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Tcnicas para tomada de decises quanto viabilidade econmicofinanceira de projetos

Eduardo Moraes Macedo (ACCENTURE) eduardo.macedo@gmail.com Engenheiro de Sistemas e Computao (UERJ), Ps-Graduao em Gerenciamento de Projetos (SEGRAC/UFRJ) Marcelo Lamar Pereira Simo (ABRAGET) marcelo_lamar@yahoo.com.br Engenheiro Eletricista (UERJ), Ps-Graduao em Gerenciamento de Projetos (SEGRAC/UFRJ) Orientador: Lysio Sllos (SEGRAC/POLI/UFRJ) lysio@poli.ufrj.br Engenheiro Civil, D.Sc.

Resumo Este trabalho apresenta uma abordagem inicial e conceitual das tcnicas bsicas de anlise econmico-financeira de projetos, atravs da descrio dos principais conceitos e tcnicas que devem ser utilizados com vista a melhor prtica do gerenciamento do projeto, o auxlio tomada de decises e quanto definio de projetos economicamente mais viveis. Palavras chave: Projeto, Viabilidade, Econmico-Financeira, Deciso. 1. Introduo Dentre as diferentes decises tomadas pelas pessoas, o investimento em novos projetos uma deciso fundamental e que demanda uma correta anlise econmico-financeira dos projetos para que estes sejam bem sucedidos. Em geral, a anlise econmico-financeira de um projeto realizada com o intuito de respaldar e apoiar a deciso de iniciar ou de realizar alternativas para alcalar o sucesso do projeto. Outras vezes, essa deciso tomada apenas com base no sentimento ou no instinto daquele que decide, o que por vezes, ocorre em funo da falta de tempo das pessoas para realizar uma avaliao correta do projeto. Contudo, h um problema maior que est ligado ao no conhecimento de algumas tcnicas e ferramentas que podem e devem ser utilizadas na deciso sobre a viabilidade econmico-financeira dos projetos. O no conhecimento das informaes que devem ser coletadas, como sero organizadas e, principalmente, como estas sero analisadas, so determinantes para o sucesso de qualquer projeto. de fundamental importncia para qualquer empresa que a tomada de decises, quanto viabilidade econmico-financeira de projetos, seja realizada atravs de anlises de investimentos de longo prazo, tendo em vista a necessidade da empresa de definir estratgias que auxiliem no gerenciamento dos riscos inerentes ao projeto (RESENDE & SIQUEIRA, 2004). Decises de longo prazo, contudo, apresentam riscos mais elevados que as de curto prazo. E, para que estes riscos sejam minimizados, deve-se lanar mo de tcnicas de

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oramento de capital, a fim de que haja uma anlise cuidadosa das alternativas de investimento que a empresa dispe (MARTINS, 1986). Para tal, devem ser comparados os indicadores financeiros do projeto, aliado aos riscos inerentes a ele. O objetivo deste documento apresentar os conceitos e tcnicas bsicas utilizadas na avaliao econmico-financeira de projetos, conceitos estes, que devem ser utilizados pelos gerentes de projetos na atividade gerencial em si e na tomada de decises que venham a impactar econmica e financeiramente os projetos de sua responsabilidade. 2. Metodologia A metodologia utilizada foi a pesquisa bibliogrfica atravs de artigos, livros, matrias e documentos relacionados ao tema em questo. O tema ser abordado conforme a seguinte seqncia: Conceitos bsicos; Principais tcnicas; Concluses. 3. Tcnicas e Conceitos A anlise financeira de projetos consiste em comparar indicadores financeiros utilizando mtodos numricos que auxiliaro na deciso por um projeto. Essa anlise deve ser baseada no conceito de Fluxo de Caixa Descontado, que definida pelo desconto exercido pela taxa de juros do mercado financeiro no fluxo de caixa. Esse desconto ocorre devido a todos os valores, dos investimentos iniciais at as despesas, terem a necessidade de serem referenciados em uma mesma data e, como nem todos os valores ocorrem em uma mesma data, a taxa de juros do mercado utilizada para a correo e referncia dos valores em uma data nica (DINSMORE & CAVALIERI, 2005). A partir do conceito do Fluxo de Caixa Descontado torna-se possvel a utilizao de tcnicas para uma melhor tomada de deciso quanto a realizao do projeto. Para isso utilizado algum modelo para simulao de cenrios que permitir a comparao dos fluxos de caixa gerados com os investimentos realizados. Existem diversas tcnicas de anlise financeira, das quais citaremos as principais, segundo Bourdeaux-Rgo (2006): Payback (Simples e Descontado); Valor Presente Lquido (VPL); Taxa Interna de Retorno (TIR); ndice de Lucratividade (IL).

