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Quanto custa ao Brasil manter um elevado nvel de reservas internacionais?

Marcos Kohler 1 O governo brasileiro dispe atualmente de aproximadamente US$ 300 bilhes de dlares registrados como reservas internacionais no balano do Banco Central. O acmulo desse valor se deu pelos sucessivos supervits no comrcio internacional (exportaes em valores maiores que as importaes) e pela entrada de investimentos externos no pas. Quando os dlares entram no pas em funo das exportaes, eles so da propriedade das firmas exportadoras. Quando entram por investimentos em aes, por exemplo, eles pertencem a quem vendeu as aes a investidores internacionais. Quando entram por investimentos em ttulos bancrios, pertencem aos bancos que venderam tais ttulos. Como, ento, esses dlares vo parar nas mos do governo, mais especificamente do Banco Central? Vo para o Banco Central porque ele compra tais dlares das mos de seus detentores privados. Em um primeiro momento, essa compra significaria o Banco Central recolher dlares no mercado, e entregar reais. Mas isso implicaria aumentar substancialmente o volume de reais em circulao na economia. Para que esse imenso volume de compras no gere efeitos inflacionrios, o prprio Banco Central utiliza ttulos de sua carteira para fazer o que se chama tecnicamente de esterilizar os efeitos dessa compra de divisas externas. Em resumo, troca ttulos por dinheiro. Para levantar os reais necessrios compra dos dlares, o governo aumenta a sua dvida dentro do pas. Se o governo tivesse supervit nas suas contas fiscais (receitas maiores que os gastos pblicos) ele at poderia usar esse dinheiro poupado para comprar as reservas. Mas como o governo brasileiro deficitrio, a nica forma de comprar dlares expandindo o seu endividamento. O governo tem diferentes motivos para acumular reservas em moeda estrangeira. O principal garantir uma espcie de seguro contra crises internacionais. Quando uma crise interrompe o fluxo de emprstimos em dlares no mercado internacional, os pases que no tm uma reserva dessa moeda no podem fazer importaes (no caso do Brasil, por exemplo, ningum aceitaria pagamentos em Reais, pois esta no uma moeda de circulao internacional). Nos anos 80 e 90 do sculo passado, por exemplo, por diversas vezes o Brasil viu-se sem dlares e precisou pedir auxlio ao FMI e adotar medidas para lidar com o problema. Tais medidas so sempre custosas: elevao das taxas de juros internas (para atrair investidores internacionais), reduo do ritmo de crescimento da economia (para reduzir a demanda por importaes

Mestre em Economia e Consultor Legislativo do Senado Federal

e gerar excedentes no consumidos no pas a serem exportados), ajuste das contas pblicas (para reduzir a necessidade de financiamento externo dvida do governo). A importncia de dispor de grandes reservas internacionais pode ser vista no impacto da crise de 2009 sobre a economia brasileira. Tendo em vista que no sofremos escassez de dlares, devido ao alto volume de reservas, no foi necessrio elevar os juros. Foi possvel, inclusive, reduzi-los, para estimular a atividade econmica. A abundncia de recursos externos tambm permitiu ampliar o dficit pblico, como forma adicional de alavancar a atividade econmica. A prpria dvida pblica caiu como proporo do PIB, devido combinao de dois fatores: i) o Pas, quela altura, j tinha se tornado um credor lquido em dlares; ii) houve desvalorizao do real em relao ao dlar, o que significa que as reservas disponveis, depositadas em dlares, passaram a valer mais quando avaliadas em reais. Como o valor das reservas (um ativo pblico) aumentou em reais (mesmo mantendo-se constante em dlares) e deduzido da dvida pblica bruta para se apurar a dvida pblica lquida, o resultado final foi uma queda da dvida lquida 2. H, portanto, o benefcio de no ter sido necessrio gastar recursos pblicos pagando-se juros mais altos, alm do benefcio de no ter havido uma reduo drstica da atividade econmica (com perda de empregos e renda). Como no houve um choque de juros sobre a dvida pblica, o prmio de risco pago pelas empresas brasileiras que tomam emprstimo no exterior tambm no cresceu. No obstante esses benefcios, preciso ficar claro que h um custo em se manter elevadas (e crescentes) reservas internacionais no Banco Central. Deve existir, assim, um ponto em que os custos de carregamento das reservas passem a superar seus benefcios e que determinaria o volume timo de reservas. Saber com exatido os custos das reservas, portanto, crucial para que o Pas possa avaliar os custos e benefcios envolvidos na acumulao de reservas. So duas as fontes de custos: (a) a diferena entre os juros que o governo paga sobre os recursos que tomou emprestados para comprar as reservas (juros sobre a dvida interna) e os juros que rendem as reservas internacionais; (b) quando o real se valoriza em relao ao dlar, isso significa que as reservas em dlares passaram a valer menos reais, representando uma perda para o Banco Central e para o governo.

A rigor, a queda na taxa internacional de juros que se seguiu crise fez com que os ttulos internacionais aumentaram seu valor, em dlar, o que tambm contribuiu para o aumento de nossas reservas. Mas esse fator teve impacto secundrio na melhora da relao dvida lquida/PIB comparativamente desvalorizao do real.

