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2010

Finanas Empresariais
Material de Apoio para as aulas de Finanas Empresariais

Nome: RA:Curso: Semestre/Turma: Departamento: GerenciaisProf. Jorge Luiz C. PereiraFUNDAMENTOS DE FINANAS P EMPRESARIAIS

Prof. Jorge Luiz Custdio Pereira Universidade Nove de Julho- UNINOVE

Finanas Empresariais

I. CONSIDERAES INICIAIS
1.1 INTRODUO

Este captulo apresenta o contedo programtico, os objetivos pedaggicos, a bibliografia, sites de internet, materiais necessrios, sistemtica de avaliao a serem observados durante o 2 semestre de 2007 na disciplina de Finanas Corporativas II. 1.2 CONTEDO PROGRAMTICO a) Estrutura de Capital das Empresas. b) Custo Mdio ponderado de Capital. c) Tcnicas de Oramento de Capital em condies de certeza. d) Alavancagem Operacional, Financeira e Combinada; estrutura tima de capital. e) Estudo das Carteiras de ativos financeiros. f) Oramento de Capital em condies de risco. g) Modelo de Precificao de Ativos de Capital CAPM (Modelo de Sharpe). h) Linha de Mercado de Ttulos (LMT). i) Oramento Empresarial. 1.3 OBJETIVOS PEDAGGICOS Proporcionar ao aluno conhecimentos fundamentais gesto financeira eficaz, bem como capacit-lo correta tomada de deciso sob a tica financeira. 1.4 BIBLIOGRAFIA

. ASSAF NETO, Alexandre - Estrutura e Anlise de Balanos: um enfoque econmico e


financeiro. Atlas, So Paulo, 2002. . CASAROTTO FILHO, Nelson - Anlise de Investimentos. Atlas, So Paulo, 1996. . BRIGHAM, Eugene F. & HOUSTON, Joel F. - Fundamentos da Moderna Administrao Financeira. Campus, Rio de Janeiro, 1999. . FREZZAT, Fbio - Oramento Empresarial: planejamento e controle qerencial. Atlas, So Paulo, 2002. . GITMAN, Laurence - Princpios de Administrao Financeira. Mc Books, So Paulo, 1997. . ROSS, Stenphen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. - Princpios de Administrao Financeira. Atlas, So Paulo, 1998.

ESTRUTURA DE CAPITAL E CUSTO DE CAPITAL


5

Finanas Empresariais

Introduo: O objetivo do estudo discutir os principais conceitos, teorias e clculos do Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC, tambm identificado pela sigla WACC (Weighted Average Cost of Capital), das diversas fontes de financiamento de longo prazo que uma empresa pode dispor, visando maximizar o seu valor. O custo mdio ponderado de capital instrumento fundamental no desconto dos fluxos de caixa de projetos de longo prazo, para efeito de anlise de investimentos. Ele afetado por diversos fatores, dentre eles: condies da economia e mercado, decises financeiras e operacionais da empresa e volume de recursos a serem disponibilizados. O sucesso de um projeto depende diretamente do custo que a empresa incorre para financi-la. O fator que determina o CMPC da empresa a taxa de retorno exigida pelos financiadores de capital, podendo ser os acionistas (capital prprio ou lucros retidos) ou intermedirios financeiros (capital de terceiros). Dessa forma, o custo de capital da empresa determinado em funo da composio das vrias fontes de financiamento de longo prazo. O Custo de Capital Tomado como padro financeiro nas decises de investimento de longo prazo o custo de capital calculado levando-se em considerao as fontes de financiamento de longo prazo aps o imposto de renda. Custo de Capital, K, a taxa mnima de retorno exigida para aprovao de uma proposta de investimento de capital sem incorrer na diminuio do valor da empresa, ou ainda, a taxa de retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ao. Tambm pode ser considerada a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital no mercado para que seus fundos sejam atrados. O Custo de Capital tem importncia relevante na vida da empresa. Devemos conhecer, identificar e compreender esse custo de modo a permitir situaes de anlise quanto viabilidade absoluta e relativa de propostas de investimentos.

Finanas Empresariais Segundo Assaf Neto (Finanas Corporativas e Valor, Atlas 2003) o Custo de Capital de uma empresa reflete, principalmente, a remunerao mnima exigida pelos proprietrios de suas fontes de recursos (credores e acionistas). Nas decises de investimentos utilizado como taxa mnima de atratividade/custo oportunidade, indicando criao de riqueza econmica quando o retorno operacional auferido superar a taxa requerida de retorno determinada pela alocao de capital. Nas anlises de propostas de investimento, este procedimento adotado como critrio bsico para que haja criao de valor e conseqentemente valorizao de mercado da empresa e maximizao da riqueza de seus acionistas. A partir de uma estrutura ideal de capital, ou seja, o quanto em termos percentuais a empresa procura manter entre capital de terceiros e capital prprio, no momento de financiar um gasto, devemos considerar o custo geral do capital e no apenas o custo de uma fonte especfica. O clculo da mdia dos custos de captao (fontes de financiamento), ponderada pela participao de cada fonte, determinar o custo de capital. Relativamente ao custo das fontes, os investidores de capital prprio (acionistas) exigem uma remunerao maior que os credores (capital de terceiros). O retorno do Capital Prprio est vinculado ao desempenho esperado da empresa, ou seja, os resultados operacionais devero gerar lucro. J para os credores, por meio de contratos, estabelece condies e obrigaes para reembolso do capital emprestado acrescido dos encargos financeiros (juros), alm da composio de garantia de pagamento, independente do resultado financeiro alcanado pela empresa. Se o risco for mantido constante, os projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital elevaro o valor da empresa e aqueles com taxa inferior apenas destruiro valor. Cabe notar que existem expectativas distintas entre os fornecedores de recursos, os emprestadores colocam recursos com um horizonte de tempo estabelecido (contrato), ao passo, que os acionistas disponibilizam recursos por um perodo de tempo indeterminado, com avaliaes de risco e retorno distintos. PREMISSAS:

Finanas Empresariais O custo de capital um conceito dinmico, afetado por uma variedade de fatores econmicos gerais e especficos empresa. Para identificar a estrutura bsica do custo de capital, levantamos algumas hipteses bsicas:

1.

Risco econmico ou de negcio: supomos que o risco de que a empresa no seja capaz de cobrir os custos operacionais no varia. Essa hiptese significa que a aceitao de um projeto por uma empresa no afeta sua capacidade de cobrir os custos operacionais. Risco financeiro: supomos que o risco de que a empresa seja incapaz de saldar os compromissos financeiros (pagamentos de juros, aluguis, dividendos de aes preferenciais) no varia. Essa hiptese significa que os projetos so financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento pela empresa no se altera. Os custos relevantes so aqueles aps o imposto de renda: em outras palavras, o custo de capital medido depois do imposto de renda. Essa hiptese coerente com o enfoque adotado na tomada de decises de oramento de capital.

2.

3.

CUSTO DE FONTES ESPECFICAS DE CAPITAL


Nossa ateno se concentrar somente nas fontes de fundos de longo prazo disponveis, porque so elas que proporcionam financiamento permanente. O financiamento de longo prazo sustenta os investimentos em ativos permanentes da empresa. H quatro fontes bsicas de fundos de longo prazo para a empresa: capital de terceiros de longo prazo, emisso de aes preferenciais, emisso de aes ordinrias e reteno de lucros. O lado direito de um Balano Patrimonial pode ser utilizado para ilustrar tais fontes:

Embora nem todas as empresas usem todos esses mtodos de financiamento, espera-se que cada uma tenha fundos de algumas dessas

Finanas Empresariais fontes em sua estrutura de capital. O custo especfico de cada fonte de financiamento o custo de sua obteno agora, aps o imposto de renda, e no o custo histrico refletido no financiamento existente de acordo com a contabilidade da empresa. Capital de Terceiros O custo de capital de terceiros, (Ki), definido de acordo com os passivos onerosos presentes nos emprstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Custo da Dvida de Longo Prazo: o custo hoje, aps IR, de captar recursos atravs de emisso e venda de ttulos de dvida e que os pagamentos de juros das obrigaes ocorram em perodos regulares. Recebimentos lquidos: fundos realmente recebidos, depois de deduzidos os custos de colocao ou lanamento os custos totais de emisso e venda de um ttulo que reduzem os recebimentos lquidos proporcionados pela venda. Esses custos aplicam-se a todos os custos de lanamentos pblicos de ttulos. Esses custos compem-se em dois componentes:
1. Custos de Underwriting: remunerao recebida pelos bancos de investimentos para a realizao da venda dos ttulos. Custos Administrativos: despesas do emissor, que envolve gastos com servios de assistncia jurdica e contbil, impresso etc.

2.

Em operaes financeiras onde geralmente no h emisso de ttulos de dvida, encontramos na formao da taxa os seguintes elementos formadores do custo:
Custo de um ttulo considerado livre de risco (Klr); Prmio de risco de negcios (Prn); Prmio de risco financeiro (Prf) Taxa de risco cobrada pelo credor adicionalmente aos juros, que varia de acordo com o tomador (spread).

Ki = (Klr + Prn + Prf) x (1- T)


Exemplo 1: A empresa JPH Empreendimentos recebeu uma proposta de emprstimo bancrio, a um custo que considerou:

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Klr: Taxa Selic = 11,25% a.a. Del Credere1: Prn = 1,5% a.a. Prf = 2% a.a. Spread = 3% a.a. 40%. Taxa de I.R., (T),da empresa de

Clculo: KTerceiros = (Klr + Prn + Prf) x (1 - T) KTerceiros = (11,25 + 1,5 + 2,0 + 3,0) x 0,60 = 10,65% Em outras situaes, ao contratar um emprstimo ou financiamento, a empresa dever considerar como custo do dinheiro a taxa determinada pela Taxa Interna de Retorno (TIR) do fluxo de caixa gerado na operao. Aps isso, deduzido o imposto de renda, que considerado como despesa dedutvel, teremos o custo de capital de terceiros (custo lquido). Vejamos o exemplo a seguir: Exemplo 2: A JPH Empreendimentos contratou junto ao Banco Zeta S.A., um emprstimo no valor de R$ 1.000.000,00, por um prazo de trs anos, a uma taxa de juros formado pelo CDI + spread de 4% a.a., sendo os juros pagos anualmente e o valor de principal amortizado no final (vencimento). O Banco cobrou uma taxa administrativa no desembolso da operao, equivalente a 1% do valor do emprstimo. A taxa mdia de CDI projetada para os prximos 3 anos de 15% a.a.. A alquota de I.R. da empresa de 40%. Clculo: custo especfico do emprstimo. 1 diagrama de caixa da operao:
190.000 190.000 1.190.000

990.000

2 clculo da TIR: 990.000


1

CHS. g

CFo.

g . CFj. Del Credere: Clusula existente nos contratos de emprstimo pela qual fica estabelecido um prmio/garantia.

Finanas Empresariais 190.000 2 g


.

Nj .
.

1.190.000 g
f
.

CFj.

IRR.

TIR = 19,47% 3 custo do capital de terceiros aps I.R. (custo especfico): Ki = K x (1 - T) = 19,47 x 0,60 = 11,682% Podemos tambm calcular o custo de capital de terceiros antes do imposto de renda (Kd), para uma obrigao, atravs da formula abaixo:

Onde:
= custos do emprstimo antes do IR J = juros anuais pago. VN = valor nominal do ttulo. = recebimentos lquidos com a venda do ttulo (obrigao) n = nmero de anos at a data de vencimento da obrigao.

