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La presente reedicin de FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm.249 |Volumen XXV | 8a. Epoca | Ao XXV | 31 de mayo de 1993, corresponde exclusivamente a su formato y sta se realiza el 25 de agosto de 2011. FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm. 249 |Volumen XXV | 8a. Epoca | Ao XXV
| 31 de mayo de 1993.

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Directorio FIRA 2011

RODRIGO SNCHEZ MJICA Director General

ALBERTO LARA LPEZ Director General Adjunto de Finanzas

ULISES MORENO MUNGUA Director General Adjunto de Administracin y Jurdica

LUIS ROBERTO LLANOS MIRANDA Director General Adjunto de Promocin de Negocios

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PABLITO DIEGO VALDERRBANO HERNNDEZ Director General Adjunto de Sistemas y Operaciones

JUAN JOS MEJA GUZMN Titular del rgano Interno de Control en FIRA

PRESENTACIN

Nm. 249 |Volumen XXV | 8a. Epoca | Ao XXV | 31 de mayo de 1993.

FlRA BOLETIN INFORMATIVO

En 1975, FIRA public el trabajo titulado Aplicacin de la Tasa de Rentabilidad Financiera en Proyectos Agropecuarios ,en el cual se exponen con claridad algunos de los conceptos fundamentales utilizados en el anlisis financiero de proyectos, mismos que son actualmente del dominio del personal tcnico de FIRA dedicado a las tareas de evaluacin de proyectos agropecuarios. Hoy en da, si bien los aspectos centrales de la teora econmica relacionada con el asunto siguen siendo los mismos, se han tenido algunos avances y sobre todo hay que considerar que el entorno econmico en el que se desarrollan y analizan actualmente los proyectos de inversion, es significativamente distinto al de hace 18 aos. En estas condiciones, se ha visto la conveniencia de abordar algunos temas que han dado lugar a diferentes puntos de vista, tanto en lo que corresponde a la Interpretacin de los resultados del clculo de la Tasa Interna de Rendimiento, como en su relacin con otros indicadores que tambin utilizan flujos de fondos descontados, como es el caso del valor presente neto. Este escrito, cuya realizacin estuvo a cargo del lng. Luis Osuna Gonzlez, Especialista en Ingeniera Econmica, adscrito a la Subdireccin de Programacin del Crdito Agrcola, forma parte de un esfuerzo profesional continuado que consiste en la elaboracin de una serie de documentos de corte tcnico-econmico que faciliten el ms amplio dominio de las principales tcnicas utilizadas en el anlisis financiero de los proyectos de inversin.

CRITERIOS ACTUALES EN EL ANLISIS FINANCIERO Ing. Luis Osuna Gonzlez

INTRODUCCIN
La Decisin de Inversin.
En el marco de los negocios agropecuarios el objetivo de los propietarios de las empresas es la maximizacin de las utilidades. Para esto, los empresarios invierten dinero en la adquisicin de activos cuyo rendimiento esperado debe exceder su costo. La decisin de inversin implica la asignacin de capital entre opciones de inversin cuyos beneficios se concretarn en un tiempo futuro. Para una apropiada asignacin de los recursos de capital es de importancia fundamental la aplicacin de un adecuado criterio de aceptacin o rechazo de estas opciones de inversin. Cabe aclarar que en el caso de FIRA, los proyectos que los empresarios agropecuarios proponen a la banca para su financiamiento, de hecho representan una decisin de inversin ya tomada, por lo que en el estudio de evaluacin se pretende verificar si esa decisin de inversin es financieramente rentable, y es la correcta. Ms an, en muchas ocasiones el evaluador asesora al productor solicitante del crdito, sobre la forma de lograr la integracin ms adecuada de su proyecto de inversin.

EL ANLlSIS DE RENTABILIDAD FINANCIERA

Los Flujos de Fondos Descontados.
Si se tiene en cuenta que la dinmica de los proyectos de inversin es tal, que sus beneficios y costos ocurren en diferentes perodos, y que de acuerdo al concepto del valor del dinero en el tiempo, una cantidad de dinero recibida ahora es considerada de mayor valor que la misma cantidad recibida en un perodo futuro, entonces en el anlisis de los flujos de fondos es necesario dar mayor peso relativo a los beneficios y/o costos que se generan ms temprano en la vida del proyecto y consecuentemente menor peso relativo a los que se producen ms tarde. En general se considera que las tcnicas de anlisis de rentabilidad financiera que manejan flujos de fondos a valor presente proveen una base ms objetiva para evaluar proyectos de inversin, ya que toman en cuenta tanto la magnitud como el valor en el tiempo de los flujos de fondos esperados en cada uno de los perodos de la vida econmica del proyecto. En este documento se presentarn slo las tcnicas ms utilizadas que son la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) y el Valor Presente Neto (VPN). Antes de entrar de lleno a la discusin del tema, se recuerda a los lectores que en el Boletn Informativo de FIRA nmero 241 de Agosto de 1992, se exponen con cierto detalle los conceptos bsicos de ingeniera econmica que se utilizan en los anlisis de rentabilidad financiera de los proyectos. Dado este antecedente, en el presente nmero se partira de los conceptos ya explicados en el Boletn citado.

El Valor Presente Neto ( VPN )

Con la tcnica del VPN todos los flujos de fondos del proyecto o propuesta de inversin se descuentan a una tasa prefijada (Tasa Mnima Requerida de Rendimiento), ponindolos de esta manera en trminos de valor presente.

