Lvaluation dentreprise

Jean-Florent Rrolle1

out actif, quil soit financier ou physique, a une valeur quil est essentiel de mesurer. Cet exercice dvaluation est naturellement indispensable si lon se place dans une perspective dinvestissement ou de dsinvestissement. Il est galement vital lorsquon sinscrit dans une logique de gestion de la valeur. La valeur devient alors un indicateur permanent de la performance de gestion de lquipe dirigeante. Cette conception de la valeur nest pas encore trs rpandue en France o lintrt social sert souvent dalibi aux dirigeants pour dnier aux actionnaires le droit dexiger le respect de leur intrt. Aux Etats-Unis, de nombreux dirigeants ont t remercis par leurs actionnaires qui leur reprochaient davoir insuffisamment fait fructifier les fonds qui leur avaient t confis. Nous pensons quavec lapparition des fonds de pension amricains sur le march financier franais, cette proccupation viendra rapidement au premier plan en France. De nombreuses entreprises pensent que lvaluation dentreprise est un ensemble de techniques quil est apparemment ais de manipuler pour aboutir la valeur que lon souhaite obtenir. Cette vision cynique, laquelle ne sopposent pas en gnral les praticiens, nest pas celle que nous dvelopperons. Dune part, parce quil est facile de remettre en cause une valuation qui ne respecterait ni des standards professionnels minimaux, ni la logique financire. Dautre part, il est moins important de trouver LA valeur que de comprendre les ressorts de sa formation, pour mieux les matriser par la suite. Il convient de rester humble face la complexit de la valeur dun actif, tout en exerant son professionnalisme dans son analyse. Cest ce prix que lon peut viter les mauvaises dcisions de gestion2.

Lobjectif de ce dossier est de dcrire la problmatique de lvaluation moderne en insistant sur les aspects les plus critiques de son application concrte3.

I.

Lvaluation : typologie et choix des mthodes

A. Remarques pralables
1. Le processus dvaluation lui mme est plus important que la valeur finale laquelle il permet daboutir. Cest en effectuant consciencieusement lvaluation que lanalyste comprendra comment se forme la valeur de lentreprise, quels sont ses lments cls de performance, ses points faibles et ses atouts concurrentiels. Une valuation bien faite doit logiquement dboucher sur des pistes damlioration de la gestion de lentreprise. Cette philosophie nous conduit habituellement carter toute mthode simpliste.

1 Associ Ernst & Young Corporate Finance. Responsable de lactivit Value Based Management (Evaluation dentreprises et gestion de la valeur). Il enseigne la finance HEC et lESCP . 2

Dans une tude portant sur 116 programmes dacquisition entre 1972 et 1983, le cabinet McKinsey a dcouvert quun nombre trs faible dacquisitions dentreprises stait rvl tre un succs (23%). Dans 61% des cas, la valeur actuelle nette de lopration avait t ngative. Une analyse plus approfondie des ressorts de la valeur aurait certainement permis dviter cette situation.

3 Compte tenu de labondante littrature qui existe sur ce sujet, nous avons pris le parti de dvelopper essentiellement les points que lexprience a rvl tre les plus mal compris ou les plus mal appliqus par les praticiens. Pour une description dtaille des diffrentes mthodes, il existe dexcellents ouvrages comme celui de Didier Pne, Evaluation et prise de contrle de lentreprise , tome 2, Economica, 1990, ou celui de McKinsey, La Stratgie de la valeur , Interditions, 1991.

2. La meilleure faon de calculer la valeur dune entreprise est encore de regarder quel est son cours de bourse. Comme on le verra par la suite, les marchs sont efficients. De nombreuses tudes ont montr quil est impossible de battre constamment le march, que les investisseurs se comportent de manire sophistique, et quils ont souvent une meilleure analyse que les directions gnrales elles-mmes. Il est cependant utile de procder lvaluation dune entreprise cote pour mettre en vidence les analyses implicites des investisseurs, ou bien simuler limpact que pourrait avoir telle ou telle initiative sur le cours de bourse ( la condition quelle fasse lobjet dun signal suffisamment explicite pour le march). En ce qui concerne les entreprises non cotes, le travail dvaluation a pour but dessayer de reconstituer lanalyse laquelle se livreraient implicitement des investisseurs si lentreprise faisait lobjet dune cotation. 3. On fait frquemment la distinction entre le prix et la valeur. - Cette distinction est assez artificielle dans la mesure o, si une entreprise peut faire lobjet dune acquisition un certain niveau de prix, les investisseurs doivent logiquement tenir compte de la probabilit de cette opration dans leur calcul dvaluation. Plus on se rapprochera de cette hypothse de reprise, plus la valeur se rapprochera du prix potentiel. A tout moment, il est possible de dresser plusieurs scnarios quant la rentabilit future de lentreprise. Tel scnario sera fond sur des hypothses de croissance pessimistes, tel autre prendra en considration un relvement de la marge conomique, tel autre enfin retracera les consquences dune reprise de lentreprise par un concurrent, etc. Chaque scnario peut tre affect dune probabilit doccurrence. La valeur dune entreprise est gale la somme actualise de ses cash flows futurs pondre par leurs probabilits doccurrence. 4. Une valuation est un exercice dat. - Une valuation seffectue compte tenu dun certain nombre dinformations sur lentreprise et son environnement. Le moindre changement affectant la profitabilit future de lentreprise ou les conditions conomiques gnrales (inflation, taux dintrt, ....) se traduira invitablement par des modifications quelquefois profondes dans la valeur de lentreprise.

A. Typologie des mthodes.

On peut classer les diffrentes mthodes en fonction de deux axes : le fondement thorique de lapproche (vision comptable ou vision conomique), et ses caractristiques opratoires (approche intrinsque ou extrinsque). 1. Le fondement thorique. - on appellera vision comptable celle qui considre que la valeur dune entreprise est principalement le reflet de son rsultat net. Dans sa conception la plus simpliste, elle soutient que les ractions des investisseurs sont lies de manire quasi mcanique aux changements dans le rsultat net, le dividende, ou encore lactif net. Les mthodes conomiques considrent que la valeur dune entreprise dpend avant tout de ses cash flows disponibles actualiss par un taux reprsentatif du risque encouru par lentreprise. Elles examinent autant le rsultat dexploitation que la capacit de lentreprise gnrer ce rsultat avec aussi peu de capitaux que possible. 2. Les caractristiques opratoires . - lapproche intrinsque sattache apprcier la valeur de lentreprise partir dlments internes, indpendamment de toute rfrence des entreprises similaires. Lapproche extrinsque repose sur lanalyse dentreprises comparables pour lesquelles une valorisation de march est disponible (cotation ou transaction rcente) et partir de laquelle sont dtermins des critres dvaluation applicables lentreprise valoriser.

Le tableau suivant prsente les diffrentes mthodes dvaluation en fonction de ces deux grandes segmentations.
Intrinsque Actif net, Actif net rvalu, Goodwill, Bates, PER thorique Cours, Cash flows actualiss, Profit conomique, Options Analogique PER, Modle de Holt, Multiple du chiffres daffaires, de la situation nette, Dlai de recouvrement Multiples du cash flow, de lexcdent brut dexploitation, de lexcdent net dexploitation, de lactif conomique

Comptable

Economique

B. Le choix des mthodes

Une ou plusieurs mthodes ? _ Lidal est bien entendu de pouvoir valuer lentreprise en utilisant plusieurs approches. Cest dailleurs ce qui est recommand par les autorits boursires ou ladministration fiscale. Pour sduisante quelle paraisse, lapproche multi-critres soulve cependant dans son principe quelques objections mthodologiques. En effet, elle part du principe que les rsultats des diffrentes approches doivent tre trs diffrents. On est alors conduit en faire une moyenne simple ou pondre pour obtenir le rsultat final, opration dont la rigueur financire est pour le moins douteuse4. En ralit, sur le plan thorique, lapplication des diffrentes mthodes doit dboucher sur un rsultat proche. Ce cas de figure sobserve toujours lorsque lapplication des mthodes est rigoureuse5. Dans ces conditions, lintrt dune approche multi-critres systmatique nous parat limit. Le choix des mthodes est souvent dict par les contraintes matrielles auxquelles lanalyste se heurte dans son travail, que ce soit des contraintes de dlai, ou des contraintes informationnelles. Trop souvent, les directions gnrales saperoivent au dernier moment quil est ncessaire de conduire une valuation, ou doivent la raliser dans des conditions peu propices la rflexion (opration dacquisition ou de cession). Par ailleurs, linformation qui est la matire premire de ce type dexercice manque parfois cruellement. Il en est ainsi des business plans qui reprsentent le socle de toute approche srieuse. Mme sil existe des documents prvisionnels, ceux-ci sont soit confidentiels (pour lacheteur), soit trop anciens, soit encore insuffisamment arguments. Cependant, mme sil existe dexcellentes raisons pour simplifier lexercice dvaluation, voire mme le bcler comme nous le voyons trop souvent, la conscience professionnelle doit nous conduire refuser ce type de situation et demander les moyens ncessaires pour mener une diligence dvaluation qui nous permette de rdiger un rapport avis6 et circonstanci.

4 Comment par exemple marier des approches aussi diffrentes que lactif net avec une approche fonde sur la rentabilit ? Soit lentreprise est capable de dgager une rentabilit suffisante dans lavenir, auquel cas sa valeur dcoule avant tout de ses rsultats futurs. Soit on la juge incapable de rmunrer les capitaux qui sy investissent, et auquel cas une approche liquidative peut tre concevable. 5 Il a t dmontr plusieurs reprises que lapplication de mthodes dvaluation diffrentes devait ncessairement conduire au mme rsultat ... condition que lon applique correctement les mthodes usuelles (Voir Jean-Florent Rrolle, Evaluation dentreprise : comment viter les liaisons dangereuses entre les taux et les mthodes ? , Banque & Marchs, Mai-juin). Naturellement, cette remarque ne couvre pas les recettes ( rules of thumb ) qui sont parfois utilises dans lvaluation dentreprise de tel ou tel secteur. 6 On observe encore trop souvent en France des rapports dvaluation de complaisance. Comme aux Etats Unis ou en Grande Bretagne, cette pratique devrait disparatre terme avec des mises en causes de plus en plus nombreuses des experts les moins dlicats.

La logique tant celle de lconomie de march et de la thorie financire moderne, il est prfrable de privilgier les mthodes conomiques intrinsques, puis dexaminer dans un second temps les rsultats auxquels conduit lapplication de mthodes complmentaires dans le but de conforter ou dclairer les premiers rsultats. 1. Les mthodes conomiques intrinsques doivent tre privilgies pour des raisons thoriques et pratiques. a) Elles refltent davantage le comportement des investisseurs. Lobjectif dune valuation est dimiter le comportement du march. De nombreuses tudes ralises sur les marchs financiers occidentaux7 ont montr que ce comportement est rationnel. Il sinscrit dans le cadre dun march que la thorie qualifie de semi-efficient , ce qui signifie que la valeur des titres dune entreprise reflte toute linformation disponible du moment. Pour linvestisseur, la valeur dun actif est gale la somme actualise des flux (dividendes et cession de lactif) quil espre en retirer dans le futur. Les recherches qui ont t menes ont montr que le march : tient compte des perspectives long terme contenues dans les dcisions dinvestissement des entreprises, est capable de faire la distinction entre les politiques qui augmentent la valeur de lentreprise et celles qui la dtruisent, ne tient pas compte des changements de principes comptables qui affectent artificiellement le rsultat net sans avoir dimpact sur le cash flow de lentreprise. b) Elles obligent lanalyste sinterroger sur les ressorts de la valeur. La capacit dune entreprise a dgager une rentabilit suffisante dans le futur est bien entendu incertaine. Elle doit donc tre analyse le plus finement possible pour mesurer opportunits et risques. Parce quelles mettent en vidence les hypothses principales sur lesquelles le management sappuie pour faire son pari sur lavenir, les mthodes reposant sur des projections de rsultats sont les seules qui permettent danalyser et de comprendre les ressorts de la valeur dune entreprise. 2. Les autres mthodes doivent tre utilises avec prcaution. a) Les mthodes analogiques doivent tre systmatiquement testes en analysant correctement la nature des entreprises ou des transactions ayant servi lexercice. Elles sont cependant trop simplistes pour donner lieu des analyses de sensibilit qui permettraient de mieux comprendre le comportement de la valeur de lentreprise tel ou tel changement dhypothse8. b) Le recours des mthodes statiques comme les approches purement comptables (actif net ou actif net rvalu) ne peuvent tre vraiment utiles lanalyste : les retenir suppose implicitement que les actifs en place dgagent et dgageront lavenir une rentabilit exactement gale celle exige par les investisseurs, ce qui est pour le moins arbitraire ; la porte des mthodes comptables doit tre trs relativise, car elles comportent des inconvnients importants (voir p.) : elles sont sensibles aux choix comptables ; elles ignorent les notions de risque et de temps ; elles reposent sur des hypothses dexploitation sous-jacentes simplistes ; et enfin, elles sont faiblement corrles avec les observations empiriques.

7 Lessentiel de ces tudes a t ralis aux Etats-Unis. Il serait trop long den reproduire ici la liste. Le lecteur est invit se reporter aux bibliographies abondantes donnes dans tous les bons manuels de finance . Voir par exemple louvrage de rfrence de Pierre Vernimmen, Finance dentreprise , Dalloz, 1994. 8 Il est toujours surprenant de constater que les chefs dentreprise acceptent souvent des valuations simplistes ( ralises grce des formules dont la logique financire apparat peu claire), alors mme quils se plaisent rpter que leur entreprise est unique et quelle ne peut se rduire un modle aussi complexe soit-il.

