Você está na página 1de 12

Mtodos de avaliao de empresas e o balano de determinao1 Methods of evaluation of companies and the rocking of determination

Marcelo Monteiro Perez2 Rubens Fam3

Resumo:
O presente artigo apresenta um estudo sobre mtodos de avaliao de empresas, abordando, segundo a literatura de finanas, as principais metodologias, com nfase no processo de avaliao atravs do fluxo de caixa descontado, prtica esta muito difundida no ambiente empresarial. Em seguida, apresentado e analisado criticamente face s teorias de finanas, o Balano de Determinao, que, conforme jurisprudncia, tem sido adotado pelos magistrados brasileiros como metodologia de avaliao de empresas e apurao de haveres em processos de ciso e dissoluo parcial de sociedades limitadas e sociedades annimas de capital fechado. Palavras-chave: Avaliao de empresas; fluxo de caixa; balano de determinao.

Abstract:
This article presents a study of the main methods of valuing companies, as set forth in the literature, with a special emphasis on discounted cash flow analysis, a widespread practice in the corporate world. The approach known as Special Balance Sheet Analysis is then presented and critically analyzed according to financial theories. In accordance with jurisprudence, this has been adopted by Brazilian magistrates as a method of analyzing and valuing companies and their assets in split-ups and partial dissolution of private limited companies and closed joint-stock companies. Keywords: Valuation, cash flow, special balance sheet analysis.

1 2

Recebido em fevereiro 2004, aprovado em maro de 2004. Mestrando em Cincias Contbeis e Financeiras Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUC/SP), e-mail: marcelo.perez@uol.com.br Doutor em Administrao de Empresas, Professor Titular do Programa de Ps-Graduao da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUC/SP), e-mail: fama@usp.br

Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

101

Introduo
Apresentao
Quanto vale uma determinada empresa? Se a avaliao de um nico ativo ou investimento gera inmeros questionamentos e at alguma discordncia quanto metodologia adequada, o processo de avaliao de uma empresa, composta por inmeros ativos, tangveis e intangveis, onde interagem interesses conflitantes, mais complexo e delicado. Segundo a teoria de finanas, um analista ao avaliar uma empresa deve procurar alcanar um valor econmico justo, ou seja, um valor que represente de modo equilibrado as potencialidades e perspectivas da empresa; tal avaliao porm, apesar de utilizar-se de mtodos e modelos quantitativos, no se processa exclusivamente mediante os fundamentos de uma cincia exata, no permitindo, portanto, a comprovao absoluta dos resultados, pois trabalha com premissas e hipteses comportamentais. Os vrios modelos e mtodos de avaliao de empresas podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, porm, nenhum mtodo isolado pode ser considerado o correto, inquestionvel ou exato. Todavia, existem mtodos de avaliao mais consistentes que, de acordo com as premissas da avaliao, podem se revelar tecnicamente mais adequados dada circunstncia de avaliao e a qualidade das informaes disponveis. importante frisar que a qualidade de uma avaliao diretamente proporcional qualidade dos dados, informaes e do tempo despendido em compreender a empresa avaliada. Dessa forma, o foco do analista deve estar concentrado no processo de avaliao em si e no em seu resultado final. Ao longo deste trabalho apresentado o processo de avaliao judicial de sociedades, demonstrando a jurisprudncia predominante e o Balano de Determinao, analisando-o criteriosamente face s teorias de finanas.

Conforme pesquisa de jurisprudncia realizada junto ao STJ, Superior Tribunal de Justia do Brasil, constatase um avano e consolidao de um conceito de avaliao de sociedades em funcionamento, chamado Balano de Determinao. Apesar de ainda no normatizado pelo Conselho Federal de Contabilidade ou qualquer rgo de percia tcnica contbil, o Balano de Determinao vem sendo indicado pelos magistrados brasileiros, como metodologia de apurao de valor de empresas e de haveres judiciais junto aos seus acionistas e quotistas em processos de ciso ou dissoluo parcial de sociedades. A elaborao deste texto justifica-se, portanto, por apresentar, segundo as teorias de finanas, as principais metodologias de avaliao de empresas e compar-las em seus conceitos e resultados com o Balano de Determinao, explorando as principais diferenas conceituais e suas dificuldades prticas de aplicao, sempre em busca de uma maior aderncia entre a teoria e a prtica.

Fundamentao terica
Conceitos de valor e preo
A diferenciao entre valor e preo de vital importncia para a compreenso do processo de avaliao de empresas. Conforme PAIVA (2001,2), No campo econmico, valor pode ser entendido como a apreciao feita por um indivduo (num dado tempo e espao), da importncia de um bem, com base em sua utilidade (objetiva e subjetiva). Portanto, o grau de utilidade de um bem, dentro de uma escala de preferncia do consumidor que determina o seu valor. Assim, como preferncia dos seres humanos e grau de utilidade de um bem, no so fatores claramente definidos e mensurveis, no se consegue fugir de certa subjetividade na determinao de valores de ativos. De acordo com os objetivos da avaliao e as informaes disponveis, pode-se calcular vrios valores diferentes, numrica e conceitualmente, para as empresas, conforme os mtodos de avaliao que sero apresentados a seguir. So exemplos: Valor Contbil ou Book Value Valor de Mercado da Empresa em Bolsa de Valores Valor Econmico, entre outros. Assim sendo, enquanto o valor relativo e depende de vrios fatores, muitos deles subjetivos, o preo nico, exato e preciso, e reflete fielmente a mensurao financeira de uma transao de compra e venda de determinada empresa.
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

Justificativa
O crescente nmero de fuses e aquisies em uma economia globalizada, o processo brasileiro de privatizaes, o grande nmero de processos judiciais de ciso, dissoluo parcial ou total de sociedades, alm das enormes oscilaes de preos das aes em bolsas de valores no Brasil e no mundo, principalmente nas aes das chamadas empresas da nova economia, so razes que por si justificariam a elaborao de trabalhos acadmicos sobre avaliao de empresas.

