Des principes montaires penss pour limiter le rle dstabilisateur des Institutions prteurs en dernier ressort : le cas des

currency et banking principles

Hlne Kontzler1 Phare et Universit de Lille 2 IMD [helene.kontzler@univ-lille2.fr] Guillaume Sarrat de Tramezaigues Groupe dEconomie mondiale, Institut dEtudes Politiques de Paris [guillaume.sarratdetramezaigues@sciences-po.org]

Rsum A la fin du XVIIIe sicle, une rflexion montaire dune grande ampleur va sinstaurer en Angleterre, et qui se poursuivra un demi-sicle durant. Les dbats montaires qui animent cette priode laissent penser que deux traditions saffrontent sans jamais se rejoindre : les partisans dune lecture montaire de linflation qui rassemblerait bullionistes et currencistes et ceux des thoriciens pour qui les chocs rels jouent un rle dimportance dans les dsordres montaires, les anti-bullionistes et les bankistes. Cest principalement sur la question de la neutralit en relation avec la gestion des encaisses que porte cette contribution o deux conceptions possibles dune neutralit sont distingues, une neutralit observe et une neutralit objective. Nous montrons que si currencistes et bankistes ont pu penser garantir une allocation optimale des ressources compatibles avec une stabilit des prix (cas du currency principle) ou une stabilit montaire (cas du banking principle), cest parce quil ny avait pas doccurrence dans leurs rgles dmission pour des comportements discrtionnaires dune quelconque Banque Centrale. Il est ainsi soutenu que les rgles dmission conues taient voulues, linverse, comme garantes dune absence dala moral. Mots cls : Classiques, controverse bullioniste, Currency School, Banking School, currency principle, banking principle, Banque Centrale, Prteur en dernier ressort.

Abstract In the end of the 18th century, a large scale monetary thought was established in England and will last up to fifty years. The monetary debates that will occupy that period allow admitting that two major traditions compete against each other without finally merging: advocates of an inflation monetarist approach, the bullionists and currencists, and those that consider real chocks having a key role in monetary instability, the anti-bullionists and the bankists. This contribution is based on the concept of neutrality with holdings management where a core differentiation is proposed: observed and objectivized neutrality. It is discussed that if currencists and bankists thought that an optimal allocation of resources could be guaranteed with price stability (the currency principle case) or monetary stability (the banking principle case), it was because there was no occurrence in their rules of issuance for discretionary actions of any central bank. It is therefore argued that these issuance rules were designed, at the opposite, as guarantor of absence of any moral hazard bias. Key Words: Classics, bullionist debate, Currency School, Banking School, currency principle, banking principle, central banking, Lender of Last Resort

Auteur rfrent

Au cours des annes 1797-1821, les exceptionnels besoins daccroissement de la masse montaire lis au financement de leffort de guerre contre la France rvolutionnaire, consulaire puis impriale soulevrent le renouveau du questionnement montaire, tant empirique quanalytique, questionnement qui fut lobjet de controverses incessantes et thorises en premier lieu en Angleterre. Suite au refus de la banque dAngleterre descompter le papier de la banque Lane, Son & Fathers en 1793, une crise de confiance surgit dans le milieu bancaire et la nouveaut ne tiendra pas tant en les particularits de cette crise mais en les moyens utiliss pour la contrer : plutt que de contracter lmission de monnaie, suivant en cela les prceptes de la rgle smithienne dmission, lmission va tre augmente via des bons escomptables de lEchiquier en contrepartie de nantissement sur des marchandises. Les autorits montaires qui se crent de facto pour loccasion vont alors jouer des rles dont on ignore encore le nom : une banque centrale et un prteur en dernier ressort. La russite de cette politique non-conventionnelle va alors ractiver le dbat thorique montaire. Un consensus sur la ncessit de pratiques dichotomiques se fait jour avec Thornton2 (1802) puis plus tard Bagehot (1873) en dpit de la controverse bullioniste/anti-bullioniste, Boyd (1801) dnonant vivement la fin de la convertibilit or en 1797 et dmontrant les faiblesses thoriques des diffrentes courants de pense en la matire. Lorsque prend fin la priode de suspension de la convertibilit en 1819 avec la prise de conscience des mfaits de la surmission de monnaie, le dbat peut alors se centrer sur les moyens du contrle optimal de la monnaie, dbat dont la Currency School3 et la Banking School4 sont linitiative. Cest ainsi que les tenants de ces Ecoles vont reconnatre la Banque dAngleterre5 le fait dtre une banque part , tout en pensant les processus doffre de monnaie de telle sorte ce quelle ne puisse agir de manire discrtionnaire. De ce point de vue, si on admet quune telle Banque des banques, mme si elle na pas un statut public, est bien une Banque Centrale, on peut aussi imaginer quelle peut, au besoin, se transformer en prteur en dernier ressort ou tre plus simplement le last resort du systme financier, dernier ressort imagin par Baring en 1797 dans son tude de la crise bancaire de 1793. Dans le cas des Currency et Banking Schools, cela implique certes de modifier les rgles que la Banque sest vue imposer (Acte de Peel de 1844 qui pouse les recommandations de la CS) ou que lon a imagin quelle pourrait adopter (cas de la BS). Le rle du prteur en dernier ressort envisag ici est cependant dune nature particulire. Sil est entendu que la BoE peut tre amene jouer un tel rle, cest parce quil se produit un vnement imprvu et indpendant de sa volont, tel une crise ; Thornton (1802) tentera alors dapporter une dfinition et une distinction fondamentale entre liquidit et soutenabilit. Cest, en quelque sorte, contraints et forcs que currencistes et bankistes admettronnt quil puisse y avoir des cas o la BoE doive surseoir ses engagements de fonctionnement, temporairement cependant, les rgles devant tre au plus vite rtablies. Limprvu prend la forme, dans le cadre de la CS, de rues aux guichets dont la cause est impute aux banques provinciales, lesquelles furent au centre de ltude de Smith sur le systme bancaire. Selon la BS, ce sont davantage des lments dordre rel, tels les mauvaises rcoltes, la famine ou les paiements de guerres, qui expliquent qu un moment donn les besoins en monnaie BoE puis en or deviennent importants. La BoE peut alors endosser, momentanment, un rle de prteur en dernier ressort le fonctionnement de lActe de Peel sera plusieurs reprises allg, sans pour autant que la suspension de la convertibilit-or survienne ; de mme, la BS envisagera la possibilit de suspendre la convertibilit-or, un temps durant. Nonobstant, il nest jamais envisag par les protagonistes de lun et lautre courant que la Banque puisse devenir active au sens de modifier le cours de lconomie relle ; la monnaie y est vue comme accompagnant, ni plus ni moins, lconomie relle. De ce point de vue les Currency et Banking Schools annoncent les Modernes adeptes de la neutralit de la monnaie, Friedman, Lucas et Hayek en particulier. Sil sagit donc bien dune vision de la Banque comme tant une Banque des banques, c'est--dire une banque responsable de la liquidit du systme bancaire, currencistes et bankistes naccordent pas la BoE le pouvoir de devenir la Banque de lconomie. Et ce, daprs nous, pour deux raisons principales : 1) leurs
2 Thornton va notamment recommander une approche librale du prt en temps de crise qui reposerait sur la scurisation des prts par lobligation de prsence de collatraux. Il avait par ailleurs dj identifi le risque de moral hazard mais considrait quune approche quilibre assurerait un compromis entre ce dernier et le risque de contagion. Parfois dcrit comme le pre du modern banking , Joseph Schumpeter dira de son Paper credit (1802) quil en demeure la Magna Carta. 3 Ci-aprs dnomme CS . 4 Ci-aprs dnomme BS . 5 Ci-aprs dnomme BoE pour Bank of England ou Banque .

