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A CAPACIDADE PREVISIONRIA NO MERCADO ACIONRIO BRASILEIRO UM ESTUDO FOCADO NAS PREVISES DOS ANALISTAS DE INVESTIMENTOS Autor: Henrique Rogrio

Lopes Ferreira da Silva RESUMO Neste estudo a capacidade previsionria dos analistas de investimento avaliada atravs da comparao dos erros de suas previses, para os lucros de empresas com aes negociadas nas bolsas de valores brasileiras, com os erros das previses calculadas atravs de um Modelo Ingnuo (Naive Model). A amostra composta por previses para os anos 1994, 1995 e 1996, coletadas do jornal Gazeta Mercantil, feitas por 65 instituies. A eficincia dos analistas tambm avaliada em funo do tipo de controle das empresas, da origem de suas instituies, do prazo de antecedncia das previses e do risco das empresas, medido atravs da volatilidade dos retornos sobre os patrimnios lquidos. Os resultados obtidos fornecem evidncias significativas de que a superioridade dos analistas sobre o Modelo Ingnuo relativa e muito dependente do prazo de antecedncia da previso e do setor de atividade da empresa, alm de altamente relacionada com o risco da empresa. A superioridade das previses dos analistas, em relao s previses do Modelo Ingnuo, s verificada para prazos mdios de previso inferiores a um ano. Porm, mesmo para pequenos prazos de previso, os analistas no so capazes de prever situaes iminentes de degenerao financeira, como potenciais concordatrias. 1. INTRODUO O Mercado de Capitais brasileiro tem experimentado um crescimento expressivo de suas transaes desde meados da dcada de 80, tornando-se uma importante fonte de recursos para as empresas que desejam ampliar seus negcios. Isto se deve ao maior ingresso de recursos de investidores estrangeiros, em busca de retornos mais expressivos para suas carteiras, permitido pela legislao com o estabelecimento de regulamentaes mais flexveis (anexos I, II, III e IV); e a maiores investimentos dos prprios brasileiros, atravs de fundos de investimentos em aes, previdncias privadas, seguradoras. Na anlise de oportunidades de investimentos, todas as instituies, sejam administradoras de carteiras de aes prprias ou de carteiras de terceiros, ou mesmo simples prestadoras de servios de anlise de investimentos, mantm uma equipe de analistas que so responsveis pelo acompanhamento de determinadas aes. Em geral, comparam os preos justos dessas aes, definidos a partir das previses de lucros, com os respectivos preos de mercado, resultando em recomendaes do tipo Compra, Venda ou Manuteno da Posio. De forma semelhante, na determinao do Custo de Capital e na precificao de empresas, normalmente se usa toda uma estrutura com analistas para desenvolver tais trabalhos, tomando por base as previses de lucro das empresas em questo. Considerando a ampla utilizao de analistas de investimentos, por todo tipo de instituio, a um custo superior ao de um modelo mecanicista, razovel se pensar que estas instituies o utilizam porque acreditam que alcanaro melhores resultados. Porm, diversos trabalhos de pesquisas, que investigaram se realmente os analistas tm proporcionado melhores avaliaes do que modelos matemticos, j chegaram a concluses diversas - Elton & Gruber (EG,1972); Brown & Rozeff (BR,1976) ;Penman (1983); Elton, Gruber & Gultekin (EGG,1984); Pires(1986) e Ness(1995). Conforme apresentado na Tabela 1 abaixo, h uma tendncia a verificar-se a superioridade das previses dos analistas em relao s previses dos modelos matemticos,

2 exceto no Brasil onde as pesquisas no contaram com amostras suficientemente representativas. Por outro lado, nenhuma das pesquisas definiu com clareza a relao entre o prazo de antecedncia e superioridade. Principalmente porque, em grande parte, trabalharam com prazos inferiores a um ano. TABELA 1 - RESULTADOS DAS PESQUISAS QUANTO S EVIDNCIAS ENCONTRADAS PARA A CAPACIDADE PREVISIONRIA Exterior Brasil Pesquisa EG BR Penman EGG 1984 Pires Ness 1972 1978 1983 1986 1995 Quem Sem Analistas Sem Analistas Sem Sem Melhor? Evidncias Evidncias Evidncias Evidncias No trabalho aqui apresentado, a eficincia dos analistas de investimentos testada atravs da comparao dos erros de suas previses para o lucro de empresas abertas, com aes negociadas em bolsa, com os erros de um Modelo Ingnuo (Naive Model), que simplesmente extrapola os resultados anteriores. Esta anlise feita considerando-se: (1) os tipos de controle das empresas (estatal, privado brasileiro ou estrangeiro), tendo em vista as diferentes formas de administrar as empresas e, conseqentemente, possveis diferenas nas expectativas dos analistas; (2) as origens das administradoras de recursos nas quais os analistas trabalham (estrangeira ou brasileira), considerando-se possveis diferenas de know-how, face a maior tradio das instituies estrangeiras; (3) os setores de atividade das empresas, uma vez que apresentam diferentes estruturas de capital e riscos; (4) e, por fim, o prazo de antecedncia das previses, para que se possa definir o horizonte de eficincia das previses dos analistas. 2. AMOSTRA A amostra utilizada neste trabalho composta pelas snteses de recomendaes para aes negociadas nas bolsas de valores brasileiras, feitas por diversas administradoras de recursos, e divulgadas com certa regularidade na Gazeta Mercantil ao longo dos anos de 1995 e 1996, com previses para os anos de 1994, 1995 e 1996. O Grfico 1 abaixo apresenta a distribuio de freqncia das previses, para os trs anos.
1997 ANO PREVISTO 1996 1995 1994 1993 23/Set/94

