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Uma introdUo ao capitalismo dirigido pelas finanas

Robert Guttmann
Traduo de Hlio Mello Filho
RESUMO

O capitalismo dirigido pelas finanas sempre teve uma propenso a crises financeiras em momentos fundamentais de sua expanso territorial ao trazer economias at ento dirigidas pelo Estado para a rbita da regulamentao do mercado. A crise atual, todavia, diferente. No apenas emanou do centro, em vez surgir de algum ponto da periferia, como tambm revelou falhas estruturais profundas na arquitetura institucional de contratos, fundos e mercados que compunham o sistema financeiro novo e desregulamentado. Estamos diante de uma crise sistmica, que sempre um evento de propores picas e efeitos duradouros. O objetivo deste artigo lanar uma luz sobre este momento significativo. PALAVRAS-CHAVE: capitalismo financeiro; economia; mercado; crise econmica.
SUMMaRy

Finance-led capitalism always has had a propensity for financial crises at key moments of its territorial expansion when bringing hitherto state-run economies into the orbit of market regulation. The current crisis, however, is different. Not only has it emanated from the center rather than hit somewhere at the periphery, but it also has revealed deep structural flaws in the institutional architecture of contracts, funds, and markets that have made up the new, deregulated system of finance. We are facing a systemic crisis, always an event of epic proportions and lasting impact. We want to shed light on this significant moment. KEYWORDS: finance-led capitalism; economy; market; economic crisis.

[1] Aglietta, M. Rgulation et crises du capitalisme. Paris: Calmann-Levy, 1976; Boyer, R. e Saillard, Y. Thorie de la rgulation: Ltat des saviors. Paris: La Dcouverte, 1995.

Desde que reagimos crise de estagflao mundial (ocorrida na dcada de 1970 e no incio dos anos 1980), que desregulamentou os bancos e permitiu-lhes remodelar os trabalhos da nossa economia, vivemos em um sistema dominado pelas finanas. Representante de um novo regime de acumulao no sentido elaborado originalmente pelos fundadores da escola da regulamentao francesa1, o capitalismo dirigido pelas finanas disseminou a sua lgica inexorvel do mercado caracterizado pela ausncia de regulamentao e voltado para a maximizao do valor aos acionistas por todos os cantos do planeta. No ltimo quarto de sculo, a sua propagao ajudou a integrao de metade da raa humana a uma economia de mercado privada, financiou uma nova revoluo tecnolgica e empurrou o processo de globalizao com um breve peteleco. A organizao de novas formas de financiar dvidas nos possibilitou amenizar o ciclo de negcios e acomodar desequilbrios externos muito maiores entre pases: realizaes de vulto dos nossos esforos perenes pela estabilizao.
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Mas agora este sistema est em crise. verdade, o capitalismo dirigido pelas finanas sempre teve uma propenso a crises financeiras em momentos fundamentais de sua expanso territorial ao trazer economias at ento dirigidas pelo Estado para a rbita da regulamentao do mercado, como foi o caso da crise da dvida externa em pases menos avanados na dcada de 1980, a crise do peso mexicano de 1994-1995 ou a turbulncia que atingiu os mercados emergentes da Tailndia Argentina no final dos anos 1990. Porm, tais crises foram nuvens passageiras, mecanismos de reequilbrio voltados para a integrao desses pases na economia mundial. A crise atual, todavia, diferente. No apenas emanou do centro, em vez surgir de algum ponto da periferia, como tambm revelou falhas estruturais profundas na arquitetura institucional de contratos, fundos e mercados que compunham o sistema financeiro novo e desregulamentado. Em outros termos, estamos diante de uma crise sistmica, que sempre um evento de propores picas e efeitos duradouros. O objetivo deste artigo lanar uma luz sobre este momento significativo.
FinancEiRizaO

Regulacionistas e outros economistas heterodoxos reconheceram nos ltimos anos a chegada de um tipo diferente, em termos qualitativos, de capitalismo, intitulado alternadamente de capitalismo patrimonial2, regime de crescimento dirigido pelas finanas3 ou regime de acumulao dominado pelas finanas4. No importa o nome pelo qual chamado: o novo regime dirigido pelas finanas5. O seu atributo central um processo amplamente referido como financeirizao, que Epstein definiu como [] o aumento do papel dos motivos financeiros, mercados financeiros, atores financeiros e instituies financeiras nas operaes das economias nacionais e internacionais"6. Quando vista de forma concreta, a financeirizao um processo complexo que abrange muitas e diferentes facetas7.
MaxiMizaO dO valOR aO aciOniSta

[2] Aglietta, Le capitalisme de demain. Paris: Fondation Saint-Simon, 1998. [3] Boyer, Is a finance led growth regime a viable alternative to fordism? A preliminary analysis. Economy and Society, vol. 29, n- 1, 2000, pp. 111-45. [4] Stockhammer, E. Some stylized facts on the finance-dominated accumulation regime. Artigo apresentado no Seminrio CEPN, MSH ParisNord, 4 April 2008. Disponvel em <www.univ-paris13.fr/CEPN/texte stockhammer040408.pdf>, acessado em 23/11/2008. [5] Tabb, W. The centrality of finance. Journal of World-Systems Research, vol. 13, n- 1, 2007, pp. 1-11. [6] Epstein, G. Financialization and the world economy. Northhampton, MA: Edgar Elgar, 2005, p. 3. [7] Ver Foster, J. The financialization of capitalism. Monthly Review, vol. 58, n- 11, 2007, pp. 1-14; Krippner, G. The financialization of the American economy. Socio-Economic Review, vol. 3, n- 2, 2005, pp. 173-208; e Palley, T. Financialization: what it is and why it matters. Working Papers, #525. Annandale-on-Hudson, NY: Levy Institute, 2007, para excelentes introdues aos diversos significados e manifestaes da financeirizao.

No plano da empresa, a financeirizao refere-se sobretudo dominao da maximizao do valor ao acionista entre os objetivos corporativos. Esta alterao aconteceu com a emergncia de tipos diferentes de fundos (fundos de penso, fundos mtuos e, mais recentemente, fundos de hedge) que renem investidores menores para obter benefcios de escala (melhor diversificao, mais informaes, menores custos de transaes etc.). O rpido crescimento dos assim chamados investidores institucionais no ltimo quarto de sculo transformouos nos acionistas principais de grandes empresas em todo o mundo.
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[8] Aglietta, M. e Rebrioux, A. Drives du capitalisme financier. Paris: Albin Michel, 2004.

[*] Tambm conhecidos como fundos de private equity. [N. T.] [**] Indivduo ou empresa que visa tomada do controle acionrio de outra empresa por meio da dominao do seu controle acionrio; em traduo mais literal: saqueador corporativo. [N. T.]

Eles normalmente utilizam o direito de propriedade para impor uma lgica financeira arraigada em rendimentos trimestrais por ao como indicador de desempenho, uma lgica que permeia as diretorias e normas de governana corporativas8. Sujeitados desta maneira presso intensa do mercado, os gerentes priorizam os resultados de curto prazo em vez de atividades de longo prazo, que seriam muito mais produtivas para o crescimento, como pesquisa e desenvolvimento, renovao de fbricas e equipamentos, capacitao tcnica da fora de trabalho e cultivo de relaes duradouras com os fornecedores. As fuses e aquisies so o mtodo de crescimento predileto em detrimento do investimento em recursos adicionais e novos de maior produo. Agora, diante de um mercado subitamente muito mais ativo de controle corporativo, as corporaes de baixo desempenho tm de se preocupar com revoltas de acionistas, tomadas agressivas do controle acionrio por concorrentes, aquisies de controle acionrio alavancadas por fundos de participaes* que planejam torn-las privadas e/ ou dividi-las e com a presso de corporate raiders** com muito capital. O preo da ao , portanto, a chave varivel em torno da qual a gesto corporativa organiza a sua atuao, incitando reaquisies freqentes de aes, o uso de aes como moeda, o afrouxamento das normas contbeis e a manipulao de demonstraes financeiras.
O dESacOplaMEntO EntRE lUcROS E invEStiMEntO

[9] Stockhammer, Financialisation and the slowdown of accumulation. Cambridge Journal of Economics, vol. 28, n- 5, 2004, pp. 719-41; idem. Shareholder value orientation and the investment-profit puzzle. Journal of Post Keynesian Economics, vol. 28, n- 2, 2006, pp. 193-215.

