FIRA BOLETN DE EDUCACIN FINANCIERA | NUM.

6 | AO 2011

Criterios Tcnicos en la Evaluacin de Proyectos II

CRITERIOS TCNICOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS II

La presente reedicin de FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm. 267 |Volumen XXVII | 8a. Epoca | Ao XXVI | 31 de diciembre de 1994, corresponde exclusivamente a su formato y sta se realiza el 31 de agosto de 2011. FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm. 267 |Volumen XXVII | 8a. Epoca | Ao
XXVI | 31 de diciembre de 1994.

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FIRA BOLETIN INFORMATIVO SE PUBLICA MENSUALMENTE POR LOS FIDEICOMISOS INSTITU1DOS EN RELACION CON LA AGRICULTURA EN EL BANCO DE MEXICO Y SU DISTRIBUCION ES GRATUITA, SU EDICION ESTA A CARGO DE LA DIVISION DE DIVULGACION Y PUBLICACIONES, CONSTA DE 3,500 EJEMPLARES Y SE REALIZA EN Avenida Camelinas No. 5030 Edificio Plaza Morella Col. Jardines del Rincn C.P 58290, Morelia, Mich. . Tel: (9143) 24 1246 Y 159252 Los artculos publicados son responsabilidad exclusiva de los autores. Certificados otorgados por la Comisin Calificadora de Publicaciones y Revistas Ilustradas de la Secretara de Gobernacin. Certificado de Licitud de Ttulo Nm. 2009 y Certificado de Licitud de Contenido Nm. 1251. Correspondencia de Segunda Clase. Registro DGC-NUM.0170384. Caractersticas 218221435.

Directorio FIRA 2011

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PRESENTACIN

FlRA BOLETIN INFORMATIVO

Nm. 267 | Volumen XXVII | 8a. poca | Ao XXVI | 31 de diciembre de 1994.

Dada la importancia que requiere la calidad de los estudios de evaluacin en el Sistema BANCA/ FIRA, peridicamente se realizan revisiones de los criterios bsicos utilizados en su elaboracin y dictamen, para seguir conservando el grado de excelencia establecido por nuestra institucin en este tipo de documentos. La Subdireccin Tcnica, como responsable del mantenimiento de la calidad de la evaluacin de proyectos tcnicos y financieros, ha elaborado una serie de documentos que se irn reproduciendo en diversos nmeros de nuestro boletn. En este documento se abordan aspectos terico-prcticos que mejorarn el criterio de los tcnicos evaluadores en el manejo de indicadores financieros, incluyndose tambin una aportacin terica que es un procedimiento sencillo que permite tomar en cuenta el comportamiento de los flujos de efectivo dentro del ao. Esta es una aportacin novedosa a la teora que existe sobre el particular, con lo cual la evaluacin de proyectos toma mayor precisin y validez, dando mayor seguridad en su aplicacin a la toma de decisiones en proyectos de inversin.

CONTENIDO

1.- INTRODUCCIN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2.- IMPLICACION DE LA APLICAGION DE SUB PERIODOS ANUALES EN EL ANALISIS DE RENTABILIDAD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

2.1 ANALISIS TRADICIONAL ANUAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2.2 ANALISIS DE FLUJOS MENSUALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3.- DETERMINACION DE LA RENTABILIDAD EN PERIODOS CORTOS DE ANALISIS. . . . . . . . . . . 19 4.- CONCLUSIONES y RECOMENDACIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

CRITERIOS TCNICOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS II

ALGUNOS ASPECTOS SOBRE EL CALCULO DE INDICADORES FINANCIEROS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN. lng. Mario Novelo Guzar

1. INTRODUCCIN

Como se ha indicado en boletines anteriores,*1 el anlisis de rentabilidad se efecta de acuerdo al concepto del valor del dinero en el tiempo, aplicando un proceso de actualizacin de los flujos de efectivo, a tasas de descuento seleccionadas. Normalmente este anlisis se realiza en perodos de desarrollo de los proyectos ms o menos largos (5 a 15 aos o ms), razn por la cual se ha hecho prctica comn simplificar el flujo de fondos de las empresas en subperodos anuales, salvo cuando se trata de determinar el capital de trabajo requerido por las empresas, en cuyo caso el anlisis se efecta en subperodos generalmente mensuales. El objetivo de este trabajo es que el lector obtenga un mayor criterio en el concepto de actualizacin de fondos y que comprenda las implicaciones de la simplificacin del anlisis en subperodos anuales. Adicionalmente dar a conocer un procedimiento de ajuste que permita tomar en cuenta en los anlisis de rentabilidad, el momento en que efectivamente se realiza el flujo de ingresos y egresos de los proyectos, sin tener que recurrir a establecer subperodos mensuales o semanales, que haran sumamente laborioso este tipo de anlisis. Adicionalmente, se incluyen diversos ejercicios sobre anlisis de rentabilidad en perodos cortos de tiempo que seguramente mejorarn el criterio de los tcnicos evaluadores en la construccin de flujos de efectivo y el anlisis independiente de lneas de produccin.

