Fundao Getlio Vargas Mestrado em Finanas e Economia Empresarial

Seleo de Classes de Ativos para Alocao Global

Andra Alexander de Brito

ORIENTADOR Ney Roberto Ottoni de Brito

COORIENTADOR Marco Bonomo

Maio de 2007

NDICE

Sumrio....................................................................................................................... 3

Captulo I Introduo.............................................................................................. 4

Captulo II Universo de Vrtices e Banco de Dados ............................................. 6

Captulo III Anlises Preliminares de Correlaes ................................................ 12

Captulo IV Fundamentos Metodolgicos de Anlise e Seleo de Vrtices ........ 15

Captulo V Seleo Final de Vrtices para Alocao de Ativos ............................ 21

Captulo VI Concluses ......................................................................................... 30

Referncias Bibliogrficas ......................................................................................... 33

Anexo A Correlaes entre Ttulos de Renda Fixa ................................................ 34

Anexo B Carteiras de Mnima Varincia por Regio ............................................. 38

SUMRIO A gesto por alocao de ativos, para ser bem sucedida, deve possuir classes de ativos (vrtices) adequados. Caso contrrio, o resultado do processo pode gerar alocaes sem sentido ou pouco eficientes e, consequentemente, o desempenho da carteira refletir a alocao ineficiente. Os vrtices para alocao selecionados devem abranger e a representar seu mercado de atuao. Porm, um grande nmero de vrtices se torna ineficiente devido perda de sensibilidade gerencial. Logo, os vrtices adequados devem abranger o mercado e ser em nmero reduzido para que possam ser avaliados corretamente pelo gestor. O objetivo deste trabalho foi discutir e definir vrtices de alocao para a modelagem de decises de investimentos off shore de investidores brasileiros sob dois focos: Um investidor brasileiro que analisa risco e retorno em reais, que possui parte dos seus investimentos no Brasil, e toma decises de quanto quer investir no Brasil e no exterior; Um investidor global que analisa risco e retorno em dlares americanos (USD) e que pode tomar decises de quanto quer investir no Brasil e no exterior.

O princpio geral de seleo de vrtices utilizou o critrio de minimizao de risco. Este critrio foi adotado devido instabilidade dos retornos esperados e estabilidade do risco estimado. No se pode ignorar a instabilidade da matriz de varincia e covarincia, porm esta mais estvel que os retornos esperados. A seleo foi conduzida em trs nveis, sempre sob a tica de risco. Definiu-se risco como o desvio padro da srie de rentabilidade dos ativos. Os vrtices aqui propostos so aqueles que devem ser regularmente includos em decises de alocao de ativos. Entretanto, em decises efetivas de alocao de ativos ser preciso acrescentar vrtices que apresentem expectativas anormais de retorno esperado.

I- INTRODUO Decises de alocao de ativos no devem ser confundidas com decises de seleo de carteiras. Decises de seleo de carteiras (porfolio selection) procuram definir uma carteira a partir de um grande nmero de ttulos disponveis no mercado. No conceito de alocao de ativos, decises de composio de carteiras devem ser decompostas em dois estgios: decises de distribuio dos recursos entre as grandes classes de ativos (vrtices) disponveis a deciso de alocao de ativos e decises de seleo de ttulos dentro de cada classe de ativos. No caso do mercado brasileiro, o primeiro estgio envolveria a deciso de quanto alocar em suas grandes classes de ativos Selic, renda fixa de curto prazo, renda fixa de logo prazo, dlar, bolsa, etc. e no segundo estgio seriam selecionados os ttulos dentro de cada classe as aes que comporiam a alocao de bolsa, por exemplo. Anlises do desempenho de carteiras de investimento examinam as parcelas que devem ser atribudas s decises de alocao de ativos e s decises de seleo de ttulos. Brinson et al [1995] mostram que cerca de 90% do desempenho de uma carteira de investimentos no mercado americano devem ser atribudos s decises de alocao de ativos e apenas 10% devem ser atribudos s decises de seleo de ttulos. Resultados semelhantes so obtidos em outros mercados. Em face de tais resultados, decises de grandes investidores institucionais e pessoas fsicas crescentemente adotam os princpios de alocao de ativos. O ciclo de decises de alocao de ativos em um grande banco de investimentos o Goldman Sachs revisto por Winkelman [2003]. A primeira deciso do processo a seleo das grandes classes de ativos que devero ser o objeto das decises de alocao: estas classes so usualmente chamadas de vrtices de alocao. A definio de classes de ativos para a modelagem de decises de alocao de ativos on shore no mercado domstico discutida por Brito e Brito [2006]. Entretanto, no existe na literatura nacional uma discusso dos vrtices adequados para a modelagem de decises off shore de investidores brasileiros nem para a modelagem combinada on e off shore da seleo de seus investimentos. Este trabalho objetiva discutir e definir vrtices de alocao para a modelagem de decises de investimentos off shore de investidores brasileiros. A anlise e seleo de vrtices sero conduzidas focando dois investidores representativos: Um investidor brasileiro que analisa risco e retorno em reais, que possui parte dos seus investimentos no Brasil, e toma decises de quanto quer investir no Brasil e no exterior; Um investidor global que analisa risco e retorno em dlares americanos (USD) e que pode tomar decises de quanto quer investir no Brasil e no exterior.

Finalmente, cabe aqui relembrar que qualquer processo de alocao deve buscar um equilbrio entre sensibilidade gerencial e o nmero de vrtices envolvidos. Como observado por Black e Litterman [1991], decises de alocao requerem a avaliao gerencial da qualidade das alocaes propostas, que devem gerar eventuais revises de expectativas em uma primeira etapa e revises de alocaes em uma segunda etapa. Para aplicao do princpio geral de que no existem boas expectativas e alocaes sem sentido, preciso ter um nmero de vrtices que mantenha a capacidade de avaliao gerencial do gestor. Estudos comportamentais indicam que, a partir de nove ou dez 4

vrtices, a sensibilidade de avaliao de gestores comea a cair rapidamente. Neste sentido, a seleo dos vrtices de alocao uma etapa crtica em qualquer processo de alocao de ativos, particularmente quando o foco o mercado global, com um grande nmero de vrtices alternativos que podem ser utilizados. preciso buscar o menor nmero de vrtices que mantenha a sensibilidade de avaliao dos gestores.

II UNIVERSO DE VRTICES E BANCO DE DADOS A anlise e a seleo de classes de ativos para modelagem das decises de dois investidores representativos partiram de um universo amplo de ativos e alternativas de investimentos. Para incluso neste universo, buscou-se, sempre que possvel, utilizar ativos especficos ou ndices possveis de investimentos em fundos ou em mercados futuros. Muitos ndices selecionados so adotados como referncia por ETFs (Exchange Traded funds) e representam alternativas diretas de investimentos. Por exemplo: ndices da Lehman e IBX. Outros ndices so negociados em contratos futuros e tambm representam alternativas diretas de investimento. Para todos os ttulos analisados foi montada uma base de dados com preos dirios de janeiro de 2002 a maio de 2006. Para preencher os buracos nas sries, utilizou-se, como critrio de interpolao, a mdia aritmtica entre o preo do dia anterior e o preo do dia seguinte da data em que no havia informao. O universo inicial de vrtices e classes de ativos analisados e os critrios adotados para a obteno de taxas de retorno dirias e semanais so apresentados a seguir:

1. Brasil 1.1. Swap 180, 360 e 720 dias As taxas do swap pr x CDI foram obtidas na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 1.2. IBX-Brasil A srie do preo de fechamento do IBX-Brasil ndice ponderado pelo market-cap das companhias foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 1.3. CDI-Certificado de Depsito Interbancrio A srie de taxas do CDI foi obtida na Bloomberg. 1.4. Real A srie de preos de fechamento da cotao do real para dlar americano foi obtida na Bloomberg. 2. Estados Unidos 2.1. Treasury de dois, cinco e dez anos 6

Os yields dos Treasuries americanos de dois, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 2.2. T-Bill Americana Os yields dos T-Bills americanos de trs e seis meses foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 2.3. ndices de Corporate Bonds da Lehman O preo do US Corporate Investment Grade e do US Corporate High Yield calculado pela Lehman Brothers foi obtido na prpria Lehman. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 2.4. ndices de Renda Varivel A srie do preo de fechamento do Russel 2000 e S&P 500 ndices ponderados pelo market-cap das companhias - foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia.