1/Jan/95

11/Abr/95

20/Jul/95

28/Out/95

5/Fev/96

15/M ai/96

23/Ago/96

1/D ez/96

D ATA D PR VISO A E

Grfico 1 - Distribuio de freqncia conforme data da previso. As snteses divulgadas normalmente so compostas por uma recomendao do tipo Compra, Venda ou Manuteno das aes em questo, e uma previso do lucro lquido anual ou lucro por ao no ano ou, algumas vezes, lucro por ADR (American Depositary

3 Reciepts), que foram descartados em funo da falta de informao da quantidade de ADRs para cada empresa em questo. Conforme apresentado na Tabela 2 abaixo, no total foram coletadas 1.594 previses para os anos de 1994, 1995 e 1996, contemplando 113 empresas de 24 setores de atividade diferentes. As mdias de previses por empresa foram: 2 em 1994, 9 em 1995 e 5 em 1996. TABELA 2 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISES POR SETOR DE ATIVIDADE Setor Q. 94 95 96 Total Setor Q. Emp 94 95 96 Total Emp Alimentos 8 11 153 30 194 Fertilizantes 5 6 11 3 20 Auto Peas 5 7 4 1 12 Indst Mec 4 5 15 6 26 Bancos 4 2 117 26 145 Madeira 1 1 1 0 2 Bebidas 5 12 11 16 39 Mat Transp 5 7 10 5 22 Brinquedos 1 1 1 0 2 Metalurgia 3 4 4 4 12 Cimento 1 6 7 8 21 Minerao 2 1 29 1 31 Comrcio 3 10 12 15 37 Papel Celul 6 16 56 35 107 Concordat 1 0 4 0 4 Petroqum 9 10 35 29 74 Diversos 4 3 12 6 21 Qumica 3 3 7 3 13 Elet Eletrn 5 11 20 5 36 Siderurgia 11 34 125 48 207 Eletrodom 4 6 45 16 67 Telecomun 8 26 199 70 295 Energia 10 26 66 83 175 Txtil 5 4 26 2 32 Total 113 212 970 412 1.594 A Mesbla, apesar de originariamente classificada no setor Comrcio, foi reclassificada como Concordatria, de forma que fosse possvel avaliar o setor sem a influncia de uma empresa em situao especial. As empresas com maior volume de negcios nas bolsas de valores brasileiras esto presentes na amostra. Juntas correspondem a mais de 94% do volume financeiro total de negcios na Bolsa de Valores de So Paulo, sendo que, de todas as empresas consideradas no ndice Bovespa1 no perodo da amostra, somente trs ficaram de fora. Considerando o tipo de controle, as empresas brasileiras privadas representam a maior parte da amostra, com 83 empresas; seguidas pelas controladas pelo Estado2, com 22 empresas; e aquelas controladas pelo capital estrangeiro, com 8 empresas (vide Tabela 3). Porm, h um nmero maior de previses para as empresas controladas pelo Estado, cujas aes so as mais negociadas, correspondendo a aproximadamente 75% do ndice Bovespa em 1995.

TABELA 3 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISES POR TIPO DE CONTROLE Controle Qtde 1994 1995 1996 Total Brasileiro Priv. 83 150 617 225 992 Estado 22 57 317 170 544 Estrangeiro 8 5 36 17 58
1 2

No perodo em questo, em mdia, o ndice Bovespa considerou as aes de 55 empresas. As empresas controladas pelo Estado englobam empresas controladas pelos governos Federal e estaduais.