Para un proyecto cualquiera, dada una corriente esperada de beneficios netos (Beneficios totalesCostos totales, Ingresos netos - Egresos netos, etc ).... (B0-C0).,.(B1-C1).,.(B2-C2) .....(Bn- Cn) su Valor Presente Neto (VPN) se expresa algebricamente como sigue:

-C ) + (B1-C1) + (B2-C2) +..... (Bn-Cn) VPN(i) = (B0 0 (1+i)0 (1+i)1 (1+i)2 (1+i)n VPN(i)= (Bt-Ct) (1+i)t o lo que es lo mismo: VPN(i)= (Bt-Ct) donde: 1 (1+i)t

t toma valores que van desde t= 0 hasta t= n , y n denota la duracin de la vida econmica del proyecto en nmero de perodos, y 1 (1+i)t es el Factor de Valor Presente Pago Unico 1, e i es la tasa de descuento que representa a la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento. La regla de decisin en esta tcnica establece que si el VPN es igual o mayor que cero, el proyecto o propuesta de inversin se considera aceptable. Lo anterior equivale a decir que si a una tasa de descuento dada, el valor presente de los ingresos excede al valor presente de los egresos, entonces la inversin en el proyecto es rentable. Supngase un proyecto con inversiones de N$1,000 al final del ao 0 y de N$800 al final del ao 1, con beneficios netos de N$500 para los aos 2 a 4 y de N$1,200 en el ao 5, de acuerdo a lo anterior, el flujo de beneficios netos del proyecto se presenta como sigue: Ejemplo 1: Fin de Periodo Flujo Neto N$ Ao 0 -1,000 Ao 1 -800 Ao 2 500 Ao 3 500 Ao 4 500 Ao 5 1200

Si la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento para el proyecto es de 12 por ciento anual entonces:

VPN(i)=-

1000 800 500 500 500 1200 + + + + (1+0.12)2 (1+0.12)3 (1+0.12)4 (1+0.12)5 (1+0.12)0 (1+0.12)1 VPN(12%)= -100-714.3+398.6+355.9+317.8+680.9 VPN (12%)= N$38.9

Como el VPN es positivo a una tasa de descuento del 12 por ciento anual, se considera que la rentabilidad del proyecto es aceptable.

La Tasa Intema de Rendimiento (TIR).

La TIR es un ndice de rentabilidad ampliamente aceptado. Matemticamente, se define como la tasa de inters que causa en el flujo de fondos de un proyecto, que los ingresos en valores equivalentes en el tiempo sean iguales a los egresos tambin en trminos equivalentes en el tiempo. A la TIR, en FIRA, se le conoce usualmente como Tasa de Rentabilidad Financiera o TRF, pero en la literatura sobre el tema, a este indicador comnmente se le denomina como TIR. Tambin se puede definir a la TIR como la tasa de descuento que reduce a cero el valor presente
1 Vase, Brambila Paz Jos de Jess y Osuna Gonzlez Luis.,Conceptos Bsicos de Ingeniera Econmica FIRA, Boletn Informatvo Nm.241, Volumen XXV, Agosto de 1992.

neto de la suma de una serie de ingresos y egresos. Por lo tanto, para una propuesta de inversin, la TIR es la tasa de inters i* que satisface la siguiente ecuacin: 0= VPN (i*)= (Bt-Ct) = (Bt-Ct) 1 t (1+i)t (1+i*) (i*)=TIR donde: t toma valores que van desde t=0 hasta t=n ,y n = nmero de perodos de vida econmica del proyecto En la actualidad, la mayora de los programas computacionales de hojas de clculo (Lotus, Excell, Quattro Pro, etc.,) incluyen secuencias de comandos que facilitan completamente el clculo de la TIR (y tambin el del VPN). Sin embargo, para fines didcticos, se ejemplificar dicho clculo utilizando la secuencia manual, lo cual implica la bsqueda de la solucin por el mtodo de tanteos. As, para el flujo de fondos del ejemplo 1 y de acuerdo a la frmula anterior, el clculo se realiza de la manera siguiente: Dada la dificultad de definir aqu una Tasa Mnima Requerida de Rendimiento (esto se hace ms adelante), se inician los tanteos con un valor de i*=5%, valor que en Mxico en la actualidad se aproxima al costo del dinero en trminos reales como promedio de los ltimos aos. En otras palabras, en el primer tanteo se usa la tasa real de inters que ofrecen los Certificados de la Tesorera de la Federacin (CETES), para poner en trminos equivalentes, en cuanto al valor del dinero en el tiempo, las cantidades que conforman el flujo neto de fondos. VPN(5%)= 1000 + -800 + 500 + 500 + 500 + 0 1 2 3 4 (1+0.05) (1+0.05) (1+0.05) (1+0.05) (1+0.05) 1200 (1+0.05)5

VPN(5%)= 1000 - 800 + 500 + 500 + 500 + 1200 1 1.05 1.1025 1.1576 1.2155 1.2763 VPN(5%) =1000 761.9+453.5+431.9+411.4 +940.2 VPN(5%)=- 1761.9+2237=N$475.1 Si para i* =5%, el resultado es VPN (0.05) =N$475.1 , entonces se va aumentando el valor de (i*), de 5 en 5 puntos porcentuales hasta obtener un valor de VPN (i*) que sea negativo, por lo tanto, se hace un tanteo con ,i* =10%: VPN(10%)= - 1000 + -800 + 500 + 500 + 500 + 1200 1 1.1 1.21 1.331 1.4641 1.6105 VPN(10%) =-1000-727.3+446.4+375.7 +341.5+745.1 Para i* =10%, VPN(0.10) =N$181.4. Como el VPN (i*) sigue siendo positivo, se hace un nuevo tanteo, ahora con ,i* = 15%. VPN(150/0)= -1000 + -800 + 500 + 500 + 500 + 1200 1 1.15 1.3225 1.5209 1.7490 2.0114

VPN(150/0) =- 1695.6+1589.3=N$-1 06.3 Despus de este tanteo ya se sabe que el valor de i* que satisface la condicin VPN(i*)=0 est en el rango de valores que van desde i* =10% hasta i* =15% Por lo tanto, el valor de ,i* se puede obtener por interpolacin de acuerdo a la frmula siguiente: TlR= TMe+(TMa- TMe)( Donde: TMe = Tasa Menor, TMa = Tasa Mayor, VPNTMe =Valor Presente Neto a la Tasa Menor y VPNTMa =Valor Presente Neto a la Tasa Mayor Dado que el VPNTMa obligadamente es un valor negativo, da lo mismo la resta algebraica que la suma de los valores absolutos de los VPN. Por lo tanto: i*=10% +5%( 181.4 )=10+5 ( 181.4 ) 181.4-(-106.3) 287.7 VPNTMe ) VPNTMe - VPNTMa