3. Unio Europia 3.1. German Bunds de dois, cinco e dez anos Os yields dos German Bunds de dois, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 3.2. German T-Bill Os yields dos German T-Bills de trs e seis meses foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 3.3. Euro Aggregate: Corporates 7

O preo do Euro Aggregate: Corporates calculado pela Lehman Brothers foi obtido na prpria Lehman. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 3.4. ndices de renda varivel A srie do preo de fechamento do Dow Jones Euro Stoxx, S&P Euro Index, FTSE Eurotop 100 e FTSE Eurotop 300 ndices ponderados pelo market-cap das companhias - foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 3.5. Euro A srie de preos de fechamento da cotao do euro para dlar americano foi obtida na Bloomberg.

4. Inglaterra 4.1. Gilts de dois, cinco e dez anos Os yields dos Gilts de dois, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 4.2. ndices de Renda Varivel A srie do preo de fechamento do FTSE 100 - UK ndice ponderado pelo marketcap das companhias - foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 4.2. Libra A srie de preos de fechamento da cotao da libra para dlar americano foi obtida na Bloomberg.

5. Austrlia 5.1. Australian Governament Bonds Os yields dos Australian Governament Bonds de dois, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com 8

a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 5.2. ndices de Renda Varivel A srie do preo de fechamento do S&P ASX 100, S&P ASX 200 e All Ordinaries ndices ponderados pelo market-cap das companhias foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 5.3. Dlar Australiano A srie de preos de fechamento da cotao do dlar australiano para dlar americano foi obtida na Bloomberg.

6. Japo 6.1 Japan Governament Bonds de dois, cinco e dez anos Os yields dos Japan Governament Bonds de dois, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 6.2. ndices de Renda Varivel A srie do preo de fechamento do Topix 100 e Topix 500 ndices ponderados pelo market-cap das companhias foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 6.3. Yen A srie de preos de fechamento da cotao do yen para dlar americano foi obtida na Bloomberg.

7. Coria do Sul 7.1. Korea Treasury Bond Os yields dos Korea Treasury Bonds de dois, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. Como a srie de dados do ttulo de dez anos no constante, i.e., apresenta vrios buracos, ele foi retirado da anlise. 9

7.2. ndices de Renda Varivel A srie do preo de fechamento do Kospi 100 ndice ponderado pelo market-cap das companhias - foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 7.3. Won A srie de preos de fechamento da cotao do won para dlar americano foi obtida na Bloomberg.

8. Mxico 8.1 Mexico Fixed Rate Bond Os yields dos Mexico Fixed Rate Bonds de trs, cinco e dez anos foram obtidos na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. Como a srie de dados destes ttulos no constante, i.e., apresenta vrios buracos, eles foram retirados da anlise. 8.2. ndices de Renda Varivel A srie do preo de fechamento do IMC30 ndice ponderado pelo market-cap das companhias - foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. 8.4. Peso Mexicano A srie de preos de fechamento da cotao do peso para dlar americano foi obtida na Bloomberg.

9. EMBI 9.1. EMBI Geral, Brasil e Rssia A srie do EMBI Geral, Brasil e Rssia foi obtida na Bloomberg e seu preo unitrio foi calculado para todos os dias a partir de um ttulo sinttico, a partir do fluxo da Treasury americana de dez anos, de valor 100 no vencimento. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ttulo sinttico e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia. Como a srie de dados destes ttulos no constante, i.e., apresenta vrios buracos, eles foram retirados da anlise.

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10. Commodities 10.1. Dow Jones AIG A srie do preo de fechamento do Dow Jones AIG ndice de commodities foi obtida na Bloomberg. Os retornos dirios foram obtidos com a variao no valor dirio do ndice e o retorno semanal foi obtido com a variao no valor do fechamento da semana anterior ao fechamento da semana de referncia.

Aps estruturar o banco de dados, chegando-se s rentabilidades dirias e semanais, calcularam-se as taxas de retornos excessivas em reais e em dlares para todos os ativos. As taxas de retornos excessivas, i.e., a rentabilidade auferida em relao taxa livre de risco, consideraram as seguintes taxas livre de risco: Reais: CDI Dlares: T-Bill 3 meses Com o clculo dos retornos excessivos dos ativos realizado, partiu-se para a anlise e seleo dos vrtices para o modelo de alocao de ativos global.

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III ANLISES PRELIMINARES DE CORRELAES 1. Correlao de ndices de Renda Varivel Ao longo da anlise de correlaes entre os ativos, verificou-se que existem ndices de renda varivel que possuem caractersticas mais fortes de diversificao que os demais. Na matriz de correlaes em reais por semana apresentados na Tabela 1, verifica-se que os ndices Kospi 100 e IBX possuem menor correlao com os demais, enquanto os ndices de renda varivel da Europa possuem maior correlao.

Tabela 1 Correlao em reais

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 S&P 500 KOSPI 100 - SOUTH KOREA S&P ASX 200 - AUSTRALIA S&P ASX 100 - AUSTRALIA ALL ORDINARIES - AUSTRALIA TOPIX 100 TOPIX 500 DOWJONES EURO STOXX - EURO S&P EURO INDEX - EURO FTSE EUROTOP 100 - EURO FTSE EUROTOP 300 - EURO DOW JONES EURO STOXX 50 FTSE 100 - UK IMC 30 IBX - BRAZIL 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 100,00% 62,28% 62,82% 62,94% 63,07% 69,90% 69,82% 77,28% 77,24% 79,09% 78,22% 79,27% 77,39% 76,58% 67,87% 62,28% 100,00% 56,52% 56,64% 56,72% 67,44% 67,43% 52,33% 53,03% 51,03% 51,93% 50,35% 52,03% 58,86% 52,40% 62,82% 56,52% 100,00% 99,99% 99,96% 60,01% 60,57% 75,89% 75,57% 75,47% 76,96% 74,44% 74,29% 66,79% 61,71% 62,94% 56,64% 99,99% 100,00% 99,93% 60,09% 60,64% 75,96% 75,66% 75,54% 77,01% 74,50% 74,32% 66,76% 61,87% 63,07% 56,72% 99,96% 99,93% 100,00% 60,12% 60,68% 76,12% 75,79% 75,69% 77,18% 74,66% 74,50% 66,98% 61,64% 69,90% 67,44% 60,01% 60,09% 60,12% 100,00% 99,55% 60,37% 61,26% 60,99% 61,51% 60,65% 62,03% 64,58% 58,70% 69,82% 67,43% 60,57% 60,64% 60,68% 99,55% 100,00% 59,92% 60,76% 60,66% 61,21% 60,33% 62,18% 65,46% 58,18% 77,28% 52,33% 75,89% 75,96% 76,12% 60,37% 59,92% 100,00% 99,54% 98,77% 99,01% 98,26% 88,55% 69,45% 64,55% 77,24% 53,03% 75,57% 75,66% 75,79% 61,26% 60,76% 99,54% 100,00% 98,31% 98,47% 97,82% 88,09% 69,82% 65,19% 79,09% 51,03% 75,47% 75,54% 75,69% 60,99% 60,66% 98,77% 98,31% 100,00% 99,81% 99,88% 92,92% 70,14% 63,83% 78,22% 51,93% 76,96% 77,01% 77,18% 61,51% 61,21% 99,01% 98,47% 99,81% 100,00% 99,55% 93,02% 70,83% 64,45% 79,27% 50,35% 74,44% 74,50% 74,66% 60,65% 60,33% 98,26% 97,82% 99,88% 99,55% 100,00% 93,09% 69,80% 62,76% 77,39% 52,03% 74,29% 74,32% 74,50% 62,03% 62,18% 88,55% 88,09% 92,92% 93,02% 93,09% 100,00% 71,80% 63,83% 76,58% 58,86% 66,79% 66,76% 66,98% 64,58% 65,46% 69,45% 69,82% 70,14% 70,83% 69,80% 71,80% 100,00% 63,68% 67,87% 52,40% 61,71% 61,87% 61,64% 58,70% 58,18% 64,55% 65,19% 63,83% 64,45% 62,76% 63,83% 63,68% 100,00%

Na matriz de correlaes em dlares por semana apresentada na tabela 2, verifica-se que o ndice que possui maior efeito de diversificao o Topix 100 seguido pelo Kospi 100. Os ndices de renda varivel europeus permanecem com a maior correlao com os demais.