II. La prparation et lanalyse des donnes ncessaires lvaluation

Une tape dcisive
Le recueil des informations et leur analyse sont plus quun pralable la mise en uvre des techniques dvaluation. Cette phase sinscrit dans une perspective de gestion de la valeur qui veut que lentreprise dispose sans cesse des donnes stratgiques, industrielles, commerciales et financires utiles pour valuer (ou comprendre) la valeur de march des actifs mis en place par le management. Face ses actionnaires, le rle dune direction est avant tout de grer des actifs. Les indicateurs de gestion ne sont pertinents que dans la mesure o ils permettent de juger de la capacit du management raliser ses objectifs. Lobjectif suprme tant de maximiser la valeur des apports des actionnaires, lindicateur suivre de manire permanente est la valeur de lentreprise. Pour une entreprise cote, cest une tche aise. Pour la socit non cote, ltablissement de cet indicateur est plus dlicat. Pour les deux types dentreprises, une meilleure comprhension des lments cls de la valeur est le pralable une amlioration de la gestion dans lintrt des actionnaires. Cependant, avant mme la mise en uvre des mthodes, ce sont le recueil de donnes et le travail analytique conduit sur ces donnes qui offrent le plus dopportunits damlioration de la gestion. Cest cette occasion que le management peut sinterroger sur ses objectifs moyen et long termes, sur les opportunits stratgiques que lui offre le secteur, sur ses capacits industrielles, commerciales et financires datteindre ces objectifs.

Les donnes ncessaires llaboration du business plan.

Donnes stratgiques, industrielles et commerciales. - Le recueil et lanalyse de ces informations constituent la phase la plus critique dans lvaluation dune entreprise9. Il est impossible danalyser convenablement tant le pass que les projections dune entreprise si lon nest pas mme de les replacer dans une perspective stratgique. Dans ce cadre, les informations recueillir visent : identifier les diffrents segments stratgiques de lentreprise et qualifier leur maturit stratgique ; analyser pour chacun dentre eux la dynamique concurrentielle (pouvoir des fournisseurs, des clients, menace de nouveaux entrants et de produits de substitution, influences sociales, rivalits intersectorielles ...). Tir de Stratgor 10, le schma ci-aprs illustre les diffrentes dimensions de lanalyse stratgique ;

On peut considrer que 85% du temps dvolu lvaluation doit porter sur lanalyse stratgique et financire (actuelle et prospective), les 15% restants tant consacrs au choix des mthodes et leur mise en uvre. Ecrit par le corps professoral dHEC, Strategor (InterEditions, 1993) est, dans le domaine de lanalyse stratgique, une rfrence incontournable.

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FOURNISSEURS

Matires Premires et Marchandises

Technologies

Salaris

Services

Pouvoir de march Nouveaux Entrants Pouvoirs Publics Rivalit Intersectorielle Produits de Substitution Pouvoir de march Grand public et forces sociales

Menaces Influences

V.P.C.

Rseaux gnralistes

Rseaux spcialiss

CONSOMMATEURS

runir de linformation sur les principaux concurrents afin de comprendre leur stratgie. Si des socits comparables sont cotes, il importe de runir linformation boursire la plus riche possible. Celle-ci permettra ultrieurement de constituer un chantillon des fins de comparaison (mise en oeuvre de mthodes analogiques, et mesure du risque systmatique pour calculer le taux dactualisation) ; porter un jugement sur la capacit de lentreprise ou du segment stratgique analys btir des avantages comptitifs de nature satisfaire aux lments cls de succs que toute entreprise doit respecter. A cet gard, il faut non seulement sinterroger sur la capacit du management restructurer son portefeuille dactivits (downsizing), adopter des amliorations permanentes dans sa gestion et reconfigurer ses processus (reengineering), mais aussi mesurer sa volont et son aptitude rinventer le secteur et rgnrer ses stratgies11. Donnes financires Les donnes historiques sont gnralement disponibles. Elles sont importantes pour comprendre comment lentreprise sest comporte dans le pass, comment elle a ragi face aux volutions concurrentielles, quelle a t la modification de sa structure financire au cours du temps, etc. Elles doivent tre compltes par des donnes financires sur les principaux concurrents de lentreprise. Les donnes prospectives sont essentielles. La valeur dune entreprise dpend avant tout de sa profitabilit future. Lvaluateur doit donc se procurer un business plan de lentreprise valuer. Bien souvent, lentreprise na pas tabli de projections, ou celles-ci sont trop anciennes pour tre exploites srieusement. Dans ces conditions, lvaluation fournit une occasion unique pour le management de se pencher sur le devenir stratgique et financier de lentreprise.

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Voir G.Hamel et CK Prahalad, la conqute du futur , ERPI, 1995.

Parfois, lentreprise refuse dlaborer ces projections sous prtexte que son activit est trop volatile ou trop incertaine. Cette situation soulve deux remarques. Tout dabord, il ne faut pas se mprendre sur lutilit des projections : elles ne peuvent en aucun cas tre considres comme une reprsentation fidle de lavenir. Il sagit seulement de faire, linstar de tout investisseur, un pari sur le ou les scnarios les plus probables. Lutilisation dun taux dactualisation risqu tient compte de lincertitude du niveau de rentabilit future. Par ailleurs, rares sont les entreprises dont les performances sont volatiles au point de ne pouvoir donner lieu aucune projection. Toutefois, si lon se trouve rellement face une activit de cette nature, lentreprise doit au moins essayer dtablir un compte de rsultat normatif pour lanne venir12.

A. Le diagnostic financier.
1. Lanalyse financire. Lvaluation dune entreprise repose essentiellement sur ses perspectives davenir. Il est cependant important de faire prcder lvaluation dune analyse financire. Les analyses financires classiques sont dune faible utilit pour lvaluateur. Trop statiques, elles napportent pas denseignements pour la prise de dcision. Lapproche doit tre plus dynamique dans ses finalits (a), ses outils (b), et sa mise en uvre (c). a) Finalits. - Dans une perspective dvaluation, les questions auxquelles lanalyse financire doit rpondre sont principalement au nombre de quatre : Les objectifs financiers et les stratgies de l'entreprise sont-ils cohrents avec sa nature (dmarrage, croissance rapide, maturit, dclin) et la situation de l'industrie (position comptitive) ? Les stratgies de l'entreprise l'aideront-elles atteindre ses objectifs financiers ? La structure financire de l'entreprise est-elle compatible avec ses objectifs ? (Quels sont les effets financiers des dcisions stratgiques de l'entreprise ?) Comment le management peut-il augmenter la valeur de l'entreprise, et par l, celle du patrimoine de ses actionnaires ? Lobjectif de lanalyse est de formaliser les liens qui existent ncessairement entre les stratgies de lentreprise et sa dynamique financire. La mise en vidence de ces liens permettra de mieux examiner le business plan et de porter une apprciation sur son caractre raliste ou raisonnable. b) En ce qui concerne les outils de lanalyse financire, il n'existe probablement aucun modle financier capable de rsoudre tous les problmes de gestion. Les modles du pass ont reu les plus vives louanges pendant leur priode de grandeur avant d'tre remplacs par d'autres toujours plus modernes. Depuis vingt ans, il y a eu ainsi une prolifration de thories et de modles, mais aucun n'a t considr universellement correct. Cependant, beaucoup de concepts invents par ces modles restent d'actualit et recouvrent des principes qui n'ont pas chang depuis des dcennies. Nous pensons que l'approche la plus adapte consiste reprendre les meilleurs et les intgrer au sein d'une approche oprationnelle, c'est--dire tourne vers la prise de dcision. A cet gard, deux modles13 nous semblent particulirement utiles : la matrice de positionnement stratgique et le modle de croissance soutenable.

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Voir le rapport dErnst & Young Corporate Finance, expert indpendant lors de lOPR obligatoire de la BIP (Les Echos, 16 novembre 1994).

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Ces deux outils sont la base dune mthodologie danalyse financire et dvaluation mise au point par Ernst &Young Corporate Finance. Ce dossier est largement inspir de cette mthode.

La matrice de positionnement stratgique14 offre une grille de lecture puissante pour comprendre les liens entre la position stratgique dune activit et ses caractristiques financires. On peut rpartir les entreprises en quatre catgories : en dmarrage, en croissance rapide, en maturit et en stagnation. Ces diffrentes phases sont lies entre elles par une logique dvolution laquelle lentreprise peut difficilement chapper. Le schma qui suit prsente les principales caractristiques de ces quatre catgories dentreprises. Les critres utiliss sont les suivants : le type de croissance, la source de la croissance, le facteur cl de succs essentiel, la structure concurrentielle, le risque oprationnel, le risque financier, la structure financire, la capacit de gnration de cash flow, et enfin, lobjectif politique essentiel de lentreprise.

Croissance rapide
Croissance forte, linaire Expansion du march FCS : Implantation commerciale Concurrence forte Risque oprationnel fort Risque financier faible Capitaux propres >= Dette Cash flow ngatif ou positif Croissance

Dmarrage
Croissance exponentielle Acceptation du march FCS : technologie Concurrence faible, volatile Risque oprationnel trs fort Risque financier trs faible Capitaux propres > Dette Cash flow ngatif Survie

Maturit
Croissance faible Erosion concurrentielle FCS : Productivit Leaders stables Risque oprationnel moyen Risque financier moyen Capitaux propres =< Dette Cash flow positif Prennit

Stagnation
Croissance nulle ou ngative Miracle FCS : Cots Oligopole Risque oprationnel faible Risque financier fort Capitaux propres < Dette Cash flow ngatif ou positif Survie

Le point cl de la matrice stratgico-financire est que ces quatre types d'entreprises sont dans des positions financires fondamentalement diffrentes et doivent donc avoir des stratgies financires et des objectifs financiers totalement distincts. Lentreprise qui scarte durablement de la logique financire dans laquelle la place sa situation stratgique risque de connatre bientt une situation difficile, tant il est vrai que lexprience montre que les moyens financiers sont une condition essentielle de la russite stratgique dun projet.

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Lanctre de cette matrice a t invente par le cabinet de stratgie McKinsey qui analysait la position stratgique dune entreprise en fonction de deux critres : la part de march relative et la croissance sectorielle. Il sagit ici dune matrice sensiblement diffrente car elle est labore partir de multiples critres dont les principaux ont t reproduit dans le schma qui suit. Elle nest pas mcanique, mais vise uniquement enrichir la rflexion stratgique et financire que lon doit dvelopper au cours dune valuation.

Le modle de croissance soutenable, cre depuis plusieurs dcennies par la firme Du Pont de Nemour, le modle de croissance soutenable met en vidence lensemble des leviers dont dispose lentreprise pour crer les conditions financires propices un dveloppement stratgique harmonieux.
M arge nette Rsultat net Chiffre d'affaires X R otation de l'actif Chiffre d'affaires Actif economique R entabilit nette Rsultat net Actif economique X Levier Actif conomique Fonds pr. clt. R entabilit financire Rsultat net Fonds pr. clt. X Facteur de croissance Fonds pr. clt. Fonds pr. ouv. Rsultat net Fonds pr. ouv. X Taux de rtention Rsultat net mis en rserve Rsultat net C roissance soutenable Rsultat net mis en rserve Fonds prop. ouv C roissance fonds propres

La marge nette reprsente lefficacit de la gestion du management, tandis que la rotation de lactif illustre son efficience. Le produit de ces deux ratios dbouche sur la rentabilit nette qui est un indicateur essentiel, en particulier pour les entreprises en croissance rapide. De son importance dpend la capacit de lentreprise sendetter pour crotre, capacit qui se calcule grce au levier. En multipliant la rentabilit nette par le levier on obtient un indicateur financier essentiel pour une entreprise en maturit : la rentabilit financire. Son importance est le gage dune politique de distribution significative, cohrente avec ltat stratgique de lentreprise. Lintgration du taux de rtention permet de calculer le taux de croissance soutenable qui est le taux auquel lentreprise peut crotre de manire harmonieuse (sans changement des principaux paramtres oprationnels ou financiers, cest--dire la rentabilit nette, le levier et le taux de rtention restant identiques). Mise en uvre. - Sur la base de ces deux modles il est possible de mener une analyse financire dynamique qui comporte idalement cinq grands volets : une description de la position stratgique de lactivit valuer qui permet den dduire les caractristiques financires thoriques de lentreprise ; une revue analytique des performances de lentreprise compares celles de ses principaux concurrents (niveau des marges, de rentabilit, politique de financement, croissance potentielle ...). Ces performances et leurs volutions doivent tre rapproches des caractristiques financires thoriques dfinies pralablement ; une analyse de sensibilit. La mise en uvre de modles simplifis utilisant la logique du modle de croissance soutenable permet de simuler, toute chose gale par ailleurs, la sensibilit des rsultats cls de lentreprise la modification dune variable donne (amlioration de 1% du prix de vente moyen, du volume de vente moyen, du cot des ventes moyen, des cots fixes ...) ; une tude du point mort du rsultat net et du cash flow. Le point mort est le niveau de volume des ventes actuelles qu'il est ncessaire d'assurer pour avoir un rsultat net gal 0. L'analyse de point mort prsente les relations qui existent entre le chiffre d'affaires total et les cots fixes (en proportion des cots variables). Il dtermine dans quelle mesure le point mort pourrait changer si l'entreprise modifiait son ratio charges fixes / charges variables. En outre, une analyse de point mort est applique au cash flow. Elle permet de dire jusqu' quel point une entreprise qui dgage un cash

flow positif peut se permettre de voir son volume baisser avant que ce cash positif ne disparaisse. Pour les entreprises qui ont un cash flow ngatif, elle montre dans quelle mesure le volume des ventes doit augmenter avant que ne soit atteint un cash flow positif ; une analyse de la dimension financire des choix stratgiques. Aprs avoir examin la sensibilit des rsultats de l'entreprise, le management est en mesure de dterminer quels sont les lments cls de performance (ECP) sur lesquels il faut agir en priorit pour atteindre les objectifs financiers. Cette analyse prsente les relations qui existent entre les lments principaux composant les lments cls de rsultats (ECR).
Par exemple, la rentabilit nette = marge nette x rotation des actifs. Diffrentes combinaisons de marge nette et de rotation des actifs peuvent tre choisies par le management pour maintenir ou accrotre la rentabilit nette de l'entreprise.