102

Todavia, o preo apenas ser definido como concluso do processo de negociao, entre o desejo dos compradores e as expectativas dos vendedores, que utilizaro suas mensuraes de valor como referencial para a tomada de deciso, em um processo onde sem uma idia mais coerente desse valor da empresa, passam a preponderar fatores de ordem emocional e interesses especulativos. Conforme a literatura de finanas corporativas, o processo de avaliao de empresas consiste na busca de um valor econmico, ou seja, um valor que expresse o potencial de gerao futura de riqueza da empresa. Ainda, segundo MARTINEZ (1999), no existe um valor correto para um negcio. O valor deve ser determinado para um propsito especfico e considerar as perspectivas das partes na transao. DAMONDARAN (1997) complementa demonstrando que quaisquer percepes que o analista trouxer para o processo de avaliao acabaro por se incorporar ao valor. Com propriedade FALCINI (1995,15) afirma que, Uma avaliao econmica, ao contrrio do que possa parecer, no uma fixao concreta de um preo ou valor especfico de um bem, mas uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa, um valor referencial de tendncia, em torno do qual atuaro as foras de mercado. O mesmo ocorre na apurao de haveres atravs do Balano de Determinao. Esse processo no visa a fixao de um preo para a sociedade, mas sim, a busca de um valor justo, que reflita com propriedade as caractersticas e os diferenciais da empresa avaliada.

Consideraes sobre avaliao de empresas


O processo de avaliao de uma empresa complexo, envolvendo variveis subjetivas e ferramental tcnico, onde a qualidade das informaes utilizadas condio sine qua non para a eficincia do produto final. Assim sendo, antes de se determinar os mtodos de avaliao que sero aplicados, fundamental a elaborao preliminar de um diagnstico preciso da empresa avaliada, o contexto macroeconmico no qual ela est inserida, seu setor de atuao, seu mercado consumidor, seu desempenho passado e atual, seus aspectos econmicos e financeiros, sociais, jurdicos, fiscais, comerciais, tecnolgicos e tcnicos. A profundidade dessas anlises depende das peculiaridades de cada caso, do tamanho do negcio avaliado e da disponibilidade de informaes. Em processos de fuses e aquisies, procedimentos de Due Diligence so efetuados como forma de obteno
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

de informaes que possam afetar o futuro da empresa e consequentemente seu fluxo de caixa e seu valor econmico. Segundo DAMONDARAN (1997), ainda persistem alguns mitos em avaliao de empresa que no encontram fundamento emprico ou terico, so eles: Desde que os modelos sejam quantitativos, a avaliao bem feita; Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa a avaliao; Uma avaliao bem elaborada e pesquisada duradoura. Em seus escritos sobre avaliao de empresas MARTINS (2001, 264) complementa, O valor de uma empresa depende primordialmente dos benefcios lquidos que se poder extrair no presente e no futuro., e adiante adverte sobre as duas maneiras de avaliar uma empresa. (...), h duas formas de se avaliar uma empresa em circunstncias normais: Pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preo de venda, diminudos dos gastos para se efetuar essa venda (comisso, impostos, transportes etc.) e o valor necessrio para saldar seu passivo para com terceiros; e Pelo seu valor de funcionamento que depende basicamente dos futuros benefcios econmicos que ela capaz de produzir. O valor de uma empresa ser, desses dois, o maior. Ningum venderia uma empresa em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ningum cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor em pleno funcionamento. Logo o valor econmico de uma empresa dado pelo maior dos montantes alcanados, nessas duas alternativas: em liquidao ou em marcha.

Alguns mtodos de avaliao de empresas


Conforme mencionado anteriormente, existe um vasto nmero de mtodos para avaliar empresas, que oscilam de acordo com o propsito da avaliao, as caractersticas da empresa avaliada e a disponibilidade e confiabilidade das informaes disponveis. Segundo MARTINEZ (1999,3), Na prtica, usualmente, o avaliador utiliza-se de vrios mtodos e pondera seu resultado para o caso concreto, chegando a um valor que represente a melhor estimativa possvel do valor econmico da empresa. J DAMONDARAN (1997,302) menciona que no existe um modelo considerado melhor, e que o modelo adequado para uso em um cenrio especfico depender

103

de uma variedade de caractersticas do ativo ou da empresa que est sendo avaliada. E conclui: A infeliz verdade que o inverso freqentemente verdadeiro. Tempo e recursos so gastos tentando fazer com que os ativos se encaixem em um modelo de avaliao pr-especificado, ou porque ele considerado o melhor modelo, ou porque no se pondera o suficiente sobre a escolha do modelo. Neste artigo discute-se com maior profundidade o mtodo de avaliao atravs do desconto dos fluxos de caixa operacionais, mtodo este, consagrado pela literatura, como tecnicamente mais adequado, dadas as informaes disponveis. Ressalte-se que os mtodos apresentados no so substitutos uns dos outros, mas, complementares entre si, pois cada um deles atende a determinados objetivos e anlises, devendo o analista, sempre que possvel, utilizlos em conjunto e no isoladamente, como demonstra MARTINS (2001), ao afirmar que todos os mtodos buscam evidenciar o mesmo objetivo (o patrimnio), atravs das mesmas mutaes (os resultados), sendo a integrao dos mtodos absolutamente vivel em teoria e na prtica.