i* =10+5(0.6305) =1 0+3.1525=13.1525 Redondeando, i*=13 por ciento. Por lo tanto, TIR =13 por ciento. La regla de decisin para la tcnica de la TIR establece que si sta es mayor que la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento, entonces el proyecto es financieramente aceptable. Dado que en el ejemplo anterior, la TIR es mayor que la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento (i = 12 por ciento) se considera que el proyecto ofrece una rentabilidad satisfactoria. En este punto conviene aclarar que para una institucin de fomento como es el caso de FIRA, en donde se conocen con cierto grado de precisin las rentabilidades que ofrecen en general los proyectos de las diferentes lneas de produccin, lo que usualmente se hace es comparar la TIR promedio de la lnea de produccin en los ltimos aos, contra la TIR de un nuevo proyecto en esa misma lnea de produccin. Tambin se puede establecer como referencia, la TIR de proyectos alternativos (de niveles de riesgo similar) en una misma regin. Lo anterior es equivalente a decir que en FIRA la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento es diferente para cada lnea de produccin, siendo un poco menor que la TIR promedio de la lnea, siempre y cuando esta TIR promedio de la lnea sea mayor que el costo del dinero. Esto, tomando como base de decisin exclusivamente el criterio financiero, aunque en la prctica se presentan proyectos en los que adems del estrictamente financiero se toman en cuenta otros criterios como pueden ser los de desarrollo, mejoramiento de los ecosistemas, etc. Adicionalmente, se debe de entender que dentro de una misma lnea de produccin, la TIR tender a variar segn el tipo de proyecto de que se trate. por ejemplo, la TIR de un proyecto para ampliar la capacidad de produccin tender a ser mayor que la TIR de un proyecto de establecimiento de una agroempresa nueva, lo anterior debido a que el primer tipo de proyectos tienden a aprovechar mejor las economas de escala.

COMPARACIN ENTRE EL VALOR PRESENTE NETO Y LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO.

El Significado de la Tasa Interna de Rendimiento 2
Algunos autores, entre ellos J.C. Van Horne3 , asumen implicitamente en relacin a la TIR de un proyecto, que los inversionistas tienen la oportunidad de reinvertir los beneficios generados por el proyecto a la Tasa Interna de Rendimiento i*. Esta interpretacin de la TIR da lugar a confusiones que enturbian el significado de este indicador, por ejemplo, en el caso extremo de una empresa que contemplara realizar 1,000 diferentes proyectos, este supuesto sugerira la existencia de 1,000 diferentes tasas de reinversin, lo cual es cuestionable y por tanto deja en tela de duda la interpretacin anterior. En cambio, para Thuesen y Fabrycky, en trminos econmicos, la TIR representa el rendimiento o tasa de ganancia que se obtiene sobre el saldo Insoluto de una Inversin (la cual se puede considerar como un prstamo que se amortiza en n aos a la tasa de inters sobre saldos insolutos i*, donde i* =TIR). Con la Intencin de facilitar la comprensin del concepto anterior, se hace uso del ejemplo 2 de la pgina siguiente, que consta de tres diferentes flujos de fondos correspondientes a tres propuestas de inversin, todas con una misma TIR. Los calculos que ah se ejemplifican, exhiben el significado fundamental de la Tasa Interna de Rendimiento. Cada uno de los tres flujos de fondos se puede ver como un arreglo en el cual se prestan N$1,000 a una tasa de inters de 10 por ciento anual sobre saldos insolutos, con la obligacin de reducir el saldo insoluto a cero al final de los cuatro aos. Es decir, los prstamos se pagan en cuatro aos. Se puede observar que todos los flujos de fondos del ejemplo 2 pagan un rendimiento en cada perodo, igual a sus respectivos saldos insolutos multiplicados por la tasa de rendimiento. La propuesta A paga 10 por ciento sobre N$1,000, N$700, N$400 y N.$200; La propuesta B paga 10 por ciento sobre N$1 ,000 en cada uno de los cuatro periodos; La alternativa C paga 10 por ciento sobre N$1,000, N$1,100, N$1,210 y N$1,331. Para cada caso, la suma total de los intereses pagados difiere en funcin de los saldos de cada perodo. Para la propuesta A el monto es de N$230, mientras que para B la suma es de N$400 y para la iniciativa C el monto de los intereses generados es de N$464. Sin embargo, la tasa de rendimiento es la misma para las tres propuestas y es la tasa de inters pagada en cada perodo sobre los saldos insolutos.

2 Vase Thuesen G.J. y Fabrycky W.J., Engineering Economy, Prentice-Hall, 1989. Pg 168 a 170 3 Vase Van Horne J.C., Finanoial Managel1lent and Policy, Prentice-Hall, 1992. Pg. 22

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Ejemplo 2 Flujo al fin del ao t Saldo insoluto al principio del ao t Inters pagado sobre el saldo insoluto durante el ao t Saldo insoluto al fin del ao t

Fin del ao t

PROPUESTA A (i*=10% ) 0 1 2 3 4 -1,000 400 370 240 220 -1,000 -700 -400 -200 PROPUESTA B (i*=10% ) 0 1 2 3 4 -1,000 100 100 100 1,100 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 PROPUESTA C (i*=10% ) 0 1 2 3 4 -1,000 0 0 0 1,464 -1,000 -1,100 -1,210 -1,331 -100 -110 -121 -133 -1,000 -1,100 -1,210 -1,331 0 -100 -100 -100 -100 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 0 -100 -70 -40 -20 -1,000 -700 -400 -200 0

En la prctica los flujos de fondos representan, como egresos, la compra de activos productivos, los cuales por el lado de los ingresos, generan una corriente de beneficios con los que el empresario recupera la inversin efectuada; adems, estos activos pagan un rendimiento de 10 por ciento anual sobre la parte no recuperada de la inversin, es decir, sobre saldos insolutos si se vuelve al concepto de prstamo. En resumen, la i* es la mxima tasa de inters que puede pagar un proyecto despus de recuperada la inversin.

La Tasa Mnima Requerida de Rendimiento.