Tabela 2 Correlao em dlares

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 S&P 500 KOSPI 100 - SOUTH KOREA S&P ASX 200 - AUSTRALIA S&P ASX 100 - AUSTRALIA ALL ORDINARIES - AUSTRALIA TOPIX 100 TOPIX 500 DOWJONES EURO STOXX - EURO S&P EURO INDEX - EURO FTSE EUROTOP 100 - EURO FTSE EUROTOP 300 - EURO DOW JONES EURO STOXX 50 FTSE 100 - UK IMC 30 IBX - BRAZIL 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 100,00% 46,63% 31,78% 32,19% 32,09% 39,38% 37,76% 57,34% 58,25% 57,34% 54,81% 57,72% 47,94% 44,22% 47,72% 46,63% 100,00% 37,83% 38,07% 38,11% 51,87% 51,37% 32,39% 33,79% 28,58% 29,44% 27,55% 28,31% 40,61% 36,24% 31,78% 37,83% 100,00% 99,98% 99,94% 32,79% 33,10% 61,51% 61,24% 59,59% 61,85% 57,86% 55,43% 40,35% 42,16% 32,19% 38,07% 99,98% 100,00% 99,89% 33,04% 33,34% 61,69% 61,44% 59,78% 62,02% 58,05% 55,59% 40,45% 42,46% 32,09% 38,11% 99,94% 99,89% 100,00% 32,86% 33,16% 61,82% 61,53% 59,88% 62,16% 58,15% 55,73% 40,55% 41,99% 39,38% 51,87% 32,79% 33,04% 32,86% 100,00% 99,13% 31,15% 33,59% 28,63% 28,94% 28,02% 25,54% 28,76% 34,58% 37,76% 51,37% 33,10% 33,34% 33,16% 99,13% 100,00% 29,49% 31,91% 26,94% 27,28% 26,33% 24,44% 29,08% 33,15% 57,34% 32,39% 61,51% 61,69% 61,82% 31,15% 29,49% 100,00% 98,97% 98,02% 98,51% 97,15% 79,39% 42,23% 45,11% 58,25% 33,79% 61,24% 61,44% 61,53% 33,59% 31,91% 98,97% 100,00% 97,03% 97,36% 96,18% 78,56% 44,13% 46,42% 57,34% 28,58% 59,59% 59,78% 59,88% 28,63% 26,94% 98,02% 97,03% 100,00% 99,66% 99,79% 86,32% 39,19% 42,31% 54,81% 29,44% 61,85% 62,02% 62,16% 28,94% 27,28% 98,51% 97,36% 99,66% 100,00% 99,19% 86,32% 39,93% 42,99% 57,72% 27,55% 57,86% 58,05% 58,15% 28,02% 26,33% 97,15% 96,18% 99,79% 99,19% 100,00% 86,64% 38,40% 40,68% 47,94% 28,31% 55,43% 55,59% 55,73% 25,54% 24,44% 79,39% 78,56% 86,32% 86,32% 86,64% 100,00% 36,17% 39,24% 44,22% 40,61% 40,35% 40,45% 40,55% 28,76% 29,08% 42,23% 44,13% 39,19% 39,93% 38,40% 36,17% 100,00% 41,11% 47,72% 36,24% 42,16% 42,46% 41,99% 34,58% 33,15% 45,11% 46,42% 42,31% 42,99% 40,68% 39,24% 41,11% 100,00%

Considerando-se estas caractersticas, espera-se que ou Kospi 100 ou IBX sejam inseridos nos vrtices de alocao em reais aquele que possuir menor correlao com os ttulos de renda fixa brasileiros e do grupo sia. Em dlares, o Topix 100 e o Kospi 100 so os vrtices de alocao que mais diversificam, porm possuem uma correlao significante entre si. J os ndices de

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renda varivel europeus, por no diversificarem a carteira, podero no ser considerados nos vrtices de alocao. Comparando a matriz de correlao em reais e em dlares, nota-se que as correlaes em reais so maiores do que as correlaes em dlares. Logo, a composio de uma carteira de ndices de renda varivel tende a ser mais concentrada em reais do que em dlares.

2. Fundamentos de Incluso de ndice de Commodities Ao longo do artigo de Idzorek [2006], realizado um estudo que mostra os benefcios da diversificao de risco quando se adicionam commodities a uma carteira de alocao. Nesse sentido, fez-se necessrio analisar a classe de ativos commodities como um possvel vrtice de alocao. Para esta anlise, considerou-se o DJ-AIG Commodities Index. O ndice composto por 19 ativos divididos em cinco subclasses: agricultura, livestock, energia, metais preciosos e metais industriais. Sua ponderao anual e baseia-se em dois fatores: liquidez e valor da produo mundial. Duas regras tambm so seguidas: o percentual mnimo em um ativo 2% e o percentual mximo para uma subclasse 33%. Para auferir o efeito de diversificao do DJ-AIG neste estudo, analisou-se sua correlao com as demais classes de ativos. As matrizes de correlao em reais e em dlares encontram-se nas Tabelas 3 e 4.

Tabela 3 Matriz de Correlao em Reais

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Tabela 4 Matriz de Correlao em Dlares

Como pode ser percebido, a correlao do DJ-AIG em dlares com os demais ativos prxima de zero, chegando a ser negativa em alguns casos. Comparando as correlaes em dlares e em reais, percebe-se que os ativos em reais so mais correlacionados do que em dlares. Consequentemente, as carteiras compostas pelos ativos em reais sero mais concentradas do que as carteiras com ativos em dlares. Esta anlise comprovou o efeito diversificao do DJ-AIG, mostrando que a classe de ativo commodities deve ser considerada como um vrtice de alocao num modelo de alocao de ativos global1.

(1) O valor de ativos com baixa correlao em decises de alocao de ativos discutido por Litterman[2003]

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IV FUNDAMENTOS METODOLGICOS DE ANLISE E SELEO DE VRTICES O princpio geral de seleo de vrtices para modelagem de alocao procurar extrair do universo disponvel os vrtices que tm o potencial de gerar a fronteira eficiente de investimentos no espao risco x retorno. Critrios operacionais de seleo devem ser desenhados em torno deste princpio geral. Como o espao de anlise envolve risco e retorno, o desenho de critrios operacionais precisa considerar as caractersticas de risco e retorno nos mercados globais. De Santis et al [2003] e Litterman e Winkelman [2003] mostram a grande instabilidade de retornos e maior estabilidade de risco estimados por sries histricas nos mercados globais. Como a fronteira eficiente de investimentos depende fundamentalmente de retornos esperados essencialmente instveis e volteis, critrios de seleo de vrtices que utilizem retornos tambm produziro resultados instveis e volteis. Na realidade, qualquer vrtice pode ser selecionado dependendo da estimativa de seu retorno esperado. Para evitar a instabilidade de retornos esperados, este trabalho prossegue para desenvolver critrios operacionais de seleo de vrtices baseados em risco e variveis associadas a risco. Essencialmente os critrios procuram vrtices relevantes sob a tica de controlar e minimizar risco2. Adotando-se este foco em risco, estimativas de varincias e covarincias so particularmente relevantes para a seleo de vrtices. Na realidade, De Santis et al e Litterman e Winkelman tambm mostram que a qualidade destas estimativas , em geral, to relevante, na determinao de fronteiras eficientes, quanto estimativas de retorno esperado. Eles prosseguem para discutir a estimativa de varincias e covarincias em processos de alocao de ativos por critrios utilizados pela Goldman Sachs. Como discutido por Brito e Brito [2006], a prtica geral do mercado nacional de estimar varincias e covarincias a partir de janelas de retornos dirios com amortecimento adequada para o controle de risco de fundos em base diria. Estas estimativas do maior peso s observaes mais recentes, que talvez sejam as mais relevantes hoje para controle dos gestores de fundos. Entretanto, decises de alocao de ativos envolvem um horizonte de investimentos futuro de meses e as caractersticas do processo de gerao de risco hoje podem mudar radicalmente durante o horizonte3. Na realidade, como observado por Brito e Brito, estimativas futuras de risco so relevantes e devem ser incorporadas no processo de decises de alocao de ativos. Estimativas futuras de varincias podem ser facilmente obtidas e incorporadas, mas estimativas de covarincias so bem mais difceis de obter.