1* Nm. 241 de agosto de 1992, Nm. 249 de mayo de 1993, Nm. 263 de agosto de 1994.

2. IMPLICACION DE LA APLICACION DE SUBPERIODOS ANUALES EN EL ANALISIS DE RENTABILIDAD

2.1 ANALISIS TRADICIONAL ANUAL
Supongamos una Empresa cuyos activos totales e inversin alcanzan los N$500,OOO y con un flujo neto de efectivo (FNE) de N$100,OOO anuales. Considerando el anlisis a tres aos y un valor residual o de rescate de los activos e inversin de N$300,000 tenemos: AOS PERIODO FLUJO TRF: 6.4% VPN (5%)= N$19,135 Como se observa la Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF) para este flujo neto de efectivo (FNE) es de 6.4%; recordando, la TRF es aquella tasa de actualizacin que hace que el Valor Presente Neto (VPN) de la corriente de beneficios netos sea igual a cero. Aspecto que se puede corroborar como sigue: AO 0 1 2 3 4 (FNE) (500) 100 100 100 300 CALCULO DEL VPN AL 6.4% -500/(1 +O.064yo = +100/(1+0.064)1 = +100/(1+0.064)2 = +100/(1+0.064)3 = +300/(1+0.064)4 = SUMA VPN (500.00) 94.02 88.40 83.12 234.46 0.00 0 (500) 1 100 2 100 3 100 4 300 (cifras en miles de N $)

Como se puede observar la sumatoria de los VPN del flujo de efectivo a la tasa del 6.4% es igual a cero, que es la condicin para la TRF. En relacin con el Valor Presente Neto (VPN) o sea el Valor Actual de la corriente de beneficios incrementales netos, a una tasa de actualizacin seleccionada, que en este caso es del 5% (considerando la expectativa de CETES en el mediano plazo) tenemos: AO 0 1 2 3 4 FNE (500) 100 100 100 300 CLCULO DEL VPN AL 5% - 500/0 +0.05)^0 = +100/0 +0.05)^1 = + 1 00/0 +0.05)^2 = +100/0 +0.05)^3 = +300/0 +0.05)^4 = (500.00) 95.24 90.70 86.38 246.81 19.13

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Lo anterior supone en trminos prcticos que la Empresa presente una ganancia de N$19, 130 actuales, frente a la opcin de invertir sus recursos a la tasa de CETES. La forma en que se presenta el flujo supone que el proyecto de inversin se aplica en una sola partida y al inicio del perodo de anlisis, razn por la cual se contempla en el ao cero, junto con los activos existentes; considerndose el flujo para fin de ao, lo que por lo tanto supone que el valor residual se hace efectivo al final del ao cuatro, ya que otra condicin en la determinacin de flujos de efectivo es colocarlos en su totalidad bajo el mismo criterio, ya sea a finales de ao o a principio de ao. Estos aspectos son importantes, ya que como se ver adelante, la forma de ubicar la inversin y/o el valor residual puede ocasionar sub o sobre-estimacin de los indicadores financieros. Normalmente, los activos existentes se incluyen en el ao cero y la inversin segn las partidas en que se desembolse; en cuanto al valor residual se ubica normalmente en el ltimo ao del anlisis. Para comprender mejor la importancia de estos aspectos supongamos que en el ejemplo, los activos existentes son de N$200,000 y la inversin de los restantes N$300,000 que se aplican ahora en el ao uno, o sea: AOS (cifras en miles de N$) PERIODO FLUJO TRF: 8.0% VPN (5%)=N$33,421 Como se puede observar la TRF pasara de 6.4% a 8.0% y el VPN de N$ 19,135 a N$33,421 con lo cual se observa un impacto relativamente importante, al modificar las condiciones de aplicacin de la inversin. Este efecto es mayor en la TRF en la medida que este indicador es superior como podemos observar en el siguiente ejemplo, en el cual se utiliza el caso anterior con la diferencia que los aos 1 a 3 el flujo se incrementa de N$100,000 a N$200,000 o sea: AOS (cifras en miles de N$) PERIODO FLUJO TRF: 26.4% VPN(5%)=N$291,460 Ahora bien, considerando los activos existentes por N$200,000 y la inversin por N$300,000 en el ao uno tenemos: 0 -(500) 1 200 2 200 3 200 4 300 0 (200) 1 (200) 2 100 3 100 4 300