Jenkins y Harberger4 opinan que para el caso de inversiones por parte del sector privado, la tasa de descuento ms apropiada es la que se deriva del costo comercial de los recursos que la empresa tiene que pagar para financiar nuevas inversiones. Este costo de los recursos de capital se obtiene del promedio ponderado del costo de los recursos tomados a prstamo y del costo de los recursos obtenidos a travs de la emisin de acciones (o de la retencin de dividendos). En otras palabras, estos autores sostienen que el costo del dinero para las empresas representa la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento.
4 Vase Jenkins G.P. y Harberger A.C., Cost-Benefit Analysis of Investment Decisions (Manual)., Harvard Institute for International Development., 1991. Chapter 4:4

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Para Myers y Brealy5 la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento es la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables y que tambin se conoce como el costo de oportunidad del capital, dado que es la rentabilidad que se deja de ganar al invertir en el proyecto en lugar de invertir en ttulos o acciones de empresas con niveles de riesgo similares. Thuesen y Fabrycky6 opinan que todas las alternativas de inversin que maneja un empresario tienen que cumplir con una rentabilidad que exceda la Tasa Mlnima Requerida de Rendimiento, y que adems, esta tasa mnima la fija el propio empresario para cada proyecto y la obtiene como resultado de definir una poltica de inversin, basndose para esto en sus propios objetivos de ganancia, los cuales a su vez dependen de cmo se visualicen las oportunidades de negocios y de su propia situacin financiera. De acuerdo al prrafo anterior, la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento puede ser visualizada como una tasa a la que el empresario agropecuario siempre podr invertir por contar con oportunidades de negocios que rindan esta tasa de rentabilidad. As, cuando sea que se compromete dinero en una propuesta de inversin, es que se ha dejado de lado la posibilidad de invertir en negocios que rinden la tasa mnima requerida. Por lo anterior, la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento no debe ser confundida con el costo del capital, el cual es una tasa compuesta que representa el costo de obtencin de recursos financieros de fuentes ajenas a la empresa, como es el caso de la venta de acciones y/o de bonos y por la contratacin directa de deuda. Normalmente, la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento es significativamente mayor que el costo del capital y claro est, tambin mayor que el costo del dinero (el de deuda). Esta diferencia ocurre porque muy pocos o ningn empresario estara dispuesto a invertir en un proyecto cuya tasa esperada de rendimiento sea apenas ligeramente mayor al costo del capital dados los elementos de riesgo implcitos en la mayora de los negocios y dada la incertidumbre acerca del futuro. En el caso de FIRA, como institucin financiera de fomento tampoco sera aceptable usar el costo del dinero como indicador de la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento ya que financiar proyectos que no generen utilidades despus de pagar el crdito sera equivalente a un uso ineficiente de los recursos financieros. En otras palabras, se supone que los empresarios elegirn siempre invertir en los negocios que arrojen las mayores tasas de rendimiento (siempre entre alternativas de Inversin de niveles de riesgo similares), por lo que para los usos de FIRA, la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento deber ser correspondientemente ms alta que la tasa de inters que se cobra por los recursos de crdito. Desafortunadamente, a la fecha no se conoce todava un mtodo completamente satisfactorio para la determinacin precisa de esta tasa.

Valor Presente Neto o Tasa Intema de Rendimiento ?

En los ltimos aos, en FIRA se ha discutido bastante acerca de la bondad de la tcnica de la TIR como instrumento de valoracin del mrito econmico esperado de los proyectos de inversin, principalmente comparndola con la tcnica del VPN. Lo anterior, an cuando en lo general estos dos mtodos conducen al mismo criterio de aceptacin o rechazo de propuestas de inversin.
5 Vase Brealy R. y Myers S., Principios de Finanzas Corporativas., McGraw-HiII. 1988. Pg 15 6 Vase Thuesen G.J. y Fabrycky W.J., Engineerig Economy., Prentice-Hall. 1989. Pg. 206 a 209.

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Con la excepcin de los proyectos que presentan flujos de efectivo anmalos (los cuales se discuten ms adelante), que pueden dar lugar a soluciones mltiples para la TIR, si se interpreta debidamente el significado tanto de la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento, como de la propia TIR, se estar de acuerdo en que este ltimo indicador es un instrumento confiable para evaluar la rentabilidad financiera de los proyectos agropecuarios que FIRA apoya con sus recursos. Al respecto cabe mencionar que algunos de los autores ya mencionados y otros como James C.VanHorne7 ,consideran que elmtodo del VPN ofrece algunas ventajas sobre el mtodo de la TIR. Lo anterior puede ser aplicable al entorno terico general de la administracin financiera y sobre todo en relacin a las grandes corporaciones; sin embargo, para el caso concreto de la evaluacin tcnico-econmica de los proyectos de inversin fija (crditos refaccionarios) que FIRA apoya con sus recursos, pueden utilizarse ambos parmetros. A continuacin, se revisan algunos conceptos ilustrativos.

La Diferencia en la Tasa de Inters Compuesto.

Supngase que un empresario cuenta con dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B, que generan los siguientes flujos de efectivo: Ejemplo 3: Fin de periodo Flujo neto de A Flujo neto de B Ao 0 N$ -23,616 -23,616 Ao 1 N$ 10,000 0 Ao 2 N$ 10,000 5,000 Ao 3 N$ 10,000 10,000 Ao 4 N$ 10,000 32,675

Las TIR de las propuestas A y B son 25 y 22 por ciento, respectivamente. Si se escoge una tasa mnima requerida de rendimiento de 10 por ciento y se usa este valor como tasa de descuento, los VPN de las propuestas A y B resultan de N$8,033 y N$10,347 respectivamente. Usando el valor de la TIR como criterio de seleccin, el proyecto A , que tiene la tasa ms alta es el que queda mejor clasificado; mientras que si se usa el valor del VPN, el proyecto B que presenta el mayor valor sera el que tendra la mejor ponderacin. La situacin anterior, aparentemente representa un dilema ya que cada indicador conduce a un criterio de decisin distinto y contrapuesto al otro. Sin embargo, al modificar el supuesto de la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento y considerar ahora que esta tasa se ubica en un nivel de 20 por ciento, entonces los valores del VPN de A Y B sern de N$2,271.2 y N$1,400.8 respectivamente, con lo que ahora el proyecto A es el que tiene el mayor VPN y por tanto la mejor calificacin. De lo anterior se deriva que mientras que por un lado, la tcnica de la TIR conduce al mismo resultado ( aceptacin del proyecto A y rechazo del B ) independientemente del valor que se asuma para la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento; por el otro lado, si se usa el VPN como indicador, el criterio de decisin cambia conforme se hace variar la tasa de descuento. As, si se usa el mtodo del VPN, el proyecto A que a una tasa de descuento del 10 por ciento resultaba rechazado en favor del B , a una tasa de descuento del 20 por ciento queda aceptado, rechazando el B . En otras palabras, el valor que asume el VPN depende de la tasa de descuento seleccionada.
7 Vase Van Horne J.C., Financial Management and Policy., Prentice-Hall., 1992. Pg. 144 a 148

