compradora possui 100.000 aes, mesmo nmero da empresa a ser adquirida, qual ser o LPA resultante da fuso? LPA = 920.000 + 100.000 100.000 + (16 x 100.000)/20 = $ 5,67 E _ N + (Pa x Na)/Pc

2.8.6

ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO

Este fato ocorre quando a empresa a ser adquirida no quer o processo de fuso com a empresa compradora. Normalmente elas recorrem s seguintes estratgias: Poison Pill Esta estratgia visa tornar menos atraente a operao. Assim a empresa a ser adquirida vende suas principais divises, paga altos dividendos aos acionistas, etc. Golden Parachute A empresa a ser adquirida fecha acordo para pagamento de pagamento de altas indenizaes para os empregados que perderem seus cargos. White Knight No satisfeita com os termos da empresa compradora, a empresa a ser adquirida procura outra parceira para negociao. 2.8.7 PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL ENTRE 1995-2000
Compradoras Santander Colgate Banco Ita Acesita ICI US$ Milhes 7.200 1.040 504 412 390

Adquiridas Banespa Kolynos BFB CST Tintas Coral

86

Clevite do Brasil Iochpe-Maxion Aracruz Lacta CGCL Arno Unimar Tigre Paulista Seguros Salgema Celite

Teneco AGCO Mondi Brazil Philip Morris Avipal SEB Garantia Previ Liberty Mutual Oderbrecht Incepa

300 260 250 240 180 162 157 120 105 103 100

ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor So Paulo: Atlas, 2003. BRAGA, Roberto.Fundamentos e tcnicas de administrao financeira - So Paulo: Atlas, 1981. BRIGHAM, Eugene F. EHRHARDT Michael C. Administrao financeira: teoria e prtica So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. CASAROTO FILHO, Nelson e KOPITTKE, Bruno Hartmut. Anlise de investimentos: matemtica financeira, engenharia econmica, tomada de deciso e estratgia empresarial So Paulo: Atlas, 2000. DROMS, Williams G. e PROCIANOY Jairo L. Finanas para executivos no financeiros. Porto Alegre: Bookman, 2002. FARIA, Rogrio Gomes de. Matemtica comercial e financeira. So Paulo: McGraw Hill, 1977. FIGUEIREDO, Sandra e CAGGIANO, Paulo Cezar. Controladoria: teoria e prtica So Paulo: Atlas, 2004 FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro. Rio de Janeiro: Qualitymark Editora Ltda, 2002. FRANCISCO, Walter de. Matemtica financeira.So Paulo: Atlas, 1993. GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao financeira.So Paulo: Harbra, 1997. GROPELLI, A A Administrao financeira So Paulo: Saraiva, 2002

87

HOJI, Masakazu. Administrao financeira, uma abordagem prtica.So Paulo: Atlas, 2001. JORION, Philippe. Value at risk.So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1998. KASSAI, Jos Roberto et al. Retorno de investimento. So Paulo: Atlas, 2000. LEMES JUNIOR, Antonio Barbosa et al. Administrao financeira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras Rio de Janeiro: Campus, 2002 MACHADO, Jos Roberto. Administrao de finanas empresariais.Rio de Janeiro: Qualitymark Editora Ltda, 2002. MARTINS, Eliseu. Avaliao de empresas: da mensurao contbil econmica / FIPECAFI So Paulo: Atlas, 2001. MOTTA, Joo Maurcio. Auditoria, princpios e tcnicas.So Paulo: Atlas, 1988. PADOVEZE, Clvis Lus. Contabilidade gerencial: um enfoque em sistema de informao contbil - So Paulo: Atlas, 2004. RAPPAPORT, Alfred e MAUBOUSSIN, Michael J. Anlise de investimentos. Rio de Janeiro: Campus, 2002. ROSS, A. Stephen e outros. Princpios de administrao financeira essencial of corporate finance.So Paulo: Atlas, 1998. SANVICENTE, Antonio Zoratto. Administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1981. SECURATO, Jos Roberto. Decises financeiras em condies de risco.So Paulo: Atlas, 1996. SOUZA, Acilon Batista de. Projetos de investimentos de capital.So Paulo: Atlas, 2003. SPIEGEL, R Murray. Estatstica. So Paulo: Mcgraw Hill, 1971. ZDANOWICZ, Jos Eduardo. Fluxo de caixa. Porto Alegre: Editora Sagra Luzzato, 2000.