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AOS (cifras en miles de N$) PERIODO FLUJO TRF: 36.3% VPN(5%)=N$305,746 Se puede observar que la TRF pasa de 26.4% a 36.3% que es ya considerable, sin embargo, el VPN conserva la misma diferencia que en el anlisis anterior (N$305,746 - N$291,460 = N$14,286; N$33,421 - N$19,135 = N$14,286); esto se debe a que en ambos casos se est pasando al ao uno la misma cantidad afectada por la misma tasa de descuento (5%). En cuanto a la ubicacin del valor residual presenta tambin impacto en el anlisis, como se observa a continuacin en donde se considera que en el primer caso el valor residual se recupera al final del ao 3, ya sea porque es de realizacin inmediata o porque los ltimos ingresos de ese ao se dan meses antes del final, permitiendo hacerlo efectivo en ese ao. As tenemos: AOS (cifras en miles de N$) PERIODO FLUJO TRF: 7.6% VPN(5%)=N$31,476 Se puede observar que la TRF pasa de 6.4% a 7.6%; en proyectos de alta rentabilidad como el tratado anteriormente, el impacto no es tan importante como al variar la inversin (TRF 26.4% A 29.9%), debido al efecto del proceso de actualizacin en tasas de descuento altas; por esta razn el efecto ser mnimo en la TRF en la medida que este indicador sea mayor y/o el perodo de anlisis sea tambin ms largo. En relacin con el VPN este pasara de N$ 291 ,460 a N$303,800 cuya diferencia es slo sensiblemente inferior al efecto de la inversin; esto debido a que se maneja una tasa de descuento baja (5%). Ejemplificando en un perodo de 10 aos con un valor residual de N$300,000 realizable en el ao 11 tenemos: (cifras en miles de N$) PERIODO FLUJO 0 (500) 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 200 10 200 11 300 0 (500) 1 100 2 100 3 400 4 0 0 (200) 1 (100) 2 200 3 200 4 300

TRF: 38.78% VPN(5%)=N$1 105,738

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Este mismo caso, an considerando cero de valor residual en el ao 11, refleja una TRF de 37.8% con lo cual se confirma lo indicado anteriormente. En relacin con el VPN en esta situacin alcanza N$921,564 que s repercute en el anlisis (N$ I105,738-N$921,564=N$184,174), esto debido a que la tasa de descuento es baja (5%). El mismo caso considerando el valor residual realizable en e ao 10, refleja un VPN de N$1 114,947 que vara slo en N$9,209, frente a su ubicacin en el ao 11. Estos ejercicios sobre el impacto de la correcta ubicacin tanto de inversiones como de los valores residuales, son importantes para mejorar el criterio del tcnico evaluador, quien como se corrobora en este anlisis, no deber depreciar estos aspectos al construir los flujos de efectivo de los proyectos, principalmente cuando se requiera comparar proyectos alternativos. Se constata tambin, la forma en que se complementan los indicadores financieros de TRF y VPN, justificndose an ms su clculo conjunto en los anlisis de rentabilidad de proyectos de inversin.

2.2 ANALISIS DE FLUJOS MENSUALES

La simplificacin que implica la construccin de flujos anuales, se ha manejado comnmente en la teora sobre el particular, que tiene escaso efecto en el anlisis de rentabilidad. No obstante lo anterior, es lgico suponer que a igualdad de indicadores financieros de dos proyectos, ser mejor aquel que presente una mejor distribucin del ingreso a travs del ao, aspecto que se soslaya al presentar en los flujos slo la sumatoria de los ingresos y los costos anuales. As, un proyecto que presenta beneficios netos mensuales positivos durante todo el ao, seguramente ser mejor que aquel cuyos costos totales se dan en el primer mes y cuyos ingresos totales se dan en el mes 12 dentro del ao, an cuando su TRF y VPN sean iguales o sea, que su flujo de efectivo anual sea tambin igual. Tomando el primer ejemplo de flujo anual, a continuacin se presenta el mismo con distribucin mensual, considerando para los aos 1, 2 y 3 el 70% de los costos en el mes uno y el 30% en el mes 9; en cuanto a los ingresos se considera su totalidad en el mes 12, de tal manera de conservar el flujo neto de N$100,000 que se indica en el anlisis anual. (cifras en miles de N$) meses PERIODO FLUJO PERIODO FLUJO
(70) 0 1 2 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 0 200 (70) 0 0 0 0 0 0 0 (30) 0 0 200 48 (500) (70) 0 25 0 0 (30) 0

26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 0 0 0 0 0 0 (30) 0 0 200 0 0 0 0 0 0 0 0

44 45 46 47 0 0 0

0 300

TRF mensual: 0.454% TRF anual: 5.59% = (1 +0.454)12-1 TRF anual (sin cap. mensual): 5.45% = 0.454 X 12