Cest dans cette phase que les liens entre la finance et la stratgie doivent tre mis jour comme le montre le schma ci-contre.
Elts cl de performance Action Changement dans : Prix de vente moyen Volume des ventes Cots de production BFR Actifs immobiliss Dettes / Fonds propres

Stratgie et gestion du management

Effet Changement dans : Marges Chiffre d'affaires Cots Frais gnraux BFR Structure financire

Mesure Cash flow Rsultat net Marge nette Rotation des actifs Rentabilit nette Rentabilit financire Ratio d'endettement

Objectifs financiers du management

Elts cl de rsultats

Lanalyse permet alors douvrir des discussions avec le management, discussions qui devront s'orienter sur la latitude dont il dispose ou les contraintes qu'il devra affronter pour modifier l'un ou l'autre de ces ECR15. Par exemple, si l'entreprise est oblige de baisser ses prix de ventes, elle ne pourra maintenir sa rentabilit nette qu'en accroissant d'un certain montant la rotation de ses actifs.

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Lvaluation est un processus itratif. Ses qualits finales reposent en grande partie sur la capacit de lanalyste engager un dialogue efficace avec le management.

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2. Lanalyse des projections (le business plan) Sil est trs difficile pour un valuateur externe de valider un business plan, il est en revanche indispensable den vrifier sa cohrence financire, et dexaminer si les hypothses dexploitation qui ont t retenues sont raisonnables. Cette analyse doit tre complte par celle du risque spcifique encouru par lentreprise. a) Les caractristiques du business plan. La dure. Le choix dune dure du business plan dpend de plusieurs lments, en particulier les donnes disponibles, et de la longueur du cycle de lindustrie concerne. Cependant, lide centrale est que le business plan doit couvrir une dure aussi longue que possible. Une priode de trois ans est un minimum, la dure optimale tant cinq ans. A lissue de la priode, lentreprise doit avoir atteint une certaine stabilit (croissance faible, structure concurrentielle cristallise, milieu dun cycle, etc.), afin que lanalyste puisse faire reposer ses calculs de valeur terminale sur des formules simplifies. Les donnes : afin de pouvoir contrler le caractre raisonnable des hypothses et la cohrence financire dun business plan, il est indispensable de disposer non seulement des comptes de rsultat prvisionnels, mais galement des bilans et des plans de financement prvisionnels. Trop souvent les projections qui sont effectues par les entreprises sarrtent au compte de rsultat (voire au rsultat dexploitation), rendant tout contrle de cohrence impossible. Par ailleurs, certaines hypothses doivent tre clairement prcises, en particulier lvolution des volumes vendus, du prix moyen et du cot des ventes moyen. Le business plan doit tre exprim en valeur nominale. Certes, sur le plan conceptuel, rien ne soppose ce que les donnes financires des projections soient dflates (en valeur relle). Il faut alors prendre un taux dactualisation galement dflat pour tre cohrent. Cependant, lexercice de projection est beaucoup moins sr. En effet, les lments dun compte dexploitation ne subissent pas tous la mme drive inflationniste, alors que le taux ne peut tre dflat que dun seul pourcentage.
Si lon veut absolument raliser une valuation en francs constants, il est ncessaire de faire dabord des projections en francs courants, puis de dflater chaque ligne du business plan par un taux dinflation spcifique, et enfin, dappliquer aux cash flows rels ainsi obtenus un taux dactualisation dflat. Toutes ces oprations ne font que compliquer lexercice. Cest la raison pour laquelle il est conseill davoir recours un business plan exprim en valeur courante.

La modlisation. Lensemble des donnes disponibles doit faire lobjet dune modlisation destine vrifier la cohrence du business plan et tester la sensibilit des rsultats aux changements des principales variables dexploitation. A cet gard, deux cueils doivent tre vits : celui de llaboration dun modle trop complexe, et celui du recours un modle standardis. Il est souvent tentant de chercher modliser de la manire la plus complte possible le fonctionnement conomique de lentreprise faisant lobjet de lvaluation. Trs satisfaisant et rassurant pour lesprit, cette pratique peut rapidement dboucher sur des erreurs de conception grossires. En effet, le modle subira inluctablement des modifications au fur et mesure de ltude. Il est alors frquent que certaines hypothses choisies initialement ne soient pas modifies. Un modle trop compliqu ne peut pas tre matris convenablement par lanalyste. Le second cueil est celui du recours un modle standardis : cette tentation interdit par dfinition toute prise en compte des spcificits de lentreprise, alors mme que lobjectif de lanalyse est de mieux comprendre comment elle construit (ou peut construire) des avantages comptitifs.
Il faut donc raliser un modle simple, mais qui comprenne les principales variables cls de lexploitation :

Variables oprationnelles : le chiffre daffaires rsultat dun mix prix/volume, le cot des ventes rsultat dun mix volume/prix dachat, les dterminants des cots variables, les paliers de frais fixes, les drives des cots, les lments du BFR, les investissements ncessaires, et la politique damortissement. Variables financires : la politique dendettement et les taux dintrts, la politique de distribution, les augmentations de capital.

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a) La revue du Business plan. - La crdibilit des projections sera dautant plus forte quelles auront t tablies par une entreprise ayant un processus de planification rod et ayant fait ses preuves. Il conviendra cependant dexaminer quel fut lcart entre les estimations passes et les ralisations. Au del, il importe de faire subir au Business plan une revue analytique approfondie afin den dceler les incohrences et didentifier les approximations. A noter
Les premires annes sont naturellement critiques. Certes, il est frquent que lvaluation repose largement sur une valeur terminale. Cependant, cette dernire est directement issue des annes prcdentes. On oublie trop souvent la sensibilit des rsultats et du cash flow aux principales variables dexploitation : la valeur de lentreprise est frquemment aussi sensible, toutes choses gales par ailleurs, une diminution de 1% du taux dactualisation qu une augmentation de 1% du niveau de prix moyen de la premire anne de la projection. Il est beaucoup plus important danalyser les volumes et les prix de vente des deux ou trois premires annes que de consacrer plusieurs jours dterminer le niveau de risque systmatique de lentreprise qui permettra de calculer prcisment le taux dactualisation.

Lobjectif ici nest pas de dcrire les nombreuses diligences quil convient dexercer lorsque lon examine un business plan. Cependant, quelques principes doivent tre rappels : La primaut de lanalyse stratgique. Lvolution de lactivit et de la rentabilit de lentreprise doit tre en ligne avec le diagnostic stratgique ralis pralablement. Ainsi, une entreprise en croissance rapide peut-elle difficilement accrotre la fois la rotation de son actif conomique et sa marge nette. Tout cart par rapport aux ralits stratgiques doit tre expliqu. Le ralisme oprationnel. Lanalyste doit acqurir une comprhension intime des liens oprationnels qui existent entre les diffrentes variables de lactivit. La construction du modle financier est un des moyens les plus efficaces pour atteindre cet objectif. En effet, il est difficile de raliser un modle sans sinterroger sur tous les aspects conomiques et financiers de lentreprise : cette phase de lvaluation a donc une vertu disciplinaire primordiale. Cependant, le bon sens et lexprience restent essentiels. Le benchmarking constitue galement un moyen de tester la cohrence interne dun business plan. En examinant la structure et la dynamique financires dentreprises du mme secteur (ou prsentant une problmatique conomique similaire), il est possible de discerner le champ du possible et du ralisable pour valider les hypothses du business plan. Le ralisme financier. Trop souvent les entreprises conoivent des plans de dveloppement qui nintgrent pas la dimension du financement. Il est toujours instructif de regarder lvolution de la dette ou de lactif conomique lorsque lon se trouve devant des projections ambitieuses en termes de chiffre daffaires et de rentabilit. Bien souvent la dette fond rapidement jusqu' devenir ngative en quelques annes, ou bien, lissue de la priode de projection, lactif immobilis est gal 0 ! Lexamen du financement de lactivit permet frquemment de remettre en cause des hypothses trop optimistes. b) La prise en compte du risque intrinsque. Comme on le verra ultrieurement, le risque systmatique (sensibilit des rsultats de lentreprise aux variations du march) est intgr au niveau du taux dactualisation. Le risque intrinsque (spcifique lentreprise) peut tre apprci grce trois approches suivantes : La technique de larbre de dcision est utilise lorsque les dcisions sont squentielles et correspondent des choix qui peuvent tre effectus par tapes dans le temps. Les embranchements de larbre correspondent soit une dcision de lentreprise (investissement ou non), soit un tat de la nature (succs ou chec dune recherche). La slection de la stratgie optimale seffectue de la manire suivante : a) calcul de la valeur des feuilles de larbre ; b) chaque embranchement correspondant un tat de la nature, on calcule lesprance mathmatique des gains ; c) chaque embranchement correspondant une dcision du management, on choisit la branche offrant la meilleure solution (optimisation de la valeur)16.
16

Pour plus dinformation sur cette technique, voir par exemple Brealey et Myers, Principles of corporate finance , Mc Graw Hill, 1996.

12

La mthode des scnarios consiste simuler les consquences de diffrents vnements sur la valeur actuelle de l'investissement : entre d'un concurrent ou apparition d'un produit de substitution, chec dans le lancement d'une ligne de produit, augmentation brutale du prix d'une matire premire essentielle, changement dans la rglementation, etc. ...La mthode des scnarios permet de procder une analyse de la sensibilit des cash flows aux variations des lments cls de rentabilit. Ces vnements doivent affecter profondment la structure de l'industrie ou la rentabilit de l'entreprise ou du projet. Il ne faut pas se mprendre sur ce type dexercice : un scnario n'est pas une prvision, mais une situation future possible. Pour chaque scnario une analyse de sensibilit 17est mene sur les lments cls de la rentabilit du projet, comme une chute des prix ou des volumes, une augmentation non anticipe des cots, ou encore une modification de la structure des cots (charges variables/charges fixes). Sur le plan thorique, il conviendrait de retenir lensemble des scnarios les plus probables, et pour dterminer la valeur de lentreprise, daffecter leur rsultat dun coefficient de probabilit doccurrence. La mthode de Monte Carlo systmatise l'approche des scnarios. Les scnarios ne permettent d'analyser qu'un nombre limit de combinaisons de variables. La mthode de Monte Carlo permet de prendre en considration toutes les combinaisons possibles, lobjectif tant de dfinir la distribution de probabilits des cash-flows du projet. Les tapes de la mthode de Monte Carlo sont les suivantes : Dfinition des variables cls (chiffre d'affaires, cots ...) ; Identification des facteurs d'influence qui vont affecter les variables cls (part de march, prix de vente ...) ; Dfinition de l'incertitude par une distribution de probabilits pour chaque variable cl ; Mise en vidence des liaisons fondamentales : identification des liens temporels (influence de l'anne 1 sur l'anne 2) pour chaque variable, identification des liens entre les variables cls ; Lancement du programme de simulation : Slection alatoire (par l'ordinateur) de valeurs pour chaque variable cl et calcul du cash flow pour le jeu de donnes ainsi retenu. Cette procdure est rpte systmatiquement ; Analyse des rsultats : pour chaque anne on dispose du cash flow moyen, de la distribution de probabilit de ces cash flows, et de la probabilit que ces cash flows soient compris dans une certaine fourchette. Cette mthode appelle naturellement de nombreuses critiques dont les principales sont les suivantes : elle est trop chre et trop coteuse pour les petits projets dinvestissement ; le modle qui doit tre construit pour son application peut tre trs complexe ; elle ne peut prendre en compte toutes les interdpendances qui existent entre les variables cls ; dans une approche humaine , un grand nombre de scnarios nauraient jamais t pris en compte. Ces critiques expliquent la faible utilisation pratique de cette mthode.

