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Avaliao de Empresas




Gesto Financeira




Gesto Financeira e Fiscal


IESF




2009









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Cndida Botelho
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1. Introduo ..................................................................................................................... 4
2. Avaliao de uma empresa ........................................................................................... 4
2.1 Principais definies de valor ................................................................................. 5
2.2 Premissas fundamentais de cada avaliao ............................................................ 6
2.3 pticas e normas de avaliao ............................................................................... 7
2.3.1 Tipo de pticas de avaliao de empresas ....................................................... 7
2.3.2 Comparao com as pticas de avaliao imobiliria ..................................... 9
3. ptica patrimonial e ajustamento das demonstraes financeiras ............................... 9
3.1 Anlise das polticas contabilsticas ..................................................................... 10
3.2 Aspectos-chave da Auditoria Financeira .............................................................. 10
3.3 Ajustamentos da demonstrao de resultados ...................................................... 11
3.4 Mtodo do custo histrico ou de balano ajustado. .............................................. 12
3.5 Crticas aos mtodos baseados na ptica patrimonial .......................................... 13
4. ptica de comparao com o mercado. ...................................................................... 14
4.1 Avaliao pelo PER .............................................................................................. 14
4.2 Avaliao pelo PCE .............................................................................................. 16
4.3 Avaliao pelo PBV ............................................................................................. 17
4.4 Avaliao pelo PS ................................................................................................. 18
4.5 Valor por unidade produzida ou capacidade instalada ......................................... 19
4.6 Avaliaes com base no conceito enterprise value .............................................. 20
4.7 Concluso ............................................................................................................. 21
5. Perspectiva futura ....................................................................................................... 21
5.1 ptica dos dividendos .......................................................................................... 21
5.2 Modelo de Gordon ................................................................................................ 22
5.3 Modelo de Malkiel ............................................................................................... 22
5.4 Modelo H .............................................................................................................. 22
5.5 Modelo dos dividendos em duas fases ................................................................. 23
5.6 Custo do Capital prprio baseado no modelo dos dividendos ............................. 23
6. Valor da empresa pelas oportunidades de crescimento futuro ................................... 24
6.1 Taxa de rendibilidade para o accionista ............................................................... 24
6.2 Valor actual das oportunidades de crescimento (VAOC) .................................... 25
6.3 Crtica ao Modelo de Avaliao pelas oportunidades de crescimento futuro ...... 25
7. ptica dos Lucros Supranormais actualizados ........................................................... 25
7.1 Noo de Goodwill econmico e modos de apuramento ..................................... 25
7.2 Mtodo directo de estimativa do Goodwill .......................................................... 26
7.4 Economic value added e market value addid ....................................................... 26
7.5 Criticas aos mtodos baseados nos resultados supranormais ............................... 27
7.6 O EVA e o Resultado Liquido supranormal ......................................................... 27
8. ptica dos Fluxos de Caixa ........................................................................................ 27
8.1 Modelo Genrico .................................................................................................. 27
8.2 Tipologia dos fluxos de caixa na avaliao de empresas ..................................... 29
8.3 Modelos de avaliao pelos fluxos de caixa actualizados .................................... 30
8.4 Mtodo dos capitais prprios ............................................................................... 30
8.5 Mtodo do Custo Mdio ....................................................................................... 32
8.6 Mtodo do valor actual lquido ajustado ............................................................. 34
8.7 Coerncia entre os trs mtodos de avaliao pelos fluxos de caixa ................... 34
8.8 Mtodos de apuramento do valor residual ........................................................... 35
8.9 Modelos de avaliao em duas fases ................................................................... 35
8.10 Modelos de avaliao em trs fases ................................................................... 35
8.11 Custo do capital baseado nos fluxos de caixa actualizados ............................... 36
Bibliografia ..................................................................................................................... 37
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1. Introduo

Num mundo em que h muito trabalho e cada vez menos empregos, a economia est
cada vez mais dependente das pequenas e mdias empresas, nomeadamente da sua
capacidade de criao de emprego e da sua grande flexibilidade como instrumentos para
por em prtica a capacidade empreendedora e inovadora, pelo que os gestores tm por
funo criar valor para os accionistas mas no devem ter apenas como premissa esse
objectivo pois h que ter em considerao: o desenvolvimento por parte dos governos,
de instrumentos de poltica econmica vocacionado para a criao e o apoio ao
desenvolvimento dessas estruturas empresariais. O papel preponderante das PMEs
desempenharam tanto nos EUA quer na Europa de Leste em recuperao e transio
para o novo sistema de organizao da economia depois da queda do muro de Berlim.
O xito de algumas destas empresas na rea da informtica, das Telecomunicaes e de
outras tecnologias de ponta- Microsoft, Amazon, Yahoo, entre outras so histrias de
sucesso que, de uma forma imediata, assaltam a memria.
Com a importncia acrescida destas organizaes na Economia so tambm
fundamentais as necessidades de avaliao destas empresas, em face das numerosas
compras e vendas de partes, pelos acordos de recompras de participao a sociedade de
capital de risco e a fundos de private equity, pelos projectos de criao de empresas
6(start-up) e pelo seu financiamento, entre outras.
Das vrias tcnicas de avaliao e simulao necessrio de salientar a criao de
valor como o critrio mais coerente com a Teoria financeira a eficincia da economia e
os interesses dos accionistas (copeland, et.a).
Constitui, ento, objectivo deste trabalho trazer alguns contributos tericos para o
processo de avaliao de empresas, pois o valor de uma empresa ou de um bem o
resultado do equilbrio entre o que os compradores estiverem dispostos a pagar pela
aquisio e o que os vendedores aceitarem como preo de venda perante as alternativas
que tm.
Assim, o processo de avaliao deve contemplar factores objectivos, subjectivos e
contingentes. Desta forma racionalizando o processo de clculo atravs de tcnicas
especficas, o analista deve ter em linha de conta o meio em que se processa a avaliao,
nomeadamente quem pretende obt-la, com que objectivos, quais as vantagens que
pretende retirar; compra ou venda, qual o momento da avaliao, etc.

2. Avaliao de uma empresa
A avaliao de empresas e negcios consiste no processo usado para determinar o valor
de uma entidade comercial, industrial, de servios ou de investimento com o objectivo
de exercer uma actividade econmica. Para fazer essa anlise no necessrio o estudo
da entidade comercial num todo, devemos sintetizar focar os objectivos e interesses.
Para efectuar a avaliao da empresa ou unidade de negcio devem identificar-se os
activos e os passivos que vo integrar a anlise e a respectiva data.
Nas PMEs frequente o vendedor assumir a totalidade ou parte dos passivos e deter o
direito sobre o saldo das contas a receber numa determinada data, e, por vezes ficar
proprietrio de parte ou totalidade do imobilirio. Nestes casos a avaliao pode
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resumir-se no extremo avaliao dos fluxos do negcio em funcionamento. Ser
sempre de notar objeces ou restries que possam existir transmisso de alguns
activos ou participaes sociais, direitos de voto ou dividendos, pois so aspectos que
tm impacto sobre o respectivo valor da coisa a transmitir.

2.1 Principais definies de valor
Valor e preo
A palavra valor usada em diversas acepes. No que nos interessa ou seja em
termos econmicos valor de troca mede-se pela quantidade de bens (dinheiro) com
que este se pode permutar sob o ponto de vista monetrio falamos do preo do bem no
mercado. O preo por sua vez a expresso numrica do valor.

Valor de mercado (esperado)
Por valor de mercado esperado ou estimativa do valor de mercado entende-se o valor
por que uma coisa (ou uma empresa) poderia ser transaccionada num mercado
competitivo e aberto, para uma troca justa entre comprador e vendedor, sendo ambos
prudentes e sem urgncia em efectuar a transaco, com alternativas, mas interessados e
conhecedores do negcio. Pelo que o avaliador ou analista financeiro vai tomar em linha
de conta as condies gerias do mercado para efectuar a avaliao; o que significa que a
empresa tem de ter capacidade para gerar rendimento.

Valor intrnseco ou de rendimento
O valor intrnseco ou de rendimento representa uma opinio de valor proferida pelo
analista ou avaliador sem tomar em considerao a existncia de um investidor
especfico. Todos os investidores tm a mesma opinio, o valor intrnseco passa a ser
valor de mercado.

Valor fundamental
o valor apurado pelos analistas tomando em considerao variveis relevantes ou
fundamentais, entre essas variveis esto o lucro, os dividendos, a estrutura financeira, a
qualidade da gesto, as perspectivas do mercado, etc. Com o fundamento da
comparao com preos de cotao para assim tomarem decises de investimento de
compra ou de venda das aces analisadas.

Valor para o investidor (investment valve)
O valor da empresa para um investidor especfico normalmente diferente do valor
fundamental ou intrnseco pois est relacionado com os objectivos e com o
posicionamento do mercado.

Valor Residual
O valor residual o valor atribudo empresa no final do perodo de previso discreta
explcita.


Justo valor
De acordo com os International Valuation Standards Fair Market Valvet, ser o preo,
expresso e interessado estaria disposto a comprar ou vender sem estar forado compra
ou venda e em que ambos tm conhecimento de mercado.

Valor Contabilstico Ajustado
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O valor contabilstico ajustado o valor contabilstico depois de adicionar, retirar ou
diminuir valores ao activo e ao passivo contabilstico da empresa.


Valor Substancial
O valor substancial consiste na adio das estimativas de valor para cada elemento do
patrimnio social da empresa utilizam-se os preos histricos, os preos correntes,
justo valor, etc.

Goodwill (trespasse)
O goodwill corresponde ao Activo Intangvel que resulta de: nome, reputao,
fidelidade da clientela, localizao e outros factores que valorizam a empresa e no se
podem separar dela.
Representa assim, o excedente de preo relativamente ao justo valor dos activos e dos
passivos.

2.2 Premissas fundamentais de cada avaliao

As premissas em que assentam a avaliao referem-se aos pressupostos sobre o
conjunto de circunstncias que se realiza a avaliao princpio da continuidade.
Este princpio admite que a empresa opera continuadamente, com durao ilimitada no
necessitando de entrar em liquidao nem de reduzir significativamente o volume das
suas operaes. Significa que avaliada como uma entidade vivel.