88

Sabendo que a inflao anual 6% e que a taxa nominal 18%aa, qual a taxa real? Sabendo que a taxa real 6%as e a nominal 25%aa, qual a inflao do perodo? O que significa comportamento de averso ao risco? Analisando pelo desvio-padro, qual dos dois investimentos abaixo o mais arriscado? A B Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno Pessimista 0,3 15%aa 0,1 14%aa Provvel 0,4 16%aa 0,8 16%aa Otimista 0,3 17%aa 0,1 18%aa 5. Qual dos dois investimentos abaixo o mais arriscado? Hiptese Pessimista Provvel Otimista A Probabilidade 0,25 0,50 0,25 Retorno 15%aa 16%aa 17%aa B Probabilidade 0,20 0,60 0,20 Retorno 12%aa 16%aa 19%aa

1. 2. 3. 4.

6. Um investimento apresenta os seguintes nmeros: Hiptese Retorno Anual Probabilidade Retorno Pessimista 20%aa 0,3 Provvel 15%aa 0,4 Otimista 10%aa 0,3 Sabendo que sua mdia est representada numa curva normal, seu retorno esperado tem 68,27% de chances de acontecer entre que taxas?

89

7. Um investimento cujos retornos se situam numa curva normal, tem valor esperado de 9%aa e desvio-padro de 0,5%, tem 99,73% de chances que seu retorno se situe entre que taxas? 8. Calcule a covarincia entre os ttulos abaixo. Anos Retornos F G 1 -10%aa -12%aa 2 0%aa 2%aa 3 10%aa 15%aa

9. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais: Ativo F Ativo G Anos Retornos Retornos 1 15%aa 14%aa 2 18%aa 16%aa 3 21%aa 21%aa Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo. 10. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais: Ativo F Ativo G Anos Retornos Retornos 1 7%aa 10%aa 2 8%aa 9%aa 3 12%aa 11%aa Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo. 11. Com um aumento de 20% no prmio de risco de mercado, qual o aumento percentual no prmio de risco do ativo, sabendo-se que o do ativo 2, o retorno inicial de mercado 10%aa e o retorno livre de riscos 5%aa? 12. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada pelo retorno do ativo igual a 15%aa e o Retorno Livre de Riscos igual a 5%aa. Sabendo-se que o do ativo igual a 1,5 qual o prmio de mercado? 13. Um ativo avaliado no mercado pelos seguintes nmeros: Anos Retorno de mercado Retorno do ttulo 1 -10%aa - 5%aa 2 15%aa 8%aa 3 28%aa 24%aa 90

Calcule o e explique seu significado. 14. Se o Retorno do Mercado 10%aa, o Retorno do Ativo 18%aa e o = 2, qual a taxa livre de riscos? 15. Qual o da carteira abaixo: Ativo Participao A 20% 1,0 B 30% 0,0 C 10% 0,9 D 5% 2,0 E 35% 1,5 16. Aps calcular o , informar a expectativa de retorno do ttulo, sabendo que Km=10%aa e Kf=6%aa. Ano 1 2 3 Km 10%aa 15%aa 14%aa Ka 8%aa 10%aa 9%aa