A dominao dos interesses de acionistas, reforada pela predominncia de opes de aes e bnus por desempenho baseados em lucros como componentes principais da gesto de pagamentos, suspeita de ser a maior culpada pelo desempenho aptico dos investimentos com relao aos nveis historicamente elevados da lucratividade das empresas nas ltimas duas dcadas9. O investimento envolve dispndios com custos e adiamento de benefcios imediatos, portanto, tende a primeiramente reduzir os lucros para depois impulsionlos algo no muito bem-aceito quando o foco primrio tornou-se o lucro trimestral. H, claro, a alternativa muitas vezes mais barata de comprar a capacidade de produo j existente no mercado (de aes) de controle corporativo por meio de fuses e aquisies. Tais fuses oferecem a vantagem adicional, da perspectiva do setor como um todo, de impedir a expanso da capacidade e interceptar, dessa forma, problemas de superproduo global, que diante da industrializao extremamente rpida das economias de mercados emergentes em partes da sia, Leste Europeu, Amrica Latina e frica representam uma ameaa constante nos dias de hoje. A exploso das fuses globais das dcadas de 1990 e 2000 (timos negcios para mais uma outra instituio financeira no centro do processo de financeirizao, os
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bancos de investimentos) surgiu como um aumento de ativos financeiros em vez de um investimento na produo. E, de fato, testemunhamos grandes aumentos nos portflios de ativos financeiros de corporaes no-financeiras durante esse perodo, com rendimentos financeiros (juros, dividendos, ganhos de capital) tornando-se na mesma medida mais importantes. Parte desta tendncia tambm pode refletir uma concepo varivel de empresas lderes como orquestradores de redes globais de produo, cuja capacidade de descentralizao depende da reunio centralizada de fluxos de caixa e do investimento deles em ativos lquidos para uma realocao mais fcil do capital. medida que essa tendncia se manifesta, torna-se cada vez mais difcil apreender a dinmica integral de investimentos de corporaes norte-americanas ou europias, considerando apenas os dados de investimento dos seus pases de origem.
a REdiStRibUiO da REnda

A terceira faceta da financeirizao uma extenso da segunda, visto que os lucros relativamente altos dos ltimos anos tiveram de ser compartilhados com um grande nmero de investidores que apanhavam a sua fatia do bolo. Temos presenciado um declnio constante da poro dos lucros retidos para reinvestimento e um aumento concomitante na poro dos lucros pagos a acionistas na forma de dividendos. Os credores obtm os seus pagamentos de juros e os intermedirios financeiros, suas taxas e comisses. Somemos a isto os ganhos de capital e comearemos a perceber que os rendimentos financeiros aumentaram de forma contnua como parcela do total, obrigando os industriais a forarem maiores lucros s custas da estagnao, muitas vezes com reduo da parte salarial. Esta redistribuio de partes do rendimento funcional de salrios pela transferncia do lucro industrial para o rendimento financeiro est vinculada alterao paralela da distribuio da renda favorvel aos mais ricos, nas mos dos quais a maior parte dos ativos financeiros est concentrada, bem como uma distribuio ainda mais desigual da riqueza, uma tendncia geral nas naes mais industrializadas10. Claro, a poro em declnio da parte salarial foi, durante o ltimo quarto de sculo, compensada pelas taxas de poupana em declnio e o aumento dos nveis da dvida do consumidor, outro aspecto importante da dinmica de crescimento no capitalismo dirigido pelas finanas11.
dinMica dE cRESciMEntO tEndEnciOSa

[10] Power, D., Epstein, G. e Abrena, M. Trends in the rentier income share in OECD countries, 19602000. PERI Working Papers, #58. Amherst, MA: Political Economy Research Institute, 2003; Wolff, E. (org.). International Perspectives on Household Wealth. Chaltenham, UK: Edgar Elgar, 2004. [11] Guttmann, R. e Plihon, D. Consumer debt at the center of finance-led capitalism. Artigo apresentado na Conferncia CEPN/SCEPA, Globalization and Inequality: Are Growth Regimes in Open Economies Bound to be Biased? A Comparative Analysis of the US and Europe in the 2000s. Universit Paris 13, 17-18/01/2008. Disponvel em <www.univ-paris13.fr/ CEPN/colguttmannplihon1.pdf>, acessado em 23/11/2008.

Diferentes abordagens heterodoxas tentaram vincular a financeirizao ao crescimento econmico, almejando compreender qual a
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[12] Boyer, op. cit.

[13] Lavoie, M. Financialisation issues in a post-keynesian stock-flow consistent model. Artigo apresentado na Conferncia Finance-led Capitalism? Macroeconomic Effects of Changes in the Financial Sector. Hans Boeckler Stiftung, Berlim, 26-27 outubro de 2007. Disponvel em <www.uvm.edu/~econ/keynesian conf/Lavoie%20Paper.pdf>, acessado em 23/11/2008. [14] Hein, E. e Van Treer, T. Fi nancialisation in Kaleckian/PostKaleckian models of distribution and growth. Artigo apresentado na Conferncia Finance-led Capitalism? Macroeconomic Effects of Changes in the Financial Sector. Hans Boeckler Stiftung, Berlim, 27 de outubro de 2007. Disponvel em <www.boeckler. de/pdf/pimkwp072007.pdf>, acessado em 23/11/2008. [15] Tabb, op. cit.

melhor forma de modelar a conexo entre os dois. A abordagem regulacionista12 analisa como a dominao do capital financeiro impactou as principais formas institucionais de um regime de acumulao (ou seja, concorrncia, relao salarial e poltica econmica). Os modelos ps-keynesianos de fluxos e estoques13 ou crescimento e distribuio14 tentam lanar uma luz incorporao macroeconmica de variveis relacionadas s finanas (relao entre pagamento de dividendos e despesas de investimentos, taxas de juros vinculadas a taxas de cmbio etc.). Os economistas agrupados em torno da Union of Radical Political Economists15 analisam as finanas como um mecanismo cclico de crescimento dentro da abordagem de estrutura de acumulao social que, em muitos aspectos, assemelha-se abordagem de regulamentao francesa. Embora as trs abordagens contenham insights valiosos com relao dinmica de crescimento do capitalismo dirigido pelas finanas, a restrio do modelamento tipicamente exige um indicador representante bastante simplificado e facilmente quantificvel da financeirizao (por exemplo, a taxa de pagamento de dividendos), que trate toda a complexidade do fenmeno de uma forma muitssimo compactada. Propomos aqui acrescentar duas dimenses para uma anlise mais aprofundada, que nos permita compreender a financeirizao de uma maneira mais completa. A primeira volta-se para as mudanas no modus operandi das finanas nas ltimas duas dcadas. A segunda diz respeito reconstruo que a globalizao financeira faz da economia mundial transformando-a em algo maior do que apenas a soma de suas partes. O capitalismo dirigido pelas finanas em essncia conformado por essas duas foras.
aS nOvaS qUalidadES daS FinanaS

[16] Guttmann, La transformation du capital financier. In: Chesnais, F. (org.). La mondialisation financire: Gense, cot et enjeux. Paris: Syros, 1996, pp. 59-96; Plihon, La monnaie et ses mecanismes. 5me edition. Paris: La Decouverte, 2008, Repres #295. [*] Termo incorporado ao jargo fi nanceiro: Esquema de lanamento de aes mediante subscrio pblica, para o qual uma empresa encarrega um intermedirio financeiro, que ser responsvel por sua colocao no mercado (Fonte: Glossrio de termos financeiros da Bovespa). [N. T.]

As finanas foram profundamente transformadas por uma combinao de desregulamentao, globalizao e informatizao16. Este impulso triplo transformou um sistema financeiro estritamente controlado, organizado em mbito nacional e centrado em bancos comerciais (que recebem depsitos e fazem emprstimos), em um sistema auto-regulamentado, de mbito global e centrado em bancos de investimento (corretagem, negociaes e underwriting* de valores mobilirios). A preferncia por mercados financeiros em vez de finanas indiretas utilizando bancos comerciais foi em grande parte facilitada pelo surgimento de fundos (fundos de penso, fundos mtuos e, mais recentemente, fundos de hedge e de participaes) como compradoreschave nesses mercados. Essas alteraes estruturais do nosso sistema de crdito tm sido em grande medida conformadas por inovaes financeiras em escala macia. Inovaes-chave, apesar de dotarem
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o sistema de crdito geral de flexibilidade e capacidade de reao s necessidades de credores e devedores, tambm incentivaram as bolhas de ativos, a subestimao de riscos e a alavancagem excessiva. Agora que essas tendncias desestabilizadoras confluram naquilo que, comprovadamente, pode ser considerada a crise financeira mais grave depois da Grande Depresso dos anos 1930, precisamos retroceder para entender como chegamos at aqui antes que possamos tentar entender como prosseguir.
a tRanSFORMaO daS FinanaS

