XIV Seminrio Anual de Metas para a Inflao

Pronunciamento do Presidente do Banco Central do Brasil Ministro Alexandre A. Tombini

Rio de Janeiro, 10 de maio de 2012

1.

CONSIDERAES INICIAIS

Senhoras e Senhores com grande prazer que dou incio ao Seminrio de Metas para a Inflao do Banco Central do Brasil, parte integrante da comunicao do nosso Regime de Metas, que tambm tem se mostrado um importante frum de divulgao de estudos, debates e troca de experincias, e que este ano est na sua dcima quarta edio. So eventos que ampliam a rede de intercmbio sobre o tema e contribuem no aperfeioamento da conduo da poltica monetria. Nesse sentido, gostaria de agradecer, em nome do Banco Central do Brasil, todos os expositores e coordenadores que prontamente aceitaram o convite para participar deste Seminrio. Gostaria de parabenizar tambm o diretor Carlos Hamilton, a chefe do departamento de pesquisas, Adriana Sales, o secretrio executivo, Luiz Edson Feltrim, e as respectivas equipes pelo empenho na organizao do evento. No pronunciamento de hoje apresentarei algumas reflexes a respeito da poltica monetria e da regulao prudencial, tendo como divisor de guas a atual crise financeira internacional. Crises so perodos difceis para as sociedades, mas tambm so oportunidades para extrair lies e iniciar reflexes que podem resultar em mudanas, inclusive no campo dos debates acadmicos. A observao atenta dos novos debates, entretanto, no deve levar a improvisos de poltica econmica ditados por modismos. fato que as crises colocam-nos o desafio de entender suas origens, formular hipteses sobre novas polticas preventivas e aperfeioar polticas conhecidas. Uma questo central posta pela recente crise tem sido a complexa relao entre estabilidade de preos e estabilidade financeira. O sucesso no alcance da primeira no foi suficiente para garantir a observncia da segunda. Tendo como pano de fundo essa constatao, como deve ser a conduo das polticas monetria e prudencial? Dito de outra forma: como utilizar da melhor maneira os diversos instrumentos na caixa de ferramentas dos bancos centrais? Adiantando a resposta, em breves linhas, os debates parecem estar apontando na direo de que a poltica monetria deve ser conduzida focando o objetivo de assegurar a estabilidade de preos, o combate e o controle da inflao. Enquanto as polticas micro e macro prudenciais devem ser conduzidas com o objetivo de assegurar a estabilidade financeira. Isso no significa, entretanto, ignorar interconexes dessas polticas; as repercusses que as aes de uma tm sobre a outra. Isso o Banco Central do Brasil reconhece e leva em conta nos distintos processos decisrios. Em seguida, falarei sobre o regime de metas para a inflao no ps-crise. Os debates confirmam o meu entendimento que esse regime continua sendo o melhor arcabouo de poltica monetria. Contudo, isso no impede que os elementos que compem o regime sejam aperfeioados com as lies aprendidas na crise. Como por exemplo, incorporando nos modelos macroeconmicos informaes sobre o segmento financeiro, inclusive sobre preos de ativos, bem como sobre poltica fiscal. Finalmente, abordarei a comunicao dos bancos centrais, que se torna mais complexa e mais crtica com a volatilidade nos mercados oriunda da crise.

2.

A ESTABILIDADE DE PREOS E A ESTABILIDADE FINANCEIRA

A pergunta que se coloca : como vamos a relao entre a estabilidade de preos e a estabilidade financeira antes da crise?

2.1.