analyses montaires prennent une dimension dichotomique, au-del parfois de certaines apparences, ce qui signifie que le principe dichotomique simpose au travers une acception quantitative des besoins dencaisses, entendue au sens de la juste quantit dencaisses offrir, celle-l mme qui garantit la dichotomie sur le long terme ; 2) la monnaie est donc analyse comme un bien minemment neutre et les rgles de son mission vont tre penses en ce sens. Nous allons voir, ci-aprs, en quoi le currency et le banking principles peuvent tre assimils deux rgles de gestion dichotomiques de la monnaie (1) ; nous serons alors amens nous interroger sur la cohrence de ces principes au regard des objectifs quils se sont fixs (2) ; enfin, nous mettrons en perspective analytique, autour des concepts doffre exogne et endogne de monnaie, lchec suppos des Currency et Banking Schools garantir une offre de monnaie quils auraient voulu sans intervention ncessaire dun quelconque prteur en dernier ressort (3). 1. Deux rgles de gestion dichotomiques qui saffirment : le currency et le banking principles Cest autour dune crainte partage, celle de dsajustements montaires qui contrarieraient la stabilit de lconomie relle (1.1), dune grille de lecture des traitements dichotomiques et quantitatifs de loffre de monnaie (1.2) et dune convergence des deux principes vers la neutralit postule (1.3) que currencistes et bankistes semblent pouvoir tre rassembls. 1.1 Une crainte partage : celle de dsajustements montaires qui contrarieraient la stabilit de lconomie relle Selon la CS, la monnaie ne peut tre constitue que dor et de billets convertibles, dont la quantit en circulation doit reflter les variations du stock dor disposition. Si lon ajoute cela que la vitesse de circulation des dpts et des traites est faible, le crdit tient, aux yeux des partisans de la CS, une place modre. En rsum, les prix dpendent des dpenses ; et les dpenses sont influences par le volume des pices dor, des billets de la BoE et des banques provinciales. Lor et les billets constituent, en termes contemporains, la base montaire : ils sont la contrainte suprieure de liquidit du systme bancaire. En contrlant les billets BoE, supputent les currencistes, on contrle la liquidit au sens large puisque les institutions de crdit doivent avoir recours la monnaie lgale pour faire face aux retraits en priode de crise. Il est prconis une contraction de la base montaire ds que les deux indicateurs que sont le premium sur lor et les prix augmentent. Ceci servira de base lActe de Peel en 1844, lequel visera, en effet, limiter les possibilits dmission dcouvert un montant au-del duquel lmission de billets ne peut se faire que contre remise dor. Dj6, en 1833, avaient t abrogs les textes qui empchaient la BoE daugmenter son taux descompte. Cependant, cette dernire, navait pas saisi cette opportunit pour rguler son crdit, inconsciente dtre la Banque des banques . Elle avait nanmoins introduit la Rgle de Palmer qui visait limiter lmission des billets et des dpts de telle sorte que seul un accroissement des rserves en or permettait une augmentation des billets en circulation. Le dbat soriente alors, partir de 1840, sur lorganisation de la Banque elle-mme de manire assoir le principe de rgulation de lmission des billets. Le Bank Charter Act de 1844, ou Acte de Peel, qui divise la Banque en deux dpartements, calque la circulation montaire sur la circulation mtallique, conformment aux recommandations de Ricardo. Mais, cette fois, lor est considr comme monnaie et non plus comme simple indicateur de prix, et il doit exister une relation stricte entre le mtal et la monnaie bancaire. La BoE ne peut plus mettre de billets de manire discrtionnaire, lmission de billets dpend de la volont du public de les dtenir et des quilibres extrieurs. Cette rforme est critique par les tenants de la BS, et par Tooke en particulier. Tooke peroit en effet clairement, suivant en cela Cantillon, comment un billet de banque peut se transformer en papier monnaie et augurer de drapages inflationnistes. Or, avec lActe de Peel, seule lmission de billets est rglemente alors quil faudrait aussi contrler lmission de dpts. Pour la BS, le niveau gnral des prix dpend du volume des dpenses, lui-mme fonction du revenu des consommateurs. Lencours de crdits est, quant lui, dtermin par le niveau des prix et, plus gnralement, par le niveau de la demande globale de biens et services des consommateurs finaux. Leur explication des crises est ds lors diffrente. En priode dexpansion, les achats sont essentiellement financs par une progression des crdits. Il sensuit quune contraction de la quantit de
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Nous empruntons plusieurs des lments de ce paragraphe et du suivant Diatkine (1995, pp. 31 et suivantes).

