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VAN Ajustado (Adjusted Present Value or APV)

VAN ajustado

Aquellos que hayan recibido algn curso relacionado con la evaluacin econmica de proyectos de invesin con toda seguridad aprendieron que los mtodos de descuento de efectivo (y particularmente el VAN) son los mtodos ms apropiados para evaluar proyectos El VAN tradicional (y el que hemos visto hasta ahora) se calcula descontando los flujos de efectivo que el proyecto genera por el costo ponderado de capital (CPPC o WACC en ingls). Este mtodo se ha sido el estndar enseado en las escuelas de negocios en los ltimos 20 aos. Sin embargo, algunos autores importantes en el rea financiera sostienen que el mtodo CPPC est a punto de quedar obsoleto El VAN ajustado es un mtodo ms versatil y con una serie de ventajas sobre el VAN tradicional que puecen resultar importantes.
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VAN ajustado

Como su nombre lo indica el VAN ajustado es bastante parecido al VAN tradicional. Ambos son mtodos de descuento de efectivo e intentan valorar las operaciones de activos, es decir, ponerle valor a los flujos de efectivo que se espera que esos activos generen en el futuro. De hecho no se puede decir que el VAN ajustado sea un sustituto para el VAN tradicional. El VAN ajustado es ms bien una forma de calcular un VAN que resulta algunas veces ms sencillo, ms exacto y ms informativo. La diferencia fundamental entre el VAN ajustado y el VAN tradicional es en la forma en que los mtodos toman en cuenta el valor creado destruido por las diferentes formas que existen de financiar un proyecto (deuda y capital)

VAN ajustado

Se puede pensar en el VAN ajustado como un mtodo que trata de estimar el valor actual de un proyecto como la suma de los valores actuales de sus diferentes componentes, mientras que el VAN tradicional estima el valor actual de todo el proyecto de una sola vez. Esquemticamente:
VAN fuentes financiamiento diferentes a capital propio VAN Proyecto con deuda (VAN Tradicional) VAN Proyecto sin Deuda

VAN ajustado

Estamos hablando aqu de descomponer el proyecto en dos partes: el valor actual del proyecto como si fuese financiado enteramente con capital propio y el valor actual del efecto de utilizar otras fuentes diferentes al capital propio para financiar el proyecto (tpicamente deuda). En el VAN tradicional el valor aadido por utilizar fuentes de financiamiento diferentes al capital propio (fundamentalmente deuda) se toma en cuenta en al tasa de descuento (eso es, en el costo ponderado de capital). Veamos un ejemplo muy simple: Un proyecto de un ao que require una inversin de $500 (que no se deprecia fiscalmente) y que produce beneficios de $875 al cabo de un ao. Al final del ao el proyecto no tiene valor comercial. La tasa de impuestos en esta economa es de 34% y la tasa libre de riesgo de 6%.
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En este proyecto tan simple los flujos de caja son: ao 0 ao 1 -500 875 (1-.34)=577.5 Supongamos que la tasa de descuento para proyectos de este nivel de riesgo totalmente financiados con recursos propios es de 12% (premio por riesgo de 12%-6%=6%). Entonces el VAN de este proyecto financiado totalmente con capital propio sera 577.5/1.12-500=15.62 En realidad el proyecto vale ms que eso por que puede ser financiado parcialmente con deuda cuyo costo es usualmente ms bajo que el del capital propio dado que los intereses son deducibles de impuestos y por lo tanto generan un escudo fiscal. Para nuestro ejemplo supongamos que para financiar este proyecto se consigue $349 de deuda a un costo de 6%.
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El escudo fiscal producido por la deuda es de 349 0.06 0.34=7.12, que se obtiene en el ao 1. Entonces el valor actual de ese escudo sera 7.12/1.06=6.72. Notese que el flujo que originan los escudos fiscales son descontados a la tasa a la que fue contratada la deuda (hay alguna discusin en literatura sobre cual debera ser la tasa correcta). Por lo tanto el valor actual del proyecto (VAN ajustado) cuando es financiado parcialmente con deuda es 15.62+6.7222.3 Calculemos ahora el valor del proyecto utilizando el VAN tradicional, para lo cual necesitamos el CPPC.

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El CPPC est dado por la siguiente relacin
CPPC = D E K d (1 t ) + K e V V

Donce V=E+D y D y E deben estar expresados a valor de mercado. Es importante (simo) reconocer que el costo de capital propio cuando la empresa tiene deuda (est apalancada) es diferente (ms alto) que cuando la empresa no tiene deuda (no est apalancada). La razn es que la deuda en la estructura de capital aumenta el riesgo total del negocio y por lo tanto el rendimiento requerido por los inversionistas debe aumentar. La frmula que se utiliza con frecuencia para relacionar el costo apalancado con el no apalancado es:

premio con deuda = premio sin deuda (1 + D / E )


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En nuestro caso, de acuerdo con la ltima relacin, el premio para la empresa con deuda sera de 6% (1+349/151)=19.9%. Por lo tanto el costo de capital propio en un proyecto con deuda sera de 25.9%. De acuerdo con esto, el costo promedio ponderado de capital (CPPC) sera en este caso:
CPPC = 349 151 6 % (1 0 .34 ) + 25 .9 % = 10 .58 % < 12 % 500 500