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Como se observa, para hacer compatible el anlisis el valor residual se incluye al final tambin del ao 4. En este caso en particular, se observa en la TRF slo una pequea diferencia frente al flujo anual (5.6% frente a 6.4%), con una reduccin relativamente importante en el VPN al pasar de N$19,130 en el flujo anual a N$9,414 en el flujo mensual. A continuacin, se presentan los resultados para diferentes flujos mensuales, todos ellos equivalentes al flujo anual de -500,000, 100,000, 100,000, 100,000 Y 300,000 de los aos 0 a 4. FLUJO MENSUAL PARA CADA AO MES 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 TRF MES TRF AO VPN 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 100 6.4% 6.4% 19,130 20,620 10,792 8,739 6,680 12,388 25,322 6.5% -30 200 -30 -40 0 0 0 -30 0 0 0 -30 0 0 200 5.7% FLUJOS MENSUALES -40 -70.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -30.00 0.00 0.00 0.00 0.00 200.00 5.5% -100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 200.00 5.4% -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 -9.09 200.00 5.8% 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 8.33 7.0%

Se puede observar que el primer flujo es el equivalente al anual, presentando por tanto los mismos indicadores financieros. Cabe tomar en cuenta que an cuando la TRF vara de slo 5.4% a 7.0%, el VPN vara de N$8,739 a N$25,322, con lo cual se comprueba que s existe impacto importante como consecuencia de la simplificacin y que sobre todo tratndose de anlisis comparativo de proyectos, se podra llegar a errores de seleccin. La diferencia se hace considerable en la TRF en la medida que el proyecto es ms rentable, como se puede ver en los siguientes cuadros en que se considera el flujo donde el 70% del costo se da en el mes uno, el 30% en el mes siete y el total del ingreso en el mes 12 y se hace variar el ingreso para obtener diferentes niveles de rentabilidad y estar en condiciones de comparar los procedimientos de anlisis anual y mensual.

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TRADICIONAL ANUAL MENSUAL mensual s/capitalizacin FLUJO MENSUAL POSITIVO IGUAL TRADICIONAL ANUAL MENSUAL mensual s/capitalizacin

6.4% 5.5% 5.4% 6.4% 7.0% 6.8%

15.0% 12.7% 12.0% 15.0% 16.7% 15.6%

27.8% 22.7% 20.6% 27.8% 32.0% 28.1%

59.4% 47.9% 39.8% 39.3% 50.1% 41.3%

80.1% 67.7% 52.8% 59.4% 81.6% 61.2%

Analizando esta informacin podemos ver que cuando el flujo mensual es positivo y constante durante el ao, la TRF calculada con flujos mensuales es prcticamente la del flujo anual capitalizada mensualmente. Para solucionar este problema, sin necesidad de recurrir a establecer los flujos mensuales o semanales, que haran muy laborioso el anlisis de rentabilidad, sobre todo en perodos de 10 aos o ms, se dise un procedimiento, que comprende bsicamente calcular un factor de ajuste a la tasa de descuento, que refleja la distribucin ponderada del flujo mensual o semanal dentro del ao. El factor de ajuste que se indica, se basa en el mismo principio del factor a travs del cual se calculan los intereses devengados de un crdito que se ejerce en varias ministraciones. Ejemplificando: Monto del crdito: N$100 Tasa de inters: 10% anual Ministraciones: Mes 0= 50 Mes 3 = 30 Mes 5 = 20 TOTAL: 100 Vencimiento del crdito: mes 7 Si se obtiene el monto de crdito ponderado anual, o sea la proporcin del crdito total que equivale a un crdito de un ao de duracin, bastara multiplicarse este por la tasa de inters anual para obtener los intereses devengados. Para entender mejor este concepto, si tenemos un crdito de N$ 100 ejercido en el mes cero y recuperado en el mes 12, el factor de ponderacin sera uno, ya que el total del crdito se mantuvo el ao completo, o sea que bastara con multiplicar 100 por la tasa de inters, o sea 10/100=0.10 para obtener los intereses devengados; en este caso N$100xO.10=N$10 de intereses. Ahora bien, si el mismo crdito de N$100, tuviera vencimiento en el mes seis, el factor sera 6 meses/12 meses=0.5, o sea que en promedio anual slo estuvieron N$100xO.5=N$50, de tal manera que los intereses seran N$50xO.10 = N$5. En el ejemplo, el factor ponderado se obtendra como sigue:

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MINISTRAClONES Mes 0=50 Mes 3=30 Mes 5=20 SUMA l00