3.1 Payback Simples Na tcnica do payback simples, o investidor leva em conta o prazo para retorno do investimento, ou seja, ele estipula um tempo determinado para que o projeto consiga recuperar o investimento inicial, de acordo com a realidade de sua empresa. A partir desta tcnica, o

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investidor estar calcado em dados, e no apenas no seu sentimento, para tomar a deciso quanto a viabilidade ou no do projeto. Sendo assim, as propostas que ultrapassarem o prazo mximo de retorno aceitvel sero rejeitadas (RESENDE & SIQUEIRA, 2004). O payback, em geral, utilizado para reduzir o risco atrelado ao projeto em funo, principalmente, do aumento deste risco ser proporcional maior estimativa de tempo de retorno do investimento. Para uma melhor anlise e compreenso do assunto, desenvolvemos um exemplo simples de como utilizar a tcnica do payback simples. A partir da Figura 1 podemos determinar o payback deste projeto em hipottico.

30000 20000 10000 0 0 -10000 -20000 R$ -30000 -40000 1 2 3 4 5

R$ 14.000,00 R$ 10.000,00

R$ 16.000,00

R$ 19.000,00

R$ 19.000,00

R$ 8.000,00

(R$ 11.000,00)

(R$ 30.000,00)

(R$ 46.000,00)
-50000 -60000

(R$ 60.000,00)
-70000 -80000

(R$ 70.000,00) (R$ 70.000,00)

Perodo (ano) Fluxo de Caixa Lquido Valor acumulado

Figura 1 Payback Simples Exemplo 1 Fonte: do autor

De acordo com a Figura 1, o tempo de retorno do investimento inicial realizado (payback) neste projeto no poder ser inferior a 4 anos para que este seja considerado vivel pelos administradores. Sendo assim, utilizando-se a tcnica do payback simples, se o prazo suportvel para o payback, estipulado pela empresa, for de 5 anos, este projeto poder ser considerado vivel, j que o retorno se dar antes deste prazo. Estendendo um pouco mais o assunto, podemos supor que uma empresa possui duas propostas de projetos (Figuras 1 e 2) para alcanar um mesmo objetivo e ir utilizar a tcnica de payback

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simples para decidir qual dos dois projetos ser vivel e aceito pela empresa. Admitindo-se que o tempo aceitvel pela empresa de recuperao do investimento inicial seja de 5 anos, podemos constatar por esta tcnica que o projeto da Figura 1 deve ser aceito pela empresa, pois atendeu condio estabelecida. O projeto da Figura 2 apenas seria vivel a partir do 5 o ano, que quando ocorre a recuperao do capital.

30000

R$ 19.000,00
20000 10000 0 0 -10000 -20000 R$ 1 2 3 4 5

R$ 19.000,00 R$ 12.000,00

R$ 8.000,00

R$ 9.000,00

R$ 12.000,00

R$ 15.000,00

(R$ 7.000,00)

(R$ 26.000,00)
-30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 Perodo (Anos) Fluxo de Caixa Lquido Valor acumulado

(R$ 41.000,00) (R$ 53.000,00) (R$ 70.000,00) (R$ 70.000,00) (R$ 62.000,00)

Figura 2 Payback Simples Exemplo 2 Fonte: do autor

Segundo Bourdeaux-Rgo (2006), o mtodo de payback simples pode apresentar alguns problemas pois este no considera o valor do dinheiro no tempo e no leva em conta a distribuio do fluxo de caixa durante o perodo de recuperao do investimento. Outro ponto em questo a no considerao do fluxo de caixa aps o payback, podendo levar a empresa a aceitar projetos de menor rentabilidade, em funo dos mesmos apresentarem menores duraes. 3.2 Payback Descontado O payback descontado pode ser considerado um aperfeioamento do payback simples, tendo em vista que esta tcnica considera o valor do dinheiro no tempo, adicionando o custo de capital da empresa. So descontados os elementos de fluxo de caixa a uma taxa definida e trazidos ao valor presente, na data zero.