A VISO PR-CRISE

Nos anos que precederam a crise, a academia e os banqueiros centrais tinham chegado a um consenso terico com implicaes prticas: mirando um s objetivo a inflao e utilizando apenas um instrumento a taxa bsica de juros poder-se-ia conduzir a economia a um equilbrio estvel de preos e de atividade, uma coincidncia divina, como ficou conhecida a obteno desses dois equilbrios1. Era uma construo elegante que, de certa forma, ignorava a evoluo de preos de ativos financeiros. Questes relacionadas estabilidade financeira, sade dos bancos, assuno de riscos pelos agentes e dinmica dos mercados de crdito e de capitais eram objeto das polticas prudenciais e regulatrias: uma verso extremada do princpio da separao entre as funes de superviso e de gesto macroeconmicas das autoridades monetrias e financeiras. O sucesso inicial desse perodo que ficou conhecido como o da Grande Moderao, marcado por inflao baixa e estvel, e crescimento econmico com baixa volatilidade, sem dvida alguma contribuiu para o fortalecimento dessa viso limtrofe do princpio da separao. Ou seja, no perodo pr-crise prevalecia o entendimento de que a estabilidade de preos, representada por inflao baixa e estvel no curto prazo, era condio e garantia de estabilidade macroeconmica. E prevalecia o entendimento tambm, principalmente nas economias avanadas, de que a regulao prudencial no era um instrumento de poltica macroeconmica. Nesse contexto, a regulao financeira era focada quase que exclusivamente em regras micro-prudenciais. Era baseada no pressuposto de que a solvncia das instituies financeiras individualmente asseguraria a estabilidade de todo o sistema financeiro. As implicaes sistmicas e macroeconmicas da intermediao financeira, e as dinmicas dos mercados, em geral, eram pouco exploradas pelos modelos macroeconmicos que orientavam a conduo da poltica monetria. Apesar de haver certo reconhecimento da tendncia pro-cclica dos mercados financeiros, a regulao prudencial no contemplava regras contra-cclicas. No perodo pr-crise, alguns riscos eram conhecidos e se debateu intensamente a necessidade de a poltica monetria antecipar-se e se contrapor formao de bolhas de ativos (lean against) ao invs de esperar o seu arrefecimento para agir sobre seus efeitos (clean after). Mas a dificuldade de se identificar uma bolha com preciso, o sucesso da aplicao da viso no-intervencionista clean after no episdio da ruptura da bolha da internet em 2000, assim como a aceitao de que um aumento preventivo de juros era nocivo ao conjunto da economia acabaram por prevalecer. Os custos da limpeza ex-post de crises financeiras eram avaliados como pequenos, relativamente aos custos de suavizao do ciclo na economia como um todo. Portanto, no se justificava a ao preventiva. Essa viso prevaleceu at a crise atual...2
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Blanchard (2010) e Borio (2011), entre outros, resumem as vises predominantes nos perodos pr-crise financeira internacional de 2008. 22 Stark (2010), bem como outros autores, reconhece que no perodo pr-crise havia um certo ceticismo com relao ao leaning against the wind, mas que os resultados da crise justificam uma reavaliao sobre as vantagens de uma ao preventiva.

Foi nesse contexto tambm que se observou um processo de desregulamentao dos sistemas financeiros em importantes economias avanadas. A viso de que esse era o caminho, era reforada pela bonana do perodo da grande moderao, e embasada por diversos estudos acadmicos sobre a capacidade auto-reguladora e eficiente dos mercados. Consolidou-se ento o entendimento de que deveria prevalecer a independncia e a separao das polticas monetria e de estabilidade financeira. Vrios pases optaram por esse caminho. Em alguns pases a misso de zelar pela estabilidade financeira continuou no mbito do banco central, mas com um grau menor de importncia institucional. Outros pases promoveram mudanas institucionais, deslocando do banco central para outras entidades as atribuies de regulao e superviso do sistema financeiro.

2.2.

A VISO PS-CRISE

A crise financeira jogou por terra a aplicabilidade da verso restrita do princpio da separao. Fez naturalmente ressurgir um debate3 sobre a viso de que a estabilidade de preos garantia quase que automaticamente a estabilidade macroeconmica. A esse respeito, algumas observaes podem ser feitas desde j. A primeira observao de que a estabilidade de preos condio necessria para a estabilidade macroeconmica, mas no condio suficiente. Hoje muito debatido se o longo perodo de inflao baixa e estvel, com crescimento econmico pouco voltil, combinado com baixas taxas de juros, pode ou no ter levado os agentes econmicos a assumir riscos excessivos. Foi entre outros fenmenos, o que observamos durante a grande moderao. Por exemplo, sabemos que muitas decises financeiras, por razes diversas, algumas ligadas a incentivos, imperfeio e assimetria de informao, tendem a ser excessivamente prciclicas. Em perodos de expanso econmica, os agentes flexibilizam seus critrios de concesso de crdito, fomentando ainda mais o crescimento, muitas vezes ignorando a acumulao de riscos. Em perodos de retrao, por outro lado, tornam-nos excessivamente rgidos, dificultando ainda mais a recuperao da economia. A segunda observao deriva da primeira: a pr-ciclicidade da intermediao financeira pode afetar a estabilidade macroeconmica. Depois da exuberncia excessiva, vem o pnico la Kindleberger, que afeta de maneira depressiva a estabilidade macroeconmica. Na crise, mudanas bruscas na dinmica dos preos de ativos financeiros tiveram repercusses imediatas, e fortes, nos balanos das instituies financeiras, e tambm nos das empresas e das famlias. A conseqente desalavacagem desordenada teve implicaes importantes na confiana e nas decises de todos os agentes econmicos, com repercusses na estabilidade macroeconmica. Mesmo em ambiente de estabilidade de preos, o mercado financeiro tem dinmica pr-cclica, muitas vezes marcada por um nvel de volatilidade maior do que a mdia dos demais setores econmicos, e com um potencial de ampliar a direcionalidade e a magnitude dos choques. O que fazer ento? Uma ideia muito debatida depois da crise revisitar o princpio da separao e identificar a possibilidade de coordenao com outras polticas macroeconmicas. Ou seja, abandonar a viso limtrofe em favor de uma mais flexvel, mais conciliadora. Adicionalmente,
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Committee on Internacional Economic Policy and Reform (2011), entre outros, resume os principais temas debatidos no ps-crise.