Exemplo

3:

Ao lanarmos um

ttulo de

dvida

com as seguintes

caractersticas, calcular o custo antes e aps I.R.: Valor nominal do ttulo (VN): R$ 1.000,00 Prazo (n): 20 anos Taxa de juros do cupom (J): 9% ao ano Recebimento lquido (Nd): R$ 960,00 Alquota do IR (T): 40%

Custo aps I.R.:

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Ki = 9,40 x (1 0,40) = 5,64%

Custo de capital de terceiros e a dedutibilidade fiscal O custo de capital de terceiros (Ki) definido de acordo com os passivos onerosos presentes nos emprstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Para o caso do pagamento de juros de obrigaes da empresa, estes, so dedutveis do pagamento do Imposto de Renda (I.R), o que provoca uma reduo do custo de capital de terceiros em comparao com o custo do capital prprio como fonte de financiamento da empresa. No momento da identificao dos resultados (lucro aos acionistas), estes so definidos aps a proviso tributria. No Brasil, a alquota de I.R. para a maioria das empresas de 40%. Esse percentual formado pela soma das seguintes alquotas: 15% de I.R.P.J; 10% sobre excedente de certo limite de lucro (R$ 20mil); 15% de C.S.L.L. Equao: Ki = Kd x (1 T) onde: Kd = custo do capital de terceiros antes do IR. T = alquota do IR. Exemplo 1: Financiamento: $200.000,00 Taxa: 20% a.a. Alquota de IR: 40%

Resoluo: Despesas financeiras brutas $200.000,00 x 20% = $40.000,00

Finanas Empresariais Economia de IR $40.000,00 x 40% = ($16.000,00) = $24.000,000

Despesas financeiras lquidas Custo lquido do IR Ki = $24.000,00 $200.000,00 = 12% a.a.

ou Ki = 20% x ( 1 0,40) = 12,0% a.a. Exemplo prprio. Estrutura Financeira A. Circulante A. Total $60.000 $100.000 P. Exigvel P. Total $40.000 $100.000 A. Permanente $40.000 Patrimnio Lquido $60.000 2: Determinada empresa apresenta uma estrutura de

financiamento composta por 40% de capital de terceiros e 60% de capital

Demonstrao do Resultado Com 100% de C. Prprio Receita $200.000 Custo Varivel Lucro Bruto Desp. Vendas Desp. Adm. Lucro Operacional Proviso de I.R. Lucro Lquido ($120.000) $80.000 ($24.000) ($40.000) $16.000 ($6.400) $9.600 Com Capital de Terceiros Receita $200.000 Custo Varivel Lucro Bruto Desp. Vendas Desp. Adm. Lucro Operacional Desp. Financeiras LAIR Proviso de I.R. Lucro Lquido Obs.: economia de I.R. de $1.920 ($4.800 x 40%) ($120.000) $80.000 ($24.000) ($40.000) $16.000 ($4.800) $11.200 ($4.480) $6.720

Se a empresa tivesse todo seu ativo financiado apenas por capital prprio, o valor do I.R. seria de $6.400, ou seja, a inexistncia de encargos financeiros (12% sobre Passivo Exigvel) demonstraria um Lucro Lquido igual

Finanas Empresariais ao Lucro Operacional. J com a existncia de encargos financeiros sobre os passivos onerosas, no valor de $4.800, aplicada a alquota de I.R. de 40%, provocou uma economia de parte do I.R. devido, ou seja, uma reduo no imposto a pagar. Podemos comprovar que o passivo oneroso gerou encargos de $4.800 (despesas financeiras) que proporcionou uma economia de I.R. de $1.920, com isso o custo efetivo do capital de terceiros ficou menor que seu custo original. Custo original $4.800 = 12% $40.000 $40.000 Custo efetivo $4.800 - $1.920 = $2.880 (economia de I.R.) $2.880 = 7,20%

Retorno sobre Ativo Total ROA Na questo do ROA, caso no existisse o capital de terceiros (credores) e todo o Ativo fosse financiado por capital prprio, o retorno dos ativos seria de $16.000. ROA = LOP AT $16.000 $100.000 = 16,0%

Retorno sobre o Patrimnio Lquido ROE Para identificarmos o ROE, valor que corresponder ao retorno dos investidores, podemos notar a influncia do benefcio fiscal na alavancagem financeira da empresa em termos de retorno: ROE = L.L C. Prprio ROE = L.L C. Prprio Capital Prprio $9.600 $100.000 $6.720 $60.000 = 11,20% = 9,60%

Finanas Empresariais formado pelos Fundos de Longo Prazo proporcionado pelos proprietrios da empresa (acionistas):

Fonte interna: reteno de lucros Fonte externa: venda de aes2 ON e PN Capital Prprio considerado a forma permanente de

financiamento da empresa. Possui direitos secundrios (residuais) em relao aos credores da empresa. Exige um retorno maior em funo do risco inerente. O custo de capital prprio, (Ks) o qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa para avaliar suas aes. Alm disso, h duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital prprio: qualquer forma do modelo de avaliao com crescimento constante (Modelo de Gordon) e o modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM). Uso do modelo de avaliao com crescimento constante (Gordon) Os modelos de avaliao com crescimento constante baseiam-se na premissa de que o valor de uma ao determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros. Esse modelo estima que os dividendos cresam a uma taxa anual constante por um perodo infinitamente longo. Usando o modelo de crescimento constante, temos:

Resolvendo a equao acima obteremos o valor de (Ks), atravs da seguinte expresso:

= valor da ao ordinria = dividendo por ao esperado ao final do ano 1 = retorno exigido da ao ordinria
2

Valor mobilirio, emitido pelas companhias ou sociedades annimas, representativo de parcela do

capital. O capital da sociedade annima dividido em aes, e a responsabilidade dos scios ou acionistas limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas.

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g = taxa de crescimento constante dos dividendos.

Exemplo: Po = R$ 50,00 D1 = R$ 4,00 Dividendos: 2004 2003 2002 2001 2000 1999 R$ 3,80 R$ 3,62 R$ 3,47 R$ 3,33 R$ 3,12 R$ 2,97

Calculando a taxa de crescimento dos dividendos: 2,97 3,80 5


CHS. PV FV .

n .
.

= 5,05% = + 0,0505 = 13%

Resoluo:

Uso do modelo de formao de preos de ativos (CAPM)


O CAPM difere dos modelos de avaliao com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa, refletido em seu coeficiente beta. O CAPM bsico expresso pela frmula:

KCAPM = Rf + [ x (Rm Rf)]


Onde: k = retorno exigido sobre o ativo. Rf = taxa de retorno livre de risco. = coeficiente beta ou ndice de risco no-diversificvel para o ativo. Rm = retorno do mercado; retorno sobre o portflio de ativos de mercado.

Finanas Empresariais Carteira de mercado: podemos incluir em uma carteira todos os ativos negociados no mercado como: moeda, ouro, aes, renda fixa etc. Cada um desses ativos possui um retorno. Portanto, a formao do retorno dessa carteira a renda mdia ponderada da carteira (Rm). O retorno da carteira de mercado nos mercados de negcios do mundo, quase que em sua totalidade, adota o ndice da Bolsa de Valores. O Prmio pelo risco de mercado (Rm - Rf), representa o prmio que o investidor tem de receber por suportar o montante mdio de risco associado manuteno do portflio de ativos. Ex.: Clculo do retorno exigido de um determinado ativo w, que possui um beta de 1,5, considerando Rf = 7%, Rm = 11%: Kw = 7% + [1,5 x (11% - 7%)] = 13% O prmio pelo risco de mercado de 4% (11% - 7%), quando ajustado para o ndice de risco do ativo, beta = 1,5 resulta em um prmio de risco de 6% (1,5 x 4%). Ao adicionarmos a taxa livre de risco de 7%, obteremos o retorno exigido de 13%. RF = 7% b = 1,5 RM = 11% kS = 7 + 1,5(11 7) = 7 + 6 = 13%

Custo de lucros retidos (kE) O custo de capital de lucros retidos calculado com base no conceito de custo de oportunidade. Considerando que a empresa precisa remunerar os seus acionistas pelo dinheiro nela investido, ela deve aceitar apenas projetos que, no mnimo, cubram o seu custo de capital. Os lucros retidos, na verdade, so recursos que pertencem aos acionistas, mas que no foram distribudos para eles pela empresa. igual ao custo de uma emisso adicional de aes ordinrias inteiramente subscritas, ou seja, kr = ks

Clculo do custo de emisso de novas aes ordinrias O custo de uma emisso de novas aes ordinrias, determinado

calculando-se o custo do capital prprio, depois de desconsiderado o desgio

Finanas Empresariais (Underpricing) e os custos de colocao/subscrio. O custo das novas aes ordinrias poder ser escrito da seguinte maneira:

=
colocao

+g

Onde Nn = recebimento lquido venda ao aps desgio e custos de

+g

Onde f = percentual de reduo do preo corrente de mercado da ao Exemplo: considerando os seguintes dados: Po = R$ 50,00, D1 = R$ 4,00 Desgio de R$ 3,00 por ao Custos de subscrio de R$ 2,50 por ao g = 5,05%

+ 0,0505 = 14%

+ 0,0505 = 14%

Onde(f): 0,11 = 2,50 + 3,00 = 5,50 : 50,00 = 11%

Clculo dos custos das aes preferenciais A ao preferencial representa um tipo especial de participao na propriedade da empresa, proporcionando aos acionistas o direito de receber dividendos antes de qualquer acionista ordinrio sem prazo para vencimento. O custo das aes preferenciais, o quociente entre o dividendo da

ao e o recebimento lquido com a venda das aes pela empresa. O recebimento lquido corresponde ao montante a ser recebido menos quaisquer custos de emisso. A equao que expressa essa definio :

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Onde:
= custos das aes preferenciais = dividendo pago = valor de face ou nominal da ao preferencial = custos de emisso F = taxa de desgio sobre o preo de lanamento das aes em percentuais. d = despesas de underwriting, em percentual.

Exemplo: -

Valor nominal, R$ 87 Custo da emisso, R$ 5 Aes preferenciais de 10%, significando dividendo preferencial (Dp) R$8,70 Recebimento lquido da venda da ao (Np): R$ 82,00

Valor nominal: $ 95 Dividendo: $15 Taxa de desgio: 10% para subscrio Despesas de underwriting: 4%

Custo de Capital
5

Finanas Empresariais Vejamos o exemplo: Determinada empresa recebe hoje uma proposta de investimento a um custo de $200.000,00, para um prazo de durao de 10 anos. Considerando que o projeto de investimento apresenta uma taxa interna de retorno TIR de 9%, e que o custo de uma fonte de financiamento disponvel no momento, com capital de terceiros seja de 8%. Conclui-se que a empresa aceitaria viabilizar esse investimento, em vista da rentabilidade apresentada. Aps um perodo, a empresa recebe uma nova proposta de investimento a um custo de $200.000,00, pelo mesmo prazo, que apresenta uma TIR de 11%. Porm, neste momento, a fonte de recursos disponvel provm do capital prprio a um custo de 12%. Nesta situao, aps anlise, a empresa rejeitaria a propostas, pois o custo de financiamento superior ao retorno esperado do investimento. Vimos que as decises levaram a uma aceitao para o investimento que renderia 8% e a rejeio de outro de rendimento igual a 11%. Se a empresa utilizar o custo de capital combinado, ponderando o custo de cada fonte de financiamento, por sua proporo ideal na estrutura de capital, obtm-se um custo mdio ponderado que refletir melhor as decises de financiamento. Supondo que a combinao adotada pela empresa para uma estrutura ideal de capital de 50% de capital de terceiros e 50% de capital prprio, o custo mdio seria: [(50% x 8% ) + (50% x 12%)] = 10% Com um custo de capital de 10%, a primeira proposta teria sido rejeitada enquanto a segunda seria aceita, obtendo-se ao final, um resultado mais atraente aos proprietrios.

Custo Mdio Ponderado de Capital - CMPC


Podemos obter o custo de capital, atravs da mdia dos custos de captao, ponderada pela participao de cada fonte de fundos na estrutura de capital de longo prazo.

CMPC =
Kj
= custo especfico de cada fonte de financiamento

Kj

Wj

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Wj = participao relativa de cada fonte de capital no financiamento total.


Fonte de Financiamento Financiamento Capital Prprio Capital ordinrio Capital preferencial Total Participao estrutura de capital (w) 35% 40% 25% 100% Custo de capital (k) 18% 25% 22%

Valor $700.000,00 $800.000,00 $500.000,00 $2.000.000,00

CMPC = [(18% x 0,35) + (25% x 0,40) + (22% x 0,25)] = 6,3% + 10% + 5,5% = 21,8% Concluso: CMPC apurado, 21,8%, representa a taxa mnima de retorno desejada pela Um retorno do investimento menor que o CMPC leva a uma destruio empresa em suas decises de investimento; de valor de mercado, reduzindo a riqueza de seus acionistas.

Exerccios:
1) Considerando as informaes apresentadas no exemplo, recalcular o

CMPC com base nas seguintes projees: a) Valorizao no preo das aes ON = $1,20 e PN = 1,25; b) A empresa pretende emitir debntures em substituio ao financiamento existente, melhorando o perfil de sua dvida. A emisso ser no valor de $800.000,00 a um custo de 17% ao ano, com prazo de vencimento em 6 anos. c) A alquota de I.R. de 34%.

Finanas Empresariais d) Qual o impacto provocado pela projeo na fonte de financiamento da empresa?
2) O custo de capital de terceiros (Ki) definido de acordo com os

passivos onerosos presentes nos emprstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Para o caso do pagamento de juros de obrigaes da empresa, estes, so dedutveis do pagamento do Imposto de Renda, o que provoca uma reduo do custo de capital de terceiros em comparao com o custo do capital prprio como fonte de financiamento da empresa. a) Calcular para os financiamentos A, B e C, o Custo de Capital aps I.R. A 900.000,00 23% 34% B 650.000,00 18% 34% C 380.000,00 20% 40%

Financiamento Custo (taxa) Alquota de I.R. Despesas Financeiras Brutas Economia de I.R. Despesas Financeiras Lquidas Custo Capital aps I.R. %

Finanas Empresariais EXERCCIOS FORMAO DO CUSTO DE CAPITAL 1) O Adm. Financeiro da Companhia Vale do Mar S.A., est estudando a linha de mercado de ttulos da empresa. Deseja encontrar o prmio pelo risco de uma ao que possui um beta de 1,5. A taxa de retorno livre de risco considerada de 8% e o retorno de mercado sobre a carteira de ativos de mercado de 11%. a) Calcular o valor desejado pelo Adm. Financeiro adotando o modelo CAPM. b) Determinar o valor do retorno exigido pelo investidor na Cia. 2) No incio de 2008, o preo das aes ordinrias da indstria Gramado S.A., era de R$ 100,00. Seus dividendos em 2007 foram de R$ 5,00. Os analistas esperam que os dividendos da empresa, no futuro, cresam a uma taxa constante de 10,0% a.a. A esse respeito, considere o modelo de avaliao de crescimento constante. Assim, qual ser a taxa de retorno esperado por um investidor que possui essas aes ONs adquiridas a R$ 100,00?
3) Determinar entre as aes abaixo, qual a alternativa para se obter o melhor

rendimento no mdio prazo, aceitando riscos, de acordo com o modelo CAPM. Vamos considerar a Taxa Selic como taxa livre de risco, fixada em 11,75% a.a. e a taxa de retorno do mercado de 20,58%: Empresa Vale Eletro Tele Beta 1,20 0,79 1,14

4) Calcular o retorno exigido das aes Z e Y, para a projeo dos cenrios 1, 2 e

3 abaixo, utilizando o modelo CAPM, onde os investidores consideram os ttulos emitidos pelo governo, com remunerao da taxa Selic como investimento livre de risco. A ao Z apresenta um beta de 0,90 e a ao Y de 1,10.