17. Qual a expectativa de retorno do ativo que possui Kf=6%aa, Km=10%aa e = 2? 18. O que correlao negativa perfeita e qual sua particularidade? 19. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada por um retorno esperado de ativo de 16%aa, = 1,1 e retorno livre de riscos de 9%aa. Se voc possui um ttulo com risco igual ao de mercado e retorno igual a 15%aa, deve ou no vende-lo? 20. O que voc entende por coeficiente ? 21. Construir uma LMT com os dados abaixo, e aps calcular a expectativa de retorno do ttulo. Kf = 5%aa Km = 10%aa =2 22. Com um aumento de 10% no prmio de risco de mercado, qual o aumento percentual no retorno esperado do ativo, sabendo que = 2, Km inicial = 10%aa e Kf = 6%aa? 23. O que dispndio de capital e projetos contingentes? 24. Explique racionamento de capital. 91

25. Elabore o fluxo de caixa com as informaes abaixo. Investimento inicial: R$ 150.000,00 Retornos anuais: R$ 40.000,00 Nmero de retornos anuais: 5 Fluxo residual: R$ 30.000,00 26. Informe a depreciao anual dos seguintes ativos: Mquina de escrever Computador Caminho de entregas Equipamentos de ar condicionado Galpo de manuteno Fichrio 27. Com os dados abaixo, calcular o investimento inicial. Valor de aquisio do veculo Fretes Seguros Instalao de medidor Variaes no circulante Caixa Adiantamentos a terceiros Fornecedores Proviso para crditos de liquidao duvidosa Despesas pagas antecipadamente Estoques Debntures a pagar Adiantamento de clientes Juros sobre o capital prprio a pagar R$ 100.000,00 R$ 10.000,00 R$ 15.000,00 R$ 5.000,00 R$ 5.000,00 R$ 13.000,00 R$ 8.000,00 R$ 1.000,00 R$ R$ R$ R$ 2.000,00 9.000,00 4.000,00 6.000,00

R$ 5.000,00

28. Calcule o investimento inicial. Valor de aquisio da mquina nova Cmbio Fretes e Seguros Custos de instalao Valor de aquisio da mquina antiga Tempo de uso Utilizao Valor de venda

US$ 50.000,00 R$ 1,00 = US$ 2,00 R$ 5.000,00 R$ 10.000,00 R$ 10.000,00 6 anos 2 turnos R$ 5.000,00

92

No houve variao no CCL Alquota do IR = 30% 29. Qual o valor do investimento inicial em um veculo que trabalhar em dois turnos e custar U$ 20.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,50, acrescido de fretes e seguros que totalizaro 10% sobre este valor. Este veculo substituir outro comprado h 5 anos por R$ 20.000,00, que tambm trabalhou em 2 turnos e ser vendido no incio do projeto por R$ 8.000,00. Sabe-se que a alquota do imposto de renda de 25% e no haver variao no CCL nem custos de instalao.

30. Calcule os retornos anuais: Calcule os cinco retornos anuais do veculo, em virtude do qual houve so variaes abaixo: Vendas anuais: R$ 25.000,00 Custo dos produtos vendidos: 60% das vendas Despesas operacionais 20% das vendas Alquota do Imposto de Renda: 30% Valor de aquisio: R$ 10.000,00 Utilizao: 3 turnos 31. Calcule os retornos anuais do projeto de substituio abaixo: Durao do projeto: 5 anos Alquota do IR: 25% Mquina nova Variao nas vendas anuais: R$ 100.000,00 Valor de aquisio: R$ 50.000,00 Utilizao: 2 turnos Custos e despesas operacionais: 50% das vendas anuais, crescendo 2% ao ano a partir do 2 ano. Mquina antiga Valor de aquisio: R$ 30.000,00 Tempo de aquisio: 6 anos Utilizao: 2 turnos Vendas anuais Ano Valor 1 60.000 2 50.000 3 40.000 4 30.000 5 20.000 Custos de despesas operacionais: 50% das vendas.