No h estatsticas oficiais regularmente publicadas que apresentem o custo de manuteno das reservas. Aparecem na imprensa, esporadicamente, valores estimados pelo governo e pelas entidades de mercado, que nem sempre tm coincidido. Em maro de 2011 os dirigentes do Banco Central afirmaram 3 que o custo fiscal das reservas internacionais no ano de 2010 teria sido de R$ 26 bilhes. Tal valor diverge daquele calculado pelo Departamento Econmico do Bradesco, por exemplo, que avaliou esse custo em aproximadamente R$ 46 bilhes 4. A diferena poderia decorrer do fato de o Banco Central ter estimado apenas os custos descritos no item (a) acima (diferena de juros), no considerando os do item (b) (variaes na cotao do real frente ao dlar). Pode-se justificar esse mtodo de clculo argumentando que a perda decorrente de valorizao do real s seria efetiva se o Banco Central vendesse os dlares. J que o BC no vendeu dlares no perodo, ele no teria realizado o prejuzo. No futuro, na ocorrncia de apreciao do dlar, essa perda seria revertida. Mas a diferena de estimativas no decorre desse tipo de procedimento, at porque a citada estimativa do Banco Bradesco tambm no computa a depreciao do dlar. A origem da discrepncia parece estar no fato de o Banco Central ter utilizado em seu clculo um custo de financiamento da dvida interna muito baixo, de 7,8% ao ano. No ano de 2010, a taxa Selic mdia, segundo dados do prprio Banco Central, foi de 9,8%, o que, por si s, levaria a uma diferena no custo de 2 pontos percentuais ao ano em relao aos 7,8% utilizados no clculo do custo da reserva. A posio do BC sobre o custo das reservas foi exposta em matria da reprter Martha Beck, de O Globo, em 24 de fevereiro: Segundo o diretor de administrao do BC, Anthero Meirelles, o custo de captao de recursos no ano passado foi de 7,76%, enquanto a rentabilidade das reservas ficou em 1,88%. Isso resultou numa diferena de 5,86% que quando aplicada sobre o saldo mdio das reservas - de R$ 455 bilhes - resulta num gasto de R$ 26,6 bilhes 5.
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Declaraes prestadas em audincia na Comisso de Assuntos Econmicos do Senado no dia 22 de maro de 2011. 4 http://oglobo.globo.com/economia/mat/2011/02/24/custo-de-carregamento-das-reservasinternacionais-foi-de-26-6-bi-em-2010-923874889.asp . 5 Ver fls. 43 e 44 do Balano do Bacen em: http://www.bcb.gov.br/htms/inffina/be201012/Demonstra%E7%F5es%20Financeiras%20Bacen%2031.1 2.2010.pdf

Tomando como referncia a prpria base de clculo do Banco Central, de R$ 455 bilhes, o custo fiscal adicional decorrente da diferena de 2 pontos percentuais na taxa incidente sobre a dvida interna seria de R$ 9,1 bilhes, o que elevaria o custo total dos R$ 26,6 bilhes para R$ 35,7 bilhes. Ocorre, entretanto, que esse clculo pode ainda ser considerado subestimado. O custo da dvida para o Tesouro foi superior taxa Selic, como demonstra o Anexo 4.2. do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional. Para o ms de dezembro de 2010, o custo da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna (DPFMi) acumulado nos ltimos doze meses foi de 11,83%.
Tabela 1. Custo da DPMFi em 2010
Tipo de dvida
DPMFi mdia LFT LTN NTN - B NTN - C NTN - D NTN - F TDA Dvida Securitizada Demais

Custo acum. 12 meses


11,83% 9,78% 11,06 13,59 22,17 12,49 5,04 6,48 11,34

Fonte: STN

Com base nesse custo efetivo de captao do Tesouro Nacional, de 11,83%, tomando-se os valores dirios das reservas internacionais, e, ainda, considerando-se a rentabilidade das reservas assumida pelo Bacen 1,9% ao ano a estimativa de custo fiscal do carregamento das reservas foi de R$ 42,5 bilhes. Muito prximo, portanto, dos R$ 46 bilhes estimados pelo Banco Bradesco. Assim, o custo fiscal das reservas, sem computar o impacto da desvalorizao do dlar ao longo de 2010, ficou no intervalo entre R$ 35,7 bilhes e R$ 42,5 bilhes. No primeiro caso, o custo de captao equivale taxa Selic; no segundo caso, equivale taxa mdia apontada pelo Tesouro Nacional para a DPMFi. O custo relativo desvalorizao do dlar tambm pode ser calculado aproximadamente como o somatrio das perdas ou ganhos dirios decorrentes da desvalorizao/valorizao do dlar em relao ao saldo de reservas da vspera 6. Usando essa metodologia, o custo da desvalorizao das reservas em 2010 pode ser calculado em R$ 16,9 bilhes.

As reservas no esto totalmente aplicadas em dlar norte-americano, apesar de contabilizadas, na posio diria, nessa moeda. Assim, o estoque considerado para fazer o clculo da valorizao/desvalorizao tem uma pequena margem de erro. Como a desvalorizao do dlar foi maior do que as demais moedas, a estimativa do custo derivado da desvalorizao das reservas que no objeto principal de discusso nesse texto pode estar ligeiramente superestimada.

Desse modo, o custo total o de diferena de taxas de juros e o relativo depreciao do dlar pode ser estimado entre R$ 52,8 bilhes e R$ 59,4 bilhes. Seria importante que o Banco Central estabelecesse com clareza a sua metodologia de clculo do custo fiscal das reservas internacionais e, especialmente, justificasse o uso da taxa de dvida interna utilizada. A publicao regular desses valores, acompanhada da respectiva metodologia de clculo, seria importante medida de transparncia das contas pblicas. Todos reconhecem os benefcios das reservas internacionais detidas pelo Pas. No faz sentido que haja dvidas quanto aos seus custos.

Para ler mais sobre o tema: Saraiva, B. e Canuto, O. (2009) Vulnerability, exchange rate and international reserves: whither Brazil? Disponvel em http://www.roubini.com/latammonitor/257719/vulnerability_exchange_rate_and_international_reserves_whither_brazi l.