24 avril 2012 N.

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Agences de notation : un rating ne peut pas servir tout faire

Le dbat autour des agences de notation mrite dtre recadr. Contrairement une croyance rpandue, les notations nont pas vocation prvoir les crises car elles nintgrent pas de variables de march. Or, la crise actuelle est une crise de liquidit, daversion pour le risque, de contagion souveraine, confrant au risque de march une place centrale.

Linclusion de ce type de variables dans les modles est toutefois problmatique. Elle pourrait conduire des interprtations errones puisque la France est par exemple BBB selon les marchs, au regard de son CDS. Cependant, le rle du risque de march ne doit pas tre nglig si on considre son impact auto-ralisateur.

Les pistes tudies aujourdhui (agence de notation europenne ou type FMI, rotation des notations) semblent utopiques. Si plus de concurrence est effectivement souhaitable, le rating devrait tre uniquement utilis comme rfrence fondamentale et les banques et rgulateurs devraient se pencher davantage sur la gestion du risque de march pour que le risque souverain soit correctement provisionn.
RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteurs : Patrick ARTUS Juan Carlos RODADO

La notation est une rfrence fondamentale

Le dbat autour des agences de notation mrite dtre recadr. Mme si les agences de notation constituent les parfaits boucs missaires de la crise, il est ncessaire de rappeler ce quest une notation souveraine. Les notations sont censes reflter la capacit de paiement dune conomie partir de lvaluation de ses fondamentaux. Elles reposent sur un systme de scoring qui englobe des dimensions politique, conomique, fiscale, extrieure et montaire 1 (tableau 1). Ces scores intgrent des lments quantitatifs, donc mesurables , auxquels se greffent des ajustements qualitatifs (volont de paiement, appartenance une Union Montaire).
Table au 1 : Indicate urs utilis s par le s age nce s de notation Fitch M oody's PIB par habitant, V olatilit de long terme du PIB nominal, Taille de l'conomie, Intgration dans une union conomique et commerciale Standard and Poor's Niveau et modle de croissance conomique, Gamme et ef f icience des instruments de politique montaire, Taille et composition de l'pargne et de l'investissement, Expansion des crdits et de la masse montaire, Comportement des prix dans le cycle conomiqu Tendance des recettes et dpenses budgtaires (solde budgtaire), Compatibilit de la position f iscale avec les f acteurs montaires et extrieurs, Flexibilit et ef f icience de l'accroissement des recettes, Ef f icacit et pression sur les dpenses publiques Dette publique nette et brute / dette extrieure nette et brute, Charge de la dette, Maturit et monnaie d'mission, A ccs aux f onds concessionnels, Prof ondeur du march de capitaux local

PIB et PNB par habitant, Cohrence et crdibilit des politiques montaire et f iscale, Soutenabilit de la trajectoire de M acro/ croissance long terme, Comptitivit de crois s ance l'conomie, Envergure de la demande de monnaie locale, Capacit implanter une politique c A ctif s f inanciers du gouvernement, Position extrieure nette souveraine, V olatilit des recettes du gouvernement, Ratio Recette/PIB, Dynamique de la dette publique moyen terme, Crdibilit de la politique f iscale et des institutions, Flexibilit f inanci Taille et taux de croissance de la dette publique, Composition de la dette publique (maturit, taux d'intrt et devise), Passif contingent du gouvernement, Maturit et structure en devise des dettes et actif s, Distributions par secteur des dettes et acti

Finance s publique s

Capacit du gouvernement augmenter les taxes, rduire les dpenses, vendre des actif s ou obtenir des devises trangres (i.e., en provenance des rserves of f icielles) Niveau de dette, Paiement des intrts et recettes, Structure de la dette publique, Charge de repaiement de la dette, Dynamique de la dette, Dettes conditionnelles, Prof ondeur f inancire

De tte

Se cte ur financie r

Indicateurs de risque macro-prudentiel, Rsistance du secteur f inancier, Qualit du secteur bancaire et supervision, Dette contingente au secteur Dette contingente au secteur bancaire, bancaire Prsence des banques etrangres Dynamique de la balance des paiements, Rserves de change, A ccs aux devises trangres, Indicateur de vulnrabilit extrieure Rgime de change, Indexation et dollarisation

Robustesse du secteur f inancier, Ef f icacit du secteur f inancier

Flux de capitaux, V olont des non rsidents augmenter les crdits et l'achat Pos ition d'actif s domestiques, Part du PIB ddi au e xt rie ure service de la dette extrieure, A dquation des rserves Taux de change Rgime de change, Indexation et dollarisation