4 Total 113 212 970 412 1.594

A Tabela 4 apresenta a quantidade de empresas e previses por origem das instituies que os analistas trabalham. Todas as instituies so administradoras de recursos, sendo a grande maioria banco de investimentos. Das 65 administradoras de recursos, 27 so brasileiras e 38 so estrangeiras, algumas sem filial no Brasil. Apesar de mais da metade das previses serem das administradoras estrangeiras, as administradoras brasileiras so as que fizeram em mdia mais previses (28 vs. 22). Houve uma mdia, no total, de 25 previses por administradora, sendo 8 em 1994, 19 em 1995 e 7 em 1996. TABELA 4 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISES POR ORIGEM DAS ADMINISTRADORAS DE RECURSOS Origem das Inst. Financeiras Qtde 1994 1995 1996 Total Estrangeiras 38 95 495 238 828 Brasileiras 27 117 475 174 766 Total 65 212 970 412 1.594 Tanto no ano de 1995 como em 1996, as datas das previso apresentaram menores concentraes, nenhuma delas com data aps a da divulgao do lucro real. Alm disso, 1996 foi o ano cujas previses apresentaram maiores prazos de antecedncia em relao ao fim do ano fiscal. Esta maior distribuio contribui para a anlise da relao entre prazos de antecedncia e previsibilidade. Outro aspecto, para o qual tambm nenhuma referncia foi feita, se a Gazeta Mercantil faz qualquer tipo de filtro em relao s previses recebidas e s divulgadas. Aparentemente, no h qualquer vnculo comercial determinante para a divulgao das previses. No entanto, muitas outras previses de bancos, que no as disponibilizam para a Gazeta Mercantil, devem ter ficado de fora. Isto fica evidente com a ausncia de administradoras de recursos de porte como o Ita, Banco do Brasil e Bradesco que, provavelmente, tm como poltica restringir suas anlises de investimentos ao uso interno. Da amostra, alm das previses divulgadas aps a data da divulgao do lucro real e das previses para lucro por ADR, somente algumas empresas ficaram de fora porque no foi possvel aplicar a metodologia definida, em funo do patrimnio lquido ser negativo 3 ou, ainda, porque no foram apresentados seus demonstrativos contbeis at a data da realizao desta pesquisa, devido ao fato de terem entrado em algum processo de pr-falncia. Casos da Mesbla em 1996, da qual foram descartadas 3 previses (foram mantidas as de 1995, quando a empresa apresentou um grande prejuzo, mas o patrimnio lquido ainda era positivo); e do Banco Nacional, para o qual descartou-se 28 previses para 1995 e 3 para 1996, j que a empresa no divulgou os demonstrativos contbeis pelo fato do banco ter entrado no RAET (Regime de Administrao Especial Temporria) em 1995, resultando na incorporao de parte sua ao Unibanco. Apesar da amostra no ser aleatria, j que est restrita s previses publicadas no jornal Gazeta Mercantil, as quantidades de previses e de administradoras de recursos so expressivas, reduzindo a potencialidade de resultados tendenciosos. Os dados contbeis (lucro lquido e patrimnio lquido), as quantidades de aes, volumes de negcios, cotaes do dlar foram extrados de uma base de dados fornecida pela Economtica. Esta empresa vende estes dados, atravs de acesso via computador, mediante assinatura mensal, para os principais atuantes nos mercados de capitais e financeiro brasileiros. Tambm foi utilizada a classificao setorial da Economtica, que segue o mesmo critrio das bolsas de valores do Rio de Janeiro e de So Paulo.
3

O nico caso foi o da empresa do setor de autopeas Fras-Le que em 1995 fechou o ano com PL negativo.

5 3. METODOLOGIA Modelo Ingnuo O Modelo Ingnuo (MI) usado foi o de simples extrapolao dos resultados reais, tomando por base os resultados reais mais recentes, disponveis nas datas das divulgaes das previses dos analistas. Desta forma, as previses do Modelo Ingnuo foram feitas como se segue: (I) Se a data da previso do analista maior que a data de divulgao do resultado real do primeiro trimestre do ano que teve o resultado previsto. RRit (T) PMIit = ------------- * 4 T (II) Se a data da previso do analista menor que a data da divulgao do resultado do primeiro trimestre do ano que teve o resultado previsto e maior que a data da divulgao do resultado real do ano anterior. PMIit = RRt-1
(III)

Se a data da previso do analista menor que a data da divulgao do resultado real do ano anterior ao ano que teve o resultado previsto. PMIit = RRt-2

Onde, PMIit a previso do Modelo Ingnuo para a empresa i no ano t; RRit(T) o Resultado Real (lucro/prejuzo lquido) para a empresa i no ano t, at o trimestre T; e PAit a Previso do Analista para a empresa i no ano t. As maiores deficincias deste modelo so: (a) no considerar variaes sazonais, comuns em determinados setores de atividade, levando a superestimar ou subestimar o resultado para o ano em funo de tomar como base um perodo com maior ou menor nvel de atividade; e (b) no considerar o crescimento dos resultados das empresas em funo do reinvestimento do lucro. No entanto, apesar destas deficincias, o modelo atende aos objetivos do estudo. Medida de Erro A medida de erro escolhida, para comparar as previses dos analistas com as do Modelo Ingnuo, definida por um ndice calculado pela diferena entre o resultado lquido previsto e o resultado lquido real, dividido pelo patrimnio lquido da empresa em questo. Este ndice representa o erro cometido pelo analista ou Modelo Ingnuo em termos de rentabilidade patrimonial. PAt - RRt EAt = -----------------PLt e PMIt - RRt EMIt = ----------------PLt

Onde, EAt e EMIt so os ndices de erro dos analistas e do Modelo Ingnuo para o ano t; PAt, PMIt e RRt so as previso do analista e do Modelo Ingnuo, e resultado real; e PLt o patrimnio lquido no ano t.