(2) Cabe aqui observar que a dimenso de risco de moedas no considerada neste trabalho. Uma discusso de hedge de moedas pode ser encontrada em Black [1989] (3) Uma discusso das diferenas entre risco de trading e risco para alocao de ativos pode ser encontrada em Litterman [2003]

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Uma rota, comumente utilizada em processos de alocao de ativos, utilizar sries histricas de observaes dirias mais longas sem amortecimento, para a obteno de estimativas de varincias e covarincias. Ou seja, deve-se dar um peso igual ao passado mais distante e ao mais recente porque, como o horizonte de investimentos longo, as condies que ocorreram no passado distante podem-se replicar no futuro. Esta rota parece particularmente mais adequada para a seleo de vrtices de alocao e ser adotada neste trabalho. Utilizando as sries de retornos dirios de 2/1/2002 a 31/5/2006 e de retornos semanais de 4/1/2002 a 26/5/2006 para todos os vrtices do universo inicial, foram estimadas varincias e covarincias dirias e semanais a serem utilizadas nos critrios de seleo de vrtices. Cabe aqui observar que estimativas de retornos dirios em mercados globais esto sujeitas a diversos rudos e erros, dentre os quais se destaca o problema de assincronismo introduzido pelos diferentes fusos horrios. O mercado japons abre e fecha enquanto o mercado brasileiro est fechado. As estimativas de retornos semanais esto menos sujeitas a tais erros de assincronismo e devem gerar melhores resultados. De qualquer modo, este trabalho analisa os resultados obtidos a partir das duas sries de retornos: semanais e dirios. Aps obter a matriz varincia-covarincia de todos os vrtices do universo selecionado, o trabalho prossegue para selecionar os vrtices de alocao no mercado global utilizando critrios de filtragem, sempre mantendo o foco em risco e variveis associadas a risco. Os critrios de filtragem partem das caractersticas da distribuio dos vrtices do universo por grupos/regies: Emerging Markets Bonds, EUA, Reino Unido (UK), Zona do Euro, Brasil e sia. Para cada um destes grupos/regies, alguns incluindo mais de um pas, o universo abrange ttulos de renda fixa e varivel selecionados como os mais representativos. Alm dos ttulos de renda fixa e de renda varivel mais representativos de cada grupo/regio, foi acrescido, ao universo de ttulos para anlise, o ndice Dow Jones AIG de commodities pelas razes discutidas no captulo anterior. Trs nveis de filtragem so aplicados ao universo de vrtices disponveis, como discutido a seguir:

1. Primeiro Nvel: Seleo Inicial de Ttulos de Renda Fixa e de Renda Varivel por Pas Inicialmente foram selecionados os ndices de renda varivel mais representativos de cada pas pelo critrio de divulgao em jornais e na Internet e que utilizassem ponderao por valor de mercado de suas aes. Os ndices selecionados so apresentados na Tabela 5 a seguir.

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Tabela 5 ndices de Renda Varivel Selecionados

USA U. Europia Inglaterra Korea do Sul Austrlia Japo Mxico Brasil S&P 500 FTSE EUROTOP 100 FTSE 100 - UK KOSPI 100 ALL ORDINARIES TOPIX 100 IMC 30 IBX - BRAZIL

Alguns pases da amostra tm mais de dois ttulos de renda fixa de seus Tesouros no universo de vrtices disponveis. Neste nvel, foi selecionado um mximo de dois ttulos de renda fixa do Tesouro de cada pas pelo critrio de mnima correlao. Por exemplo, trs ttulos do Tesouro americano integram o universo de vrtices dois, cinco e dez anos e, como os ttulos de dois e dez anos apresentam a menor correlao entre seus retornos dirios e semanais, eles foram escolhidos neste primeiro nvel de filtragem para representarem os ttulos de renda fixa dos EUA. As correlaes dos ttulos de renda fixa em reais e em dlares encontram-se no Anexo A. A Tabela 6 apresenta os resultados da seleo de ttulos de renda fixa por pas, tanto para retornos dirios quanto para retornos semanais.

Tabela 6 Seleo de Ttulos de Renda Fixa por Pas

Regies USA U. Europia Inglaterra Japo Austrlia Korea do Sul Brasil EMBI Dlar Dia Semana 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 5 2 anos e 5 anos anos 180d e 180d e 360d 360d Geral e Geral e Brasil Brasil Reais Dia Semana 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 2 anos e 10 anos 10 anos 2 anos e 5 2 anos e 5 anos anos 180d e 360d e 720d 720d Geral e Geral e Brasil Brasil

2. Segundo Nvel: Seleo de Vrtices por Grupo/Regio Neste nvel partiu-se dos vrtices de renda fixa do Tesouro e de renda varivel por pas e para Emerging Markets Bonds selecionados na etapa anterior e foram acrescentados trs novos vrtices de renda fixa:

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EUA: Lehman Corporates Investment Grade e Lehman Corporates High Yield; Zona do Euro: Euro Corporates.

Estes vrtices acrescentam risco corporativo considerado relevante para alocaes nos dois grupos/regies. Com o conjunto de vrtices por grupo/regio e de seus retornos dirios e semanais em reais e em dlares prosseguiu-se para obter a carteira de mnima varincia. Para cada grupo/regio foram obtidas quatro carteiras de mnima varincia, duas em reais retornos dirios e semanais e duas em dlar. As carteiras de mnima varincia em reais de cada grupo/ regio, por terem a tica de um investidor brasileiro que quer diversificar seus investimentos no Brasil e no exterior, incluram os dois ativos de renda fixa selecionados no Brasil e o IBX nas suas otimizaes. J as carteiras de mnima varincia em dlares, sob a tica de um investidor global que no possui vnculos a nenhum pas e/ou moeda, foram realizadas somente com os ativos selecionados do grupo/regio. Os resultados das carteiras de mnima varincia encontram-se no Anexo B. Os ativos relevantes para as carteiras em reais resultado da carteira de mnima varincia por regio so apresentados na Tabela 7 e os relevantes para as carteiras em dlares so apresentados na Tabela 8.

Tabela 7 Vrtices Relevantes para Carteiras em Reais

DIA EMBI GERAL U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA IBX - Brasil Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Inglaterra 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Semana EMBI GERAL U.S. Corporate High Yield S&P 500 - USA IBX - Brasil Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Inglaterra 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico

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Tabela 8 Vrtices Relevantes para Carteiras em Dlares

DIA EMBI GERAL U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul TOPIX 100 - Japo 360 dias - Brasil 720 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra Semana EMBI GERAL U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul TOPIX 100 - Japo 360 dias - Brasil 720 dias - Brasil IMC 30 - Mxico IBX - Brasil 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra

Considerando os resultados das Tabelas 3 e 4, foram definidos os vrtices selecionados para prosseguir para o terceiro e ltimo nvel de filtragem. Todos os grupos/regies foram selecionados para anlise de carteiras. Em reais, todos os vrtices includos em qualquer uma das duas carteiras de mnima varincia foram considerados. Em dlares, todos os vrtices includos em qualquer uma das duas carteiras de mnima varincia foram considerados, exceto os ttulos de 10 anos do Japo e de 5 anos da Coria do Sul. Eles foram eliminados uma vez que no foram includos na anlise de rentabilidade por semana que possui maior relevncia e seu peso no era expressivo na anlise de retorno dirio, o que pode ser verificado na Tabela 9.