CENRIO 1 Taxa Selic (Rf) = 21,0%

Ao Z

Ao Y

Finanas Empresariais Retorno de Mercado (Rm) = 10% CENRIO 2 Taxa Selic (Rf) = 11,75% Retorno de Mercado (Rm) = 19,0% CENRIO 3 Taxa Selic (Rf) = 12,0% Retorno de Mercado (Rm) = 19,5% 5) A empresa PH Softwares S.A., possui em suas fontes de financiamento, emprstimo bancrio. No ano passado o custo nominal desse emprstimo foi de 20% a.a. Na poca da contratao, o custo livre de risco adotado pelo banco foi de 14,5% a.a., o prmio de risco de negcios foi 3% e o prmio de risco financeiro foi 2,5%. Neste ano, as taxas de CDI diminuram em conseqncia da reduo da taxa Selic, passando para 13% a.a.. A classificao de risco da empresa junto ao mercado melhorou e conseqentemente reduziu o prmio de risco de negcios para 1,5% e o prmio pelo risco financeiro para 0,5%. Qual seria o custo aps impostos se a empresa contratasse um novo emprstimo hoje? Considere alquota de I.R = 34%. 6) A PH Transportes realiza operaes financeiras com o Banco Zeta S.A., h mais de 10 anos. Neste perodo, desenvolveu um forte relacionamento com o banco, alm de manter uma boa situao de crdito. A empresa recebeu do banco uma proposta de financiamento a um custo de CDI + spread de 3,0% a.a. A taxa do CDI est em 13,75% a.a. Responder: a) Qual o custo do crdito para empresa aps impostos? b) Caso a empresa realize um emprstimo com esse banco no valor de R$ 500.000,00, por um ano, sabendo-se que cobrada na efetivao do crdito, uma taxa de administrao de 1%; os juros tm vencimento ao final da operao juntamente com o valor do capital emprestado. Qual seria o custo lquido desse capital para a empresa? Considerar I.R. de 34%.

Ao Z

Ao Y

Ao Z

Ao Y

7) A Metalrgica PH tem em seus passivos de financiamento, uma debnture de quatro anos de prazo, com uma taxa de juros de 19,5% a.a., valor nominal de R$ 100.000,00, que gerou na poca da emisso, aps despesas de

Finanas Empresariais lanamento e desgio, um valor lquido de R$ 94.000,00. Qual o custo dessas debntures aps I.R. (alquota de 34%)? 8) A PH Tec S.A., pretende lanar novas aes ordinrias no mercado. Suas aes ONs atuais esto cotadas a R$ 27,00 cada, espera-se pagar um dividendo no ano um (D1), de R$ 3,60/ao. Est previsto para o lanamento, um desgio de R$ 0,90/ao e um custo de emisso de R$ 0,80/ao. A taxa anual de crescimento esperada de dividendos da empresa para os prximos anos de 5,0%. a) Qual ser o custo das novas ONs (Knao)? 9) Calcular o custo das aes ordinrias, utilizando o CAPM, para a empresa PH S.A., que possui coeficiente beta de 1,20. O retorno da carteira de mercado considerado de 21,20% e a taxa livre de risco, Selic de 12%. 9.1) A partir do custo das aes ordinrias encontrado pelo modelo CAPM e pelo ajuste de mercado, calcular o custo das aes preferenciais da empresa, considerando a cotao das aes ONs em R$ 11,00 e das PNs em R$ 13,50. 10) A PH S.A. realizou uma operao de emprstimo junto ao Banco Gama

S.A., no valor de R$ 5.000.000,00, por um prazo de cinco anos, a uma taxa de juros de CDI + 5% (spread). Os juros sero pagos anualmente e o capital amortizado no final da operao. O banco cobrou uma taxa de administrao de 2% sobre o capital emprestado no incio da operao. A taxa de CDI projetada para o perodo do emprstimo de 15% a.a. A alquota de I.R. da empresa de 34%. Qual o custo lquido desse capital para a empresa?

RESPOSTAS: 1) a) 4,5% b) 12,5%

Finanas Empresariais 2) 15,50% 3) A empresa Vale apresenta um melhor retorno: 22,35% 4) CENRIO 1 CENRIO 2 CENRIO 3 5) 9,90% 6) a) 11,05% 7) 14,45% 8) a) 19,23% b) 18,58% b) 11,83% Ao Z 20,0% 18,27% 18,75% 22,0% 19,72% 20,25% Ao Y

9) custo ONs = 23,04% 10) 13,65%

Finanas Empresariais EXERCCIOS 1. A empresa AFO3 S.A., apresenta os seguintes resultados em seu ltimo demonstrativo financeiro: ATIVO Circulante Disponvel Duplicatas a Receber Estoque PASSIVO Circulante Fornecedores Contas a Pagar E.L.P. Emprstimo Financiamento 300.000 BNDES Financiamento Patrimnio Liquido Capital Social TOTAL

50.000 150.000 50.000

50.000 50.000

R.L.P. Emprstimos Coligadas Permanente Investimentos Imobilizado TOTAL

150.000 300.000 150.000

200.000 250.000 1.000.000

300.000 1.000.000

Calcular o CMPC com base nas seguintes informaes: a) O Capital Social composto por 70% de aes ordinrias e 30% de aes preferenciais, a um custo de 27% a.a. e 20% a.a. respectivamente; b) O financiamento com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico Social BNDES apresenta um custo de 3,5% a.a. acrescido da Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP; c) A TJLP, considerada para o perodo de 9,75% a.a.; d) O Emprstimo Bancrio paga juros indexados a 100% da variao dos Certificados de Depsitos Interfinanceiros - CDI mais um spread (prmio pelo risco) de 4% a.a., vamos considerar uma taxa de CDI de 15% a.a.; e) O Financiamento existente tem um custo anual de 17,5%; f) A alquota de I.R. de 34%.

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O PROCESSO DE ORAMENTO DE CAPITAL


Os Investimentos a longo prazo representam gastos substancias de fundo que comprometem uma empresa com determinada linha de ao. Em conseqncia, ela deve ter procedimento para analisar e selecionar adequadamente seus investimentos de longo prazo. Deve ser capaz de medir os fluxos de caixa e aplicar tcnicas de deciso apropriadas. O Oramento de Capital o processo de avaliao e seleo de investimento de longo prazo compatvel com o objetivo de maximizao da riqueza do proprietrio da empresa.

Etapas do Processo de Oramento de Capital


O processo de Oramento de Capital compreende cinco etapas distintas, mas interdependentes: 1. Gerao de Propostas: As propostas so feitas em todos os nveis de uma organizao e revistas pelo pessoal do financeiro. Aquelas que envolvem desembolsos substanciais so examinadas mais cuidadosamente que as menos caras. 2. Reviso e Anlise: Efetuam-se a reviso e anlise formal para avaliar a adequao de propostas e determinar sua viabilidade econmica. 3. Tomada de Deciso: As empresas costumam delegar a tomada de deciso de gasto de capital com base em limites de valor monetrios. Geralmente, cabe ao conselho de administrao autorizar gastos alem de certo valor. Com freqncia, os gerente de unidades produtoras recebem poderes para tomar as decises necessrias para que a linha de produo continue funcionando. 4. Implantao: Aps a aprovao, os gastos so realizados e os projetos, implantados. Os gastos com um projeto de grande porte freqentemente ocorrem por fases. 5. Acompanhamento: Os resultados so monitorados, e os custos e os benefcios efetivos so comparados aos que eram esperados. Pode ser preciso intervir quando os resultados diferem do que havia sido projetado. Todas as etapas do processo so importantes. Entretanto, em estudos realizados, a etapa 5 (acompanhamento) em geral ignorada, e tem a finalidade de fazer com que a empresa aumente continuamente a preciso de suas estimativas de fluxo de caixa. Terminologia bsica

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So conceitos relacionados ao processo de oramento de capital, que simplificar o estudo do assunto. Projetos exclusivos Os dois tipos mais comuns de projetos so os projetos independentes e os projetos mutuamente excludentes.
Projetos independentes: so aqueles em que os gastos de

independentes

projetos

mutuamente

excludentes

ou

recursos para implement-los no possuem relaes uns com os outros; a aceitao de um dos projetos no elimina os outros, denotando assim, uma situao em que no h uma limitao de recursos por parte da empresa.
Projetos mutuamente excludentes: so projetos de mesma

funo e, portanto, competem entre si; demonstrando assim, que aceitao de um automaticamente elimina todos os outros que desempenham funo semelhante. Por exemplo, uma determinada empresa que tem necessidade de maior capacidade de produo poderia consegui-la (1) ampliando sua fbrica, (2) comprando outra empresa ou (3) contratando a produo de outra empresa. Sem dvida, a aceitao de qualquer uma das opes elimina a necessidade das demais. Fundos ilimitados e racionamento de Capital As decises da empresa relacionadas a questes de investimento afeta diretamente as disponibilidade de fundos. Se a empresa dispuser de fundos ilimitados para seus investimentos, as decises de oramento de capital sero simples: todos os projetos independentes que proporcionarem um retorno bem adequado podero ser aceitos. Normalmente, as empresas operam em uma realidade de racionamento de capital. Isso dizer que as empresas trabalham com um oramento enxuto e fixo para gastos de capital, obrigando os administradores selecione o projeto que traga o maior retorno possvel.

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Aceitao - rejeio e classificao de projetos H dois enfoques bsicos as decises de oramento de capital: o de aceitao- rejeio o de classificao. O enfoque de aceitao- rejeio dos fundos: tcnica utilizada para determinar se o projeto atende a um critrio mnimo de aceitao por parte da empresa. Esse enfoque utilizado quando a empresa tem recursos ilimitados, como etapa preliminar na avaliao de projetos mutuamente excludentes, ou em situao em que o capital talvez esteja racionado. Nesses casos, somente os projetos aceitveis devem ser considerados. O enfoque da classificao: envolve o ordenamento dos projetos com base em uma medida predeterminada, podendo ser, por exemplo, a taxa interna de retorno do projeto. O projeto que apresentar o maior retorno ser classificado em primeiro lugar; e aquele que apresentar o menor retorno ser classificado em ltimo. Somente projetos aceitveis devem ser classificados. A classificao til para a seleo do melhor" de um grupo de projetos mutuamente excludentes, levando-se em conta a existncia de um racionamento de recursos. EXEMPLO: Uma empresa com fundos de R$ 800.000,00 deve analisar oito projetos, de A H. Os projetos A, B e C so mutuamente excludentes; os projetos G e H tambm so mutuamente excludentes; e D, E e F so independentes de cada um dos outros projetos. Abaixo, so listados os projetos com seus respectivos valores e retornos anuais. Com base no exposto, escolha os projetos que se encaixam na disponibilidade de recursos da empresa:

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Projeto A B C D E F G H

Situao Excludentes

Valor 400.000,00 900.000,00 400.000,00 350.000,00

Retorno em % 16 19 11 15 13 21 20 17

Independentes

400.000,00 900.000,00

Excludentes

400.000,00 400.000,00

Resoluo:

Fluxos de caixa convencionais e no convencionais

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Os fluxos de caixa de qualquer empreendimento podem ser classificados como convencionais e no convencionais. Uma a srie fluxos de caixa convencionais apresentada por um gasto inicial seguido por uma srie de entradas.

Uma srie no convencional de fluxos de caixa aquela na qual um desembolso inicial seguido por uma srie de entradas e sada.

Determinao do Investimento Inicial

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Vejamos agora como determinar o Investimento Inicial de um projeto com base, neste caso, s sadas de caixa relevantes a ser consideradas quando se avalia um gasto de capital proposto. O Investimento Inicial ocorre na data zero - momento o qual o gasto feito. calculado subtraindo-se todas as entradas de caixa na data zero de todas as sadas de caixa que ocorrem nessa data. O formato bsico para sua determinao dado na Frmula expressa abaixo: Formato Bsico Para a Determinao do Investimento Inicial. (Gitman, 2004, p. 311) Custo Instalado do novo ativo = Custo do novo Ativo + Custo de Instalao (menos) - Recebimento depois do Imposto de Renda com a venda do ativo antigo = Recebimento com a venda do antigo ativo +/-(mais ou menos) Imposto sobre a venda do antigo ativo +/- Variao do Capital de Giro Lquido = Investimento Inicial Custo de Instalao do Novo Ativo: o valor desembolsado para adquirir e instalar um novo equipamento. Conforme a representao da frmula encontrado somando-se seu custo s despesas de instalao. o desembolso lquido exigido para a sua aquisio. Recebimento depois do Imposto de renda com a venda do ativo antigo: Diminui o Investimento Inicial do novo ativo e os recebimentos correspondem diferena entre o produto da venda do antigo ativo e quaisquer pagamentos ou devolues de imposto de renda relacionado sua venda. Os recebimentos com a venda do antigo ativo correspondem aos fluxos lquidos de entrada gerados pela venda. Esse montante expresso depois de deduzidos quaisquer custos incorridos no processo de remoo do ativo. O produto da venda de um ativo normalmente est sujeito a algum tipo de imposto. O imposto sobre a venda do antigo ativo depende da relao entre o preo de venda, o preo de compra e o valor contbil. Ganho de Capital: a diferena, a maior, entre o preo de compra e o preo de venda do ativo.