O regime ps-guerra de regulamentao de dinheiro e bancos (mais bem caracterizado como um sistema de crdito e dinheiro administrado em mbito nacional, baseado em taxas de juros baixas, taxas de cmbio fixas, regulamentao estrita de atividades bancrias e emprstimos bancrios como mecanismo de gerao de dinheiro) desfez-se quando a sua estrutura internacional, o sistema de Bretton Woods (1945-1971), baseado no dlar, ruiu aps uma srie de ataques especulativos contra um dlar supervalorizado. Tais ataques foram catapultados em escala sem precedentes pelo mercado de euromoedas. Esta grande inovao surgiu durante o incio dos anos 1960, quando injees excessivas de dlares na circulao internacional pelo crescimento contnuo de dficits de saldos de pagamentos dos Estados Unidos buscavam um novo circuito de absoro. Composta de depsitos e emprstimos bancrios em moedas centrais fora do seu pas de emisso original (por exemplo, depsitos denominados em dlares em Paris, emprstimos denominados em euros originados em Londres), esta rede de bancos globais ultrapassou o alcance dos bancos centrais. Com a ajuda de duas redes de computadores (SWIFT e CHIPS), o mercado de euromoedas facilitou a movimentao de fundos para dentro e fora de pases e de moedas como um conduto para a especulao monetria17. Tambm possibilitou que bancos e seus clientes driblassem as regulamentaes nacionais, mais notadamente os controles de capital e tetos de taxas de juros nos Estados Unidos. Adicione a isto um embate cada vez mais profundo aps 1969 entre a estagflao sendo intensificada, uma nova forma de crise estrutural e os pilares do regime ps-guerra, taxas de juros baixas e taxas de cmbio fixas. O mercado de euromoedas explodiu esta contradio com fugas espetaculares de dlares (maro de 1968, julho de 1971 e fevereiro de 1973), que resultaram no desmonte das taxas de cmbio fixas em maro de 1973, dois choques do preo do petrleo calibrados por quedas bruscas do dlar (outubro de 1973 e maro de 1979) e finalmente o trmino da poltica de juros baixos da Amrica em outubro de 1979.
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[17] SWIFT, responsvel pelas comunicaes de dados entre bancos, significa Society of Worldwide Financial Telecommunications; CHIPS um sistema de transferncias eletrnicas de grandes somas, que significa Clearing House Interbank Payment System.

[18] Eichengreen, B. e Mussa, M. Capital account liberalization and the IMF.Finance and Development, vol. 35, n- 4, 1998, pp. 16-19.

[19] Dependendo do seu status preciso, qualquer um dos 7.500 bancos que operam nos Estados Unidos est sujeito a duas, se no trs, agncias reguladoras, incluindo as comisses de bancos estatais, o Fed, a Federal Deposit Insurance Corporation ou o Treasurys Comptroller of Currency. Ver Guttmann, Reforming money and finance: toward a new monetary regime (Armonk, NY: M.E. Sharpe, 1997, pp. 133-88), para mais informaes.

Tudo isso aconteceu antes da contra-revoluo conservadora de Reagan e Thatcher, que na dcada de 1980 imps a doutrina do livre-mercado ao mundo para viabilizar a poltica de privatizao e desregulamentao em todas as partes. A desregulamentao dos bancos espraiou-se dos Estados Unidos para a Europa continental (via o Single European Act [Ato nico Europeu] de 1987 e a Second Banking Directive [Segunda Diretiva Bancria] de 1989), e em seguida para muitos pases em desenvolvimento forados a reformar seus setores bancrios como conseqncia da crise da dvida dos pases menos desenvolvidos de 1982-1987, e finalmente para as economias de mercados emergentes (Rssia, Tigres Asiticos da orla do Pacfico, da Tailndia Coria) no despontar das suas crises monetrias e bancrias do final da dcada de 1990. Este processo global incluiu um esforo do FMI pela liberalizao internacional das movimentaes de capital durante a dcada de 1980 e incio da de 199018, um acordo global de acesso recproco em 1997 referente aos servios financeiros sob os auspcios da Organizao Mundial do Comrcio, e ainda sendo imposta pelos Estados Unidos, mas encontrando resistncias pesadas em todas as partes um acordo multilateral sobre investimentos. Nesse meio-tempo, os bancos norte-americanos enfrentaram o novo mundo dos preos desregulamentados do dinheiro com investimentos pesados em negcios com cmbio estrangeiro e tendo de competir por fundos com taxas de depsito mais altas. Com a retomada da competio por preos pela primeira vez desde a Grande Depresso, eles tentaram compensar os fundos mais caros com a busca de ativos de maior rendimento e o envolvimento em atividades geradoras de taxas que os deixassem menos expostos aos riscos das taxas de juros e menos dependentes da receita proveniente de juros. Eles foram muito ajudados neste impulso diversificao pelas ambigidades e brechas resultantes de uma estrutura reguladora bastante catica nos Estados Unidos19. Barreiras antigas de alcance geogrfico e um leque de atividades permitidas foram a partir de ento gradualmente solapadas, enquanto os responsveis pela elaborao de polticas passaram uma dcada discutindo sobre qual nova estrutura dar ao setor de servios financeiros norte-americano. Esse debate foi resolvido em 1999 com a aprovao da lei de Gramm-Bliley-Leach, tambm conhecida como a Financial Services Modernization Act [Lei de Modernizao de Servios Financeiros], que repeliu as restries s atividades bancrias da lei de Glass-Steagall da poca da Depresso. A desregulamentao permitiu que os bancos se expandissem a novas reas geogrficas e ampliassem as opes de servios que ofereciam. Embora ainda persistam muitos jogadores em nichos especializados de todo o leque de servios financeiros, as principais instituies
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financeiras do mundo tornaram-se, todas, imensos conglomerados vidos por integrar diferentes tipos de servios, instrumentos e mercados. Tipicamente, combinam diversas funes financeiras (operaes bancrias comerciais, operaes bancrias de investimento, gesto de fundos, gesto de fortunas privadas e seguros) sob um nico teto, almejando desfrutar economias significativas de mbito e rede no processo. H talvez cerca de quatrocentos desses grupos financeiros do tipo faz-tudo, e as suas organizaes transnacionais que tornam as finanas em um setor verdadeiramente global. A sua abordagem financeira multiproduto tambm acelerou uma certa convergncia de estruturas financeiras nacionais que j haviam sido diversificadas, no que tange importncia relativa dos mercados financeiros, a interao entre os bancos e esses mercados e o grau de concentrao na proviso de servios bancrios20. Alm da presena no mercado internacional dos principais bancos multinacionais, a globalizao financeira tambm inclui portflios globais diversificados de fundos (mtuos, de penso e hedge), conexes transnacionais de intercmbios de valores mobilirios (por exemplo, NYSE e Euronext), o surgimento de mercados de capitais verdadeiramente internacionais como os de promissrias, ttulos e aes do mercado de euromoedas21 e aumentos fenomenais de fluxos de capital internacionais aps a sua liberalizao abrangente durante os anos 1990. Graas tecnologia ficou muito mais fcil organizar os mercados financeiros via plataformas de comrcio eletrnico, que conectam uma comunidade de investidores e emissores em busca dos seus fundos. A era do dinheiro e das operaes bancrias eletrnicos j est sobre ns22. A fora propulsora desse progresso tecnolgico, centrado em capacidade de comunicao e processamento de informaes muito aprimorados nas redes planetrias (internet, SWIFT, CHIPS etc.), presta-se a malhas de transaes financeiras e transferncias de dinheiro para alm das fronteiras nacionais. Dada a mobilidade inerente do dinheiro, o impulso entre fronteiras das finanas tem dirigido o processo de globalizao mais amplo.
inOvaO FinancEiRa

[20] Ver Plihon, D., Couppey, J. e Sadane, D. Les banques, acteurs de la globalisation financire. Paris: La Documentation Franaise, 2006; Pastr, O. e outros (orgs.). The new banking economics. Chaltenham, UK: Edgar Elgar, 2007.

[21] Cartapanis, A. Les marchs financiers internationaux. Paris: La D couverte, 2004, Repres # 396.

[22] Guttmann, Cybercash: The coming era of electronic money. Londres, UK: Palgrave, 2003.

A informatizao das finanas aperfeioou drasticamente a capacidade do sistema em inovar. Em contraste com a criao de bens tangveis da inovao industrial, a inovao financeira diz respeito em maior parte implementao de acordos contratuais, que atendem s necessidades de financiamento e/ou gesto de portflio de devedores, credores e intermedirios financeiros que unem os dois lados. Este tipo de atividade muito mais facilmente implementado que a inovao industrial, mas tambm muito mais prontamente copiado e
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[23] As corporaes simplesmente depositariam os seus fundos em contas de eurodlar externas, que incluem rendimentos de mercado acima dos tetos do Fed para equivalentes de depsitos nacionais. Os bancos ento tomariam emprestados esses fundos dos seus afiliados externos.