Tabela 9 Resultado da Carteira de Mnima Varincia na Regio Asitica em Dlares

Dia Fundo 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul ALL ORDINARIES - Austrlia TOPIX 100 - Japo Alocao Peso 24,48% 5,76% 26,97% 5,23% 25,37% 5,74% 0,89% 0,00% 5,57% 100,00% Volatilidade a.a. 9,10% 10,17% 6,86% 8,39% 10,23% 12,27% 25,21% 23,37% 19,11% 3,98% Fundo 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul ALL ORDINARIES - Austrlia TOPIX 100 - Japo Alocao Semana Peso 16,12% 0,00% 43,55% 0,00% 26,26% 7,25% 2,41% 0,00% 4,40% 100,00% Volatilidade a.a. 9,34% 10,09% 6,91% 7,94% 9,87% 11,68% 26,04% 22,86% 18,48% 3,63%

Como discutido no captulo III, o DJ-AIG Commodities Index foi includo na amostra de vrtices selecionados devido ao benefcio de diversificao de risco.

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Tambm como discutido no Captulo III, nenhum ndice de renda varivel europeu foi considerado relevante devido a sua alta correlao. Ainda assim, devido significncia do mercado de aes europeu, o FTSE EUROTOP 100 foi includo na amostra. Os vrtices inicialmente selecionados para anlise de alocao global de carteiras em reais e em dlares so apresentados na Tabela 10.

Tabela 10 Vrtices Selecionados para Anlise de Alocao Global

Reais EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA Euro-Aggregate: Corporates FTSE EUROTOP 100 - Euro 2 ANOS - Inglaterra 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Dlares EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - Euro 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul TOPIX 100 - Japo 360 dias - Brasil 720 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico

3. Terceiro Nvel: Seleo Final de Vrtices Para Alocao Global de Ativos Considerando os vrtices inicialmente selecionados para alocao global, e apresentados na Tabela 5, este trabalho prossegue para a seleo final de vrtices a serem utilizados em processos de alocao global. O critrio bsico de seleo continua sendo focado em risco e na obteno das carteiras de mnima varincia em reais e em dlares. Os resultados so apresentados e discutidos em maior detalhe no captulo seguinte.

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V SELEO FINAL DE VRTICES PARA ALOCAO DE ATIVOS Partindo-se dos vrtices selecionados por grupo/regio em dlares e reais discutidos no captulo anterior e apresentados na Tabela 5, prosseguiu-se para a seleo final de vrtices para alocao de ativos. O critrio de seleo se baseou em carteiras de mnima varincia obtidas atravs das rentabilidades em reais e em dlares por dia e semana dos vrtices selecionados. Para cada moeda e rentabilidade foram feitas oito otimizaes, sendo que o que as diferenciava eram as restries impostas concentrao de vrtices. Todas as otimizaes no permitiam vendas a descoberto. Na primeira otimizao no havia nenhuma restrio em relao concentrao, i.e., a carteira poderia ser concentrada em um nico vrtice. A partir da segunda otimizao, foram impostos os seguintes limites mximos de concentrao: 50%, 40%, 30%, 25%, 20%, 15% e 10%. Os resultados das otimizaes em reais so apresentados nas Tabelas 11 e 12. Os resultados em dlares so apresentados e so apresentados nas Tabelas 13 e 14.

Tabela 11 Resultado das Otimizaes em Reais Retornos Dirios

Vrtice EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - EURO 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Risco 100% 5,92% 6,95% 2,62% 40,91% 0,00% 0,00% 1,32% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 25,66% 0,00% 0,57% 0,00% 10,29% 2,02% 3,74% 17,26% 50% 5,92% 6,95% 2,62% 40,91% 0,00% 0,00% 1,32% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 25,66% 0,00% 0,57% 0,00% 10,29% 2,02% 3,74% 17,26% 40% 5,57% 6,84% 4,00% 39,50% 0,00% 0,00% 1,31% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 26,13% 0,00% 0,74% 0,25% 9,94% 1,98% 3,73% 17,26% 30% 3,88% 7,31% 12,31% 30,00% 0,00% 0,00% 1,15% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 27,38% 0,00% 1,03% 0,65% 9,91% 2,26% 4,13% 17,27% 25% 1,54% 7,22% 20,88% 25,00% 0,00% 0,00% 1,21% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 25,00% 0,00% 1,52% 1,43% 9,67% 2,24% 4,31% 17,28% 20% 2,70% 8,22% 20,00% 20,00% 4,40% 0,00% 1,72% 0,00% 0,00% 0,92% 0,26% 20,00% 0,00% 2,18% 2,93% 8,76% 2,55% 5,35% 17,31% 15% 4,11% 8,43% 15,00% 15,00% 13,05% 0,00% 2,78% 0,00% 0,00% 3,81% 0,00% 15,00% 0,00% 2,77% 1,29% 10,35% 2,57% 5,84% 17,35% 10% 7,45% 9,50% 10,00% 10,00% 10,00% 0,00% 5,85% 0,00% 0,00% 9,91% 0,00% 10,00% 1,03% 3,66% 2,09% 10,00% 2,95% 7,55% 17,43%

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Tabela 12 Resultado das Otimizaes em Reais Retornos Semanais

Vrtice EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - EURO 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Risco 100% 0,00% 8,22% 0,00% 71,68% 0,00% 2,34% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,32% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,43% 12,02% 17,68% 50% 0,00% 10,00% 0,00% 50,00% 0,00% 3,70% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,16% 16,15% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,57% 16,42% 17,76% 40% 0,00% 10,43% 3,27% 40,00% 0,00% 4,41% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,50% 19,54% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,83% 18,02% 17,86% 30% 0,00% 10,40% 10,68% 30,00% 0,00% 5,42% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,52% 20,30% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,74% 18,94% 17,97% 25% 0,00% 10,37% 14,39% 25,00% 0,00% 5,91% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,53% 20,68% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,70% 19,42% 18,03% 20% 0,00% 10,45% 18,71% 20,00% 0,00% 6,48% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,88% 20,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,54% 19,94% 18,10% 15% 0,00% 12,47% 15,00% 15,00% 0,00% 10,48% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 8,75% 15,00% 0,00% 5,02% 0,00% 0,00% 3,28% 15,00% 18,21% 10% 0,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 0,00% 0,00% 0,00% 5,38% 10,00% 10,00% 0,00% 9,39% 0,00% 0,00% 5,24% 10,00% 18,40%

Tabela 13 Resultado das Otimizaes em Dlares Retornos Dirios

Vrtice EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - Euro 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul TOPIX 100 - Japo 360 dias - Brasil 720 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Risco 100% 0,00% 0,85% 6,79% 73,75% 3,01% 0,00% 2,16% 0,00% 6,56% 2,36% 0,57% 0,51% 0,03% 0,94% 1,36% 0,00% 0,00% 1,10% 1,34% 50% 0,00% 1,71% 15,45% 50,00% 2,69% 0,61% 6,77% 0,00% 10,04% 5,91% 1,50% 0,44% 0,02% 1,40% 2,10% 0,00% 0,00% 1,36% 1,52% 40% 0,00% 2,04% 19,04% 40,00% 2,59% 1,69% 8,13% 0,00% 11,55% 7,34% 1,66% 0,39% 0,01% 1,59% 2,42% 0,00% 0,00% 1,52% 1,68% 30% 0,02% 2,38% 22,52% 30,00% 2,50% 2,76% 9,50% 0,00% 13,10% 8,79% 1,80% 0,40% 0,00% 1,79% 2,74% 0,00% 0,00% 1,70% 1,87% 25% 0,71% 2,52% 24,01% 25,00% 2,63% 3,02% 10,05% 0,00% 13,84% 9,33% 1,96% 0,37% 0,00% 1,89% 2,87% 0,00% 0,00% 1,79% 1,97% 20% 1,88% 2,88% 20,00% 20,00% 3,12% 3,80% 11,16% 0,00% 15,79% 10,63% 2,24% 0,89% 0,04% 2,24% 3,06% 0,00% 0,00% 2,28% 2,09% 15% 3,33% 3,50% 15,00% 15,00% 3,89% 4,16% 12,63% 0,00% 15,00% 14,27% 1,94% 1,68% 0,16% 2,80% 3,58% 0,00% 0,00% 3,06% 2,28% 10% 7,78% 6,21% 10,00% 10,00% 7,66% 8,25% 10,00% 0,00% 10,00% 10,00% 2,44% 2,16% 0,25% 4,09% 6,14% 0,32% 0,00% 4,71% 2,81%