Nvel de Controlo de Capital Social
O Nvel de controlo de capital social um factor muito importante na determinao do
valor da participao em causa pois quanto maior for o controlo de participao no
capital social, maior facilidade na tomada de decises nos vrios aspectos da empresa,
nomeadamente a escolha estratgica, a associao com parceiros estratgicos, o poder
da nomeao de membros para os rgos sociais, etc.
Ex: Nas ofertas pblicas de aquisio (OPA), o comprador oferece sempre um preo
superior ao preo de cotao a estratgia do negcio para rentabilizar e melhorar
perfomances das organizaes empresariais.

Grau de Liquidez
Os investidores do preferncia liquidez, isto , a facilidade de poder transformar em
dinheiro o investimento realizado, por isso preferem empresas cotadas atravs de
aces; estas empresas funcionam como benchamarking do preo de mercado. Para
investimentos de private equity existem riscos adicionais quanto forma de sada.
Nestes casos os investidores estimam o valor com o respectivo desconto de falta de
liquidez.

Propsito de avaliao
Deve sempre tomar-se em linha de conta quais os propsitos da avaliao e deve o
avaliador escolher o mais adequado ao propsito de cada avaliao.

Due Diligence
Depois de definidos os objectivos e o objecto da avaliao devem escolher-se as
tcnicas a utilizar e definir a recolha de informao. A informao deve ser fundamental
para melhor conhecer a empresa.
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Noo e Importncia
No caso de se tratar de uma aquisio deve proceder-se a uma Due Diligence, que
consiste na pesquisa de informao fundamental de todos os recursos da empresa, tais
como (activos, passivos, tecnologia, pessoal, situao jurdica entre outros),
oportunidades de negcio e risco associados ao passado, presente e futuro da empresa
que possam ter impacto sobre os fluxos da caixa.
A Due Diligence deve contribuir para o processo de avaliao e elaborao do plano
integracionista da empresa aps a aquisio.

reas fundamentais da anlise
Depois de pesquisada a informao relevante com impacto sobre o valor da empresa
fundamental diagnosticar os seguintes:
a)Diagnstico estratgico: anlise das oportunidades e das ameaas do ambiente
competitivo no mercado onde a empresa se insere.
b)Auditoria de marketing e distribuio: anlise dos pontos fortes e pontos
fracos ao nvel de marketing, canais de distribuio, produtos, recursos humanos e
tecnologia.
c)Auditoria de Tecnologia e operaes: anlise de tecnologia adoptada, lay-out
produtivo, eficincia de produo, compatibilidade com a evoluo, a necessidade de
investimento, etc.
d)Auditoria ao Pessoal e cultura organizacional: anlise da qualidade de
recursos humanos, nvel de formao, idades, poltica de remuneraes e incentivos,
analise da compatibilidade dos recursos humanos, da cultura organizacional e das
polticas de gesto de pessoal com as necessidades estratgicas da organizao.
e)Auditoria ao imobilizado: anlise qualidade dos imveis e equipamentos
bem como necessidades de manuteno e actualizao de investimentos com o fim de
desenvolver a estratgia que foi delineada.
f)Auditoria financeira: anlise dos activos passivos e capital prprio.
g)Auditoria fiscal: anlise s dvidas de impostos e segurana social.
h)Auditoria legal: enquadramento legal dos recursos humanos e verificao da
titularidade dos activos, imobilizados financeiros e dos passivos; quem so os
detentores do capital social. Anlise a hipotticas hipotecas e penhoras, bem
como quaisquer outros contratos que possam desvalorizar a empresa.
i)Auditoria legal da empresa e dos riscos associados a custos ambientais.

Apndice: deve fazer-se um check list para a due diligence para que nenhum
pormenor fique desvalorizado.


2.3 pticas e normas de avaliao

2.3.1 Tipo de pticas de avaliao de empresas

Conforme j foi referido a avaliao deve ser consoante os objectivos da
avaliao e por diferentes tipologias a saber:
Avaliao patrimonial (asset based approach): analisam-se
individualmente os activos e passivos; mesmo os que no esto
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contabilizados (off-balance sheet) e atribui-se um critrio de valorimetria
para cada um deles. Estes critrios de avaliao podem ser o valor da
liquidao, o valor contabilstico, o valor de substituio e o justo valor
de mercado.
Avaliao comparativa com o mercado (market approach): nesta
ptica devem tomar-se empresas concorrentes que estejam cotadas no
mercado ou que tenham sido adquiridas, e usam-se os preos de
transaco como base comparativa com a empresa ou o negcio que se
avalia.
Avaliao pelo rendimento actualizado: esta ptica de avaliao
considera que o valor funo dos rendimentos futuros que os detentores
de capital podem usufruir. Esses rendimentos so actualizados para o
momento em que se faz a avaliao.

Miller e Modigliani consideravam vrias perspectivas de rendimentos entre
os quais:
Os dividendos (the stream of dividend approach) que se calculam
pela actualizao dos dividendos futuros. Esta avaliao mais relevante
para participaes minoritrias, porque o rendimento que os accionistas
esperam baseia-se nos dividendos e nas mais valias realizados pelo
potencial crescimento.
As oportunidades de crescimento futuro (the current earnings plus
future investiment opportuinities): assim o valor das oportunidades de
crescimento relevado na rendibilidade actual da empresa e as
oportunidades de investimento no futuro.
Os lucros (the stream of earnings approach) na prtica chamam-se
o mtodo de income approach que consiste na avaliao por aplicao de
um mltiplo aos resultados operacioanas ou lquidos sendo utilizado para
PMEs. Como refere MCM este mtodo peca por no levar em
considerao a necessidade de investimentos adicionais necessrios para
manter o nvel de resultados actuais.
Os lucros supranormais (excess earnings approach) consideram-se
os fundamentais da empresa e estima-se o nvel de rendimento exigido
pelos investidores que se compara com o rendimento obtido e se estima o
valor criado face ao capital investido.
Os fluxos de caixa (discounted cash flow approach): estimam-se
os fluxos decaixa previsionais e actualizam-se ao custo de capital.
Avaliao pela teoria das opes reais (real option approach),
reconhecendo que podem existir opes associadas (embedded options)
gesto dos activos, o valor da empresa pode ser superior ao apurado pelo
mtodos referidos anteriormente. Exemplo: Acesso a um tecnologia que
pode Ester dependente de dominar outra; ou um determinado mercado
pelo que no caso de concurso UMTS, onde as empresas j dominavam a
tecnologia de 2 gerao de telemveis tiveram prioridade no acesso 3
gerao como os casos da Vodafone, TMN e Optimus. Esta uma
tcnica ainda na infncia em termos de desenvolvimento pelo que
existem diversas limitaes de utilizao na prtica.
Avaliao regulamentar: visa dar cumprimento a obrigaes
legais, logo a avaliao feita pelos parmetros definidos na legislao

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2.3.2 Comparao com as pticas de avaliao imobiliria

Objecto de avaliao

A avaliao imobiliria e a avaliao de empresas so duas reas profissionais distintas
com conceitos e tcnicas em comum, mas com procedimentos, linguagem,
conhecimentos e experincias diferenciados. No entanto a diferena fundamental resulta
do objecto a avaliar. Na avaliao de empresas o objecto uma entidade comercial,
industrial, de servios ou de investimentos, que desenvolve uma actividade econmica,
enquanto na avaliao imobiliria o objecto a propriedade imobiliria, no entanto na
avaliao imobiliria devem ter-se em considerao outros conceitos como sejam o
terreno onde o imvel est implantado, a envolvncia, rstico, urbano, etc. o imobilirio
complexo de avaliar mas uma empresa ou um negcio so ainda mais complexas e
dinmicas pois tem de levar em linha de conta: pessoas, capital, os activos fixos
tangveis ou intangveis onde o mobilirio possa ser parte integrante, passivos e capital
prprio. Nos casos em que o negcio e o imvel so inseparveis cuja actividade no
pode ser dissocivel ento o negcio dever ser avaliado em continuidade com todas as
caractersticas econmicas e no s como propriedade imobiliria.

Diferena de pticas e metodologias

Na generalidade pode dizer-se que as metodologias de avaliao de empresas no so
to rgidas ou estruturadas quanto as imobilirias. No significando que tenham menos
rigor mas pela complexidade a a variedade de empresas obriga a que esta seja mais
flexvel. Na avaliao imobiliria existem 3 pticas geralmente aceites:
Na ptica de custo o valor apurado pelo custo de substituio da infra-
estrutura e dos equipamentos existentes deduzidos das amortizaes que lhe so
inerentes adicionado o custo do terreno.
Na ptica do mercado (ou comparativa) o imvel avaliado por
comparao de preos de vendas de propriedades com caractersticas
semelhantes em termos de localizao. Mtodo por excelncia no imobilirio.
Na ptica do rendimento, o valor calculado por actualizao ao custo de
capital do rendimento previsional gerado pelo imvel.

3. ptica patrimonial e ajustamento das demonstraes
financeiras

A avaliao de empresas exige alm de outros pressupostos o ajustamento das
demonstraes financeiras pelo que se deve ter em considerao as polticas
contabilsticas adoptadas, e efectuar-se uma auditoria financeira rigorosa. Faz parte do
processo de avaliao definido pela ASA, a anlise das demonstraes financeiras ao
seu ajustamento se necessrio. Os ajustamentos justificam-se pelo seguinte:
De forma a apresentar os dados da empresa alvo consistentes com os
concorrentes.
Ajustar valores histricos para valores concorrentes.
Ajustar proveitos e custos para nveis que sejam aceitveis e representativos da
empresa em continuidade.
Ajustar activos e passivos no operacionais e os seus correspondentes proveitos
e custos.
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O Balano pode ser ajustado tendo por base critrios de custos histricos, de custos
correntes ou do justo valor. Os ajustamentos de demonstrao de resultados pretendem
evidenciar o verdadeiro potencial econmico (true economic earning power) da
empresa.