Avaliao patrimonial contbil


Mtodo baseado nas demonstraes financeiras da empresa, ou seja, em seus nmeros contbeis e, atravs dele, apura-se que o valor da empresa o valor de seu prprio patrimnio lquido. tambm chamado de valor patrimonial da empresa ou Book Value. Entre os fatores que dificultam a utilizao deste mtodo como indicador efetivo de valor econmico de uma empresa, pode-se destacar: As demonstraes contbeis, normalmente, esto baseadas em custos histricos, no atribuindo aos ativos seus valores correntes;
ITEM PATRIMONIAL Estoques de Matria Prima Contas a Receber Passivo Exigvel

A contabilizao de acordo com o princpio de competncia, associada com os conceitos da realizao de receitas e da confrontao de despesas, torna a contabilidade desbalanceada com relao a alguns direcionadores de valor como o conceito do valor do dinheiro no tempo e do risco associado; Existem vrias operaes que no so registradas nas demonstraes contbeis tradicionais, que entretanto, so muito relevantes para apurao do valor econmico de uma empresa, como operaes de arrendamento mercantil, derivativos, garantias oferecidas, entre outras, alm claro, de grande parte dos chamados ativos intangveis, em especial o Goodwill, que ser destacado adiante. Apesar dos esforos e do avano das tcnicas contbeis, a contabilidade, conforme os princpios fundamentais de contabilidade, registra suas transaes por valores de entrada, e no valores de sada, porm, segundo MARTINS (2001,269), O modelo de avaliao patrimonial contbil pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados pelos princpios contbeis no divergem muito de seus valores de mercado e que no possuem um Goodwill significativo. Assim, apesar de suas limitaes descritas, a situao contbil de uma empresa e em conseqncia, seu valor patrimonial, uma informao til, como ponto de partida para a anlise econmica e financeira da empresa.

Avaliao patrimonial de mercado


Mtodo que consiste na valorao de todos os ativos e passivos da empresa a valores de possvel realizao no mercado, dado o tempo disponvel para tal realizao, utilizando-se de valores de entrada e de sada. Segundo MARTINS (2001, 269), Os valores de entrada ou sada so aplicados de acordo com a natureza e a inteno de uso de cada item.. So exemplos:

CRITRIO DE AVALIAO Custo de reposio Valor presente do recebimento futuro Ajustado a seu valor de mercado, (condies do crdito e taxas de juros acordadas)

Fonte: MARTINS (2001,269)

Assim sendo, por este mtodo, o valor da empresa seria dado pela seguinte equao:
Valor da Empresa = Valor dos Ativos Ajustados Valor dos Passivos Ajustados

104

Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

Avaliao com base no valor das aes em bolsas de valores


Trata-se de um mtodo simples, porm, vlido apenas para sociedades annimas de capital aberto, e tendo suas aes no apenas negociadas em bolsa de valores, mas

tambm com expressiva liquidez de mercado, que garanta ao preo destas aes um valor sujeito a poucas oscilaes especulativas. Atravs deste mtodo, o valor da empresa calculado pela seguinte equao:

Valor da Empresa = (Cotao das Aes Ordinrias X Qtde. Aes Ordinrias Emitidas) + (Cotao das Aes Preferenciais X Qtde. Aes Preferenciais Emitidas)

Este mtodo tem como premissa bsica a Teoria de Eficincia do Mercado, e apura o chamado Valor de Mercado da Empresa.

Avaliao com Base em Empresas Similares


Este mtodo est fundamentado na teoria econmica que diz que ativos semelhantes deveriam ter valores semelhantes. Com isso, pode-se avaliar uma empresa achando outra empresa idntica, ou pelo menos comparvel, que tenha sido negociada entre um comprador e um vendedor razoavelmente bem informados. Trata-se de um mtodo de avaliao comparativo entre empresas similares quela que est sendo avaliada. Esta comparao pode ser realizada atravs de transaes similares, como mencionado, ou indicadores financeiros, como o ndice P/L (preo / lucro por ao), desta forma: P(preo da ao) /L (lucro por ao) = K (fator), portanto, P = K x L importante considerar que, muito embora o ndice P/L seja um indicador aceito pelo mercado, algumas inconsistncias tcnicas persistem, como: a) Ele baseia-se no lucro contbil, com todas as suas limitaes; b) Ele ignora o valor do dinheiro no tempo e seus riscos.

Avaliao atravs de mltiplos


Dada sua aparente simplicidade de clculos, a avaliao atravs de mltiplos um mtodo muito difundido em avaliao de pequenas empresas. Segundo FAM e SANTIAGO FILHO (2001,3), Quando se utiliza o mecanismo de mltiplos, desconhecese sobre o que determina o preo das aes. Isto significa que no h teoria para guiar sobre qual a melhor escala para determinao do valor da empresa, implicando a utilizao de diversos mltiplos para avaliao da empresa.
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

Muitas vezes, um mltiplo que o melhor para uma indstria, no to til para outra, no existindo, portanto, como comparar empresas de duas diferentes indstrias atravs de mltiplos. Existem diversos possveis mltiplos que podem ser adotados para avaliao de empresas. Este artigo concentra sua apresentao nos mais usuais: I Mltiplos de Fluxo de Caixa Operacional: Por este mtodo o Free Operating Cash Flow calculado com base no EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), ou seja, os ganhos operacionais antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao. Sendo o valor da empresa determinado pela multiplicao do EBTIDA por uma varivel apurada em transaes semelhantes no mesmo setor de atuao da empresa avaliada. O EBITDA considerado o melhor indicador de gerao de caixa operacional da empresa, pois desconsidera despesas operacionais que no afetam o caixa, como a depreciao e a amortizao, torna sem efeito os impactos da forma de financiamento da empresa, pois exclui as despesas financeiras, e exclui os efeitos da tributao nos resultados auferidos. II Mltiplos de Faturamento: Neste mtodo o lucro contbil e a gerao de caixa so substitudos pelo faturamento da empresa, tornando irrelevante as demais informaes sobre os demais itens do resultado do exerccio. Segundo MARTINS (2001,271), essa opo pode surtir efeitos satisfatrios naqueles empreendimentos que no possuem um sistema contbil ou que nele no possamos confiar. III Outros Mltiplos: Alguns autores mencionam a possibilidade de se utilizar neste mtodo outros multiplicadores como Lucros ou Payback, no entanto, dadas as limitaes qualitativas destas variveis, estes procedimentos so pouco usuais.