monnaie ne peut seule freiner la surchauffe de lconomie puisque les effets de commerce restent les principaux moyens de financement utiliss. Il faut donc un double contrle : lun portant sur la monnaie ; lautre sur le crdit. A lexplication des crises par un abus de billets, Tooke et Pennington7 substituent une explication base sur les abus du crdit en gnral. Les banques, par consquent, y compris lorsquelles ne crent pas de nouveaux billets, sont en mesure de crer des moyens dchange sous la forme de dpts de chque par le biais de nouveaux crdits. Crdits et monnaie participent la circulation : en langage moderne, la masse montaire ne sidentifie plus la base montaire ; il faut donc surveiller la fois la quantit de monnaie au sens strict et la quantit de ce que lon dnommerait aujourdhui la quasi-monnaie. Finalement, les analyses en termes de billets et dabus de crdits ont en commun la crainte de dsajustements montaires qui contrarieraient la stabilit de lconomie relle. Si elles augurent in fine de deux traditions les inquiets de linflation, les currencistes, et les proccups de la dflation, les bankistes , elles vont converger dans leur recommandation dun traitement dichotomique et quantitatif de loffre de monnaie pour viter les dsordres montaires, traitements qui, certes, prendront des formes diffrentes, ce que nous allons maintenant examiner. 1.2 Une grille de lecture des traitements dichotomiques et quantitatifs de loffre de monnaie Nous pensons quun lien se dessine depuis plus de deux cents ans entre dichotomie, neutralit et analyse quantitative. Ltude des auteurs quantitativistes modernes, de Friedman Lucas et Hayek8, montre que la dichotomie augurerait de deux formes possibles de neutralit : la neutralit postule et la neutralit objective, lesquelles conduiraient deux versions de la thorie quantitative. On rencontre ainsi, chez Friedman : neutralit, quilibre de long terme et dsquilibre de court terme ; chez Lucas, neutralit et quilibre de long comme de court terme ; chez Hayek, neutralit (dsire) et dsquilibre permanent. Cependant, rien ne garantit, pour lun comme pour lautre de ces auteurs, que la monnaie soit en permanence neutre. Chez Friedman, la raison en incombe la nature adaptative des anticipations ; chez Lucas, loccurrence possible de chocs alatoires par nature non anticipables ; enfin, chez Hayek, cest la nature mme du systme, centralisateur et rgalien, qui est en cause. Ces auteurs ont en commun de dsirer, pour lconomie, la juste quantit dencaisses. La dichotomie relve alors dune analyse normative ; lconomie doit tre dichotomique si lon veut atteindre la cohrence du systme productif. La dichotomie, cest aussi le dnominateur commun qui nous autorise rassembler des auteurs que lon a lhabitude de situer dans des courants divergents voire opposs : les currencistes et les bankistes. La dichotomie relve dune analyse normative : lconomie doit tre dichotomique si lon veut atteindre la cohrence du systme productif. Pour autant, ce point de vue normatif ne prjuge pas de la position relative la neutralit de la monnaie. Les deux acceptions que nous identifions pour la neutralit vont offrir une grille de lecture possible de ce que des rgles diffrentes de gestion dichotomique des encaisses et des institutions aient pu tre proposes sous la forme des currency et banking principles. Ltude des modernes nous enseigne, en effet, que la neutralit nest pas perue dune manire identique selon quelle signifie un retour automatique lquilibre de long terme, quelle que soit la politique montaire pratique dans labsolu, celle-ci devient en fait inutile ou selon quelle reste un idal atteindre. Dans le premier cas, nous parlerons de neutralit postule et, dans le second cas, de neutralit objective . Nous proposons alors de considrer que la thorie quantitative est , et la neutralit alors postule, sil est considr que la monnaie peut-tre gre de manire centralise. Et que la thorie quantitative de la monnaie doit tre , ce qui fait rfrence une neutralit objective , en labsence de Banque Centrale. En rsum, une thorie de la bonne quantit dencaisses au sens dichotomique peut correspondre une forme doffre avec ou sans Banque Centrale9. Ce qui contribue mettre en exergue une dualit analytique complmentaire : celle des processus adquats doffre de monnaie et de leur optimalit en termes de stabilit. Nous parlerons doptimalit de premier rang lorsque la stabilit atteinte fait des variations des prix en monnaie lexpression des seuls prix relatifs. Il sagit alors de stabilit montaire . A linverse, la stabilit des prix , qui voque labsence de fluctuations du niveau gnral des prix, nassure quun optimum de second rang au regard des

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Tooke (1829, 1838 et 1840) et Pennington in Tooke (1838). Sur cette question, voir Kontzler (2005). 9 Daprs Kontzler (1996).

objectifs finaux de dichotomie et de neutralit en ce que la stabilit du niveau gnral des prix masque les variations de prix relatifs. Penser la neutralit de la monnaie en termes de stabilit montaire, cest garantir la flexibilit de loffre de monnaie de sorte que les mouvements des prix en monnaie dupliquent les variations de productivit. Evoquer la stabilit des prix, cest, plus simplement, assoir la crdibilit des autorits montaires. Nous verrons alors que cette crdibilit ne peut impliquer, pour une Banque Centrale, dintervenir comme un prteur en dernier ressort dstabilisateur , c'est--dire dutiliser la monnaie afin dinterfrer avec le fonctionnement naturel, spontan, de lconomie relle. La typologie correcte pourrait tre : 1) quilibre macroconomique, Banque Centrale, neutralit postule et stabilit des prix (Friedman et Lucas) ; 2) dsquilibre micro-conomique, neutralit objective, banques libres et stabilit montaire. Les tentatives croises semblent tre voues lchec. Ce sera le cas des currency et banking principles, ce qui expliquerait qu un moment donn ces principles ont pu amener les protagonistes au dbat concevoir que la BoE soit dans lobligation de se comporter comme un prteur en dernier ressort. Toutefois, cette intervention devait, toujours, permettre le rtablissement des rgles dmission que nous qualifions de neutres. Nous allons, ci-aprs, appliquer notre grille de lecture aux Classiques, puis discuter de la place donne, dans ce cadre, la Banque Centrale et la fonction de prteur en dernier ressort. 1.3 Une convergence des deux principes vers la neutralit postule Selon les currencistes, les sorties dor sont la consquence de mouvements internes des prix en monnaie: il sagit, en fait, dune analyse de la balance des paiements sous la forme dun price specie flow mechanism dj dcrit par Hume en 1752. A linverse, la BS interprte les mouvements de la balance des paiements comme la consquence de chocs rels, puisque la Loi du Reflux10 qui prvaut sur le plan interne garantit lquilibre montaire interne. Nous avons ici une analyse a-montaire de la balance des paiements. La rgle de rquilibrage automatique prsente cependant une faiblesse : la mise niveau du niveau gnral des prix tout comme le rtablissement de la parit-or prend du temps. La monnaie ne peut tre neutre sur le court terme. Il devient ds lors optimal, pour les currencistes, dviter loccurrence des chocs. Le cadre international de la thorie quantitative des currencistes pose le raisonnement suivant : puisque la base montaire internationale, le stock dor, et donc le niveau gnral des prix sont dtermins au plan mondial, assurer la stabilit interne des prix en monnaie revient dfinir les moyens de rguler la base montaire intrieure. Do le choix des currencistes de grer la quantit de billets en circulation de telle sorte quelle soit en phase un pour un11 il sagit dune simple substitution avec le stock dor dtenu par la BoE lequel peut lgitimement fluctuer avec les dcouvertes de minerais et les mouvements du commerce international. La stabilit au sens de stabilit des prix serait alors garantie, ce dont labsence dun quelconque premium sur lor rendrait compte. Certes, pour la BS comme pour la CS, le niveau gnral des prix est dtermin, lorsque la convertibilitor prvaut, par le cot de production du mtal, comme le souligne Laidler (1991). Mais si cet quilibre est rompu, il faut, pour les bankistes, en rechercher la cause du ct des chocs rels. En effet, la thorie montaire des bankistes prtend que, sur le plan interne, lquilibre est automatiquement assur par le mcanisme spontan de la Loi du Reflux, dans une tradition qui remonte la thorie des effets rels de Smith (1776)12. Ainsi, toute cration excessive dinstruments de crdits, notamment, ne rsisterait pas au processus concurrentiel induit par cette loi, mme si des cycles haussiers ou baissiers peuvent momentanment se produire, expression de phases naturelles dadaptation de loffre de monnaie la demande de monnaie.