Finanas Empresariais Depreciao Reavida: Parcela do preo de venda acima do valor contbil e que representa recuperao da depreciao anteriormente contabilizada. Perda na Venda do Ativo: Valor pelo qual o preo de venda inferior ao valor contbil. Valor Contbil: Valor Contbil do Ativo dado pelo seu custo total inicial, menos a depreciao acumulada. Valor contbil = custo instalado do novo ativo depreciao acumulada Variao no Capital de Giro Lquido: A diferena entre as alteraes nos ativos circulantes e as alteraes nos passivos circulantes de uma empresa, (ser tratado com mais profundidade mais a frente). Para o momento vlido explicar apenas o seguinte: Estas variaes ocorrem em decorrncia da mudana no volume de atividade da empresa. Se a empresa adquiriu uma mquina com maior capacidade de operao ela certamente ter em conjunto um aumento em seus estoques, contas a receber e a pagar, e ter tambm alteraes em seu fluxo de caixa. Em geral, os ativos circulantes aumentam mais que os passivos circulantes, do que resulta em um investimento adicional em capital de giro lquido, tratado com sada inicial. Depreciao: Reduo peridica do valor contbil dos bens de uma empresa, em funo de desgaste, avano tecnolgico, e outras causas afins. Exemplo: Uma indstria est tentando determinar o investimento inicial necessrio para substituir uma mquina antiga por uma mais moderna e com maior capacidade de produo. O preo de compra da mquina de $ 380.000 e mais $ 20.000 para instalar o equipamento. Est nova mquina ser depreciada pelas seguintes taxas: 20%, 32% e 19% para cada ano. A mquina antiga foi comprada h trs anos, ao custo de $ 240.000. Aps trs anos a empresa encontrou um comprador disposto a pagar $ 280.000 por esta mquina sem nenhum custo adicional. A empresa espera um aumento de $ 35.000 dos ativos circulantes e de $ 18.000 dos passivos circulantes caso faa a substituio. Todos os rendimentos e ganhos de capital sero tributados em 40%. Determine qual o valor do Investimento Inicial para esse projeto.

Finanas Empresariais OBS: O Imposto sobre a venda da Mquina Atual calculado atravs da

soma do ganho de capital (Preo de Venda Preo de Compra) mais a Depreciao Reavida obtida nessa venda (Preo de Compra da mquina antiga menos a depreciao ano a ano linearmente).

Clculo do Investimento Inicial Custo instalado da mquina proposta (Valor Deprecivel) Custo da Mquina Proposta (mais) Custo de Instalao da Mquina Proposta Custo total instalado da mquina proposta (Valor Deprecivel) (menos) Recebimento, depois do IR, com a venda da Mquina Antiga Receita com a venda a Mquina Antiga (menos) Imposto sobre a venda da Mquina Atual Receita total depois do imposto com a venda da mquina atual Aumento dos Ativos Circulantes (estoques, Duplicatas a Receber) Aumento dos Passivos Circulantes (Duplicatas a Pagar, Financiamentos) (mais) Variao do Capital de giro lquido Investimento Inicial (Sada de capital no instante zero)

Total 380.000 20.000 400.000

280.000 84.160 - 195.840 35.000 18.000 + 17.000 221.160

Exerccio: A Irving mecnica S.A. est pensando em comprar um novo equipamento para substituir o j existente. O novo equipamento custa $75.000 e exige custo de instalao de $5.000. Ser depreciado de acordo com as seguintes taxas 20%, 18% e 23%, supondo um prazo de recuperao de cinco anos. O equipamento antigo foi comprado h quatro anos, a um custo de instalado de R$50.000; sendo vendido hoje por $55.000, livres de quaisquer custos de remoo de limpeza. Em conseqncia da substituio proposta, o investimento em capital de giro lquido da empresa deve aumentar em $15.000. A empresa tributada em uma alquota de 30%, sobre os rendimentos ordinrios e sobre ganhos de capital. Determine: a) calcule o valor contbil do equipamento antigo. b) determine os impostos (se houver) atribuveis venda do equipamento antigo.

Finanas Empresariais c) encontre o valor em investimento inicial associado substituio proposta do equipamento.
Clculo do Investimento Inicial Custo instalado da mquina proposta (Valor Deprecivel) Custo da Mquina Proposta (mais) Custo de Instalao da Mquina Proposta Custo total instalado da mquina proposta (Valor Deprecivel) (menos) Recebimento, depois do IR, com a venda da Mquina Antiga Receita com a venda a Mquina Antiga (menos) Imposto sobre a venda da Mquina Atual Receita total depois do imposto com a venda da mquina atual Aumento dos Ativos Circulantes (estoques, Duplicatas a Receber) Aumento dos Passivos Circulantes (Duplicatas a Pagar, Financiamentos) (mais) Variao do Capital de giro lquido Investimento Inicial (Sada de capital no instante zero) Total

ANLISE DE INVESTIMENTOS
PAYBACK o mtodo de avaliao mais simples, tambm denominado de perodo de recuperao do capital investido ou de "pay-out-period". O perodo de Payback, normalmente, definido como sendo o nmero de anos ou meses (dependendo da escala utilizada) necessrios para que o desembolso correspondente ao investimento inicial seja recuperado ou igualado ou, ainda, superado pelas entradas lquidas acumuladas. Portanto, este mtodo leva em conta apenas o fator tempo. Segundo este mtodo, quanto menor o perodo de recuperao do investimento, melhor considerado o projeto para o investidor.

Finanas Empresariais Para determinarmos o n.de perodos, devemos localizar a ltima linha negativa do fluxo de caixa acumulado. Esta linha indicar o n.de perodos inteiros (no caso anos) necessrios, bastando, ento, somarmos a frao (no caso meses) atravs de uma regra de trs. Portanto, o Payback de anos e meses. Em termos de deciso entre aceitar ou rejeitar um determinado investimento, o Payback, dever ser confrontado com o prazo mximo estipulado pela empresa como sendo o tempo aceitvel de retorno para o investimento em questo. O perodo de Payback pode ser entendido como um importante indicador do nvel de risco do projeto, pelo fato, de que quanto maior o tempo de retorno mais risco estar envolvido na deciso de investimento. Um fator positivo do mtodo de Payback a sua simplicidade, o que leva a uma considervel popularidade entre os administradores. Em geral, o primeiro mtodo aplicado em um processo decisrio de investimento. Em sua essncia, busca refletir a liquidez de um projeto e, portanto, o risco de no recuperar o investimento. Todavia, apresenta falha, quais sejam: Critrios de Deciso: Todo projeto deve ter um prazo limite para retornar os investimentos

Se o payback for menor que o perodo de payback mximo aceitvel da Se o payback for maior que o perodo de payback mximo aceitvel da

empresa, aceita-se o projeto

empresa, rejeita-se o projeto OBS: Duas importantes restries na utilizao do mtodo de Payback so:
a) No leva em considerao a grandeza dos fluxos de caixa e sua

distribuio no perodo anterior ao Payback.


b) Desconsidera as entradas dos fluxos de caixa aps o perodo de

Payback. Exemplo: Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa A $ -260.000 5.000 15.000 15.000 425.000 Fluxo de Caixa B $ -85.000 45.000 25.000 11.000 9.800

Finanas Empresariais Resoluo:

VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL). Valor presente lquido (VPL), tambm denominado de valor atual lquido (VAL) ou, ainda, Net Present Value. (NPV), segundo Hirschfeld (1987), "... a representao de um saldo hipottico (positivo, nulo ou negativo) dos valores envolvidos no empreendimento, transladados equivalentemente para o instante inicial e comparados, no mesmo instante, com uma aplicao financeira em que os mesmos valores so aplicados uma taxa mnima de atratividade, durante um prazo igual a vida til do empreendimento. Se o VPL for positivo isto indicar que o investimento vivel, se negativo, invivel e, se igual zero, indiferente. O mtodo de valor atual lquido, por adotar um fluxo de caixa descontado, muito superior aos dois outros mtodos de (Payback e TMR),

Finanas Empresariais uma vez que permite a anlise do fluxo de caixa em funo da real magnitude de cada fluxo de caixa (valor aquisitivo da moeda) em valor atual. Todavia, o NPV nem sempre pode ser utilizado como critrio de escolha de um projeto. Isto pode ocorrer quando: a) projetos mutuamente excludentes apresentem escalas de investimento diferentes; b) ou apresentem prazos diferentes. Tais deficincias podem ser superadas: no primeiro caso, com o ndice de Rentabilidade e, no segundo caso, com o custo peridico uniforme.

Def: O Valor Presente Liquido (VPL) obtido subtraindo-se o investimento inicial de um projeto, depois do imposto de renda, do valor presente de suas entradas de caixa, depois do imposto de renda.

FRMULA:

Onde: VPL = Valor Presente Lquido K = Custo de Capital do Projeto t = Perodo de ocorrncia do fluxo de caixa FCn = Fluxo de Caixa em um determinado perodo I.I= Investimento Inicial n = fluxo de caixa em uma determinada data Critrios de deciso: Se VPL > 0, o projeto dever ser aceito. Se VPL < 0, o projeto dever ser rejeitado. Se VPL = 0 indiferente aceitar ou rejeitar o projeto. Exemplo:

Finanas Empresariais Investimento Inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Custo de Capital R$ 30.000,00 R$ 10.000,00 R$ 15.000,00 R$ 20.000,00 R$ 10.000,00 20% ao ano

Graficamente temos a representao do VPL:

VPL
R$ 25.000,00

28,43% (TIR)

VPL > 0 Taxa de Desconto

Esse resultado revela que o projeto R$ 5.146,60, superior ao valor aplicado inicialmente (R$ 30.000,00), o que representa para o acionista da empresa criao de riqueza, ou ainda, valor econmico agregado. Entretanto,

Finanas Empresariais o VPL encontrado somente se realiza caso a empresa reinvista seus fluxos de caixa intermedirios taxa de retorno requerida de 20% ao ano (custo de capital). Essa afirmao pode ser demonstrada atravs dos seguintes clculos: Montante acumulado pelo reinvestimento dos fluxos de caixa:

Clculo do VPL com base em FV4:


R$ 72.880,00

4 anos

R$ 30.000,00

Assim,

caso

utilizemos

qualquer

outra

taxa

de

desconto

no

reinvestimento o resultado obtido para o VPL ser um valor diferente.

TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR). A idia da TIR surgiu como mais um modelo de anlise de investimento, dessa vez voltada para a varivel taxa. A utilizao da TIR tenta reunir em apenas um nico nmero o poder de deciso sobre determinado projeto. Esse nmero no depende da taxa de juros de mercado vigente no mercado de

Finanas Empresariais capitais (Da o nome taxa interna de retorno). A TIR um nmero intrnseco ao projeto e no depende de nenhum parmetro que no os fluxos de caixa esperados desse projeto. A TIR a taxa de juros efetiva que torna o valor presente das entradas de caixa igual ao valor ao presente das sadas de caixa do investimento. Isso quer dizer que a TIR a taxa que "zera" o seu investimento. uma taxa tal que se utilizada far com que o lucro do seu projeto seja nulo ou VPL = 0. A TIR calculada em um projeto de investimento s ter validade desde que os fluxos de caixa intermedirios sejam reaplicados, at a vida til do projeto, prpria taxa de retorno calculada ou a prpria TIR. Frmula:

Onde: n = Perodo de ocorrncia do fluxo de caixa FCn = Fluxo de Caixa em um determinado perodo I . I = Investimento Inicial TIR = Taxa Interna de Retorno Critrios de deciso: Se TIR > k, o projeto dever ser aceito. Se TIR < k, o projeto dever ser rejeitado. Se TIR = k, indiferente aceitar ou rejeitar o projeto. Exemplo: Utilizando o exemplo acima podemos determinar a TIR dos projetos A e B. Assim temos:

Finanas Empresariais

DECISES CONFLITANTES PERFIS DE VPL PONTO DE FISCHER Decises de investimento que tenham um nico projeto para ser avaliado, o VPL e a TIR sempre levam a mesma deciso de aceitar ou rejeitar. Caso a anlise recaia sobre dois investimentos mutuamente excludentes, a avaliao atravs do VPL e TIR poder levar a concluses conflituosas. Esses conflitos podem ocorrer em situaes em que o VPL do projeto X, mais atraente que o de Y, ao passo de a TIR de Y, superior ao de X. Isso pode ocorrer devido diferena nas escalas de investimentos valores iniciais alocados em cada projeto e pelas diferentes entradas dos fluxos de caixa no tempo. Para exemplificarmos essa situao, vamos admitir dois projetos de investimentos excludentes e que tenham um custo de capital da ordem de 20% ao ano.
Alternativa s A Investimento Inicial ($) 100.000,00 ANO 1 60.000,0 0 ANO 2 50.000,0 0 ANO 3 40.000,00 ANO 4 40.000,00 Entradas esperadas de caixa (R$)

Finanas Empresariais
B 200.000,00 30.000,0 0 40.000,0 0 180.000,0 0 200.000,0 0

Determinado o VPL a TIR e o IL, encontramos os seguintes resultados: Alternativas A B TIR 35,1% 29,7% VPL $ 27.160,50 $ 53.395,10 IL 1,272 1,267

Notamos que h um conflito quando analisamos as alternativas, observadas pelo VPL e TIR calculados. O conflito de deciso de escolha se d pelo fato de haver uma restrio oramentria, tornando assim, os projetos mutuamente excludentes, onde a escolha de A se d pela TIR e a escolha de B pelo VPL. Assim, o VPL assume uma maior importncia em relao TIR, devido ao fato do VPL mensurar a riqueza gerada pelo projeto em valores absolutos (R$)., consequentemente a alternativa B deve ser a selecionada pelo fato de R$ 53.395,10 > R$ 27.395,10. Outra maneira de conceituarmos a superioridade do VPL sobre a TIR em projetos onde as escalas so diferentes atravs da anlise incremental, que se baseia na determinao do retorno incremental oferecido pela alternativa de maior investimento. A seguir so apresentados os diversos valores incrementais do projeto B em relao ao A.