105

Avaliao com base no Economic Value Added (EVA)


Este mtodo baseia-se no conceito de Economic Valeu Added, desenvolvido pela empresa Stern Stewart & CO. e, segundo o mesmo, possvel obter o valor de uma empresa com base no seu lucro econmico, apurado atravs da seguinte frmula:
Valor da Empresa = Valor Presente dos EVA Futuros + Capital Empregado

Ou seja, calcula-se e projeta-se os EVA futuros, trazendo-os a valor presente, e a este valor, adiciona-se o capital empregado.

Mtodo de avaliao com base no fluxo de caixa descontado


Considerado o mtodo de avaliao que atende com maior rigor aos enunciados da teoria de finanas, pois revela a efetiva capacidade de gerao de riqueza de uma empresa, esta metodologia vem sendo amplamente adotada pelos mercados financeiros e de capitais e pelas empresas em processos de fuses e aquisies. A fundamentao conceitual deste mtodo baseiase na teoria de que o valor de um negcio funo dos benefcios futuros que ele ir produzir, ou seja, sua capacidade de gerao de riqueza futura, mantido o grau de risco de seus ativos operacionais. A essncia deste mtodo consiste em projetar futuros fluxos de caixa operacionais e traze-los a valor presente, por uma taxa de desconto apropriada, que mensure o risco inerente a estes fluxos e o custo de oportunidade dos capitais. Por trabalhar com expectativas futuras, naturalmente, observa-se que a grande dificuldade deste mtodo est em prever com exatido e antecedncia o comportamento futuro destas relevantes variveis. So variveis chave neste mtodo de avaliao: o fluxo de caixa operacional, o horizonte de projeo deste fluxo, o valor residual da empresa ou valor da perpetuidade e a taxa de desconto destes fluxos de caixa.

negcio, pois o fluxo de caixa supera as dificuldades inerentes ao lucro contbil, retratando fielmente o potencial da empresa, inclusive seu Goodwill. Para fins de avaliao, recomenda-se o clculo do Fluxo de Caixa Livre Operacional (FCL), pois, segundo DAMONDARAN (1997), o FCL o fluxo de caixa gerado pelas operaes da empresa, aps os impostos, e que se encontra disponvel para os credores e os acionistas. Deve-se calcular o FCL antes dos pagamentos das dvidas (principal e juros) e aps as variaes nos investimentos em ativos permanentes e capital de giro. Exemplo de demonstrao de clculos do fluxo de caixa livre: Receitas Operacionais Lquidas (-) Custo do Produto Vendido (-) Outras Despesas Operacionais = EBIT (ou Lucro Operacional) (+) Despesas Operacionais que no Afetam o Caixa (Ex. Depreciao) = EBITDA (-) Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro = Gerao de Caixa Operacional (+/-) Variao nos Investimentos Permanentes e no Capital Circulante Lquido = Fluxo de Caixa Livre (FCL) Para reforar a importncia da gerao de fluxo de caixa na empresa, pode-se finalizar com COPELAND, KOLLER e MURRIN (2001,85), Os administradores que usam a tcnica do Fluxo de Caixa Descontado para avaliar suas empresas, priorizando o aumento do fluxo de caixa de longo prazo, em ltima anlise, sero recompensados com os preos mais altos de suas aes. As evidncias do mercado so conclusivas. Uma abordagem simplista do lucro contbil levar a decises que destruiro valor.

Horizonte de projeo e valor da perpetuidade


Uma empresa, diferentemente de seus projetos, esperase que tenha vida infinita e, portanto, continue a operar por perodos mais longos do que os projetados nos fluxos de caixa. Dessa forma, a avaliao deve ser efetuada em dois perodos distintos. 1) Abrange o horizonte de tempo vivel de projeo dos fluxos de caixa operacionais; 2) Abrange o perodo aps o horizonte de projeo acima mencionado. Assim, o fluxo de caixa de uma empresa deve ser projetado pela quantidade de anos sobre os quais consegue-se
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

Fluxo de caixa livre operacional (free operating cash flow)


Encontramos no fluxo de caixa operacional da empresa, o melhor indicador de capacidade de gerao de riqueza, com clara evidncia da eficincia de determinado

106

prever com razovel confiana o comportamento das principais variveis operacionais relevantes. Pode-se citar como variveis relevantes, os preos dos produtos, o volume de vendas, o custo das matrias primas, principais despesas operacionais, etc. A experincia prtica tem demonstrado que a maioria das avaliaes tcnicas trabalham com perodos de projeo entre 5 e 10 anos. Considera-se como valor residual da empresa ou valor da perpetuidade os fluxos de caixa no cobertos pelo perodo de projeo. Alguns autores estimam o valor da perpetuidade, a partir do fluxo de caixa livre do ltimo perodo de projeo, outros pressupem que na perpetuidade, o ROI = CMPC, e desta forma, calculam o FCL a partir do Lucro Operacional estimado para que esta igualdade se mantenha aps o perodo de projeo. O perodo ps-horizonte de projeo para o infinito pode ser dotado ou no de crescimento, a critrio do avaliador e da empresa avaliada. Para MARTINEZ (1999, 9), Em determinadas empresas, grande parte do valor da empresa pode ser explicada pelo valor presente da perpetuidade. Dependendo da espcie do negcio esse componente poder ser maior ou menor. Empresas que maximizem seus lucros de curto prazo estaro penalizando seus fluxos de caixa de longo prazo, reduzindo seu valor residual. Assim, pode-se afirmar que o valor residual da empresa depende significativamente da estratgia de atuao e investimento da mesma.

