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Revista de Economia Poltica, vol. 31, n 2 (122), pp.

315-335 abril-junho/2011

do cu m en to

desdobramentos da crise financeira internacional


o dossi da crise ii foi publicado em agosto de 2010 pela Associao Keynesiana Brasileira (AKB). Neste Dossi procura-se avaliar os desdobramentos da crise financeira internacional, no mundo em geral e no Brasil. Publicamos abaixo alguns dos artigos do referido Dossi (a relao completa dos artigos pode ser encontrada no stio da Associao: http://www.ppge.ufrgs.br/akb).

tempos Keynesianos
Luiz fernAndo de PAuLA1 e fernAndo ferrAri fiLHo2

o processo de globalizao financeira, em que os mercados financeiros so integrados de tal forma a criar um nico mercado mundial de dinheiro e crdito, diante de um quadro em que inexistem regras monetrio-financeiras e cambiais estabilizantes e os instrumentos tradicionais de poltica macroeconmica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nvel mundial, tem resultado em frequentes crises de demanda efetiva, determinado fundamentalmente por foras financeiras. De fato, a crise financeira que emergiu em 2007-2008, cujos desdobramentos ainda se fazem sentir nos dias de hoje, , sobretudo, a crise da globalizao financeira, entendida como uma tendncia criao de um mercado financeiro global e de intensificao no fluxo de capitais entre pases. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods e a formao do mercado de eurodlares, que, diga-se de passagem, acabou contribuindo para a desregulamentao domstica dos sistemas financeiros com o fim da segmentao entre mercados e a liberalizao dos fluxos de capitais. Como resultado do processo de desregulamentao financeira, observou-se um acirramento na concorrncia entre instituies bancrias e, por conseguinte, queda nas margens de intermediao financeira, tendo como resposta uma tendncia conglomerao financeira e um aumento na escala de operao, via fuses e aquisies. Assim, instituies financeiras passaram a explorar diferentes mercados, inclusive de mais baixa renda. No mercado de ttulos, desenvolveram-se mecanismos de securitizao, estimulados pelo crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiam

Professor adjunto da universidade do Estado do rio de Janeiro (uErJ) e presidente da Associao Keynesiana Brasileira (AKB). E-mail: luizfpaula@terra.com.br.

Professor titular da universidade Federal do rio Grande do Sul (uFrGS) e vice-presidente da AKB. E-mail: ferrari@ufrgs.br. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011 315

empacotando rendas a receber. Em suma, uma vez que a securitizao permitia a diluio de riscos no mercado, as instituies financeiras passaram a aumentar sua alavancagem, supondo que os mecanismos de autorregulao do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes s atividades financeiras. A crise do subprime mercado de financiamento imobilirio de maior risco acabou por expressar todas as contradies deste processo. A necessidade de ampliao de escala levou as instituies financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condies de explorao financeira no caso do subprime, com taxas de juros variveis (baixas no incio e se elevando ao longo do tempo) que acabou resultando em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crdito. A securitizao, que serviria para diluir riscos, na prtica serviu para esconder riscos ttulos lastreados em hipotecas eram emitidos por instituies financeiras de grande porte, sendo tais ativos classificados como grau de investimento por uma agncia de rating. Tais ativos, como resultado da globalizao financeira, passaram, por sua vez, a ser comprados por investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos financeiros que no foram devidamente regulamentados pelas autoridades. Mecanismos de auto-regulao mostraram-se falhos devido ao carter pr-cclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desacelerao passaram a ser visto como bons no boom cclico. John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juros e da Moeda (TG) de 1936, chamava a ateno para o fato de que, em economias monetrias da produo, a organizao dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entre liquidez e investimento: por um lado, eles estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva ao tornar os ativos mais lquidos, liberando, portanto, o investidor da irreversibilidade do investimento; por outro, aumenta as possibilidades de ganhos especulativos. Assim, ao estabelecer uma conexo entre os mercados financeiro e real da economia, Keynes na TG (1964, p. 159) escreve que a posio sria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulao. Quando o desenvolvimento das atividades de um pas torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente ser malfeito. Indo ao encontro de Keynes, nos dias de hoje, a ao dos global players, em um mercado mais liberalizado e integrado, faz com que os mercados financeiros convertam-se em uma espcie de grande cassino global. Especulao, em uma economia global, tem carter disruptivo no somente em mercados domsticos, mas sobre pases como um todo, criando uma espcie de cassino financeiro ampliado. Na perspectiva keynesiana, instabilidade financeira no vista como anomalia, mas como resultante da prpria forma de operao dos mercados financeiros em um sistema no qual no existe uma estrutura de salvaguarda que exera o papel de um market marker global. Assim, o formato institucional especfico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulao possa florescer. Crises financeiras no so apenas resultados de comportamentos irracionais dos agentes, mas resultam da prpria forma de operao dos mercados financeiros globais liberalizados sem um sistema de regulao adequado. A crise financeira internacional, cuja origem est nas perdas causadas pelo crescente default dos emprstimos das hipotecas de alto risco do mercado subprime norte-americano e que, devido ao fato de que grande parte dessas hipotecas foram securitizadas e distribudas a investidores do mercado global, acabou tornando-se global, nos induz a duas reflexes. Em primeiro lugar, ela pe em xeque os benefcios concretos da globalizao financeira, com mercados financeiros desregulados, inclusive nos pases desenvolvidos. Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetria implementadas pelos pases desenvolvidos e, em menor grau, por pases em desenvolvimento tais como injeo de liquidez e de capital nos sistemas financeiros por parte das autoridades econmicas destes pases e reduo sincronizada da taxa bsica de juros dos principais bancos centrais mundiais para se evitar a repetio de uma grande depresso, tanto a repensar o prprio papel do Estado na economia, quanto necessidade de re-regulamentar os sistemas financeiros domsticos e reestruturar o sistema monetrio internacional. recentemente, um artigo escrito por economistas do Fundo Monetrio Internacional (Blanchard, o. et al., Rethinking macroeconomic policy, fevereiro de 2010) defende, em tempos ps-crise, uma nova agenda de poltica econmica alternativa ao consenso macroeconmico prevalecente at a

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crise econmica de 20083. Segundo este trabalho, os fundamentos desse consenso foram seriamente abalados com a crise econmica. Em primeiro lugar, a crise mostrou aos formuladores de poltica econmica que a manuteno de uma taxa estvel de inflao no condio suficiente para a estabilidade macroeconmica. Isso porque o comportamento dos preos dos ativos, dos agregados de crdito e, at mesmo, a composio da produo podem criar foras desestabilizadoras dentro do sistema econmico que levam, a mdio e longo prazo, ocorrncia de uma crise financeira de grandes propores. Em segundo lugar, a fixao de uma meta de inflao muito baixa reduz consideravelmente o espao para a reduo da taxa nominal de juros quando a mesma for necessria para se lidar com os efeitos de uma crise financeira. Assim, os custos da perda de flexibilidade de uma meta de inflao muito baixa superam, em muito, os possveis ganhos de credibilidade que possam gerar. Em terceiro lugar, a manuteno de um espao fiscal entendido como uma relao dvida bruta/PIB entre baixa e moderada se mostrou de importncia fundamental para uma pronta e decisiva resposta da poltica fiscal crise financeira. Por fim, o escopo limitado da regulao financeira forneceu os incentivos necessrios para os bancos criarem operaes exticas fora do seu balano, de forma a contornar os limites de alavancagem estabelecidos pelo Acordo da Basileia, o que acabou por aumentar a fragilidade financeira do sistema como um todo4. Enfim, o prprio mainstream, ou parte dele, questiona os fundamentos da poltica econmica convencional e mesmo os prprios fundamentos da teoria econmica ortodoxa, como a f cega no funcionamento do mercado, em que a ao de agentes racionais conduziria a resultados timos (ou prximos a esses) do ponto de vista econmico-social. De fato, h muito economistas keynesianos vm questionando tais preceitos, chamando a ateno que o modelo neoliberal no garante um crescimento econmico robusto e financeiramente estvel, alm de gerar um crescimento incompatvel com a melhoria na distribuio de renda. Para esses economistas, no s Keynes e seus seguidores tm muito a dizer sobre a economia da depresso, como tambm sobre caminhos possveis para se alcanar uma economia da prosperidade. Enfim, est claro que vivemos tempos keynesianos, embora os contornos da poltica econmica que assegure a sada definitiva da crise e, sobretudo, para um mundo ps-crise no estejam muito claros no debate econmico atual. Afinal, os sinais de recuperao econmica mundial tm sido contrastados com sinais preocupantes, tais como o dlar e a economia norte-americana continuam fragilizados e o sistema financeiro dos pases da zona do euro apresenta srias instabilidades, principalmente devido crise fiscal dos chamados PIIGS (Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha), e o fato de que a moderada recuperao econmica no mundo tem sido acompanhada de hesitante diminuio no desemprego. Diante desse contexto, a AKB elaborou o Dossi da Crise II, cujo objetivo consiste em avaliar os desdobramentos da crise financeira internacional, no mundo em geral e no Brasil, assim como apresentar algumas alternativas de polticas. Nele, algumas questes centrais so analisadas, tais como: a crise financeira internacional resulta de uma crise de um paradigma econmico liberal? Quais os motivos da hesitante recuperao econmica mundial? o que est por detrs da crise na Europa? No caso do Brasil, quais foram os fatores determinantes na superao da crise? Passado o susto, quais problemas econmicos devem ser enfrentados e quais devem ser as solues para os mesmos?

Para o referido consenso a poltica macroeconmica deveria ser conduzida com base nos seguintes princpios: 1) fixao de um nico objetivo para a poltica monetria: obteno de uma taxa de inflao baixa e estvel; 2) a poltica monetria, conduzida sob um regime de metas de inflao, deve ter como nico instrumento a taxa de juros de curto prazo; 3) o nico objetivo da poltica fiscal deve ser a estabilizao da dvida bruta do setor pblico como proporo do PIB; e 4) a regulao financeira deve ser pensada de forma independente dos impactos macroeconmicos da mesma.