3.1 Anlise das polticas contabilsticas
Na prtica tm-se evidenciado relevantes alguns aspectos, nomeadamente:
Demonstraes financeiras: as empresas de maior dimenso tm as contas
certificadas por um ROC. A anlise da certificao de contas no ltimo ano e a evoluo
dos termos de certificao ao longo dos anos podem gerar informao importante sobre
a inteno da empresa. Caso haja mudana de ROC ou de director financeiro pode ser
um sinal para compreender o fenmeno. Nas empresas mais pequenas onde se confunde
a propriedade e a gesto, o relato contabilstico visa na maioria das vezes minimizar os
impostos.
Princpio da especializao dos exerccios: muitas empresas contabilizam as
despesas pela data de pagamento e no respeitam o princpio da especializao de
exerccios. Pelo que os passivos ficam subavaliados e a anlise econmica desintuida.
Estatsticas: importante os dados estarem organizados de forma a compreender
o peso das vendas e das margens por cliente e produto de forma a perceber o grau de
dependncia e de risco de algum produto ou cliente.
Tipos de sociedade: muitos negcios de pequena dimenso esto sobre a forma
de empresrio em nome individual, nas PME existe na maioria das vezes uma mistura
entre a actividade for exercida a nvel individual, a mistura de contas ainda maior.
Rcios comparativos: No caso de PME geralmente no fcil encontrar
transaces comparveis.
Papel do gestor: Nas PME geralmente no existe separao entre poder de
gesto e de propriedade. No caso das empresas familiares provavelmente existem custos
particulares escriturados na empresa e trabalho de familiares que no esteja evidenciado.
Poltica de remunerao: As grandes empresas remuneram os gestores com base
nas normas do mercado. Nas PME, a remunerao dos empresrios e familiares com
base no que a empresa pode pagar, ou no sentido de minimizar os impostos.

3.2 Aspectos-chave da Auditoria Financeira
As auditorias s demonstraes financeiras das empresas devem ser feitas por um
auditor independente e na fase de avaliao, porque frequente no se aplicarem de
forma integral os princpios contabilsticos normalmente aceites pelo que as
demonstraes financeiras no representam de forma verdadeira e apropriada o seu
valor.
Os desvios principais contabilsticos so os seguintes:
Capitalizao de despesas que deveriam ser contabilizadas como custos do
exerccio, tais como investigao e desenvolvimento, despesas de manuteno.
Sobrevalorizao de imobilizado e capital prprio por reavaliaes livres.
Sobrevalorizao de existncias (produtos em curso e produtos acabados) com
vista a minimizar os custos das vendas. Nas empresas pequenas e familiares a situao
normalmente inversa, tendo em considerao o seu objectivo de minimizao de
impostos sobre lucros.
Excesso de valor nas contas de clientes e outros devedores por no terem sido
efectuadas correctamente as provises para clientes de cobrana duvidosa.
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No utilizao do princpio da especializao dos exerccios, evitando reflectir
os custos do prprio ano. Ao contabilizar o custo pelo pagamento e no reflectir a
especializao afecta o resultado lquido que fica sobreavaliado e o passivo subavaliado.
Deve fazer-se reconciliao bancria para que os saldos devedores e credores,
nomeadamente das instituies financeiras e o Estado fiquem relevados correctamente.
Em relao ao Estado devem testar-se a contabilidade e os pagamentos de
acordo com a legislao em vigor.
Pesquisa sobre valores e ricos off-balana sheet relacionados com fundos de
penses, seguros de bens e pessoas, instrumentos financeiros derivados, riscos de
cmbio, riscos polticos, entre outros.




3.3 Ajustamentos da demonstrao de resultados
De acordo com os objectivos da contabilidade, as demonstraes financeiras devem
apresentar de forma verdadeira e apropriada, em todos os aspectos materialmente
relevantes, a posio financeira, o resultado das operaes e os fluxos de caixa da
empresa, com referncia a uma data e a um perodo de acordo com os princpios
contabilsticos geralmente aceites para um dado sector de actividade. Entre esses
princpios adoptados est o custo histrico. Assim de forma sinttica propomos algumas
notas que podem ajudar na preparao da demonstrao de resultados lquidos ajustada
de forma a evidenciar o potencial econmico da empresa a saber:
Fase 1 Acrescer aos custos operacionais os seguintes itens:
Ajustar a remunerao do empresrio e dos familiares a trabalhar na empresa,
envolvendo salrios, prmios e pagamentos baseados no desempenho.
Ajustar no custo das vendas a variao das existncias, por converso dos
critrios de valorimetria usados para preos correntes.
Ajustar as rendas de imveis e equipamentos que estejam a ser usados pela
empresa e que no sejam sua propriedade.
Incluir custos do exerccio em que a empresa no tenha usado o princpio da
especializao de exerccios.
Tomar em considerao as provises para riscos de cobrana duvidosa que no
tenham sido registadas no ano.

Fase 2 Excluir de custos ou proveitos operacionais quaisquer itens que devam ser
considerados extraordinrios e que se espera que no venham a ocorrer no futuro.
Custos de greves, incndios, falncias de clientes e respectivas provises, etc,
que tenham ocorrido no passado mas no sejam custos correntes.

A avaliao de uma PME ou de uma grande empresa so processos bem diferentes.
As demonstraes econmico-financeiras de PMEs devem ser objecto de vrios
ajustamentos, com o objectivo de estimar os fluxos de Tesouraria futuras e a
determinao da taa da actualizao subjectiva.
As polticas de gesto do risco podem afectar no s a previso de fluxos futuros, como
tambm as taxas de retorno exigidas para os capitais prprios e alheios.

Custos de indemnizao resultantes de despedimentos em consequncia de
reestruturaes empresariais.
Custos (ou proveitos) com processos judiciais extraordinrios
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Mais-valias e menos valias de activos so um valor extraordinrio
Eliminar os ganhos e as perdas resultantes da descontinuao de alguma
actividade na empresa.

Fase 3 Ajustar os resultados antes de impostos de todos os proveitos e custos
no operacionais e no correntes.

Fase 4 Ajustar os resultados lquidos pelos impostos sobre lucros recorrentes e
normais.




3.4 Mtodo do custo histrico ou de balano ajustado.

O carcter histrico do balano, como referido por Gonalves da Silva (Silva 1977) d
a conhecer a aplicao dada aos capitais investidos na empresa pelos seus proprietrios
(capital prprio) ou mesma adiantados ou emprestados pelos seus fornecedores, por
banqueiros, etc. (capital alheio). Consequentemente, como Gonalves da Silva (idem
p.374), o balano tem de indicar o custo e no o valor de cada componente do activo;
tendo em considerao que o valor contabilstico tem por critrio o custo histrico, tal
significa que no relevante para efeitos de avaliao de empresa. E refere ainda o
mesmo autor (p.381) o facto de os elementos patrimoniais costumarem aparecer no
balano expresso em unidades monetrias de diferente poder de compra, rouba todo o
significado importncia que nele figura a ttulo de capital prprio. Da que o Balano
seja apenas um documento utilizado como ponto de partida de uma avaliao pelo
simples facto de indicar os activos de propriedade da empresa e os direitos de utilizao
e a forma como os mesmos esto financiados.
Como j do conhecimento o valor contabilstico do capital prprio (CP) apurado
pela diferena entre o valor contabilstico dos activos (A) e passivos (P)

CP=A-P


Na literatura sobre avaliao de empresas existem vrios termos para designar mtodos
muito semelhantes; tal como a contabilidade.
Tem diversos princpios de valorimetria e no o valor de mercado, que o balano
contabilstico no pode ser usado como base para determinar o valor de troca do capital
prprio.
Uma das formas de estimar o custo dos activos a de usar o balano contabilstico
ajustado em 2 aspectos fundamentais de forma a reflectir mais fielmente a ptica do
custo do patrimnio.
Identificao de activos e passivos contingncias no registados no balano.
Avaliao de cada item do activo e do passivo segundo um determinado critrio
de valorimetria.
Os ajustamentos a efectuar dependem das circunstncias e dos objectivos da
avaliao assim de entre os vrios critrios de avaliao salientam-se os seguintes:
Valor venal: representa a verba que se obteria pela venda do patrimnio em
condies normais.
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Valor de realizao: representa o valor que se obteria da venda do patrimnio
deduzido das despesas de venda.
Valor a custo de substituio ou de reposio: corresponde ao valor por que cada
um dos seus bens poderia ser adquirido no mercado tendo em considerao o seu estado
actual. Gonalves da Silva (Silva 1977) refere que para muitos tratadistas este critrio
o melhor equivalente monetrio dos bens em poder da empresa.
Valor de liquidao: calculado na hiptese de a empresa cessar a actividade
dependendo se uma liquidao normal ou forada sendo normal poder reaver-se o
valor mais prximo do mercado, sendo forada haver leilo e a o valor de realizao
ser o mais baixo.
Justo valor do mercado: segundo a Directriz Contabilstica n13, o conceito de
justo valor definido como a quantia pela qual o bem (ou servio) poderia ser trocado,
entre um comprador interessado e conhecedor e um vendedor nas mesmas condies,
numa transaco ao seu alcance.

Valor substancial
O valor substancial considerado o valor analtico de uma empresa, obtm-se pela
soma dos valores atribudos, em separado, aos diversos elementos patrimoniais
(Gonalves da Silva, 1977). Para o clculo do valor substancial de uma empresa adopta-
se normalmente, o critrio do custo de reposio ou do justo valor do mercado.
O valor substancial pode ser encarado sobre duas pticas:
A ptica da entidade
A ptica dos capitais prprios

Na ptica de entidade refere-se ao valor substancial bruto, que pode apurar-se de duas
formas distintas:
O valor substancial bruto corresponde avaliao individual dos elementos do
activo, e por isso inclui todas as rubricas do activo contabilstico avaliadas a justo valor:
a ptica tradicional do balano.
O valor substancial bruto econmico, que corresponde ao valor substancial
bruto reduzido do passivo cclico.
esta a forma de apresentar o valor substancial, segue a perspectiva do Balano
funcional para anlise financeira (Neves, 2000a) e a forma usada na determinao do
valor econmico acrescentado (economic valve addid) (Neves, 2000b).

Na ptica dos capitais prprios, o valor substancial lquido corresponde ao valor
substancial bruto deduzido de todo o passivo, isto , correspondente ao capital prprio.

Justo valor pela Directriz Contabilstica n13
Levando em considerao a importncia do valor substancial lquido baseado no justo
valor para a determinao do goodwill (trespasse) pelo que a directriz contabilstica
visa a determinao do valor substancial liquido ao justo valor (VSLjv) que se
determina por VSLjv=Ajv-Pjv referindo ainda a norma especificada para ser apurado o
justo valor.