Alternativas

Investimento Inicial ($)

Entradas esperadas de caixa (R$) ANO 1 60.000,00 30.000,00 ANO 2 50.000,00 40.000,00 ANO 3 40.000,00 180.000,0 0 ANO 4 40.000,00 200.000,0 0

A B
Valores Incrementais

100.000,00 200.000,00

(B A)

(100.000,00)

(30.000,00 )

(10.000,00 )

140.000,0 0

160.000,0 0

Quando determinamos o VPL do fluxo de caixa incremental (B A), obtemos um valor superior a zero (VPL > 0), denotando assim a viabilidade econmico-financeira do investimento. Na verdade o valor do VPL incremental pode ser determinado atravs da diferena do VPLB e o VPLA, ou seja, R$

Finanas Empresariais 53.395,10 R$ 27.160,50 = R$ 26.234,60. Outra forma de determinarmos o VPL incremental atravs da frmula bsica do VPL, assim temos:

O VPL incremental demonstra a riqueza adicional acrescentada pelo investimento B de maior escala. "O investimento incremental de R$ 100.000,00 produz um retorno superior ao mnimo determinado pela empresa, no demonstrado pela Taxa Interna de Retorno TIR do projeto, mas sim pela riqueza adicional determinada pelo VPL de R$ 26.234,60, servindo assim, de parmetro de deciso de investimento quando ocorrer diferentes escalas de investimentos". Dessa forma o VPL de ser utilizado como critrio de deciso quando houver dois projetos com escalas diferentes de investimento, sendo escolhido aquele que apresentar o maior valor.

INTERSEO DE FISCHER Podemos determinar a TIR incremental atravs da seguinte expresso de clculo:

Essa TIR incremental encontrada tambm conhecida por Interseo de Fischer. Revela a taxa de desconto que produz o mesmo VPL para as duas possibilidades de investimentos, tornando assim, a escolha indiferente do ponto de vista da atratividade econmica. Podemos representar graficamente a situao descrita acima, referente ao comportamento dos investimentos A e B.

Finanas Empresariais Grfico:

VPL ($)
250.000,00

Interseo de Fischer

90.000,00

A
27,0% 29,7% B 35,1% Taxa

Concluso: Para uma TIR incremental de at 27% ao ano, o investimento B prefervel pelo fato de seu VPL apresentar maior riqueza lquida gerada. A partir de 27% o projeto A passa a ser mais atrativo devido apresentar uma TIR superior ao projeto B (35,1% > 29,7%). Em uma situao em que a taxa de retorno desejada for superior aos 35,1% os dois projetos de investimento, passam a ser economicamente inviveis, pois destroem riqueza, apresentando um VPL negativo. Assim, como a taxa mnima de atratividade dessa anlise de 20% ao ano a alternativa B passa a ser a mais interessante, pelo fato de apresentar o maior valor de VPL; e, portanto a melhor opo econmica de investimento. NDICE DE RENTABILIDADE OU LUCRATIVIDADE O ndice de rentabilidade, ou ndice de lucratividade, simplesmente o quociente entre o valor atual e o investimento inicial. O ndice de rentabilidade ou lucratividade indica, em termos de valor presente, qual o retorno observado para cada unidade monetria investida no projeto.

Finanas Empresariais Exemplificando, para cada R$ 1,00 investido no projeto temos um retorno de R$ 1,20, suficiente para cobrir o investimento e ainda obtermos um resultado positivo de R$ 0,20 ou 20% do montante investido.

Critrios de deciso:

Se IL> 1, o projeto dever ser aceito (VPL > 0). Se IL < 1, o projeto dever ser rejeitado (VPL < 0). Se IL = 1, considerado como atraente, pois remunera o investidor
em sua taxa desejada de atratividade.

Exemplo: Utilizando o exemplo acima podemos determinar a I.L dos projetos A e B. Assim temos:

TAXA MDIA DE RENTABILIDADE a mdia de retorno do capital investido em cada perodo. A taxa mdia de retorno obtida dividindo-se o fluxo de caixa mdio pelo investimento inicial do projeto. Assim, temos:

Exemplo: Utilizando o exemplo acima podemos determinar a TMR dos projetos A e B. Assim temos:

Finanas Empresariais

Exerccios: 1) Um projeto de investimento inicial de R$ 70.000,00 gera entradas de caixa de R$ 25.000,00 nos prximos 5 anos; em cada ano ser necessrio um gasto de R$ 5.000,00 para manuteno, considerando um custo de oportunidade de 8% ao ano. Pede-se: Determinar o Valor Presente Lquido desta operao. Dados: Investimento inicial: R$ 70.000,00 Entradas de Caixa: R$ 25.000,00 Despesas com manuteno : R$ 5.000,00 Prazo (n) : 5 anos Custo de capital (i) = 8% ao ano Determine: a) Payback convencional b) Payback descontado c) VPL d) TIR e) TIRM f) TMR g) I.R h) Esse projeto viavel pelo VPL? Comente. 2) O projeto K tem custo um custo de R$ 52.125,00, suas entradas de caixa lquidas esperadas so de R$ 12.000,00 por ano durante oito anos, e seu custo de capital de 12% ao ano. Pede-se: A) Qual o perodo de payback do projeto? 4,3 anos B) Qual o VPL do projeto? $7.468,68 C) Qual a TIR do projeto? 16% a.a D) Qual o perodo de payback descontado? 6,5 anos E) Qual a TIRM do projeto? 13,89% a.a

Finanas Empresariais F) Qual IL do projeto? 1,14 G) Qual a TMR do projeto? 23% 3) A NUC S/A tem um custo de capital de 11,5% ao ano e possui um projeto com os seguintes fluxos lquidos de caixa: Ano 0 1 2 3 Qual o VPL desse projeto? $174,90 4) A Edelman Engenharia est considerando a incluso de duas peas de equipamento, um caminho e um sistema de polias areas no oramento de capital deste ano. Os projetos so independentes. O desembolso para o caminho de R$ 17.100,0, e para o sistema de polias de R$ 22.430,00. o custo de capital da empresa 14% ao ano. Os fluxos de caixa aps impostos incluindo a depreciao so os seguintes: Ano 1 2 3 4 5 Caminho $ 5.100,00 5.100,00 5.100,00 5.100,00 5.100,00 Polias $ 7.500,00 7.500,00 7.500,00 7.500,00 7.500,00 fluxo liquido de caixa -$ 200,00 235,00 -65,00 300,00

Calcule o PB, PBd, VPL, TIR, TIRM, I.L e TMR para cada projeto e indique a deciso correta de aceitar/rejeitar cada projeto. Resp: 5) Um emprstimo de R$ 200.000,00 vai ser pago em 5 prestaes mensais; a primeira no final do segundo ms, no valor de R$ 40.000,00, e as outras no final dos meses seguintes, nos valores, de R$ 20.000,00, R$ 50.000,00, R$ 60.000,00 e R$ 50.000,00. A que taxa foi feito o emprstimo? 2,27% a.m 6) Um industrial adquiriu uma fbrica de tecidos por R$ 700.000,00 vista. Passados 3 anos, a controladoria da empresa apresentou ao proprietrio os

Finanas Empresariais saldos de caixa registrados ao fina l de cada semestre decorrido: R$ 150.000,00 no primeiro; R$ 90.000,00 no segundo; prejuzo de R$ 35.000,00no terceiro; e os trs ltimos com supervit, respectivamente, de R$ 190.000,00, R$ 210.000,00 e R$ 250.000,00. Se a meta do industrial era obter um retorno de 12% ao ano na media durante o perodo citado, com os resultados apresentados ele atingiu o seu objetivo? Qual foi o VPL e a TIR desse projeto? 7) A empresa Rebok S.A. comprou um guincho por R$ 120.000,00 para ser usado durante 5 anos, estimando vend-lo depois desse prazo, com uma desvalorizao de 85%. Os custos anuais de manuteno e funcionamento no primeiro ano atingiram R$ 40.000,00e continuam crescendo anualmente, na base de 15%. A empresa obteve benefcios lquidos anuais de caixa produzidos pelo guincho de R$ 100.000,00 que foram decrescendo razo de R$ 8.000,00 por ano. Para uma taxa de retorno requerida de 16% ao ano, a Rebok S.A. fez uma compra economicamente interessante analisando-se pelo criterio do VPL, TIR e TIRM? 8) O Jockey Club Carioca tomou emprestado R$ 500.000,00 para serem pagos em quatro prestaes mensais nos valores de R$ 100.000,00, R$ 120.000,00, R$ 150.000,00, R$ 180.000,00. Calcule A TIR dessa operao, sabendo que ela foi realizada com 2 meses de carncia. 9) Uma empresa pretende lanar um novo produto e para isso fizeram uma pesquisa de mercado e levaram os resultados ao departamento financeiro as seguintes informaes acerca da aceitao e fabricao desse produto: A) Custos: Parcela Fixa....................................................................................... $ 90.000,00 a.a Parcela Varivel................................................................................ 10% das vendas B) Despesas de vendas e administrao: Parcela Fixa: $ 20.000,00 a.a para os dois primeiros anos e de $ 15.000,00 a.a para os demais. Parcela vendas Varivel.............................................................................. 5% das

Finanas Empresariais C) Taxa de depreciao dos ativos permanentes.............................. 10% a.a D) Custo do capital empregado...................................................... 13% a.a E) Alquota do Imposto de Renda.................................................. 25% a.a F) Compra de ativos permanentes no incio do projeto por........... $ 215.000,00 G) Receita de vendas Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 $ 200.000,00 $ 225.000,00 $ 240.000,00 $ 215.000,00 $ 150.000,00

Admitindo-se uma vida til de 5 anos e a venda do equipamento por $ 105.000,00 no final do ltimo ano, responda: 1) Qual o perodo de Payback convencional? 2) Qual o perdo de Payback descontado? 3) Qual o VPL? 4) Qual e a TIR? 5) Qual a TIRM? 6) Qual a Taxa Mdia de Rentabilidade? 7) Qual o ndice de Rentabilidade ou Lucratividade? O projeto vivel pela anlise da Taxa Interna de Retorno? Por qu?

Anos Receita Total Custos Variaveis Desp. Variveis Margem Contrib. Custos Fixos Desp. Fixas Depreciao LAIR IR LDIR Depreciao

+/ = = = +

Finanas Empresariais

Saldo parcial = Venda de + equipam. Fluxo Final


10)

A Oregon Indstrias S/A est tentando escolher o melhor de dois

projetos (A e B) mutuamente excludentes que apresentam mesmo nvel de risco. Os fluxos de caixa relevantes de cada projeto so apresentados na tabela a seguir. O custo de capital da empresa de 14%.

Investimento Inicial Ano 1 2 3 4 Pede-se:

Projeto A Projeto B R$ 28.500,00 R$ 27.000,00 Entrada de Caixa R$ 10.000,00 R$ 11.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 9.000,00 10.000,00 8.000,00

a) O Payback de cada projeto. b) O VPL de cada projeto. c) A TIR de cada projeto. d) O ndice de Lucratividade de cada projeto. e) O VPL e a TIR incremental. f) Desenhe o grfico que representa o ponto de Interseo de Fischer. g) Qual projeto de ser aceito sendo eles mutuamente excludentes. 11) Um projeto de investimento tem as seguintes caractersticas: - custo inicial: $ 10.000,00 - vida til estimada: 5 anos - valor residual: 10% do investimento inicial - receitas anuais: $ 4.200,00

Finanas Empresariais - custos anuais: $ 1.200,00 A empresa tem a opo de aplicar os seus recursos em papis que rendem no menos do que 15% a.a./a. Analisar pelos mtodos do VPL e da TIR se o projeto vantajoso. R: VPL(15%) = $ 553,64; TIR = 17,23% a.a./a . projeto vivel 12) Considere um custo do capital de 10% a.a. e as seguintes alternativas de investimento mutuamente exclusivas:

Pede-se calcular: a) a TIR da alternativa A; b) a TIR do fluxo incremental (A B); c) o VPL das alternativas e do fluxo incremental; d) identificar pela anlise do fluxo incremental qual a alternativa prefervel.