Uma crtica consistente a este mtodo est no fato de se trabalhar ao longo de toda avaliao com a mesma taxa de desconto para os diversos anos, pressupondo que a estrutura e os custos de capital (prprio e de terceiros) no se alterariam ao longo do perodo em anlise. Para um maior rigor tcnico, dever-se-ia estimar os novos CMPC para cada exerccio em que for projetado o fluxo de caixa. Como isto difcil na prtica, a soluo preconizada e bastante adotada a definio de uma estrutura de capital objetivo, ou seja, aquela estrutura considerada ideal e que se pretende adotar como meta no futuro na empresa avaliada.

Valor econmico da empresa


fundamental a diferenciao neste momento, do que representa o Valor Econmico da Empresa e o Valor da Empresa para seu Acionista. Conforme COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000), pode-se definir:
Valor Econmico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos no Operacionais Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econmico da Empresa Valor de Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso)

Taxa de desconto, conceito e clculo de custo de capital


A taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de caixa a valor presente deve ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade e os riscos destes fluxos. A taxa escolhida geralmente o custo mdio ponderado de capital (CMPC), pois alm de incorporar os riscos associados ao negcio, reflete com propriedade os custos de oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades operacionais da empresa (capital prprio: acionistas e capital de terceiros: credores externos), bem como os benefcios fiscais decorrentes das decises estratgicas de estrutura de capital. Pode-se definir o custo de capital como o preo que uma empresa paga pelos fundos obtidos junto s suas fontes de capital, e ele serve de referncia para o processo de tomada de decises de investimento medida que, aplicando recursos com retorno superior ao custo de capital, a empresa maximiza seu valor e a riqueza dos acionistas.
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

Esta separao de vital importncia, pois como foi dito, o valor de uma empresa, apurado por este mtodo, determinado pelo fluxo de caixa futuro de suas operaes, porm, isto no significa que este fluxo pertena apenas aos acionistas da empresa, mas tambm aos demais credores que co-financiam os ativos operacionais que geraro tais fluxos. Caso a empresa em anlise possua ativos no empregados nas atividades operacionais, estes ativos devem ter seu valor de mercado somados ao valor econmico da empresa, assim como, devem ser deduzidos o valor dos passivos no operacionais, pois estes no contribuem para o fluxo de caixa operacional.

Avaliao judicial de sociedades


Jurisprudncia e a apurao de haveres
Chama-se avaliao judicial de sociedades o processo determinado por magistrado, efetuado por perito contbil, visando determinar para fins judiciais, o valor das quotas ou aes de uma sociedade em funcionamento ou em marcha.

107

Os objetivos desta parte do artigo no so de natureza jurdica, mas sim analisar a metodologia de avaliao judicial de sociedades, em conformidade com a jurisprudncia consolidada em demandas jurdicas, em decorrncia de dissidncias societrias, que buscam a dissoluo parcial ou ciso de sociedades limitadas ou sociedades annimas de capital fechado onde o magistrado considere no haver a presena do affectio societatis*. Segundo ORNLAS (2000,1), A tendncia predominante dos Tribunais de decidir pela continuidade da sociedade, declarando-a dissolvida parcialmente e determinando a apurao de haveres em favor do scio retirante ou dos herdeiros de scio falecido, da forma mais ampla possvel. Segundo o Egrgio Tribunal Federal (STF), em smula 265, Na apurao de haveres, no prevalece o balano no aprovado pelo scio falecido ou que se retirou. A apurao de haveres supra citada, conforme a jurisprudncia, efetuada atravs de levantamento do Balano de Determinao, na data do evento, devendo o mesmo, estar suportado por inventrio fsico e contbil, considerando a totalidade dos ativos (tangveis e intangveis) e dos passivos. Sendo que ocorrncias patrimoniais posteriores data do evento, no afetam a apurao de haveres.

Avaliao Judicial de Sociedades em Continuidade


Conforme mencionado, a avaliao judicial de sociedades efetuada com base no Balano de Determinao e, decorrente do valor apurado neste, calcula-se o montante do patrimnio lquido a valores de mercado que cabe ao scio dissidente, em funo de sua respectiva participao no capital social da sociedade. Os procedimentos bsicos para elaborao do Balano de Determinao, de clculo do Goodwill e por fim para apurao do Valor da Empresa para fins judiciais esto detalhados a seguir.

mesma e utilizado para determinar o montante dos haveres que cabe ao scio dissidente, excludo ou falecido. Conforme ORNLAS (2000,3), Demonstraes contbeis usuais da sociedade em processo de avaliao judicial, em continuidade, refletem valores de entrada por fora dos Princpios Fundamentais de Contabilidade e Normas Brasileiras de Contabilidade, o que exige que sejam reelaboradas luz das determinaes judiciais. Os procedimentos avaliatrios bsicos para elaborao do Balano de Determinao esto fundamentados na NBC-T-4 e respeitam os pronunciamentos dos Tribunais superiores. Ainda conforme a norma supra citada, dois princpios avaliatrios de ativos e passivos devem nortear os trabalhos da percia e a elaborao do Balano de Determinao, so eles: Valor de Mercado considerado o preo do ativo vista praticado, deduzido das despesas de realizao e da margem de lucro. As avaliaes feitas pelo valor de mer-cado devem ter como base transao mais recente, cotao em bolsa e outras evidncias disponveis e confiveis. (Item 4.1.6 da NBC-T-4). Valor Presente aquele que expressa o montante ajustado em forma do tempo a transcorrer entre as datas da operao e do vencimento, de crdito ou obrigao de financiamento ou de outra transao usual da entidade, mediante deduo dos encargos financeiros respectivos, com base na taxa contratada ou na taxa mdia de encargos financeiros praticada pelo mercado. (Item 4.1.7 da NBC-T-4).