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Tabela 14 Resultado das Otimizaes em Dlares Retornos Semanais

Vrtice EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - Euro 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul TOPIX 100 - Japo 360 dias - Brasil 720 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Risco 100% 0,00% 0,57% 1,06% 82,25% 2,81% 0,00% 0,05% 0,00% 4,69% 1,84% 0,76% 0,00% 0,69% 0,76% 2,06% 0,10% 0,00% 2,38% 1,27% 50% 0,00% 1,72% 7,67% 50,00% 2,80% 2,19% 5,58% 0,00% 8,87% 8,84% 3,36% 0,00% 0,86% 1,06% 4,02% 0,20% 0,00% 2,81% 1,55% 40% 0,00% 2,04% 9,71% 40,00% 2,81% 3,40% 6,97% 0,00% 10,22% 10,97% 3,98% 0,00% 0,94% 1,15% 4,65% 0,21% 0,00% 2,96% 1,71% 30% 1,02% 2,26% 11,24% 30,00% 3,06% 4,50% 8,00% 0,00% 11,62% 12,75% 4,54% 0,00% 1,04% 1,31% 5,19% 0,23% 0,03% 3,22% 1,90% 25% 1,73% 2,35% 11,90% 25,00% 3,21% 5,01% 8,45% 0,00% 12,34% 13,54% 4,81% 0,00% 1,08% 1,38% 5,51% 0,21% 0,11% 3,36% 2,00% 20% 2,44% 2,44% 12,58% 20,00% 3,36% 5,53% 8,89% 0,00% 13,05% 14,35% 5,08% 0,00% 1,13% 1,45% 5,81% 0,20% 0,19% 3,50% 2,10% 15% 3,16% 2,54% 13,27% 15,00% 3,53% 6,04% 9,34% 0,00% 13,85% 15,00% 5,35% 0,00% 1,16% 1,53% 6,13% 0,20% 0,27% 3,64% 2,20% 10% 8,60% 3,68% 10,00% 10,00% 8,24% 6,39% 10,00% 0,00% 10,00% 10,00% 5,71% 0,00% 0,90% 2,08% 7,66% 1,82% 0,44% 4,48% 2,53%

Pode-se perceber que tanto nas anlises feitas em reais quanto em dlares, o risco das carteiras aumenta conforme se eleva a restrio de concentrao. Isso era esperado, pois quanto maior a restrio imposta, menos eficiente a carteira. Alm disso, nota-se tambm que o nvel de risco das carteiras em reais bem superior ao das carteiras em dlares. Isto porque as carteiras em reais so mais concentradas devido maior correlao dos ativos em reais, conforme discutido no Captulo III. Consequentemente, o nvel de risco das carteiras em reais se elevam consideravelmente. Destaca-se tambm que o efeito diversificao mais forte em dlares do que em reais. Ao inserir as restries de concentrao, o nvel da volatilidade da carteira em dlar dobra, enquanto em reais o nvel de risco das carteira aumenta marginalmente. Como discutido no Captulo III, a alta correlao dos ndices de renda varivel europeus com os demais ndices de bolsa os tornam pouco atraentes. Apesar de forar a incluso de um ndice de renda varivel europeu como vrtice de alocao global em reais e em dlares, o mesmo no includo em nenhuma otimizao. Isso significa que renda varivel na Europa no um vrtice relevante. J o ndice DJ-AIG, devido ao seu poder de diversificao, considerado tanto nas otimizaes em reais quanto em dlares4. Partindo-se dos resultados das otimizaes, estabeleceu-se o critrio de hierarquizao para a seleo final dos vrtices de alocao.

(4) interessante observar que, em perodos de crise internacional, a correlao entre ndices de renda varivel tende a se elevar. Ou seja, a alta correlao dos ndices europeus tenderia a se elevar ainda mais em perodos de crise.

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Quanto maior o limite de concentrao, maior a relevncia do vrtice para a alocao global. Isto significa dizer que o vrtice selecionado sem restrio de concentrao mais importante que o vrtice selecionado com restrio de 20% de concentrao. Pelo critrio de hierarquizao, os vrtices escolhidos por limite de concentrao em reais, com peso superior a 2%, so apresentados na Tabela 15. Os vrtices em dlares por limite de concentrao, com peso superior a 2%, so apresentados na Tabela 16.

Tabela 15 Vrtices em Reais por Limite de Concentrao e Peso Superior a 2%

Limites de concentrao - R$ dia 100% a 40% EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - Korea do Sul 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico 30% a 20% 2 ANOS - USA 10 ANOS - Austrlia 180 dias - Brasil 15% a 10% Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Japo Peso < 2% 2 ANOS - Austrlia

Limites de concentrao - R$ semana 100% a 40% 30% a 20% 15% a 10% DJAIG - Commodities 2 ANOS - USA U.S. Corporate Investment Grade 2 ANOS - Japo U.S. Corporate High Yield 10 ANOS - Japo S&P 500 - USA 10 ANOS - Austrlia 2 ANOS - Korea do Sul IBX - Brasil IMC 30 - Mxico

Peso < 2% -

Tabela 16 Vrtices em dlares por limite de concentrao e peso superior a 2%

Lim ites de concentrao - U SD dia 100% a 40% 30% a 20% 15% a 10% DJAIG - C om m odities 2 ANO S - Alem anha EM BI G ER AL U .S. Corporate High Yield 2 ANO S - Austrlia 10 AN O S - Austrlia 2 AN O S - U SA T O PIX 100 - Japo S&P 500 - USA IM C 30 - M xico 2 AN O S - Inglaterra 2 AN O S - Japo 2 AN O S - Korea do Sul 360 dias - Brasil Lim ites de concentrao - U SD sem ana 100% a 40% 30% a 20% 15% a 10% DJAIG - C om m odities EM BI G ER AL T O PIX 100 - Japo U .S. Corporate High Yield 2 AN O S - U SA S&P 500 - USA 2 AN O S - Alem anha 2 AN O S - Inglaterra 2 AN O S - Japo 2 AN O S - Korea do Sul 2 AN O S - Austrlia 360 dias - Brasil IM C 30 - M xico Peso < 2% KO SPI 100 - Korea do Sul 720 dias - Brasil

Peso < 2% KO SPI 100 - Korea do Sul 720 dias - Brasil IBX - Brasil

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Finalmente, considerando os vrtices relevantes em reais e em dlares por nvel de concentrao, partiu-se para a definio dos vrtices que devem ser considerados no modelo de alocao de ativos em reais e em dlares. Devido questo de overlapping, os resultados das otimizaes com dados semanais so mais fortes que os resultados obtidos com dados dirios. Este fato tambm foi considerado ao classificar os vrtices por importncia. Adicionalmente, nos casos que foram includos dois ttulos de renda fixa para o mesmo pas, considerou-se o de maior relevncia. Como a correlao entre os ttulos de renda fixa de um mesmo pas alta, como pode ser verificado no Anexo A, no faz sentido inserir os dois ttulos. Estas situaes foram analisadas individualmente e sero discutidas caso a caso. Dando continuidade ao processo de definio, os vrtices foram classificados em quatro nveis de importncia: Essenciais: so os vrtices includos nas carteiras com limite de concentrao entre 100% e 40% e que possuem peso superior a 2%; Recomendados: so os vrtices no considerados essenciais, mas que foram includos nas carteiras com limite de concentrao entre 30% e 20% e que possuem peso superior a 2%; Complementares: so os vrtices no considerados essenciais nem recomendados, mas que foram includos nas carteiras com limite de concentrao entre 15% e 10% e que possuem peso superior a 2%; Marginais: so os vrtices que no foram considerados anteriormente e que possuem peso superior 0% e inferior a 2%;