MES AL VENCIMIENTO 7.0=7 7.3=4 7.5=2

PROPORCION DEL CREDlTO TOTAL 50/100=0.5 30/100=0.3 20/100=0.2

PROPORCION DE TIEMPO ANUAL 7/12=0.583 4/12=0.333 2/12=0.167

FACTOR DE PONDERACION 0.5x583 = 0.292 0.3x0.333 = 0.l00 0.2x0.167=0.033 F=0.425

El factor de ponderacin sera de 0.425, de. tal manera que slo estuvieron en promedio anual N$100x0.425=N$42.5, y por tanto los intereses devengados seran de N$42.5x0.l0=N$4.25. Para comprobar este resultado utilizando el procedimiento comn para el clculo de intereses tenemos: N$ 50x 0.l0/12x7=2.92 N$ 30x 0.l0/12x4=1.00 N$ 20x 0.l0/12x2=0.33 4.25 De igual manera que el factor se aplic al monto del crdito, se puede aplicar a la tasa de inters,*2 obteniendo as la tasa de inters ponderada; en este caso sera; 0.425x0.l0=0.0425=4.5%. Esta tasa se aplicara al monto total de crdito y se tendra el mismo resultado N$100x0.425=N$4.25. Aplicando este mismo principio, de igual manera que el factor de ponderacin al afectar a la tasa de inters toma en cuenta la distribucin mensual del crdito, se puede calcular el efecto de los flujos mensuales al aplicar el proceso de descuento; para lo cual sin embargo, se deber tener en consideracin que a diferencia del clculo de intereses, en este proceso los perodos de tiempo parten del momento en que tiene lugar el flujo y terminan al inicio del ao, o sea en sentido contrario al clculo de intereses en donde los perodos terminan hacia adelante en el vencimiento. Ejemplificando, para el mismo caso del crdito de N$100 en tres ministraciones, el factor de ajuste para la tasa de descuento sera: MESES AL INICIO DEL AO 0 3 5 PROPORCION DEL FLUJO TOTAL 50/ 100=0.50 30/ 100=0.30 20/ 100=0.20 PROPORCION DE TIEMPO ANUAL 0/ 12=0.000 3/ 12=0.250 5/ 12=0.417 FACTOR DE AJUSTE 0.5x0.000=0.000 0.3x0.250=0.075 0.2x0.417=0.083 F=0.158

FLUJO Mes 0=50 Mes 3 =30 Mes 5=20 SUMA 100

2* El orden de los factores no altera el producto

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Considerando una tasa de descuento del 10%, el efecto de la distribucin mensual del flujo de N$100, afectara dicha tasa de descuento a: 0.10x0.158=1.58%, de tal manera que el valor presente sera: N$100/(1+0.0158)=N$98.44 . Aplicando con fines de comprobacin el procedimiento normal de descuento tenemos: FLUJO Mes 0=50 Mes 3=30 Mes 5=20
* La tasa mensual: 0.10/12=0.0833

CALCULO DE VPN AL 10% ANUAL * 50/(1 +0.00833Y^O= 30/(1+0.00833Y^3= 20/(1+0.00833Y^5=

VALOR PRESENTE 50.00 29.26 19.18 98.44

Como se observa, se tiene el mismo resultado, con lo cual se confirma que aplicando a la tasa de descuento un factor de ajuste que pondere la distribucin de los flujos dentro del ao, es factible establecer el proceso en flujos anuales sin soslayar el comportamiento de los flujos dentro del ao. Este ajuste al procedimiento normal, se aplica slo para el primer ao del anlisis, salvo que la distribucin del flujo vare en aos subsecuentes. Lo anterior, tomando en cuenta que en los aos subsecuentes transcurre un ao completo para cada componente del flujo; o sea que este ajuste considera el tiempo transcurrido entre el inicio del ao uno y el momento en que se aplica el ingreso o egreso correspondiente dentro de ese ao, de tal manera que el segundo perodo de anlisis comprende el tiempo transcurrido entre esa aplicacin en el ao uno y la misma del ao dos o sea un ao completo y as sucesivamente, de tal manera que a partir del ao subsecuente al cual requiere el ajuste en adelante, se aplica el procedimiento normal de actualizacin. Los pasos a seguir se ejemplifican a continuacin: a) Se determina un factor de ajuste que toma en cuenta el nmero de meses o semanas, que a partir del inicio del ao, tiene cada uno de los egresos e ingresos del flujo mensual o semanal; ponderndolos sobre el ingreso o egreso total. Para el ejemplo del flujo mensual detallado al principio de este captulo tenemos: EGRESOS: Flujo mes 1: -70 Factor: (-70/100)*(1/12)= 0.058333 = fe1 Siendo 100 la suma de los egresos totales; uno el tiempo transcurrido a partir del principio de ao y 12 el nmero de meses del ao. Flujo mes 7: -30 Factor: (-30/100)*7/12= 0.225=fe2 Factor de Ajuste en Egresos: fe1 + fe2=0.058333+0.225=0.28333= (fe)

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INGRESOS: Flujo mes 12: +200 Factor: (+200/200)*12/12= 1= (f1) Este factor de ajuste se puede sistematizar fcilmente con una tabla en la que se incluyen los ingresos y egresos mensuales y automticamente calcula dicho factor. Para este caso la tabla quedara como sigue: CALCULO DEL FACTOR DE AJUSTE MES 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 SUMA FACTOR COSTOS COSTO TOTAL 70 0 0 0 0 0 0 0 30 0 0 0 100 FACTOR 0.058333 0 0 0 0 0 0 0 0.225 0 0 0 0.283333 FACTOR INGRESOS INGR. TOTAL 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 200 200 FACTOR 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1