3.5 Crticas aos mtodos baseados na ptica patrimonial
Os mtodos de avaliao baseados nos critrios contabilsticos no so adequados para
avaliar empresas, pois os activos esto valorizados ao custo histrico, e os valores
apurados dependem dos critrios contabilsticos adoptados.
14

Por esse facto utilizado com mais frequncia o valor contabilstico ajustado, mas de
qualquer forma estes mtodos no servem para representar o valor da empresa. As
normas de avaliao de negcios da ASA referem explicitamente que este mtodo s
pode ser usado como indicativo do valor da empresa nas situaes de:
Uma holding imobiliria ou de investimento.
Um negcio que no tenha perspectiva de continuidade.

Apesar de este mtodo de avaliao no ser o mais indicado mesmo assim deve praticar-
se para verificao dos activos e passivos que integram o Patrimnio da empresa;
calcular mais ou menos valias co as haja (o goodwill contabilstico), deve ser calculado
pelo justo valor, no caso de a empresa ter criado valor natural e que este passe a ser
superior ao substancial.




4. ptica de comparao com o mercado.

Desde sempre os investigadores procuram identificar e descobrir a relevncia entre as
demonstraes financeiras e o valor da empresa e os preos de cotao e dados
contabilsticos. Por exemplo, atravs de regresso onde o preo funo dos resultados
lquidos ou funo do valor patrimonial:
Nos resultados por aco (RPA):
Pi=a4+B1 x RPAi+Ei

No valor contabilstico do capital prprio por aco (CPA)
Pi=a2+B2 x CPAi+Ei

Em que: Pi: Preo de cotao no final do perodo
Rpai: Resultados lquidos por aco da empresa no perodo
CPAi: Valor contabilstico por aco do capital prprio da empresa no perodo
a e B: Parmetros da regresso linear ou outras tcnicas em que a1 representa o preo de
cotao quando a empresa atinge o ponto crtico, e B1 o acrscimo de preo de cotao
por acrscimo de resultados
a2 representa o preo de cotao quando a empresa no tem capital prprio, B2 o
mltiplo de valor em relao ao valor contabilstico do capital prprio
Ei: Erro que reflecte a variao do preo no explicada pela varivel independente
(pelos resultados da empresa ou capital prprio consoante o mdulo utilizado).

Assim os analistas financeiros e os investidores tm como tendncia o valor das
empresas, comparando-as com as principais concorrentes, utilizando indicadores que
tambm servem para ter uma anlise de como a empresa vista no mercado.

4.1 Avaliao pelo PER

O mltiplo dos resultados lquidos. O PER (price to earnings ratio) um dos mltiplos
mais utilizados no mercado financeiro:
PER= P a dividir por RPA
em que:
15

PER: Mltiplo dos resultados lquidos
P: Preo de cotao
RPA: Resultado por aco. Os resultados lquidos devem ser ajustados e o
nmero de aces podem ser sem diluio ou com diluio total (Neves J.C. 2000), o
ajustamento dos resultados lquidos visa essencialmente a compatibilizao dos critrios
contabilsticos das empresas a comparar.

Os resultados lquidos devem ser considerados numa base potencial de continuidade
pelo que os resultados extraordinrios no devem ser utilizados no clculo.
Se multiplicarmos o numerador e o denominador do rcio pelo nmero de aces
obtm-se a capitalizao bolsista ou o valor de mercado dos capitais prprios (VCP) e
os resultados lquidos (RL):
PER= VCP a dividir por RL
Como atrs foi referido, a comparao com outra empresa pode ser feita pelo PER pelo
que:
PA=PERc x RPAA

Sendo A a empresa que se pretende avaliar e c a empresa que se serve de base de
comparao.
Nas empresas onde no existem aces pode aplicar-se o PER com os resultados
lquidos totais, obtendo-se assim o valor de mercado dos capitais prprios (VCP):
VCPA=PERc x RLA

Comentrio e anlise crtica
O PER um dos rcios mais utilizados na avaliao de empresas pela facilidade de
obteno e utilizao, mas apesar disso deve levar-se em considerao as limitaes que
o mesmo apresenta.
Ex: Divergncia entre os conceitos de preo de cotao e os RPA, isto , o preo de
cotao um indicador das expectativas do valor de mercado da empresa enquanto o
RPA informao histrica. Pelo que os analistas usam os dados de lucros profissionais
no clculo do rcio.
O PER no tem significado quando a empresa apresenta prejuzos, etc.

Decomposio em variveis fundamentais
Na prtica deveria utilizar-se para comparar empresas, concorrentes com nvel de risco
(operacional financeiro) e expectativas de crescimento pelo que praticamente
impossvel definir o PER adequado para uma determinada empresa.
Este rcio encarado por alguns analistas como um indicador do perodo de
recuperao do capital, mas para ser concreto e fiel, os resultados lquidos da empresa
deveriam manter-se constantes e fossem integralmente distribudos aos accionistas.
Considerando que s parte dos resultados ser distribuda, o modelo Gordon pode ser
utilizado para avaliao de aces e define para o clculo do preo de cotao, a
seguinte frmula:
P0= D1 a dividir por Ke-g em que

Po: Preo de cotao estimado para o perodo 0
D1: Dividendos previstos para o ano 1
Ke: Taxa de custo do capital prprio
g: Taxa de crescimento dos dividendos

Como os dividendos so funo dos RPA, para uma taxa de distribuio de lucros tem-
se:
16


P0= d x RPA a dividir por Ke-g

Em suma, o PER apresenta-se como uma funo de trs variveis:
Taxa de dividendos (pay-out)
Taxa de custo do capital (funo do risco e das taxas de juro no mercado
financeiro)
Taxa de crescimento dos dividendos

Mas se considerarmos a Taxa de Crescimento Sustentvel g=RCP (1-d), a mais
adequada para fazer a avaliao do potencial da empresa, tem-se:
P0 a dividir por RPA= d a dividir por Ke-RCP (1-d)

Sendo RCP a rentabilidade dos capitais prprios.

A Rentabilidade dos capitais prprios advm ( funo) da:
Margem de contribuio em percentagem das vendas
Grau de alavancagem operacional
Rotao dos activos
Efeito de alavanca financeira
Efeito fiscal

Para a hiptese do Modelo aditivo da taxa de crescimento sustentvel tem-se:
(Neves 2000, Volume 1, Captulo 16)

PER= d a dividir por Ke (MC a dividir por V x Ro a dividir por MC x V a dividir por
CT + CA a dividir por CP x (Ro a dividir por CT - Kd)) x RAT a dividir por RC x (1-T)
x (i-d)

em que:
d= Taxa de distribuio de lucros
Ke= Taxa de custo do capital prprio
MC= Margem de contribuio
V= Vendas (volume de negcios)
Ro= Resultados operacionais
CA= Capitais alheios
CP= Capitais prprios
CT= Capitais totais = CP + CA
Kd= Taxa de custo mdio do capital alheio
RAI= Resultados antes de impostos
RC= Resultados correntes
t= Taxa de imposto sobre lucros

O PER reflecte a ideia aos accionistas da gesto, assim como o comportamento dos
investidores face ao risco.

4.2 Avaliao pelo PCE

O mltiplo do Auto-Financiamento Bruto

17

O mltiplo PCE (price to cash earnings) assim calculado:
PCE= P a dividir por CEA= P a dividir por ABA
em que:
P= Preo de cotao
CEA ou ABA: Auto-financiamento bruto (cash earnings) por aco o que
significa que Auto-Financiamento Bruto=Resultados Lquidos + Amont. do Exerccio +
Prov. do Exerccio, usando-se tambm com o termo Meios Libertos Brutos.
A estimativa do preo da empresa faz-se por multiplicao do PCE da empresa
comparvel com o Auto-Financiamento Bruto por Aco de empresa a avaliar:
PA= PCEc x ABAA
onde:
A: Empresa a avaliar
C: Empresa comparvel

O PER um rcio muito dependente da poltica contabilstica em termos de
amortizaes e provises, pelo que os analistas preferem o Auto-Financiamento Bruto
em virtude deste anular as polticas de amortizaes e provises e por isso torna-se o
indicador mais comparvel com empresas do mesmo sector. Mas as restantes crticas
efectuadas ao PER mantm-se para o PCE.

4.3 Avaliao pelo PBV

O mltiplo do valor contabilstico
Um outro rcio muito utilizado, o PBU (price book value)

PBV= P a dividir por VCA
em que:
P: Preo de cotao
VCA: Valor contabilstico por aco, ou seja o capital prprio a dividir pelo
nmero de aces em circulao.

Este compara a cotao da empresa com o valor contabilstico do capital prprio. Assim
PBV inferior a 1 significa que as aces da empresa esto a ser vendidas a um preo
inferior ao seu valor contabilstico enquanto o contrrio, ou seja, superior a 1, reflecte
um valor superior ao contabilstico. Depois de calculadas e analisadas as semelhanas,
estas passam a servir de padro para avaliao:
PA=PBVC x VCAA
onde C a empresa comparvel e A a empresa avaliada.

No caso das empresas por quotas pode usar-se o valor total dos capitais prprios em vez
de ser por aco: VCPA= PBVC x CPA em que CPA o capital prprio contabilstico da
empresa a avaliar.

Comentrio e anlise crtica
Tal como j foi referido, o importante existir empresas cotadas com caractersticas
semelhantes s da empresa que se pretende avaliar; ou existirem preos de transaco
fora de bolsa. Os pressupostos de comparao so muito fortes para se poderem usar
unicamente este mltiplo (60 e qualquer outro) como forma de avaliao.
Tal como os outros rcios, tem as suas vantagens e inconvenientes por ex: aplica-se a
empresas com resultados negativos contrariamente ao PER; o valor contabilstico do
18

capital prprio influenciado pelas polticas contabilsticas seguidas pelas empresas,
etc.