6 Os ndices de erro mais utilizados, nas diversas pesquisas sobre este assunto, normalmente usam o prprio resultado lquido real no denominador. Porm, o uso do RR no denominador tem alguns inconvenientes, tal como a inverso do sinal do ndice quando a empresa apresenta prejuzo, o que acontece com muito mais freqncia para resultado lquido do que para patrimnio lquido. No caso da amostra deste estudo, apenas uma empresa, em um nico ano, apresentava patrimnio lquido negativo. Ao passo que 10, 30 e 22 empresas apresentaram prejuzo em 1994, 1995 e 1996, respectivamente. Para cada previso de analista foi calculada outra com o MI, de tal forma que fosse possvel comparar os ndices de erro aos pares. Ento, as diferenas entre os erros dos analistas e do MI foram avaliadas estatisticamente para verificar se havia evidncias da superioridade dos analistas. Esta avaliao foi feita por tipo de controle das empresas, por origem das administradoras e por setor de atividade. Todos os clculos foram feitos por ano e para o total da amostra, de tal forma que se pudesse avaliar a evoluo dos resultados ano a ano e no geral. Amostra Reduzida Buscando-se maior consistncia na amostra, foram excludas todas as empresas que possuam uma ou nenhuma previso de analista para qualquer um dos trs anos. Com isto, 75 empresas (2/3 da amostra inicial) foram excludas, sendo que nenhuma empresa de controle estrangeiro permaneceu. Porm, proporcionalmente, mais empresas foram excludas do que previses, j que somente 1/3 das previses iniciais (599 das 1.594) foram excludas. Em relao s administradoras de recursos, a reduo foi ainda menor, pois somente 6 das 65 iniciais foram excludas, uma reduo inferior a 1/10 (a Tabela 5 mostra a quantidade de empresas e previses para as amostras total e reduzida). TABELA 5 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISES POR AMOSTRAS Tipo de Amostr Amostr a Emp a Controle QTotal 1994 1995 1996 Total Q Emp 1994 1995 1996 Total P. Brasileiro 83 150 617 225 992 Reduzi 94 26 317 161 572 da Estado 22 57 317 170 544 12 53 241 129 423 Estrangeiro 8 5 36 17 58 0 0 0 0 0 Total 113 212 970 412 1.594 38 147 558 290 995 O objetivo da excluso evitar equvocos na coleta dos dados, assim como do prprio jornal ou das administradora de recursos. A existncia de mais de uma previso por empresa e por ano reduz os efeitos de equvocos tendenciosos. Erro vs. Risco Para avaliar o grau de dificuldade de previsibilidade das empresas e setores, considerando que o ndice de erro retratado em termos de retorno sobre o patrimnio lquido, foi estabelecido como medida de risco (frmula abaixo) o desvio padro do retorno sobre o patrimnio lquido nos ltimos 5 anos, incluindo o ano para o qual foi feita a previso. Para os setores, o clculo do retorno sobre o patrimnio lquido foi feito de forma consolidada. Ou seja, pelo somatrio dos resultados dividido pelo somatrio dos patrimnios lquidos das empresas do setor. Medida de Risco: RRin Rit = DP ( -------- ) e RRin Rst = DP ( ----------- ) com n de (t - 4) a t

7 PLin PLin

Onde, Rit e Rst so os Riscos para a empresa i e setor s, no ano t; e DP o desvio padro da amostra, composta por n retornos sobre PL. As correlaes entre os riscos e os valores absolutos dos erros dos analistas foram utilizadas para avaliar relativamente os erros por origem das administradoras de recursos, tipo de controle das empresa e setores de atividade. Erro vs. Prazo de Antecedncia da Previso Da mesma forma, para avaliar a relao da dificuldade de previso com o prazo de antecedncia, foi calculada a correlao entre o valor absoluto do erro dos analistas com o prazo de previso. O prazo de previso foi medido em dias, pela diferena entre o ltimo dia do ano, para o qual a previso foi feita, e a data da previso.
4. RESULTADOS

O Grfico 2 a seguir apresenta a distribuio de freqncia dos erros dos analistas, que, aparentemente, tem a mesma forma que a distribuio de uma curva normal (Curva do Sino), como era de se esperar. No entanto, percebe-se a existncia de alguns outliers na extremidade direita (erros positivos), que indicam a superestimao dos lucros para determinadas empresas. A inexistncia de outliers negativos em funo de no ser comum entre as empresas reverses totalmente inesperadas e expressivas, a partir de uma situao de expectativa de prejuzo. Por outro lado, tambm pode-se observar que quando a empresa apresenta grandes prejuzos, deixa de ser foco dos analistas. Desta forma, os analistas deixam de fazer previses para seus resultados, o que acabou por retir-las da amostra total.
D tribuio de Freqncia dos E is rros dos A nalis tas
250