Impact des politiques montaires et f iscales sur la balance extrieure, Structure de la balance courante, Composition des f lux de capitaux, A dquation des rserves

Politique

Risque de guerre, Lgitimit du rgime politique, Relations avec la communaut internationale et les Institutions

Compatibilit du rgime de change avec les objectif s montaires, Indexation et dollarisation Stabilit et lgitimit des institutions politiques, Participation citoyenne au Risque de guerre, Degr de consensus politique, Chaos politique, processus politique, Succession du chef Ef f icience et prvisibilit des actions d'Etat dans de bonnes conditions, du gouvernement, Niveau de Transparence des dcisions et objectif s de transparence de la politique la politique conomique, Scurit publique, Risque gopoli Ef f icience du secteur public, Indpendance de la Banque Centrale, Rapidit, couverture, transparence des rapports, Comptitivit et rentabilit du secteur priv Progrs, diversit et degr d'orientation au march, Ecarts de revenu, Protectionnisme et autres inf luences externes au march, Flexibilit du travail

Ef f icacit du gouvernement, Ouverture aux mouvements de capitaux internationaux et Transparence, Niveau d'innovation, Structure l/ au commerce, Forces de l'environnement Investissement en capital humain, Ins tit. des af f aires / capital humain / Respect des droits de proprit gouvernance, Primaut de la loi et respect du droit de proprit, Contrle de la Ratio d'pargne, Ouverture de l'conomie, Dpendance aux matires premires Tremblement de terre, Ouragans, Crises spculatives

Autre

So urce : FM I, N A T IXIS

Voir ce propos, le Flash No. 586-2011 Quelle est la part quantitative de la notation souveraine de S&P ? .

Flash 2012 310- 2

utilise tort comme proxy du risque de dfaut

Bien que la mthodologie puisse tre contestable, les notations nont pas de vocation prvoir les crises car elles nintgrent pas de variables de march. Or, la crise actuelle est une crise de liquidit, daversion pour le risque, de contagion souveraine, ce qui confre au risque de march une place centrale dans lanalyse des risques. Pourtant, banques, assureurs ou fonds de pension utilisent ces notations comme une vue complte et parfaite de la probabilit de dfaut dun metteur alors que les agences ne cherchent qu valuer le risque fondamental. Le recours la notation en particulier des fins rglementaires, dcisionnelles et normatives induit donc en erreur. La vue fondamentale sur le risque de crdit doit absolument tre complte par une analyse des phnomnes de march pour que le risque de dfaut soit juste. Les lacunes se situent du ct de la recherche sur les variables de march et leur imbrication avec les fondamentaux. Cest une zone dombre qui reste insuffisamment tudie lheure actuelle. Linclusion par exemple des CDS dans les modles de notation peut savrer dangereuse en raison de leur volatilit. Ils peuvent toutefois nous clairer sur ce dbat. Le CDS souverain reflte le risque de dfaut tel quil est anticip par le march. Son prix intgre une prime de risque, de liquidit et de contrepartie qui tendent sur-ragir en cas de choc systmique. Ces primes jouent un rle prpondrant dans la dtermination du risque de dfaut. Lorsque les marchs ne fonctionnent pas correctement ceci peut conduire des interprtations errones : la 2 France serait BBB au regard de son CDS . (graphique 1).
Graphique 1 Rating S&P vs CDS

des fins rglementaires, dcisionnelles et normatives

600 500 400 CDS 5ans (pb) 300 200 100 0

Irlande

Italie

Belgique France A utriche Chine Pays-Bas Rp. CZ A llemagne Japon RU Etats-Unis AA+ AA AA-

Slovaquie Bulgarie Lituanie Pologne Russie Chili Thalande Prou Brsil Malaisie Mexique
So urce : NA TIX IS

AAA

A+

A - BBB+ BBB

Rating S&P

Pourtant, le rle des variables de march ne doit pas tre nglig. Ce dbat concerne les banques centrales, les rgulateurs financiers ou les organismes multilatraux (BRI, FMI) mais pas les agences de notation. Les dcisions prises par ces dernires ne restent pas moins critiquables. Le cas de la Grce ou de lItalie illustre la faon dont elles ont outrepass leur mission lorsque les dgradations taient motives par le march. Cette causalit va dans les deux sens puisque les vnements de crdit ont entran une hausse des spreads en Grce, Portugal et Espagne 3 . Le manque de ractivit des agences de notation lorsque les fondamentaux ntaient pas solides peut tre galement souligne pendant les crises 4 (graphiques 2a-2c).