[24] Kane, 1981.

destitudo de proteo por direitos de propriedade intelectual, dotado, portanto, de um ciclo de vida muito mais curto. Este fato explica o ritmo frentico da inovao financeira e tambm a sua tendncia na direo da complexidade e da personalizao, duas caractersticas que tornam o resultado final mais difcil de imitar. Outro aspecto central da inovao financeira o seu relacionamento com a inovao. As inovaes mais importantes das ltimas trs dcadas driblaram as restries reguladoras vigentes, que no processo terminaram enfraquecidas a ponto de no apresentarem o desempenho esperado. Tal demolio bem-sucedida das regulamentaes existentes aconteceu logo de incio, durante a dcada de 1960, quando os bancos dos Estados Unidos introduziram uma srie de novos instrumentos do mercado monetrio (por exemplo, fundos federais, ttulos de crdito, certificados de depsito negociveis, aceitaes de bancos), que usaram para financiar a expanso de crdito para alm da base de depsitos controlados pelo Fed. Um exemplo da assim chamada obrigao de emprstimo (borrowed liability) em voga na poca eram os depsitos em eurodlar, que os bancos norte-americanos usaram para ajudar os seus clientes corporativos a escapar dos tetos de taxa de juros do Fed para depsitos nacionais ou controles de fluxos de capitais para o estrangeiro23. Outro exemplo importante da inovao para a fuga da regulamentao foi o uso da securitizao e de swaps de inadimplncia de crdito por bancos para o reajuste dos seus portflios de emprstimos, em resposta s necessidades de capital do Acordo da Basilia de 1988, vendendo os emprstimos de baixo risco de que queriam se desfazer e assegurando os de alto risco que queriam manter. Este ltimo exemplo aponta para um relacionamento ainda mais complexo entre inovao e regulamentao, definido de forma precisa por Kane como dialtica reguladora24. O Acordo da Basilia de 1988 mencionado foi em si o resultado de uma iniciativa global, sob os auspcios do Banco de Compensaes Internacionais (BIS), para regulamentar o at ento desregulamentado mercado de euromoedas aps ter originado a crise da dvida externa em pases menos avanados (1982-1987). E, na medida em que os bancos usaram a securitizao e os swaps de inadimplncia de crdito para baldar o acordo, foraram a sua reforma, conhecida como Basilia II. Os bancos usam a inovao para debilitar as regulamentaes existentes, com vistas apenas a ampliar em demasia a sua liberdade recm-descoberta, criar condies de crise e assim invocar uma nova regulamentao como resposta. As inovaes financeiras mais importantes relacionadas a isto so as que criaram novas redes de intermediao financeira, que moveram os nossos sistemas de crdito para alm dos confins dos bancos comerciais tradicionais. At agora tivemos quatro dessas, todas com um papel crucial no surgimento do capitalismo dirigido pelas finanas:
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introduo, nos anos 1960, de instrumentos do mercado monetrio, as chamadas obrigaes de emprstimo, que liberaram os bancos a buscar emprstimos muito mais agressivos do que quando dependiam somente das obrigaes de depsito como fonte de fundos. Uma obrigao de emprstimo em particular, os eurodlares, deu origem a uma verdadeira rede de bancos supranacionais que ultrapassavam a jurisdio de qualquer banco central nacional. Uma terceira alternativa de intermediao, que no incio estava em competio direta com os bancos comerciais, atingiu o ponto de massa crtica na dcada de 1980, quando os fundos mtuos e fundos de penso tornaram-se veculos populares para poupana habitacional e a investiram em valores mobilirios. Esses investidores institucionais, como eram chamados, proporcionaram liquidez a muitos mercados financeiros cujo crescimento, como resultado, foi enormemente impulsionado. Os bancos venceram este desafio estabelecendo os seus prprios fundos mtuos, assumindo o controle dos fundos de penso e ajudando a lanar fundos de hedge. Os bancos ento desenvolveram ainda uma outra fonte de renda lucrativa com a securitizao, a nova embalagem dos emprstimos em valores mobilirios lastreados pelos fluxos da renda gerada por aqueles contingentes de emprstimos, que decolaram nos anos 1990, quando os ttulos lastreados em emprstimos comearam a atrair um nmero cada vez maior de investidores de todo o planeta.
dE EMpRStiMOS a valORES MObiliRiOS

Essas quatro redes de intermediao alternativas contriburam para uma virada histrica da forma preferencial de crdito: de emprstimos para valores mobilirios. Podemos perceber essa tendncia assumir o controle com a disseminao de instrumentos do mercado monetrio em um mercado interbancrio de propores gigantescas no centro da economia mundial, com a ampliao gradual do mercado de euromoedas para alm de depsitos e emprstimos e em direo a um mercado de capitais internacional de fato e desenvolvido de forma plena, com investidores institucionais ajudando a lanar mercados financeiros em economias emergentes, e sobretudo com a securitizao de emprstimos. Some-se a isto o grande sucesso das debntures de alto rendimento (junk ou de alto risco), que propiciou a muitas firmas de porte menor uma bem-vinda alternativa aos emprstimos bancrios. A tendncia para as finanas de mercado tambm foi reforada pelos derivativos, como futuros, opes, forwards ou swaps. Esses instrumentos
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[25] Derivativos so instrumentos financeiros cujo valor muda em resposta a alteraes de variveis subjacentes s quais esto vinculados como commodities, participaes, ttulos, taxas de juros, taxas de cmbio.

ajudaram a reduzir os diferentes tipos de risco associados s finanas, e ainda serviram como ferramentas excelentes de especulao25. Os valores mobilirios eram melhores que os emprstimos por diversas razes, conforme o lado da transao considerada. Eram os preferidos dos fornecedores de fundos porque esses instrumentos proporcionavam uma opo de fuga, ao contrrio dos emprstimos. Os usurios de fundos os consideravam menos dispendiosos que emprstimos, com quantias mais altas disponveis de uma s vez. Eles tambm podiam preferir as regras formais de divulgao de informaes associadas aos valores mobilirios em vez dos relacionamentos informais, por vezes ntimos em demasia, com agentes de emprstimos intrometidos. A virada de emprstimos para valores mobilirios como forma principal de crdito foi em grande parte facilitada pela virada concomitante de depsitos bancrios para fundos como os principais meios de poupana, o que gerou uma alta demanda por valores mobilirios. Tambm beneficiou, claro, os bancos de investimento e suas atividades de corretagem, revenda e underwriting de valores mobilirios. Os bancos comerciais, diante de um declnio possivelmente duradouro de sua funo tradicional de intermediao, reagiram ameaa entrando eles mesmos nos negcios com fundos. Eles tambm assumiram o controle da criao de mercados de balco, informais e descentralizados, nos quais muitos dos novos instrumentos de derivativos e securitizao passaram a ser negociados. Esta atividade de criao de mercados rendeu-lhes grandes somas de dinheiro. Por fim, os bancos tambm forneceram liquidez a esses mercados com emprstimos de corretores, linhas de crdito emergenciais e outras facilidades de financiamento, todas elas fontes adicionais de rendimento de juros.
capital FictciO

[26] Marx, K. Capital. Nova York: International Publishers, 1959 [1895], vol. III, cap. 25.