4 Veja, por exemplo, oreiro, J.L. e Paula, L.F. um novo arcabouo de poltica econmica, Valor 30/03/2010.

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A exausto do paradigma de crescimento da economia americana5


tHomAs i. PALLey6

A economia americana est em recesso e os problemas relacionados ao elevado endividamento das famlias criam temores de que essa recesso pode ser mais prolongada e severa do que as recesses de 1991 e 2000. o Federal Reserve e o Tesouro tomaram medidas sem precedentes na histria para estimular a economia por intermdio de redues da taxa de juros, injees de liquidez e cortes de impostos, todas as quais so inteiramente justificadas, mas so apenas um paliativo de curto prazo. Certamente que os Estados unidos devem se preocupar com a recuperao cclica de sua economia, mas tambm necessrio que ns, americanos, nos preocupemos com o fato de que o paradigma de crescimento que impulsionou a nossa economia ao longo das ltimas dcadas est esgotado. Isso tambm tem implicaes para a economia mundial, dado que essa tem se apoiado nos Estados unidos como comprador de ltima instncia. Se a economia americana crescer mais devagar, no est claro como os outros pases tero a capacidade ou a vontade de desenvolver motores alternativos de crescimento. A expanso econmica recente comeou em novembro de 2001, tendo se caracterizado por um longo perodo de crescimento sem emprego do nvel de atividade econmica, sendo que, ao longo da maior parte do perodo de expanso, o crescimento do emprego permaneceu prximo de zero. Isso levou o Federal Reserve a reduzir as taxas de juros apesar da recuperao da atividade econmica, a mant-las baixas por um longo perodo de tempo e a aument-las de forma lenta e gradual a partir de ento. As aes do Federal Reserve impediram uma recada na recesso, mas tambm levaram ao surgimento de uma bolha no mercado imobilirio. Essas aes tambm desencadearam uma busca por rendimentos mais altos por parte dos investidores, levando-os a desconsiderar o risco, o qual acabou de manifestando na forma de deflao dos preos das casas e perdas macias nos mercados de crdito. Por que a expanso foi to fraca apesar das redues de impostos ocorridas em 2001 e os grandes aumentos com gastos militares e com a segurana nacional? A resposta para essa pergunta encontra-se no dlar sobrevalorizado e no dficit comercial que drenou os gastos, empregos e investimento para fora da economia. De fato, a indstria perdeu 1,8 milho de empregos entre o final de 2001 e o final de 2007. Esse um fato sem precedentes na histria americana, pois nunca a indstria havia perdido empregos durante uma expanso. A poltica americana de dlar forte tem uma responsabilidade razovel pelo dficit comercial. Essa poltica foi iniciada pela administrao Bill Clinton, sob o conselho do Secretrio do Tesouro robert E. rubin, sendo continuada na administrao George Bush. o efeito foi tornar as importaes mais baratas e as exportaes mais caras, induzindo, portanto, a um aumento das importaes, uma reduo das exportaes e o encorajamento da transferncia de produo para o exterior. Isso, por seu turno, gerou cortes de emprego na indstria, redues na capacidade de produo e no investimento domstico na produo manufatureira. A poltica comercial tambm desempenhou um papel significativo nesse processo ao encorajar as empresas americanas a moverem suas plantas para o exterior. Em conjunto com essas tendncias devemos destacar as polticas de crescimento puxado pelas exportaes adotadas pela China e outros pases do leste asitico. Essas polticas promoveram as exportaes asiticas e o investimento externo direto nessas econmicas, prejudicando, assim, as exportaes americanas. o dficit comercial e o desprezo pela indstria so parte de um paradigma de poltica econmica mais amplo adotado desde 1980, o qual criou um novo tipo de ciclo de negcios. As flutuaes cclicas durante as administraes de ronald reagan, George H.W. Bush, Bill Clinton e George W. Bush possuem grandes similaridades entre si e so bastante diferentes dos ciclos observados antes de 1980. As similaridades referem-se ao descompasso entre o crescimento dos salrios com respeito ao crescimento

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uma verso desse artigo foi publicada na The Chronicle review. Traduo de Jos Lus oreiro. Schwartz Economic Growth Fellow na New America Foundation. E-mail: mail@thomaspalley.com. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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da produtividade, grandes dficits comerciais, inflao, perdas de emprego industrial e aumento das dvidas imobilirias. os ciclos econmicos ps-1980 tm se baseado em booms financeiros e importaes baratas. os booms financeiros proporcionam o colateral necessrio para suportar o aumento do endividamento que financia os gastos de consumo. o aumento do endividamento tambm tem sido suportado pela reduo dos critrios de concesso de crdito e pelas inovaes financeiras que permitiram um aumento do acesso ao crdito. Enquanto isso, as importaes baratas tm atenuado os efeitos da estagnao salarial. Esse padro contrasta com os ciclos econmicos anteriores que se baseavam, no no crescimento do endividamento, mas no crescimento salarial ligado ao crescimento da produtividade e no pleno-emprego. o dispndio, combinado com o pleno-emprego, encorajava o investimento, o que aumentava a produtividade, alimentando, assim, o crescimento dos salrios. A mudana do velho para o novo modelo de ciclo econmico foi o resultado de mudanas polticas profundas associadas eleio de ronald reagan em 1980. Ela inaugurou um perodo no qual os negcios ascenderam e o trabalho foi rebaixado. Essa mudana foi racionalizada por economistas como Milton Friedman. o velho modelo de ciclos econmicos estava baseado numa combinao entre as inovaes institucionais do New Deal, que fortaleceram os trabalhadores, e as medidas de administrao da demanda agregada idealizadas pela economia keynesiana. o novo modelo de ciclo econmico se baseia em polticas que corroeram e redesenharam as instituies do New Deal, enquanto a administrao da demanda foi redirecionada para a reduo da inflao ao invs de assegurar o pleno-emprego. De fato, a linguagem do pleno-emprego foi descartada. As diferenas entre os modelos de ciclo econmico posterior e anterior a 1980 podem ser facilmente ilustradas pela poltica. Previamente a 1980, os dficits comerciais eram vistos como um problema srio porque representavam um vazamento de dispndio da economia o que reduzia o emprego e a produo. Desde 1980, o dficit comercial tem sido visto com um auxlio importante no controle inflacionrio e tambm como um atenuante dos efeitos da estagnao salarial. o novo modelo de ciclo econmico tambm mudou a poltica monetria. Previamente a 1980, a poltica monetria era guiada para dar suporte aos mercados de trabalho, mantendo o pleno-emprego e o crescimento dos salrios, encorajando o dispndio que induzia o investimento e o crescimento da produtividade. Agora a poltica monetria suporta os preos dos ativos para encorajar o endividamento, ao passo que o crescimento dos salrios visto como uma ameaa para a estabilidade da taxa de inflao. o problema que o paradigma ps-1980 est esgotado. Aps um quarto de sculo tomando crdito a um ritmo frentico, muitas famlias alcanaram os seus limites de endividamento. Alm disso, os preos dos ativos (especialmente as casas) se encontram em nveis elevados e com risco de cair, em alguns casos de forma bastante pronunciada. Em outras palavras, esse ciclo econmico precisa da inflao de ativos conjugada com o aumento do endividamento para impulsionar o dispndio. De forma mais fundamental, no est claro at agora como o crescimento poder ser retomado em bases sustentveis. os consumidores no sero capazes de tomar dinheiro emprestado da mesma forma que fizeram no passado. As taxas de juros baixas provavelmente sero menos eficazes do que antes, sendo o seu efeito sobre o dispndio similar ao de empurrar uma pedra com um barbante. Anteriormente as famlias possuam acessos no utilizados ao crdito, os quais proporcionavam uma base de lanamento para a recuperao da economia. Atualmente muitas dessas famlias atingiram o limite de endividamento, bem como os bancos esto mais receosos em emprestar para tomadores arriscados. o refinanciamento das hipotecas dever ter efeitos mais fracos do que nas recesses anteriores. Em primeiro lugar, o conjunto de hipotecas com elevadas taxas de juros foi refinanciado, em larga medida, nas recesses passadas, deixando pouco espao para o refinanciamento vantajoso de hipotecas. Em segundo lugar, a queda contnua dos preos das casas far com que os bancos estejam menos dispostos em refinanciar as hipotecas existentes, muitas das quais podem exceder o valor de mercado das casas. o ponto fundamental que o modelo de ciclos econmicos ps-1980, o qual se baseava em uma combinao de inflao de ativos e elevaes persistentes no endividamento das famlias, est exaurido. o problema no se restringe perda do dinamismo econmico que esse processo proporcionava, mas tambm se refere possibilidade de queda em uma espiral deflacionria se os preos dos ativos continuarem caindo e as famlias se endividarem ainda mais. Nessas circunstncias, o Federal Reserve ser incapaz de fazer alguma coisa para dinamizar o crescimento. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011 319

Precisamos de um novo paradigma econmico que restaure o elo entre o crescimento dos salrios e o crescimento da produtividade, bem como faa com que, novamente, os salrios sejam a principal turbina do crescimento da demanda. remediar a ruptura de longo prazo do elo salrios-produtividade ir requerer a restaurao das polticas que visem obteno do pleno-emprego. o pleno-emprego ir proporcionar aos trabalhadores poder de barganha. Isso ir encorajar aumentos de salrio, os quais iro alimentar o dispndio, a produtividade e o investimento. A obteno do pleno-emprego ir requerer a coordenao entre as polticas monetria, fiscal e cambial para esse fim. Tambm ser necessria uma mudana no equilbrio de poder nos mercados de trabalho. Isso ir exigir reformas e uma vigorosa fiscalizao das leis do trabalho para acabar com a intimidao dos empregadores sobre os empregados no sentido de impedir estes ltimos a se filiarem aos sindicatos, barganhando, assim, contratos de trabalho justos. o salrio mnimo deve ser conectado com o salrio mdio prevalecente na economia de tal forma que o primeiro aumente medida que a economia cresce. E o seguro desemprego deve ser ampliado e estendido. os Estados unidos tambm devem comear a reduzir o seu dficit comercial, o qual drena dispndio para o exterior e prejudica fortemente a indstria. uma nova poltica cambial deve impedir a sobrevalorizao do dlar com respeito s moedas dos principais parceiros comerciais dos Estados unidos. Apenas um comprometimento claro e duradouro com tal poltica ir convencer novamente os empresrios a investirem novamente na indstria americana. Por fim, os pases em desenvolvimento devem ser convencidos a abandonar suas polticas de crescimento induzido pela exportao e devem estar focados no desenvolvimento de seus mercados domsticos. No campo da poltica comercial, isso significa por um ponto final concorrncia internacional desleal baseada em taxas de cmbio subvalorizadas, subsdios de exportao e restries desleais de comrcio. Isso ir exigir uma nova arquitetura econmica internacional que promova o comrcio leal e equilibrado uma tarefa que ir exigir uma liderana americana altamente esclarecida.