200

150 Quantidades

100

50

-3.76

0.01

0.16

0.31

0.46

-0.49

-0.44

-0.39

-0.34

-0.29

-0.24

-0.19

-0.14

-0.09

Intervalos ndices de E rro

Grfico 2 - Distribuio de Freqncia, da Amostra Total, dos ndices de erro dos analistas. Analisando os dados estatsticos das duas amostras (Tabela 6), observa-se a grande diferena no erro mdio que essas empresas causaram 4, devido a grandes variaes nos seus resultados de um ano para outro. Verifica-se, a partir disto, a dificuldade que os analistas tm
A Mesbla sozinha, em 1995, foi responsvel por 2,6% dos 13,3% de erro mdio (amostra total), quase 1/5. J em 1996, a Chapec foi responsvel por 4,4% dos 8,6%, mais da metade do erro mdio neste ano (amostra total).
4

-0.04

-0.85

8.75

0.06

0.11

0.21

0.26

0.36

0.41

0.56

1.25

8 em prever estas mudanas drsticas, o que fica evidente quando se verifica que em nenhum dos casos de degenerao financeira fizeram previso de prejuzo5. TABELA 6 - DADOS ESTATSTICOS DOS ERROS Amostra Total 1994 1995 1996 Total Prazo Mdio de Previso - 32 181 439 220 Erro Mdio - 0.5% 13.3% 8.6% 10.2% Mediana do Erro - 0.5% 0.1% 0.5% 0.1% Qtde Previses 212 970 412 1.594 Amostra Reduzida 1994 1995 1996 Total Prazo Mdio de Previso - 34 187 440 228 Erro Mdio - 0.8% 1.2% 2.6% 1.3% Mediana do Erro - 0.6% - 0.1% 0.4% - 0.1% Qtde Previses 147 558 290 995 Analisando a amostra reduzida, o erro mdio prximo de 1%, juntamente com mediana prxima de zero, demonstra que no h tendncia significativa de subestimao ou superestimao dos resultados das empresas. Relao entre Prazo de Previso e Erro Percebe-se tambm, ainda atravs da Tabela 6, que quanto maior o prazo de antecedncia da previso, maior o erro mdio. Isto fica mais evidente analisando-se as correlaes entre os prazos de previso e valores absolutos dos erros, apresentadas na Tabela 7 abaixo. Para a amostra total, as correlaes so positivas, com intervalo de confiana de 95%, exceto em 1994 em funo dos prazos estarem muito agrupados. Para a amostra reduzida, h evidncias em 1995, 1996 e no total, para intervalo de confiana de 99%. TABELA 7 - CORRELAO ENTRE PRAZOS DE PREVISO E VALORES ABSOLUTOS DOS ERROS Amostra Total 1994 1995 1996 Total Prazo Mdio Correlao - 32 - 0.10 181 0.11** 439 0.09* 220 0.06** Total 228 0.31**

Amostra Reduzida 1994 1995 1996 Prazo Mdio Correlao - 34 - 0.02 187 0.31** 440 0.32**

Testes com intervalos de confiana de 99% (**) e 95% (*). Erros por Tipo de Controle

Parte da dificuldade dos analistas se deve a questes contbeis, como foram os casos dos bancos Nacional e Brasil em 1995. Este ltimo fez uma grande limpeza em seu balano.
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9 Os erros absolutos mdios so relativamente altos, como pode ser visto na Tabela 8, considerando os retornos mdios das empresas no Brasil6, principalmente paras as empresas brasileiras privadas e estrangeiras. TABELA 8 - MDIA DOS ERROS ABSOLUTOS POR TIPO DE CONTROLE Amostra Total Controle Erros Mdios 1994 1995 1996 Total ED 2% 6% 4% 5% BP 3% 21% 16% 17% EG 2% 6% 27% 12% Total 2% 15% 12% 13% ED BP Total Amostra Reduzida 2% 2% 3% 3% 5% 8% 2% 4% 6% 2% 6% 4%

ED - Estado; BP - Brasileiro Privado; e EG - Estrangeiro. Os analistas so sistematicamente mais eficientes nas previses para as empresas do Estado. Porm, entre as empresas com controle estrangeiro e brasileiro privado, as diferenas so menos expressivas. Estas diferena nos erros se justificam pelos diferentes riscos, medidos atravs da volatilidade dos retornos sobre os patrimnios lquidos. A Tabela 9 mostra que empresas do Estado apresentaram menores riscos que empresas estrangeiras e brasileiras privadas, tanto na amostra total como na amostra reduzida. TABELA 9 - RISCO POR TIPO DE CONTROLE DAS EMPRESAS Amostra Total Controle Risco 1994 1995 1996 Total ED 8% 6% 5% 6% BP 13% 16% 13% 15% EG 8% 13% 17% 14% Total 11% 13% 10% 12% ED BP Total Amostra Reduzida 9% 4% 4% 12% 7% 9% 11% 6% 7% 4% 8% 7%

Erros por Origem das Administradoras de Recursos Analisando os erros por origem das administradoras de recursos, conforme apresentado na Tabela 10 abaixo, percebe-se que as estrangeiras apresentaram menores erros que as brasileiras sistematicamente nos trs anos, para a amostra total. No entanto, para a amostra reduzida, os erros so praticamente idnticos. Apesar de inicialmente imaginar-se que as administradoras estrangeiras so mais eficientes, a partir dos resultados da amostra total verifica-se que a diferena entre os erros
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O retorno sobre o patrimnio lquido mdio para a amostra total, considerando os trs anos, negativo em 9%.