10 Plusieurs versions de la Loi du Reflux ont t utilises. Nous retenons celle que nous baptisons forme forte , o la Loi signifie que les billets surmis reviennent immdiatement aux guichets des banques sous forme de demande de remboursement. Cette version ncessite la convertibilit. On peut aussi comprendre la Loi du Reflux comme stipulant que les billets en surnombre retourneront leurs metteurs sous forme de demande de remboursements demprunts, ou forme faible . Cependant, cette seconde version, qui nimplique pas la convertibilit, rend trs improbable la garantie dune non-surmission montaire, tout particulirement dans le cas o lon aurait faire face du crdit fictif. 11 Une fois les rserves obligatoires geles. 12 Pour une analyse comparative de la Real Bills Doctrine et de la Loi du Reflux, on peut notamment se reporter Skaggs (1991).

Tout semble indiquer que bankistes et currencistes sont les adeptes dune approche postule de la neutralit. En effet, pour les premiers, le principe mme de convertibilit et son corollaire, la Loi du Reflux, assure que la quantit de monnaie offerte peut rponde de manire optimale la demande de monnaie. Ainsi, puisque la convertibilit associe la Loi du Reflux est considre par les bankistes comme une combinaison ncessaire et suffisante pour que la quantit dencaisses offerte soit la bonne et lquilibre macroconomique, ce faisant, ralis, la neutralit sy rvle postule. De mme, pour les currencistes, le principe humien du price specie flow mechanism associ une rgle montaire qui supprimerait loccurrence de dsajustements y compris de court terme instaure un cadre dquilibre a priori permanent. On est, l encore, dans un cas de neutralit postule. Pour lune ou lautre de ces Ecoles, la BoE a un rle central jouer, bien que diffrent. Cest la Banque des banques donc la crdibilit comportementale assure en dernier ressort le fonctionnement du systme rgle dmission pour le currency principle ; convertibilit pour le banking principle . Cette apprhension partage par les currencistes et les bankistes de la neutralit comme postule trouvet-elle une traduction identique en termes de stabilit ? La dmarche des currencistes ne laisse pas dvoquer un objectif de stabilit du niveau gnral des prix, dans une tradition ricardienne, Pour les bankistes, les variations du niveau gnral des prix ntant que le reflet de chocs purement rels, leur systme nest pas sans rappeler celui de banques libres et voque un objectif de stabilit montaire au sens de la norme de productivit. La typologie propre aux auteurs classiques pris ici en considration serait donc : quilibre macroconomique pour tous, prsence dune Banque Centrale dont la crdibilit comportementale assure en dernier ressort le fonctionnement du systme, neutralit postule et stabilit des prix (currencistes) ou montaire (bankistes). Cependant, cette typologie diffre de celle que nous avons, sur la base de nos hypothses, prcdemment dtermine et semble, a priori, non cohrente. Cest en fait la question de la pertinence des systmes doffre avec les objectifs de dichotomie, neutralit et stabilit affichs qui est ici sous-jacente. Si la pertinence nest pas totale, alors les systmes pourront dysfonctionner et leurs auteurs aller jusqu demander la BoE de jouer un rle de prteur en dernier ressort. Pour autant, cette demande, les systmes ont t conus pour quelle ne soit pas. Elle est, a contrario, le signe de ce quils ne fonctionnent pas optimalement, c'est--dire du point de vue des catgories de neutralit envisages, ce que nous allons maintenant examiner. 2. La cohrence des currency et banking principles en question Rist (1938) opre une distinction entre le billet de banque et le papier monnaie. Lun, explique-t-il, prvaut en rgime de convertibilit et lautre dinconvertibilit-or. Le premier ne peut tre mis en surnombre, le second lest en quelque sorte par nature . On pourrait aller plus loin et proposer la distinction suivante : 1) le billet de banque mis dans un rgime avec Banque Centrale, 2) le billet de banque mis en concurrence, 3) le papier monnaie mis dans un rgime avec Banque Centrale et 4) le papier monnaie mis en concurrence. La CS comme la BS sont des adeptes de la premire catgorie de billets. Les catgories 2 et 4 ne prvalent pas au 19me sicle. Ce sont encore, ce jour, des cas de figures thoriques, mme si on a cru sen approcher dans la ralit. Quen est-il de la troisime catgorie ? Cest, pensons-nous, celle laquelle conduisent implicitement les currency et banking principles et qui justifierait alors que la BoE soit contrainte agir comme un prteur en dernier ressort. Nous allons ci-aprs expliciter en quoi peut consister limpasse du currency principle (2.1) puis celle du banking principle (2.2), impasses qui suffiraient mettre la BoE en position de prteur en dernier ressort. 2.1 Le currency principle , limpasse dune forme de contrle a priori Ricardo fit remarquer dans son Plan for the Establishment of a National Bank , publi en 1824 quelques temps aprs sa mort, que la Banque dAngleterre poursuivait en fait deux objectifs contradictoires ; lmission de papier-monnaie dun ct ; loctroi de crdits de lautre. Il offrit la discussion une proposition dordre pratique : le droit dmettre devait tre transfr une Banque Nationale, dont la seule fonction serait de maintenir stable le prix de lor par lachat et la vente dor contre billets, ide qui fut reprise un peu plus tard par la CS. Une anne avant Ricardo, en 1823, Joplin avait en outre formul une proposition qui sera le cheval de bataille de la CS : lmission de billets doit tre proportionnelle aux entres et sorties dor de la BoE. Lide dune loi du un contre un associe une rforme des institutions bancaires tait ne. Pourtant, lAngleterre