A crise econmica internacional em 2010: uma avaliao a meio do caminho


fernAndo J. cArdim de cArvALHo7

observando-se a economia mundial em junho de 2010, pode-se dizer que h boas e ms notcias, e (algum se surpreende com isso?) uma enorme incerteza com relao ao futuro mediato. As boas notcias referem-se, naturalmente, ao sucesso que as polticas macroeconmicas implementadas a partir do final de 2008, em quase todo o mundo, tiveram na conteno dos impactos mais destrutivos da crise financeira de 2007-2008 sobre a produo e o emprego. o produto caiu em praticamente todo o mundo (com a notvel exceo de sempre, a China e sua vizinha e a ndia que sofreram apenas desaceleraes de crescimento, de muito alto para alto). Em vrios pases desenvolvidos, a queda foi significativa, como no caso dos Estados unidos e da Alemanha. Mas significativa como foi, ainda assim foi muito menor do que poderia ter sido, uma vez que nossos parmetros de comparao seriam dados pela Grande Depresso dos anos 1930. A recuperao que se seguiu, por outro lado, no foi to surpreendente, j que apoiada e alimentada pela mesma poltica macroeconmica que conteve a contrao do produto. Polticas fiscais expansionistas em muitos pases (com a notvel exceo alem), polticas monetrias de sustentao de liquidez, polticas microeconmicas de incentivo a setores especficos, mas de grande impacto, como a indstria automobilstica e a de construo civil, todas contriburam para reviver a demanda agregada e mitigar o impacto das tendncias naturais de empresas e consumidores de se retrair frente ao desemprego, s incertezas do futuro, ao excessivo endividamento de alguns setores etc. Em alguns casos, o ambiente mais favorvel esconde desequilbrios perigosos para a continuidade

Professor titular do Instituto de Economia da universidade Federal do rio de Janeiro (IE/uFrJ). E-mail: fjccarvalho@uol.com.br. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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da recuperao. Certamente o caso mais ameaador aqui o da Alemanha, que escolheu recuperar sua economia pelo caminho do beggar thy neighbor, que tantos estragos causou na dcada de 1930. A estratgia alem consistiu em baratear seus produtos de exportao (especialmente pela contrao salarial, uma vez que vem, de algum tempo, perpassando inclusive governos nominalmente social-democratas, como o de Gerhard Schroeder) ao invs de ampliar sua demanda agregada. Com isso, a que voltaremos um pouco mais adiante, a recuperao alem acabou se apoiando, pelo menos em parte, na gerao de supervits em conta corrente que tem como contrapartida os dficits verificados na periferia da rea euro, o chamado Club Med, composto por Grcia, Portugal, Espanha e Itlia. Sem a possibilidade de se valer da poltica cambial e da monetria (perdidas para o Banco Central Europeu, com a criao do euro), s resta a esses pases a contrao fiscal. A virtude alem paga com o empobrecimento da periferia da rea euro, o que, fatalmente, acabar se voltando contra a prpria Alemanha em algum momento. A boa notcia da recuperao do produto temperada pela incapacidade dessas economias em diminuir o desemprego de forma significativa. Economistas liberais, que, depois do susto inicial, comeam a reaparecer no cenrio, explicam esse fenmeno tentando reviver noes como flexibilidade de mercados de trabalho, necessidade de se reduzir a proteo social ao trabalhador que lhe tiraria o incentivo a aceitar emprego, tentando fazer ressurgir ideias como a de que o emprego no cresce no porque falta demanda por trabalhadores, mas porque esses tm opes melhores do que trabalhar, especialmente a de engordar ao sol, protegidos pelo seguro social. Essas ideias, que se apoiam no extico conceito de taxa natural de desemprego, que tanto distrai os economistas de direita, liderados pelos semelhantes de robert Lucas, e seus mais recentes clones, como John Cochrane, da vetusta e respeitvel universidade de Chicago, andaram meio sumidas por algum tempo, mas j brotam aqui e ali no debate pblico. o desemprego alto porque a demanda agregada foi sustentada pela poltica macroeconmica em nvel suficiente para evitar colapsos do sistema produtivo, mas a ambiguidade dos governos de pases como os Estados unidos em relao s suas prprias decises tende a reduzir sua eficcia. Certamente, o caso mais preocupante o dos Estados unidos. A cautela e o discurso dplice do presidente obama e seus auxiliares a respeito de sua poltica econmica so certamente mais geradores de incertezas do que incentivos reao vigorosa. Ao mesmo tempo em que se defende, por exemplo, a extenso das medidas de sustentao fiscal da demanda (como fez recentemente no Congresso, Larry Summers, assessor mais direto do presidente), o prprio Presidente parece se intimidar com a oposio de conservadores acenando com a necessidade de cortar gastos inteis e controlar o dficit pblico. Em seu histrico discurso de posse, o presidente Franklin roosevelt afirmou audaciosamente que first of all, let me assert my firm belief that the only thing we have to fear is fear itself. A frase, e as aes que dela decorreram, calou fundo no pblico americano e audcia do Presidente o povo americano respondeu com a sua confiana e entusiasmo. A timidez e a cautela do governo atual apenas estimulam a timidez e a hesitao. Com isso, as maiores incertezas do momento dizem respeito aos resultados das polticas empregadas at aqui. No caso americano, e em menor medida tambm na Europa ocidental, a maior dvida o que acontecer com essas economias, uma vez que as medidas excepcionais de estmulo da demanda agregada tomadas em 2009 caduquem. A probabilidade de renovao desses estmulos no parece muito provvel. Pior ainda, que a preocupao prematura com os dficits pblicos e o crescimento da dvida pblica interna em pases como os Estados unidos e da Europa ocidental pode levar a uma nova contrao econmica, com impactos imprevisveis. Alguns pases, como o Club Med citado antes, j esto sendo forados a entrar por essa trilha, e essas polticas s tendem a piorar a situao, introduzindo, na verdade, novas incertezas, agora com relao, no curto e mdio prazos, estabilidade poltica da regio, e a mais longo prazo com a sobrevivncia da moeda nica, que desaparecer se o preo de sua permanncia for a pobreza e o desemprego na periferia da Europa. Nesse cenrio, a melhor perspectiva parece ser a dos pases emergentes, nome em cdigo para a China, principalmente, e para aqueles de ns que corremos atrs, a uma boa distncia do lder. possvel discutir a capacidade da China de manter seu intenso crescimento, especialmente se se mostrar necessrio substituir a nfase em exportaes pelo apelo ao mercado domstico, mas a suposio de que a China possa assumir a liderana da economia mundial e recuperar seu dinamismo perdido no sria. Com tudo isso, refora-se a hiptese de que se segue um padro, nos anos 2010, semelhante ao seguido nos anos 1930. Comeou-se com um colapso financeiro que no apenas deu grande dramatiRevista de Economia Poltica 31 (2), 2011 321

cidade aos eventos, como tambm gerou um enorme impacto contracionista sobre o sistema produtivo das economias atingidas. Desta vez, esses impactos foram contidos antes que reproduzissem a catstrofe dos anos 1930, mas, como naquela poca, a economia mundial manteve-se frgil e voltil, com expanso aos arranques e paradas, sempre beira da parada total em funo dos eventos os mais variados. Nos anos 1930, essa situao s foi superada pelo monumental choque de demanda agregada representado pela Segunda Guerra Mundial. A possibilidade de que encontremos uma soluo menor persiste, at o momento, como uma esperana, mais do que uma expectativa.

Proteo natural e regulao das instituies financeiras ps-Basileia ii8


JAn KreGeL9

um recente relatrio de Genebra sobre a Economia Mundial, intitulado The Fundamental Principles of Financial Regulation (Brunnermeier et al., 2009), props uma srie de medidas para tornar a liquidez sistmica menos frequente e severa. Mais especificamente, os autores do referido relatrio propem duas medidas: 1. regras contbeis para expanso de funding: os consrcios de recursos e ativos direcionados para funding de longo prazo tm que ser assegurados por mantenedores, cuja mensurao contbil seja transparente e no seja marcada pelo mercado; Cobrana explcita de capital para risco de liquidez: As instituies financeiras com posies de ativos de baixa liquidez e longa maturidade e fundos com ativos de curta maturidade devem incorrer em mais elevado coeficiente sobre o capital.

2.

Ademais, o relatrio argumenta que a confiana do sistema financeiro sobre os recursos de funding de curto prazo dos ativos de longo prazo com baixa potencialidade de liquidez de mercado tem sido a causa fundamental da instabilidade financeira. uma das mais crticas lies que, enquanto estamos previamente focados na qualidade do ativo, o risco sistmico tem muito mais relao com o fato de como os ativos so financiados. Se duas instituies possuem o mesmo tipo de ativos, porm um deles est relacionado a dvidas de longo prazo e o outro a recursos do overnight originados dos mercados monetrios. Isto faz uma substancial diferena para o potencial do risco sistmico. Assim, regras de regulao podem fazer uma ligeira distino de como os mesmos ativos so financiados. A ausncia de distino faz com que os bancos tenham um incentivo em financiar ativos baratos. Este incentivo mais acentuado quando a curva do rendimento esperado de um ativo possui uma inclinao ascendente em situaes de boom. Tal fato explica porque houve uma confiana coletiva em ativos de curto prazo nos mercados de fundos institucionais na extenso do crash de 2007. Ser que o descasamento da maturidade dos ativos uma questo inevitvel do sistema bancrio privado? Depois de tudo, no estar o sistema bancrio tomando recursos de curto prazo e emprestando no longo prazo? No necessariamente! Existem muitas excees para se fazer uma anlise generalizada e isso tambm um problema de grau de escala. Pequenas empresas reclamaro que, dados os erros de garantias dos emprstimos bancrios, elas no percebem terem tomado emprestado recursos de longo prazo dos bancos. Ademais, diz-se que esta situao frequentemente observada entre os titulares de crdito que so mais sujeitos a divorciarem-se do que a deixar seus bancos. A realidade que a reduo da demanda de depsitos no instantnea como ela aparenta. A taxa de declnio dos depsitos domsticos do setor privado em relao ao total das obrigaes era uma medida de cresci-

