Algunas Lecciones de la Crisis Financiera Internacional para el Diseo de Poltica Monetaria

Paul Castillo B B. Lima, Octubre,2011

Contenido

1. Paradigmas antes d lla crisis 1 P di t de i i 2. Las lecciones de la crisis. 3. Posibles nuevas direcciones para la poltica monetaria.

Paradigmas antes de la crisis Los mercados financieros funcionan adecuadamente adecuadamente. Su buen funcionamiento garantiza la provisin de liquidez y una g correcta valuacin y asignacin de riesgos financieros. La probabilidad de choques de gran impacto negativo riesgos de negativo, cola, es baja. La poltica monetaria se orientaba a la estabilidad de precios, teniendo como pilares,
Independencia. Un nico objetivo, la estabilidad de precios Flexibilidad cambiaria cambiaria.
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Paradigmas antes de la crisis Las acciones de poltica monetaria se trasmiten de manera efectiva a todos los mercados financieros a travs de un proceso de arbitraje. Por lo que, un nico instrumento de poltica monetaria, la tasa de inters de corto plazo es suficiente para lograr la plazo, estabilidad macroeconmica. La estabilidad financiera se consideraba como un subproducto natural del xito de la estabilidad macroeconmica y del adecuado funcionamiento de los mercados financieros. La regulacin financiera, con un enfoque principalmente microprudencial, prudencial buscaba garantizar la solvencia individual de los participantes de mercado

Paradigmas antes de la crisis La poltica monetaria tuvo xito en generar mayor estabilidad de precios y a travs de este logro, menor volatilidad del producto. Las innovaciones financieras, al favorecer una mejor administracin del riesgo a las empresas, tambin han contribuido a este resultado. La l tilid d de L volatilidad d llos choques f d h fundamentales se h reducido. t l ha d id

Los fundamentos de estos paradigmas La gran moderacin: O of th most striking f t One f the t t iki features of th economic f the i
landscape over the past twenty years or so has been a substantial decline in macroeconomic volatility, Ben Bernanke, 20 de febrero 2004, Discurso en la reunin de la Asociacin Econmica del Este Washington DC Este, DC.
Volatilidad de la tasa de crecimiento del PBI trimestral anualizado ( En porcentajes)
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1 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
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Los fundamentos de estos paradigmas The reduction in volatility of output is also closely associated with the fact that recessions have become less frequent and less severe. Ben Bernanke, 20 de febrero 2004, Discurso en la reunin de la Asociacin Econmica del Este, Washington DC
CRECIMIENTO EN USA Y RECESIONES 20 15 0.8 10 5 0 -5 5 0.2 -10 -15 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00
7

1.0

0.6 06

0.4

0.0 00

PBI

Recesiones

Los fundamentos de estos paradigmas La probabilidad de choques de gran tamao se redujo La redujo. distribucin de estos choques admita una distribucin Gaussiana.
Distribucin de los choques a la tasa de crecimiento USA (1985.1 2000.1)

8 7 6 5 4 3 2 1 0 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

Series: CHOQUES Sample 1985Q1 2000Q1 Observations 61 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability 0.163479 0.094040 3.923576 -5.526184 1.911792 -0.261097 3.024365 0.694588 0 694588 0.706597

Los fundamentos de estos paradigmas Este proceso se observ en la mayora de las economas desarrolladas.

Fuente: Stock y Watson (2003) Has the business cycle changed? Evidence and explanations

Los fundamentos de estos paradigmas

Desregulacin financiera contribuy a una menor volatilidad Financial deregulation and new financial technologies have led to major changes in financial markets in the past three decades. For firms, these changes include new ways to hedge risks and improved access to financing. For individuals, these changes include the development of interest-bearing liquid assets, increasingly widespread shareholding and easier access to credit.. Stock y credit.. Watson (2003) th these fi financial market d l i l k t developments l t consumers b tt t let better smooth shocks to their income, resulting in smoother streams of consumption .. Blanchard y Simon (2001)

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Los fundamentos de estos paradigmas

Desregulacin financiera contribuy a la menor volatilidad

Fuente: Stock y Watson (2003) Has the business cycle changed? Evidence and explanations

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Los fundamentos de estos paradigmas Mejoras en la ejecucin de la poltica monetaria

Fuente: Stock y Watson (2003) Has the business cycle changed? Evidence and explanations

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Contenido

1. Paradigmas antes d lla crisis 1 P di t de i i 2. Las lecciones de la crisis. 3. Posibles nuevas direcciones de la poltica monetaria.