preciso monitorar melhor potenciais riscos de cauda, assim como dispor de um conjunto de instrumentos variado, e agir tempestivamente para prevenir ou mitigar consequncias negativas dos choques financeiros. A terceira observao de que a regulao financeira e prudencial pode desempenhar o papel de suavizar a pro-ciclicidade do setor financeiro, com implicaes positivas para a estabilidade macroeconmica. Por um lado, importante lembrar que a regulao financeira e prudencial pode criar incentivos para que as instituies financeiras adotem as melhores prticas. Mudanas regulatrias podem incentivar a expanso ou retrao da concesso de crdito do sistema financeiro o que, naturalmente, tem implicaes macroeconmicas. Mas, por outro lado, a crise demonstrou que apenas as regras micro-prudenciais, aplicadas isoladamente, no necessariamente tm alcance sistmico. E os riscos sistmicos, quando se concretizam, criam espiral negativa que pode levar instituies ou mesmo o sistema insolvncia, com implicaes macroeconmicas desastrosas. Nesse contexto, a crise financeira chamou a ateno para a necessidade de a regulao prudencial estendida a uma dimenso macro-prudencial poder desempenhar um papel de suavizao do ciclo, ou mesmo agir de maneira contra-cclica, ao incentivar as instituies a constituir reservas (de capital e liquidez, por exemplo) no perodo de bonana para serem usadas em perodos de retrao. Por fim, a quarta observao no nova. A crise propiciou um debate saudvel sobre a necessria coordenao de polticas fiscal, monetria e prudencial-regulatria para uma eficiente preveno de desequilbrios e, portanto, preservao da estabilidade.

3.

BANCOS CENTRAIS, A POLTICA MONETRIA E A REGULAO PRUDENCIAL NO PS-CRISE

Essas quatro observaes, isolada ou conjuntamente, tm diversas implicaes diretas e indiretas para os bancos centrais. Implicaes na forma de como eles devem se organizar; na definio de suas responsabilidades; e no modo como devem conduzir suas polticas visando ao cumprimento de seus mandatos legais. Hoje vou me ater a apenas dois aspectos: (a) a responsabilidade dos bancos centrais com a estabilidade financeira e (b) a interao da poltica monetria e da poltica de regulao prudencial, aqui abrangendo os aspectos micro e macro prudenciais.

3.1.

A RESPONSABILIDADE DOS BANCOS CENTRAIS COM A ESTABILIDADE FINANCEIRA

Como mencionei, no perodo anterior crise houve uma tendncia de afastar a responsabilidade pela manuteno da estabilidade financeira dos bancos centrais, seguindo uma leitura rgida do princpio da separao. Com isso, alguns pases retiraram dos seus bancos centrais a responsabilidade direta de monitoramento e manuteno da estabilidade financeira. Outros a mantiveram como uma de suas atribuies; mas colocaram-na em segundo plano institucional. E outros ainda foram alm. Transferiram tal atribuio para uma entidade independente, na maioria dos casos denominadas Autoridade de Estabilidade Financeira (Financial Stability Authority).
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A crise atual, no entanto, levou reflexo sobre esses modelos que minimizaram ou mesmo afastaram dos bancos centrais a responsabilidade pela estabilidade financeira. Dessas reflexes conseguimos extrair at o momento que: a estabilidade financeira condio necessria para a estabilidade macroeconmica; a regulao prudencial, em vrios aspectos, pode ter implicaes macroeconmicas, e a pr-ciclicidade da intermediao financeira pode comprometer a estabilidade macroeconmica e, portanto, deve ser suavizada pelos instrumentos prudenciais e regulatrios.