connatra, chroniquement, labsence tant de stabilit montaire que de stabilit des prix. Cest que la loi du un contre un noffrirait quune illusion de contrle de la base montaire. On la dit, la CS ne peroit pas la multiplicit des formes de crdit. Les tenants de la CS, et parmi eux Torrens, Lord Overstone, Palmer ou Norman, dans une tradition ricardienne, interprtent les nombreuses crises qui surgissent en Angleterre pendant la premire moiti du dix-neuvime sicle, y compris aprs le rtablissement de la convertibilit-or en 1821, comme le rsultat de la surmission de billets, de la part des banques provinciales avant tout. Les currencistes vont alors chercher limiter le pouvoir de cration des banques provinciales et les risques de surmission tant de ces dernires que de la BoE en instaurant une double relation de stricte proportionnalit entre 1) une base montaire-or ou encaisse-or qui servirait dancrage une masse montaire-billets BoE; 2) une base-billets BoE qui servirait de repre une masse-montaire-billets banques provinciales. La limitation de la base montaire est ainsi conue de telle sorte que lquivalent-or des billets BoE soit stable. LActe de Peel vise rorganiser la Banque en deux dpartements distincts13, lun en charge de la cration des dpts (le Banking Department), lautre en charge de la cration des billets (lIssue Department). La double relation strictement proportionnelle entre une base-rserve et le stock de billets BoE cr, dune part, et les billets BoE et les missions par les banques provinciales de leurs propres billets14, dautre part, doit, de fait, rguler selon une rgle stricte les pouvoirs cratifs du dpartement dmission. Cette vision des processus de cration montaire est par trop restrictive. En effet, si nous reprenons les principes de lActe de Peel, il ressort que : 1) la base-billets de la BoE ne fluctue quavec la seule encaisse-or ou base-or, la premire se substituant la seconde ; 2) le niveau dencaisses en billets BoE des banques provinciales ne peut que suivre lencaisse-or de la BoE; 3) une relation de proportionnalit stricte stablit entre la variation de la quantit de billets mise en circulation par la BoE et le volume de rescompte opr par cette dernire, dune part ; entre la variation de la quantit de billets mis en circulation par les banques provinciales et le volume descompte opr, dautre part. Les oprations descompte, deffets privs mais aussi de titres de la dette publique, et de rescompte sont donc vues comme le moyen dintroduire dans la circulation les billets de la BoE, et non comme des oprations de crdit. Autrement dit, et en thorie toujours, dans un tel systme, il y a possibilit de cration ou de destruction montaire que si et seulement si lencaisse-or fluctue et il ny a pas de place pour la multiplication montaire. Le multiplicateur de base montaire est gal un. De plus, le multiplicateur entre le stock dor et le stock de billets et de dpts de la Banque est constant. Une sortie dor ne peut avoir lieu que si et seulement si il y a tout dabord une baisse de la valeur interne de la monnaie. A cela sajoute le price specie flow mechanism qui fait du Gold Standard une contrainte exogne qui pse sur loffre de monnaie et assure un prix de lor homogne, exprim en monnaie domestique, pour tous les pays. Le rle imparti la convertibilit est finalement rduit celui dune garantie supplmentaire comprendre : ncessaire mais non suffisante davantage dordre psychologique ou traditionnel, ultime garde-fou tout drapage. Ce nest pas dabord la garantie de convertibilit du billet de banque qui conserve celui-ci une valeur gale celle de ltalon mtallique (except dans le long terme), mais la limitation de sa quantit15. Or, celle-ci ne dpend pas de la Banque, qui ne peut avoir quune attitude passive son gard. Une telle conception de loffre de monnaie confre la BoE un rle de Banque Centrale restreint lunique fonction de centralisation des rserves . Il ny a pas, a priori, de place pour un rle de prteur en dernier ressort puisque, si chaque relation de proportionnalit est bien respecte, il est impossible pour le rseau des banques provinciales dengendrer de la cration montaire. La monnaie nest plus sujette manipulation : les oprations descompte ou de rescompte sont le moyen dintroduire les billets de la BoE dans la circulation mais ne sont pas des moyens de financement. Du moins les currencistes en sont-ils convaincus. Or, cest sans compter avec une dfinition fausse de la masse montaire et son corollaire, la non prise en compte dun multiplicateur de crdits.

13 On trouve dj cette ide chez Ricardo (1824). Pour une analyse des liens entre les dveloppements en matire montaire et bancaire de Ricardo et le currency principle, on se reportera Boyer (1985), Deleplace (2007), Diatkine (1995, 2008), Hayek (1929 a et b) et Laidler (1987, 1991). 14 Les banques provinciales verront, dans les faits, leur droit dmission diminuer progressivement partir de 1844 puis disparatre. 15 Lire ce sujet Diatkine (1995).