93

32. Com os dados abaixo calcular o investimento inicial, os retornos anuais, o fluxo residual e fazer o diagrama de caixa Dados Valor de aquisio Custos de instalao Variao do CCL No incio do projeto No fim do projeto Utilizao Valor de venda Tempo de aquisio Mquina Nova R$ 50.000,00 R$ 10.000,00 R$ 10.000,00 R$-10.000,00 3 turnos R$ 20.000,00 novo Mquina Antiga R$ 15.000,00 R$ 0,00

2 turnos R$ 3.000,00 5 anos

Vendas anuais 1 2 3 4 5 Custo operacional Despesas operacionais Durao do projeto: 5 anos Alquota do IR: 20%

R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 60% das vendas 20% das vendas

R$ 50.000,00 R$ 40.000,00 R$ 30.000,00 R$ 20.000,00 R$ 10.000,00 70% das vendas 10% do lucro bruto

33. Os exerccios de 33 a 39 so de juros compostos. Qual o montante de R$ 342,00 aplicados a uma taxa de 2%am durante 1 ano? 34. Qual o valor presente de R$ 945,00 descontados a uma taxa de 3%am durante um semestre? 35. Qual o valor atual de 5 prestaes mensais, iguais e consecutivas de R$ 500,00 descontados a uma taxa de 2,5%am? 36. Qual o valor da prestao mensal que devo pagar pela compra de um automvel de R$ 40.000,00 em 36 meses a uma taxa de 1,5%am? 37. Qual a taxa anual que transforma um capital de R$ 100.000,00 em 5 prestaes anuais iguais e consecutivas de R$ 30.000,00? 38. Em quantos perodos uma dvida de R$ 35.459,50, pagas em prestaes iguais e consecutivas de R$ 10.000,00 a uma taxa de 5% ap de desconto ser liquidada?

94

39. Calcule o valor atual dos diagramas de caixa abaixo, a uma taxa de desconto de 5% ao perodo. 50 50 50 50 50 50 50 50

50

50

50

40. Qual o perodo de payback (PP) dos fluxos de caixa a seguir? Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 4 x R$ 25.000,00 Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 4 x R$ 40.000,00 Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 1 R$ 30.000,00 2 R$ 40.000,00 3 R$ 50.000,00 4 R$ 60.000,00 Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 4 x R$ 33.000,00 41. Qual o perodo de payback descontado (PPD em anos) dos retornos abaixo, a uma taxa de descontos de 10%aa? Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 0 R$ 40.000,00 1 R$ 40.000,00 2 R$ 40.000,00 3 R$ 40.000,00 42. Qual o PPD (em dias) do diagrama de caixa abaixo a luma taxa de desconto de 5%aa?

95

30

20

10

20

30

100 43. Qual o perodo de payback descontado abaixo? Ano Valor Taxa de desconto 1 40.000 10%aa 2 45.000 15%aa 3 50.000 20%aa 4 55.000 25%aa

44. Qual o Valor Presente Lquido dos diagramas de caixa a seguir: 25.000 25.000 25.000

50.000 20.000

I = 10%aa

40.000

60.000

60.000

I = 20%aa

45. Analise os dois projetos abaixo, pelo PP e pelo VPL e diga qual dos dois escolheria e por que. Taxa de desconto igual a 10%aa. Projeto A Projeto B Investimento inicial: R$ 42.000,00 R$ 41.000,00 Retornos Ano 1 R$ 20.000,00 R$ 11.000,00 Ano 2 R$ 22.000,00 R$ 30.000,00 96

46. Uma empresa de confeco deseja trocar suas mquinas de costura. As atuais foram compradas h cinco anos por R$ 80.000,00 e funcionavam em dois turnos. As novas custaro R$ 150.000,00 mais 5% de fretes e 8% de seguros sobre este valor e tambm funcionaro em dois turnos. Para instala-las na fbrica, a empresa gastar mais R$ 10.000,00. O Capital Circulante Lquido ser positivo em R$ 10.000,00 no incio do projeto de 5 anos e R$ 0,00 no fim do mesmo. As mquinas antigas sero vendidas por R$ 20.000,00 no incio do projeto e as novas por R$ 80.000,00 ao fim. As mquinas novas proporcionaro aumento anual nas vendas de R$ 30.000,00 e as antigas de R$ 15.000,00. Custos e despesas representaro, em ambos os casos, 50%. A alquota de Imposto de Renda de 20%. Sabendo que a taxa de desconto de 3,5%aa, qual o VPL deste projeto? 47. Uma mquina foi comprada por R$ 180.000,00, pagou impostos de R$ 20.000,00 e foi utilizada em um turno num projeto de 5 anos. Se recebimento do primeiro ano foi de R$ 50.000,00 crescendo 20% ao ano. Este percentual equivale a 2/3 da taxa de descontos. No houve modificaes no CCL. Ao fim do projeto a mquina foi vendida por R$ 40.000,00. Qual o VPL?