10 em conseqncia da anlise de empresas com maior grau de risco por parte das administradoras brasileiras, ao menos no perodo analisado. TABELA 10 - ERROS POR ORIGEM DAS ADMINISTRADORAS DE RECURSOS Amostra Total Origem 1994 1995 1996 Total B 3% 21% 18% 18% E 2% 10% 8% 8% Total 2% 15% 12% 13% B E Total Amostra Reduzida 3% 4% 5% 2% 4% 6% 2% 4% 6% 4% 4% 4%

O maior grau de risco assumido pelas administradoras brasileiras pode ser mostrado atravs dos desvios mdios dos retornos sobre os patrimnios lquidos das empresas analisadas, conforme apresentado na Tabela 11 a seguir. Com estes dados verifica-se que para um erro mdio de 18% e 8%, das administradoras brasileiras e estrangeiras respectivamente, os desvios mdios so de 14% e 9%. Porm, para um nvel global de risco com desvio de 7%, ambas apresentam o mesmo ndice de erro mdio de 4%. TABELA 11 - RISCO POR ORIGEM DAS ADMINISTRADORAS DE RECURSOS Amostra Total Origem 1994 1995 1996 Total B 12% 16% 13% 14% E 11% 10% 7% 9% Total 11% 13% 10% 12% B E Total Amostra Reduzida 11% 6% 7% 11% 6% 7% 11% 6% 7% 7% 7% 7%

A Capacidade Previsionria dos Analistas vs. Modelo Ingnuo Analisando as diferenas entre os erros das previses do Modelo Ingnuo e dos analistas ano a ano, apresentadas na Tabela 12 abaixo, verifica-se que somente as previses dos analistas para 1994 foram superiores s do Modelo Ingnuo, para um intervalo de confiana de 99%. Nas previses para 1995 e 1996, assim como no total da amostra, no foram identificadas evidncias da superioridade das previses dos analistas. TABELA 12 - DIFERENA ENTRE AS MDIAS DOS ERROS ABSOLUTOS DAS PREVISES DO MODELO INGNUO E DOS ANALISTAS Amostra Total Controle 1994 1995 1996 Total ED 0,3%* -2,2% 1,1%*** -0,9%

11 BP EG Total 2,3%*** 3,1%** 1,8%*** 0,8% 1,3% -0,2% -3,9% -7,4% -2,0% -0,1% -1,1% -0,4%

Amostra Reduzida ED 0,2% 0,6%** 0,7%** 0,6%*** BP 1,2%*** 4,0%*** -0,9% 2,2%*** Total 0,8%*** 2,5%*** -0,2% 1,5%*** Testes para intervalos de confiana de: (***) 99%; (**) 95%; e (*) 90%. Para a amostra reduzida, as previses dos analistas foram superiores s do MI em 1994, 1995 e no todo, para um intervalo de confiana de 99%. Porm, no foram superiores nas previses para 1996, as que apresentam maior prazo mdio de previso. - Por Tipo de Controle das Empresas Considerando-se os tipos de controle, verifica-se que os analistas so mais eficientes nas previses para as empresas controladas pelo Estado. Principalmente nas previses com grandes prazos de antecedncia, como so as para 1996, onde evidencia-se a superioridade sobre as previses do MI para um intervalo de confiana de 95%. Contudo, as empresas controladas pelo Estado so as que apresentam menor volatilidade em seus resultados, conforme apresentado na Tabela 9, indicando que a superioridade dos analistas funo no s do prazo, mas tambm do risco. Os analistas mostraram-se levemente mais eficientes nas previses para as empresas com controle brasileiro privado do que para as com controle estrangeiro. Porm, diferentemente do que tem sido observado, a justificativa agora no o risco, j que as empresas estrangeiras apresentam maior risco do que as brasileiras privadas (vide Tabela 9). - Por Origem das Administradoras de Recursos A Tabela 13 apresenta as diferenas entre os erros absolutos das previses do MI e dos analistas, abertos por origem das administradoras de recursos. Comparando os erros da amostra total, verifica-se a superioridade das previses dos analistas das administradoras estrangeiras sobre as previses dos analistas das administradoras brasileiras. Pois, para um intervalo de confiana de 85%, foram encontradas evidncias de que as previses dos analistas das administradoras estrangeiras so superiores s previses do Modelo Ingnuo; ao passo que para as previses dos analistas das administradoras brasileiras, no h intervalo de confiana significativo. Na amostra reduzida h uma diferena pouco significativa, a favor das estrangeiras, entre as capacidades das duas administradoras. TABELA 13 - DIFERENAS ENTRE AS MDIAS DOS ERROS ABSOLUTOS POR ORIGEM DAS ADMINSITRADORAS DE RECURSOS Amostra Total Origem 1994 1995 1996 Total B 2,3% *** -1,5% -4,1% -1,5% E 1,2% *** 1,1% * -0,4% 0,7% * Total 1,8% *** -0,2% -2,0% -0,4% B E Amostra Reduzida 0,6% ** 1,9% *** 0,1% 1,0% *** 3,0% *** -0,3% 1,2% *** 1,7% ***