reflexes apresentadas no Centro de Economa y Finanzas para el Desarrollo de la Argentina, Buenos Aires, em 27 de julho de 2009. Traduo de Fernando Ferrari Filho.
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Professor Senior do Levy Institute e Profesor Visitante do Center for Full Employment and Price Stability da university of MissouriKansas City. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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mento do risco de liquidez dos fundos entre os bancos. Efetivamente, o descasamento das maturidades dos bancos pioraram atravs dos financiamentos das vendas por atacado (Ibid., pp. 38-39). Subsequentemente, Persaud (um dos autores do relatrio de Genebra) expandiu a anlise para um artigo, visando mostrar como essa abordagem funcionaria10. Segundo o autor, redistribuir risco, melhor do que tentar elimin-lo, a chave para fortalecer os bancos mundiais. Assim, Persaud (2009) argumenta que impor elevados requerimentos de capital no uma panaceia para os problemas que causaram a presente crise. Esta estratgia, por si prpria, refora muito pouco o sistema financeiro porque ela no leva em considerao as diferenas entre as instituies e os tipos de risco. Ademais, para o autor, elevar os requerimentos de capital no auxilia a igualdade entre tomada de risco e capacidade de risco. Para ele, no centro da regulao moderna est a viso equivocada de que risco uma propriedade mensurvel do ativo; isto , risco no singular. Existem, por exemplo, risco de crdito, risco de liquidez e risco de mercado e, ademais, diferentes segmentos do sistema financeiro tm capacidade distintas de cobertura. Assim, risco tem muita relao com qual agente est mantendo o ativo e qual o tipo de ativo. A noo comum no congresso norte-americano de que existem instrumentos seguros para serem promovidos e instrumentos arriscados para serem desconsiderados. Alternativamente, requerimentos de capitais devem ser sensveis capacidade natural das instituies em relao cobertura e aos tipos de risco que ela mantm. ou seja, considerado o risco de liquidez. Bancos, tradicionalmente, tomam emprestado dos depositantes que podem sacar seus recursos do overnight. Entretanto, bancos tm uma capacidade limitada de manter ativos que no podem ser rapidamente vendidos sem ter uma elevada taxa de desconto. Assim sendo, faz sentido requerer capital extra para deixar de lado quaisquer ativos que carreguem riscos de liquidez. Tal risco mais seguro para ser mantido pelos fundos de penso e companhias de seguro, pois eles tm funding provenientes tanto dos aposentados quanto dos prmios de sinistros, que geralmente no se evaporam no overnight. Ademais, bancos podem ter, efetivamente, posies cobertas contra risco de crdito atravs da diversificao de seus emprstimos e da utilizao do conjunto de informaes que eles tm acerca dos potenciais tomadores de recursos. Fundos de penso so menos capazes de compensarem riscos de crdito. Seus funding de longo prazo no auxiliam, pois quanto maior o perodo de maturao do investimento, maior o perodo para que haja um default. o caminho para tornar o sistema financeiro seguro criar mecanismos para que os diferentes graus de risco de uma instituio sejam direcionados para uma situao de capacidade de cobertura. A regulao moderna fez o oposto. Ao requerer que os bancos deixassem de lado mais capital para riscos de crdito do que as instituies no bancrias, os reguladores passaram a encorajar no intencionalmente os bancos a mudarem seus riscos de crdito para aqueles que buscavam uma renda extra, mas que tinham capacidade limitada para cobrir este tipo de risco. Ao no requerer que os bancos disponibilizem capitais extras para cobrir o descasamento da maturidade do investimento, eles encorajaram os bancos a aceitarem riscos de liquidez que no poderiam compensar. Ademais, ao suportarem as valorizaes dos ativos marcados a mercado (nos quais fazem as instituies manter os valores aos seus preos correntes) e os requerimentos de solvncia de curto prazo, os reguladores desencorajaram os emissores e fundos de penso de tomarem riscos de liquidez que, at ento, eram apropriados para eles. Por que isto foi feito? o objetivo da regulao financeira no seria perseguir e eliminar risco. Tampouco o objetivo seria acumular e proteger o capital, para somente nos deixar com os bancos gigantes. Ao contrrio, seria necessrio diferenciar menos as instituies pelas quais elas so chamadas e mais pelas quais elas so financiadas Isto parece ser uma proposta razovel la Minsky; porm a anlise de Minsky sobre fragilidade financeira e bancria sugere que ela pode conter um obstculo maior. Conforme Minsky (1977, pp. 8-9 e 17)11: Instituies financeiras, com expectativas de negcios, tomam emprestado e dinamizam instrumentos financeiros. Ao fazerem isso, suas obrigaes tm que ser consideradas mais seguras ou mais convenientes para os proprietrios de riqueza do que seus ativos. usualmente, isso sinaliza que seus ativos de longo prazo so superiores s obrigaes e s vrias margens de segurana de provises das

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How to save the financial system, Business Week, June 18, 2009. Banking and a fragile financial environment, Journal of Portfolio Management, Summer, 1977. 323

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organizaes financeiras [] um banqueiro manipula os recursos da populao em conformidade com seus prprios recursos. o inverso da relao ativos/valor contbil, razo valor contbil/ativo mostra como os recursos do banco esto sendo investido juntamente com os recursos da populao em geral e como os banqueiros operacionalizam seus negcios. A relao valor contbil/ativos anloga margem de requerimento imposta sobre as transaes no mercado acionrio [] Bancos comerciais e outras instituies financeiras esto inseridas em finanas especulativas: o grau de maturidade de suas dvidas so menores que o grau de maturidade de seus ativos. Eles necessitam, continuamente, atrair depsitos e vender obrigaes para serem capazes de assegurar as retiradas de recursos. Sendo suas dvidas [dos bancos e instituies financeiras] de curto prazo, significa que eles so vulnerveis ao desenvolvimento operacional do mercado financeiro. Ademais, mesmo que os ativos dos bancos de longo prazo sejam maiores que suas obrigaes, seus ativos so mais de curto prazo do que o volume de capital e os ativos financeiros pertencentes a unidades que esto financiando o banco. Assim, quanto maior o peso dos bancos e dos intermedirios financeiros na economia, maior ser o peso do financiamento especulativo nos financiamentos das firmas e dos consumidores. No somente os bancos engajam-se em financiamentos especulativos, mas eles induzem os financiamentos especulativos para outros. Logo, do ponto de vista minskiano, a proposta de Persaud (2009) que relaciona os requerimentos de capital ao grau de descasamento da maturidade de ativos visa induzir os bancos a adotarem um financiamento hedge para seus ativos. Entretanto, isto reduziria a lucratividade bancria pela diferena entre a liquidez de seus ativos e suas dvidas. Como Minsky argumenta, a equao do lucro pode ser P/B = {P/A} {A/B}, onde P so os lucros, B o valor contratado das aes dos proprietrios e A o portflio de ativos do banco. De outra forma, roE=PoA, que a alavancagem. A limitao da alavancagem, por sua vez, limitaria a capacidade dos bancos em financiar seus ativos com obrigaes de maior liquidez. Esta reduo da liquidez reduziria a roA (retorno sobre ativos) dos bancos. Em um ambiente de competio, mesmo com uma limitao estrita das atividades permitidas, isto levaria os bancos a buscar maiores alavancagens para preservar o roE (retorno sobre patrimnio lquido). A proposta tambm gera implicaes para as decises relativas s preferncias relativas aos sistemas bancrios segmentados e s holding financeiras ou ainda s estruturas bancrias universais de tipo europeu. De acordo com as propostas contidas no relatrio de Genebra, as instituies financeiras seriam taxadas e estariam limitadas a manter e negociar os ativos financeiros que lhes proporcionassem vantagens naturais de financiamento adequadas a seus ativos. Isto significa que haveria uma segmentao no sistema, com uma variedade de tipos de atividade e instituies financeiras determinadas pela posio natural de funding e incentivadas pelas taxaes preferenciais sobre os ativos. Presumivelmente, isto excluiria a formao de holdings financeiras, a menos que fossem criadas barreiras chinesas impenetrveis para separar as unidades, determinadas por seus recursos naturais de funding. Isto vincula a proposta do relatrio de Genebra de marcar os valores dos ativos s fontes de funding e de avaliar os coeficientes de capital de acordo com o grau de cobertura natural provido pelo funding natural. No entanto, isso parece no fornecer uma compreenso adequada sobre a forma como os bancos e outras instituies financeiras criam valor e obtm lucro. Como mencionado anteriormente, do ponto de vista de Minsky, os bancos obtm lucros atravs da diferena entre a liquidez de suas dvidas e de seus ativos, e no pelo teor ou pela maturidade de tais ativos. o ponto essencial saber como os bancos conseguem liquidez para suas dvidas. Aqui, importante a ideia de Minsky sobre as margens de segurana, ativos segurados com alta liquidez para garantir que sempre possam cumprir suas obrigaes. Mais uma vez, o teor dos ativos no to importante quanto o mercado no qual estes ativos podem ser vendidos para prover liquidez. os mercados aprenderam com as crises de Bear Stearns e Lehman and Borthers e sabem que mesmo os ativos de curto prazo e livres de risco podem no ter liquidez. Ademais, parte da liquidez das dvidas das instituies financeiras pode ser estabelecida atravs do modo como os riscos so cobertos, ou seja, atravs da eficincia de sua estratgia de hedge, mais do que se a cobertura natural. Em suma, importante observar a forma como os bancos cobrem seus riscos e como a regulao pode ser vista como uma imposio de cobertura12. o requerimento de capital um mtodo muito ineficiente para impor cobertura aos bancos. De fato, estes tendem a fazer justamente o contrrio. A regulao deveria incentivar os bancos a aplicarem coberturas apropriadas da melhor forma possvel. Isto gera um aumento no roA e reduz os incentivos para aumentar a alavancagem.

Kregel, J. Past and Future of Banks, Ente per gli Studi Monetari, Bancari e Finanziari Luigi Einaudi, Quaderni di Ricerche, n 21, Bancaria Editrice, rome, 1998, captulo 7. 324 Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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Dvida grega: calote ou reestruturao?