Decomposio em variveis fundamentais
possvel calcular o PBU com base nas variveis fundamentais da empresa
P0= D1 a dividir por Ke g
em que:
P0: Preo estimado da aco no perodo 0
D1: Dividendos por aco do perodo 1
g: Taxa de crescimento dos dividendos em perpetuidade

Considerando a taxa de distribuio= d
Resultados por aco= RPA
Tem-se:
P0=RPA1 x d a dividir por Ke g

Os RPA podem obter-se pelo produto da rentabilidade dos capitais prprios (RCP) pelo
valor dos capitais prprios (BU: Book Value) e resulta P0=BV0xRCP1xd a dividir por
Ke g
se dividirmos ambos os termos por BV0 obtemos PBV
PBV0=RCP1 x d a dividir por Ke g
A principal vantagem desta forma de clculo a possibilidade de se poder estimar o
PBV de empresas em que no distribuem dividendos.
Caso a taxa de crescimento dos dividendos seja igual taxa de crescimento sustentvel,
o PBV a diferena entre a rentabilidade dos capitais prprios e a rentabilidade exigida
pelos accionistas.
Quanto maior for essa diferena, maior a criao de valor e, por consequncia, maior
PBV.

4.4 Avaliao pelo PS

O mltiplo do volume de negcios
O Rcio PS (price to sales) calcula-se da seguinte forma:
PS=P a dividir por VNA= VCP a dividir por VN
em que:
VN: Volume dos negcios (vendas, prestao, etc.)
VNA: Volume de negcios por aco
VCP: Valor do capital prprio a preo do mercado (capitalizao bolsista da
empresa)

A estimativa do preo de cada aco (PA) feita por:
PA=PSC x VNAA
em que:
PSC: Price to sales da empresa concorrente do qual conhecemos o preo do
mercado.
VNA: Volume de negcios da empresa a avaliar.
VNAA: Volume de negcios por aco da empresa em processo de avaliao.

No caso de um grupo empresarial, no faz sentido dividir o volume de vendas
consolidado pelo n de aces da empresa quando usado o mtodo de consolidao
19

integral na medida em que o numerador e o denominador do rcio ficam bem diferentes.
Para estarem na mesma base era necessrio a utilizao do mtodo da consolidao
proporcional. Para ficarem compatveis, devem ajustar-se os valores do numerador
atravs da imputao proporcional do volume de negcios ao capital detido pelos
accionistas da empresa-me.
Comentrio e anlise crtica
O PS no utilizado no mercado de capitais como o PER ou o PBV, no entanto, foi um
dos rcios mais utilizados pelos avaliadores durante a vaga de IPO (colocao de
empresas em bolsa) da chamada nova economia. Este rcio era usado em deferimento
do PER ou PCE pelo facto das empresas terem prejuzos e auto-finaciamentos brutos
negativos. O PBV tambm no fazia sentido aplicar-se porque se tratava de empresas
cujo valor no estava directamente relacionado com os activos, mas sim com intangveis
(goodwill).
Pode aplicar-se na avaliao de empresas cujo valor esteja relacionado com o volume de
negcios e em que a contabilidade no seja completamente transparente para evidenciar
o desempenho econmico. Aplica-se por ex: a avaliao de restaurantes, bares,
farmcias, lojas de comrcio diverso ou gabinetes de prtica profissional.
Nestes casos frequente fazer-se a avaliao do goodwill na base do volume de
negcios ao qual acresce o valor de mercado dos activos a transferir.
Tal como os outros rcios, tem vantagens e desvantagens, por ex: Pode aplicar-se
mesmo em empresas com resultados lquidos negativos, ou em situao de falncia
tcnica, desde que tenha vendas ou estimativa de vendas normalizadas, a maior
estabilidade de volume de negcios em relao aos resultados lquidos evidencia a no
considerao do risco financeiro e operacional, tambm no reflecte as diferenas entre
as empresas em termos de margens e estruturas de custos, que so variveis
determinantes do valor.

Decomposio do PS em variveis fundamentais
possvel decompor o PS com base nas variveis fundamentais da empresa, assim pelo
modelo de Gordon e na aplicao da taxa de distribuio de lucros, d, aos RPA
P0=RPA1 x d adividir por Ke g
Os RPA podem obter-se pelo produto da rentabilidade lquida das vendas (RLU) pelo
volume de Negcios por aco (VNA) onde:
P0=NA1 x RLV1 x d a dividir por Ke g
Se dividirmos ambos os termos por VNA obtm-se o PS

PS0=RLV1 x d a dividir por Ke g
O PS tem uma relao directamente proporcional com a rentabilidade das vendas, a taxa
de distribuio dos lucros e a taxa de crescimento da empresa e uma relao de
proporcionalidade inversa com o risco da empresa e o custo de capital.


4.5 Valor por unidade produzida ou capacidade instalada

Nesta ptica divide-se o valor de mercado dos capitais prprios (capitalizao bolsista)
pela produo ou pela capacidade produtiva da unidade homognea de medida; entre
unidades homogneas de actividade ou capacidade produtiva exemplifica-se:
Hotelaria: nmero de dormidas (capacidade instalada e taxa de ocupao)
Restaurao: nmero de refeies servidas (capacidade instalada e taxa de
ocupao), etc.
20



4.6 Avaliaes com base no conceito enterprise value

Definio de enterprise value
Por enterprise value (valor da empresa) entende-se o valor dos capitais totais, capitais
prprios, capital alheio investido na empresa, lquidos de disponibilidades e interesses
minoritrios avaliados a preo de mercado.
A empresa neste mtodo comparativo encarada na ptica da entidade, ou seja, dos
capitais totais investidos na empresa lquidos de disponibilidades.

Mltiplos baseados no conceito de enterprise value
Os rendimentos relacionados com o enterprise value devem ser tomados na ptica da
entidade a saber:
Resultados antes de Juros e Impostos (RAJi); em Portugal e BIT; aos RL
somam-se os impostos sobre os lucros e os encargos financeiros. Os resultados lquidos
devem ser ajustados, como atrs foi referido, no PER. Os RAJi devem apurar-se com a
perspectiva de continuidade futura. Por isso alguns analistas financeiros preferem
utilizar os resultados operacionais ajustados admitindo que os resultados extraordinrios
no so sustentveis a prazo.
Resultados antes de juros, impostos, amortizaes e provises (RAJiAP) em
Portugal e BITDA normalizadas, isto , que manifestam capacidade de continuidade a
prazo.
Volume de negcios normalizados.
Quantidade produzida ou capacidade disponvel.
Admitindo que os resultados extraordinrios no tm continuidade sustentvel, RAJiAP
transforma-se em resultados operacionais mais amortizaes e provises, isto , o
excedente bruto de explorao (ou meios libertos operacionais).
este o indicador mais utilizado neste mtodo de avaliao, por ser o indicador com
menos enviesamento provocado por polticas contabilsticas, e por ser o mais prximo
do fluxo de caixa operacional.
Mltiplo do enterprise value to EBITDA
Dessa forma, iremos explicar a sua aplicao em ligao ao conceito enterprise value
(valor da empresa). De referir que para outros indicadores o procedimento idntico:
EV a dividir por EBITDA= EV a dividir por EBE
em que EV= valor da empresa (enterprise value)= n de aces emitidas x cotao de
momento + valor de mercado das aces preferenciais + valor de Mercado dos
interesses minoritrios + valor de mercado da dvida financeira lquida de
disponibilidades.
A dvida ajustada pelos passivos no contabilizados, tais como insuficientes provises
para riscos.
EBITDA=EBE= Resultados operacionais mais amortizaes e provises.
Sendo C a empresa cotada que comparvel com a empresa A que se pretende avaliar,
a utilizao do mltiplo EV/EBITDA pode fazer-se do seguinte modo:
EVA= (EV a dividir por EBITDA)C x EBITDAA
EVA representa o enterprise value da empresa A. Para calcular o valor das aces
ordinrias da empresa A, tem agora de deduzir-se o valor das aces preferenciais, o
valor dos interesses minoritrios, o valor da dvida lquida de disponiblidades.


21

Preo por unidade homognea de produo ou capacidade disponvel
Nesta ptica divide-se o enterprise value pela produo (ou pela capacidade produtiva)
por unidade produzida (ou por unidade de capacidade instalada) para se encontrar o
valor do mercado.

4.7 Concluso

Na prtica, as avaliaes por comparao, embora aparentemente fceis de fazer, tm
pormenores tcnicos que exigem dos analistas bons conhecimentos de contabilidade e
torna-se difcil porque no existem 2 empresas perfeitamente iguais. Entre vrias
diferenas distinguem-se a dimenso, a quota de mercado, a posio estratgica, os
nveis de qualidade, a gama de produtos e de negcios, as estruturas de custos, o tipo de
instalaes, a estrutura financeira e a qualidade do pessoal.
Os mtodos comparativos tm uma utilidade muito limitada, devendo ser usados apenas
como complemento de outros mtodos. Os modelos baseados na perspectiva dos
rendimentos, sejam eles dividendos, lucros ou fluxos de caixa acabam por ser os
preferidos na medida em que servem para os avaliadores e empresrios expressarem as
suas opinies sobre a forma de evoluo da empresa e com base nessas percepes
futuras, determinar, na sua perspectiva futura, a evoluo da empresa e o seu valor.



5. Perspectiva futura

5.1 ptica dos dividendos
Os pequenos accionistas no tem qualquer poder de deciso sobre a estratgia nem
sobre os fluxos de caixa, por esse facto ambicionam apenas os dividendos anuais que a
empresa vier a pagar enquanto detentor da aco ou do valor de realizao aquando da
alienao.
Assim para os pequenos accionistas o valor actual da aco (P0) pode ser estimado com
base nos dividendos do ano seguinte (P1) actualizado taxa de oportunidade do custo
de capital (Ke) em que:
P0=D1 a dividir por (1+Ke) + P1 a dividir por (1+Ke)
Mas se o accionista mantiver a aco at ao perodo n, ento o valor da aco ser
funo do valor actual dos dividendos futuros at ao perodo n e no preo de venda da
aco no mercado nesse ano n, actualizado ao custo de oportunidade.
P0=n D1 a dividir por (1 + Ke) + Pn a dividir por (1 + Ke) elevado a n
E
1=1
Pressupondo a empresa em continuidade n -> oo ento por consequncia o valor actual
de Pn -> o tem-se
P0=00 Di a dividir por (1 + Ke) elevado a i
E
1=1

22

Estimar assim os dividendos da empresa at ao infinito no uma tarefa prtica pelo
que se adoptou o modelo de Gordon por ser mais simplificado.