A partir destas consideraes e analisando os resultados dos vrtices por limite de alocao apresentados na Tabela 15, classificaram-se os vrtices em reais. Apesar do vrtice swap 180 dias Brasil ser relevante para o limite de concentrao entre 30% e 20% com dados dirios, ele no foi classificado como vrtice recomendado em reais por dois motivos. O primeiro, e mais forte, foi a incluso do vrtice swap 360 dias Brasil. Os dois ativos so muito correlacionados, logo no h necessidade de incluir dois vrtices to semelhantes. O segundo motivo foi a sua irrelevncia nos resultados com dados semanais. Estes dois fatores descartaram o swap 180 dias como vrtice recomendado. O ttulo de dez anos do Japo foi descartado com vrtice complementar em reais, uma vez que seu ttulo de dois anos era relevante tanto nos resultados com dados dirios quanto semanais. J o ttulo de dois anos australiano no foi considerado como vrtice marginal, uma vez que seu ttulo de dez anos foi classificado como vrtice recomendado. A classificao final dos vrtices em reais encontra-se na Tabela 17.

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Tabela 17 Classificao dos vrtices em reais

Vrtices Essenciais EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield S&P 500 - USA 2 ANOS - Korea do Sul 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Vrtices Recomendados 2 ANOS - USA 10 ANOS - Austrlia Vrtices Complementares Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Japo Vrtices Marginais -

Analisando os resultados dos vrtices por limite de alocao apresentados na Tabela 16, classificaram-se os vrtices em dlares. O ttulo de dez anos australiano no foi considerado como vrtice complementar uma vez que seu ttulo de dois anos foi classificado como vrtice recomendado. O swap 720 dias brasileiro no foi considerado vrtice marginal, j que o swap de 360 dias foi considerado vrtice essencial. A classificao final dos vrtices em dlares encontra-se na Tabela 18.

Tabela 18 Classificao dos vrtices em dlares

Vrtices Essenciais DJAIG - Commodities U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 360 dias - Brasil IMC 30 - Mxico Vrtices Recomendados EMBI GERAL TOPIX 100 - Japo Vrtices Complementares Vrtices Marginais KOSPI 100 - Korea do Sul IBX - Brasil

Como apresentado no Captulo I, a partir de dez vrtices, a sensibilidade de avaliao do gestor cai rapidamente. Tendo esta considerao em mente, partiu-se para a definio dos vrtices indispensveis para a modelagem de alocao de ativos global. Os vrtices para o modelo de alocao global de um investidor brasileiro, que quer diversificar sua carteira no Brasil e no exterior, so os ativos classificados como vrtices essenciais e recomendados em reais, totalizando 11 vrtices. A Tabela 19 apresenta os vrtices indispensveis em reais.

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Tabela 19 Vrtices Indispensveis em Reais

EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield S&P 500 - USA 2 ANOS - Korea do Sul 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico 2 ANOS - USA 10 ANOS - Austrlia

Analisando os vrtices selecionados em reais, verifica-se que nenhum vrtice de renda fixa europeu foi considerado. Os vrtices selecionados se concentram nas Amricas Latina e do Norte exceto os dois ttulos de renda fixa asiticos Coria e Austrlia, o EMBI Geral e o DJ-AIG. Os vrtices para o modelo de alocao de um investidor global, que quer diversificar sua carteira globalmente, so os ativos classificados como vrtices essenciais e recomendados em dlares, totalizando 13 vrtices. A Tabela 20 apresenta os vrtices indispensveis em dlares.

Tabela 20 Vrtices Indispensveis em Dlares

DJAIG - Commodities U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 360 dias - Brasil IMC 30 - Mxico EMBI GERAL TOPIX 100 - Japo

Para o investidor global, dois vrtices de renda fixa europeu em euro e em libra diversificam sua carteira. Os vrtices de renda fixa selecionados so os mais curtos e sua seleo menos concentrada. interessante compararem-se os resultados obtidos com a metodologia proposta com a simples minimizao da varincia do conjunto global de vrtices.

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Para esta comparao, por questes operacionais, utilizaram-se as sries semanais de retornos excessivos em reais e em dlares. Compararam-se as carteiras de mnima varincia, pela metodologia proposta e pela minimizao simples da amostra de ativos, sem limites de concentrao e com limites de concentrao de 40% e 20%. As comparaes em reais e em dlares encontram-se nas Tabelas 21 e 22.

Tabela 21 Comparao em Reais

Otimizao Mnima Varincia Direta - Reais Concentrao 100% 40% EMBI RUSSIA 0,00% 3,52% DJAIG - Commodities 8,36% 10,25% U.S. Corporate Investment Grade 0,00% 0,00% U.S. Corporate High Yield 69,91% 40,00% S&P 500 - USA 0,00% 1,57% 10 ANOS - Japo 0,00% 0,00% 2 ANOS - Korea do Sul 6,22% 21,08% KOSPI 100 - SOUTH KOREA 4,07% 5,58% TOPIX 500 - Japo 0,00% 0,00% IBX - BRAZIL 1,00% 2,25% IMC 30 - Mxico 10,44% 15,75% Risco 17,65% 17,81% 20% 10,57% 10,81% 3,67% 20,00% 4,31% 2,77% 20,00% 6,05% 0,99% 2,40% 18,43% 18,04% Modelagem Proposta - Reais 100% 40% Vrtice DJAIG - Commodities 8,22% 10,43% U.S. Corporate Investment Grade 0,00% 3,27% U.S. Corporate High Yield 71,68% 40,00% S&P 500 - USA 2,34% 4,41% 10 ANOS - Japo 0,00% 1,50% 2 ANOS - Korea do Sul 4,32% 19,54% IBX - Brasil 1,43% 2,83% IMC 30 - Mxico 12,02% 18,02% Risco 17,68% 17,86% 20% 10,45% 18,71% 20,00% 6,48% 1,88% 20,00% 2,54% 19,94% 18,10%

Analisando a comparao em reais, nota-se que o nmero de vrtices se reduz de 11 para 8. A otimizao por mnima varincia direta considera EMBI Russia, Kospi 100 e Topix 500, que na modelagem proposta desconsiderado. Porm, apesar do menor nmero de vrtices, o risco da carteira da modelagem proposta se mantm no mesmo patamar do risco da modelagem direta. Logo, a reduo de vrtices no afetou o efeito diversificao de risco.

Tabela 22 Comparao em Dlares

Otimizao Mnima Varincia Direta - USD Concentrao 100% 40% DJAIG - Commodities 0,61% 1,61% U.S. Corporate Investment Grade 0,00% 4,64% U.S. Corporate High Yield 1,03% 5,84% S&P 500 - USA 2,86% 3,58% 2 ANOS - USA 82,15% 40,00% 5 ANOS - USA 0,00% 6,66% 2 ANOS - Alemanha 0,00% 1,69% 2 ANOS - Inglaterra 0,15% 5,38% 2 ANOS - Japo 4,67% 9,50% 2 ANOS - Korea do Sul 1,80% 8,02% 2 ANOS - Austrlia 0,69% 3,41% KOSPI 100 - SOUTH KOREA 0,63% 0,76% TOPIX 500 - Japo 0,96% 1,45% 180 dias - Brasil 0,42% 0,63% 360 dias - Brasil 1,71% 3,81% IBX - BRASIL 2,33% 3,02% Risco 1,27% 1,65% 20% 1,84% 3,43% 7,23% 4,20% 20,00% 18,75% 2,61% 6,10% 11,24% 9,36% 3,89% 0,94% 1,75% 0,74% 4,44% 3,48% 1,91% Modelagem Proposta - USD 100% 40% Vrtice EMBI GERAL 0,00% 0,00% DJAIG - Commodities 0,57% 2,04% U.S. Corporate High Yield 1,06% 9,71% 2 ANOS - USA 82,25% 40,00% S&P 500 - USA 2,81% 2,81% 2 ANOS - Alemanha 0,00% 3,40% 2 ANOS - Inglaterra 0,05% 6,97% 2 ANOS - Japo 4,69% 10,22% 2 ANOS - Korea do Sul 1,84% 10,97% 2 ANOS - Austrlia 0,76% 3,98% KOSPI 100 - Korea do Sul 0,69% 0,94% TOPIX 100 - Japo 0,76% 1,15% 360 dias - Brasil 2,06% 4,65% 720 dias - Brasil 0,10% 0,21% IBX - Brasil 0,00% 0,00% IMC 30 - Mxico 2,38% 2,96% 1,27% 1,71% Risco 20% 2,44% 2,44% 12,58% 20,00% 3,36% 5,53% 8,89% 13,05% 14,35% 5,08% 1,13% 1,45% 5,81% 0,20% 0,19% 3,50% 2,10%