A virada estrutural no sistema de crdito descrita aqui nos traz memria uma importante distino feita por Marx26 entre o capital que rende juros, baseado em emprstimos bancrios, e o capital fictcio, referente a letras negociveis como riqueza ou ao que chamamos hoje de valores mobilirios. Marx considerou tais letras fictcias, pois no tinham contrapartes em valores de ativos fsicos reais; em vez disso, geravam sua renda da capitalizao de um pagamento antecipado, cuja propriedade da letra dava direitos ao seu portador. Marx via o surgimento do capital fictcio como um subproduto do desenvolvimento do sistema de crdito e do sistema joint-stock. Para ele, o dinheiro de crdito gerado pelo sistema bancrio sem contraparte em ouro era em si a forma mais fundamental de capital fictcio, porque a sua criao ex nihilo gerava poder de compra sem relao com o valor de nenhum tipo de
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produo, consumo ou ativos fsicos subjacentes reais27. As outras duas formas de capital fictcio que Marx discutiu foram os ttulos da dvida pblica para financiar despesas de dficit e aes negociadas no mercado de aes, cuja avaliao (o valor de mercado de uma empresa) no se relacionava com o que uma empresa ou a sua produo realmente valiam (em termos de valor patrimonial, com base na substituio de custos de suas unidades de produo e equipamentos). O conceito de capital fictcio de Marx implica sobretudo que o valor de mercado das letras poderia ser elevado sem nenhum aumento paralelo na avaliao dos ativos tangveis, por meio do uso de crdito, para o benefcio da negociao da lucratividade de tais letras. O que ele descreve aqui equivale negociao de valores mobilirios e outros ttulos financeiros de ganhos de capital derivados da diferena entre o preo de compra (presumivelmente mais baixo) e o preo de venda (mais alto). A possibilidade de preos de valores mobilirios inflacionados artificialmente para ganhos potenciais de capital deriva inclusive de fatores de oferta e demanda, que em si esto sujeitos manipulao voltada exatamente para tal finalidade, incluindo o uso do crdito para impulsionar a demanda e ter os intermedirios (como underwriters, negociadores e corretores) para controle da oferta. Em comparao com a poca de Marx, temos hoje em dia uma formao infinitamente mais avanada de capital fictcio, com grande parte da virada recente dos emprstimos bancrios para os valores mobilirios equivalendo a um salto quntico na sua evoluo. Em outras palavras, o capitalismo dirigido pelas finanas tem dado prioridade ao capital fictcio, cujos novos condutos, como derivativos ou valores mobilirios lastreados em ativos, esto a vrios nveis de distncia de qualquer atividade econmica real de criao de valor. Nessa esfera,o objetivo principal negociar ativos em papel de forma lucrativa para obter ganhos de capital, uma atividade mais bem definida como especulao28. Muitos desenvolvimentos recentes das finanas, como a securitizao, a exploso em volume de negociao de derivativos, a disseminao de fundos de hedge, compras macias de valores mobilirios por bancos etc., devem ser compreendidos por este ngulo.
ESpEcUlaO E bOlhaS dE ativOS

[27] Deve-se notar que F. Hayek (The pure theory of capital. Chicago: Chi cago University Press, 1941), o oposto poltico de Marx, tambm considerou a criao do sistema bancrio de dinheiro e crdito como capital fictcio.

Basta olhar para a proliferao de novos instrumentos financeiros e o aumento fenomenal de seus volumes negociados para se perceber o grau de dominao que o capital fictcio conquistou nas ltimas duas dcadas.Muito desse crescimento tem sido alimentado por uma virada significativa na composio do portflio de bancos, desde a ampliao de emprstimos at a compra de valores mobilirios. Como os bancos adquiriram direitos sobre valores mobilirios em volume significati22 UMA iNTRODUO AO CAPiTALiSMO DiRigiDO PELAS fiNANAS Robert Guttmann

[28] A especulao foi analisada em diversas contribuies tcnicas, notadamente por Keynes (The general theory of employment, interest and money. Londres: Macmillan, 1936, cap. 12), Kaldor (Speculation and Eco n omic Stability. Review of Economic Studies, vol. 7, n- 1, 1939, pp. 1- 27) e Friedman (The case for flexible exchange rates. In: Essays in positive economics. Chicago: Chicago University Press, 1953).

[29] Plihon, La monnaie et ses mecanismos, op. cit., p. 48.

vamente maior do que antes, uma grande quantidade de dinheiro criado direcionada para os mercados financeiros, nos quais os volumes negociados e os preos de ativos so propulsionados. Uma vez que esta atividade especulativa gera uma imensa quantia de dinheiro novo que ao mesmo tempo no refletida nos dados do PIB (com exceo de uma pequena frao de rendimentos derivados de servios para instituies financeiras), a velocidade do dinheiro cai, como vem continuamente acontecendo na Unio Europia desde 198029. Grande parte do financiamento dessa atividade especulativa no aparece nem mesmo nas demonstraes financeiras dos bancos, pois so retiradas dos balanos patrimoniais para evitar impostos e exigncias de capital. Mas a alta opacidade, que implica dissociao relativa do mundo real, que torna a especulao to atraente. Diferentemente das restries fsicas de capacidade relacionadas a unidades de produo e equipamentos, os mercados financeiros so limitados apenas pela imaginao coletiva dos seus usurios: os negociantes. E enquanto outros tipos de renda financeira, como juros ou dividendos, so diretamente deduzidos dos lucros industriais, os ganhos de capital no tm de se haver com essas limitaes se os preos dos ativos continuarem a subir. E subindo continuaro: basta que a euforia disseminada direcione uma grande poro de liquidez a esses ativos e seus mercados.
O EFEitO da alavancagEM

[30] Se eu pago vista 5% do valor de face de um contrato do meu prprio bolso e financio os 95% restantes com um emprstimo do meu corretor, uma alterao no preo de mercado de apenas 1% de, digamos, US$ 1000 para US$ 1010 renderia uma taxa de retorno sobre o meu capital de 20%, ou seja, 10/50. Se eu pagar apenas 3% do valor de face do contrato, o mesmo movimento de preo de 1% me daria 33,33% de retorno, ou seja, 10/30.

Em vista do atraente potencial de crescimento, os bancos construram uma mquina de financiamento de vrias camadas para apoiar a especulao como atividade econmica principal. A injeo de liquidez estende-se para alm das compras de valores mobilirios, at o financiamento de apoio a outros investidores (como fundos de hedge), possibilitando, assim, aos investidores propulsionarem consideravelmente a sua capacidade de negociao e tamanho de portflio. Muitos especuladores pretendem assumir uma grande quantidade de dvidas para ampliar os seus ganhos, beneficiando-se do chamado efeito de alavancagem. Um nvel maior de dvidas mantm o investimento de capital baixo, permitindo que os especuladores impulsionem a sua taxa de retorno sobre o capital em qualquer movimento de preos de ativos na direo certa30. A expanso fenomenal do capital fictcio tem sido, portanto, sustentada pelo direcionamento, por parte dos bancos, de uma grande quantidade de crdito para os compradores de ativos financiarem as suas negociaes especulativas com um alto grau de alavancagem e, assim, em uma escala muito maior. Com toda essa liquidez aumentando o nmero de jogadores especuladores e a escala da sua atividade de negcios, os mercados financeiros vivenciam um forte crescimento e valorizao dos preos.
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Tal expanso pode com facilidade tornar-se auto-suficiente, uma vez que o sucesso gera uma propenso maior a assumir riscos. O mesmo sucesso tambm impulsiona a capacidade de pedir emprstimos de especuladores, inclusive usando ativos de maior valor como garantia. Os regulacionistas, notadamente Aglietta e Orlan31, tm feito um bom trabalho ao atacar a hiptese do mercado eficiente em voga e mapear a dinmica elaborada coletivamente do excesso do mercado financeiro como alternativa. A sua noo de rationalit auto-rfrentielle, que se aproxima da metfora do concurso de beleza formulada por Keynes ao observar a psicologia do mercado, especialmente til na explicao da tendncia de especuladores altamente alavancados de lanar processos auto-suficientes de inflao de ativos em mercados estratgicos commodities, imveis, ttulos financeiros.
a EcOnOMia da bOlha

[31] Aglietta, Macroconomie fiancire. Paris: La Decouverte, 1995, Repres # 165, pp. 22-34; Orlan, A. La pouvoir de la finance. Paris: Odile Jacob, 1999; e idem. Efficience, finance comportementale et convention: une synthse thorique. In: Boyer, R., Dehove, M. e Plihon, D. Les crises financires. Paris: La Documentation Franaise, 2004, Complment A, pp. 241-70.

Nos ltimos anos temos presenciado a recorrncia deste fenmeno. Assim como elevamos a especulao categoria de atividade econmica central, tambm criamos uma propenso na economia s bolhas de ativos, uma caracterstica-chave da economia dirigida pelas finanas dos dias de hoje. O fato de o seu objeto ser fictcio no significa que essas bolhas no tenham impacto na economia real. Para comear, a distino abrangente entre as esferas real e monetria no faz sentido em uma economia composta de circuitos monetrios (espacial e temporalmente interdependentes), cuja maior finalidade a acumulao de dinheiro como capital. Mesmo sem considerar esse aspecto, a maioria dos economistas admite o impacto do chamado efeito riqueza, por meio do qual o aumento dos preos dos ativos aumenta o consumo32. Tambm digno de nota o impacto no investimento de empresas, implcito por um aumento no Q de Tobin33 (que a razo entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor patrimonial), ampliando a disposio e a capacidade das corporaes de elevar os seus gastos com investimentos. O aumento rpido do preo das aes tambm enriquece muito a classe gerencial (via opes de aes) e oferece o financiamento para mais fuses e aquisies por meio de swaps de aes e o uso das aes como moeda. Quando olhamos para as trs maiores bolhas de ativos por que passou a economia dos Estados Unidos no ltimo quarto de sculo, podemos identificar fontes adicionais de impacto no ritmo e na composio da atividade econmica em geral. Cada uma delas originou-se no contexto de estmulo excessivo, em que o Fed, preocupado com riscos maiores de deflao no despontar de recesses, manteve as taxas de juros muito baixas por dois anos at a recuperao. A evoluo das bolhas foi impelida por inovaes financeiras que se provaram muito
24 UMA iNTRODUO AO CAPiTALiSMO DiRigiDO PELAS fiNANAS Robert Guttmann

[32] Federal Reserve Bank of San Francisco. Disentangling the Wealth Effect: Some International Evidence. FRBSF Economic Research and Data, 2007-2. Disponvel em <www.frbsf.org/publications/economics/letter/2007/el2007-02.html>, acessado em 23/11/2008. [33] Tobin, J. A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money Credit and Banking, vol. 1, n- 1, 1969, pp. 15-29.