5.2 Modelo de Gordon

Este modelo pressupe o crescimento dos dividendos a uma taxa constante, g. Assim,
sendo o preo de cotao de uma aco pode estimar-se pelo seguinte modo:
P0=D0 (1+G) a dividir por Ke-g= D1 a dividir por Ke-g
A vantagem do modelo que o analista s tem de estimar 3 variveis: os dividendos do
prximo ano, o custo do capital prprio e a taxa de crescimento dos dividendos.

Limitaes do modelo:
Os dividendos no so certos, nem previamente determinados.
O mercado financeiro e a exigncia de rendibilidade dos accionistas varia ao
longo dos tempos e no igual para todos os accionistas.
O modelo s aplicvel se o custo do capital prprio for superior taxa de
crescimento dos dividendos. Por outro lado este no deve ser um problema em virtude
de a longo prazo a empresa sustentar taxas de crescimento anuais superiores ao custo de
capital.


5.3 Modelo de Malkiel

O nico problema prtico do modelo de Gordon o de usar uma nica taxa de
crescimento previsional como mdia de um perodo demasiado longo.
Para colmatar este inconveniente, Malkiel avalia a empresa com base na actualizao de
dois tipos de fluxos de dividendos.
Numa primeira fase, definem-se os dividendos do ponto de vista financeiro
como uma renda pastecipada de termos finitos com incio no perodo T e com taxa de
crescimento g1
Numa segunda fase trata-se de uma renda perptua a partir do momento T+1 de
termos crescentes taa gn.
Pelo que de uma forma simplificada:
P0=D0 x (1+g1) a dividir por Ke-g1 x (1- (g1-gn) a dividir por (Ke-gn) (1+g1 a
dividir por 1 + Ke) elevado a T-1)

Crticas ao modelo
Este modelo mais flexvel do que o de Gordon pois permite trabalhar com 2 taxas de
crescimento. Em contrapartida utiliza o pressuposto de ocorrncia pouco provvel que
a taxa de crescimento dos dividendos cair abruptamente no ano T de g1 para gn. Seria
mais natural que g1 fosse reduzindo progressivamente.

5.4 Modelo H

Fuller e Hsia (1984) formularam um modelo de dividendos que apelidarem de modelo
H (H de half, por dividirem o perodo ao meio).
23

P0=Dox (1+gn) a dividir por (Ke-gn) + Do x H x (g1-gn) a dividir por (Ke-gn)
Neste modelo pressupe-se trs perodos com caractersticas de crescimento distintas:
No primeiro perodo a taxa de crescimento constante, semelhante a Malkiel
(g1)
No terceiro perodo a taxa de crescimento tambm constante (gn). Pressupe-
se que g1 a taxa de crescimento supranormal e que gn a taxa de crescimento normal
em velocidade cruzeiro.
No segundo perodo a taxa de crescimento cai de g1 para gn de forma linear e por isso
assume-se que a taxa nesta fase calculada pela mdia entre as 2 taxas de crescimento.
Crticas ao modelo
Aproxima-se mais da realidade que os modelos anteriores e consegue estimar o valor da
aco usando apenas 4 parmetros: dividendo do ano, duas taxas de crescimento e custo
do capital prprio. A sua utilidade existe sobretudo para estimar o valor residual da
empresa.

5.5 Modelo dos dividendos em duas fases

Com os modelos atrs referidos evita-se estimar os dividendos de ano a ano at ao
infinito. Estes s so exequveis se as taxas de crescimento forem inferiores s taxas de
custo do capital do perodo em anlise. Na prtica, o que pode acontecer que nos
primeiros anos do perodo previsional o crescimento supranormal conduz a taxas de
crescimento superiores ao custo do capital.
Ento o mais vivel ser utilizar um Modelo Geral de Avaliao dos Dividendo para
esses primeiros anos combinando com pressupostos do modelo de Gordon (ou qualquer
um dos outros 2) para estimar o valor futuro de venda da aco (valor residual) num ano
futuro que designamos por T.
P0=T Di a dividir por (1+Ke) + PT a dividir por (1+Ke)
E
1=1
em que o preo de venda da aco do ano T pode assumir, por exemplo, os pressupostos
de continuidade do modelo de Gordon em que:
PT= DT+1 a dividir por Ke-g

Limitaes dos modelos baseados nos dividendos
Uma das maiores dificuldades surge quando as empresas no tem dividendos para
distribuir, ento os modelos aqui no se aplicam, mesmo assumindo que a taxa de
dividendos era, as empresas tm sempre valor como o de mercado, o reinvestimento dos
lucros pode gerar mais valias para os accionistas e por isso aumentar o valor residual da
aco


5.6 Custo do Capital prprio baseado no modelo dos dividendos

Qualquer um dos modelos de dividendo atrs referidos pode avaliar empresas na ptica
dos scios e accionistas e pode tambm ser usado para empresas cotadas ou sobre
empresas adquiridas para estimar o custo do capital prprio implcito na transaco.
Este custo poder ser usado em processos de avaliao de empresas concorrentes com
risco semelhante.

24

Modelo de Gordon
A partir deste Modelo pode facilmente estimar-se o custo do capital prprio, bastando
para o efeito resolver a respectiva equao em ordem varivel custo do capital
obtendo-se:
Ke=P1 a dividir por P0 + g
Logo se conclui que o custo do capital prprio funo da taxa de rendibilidade em
dividendo (dividend yield) e da expectativa de crescimento do dividendo (que
corresponde ao ganho de mais valias).

Modelo de Malkiel
Em alternativa pode usar-se o modelo de Malkiel para estimar o custo do capital prprio
pela maior flexibilizao que apresenta, ao admitir dois perodos com taxas distintas de
crescimento. A deduo do custo de capital por via analtica fastidiosa. Por isso de
forma prtica recorre-se ao comando <Goal Seek> do Excel.

Modelo Geral de Dividendos
Para estimar o custo do capital prprio por este modelo tambm mais fcil recorrer ao
comando <Tools> <Goal Seek> do Excel.





6. Valor da empresa pelas oportunidades de crescimento futuro

6.1 Taxa de rendibilidade para o accionista

Os accionistas no devem atribuir valor s empresa apenas com base nos dividendos
que estas distribuem, o que os accionistas devem pretender um determinado nvel de
rendibilidade para o instrumento que realizam. O investimento corresponde ao preo
que pagam para comprar a aco (Po) e os rendimentos que da obtm podem ter 2
origens:
Os dividendos peridicos (D1)
As mais-valias realizadas com a venda da aco
(PT-Po)
Assim, para o perodo de um ano (T=1) o rendimento para o accionista pode calcular-se
da seguinte forma:
r=D1 a dividir por Po + P1-Po a dividir por Po

Na primeira componente da equao do rendimento tem-se o rendimento do dividendo e
na segunda componente, o rendimento da mais valia resultante do acrscimo verificado
no preo de cotao de um ano para o outro.




25

6.2 Valor actual das oportunidades de crescimento (VAOC)

O valor da aco pode ser decomposto em 2 partes:
O valor da empresa sem crescimento, que tem por base a manuteno do nvel de
resultados por aco
O valor actual das oportunidades de crescimento futuro (VAOC)

PT= RPAT + 1 a dividir por Ke + VAOCT

O VAOC pode ser subdividido na qualidade e quantidade do crescimento esperado:
VAOCT= Qualidade x quantidade =RCP-Ke a dividir por Ke x RPAT (1-d) a dividir por
Ke-g
Em que:
A qualidade de crescimento determinada pelo diferencial entre a taxa de rendibilidade
futura dos capitais prprios e a rendibilidade exigida pelos accionistas para o futuro
(i.e., o custo do capital prprio). Este diferencial designa-se por rendibilidade
supranormal esperada do capital prprio.
A quantidade do crescimento determinada pelo valor inicial dos resultados retidos e
pela taxa de crescimento esperada ou sustentvel da empresa.
A maior dificuldade dos analistas ao utilizar o modelo dos Dividendos est nas
situaes em que as empresas tm por poltica no distribuir lucros. Este facto significa
que os retm para investimentos em projectos com determinada rendibilidade. Da
frmula anterior conclui-se que a reteno de lucros s faz sentido para o accionista
quando a rendibilidade dos projectos futuros da empresa for superior ao custo de
oportunidade do capital prprio (RCP> ke).


6.3 Crtica ao Modelo de Avaliao pelas oportunidades de
crescimento futuro

Conclui-se que a taxa de custo de oportunidade do capital para o accionista e a
expectativa de taxa de crescimento dos resultados so factores determinantes na
estimativa do valor da empresa, pelo mdulo avalia-se a empresa sem crescimento e
adiciona-se o valor criado pelo crescimento futuro. Considerando para isso a estimativa
da taxa de crescimento dos resultados e a taxa de rendibilidade de aplicao dos capitais
prprios para todos os projectos que a empresa vier a realizar. O Modelo simplicista
porque considera as taxas constantes tanto para o crescimento dos resultados e de
rendibilidade. A realidade bem mais complexa, mas este tem a vantagem de chamar a
ateno para o facto de que o crescimento cria valor s desde que as rendibilidades
obtidas em projectos futuros sejam superiores rendibilidade exigida pelos accionistas.

7. ptica dos Lucros Supranormais actualizados

A economia, value addid e o treasury method.

7.1 Noo de Goodwill econmico e modos de apuramento

26

Na perspectiva econmica tradicional, o valor de uma empresa depende do seu
potencial de rendimento encarado como capacidade de gerar lucros. Nesta perspectiva,
para alm do valor patrimonial, necessrio considerar o valor associado aos activos
intangveis que se traduzem no aumento de capacidade de rendimento da empresa,
como as marcas, localizao dos estabelecimentos, fidelizao dos clientes, etc. Todos
estes intangveis so fontes potenciais de criao de valor e desenvolvem capacidades
de criao de riqueza. Este intangvel designa-se por Goodwill.
Assim o Goodwill pode ser estimado por uma das seguintes formas:
No mtodo aditivo avalia-se e adiciona-se cada fonte do goodwill, tais como a
Marca, o Know-how do pessoal, etc. um mtodo dficil e abandonado pelos
avaliadores, a nica excepo de aplicao refere-se ao caso das marcas, fazem a
distino deste intangvel e nesse caso a avaliao da marca feita de forma autnoma.
No mtodo subtractivo estima-se o Goodwill pela diferena entre o valor de
rendimentos da empresa e o seu valor substancial.
No mtodo directivo, tambm conhecido por mtodo dos lucros excedentrios
do lucro econmico, do resultado supranormal, do resultado residual, o Goodwill
estimado como o valor actual dos resultados supranormais em relao rendibilidade
considerada adequada para os capitais investidos na empresa.