17 Il faut encore insister sur limportance des analyses de sensibilit ; dans une tude ralise sur 2463 entreprises aux Etats-Unis, le cabinet McKinsey a mesur l'impact sur le rsultat d'exploitation, toutes choses tant gales par ailleurs, d'une amlioration de 1% du prix (+11,1%), de 1% du cot variable (7,8%), de 1% du volume (+3,3%) et de 1% des frais fixes(+ 2,3%). Voir Harvard Business Review sept.-oct. 1992

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II. Les approches conomiques intrinsques

A. Le cours de bourse
Lorsque lentreprise valuer est cote, lapproche par le cours est naturellement la plus vidente, et la plus simple utiliser : elle consiste retenir la valeur dtermine par le march financier. On peut galement utiliser le cours de bourse de manire indirecte pour procder lvaluation dune filiale ou dune activit18 dune socit cote. Une mthode pleinement justifie. - La rfrence donne par le march financier est sur le plan thorique la meilleure. Comme on la dit prcdemment, lobjectif de lvaluation est dimiter le comportement de linvestisseur. Pourquoi recourir une (ple ?) copie lorsque lon peut profiter de loriginal ? Cette position est quelque fois remise en cause sur le plan thorique et rejoint les critiques adresse au march financier : (a) le march financier serait myope (short-termist), (b) les investisseurs sintresseraient avant tout aux rsultats comptables, (c) le cours dune entreprise reflterait la valeur de quelques transactions minoritaires.
Le march financier nest pas myope. Lhypothse defficience du march soppose cette vision. Sil en allait diffremment, les investisseurs long terme pourraient profiter de la sous-valuation des entreprises de croissance (investissements importants raliser), ou de celles prsentant un PER lev, ou encore de celles ayant un faible rendement. Par ailleurs, les investisseurs ragissent positivement une augmentation des investissements, ou un programme de R&D. Enfin, le march ragit rapidement et correctement une OPA. Les indicateurs court terme qui sont habituellement utiliss comportent des informations sur les perspectives davenir de lentreprise. Il en est ainsi de la politique de dividendes : les modifications de dividendes suivent les variations long terme des rsultats soutenables. De mme, les investisseurs tiennent compte dans les annonces de rsultats de la pratique du lissage (flexibilit comptable et comportements des directions). Enfin, comme nous le verrons ultrieurement, les PER incorporent des lments long terme (croissance, exigence de rentabilit ...) En dehors de ces signaux, le march cherche anticiper lavenir : il existe donc dautres sources dinformation utilises pour valoriser les entreprises. Les investisseurs ne sont pas dupes des ajustements comptables que lentreprise peut effectuer pour masquer des volutions dfavorables ou lisser des rsultats trop fluctuants (comptabilisation des stocks, amortissements, R&D, provisions, charges rpartir...). On a pu constater que le march interprte le contenu informationnel de ces modifications. Tout dabord, seuls les changements de mthodes comptables ayant un impact sur les cash-flows ont une incidence sur le cours (par exemple celles qui permettent des conomies fiscales). Ensuite, les modifications de politique comptable permettent parfois davoir des indications sur les perspectives de rentabilit future de lentreprise. Enfin, en cas de mauvaise interprtation (mthodes comptables expliques ultrieurement dans lannexe), lajustement des cours est toujours trs rapide. Le cours dune entreprise ne reflte pas la valeur de quelques transactions minoritaires, contrairement ce que lon croit gnralement. Deux raisons peuvent expliquer une transaction. La premire est celle dun besoin de liquidit : il sagit de linvestisseur qui vend ses actions car il souhaite placer diffremment ses fonds. La seconde, dcoule dun traitement de linformation : linvestisseur constate que lentreprise est insuffisamment valorise. Lexistence dinvestisseurs professionnels la recherche dopportunits permet de compenser celle dinvestisseurs non informs et motivs par des considrations de liquidit. La courbe de la demande pour une action est une ligne horizontale : les prix sont dtermins par linformation (et sa qualit) que les investisseurs les plus puissants dtiennent sur la valeur intrinsque de lentreprise.

18

Il sagit l dune dmarche similaire celle de lapproche analogique (voir plus loin). En tout tat de cause, lorsque lon value une partie dune entreprise cote, il est toujours ncessaire de comparer le rsultat obtenu avec le cours actuel, et de vrifier si la diffrence entre la capitalisation boursire et la valeur de lactivit value pourrait tre raisonnablement retenue pour la partie non value.

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Malgr les tudes qui ont fait la preuve de lefficience des marchs financiers, cette qualit reste encore largement mconnue. Il faut sans doute attribuer ce manque de reconnaissance au fait que march fait souvent preuve de plus de sagacit que les dirigeants eux mmes, ce qui peut tre agaant... Linformation disponible est mieux interprte par le march que par lentreprise (les dirigeants sont par nature optimistes, et ils ignorent frquemment comment se forment les cours des titres cots). Les marchs ont une vision long terme : ils intgrent immdiatement linformation disponible (la nouvelle et ses consquences sur la profitabilit de lentreprise). Naturellement, on ne peut pas leur reprocher de ne pas intgrer une information non divulgue. Enfin, le march financier est plus habile que ses commentateurs (les commentaires des analystes ont une porte toute relative sur les cours). 1. La mise en uvre de lapproche Comment les actions sont-elles values ? Les investisseurs dterminent la valeur des actions en actualisant, dune part, les dividendes quils esprent recevoir tout au long de la dtention du titre, et dautre part, la valeur de revente attendue de ce mme titre, par un taux reprsentatif de leur exigence de rentabilit. La formule consacre est la suivante (la valeur de revente du titre disparat dans la mesure o celle-ci est elle mme fonction de la chane de dividendes futurs) :
n

Div (1+t)i

Prix =
i =1

Un certain nombre de prcautions doivent cependant tre prises lorsque lon souhaite utiliser un cours pour valoriser une entreprise. Il faut tout dabord tre sr que le cours soit significatif. Il importe dexaminer le nombre de transactions journalires. Si ce nombre est trop faible, mieux vaut carter toute rfrence la valeur de march du titre. Mais la vritable question quil faut se poser est la suivante : existe-t-il des informations qui ne sont pas connues du public, et dont la diffusion aurait un impact sur le cours ? Si la rponse est ngative, lefficience des marchs joue son rle, et toutes les informations disponibles aujourdhui sont correctement intgres dans le cours actuel. Si la rponse est positive, il existe mcaniquement un cart entre le cours de bourse et la valeur intrinsque de lentreprise valuer. Il faut alors utiliser des mthodes dvaluation qui cherchent expliciter le raisonnement et les hypothses des investisseurs.

B. Lactualisation des flux de liquidits disponibles (ou cash-flows disponibles).

1. Prsentation gnrale
a) Dans une approche financire rigoureuse, la mthode de lactualisation des cash-flows doit tre retenue de manire prioritaire. Il sagit de la transposition de la mthode classique de la Valeur Actuelle Nette utilise dans le cadre de dcisions dinvestissement. Dans cette perspective, la valeur dun actif, quel quil soit, est gale la somme actualise des cash-flows quil sera capable de gnrer au cours de sa vie. On entend par cash flow le flux de liquidits disponibles pour linvestisseur, cest--dire aprs financement des investissements et des besoins en fonds de roulement ncessaire pour poursuivre la croissance de lactivit. Cette mthode est bas sur le principe de la sparation des dcisions oprationnelles et des dcisions purement financires : on investit avant tout parce quun projet est intrinsquement rentable, et non par ce quun montage financier habile permet dobtenir la rentabilit dsire. Lendettement, condition quil reste raisonnable apporte un supplment de valeur lentreprise : la valeur de lentreprise endette est gale la valeur de la mme entreprise non endette plus la valeur des conomies fiscales gnres par la structure financire.

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b) Trois grandes approches sont possibles Lvaluation par les cash flows disponibles pour les apporteurs de fonds. Cette mthode consiste dterminer la valeur de lentreprise (valeur de march de lactif conomique) en additionnant la valeur actuelle des cash-flows disponibles futurs pendant la priode de projection celle de la valeur terminale de lentreprise lissue de cette mme priode. Cette valeur est calcule partir de cashflows hors dette (sans prise en compte des frais financiers). Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de lentreprise celle de lendettement au moment de lvaluation. Compte tenu de la nature des cash-flows, le taux dactualisation doit tenir compte de lexigence de rentabilit des diffrents apporteurs de fonds (actionnaires et crancier) : cest le cot moyen pondr du capital qui est utilis. Lvaluation par le profit conomique19. Le Profit Economique est la diffrence entre le rsultat dexploitation aprs impts et une charge capitalistique qui est destine rmunrer les apporteurs de fonds. Cette charge capitalistique se calcule en multipliant lactif conomique douverture20 par le cot moyen pondr du capital. La valeur de lentreprise est alors gale lactif conomique mis en place au jour de lvaluation, auquel doit tre ajoute la somme actualise des profits conomiques futurs (ceux de la priode de projection explicite et ceux qui seront dgags postrieurement et qui servent calculer la valeur terminale). Comme pour la mthode prcdente, il convient de retrancher le montant de la dette actuelle pour obtenir la valeur de march des fonds propres. Cette mthode doit aboutir au mme rsultat que la prcdente. Lvaluation par les cash flows disponibles pour lactionnaire. Dans le cadre de cette approche, les flux de liquidits utiliss sont ceux revenant en totalit lactionnaire. Ils sont donc calculs non seulement aprs financement des investissements et des modifications du BFR, mais galement aprs paiement des frais financiers, et variation de lendettement net. Actualiss au cot des fonds propres, ces flux de liquidits permettent dobtenir directement la valeur de march des fonds propres de lentreprise. c) Dautres approches sont concevables La mthode de la valeur actuelle nette ajuste21 consiste calculer la valeur de lentreprise hors endettement, puis y ajouter la valeur des conomies fiscales futures. Pour ce faire, les flux de liquidits dexploitation avant prise en compte de lendettement, mais aprs impts et financement des besoins en fonds de roulement et des investissements, sont actualiss au cot des fonds propres hors dette. Le montant des conomies fiscales prvues dans le business plan est quant lui actualis au cot de la dette avant impts. La somme des deux valeurs est gale la valeur de lentreprise. En retranchant la valeur de lendettement, on obtient la valeur de march des fonds propres.

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Le profit conomique recouvre le mme concept que la Valeur Ajoute Economique (Economic Value Added) popularis au Etats Unis par le cabinet Stern Stewart. On rappelle que lactif conomique est compos des immobilisations nettes, et du besoin en fonds de roulement.

20

21

Cette mthode est indispensable lorsque le levier de lentreprise se transforme profondment au cours du temps : cest le cas pour les entreprises faisant lobjet dun LBO. Dans cette situation, il nest pas appropri dutiliser un cot moyen pondr du capital unique pour lensemble de la priode.

16

Un modle simplifi peut tre utilis. Il sagit du modle de Modigliani Miller dont le point de dpart est le rsultat dexploitation aprs impts. Ses fondements conceptuels peuvent tre reprsents par le schma suivant :

RNI Taux d'investis.

Nouveaux investiss.

Rsultat dette nulle

Dure avantage comptitif

Valeur des opportunits de croissance Valeur de l'entreprise

CMPC Capital investi Rs. dette nulle RCI Valeur prstratgique

La valeur dune entreprise est gale la valeur de ses actifs en place (valeur pr-stratgique) plus celle des opportunits de croissance quelle est capable de saisir dans le futur. La valeur pr-stratgique peut sanalyser comme le rsultat dette nulle (rsultat dexploitation aprs impts, lui mme rsultat de la rentabilit sur les capitaux investis aujourdhui) actualis linfini par le cot moyen pondr du capital (CMPC). La valeur des opportunits de croissance future va quant elle dpendre de quatre facteurs : les nouveaux investissements, leur rentabilit, la rentabilit exige (le CMPC), et la dure de lavantage comptitif, cest--dire la priode pendant laquelle lentreprise peut investir dans des projets dinvestissement dont la rentabilit est suprieure au CMPC.
Cette prsentation de la valeur dune entreprise est retranscrite dans la formule suivante :
REAI1 ( r - CMPC) + REAI1 x i% x N x CMPC CMPC x (1 + CMPC)

o REAI1 est le rsultat dexploitation aprs IS de lanne en cours, r le taux de rentabilit des nouveaux investissements, i% le taux dinvestissement, CMPC, le cot moyen pondr du capital, et N la dure de lavantage comptitif.

Ce modle simplifi doit naturellement tre manipul avec prcaution. Par conception, il ne peut intgrer les subtilits du Business plan, ni donner loccasion dune vritable tude de sensibilit. Dans ces conditions, il ne doit tre utilis que comme moyen pdagogique au mme titre que les modles de PER thorique dont il est question plus loin.

17

d) Le droulement de la mthode22. Analyse pralable : il est inutile de revenir longuement sur lanalyse pralable qui a t traite prcdemment dans ce dossier. Lessentiel du temps consacr lvaluation est concentr dans cette phase qui a pour objectif de porter un jugement sur le caractre raisonnable des hypothses stratgiques et oprationnelles du business plan, et sur sa cohrence financire. Elaboration dun chancier de flux sur la priode explicite. A la suite de la modlisation du Business plan, on obtient un chancier de flux qui, actualis au taux appropri, servira dterminer la valeur de lentreprise pendant la priode de projection. Dtermination du ou des taux dactualisation applicables. En utilisant les donnes de march (taux sans risque, prime de march, niveau de risque systmatique des entreprises du secteur) et celles de lentreprise (structure financire cible, cot de la dette), on procde lestimation des diffrents cots du capital : cot des fonds propres dette nulle (cot du risque oprationnel), cot des fonds propres, cot de la dette, cot moyen pondr du capital. Estimation de la valeur rsiduelle. Lvaluation dune entreprise seffectue traditionnellement linfini. En effet, sauf circonstances particulires (concession par exemple) une entreprise na pas vocation cesser son activit. La priode de projection doit sachever lorsque lentreprise a atteint un certain seuil de dveloppement (croissance modre, investissements couverts par les amortissements, BFR stable, risque oprationnel rduit, etc.). La valeur rsiduelle est alors gnralement estime en utilisant une formule dvaluation simple. Analyse des rsultats et tests de sensibilit. La dernire phase est naturellement celle qui conduit examiner les rsultats de lvaluation et juger de leur robustesse. Il est vivement conseill de procder des analyses de sensibilit du rsultat en modifiant les principaux lments cls de lexploitation (prix, volume, cot des ventes, marge brute, hypothses de croissance long terme...) et les paramtres majeurs de lvaluation (composants du taux dactualisation, structure financire cible, ...).