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Considerando o exemplo 1 e aplicando uma taxa de atratividade de 10% ao ano temos o seguinte resultado:
30.000,00 20.000,00 10.000,00 10.000,00 0,00 (10.000,00) (20.000,00) R$ (24.340,55) (30.000,00) (40.000,00) (46.000,00) (50.000,00) (60.000,00) (70.000,00) (70.000,00) (80.000,00) Fluxo de Caixa Lquido Valor Presente Valor acumulado 0 (70.000,00) (70.000,00) 1 10.000,00 9.090,91 2 14.000,00 11.570,25 3 16.000,00 12.021,04 4 19.000,00 12.977,26 5 19.000,00 11.797,51 8.000,00 (60.000,00) (60.909,09) (49.338,84) (30.000,00) (37.317,81) 9.090,91 11.570,25 12.021,04 12.977,26 14.000,00 16.000,00 19.000,00 19.000,00 8.000,00 11.797,51

(11.000,00)

(12.543,05) Fluxo de Caixa Lquido Valor Presente Valor acumulado Valor acumulado descontado

(70.000,00) (60.000,00) (46.000,00) (30.000,00) (11.000,00)

Valor acumulado descontado (70.000,00) (60.909,09) (49.338,84) (37.317,81) (24.340,55) (12.543,05) Perodo (Ano)

Figura 3 Payback Descontado Fonte: do autor

Como foi verificado, ao aplicar a taxa de 10% e ento considerar o valor do dinheiro no tempo para o mesmo fluxo de caixa utilizado anteriormente, o projeto no se torna vivel, visto que no ser possvel recuperar o investimento no prazo determinado. Este mtodo se aproxima do mtodo de Valor Presente Lquido (VPL), pois, o valor acumulado no final do perodo trazido ao valor presente o prprio VPL, que o ponto de partida para a anlise nesse mtodo. Porm enfrenta as mesmas limitaes do Payback simples, onde no considerado o fluxo de caixa aps o perodo de recuperao e, por considerar o curto prazo, no considera os recebimentos importantes ocorridos aps o perodo de recuperao, privilegiando a liquidez em detrimento rentabilidade. Em geral, o mtodo de Payback (simples e descontado) tem uma maior utilidade quando, em situaes de VPL parecidos, usado para questes de desempate, onde a rpida recuperao de caixa (liquidez) considerada relevante. Outra utilizao seria como um filtro de anlise, sendo medidor de risco de liquidez. 3.3 Valor Presente Lquido (VPL) Tambm denominado como mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, onde o fluxo de caixa descontado atualiza para o momento presente, o valor dos fluxos de caixa obtidos durante a vida

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de um empreendimento, mediante o desconto de uma taxa de juros [EVANGELISTA, 2006], o Valor Presente Lquido (VPL) se baseia nas variveis que compem qualquer projeto de investimento, a saber: Investimento inicial; Fluxo de Caixa gerado; Quando o Fluxo de Caixa dever ocorrer; Risco associado ao Fluxo de Caixa.

A partir dessas variveis, o mtodo do VPL resulta no clculo da diferena entre o valor presente do fluxo de caixa esperado com o investimento inicial, sendo definido pela seguinte frmula:
VPL = I +
n t t = (1 + r ) 1

FC t

(1 + r ) n

VR

Onde temos: I como Investimento Inicial; FCt para fluxo de caixa gerado na data t; r sendo capital definido pela empresa; VR como valor residual do projeto ao final do perodo de anlise (n). O VPL fundamenta-se no fato de que se o seu valor zero, os fluxos de caixa do projeto so suficientes somente para a recuperao do capital investido e para proporcionar a taxa de retorno exigida do referido capital. Se o VPL apresenta valor positivo, isto significa que o projeto est gerando mais caixa do que o necessrio para cobrir as exigncias de suas dvidas e acionistas, revertendo este excesso para os ltimos (BRINGHAM & HOUSTON, 1999). Ou seja, podemos resumir o VPL da seguinte forma: VPL > 0, o projeto ter um retorno maior que o investimento inicial; VPL = 0, o projeto somente cobre os custos de investimento; VPL < 0, o projeto no conseguir recuperar o investimento; Nota-se que no vinculado ao VPL aceitao ou no do projeto, pois, dependendo da estratgia da empresa, poder ser aceito um projeto com VPL negativo. Uma das principais caractersticas do VPL a de utilizar todos os fluxos de caixa do projeto e descont-los a uma taxa de acordo com o risco do projeto, considerando assim o valor do dinheiro no tempo. Essa caracterstica que difere o mtodo do VPL do Payback descontado, j que este somente considera os fluxos de caixa durante o perodo de retorno, no se aplicando a projetos de longa maturidade. Contudo, o VPL possui a premissa de reinvestimento de todos os fluxos de caixa recebidos no projeto taxa de desconto. Porm, como nem sempre possvel o reinvestimento na taxa