Se puede observar que debido a que los ingresos se obtienen al final del ao el factor de ajuste es uno, o sea que no se afecta la tasa de descuento, ya que pasa el ao completo a partir del inicio. b) Se obtienen los valores presentes netos actualizando de la siguiente manera: b.l EGRESOS Ao 0= -500/(1 +d)^0=-500 donde d = tasa de descuento* Ao 1= -100/(I+d*fe)^1 donde fe = factor de ajuste en egresos
*Recordar que (1+d) 0=I; por tanto -500/1=-500

Suponiendo una tasa de descuento igual a la TRF obtenida con el flujo mensual (5.58%), tenemos: Ao 1= -100/(1+0.05586 *0.28333)^1=98.46 Ao 2= -(100/1 +0.05586 *0.28333)^1)/(1 +0.05586)^1= -93.25

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Lo anterior, tomando en cuenta que a partir del ao 2 los flujos ya conservan su condicin anual. Ao 3=-(100/(1+0.05586 *0.28333)^1)/(1+0.05586)^2 =-88.31 SUMATORIA DE LOS VP DE LOS EGRESOS= -780.02 b.2 INGRESOS Ao 1=+200/(1 +0. 5586*f1)^1 como f1= 1 =+200/(1 +0.05586*1)^1=189.40 Ao 2=(+200/(1 +0.05586*1)^1)/(1 +0.05586)^1 =179.38 Ao 3=(+200/(1+0.05586*1)^1)/(1+0.05586)^2=169.89 Ao 4=(+300/(1+0.05586)^4=241.35 SUMATORIA DE LOS VP DE LOS INGRESOS=780.02 VPN=780.02-780.02=0 Atendiendo a lo anterior al resultar el VPN igual a cero utilizando como tasa de descuento la TRF del flujo mensual, se demuestra la consistencia del procedimiento. Al calcular el Valor Presente (VP) de los ingresos en el ao 4, se considera el descuento anual tradicional (VR/(1 +d)^n) debido a que se considera en el ejemplo que el Valor Residual se recupera en el final de dicho ao, o sea que mantiene aos completos a partir del inicio del flujo. En el caso de que se considere que la realizacin del valor residual se efectuara en varias partidas, se obtendra de igual forma el factor de ajuste especfico para dicho valor (fvr), y se aplicara el procedimiento de descuento como sigue: (VR/(1+d)^n-1)/(1+d*fvr)^l El ejercicio de aplicacin de este procedimiento, se efectu con fines comprobatorios utilizando la TRF conocida del flujo mensual. En tanto se dispone la sistematizacin computacional para el clculo ajustado de la TRF, se aplicara el proceso interactivo y la interpolacin correspondiente, como sigue: Considerando el flujo de -40, -30 y -30 de los meses 1, 4 y 6 con los ingresos totales por 200 en el mes 7, tenemos:

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CALCULO DEL FACTOR DE AJUSTE MES 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 SUMA 0 0 0 0 100 FACTOR EGRESOS FLUJO 40 0 0 30 0 30 0 FACTOR 0.03333 0 0 0.10000 0 0.15000 0 0 0 0 0 0 0.28333 200 0 0 0 0 0 200 FACTOR INGRESOS FLUJO 0 0 0 0 0 FACTOR 0 0 0 0 0 0 0.58333 0 0 0 0 0 0.58333

Con base en estos factores y estimando en una primera aproximacin la tasa de descuento, se obtienen los Valores Presentes (VP) de los egresos y los ingresos, as como el VPN como sigue: TASA DE DESCUENTO = 6% AO 0 1 2 3 4 VPN EGRESOS -500 -100 -100 -100 0 VPe -500.00 -98.33 -92.76 -87.51 INGRESOS 0 +200 +200 +200 +300 VPi 0 193.24 182.30 171.98 237.63 VPN -500.00 94.91 89.54 84.47 237.63 6.55

Como el VPN resulta positivo, se hace otro intento con una tasa de descuento superior o sea: TASA DE DESCUENTO = 7% AO 0 1 2 3 4 EGRESOS -500 -100 -100 -100 0 VPe -500.00 -98.05 -91.64 -85.64 INGRESOS 0 +200 +200 +200 +300 VPi 0 192.15 179.58 167.83 228.87 VPN -500.00 94.10 87.94 82.19 228.87 -6.90

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Tomando en cuenta que el VPN ya pas a ser negativo, se procede a interpolar*: TRF** = 6+ 1 x ( 6.55 ) = 6+0.49 = 6.49% 6.55+6.90

Que corresponde exactamente a la TRF obtenida aplicando el flujo mensual (ver pgina diez), con lo cual se comprueba el procedimiento descrito. * Ver boletn 255 de noviemhre de 1993. **TRF = Tasa menor + Diferencia entre tasas x (Valor Presente Neto a la Tasa Menor) Suma absoluta de Valores Presentes Netos a las tasas menor y mayor