Luiz cArLos Bresser-PereirA13

Depois da Grcia, o qu? A Hungria? ou as perspectivas de baixo crescimento para a Europa? ou a decepo com a retomada norte-americana? ou, ainda a Grcia? os mercados financeiros internacionais so sempre nervosos e instveis tristes em alguns momentos, eufricos em outros, mas sempre em meio a uma dialtica de racionalidade e irracionalidade. Ns, economistas, ainda que com um ar mais cientfico, cometemos os mesmos pecados. Diante disso, polticos e empresrios os agentes na economia real perplexos, no sabem o que fazer. Investir ou no investir? Continuar com a poltica fiscal expansionista, ou est na hora de cuidar da dvida pblica elevada de cada Estado e da dvida externa eventualmente elevada de cada pas? E perguntam: estaria a crise em forma de W comeando? Com o problema da Grcia houve de fato uma ameaa de a crise retornar com fora. A demora da Alemanha contribuiu para agravar o problema. Entretanto, afinal o Banco Central Europeu (BCE) e aquele pas fizeram o que se esperava deles, garantiram a dvida da Grcia e, mais amplamente, a dvida dos demais pases do euro e, embora no ficasse tudo resolvido, a crise amainou. Todos sabem que, estruturalmente, o problema da Grcia no est resolvido, porque, mesmo que cumpra fielmente seu programa de ajuste fiscal e seu PIB caia cerca de 3% a 4% nos dois prximos anos, no final desses dois anos, sua dvida pblica em relao ao PIB ainda ser de 150%. Diante de um quadro desse tipo, volta a pergunta sobre uma possvel sada da Grcia do euro, mas isto muito pouco provvel. A vantagem de ter uma moeda que comearia sua histria j desvalorizada em relao ao euro no compensa os riscos de ficar fora da proteo do sistema euro. Existe, entretanto, a possibilidade de reestruturar a dvida pblica dentro do euro. a melhor coisa que a Grcia teria a fazer dado que sua situao de insolvncia, pois mesmo que a taxa de juros sobre seus ttulos volte a nveis razoveis e nesse nvel se estabilize, ela no ter condies de honrar seus compromissos financeiros e voltar a crescer. Mas um leitor poderia me perguntar: o senhor ento est propondo um calote? No, meu amigo, estou sugerindo que a Grcia faa uma reestruturao com desconto. Que a mesma coisa que um calote e algo muito diferente. a mesma coisa porque para o credor o resultado o mesmo: recebe apenas parte de seu crdito. muito diferente, porque na expresso calote existe um tom pejorativo que sugere um devedor irresponsvel. A reestruturao tem uma conotao mais amena, porque reparte a culpa entre o devedor e os credores e, principalmente, porque afinal todos ou a grande maioria compreendem que era a nica soluo racional para o problema dada a insolvncia do Estado grego. Quando uma crise de dvida soberana resolvida por um calote ela geralmente mal resolvida porque isso significa que no havia insolvncia, ou que os mercados financeiros no aceitaram o diagnstico de insolvncia do pas devedor, e julgam que ele agiu de m f. Quando temos uma reestruturao, embora ela seja em princpio unilateral ou quase unilateral, o problema se resolve muito melhor, porque, afinal, o que ela faz sancionar uma perda dos credores que mercados financeiros razoavelmente eficientes j devem ter antecipado pela precificao dos crditos com desconto. os governos de pases cujo Estado se tornou insolvente tm medo de fazer uma reestruturao porque temem que seja vista como calote. Compreendo esse medo. os mercados financeiros, os governos dos pases ricos e o Fundo Monetrio Internacional fazem sempre o que se espera do establishment: pressionam para que o pas faa o ajuste ao invs de reestruturar a dvida. E sempre ameaam que a ao ser considerada um calote e que, afinal, o pas ser obrigado a se curvar dada a fora dos credores ou a da lei internacional. Se o quadro no for de insolvncia, mas de liquidez de mero desequilbrio entre vencimentos e receitas essas ameaas podero valer. No caso, porm, como o da Grcia hoje, em que o quadro de insolvncia esteja claro, essas ameaas so antes retricas do que reais. os mercados financeiros sabem que a reestruturao necessria. Sabem porque seus economistas e seus operadores viram os nmeros e sabem o que eles significam. Sabem tambm porque economistas, como Martin Wolf, e publicaes econmicas que eles respeitam, como, por exemplo, The Economist, afirmaram que essa ser provavelmente

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Professor emrito da Fundao Getlio Vargas (FGV-SP). E-mail: lcbresser@uol.com.br. 325

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a soluo mais adequada para a crise grega. Esses economistas e essas publicaes constituem uma espcie de opinio pblica financeira, que, como toda opinio pblica, pode estar errada, mas no o que importa; o importante que aes realizadas de acordo com ela ganham legitimidade imediata. No h razo para o mundo voltar a mergulhar na crise. Ela ainda custa muito caro aos pases ricos, mas foi bem enfrentada por seus governos e suas economias esto a caminho da recuperao. No percurso, crises como a da Grcia podem ocorrer, mas se seu governo tiver a coragem e a determinao de fazer o que precisa ser feito, os demais governos e o prprio mercado financeiro compreendero, tal que esse foco de crise estar brevemente neutralizado, ao invs de ficar supurando por muito tempo.

A crise na europa e os dilemas da espanha


Jos Luis oreiro14

A moeda comum europeia, o Euro, foi implantada em 1999 como mais uma etapa no que se entendia como um processo que deveria conduzir o Velho Continente a to sonhada unificao poltica, a qual, por sua vez, era vista por muitos europeus como condio necessria para a Europa reassumir sua liderana histrica no mundo, suplantando os Estados unidos. Passados mais de 10 anos da introduo do Euro surgem dvidas cada vez maiores sobre a sustentabilidade da moeda comum a mdioprazo. os pases que compe a rea do Euro so bastante heterogneos no que se refere tanto sua competitividade externa como sua situao fiscal. Essas diferenas impem limites bastante estreitos para a conduo de polticas anticclicas autnomas por parte dos pases da rea do Euro. Nesse contexto, podemos identificar dois grupos de pases. No primeiro grupo, composto basicamente pela Alemanha, o crescimento do PIB liderado pelas exportaes, a taxa real de cmbio permanece em patamares razoavelmente competitivos e a situao fiscal (medida pela relao dvida/PIB e dficit pblico/PIB) permite o uso moderado da poltica fiscal por vrios anos como instrumento de poltica anticclica. Em um contexto de forte apreciao do Euro frente ao dlar e outras moedas, a competitividade externa da economia alem foi mantida nos ltimos 10 anos graas a uma poltica de moderao salarial adotada pelos sindicatos alemes, os quais, em troca da manuteno dos empregos industriais na Alemanha, aceitaram que um crescimento do salrio real muito abaixo da produtividade do trabalho. Essa poltica salarial permitiu uma queda acentuada do custo unitrio do trabalho na Alemanha relativamente aos demais pases da rea do Euro, viabilizando a manuteno da competitividade da economia alem e a importncia da indstria e das exportaes como motor do crescimento de longo prazo da maior economia da Europa. o segundo grupo de pases constitudo pelos PIIGS: Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha. Em que pesem a existncia de algumas diferenas entre os referidos pases, podemos destacar a presena de alguns traos comuns a esse grupo de pases. Com efeito, esses pases sofrem de um problema crnico de competitividade externa, o qual se reflete em grandes dficits em conta-corrente (no caso da Espanha quase 10% do PIB em 2008) somado com desequilbrios fiscais que variam de moderado (no caso da Espanha) gravssimo (o caso da Grcia). o regime de crescimento desses pases nos ltimos anos foi, em larga medida, finance-led, ou seja, liderado pelo aumento do consumo (e do investimento imobilirio) financiado com endividamento privado e aumento dos preos dos ativos. A combinao entre desequilbrios nos balanos do setor privado e desequilbrios nas contas pblicas no s torna muito estreito o espao para a utilizao da poltica fiscal de forma anticclica, como ainda inviabiliza as chances de uma recuperao do nvel de atividade por intermdio de um aumento da demanda domstica privada. Dessa forma, a nica sada que esses pases tm para a atual crise consiste em um aumento forte e sustentvel das exportaes, o qual, no entanto, fica no aguardo da recuperao da economia mundial, uma vez que: (i) a adeso ao Euro eliminou a possibilidade de se usar a desvalorizao do cmbio como instrumento de poltica econmica; e (ii) os sindicatos desses pases no tm a

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Professor do Departamento de Economia da universidade de Braslia. E-mail: joreiro@unb.br. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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mesma viso estratgica dos sindicatos alemes e aparentemente no esto dispostos a trocar reduo de salrio real por garantia de manuteno de emprego no presente e no futuro. Sendo assim, os pases desse grupo no tm como promover um ajuste rpido de sua competitividade externa, o que dever mant-los por um perodo longo de tempo numa situao de estagnao econmica. A crise recente da Grcia exps as fragilidades da rea do Euro. Em funo das desconfianas crescentes dos mercados financeiros a respeito da solvncia do setor pblico na Grcia, as taxas de juros dos ttulos da dvida pblica desse pas aumentaram consideravelmente nos ltimos meses o que terminou por agravar a situao fiscal gregas, criando um ciclo vicioso: piora das expectativas do mercado financeiro levando a um aumento das taxas de juros que, por sua vez, gera um agravamento da situao fiscal, conduzindo a uma nova piora das expectativas do mercado financeiro. Como no contexto do arranjo monetrio prevalecente hoje na rea do Euro o governo da Grcia no pode contar com o apoio financeiro do Banco Central Europeu para monetizar, ao menos uma parte, do seu enorme dficit fiscal, segue-se que a eliminao desse ciclo vicioso exige um ajuste fiscal draconiano por parte do governo grego, justamente no momento em que a poltica adequada, por conta do quadro recessivo que vive o pas, e da ausncia de outros instrumentos de poltica econmica, a manuteno dos dficits fiscais. A Grcia encontra-se, portanto, entre a Cruz e a Espada: se no fizer um ajuste fiscal forte e crvel, os mercados financeiros internacionais iro exigir taxas de juros cada vez mais altas para o financiamento do seu dficit fiscal, o que ir conduzir o Pas inexoravelmente ao default; se fizer o ajuste fiscal requerido pelos mercados, poder obter um alvio nas condies de financiamento do seu dficit pblico s custas de um aumento significativo do desemprego e queda do nvel de atividade econmica. Nessas condies, a sociedade e os polticos da Grcia podem, em algum momento, perceber que os custos de manuteno do Pas na rea do Euro superam os seus benefcios, o que levar a Grcia a abandonar a moeda comum. Se isso acontecer, a presso sobre os demais PIIGS, principalmente a Espanha, pode se tornar insuportvel, levando a um efeito cascata de sada de pases da rea do Euro. Com efeito, a Espanha, a quarta maior economia da rea do Euro com um PIB de uS$ 1,6 trilho foi profundamente afetada pela crise econmica mundial. A taxa de desemprego passou de 8,2% da fora de trabalho em 2007 para 11,3% em 2008, fechando 2009 em torno de 20%. o PIB espanhol apresentou uma contrao de 3,6% em 2009 e as expectativas do FMI para 2010 so de uma nova contrao de 0,7%. A performance da economia espanhola nos ltimos anos teve tambm um profundo impacto sobre a sua situao fiscal. At 2007, a Espanha vinha reduzindo a dvida pblica como proporo do PIB. Com efeito, entre 2004 e 2007 a dvida pblica apresentou uma expressiva reduo, caindo de 48% para 38% do PIB. ou seja, a Espanha, ao contrrio dos demais PIIGS, no estava fazendo uma farra fiscal; pelo contrrio, a gesto fiscal da Espanha era slida e responsvel, condizente com os princpios bsicos da ortodoxia. Aps 2007, contudo, a dvida pblica passa a apresentar uma elevao expressiva, alcanando o patamar de 70% do PIB no incio de 2010. Essa deteriorao resultou das diversas medidas de estmulo fiscal que o governo do primeiro-ministro Jos Luiz zapatero vem adotando desde 2008 para estimular a combalida economia espanhola e para evitar que a recesso se transformasse numa depresso. Como consequncia dessas medidas e da prpria recesso, o dficit oramentrio espanhol foi de 11,9% do PIB em 2009. A deteriorao do quadro fiscal da Espanha tem levado os mercados financeiros a temer um calote por parte do governo espanhol. os mercados pressionam o governo da Espanha para adotar rapidamente medidas no sentido de reduzir o dficit fiscal. Em funo dessas presses, o governo da Espanha j sinalizou sua inteno de cortar gastos e aumentar impostos, de forma a reduzir o dficit oramentrio para 3% do PIB at 2013. Mas ser essa poltica a mais adequada para a Espanha sair da crise na qual se encontra? Fazer um ajuste fiscal dessa magnitude, em um prazo relativamente curto de tempo e considerando o contexto de que a Espanha apresenta elevada taxa de desemprego e grande ociosidade da capacidade produtiva, no parece ser uma poltica muito sensata. Isso porque o ajuste fiscal implica uma contrao da demanda do setor pblico (ou, analogamente, num aumento da poupana do setor pblico) e a economia espanhola precisa de mais demanda, e no menos, para se recuperar. Alm disso, nos prximos anos o setor privado espanhol, atolado em dvidas que superam, em muito, a dvida do setor pblico, ter que reduzir o seu nvel de dispndio para tentar ajustar os seus balanos. Com efeito, o endividamento do setor privado (empresas e famlias) era de cerca de 4,1 trilhes de dlares no final de 2008 segundo dados da McKinsey Global Institute, quase trs vezes o valor do PIB da Espanha. Esse Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011 327