13) Considere as seguintes alternativas mutuamente exclusivas:

Determinar a taxa de desconto que torna as duas alternativas igualmente atrativas para o investidor. 14) Os dois projetos seguintes apresentam o mesmo nvel de risco, esto sendo analisados tendo em vista a compra de um novo equipamento. O custo de oportunidade da empresa de 13%. Os fluxos de caixa de cada projeto so apresentados no quadro abaixo: Investimento Inicial Ano Projeto A (R$) 150.000 Entradas (FC) de Projeto B (R$) 150.000 Caixa Entradas (FC) de Caixa

Finanas Empresariais 1 2 3 4 5 Pede-se: A) Calcular o Payback para cada projeto B) Calcular o VPL para cada projeto C) Calcular a TIR para cada projeto D) Sendo projetos mutuamente excludentes, qual voc escolheria pelo critrio da TIR. ALAVANCAGEM Segundo Gitman (1997 p. 418), A alavancagem o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar retornos para os proprietrios da empresa. o processo pelo qual um aumento ou diminuio das vendas aumenta ou diminui o lucro operacional em maior ou menor proporo, impactando no retorno dos acionistas. Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevaes de retorno e risco, ao passo que diminuies de alavancagem provocam redues de retorno e risco. O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa a combinao de capital de terceiros com capital prprio pode afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o retorno. A seguir os trs tipos bsicos de alavancagem: - A Alavancagem Operacional se preocupa com a relao entre as Vendas e seus Lucros antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR, que significa o Lucro Operacional); - A Alavancagem Financeira se preocupa com a relao entre o LAJIR e seus resultados por ao sobre as aes ordinrias, Lucro por Ao (LPA); - A Alavancagem Total se preocupa com a relao entre as Vendas e os Lucros por Ao (LPA). 50.000 50.000 35.000 20.000 35.000 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000

Finanas Empresariais Formato geral da demonstrao do resultado e os tipos de alavancagem:

Fonte: Gitman, 1997. Pag. 418

ALAVANCAGEM

OPERACIONAL:

Segundo

Gitman

(1997

p.

422),

Alavancagem Operacional o uso potencial de custos fixos operacionais para aumentar os efeitos das mudanas nas vendas sobre os lucros da empresa antes dos juros e do imposto de renda. Obs: Custos fixos e alavancagem operacional: quanto mais elevados os custos fixos em relao aos custos variveis, maior o grau de alavancagem operacional. EXEMPLO: A empresa JLC apresenta a seguinte situao: Receitas de vendas = $ 10/unidades x vendas em unidades Custos e despesas operacionais variveis = $ 5/unidades x vendas em unidades

Finanas Empresariais

Aumento / Reduo nas vendas Vendas em unidades Receitas de vendas Custos e despesas operacionais variveis Margem de Contribuio Custos operacionais fixos Lucro Operacional - Lajir Variao no LAJIR

Caso 2 -50% 500 $ 5.000 ($ 2.500) $ 2.500 ($ 2.500) $ 0,00 -100% 1.000 $ 10.000 ($ 5.000) $ 5.000 ($ 2.500) $ 2.500

Caso 1 + 50% 1.500 $ 15.000 ($ 7.500) $ 7.500 ($ 2.500) $ 5.000 + 100%

Usando os dados apresentados:

Preo de venda, Pv = $10 por unidade; Custo operacional varivel, Cv = $5 por unidade; Custo operacional fixo, CF = $2.500),

Conforme as vendas da empresa aumentam de 1.000 para 1.500 unidades, seu LUCRO OPERACIONAL aumenta de $2.500 para $5.000 (LAJIR1 para LAJIR2). Em outras palavras, um aumento de 50% nas vendas (1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% no LAJIR. Assim uma diminuio das vendas de 1.000 para 500 unidades, seu LUCRO OPERACIONAL diminui de $ 2.500 para $ 0, resultando numa diminuio de 100% do LAJIR.

MEDIO DO GRAU DE ALAVANCAGEM OPERACIONAL (GAO)

Finanas Empresariais O Grau de Alavancagem Operacional: a medida numrica da alavancagem operacional da empresa (para um dado nvel de venda).

OU

CUSTOS FIXOS E ALAVANCAGEM OPERACIONAL Como observado acima os custos fixos tem funo importante na

alavancagem operacional, sendo assim, as variaes de custos operacionais fixos afetam a alavancagem operacional de maneira significativa. Isso poderia ocorrer em situaes em que a empresa, por exemplo, com o aumento dos custos de aluguel, ou ainda, poderia remunerar os representantes comerciais (vendedores) co um salrio fixo em lugar de pagar apenas comisses proporcionais s vendas. Os efeitos de variaes de custos operacionais fixos sobre a alavancagem operacional podem ser visualizados prosseguindo com o exemplo acima. EXEMPLO: Suponha que a JLC troque parte dos custos operacionais varveis por custos operacionais fixos, atravs da troca de comisso de vendas por um aumento dos salrios dos vendedores. Isso resultou em uma diminuio do custo operacional varivel unitrio de R$ 5,00 para R$ 4,50 e um aumento dos custos fixos operacionais de R$ 2.500 para R$ 3.000. Assim temos:

Aumento / Reduo nas vendas Vendas em unidades

Caso 2 -50% 500 1.000

Caso 1 + 50% 1.500

Finanas Empresariais
Receitas de vendas Custos e despesas operacionais variveis Margem de Contribuio Custos operacionais fixos Lucro Operacional - Lajir Variao no LAJIR $ 5.000 ($ 2.250) $ 2.750 ($ 3.000) ($ 250) -110% $ 10.000 ($ 4.500) $ 5.500 ($ 3.000) $ 2.500 $ 15.000 ($ 6.750) $ 8.250 ($ 3.000) $ 5.250 + 110%

Assim o novo Grau de Alavancagem Operacional ficar assim:

________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ ________________________________________________________________________ __________________________________________________

Exerccios: 1) Admita uma empresa com a seguinte estrutura de resultados: Receitas de vendas Custos e despesas variveis Margem de Contribuio $ 500.000 (300.000) $ 200.000

Finanas Empresariais Custos e despesas fixos Resultado Pede-se: A. admitindo um acrscimo de 15% nas receitas de vendas da empresa, calcular a variao esperada nos resultados operacionais; B. calcular o grau de alavancagem operacional para um volume de vendas de $ 500.000; C. demonstre que o GAO no se altera mesmo prevendo-se uma reduo de 15% no volume de atividade da empresa. 2) So apresentadas abaixo informaes relativas aos resultados de duas empresas que atuam no mesmo setor de atividade. Empresa A Volume de vendas Custos e despesas fixos Pede-se: a) Calcular os resultados operacionais das duas empresas; b) Apurar o volume mnimo de vendas que cada empresa deve atingir para que no apresente prejuzo; (Ponto de equilbrio em unidades monetrias para uma quantidade vendida de 2.000 unidades). c) Determinar o GAO das duas empresas para o atual volume de atividade (receita de vendas = $ 1.470.000). Qual das duas empresas apresenta maior capacidade de alavancagem operacional? Explique a sua resposta. d) A partir do GAO calculado acima, explique qual das empresas apresenta menor risco. 3) A Companhia Islndia tem custos fixos operacionais de $ 380.000, custo varivel operacional de $ 16 por unidade e um preo de venda unitrio de $ 63,50. $ 2.940.000 $ 1.960.000 $ 750.000 $ 2.940.000 $ 2.210.000 $ 500.000 Empresa B (120.000) $ 80.000

Custos e despesas variveis

Finanas Empresariais a. Calcule o ponto de equilbrio operacional em unidades e em unidades monetrias; b. Calcule o LAJIR a 9.000, 10.000 e 11.000 unidades, respectivamente atravs da tabela; c. Determinar o Grau de Alavancagem Operacional utilizando 10.000 unidades de vendas como base medida que as vendas se movem da base para outros nveis de vendas usados em b; d. Refaa os clculos considerando agora um aumento de 10% nos custos fixos operacionais e uma diminuio nos custos operacionais variveis de R$ 16 para 14.

ALAVANCAGEM FINANCEIRA: O objetivo da alavancagem financeira analisar o impacto de capitais de terceiros sobre o retorno dos acionistas. O efeito da alavancagem financeira favorvel quando, no seu todo, o retorno obtido pela empresa em suas operaes superior ao custo fixo dos recursos de terceiros. Esses encargos fixos no variam com o LAJIR da empresa, eles precisam ser pagos independentemente do LAJIR disponvel para cobri-los. Os encargos financeiros so: 1 juro sobre emprstimos e 2 dividendos sobre aes preferenciais. A alavancagem financeira est relacionada aos efeitos das variaes no LAJIR sobre o lucro disponvel aos acionistas comuns. Portanto, a Alavancagem financeira definida como a capacidade da empresa usar encargos financeiros fixos para maximizar os efeitos de variaes no LAJIR sobre o lucro por ao (LPA = lucro disponvel aos acionistas comuns pelos nmeros de aes ordinrias emitidas).

EXEMPLO: Uma pequena empresa de comida oriental, espera ter um LAJIR de R$ 10.000. a empresa possui um financiamento bancrio de R$ 20.000com pagamento anual de juros (cupom) de 10% e 600 aes preferenciais com dividendos anuais de R$ 4,00 por ao. Tambm existem 1.000 aes

Finanas Empresariais ordinrias. A tabela abaixo apresenta os seguintes nveis de LAJIR: $ 6.000, $ 10.000, $ 14.000. A empresa tributada em 40% pelo I.R.

Aumento / Reduo nas vendas LAJIR Menos Juros Lucro Lquido antes do Imposto de Renda Menos Imposto de Renda (40%) Lucro Lquido depois do I.R Menos dividendos preferenciais Lucro disponvel para acionistas ordinrios Lucro por Ao

Caso 2 - 40% $ 6.000 ($ 2.000) $ 4.000 ($ 1.600) $ 2.400 ($ 2.400) $ 0,00 $ 0 1.000 =$0

$ 10.000 ($ 2.000) $ 8.000 ($ $ ($ $ 3.200) 4.800 2.400) 2.400

Caso 1 + 40% $ 14.000 ($ 2.000) $ 12.000 ($ $ ($ $ 4.800) 7.200 2.400) 4.800

$ 2.400 1.000 = $ 2,40

$ 4.800 1.000 = $ 4,80 + 100%

Variao do LPA

-100%

MEDIO DO GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA (GAF) O Grau de Alavancagem Financeira: a medida numrica da alavancagem financeira da empresa.

Onde: LAJIR: lucro antes imposto de renda. J: juros. DP: dividendo preferencial. T: alquota do imposto de renda. Exerccios: 1) Admita a seguinte estrutura do DRE de uma empresa: Numero de aes: 1000

Finanas Empresariais Alquota de imposto de renda: 35% Dividendos por ao: $ 2,00

Caso 2 Aumento / Reduo nas vendas Vendas em unidades Receitas de vendas Custos e despesas operacionais variveis Margem de Contribuio Custos operacionais fixos Lucro Operacional Lajir Menos: Juros LAIR Imposto de Renda (35%) Lucro Lquido depois I.R Dividendos preferenciais Lucro Lquido LPA (LL Naes) Pede-se: A) Calcule para o ano 20X0 O preo de venda unitrio O custo unitrio varivel O ponto de equilbrio em quantidade e em unidades monetrias. 1.000 60.000 (24.000) 36.000 (27.000) 9.000 (3.000) 6.000 (2.100) 3.900 (2.000) 1.900

Caso 1

B) Se houver uma queda de 10% das unidades vendidas (20X1), qual ser a alavancagem operacional e financeira? C) Se houver um aumento de 10% das unidades vendidas (20X2), qual ser a alavancagem operacional e financeira?

Finanas Empresariais 2) A Companhia Primavera tem um LAJIR de $ 67.500. Os encargos de juros so $ 22.500 e a empresa tem 15.000 aes ordinrias emitidas. Suponha uma alquota de 40% para o Imposto de Renda. a) Use a frmula do GAF para calcular o GAF da empresa; b) Supondo que a empresa tenha 1.000 aes preferenciais pagando um dividendo anual de $ 6,00 por ao, qual o GAF?

ALAVANCAGEM TOTAL: resulta do efeito combinado do uso de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para amplificar o efeito de variaes de vendas sobre os lucros por ao da empresa. A alavancagem total pode ser encarada, portanto, como medida do impacto total dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da empresa. MEDIO DO GRAU DE ALAVANCAGEM TOTAL (GAT) O Grau de Alavancagem Total: a medida numrica da alavancagem total da empresa.