[34] Kindleberger, C. Manias, panics, and crashes: a history of financial crises. Nova York: John Wiley & Sons, 1978; Minsky, H. Can it happen again? Armonk, NY: M.E. Sharpe, 1982; e idem. Stabilizing an unstable economy. New Haven, CT: Yale University Press, 1986.

eficazes na mobilizao de um grande nmero de outros financiamentos para compra de ativos em alta. Na segunda metade da dcada de 1980, os ttulos de alto risco ajudaram a financiar uma enorme onda de ofertas de compra agressivas por corporate raiders, que incitaram a imposio da maximizao do valor aos acionistas e a reestruturao impiedosa como os principais pilares de um novo regime de governana corporativa. No final da dcada de 1990, a combinao de investidores de risco agressivos, ofertas pblicas iniciais e uma Nasdaq revitalizada criaram uma combinao poderosa para o financiamento de uma nova revoluo (ps-) industrial centrada na internet. E, em meados dos anos 2000, hipotecas no convencionais e novos canais de securitizao alimentaram a exploso espetacular do mercado imobilirio norte-americano. Tambm aprendemos que tudo que sobe tem de descer, confirmando a hiptese da instabilidade financeira de Kindleberger e Minsky34, segundo a qual as bolhas especulativas mais cedo ou mais tarde acionam uma crise financeira espetacular a quebra da Bolsa em outubro de 1987, o colapso da Nasdaq de maro de 2000 e a desintegrao da securitizao de agosto de 2007. Assim como a economia foi afetada de modo extraordinrio pela bolha durante a subida, tambm foi abalada todas as vezes pela conteno de gastos aps o estouro, o que levava recesso (em 1990-1991, 2000/2001 e 2007/2008).
SEnhORiagEM glObal

[35] Ver tambm Schulmeister, S. Globalization without global money: the double role of the dollar as national currency and world currency. Journal of Post Keynesian Economics, vol. 22, n- 3, 2000, pp. 365-95.

No causa surpresa alguma que a propenso do capitalismo dirigido pelas finanas economia de bolhas tenha sido mais pronunciada nos Estados Unidos. Alm das inclinaes naturais (mentalidade de enriquecer rapidamente, atitude positiva diante de dvidas etc.), h tambm fatores institucionais a ser considerados. Talvez o mais importante deles seja a posio privilegiada dos Estados Unidos no centro de um sistema monetrio internacional baseado no dlar. Por ter de abastecer outros pases com dlares para os seus pagamentos transnacionais, os Estados Unidos devem controlar dficits crnicos de balano de pagamentos para manter fluxos de sada contnuos de dlares para o resto do mundo. Tais dficits externos so financiados automaticamente por atores no-estadunidenses, que usam dlares como meio internacional de troca ou reserva de valor. Portanto, como o nico pas do mundo que no enfrenta uma restrio externa, os Estados Unidos podem executar polticas econmicas muito mais estimulantes que qualquer outro pas, sem se preocuparem com a sua posio externa, o nvel de suas reservas cambiais ou taxas de cmbio (uma enorme vantagem que chamei em outro trabalho de senhoriagem global35. Essa vantagem estende-se ao fato de grande parte do
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capital financeiro do mundo ser denominada em dlares, uma assimetria que ajuda os Estados Unidos a manter com mais facilidade os mercados financeiros mais profundos e lquidos. Essa posio privilegiada promoveu esse pas posio de locomotiva da economia do mundo desde o final da Segunda Guerra Mundial. Durante a fase de Bretton Woods (1945-1971), os Estados Unidos atuaram como estimulador global via a supervalorizao da sua moeda e exportaes de capital, que ajudaram a alimentar o processo de recuperao de outras naes industriais (Alemanha, Japo etc.) em torno de estratgias de crescimento dirigido por exportaes. Alteraes drsticas no mix de polticas norte-americanas, que quebraram a dinmica de estagflao global (1979-1982), acompanharam a retomada do papel de locomotiva pela economia estadunidense, que tornou-se o ltimo consumidor a quem recorrer. Desde 1985 a nao norte-americana vem acumulando dficits comerciais cada vez maiores, que tm sido financiados pelos excedentes comerciais crescentes do resto do mundo, sendo reciclados como exportaes de capital para os prprios Estados Unidos. Com um dficit comercial de 7% do seu PIB, esse pas absorve quase a metade da poupana do mundo e ao mesmo tempo tem uma economia com taxa negativa de poupana36. A ltima bolha de ativos dos Estados Unidos assumiu neste contexto um papel especial na dinmica de crescimento da economia mundial. As inovaes financeiras relacionadas propriedade de imveis, sobretudo refinanciamentos de hipotecas e emprstimos para a compra e reforma de imveis residenciais, permitiram s famlias estadunidenses (69% das quais so proprietrias de suas casas) transformar ganhos de capital em dinheiro a partir da elevao dos preos de moradias sem ter de vender as suas casas. Os bancos norteamericanos lanaram os seus prprios valores mobilirios lastreados em hipotecas no final da dcada de 1990 e, ento, depois de 2003, encontraram uma forma de reembalar conjuntos uniformes de hipotecas no convencionais de maior risco (emprstimos subprime, Alt-A e piggy-back) em valores mobilirios de alta classificao, empacotando os valores mobilirios lastreados em hipotecas como obrigaes de dvida garantidas. O influxo de fundos gerado por essas tcnicas de securitizao financiaram um boom imobilirio histrico, que alimentou o consumo excessivo nos Estados Unidos e o crescimento dirigido pelas exportaes em outras partes.
liES dE UMa cRiSE SiStMica

[36] Ver Godley, W. e outros. The United States and her creditors: can the symbiosis last? (Strategic Analysis 2005-09. Annandale-upon-Hudson, NY: Levy Institute, 2005); Brender, A. e Pisani, F. Les dsquilibres financiers internationaux (Paris: La Dcouverte, 2007, Repres #491); e Aglietta, M. e Berrebi, L. Dsordres dans le capitalisme mondial (Paris: Odile Jacob, 2007), para excelentes discusses sobre esses desequilbrios globais centralizados nos Estados Unidos.

Muito tem se falado sobre a crise dos subprimes e o seu avano para uma quebra global de crdito37. Aqui no o lugar para repetir os des26 UMA iNTRODUO AO CAPiTALiSMO DiRigiDO PELAS fiNANAS Robert Guttmann

[37] Ver, por exemplo, Dodd, R. Subprimes: tentacles of a crisis. (Finance and Development, vol. 44, n 4, Washington, DC, IMF, 2007. Disponvel em <www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/12/dodd. htm>, acessado em 23/11/2008); Guttmann, The collapse of securitization: from subprimes to global credit crunch (Lettre du CEPN #2, 2007. Disponvel em <www.univ-paris13.fr/ CEPN/lettrecepn02.pdf>, acessado em 23/11/2008); e Kregel, J. Minskys cushions of safety: systemic risk and the crisis in the U.S. subprime mortgage market. Public Policy Brief, #93. Annandale-on-Hudson, NY: Levy Institute, 2008.