48. Analise o investimento abaixo pelo PP, PPD VPL e TIR. Taxa de desconto: 10%aa Investimento Inicial: R$ 1.250.000,00 Retornos anuais Ano R$ 1100.000,00 2200.000,00 3400.000,00 4800.000,00 51.200.000,00 49. Um projeto tem os seguintes retornos anuais: Ano Retorno 1 R$ 15.000,00 2 R$ 18.000,00 3 R$ 21.000,00 4 R$ 24.000,00 5 R$ 30.000,00 Seu investimento inicial de R$ 70.000,00 e seu fluxo residual 20.000,00. Qual a sua TIR? Taxa de partida: (para quem no tem calculadora financeira) 19% 50. Sabendo que os retornos anuais de um investimento e seus respectivos coeficientes so: Ano Retornos Coeficiente

97

1 2 3 4 5

R$ 15.000,00 1,0 R$ 16.000,00 1,0 R$ 18.000,00 0,9 R$ 17.000,00 0,9 R$ 20.000,00 0,8 Calcular o VPL ajustado, sabendo que a taxa de desconto 10%aa e o II R$ 60.000,00.

51. Sabendo que dois projetos mutuamente excludentes apresentam os seguintes nmeros: Projeto A Projeto B Investimento: R$ 50.000,00 Investimento: R$ 60.000,00 Retornos anuais Retornos anuais 1 R$ 20.000,00 1 R$ 15.000,00 2 R$ 21.000,00 2 R$ 15.000,00 3 R$ 23.000,00 3 R$ 20.000,00 4 R$ 33.000,00 Informar qual dos dois deve ser implantado, analisando pelo mtodo da anualizao e pelo mtodo do mnimo mltiplo comum, sabendo que a taxa de desconto de 10%aa.

52. Calcule o custo aps o Imposto de Renda do emprstimo abaixo. Valor: R$ 800.000,00 IOF: 1,5% Resgate: 10 anos Juros: 2%am pagos anualmente Comisso bancria: 5%as pagos anualmente Despesas financeiras pagas antecipadamente: R$ 60.000,00 Alquota de imposto de renda: 25% Taxa de partida: (para quem no tem calculadora financeira) 40% 53. Para conseguir o financiamento acima a empresa lanou 1.000 aes ordinrias ao preo de mercado de R$ 20,00. Pagar dividendo de R$ 5,00 no fim do ano. Sabendo que os dividendos pagos nos ltimos 5 anos foram: Ano Dividendo 1 R$ 4,00 2 R$ 4,20 3 R$ 4,40 4 R$ 4,60 5 R$ 4,80 54. Qual o custo da ao ordinria cujo valor de mercado R$ 50,00, pagar dividendos de R$ 5,00 e, nos ltimos 5 anos pagou os seguintes dividendos: Ano Dividendo 2001 R$ 3,00 2002 R$ 3,20 98