Metodologia de clculo do balano de determinao


So os critrios para elaborao do Balano de Determinao: Avaliao dos Itens Monetrios: Disponibilidades: a) Saldos em caixa e contas correntes: correspondem ao seu prprio valor; b) Moeda estrangeira: dever ser convertida pela taxa de cmbio (venda) correspondente, na data base; c) Aplicaes financeiras: somatria do valor originalmente aplicado e dos rendimentos lquidos proporcionais at a data base;

Balano de determinao
Pode-se definir Balano de Determinao como sendo um balano patrimonial especial, elaborado para fins judiciais por perito contbil, a partir de balano patrimonial oficial da empresa, que no afeta a contabilidade da

* Segundo Comparato (1977), Affectio Societatis designa um tipo particular de consentimento contratual, ou seja, uma inteno comum permanente entre scios, cuja cessao acarretaria imediata extino do contrato, um estado de nimo continuativo de desejo de permanecerem em uma sociedade.

108

Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

d) Outros ativos financeiros: valor de mercado na data base, deduzido das despesas de realizao. Crditos: Direitos e ttulos de crdito sero avaliados a valor presente na data base, considerando os ajustes de atualizao monetria, variao cambial e outros contratuais, excluindo-se os crditos j vencidos. Obrigaes: So calculadas a valor presente na data base, acrescidas dos encargos de inadimplncia, se devidos. Provises: So examinadas as existentes e realizados os ajustes tcnicos necessrios para que os valores estejam refletidos com propriedade na data base. Avaliao dos Itens No Monetrios: Estoques: So sempre avaliados a valor de mercado, ou seja, pelo preo vista ou seu equivalente na data base, deduzido das despesas de realizao, no sendo considerados os estoques obsoletos ou invendveis. Investimentos Permanentes: Participaes em empresas controladas ou coligadas so avaliadas pelo valor de mercado do patrimnio lquido na data base, apurado tambm conforme Balano de Determinao e transferidos via equivalncia patrimonial. Imobilizado: So tambm avaliados a preos de mercado, deduzidos das despesas de realizao. Muitas vezes a avaliao de alguns itens que compe o ativo imobilizado requer a realizao de outras percias tcnicas e de engenharia. Ativo Diferido: So avaliados com base no custo de aplicao ou investimento, deduzidos das respectivas amortizaes at a data base. Contingncias: Todas as contingncias ativas e passivas conhecidas, originrias de todos os campos jurdicos devem ser consideradas, avaliadas por advogados e consignadas no Balano de Determinao, atravs de ajustes no patrimnio lquido. Como resultado dos clculos descritos acima, apurase o valor patrimnio lquido a valores de mercado, que, quantifica o valor de capital necessrio para se reconstituir a empresa no estado em que se encontra. Eqivale, em outras palavras, ao valor individual de mercado de seus ativos, deduzido de todas as obrigaes passivas, tambm mensuradas a valor presente e de mercado.

Conceito de Goodwill e valor da empresa


Em continuidade ao processo avaliatrio, ORNLAS (2001,141) afirma, Considerando que o patrimnio lquido consignado no Balano de Determinao j reflete o valor econmico de cada um dos elementos patrimoniais da sociedade avalianda na data base do evento, sancionado
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

pelo mercado, para finalizar o processo avaliatrio, necessrio mensurar se o todo patrimonial superior somatria dos valores individuais daqueles elementos; em outras palavras, resta constatar e existncia ou no do chamado efeito sinrgico, originrio da combinao dos elementos patrimoniais entre si. Ainda segundo ORNLAS (2001), tal efeito sinrgico a capacidade que uma empresa possui de gerar lucros acima do que pode ser considerado normal. MARTINS (1972) coloca que, se uma empresa gera lucros tidos como normais e razoveis para seu setor de atividade, poucos investidores estariam dispostos a pagar por ela mais do que gastariam para mont-la, admitindose evidentemente que o tempo de montagem seja considerado curto. O investidor atrado a desembolsar um valor maior do que o patrimnio lquido a preos de mercado ou o que gastaria para a montagem de uma empresa, somente se o empreendimento fosse capaz de produzir lucros classificados acima de um padro mnimo admitido como normal. Se a expectativa de retorno se situar abaixo deste padro julgado razovel, o valor da empresa poder inclusive no atingir o patrimnio lquido a preos de mercado. Assim, uma empresa somente tem seu valor fixado acima do valor de mercado de seu patrimnio lquido se possuir um Goodwill, uma mais valia, ou seja, alguma vantagem competitiva que permita produzir um retorno acima dos resultados operacionais mnimos do seu setor de atuao. Conforme a teoria de finanas, pode-se considerar como Goodwill o conjunto de caractersticas, qualidades e diferenciais de uma empresa expressos atravs de sua capacidade futura de produzir riquezas. So exemplos de caractersticas que compe o Goodwill: marcas registradas, market share, conhecimento organizacional, qualidade dos processos internos, Know-How tcnico do corpo funcional, credibilidade de mercado, etc. Popularmente, chama-se de Goodwill a diferena entre o valor pago ou valor de realizao de uma transao empresarial (traded value) e o valor patrimonial (registrado no balano), da empresa adquirida. Sendo desta forma, contabilizado pela empresa compradora como gio, podendo levar a errnea concluso de que Goodwill o mesmo que gio. Em verdade, o raciocnio inverso, sendo a existncia de Goodwill a causa do gio, e no um sinnimo. Tecnicamente, a bibliografia considera Goodwill como sendo a diferena entre o Valor Econmico da Empresa e seu Valor Patrimonial a valores de mercado.