2. Points particuliers.
Il existe trois points dlicats ou mal compris dans lapplication de ce type dapproche : le calcul des diffrents cash-flows, la construction du taux dactualisation, le calcul de la valeur terminale. a) Les diffrents cash-flows Les flux conomiques et les flux financiers. Il importe tout dabord de bien comprendre que les flux conomiques sont ncessairement gaux aux flux financiers. Le tableau ci-aprs23 montre cette quivalence qui est la base du raisonnement suivi en matire dvaluation :

22

Il ne sagit que dune prsentation succincte de la dmarche. On reviendra plus longuement dans la suite de ce dossier sur les points les plus dlicats de celle-ci. Voir B. Husson et H. Jordan, Le choix des investissements , Delmas, 1988.

23

18

= + = + =

EBE Variation du BFR ETE Impts dexploitation Investissements Cession d'actifs (nets d'impts) Flux conomiques dette nulle Economies fiscales lies l Endettement Flux conomiques

+ + + -

Dividendes Rmunration de CCA Retraits de CCA Boni de liquidation Apports en capitaux propres Apports en CCA

+ + =

Intrts financiers Remboursements d'emprunts Nouveaux prts Flux financiers

Les flux conomiques sont composs :

des flux lis lexploitation : lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) auquel il faut
retrancher les impts dexploitation,

des flux dinvestissement, des conomies fiscales lies lendettement.

Les flux financiers sont composs des flux revenant aux actionnaires et de ceux dvolus aux cranciers. Les flux de liquidits disponibles pour lentreprise. Il sagit des flux les plus frquemment retenus dans une valuation par les cash-flows. Ces flux se calculent de la manire suivante :
= + = = Rsultat dexploitation Impts sur le rsultat dexploitation Rsultat dexploitation dette nulle Dotation aux amortissements Cash flow brut Investissements Variation des Besoins en Fonds de Roulement Cash flow disponible pour lentreprise

Ces flux ne comportent donc pas les charges affrentes la dette, ni dailleurs lconomie dimpts quelles permettent. Les flux de liquidits disponibles pour lactionnaire. Plus rarement retenus dans une valuation par les cash-flows24, ils se calculent de la manire suivante :
= = + = + = Rsultat dexploitation Frais financiers Rsultat courant Impts Rsultat net Dotation aux amortissements Capacit dautofinancement Investissements Variation des Besoins en Fonds de Roulement Remboursement des dettes Nouveaux emprunts Cash flow disponible pour lactionnaire

24

Le recours cette approche se justifie particulirement dans les valuations bancaires, o la distinction exploitation/financement na pas de sens.

19

Thoriquement, une entreprise devrait verser ce cash flow ses actionnaires sous forme de dividendes, moins quelle ne dcide den garder une partie en attendant de trouver des projets dinvestissements dont la rentabilit soit suprieure celle exige par ses investisseurs. Le Profit conomique se calcule de la manire suivante :
= = Rsultat dexploitation Impts Rsultat courant (Actif Economique douverture x CMPC) Profit Economique

Au-del de cette dfinition simple, il existe de nombreux ajustements qui doivent tre faits pour obtenir un actif et un profit vraiment conomique, cest dire dbarrasss de toutes les incidences qui ont pu tre crs par les choix comptables de la socit. Les principaux retraitements portent sur lamortissement du goodwill, les dpenses de crdit bail, les dpenses de publicit ou de recherche en dveloppement25. a) Le taux dactualisation (ou cot du capital). Les liens entre le risque et la rentabilit. Le cot du capital nest pas un cot rellement dcaiss. Il sagit dun cot dopportunit qui est li au risque de lentreprise. Les investisseurs ne sont prts placer leurs fonds dans une entreprise que si la rentabilit quils peuvent esprer en retirer est au moins gale celle quils constateraient sur un investissement prsentant un risque identique. Mais le monde conomique est un monde comptitif. Il ne suffit pas de servir la rentabilit exige. Il faut aller au-del car, dfaut, linvestisseur organisera un redploiement de ses fonds sur des investissements de mme risque, mais plus rentables. Du point de vue du financier, quelle que soit sa nature, un risque se traduit par une fluctuation de la valeur du titre financier (sa rentabilit). Plus un titre financier est risqu, plus son cours est volatil, et rciproquement. La rentabilit espre se mesure par lesprance mathmatique (la moyenne des rentabilits possibles, pondres par leur probabilit doccurrence). Le risque est mesur par lcart type (racine carre de la variance) qui mesure la dispersion des rentabilits autour de lesprance mathmatique. On distingue classiquement deux catgories de risque :

le risque spcifique ou intrinsque qui affecte un domaine dactivit particulier. Il peut tre rduit
par la diversification (exemple : le dveloppement dun nouveau produit, lincendie du sige social, la disparition du Prsident ...) le risque systmatique qui touche lensemble des entreprises : cest le risque du titre corrl celui du march. Il ne peut pas tre rduit par la diversification. Seul le risque systmatique est rmunr par le march. On peut distinguer deux composantes dans ce type de risque : Le risque oprationnel qui est associ aux oprations de lentreprise et leur maturit. Il est influenc par la variabilit des cash-flows et par la sensibilit du rsultat dexploitation aux paramtres cls des oprations. Si lentreprise accrot son exposition linflation, ou aux cycles de lindustrie par exemple, la rentabilit exige sera suprieure. Le risque financier est associ la structure financire de lentreprise. Il est influenc par le levier financier. Cest un facteur de variabilit supplmentaire (lexistence de frais financiers vient accrotre le point mort global de lentreprise).

25

Voir B.Stewart, The quest for value , Harper Business, 1991.

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La structure financire cible Lendettement a deux effets sur la valeur de lentreprise. Dune part, il permet aux actionnaires de bnficier dconomies fiscales qui viennent sajouter la valeur de march quaurait lactif conomique sil tait financ entirement par fonds propres. Dautre part, comme on la soulign plus haut, il augmente la sensibilit des rsultats de lentreprise en augmentant ses charges fixes, et donc son point mort. Cependant, si lendettement a un impact globalement positif sur la valeur de lentreprise, un levier trop important peut avoir des consquences inverses en renforant la probabilit doccurrence de cots de faillites.
Dans une optique dvaluation, il convient donc dtre trs prudent sur la structure financire qui sera retenue pour la dtermination du taux dactualisation (pondration des diffrentes rentabilits exiges par les pourvoyeurs de capitaux) : elle doit tre soutenable long terme26 (il sagit dune structure financire cible) et elle doit tre exprime en valeur de march aussi bien pour les fonds propres que pour la dette (et non en valeur comptable). Plusieurs approches sont concevables pour la dtermination de la structure financire cible:

prendre celle recommande par le management si celui-ci a une opinion tranche sur ce point ( condition quelle soit raliste),
utiliser la structure financire existante : la ncessit de retenir une structure financire de march soulve, dans le cas des entreprises non cotes, un problme de circularit (on a besoin du rsultat de lvaluation pour dterminer un coefficient dont la dtermination doit tre effectue pralablement la mise en uvre de lvaluation). Pour rsoudre ce problme, on est contraint de faire tourner le modle jusqu' ce que la structure financire ayant servi construire le taux dactualisation soit gale celle rsultant de lvaluation27. Ce travail itratif est trs simple en utilisant un ordinateur.

retenir une structure financire sectorielle ( partir dune comparaison des structures financires des principaux concurrents),

un raffinement supplmentaire peut tre introduit pour la dtermination du montant de la dette. Grce aux moyens informatiques modernes, celle-ci peut tre calcule en suivant la dmarche suivante : construction dun scnario dexploitation pessimiste ; identification des besoins de cash (investissements et variation du BFR) ; dtermination dun coussin financier minimum ; dtermination du besoin de dette initiale en fonction des besoins et des contraintes financiers futurs.
Le cot des fonds propres. Le cot des fonds propres est le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Il existe trois modles pour le dterminer . le modle de Gordon Shapiro qui est driv de la formule gnrale dvaluation qui veut que le cours dune action soit gal au prochain dividende divis par le taux de rentabilit exig moins le taux de croissance anticip : Cours = Div / (r - g). Appliqu au dividende linfini, ce taux de croissance ne doit pas tre sensiblement diffrent de la croissance de lconomie dans son ensemble. La rentabilit exige par lactionnaire serait donc gale au rendement de laction (Div / Cours) plus la croissance du dividende par action. Ce modle est videmment trop simpliste pour tre utilis srieusement, mme sil possde quelques vertus pdagogiques. le modle dquilibre des actif financiers (MEDAF) est lapproche moderne qui permet de dterminer rationnellement le cot des fonds propres. Il part de lobservation quil existe une corrlation positive entre la rentabilit dun titre et son risque systmatique. La rentabilit exige est gale au taux sans risque auquel vient sajouter une prime de risque calcule grce la prime de march moyenne pondre par un coefficient de risque (le coefficient Bta ).

26 En particulier, il convient de sassurer quil sagit bien dune structure financire proche de celle anticipe la fin de la priode de projection en raison de limportance de la valeur terminale dans toute valuation dentreprise. 27 Autrement dit, on teste successivement plusieurs valeurs des fonds propres dans la formule du cot moyen pondr du capital jusqu' ce que lon obtienne de lactualisation des cash-flows futurs une valeur des fonds propres similaire.

21

Prcisions:
Le taux sans risque peut tre approch par le taux des obligations dEtat long terme (de mme maturit que lactif valuer). La prime de march retenir devrait tre thoriquement une prime prospective. Le praticien se heurte cependant une difficult mthodologique : les primes de march prospectives calcules par certains bureaux dtudes sont plus faibles que celles qui ont t observes par le pass. Privilgier ces donnes prospectives des observations historiques reviendrait donc accepter lune des propositions suivantes :

soit le march sera, dans lavenir, moins risqu que par le pass ; soit les investisseurs attachent aux risques futurs un prix moindre que par le pass soit les analystes financiers qui laborent cette prime de risque prospective sont plus efficients que le march.

Les deux premires propositions ne peuvent tre soutenues par aucun argument rationnel, tandis que la troisime conduirait remettre en cause la thorie financire moderne de lefficience des marchs. Dans ces conditions, il est plus raliste de retenir une prime de march historique qui slve pour la France, en fonction des bureaux dtude et de la longueur de la priode dobservation, un niveau compris entre 5 et 8 %. Le Bta mesure la sensibilit de la rentabilit des fonds propres de lentreprise aux variations de la rentabilit de lensemble du march financier. Il se calcule en examinant la corrlation qui existe entre les rentabilits successives de lentreprise et celles du march : le Bta est la pente de la droite de rgression qui est obtenue. Plus concrtement, le Bta du march tant par dfinition gal 1, un Bta suprieur 1 signifiera que les cash-flows de lentreprise sont, en moyenne, plus volatils que le march. A contrario, un Bta infrieur 1 sera rvlateur dune certaine capacit de lentreprise amortir les chocs conjoncturels. Si le Bta dune entreprise cote est relativement ais obtenir, celui dune entreprise non cote est plus dlicat dterminer. On peut lobtenir soit par comparaison avec dautres entreprises du secteur (auquel cas on prendra soin dajuster le rsultat de lanalyse par la structure financire respective des socits de lchantillon), soit de manire plus empirique en prenant en considration les dterminants fondamentaux du Bta :

le secteur de lentreprise : maturit du secteur, risque oprationnel, taille et diversit (sectorielle et gographique) des activits de lentreprise,
la gestion de son actif conomique : stabilit et importance des BFR, intensit capitalistique, anciennet des installations, la structure des cots dexploitation (position par rapport au point mort), la qualit de linformation fournie au march,

la structure financire de lentreprise (le Bta des fonds propres est gal au Bta sectoriel (sans endettement) multipli par 1+ (1-Taux IS) x Dette/Fonds propres, le levier tant exprim en valeur de march).

Le modle APT (Arbitrage Pricing Theory) constitue la troisime faon de calculer le cot des fonds propres. Le cot des fonds propres est gal la somme dun taux sans risque, dune ou plusieurs variables macro-conomiques affectes dun coefficient de sensibilit et enfin dun bruit propre lentreprise. Ce sont naturellement ces variables macro-conomiques qui affectent particulirement lentreprise valuer qui sont difficiles dterminer. Il peut sagir de linflation, du cours dune matire premire, dun niveau dactivit industrielle. Il sagit dune technique trs complique mettre en uvre, et donc peu utilise en pratique. Le cot de la dette. Le cot de la dette nest pas le cot historique auquel lentreprise a t en mesure de sendetter. Il sagit du cot prospectif, compte tenu de la situation oprationnelle et financire actuelle et future quelle prsente. Il doit tenir compte du niveau gnral des taux dintrt, du risque de dfaut de lentreprise et de lconomie fiscale lie lendettement. Trois dmarches sont concevables : (a) soit examiner les exigences de rentabilit du march sur des obligations cotes dentreprises similaires en terme de profil de rentabilit et de risque (b) soit examiner les conditions dans lesquelles des entreprises comparables parviennent aujourdhui sendetter pour des projets long terme (c) soit dappliquer un modle de rating lentreprise valuer et dduire le cot de son endettement de la note qui lui serait donne.

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Le cot moyen pondr du capital. Le CMPC est la somme du cot des fonds propres et du cot de la dette pondre par leur part respective dans le pool de ressources. Il sexprime par la formule suivante :
CMPC = CFP x FPm/( Dm+FPm) + CD x (1-IS) x Dm /( Dm+FPm) o CFP reprsente le cot des fonds propres, FPm et Dm respectivement les fonds propres et la dette en valeur de march, CD le cot de la dette et IS le taux dimposition.