2003 R$ 3,80 2004 R$ 4,00 2005 R$ 4,50 55. Para ajudar no financiamento do projeto acima, a empresa lanou 1.000 debntures com valor unitrio de face de R$ 150,00, pagou comisso de intermediao de 5% e ofereceu desgio de 5%. O prazo de resgate foi de 3 anos e durante este tempo pagar juros de 20%aa semestralmente. O IOF da operao de 1,5% e as despesas financeiras antecipadas de R$ 5.000,00. Qual o custo da operao aps 25% de IR? Taxa de partida: (para quem no tem calculadora financeira) 13% 56. Qual o custo das debntures aps o IR, cujos dados informamos abaixo? Nmero de debntures: 500 Valor de face: R$ 200,00 Desgio: 5% IOF: 1,5% Despesas financeiras antecipadas: R$ 5.000,00 Juros: 0,5% aq (por quinzena), pagos semestralmente Comisso de intermediao: 4% Resgate: 2 anos Alquota de Imposto de Renda: 25% Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira): 11% 57. Uma empresa conseguiu R$ 150.000,00 de emprstimos para ajudar no financiamento da aquisio das mquinas novas. Este emprstimo ser resgatado em 3 anos, pagar juros de 4,5%at anualmente, ter despesas financeiras antecipadas de R$ 15.000,00 , recolher IOF de 1,5% e pagar comisso bancria de 2%as trimestralmente. Sabendo que a alquota de IR de 25% qual ser o custo do emprstimo aps o IR? 58. Sabendo que: Ke = * Kd = 25%aa Kp = 30%aa Ko = 35%aa E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber: Projetos Investimento TIR A R$ 30.000,00 33%aa B R$ 25.000,00 28%aa C R$ 15.000,00 27%aa D R$ 20.000,00 35%aa Que os financiamentos postos disposio so: Emprstimos: R$ 20.000,00 Debntures: R$ 70.000,00 E que a estrutura atual de financiamento da empresa : Emprstimos: R$ 20.000,00 Debntures: R$ 10.000,00

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Aes Preferenciais: R$ 40.000,00 Aes Ordinrias: R$ 70.000,00 Quais os projetos viveis? *Valor do emprstimo: R$ 20.000,00 Resgate: 1 ano Juros: 1%am pagveis trimestralmente IOF: 1,5% Comisso bancria: 1%am pagvel quadrimestralmente Despesas financeiras: R$ 1.000,00 Imposto de Renda: 25% Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira): 2% 59. Sabendo que: Ke = * Kd = 19%aa Kp = 21%aa Ko = 23%aa

E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber: Projetos Investimento TIR A R$ 30.000,00 23%aa B R$ 20.000,00 24%aa C R$ 20.000,00 19%aa D R$ 20.000,00 22%aa Que os financiamentos postos a disposio so: Emprstimos: R$ 45.000,00 Debntures: R$ 45.000,00 E que a estrutura atual de financiamento da empresa : Emprstimos: R$ 20.000,00 Debntures: R$ 10.000,00 Aes Preferenciais: R$ 40.000,00 Aes Ordinrias: R$ 70.000,00 Quais os projetos viveis? *Valor do emprstimo: R$ 45.000,00 Resgate: 2 anos Juros: 8%as pagveis anualmente IOF: 1,5% Comisso bancria: 4%aa pagvel trimestralmente Despesas financeiras: R$ 4.000,00 Imposto de Renda: 25% Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira):6%

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60. Sabendo que: Ke = * Kd = 19%aa Kp = 21%aa Ko = 23%aa E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber: Projetos Investimento TIR A R$ 30.000,00 23%aa B R$ 25.000,00 22%aa C R$ 15.000,00 19%aa D R$ 20.000,00 20%aa Que os financiamentos postos a disposio so: Emprstimos: R$ 60.000,00 Debntures: R$ 30.000,00 E que a estrutura atual de financiamento da empresa : Emprstimos: R$ 20.000,00 Debntures: R$ 10.000,00 Aes Preferenciais: R$ 40.000,00 Aes Ordinrias: R$ 70.000,00 Quais os projetos viveis? *Valor do emprstimo: R$ 60.000,00 Resgate: 3 anos Juros: 5%aq pagveis anualmente IOF: 1,5% Comisso bancria: 5%aa pagvel semestralmente Despesas financeiras: R$ 5.000,00 Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira):12%

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