12 Total 0,8% *** 2,5% *** -0,2% 1,5% ***

Testes para intervalos de confiana de: (***) 99%; (**) 90%; e (*) 85%. A superioridade dos analistas de administradoras estrangeiras, na amostra total, pode ser justificada, novamente, em funo de terem feito previses para empresas com menores volatilidades em seus resultados (menores riscos). Um bom exemplo so os resultados para 1995 da amostra total, onde as previses das administradoras estrangeiras superaram o MI, enquanto as previses das brasileiras no - riscos de 10% e 16%, respectivamente. J para a amostra reduzida, onde as administradoras brasileiras e as estrangeiras apresentaram resultados bem prximos, os seus riscos tambm o so. - Por Setor de Atividade Na amostra total, analisando as diferenas entre os erros por setor de atividade, apresentadas na Tabela 14 (pgina seguinte), possvel verificar que para alguns setores, mesmo para prazos longos, h evidncias da superioridade das previses dos analistas. Um bom exemplo o setor de Energia, no qual, ao contrrio da amostra como um todo, encontram-se evidncias da superioridade dos analistas em 1995 e 1996, para intervalos de confiana de 95% e 99%, respectivamente, mesmo tendo as previses prazos mdios de antecedncia relativamente altos (255 dias em 1995 e 325 dias em 1996). No entanto, o pior resultado das previses dos analistas em 1994, certamente, em funo do maior risco que o setor apresentou neste ano (12% em 1994 e 4% em 1995 e 1996). Por outro lado, para o setor de Telecomunicaes, apesar das baixas volatilidades dos retornos sobre o patrimnio lquido nos trs anos (riscos de 5% em 1994 e 4% em 1995 e 1996) e prazos mdios de antecedncia no to altos (-26, 133 e 339), no foram encontradas evidncias da superioridade dos analistas em nenhum dos anos para um intervalo de confiana de pelo menos 90%. De todos, este o resultado mais surpreendente, principalmente considerando que o setor de telecomunicaes o com maior quantidade de negcios nas bolsas de valores brasileiras (responsvel por mais de 50% do ndice Bovespa), tendo sido bastante analisado em funo do processo de privatizao. TABELA 14 - DIFERENA ENTRE AS MDIAS DOS ERROS ABSOLUTOS POR SETOR Amostra Total Setor 1994 1995 1996 Total Setor 1997 1998 1999 Total
Alimento Praz Auto Peas Bancos Bebidas Brinquedos Cimento Comrcio Concordat Diversos -19 116 435 158 Fertilizantes Prazo -36 196 650 195 Erro 5%*** -51 0% -13 2% ** -38 1% 1%* -24% -2% Erro 297 666 125 Ind Mecnica 14% * 4% 5%* 140 372 180 Madeira -8% 1%* -7% 316 282 193 Mat Transp 4%* 3%** 3%*** * -34 331 149 Metalurgia 6% -12% -3% -48 307 454 262 Minerao 2%*** -3% -3% -2% -40 312 504 295 Papel Celul 1% 5% -3% 0% 328 328 Petroqumico -354% -354% -26 218 575 285 Qumica 1% 37%*** 1%** 21%*** -19 231 613 271 17%* 7%** -6% 6%** -32 333 151 -1% 0% -1% -32 321 688 292 6%*** 14%* -10% 6% -28 318 684 325 -1% 1% 10%** 3% -51 200 635 206 1% 4%*** 0% 3%*** -34 226 546 292 1% 6%*** -2% 3%*** -31 268 507 321 0% ** 6%*** -5% 1% -30 305 665 311

13
-1% Elet Eletrn Eletrodom Energia -20 7%*** -25 1% -41 0% -4% * 227 659 211 Siderurgia -2% 1% 1% 190 478 239 Telecomunic 3%* 1% 2%** 255 325 244 Txtil 1% ** 2%** 2%*** * Total -33 199 1%*** 3%*** -26 133 0% 0% -20 204 0% 4%** -32 2%*** 181 0% 565 -1% 339 0% 678 1% 439 -2% 246 2%*** 168 0% 205 4%*** 220 0% 6%** 0% 5%*** -5% -4% -2%