Dun point de vue thorique, institutionnel ou de pratique montaire, le systme propos par la CS ne pourra garantir la stabilit des prix et ce malgr le rle rquilibrant du price specie flow mechanism. Nous proposons de distinguer trois raisons majeures linsuccs, dans les faits, du currency principle. En premier lieu, les autorits nont cherch contrler que les seuls billets de la Banque16. En deuxime lieu, limpossibilit postule pour le Banking Department et pour les banques provinciales de crer de la monnaie audel de ce qui tait autoris a conduit les currencistes ne pas voir en quoi les dpts font les prts et les prts font les dpts . En troisime lieu, parce que rien navait t dit sur la manire dont le Banking Department tait cens grer ses affaires, il a agi comme un maximisateur de profit et, ds lActe tabli, baiss son taux descompte en-dessous de celui du march de manire pouvoir entrer en concurrence avec les autres banques en une poque de prosprit. Ces trois causes runies ont eu pour effet quasi-immdiat une progression du crdit et des prix des marchandises. La BoE a ragi, de fait, en accroissant fortement son taux descompte. Sen est suivie une diminution massive du crdit accord et la panique des dposants qui craignaient que la convertibilitor des billets ne soit suspendue. En consquence de quoi la Banque a finalement autoris lmission de billets audel du maximum fix par la loi de 1844 en sappuyant pour ce faire non sur une suspension de convertibilit mais sur lescompte accru de titres de lEtat. La fonction de prteur en dernier ressort sest impose, sans toutefois conduire jusqu une suspension de la convertibilit. Pour ce faire, la Banque des banques a eu besoin de la complicit de la dette publique quelle a montise. Le pouvoir de cration montaire des banques provinciales, limit en 1844, puis progressivement diminu ntait pas une solution efficiente. Si Ricardo puis la CS ont uvr pour que le second tage de la pyramide, c'est--dire les banques provinciales, soit supprim, cest quils estimaient, tort, que la surmission tait principalement de son fait. Or, la surmission peut aussi bien tre luvre dune Banque Centrale qui aurait le monopole de lmission des billets, que ces derniers soient convertibles ou non17. Une telle assurance invoque un risque de hasard moral : les banques commerciales, de mme que le Banking Department, se pensant couverts par la Banque des consquences de leurs propres erreurs de jugement sont enclines adopter des stratgies risques voire se comporter en passager clandestin. La Banque apparat bien de ce fait comme la Banque des banques, avec une promesse de crdibilit la cl. En labsence dun systme dmission cohrent, ce rle lamne tt ou tard et ncessairement devoir tre un prteur en dernier ressort, en rponse ses propres erreurs danalyse, ce qui alors loigne la Banque de ses objectifs de dichotomie, de monnaie neutre et de stabilit des prix. Le currency principle, ce sera donc lchec dune forme de contrle a priori. 2.2 Le banking principle , le conflit dobjectifs dune forme de contrle a posteriori La faiblesse de la CS a avant tout concern les enjeux mmes de loffre de monnaie : la systmatisation ou la radicalisation du systme doffre quelle prne ne peut dboucher sur une gestion optimale de lencaisse montaire. Pour les bankistes, le systme montaire tel que pens par les currencistes ne pouvait quengendrer des crises de liquidit ; pour y remdier, et sans pour autant rendre discrtionnaire la cration montaire, ils vont alors dfendre un systme bas sur lassociation convertibilit cum Loi du Reflux. Mais ceci suppose, pour fonctionner, que la convertibilit soit rellement applique ou, autrement dit, quelle constitue une menace relle. Or, les responsabilits des banques, dont la BoE, nous allons le voir, sont asymtriques. Va en rsulter un conflit dobjectifs auquel la BS naurait probablement pas chapp si elle avait d mettre ses prceptes en pratique. Les bankistes vont mettre en avant la ncessit de contrler la masse montaire dfinie au sens large, en particulier par le biais du contrle des crdits bancaires. Pennington et Tooke, pour ne citer queux, comprennent que les effets de commerce sont les principaux moyens de financement utiliss. Do la ncessit de contrler monnaie et quasi-monnaie, selon une terminologie moderne. Lacte de 1844 prconisait une rserve or 100% pour les billets. Les adeptes du banking principle vont sy opposer et montrer que 1) les flux et reflux dor naffectent pas le volume de la monnaie en circulation car celui-ci est rendu neutre par le jeu compensateur des billets et des dpts et 2) la Real Bills Doctrine associe la Loi du Reflux de Fullarton devrait conduire
16 Ainsi que Skaggs le note dans un commentaire Fourans et Kontzler (1996) : Loyd, despite the misgivings of Torrens, maintained the fiction that the ratio of deposits to notes would be approximatively constant . 17 Goodhart (1987) a raison de dire que Once the BoE started behaving in such a way with the Central Bank coming to represent the ultimate source of liquidity and support to the individual commercial banks, (it) does bring with it naturally a degree of insurance. .

automatiquement ce que lon appellerait aujourdhui un quilibre montaire macroconomique optimal, au sens de non inflationniste et non dflationniste. Nous introduisons la nuance du devrait . En effet, Tooke (1844), en particulier, reconnat que ce sont les abus de toutes les formes de crdit quil faut combattre et que pour y remdier aucun mcanisme mcanique ou automatique ne saurait suffire. Autrement dit, pour rendre le systme encore plus fluide on devrait peut-tre crire plus adapt et minorer les cycles financiers, la Loi du Reflux cum convertibilit il faut ajouter 1) lusage du taux de lescompte, 2) le renforcement de lencaisse-or de la BoE, 3) le pouvoir pour la Banque dintervenir ds que des variations dans les rserves en billets BoE des banques provinciales et des variations dans les rserves de la BoE donnent le signal dun reflux de billets banques provinciales et BoE , que celui-ci ait dailleurs pour origine un dsajustement de loffre la demande ou des spculations. Ainsi, thoriquement, la crainte des banques davoir traiter des demandes massives de convertibilit doit inciter le systme bancaire dans son ensemble se restreindre de lui-mme dans ses oprations descompte, de rescompte et doctroi de crdits nouveaux. La BS postule donc quune mission la demande , concurrentielle et contrainte par un engagement de convertibilit peut conduire un quilibre montaire compatible avec un quilibre rel, autrement dit la stabilit montaire. Ce point de vue sinsrant, toutefois, dans le cadre ncessaire dune autorit montaire monopolistique, la BoE, qui conserve le privilge dmettre la monnaie lgale convertible. Le sommet de la hirarchie en termes de moyens de paiement est donc occup par lor et non par le billet BoE. Si la Banque refusait descompter, les banques provinciales verraient, afin de rembourser leurs dposants, leurs fonds propres mis en pril via leurs rserves18, crant ainsi un risque de banqueroute gnralis. Smith, comme Thornton, envisageait la possibilit pour les banques de pouvoir faire faillite. La question du too big to fail ntait pas pose. On peut imaginer quil en est de mme pour Tooke. Nanmoins, que se passerait-il sil se prsentait une crise gnralise de liquidit, laquelle mettrait en faillite, globalement, les secteurs conomiques et bancaires ? Le banking principle ninduit-il pas alors un ajustement passif de la Banque aux engagements des banques? Si la suspension de convertibilit est requise, le stock dor fuira ltranger car le taux de change va se dprcier et on paiera en or. Si la place de la suspension de la convertibilit la BoE prfre ragir par une hausse des taux dintrt, les plus mauvais emprunteurs vont rester, comme le signalait dj Smith, et les bons faire faillite. Donc, tt ou tard, la suspension simposera, sauf prendre le risque dune illiquidit gnralise. Et le banking principle peut, son tour, conduire une confusion entre demande de monnaie et demande de crdits, mais cette fois parce que le principal verrou dont il sest dot, la convertibilit, ne peut fonctionner. La faute en revient ce que, dans une construction pyramidale, les niveaux dinformation et dengagement sont asymtriques. Deux niveaux dasymtrie informative sont identifiables : 1) entre les banques et le public, et 2) entre la Banque et les banques. Les banques provinciales peuvent ainsi sur-escompter sans en avoir lintention, tout comme la BoE dailleurs. Mais cette asymtrie dinformation se double dune autre asymtrie, lie cette fois la nature des engagements souscrits. En effet, la BoE peut-elle prendre le risque de faillites en chane avec leurs consquences sur lconomie ? Il sen suit que lengagement moral rciproque entre le sommet de la pyramide (les banques provinciales) et sa base (la BoE) est inquivalent : seuls les premires peuvent y droger. Les banques sont, l encore, enclines se comporter comme passagers clandestins en mettant des billets non plus gags sur des oprations relles mais sur des dpts pas toujours stables et sur des capitaux propres peu levs. La vitesse de circulation des billets BoE est alors voue augmenter et celle de lor diminuer, rtablissant en cela la loi de Gresham. Pour autant, subsiste un hasard moral tant que les responsabilits de la Banque ne sont pas clairement dfinies. Suspendra-t-elle ou non sa convertibilit ? Autrement dit qui, in fine, fera-t-on supporter lchec ? Aux fauteurs de troubles, c'est--dire les not too big to fail ? A lconomie dans son ensemble ? Cest le crdit et non la monnaie qui joue un rle central dans lanalyse de la BS. Mais les bankistes ne semblent pas considrer que la Banque pourrait tre, de par la nature de ses engagements, la source de spculations. Les bankistes ne voient peut-tre pas suffisamment que les crdits font les dpts et les dpts des crdits, le tout pouvant faire lobjet de retraits la demande. On peut, ds lors, parler de conflits dobjectifs. Ainsi, si la Banque craint la sous liquidit du systme, leffet mal compris des multiplicateurs peut tre tel que la Banque soit, tt ou tard, oblige de suspendre la convertibilit. A contrario, si les autorits sengagent
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Sur cette question, voir Boyer des Roches (1998).