Finanas Empresariais

Exerccios: 1) A Cecrisa vendeu 100.000 unidades ao preo unitrio de $7,50; seus custos operacionais variveis so de $3,00 por unidade e seus custos operacionais fixos so de $250.000. A despesa com juros anuais totaliza $80.000 e a empresa possui 8.000 aes preferenciais emitidas com dividendos anuais de $5,00. Atualmente, a empresa tem 20.000 aes ordinrias emitidas. Suponha que a empresa esteja na alquota de 40% de taxa de imposto. a. b. c. d. e. Em qual nvel de vendas (em unidades) est o ponto de equilbrio Calcule o lucro por ao da empresa usando o atual nvel de vendas Usando o atual volume de vendas como base, $750.000, calcule o Usando o LAJIR associado com o volume de vendas base, $750.000, Use o conceito de grau de alavancagem total para determinar o

operacional da empresa? e um nvel de vendas de 120.000 unidades. grau de alavancagem operacional da empresa. calcule o grau de alavancagem financeira da empresa. efeito sobre os seus lucros por ao (em termos percentuais) de um aumento de 50% nas vendas da empresa a partir do volume base de $750.000. 2) Supondo que a Cecrisa tenha aumentado seus custos fixos para $ 300.000, em razo de aumento de estrutura produtiva. Em

Finanas Empresariais contrapartida, espera que suas vendas aumentem em 60% em relao as vendas ocorridas. Nada mais se alterando, calcule: a. Em qual nvel de vendas (em unidades) est o novo ponto de equilbrio operacional da empresa? b. Calcule o novo lucro por ao da empresa, comparando-o com os dados para o nvel de vendas de 100.000 unidades ano (recalcule com o novo custo fixo). c. Calcule o novo grau de alavancagem operacional. d. Calcule o novo grau de alavancagem financeira da empresa. e. Qual sua opinio sobre a situao econmica da empresa neste novo momento? 3) A indstria de cosmticos R.O produz produtos de embelezamento de pele, vendendo 400.000 vidros por ano. Cada vidro produzido tem um custo varivel operacional de $ 0,84 e vendido por $ 1. Os custos operacionais so $ 28.000. No momento a empresa tem juros de $ 6.000 e dividendos preferenciais de $ 2.000. A empresa est na faixa de 40% de alquota de Imposto de Renda. a) Calcule os pontos de equilbrio operacional (unidades), financeiro e total; b) Use a frmula do GAO para calcular o GAO; c) Use a frmula do GAF para calcular o GAF; d) Use a frmula do GAC para calcular o GAC; e) Compare os resultados de b e c 4) Recentemente, a TOR vendeu 10.000 ondeais ao preo unitrio de $ 7,50; seus custos operacionais variveis so de $ 3,00 por unidade e seus custos operacionais fixos so de $ 250.000. A despesa com juros anuais totaliza $ 80.000 e a empresa possui 8.000 aes preferenciais emitidas com dividendos anuais de $ 5,00. Atualmente, ela tem 20.000 aes ordinrias emitidas. Suponha que a empresa esteja na alquota de 40% de taxa de imposto. a) Em qual nvel de vendas (em unidades) est o ponto de equilbrio operacional da empresa (LAJIR = 0)

Finanas Empresariais b) Calcule o lucro da empresa por ao (LPA) em formato de tabela quanto (1) ao atual nvel de vendas e (2) ao nvel de vendas de 120.000 unidades.
c) Usando o atual volume de vendas como base, $ 750.000, calcule o

grau de alavancagem operacional da empresa (GAO).


d) Usando o LAJIR associado com o volume de $ 750.000 com base

calcule o grau de alavancagem financeira da empresa (GAF).


e) Use o conceito de grau de alavancagem total (GAT) para determinar o

efeito sobre os seus lucros por ao (em termos percentuais) de um aumento de 50% nas vendas da TOR a partir do volume base de $ 750.000. 5) A Grey indstria S/A tem custos operacionais fixos de $ 380.000, custo operacional varivel de $ 16 por unidade e um preo de venda unitrio de $ 63,50. a) Calcule o P.E em unidades. b) Calcule o LAJIR da empresa a 9.000, 10.000 e 11.000 unidades, respectivamente.
c) Usando

10.000

unidades

como

base,

quais

so

as

variaes

percentuais em unidades vendidas e LAJIR, medida que as vendas se movem da base para os outros nveis de venda usados em b?
d)

Use as percentagens calculadas em c para determinar o GAO.

e) Use a frmula do GAO para determinar o GAO a 10.000 unidades.

6) Tendo por referncia os resultados apresentados abaixo de uma empresa, relativos ao exerccio de 19X9, pedem-se calcular: a) Lucro operacional e lucro lquido, ambos medidos aps o IR, admitindo uma variao de + 20% e de - 20% no volume de atividade; b) Grau de alavancagem operacional (GAO), grau de alavancagem financeira (GAF) e grau de alavancagem total (GAT).

Finanas Empresariais Resultados do Exerccio de 19X9 Receitas de Vendas Custos e Despesas Variveis (35%) Margem de Contribuio Custos e Despesas Operac. Fixos Lucro Operacional antes IR: IR si Lucro Operacional (40%) Lucro Operacional aps IR: Despesas Financeiras: ($ 4.000) Economia IR (40%) : $ 1.600 Lucro Lquido: ($) 72.000 (25.200) 46.800 (22.000) 24.800 (9.920) 14.880 (4.000) 1.600 12.480

7) Um fabricante asitico (cujo nome omitimos) de veculos esta com a firme inteno de estabelecer sua nova fabrica de automveis na regio centro sul do Brasil. Aps intensa negociao com as autoridades locais foi acordado que o municpio fornecer o terreno para implantao da fabrica por um prazo de 10 anos. A fabrica de automveis estar isenta de todos os impostos exceo do IR (imposto de renda) cuja alquota esta fixada em 40%. O valor dos investimentos diretos (valores de hoje) para implantao da fabrica esto orados em $150.000.000,00. Considere todos os investimentos como totalmente depreciveis. Aps 10 anos a fabrica devera comprar o terreno ou fechar a fabrica e devolver o terreno ao governo local. O preo de venda de cada automvel esta estimado em $3.800,00. O tamanho do mercado para esta classe de automvel 10 milhes de autos por ano. A inteno obter logo de inicio e manter uma market share de 1% deste mercado. Os custos variveis por unidade (automvel produzido) estimado em $3.000,00. Os custos fixos sero de $32 milhes por ano. A depreciao linear e a taxa de retorno que os investidores esperam obter com os investimentos nesta fabrica 12% ao ano. Considere que no haver crescimento nas vendas durante estes 10 anos. A partir dessas premissas fundamentais fornecidas (valores em dlares) calcule o VPL da operao e o Ponto de Equilbrio Contbil.

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FUNDAMENTOS DE RISCO E RETORNO PARA ADMINISTRAO DE CARTEIRAS

Se todos soubessem com antecedncia qual seria o preo futuro de uma ao, o investimento seria uma tarefa simples. Infelizmente, difcil se no impossvel fazer tais predies com qualquer grau de certeza. Como conseqncia, os investidores muitas vezes usam o passado para fazer predies futuras. Assim, dois conceitos importantes so analisados quando investimos no mercado financeiro, so eles: risco e retorno. Comearemos avaliando as caractersticas de risco e retorno de ativos individuais e terminaremos examinando carteiras de ativos.

Finanas Empresariais Definio de risco O conceito de risco pode ser entendido de diversas maneiras, dependendo do contexto da pessoa que o est avaliando. Exemplos: risco areo, para uma companhia seguradora; risco de contrair uma doena, para uma pessoa qualquer; o risco de insucesso de um negcio, para o empresrio; e assim por diante. Risco pode ser entendido como a volatilidade de resultados futuros ou pelo nvel de incerteza associado a um acontecimento. No caso financeiro, os resultados futuros relacionamse, geralmente, ao valor de ativos e passivos. Em administrao e finanas, risco a possibilidade de perda financeira. Os ativos (reais ou financeiros) que apresentam maior probabilidade de perda so considerados mais arriscados do que os ativos com probabilidades menores de perda. Risco e incerteza podem ser usados como sinnimos em relao variabilidade de retornos associada a um ativo. Podemos referir a risco tambm como a possibilidade de algum evento no favorvel ocorrer. Financeiramente, a probabilidade de no confirmao de um ganho, atravs de um prejuzo ou ganho menor que o esperado. Essa probabilidade pode se basear em dados objetivos ou subjetivos.
Dados objetivos: so utilizados dados passados sobre o ativo

observado, com a expectativa de repetio desse comportamento histrico. Exemplo: a quantidade de defeitos em peas produzidas no passado pode manter-se o mesmo, caso no haja mudana na forma de produzir ou emprego de nova tecnologia.

Dados subjetivos: so relacionados a eventos novos, sem nenhuma


ocorrncia no passado que possa ser extrapolada para perodos futuros.

Exemplo: expectativa de receitas esperadas de um produto recmlanado e sem concorrente no mercado.

Alguns riscos afetam diretamente tanto o administrador como os acionistas. conveniente classificar alguns tipos de risco, de modo a facilitar o desenvolvimento das teorias e prticas de sua gesto. Basicamente, podemos dividir o risco global em cinco grandes grupos: Mercado, Crdito, Operacional, Liquidez e Legal. Esses grupos englobam todos os tipos de risco ao qual uma instituio est sujeita. Risco de mercado O risco de mercado o risco mais fcil de ser entendido. Ele est relacionado com o valor de bens, servios, ndices, commodities etc. o que podemos ganhar ou perder quando compramos ou vendemos um

Finanas Empresariais determinado ativo, contrato ou derivativo, pela simples mudana em seu preo negociado no mercado. Considere um investidor comprando aes. Ele est sujeito ao risco de mercado decorrente da flutuao dos preos desse ativo. Por exemplo, suponha que o investidor adquiriu 1.000 aes preferenciais da Petrobras ao preo unitrio de R$ 53,00 desembolsando, portanto, R$ 53.000,00. Quanto valer essa carteira amanh? E daqui a um ms? R$ 50.000,00? R$ 60.000,00? Essa incerteza em relao ao valor futuro de um ativo ou carteira o que caracteriza o risco de mercado. Risco de liquidez O risco de liquidez pode ser separado em dois tipos: o risco de liquidez de financiamento (funding), que se refere habilidade de equacionar desequilbrios no fluxo de caixa atravs de novas captaes de recursos; e o risco de liquidez de mercado, que se refere ao risco de no se conseguir fechar posies abertas em tempo hbil, na quantidade suficiente e a um preo justo. Este ltimo caso resulta basicamente de aumentos no spread (diferena) entre os preos de compra e de venda, que, por sua vez, decorrem da falta de liquidez no mercado para o produto em questo (isto , ao baixo volume de negcios), ou de a instituio possuir uma carteira muito grande em relao ao mercado como um todo. Um exemplo clssico de risco de liquidez consiste na quebra de uma instituio financeira devido a um movimento de corrida bancria. Risco de crdito O risco de crdito representa a possibilidade de inadimplemento da contraparte de qualquer instrumento financeiro, gerando a falta de recebimento para a outra parte. Por exemplo, uma financeira ao emprestar dinheiro a um cliente, incorre no risco de no receber o valor nominal emprestado ou os juros devido insolvncia do cliente. O risco de crdito no ocorre apenas nas chamadas operaes de crdito, como emprstimos e financiamentos, mas em todas as outras modalidades de instrumentos financeiros que estejam registradas no ativo financeiro de uma empresa. Por exemplo, em um swap pr x DI sem garantias, caso haja uma queda bastante expressiva da taxa de juros de modo que o valor lquido do swap fique muito grande, a parte comprada em pr passa a ter um risco de crdito, pois a contraparte poder no ter condies de honrar o compromisso previamente pactuado.

Risco operacional

Finanas Empresariais o risco proveniente de falhas de sistema, erro humano, falha de gerenciamento ou, simplesmente, falha de controle e transparncia dos sistemas adotados. Como exemplo efetivo de risco operacional, pode-se usar o caso da quebra do Banco Barings, no incio de 1995, evidenciando a ausncia de mecanismos de controle sobre operaes com derivativos e uma centralizao substancial de poderes em uma s pessoa, o que pode gerar grandes lucros ou volumosos prejuzos. Outro exemplo bastante til consiste no treinamento inadequado de funcionrios. Imagine um funcionrio responsvel pelo controle de risco de uma instituio que no conhece perfeitamente os diversos modelos de quantificao do risco. Evidentemente, isso pode ter conseqncias desastrosas. Lembre-se: pior que no gerenciar o risco gerenci-lo de modo inadequado. Risco legal O risco legal pode ser entendido como a possibilidade de perda, devido impossibilidade de se executar os termos de um contrato incluindo os riscos provenientes de documentao insuficiente, falta de capacidade ou autoridade de uma contraparte, incerteza legal - e incapacidade de implementar uma cobrana por quebra ou insolvncia da contraparte. Como exemplo de manifestao do risco legal, temos o pagamento de indenizaes devido ao no-cumprimento da legislao. Nos ltimos tempos, muito se tem falado a respeito do problema da legislao sobre o mercado de derivativos. Um dos principais entraves que o mercado encontra o desconhecimento do assunto por parte dos legisladores e juristas, dificultando, em muito, o desenvolvimento e o crescimento desse mercado. Alm disso, existem grandes diferenas estruturais entre a legislao dos diversos pases. O problema se agrava se considerarmos que muitas transaes so feitas entre empresas sediadas em pases diferentes, o que dificulta a confeco de contratos e a utilizao de termos. Dessa forma, podemos entender que o risco total de um ativo qualquer representado pela sua parte sistmica (risco sistemtico ou no diversificvel) e no sistemtico (risco especfico ou diversificvel).