Adicionalmente, a crise explicitou tambm as dificuldades de coordenao, comando e definio de responsabilidades desses modelos com duas agncias autnomas, principalmente nos momentos mais crticos, que demandam diagnsticos rpidos e aes tempestivas. O debate no ps-crise, portanto, est ocasionando uma reviso dos modelos de coordenao entre agncias e, aparentemente aponta para a unificao. Assegurar a estabilidade financeira passou a ser visto tambm como atribuio prioritria do banco central 4, e movimentos concretos esto sendo observados, no sentido de coorden-la com a misso de estabilidade de preos, de traz-la de volta para dentro dos bancos centrais. No mnimo, esses movimentos visam ampliar e fortalecer a coordenao entre o banco central e a autoridade responsvel pela superviso financeira. Na Inglaterra, por exemplo, o regulador prudencial passar a ser uma subsidiria integral do banco central ingls (Bank of England - BoE). E foi criado um comit de poltica financeira presidido pelo presidente do banco central com a misso de identificar, monitorar e adotar aes visando assegurar a estabilidade financeira. Na Zona do Euro foi criado o Conselho Europeu de Avaliao de Risco Sistmico (European Systemic Risk Board - ESRB), comandado pelo presidente do Banco Central Europeu (European Central Bank ECB), com a participao de todos os presidentes de bancos centrais da Zona do Euro. No nosso caso, o Banco Central do Brasil sempre teve como misso assegurar a estabilidade de preos e a estabilidade financeira. Esse modelo se mostrou eficaz no auge da crise. O comando nico exercido pela Diretoria Colegiada sobre ambas as atribuies foi crucial na coordenao das aes que foram adotadas de forma tempestiva, permitindo que o Brasil superasse a crise e retomasse a trajetria de crescimento mais rpido do que muitos de nossos pares. No obstante isto, em 2011, criamos o Comit de Estabilidade Financeira (Comef), ampliando a coordenao do processo interno de avaliao da estabilidade financeira e de definio de diretrizes e estratgias para mitigar riscos ao Sistema Financeiro Nacional.

3.2.

INTERAO DA POLTICA MONETRIA E DA POLTICA DE REGULAO (MACRO E MICRO) PRUDENCIAL

Passo agora ao segundo aspecto: a interao da poltica monetria com as polticas micro e macro prudenciais.
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Bernanke (2010), por sua vez, reconhece que as funes de estabilidade financeira e monetria so complementares e atualmente so vistas como tendo o mesmo grau de importncia no mbito dos bancos centrais.