Testes para intervalos de confiana de: (***) 99%; (**) 95%; e (*) 90%. Outros dois setores, que se comportaram diferentemente da amostra como um todo, so os de Bebidas e Fertilizantes. Nestes casos, apesar dos maiores prazos e riscos para a amostra de 1996, encontrou-se evidncias da superioridade das previses dos analistas para um intervalo de confiana de 99% e 95%, respectivamente. Desta forma, verifica-se que o setor de atividade tambm uma varivel determinante da capacidade previsionria dos analistas. - Por Prazos de Antecedncia Atravs da abertura das diferenas entre os erros das previses do MI e erros dos analistas (EMI - EA), conforme prazo de previso (vide Tabela 15 abaixo), ao contrrio do que se espera, possvel verificar, na amostra total, que as previses do Modelo Ingnuo so superiores s dos analistas, independentemente do prazo de previso. TABELA 15 - DIFERENAS ENTRE ERROS ABSOLUTOS CONFORME PRAZOS DE ANTECEDNCIA DAS PREVISES Prazo de Previso Qtde Diferenas Qtde Diferenas (dias) Previses Erros Previses Erros > -90 1594 -0.4% 995 1.5% >0 1382 -0.7% 848 1.6% > 90 1148 -0.7% 725 1.9% > 180 710 0.0% 460 3.1% > 270 495 -2.2% 336 2.0% > 360 225 -4.0% 156 -0.7% > 450 218 -4.2% 152 -0.7% > 540 215 -4.3% 149 -0.7% > 630 152 -4.3% 113 -0.2% Porm, para a amostra reduzida, mais de acordo com as expectativas, as diferenas somente so favorveis ao MI a partir de 360 dias. Estes resultados revelam a baixa capacidade dos analistas preverem situaes iminentes de degenerao dos resultados, face a superioridade do MI na amostra total; e a baixa capacidade nas previses de longo prazo. 5. CONCLUSES Neste estudo identificou-se evidncias significativas de que a capacidade previsionria dos analistas est altamente relacionada com o prazo de antecedncia das previses; com o risco da empresa, medido atravs da volatilidade dos retornos sobre os patrimnios lquidos; e com o setor de atividade que atua. Na amostra pesquisada, a superioridade das previses dos

14 analistas, em relao s previses do Modelo Ingnuo, s verificada para prazos mdios de previso inferiores a um ano. Porm, mesmo para pequenos prazos de previso, aparentemente, os analistas no so capazes de prever situaes iminentes de degenerao financeira, como potenciais concordatrias. Alm disto, identificou-se evidncias de que: 1) ponderando-se os erros pelos riscos das empresas, no existe diferena entre as capacidades previsionrias dos analistas em funo dos tipos de controle; 2) no existe diferena entre as capacidades previsionria dos analistas em funo da origem das administradoras de recursos; 3) as administradoras estrangeiras, aparentemente, so mais conservadoras na escolha das empresas para anlise, concentrando-se nas que apresentam menores riscos. Desta forma, verifica-se que a utilizao de analistas mais adequada nas previses com prazos de antecedncia de at um ano, a partir de onde os modelos mecanicistas so mais eficientes. No entanto, h de considerar-se o risco da empresa em questo e o seu setor de atividade. Um bom exemplo so as empresas do setor de Telecomunicaes que, caso apresentem risco prximo mdia do setor (4%), so perfeitamente atendidas por modelos mecanicistas. Nos trabalhos para determinao do custo de capital e preificao de empresas em processos de aquisio, fuso ou incorporao, a utilizao de modelos mecanicistas mais recomendada, considerando que os horizontes das anlises so mais longos. Este trabalho no tem como objetivo avaliar mais profundamente e quantitativamente a relao do risco e dos setores de atividade com a capacidade previsionria dos analistas, a no ser identificar se h ou no relao entre eles. Alis, trata-se de um bom problema de pesquisa para outro Estudo. BIBLIOGRAFIA BROWN, Lawrence D.; ROZEFF, Michael S. The Superiority of Analyst Forecasts as a Mesure os Expectations: Evidence from Earnings. The Journal of Finance, Vol.32, No.1, March 1978, pp.1-16. COPELAND, Ronald M.; MARIONI, Robert J. Executives Forecasts of Earnings per Share versus Forecasts of Naive Models. The Journal of Business, pp.497-508. DESCHAMPS, Benoit; MEHTA, Dillep R. Predictive Ability and Validity of Earnings Forecasting Models. The Journal of Finance, Vol.35, No.4, September 1980, pp.933949. ELTON, Edwin J.; GRUBER, Martin J. Earnings Estimates and the Accuracy of expectational Data. Management Science. Vol.18, No.18, Aplril 1972, pp.409-424. -----. Modern Portfolio Theory and Investiment Analysis. USA, Ed. John Wiley & Sons, Inc., 5th ed. 1995. -----; GULTEKIN, Mustafa N. Professional Expectation: Accuracy and Diagnosis of Errors. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.19, No.4, December 1984, pp.351363. -----. Expectations and Share Prices. Management Science, Vol.27, No.9, September 1981, pp.975-987. MASTRAPASQUA, Frank; BOLTEN, Steven. A Note on Financial Analyst Evaluation. The Journal of Finance, Vol.28, June 1973, pp.707-712. NESS, Walter L. Jr. A Internacionalizao do Mercado de Capitais e a Capacidade Previsionria de Analistas de Investimento. ENANPAD. pp. 131-140, 1995. PENMAN, Stephen H. The Predictive Content of Earnings Forecasts and Dividends. The Journal of Finance, Vol.37, No.4, September 1983, pp.1181-1199. PIRES, Paulo Sady. Estimativas de Analistas Financeiros e Modelos Matemticos de Previso - Um Estudo Comparativo. Dissertao de Mestrado, Departamento de

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