dobramentos da crise, embora seja apropriado reforar que ela seguiu o padro clssico da superampliao movida pela euforia, um momento de instabilidade aguda que marcou um ponto de inflexo e a retrao pelo pnico. Ainda assim, como sempre acontece com crises financeiras importantes, esta tambm tem caractersticas nicas. Particularmente surpreendentes tm sido a velocidade, o alcance e a ferocidade das rupturas, uma vez que as condies da crise transbordaram de uma fatia razoavelmente pequena do mercado de hipotecas norte-americano e engolfaram, alm de desmontar, diversas camadas de securitizao interconectadas. A destruio desse sistema bancrio de projeo global produziu US$ 1 trilho de valores mobilirios lastreados em ativos, em grande parte sem valor algum, dos quais os principais bancos mundiais j reduziram o valor contbil em cerca de US$ 300 bilhes. Tais perdas interromperam seriamente o funcionamento cotidiano dos bancos em todo o mundo. Uma crise de tais dimenses acontece raramente, e h muitas lies a serem aprendidas com ela.
aUSncia dE vERiFicaES E balanOS EFEtivOS

Enormes perdas indicam que h erros graves na forma com que os bancos (ab)usaram da sua liberdade de restries regulamentares e superviso atenta pelas autoridades. A desregulamentao dos anos 1980 deu lugar a um sistema de auto-regulamentao, cujos balanos e verificaes, todavia, no foram capazes de operar com eficcia. Os diretores executivos dos maiores bancos, um grupo muito coeso de indivduos que utilizam uns aos outros como referncia e trocam de posies entre si como se estivessem em uma porta giratria, impuseram uma explorao agressiva das inovaes e gerao de receitas a todo custo como os princpios centrais da cultura corporativa de suas instituies. Os geradores de receitas essenciais no grupo financeiro tinham autonomia demasiada, implementavam medidas mal compreendidas pelos seus superiores e seguiam uma estrutura de incentivos destinada ao encorajamento do excesso. As regras de governana corporativa, prticas de comunicaes internas baseadas em paredes corta-fogo, separando diferentes departamentos e remunerao por desempenho, provaram-se, todas, malsucedidas, uma vez que contriburam para uma m gesto sistemtica de escolha entre risco e retorno. Os bancos estabeleceram estruturas complexas de entidades para fins especiais e outros mecanismos de transferncia de riscos, que existiam fora de seus balanos patrimoniais e eram, assim, invisveis aos olhos de outras partes. Nem controles internos nem auditores externos conseguiam identificar reas de problema que surgiam antes que comeassem a provocar perdas maiores. As agncias de classificao, como Standard & Poors ou Moodys, enfrentavam conflitos de
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interesse, que debilitaram a sua capacidade de fazer avaliaes objetivas. No apenas essas agncias eram pagas por aqueles cujos produtos deveriam avaliar, como tambm muitas vezes serviam como consultores para a montagem de pacotes de securitizao de emprstimos que concordavam em avaliar como de grau mximo. Por fim, os controles prudenciais estabelecidos pelos reguladores aos bancos (sobretudo os de superviso) eram completamente inadequados. Alm de no terem uma quantidade suficiente de avaliadores qualificados para lidar com um emaranhado complexo de novos produtos financeiros, a maioria dos pases tambm sofria com estruturas de regulamentao obsoletas, que no mbito da separao funcional (por exemplo, entre bancos comerciais e mercados financeiros) no mais correspondiam s realidades de grupos financeiros integrados. bvio que todas essas verificaes tero de ser reformadas para recuperar a sua eficcia. Boa parte dessa correo conseqncia natural das presses ps-crise de aprender com os erros do passado e elaborar maneiras melhores de evit-los no futuro. O mesmo aplica-se s mudanas na estrutura e na cultura corporativa dos bancos como resultado de perdas imensas, que acionam mudanas nas altas administraes, revoltas de acionistas e recapitalizaes, e trazem investidores mais atuantes em potencial (fundos soberanos ou fundos de participaes). Embora centenas de bancos gravemente abalados passem pelas suas respectivas reorganizaes, reformas do sistema como um todo inevitavelmente seguiro as diretrizes do novo regime de regulamentao conhecido como Basilia II, j em implantao sob os auspcios do Comit da Basilia de Superviso Bancria38. Essas diretrizes harmonizam padres mnimos de controles de riscos internos, provises para perdas, divulgao de informaes e nveis de capitalizao. Elas foram complementadas por novas regras de contabilidade, em especial a avaliao marcar a mercado de ativos nos livros dos bancos. Conhecidos como Padres Internacionais de Relatrios Financeiros (IFRS), visam harmonizar os relatrios financeiros em um mundo de comrcio e investimentos entre pases.
EnigMaS da gEStO dE RiScO

[38] Ver Basel II: international convergence of capital measurement and capital standards: a revised framework (Basilia: Bank for International Settlements, 2004. Disponvel em <www.bis.org/publ/bcbs107.htm>, acessado em 23/11/2008) para obter mais detalhes sobre este novo regime de auto-regulamentao supervisionada, centrada nos trs pilares da gesto de risco, superviso prudencial e disciplina de mercado.

No entanto, possvel que nem o Basilia II nem os IFRS sejam suficientes como diretrizes para a reforma reguladora. Ambos reforam a prociclicidade39 do sistema financeiro (pela imposio de perdas maiores declaradas e mais capital justamente quando os bancos se retraem durante uma crise). E ambos apresentam falhas graves de avaliao de ativos e contabilizao de riscos. Em vez de prescrever regras claras que devem ser obedecidas por todos, ambos do muito
28 UMA iNTRODUO AO CAPiTALiSMO DiRigiDO PELAS fiNANAS Robert Guttmann

[39] Do ingls procyclicity, termo que define a acelerao e a intensificao de ciclos econmicos com conseqncias negativas. [N. T.]

poder a cada banco para a determinao de qual a melhor forma de estabelecer o preo de ativos e avaliar os riscos. A crise deixou claro que os banqueiros passam por apuros para avaliar riscos de forma apropriada. Eles subestimam os riscos durante as altas de euforia apenas para exager-los via pnico, logo em seguida, durante os surtos de turbulncia. O novo modelo gerar e distribuir de fazer emprstimos, reembal-los em valores mobilirios e se desfazer deles vendendo-os um convite para que os banqueiros pensem de forma equivocada que tal mecanismo de transferncia de risco para outros equivale a se livrar dos riscos de uma vez por todas. O que a securitizao faz, se que faz algo, transformar um risco de crdito em uma combinao de riscos de mercado e de terceiros. Os delrios que os bancos tm quanto aos riscos foram piorados pela natureza mal compreendida dos seus instrumentos complexos e tambm pela opacidade intencional dos seus negcios. Neste ponto precisamos nos ater em particular s entidades para fins especiais, criadas fora dos seus balanos patrimoniais (como veculos de investimentos estruturados e obrigaes da dvida garantidas), que a um s tempo geram renda aos bancos e, como se pde ver, passivos contingentes de alto valor. Embora os bancos tenham mobilizado uma grande soma de recursos para o desenvolvimento de modelos de riscos prprios e, dentro do esprito do Basilia II, us-los para calcular os nveis apropriados de capitalizao, tenho srias dvidas sobre a confiabilidade deles. H limitaes inerentes que tentam transformar a incerteza radical, com sua imprevisibilidade inata, em risco mensurvel, com base na mdia de uma srie de cenrios possveis ponderados por suas probabilidades respectivas. No ajuda o fato de que os modelos, mesmo os mais avanados, tendam a considerar os diferentes riscos individualmente, separados uns dos outros, quando na verdade combinam-se e conectam-se, reforando-se de forma mtua durante a crise. Os riscos de crdito alimentam os riscos de mercado, que por sua vez estabelecem elevados riscos de terceiros, por exemplo. E, nessas condies caticas de crise, um risco pode se transformar em outro: riscos de liquidez podem rapidamente se transformar em riscos de solvncia; os riscos operacionais de hoje podem se tornar riscos de reputao ou problemas jurdicos de amanh; e assim por diante. A incapacidade dos modelos de risco de anteciparem tais combinaes e transformaes abre espao para um grande nmero de eventos de risco vinculado (tail risk) fora da distribuio normal de cenrios apreendidos por tais modelos, e para os quais nem os banqueiros nem os reguladores esto preparados (entre esses riscos pode ser citado o sistmico de quebra de normalidade em todo o sistema). Essa limitao demanda uma abordagem macroprudencial
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regulamentao dos bancos, na qual os bancos centrais venham a coletar dos bancos os dados sobre as suas fontes de fundos e possam rastrear, para o interesse da manuteno da estabilidade financeira, a dinmica real de um ciclo de crdito. A idia aqui reagir a qualquer tendncia na direo do excesso antes que ela cresa e se torne uma bolha insustentvel. Os bancos centrais devem emitir sinais de alerta com antecipao suficiente e que acionem restries (como exigncias de margem e controles de crdito). Do contrrio, ficaremos com um desequilbrio intolervel e cada vez maior entre a privatizao dos ganhos e a socializao das perdas, em que poucos colhem imensos benefcios para o prprio sucesso, enquanto todos os muitos outros pagam pelos erros daqueles.
MERcadOS FRgEiS