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Ahora el dilema ya no consiste tan en escoger un tipo de indicador (VPN o TIR), el dilema se reduce a escoger el valor de la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento a utilizar como tasa de descuento, ya sea 10 o 20 por ciento. En el caso que se ejemplifica, el proyecto A presenta un flujo de efectivo en el que los beneficios netos se distribuyen equitativamente a lo largo de la vida econmica del proyecto, mientras que en el B , la mayor parte de los beneficios se generan hasta el ltimo ao del proyecto. De acuerdo al concepto del valor del dinero en el tiempo, a medida que se incrementa la tasa de inters de descuento, se disminuye el valor presente de los beneficios futuros, disminuyendo en mayor medida el valor presente de los beneficios que se reciben en los ltimos aos. Es por esta razn que el valor presente neto del proyecto B disminuye ms que el del A a medida que se incrementa la tasa de descuento. Esta situacin se visualiza mejor en la grfica de la funcin del VPN que se presenta en la pgina siguiente. Por otro lado, si se recuerda que en un ambiente de negocios los empresarios tratan de obtener de sus inversiones la mayor rentabilidad posible, al definir la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento del proyecto, tendern a inclinarse por una tasa de rentabilidad ligeramente menor o del mismo nivel de las que ofrecen negocios similares (del mismo nivel de riesgo), de lo que se deriva que esta tasa deber ser mayor que el costo del dinero. De acuerdo a lo mencionado anteriormente, a medida que se incrementa la rentabilidad de los proyectos en un entorno dado, en esa medida tiende a incrementarse la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento y por lo tanto, si se escoge una tasa suficientemente alta , el criterio de decisin para un proyecto dado, ser el mismo, sea que se utilice la tcnica del VPN o la de la TIR. Ms an, en el caso de los proyectos A y B del ejemplo 3, si se establece que la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento es de 20 y no de 10 por ciento, no se da el conflicto entre los dos mtodos, pero la TIR conserva la ventaja de no requerir obligadamente de hacer un supuesto acerca del valor de la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento ya que por s misma da una valoracin de la rentabilidad y por lo tanto se puede comparar con diferentes alternativas de inversin. Tasa de descuento 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 VPN Proyecto A 16384.0 11 843:8 8 033.0 4933.7 2271 .2 0.0 -1 953.5 VPN Proyecto B 24059.0 16 439.6 10347.0 5421.9 1 400.8 -1 912.2 -4665.3

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La Escala de Inversin.
Adems de la dificultad con las diferentes tasas de inters compuesto que se pueden utilizar como tasa de descuento, en algunos casos de proyectos mutuamente excluyentes, en los que los desembolsos iniciales son diferentes, se pueden presentar confusiones derivadas de diferencias en el tamao de los proyectos. Antes de continuar adelante, es conveniente aclarar que se consideran proyectos mutuamente excluyentes, aquellos en los que la aceptacin de uno de ellos obliga la cancelacin de los dems; un ejemplo de esto lo constituye una agroempresa que planea aadir una nueva linea de produccin y cuenta con tres alternativas de ingeniera para realizar la ampliacin, pero slo puede ejecutar una de ellas. En el ejemplo 4 se tiene el caso de los proyectos mutuamente excluyentes Y y Z, con los siguientes flujos netos de efectivo. Ejemplo 4: Ao 0 Proyecto Y Proyecto Z N$-100 N$-500 Ao 1 N$150 N$625 TIR 50% 25% VPN (10%) N$36.4 N$68.2 VPN (20%) N$25.0 N$20.8

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Dado que los resultados de la tcnica de la TIR se expresan como un porcentaje, un rendimiento de 50 por ciento en una inversin de N$100, siempre se preferir a un rendimiento de 25 por ciento en una inversin de N$500 . Por otro lado, los resultados de la tcnica del VPN se presentan en trminos absolutos y en este caso la propuesta Z genera el mayor valor. Sin embargo, para J. C. Van Horne el proyecto Z sera superior no obstante el hecho de que su TIR es menor y basa su opinin en el hecho de que Z genera un mayor valor presente neto dada su mayor escala de inversin. En contrapartida, si ahora se considera que la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento es de 20 por ciento, el VPN del proyecto Z resulta de N$20.8, menor a los N$25.0 del proyecto Y , con lo que se llega a la misma situacin del ejemplo 3, o sea que, el proyecto que se desechaba a una tasa de descuento del 10 por ciento, se acepta a una tasa del 20 por ciento. Adems, los empresarios toman en cuenta que en la prctica existe una situacin de escasez o racionamiento de capital y dado que su objetivo es la maximizacin de utilidades, preferiran primero invertir en el proyecto Y y despus buscar otras cuatro oportunidades de negocio distintas y no mutuamente excluyentes entre s, para invertir, si es posible, N$500 en total con una TIR del 50 por ciento y un VPN acumulado de N$181.80 = $36.36 x 5 (a una tasa de descuento del 10 por ciento) De acuerdo a lo discutido en relacin al ejemplo 4, no es aventurado concluir que la TIR es un indicador confiable en el anlisis de la rentabilidad de las iniciativas de inversin y que adems, se obtiene directamente a partir de los datos que proporciona el propio proyecto, sin tener que hacer supuestos acerca de la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento. En otras palabras, la TIR es en s una medida directa de la rentabilidad de los proyectos al indicar el rendimiento que ofrece una inversin, expresndolo en una tasa de ganancia. As, en el proyecto Y del ejemplo 4, si se dice que la rentabilidad es del 50 por ciento, eso significa que por cada N$100 invertidos se recuperan esos mismos N$100 ms el 50 por ciento, o sea otros N$50 de utilidad (ya sea en valores nominales o reales segn sea como se hayan realizado los clculos del flujo de fondos). En contrapartida, el mtodo del VPN habla slo de valores absolutos, por ejemplo, el proyecto Y genera utilidades en valor presente de N$36.36 utilizando una tasa de descuento del 10 por ciento o bien de N$25 a una tasa de descuento de 20 por ciento, teniendo que entrar aqu en el problema de definir cual Tasa Mnima Requerida de Rendimiento hay que utilizar como referencia.