enorme endividamento do setor privado ir exigir uma reduo muito forte do dispndio das famlias e das empresas da Espanha. Dessa forma, os gastos de consumo e de investimento do setor privado devero permanecer estagnados por vrios anos. Em outras palavras, a poupana privada (soma das poupanas das famlias e das empresas) ter que aumentar muito nos prximos anos para reduzir o enorme endividamento do setor privado. Em face do aumento necessrio da poupana privada, a recuperao da economia espanhola exige ou uma reduo da poupana pblica poltica que vem sendo adotada at o presente momento pelo governo espanhol e/ou uma reduo da poupana externa, ou seja, um aumento do saldo em conta-corrente. o espao para a utilizao da poltica fiscal para estimular a economia est rapidamente chegando ao fim. Embora pases como a Itlia tenham uma dvida pblica como proporo do PIB muito maior que a Espanha, o ritmo de deteriorao fiscal da Espanha assustador. Se essa velocidade for mantida, em poucos anos a dvida pblica da Espanha ir superar 100% do PIB. No demais salientar que, recentemente, os mercados sinalizaram que no esto dispostos a tolerar uma deteriorao muito mais forte da situao fiscal da Espanha. Isso deixa a Espanha com uma nica soluo possvel: reduzir a poupana externa, ou seja, cortar o seu gigantesco dficit em conta-corrente. Entre 2003 e 2008 a Espanha vivenciou uma exploso do seu dficit em conta-corrente, o qual saltou de 30,8 bilhes de dlares em 2003 para 154,1 bilhes de dlares em 2008, o que equivale a quase 10% PIB. o aumento do dficit em conta-corrente resultou, em larga medida, do aumento do dficit comercial espanhol, o qual passou de 45,1 bilhes de dlares em 2003 para 129,6 bilhes de dlares em 2008. Se a Espanha no estivesse na rea do Euro, a soluo seria simples: bastaria uma forte desvalorizao da taxa de cmbio, para impulsionar as exportaes, contrair as importaes e aumentar as receitas com o turismo. o problema que a adeso moeda nica europeia tirou a possibilidade de usar a taxa de cmbio como instrumento de poltica econmica. Ento como a Espanha pode sair desse imbrglio? Existem duas alternativas possveis. A primeira produzir um ajuste na competitividade da economia espanhola por intermdio, no de uma desvalorizao do cmbio, mas de uma queda dos salrios. A reduo dos salrios teria o efeito de produzir um aumento da relao cmbio/salrio, reduzindo, assim, os custos das empresas espanholas em euros, o que teria o mesmo efeito de uma desvalorizao do cmbio, caso a peseta ainda fosse a moeda corrente da Espanha. o problema com essa sada que a sua implementao ir contar com a fria dos sindicatos espanhis, o que certamente torna muito custosa essa alternativa. A segunda alternativa o abandono puro e simples do Euro. Nesse cenrio, a Espanha volta a ter uma moeda corrente prpria e poder desvalorizar o cmbio para incentivar as suas exportaes. os custos dessa alternativa tambm sero elevados. Certamente haver corridas aos bancos, fuga de capitais e moratria de todos os contratos em euros no Pas. A adoo dessas medidas exigir que a Espanha adote fortes controles a sada de capitais, os depsitos a vista tero que ser parcialmente congelados e o governo dever intervir nos contratos de dvida em euros para arbitrar ganhos e perdas entre as partes.

o efeito-contgio da crise global sobre os pases emergentes


dAnieLA mAGALHes PrAtes15

No primeiro semestre de 2008, a crise financeira iniciada em meados de 2007 no centro do sistema, os Estados unidos (especificamente, no mercado de hipotecas subprime), comeou a se espraiar para alguns pases emergentes, mas, somente em meados de setembro, quando ela se converteu num fenmeno sistmico (aps a falncia do banco de investimento Lehman Brothers), observou-se seu transbordamento praticamente generalizado para esses pases, cujas empresas e bancos no tinham nenhum vnculo com os ttulos vinculados quelas hipotecas.

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Professora do Instituto de Economia da unicamp. E-mail: danimagaprates@gmail.com. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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o efeito-contgio da crise sobre as regies emergentes ocorreu mediante vrios canais de transmisso que derivam das mltiplas relaes de interdependncia entre as economias emergentes e avanadas , envolvendo seja a conta corrente (queda dos preos das commodities e da demanda mundial e aumento das remessas de lucros pelas empresas e bancos), seja a conta financeira (menor ingresso de investimento direto, sada dos investimentos de portflio, interrupo das linhas de crdito comercial e forte contrao dos emprstimos bancrios). Assim, no se confirmou a hiptese do descolamento (decoupling), defendida por vrios analistas segundo a qual os pases emergentes asiticos e latino-americanos, com situao externa e fiscal favorvel, elevadas reservas cambiais e inflao sob controle, seriam capazes de sustentar seu dinamismo econmico aps a ecloso da crise. os defensores dessa hiptese desconsideraram no somente a existncia dessas mltiplas relaes, mas tambm a natureza hierrquica e assimtrica do sistema monetrio e financeiro internacional (SMFI). A assimetria monetria refere-se, exatamente, dimenso hierrquica do sistema monetrio internacional. Nesse sistema, as divisas se posicionam de forma hierrquica, de acordo com seu grau de conversibilidade, que diz respeito sua capacidade de desempenhar em mbito internacional as trs funes da moeda: meio de pagamento, unidade de conta e de denominao dos contratos e ativo de reserva. o dlar, a divisa-chave, situa-se no topo da hierarquia, pois tem o maior grau de conversibilidade. Em uma posio intermediria encontram-se as moedas emitidas pelos demais pases centrais, denominadas de divisas conversveis, j que so utilizadas, de forma secundria, como meio de denominao dos contratos em mbito internacional e demandadas como ativo de reserva pelos investidores estrangeiros. No espectro oposto, esto as moedas emitidas pelos pases emergentes, que so as divisas inconversveis, pois so incapazes de desempenhar, mesmo de forma secundria ou marginal, essas funes. assimetria do sistema monetrio internacional sobrepe-se a assimetria do sistema financeiro internacional, a qual possui duas dimenses. A primeira refere-se aos determinantes dos fluxos de capitais direcionados aos pases emergentes. Esses fluxos dependem, em ltima instncia, de uma dinmica exgena a esses pases, que esto permanentemente vulnerveis sua reverso, decorrente tanto de mudanas na fase do ciclo econmico e/ou na poltica monetria dos pases centrais, como do aumento da preferncia pela liquidez dos investidores globais. A segunda dimenso da assimetria financeira diz respeito insero marginal destes pases perifricos emergentes nos fluxos de capitais globais. Apesar do crescimento da participao dos ativos emitidos por esses pases nos portflios dos investidores residentes nas economias centrais ao longo dos anos 1990, essa participao ainda residual. As assimetrias monetria e financeira, que se auto-reforam, tm trs importantes desdobramentos para a dinmica dos mercados de cmbio dos pases emergentes. Em primeiro lugar, esses mercados so especialmente vulnerveis volatilidade intrnseca dos fluxos de capitais, pois estes so determinados, em ltima instncia, por uma dinmica exgena. Nos momentos de reverso do ciclo, de mudanas na poltica monetria no centro ou de aumento da preferncia pela liquidez, os ativos financeiros emergentes, por no desempenharem a funo de reserva de valor e, assim, no cumprirem o papel de receptculo da incerteza em mbito mundial, so os primeiros alvos dos movimentos de fuga para a qualidade dos investidores globais. Em segundo lugar, o fato de uma proporo marginal dos fluxos ser alocada nos pases emergentes contribui, igualmente, para a maior volatilidade dos seus mercados de cmbio. Em outras palavras, estes pases so price-takers. Isto porque, se, de forma geral, a instabilidade das aplicaes maior no caso dos ativos estrangeiros em relao aos nacionais (ou seja, os investidores tendem a resgatar de forma mais frequente as aplicaes em ativos externos), no caso dos ativos emergentes, essa instabilidade ainda maior dados os impactos igualmente marginais da venda desses ativos sobre a rentabilidade dos portflios globais. Em terceiro lugar, a despeito da natureza residual dos fluxos de capitais direcionados para os pases emergentes, os efeitos potencialmente desestabilizadores desses fluxos sobre os mercados de cmbio e financeiros domsticos so significativos, uma vez que, em relao ao tamanho desses mercados, o volume alocado pelos investidores globais no marginal. os desdobramentos adversos das assimetrias do SMFI resumidos acima ficaram evidentes no momento mais agudo da crise especificadamente, do dia 15/09/2008 ao final de 2008 , quando o movimento de fuga para a qualidade teve efeitos muito mais desestabilizadores sobre os mercados de cmbio dos pases emergentes. Considerando uma ampla amostra de economias avanadas e emergentes, no ltimo trimestre de 2008, enquanto as moedas emergentes depreciaram, em mdia, 9,9% ante o dlar, as moedas dos pases avanados apreciaram 12,7%, tambm ante o dlar. Nesse momento, nem mesmo economias emergentes com fundamentos macroeconmicos considerados slidos ficaram inclumes ao efeito-contgio da crise. Finalmente, vale mencionar que, se, no momento mais agudo da crise, o efeito-contgio da crise atingiu todas as moedas emergentes de forma praticamente indiscriminada, independentemente dos Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011 329

chamados fundamentos (em funo do seu denominador comum, sua posio subordinada no SMFI), ao longo de 2009 a situao das transaes correntes e das contas pblicas e a proporo do endividamento externo ou domstico em moeda estrangeira condicionaram no somente as trajetrias das taxas de cmbio, mas tambm o raio de manobra e a eficcia das polticas macroeconmicas anticclicas.