Talvez o aspecto mais exclusivo desta crise tenha sido o colapso de diversos mercados financeiros ao mesmo tempo. Em todos os casos, tratava-se de mercados de balco, organizados por um nmero razoavelmente pequeno de instituies financeiras negociando entre si com acordos bilaterais. Na falta de regras claramente estabelecidas, esses mercados mais ou menos informais dependem em grande medida da existncia de confiana e crena no ambiente das instituies, as quais formam o mercado por meio dos negcios que fazem entre si e entre elas e sua clientela respectiva, que quem acaba ficando com os valores mobilirios. Mesmo assim, essa informalidade dos mercados de balco tambm torna essa confiana vulnervel a choques. Os bancos underwriters produzem os mercados de balco pela compra inicial de alguns valores mobilirios uns dos outros, usando seus modelos prprios para avaliar o produto e chegar a um acordo quanto ao preo, que servir de base para a distribuio subseqente de toda a emisso para os clientes investidores. Se e quando caractersticas comportamentais inesperadas do produto colocarem em dvida o seu perfil de risco e retorno planejados, os mercados de balco no tero o mecanismo de troca pblica para estabelecer um preo novo coletivamente elaborado, que reflita as informaes que geram turbulncia. Quando os bancos duvidam dos preos uns dos outros, pode no haver coeso suficiente para um novo consenso de preo. Neste ponto, quando no h mais recuperao de preo, as negociaes cessam. Isto exatamente o que aconteceu nos mercados com os valores mobilirios lastreados em hipotecas no associados a agncias governamentais (non-agency), obrigaes de dvida garantidas e ttulos de crdito lastreados em ativos. A paralisia coletiva estendeu a desconfiana mtua entre os bancos ao mercado interbancrio, cuja interrupo recorrente prejudicou gravemente as perspectivas de crescimento da economia do mundo.
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[40] Seguradora que oferece apenas uma linha de contratos de seguro, como seguro de crdito. [N. T.] [41] Auction rate securities so ttulos de dvida de longo prazo transformados pelos bancos em papis lquidos que rendiam taxas de juros de curto prazo. As taxas eram periodicamente renegociadas em leiles mensais ou semanais, conforme o estipulado em contrato. [N. T.]

Outras inovaes recentes tambm passaram a sofrer uma grande presso durante a crise atual: veculos de investimentos estruturados, seguradoras monoline40, swaps de inadimplncia de crdito, fundos de hedge, ARS (Auction Rate Securities)41 etc. Qualquer um desses ainda pode quebrar sob presso, uma perspectiva particularmente provvel para os diversos produtos de seguro de inadimplncia, assim que a recesso precipite mais inadimplncias e redues de classificao. E essas rupturas podem agravar ainda mais a perda de confiana e dos rendimentos. Em vista de tais fatores adicionais de presso, temos de ser cuidadosos para que o processo em andamento de desalavancagem e redefinio de preos de risco no se degenere em vendas de ativos frenticas simultaneamente a quedas abruptas dos mercados, que, por sua vez, poderiam acionar uma espiral sustentada de deflao e dvida em direo a uma depresso generalizada.
cOncESSORES dE EMpRStiMOS dE ltiMO caSO

Os bancos centrais tornaram-se vulnerveis a crticas por suas intervenes abrangentes desde o incio da crise, no comeo de agosto de 2007. O Fed, por exemplo, tem se dedicado tarefa em duas reas: os seus agressivos cortes na taxa de juros aumentam o medo de bolhas de ativos renovadas ou de inflao; e o resgate financeiro ao Bear Stearns pode alimentar problemas de tica associados posio dos bancos em assumirem muitos riscos contando com ajuda caso no tenham sucesso. Apesar das crticas, em minha opinio, os bancos centrais tm se mostrado aptos administrao da crise at o momento, especialmente aps a medida de gesto malsucedida do Bank of England em relao Northern Rock, quinta maior concessora de emprstimos da Inglaterra, em setembro de 2007, nos lembrar da necessidade de uma boa gesto da crise nos momentos de pnico. Diante de apreenses recorrentes do mercado interbancrio e os correspondentes picos de ndices centrais do mercado monetrio (Libor, Euribor etc.), o Fed, o ECB e os demais bancos centrais mais importantes viram-se obrigados a introduzir uma variedade de novos mecanismos capazes de fornecer injees de liquidez sustentadas em grande escala. Para tal objetivo, eles organizaram leiles regulares de dinheiro e ofereceram uns aos outros reservas pela ativao de acordos de swap de longa durao. E de forma mais generalizada renovaram as suas linhas de emprstimos, aceitando, inclusive, uma variedade maior de ativos bancrios como garantia. As iniciativas do Fed nesta direo em dezembro de 2007 e maro de 2008 podem ser os primeiros passos na direo do resgate financeiro de bancos pela compra dos seus valores mobilirios lastreados em ativos por um preo com desconto, retirando, assim, de forma permanente os ativos prejudicados
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de seus balanos patrimoniais com perdas relativamente limitadas. De forma semelhante, o Fed est instando os bancos a renegociarem as hipotecas existentes com principais reduzidos (em linha com garantias de menor valor), como uma alternativa menos dispendiosa que as excusses hipotecrias. Ao mesmo tempo, o governo norte-americano expandiu drasticamente as capacidades de emprstimo dos Federal Home Loan Banks para combater a quebra do crdito entre os concessores de emprstimos para hipotecas comerciais. Talvez mais significativo seja o fato de o Fed ter expandido a sua rede de segurana de auxlio de emergncia para bancos de investimento, uma extenso repetida do resgate do Bear Stearns acordado com o Fed. Um bom exemplo ser a exigncia de que essas extenses de proteo sejam acompanhadas de uma maior regulamentao das instituies financeiras relevantes, especialmente com relao aos bancos de investimentos. bvia a necessidade de certas regras que todos devam seguir. As regras de capital ponderado por risco do BCBS para bancos (ndice de Cooke do Basilia I, ndice de McDonough do Basilia II) so um bom comeo,mas precisam ser estendidas para incluir outras,sobre os graus de alavancagem permissveis,anlises de risco de novos mercados,estruturas de incentivo internas s empresas e governana corporativa que reflitam as responsabilidades fiducirias especiais de instituies financeiras. Em seguida, deve haver tambm, por reguladores capazes, muito mais superviso contnua e estrita dos atores estratgicos,aliada a uma transparncia muito maior e a padres de divulgao de informaes. Essa combinao de regulamentao, se cuidadosamente projetada e aplicada de forma significativa, no diminuiria necessariamente a vibrao do capitalismo dirigido pelas finanas, mas poderia evitar seus piores excessos.
pOlicEntRiSMO EMERgEntE

Uma vtima adicional da crise atual pode bem ser o status internacional do dlar estadunidense. A crise est fadada a acelerar o declnio da moeda norte-americana tanto em termos de valor quanto de participao no mercado. Tal desdobramento desestabilizador, como pode ser visto pelo seu impacto sobre os preos globais das commodities. A eroso da posio do dlar como meio internacional de troca tambm poder dificultar a longo prazo a capacidade dos Estados Unidos em financiarem os seus dficits gmeos (comerciais e oramentrios) a partir do contingente de poupanas estrangeiras, e at mesmo de gerir a sua dvida externa, superior a US$ 3 trilhes. Um dos desafios frente diz respeito necessidade de se preparar para a nova economia mundial policntrica emergente, composta de zonas regionais aproximadamente equivalentes para o dlar, o euro e o yuan/iene42. No h instituies multilaterais de governana global
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[42] A este respeito, precisamos prestar ateno aos planos de unio monetria entre os pases do Conselho de Cooperao do Golfo Bahrein, Kuwait, Om, Qatar, Arbia Saudita, Emirados rabes Unidos e possivelmente tambm o Imen , bem como s etapas de acompanhamento da iniciativa de Chiang Mai, dos pases Asean (do Sudeste da sia), mais a China, o Japo e a Coria.

Rece bido para publi ca o em 5 de outubro de 2008.


noVos estUdos
CEBRAP

com as quais seja possvel exercer a coordenao entre os blocos em competio pelo poder. Na sua ausncia, atritos entre a centralizao financeira e a fragmentao monetria, endmicos a um sistema como esse, podero dominar a prxima longa onda na evoluo do capitalismo dirigido pelas finanas. As finanas so muito importantes e instveis para ser deixadas nas mos dos banqueiros.
Robert Guttmann professor da Universidade de Hofstra, em Nova York.

82, novembro 2008 pp. 11-33

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