El Problema de las TIR mltiples.

Volviendo a la ecuacin que representa la frmula de la TIR 0=VPN(i*)= (Bt-Ct)1 (1+i*)t

Se recuerda que esta frmula es un polinomio de grado ensimo y que su solucin matemtica implica la obtencin de n soluciones, lo cual nos lleva al problema de que en el caso de ciertos flujos de fondos, se obtenga ms de una TIR para un mismo proyecto. Para propsitos de toma de decisiones, cuando se tenga un flujo de fondos que produzca ms de una TIR, lo ms correcto es utilizar la grfica de la funcin del VPN como criterio de decisin en lugar

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de la TIR, ya que no hay manera de determinar cual de las tasas de rentabilidad es la ms apropiada para medir la rentabilidad. Por lo anterior, es importante identificar con antelacin aquellos flujos de efectivo que pudieran dar lugar a ms de una TIA. Una regla que puede ser til para identificar la posibilidad de TIR mltiples es la regla de los signos de Descartes para un polinomio de grado ensimo. Esta regla establece que el nmero de races reales positivas de un polinomio de grado ensimo con coeficientes reales, nunca es mayor que el nmero de cambios de signo en la secuencia de los coeficientes, y si el nmero de races es menor, siempre ser un nmero par. En este caso los coeficientes son la secuencia de beneficios netos del proyecto, los cuales pueden tomar signo positivo o negativo: (B0-C0).,.(B1-C1).,.(B2-C2)(Bn-1-Cn-1).,.(Bn-Cn) De acuerdo a la regla de Descartes, una condicin necesaria pero no suficiente para la ocurrencia de TIR mltiples es que en la secuencia de valores del flujo neto de fondos haya ms de un cambio de signo. De lo anterior, se desprende que puede darse el caso de un proyecto con varios cambios de signo en el flujo neto de efectivo y an as generar slo un valor para la TIR. Por otro lado, en los casos de TIR mltiples los programas computacionales de hojas de clculo detienen el proceso en el primer resultado que encuentran, lo cual lleva a errores graves de interpretacin. Al respecto, Thuesen y Fabrycky, en su libro de ingeniera econmica ya citado (pginas 171 a 173), explican dos pruebas que aplicadas consecutivamente permiten determinar con certeza si un flujo de efectivo produce ms de una TIR. Sin embargo, se reitera que para efectos prcticos, de ocurrir ms de un cambio de signo en el flujo de efectivo, lo ms conveniente es elaborar la grfica de la funcin del VPN y utilizarla para evaluar la rentabilidad del proyecto. A continuacin, se ejemplifica lo anterior con un caso de TIR mltiples y otro que a pesar de presentar ms de un cambio de signo slo genera una TIR. Ejemplo 5: Proyecto A B Ao 0 N$ -1,000 -1,000 Ao 1 N$ 1,700 4,700 Ao 2 N$ -300 -7,200 Ao 3 N$ 100 3,600 TIR % 53 20, 50 y 100 VPN N$ (0.10) $347.8 $27.3

En las grficas de la funcin del VPN que se presentan en la siguiente pgina, se observa que en el proyecto B que tiene tres TIR, obligadamente el valor del VPN se vuelve cero a las tasas de descuento de 20, 50 y 100 por ciento. La interpretacin correcta del resultado anterior, para efectos del anlisis financiero, es dificil, ya que adems se tienen valores positivos para el VPN a tasas de descuento en los rangos de 0 a 20 por ciento y de 50 a 100 por ciento. Dado que los clculos son correctos, en este caso s se tiene un verdadero problema: Cual es la rentabilidad del proyecto? Ninguna de las dos tcnicas estudiadas (VPN y TIR) puede dar una

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respuesta acertada ya que por un lado se tienen tres TIR muy diferentes entre s y por el otro dos rangos de tasa de descuento para los cuales el VPN es positivo y tres tasas de descuento para las cuales el VPN es igual a cero. EI problema consiste en que no se puede valorar satisfactoriamente la rentabilidad del proyecto, al menos con las tcnicas estudiadas. La dificultad del asunto reside en la naturaleza anmala del flujo de efectivo generado por el proyecto B, primero se invierten N$1,000 que al siguiente ao producen N$4,700, pero un ao ms tarde se tienen que invertir N$7,200 para recuperar slo N$3,600 al siguiente ao. Si a las tasas de descuento de cinco y diez por ciento el VPN es de slo N$55.5 y N$27.3 al final de la vida econmica del proyecto y a cambio de esto se tienen que comprometer N$1,000 durante tres aos corriendo los riesgos inherentes a todo negocio, el sentido comn indica que el proyecto B no representa una inversin atractiva, desde el punto de vista del rendimiento que ofrece; lo anterior, independientemente de los resultados que ofrecen tanto la TIR como el VPN.

Por lo que toca a la comparacin de las tcnicas de la TIR y del VPN, los resultados del anlisis anterior indican que los dos indicadores son inconsistentes para este tipo de casos, por lo que ninguno es mejor que el otro. La grfica de la funcin del VPN en el caso del proyecto A indica claramente que se trata de un proyecto tpicamente normal con slo una tasa de rentabilidad, no obstante que presenta ms de un cambio de signo en la secuencia de los beneficios netos o flujo de efectivo.

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REVISIN DE TEMAS RELACIONADOS.

Estimacin del Flujo de Fondos.8
En las pginas anteriores los temas centrales han sido la mecnica de descuento y las tcnicas de valoracin de proyectos, pero no se ha abordado la cuestin de la estimacin del flujo de fondos. Cuando se llega a este punto, deben tenerse en cuenta tres principios generales: 1.- Solamente el flujo de fondos es relevante. 2.- Estime siempre el flujo de fondos en trminos incrementales. 3.- Sea consistente en el tratamiento de la inflacin.

Solamente el flujo de fondos es relevante.