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Lecciones de la crisis La poltica monetaria en particular el esquema de metas monetaria, explcitas de inflacin, cumpli con su objetivo de mantener la estabilidad de precios. Sin embargo, este logro no fue suficiente para proveer estabilidad financiera. Los mercados fallaron, la regulacin fue excesivamente laxa, lo que favoreci una excesiva exposicin a los riesgos de crdito y de interconexin en el sistema financiero. En el shadow banking, los niveles de apalancamiento y de interconexin alcanzados generaron un elevado nivel de riesgo, que finalmente gener la crisis financiera global.
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Lecciones de la crisis La estabilidad macroeconmica no es condicin suficiente para la estabilidad financiera. La gran moderacin fue despus de todo buena suerte.
Volatilidad de la tasa de crecimiento trimestral anualizada del PBI USA ( En porcentaje)
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Los factores que contribuyeron a la mayor estabilidad macroeconmica en la era de la gran moderacin tambin sembraron la semilla para l crisis ill la i i financiera internacional.
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

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Lecciones de la crisis La economa puede ser altamente no lineal y la probabilidad de choques de gran impacto no es tan baja.

Distribucin de los choques a la tasa de crecimiento del PBI USA ( Periodo 1985.1-2011.2)

16 14 12 10 8 6 4 2 0 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4

Series: CHOQUES Sample 1985Q1 2011Q2 Observations 106 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis -0.295588 -0.153287 5.366829 -10.05165 10 05165 2.281836 -0.899131 5.647760

Jarque-Bera 45.24600 Probability 0 000000 P b bilit 0.000000

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Lecciones de la crisis Existe una dependencia entre la estabilidad financiera y la efectividad de la poltica monetaria. Cambios en la tasa de inters pueden no ser efectivos para influenciar el costo del crdito en periodos de estrs financiero, como ocurri lluego d l colapso d L h B th i del l de Leham Brothers El salto en el TED spread (la diferencia entre la tasa Libor y la tasa de los Fondos Federales) de 209 a 463 puntos bsicos entre agosto y octubre 2008, result incrementando el costo del financiamiento iinterbancario a pesar d lla d ti reduccin en lla t t b i de drstica d i tasa d lla FED de FED.

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Lecciones de la crisis Un nico instrumento la tasa de inters de corto plazo resulta instrumento, plazo, insuficiente para preservar tanto la estabilidad monetaria como la estabilidad financiera. Cuando los mercados financieros se vuelven disfuncionales, los cambios en la tasa de inters de corto plazo no se transmiten al p resto de mercados. Agentes pueden tomar riesgos excesivos y generar externalidades negativas al sistema. Se requieren de nuevos instrumentos y polticas, que tenga como objetivo explcito evitar que los participantes de mercado asuman excesivos riesgos, a la vez que se proteja al sistema financiero de eventos de gran impacto pero de baja probabilidad.
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Lecciones de la crisis

La poltica monetaria debe tener un cuenta la posibilidad de q g , y probabilidad de choques ms grandes, y con ello una mayor p enfrentar el lmite inferior de la tasa de inters. Las economas emergentes han mostrado mayor capacidad de respuesta frente a esta crisis financiera, respecto al pasado. El mejoramiento en los fundamentos macroeconmicos, posicin fiscal solvente, y mayor credibilidad en los esquemas de poltica monetaria contribuyeron a estos resultados.

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Lecciones de la crisis Tambin el hecho que la mayora de economas emergentes no desregularon sus sistemas financieros tan agresivamente como lo hicieron las economas desarrolladas y tampoco limitaron la poltica monetaria al uso de un nico instrumento la tasa de inters de instrumento, corto plazo. Una diferencia fundamental a las economas desarrolladas es que los bancos centrales en economas emergentes han enfrentado entornos ms voltiles, con mayor recurrencia de episodios de voltiles crisis financiera. Los bancos centrales de las economas emergentes han venido utilizando instrumentos de tipo macro-prudencial, tales como: encajes, encajes lmites a la posicin neta de derivados y requisitos de liquidez, para aminorar los efectos sobre la estabilidad del sistema financiero de persistentes influjos de capitales.

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Lecciones de la crisis Muchas de las herramientas macro-prudenciales utilizadas en las economas emergentes fueron introducidas a partir de sus propias experiencias de crisis financiera de fines de los 90s e inicios de los 2000s. 2000s y p j En la mayora de casos estas herramientas se han aplicado bajo un esquema de discrecin que les a otorgado cierta flexibilidad en su implementacin. Este tipo de medidas se han intensificado en los ltimos aos, y en g pases habran contribuido a una mayor fortaleza frente a la y algunos p crisis financiera internacional.