Il est essentiel de bien comprendre quil existe un lien entre les flux de liquidits utiliss pour lvaluation et les taux qui sont retenus pour les actualiser28.

On retient : le cot moyen pondr du capital dans la mthode des flux de liquidit disponibles pour les apporteurs de fonds et celle du profit conomique ; le cot des fonds propres dans la mthode des flux de liquidit disponibles pour lactionnaire, ou toute autre approche fonde sur les dividendes ; le cot des fonds propres sans dette pour la mthode de la valeur actuelle nette ajuste.

Lorsque plusieurs approches sont utilises, il est essentiel de vrifier que les hypothses sousjacentes sont compatibles. Par exemple, lorsque lon applique un PER, il faut sassurer que les hypothses implicites que lon prend (taux de distribution, rentabilit des fonds propres, cot des fonds propres et croissance long terme) sont cohrentes avec celles que lon a retenues explicitement dans lutilisation dautres mthodes. A dfaut, il ne faut pas stonner que les rsultats des diffrentes mthodes divergent considrablement. b) Le calcul de la valeur terminale. La valeur dune entreprise est gale la valeur actuelle des cash-flows qui seront dgags durant la priode de projection plus celle de ceux qui seront gnrs postrieurement. Pour mesurer cette seconde composante que lon appelle la valeur terminale, on est conduit mettre en uvre des formules dvaluation simplifies. Cette contrainte mthodologique est dlicate car il est frquent que la valeur totale de lentreprise dpende pour lessentiel de celle de la valeur terminale (de 70 90%, voire mme plus de 100% pour certaines entreprises de haute technologie). Les approches conomiques sont les plus logiques lorsque lon utilise des mthodes des cash flows actualiss. Parmi les nombreuses formules qui sont utilises, deux nous semblent particulirement prcieuses : Dans une vision conservatrice et prudente on peut retenir comme hypothse qu lissue de la priode de projection explicite, les nouveaux investissements auront une valeur actuelle nette gale 0 ; cela ne veut pas dire que lentreprise ne sera pas en mesure de poursuivre une certaine croissance, mais simplement que cette croissance napportera pas de valeur supplmentaire, car la rentabilit des nouveaux investissements sera gale celle exige par les apporteurs de fonds. La valeur terminale est alors gale au rsultat dexploitation aprs IS actualis linfini par le CMPC. Il est possible de raffiner cette approche en tenant compte dune priode de transition durant laquelle les nouveaux investissements auront une rentabilit suprieure au CMPC. On peut alors utiliser la formule de Modigliani-Miller dcrite plus haut page ?.
Dautres formules sont concevables. Plusieurs dentre elles comportent des hypothses de croissance (par exemple lactualisation dun cash flow disponible linfini en utilisant un facteur de croissance : CFD / CMPC- g%). Il faut cependant sen mfier car, si lentreprise veut continuer crotre, il lui faut galement investir. Le montant de linvestissement de la dernire priode, reproduit linfini, est souvent incohrent avec lhypothse de croissance retenue dans ce type de formule. Il est galement possible de dterminer la valeur terminale de lentreprise en utilisant un multiple du rsultat dexploitation ou du cash flow dexploitation. Le choix de ce multiple tant largement arbitraire, il convient dtre prudent dans son utilisation.

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Voir Jean-Florent Rrolle, 1994, op. cit.

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Les approches comptables sont a priori exclure si la dmarche qui est conduite est de nature conomique. Parmi celles-ci, on trouve : une approche base sur un multiple des rsultats qui se heurte la difficult de dterminer quel sera le PER applicable dans plusieurs annes ; les approches fondes sur une valeur de liquidation qui ne sont concevables que si, effectivement, il est prvu que lentreprise arrte son activit lissue de la priode de projection ; les approches fondes sur les cots de remplacement qui peuvent certes sappliquer aux actifs tangibles de lentreprise, mais qui sont totalement inapplicables pour la mesure de son goodwill (savoir-faire, fonds de commerce ...). Remarques
Le rsultat dexploitation servant de base la formule dactualisation linfini doit tre celui de lanne qui suit la fin de la priode de projection. Il faut donc estimer la rentabilit n+1 des actifs mis en uvre la fin du business plan. Si lon dcide de recourir une formule labore (type Modigliani-Miller) le choix des paramtres doit tre effectu partir dune analyse stratgique long terme. Plus encore que dans lanalyse des donnes dont il a t question prcdemment, il est fondamental de bien faire le lien entre, dune part la position stratgique de lentreprise la fin de la priode, et dautre part ses performances financires et sa dynamique financire (cf. le modle de croissance soutenable).

B. Lapproche par les options.

Depuis la cration du premier march doptions ngociables Chicago en 1973, et les travaux de F. Black et M. Scholes sur leur valorisation durant la mme priode, on connat bien les caractristiques de ce produit complexe, utilis davantage par les financiers que par les entreprises. En ralit, la finance dentreprise peut emprunter cet outil la finance de march pour mieux comprendre la dimension de certaines dcisions oprationnelles ou interprter certaines problmatiques souleves par le gouvernement dentreprise (Corporate governance ). 1. Fondements de lapproche du point de vue de la finance dentreprise a) Les dfauts de la mthode des cash flows. Si la mthode des cash-flows actualiss est la plus rigoureuse de celles utilises par les praticiens, elle prsente des dfauts importants. Tout dabord, elle exige de recourir un taux dactualisation dont on a vu quil pouvait tre quelquefois dlicat construire. Ensuite, elle ne prend pas pleinement en compte les cash-flows qui dpendent dvnements futurs. Par exemple, la rentabilit dun projet de R&D dpend du succs de la recherche, et des conditions de march qui prvaudront le jour o ce projet sera commercialisable. Enfin et surtout, cette mthode ne tient pas compte de la flexibilit de la gestion. Elle value les projets de dveloppement ou les entreprises comme sil sagissait dinstruments obligataires. En ralit, tous les projets dinvestissement retracs explicitement ou implicitement dans le business plan pourront subir des modifications : un projet pourra tre abandonn, diffr, tendu ou contract pour sadapter aux nouvelles conditions du march. Cette flexibilit a une valeur que la mthode des cash-flows actualiss (et a fortiori toute autre mthode classique) est incapable de prendre en compte.

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b) Les projets dinvestissements dune entreprise ont en fait des caractristiques plus proches des options. On rappelle quune option dachat (call) est le droit, et non lobligation, dacheter un actif un prix dtermin lavance (strike) et pendant une priode ou une date dfinie au pralable. Une option de vente (put) est le droit, et non lobligation de vendre un actif un prix dtermin lavance (strike) et pendant une priode ou une date dfinie au pralable. La valeur dune option comporte : une valeur intrinsque qui dpend du prix actuel de lactif sous-jacent et du prix dexercice une valeur temps qui dpend de la volatilit de lactif, de la date dexercice, du taux sans risque. Un projet dinvestissement dont le lancement est planifi pour les annes venir peut tre facilement assimil un call : tout dabord ses rendements sont incertains, ensuite il est toujours possible de diffrer la dcision de lancement, enfin, le management a la possibilit de prendre ou non la dcision en fonction des vnements du moment. 2. Mise en uvre de lapproche La thorie des options peut tre utilise pour valuer la valeur de march des fonds propres et de la dette de lentreprise, pour estimer la valeur des options relles de lentreprise / ou encore pour valuer la valeur de march dune composante du passif (OBSA, ORA ...). Nous nous concentrerons ici sur les deux premires utilisations qui sont particulirement fcondes pour lvaluation dentreprise. a) Lvaluation de la valeur de march des fonds propres et de la dette de lentreprise. La socit anonyme cre une asymtrie fondamentale entre lactionnaire et le crancier. En effet, le premier a une perspective de profit illimits pour un risque de perte limite son apport. Le second ne peut esprer au mieux que rcuprer les flux du prt quil a consenti, si tout se passe bien. On peut dfinir la position de lactionnaire en utilisant la logique des options : il peut sapproprier les actifs de lentreprise si celle-ci est en mesure de rembourser les cranciers lchance de la dette. A cette date, soit la valeur globale de lentreprise est suprieure celle de la dette, et les actionnaires rcuprent la valeur rsiduelle, soit elle est infrieure, auquel cas les actionnaires abandonnent leurs actifs aux cranciers, ceux-ci devant accepter de perdre la diffrence entre la valeur des actifs et celle de la dette. La valeur des capitaux propres de lentreprise est donc quivalente celle dune option dachat dont la valeur de lactif sous-jacent est celle de lactif conomique, le prix dexercice est la valeur de remboursement de la dette, la volatilit est celle de lactif conomique et enfin la maturit est celle de lchance de la dette. Cette conception est particulirement utile pour la valorisation des entreprises en difficult. De mme, on peut utiliser cette thorie pour valoriser une dette. Sur le plan conceptuel, la valeur de march de la dette est gale la valeur actuelle des remboursements (au taux sans risque) moins la valeur de loption de vente (option de dfaillance) qui est offerte aux actionnaires grce la limitation de leur pertes potentielles. Cette option peut tre value partir de la valeur de lactif conomique, de sa volatilit, de lchance de la dette et de sa valeur de remboursement en utilisant les modles doption courants. Lvaluation des options relles. - Lvaluation des options relles est particulirement utile dans lvaluation dune entreprise, car elle permet de complter fort utilement les approches par les cash flow. Si un projet est trs important et que de profondes incertitudes demeurent quant son droulement, il est plus efficace de le sortir des projections, et de lvaluer sparment. La valeur finale de lentreprise sera gale la valeur de lentreprise hors projet plus la valeur de loption cre grce ce mme projet. Lanalyste peut recourir cette dmarche lors de lvaluation dentreprises de haute technologie, ou bien pour des projets de dveloppement dans un pays mergent, ou encore lorsquil sagit dvaluer des brevets.

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 Plus prcisment, il est utile de rappeler les diffrentes options relles qui se glissent dans les prises (ou retardements) de dcision : loption de diffrer un projet afin dattendre davantage dinformations sur sa profitabilit (extraction de ressources naturelles, industrie papetire, projets immobiliers) ; loption daltrer lexcution dun projet : expansion, contraction, fermeture temporaire (industries cycliques, industrie de la mode ...) ; les options de croissance : tout investissement pralable dans une chane de projets interdpendants offrant de nouvelles opportunits de croissance (biotechnologie, informatique, pharmacie) ; la cration doptions : lancement dinvestissements successifs pour crer une option dabandon si linformation obtenue est dfavorable (investissements trs capitalistiques comme dans le secteur de lnergie, R&D dans lindustrie pharmaceutique) ; loption dabandon : vente des moyens de production si les conditions de march dclinent durablement (transport arien, investissement dans des pays mergents ...) ; loption de flexibilit : capacit changer aisment les moyens de production ou le mix produit pour sadapter de nouvelles conditions de march (composants industriels, industrie automobile, ptrole, chimie).

Malgr la puissance conceptuelle de cette approche, celle-ci reste encore relativement peu utilise. A notre connaissance seules deux industries y recourent frquemment : la pharmacie et lindustrie ptrolire (exploration)29. Les difficults dapplication de cette thorie limitent en effet son dveloppement. Parmi les obstacles techniques figurent les hypothses restrictives des modles, la complexit des calculs lorsquil nest pas possible dutiliser des formules simples (du type Black & Scholes) et la difficult destimer la volatilit des rentabilits de lactif (problme dinformation). Les obstacles culturels sont naturellement encore plus dirimants : la technique reste trs complexe et la nouveaut de lapproche heurte les pratiques tablies. Cependant, nous pensons que cette approche est amene se dvelopper progressivement car elle constitue une excellente base pdagogique pour comprendre comment se construit la valeur dune entreprise et, dans la perspective du Gouvernement dEntreprise, pour interprter leurs dcisions financires (cf. les thories du mandat et de lagence).

29 Ernst & Young Corporate Finance a dj eu loccasion dutiliser plusieurs reprises cette mthodologie pour des entreprises de biotech et des projets dinvestissement dans des pays mergents.

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II. Les mthodes comptables

Les mthodes comptables sont historiquement celles qui ont t privilgies en France. Elles sont progressivement cartes au profit des mthodes intrinsques conomiques ou les approches analogiques. Elles constituent cependant des points de repres qui peuvent tre intressants la condition de comprendre les limites de lexercice. En particulier, les approches fondes seulement sur les actifs doivent tre manies avec prudence.

A. Lactif net corrig.

Dans une transmission dentreprise, il est frquent que le vendeur invoque lactif net de son entreprise comme pivot de sa valorisation, en particulier lorsque la rentabilit de ses actifs est faible. Lactif net est gal la diffrence entre la valeur des actifs et celle des dettes de lentreprise. Afin de sassurer du caractre raliste des montants retenus, il faut cependant effectuer certains retraitements pour donner plus de ralisme conomique aux valeurs comptables. 1. Les prcautions demploi. a) Les prcautions conceptuelles. Sur le plan conceptuel, dire quune entreprise vaut la valeur de son actif net (rvalu ou non) signifie que lon considre que cet actif prsentera exactement et pour lternit une rentabilit gale au cot des fonds propres. Une telle position doit naturellement tre prcisment taye.
Ladoption de cette approche peut par ailleurs se justifier dans le cas des socits immobilires ou des holdings. Cependant, dans le cas des holdings, les diffrentes participations doivent tre elles-mmes values par les mthodes les plus appropries, en privilgiant les mthodes fondes sur les flux futurs.