Risco Sistemtico: comum a todos os ativos negociados no mercado,

tendo como origem eventos polticos, econmicos e sociais por exemplo. No h como evitar totalmente o risco sistemtico.
Risco no Sistemtico: so riscos inerentes as caractersticas do

prprio ativo, no contaminando os demais ativos de uma carteira. Sua eliminao em uma carteira pode dar-se atravs da diversificao ou incluso de novos ativos que no tenham correlao entre si. Por diversificadas podem conter ttulos de renda fixa e de renda varivel (aes); aes de negcios mais arriscadas (construo civil) com aes de negcios mais estveis (alimentos).

Finanas Empresariais Dessa forma, o risco total de qualquer ativo medido pela seguinte expresso:

Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico


Graficamente, o conceito de diversificao pode ser representado por meio do grfico abaixo, que representa a relao entre risco (medido pelo desvio-padro) e a quantidade de ativos inseridos na carteira.

Risco da Carteira de Investimentos p

Risco Diversificvel Risco Total Risco Sistemtico

5 Quantidade de Ativos

10

15

20

PREFERNCIAS EM RELAO A RISCO As atitudes em relao a risco diferem entre os administradores (e as empresas). Por isso, importante delimitar um nvel geralmente aceitvel de risco. Os trs comportamentos bsicos em relao a risco - averso, indiferena e propenso - aparecem representados graficamente na prxima figura. - Para o administrador indiferente a risco, o retorno exigido no varia quando o nvel de risco vai de X1 para X2. Essencialmente, no haveria nenhuma variao de retorno exigida em razo do aumento de risco. claro que essa atitude no faz sentido em quase nenhuma situao

Finanas Empresariais empresarial. Assim, O risco aumenta, porm o retorno permanece constante e os administradores no exigem nenhuma elevao da taxa de retorno em compensao a elevao do risco associado ao investimento. - Para o administrador avesso a risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se eleva. Como esse administrador tem medo de risco, exige um retorno esperado mais alto para compensar o risco mais elevado. - Para o administrador propenso a risco, o retorno exigido cai se o risco aumenta. Teoricamente, como gosta de correr riscos, esse tipo de administrador est disposto a abrir mo de algum retorno para assumir maiores riscos. Entretanto, esse comportamento no tenderia a beneficiar a empresa. Em sua maioria, os administradores so avessos a risco. Para certo aumento de risco, exigem aumento de retorno. Geralmente, tendem a serem conservadores, e no agressivos, ao assumir riscos em nome de suas empresas.

Fonte: Gitman pg. 188 (Princpios de Adm. Financ. 10 ed.)

MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS E AVALIAO DO RISCO (CAPITAL ASSET PRICING MODEL CAPM) Denomina-se, comumente de MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS FINANCEIROS (CAPM) a teoria bsica relativa a risco e retorno. O desenvolvimento da teoria do CAPM atribudo a Sharpe e Lintner que separadamente desenvolveram, quase que simultaneamente, a mesma teoria. Ela foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preos de ttulos e fornecer um mecanismo que possibilita aos investidores avaliar o impacto do investimento proposto num ttulo sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Utilizaremos o CAPM para entender a conciliao bsica de risco-retorno envolvida em todos os tipos

Finanas Empresariais de decises financeiras a nvel corporativo, embora o CAPM seja mais prontamente aplicado anlise de ttulos. O modelo de precificao de ativos de capital ou modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM) associa o risco nodiversificvel e o retorno de todos os ativos. O coeficiente beta, , usado para medir o risco nodiversificvel. um ndice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado. O coeficiente beta de um ativo pode ser encontrado examinando-se os retornos histricos do ativo, relativo aos retornos do mercado. O retorno de mercado o retorno da carteira de mercado de todos os ttulos negociados, por exemplo, o ndice Ibovespa, o ndice NYSE, o ndice Nikkey 225, o ndice Nasdaq etc. Observao: muitos trabalhos acadmicos contestam o Ibovespa como ndice representativo para determinar o retorno de mercado, devido composio do ndice. O modelo CAPM diz que o resultado previsto que os investidores exigem, igual a: uma taxa livre de risco (Ttulo do Tesouro Nacional), mais um prmio sobre o risco. Se o resultado previsto no for igual ou maior ao resultado esperado, os investidores se recusaram a aceitar o investimento. Como todo modelo financeiro definido algumas hipteses para sua validao, citando, entre as mais importantes: Ausncia de custos de transao, levando a que os impostos e taxas inexistam; Ausncia de informao confidencial, levando a que no haja ativos subavaliados ou sobreavaliados no mercado; A deciso dos investidores baseia-se unicamente nos retornos esperados e no risco; Para qualquer nvel de risco, os investidores preferem maiores a menores taxas de retorno; Os investidores estimam o risco em funo da variabilidade das taxas de retorno estimadas; Existncia de um ativo livre de risco, onde os investidores podem emprestar e tomar emprestado a uma nica taxa, denotado por "RF", visando chegar a alocaes timas; Os investidores ajustam a deciso de alocao s preferncias de risco, decidindo, desta forma, quanto investiro em ativos livres de risco ou ativos arriscados, tal como uma carteira de mercado;

O CAPM comea pr dividir o risco em duas partes principais: risco diversificvel e risco no-diversificvel.

Risco diversificvel - risco que independe do mercado e pode ser


eliminado atravs da diversificao, com o aumento da quantidade de diferentes ativos.

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Risco sistemtico ou no diversificvel a parcela do risco que no


pode ser eliminada pela diversificao e est relacionada com o comportamento do mercado.

O risco total de uma carteira pode ser formado por duas partes:
Risco Total = Risco diversificvel + risco no diversificvel

Risco da Carteira de Investimento p

Risco diversificvel Risco Total Risco Sistemtico

5 Quantidade de Ativos

10

15

20

MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS CAPM

O modelo de risco e retorno ainda usado e que o padro na maior parte das anlises de finanas o modelo de precificao de ativos de capital, dado pela equao:

Onde: Kj = Retorno esperado da ao j; RF = Ativo sem risco aquele no qual o retorno real sempre o esperado (Ttulo do Tesouro Nacional); j = Coeficiente beta ou indicador de risco no diversificvel do ativo j; Rm = retorno esperado do mercado; retorno da carteira de mercado (Ibovespa).

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Exemplo: Calcule o retorno exigido da Natura, supondo que tenha beta igual a 1,25, a taxa das Letras do Tesouro Nacional seja de 5% e o retorno esperado do ndice Bovespa seja igual a 15%.
______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________________ ___________________________________________________________________________

O grfico: a linha de mercado de ttulos (LMT)


Quando o modelo de precificao de ativos representado graficamente, recebe o nome de linha de mercado de ttulos (LMT) Exemplo: Calcule o retorno exigido da Natura, supondo que tenha beta igual a 1,25, a taxa das Letras do Tesouro Nacional seja de 5% e o retorno esperado do ndice Bovespa seja igual a 15%. ki = 5% + [1,25 (15% 5%)] = ki = 17,5% km = 5% + [1,00 (15% - 5%)] = Km = 15% Graficamente:
Retorno Exigido, K (%)

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SML
17,5% Prmio pelo risco do Ativo I (12,5%) 15% Prmio pelo risco de Mercado (10%) 5%

1,0 diversificvel,

1,25

Risco no

Coeficiente -
Para que voc conclua uma anlise de determinada empresa preciso ter em mos dados sobre seu desempenho no mercado. Saber com que freqncia negociada, e o volume dessa negociao, so pontos bsicos. No entanto, h uma medida muito importante que determina a sensibilidade das aes de uma empresa em relao ao ndice a que esto atreladas. O ndice, no caso do Brasil, o Ibovespa. E essa medida conhecida como beta simbolizado pela letra grega . Em geral, o beta reflete o comportamento do papel em relao ao Ibovespa nos ltimos 18 meses de operao. No entanto, ele pode ser calculado em qualquer perodo. "Podemos calcular o beta dos ltimos trs meses. Entretanto, a anlise se torna mais completa quando olhamos para um horizonte mais longo" O beta uma medida de risco no diversificvel. O Beta mede a sensibilidade de um ativo em relao aos movimentos do mercado. A tendncia de uma ao de mover-se junto com o mercado refletida em seu Beta, o qual a medida da volatilidade da ao em relao ao

Finanas Empresariais mercado como um todo. Beta e o elemento chave do CAPM. Quando os ttulos da carteira do investidor variam na mesma proporo do mercado o = 1. A funo bsica do beta ser um indicador de riscos. "O beta pode ser classificado como agressivo (quando maior que 1); neutro (igual a 1) e defensivo (menor que 1). Dessa forma, o investidor pode ter uma noo de qual ser a tendncia de comportamento do investimento".

Para que voc entenda melhor como o beta funciona, veja o exemplo: Se uma ao se comporta exatamente como o Ibovespa, dizemos que ela tem beta=1. Se a ao variar mais que o Ibovespa, mas no mesmo sentido, ela ter beta>1 (beta maior do que um). Se variar menos, mantendo o mesmo sentido, o beta ser menor do que um (beta < 1). Uma ao com beta muito maior do que 1, por exemplo, tende a subir mais que o Ibovespa quando este est em alta. Em compensao, tende a cair mais quando h baixa na bolsa. No fim das contas, a escolha sempre do investidor, mas preciso estar alerta. "O investidor pode optar por qualquer um dos tipos, mas ele tem que estar consciente de que, no caso de um beta agressivo, ele pode ganhar muito, mas perder com a mesma intensidade. Em momentos de alta volatilidade, um papel agressivo pode levar o investidor loucura".

EMPRESA Empresa "A" Empresa "B" Empresa "C"

BETA () - 18 meses 1,50 1,01 0,42

Supomos que as aes das empresas do quadro acima sejam negociadas na Bovespa e, portanto, estejam atreladas ao Ibovespa. A empresa "A" pode ser classificada como um investimento agressivo, pois o valor de sua ao pode oscilar, em mdia, 50% do Ibovespa. Nesse caso, o investidor pode obter ganho altssimo, entretanto seu risco cresce na mesma proporo. J a empresa "B", pode ser classificada como beta neutro, ou seja, ela no foge muito do resultado apresentado pelo ndice e vai estar sempre seguindo mais ou menos o Ibovespa. E a "C" considerada um investimento de perfil mais defensivo, pois a probabilidade de o papel ter grandes oscilaes pequena.

Finanas Empresariais Vale lembrar que o Beta utilizado como parmetro para qualquer ndice, no s o Ibovespa. Basta que para isso, as aes da empresa estejam sendo negociadas por esse ndice. Exemplo, se fosse nos Estados Unidos, o ndice utilizado seria o Dow Jones ou o Nasdaq (para as aes de tecnologia); na Argentina, o Merval; e no Japo, o Nikkei. Exemplo 2: O beta de uma ao representativa do portflio, composto por todas as aes do mercado, teria, por definio o seu Beta igual a 1. O que representaria na pratica que se o mercado subisse 10% esta ao subiria 10% se o mercado casse 30% a ao cairia 30%. Caso o Beta de uma ao for 0.5, isto significa que esta ao possui metade da volatilidade do mercado, ou seja se o mercado subir 10% a ao subiria 5%. Caso o Beta de uma ao for 2.0, isto significa que esta ao possui o dobro da volatilidade do mercado, ou seja, se o mercado subir 10% a ao subiria 20%. GRAU DE VOLATILIDADE Em equilbrio, todos os ativos com risco devem cair ao longo da linha reta conhecida como a reta de mercados de ttulos.

RM = 1,0 porque a covarincia do mercado igual varincia do mercado,


ou seja, uma carteira mdia tem betas 1,0 em relao a ela mesma.

Um ttulo com beta = 1 considerado neutro. medida que o mercado


como um todo sobe 3% (ndice BOVESPA) aquele ttulo tende a subir 3%. medida que o mercado como um todo (ndice BOVESPA) cai 5%, aquele ttulo tende a cair 5%.

Um ttulo com beta > 1,0, por exemplo: uma ao com = 1,15 significa
que se o mercado (ndice BOVESPA) como um todo apresentar uma queda de 10%, aquela ao dever sofrer uma baixa de 11,50% no seu preo. Um ttulo com beta < 1,0, por exemplo: uma ao com = 0,5 significa que se o mercado cair 6%, a ao dever sofrer uma baixa de somente 3%.

Podemos ainda interpretar o ndice Beta da seguinte maneira: Coeficiente Beta e suas Interpretaes:
Beta 2,0 Comentrio Interpretao Duas vezes com maior reao ou risco que o mercado.

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1,0 0,5 0,0 - 0,5 - 1,0 2 1 Mesma reao ou risco que o mercado. Apenas a metade da reao ou risco que o mercado. No afetado pelos movimentos do mercado. Apenas a metade da reao ou risco que o mercado. Mesma reao ou risco que o mercado.

- 2,0 mercado

Duas vezes com maior reao ou risco que o

importante lembrar que o retorno esperado e, portanto, o prmio de risco de um ativo, depende apenas do risco sistemtico. Como ativos com betas maiores tm riscos sistemticos mais altos, tm tambm retornos esperados maiores. Dessa forma, conhecendo-se as caractersticas de risco (beta) de uma ao, possvel estimar-se o preo justo (ou valor intrnseco), tendo-se a indicao se o ttulo , ou no, uma boa opo de compra.

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