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Contenido

1. Paradigmas antes d lla crisis 1 P di t de i i 2. Las lecciones de la crisis. 3. Posibles direcciones futuras.

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Direcciones futuras Nuevos ingredientes en los modelos de proyeccin y en el diseo de escenarios de poltica monetaria son necesarios, de tal manera que permitan analizar:
Los efectos de eventos que alteren de manera significativa los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria monetaria. La existencia de no-linealidades en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. lti t i El impacto de instrumentos no convencionales de poltica monetaria p p como los que se han utilizado por los bancos centrales

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Direcciones futuras Recientemente, Recientemente se han venido desarrollando algunos modelos en esta direccin, Adrian y Shin (2010), Gertler y Kiyotaki (2010), Gertler, Kiyotaki y Queralto (2011), Lorenzoni (2009), Korinek (2009), Bianchi (2009) Bi hi (2009) y St i (2010) Stein En estos modelos los mercados financieros pueden ser disfuncionales si los choques son muy grandes, o si los agentes estn excesivamente apalancados. Esto ocurre por las externalidades que generan los incrementos de precios de activos sobre los balances de los participantes del mercado financiero. En estos modelos los bancos centrales tienen varios instrumentos a su disposicin. 24

Direcciones futuras Mayor discusin sobre nuevas definiciones de metas para la poltica monetaria. Metas de inflacin ms altas, que permiten, en caso sea necesario reducir la tasa de inters hasta su lmite inferior, alcanzar una tasa de t d iinters reall ms negativa. ti Metas de niveles de precios versus metas de inflacin. En teora p permiten un mejor manejo de expectativas de inflacin, lo que tambin otorga al banco central mayor credibilidad. Metas de PBI nominal.

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Direcciones futuras Reforzamiento de la regulacin prudencial En particular con prudencial. un mayor nfasis en la parte macro-prudencial. Esto requiere un marco institucional adecuado que establezca los principios e instrumentos que van a gobernar la regulacin macroprudenciall y una clara di ti i entre su mandato y ell d lla d i l distincin t d t de poltica monetaria. Dada la diversidad de las potenciales fuentes de riesgo sistmico en el sistema financiero, las polticas macro-prudenciales requieren de un conjunto ms amplio de instrumentos que los que requiere la poltica monetaria.

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Direcciones futuras Estos instrumentos deben tener el objetivo comn el desincentivar la toma de excesivos riesgos por parte de los participantes de mercado, a la vez de proteger al sistema financiero de choques de gran tamao. tamao g p El uso de estos instrumentos sin embargo representa un reto importante para las autoridades, debido a que tpicamente implican costos en trminos de eficiencia en la intermediacin financiera, los cuales son no obstante pequeos en comparacin a su beneficio potencial, el de mantener la estabilidad financiera. Estos costos se pueden minimizar utilizando la combinacin apropiada de los mismos, en particular si se puede distribuir el peso de la regulacin sobre un conjunto amplio de instrumentos instrumentos.
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Direcciones futuras Para aplicarse de manera efectiva las poltica macro prudenciales macro-prudenciales requieren de un adecuado flujo de informacin desde las autoridades encargadas de la supervisin y regulacin del sistema financiero hacia aquellas que tienen a cargo la implementacin de las polticas macro-prudenciales. En ese sentido, la coordinacin entre el banco central, las entidades supervisoras del sistema financiero y el mercado de capitales, y el g gobierno es fundamental. Tambin es crucial establecer los lmites entre la poltica monetaria y la poltica macro prudencial asimismo se debe buscar identificar macro-prudencial, asimismo, las reas en donde la complementariedad entre este conjunto de polticas puede ser maximizada.

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Direcciones futuras

Es importante recordar que las polticas macro-prudenciales pueden y deben aplicarse preservando los pilares de la poltica monetaria, la iindependencia de los bancos centrales y ell mandato i d d d i d l b t l d t nico de preservar la estabilidad monetaria. Price stability is not enough to achieve financial stability. Interest-rate policy is not enough to achieve financial stability. A separate financialstability policy is needed.Importantly, it was financial-stability policy financial stability that failed and caused the crisis, not monetary policy. Lars Svensson, Deputy Governor Sveriges Riksbank, 2010.

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Paul Castillo B B. Lima, Octubre,2011

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