como o Brasil superou a crise


JuLio Gomes de ALmeidA16

o declnio de 0,2% do PIB brasileiro em 2009 foi indicativo da fora de uma economia que, a despeito de ter acionado poucos mecanismos anticclicos relativamente a outros pases, evitou uma recesso mais profunda. Na base do xito do Brasil em lidar com a maior crise desde a Grande Depresso de 1929 esto a remoo da vulnerabilidade externa mediante a acumulao de reservas que s vsperas da crise chegavam a quase uS$ 200 bilhes, a maior solidez das contas pblicas e do endividamento do setor pblico e a contaminao zero das instituies financeiras do Pas com os ativos txicos que notabilizaram o boom financeiro internacional e que sofreriam forte desvalorizao com a crise Foi tambm relevante a aplicao de polticas anticclicas pelo poder pblico. Mas, no que diz respeito ao esforo fiscal que tanta importncia teve no enfrentamento da crise pelos pases de economia desenvolvida e destacados pases em desenvolvimento, este limitou-se, no caso brasileiro talvez, a 1% do PIB, por renncia de impostos do governo federal na compra de bens durveis como automveis, materiais de construo, linha branca e mveis, e atrasos de recebimentos que fizeram do governo um financiador de ltima instncia para empresas com dificuldades de acesso ao crdito. Por outro lado, a reduo de juros entrou em cena muito tarde. Apenas em janeiro de 2009 ocorreu a primeira reduo da taxa bsica, enquanto o agravamento da crise externa teve lugar, de forma dramtica, em setembro de 2008. A taxa Selic cairia de 13,75% ao ano para 8,75% ao ano entre janeiro e julho de 2009. Como h um intervalo de tempo entre a queda da taxa bsica de juros e seus efeitos na atividade real, provavelmente a poltica de juros acelerou a recuperao da economia quando esta j estava em curso, vale dizer, em meados de 2009, sem ter sido em si um antdoto crise ou um mecanismo primrio promotor da reativao. o governo lanaria mo de medidas de aumento da liquidez na economia, com a liberao entre fins de setembro de 2008 e incio de 2009 de r$ 100 bilhes que antes os bancos recolhiam compulsoriamente ao Banco Central. Juntamente com uma ao deliberada de poltica bancria para evitar uma crise nos bancos de menor porte, na qual instituies pblicas adquiriram participaes e compraram carteiras de crdito de bancos em dificuldades, a medida de aumento de liquidez foi relevante, pois abortou a possibilidade de corrida bancria ou de dvidas sobre a situao de liquidez dos bancos brasileiros. Estes vinham promovendo uma enorme evoluo do crdito para pessoas fsicas e, sobretudo, para pessoas jurdicas, tendo por base em ambos os casos o alargamento dos prazos dos financiamentos, sem contrapartida de ampliao de prazos do lado da captao de recursos. Para se ter ideia do boom de crdito que se desenvolvia na economia no momento anterior crise internacional, basta observar que em setembro de 2008 o crdito crescia 45,0% e 17,9%, respectivamente, para pessoas jurdicas e pessoas fsicas, na comparao com o mesmo ms do ano anterior. Dada a onda de dvidas e incertezas que se instaurou quando explodiu a crise internacional, esse intenso crescimento dos financiamentos e o descasamento de prazos que o acompanhava, transformaram-se em fatores de elevao do risco dos bancos mais alavancados e expostos a captaes no interbancrio e junto a fundos de investimentos e a grandes empresas. A incerteza se agravaria medida que iam se tornando pblicos os elevados montantes de emprstimos a empresas concedidos em operaes casadas com aplicaes em mercados futuros de cmbio nas quais as empresas assumiram riscos cambiais. Com a desvalorizao do real foram gerados vultosos prejuzos em muitas empresas brasileiras, o que em setores como celulose, alimentos processados e acar e lcool levou a quebras de empresas nacionais de porte. No contexto internacional adverso que afugentava potenciais compradores estran-

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Professor do IE/unicamp. E-mail: jsgalmeida@uol.com.br. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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geiros e dado um apoio financeiro redobrado concedido pela agncia brasileira de financiamento, o BNDES, os grandes grupos nacionais foram os principais absorvedores das empresas em crise. A propsito, o apoio financeiro do BNDES tambm foi relevante para viabilizar a compra de empresas no exterior por parte de empresas nacionais e por financiar absores ou associaes entre empresas nacionais. Com isso, em vrios segmentos da atividade econmica emergiram da crise grupos nacionais com muito maior porte e poderio financeiro. Essa consequncia da crise poder vir a condicionar positivamente em um futuro prximo a insero de empresas brasileiras no exterior e sua capacidade inovadora, dois traos que as empresas nacionais, sabidamente, deixam a desejar. As medidas na rea de liquidez e de poltica bancria, portanto, evitaram uma crise de liquidez que, se desencadeada, restringiria de forma aguda o crdito e tornaria inevitvel uma recesso de grandes propores na economia. um instrumento importante para a recuperao da capacidade de concesso de novos financiamentos por parte dos bancos de menor porte foi a garantia concedida pelo Fundo Garantidor de Crdito aos depsitos a prazo emitidos por esses bancos. A medida anticclica mais destacada do nosso ponto de vista no veio nem da rea fiscal, nem da poltica monetria ou de liquidez, a despeito da inegvel relevncia de cada uma delas. Veio, sim, da orientao que o governo transmitiu aos seus bancos (Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e BNDES) para que ampliassem seus financiamentos. No incio da crise o crdito dos bancos pblicos representava cerca de 35% do crdito total, percentual que subiria a 41% (percentual de fevereiro de 2010). No contexto em que os bancos privados contraam os seus financiamentos, foi esse espao ocupado pelos bancos pblicos o determinante por no ter havido na economia uma crise de crdito entendida esta no somente como a contrao do volume de financiamentos concedidos, mas tambm como uma onda de falncias de empresas e de liquidao de ativos. o crdito se retraiu de fato, o que trouxe consequncias negativas para a atividade econmica, mas logo pde ser recomposto, como veremos em seguida. Nos casos do Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal, a orientao do governo no sentido de que essas instituies ampliassem seus financiamentos encontrava correspondncia em um grande crescimento da sua captao de recursos, dada a maior preferncia do pblico em manter, no momento de crise, seus saldos de recursos junto aos bancos oficiais. No caso do BNDES, suas operaes de crdito j vinham aumentando de forma acelerada antes da crise em funo do boom de investimentos em grandes projetos que aps uma ausncia de mais de trs dcadas voltou a se apresentar na economia brasileira. Nesse caso, a orientao do governo foi no interromper o financiamento das inverses que de outra forma no seriam realizadas, dada a retrao do crdito externo e domstico e o refluxo que se observava no mercado brasileiro de capitais. Alm disso, como j foi visto, o BNDES financiou oportunidades abertas pela crise para aquisies e fuses sob o comando de empresas nacionais, no pas e no exterior. Em suma, propriamente relacionados defesa do nvel de atividade durante a crise e indutores da recuperao aps a recesso do ultimo trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009, podem ser relacionados (i) os instrumentos monetrio o qual, todavia, veio com relativo atraso, (ii) o instrumento fiscal que, no entanto, pode ser considerado tmido se comparado aos esforos empreendidos em outros pases, (iii) o instrumento da liquidez, que mais propriamente defendeu o sistema bancrio contra o risco de uma crise e (iv) o crdito dos bancos pblicos, este sim, o mais ativo promotor da defesa da economia contra a crise e da restaurao das condies de volta do crescimento. Ao lado desses fatores, foi decisiva a manuteno pelo governo das polticas que j estavam em curso, o que teve por consequncia a preservao, durante a crise, de certo de nvel de gasto e de crdito na economia. Assim, o governo no abriu mo dos vultosos investimentos programados pela Petrobras e dos demais programas do PAC e procurou ampliar esses investimentos. Criou tambm dois outros programas relevantes. o primeiro, na rea de habitao (Minha casa, minha vida), ter maior impacto a partir de 2010; o segundo, transitrio (com validade at 31/12/2009, depois prorrogado para o fim de 2010), foi adotado em meados de 2009 na rea do investimento. o Programa de Sustentao do Investimento (PSI) pode ser concebido como um captulo da exitosa poltica de crdito adotada durante a crise e teve grande efeito sobre o investimento corrente, notadamente no investimento mais leve (voltado aquisio de mquinas e equipamentos). Consistiu na reduo para 4,5% ao ano da taxa de juros dos financiamentos do BNDES para a compra de bens de capital, praticamente tornando nula a taxa real de juros dos financiamentos de parcela considervel do investimento no pas. No houve retrocesso em outras decises do governo como ampliar e reajustar as transferncias para famlias pobres (o programa Bolsa Famlia) e na concesso de aumento do salrio mnimo. o governo tambm no restringiu o direcionamento do crdito, como por exemplo, no sistema que vinRevista de Economia Poltica 31 (2), 2011 331

cula a captao da caderneta de poupana que teve significativo aumento no ano da crise com o financiamento de moradias. Com isso, foi possvel amortecer a queda no setor de construo habitacional. No houve recuos ainda em programas de elevao dos salrios de servidores pblicos, mas nesse caso um adiamento ou reprogramao no teria nus para o crescimento econmico. Com essas medidas, s quais se somariam outras como a ampliao do seguro desemprego, o governo preservou o seu j elevado nvel de gasto pblico sobre o PIB, aumentou o investimento pblico e ampliou o impacto do gasto por ele induzido na economia. Isso teve consequncia relevante porque evitou que a crise se propagasse para toda a economia brasileira. A sustentao do gasto pblico blindou o setor servios da economia, responsvel por 60% do PIB e grande empregador. Este setor, salvo em segmentos de maior relao como a dinmica agroindustrial, a exemplo de transportes, praticamente no foi afetado pela crise. Isso significa dizer que os efeitos desta no Brasil, embora graves, ficaram restritos aos setores da indstria e da agropecuria. Nesses casos era inevitvel um grande impacto inicial da crise internacional, dada a sua natureza tratou-se de uma ampla e gravssima crise de confiana e as mudanas por ela repentinamente provocadas nas decises de longo prazo, na disponibilidade do crdito e no comrcio exterior. Isso afetaria fortemente a agropecuria (pelo encolhimento do crdito e do comrcio mundial) e, sobretudo, a indstria (pelos mesmos fatores, acrescidos da retrao do investimento em decorrncia do colapso das decises de longo prazo). Por essas razes, o primeiro desses setores declinaria 5,2% no ano da crise, a indstria, 5,5%, enquanto o setor de servios mantinha crescimento de 2,6%. Por outro lado, o gasto pblico, na medida em que preservou o emprego no setor de servios, protegeu a atividade em segmentos produtores de alimentos e de bens industriais bsicos para a populao. Isso no impediu, no entanto, uma onda de demisses com dispensas lquidas de trabalhadores formais acumuladas entre outubro de 2008 a maro de 2009 de 692 mil pessoas. Mas, apesar disso, deve ser notado que as demisses ocorreram na indstria (493 mil) e agropecuria (227 mil), mas no no comrcio (que no mesmo perodo contratou 47 mil pessoas) e em servios (67 mil). Deve ser sublinhado ainda que aps esse perodo todos os setores ampliaram as contrataes. Por no prosperar o desemprego, no aumentou a inadimplncia no crdito familiar. Isso, aliado disposio dos bancos oficiais de deterem fatia maior no crdito pessoal e ao consumidor, o que suscitou uma reao competitiva da parte do segmento privado, fez com que j no segundo trimestre de 2009 voltasse a crescer o crdito para as pessoas fsicas. No segundo semestre ocorreria um incio de retomada do crdito para as empresas. Em suma, a manuteno e o aumento do nvel do investimento e do gasto pblico e a ampliao do crdito em plena crise, foram os determinantes do xito brasileiro em responder crise internacional e super-la com rapidez, minimizando a retrao do PIB em 2009. A ampliao do crdito pode ser considerada fator ativo mais relevante para a retomada do crescimento da economia a partir do segundo trimestre do ano passado. Se o Brasil tivesse se aproximado mais de outros pases em termos de arrojo na execuo de polticas fiscais e de juros, como no caso da China e dos pases desenvolvidos, talvez sua economia nem tivesse entrado em recesso e teria acumulado crescimento no ano crtico de 2009.