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3. DETERMINACION DE LA RENTABILIDAD EN PERIODOS CORTOS DE ANALISIS

Cabe tomar en cuenta que en ocasiones se efecta el clculo de rentabilidad abarcando slo un ciclo productivo en las lneas de produccin, lo cual tiene algunas implicaciones que nos ayudarn a mejorar nuestro criterio en anlisis financieros y que deben tomarse en cuenta por parte del tcnico evaluador. Supongamos el caso de un Empresario Rural que no cuenta con activos fijos en el sector y que lleva a cabo una explotacin agrcola mediante renta de tierras y maquila del servicio de maquinaria, con el flujo de fondos que se indica a continuacin, que comprende 100 ha. de maz con un valor de renta de N$500/ha. con un costo por hectrea de N$3,500 y un rendimiento de 7 ton/ha. a un precio medio rural de $650/ton. MES 0 1 2 3 4 5 6 7 TRF mensual 2.60% TRF anual 36.03% VPN (5%) N$45,495 La tasa mensual que se obtiene es del 2.6% la cual requiere capitalizarse mensualmente para obtener la tasa anual o sea: TRF anual = 0+0.026)^12-1 = 36.03% Para obtener el VPN al 5% de tasa de descuento, requiere obtenerse la tasa equivalente mensual o sea aquella tasa mensual que capitalizada a 12 meses nos d 5%, como sigue: d = (1+0.05)^/12-1 = 0.4074% Supongamos ahora que el productor cuenta con maquinaria propia en mediano estado de uso, con un valor de N$70,000 incluido equipo; en tal caso el costo de produccin se reduce a N$3,230 tomando en cuenta que slo se consideran los costos directos del servicio de maquinaria en lugar del costo por maquila. De esta manera el flujo de efectivo sera el siguiente: COSTOS PRODUCCIN VENTA MAZ (59,500) 455,000 COSTOS PRODUCCIN (80,500) CONCEPTO RENTA TIERRAS COSTOS PRODUCCIN FLUJO DE EFECTIVO N$ (50,000) (210,000)

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MES 0 1 2 3 4 5 6 7 8 TRF mensual 2.7% TRF anual 38.18% VPN (5%) N$58,368

CONCEPTO RENTA TIERRAS + MAQUINARIA COSTOS PRODUCCIN COSTOS PRODUCCIN

FLUJO DE EFECTIVO N$ (120,000) (189,000) (76,475)

COSTOS PRODUCCIN VENTA MAZ VALOR DE RESCATE MAQUINARIA*

(57,715) 455,000 58,100

* Vida til 5 aos, valor residual 15%. Este flujo supone que el valor de la maquinaria se recuperara un mes despus de la venta del producto, o en su caso que pasara a otra unidad productiva de la Empresa. Esta forma de presentar el anlisis tiene la ventaja de que se obtiene la rentabilidad especfica de una lnea de produccin, con lo cual se mejorara la toma de decisiones en la Empresa en su conjunto. Ahora bien, considerando que en este ejemplo, permaneciera inactiva la maquinaria hasta el ciclo subsiguiente, el valor de rescate pasara del mes 8 al mes 12, con lo cual la TRF anual se reducira de 38.2% a 35.0% y el VPN de N$58,368 a N$57,461. En el caso de que este Empresario adems de tener maquinaria propia fuera dueo de la tierra, el flujo de efectivo, considerando un valor de la tierra de N$10,000/ha. sera el siguiente: MES 0 1 2 3 4 5 6 7 8 COSTOS PRODUCCIN VENTA MAZ VALOR RESCATE TIERRA Y MAQUINARIA (57,715) 455,000 1058,100 COSTOS PRODUCCIN (76,475) CONCEPTO TIERRAS + MAQUINARIA COSTOS PRODUCCIN FLUJO DE EFECTIVO N$ (1070,000) (189,000)

TRF mensual 1.2% TRF anual 14.84% VPN N$76,365

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Como se puede observar an cuando la TRF se reduce el VPN se incrementa considerablemente con lo que hasta este punto y en este caso en particular este esquema resulta ser el ms conveniente. Para el caso, de que tanto la tierra como la maquinaria se mantuvieran inactivas el resto del ao, los valores de rescate conjuntos pasaran al mes 12, reflejando una TRF de 10.S% y un VPN de N$9,842, valor muy parecido a la condicin de renta de tierra con maquinaria propia. Construyendo el flujo de esta ltima empresa en un perodo ms largo (5 aos) y aplicando el factor de ajuste estudiado en el captulo anterior tenemos: Cifras en N$ PERIODO FLUJO TRF = 9.40% VPN (5%) = N$238,897 = 47,780/ao Considerando el valor de rescate al final del ao 5 y no del 6 como se hizo en este flujo, la TRF pasara a 10.6% o sea sensiblemente igual a la del perodo corto (10.5%) y el VPN alcanzara N$276,394 o sea N$55,335/ao, slo algo inferior al del perodo corto (N$59,842). En relacin con los otros esquemas, los flujos a 5 aos e indicadores financieros resultantes seran los siguientes: RENTA + MAQUILA cifras en N$ PERIODO FLUJO 0 (50,000) 1 105,000 2 55,000 3 55,000 4 55,000 5 55,000 6 0 (1070,000) 1 131,810 2 131,810 3 131,810 4 131,810 5 131,810 6 1010,500