Le CDS moyen des pays nots BBB sest lev 185pb contre 190pb pour la France au 16 avril 2012. Voir ce propos, le Flash No. 861-2011 Peut-on dire que les Agences de Rating ont provoqu la crise des dettes souveraines ? . Voir ce propos, le document de travail No. 10-2010 Marchs mergents et agences de notation : prvention des risques ou certification sans suite ? .
3 4

Flash 2012 310- 3

A+

Graphique 2a S&P : notation de tte e n de vis e s

C a t go rie d' inv e s t is s e m e nt

A+

A1

Graphique 2b M oody's : notation de tte e n de vis e s

A1

BBB

BBB Ba1 BBB2

C a t go rie d' inv e s t is s e m e nt

BB-

Ba1

CCC+

Indo nsie Russie Ho ngrie A rgentine

Sources : B loo mb erg

CCC+

B2
Indo nsie R ussie H o ngrie A rgentine

Sources : B loo mberg

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 AAGraphique 2c Fitch : notation de tte e n de vis e s

C a t go rie d' inv e s t is s e m e nt

AA-

BBB-

BBB-

BIndo nsie R ussie H o ngrie A rgentine

B-

So urces : B lo omb erg

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Si lon veut jouer la transparence, la part de variables qualitatives pourrait tre rduite. Ceci risque toutefois dexclure la spcificit de certaines conomies ce qui nest pas dsirable. Le risque dincident de paiement est par exemple plus fort dans les pays ayant rpudi leur dette ou exposs des situations indites (guerre civile, catastrophes naturelles). De mme, le risque de crdit dun pays disposant dimportants actifs extrieurs nets (fonds souverain) ou le privilge du seigneuriage montaire serait sous-valu. Le principal rle des modles de notation est de donner une hirarchisation du risque souverain. Les donnes doivent donc tre comparables mais en mme temps, une souplesse qualitative est ncessaire pour que lanalyse soit pertinente. Les pondrations des scores sont aussi trs discutables. S&P abuse ainsi des moyennes en quipondrant ses critres. Or, si lon explique conomtriquement le risque souverain, les variables fondamentales nont pas le mme poids (tableau 2, modle en annexe). Ceci justifie dans une certaine mesure les ajustements qualitatifs. Nanmoins, le recours plus important lconomtrie chez Moodys naboutit pas des rsultats qui diffrent fortement des deux autres agences. Rpliquer un modle dagence de notation est donc extrmement facile. Les donnes utilises sont publiques et il suffit de choisir les bons indicateurs. La valeur ajoute dune agence de notation se situe nanmoins du ct de la pertinence de lanalyse du souverain.

Flash 2012 310- 4

Table au 2. Es tim ations e n pane l (variable e xpliqu e log de CDS) Fondam e ntaux Rating S&P Rating M oody's e t variable s de e t variable s e t variable s de m arch de m arch m arch Variable Solde budg taire (% du PIB) PIB par t te (r e l, GA %) Inflation (GA %) Gouve rnance (pts ) TCER (log) VIX (log) Contagion (log) S&P rating (pts ) M oody's rating (pts ) Fitch rating (pts ) Cons tante Nombre de pays Nombre de priodes Nombre d'observations Hausman test* R2 ajust Levin, Lin & Chu test* Im, Pesaran & Shin test* Phillips-Perron test* ADF-Fisher test* 2,84
(0.72)

Rating Fitch e t variable s de m arch 4

1 -8,47
(0.51 )

-0,92
(0.1 4)

6,26
(0.58)

0,63
(0.1 ) 1

-2,05
(0.1 4)

0,96
(0.04)

1,03
(0.03)

1,02
(0.03)

1,03
(0.03)

0,31
(0.01 )

0,36
(0.01 )

0,37
(0.01 )

0,37
(0.01 )

-0,31
(0.01 )

-0,31
(0.01 )

-0,29
(0.01 )

0,04
(0.1 5)

-0,62
(0.1 3)

-0,03
(0.1 5)

37 92 3365 E. Fixes 0,85 Non Non Non Non

37 92 3404 E. Alatoires 0,82 Non Non Non Non

37 92 3404 E. Alatoires 0,81 Non Non Non Non

37 92 3404 E. Alatoires 0,82 Non Non Non Non

So urce: Calculs auteur, Ecart type en parenthse * Significatif 5%, (Oui=racine unitaire, No n=pas de racine unitaire)