maintenir la convertibilit, une crise dilliquidit pourrait se profiler. Au total, un systme montaire agissant dans le cadre dun Gold Standard et rgul par une Loi du Reflux cum convertibilit-or, parce quil nvacue pas lventualit dun octroi excessif de crdits, nest pas en mesure dassurer une neutralit montaire de long terme. Cette confusion entre multiplicateur montaire et multiplicateur de crdits peut donc se traduire par des objectifs contraires avec lobjectif final de neutralit montaire entendu au sens de stabilit montaire, tout comme dailleurs de stabilit des prix. Dun point de vue thorique, institutionnel ou de pratique montaire, le systme propos par la BS ne pourra garantir la stabilit montaire et ce malgr le rle rquilibrant de la Loi du Reflux. 3. Un cadre thorique, de politique conomique et institutionnel non compatible avec lobjectif de neutralit atteindre Nous avons fait lhypothse que currencistes et bankistes ont partag, en matire montaire, lobjectif dun systme montaire neutre au sens de dichotomique . Nous avons dfini la neutralit comme recouvrant deux natures. Nous en avons conclu que ces deux Ecoles partageaient une volont de rguler les missions de monnaie de telle sorte sursoir toute crise de sur- ou sous-liquidit. Si ces Ecoles se sont appuyes sur une Banque des banques, elles ont tout fait galement pour en limiter le rle dstabilisateur. Mieux, le rle identifi pour une telle Banque fut justement de satisfaire lobjectif de la juste quantit dencaisses mettre , au sens quantitatif et dichotomique . Pour autant, ces mmes Ecoles en sont venues, leur corps dfendant en quelque sorte, envisager la ncessit pour cette Banque des banques dintervenir comme prteur en dernier ressort. Pourquoi en sont-elles arrives l? En quoi leur cadre respectif danalyse global, savoir thorique, politique (au sens de politique mettre en uvre) et institutionnel na-t-il pu tre compatible avec lobjectif atteindre ? Pour analyser les processus doffre de monnaie, les politiques et les institutions affrentes, nous allons nous appuyer sur les concepts de stocks de monnaie endogne et exogne en suggrant toutefois de diffrencier lendognit et lexognit dans un double contexte19 : celui du modle tout dabord ; celui de la politique et des institutions ensuite (3.1). Nous proposerons ensuite un rsum comparatif des statuts de loffre de monnaie selon les Ecoles qui nous permettra de conclure leur incohrence au regard des objectifs souhaits (3.2). 3.1 La terminologie propose Nous considrerons que la quantit de monnaie en circulation est exogne tant quelle ne dpend daucune des variables endognes du systme conomique. Le caractre endogne de la monnaie implique, quant lui, que la causalit va aussi bien des variables du secteur montaire vers le stock de monnaie que du stock de monnaie vers des variables du secteur non-montaire. Plus prcisment, nous parlerons d endognit forte si les variables du secteur non-montaire affectent le stock de monnaie alors que ce dernier ninfluence pas le secteur rel, i.e. la production ; et d endognit faible lorsquil y a des effets de feedback entre les secteurs montaire et non-montaire. Finalement, nous dfinirons l exognit faible comme une situation o le stock de monnaie ne dpend pas des variables endognes au systme mais seulement doutils exognes de politique (comme le taux dintervention de la Banque Centrale ou les rserves obligatoires) ou de caractristiques institutionnelles (telles les rserves dor ou le rescompte de traites relles ). Quant l exognit forte , elle renvoie au lgendaire hlicoptre. Cependant, notre propos se complique dans la mesure o les concepts dendognit et dexognit sont galement souvent utiliss au sein dun contexte de politiques et de cadres institutionnels. La question de lendognit / exognit est ainsi souvent lie celle du contrle de la monnaie via les outils de politique montaire ou le systme institutionnel en place. La monnaie est alors considre comme endogne si elle ne peut tre contrle par les autorits montaires (la Banque Centrale en gnral) ; elle prend le label dexogne lorsque la Banque Centrale peut contrler lvolution du stock de monnaie dans le temps ou si le cadre institutionnel permet que le stock de monnaie soit rgul de manire optimale. Cette question peut galement tre examine dans le cadre de terminologie que nous venons de suggrer.

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Daprs Fourans et Kontzler (1996) et Kontzler (2005).