Una de las tareas ms importantes en anlisis de inversiones es la estimacin del futuro flujo de fondos de un proyecto, en el cual, los resultados finales que se obtienen son tan buenos, como la precisin de sus supuestos. Dado que los fondos en efectivo, no la renta en general, es lo central en todas las decisiones de las empresas, se deben expresar cualesquier beneficios que se esperen de un proyecto, en trminos de flujos de fondos en lugar de rentas en general. El flujo de fondos es justamente la diferencia entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Mucha gente tiende a confundir flujos de fondos en efectivo con beneficios contables y aunque no es siempre fcil trasladar los datos de la contabilidad habitual a pesos actuales, si se tiene alguna duda sobre lo que es un flujo de fondos, simplemente se cuentan los pesos que entran y se restan los pesos que salen. Cuando se elabora un flujo de fondos a partir de informacin contable (balances y estados de prdidas y ganancias), se debe estar seguro de que los flujos de fondos se computan nicamente cuando se producen y no cuando se entrega una mercanca o un servicio, independientemente de los asientos contables que se generen. De acuerdo a lo anterior, las entradas de fondos en efectivo para un perodo dado se calculan restando a las ventas del perodo, la diferencia entre las cuentas por cobrar al inicio y al final del perodo. Similarmente, los impuestos deben computarse como una salida de efectivo en la fecha de su pago, no en el momento en que ese compromiso fiscal se anota en la contabilidad de la empresa. Para cada propuesta de inversin deben estimarse los flujos de fondos siempre despus de impuestos. Dado que las depreciaciones no son un gasto en efectivo, no se consideran como un costo para el clculo de los beneficios netos del proyecto; para este efecto, tampoco se consideran los costos de intereses de los prstamos contratados para financiar el proyecto, debido a que stos ya estn tomados en cuenta en la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento y en la propia TIR que se pretende calcular.

Estimacin del flujo de fondos en trminos incrementales.

La Informacin en relacin al flujo de fondos esperado de un proyecto, se debe presentar calculada sobre una base incremental, de tal manera que se analicen slo las diferencias entre los flujos de efectivo de la empresa con y sin el proyecto. Es decir, slo el flujo de efectivo incremental es el que cuenta.
8 Vase Carvallo Garnica S. Aplicacin de la Tasa de Rentabilidad Financiera en Proyectos Agropecuarios. FIRA 1975.

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El valor de un proyecto depende de todos los flujos de fondos adicionales que se derivan de su aceptacin. A este respecto hay algunas cuestiones que se deben tomar en cuenta cuando se est decidiendo qu flujos de efectivo deberan incluirse. Por ejemplo, un nuevo tramo de ferrocarril puede tener una TIR poco atractiva considerado aisladamente, pero puede ser una valiosa inversin cuando se considera el trfico adicional que proporciona a la lnea principal. Similarmente, cuando en una agroempresa se aade una nueva planta industrial, se deben tomar en cuenta los beneficios incrementales derivados de la integracin econmica (horizontal y/o vertical) de las operaciones del conjunto. Muchos proyectos de inversin son adiciones a empresas ya existentes que estn llevando a cabo normalmente otras actividades productivas y por tanto, los beneficios y los costos que son relevantes al nuevo proyecto son aquellos que se definen como incrementales, a lo que hubiera ocurrido si el nuevo proyecto no se hubiera implementado. Inversiones efectuadas con anterioridad a las del proyecto y que pudieran generar futuras corrientes de beneficios y/o de costos no deben ser tomadas en cuenta en la evaluacin del nuevo proyecto, a estas inversiones previas se les conoce como costos histricos. La nica ocasin en que inversiones hechas con antelacin son consideradas en la evaluacin del nuevo proyecto, ocurre cuando estos activos pudieran haber sido vendidos si el nuevo proyecto no se hubiera ejecutado, pero en lugar de eso, se aaden a las instalaciones del nuevo proyecto, una vez que se decide su implementacin. En este caso los costos histricos no son los relevantes, sino ms bien el valor de liquidacin de los activos existentes. De acuerdo a lo anterior, se deben incluir todos los efectos derivados de una inversin an cuando no produzca cambios en el flujo de efectivo. Por ejemplo, supngase que en una agroempresa se decide instalar una nueva agroindustria, utilizando para ello un terreno que en otro caso se hubiera vendido por $100,000. Este ejemplo ayuda a prevenir el error comn de evaluar los proyectos sobre la base de antes contra despus. La comparacin correcta es con y sin . Un analista que compara antes contra despus podra no asignar ningn valor al terreno porque la empresa lo posee antes y despus. Realizacin del proyecto Flujo de fondos antes versus despus 0

Antes La Empresa es propietaria del Terreno

Despus La empresa sigue siendo propietaria del terreno

La comparacion correcta, que es con o sin, ser como sigue: Antes La Empresa es propietaria del Terreno Antes La Empresa es propietaria del Terreno Realizacin del proyecto No realizacin del proyecto Despus La empresa sigue siendo propietaria del terreno Despus La Empresa ve de el Terreno por $100,000 Flujo de fondos con el proyecto 0 Flujo de fondos sin el proyecto $100,000

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Comparando los dos posibles despus , se observa que la empresa renuncia a $100,000 por realizar el proyecto, por lo tanto, al evaluar el nuevo proyecto al terreno se le debe de asignar un costo de $100,000, independientemente de que la empresa ya lo posea.

Coherencia en el anlisis financiero en entornos Inflacionarios.