A viso preponderante do papel dos bancos centrais no que concerne estabilidade financeira no ps-crise de 2008 tem motivado um intenso debate nos meios acadmicos e nos fruns internacionais de como os bancos centrais devem conduzir as polticas monetria e de regulao micro e macroprudenciais. Esse debate tem sido intenso e em vrias dimenses, em especial, no que diz respeito interao dessas duas polticas e de seus respectivos instrumentos. Ainda no observo um consenso. O que est surgindo nos debates um pragmatismo que respeita o princpio de Tinbergen: dois instrumentos para dois objetivos. Por isso, gostaria aqui de reiterar o que disse anteriormente sobre o meu ponto de vista, levando em considerao as misses institucionais do Banco Central do Brasil. Primeiro, considero que a poltica monetria deve ser conduzida focando o objetivo de assegurar a estabilidade de preos. Segundo, avalio que as polticas micro e macro prudenciais devem ser conduzidas com o objetivo de assegurar a estabilidade financeira. Contudo, no podemos ignorar que suas aes, seus objetivos e seus impactos apresentam fortes interconexes. E essa foi uma das lies mais contundentes da crise. Por isso, posso afirmar que a existncia dessas interconexes hoje reconhecida, tanto na academia quanto nos fruns que renem os banqueiros centrais. Logo, mesmo que conduzidas com o foco em objetivos distintos, as polticas monetria e prudencial so complementares. As aes de uma afetam os objetivos da outra, no curto, no mdio e no longo prazo. E vice e versa5. difcil imaginar um sistema financeiro estvel em um cenrio macroeconmico de alta volatilidade. Assim como difcil imaginar que um sistema financeiro instvel no traga repercusses para o ambiente macroeconmico. Mais do que isso, o uso do principal instrumento de manejo da poltica monetria, a meta da taxa de juros de curto prazo, tem implicaes nos preos dos ativos e nas polticas de crdito das instituies financeiras. E dependendo do contexto, implicaes sobre a estabilidade financeira. Por outro lado, regras micro e macro prudenciais repercutem sobre as polticas de crdito das instituies financeiras, com reconhecidas externalidades macroeconmicas. A complementaridade permeia tambm os trabalhos das equipes diretamente responsveis pelas polticas monetria e de regulao prudencial6. Por um lado, informaes macroeconmicas, inclusive quanto a cenrios provveis, so utilizadas nos exerccios de teste de estresse do sistema financeiro, os quais orientam as polticas micro e macro prudenciais. Por outro lado, informaes sobre as condies e perspectivas do mercado de crdito colhidas junto rea de superviso so utilizadas nos modelos macro-economtricos, orientando as decises de poltica monetria. Logo, a conduo dessas polticas monetria e prudencial no implica que suas aes no tenham repercusses uma sobre a outra. Tambm que haja um intenso intercmbio de informaes e anlise entre as distintas equipes. O reconhecimento da importncia dessa interao, inclusive, tem motivado a reincorporao nos bancos centrais das atribuies relacionadas estabilidade financeira.
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De Gregrio (2011) faz uma sucinta relao das interaes direta e indireta das polticas de estabilidade macroeconmica e financeira. 6 Bernanke (2010) ressalta a interao entre os macroeconomistas e os supervisores na conduo dos respectivos trabalhos.

E exatamente nesse sentido que o Banco Central vem trabalhando. As aes de poltica monetria tm como objetivo a estabilidade de preos. As aes micro e macroprudenciais tm como objetivo a estabilidade financeira. Mas o Banco Central reconhece, e mais do que isso, considera nos distintos processos decisrios, que as aes adotadas no mbito de cada uma dessas polticas tm repercusses sobre os objetivos da outra.

4.

O REGIME DE METAS PARA A INFLAO

Como mencionei anteriormente, a crise atual promoveu vrias mudanas, tanto na forma de pensar da academia, quanto na prtica dos reguladores e dos mercados. Mas no mudou o entendimento majoritrio de que o regime de metas para a inflao o mais adequado arcabouo para a conduo da poltica monetria7. E isso se deve sua simplicidade, fcil aferio e transparncia. O regime de metas para a inflao um arcabouo que combina um compromisso claro com a estabilidade de preos, mas com flexibilidade suficiente para absorver choques econmicos, minimizando assim desvios abruptos do produto em relao ao seu potencial. O regime de metas para a inflao saiu fortalecido da crise, inclusive com novos adeptos, mesmo que no tenham reconhecido a adoo do regime explicitamente. o caso, por exemplo, do Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve - FED), que, no comunicado da reunio do seu comit de poltica monetria de janeiro de 2012, explicitou seu entendimento de que uma inflao de 2% ao ano consistente com o seu mandato estatutrio. Deciso parecida adotou o Banco Central do Japo (Bank of Japan BoJ), que em fevereiro deste ano, explicitou o compromisso com uma inflao ao consumidor igual a 1% ao ano. No obstante isto, a crise trouxe desafios adicionais para os bancos centrais que adotam o regime de metas para a inflao. O mais consensual deles a necessidade de aperfeioar o entendimento terico, emprico e operacional da forma como os desenvolvimentos no mbito dos mercados financeiros influenciam os canais de transmisso, e em particular o canal do crdito. Hoje, como nunca, preciso incorporar nos modelos macroeconmicos utilizados na conduo da poltica monetria informaes representativas do setor financeiro e de preos de ativos. Nessa mesma linha, h tambm o desafio de inserir nos modelos macroeconomtricos, de forma mais explcita e completa, a questo fiscal. Os estudos tanto na academia quanto nos departamentos de pesquisas dos bancos centrais j trilham esses caminhos. A crise tambm explicitou que os bancos centrais precisam avanar em termos de comunicao.