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Si le stock de monnaie (M) est (fortement) exogne dans le contexte du modle et si, en outre, nous supposons que ce modle est lexpression du point de vue des autorits, explicitement ou implicitement, M est galement exogne du point de vue de son contrle. Nous dirons que M est (fortement) exogne-exogne . Si le stock de monnaie est (faiblement) exogne dans le contexte du modle, les autorits ont les moyens de contrler M puisque cette dernire ne dpend que des outils de politique montaire ou de caractristiques spcifiques du cadre institutionnel. Dans le contexte de politique ou institutionnel, M peut galement tre considr comme exogne. Nous dirons que M est (faiblement) exogne-exogne . Maintenant, si M est (faiblement) ou (fortement) endogne au modle, deux possibilits soffrent au sein du cadre politique et institutionnel. Premirement, M est incontrlable, i.e. les autorits nont pas les outils adquats (ou bien, pour une quelconque raison, ne les utilisent pas ou ne peuvent les utiliser) ou ne possdent pas la structure institutionnelle idoine pour compenser limpact sur la monnaie des variables endognes. La monnaie est, par consquent, endogne au contexte politique ou institutionnel. Nous dirons que, in fine, M est (faiblement) ou (fortement) endogne-endogne . Le second cas est celui o la Banque Centrale a le pouvoir dutiliser des outils de politique montaire ou de mettre en place un systme institutionnel dans le but datteindre lobjectif montaire, et ce quel que soit le comportement de la production, des prix ou du taux dintrt. M est alors exogne dans le contexte de politique et institutionnel. Dans lensemble, nous dirons que le stock de monnaie M est (faiblement) ou (fortement) endogne-exogne20 . 3.2 La comparaison des statuts de loffre de monnaie selon la Currency et la Banking Schools Sur la base de cette terminologie, nous pouvons examiner les diffrents processus doffre tels que chaque Ecole a cru les laborer et tels quils nous apparaissent ensuite. Les currencistes vont aller jusqu prtendre contourner la pratique de toute politique macro-montaire. La monnaie nest thoriquement sujette aucune manipulation volontaire de la part de la Banque Centrale. Mais les faits plaident en dfaveur des apparences : la politique du coefficient fixe jointe une perception errone des mcanismes doffre de monnaie et de dfinition de la monnaie ont dbouch sans conteste sur des risques dilliquidit. Aussi bien sur le plan thorique quen termes de politique et dinstitutions, le systme mis en avant par la CS ne pouvait assurer ka stabilit des prix en monnaie. Il est par consquent clair que les autorits ne sont pas parvenues rendre loffre de monnaie exogne la politique et aux institutions mais, linverse, endogne ce contexte. La monnaie, chez les currencistes, fut, selon notre terminologie, (fortement) endogne-endogne alors que voulue (fortement) exogne-exogne . Les bankistes dfendent un systme o convertibilit et Loi du Reflux sont couples. Ici le stock de monnaie est endogne dans le cadre du modle. A long terme, il est (fortement) endogne puisque les variables relles ne sont en rien affectes par loffre optimale de monnaie quun tel systme est suppos dterminer. Il est cependant (faiblement) endogne dans le court terme, le temps pour la Loi du Reflux dentrer en jeu. Du point de vue des institutions, la BS est en faveur dun systme autorgul autour de la garantie principale quoffre la Banque Centrale : la convertibilit, rgle institutionnelle assortie dun corollaire, la Loi du Reflux, lensemble impliquant que loffre de monnaie est dtermine de faon optimale. Dans notre terminologie, le stock de monnaie est exogne du point de vue du contexte institutionnel. Or, nous avons dfendu lhypothse selon laquelle, en cas de surmission de billets, les banques anticiperaient avec raison une possibilit de refinancement automatique auprs de la BoE. Si le systme est apte dans un premier temps prvenir les situations illiquides, il secrte des tendances inflationnistes sous la forme de traites fictives avec suspension de convertibilit ou bien avec faillites des banques provinciales en labsence de suspension et donc, in fine, dans ce dernier cas, une crise dilliquidit. Ceci ne permet pas que soit dtermin un stock optimal de monnaie, c'est--dire ni sous- ni sur-liquide. En termes de notre terminologie, la monnaie est court terme (faiblement) endogne dans le contexte du modle et endogne dans celui des institutions,
Une clarification mthodologique importante doit tre faite ici. La classification endogne (dans le contexte du modle) exogne (dans le contexte de la politique ou des institutions) nest quune question de terminologie. Il est vident que si les autorits montaires manipulent un outil exogne de politique montaire ou de certaines caractristiques institutionnelles de manire rendre M exogne, dans le contexte du modle M devient une variable exogne du modle et loutil de politique montaire ou la caractristique institutionnelle devient endogne au mme modle. Le modle peut alors tre rsolu pour linstrument de politique ou la caractristique institutionnelle (devenu endogne) tant donn le stock de monnaie (devenu exogne).
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dtermine en quantit non-optimale de surcrot. De lincurie de la Banque Centrale garantir la stabilit montaire rsultera une instabilit du niveau gnral des prix. Dans la mesure o la monnaie ninflue pas sur la production long terme, elle devient (fortement) endogne-endogne.

Un rsum comparatif des statuts de loffre de monnaie selon les Ecoles Dans le contexte du Modle Currency School - Son interprtation - La ntre Banking School - Son interprtation - La ntre Dans le contexte de la Politique ou des Institutions exogne (optimal) endogne (non-optimal) exogne (optimal) endogne (non optimal)

(fortement) exogne (fortement) endogne (faiblement ou fortement*) endogne (faiblement ou fortement*) endogne *Selon le terme, court ou long

Source : daprs Fourans et Kontzler (1996) et Kontzler (2005)

Ces obstacles la cohrence des thories de loffre de monnaie, parviendront cependant tre contourns. Les Modernes sauront concilier la fois les questions de dichotomie, de neutralit et de cadre institutionnel21, les diffrences qui stabliront entre eux relevant alors de la nature des anticipations et de la dimension temporelle que cela introduit dans les rflexions. Les montaristes et les nouveaux-classiques, Lucas en particulier, parviendront ainsi une rgle dmission qui garantit la stabilit des prix dans le cadre dune Banque Centrale. Quant aux free-bankers, ils rsoudront le dilemme de la BS en garantissant la convertibilit par labsence de toute Banque Centrale et la stabilit montaire sen trouvera assure. Le rle discrtionnaire dun prteur en dernier ressort se trouvera, au total, tre vacu par les Modernes comme lavaient souhait, et ce fut notre hypothse, la fois les currencistes et les bankistes, sans toutefois y parvenir.

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Pour une application du cadre mthodologique aux Modernes, voir Kontzler et Fourans (1996).

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