Lautre grande question absente du dbat est celle de lusage des notations par les banques. Elles peuvent soit utiliser les notations externes ou laborer leurs notations internes pour calculer leur exposition au risque de crdit (tableau 3). Mme si le deuxime cas de figure permet un pilotage plus fin du risque car thoriquement adapt au profil spcifique de la banque, les notations sont corrles celles des agences de notation.
Table au 3. Utilis ation de s notations Appr oche e n notations inte rne s Le capital rglementaire est dtermin par : - la probabilit de df aut (PD), - la perte en cas de df aut (LGD), - lexposition en cas de df aut (EA D), - lchance ef f ective (E). M thodologie : M thode s im ple M thode com ple xe - Rpartition des actif s en classes valuation par la Banque de la (PD). Evaluation par la banque - Pondration selon la notation. Les autres variables sont imposes de toutes les variables. - Prise en compte des srets. par la rglementation.
So urc e : N atixis

Approche s tandar dis e - de la classe de lactif ,

Le capital rglementaire dpend : - de sa notation par les agences.

Flash 2012 310- 5

Nous rappelons que lexigence des fonds propres des banques est lie la qualit des actifs quelles dtiennent ou financent, du risque oprationnel et de march. Si les agences de notation se trompent, elles risquent de dclencher une erreur circulaire. La diversit des modles de notation est donc souhaitable pour viter les comportements moutonniers sur les notations. Les graphiques 3a-3c rvlent la forte corrlation des notations de S&P, Moodys et Fitch pour le mois de mars et sur un chantillon de 47 pays. La BRI a montr que la corrlation des notations internes avec celle de S&P tait de 93% et de 94% chez Moodys 5 .
AAA Etats-Unis Graphique 3a Corr lation notation S&P vs Fitch Belgique France Rp. CZ Chine Japon Chili Slovnie Slovaquie Irlande Malaisie Italie Bulgarie i Brsil BBBColombie Hongrie y = 1,03x - 1,71 V ietnam Philippines R 2 = 0,94 Ukraine El salvador V enezuela A rgentine Liban Egypte Equateur Grce B BBBFitch
C a t g o rie s p c u la t iv e
So urce : NA TIX IS

AA A

S&P

S&P

BBB-

Etats-Unis Graphique 3b Corr lation notation S&P vs M oody's France Rp. CZ Chine Slovnie Chili Slovaquie Malaisie Irlande Italie Brsil Colombie Indonsie Portugal Hongrie Turquie V enezuela El salvador Ukraine V ietnam y = 0,96x + 2,43 Equateur Egypte R 2 = 0,95 A rgentine Liban
C a t go rie s p c ula t iv e

SD

AAA

Grce SD
AAA

So urce : NA TIX IS

Baa3 M oody's

AA A

Moody's

Baa3

France Graphique 3c Etats-Unis Corr lation notation M oody's vs Fitch Chine Japon Chili Rp. CZ Pologne Slovnie Slovaquie Italie Hongrie MexiqueMalaisie Brsil Colombie Uruguay Irlande Vietnam Philippines El salvador Turquie y = 1,0 4 x - 3 ,76 Portugal R 2 = 0 ,9 2 Liban Ukraine Egypte V enezuela A rgentine G ra de s p c ula t if Equateur Grce
So urce : NA TIX IS

BBB-

Fitch

AA A

Les pistes tudies aujourdhui sont utopiques comme par exemple une agence de rating multilatral de type ONU ou FMI. Pourtant, les conflits dintrts seraient moins importants que ceux que prsentent les big three qui dominent 95% du march. Cette ide renforcerait la concurrence sur le march de la notation limage dune agence de notation europenne. Cependant, sa mise en place est un travail titanesque. Si lon part du principe que la notation est une analyse fondamentale, la seule institution lgitime et capable de mobiliser autant de comptences est le FMI. Une telle solution a toutefois trs peu de chances daboutir.