En los anlisis financieros, en FIRA es prctica comn suponer precios constantes (tanto para beneficios como para costos totales), en la estimacin de los flujos de efectivo de los proyectos. Dada esta situacin, la TIR as obtenida nunca debe compararse con las tasas nominales, sino con las tasas reales del costo del dinero o del capital, o, si lo que es ms adecuado, la TIR se compara con la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento, esta tasa mnima debe ser una tasa real. El anlisis de rentabilidad seria ms preciso si los flujos de efectivo se calcularan a valores nominales y as deberla hacerse, si no fuera porque las dificultades que se presentan para el evaluador al estimar el comportamiento de las tasas de inflacin y de inters nominal durante cada uno de los perodos de la vida econmica de los proyectos, hacen poco prctico el realizar los clculos a precios corrientes. Si la Tasa Mnima Requerida de Rendimiento se define en trminos nominales, entonces para ser coherentes se deben estimar los flujos de efectivo en trminos nominales, para lo cual se debern tener en cuenta las tendencias de los precios de venta, los de costos de los insumos, los de las materias primas, etctera. Lo anterior exige algo ms que la simple aplicacin de una misma tasa de inflacin prevista a todos los componentes del flujo de efectivo. Los costos de mano de obra, por ejemplo, normalmente se espera que crezcan a una tasa mayor que el ndice de precios al consumidor, lo anterior debido a los aumentos en la productividad de la misma mano de obra. El ahorro fiscal por depreciaciones y amortizaciones no aumenta con la inflacin; es constante en trminos nominales ya que la legislacin tributaria permite amortizar nicamente el costo original de los activos. Sobre la cuestin del ahorro fiscal se ahondar ms a continuacin. En general, una economa inflacionaria distorsiona las decisiones de presupuestacin de capital que realizan las empresas. Lo anterior, se debe a que los cargos por depreciacin estn basados en los costos originales de los activos en lugar de basarse en los costos de reposicin. Como los beneficios netos crecen cada ao por el efecto inflacionario, el impuesto sobre estos beneficios va creciendo con el resultado de que los flujos de efectivo reales se van rezagando como resultado del impuesto inflacionario . Esta situacin se visualiza mejor con el siguiente ejemplo. Considrese una propuesta de inversin que cuesta N$24,000, bajo el supuesto de que la tasa esperada de inflacin es cero, el mtodo de depreciacin es el de lnea recta, aplicado en un perodo de cuatro aos, y que la tasa impositiva es de un 40 por ciento; por lo tanto, los siguientes flujos de efectivo se van a presentar:

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Ejemplo 6: Ao 1 2 3 4 Beneficios Netos $10,000 $10,000 $10,000 $10,000 Depreciaciones $6,000 $6,000 $6,000 $6,000 Impuestos $1.600 $1.600 $1.600 $1.600 Flujo de fondos despus de impuestos $8,400 $8,400 $8,400 $8,400

Como se observa en el cuadro anterior, los cargos por depreciacin de cada ao se obtienen al dividir el monto total de la inversion entre los cuatro aos que dura el proyecto, estos cargos se deducen de los beneficios netos antes de impuestos para obtener la utilidad gravable, que en este caso es de $4,000 y a la cual se le aplica la tasa impositiva del 40 por Ciento, con lo que se obtienen los impuestos a pagar que son de $1,600 y que restados de los beneficios netos resultan en el flujo de efectivo despus de impuestos que es de $8,400 cada ao. Sin la inflacin, los cargos por depreciacin representan el costo de reemplazar los activos al terminarse su vida til. Dado que la tasa de inflacin es cero, el valor nominal e los beneficios netos sobre los que se pagan impuestos tambin es un valor real por tanto los beneficios netos despus de impuestos que aparecen en la ltima columna tambin son beneficios netos reales, o sea ya descontado el efecto inflacionario por lo cua a TIR del proyecto que es de 15 por ciento, es tambin una TIR real. Considrese una situacin en la cual la inflacin es de siete por ciento anual y por tanto los beneficios netos del proyecto crecern ahora a esta misma tasa general de inflacin. El flujo de efectivo despus de impuestos en esta situacin ser como sigue: Flujo de fondos despus de impuestos $8,820 $9,269 $9,750 $10,265

Ao 1 2 3 4

Beneficios Netos $10,700 $11,449 $12,250 $13,108

Depreciaciones $6,000 $6,000 $6,000 $6,000

Impuestos $1.880 $2,180 $2,500 $2,843

Si lo que interesa es el flujo de fondos despus de impuestos en valores reales, este flujo se tiene que deflacionar (dividirlo entre la tasa de inflacin) y as tambin poder obtener la TIR real del proyecto. El flujo de efectivo despus de impuestos en trminos reales es el siguiente: Ao 1 Flujo real N$8,243 Ao 2 N$8,096 Ao 3 N$7,959 Ao 4 N$7,831

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RECAPITULACIN
La revisin de los temas aqu tratados se ha dado fundamentalmente en el mbito terico o conceptual, pero se tiene claramente detectada la necesidad de trasladar el anlisis al campo de los proyectos que FIRA financia cotidianamente. Por lo anterior, a este documento seguirn otros trabajos, en los que se exponga a detalle la mecnica a seguir en la evaluacin financiera de la diversidad de iniciativas de inversin, que en la prctica los productores agropecuarios presentan a la banca para su financiamiento.

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BIBLIOGRAFA
-Brambilia paz Jos de Jess y Osuna Gonzalez Luis.,Conceptos Bsicos de Ingeniera Econmica FIRA. Boletn Informativo Num.241 Volumen XXV. Agosto de 1992. -Brealy R. y Myers S., Principios de Finanzas Corporativas., McGraw-HiII., 1988 -Carvallo Gamica Sergio.,Aplicacin de la Tasa de Rentabilidad Financiera en Proyectos Agropecuarios., FIRA. Boletn Especial., 1975 -Jenkins G.P. y Harberger A.C., Manual Cost-Benefit Analysis of Investment Decisions., Harvard Institute for International Development., 1991 -Thuesen G.J. y Fabrycky W.J., Engineering Economy., Prentice-Hall 1989 -Van Home J.C., Financial Management and Policy., Prentice-Hall., 1992 -Van Home J.C., Administracin Financiera., Prentice- Hall Hispanoamericana., 1988 -Weston J.F. y Brigham E.F., Finanzas en Administracin., McGraw-HiII Interamericana., 1985.

El valor de la experiencia
La experiencia es un valor fundamental del personal de FIRA adquirido en la prctica profesional diaria, orientada siempre a coadyuvar en el desarrollo econmico y social de los sectores Agropecuario, Forestal y Pesquero del pas. Este factor constituye un valioso acervo de conocimientos que al difundirse, pueden representar una aportacin de gran utilidad e inters para todos los que colaboramos en el mejoramiento de dichos sectores. Con esa intencin, exhortamos al personal de nuestra Institucin, para que colabore en la formacin de FIRA Boletn Informativo, sugiriendo y aportando material que enriquezca esta funcin editorial que es parte significativa de los valores institucionales.

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