Il est donc fortement dconseill de raliser une valuation des actifs sans tenir compte du goodwill ou du badwill que lentreprise dgagera ncessairement. Ce sera lobjet de la rubrique suivante ( lapproche par le goodwill ). Par ailleurs, et cette remarque vaut pour lensemble des mthodes classiques, cette approche comporte des inconvnients qui en limitent la validit financire : elle est sensible aux choix et politiques comptables alors mme que les investisseurs nen tiennent pas compte dans leurs dcisions dinvestissement (voir plus haut) ; elle nintgre pas les notions de risque et de temps alors quil sagit de dimensions fondamentales dans une dmarche financire rationnelle ; elle repose sur des hypothses dexploitation sous-jacentes simplistes qui la rendent inutilisable dans une perspective de gestion de la valeur ; il est impossible de tester la sensibilit des rsultats une modification des principaux paramtres dexploitation ce qui empche de relativiser les conclusions de lanalyse ; il existe gnralement une faible corrlation des rsultats obtenus avec les observations financires empiriques.

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b) Les prcautions techniques. Ce type dvaluation doit tre effectu dans une perspective de continuit de lexploitation. Il vaut mieux viter de rvaluer des actifs ncessaires lexploitation comme le matriel et les machines30. Il ne faut jamais procder la rvaluation des lments dactif incorporels. Cette valeur est prise en compte dans le calcul du goodwill. Il faut imputer sur les revalorisations dactifs, les impts sur les plus-values potentielles. Il faut enfin rappeler que lvaluation dactif est trs lourde. La mise en uvre professionnelle de cette mthode passe par le recours plusieurs catgories dexperts qui doivent souvent procder des investigations minutieuses. Un analyste extrieur ne peut srieusement lappliquer sur la base des comptes de lentreprise et des dclarations du management. 2. Les retraitements effectuer. a) Les retraitements dlments dactif affectent principalement les immeubles et les terrains. Pour les constructions, il existe plusieurs mthodes de valorisation disponibles :

la valeur dassurance qui est difficilement utilisable malgr les abattements sommaires et arbitraires effectus quelque fois par les praticiens, le valeur de comparaison qui suppose lexistence dun march de bien comparables qui soit suffisamment actif pour que lon puisse en utiliser srieusement les rfrences, la valeur de reconstruction qui consiste appliquer un coefficient de vtust sur le bien neuf. Ce coefficient de vtust dpend de la dure de vie restante du bien. la valeur dacquisition qui consiste rvaluer les valeurs dachat originelles par un coefficient reprsentatif de linflation passe.
Les immobilisations financires doivent tre rvalues partir des mthodes usuelles (cours de bourse sil y a lieu, flux de liquidits disponibles futurs, dividendes escompts, etc.). Sil existe des prts plus dun an, il convient de les actualiser pour tenir compte de la drive future des prix. Certaines socits peuvent avoir tendance pratiquer une sous-estimation de leur stock pour des raisons fiscales. Dans cette situation, il faut rintgrer les stocks non pris en compte dans le calcul. En revanche, si les stocks sont sous-valus, il est dconseill de procder leur rvaluation, celleci tant prise en compte dans le calcul du goodwill. Enfin, il faut vrifier que toutes les provisions ont bien t passes sur les stocks faible rotation comme sur les clients douteux. b) les retraitements dlments de passif. Les provisions rglementes (pour hausse des prix, fluctuations de cours, amortissements drogatoires et pour investissement) doivent tre inclus dans lactif net aprs dduction de limpt latent. Les autres provisions, si elles ont des motifs srieux, doivent tre considres comme des dettes.

B. Lapproche par le goodwill.

La valeur de rentabilit et la valeur patrimoniale sont ncessairement diffrentes. Le graphique cicontre illustre cette remarque de bon sens : durant les premires tapes de la vie dune entreprise (du dmarrage la maturit), la valeur de rentabilit doit thoriquement tre suprieure sa valeur patrimoniale. Lorsquelle amorce son dclin, la valeur de rentabilit rejoint progressivement la valeur patrimoniale puis lui devient infrieure. Il est alors probablement plus intressant pour lactionnaire de liquider son affaire. Sil ne le fait pas suffisamment tt, la valeur patrimoniale baissera elle aussi jusqu' devenir nulle.

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Lvaluation des matriels et machine est quelquefois ncessaire non dans une perspective dvaluation dentreprise, mais dans le cadre de certaines oprations financires (fusions, apports partiels dactifs...) pour des raisons strictement comptables ou fiscales qui sortent de la proccupation de cet article.

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Valeur Rentabilit Patrimoniale

Dmarrage Croissance

Maturit

Dclin

Disparition

Il est donc ncessaire, lorsquune dmarche danalyse patrimoniale a t entreprise, de la complter par un calcul du goodwill. Il existe deux approches pour dterminer ce goodwill. Lapproche soustractive qui consiste valuer lentreprise par une mthode fonde sur la rentabilit : en retranchant de ce rsultat lactif net corrig, on obtient la valeur du goodwill. Lapproche additive qui consiste identifier les lments incorporels de lentreprise et les ajouter lactif net. Sur le plan pratique, il existe plusieurs mthodes dont certaines sont dlicates utiliser31. Nous nous concentrerons sur celle qui est la plus facile mettre en oeuvre : la capitalisation dun superbnfice. 1. Le calcul du goodwill - La mthode consiste dterminer le super-bnfice et lactualiser sur la dure de son existence. a) La dtermination du superbnfice. Celui-ci est gal la capacit bnficiaire de lentreprise moins la capacit bnficiaire normale. La capacit bnficiaire est gale au rsultat dexploitation aprs impts retrait. Les retraitements du rsultat dexploitation pour obtenir la capacit bnficiaire touchent les lments suivants : les charges assimilables des libralits (sursalaires des dirigeants, par exemple), celles constituant en ralit des investissements (publicit de lancement dun nouveau produit), celles qui sont en fait des charges exceptionnelles, et enfin les charges assimilables des charges financires (retraitement classique du crdit bail). La capacit bnficiaire normale est plus difficile dterminer. Elle peut se dfinir soit comme la rentabilit moyenne des entreprises du secteur, soit comme la rentabilit minimale que les actifs de lentreprise devraient ncessairement dgager compte tenu ds caractristiques de risque de lentreprise. La rentabilit moyenne du secteur doit notre avis tre exclue car le fait que les performances du secteur soient mauvaises ne suffit pas pour admettre quil sagit l dune situation normale . Si lon veut tre cohrent avec les enseignements de la finance moderne, une entreprise doit ncessairement gnrer une rentabilit gale celle exige par ses apporteurs de fonds. A dfaut, son cours sera infrieur la valeur comptable des actifs. La capacit bnficiaire normale se calcule donc en multipliant les actifs employs par lexigence de rentabilit des pourvoyeurs de fonds (CMPC). b) Lactualisation de ce superbnfice sur la dure de son existence. Le taux dactualisation de ce superbnfice doit naturellement reflter son risque : la mise en uvre de la mthode passe donc par le calcul dun taux de march en utilisant les mthodes dfinies pralablement (le CMPC). De mme, il est peu probable quil soit possible de le maintenir linfini. Il faut donc dterminer la dure de la priode pendant laquelle lentreprise bnficiera dun avantage comptitif suffisant pour lui permettre de dgager un superprofit.

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On peut par exemple utiliser la thorie des options pour valoriser certains actifs incorporels comme les brevets.

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c) Le goodwill ainsi calcul doit tre ajout au montant de lactif conomique (immobilisations nettes et BFR) avant de dduire les dettes financires pour obtenir la valeur des fonds propres. 2. Les prcautions dutilisation a) Il est frquent de voir le superbnfice calcul partir du rsultat courant. Il devient alors trs difficile de dterminer la rentabilit normative. En effet, lactif conomique tant financ la fois par les fonds propres et par la dette, le seul indicateur pertinent est le rsultat dexploitation. Il est impossible didentifier la part du goodwill rsultant dactifs financs par les cranciers et ceux financs par les actionnaires. On est donc conduit ajouter ce goodwill lactif conomique de lentreprise et non son actif net. b) Le taux dactualisation utiliser est un taux de march. On voit encore trop souvent une capacit bnficiaire normative dfinie en utilisant un taux sans risque. Aucun investisseur naccepterait de placer ses fonds dans une entreprise incapable de lui assurer une rentabilit suprieure celle quil pourrait trouver auprs de l'Etat dans un placement sans risque.
Ainsi dfinie, la mthode du goodwill devient cohrente avec les approches modernes. Elle sapproche de la mthode du Profit Economique. Convenablement applique, son rsultat ne doit pas scarter de celui obtenu par la mthode des flux de liquidits actualiss ( condition de prendre comme hypothse pour cette dernire approche que la valeur terminale est gale la valeur de lactif conomique en place en fin de priode).

C. Le PER thorique
1. Dfinition.La valeur de march des fonds propres dune entreprise est gale la valeur actuelle des dividendes futurs verss lactionnaire. Formule
En supposant que ces dividendes croissent dun facteur g constant, on a : V = DPA1 / r - g o V est le cours de laction, DPA1 est le dividende recevoir, r est la rentabilit exige, et g le taux de croissance anticip du dividende. En remplaant DPA1 par dBPA1 o d est le taux de distribution et BPA1 le bnfice par action, et en divisant les deux termes de lquation par BPA1, on obtient le PER (V/ BPA1) qui est donc gal d / r - g. A ce stade, il est possible dintroduire dans cette expression du PER la rentabilit financire de lentreprise. En effet, on se rappelle que la croissance de lentreprise est gale la rentabilit financire multiplie par le taux de rtention (voir p. ? le modle de croissance soutenable). Dans ces conditions le taux de distribution est gal 1 - (g / ROE) ou ROE est la rentabilit financire. Il est donc possible dexprimer le PER en fonction de la rentabilit financire, du taux de croissance et de la rentabilit exige par les actionnaires : PER = 1 - (g / ROE) / ( r - g)

Il est essentiel de bien comprendre que le PER nest pas linverse du taux de rentabilit exig par les actionnaires. On doit y ajouter la valeur actuelle des opportunits de croissance. Celles-ci dpendent du rendement des nouveaux investissements (rentabilit financire de lentreprise) et de la capacit de lentreprise les financer (politique de rtention des rsultats). La combinaison de ces deux lments permettant dappliquer lentreprise une croissance de son activit, de son rsultat, et donc de ses dividendes. 2. Pour une entreprise en croissance forte, la formule utiliser doit tre plus complte afin de distinguer deux priodes : la premire, durant laquelle la croissance est importante, et la distribution de dividendes rduite, et la seconde, au cours de laquelle lentreprise connat une croissance plus rduite, une politique de dividende plus active, et un cot des fonds propres plus faible.

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Lexpression du PER devient alors la suivante :

n d (1+g) ( 1- (1+g)n (1+r)

)
+

dn (1+g)n (1+gn) (rn - gn) (1+r)n

PER =

r-g

o n est le nombre dannes de croissance forte, d, g et r sont respectivement le taux de distribution , la croissance et le cot des fonds propres pendant cette priode ;, dn, gn, et rn reprsentant les mmes variables, mais linfini.

3. Intrt pour lanalyse. - On voit donc que derrire le PER se cachent plusieurs lments que la simplicit du concept ne permet pas dexprimer clairement : lvolution des taux dintrt qui a un impact sur le taux sans risque et donc sur le cot des fonds propres (r) ; le risque oprationnel de lentreprise et sa structure financire qui ont galement un impact sur (r) ; le taux de croissance des BPA qui dpend lui mme : de la maturit du secteur (importance du nombre et de la qualit des opportunits de croissance futures), de la politique financire (financement des investissements, politique de distribution de dividendes), de la politique dinvestissement, cest--dire de la capacit de lentreprise dgager une rentabilit financire suprieure au cot des fonds propres. 4. La mthode consiste donc calculer un PER thorique partir des quelques hypothses qui viennent dtre voques. Cette approche a le mrite dtre plus rigoureuse que lapplication mcanique de PER de march qui recouvrent, comme on la vu, des situations plus complexes que la simplicit apparente de la mthode naurait laiss supposer. Cette formule peut galement tre utilise pour valider lutilisation dun PER dcoulant de la mthode analogique.

D. Les modles boursiers

Les modles boursiers sont essentiellement utiliss par les analystes financiers. A linstar des formules prcdentes du PER, ces approches peuvent tre intressantes dun point de vue pdagogique. En revanche, elles nous paraissent trop simplistes pour pouvoir tre retenues titre principal dans le cadre de lvaluation professionnelle dune entreprise. 1. La mthode de Bates . Cette approche est particulirement prise par les analystes financiers pour valuer les socits cotes. Ce modle repose sur le dveloppement de la formule de base dvaluation par les dividendes. Il relie entre eux les diffrents paramtres de dcision de linvestisseur : le prix pay pour acqurir le titre (PER), le dlai de dtention du titre, le taux de distribution de dividendes, le taux de croissance anticip du bnfice par action, le taux de rentabilit exig par lactionnaire, le prix de revente estim lissue de la priode de dtention (PER de sortie).

31

Ce modle sexprime dans la formule suivante : PERs = PER A - 10 d B, avec A = ( (1+k) / (1+g) ) n, B = 0,1 ( (1+k) / (1+g) ) (1-A), o n est la dure de dtention des titres, d le taux de distribution de dividendes, g le taux de croissance du bnfice par action, k le taux de rentabilit exig par lactionnaire, PERs le PER de sortie.