7.2 Mtodo directo de estimativa do Goodwill

Neste mtodo calcula-se o Goodwill de forma directa sem passar pelo clculo de valor
de rendimento. Os investidores pretendem obter uma taxa de rendibilidade normal (K)
para o investimento realizado. O investimento o valor substancial (VS) assim, o
rendimento normal de capital apura-se multiplicando a exigncia de rendibilidade pelo
capital investido (K x VS). A diferena entre os resultados que se obtem efectivamente
e os resultados considerados normais (resultado- K x VS) conhecida como renda. A
renda de Goodwill que, actualizada taxa de custo do capital, ajustada ao risco do
investidor, determina o Goodwill econmico.


7.3 Treasury method
So utilizados os resultados supranormais para estimar o valor que pode ser criado pela
empresa, para os accionistas, de modo que o valor dos capitais prprios ser calculado
como os capitais prprios investidos pelos accionistas adicionado pelo valor de
Goodwill.
Vep= CPo +n Rli- Ke x Cpi -1 a dividir por (1 + Ke) elevado a i
E
1=1

7.4 Economic value added e market value addid

O economic value added (tradicionalmente conhecido por resultado supranormal ou
resultado residual) determinado pela diferena entre os resultados peracionais aps
imposto previstos para a empresa e o montante de resultados exigidos pelos accionistas
e credores. Corresponde ao excedente de resultados operacionais relativamente ao
resultado exigido pelos accionistas e pelos credores. O valor actualizado desse
excedente conhecido como market value added, que, como vimos anteriormente,
corresponde ao Goodwill.
27

O Market Value Added soma-se aos capitais totais investidos para estimar o valor
intrnseco desses capitais deduzindo a divida ao valor intrnseco dos capitais totais
investidos, obtem-se o valor dos capitais prprios.
VCP= (CIO + n ROi (1 T) Km x CIi 1 a dividir por (1 + km)) CAo
E
i=1

7.5 Criticas aos mtodos baseados nos resultados supranormais

Os modelos baseados nos resultados supranormais so bastante apelativos, tendo por
base a lgica associada rendibilidade exigida pelos accionistas e os excedentes em
relao a essa exigncia gerada pelos capitais.
fcil encontrar a coerncia entre eles o que d uma certa confiana ao analista. O
problema est na dependncia dos critrios contabilsticos pois necessrio fazer
ajustes ao valor contabilstico, ajustes esses que tm trazido muita polmica. Pelo que os
analistas preferem usar o mtodo dos fluxos de caixa actualizados.


7.6 O EVA e o Resultado Liquido supranormal

O economic value added (EVA) calcula-se pela diferena entre os resultados
operacionais lquidos de impostos (ROLI) e os resultados exigidos pelos investidores
(accionistas e credores).
Tendo em considerao os capitais investidos na empresa:
EVAi= ROLTi a dividir por CIi 1 = ROi (1- ti) a dividir por CIi- 1 e ento

EVAi= RCIi x CIi _ 1 km x CIi - 1




8. ptica dos Fluxos de Caixa

Pelo que anteriormente j foi referido no tem sentido basear o valor das empresas em
modelos estticos e histricos bem como em Modelos baseados em lucros. Pelo que a
tendncia hoje avaliar a empresa numa expectativa de gerar fluxos de caixa no futuro,
actualizados ao custo de capital ajustado ao risco desses fluxos.

8.1 Modelo Genrico

Existem vrios modelos de avaliao dos investimentos, mas o valor actual lquido
(VAL) o mais recomendado.
O VAL o valor actual dos fluxos de caixa futuros em que normalmente se considera
fluxo de caixa do ano zero o investimento.

28

VAL = - I
0
+ 0
) 1 )...( 1 )( 1 (
...
) 1 )( 1 ( ) 1 (
2 1 2 1
2
1
1

+ + +
+ +
+ +
+
+
n
n
K K K
FC
K K
FC
K
FC


A frmula na prtica simplificada com a adopo do pressuposto de que o custo
capital constante no tempo:

VAL = - I
0
+

+
=

n
i
i
i
k
FC
1
0
) 1 (


em que:

I
0
Investimento no perodo inicial
FC
i
Fluxo de caixa no perodo i
K
i
Custo de capital ou exigncia de rendibilidade para o perodo i
i Numero de perodos (normalmente 3 anos)


Se o VAL for positivo, ento o projecto de investimento cria valor para o investidor
porque o valor dos fluxos futuros superior ao investimento a realizar.
Na avaliao de empresas tudo idntico avaliao de investimentos. A nica
diferena do ponto de vista matemtico que a incgnita passa a ser o valor do
investimento I
0
e no o VAL. A questo a de saber qual o preo mximo a pagar pela
aquisio da empresa, de modo a que o investimento que se vai fazer tenha um VAL
positivo:

I
0
=
+

n
i
i
i
k
FC
1
) 1 (






Este investimento mximo designa-se por valor da empresa (V
0
)

V
0
=

=
+
n
i
i
i
k
FC
1
) 1 (


A frmula evidencia que o valor da empresa estimado a partir da actualizao dos
fluxos de caixa futuros.
A empresa avaliada em continuidade, a sua vida indeterminada e o nmero de
perodos, n, tende para o infinito. Por forma a evitar a estimativa de fluxos de caixa
anuais para muito alm do imaginvel, considera-se um horizonte temporal at a um
perodo T a partir do qual se considera a evoluo em cruzeiro, em que o nvel de
concorrncia est normalizada, de modo que as taxas de rendibilidade da empresa j
alcanaram os nveis normais do sector:

29

V
0
=

=
+
n
i
i
i
k
FC
1
) 1 (
=
T
T
T
i
i
i
k
VR
k
FC
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

=


n






8.2 Tipologia dos fluxos de caixa na avaliao de empresas

Fluxo de caixa livre (para os accionistas)

O fluxo de caixa livre (para accionistas) (FCL) representa os meios financeiros lquidos
gerados pelas actividades operacionais, de investimento e de financiamento externo que
ficam disponveis para os accionistas ou scios.

Os fluxos de caixa podem ser apurados por dois mtodos:

- Mtodo Directo
- Mtodo Indirecto

Na avaliao de empresas por ser mais prtico e fcil efectuar estimativas usa-se
normalmente o mtodo indirecto.

FCL= RL + A + P - NFM I R + E

em que:

FCL Fluxo de caixa livre
RL Resultado Liquido
A Amortizaes do exerccio
P Provises do exerccio
NFM Acrscimo das necessidades de fundo de maneio
I Investimento em activos fixos
R Reembolso de capital dos emprstimos obtidos
E Emprstimos obtidos no exerccio

O acrscimo das necessidades de fundo de maneio (NFM) apura-se pelo acrscimo
estimado nas contas do activo cclico e do passivo cclico.
Se a empresa mantiver constante a sua estrutura de capitais, ento o fluxo de caixa livre
pode estimar-se do seguinte modo (Damadoran, 1996):

FCL = RL (1- ) x (I A) (1- ) x NFM

em que o representa o rcio de endividamento da empresa (Capital alheio/ Capital
Total investido)
30

Esta frmula mais relevante para calcular o valor residual da empresa pelos fluxos de
caixa actualizados. A frmula pressupe a no existncia de provises do exerccio, o
que frequente nas avaliaes de empresas e negcios.


Fluxo de caixa operacional lquido (para avaliao)

O fluxo de caixa operacional lquido de impostos (FCO) representa os meios gerados
pelas operaes lquidas dos investimentos em activo fixo e em necessidades em fundo
de maneio, necessrios para o desenvolvimento da empresa. No se considera nele a
forma de financiamento adoptado:

FCO = RO (1- t) + A + P - NFM I

em que:

RO Resultados Operacionais esperados
t Taxa esperada de imposto sobre lucros

Nos FCO para avaliao de empresas, os impostos sobre os lucros calculam-se sobre os
resultados operacionais (i.e, pressupe-se o financiamento por capitais prprios) e
deduzem-se todos os investimentos necessrios para sustentar o crescimento.


8.3 Modelos de avaliao pelos fluxos de caixa actualizados

Os mtodos de avaliao pelos fluxos de caixa agrupam-se em trs categorias:

- Mtodo dos capitais prprios
- Mtodo do custo mdio
- Mtodo do valor actual lquido ajustado (VALA)

O mtodo mais utilizado na prtica na dcada de 80 foi o mtodo dos capitais prprios,
o mtodo do custo mdio foi adoptado por Rappaport (1986, 1 Ed.) e ganhou imediata
adeso dos analistas tornando-se o mais usado, mas com a evoluo e divulgao da
VALA que utiliza um conceito fundamental das finanas o principio da separao das
decises de investimento e financiamento e este que est em evidencia. Mas cada um
destes mtodos usa diferentes tipos de fluxo de caixa e de custos de capital pelo que
devero ser utilizados com coerncia.



8.4 Mtodo dos capitais prprios

Este mtodo utiliza os fluxos de caixa livres (FCL). Pela teoria financeira o fluxo de
caixa deve ser actualizado taxa de custo do capital ajustada ao risco correspondente.
Assim o fluxo de caixa livre corresponde a valores disponveis para os accionistas, logo
a taxa de actualizao apropriada o custo do capital prprio (K
e
).
31

A frmula de avaliao apura de forma directa o valor dos capitais prprios (VCP
0
).

VCP
0
=

=
+
n
i
i
e
i
K
FCL
1
) 1 (


Na prtica o modelo usado na previso por duas fases na 1. faz-se a previso (anual),
explcita dos FCL e na 2. pressupe-se um padro para a sua evoluo e calcula-se o
valor residual no final da 1. fase. Assim estimam-se os fluxos de caixa livres para os
primeiros anos de actividade at ao ano de cruzeiro, T, e o valor residual da empresa
nessa data (URCP
T
), que actualizado par ao ano zero ao custo do capital prprio.