5.

A COMUNICAO

Em um mundo ainda em crise, fundamental que a comunicao, um componente importante do regime de metas, seja tambm debatida e aperfeioada. Quero fazer aqui algumas breves observaes. Em primeiro lugar, estamos observando uma evoluo la Blinder para uma maior transparncia na comunicao, avanando na sada do hermetismo que prevaleceu no passado 8. Muitos bancos centrais, mesmo antes da crise, evoluram para uma comunicao mais direta, inclusive em alguns casos com indicaes explcitas sobre a evoluo quantitativa projetada de suas taxas bsicas. No
7 8

Svensson (2010) contm uma discusso ampla do regime de metas para a inflao no ps-crise. Blinder (2009) apresenta uma abrangente discusso sobre a literatura e a prtica da comunicao de bancos centrais.

se trata apenas de fortalecer os mecanismos de formao de expectativas dos agentes, mas tambm de evitar que interpretaes com varincia excessiva possam afetar o funcionamento dos mercados. Em segundo lugar, estamos vivendo um perodo excepcionalmente complexo para a economia global: possvel que estejamos nessa fase da crise com equilbrios mltiplos e com uma grande varincia no cenrio internacional. Basta observar a rapidez com a qual se modificou nas ltimas semanas a perspectiva de crescimento nos EUA, a probabilidade de resoluo da crise na Zona do Euro ou at os dados, por vezes contraditrios sobre o pouso suave na China. Para quem projeta dados macroeconmicos a vida est mais difcil. Por essa razo, todos os bancos centrais tm buscado fornecer indicaes e comunicaes explcitas ou forward guidance, acompanhadas com uma repetida mensagem de que esses indicativos sempre esto condicionados ao conjunto de informaes disponvel a cada momento. E se esse conjunto mais voltil, naturalmente isso se reflete na necessidade de ajustar-se mais frequentemente aos desdobramentos do cenrio existente. Ou seja, ao benefcio de uma maior transparncia na comunicao se contrapem mudanas mais frequentes nas sinalizaes. Mas no penso que por conta disso vamos ou devemos retornar ao hermetismo do passado ou a um estilo de comunicao que permanece em generalidades e perde em preciso. Nesse momento de transio, esse trade-off apenas tende a acarretar um custo reputacional um pouco maior para os bancos centrais.

6.

CONSIDERAES FINAIS

Senhoras e Senhores O programa do seminrio deste ano foi especialmente preparado para que possamos explorar ainda mais as lies da crise. Espero que os debates sejam proveitosos e contribuam para o fortalecimento do regime de metas para a inflao no Brasil. Em especial, para aperfeioarmos o entendimento terico, emprico e operacional da forma como os fatores financeiros influenciam os canais de transmisso, e em particular, o canal do crdito. Com um entendimento mais amplo e preciso do papel do mercado financeiro, poderemos compreender melhor a interao dos objetivos de estabilidade macroeconmica e financeira. Por fim, gostaria de agradecer novamente a todos os expositores e coordenadores que prontamente aceitaram o convite para participar deste Seminrio. Bem como parabenizar todos que participaram na sua construo e coordenao. Muito obrigado. Alexandre A. Tombini

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS Bernanke, Ben (2010). The Effects of the Great Recession on Central Bank Doctrine and Practice. Discurso no 56th Economic Conference Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts. Blanchard, Olivier, Giovanni DellAriccia, and Paolo Mauro (2010). Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note SPN/10/03, fevereiro de 2010. Blinder, Alan S. (2009). Talking about monetary policy: the virtues (and vices?) of central bank communication. BIS Working Papers, no 274, maro de 2009. Borio, Claudio (2011). Central banking post-crisis: What compass for uncharted Waters ?. BIS Working Papers No 353, setembro de 2011. Committee on International Economic Policy and Reform (2011). Rethinking Central Banking, setembro de 2011. De Gregrio, Jos (2011). Capital flows and the interaction between macroprudential policy and monetary policy. Discurso no Central Bank of Chile Annual Conference on Capital Mobility and Monetary Policy, Santingo, Chile. Stark, Jrgen (2010). In search of a robust monetary policy framework. Discurso na 6th ECB Central Banking Conference, Frankfurt, Alemanha, 19 November 2010. Svensson, Lars E. O (2010). Inflation Targeting. NBER, Working Paper 16.654.