109

So caractersticas do Goodwill: No est refletido no balano patrimonial, no sendo deprecivel ou amortizvel; Pertence a empresa como um todo, no existindo separadamente. Para fins judiciais, o clculo do Goodwill no adquirido se processa atravs de percia contbil, que comprove a capacidade da empresa que est sendo avaliada, em gerar lucros operacionais lquidos que possam ser considerados acima do normal. O primeiro passo para clculo do Goodwill, segundo a ORNLAS (2000), consiste na mensurao do lucro operacional lquido normal (LN), ou seja, o lucro gerado pelo ativo operacional lquido (AOL) da empresa a valores de mercado, aplicado taxa do custo de capital prprio (CCP). Lucro Normal = Ativo Operacional Lquido X Custo de Capital Prprio, ou, LN = AOL X CCP Para efeitos de clculo da frmula acima demonstrada, ORNLAS (2001) assume como sendo o custo de capital prprio, a taxa mxima permitida por lei que particulares podem ajustar em seus negcios, conforme a Lei da Usura, em seu artigo primeiro, fixada em 12% (doze) ao ano. Sendo o ativo operacional lquido (AOL) a somatria dos ativos circulantes operacionais (ACO) e dos ativos permanentes operacionais (APO), deduzidos dos passivos operacionais (PO), conforme a frmula: AOL = ACO + APO PO A etapa seguinte consiste na apurao dos lucros operacionais lquidos gerados pela empresa que est sendo avaliada. Entende-se como lucro operacional lquido da empresa, o lucro gerado pelas operaes da mesma, excludas as receitas e despesas financeiras e deduzidas as provises tributrias incidentes sobre este lucro, considerando-se inclusive, despesas que no afetam o caixa como, por exemplo, depreciao e amortizao, como despesas efetivas e redutoras deste lucro. Outros resultados gerados por ativos de natureza no operacional devem ser excludos deste lucro lquido operacional. Assim, conforme a frmula: LOL = LL + ((DF RF) +/- RNO) PT, sendo: LOL = Lucro Operacional Lquido LL = Lucro Lquido DF = Despesas Financeiras / RF = Receitas Financeiras RNO = Resultados No Operacionais

PT = Provises Tributrias sobre o Lucro Operacional Como o perito deve trabalhar com dados que busquem aproximar a avaliao realidade na data do evento, todos os dados histricos devem estar corrigidos monetariamente. Para evitar eventuais sazonalidades operacionais ou comerciais, quedas ou crescimentos acentuados que podero no se repetir no futuro, ORNLAS (2001) recomenda a utilizao de resultados auferidos em vrios exerccios sociais subsequentes, apurando-se assim, o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado, atravs de mdia simples. Caso o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado (LOL mha) seja superior ao Lucro Normal (LN), pode-se dizer que esta empresa possui um sobrevalor, ou um Goodwill no adquirido, pois capaz de gerar lucros considerados acima do normal, conforme demonstrado abaixo: Lucro Acima do Normal (LAN) = Lucro Operacional Lquido (LOL) mdio histrico ajustado Lucro Normal (LN), ou, LAN = LOL mha LN Para se mensurar o valor deste Goodwill, deve-se apurar a diferena entre o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado e o Lucro Normal, conforme acima demonstrado e segundo ORNLAS (2001), tratla como uma perpetuidade financeira que, dividida pela taxa de custo do capital prprio, resultado que caso seja positivo, corresponder ao Goodwill no adquirido. Desta forma, o valor do Goodwill segundo ORNLAS (2001), ser igual ao Lucro Acima do Normal (LAN) dividido pelo custo de capital prprio (CCP), e dever ser consignado no Balano de Determinao ou seja, Goodwill (G) = LAN / CCP Portanto, o valor da sociedade avaliada ser a somatria do valor do patrimnio lquido a valores de mercado, apurado segundo os critrios descritos, e o Goodwill.
Valor da Sociedade = PL (valor mercado) + Goodwill (G)

Consideraes finais
Consideraes gerais
Vrias consideraes finais podem ser tecidas como concluso deste artigo, que, longe de esgotar o assunto, prope-se a dar continuidade a um debate rico e de grande interesse terico e prtico.
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

110

Todos os mtodos e modelos de avaliao aqui descritos, visam sempre a busca de um valor econmico justo, ou seja, um valor que represente de modo equilibrado as caractersticas e diferenciais da empresa avaliada. Todavia, observa-se que avaliar empresas uma arte que, utiliza-se de ferramentas cientficas. Assim, embora trabalhe com mtodos quantitativos, as avaliaes incorporam premissas subjetivas e hipteses que variam conforme os interesses e os objetivos dos possveis compradores e analistas, no estando exclusivamente fundamentadas nas tcnicas das cincias exatas. Portanto, diferentes avaliadores, analistas ou interessados no negcio, utilizando as mesmas metodologias, podem chegar a diferentes valores de avaliao para uma mesma empresa, pois partem de premissas, objetivos e perspectivas diferentes. Pode-se concluir tambm, que no existe um valor correto para cada empresa, passvel de uma comprovao absoluta, mas sim, valores referenciais, apurados pelas diversas metodologias, que serviro de referncia e subsdio ao processo de negociao entre eventuais compradores e vendedores na definio do preo da transao empresarial, onde a qualidade das informaes utilizadas condio vital para o xito dos trabalhos de avaliao. O mtodo de avaliao de empresas atravs do fluxo de caixa descontado vem sendo considerado pelo mercado, como sendo o mtodo tecnicamente mais adequado, pois incorpora, segundo ASSAF (1997), 3 princpios elementares e fundamentais em finanas para uma deciso criteriosa de investimentos, so eles: A avaliao do investimento efetuada com base nos fluxos de caixa de natureza operacional; O mtodo incorpora o risco na avaliao econmica de investimento, respeitadas as preferncias do investidor com relao ao trade-off risco/retorno; Identifica ainda, o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada a remunerar os proprietrios de capital. A jurisprudncia emanada dos Tribunais brasileiros vem determinando a apurao de haveres em processos judiciais, atravs do levantamento do Balano de Determinao, mtodo este que, trata-se de uma aproximao do mtodo de avaliao patrimonial de mercado, somado a um sobrevalor, calculado em funo dos lucros operacionais lquidos de exerccios anteriores considerados acima de lucros normais.
Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112