cmbio, investimento, poupana e conta corrente no Brasil


mArco fLvio dA cunHA resende17

Aps apresentar um desempenho pfio em 2009, consequncia da crise financeira mundial, a economia brasileira voltou a crescer em ritmo acelerado em 2010. Todavia, se a deteriorao do saldo em transaes correntes que est em curso no for estancada, corre-se o risco de se ter mais frente uma inflexo no ciclo de crescimento brasileiro. Esta possibilidade reforada pela retomada da crise na zona do Euro que produz para os prximos anos um quadro pouco auspicioso para o sistema financeiro inter-

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Professor de Economia do CEDEPLAr-uFMG. E-mail: resende@cedeplar.ufmg.br. Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011

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nacional. o agravamento da crise afeta de modo negativo, quer o potencial de financiamento dos dficits em transaes correntes, quer o desempenho exportador do Brasil. Portanto, faz-se necessrio reverter o quadro atual de deteriorao do saldo das contas externas visando sustentabilidade do ciclo de crescimento da economia brasileira que se inicia. comum o argumento de que o desequilbrio fiscal do setor pblico o responsvel pelo crescimento com poupana externa na medida em que provoca a insuficincia de poupana domstica em relao a uma dada taxa de investimento. Neste contexto, argumenta-se, por exemplo, que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupana elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupana pequena e, por isso, seu crescimento requer a absoro de poupana externa, que se manifesta por meio de dficits em transaes correntes. Embora esteja disseminada a ideia de que a poupana um pr-requisito para o investimento, este argumento no consensual na literatura. Keynes demonstrou que a poupana decorre da renda e esta depende do investimento. ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um mltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, aps este processo, parcela da renda poupada. A poupana igual ao investimento ex post, mas este que causa aquela; e no o contrrio. o investimento no depende da poupana, mas, sim, uma vez tomadas as decises de investir tendo como base o animal spirits dos empresrios, do crdito de curto prazo demandado pelas firmas no intervalo de tempo entre a deciso de investir e sua implementao, visando financiar a produo de bens de capital. Essa demanda de crdito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de dbito e crdito que no necessariamente apresentam como lastro uma poupana ou coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupana consolidar (mas no financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulao de capital. A crise do subprime um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. o adiantamento de recursos, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a gerao de renda e, a partir de ento, a poupana que ser utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento. Se o investimento que causa a poupana, conclui-se que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. No Brasil os investimentos privado e pblico so baixos. o governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadao destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros incidentes sobre a dvida pblica. A questo que se apresenta a seguinte: por que no Brasil h baixas taxas de investimento e de poupana domstica, alm de crescente absoro de poupana externa (dficit em transaes correntes, CC), enquanto na China h elevadas taxas de investimento e de poupana domstica e externa (supervit em CC)? A resposta para esta questo nos remete a outra controvrsia presente na literatura econmica. No h consenso sobre as causas do dficit em CC. Duas causas so frequentemente apontadas. A apreciao da taxa de cmbio real implica alterao de preos relativos (bens comercializveis vis--vis bens no comercializveis), afetando os saldos comerciais e em CC. H, tambm, o argumento de que o dficit pblico implica insuficincia de poupana nacional em relao ao investimento, resultando em dficit em CC. ocorre, ento, absoro de poupana externa (dficit em CC) para compensar a insuficincia de poupana nacional esta a tese dos dficits gmeos. ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital fsico da economia e, em equilbrio macroeconmico (ex post), contabilmente igual soma das poupanas nacional e externa. Assim, a poupana nacional a renda nacional no consumida e tem como contrapartida a produo de capital que ir satisfazer a demanda de investimento. Se o dficit pblico implica aumento do consumo para um dado nvel de renda, argumenta-se que haver insuficincia da poupana nacional para um dado nvel de investimento. o resultado a absoro de poupana externa (dficit em CC). Todavia, os mecanismos atravs dos quais este processo se manifestaria no so claros. Tavares et al. (1982, p. 35, A questo da poupana: desfazendo confuses. In: Tavares, M.C. e David, M.D. (org), A Economia Poltica da Crise, rio de Janeiro, Vozes) argumentam que tal processo no concretamente possvel visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia est dado. Deste modo, o aumento da absoro domstica no pode transformar bens de capital (BK) destinados produo de BK em BK destinados produo de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o dficit pblico no reduz a disponibilidade interna de mquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, ento, seriam falaciosas as relaes entre dficit pblico, insuficincia de poupana nacional e dficit externo. Porm, este argumento s vlido para economias fechadas. Se alteraes na absoro domstica vierem acompanhadas de mudanas dos preos relativos haver mudanas na oferta de bens de investiRevista de Economia Poltica 31 (2), 2011 333

mento, alterando a poupana nacional, em economias abertas. Assim sendo, atravs da depreciao (apreciao) da taxa de cmbio real a poupana nacional pode ser ampliada (reduzida). o aumento da absoro domstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciao da taxa de cmbio real, reduz as exportaes lquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (BK) que ocorre por meio de importaes, em um contexto de equilbrio externo. Para que tal oferta no se reduza, torna-se necessrio manter o nvel das importaes de BK, apesar da queda das exportaes lquidas, deteriorando-se o saldo em CC. resende (2009, Dficits Gmeos e Poupana Nacional, Revista de Economia Poltica, v. 29, n1, 113) demonstrou que no h uma relao de causalidade sistemtica entre dficit pblico e apreciao da taxa de cmbio real, mesmo quando se considera a ausncia de equivalncia ricardiana e de crowding out. Isto , no sempre que o dficit pblico produz apreciao da taxa de cmbio real e dficit externo (nem sempre prevalece a tese dos dficits gmeos). Assim sendo, um falso dilema a controvrsia sobre as causas do dficit em CC, quais sejam, a apreciao da taxa de cmbio real e o excesso de absoro domstica sendo tal excesso muitas vezes causado pelo dficit pblico. Este ltimo pode ensejar o dficit em CC quando provoca a apreciao da taxa de cmbio real. A apreciao cambial, por sua vez, implicaria insuficincia de poupana nacional para uma dada taxa de investimento e tambm deteriorao do saldo em CC. Mas esta ltima seria o resultado da insuficincia de poupana nacional ou da apreciao cambial? Quando o dficit pblico implica apreciao da taxa de cmbio real, parcela da demanda de investimentos deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupana nacional. o aumento do preo relativo dos bens no comerciveis enseja aumento da demanda domstica por bens comerciveis e reduo da produo domstica destes. Assim, a apreciao do cmbio real reduz a disponibilidade domstica de BK, entendida como a soma da produo domstica de BK destinada ao mercado interno e das importaes destes bens at o ponto onde o saldo em transaes correntes se equilibra. Aps a apreciao da taxa de cmbio real torna-se necessrio manter ou at aumentar o volume de importao (de BK) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Ento, a parcela do investimento total que corresponde demanda de BK satisfeita atravs da compra destes bens no mercado interno e da importao de BK at o ponto onde o saldo em transaes correntes se equilibra, se reduz aps a apreciao da taxa de cmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupana nacional. Quando a apreciao cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deteriorao do saldo em CC, queda da poupana nacional e reorientao para o exterior do estmulo formao de poupana proporcionado pelo investimento. Estes trs processos so faces da mesma moeda. Quando a taxa de cmbio real se aprecia as exportaes lquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde s importaes de BK que antes da apreciao cambial estimulava a formao de poupana nacional atravs das exportaes, passa a estimular a formao de poupana no exterior, aps a apreciao cambial, se no vejamos. o investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupana nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento tambm exercido pelas exportaes: a exportao gera renda e, via multiplicador, surge a poupana. A receita das exportaes usada para a importao de BK, ou seja, tudo se passa como se as exportaes fossem a prpria produo domstica de BK, visto que a receita das exportaes trocada por importao de BK. Quando a taxa de cmbio real se aprecia, surgem de modo simultneo deteriorao do saldo em CC e queda da poupana nacional, estando ambos os processos associados contrao das exportaes lquidas. uma vez que estas se reduziram aps a apreciao cambial, no haver mais a troca de bens exportados por importaes de BK, pelo menos parcialmente. Aps a apreciao cambial parcela das importaes de BK e, portanto, parcela do investimento, ter sua correspondncia na absoro de poupana externa (dficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportaes lquidas tero aumentado aps a apreciao da taxa de cmbio real no pas domstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupana, mas, aps a apreciao cambial parcela do investimento (importaes de BK) do pas domstico passou a estimular a formao de poupana no resto do mundo e deixou de estimular a formao da poupana no pas domstico. Este o caso do Brasil. No se trata de insuficincia de poupana em relao a uma dada taxa do investimento domstico. Partindo de um dado nvel do investimento domstico, o cmbio apreciado enseja dficit em CC estimulando a formao de poupana no resto do mundo a partir do investimento domstico, enquanto o estmulo sobre a renda e sobre a poupana brasileira fica reduzido. Eis por que, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupana domstica ainda menor e com absoro de poupana externa. Na China, o cmbio depreciado produz um resultado diferente. 334 Revista de Economia Poltica 31 (2), 2011