VCP
0
=
T
e
T
T
i
i
e
i
K
VRCP
K
FCL
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

=


Valor Residual

Podem utilizar-se diversos mtodos para calcular o valor residual assim para manter
coerncia de avaliao nos FCL actualizados pressupe-se um determinado nvel de
endividamento constante, , e uma taxa de crescimento constante, g, para os fluxos de
caixa livres e a empresa com a vida til, n, a tender para infinito.
Nessa base tem-se uma srie de progresso geomtrica que convergente desde que
K
e
>g cuja soma :

VRCP
T
=
g K
g FCL
e
T

+ ) 1 (



Taxa de crescimento sustentvel no longo prazo

g* = RCP(1-d)

em que:

g* Taxa de crescimento sustentvel
RCP Rendibilidade de capital prprio expectvel no longo prazo
d Taxa de distribuio dos lucros no longo prazo

A taxa de crescimento sustentvel pode ser determinada a partir do modelo aditivo de
calculo de rendibilidade dos capitais prprios (Neves, 2000, Vol I)

g* =[RCI +
CP
CA
x (RCI Kd)] x (1-T)x(1-d)

em que:

T Taxa de imposto sobre lucros
1-d Taxa de reteno de lucros
RCI Rendibilidade dos capitais totais investidos que se calcula do seguinte
modo:
32


RCI =
CA CP
RO
+


Sendo:

RO Resultados operacionais
CP Capital prprio
CA Capital alheio



Particularidades do mtodo dos capitais prprios

A aplicao deste mtodo aconselhada em empresas com taxas de crescimento muito
elevadas no curto prazo (Damodaran, 1996).
importante assegurar a consistncia entre os pressupostos de evoluo das variveis
neste mtodo e as caractersticas de cada fase de crescimento por forma a assegurar a
validade dos resultados, nomeadamente quanto a:
- Investimentos em activo fixo, quando a empresa se apresenta em fase de elevado
crescimento, o investimento tende a ser superior s amortizaes do exerccio, na fase
de transio os montantes tendem a aproximar-se e na fase de maturidade, as
amortizaes tendem a ser superiores aos investimentos. Para ser consistente com o
pressuposto de continuidade at ao infinito ter de haver investimentos de reposio
capazes de manter o nvel produtivo da empresa.
- Fluxo de divida: o valor muito sensvel a esta rubrica pelo que importante a
elaborao de um plano financeiro integrado com balanos e demonstraes de
resultados e fluxos de caixa por forma a considerar os fluxos de emprstimos e
reembolsos que se prev de forma anual e sustentvel.
- Risco: o risco diminui medida que a sua dimenso aumenta e que se torna mais
estvel, slida e diversificada. Assim pelo CAPM ao longo das fases de crescimento, o
beta da empresa deveria reduzir-se, e, consequentemente tambm o custo do capital
prprio.

8.5 Mtodo do Custo Mdio

Viso geral do mtodo

Neste mtodo utilizam-se as seguintes variveis:
- os fluxos de caixa operacionais (FCO)
- o custo mdio de capital (K
m
).

Os FCO ficam disponveis para os accionistas e credores, pelo que a taxa de
actualizao deve corresponder taxa de custo mdio do capital.
A avaliao assim feita na ptica da empresa como entidade. A actualizam-se os
fluxos de caixa operacionais ao custo mdio do capital para avaliar a actividade
operacional da empresa. A este valor soma-se o valor dos activos no afectos
explorao, tais como prdios para rendimento, aplicaes de tesouraria e de
investimento, de modo a apurar o valor total da empresa.
33

Os fluxos de caixa (operacionais e no operacionais) so apurados de forma
independente do financiamento. A estrutura financeira objectivo e a consequente
poupana fiscal obtida pela utilizao de capital alheio reflecte-se na estimativa do custo
mdio do capital.
O valor total da empresa (VE
0
) na perspectiva dos capitais totais a seguinte:

VE
0
=

= =
+
+
+
n
i
i
m
i
n
i
i
m
i
K
FCNO
K
FCO
1 1
) 1 ( ) 1 (


em que :

FCO Fluxo de caixa operacional lquido de impostos sobre lucros
FCNO Fluxo de caixa gerado pelos activos no afectos
explorao lquido de impostos sobre lucros e custos de alienao

O valor do capital prprio (VCP
0
) obtm-se pela diferena entre o valor total da
empresa (VE
0
) e o valor da divida (VD
0
):

VCP
0
= VE
0
- VD
0


Na prtica utiliza-se o modelo em duas fases a primeira onde os fluxos de caixa
operacionais so estimados de modo explcito e discreto (anual), e a segunda que se
pressupe uma taxa de crescimento constante para os fluxos de caixa operacionais.

VE
0
=
T
m
T
T
i
i
m
i
T
i
i
m
i
K
VRE
K
FCNO
K
FCO
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
1 1
+
+
+
+
+

= =



Valor residual

Para calcular o valor residual da empresa em funcionamento (continuidade) VRE pode
usar-se qualquer das pticas anteriormente referidas.
Na prtica frequente usar-se o modelo da perpetuidade com taxas de crescimento
constantes:

VRE
T
=
u m
T
g K
FCO

+1


em que:
g
u
Taxa de crescimento dos fluxos de caixa operacionais, isto , dos fluxos
de caixa no alavancados pela divida.

Taxa de crescimento sustentvel no longo prazo

g*
e
= RCP (1-d)


34

8.6 Mtodo do valor actual lquido ajustado

VE
0
= VAO
0
+VANO
0
+VCD
0


em que:

VE
0
Valor total da empresa
VAO
u
Valor dos activos operacionais (afectos explorao) sem
endividamento
VANO
u
Valor dos activos no operacionais (i.e., no afectos
explorao) sem endividamento
VCD Valor criado pela dvida

O valor intrnseco dos capitais prprios calcula-se:

VCP
0
= VE
0
- VD
0


em que:

VD Valor da divida
VCP Valor do capital prprio

Valor dos activos operacionais (sem endividamento)

VAO
u
=

=
+
n
i
i
u
i
K
FCO
1
) 1 (


em que:

VAO
u
Valor dos activos operacionais sem endividamento
FCO Fluxos de caixa operacionais lquidos
K
u
Taxa de custos do capital (ou do investimento sem divida)

Particularidades do VALA

O VALA o mtodo que melhor se adapta avaliao de empresas com diversos
negcios e em fase de reestruturao de activos. Cada unidade de negcios pode ser
avaliada de forma autnoma.

8.7 Coerncia entre os trs mtodos de avaliao pelos fluxos de
caixa

Pelo menos na teoria, o valor actualizado da empresa para os accionistas o mesmo em
qualquer dos mtodos, se na prtica no ocorrer a igualdade porque o avaliador
introduziu pressupostos simplificadores ou se cometeu algum erro.
35

Em forma de concluso desde que se utilizem os mesmos pressupostos e se apliquem de
forma coerente e adequada a teoria financeira, os trs mtodos de avaliao do
precisamente o mesmo valor.

8.8 Mtodos de apuramento do valor residual

Entende-se por valor residual o valor da empresa no final do perodo para o qual se
fizeram as previses anuais discretas de forma explcita, e para o seu clculo podem
usar-se trs pticas em funo do mais adequado perspectiva da empresa.
- ptica patrimonial
- ptica de comparao
- ptica do rendimento

Mtodos Patrimoniais

Este mtodo pressupe que a empresa no tem continuidade, da que no seja um
critrio adequado s empresa em funcionamento.

Mtodos Comparativos

Na hiptese de alienao da participao da empresa em continuidade, o seu valor de
transaco pode estimar-se por comparao com outras empresa no mercado.

Mtodos com perpetuidades e anuidades de rendimento

O valor residual nesta ptica pode ser estimado atravs de um padro de evoluo para
os fluxos de caixa ou para os resultados, desta forma o valor residual ser calculado
atravs da evoluo continuada e uniforme dos fluxos de caixa at determinado perodo.

8.9 Modelos de avaliao em duas fases

Os modelos de avaliao mais usados na prtica apresentam as seguintes caractersticas:
- Numa 1 fase estimam-se os fluxos de caixa de forma explcita e discreta, ano a ano
at ao perodo T;
- A partir de T faz-se previso residual com uma evoluo estandardizada dos fluxos;
- frequente considerar-se a empresa com vida econmica infinita.

Assim, o modelo geral de avaliao pelos fluxos ser:

V
T
T
T
i
i
i
K
VR
K
FC
) 1 (
]
) 1 (
[
1
0
+
+
+
=

=




8.10 Modelos de avaliao em trs fases

36

Na avaliao da empresa por vezes durante um determinado numero de anos a seguir a
T, data em que termina a previso discreta explicita, ainda ter vantagens competitivas e
crescimento supranormal, e que mais adiante (no perodo T+n) que se pode considerar
que os fluxos de caixa entram em regime cruzeiro, pelo que agora possvel criar
modelos com trs fases:
- na 1 fase faz-se a previso discreta e explicita dos fluxos de caixa anuais at perodo
T;
- na 2 fase considera-se um modelo de valor residual com termos finitos at ao perodo
T+n
- na 3 fase considera-se um modelo de valor residual de termos perptuos a partir de
T+n+1

V
[ ]
[ ]
T n T
T n
T
T
T
T
i
i
i
K K
g g CF M
K
g CF M
K
FC

=
+ +
+ +
+
+
+
+
(

+
=

) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1 (
) 1 (
1
2
) (
1 2
) 1 1
1
0





Com:

M
T n
K
g
g K g K

|
|

\
|
+
+

=
1
1
1 1 1 1
1
1
1
) (
1
) (
1
M
2 2
2
1
g K
=

em que:

g
1
crescimento supranormal
K
1
Custo capital K
1

g
2
crescimento do PIB, mas considera-se por prudncia um crescimento
menor mas compatvel
K
2
Custo capital K
2




8.11 Custo do capital baseado nos fluxos de caixa actualizados

Neste mtodo o custo de capital pode ser calculada s arrecuas, ou seja, uma vez
conhecido o valor dos capitais prprios pode-se fazer uma estimativa do custo do
capital prprio, do custo mdio do capital, consoante o mtodo de fluxos de
caixa usado.








37


Bibliografia

Neves, Joo Carvalho, Avaliao de Empresas e Negcios, McGraw-Will

Allen, Brealey, Myers, Princpios de Finanas Empresariais, McGraw-Will