El VAN del proyecto sera 577.5/1.1058-50022.3, que es el mismo resultado obtenido anteriormente. Entonces que ambas formas de calcular el valor acutal (VAN tradicional y VAN ajustado) producen el mismo resultado, siempre y cuando reconozca la diferencia del costo del capital propio cuando existe y cuando no existe deuda en la estructura financiera
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En el caso del VAN tradicional el efecto de los escudos fiscales que la introduccin de deuda origina es tomado en cuenta en la tasa de descuento (notar que el costo de la deuda es calculado despus de impuestos). En el caso del VAN ajustado el efecto de los escudos fiscales es tomado en cuenta por separado y sumado al VAN del proyecto como si se hubiese sido financiado enteramente por capital propio. Por supuesto que para un proyecto que ser financiado enteramente con recursos propios, ambos mtodos descontaran los flujos de efectivo por la misma tasa. La pregunta que surge en este momento es para qu preocuparse por el VAN ajustado si produce el mismo resultado que el VAN tradicional?
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La principal razn para preferir el VAN ajustado es que el VAN tradicional tiene algunos supuestos implcitos que no siempres se cumplen (principalmente, una razn constante deuda/capital a precios de mercado durante la vida del proyecto). Por eso, el VAN ajustado resulta particularmente til para proyectos cuya razn de deuda se espera que cambie en el tiempo, para proyectos con financiamiento subsidiado y para proyectos con exhoneraciones temporales de impuesto sobre la renta Existen otras razones (quizs menos trascedentales) para preferir el VAN ajustado, como que el clculo del CPPC para discontar los flujos en el VAN tradicional se hace algunas veces con importantes errores y que el VAN ajustado nos provee de informacin adicional.

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Veamos otro ejempo ms complejo con flujos de efectivo en varios aos. Supongamos que un proyecto que requiere de una inversin de 307 genera los siguientes flujos de efectivo (despus de impuestos) en sus primeros cinco aos de operacin
ao 0 ao 1 47.0 ao 2 28.1 ao 3 24.8 ao 4 21.8 ao 5 21.3

El proyecto ser financiado inicialmente con deuda ($243 millones) a un costo ponderado de 8.9% anual. El monto de la deuda se reducir hasta el ao cinco, de forma que los gastos por intereses son como se muestra
ao 0 ao 1 21.6 ao 2 19.1 ao 3 17.8 ao 4 16.7 ao 5 15.8
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Se sabe que el costo de capital propio para este tipo de proyectos es de 13.5% (sin apalancamiento). Para proyectos similares al propuesto con apalancamiento (50%-50%) se sabe que le costo de capital propio es de 24%. Ademas se sabe que la tasa impositiva es de 34%, y que todas las variables del proyecto a partir del ao 5 crecern 5% por ao a perpetuidad. El VAN del proyecto si es financiado enteramente con capital propio es
ao 0 Flujos beneficios Inversin Valor residual Flujos netos VAN (13.5%) ao 1 47.0 (307.0) (307.0) (62.7)
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ao 2 28.1

ao 3 24.8

ao 4 21.8

ao 5 21.3 263.1 284.4

47.0

28.1

24.8

21.8

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El beneficio adicional de utilizar deuda en este proyecto es:


ao 0 Intereses pagados Escudo fiscal Valor residual escudo VAN (9.5%) VAN ajustado 101.8 39.2 ao 1 21.6 7.3 7.3 ao 2 19.1 6.5 6.5 ao 3 17.8 6.1 6.1 ao 4 16.7 5.7 5.7 ao 5 15.8 5.4 122.4 127.8

Calculemos en este caso el valor actual del proyecto utilizando el VAN tradicional y el CPPC tal y como se hara normalmente en la prctica

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El CPPC en este caso sera:


Costo deuda Costo capital Deuda Capital Total CPPC 5.87% 24.0% 243.0 64.0 307.0 9.65%

79.2% 20.8%

Por lo tanto el VAN tradicional dara el siguiente valor para el proyecto


ao 0 ao 1 47.0 ao 2 28.1 ao 3 24.8 ao 4 21.8 ao 5 21.3 480.7 502.0

Flujos beneficios Inversin Valor residual Flujos netos VAN tradicional

(307.0) (307.0) 109.8


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47.0

28.1

24.8

21.8

VAN ajustado

En este caso los resultados no son iguales Las razones son varias
El costo de capital propio de 24% no toma en cuenta que nuestro proyecto est apalancado en una mayor proporcin que aquellos que tienen ese costo de capital propio El nivel de deuda de nuestro proyecto decrece de manera sostenida hasta el ao 5 en el que se mantiene a perpetuidad en alrededor de 36%=(15.8/.095)/464.4. Utilizamos valores en libros para calcular el CPPC, cuando lo correcto requerira utilizar los valores de mercado, precisamente lo que estamos tratando de estimar.

En teora, estos problemas se pueden solucionar para calcular correctamente le VAN tradicional, pero requerira calcular el CPPC para cada ao mediante un proceso iterativo.
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En resumen:
En su forma ms bsica el VAN ajustado divide el valor de un proyecto en dos partes: una que corresponde al valor actual del proyecto como si fuese totalmente financiado con capital propio y otro que corresponde al valor adicional (por escudos fiscales) que el uso de deuda en la estructura financiera del proyecto origina. Siempre calculamos los flujos de caja como si el proyecto fuese financiado enteramente con recursos propios. Esto sobreestima el pago de impuestos (dado que los intereses son deducibles de impuestos). Como puedo tomar en cuenta el valor adicional que se origina por utilizar deuda (y reducir impuestos)? 4Se puede ajustar la tasa de descuento----> CPPC y VAN tradicional 4Se pueden ajustar los flujos de caja------> VAN ajustado

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VAN ajustado
El VAN tradicional para el que se calcula un CPPC supone implcitamente que la razn de deuda/capital (a valor de mercado) se mantiene constante durante la vida del proyecto. Esto generalmente no es cierto. El VAN tradicional funciona mejor para situaciones que se parecen a un estado de equilibrio en el que el riesgo, apalancamiento y crecimiento de los flujos de un proyecto de inversin se mantienen constantes en el tiempo.

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