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estipulada, essa situao atribuda ao risco de investimento e o valor ser menor que o calculado inicialmente. O VPL apresenta, contudo, as desvantagens de ser pouco intuitivo e de no identificar a rentabilidade do projeto. Isto talvez explique porque as esferas gerenciais das empresas usualmente tm preterido o VPL pela TIR (COSTA JR., MENEZES & ASRILHANT, 2001). 3.4 Taxa Interna de Retorno (TIR) No mtodo VPL, diferentes custos de capital para os mesmos fluxos de caixa apresentam resultados diferentes. Com isso, definida como Taxa Interna de Retorno, a taxa em que o VPL do projeto se torna nulo.
VPL = I +
n

t t = (1 + r ) 1

FC t

(1 + r ) n

VR

=0

A TIR est associada tambm ao custo de capital, onde podemos ter a seguinte relao: Custo de capital < TIR - projeto com retorno maior que o investimento inicial (VPL > 0); Custo de capital = TIR - projeto somente cobre os custos de investimento (VPL = 0); Custo de capital > TIR - projeto no conseguir recuperar o investimento (VPL < 0); No projeto da figura 4, a taxa em que o VPL do projeto se torna nulo de 3,37%, ou seja, o ponto onde a curva deste projeto corta o eixo do custo de capital a taxa interna de retorno deste projeto, de 3,37%.
R$ 10.000,00

R$ 5.000,00

R$ 0,00 0% VPL (R$) 4% 8% 10% 12% 14%

(R$ 5.000,00)

(R$ 10.000,00)

(R$ 15.000,00)

(R$ 20.000,00) Custo de Capital VPL

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Figura 4 Determinao da TIR VPL x Custo de Capital Fonte: do autor

A principal vantagem da TIR a fcil comparao com o custo de capital, permitindo que as decises sejam tomadas baseadas em uma taxa de juros, fato esse que resulta no aumento de sua utilizao. Apesar da semelhana entre o mtodo da TIR e do VPL, a TIR apresenta algumas desvantagens em relao ao VPL, as quais podemos citar uma maior complexidade de clculo; problemas com projetos possuindo diferentes de escalas e problemas com reinvestimentos dos fluxos de caixa intermedirios abaixo da TIR. O principal problema apresentado com projetos contendo inverses de fluxo de caixa (mudana de sinal), onde so geradas multiplas TIR, inviabilizando seu uso. Nesse caso a melhor alternativa a utilizao do VPL. 3.5 ndice de Lucratividade (IL) O ndice de lucratividade (IL) o quociente entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados e o valor do investimento inicial (ROSS, 1995). O IL complementa o VPL ao fornecer uma medida relativa entre o investimento inicial e o valor presente dos fluxos de caixa obtidos, representando, para cada unidade de investimento, seu valor presente dos futuros fluxo de caixa. Sua frmula possui a seguinte definio:
IL = VP (VPL + I ) = I I

Os valores gerados pelo ndice podem ser interpretados conforme descrito: IL < 0 - o investimento inicial ser recuperado e haver um aumento de riqueza (VPL > 0); IL = 0 - o investimento inicial ser recuperado e no haver aumento de riqueza (VPL = 0); IL > 0 - o investimento inicial no ser recuperado (VPL < 0); A principal desvantagem desse mtodo consiste da no considerao da escala nos projetos, ou seja, no possvel identificar qual a melhor alternativa entre ter um maior retorno sobre um projeto com um menor investimento ou um retorno menor em um projeto de maior investimento. 4. Concluso De acordo com as tcnicas apresentadas, podemos verificar que o principal mtodo utilizado o Valor Presente Lquido, pois pode ser empregado como mtodo nico e serve como base para outros. Contudo, de maneira geral, todos os mtodos apresentados possuem suas vantagens e desvantagens, cabendo ao gerente a responsabilidade de associar o mtodo, ou o conjunto deles, mais adequado para seu projeto.