Consideraes comparativas
Enquanto os mtodos de avaliao de empresas tradicionais visam a apurao de valores referenciais para processos de negociao entre partes interessadas, o Balano de Determinao, tem a difcil tarefa de definir um valor efetivo para uma empresa, parte integrante, e geralmente, foco central de uma demanda judicial, onde existem claros conflitos de interesses entre as partes litigantes. O assunto abordado neste artigo, alm de complexo por deveras controverso, pois processos de avaliao de empresas trabalham com expectativas e valores subjetivos, enquanto decises judiciais devem estar fundamentadas em fatos, eventos e ocorrncias objetivas. Em decorrncia disto, muito embora a legislao oriente que seja apurado o valor da empresa da forma mais ampla possvel, incluindo ativos tangveis e intangveis, o Balano de Determinao no encontra sintonia com as teorias de finanas, pois para a apurao de valor, considera lucros passados e no a capacidade de gerao de riqueza futura da empresa, alm de efetuar seus clculos com base em lucros operacionais e no em gerao de fluxos de caixa de longo prazo. Alm de lucros passados no representarem efetivamente uma garantia de lucros futuros, outros fatores como a obsolescncia de ativos e o prazo de maturao de investimentos realizados, por exemplo, podem distorcer ainda mais o resultado final dos trabalhos de avaliao atravs do Balano de Determinao. Martins (2001) demonstrou claramente que o valor de uma empresa depende, primordialmente, dos benefcios lquidos que se poder extrair desta empresa no presente e no futuro, mas, tambm conforme a jurisprudncia predominante, ocorrncias posteriores a data do evento, no afetam a apurao de haveres e, portanto, o valor da empresa apurado atravs do Balano de Determinao. Deve-se realar que, em virtude dos ritos processuais, quando da poca de realizao do trabalho pericial de apurao de haveres, o futuro em relao data de apurao do Balano de Determinao j ser passado e os resultados auferidos poderiam ser conhecidos e calculados com preciso. Porm, segundo ORNLAS (2001,142), Considerando que os sucessos ou insucessos da sociedade avalianda aps a data do evento no alcanam as quotas do scio retirante ou pr-morto, s resta considerar os lucros operacionais lquidos histricos ajustados do perodo imediatamente anterior ao evento; portanto, descartada a alternativa de lucros futuros.

111

Os clculos dos lucros normais e do Goodwill, de acordo com a metodologia apresentada para apurao do Balano de Determinao, so limitados pela legislao brasileira, atravs da Lei da Usura, no permitindo que seja utilizada para clculos uma taxa que de fato, reflita os riscos e custos de oportunidade das fontes dos recursos que estejam financiando o ativo operacional lquido, ou seja, o Custo Mdio Ponderado de Capital da empresa, gerando uma discrepncia em relao ao risco empresarial. Finalmente, pode ser considerado um avano da legislao brasileira e sua jurisprudncia em avaliao de empresas, o reconhecimento do Goodwill, ou sobrevalor de uma sociedade, desta forma, deve-se reconhecer a importncia da metodologia de apurao de haveres atravs do Balano de Determinao apresentada neste artigo, pois esta supera algumas limitaes bsicas da contabilidade societria, e busca, dentro das limitaes que a legislao ainda impe, a busca de um valor justo de mercado para a sociedade.

Referncias bibliogrficas
ASSAF NETO, Alexandre Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico financeiro. So Pulo: Editora Atlas, 2000. _______. Avaliao de empresas. So Paulo: Mimeo, 1997. BOULTON, Richard S.; LIBERT, Barry D.; SAMEK, Steve M. Decifrando o Cdigo de Valor. So Paulo: Editora Campus, 2001. BRASIL. Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispe sobre as sociedades por aes. Dirio Oficial [da Repblica Federativa do Brasil], Braslia: 1976. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Princpios de finanas empresariais. So Paulo: Makron Books, 1994.

COMPARATO, Fbio Konder. O Poder de Controle nas Sociedades Annimas. So Paulo: RT, 2 edio, 1977. CONSELHO FEDERAL DE CONTABILIDADE. Banco de Dados. [On Line]., endereo eletrnico http://www.cfc.org.br, 2001. COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliao de empresas: valuation. So Paulo: Makron Books, 2000. DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation New York, John Wiley, 1994. _______. Avaliao de investimentos. So Paulo: Qualitymark Editora, 1997. FALCINI, Primo. Avaliao econmica de empresas: tcnica e prtica. So Paulo: Editora Atlas, 1995. FAM, Rubens; SANTIAGO FILHO, Jair Luiz. Avaliao de empresas atravs de mltiplos: uma comparao entre as empresas do Brasil e dos EUA. Anais do V SemeAD. So Paulo, 2001. HENDRIKSEN, Eldon S.; VAN BREDA, Michael F. Teoria da Contabilidade. So Paulo: Editora Atlas, 1999. MARTINEZ, Antnio Lopo. Buscando o valor intrnseco de uma empresa: reviso das metodologias para avaliao dos negcios. Anais do 23 Encontro da ANPAD. Foz do Iguau, 1999. MARTINS, Eliseu. Avaliao de empresas: da mensurao contbil econmica. So Paulo: Editora Atlas, 2001. _______. Contribuio avaliao do ativo intangvel. S. Paulo: Tese Doutoramento, 1972. ORNELAS, Martinho Maurcio Gomes de. Avaliao de sociedades. So Paulo: Editora Atlas, 2001. _______. Balano de determinao. Anais do XVI Congresso Brasileiro de Contabilidade. Goinia, 2000. PAIVA, Wagner Peixoto de. Mtodos de avaliao de pequenas e mdias empresas. Anais do V SemeAD. So Paulo, 2001. RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value. New York, The Free Press, 1996. SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIA. Banco de Dados. [On Line]. Braslia, endereo eletrnico http://www.stj.gov.br, 2001. STEWART, G.Bennet. The quest of value. New York: Harper Business, 1991.

112

Administrao em Dilogo, So Paulo, no 6, 2004, pp. 101-112