Voir ce propos, Basel II, Sovereign Ratings and Transfer Risk External versus Internal Ratings .
Flash 2012 310- 6

La rotation des notations est une manire rductrice de promouvoir la concurrence et cela revient liminer la nature stable dune notation. Plus de rgulation serait strile tant que les agences de notation ne dveloppent pas des modles plus performants. Les efforts faire se situent du ct du risque de march. La comprhension de son fonctionnement est ncessaire avant de mettre en place une panoplie de rgles qui pourraient aggraver les choses. Pour lheure, plus de transparence se dessine lorsque lon se penche sur la mthodologie des agences de notation (loi Dodd-Frank aux Etats-Unis). La supervision a t renforce (OCRA, ESMA) ainsi que les efforts de communication. Mme si les stress-tests constituent une avance dans la gestion du risque de march, les banques et les rgulateurs devront poursuivre leurs efforts dans ce domaine. Annexe : estimation du risque souverain Notre point de dpart est une estimation en panel pour expliquer le risque souverain (les CDS 5 ans) partir des fondamentaux et de variables de march. La base de donnes recouvre 37 pays mergents et dvelopps avec une priodicit mensuelle allant de janvier 2004 aot 2011. Le modle scrit de la faon suivante :

log cdsit i X it it , i 1,.....N ; t 1,.....T

Le terme Xit reprsente les variables explicatives tandis que reprsente les coefficients estims. Nous utiliserons des modles effet fixe et alatoire selon leur pertinence. Le risque de rgression fallacieuse a par ailleurs t rduit car le panel utilise la moyenne des variables des pays (Smith 2001 6 ). La multicolinarit et l'endognit ont t contrles. Nous avons vit dinclure dans une mme quation des variables de flux et stock lies (dficit budgtaire et dette publique). Aprs avoir test toutes les variables et configurations possibles, nous avons retenu une spcification constitue de cinq variables fondamentales (solde budgtaire, PIB par tte, inflation, gouvernance, taux de change effectif rel) et deux variables de march (aversion pour le risque et le CDS moyen de lEurope du Sud). Ces deux dernires sont susceptibles dinfluencer tous les marchs simultanment. Une hausse de laversion pour le risque (Vix index) ou une aggravation de la crise souveraine (contagion) entranera une hausse du risque souverain. Nous comparons les rsultats de la colonne 1 du tableau 2 ceux obtenus partir de la vue des agences de notation sur les fondamentaux. Pour ce faire, nous 7 transformons leurs notations suivant une chelle numrique . Les colonnes 2-3-4 rendent possible la comparaison de la performance de notre modle avec la vision des fondamentaux de S&P, Moodys et Fitch. Le test de racine unitaire a t rejet dans nos quatre tests (Levin, Lin & Chu, Im, Pesaran & Shin, Phillips-Perron, ADFFisher). Dautre part, le test Hausman a suggr des effets fixes pour lchantillon constitu des fondamentaux et des effets alatoires bass sur les notations.

Smith R. (2001), Estimation and inference with non-stationary panel time-series data, Department of Economics, Birkbeck College, London. Les notations vont de D AAA chez S&P, soit une transformation numrique allant de 0 22. Dans le cas de Fitch cette dernire va de 0 23 et de 0 20 pour Moodys pour des notations comprise entre respectivement D et AAA et C et Aaa.
7

Flash 2012 310- 7

Notre modle rvle que les variables explicatives sont statiquement significatives et ont les signes attendus lexception du taux de change effectif rel : Une hausse de 1pp du solde budgtaire et de la croissance du PIB par tte rduit le niveau du CDS de respectivement 8,5% et 0,9%. Une hausse de 10% du taux de change effectif rel se traduit par une baisse de 20,5% du niveau du CDS. Ce paradoxe est li la composition de lchantillon. Lors dune prcdente tude 8 nous avions montr que dans les pays dvelopps il y a effectivement perte de comptitivit et hausse du CDS mais pas dans les pays mergents 9 (19 pays de notre chantillon). Une hausse de linflation de 1pp accrot le niveau du CDS de 6,3% tandis quune dgradation de la gouvernance de 1pt entrane une augmentation du niveau du CDS de 0,6%. Enfin, une hausse de 10% de laversion pour le risque et de la contagion saccompagne dune hausse du niveau du CDS de respectivement 10% et 3%.

Ces rsultats renforcent les critiques lgard de lqui-pondration des critres de notation.

8 9

Voir ce propos, le Flash No. 751-2011 Quels sont les dterminants des CDS souverains ? Ils profitent des effets Balassa-Samuelson propre des pays en rattrapage et de lamlioration des termes de lchange des mergents exportateurs de matires premires.

Flash 2012 310- 8

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This research report has been prepared and reviewed by research economists employed by Natixis (Paris). These economists are not registered or qualified as research economists with the NYSE and/or the NASD, and are not subject to the rules of the FINRA

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