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Uma pesquisa realizada nos EUA por Harvey & Graham (2001), baseada na resposta de 392 CFOs (Chief Financial Officer) apontou que aproximadamente 75% dos executivos preferem utilizar o VPL e a TIR como mtodos de avaliao.
80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% IRR NPV Hurdle Rate Payback Sensitivity Analysis P/E Multiples Discounted Payback Real options Book rate of return Simulation Profitability analysis index APV

Tcnicas

Figura 5 Percentual de utilizao das tcnicas de anlise Fonte: Adaptado de Journal of Financial Economics, vol.60, 2001, pp.187-243

De acordo com o grfico podemos perceber que, em alguns casos, mais de uma tcnica utilizada para anlise, reafirmando o conceito de que o fator determinante para a utilizao de um modelo ou de um conjunto deles a caracterstica do projeto analisado. No quadro 1, apresentado um resumo explicativo das tcnicas apresentadas neste artigo: Tcnica Payback Simples Payback Descontado VPL TIR Resumo fixado um prazo determinado para retorno do investimento e, a partir do fluxo de caixa desse perodo, avalia-se a viabilidade do projeto Mesmo procedimento do payback simples, porm levado em considerao a taxa de desconto, ou seja, o valor do dinheiro no tempo. So utilizados todos os fluxos de caixa do projeto, descontados a uma taxa de acordo com o risco do projeto Determina o valor da taxa utilizada para que o investimento seja recuperado, ou seja, VPL=0.

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IL

Representa para cada unidade de investimento, seu valor presente dos futuros fluxo de caixa.
Quadro 1 Resumo das tcnicas apresentadas Fonte: do autor

importante lembrar que as situaes mostradas consideraram apenas casos simples, onde os projetos tm um mesmo horizonte ou so tratados de formas independentes. Existem outras formas de avaliao de acordo com a situao do projeto, das quais citamos o VPL, TIR ou IL incremental (para projetos mutuamente excludentes) e mltiplos contbeis e de lucros (onde o valor de um ativo comparado aos valores atribudos pelo mercado a ativos comparveis). Projetos com horizontes de planejamento diferentes, mutuamente excludentes ou com restries so exemplos que podem ser avaliados a partir da combinao das tcnicas apresentadas. Referncias
BORDEAUX-RGO, R., PAULO, G. P., SPRITZER, I. M. .P. A., ZOTES, L. P. (2006) Viabilidade Econmico-Finaceira de Projetos. 1a Edio BRIGHAM, Eugene F., HOUSTON, Joel F. Fundamentos da Moderna Administrao Financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999. COSTA JR., Newton Carneiro Affonso da; MENEZES, Emlio Arajo & ASRILHANT, Boris. Avaliao Econmica de Projetos: A Abordagem do CAPM. In: LEAL, Ricardo P. C.; COSTA JR., Newton C. A. da & LEMGRUBER, Eduardo F. Finanas Corporativas. So Paulo: Atlas, 2001. DINSMORE, Paul Campbell, CAVALIERI, Adriane. Como se tornar um profissional em Gerenciamento de Projetos. Qualitymark, 2005. EVANGELISTA, M. L. S. (2006) Estudo Comparativo de Anlise de Investimentos em Projetos entre o Mtodo VPL e o de Opes Reais: O Caso Cooperativa de Crdito Sicredi Noroeste. HARVEY, C. R. & GRAHAM, J. R. (2001) The theory and pratice of corporate finance: evidence from the field. Journal of Financial Economics, n. 60, p.187-243. MARTINS, Eliseu, ASSAF NETO, Alexandre. Administrao Financeira: as finanas das empresas sob condies inflacionrias. So Paulo: Atlas, 1986. RESENDE, M.A & SIQUEIRA, J. R. M. (2004) Oramento de Capital: Uma Exposio de Aspectos Relevantes das Tcnicas de Anlise e dos Cuidados em sua Utilizao,. ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JAFFE, Jeffrey F. Administrao Financeira: Corporate Finance. So Paulo: Atlas, 1995. BANCO DE TESES E DISSERTAES - http://teses.eps.ufsc.br/, acessado em 29/06/2007 CONGRESSO VIRTUAL BRASILEIRO DE ADMINISTRAO http://www.convibra.com.br, acessado em 27/06/2007. INSTITUO DE ECONOMIA DA UFRJ http://www.ie.ufrj.br, acessado em 21/06/2007. PUC Rio Pontficia Universidade Catlica do Rio de Janeiro http://www.puc-rio.br, acessado em 19/06/2007. SCIELO BRASIL http://www.scielo.br, acessado em 26/06/2007.

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