Lutilisation de ce modle permet de dfinir lun des paramtres partir du moment o lon connat les cinq autres. 1. Le modle de Holt sapplique tout particulirement aux socits de croissance ayant un PER lev. Lide est que cette situation nest que temporaire, et que lorsque la socit sera plus mre, son PER rejoindra le PER moyen du march. Lobjectif du modle est de calculer, en fonction du PER actuel, lhypothse de dure de croissance exceptionnelle qui est anticipe implicitement par les investisseurs.
La formule du modle est la suivante :

(1 + g + PER / PERm = (1 + gm +

DPA n ) V DPAm n ) Vm

o, PER, DPA, V et g sont respectivement le PER, le dividende par action, le cours et la croissance exceptionnelle de lentreprise, et PERm, DPAm, Vm et gm reprsentant les mmes variables, mais pour le march pris dans son ensemble.

Ce modle permet destimer si le PER est trop lev par rapport au march compte tenu des perspectives de croissance de lentreprise. 2. Le Dlai de Recouvrement (DR) Ce concept a t invent par Raimsy Sam en 1984. Il sagit dun instrument de gestion de portefeuille que lon peut trouver pour toutes les socits cotes au Rglement mensuel dans les pages du journal Les Echos. Le DR reprsente le nombre dannes pour lequel la somme des bnfices prvisionnels, actualiss au taux de rendement des obligations, est gale au cours de laction.
Lexpression mathmatique du modle est la suivante :

Log PER ( DR =

g- r )+1 1+r 1+g 1+r

o g est le taux de croissance anticip, et r le taux de rendement des obligations.

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III. Les approches analogiques

Lapproche analogique consiste valuer une entreprise par rfrence des entreprises comparables dont on connat la valeur, soit parce quelles sont cotes, soit parce quelles ont fait lobjet dune transaction rcente dont les caractristiques ont t publiquement rvles. Il sagit dune mthode frquemment utilise par les praticiens. Pour autant, force est de constater que son application est souvent approximative. Facile manipuler, il convient de lutiliser avec prudence en ayant conscience des limites importantes de lexercice.

A. Le choix de lchantillon.
1. Le type dchantillon. Lchantillon dentreprises cotes est prfrable celui runissant des transactions sur des socits comparables. En effet, pour que lapplication de la mthode soit pertinente, il est ncessaire de runir des informations compltes et cohrentes sur les entreprises retenues. La valeur des transactions nest souvent pas dvoile publiquement. Mme lorsque le prix a t rvl, il existe des accords parallles (contrats de distribution, garanties de passif ...) qui affectent profondment la valeur relle de lentreprise. Le recours des socits cotes permet de disposer dun chantillon de valeurs fiables (sous rserve de ce qui sera dit plus loin en matire dajustement), et de donnes financires et gnrales suffisamment riches pour sassurer du caractre comparable des entreprises et dterminer les indicateurs cls qui serviront lanalyse. En effet, pour toute socit cote significative, il est possible de se procurer linformation suivante : historique de cours, rapports annuels, publication de communiqus, analyse et projection de rsultats effectus par des cabinets danalyse financire. 2. La constitution de lchantillon. La slection des entreprises de lchantillon est lune des phases les plus dlicates de lapproche analogique. En effet, il sagit didentifier des entreprises similaires en termes : de taille, de maturit, de profil de rentabilit (gnration actuelle et future de cash flow), de structure financire, et de risque (volatilit des rsultats). Plus on scarte de ces similarits, plus la dispersion des indicateurs sera forte, et moins lexercice de comparaison sera pertinent. Par ailleurs, pour obtenir un rsultat statistiquement significatif, il faut runir au moins une demi-douzaine dentreprises, voire mme une petite dizaine. Dans ces conditions, il est quelquefois ncessaire de ne pas se limiter des socits du mme secteur dactivit que lentreprise valuer. En effet, au sein dun mme secteur on observe souvent des diffrences trs sensibles entre les entreprises qui rendent vaine toute comparaison. A linverse, il est possible de trouver dans des secteurs diffrents des entreprises ayant la mme problmatique de dveloppement et de risque. Enfin, il existe deux difficults classiques dans la constitution de lchantillon. La premire concerne les entreprises diversifies : comment dterminer la part respective des diffrentes activits dans la valeur totale de lentreprise ? Cette question na jamais reu de rponse satisfaisante, en particulier car on se heurte souvent un problme dindissociabilit des actifs ou des activits (synergies importantes, services communs significatifs). La seconde provient des diffrences de taille. Il est vident que deux entreprises ayant exactement la mme activit ne peuvent tre compares lorsque leur taille est trs diffrente.

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B. La mise en uvre de la mthode.

Une fois lchantillon constitu, il faut identifier les facteurs explicatifs de la valeur. 1. Les indicateurs les plus frquemment retenus peuvent tre classs en deux catgories : les indicateurs conomiques cherchent relier la valeur agrge de lentreprise (addition de la capitalisation boursire de lentreprise et du montant de lendettement net des disponibilits) des rsultats ou des grandeurs de nature conomique comme par exemple, le cash flow, le rsultat dexploitation, lEBE (trs pris par les anglo-saxons), le rsultat conomique dette nulle, lactif conomique comptable (immobilisations nettes et besoins en fonds de roulement) ; les indicateurs comptables prennent comme base le rsultat courant, le rsultat net (PER), les dividendes (rendement) ou encore le montant des fonds propres (multiple de la situation nette). A la diffrence des prcdents, ils sont exprims aprs prise en compte des effets de la structure financire. Il est essentiel de noter que les indicateurs sont des indicateurs prospectifs et non historiques. On se rappelle que derrire le concept synthtique du PER, il y a une actualisation de dividendes futurs. Mme si les praticiens calculent frquemment les PER sur les rsultats passs (gnralement la dernire anne connue), la rigueur financire veut que ces PER soient calculs sur le rsultat venir. 2. Lidentification des indicateurs pertinents. Si lon est parvenu constituer un chantillon suffisamment homogne, il convient de calculer lensemble des indicateurs afin de voir quels sont ceux qui semblent utilisables. Devront tre retenus ceux qui prsentent la dispersion la plus faible ou bien la corrlation la plus forte avec la valeur de lentreprise. En rgle gnrale, une srie de moyennes et de mdianes sont calcules. Lcart absolu et lcart type des observations permettent de prciser le degr de dispersion de lchantillon. Le rsultat final peut tre prsent soit sous forme dune fourchette de multiples, soit sous forme dun multiple moyen. Il est plus intressant, et aussi plus pertinent, de mener une analyse statistique de rgression. Elle suppose de trouver un lien statistique prcis entre un indicateur et la valeur de lentreprise avec un fort coefficient de corrlation.
On peut citer quelques exemples de liens mis en vidence : dans laronautique militaire : entre la valeur des actifs, dune part, et le chiffre daffaires et lexcdent brut dexploitation, dautre part (rgression multiple ralise par Ernst & Young Corporate Finance) ;

dans le transport arien : entre le ratio cash flow brut / ATK32 et le ratio valeur agrge / ATK (S.G. Warburg Research, juillet 1994) ;

dans lindustrie du mobilier de bureau : entre la rentabilit conomique (rsultat conomique / actif conomique) et le ratio valeur agrge / chiffre daffaire (Ernst & Young Corporate Finance) ; dans la banque : entre la rentabilit financire (ROE) et le ratio capitalisation boursire / Fonds propres comptables (Detroyat et Associs)33.
Lanalyse dbouche alors sur un modle de rgression simple ou multiple quil suffit dappliquer lentreprise valuer.

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Available tons kilometer Voir aussi S. Pratt Valuing a business , 1989, Irwin, pages 110 et 111.

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3. Prcautions demploi. Plusieurs prcautions doivent tre prises dans lapplication de ce type dapproche dont on a compris le caractre relativement artisanal et imprcis. Il faut tout dabord sassurer du caractre reprsentatif du cours qui est retenu pour llaboration des indicateurs. Le volume de transaction doit tre suffisamment rgulier et important pour que le cours soit significatif. On doit galement vrifier que le cours nintgre pas dlments exceptionnels (par exemple une spculation temporaire li une rumeur de prise de contrle). Il est galement prudent de dfinir un cours moyen sur une priode de deux mois par exemple pour gommer toute anormalit temporaire. Lune des difficults que lon rencontre habituellement, et quil est techniquement difficile de rduire, provient des diffrences de traitement comptable entre les entreprises compares. Lanalyse des rapports annuels constitue un pralable important afin didentifier et si possible corriger les disparits les plus criantes. En raison du faible nombre dentreprises cotes comparables ayant la mme nationalit que celle de lentreprise valuer, on est frquemment conduit largir gographiquement la recherche. Or une entreprise amricaine nest pas directement comparable une entreprise franaise. La solution habituellement retenue par les analystes est lapplication dune simple rgle de trois : on calcule la dcote ou la surcote apparente entre le PER des deux pays, et on lapplique au PER de la socit compare. En ralit, lajustement raliser est beaucoup plus complexe car il doit tenir compte des constituants fondamentaux du PER moyen dun pays : le taux sans risque, la prime de march, le taux dinflation et le taux de croissance relle anticips, et le taux de distribution moyen. Le mme type dajustement doit galement tre ralis lorsque lon compare des PER des priodes diffrentes.

IV. Conclusion
epuis cinq ans, lvaluation a profondment volu en France. La perspective sest dplace dune technique souvent domine par la logique comptable une pratique largement influence par la thorie financire. Aujourdhui, les comptences essentielles mettre en uvre dans lvaluation dentreprise sont lanalyse stratgique et la finance moderne. Une approche trop comptable conduit gnralement des conclusions souvent errones, et toujours dconnectes des pratiques observes dans le domaine du corporate finance. De nombreux facteurs expliquent cette volution parmi lesquels la diffusion de techniques financires (le plus souvent mises au point dans les pays anglo-saxons), linternationalisation progressive de lconomie Franaise (prsence renforce dinvestisseurs amricains), la professionnalisation croissante des intervenants dans le domaine de lvaluation (sous limpulsion des cabinets de conseil et des banques daffaires internationaux). Manifeste lorsque lon examine les rapports des experts indpendants qui sont publis dans la presse loccasion des offres publiques de retrait obligatoire, cette volution va sacclrer sous limpulsion de ce que lon appelle le gouvernement dentreprise . Lune des tendances de fond du capitalisme contemporain est celle qui nous conduit un capitalisme dinvestisseurs34, aprs le capitalisme familial, puis le capitalisme managrial. Cette nouvelle situation se traduit par un retour en force des investisseurs qui parviennent peu peu imposer aux entreprises de nouveaux comportements et de nouvelles stratgies pour offrir aux actionnaires un retour correspondant leurs exigences de rentabilit.

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Voir Michael Useem, Investor capitalism , BasicBooks, 1996.

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Cette rvolution, trs visible dans les pays anglo-saxons, a t accueillie en France sans enthousiasme, dautant que certains ont pu le ressentir comme une menace latente sur lorganisation traditionnelle des entreprises franaises. Cest ainsi que, dans notre pays, le dbat sur le Gouvernement dEntreprise sest concentr sur des questions purement organisationnelles ou procdurales (conseils dadministration, comits daudit...). En ralit, la vraie question est celle de savoir si le management de lentreprise gre lentreprise dans lintrt des actionnaires. Il sagit l dune interrogation fondamentale laquelle tout management devra un jour rpondre. Dj, plusieurs dirigeants franais ont t remercis, et des conseils dadministration sont rgulirement chahuts lors des Assembles gnrales. Plus important, nous ne russirons faire de Paris une place financire internationale que si nous acceptons de nous soumettre au jugement dinvestisseurs aussi attentifs que puissants : les fonds de pensions. Demain, lentreprise sera confronte un vritable dfi : celui du management de la valeur. Cet impratif, dont dpendra la sant financire de nos entreprises, rvolutionnera les modes de gestion et de pilotage des entreprises en y introduisant la proccupation de la valeur. Pour rpondre ce dfi, il faudra pouvoir suivre constamment la valeur de lentreprise, nouveau mot dordre de la communication interne et externe. Les approches dvaluation privilgies seront celles qui ont le pouvoir explicatif le plus puissant. Elles devront tre la fois adaptes, flexibles et clairantes. Une mesure systmatique des performances conomiques des diffrentes activits permettra de raliser une meilleure allocation des ressources de lentreprise en fonction de limpact des projets sur la valeur actionnariale. Le dnominateur commun de la planification stratgique et financire, de la politique dacquisition et de dsinvestissement sera la valeur. Enfin, les dirigeants et, leur suite, les salaris, seront rcompenss sur la base de programmes de bonus lis lenrichissement des actionnaires. Logiquement, lvaluation ne sera plus rserve quelques experts. Elle se gnralisera en devenant une comptence fondamentale des controllers , des directeurs financiers et des directeurs gnraux. Au-del de la connaissance des techniques de base, il sagira de les mettre en uvre dans une perspective plus large : la comprhension des marchs financiers, la ngociation avec les pourvoyeurs de fonds, la vente des titres financiers (marketing financier) plutt que la recherche de sources de financement. Lvaluation nest pas une science exacte. Mme si elle sappuie sur des techniques souvent prouves, elle repose avant tout sur la subjectivit de lanalyse pralable. La phase essentielle du processus est la rflexion stratgique. Plus importante que le rsultat final, cette tape permet didentifier les forces et les faiblesses des diffrentes activits de lentreprise, leur niveau de risque, celles qui crent de la valeur et celles qui en dtruisent, les choix stratgiques quil convient dadopter (dsinvestir, maintenir ou allger, amliorer, rinvestir, repositionner), les conditions financires du dveloppement de lentreprise, les lments cls de succs et les facteurs dchec des stratgies retenues. Outil permettant de relier stratgie et finance, lvaluation sera demain lune des techniques essentielles du management moderne.

septembre 1996

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