TRF 36.0% VPN 206,817 VPN/ AO 41,363 RENTA + MAQ. PROPIA cifras en N$ PERIODO FLUJO VR TRF VPN VPN/AO 0 (120,000) 1 131,810 2 81,810 3 81,810 4 81,810 5 81,810 6 10,500

FIN AO 6 37.9% N$265,725 N$53,145

VR FIN Ao 5 38.0% N$266,116 N$53,223

Resumiendo hasta este punto tenemos:

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ESQUEMA 1. Renta + Maquila 2. Renta + Maq. propia 3.*Tierra + Maq. propia

INVERSIN (N$) 400,000 443,190 1393,190

PERIODO CORTO TRF 36.0% 35.0% 10.5% VPN 45,495 57,461 59,842

PERIODO LARGO TRF 36.0% 38.0% 10.6% VPN 41,363 53,223 55,335

* Slo se comparan los flujos con valor residual al final del ao en los periodos cortos ya que el flujo de periodo largo considera inactivas las tierras el resto del ao.

Se puede concluir que el anlisis de perodos cortos presenta diferencias aceptables en los indicadores financieros por lo cual es factible de utilizar para estudiar lneas de produccin en forma independiente. La diferencia ms importante estriba en el efecto del valor de rescate de los activos, siendo mayor dicho efecto en la medida que la tasa de descuento es menor, razn por la cual las diferencias ms notables se observan en el VPN (d=5%) Y estas son mnimas en la TRF. En el caso de renta y maquila de maquinaria, la diferencia se debe al perodo de inactividad del mes 8 al 12 que s considera el anlisis del perodo largo. Cabe insistir que el anlisis de perodos cortos que aqu se indica no es sustitutivo del anlisis de perodos largos, ms bien es complementario, ya que permite al tcnico evaluador mejorar su criterio para el establecimiento del programa de cultivos para la Empresa o tambin para hacer anlisis comparativos entre lneas de produccin; un paso posterior comprendera el anlisis de la lnea o actividad alternativa que se aprovechara en el ciclo subsiguiente o resto del ao, para posteriormente hacer comparaciones entre asociaciones de cultivos o an actividades de maquila de la maquinaria.

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4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
- Por su efecto en los indicadores financieros, el tcnico evaluador debe prestar especial cuidado en la construccin de los flujos de efectivo al considerar las inversiones y los valores residuales correspondientes. - El anlisis financiero, basado en flujos de efectivo anuales puede subestimar o sobreestimar los indicadores financieros, de no considerar la distribucin de los flujos dentro del ao. - Este aspecto debe ser tomado en cuenta por el tcnico evaluador principalmente en proyectos que presentan indicadores financieros cercanos al lmite de aceptacin, o cuando se comparan alternativas de inversin, en cuyo caso se recomienda utilizar el procedimiento descrito en este documento, cuya validez qued debidamente demostrada en el mismo. - Lo anterior, es importante ya que como se observa en el desarrollo de este trabajo, el no tomar en cuenta las caractersticas de los flujos mensuales podra ocasionar la aceptacin de proyectos inconvenientes o en su caso el rechazo de proyectos viables. - Es factible efectuar anlisis financieros obteniendo la TRF y el VPN en perodos cortos de tiempo como es un ciclo agrcola, para estudiar lneas de produccin en forma independiente, aspecto de inters para el tcnico evaluador tanto para establecer los programas de aprovechamiento de proyectos de inversin, como para efectuar estudios comparativos entre lneas de produccin. La obtencin conjunta de la TRF y el VPN proporcionan mejores elementos para la toma de decisiones en el anlisis financiero de proyectos de inversin.

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EL VALOR DE LA COLABORACIN Cada nmero de FIRA Boletn Informativo, tiene como una de sus caractersticas ms relevantes, la de ser producto de la colaboracin del personal de la Institucin, ya sea como equipo de trabajo o en forma individual, pero siempre atendiendo al propsito de difundir las experiencias adquiridas en la prctica profesional, dentro del objetivo de coadyuvar al desarrollo rural del pas. Por ello, hacemos una exhortacin al personal para que siga colaborando en la formacin de FIRA Boletn Informativo, y as continuar la importante funcin editorial, que se considera como uno de los valores adquiridos en cuarenta aos de vida institucional.

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