Analisando a comparao em dlares, o nmero de vrtices o mesmo, porm sua composio diferente. A otimizao por mnima varincia direta se distingue por considerar U.S. Corporate Investment Grade e Treasury de cinco anos e desconsiderar EMBI Geral e o IMC 30 mexicano. Devido similaridade entre o Topix 100 e 500 e a

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baixa participao dos swaps de 180 e 720 dias brasileiros nas otimizaes, estas diferenas foram ignoradas. Se retirssemos os vrtices com peso inferior a 2% dos resultados, a diferena entre os dois estilos de otimizaes em dlares seriam U.S. Corporate Investment Grade, Treasury de cinco anos e IBX considerados na otimizao direta e EMBI Geral, DJAIG e IMC 30 desconsiderados na otimizao direta. Nesse sentido, apesar no menor nvel de risco, os vrtices da otimizao direta em dlares so mais concentrados no mercado americano. Esta concentrao no benfica, pois o custo de restringir as opes de alocao em diferentes mercados no gera uma reduo de risco significativa que justifique esse trade-off. Finalmente, importante destacar que o foco deste trabalho foi a seleo de vrtices pelo critrio de minimizao de risco. Em decises efetivas de alocao de ativos ser preciso acrescentar vrtices que apresentem expectativas anormais de retorno esperado5. Os vrtices aqui propostos so aqueles que devem ser regularmente includos em decises de alocao de ativos.

(5) O processo de anlise e acompanhamento de mercado deve procurar vrtices que venham a apresentar, eventualmente, expectativas anormais de retorno. Afinal, qualquer vrtice com expectativa de retorno excepcionalmente favorvel deve ser includo no processo de alocao de ativos.

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VI - CONCLUSES A gesto por alocao de ativos para ser bem sucedida deve possuir classes de ativos (vrtices) adequados. Caso contrrio, o resultado do processo pode gerar alocaes sem sentido ou pouco eficientes e, consequentemente, o desempenho da carteira refletir a alocao ineficiente. Os vrtices para alocao selecionados devem abranger e representar seu mercado de atuao. Porm, um grande nmero de vrtices se torna ineficiente devido perda de sensibilidade gerencial. Logo, os vrtices adequados devem abranger o mercado e ser em nmero reduzido para que possam ser avaliados corretamente pelo gestor. O objetivo deste trabalho foi discutir e definir vrtices de alocao para a modelagem de decises de investimentos off shore de investidores brasileiros sob dois focos: Um investidor brasileiro que analisa risco e retorno em reais, que possui parte dos seus investimentos no Brasil, e toma decises de quanto quer investir no Brasil e no exterior; Um investidor global que analisa risco e retorno em dlares americanos (USD) e que pode tomar decises de quanto quer investir no Brasil e no exterior.

Para alcanar este objetivo, elaborou-se um banco de dados composto pelo retorno excessivo dirio e semanal desde 2002, em reais e em dlares, dos ndices de renda varivel e ttulos de renda fixa dos principais pases e regies do mundo. So eles: Brasil, Estados Unidos, Unio Europia, Inglaterra, Austrlia, Japo, Coria do Sul, Mxico, Embi. Adicionalmente, devido ao seu efeito de diversificao, acrescentou-se o DJ-AIG, ndice de commodities. O princpio geral de seleo de vrtices utilizou o critrio de minimizao de risco. Este critrio foi adotado devido instabilidade dos retornos esperados e estabilidade do risco estimado. Vrtices selecionados atravs de retornos instveis e volteis produziro resultados instveis e volteis. A seleo foi conduzida em trs nveis, sempre sob a tica de risco. O primeiro nvel considerou os ndices de renda varivel mais noticiados e os dois ttulos de renda fixa de cada pas que possussem a menor correlao. Os ativos que no se encaixaram foram descartados. O segundo nvel considerou a composio das quatro carteiras de mnima varincia, duas em reais retornos dirios e semanais e duas em dlar, por pas/regio. As carteiras de mnima varincia em reais de cada grupo/regio, por ter a tica de um investidor brasileiro que quer diversificar seus investimentos no Brasil e no exterior, incluram os dois ativos de renda fixa selecionados no Brasil e o IBX nas suas otimizaes. J as carteiras de mnima varincia em dlares, sob a tica de um investidor global que no possui vnculos a nenhum pas e/ou moeda, foram realizadas somente com os ativos selecionados do grupo/regio. O terceiro e ltimo nvel de filtragem se baseou em carteiras de mnima varincia obtidas atravs das rentabilidades em reais e em dlares por dia e semana dos vrtices selecionados no segundo nvel.

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Para cada moeda e rentabilidade foram feitas oito otimizaes, sendo que o que as diferenciava eram as restries impostas concentrao de vrtices. Todas as otimizaes no permitiam vendas a descoberto. Na primeira otimizao no havia nenhuma restrio em relao concentrao, i.e., a carteira poderia ser concentrada em um nico vrtice. A partir da segunda otimizao, foram impostos os seguintes limites mximos de concentrao: 50%, 40%, 30%, 25%, 20%, 15% e 10%. Partindo-se dos resultados das otimizaes, estabeleceu-se o critrio de hierarquizao para seleo final dos vrtices de alocao. Quanto maior o limite de concentrao maior a relevncia do vrtice para a alocao global. Isto significa dizer que o vrtice selecionado sem restrio de concentrao mais importante que o vrtice selecionado com restrio de 20% de concentrao. Finalmente, considerando os vrtices relevantes em reais e em dlares por nvel de concentrao, partiu-se para a definio dos vrtices que devem ser considerados no modelo de alocao de ativos em reais e em dlares. Os vrtices foram classificados em quatro nveis de importncia: Essenciais: so os vrtices includos nas carteiras com limite de concentrao entre 100% e 40% e que possuem peso superior a 2%; Recomendados: so os vrtices no considerados essenciais, mas que foram includos nas carteiras com limite de concentrao entre 30% e 20% e que possuem peso superior a 2%; Complementares: so os vrtices no considerados essenciais nem recomendados, mas que foram includos nas carteiras com limite de concentrao entre 15% e 10% e que possuem peso superior a 2%; Marginais: so os vrtices que no foram considerados anteriormente e que possuem peso superior 0% e inferior a 2%;

Considerando que, a partir de dez vrtices, a sensibilidade de avaliao do gestor cai rapidamente, partiu-se para a definio dos vrtices indispensveis para a modelagem de alocao de ativos global. Os vrtices indispensveis para o modelo de alocao global de um investidor brasileiro, que quer diversificar sua carteira no Brasil e no exterior, so os ativos classificados como vrtices essenciais e recomendados em reais, totalizando 11 vrtices. So eles: Vrtices Indispensveis em Reais
EMBI GERAL DJAIG - Commodities U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield S&P 500 - USA 2 ANOS - Korea do Sul 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico 2 ANOS - USA 10 ANOS - Austrlia

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Os vrtices para o modelo de alocao de um investidor global, que quer diversificar sua carteira globalmente, so os ativos classificados como vrtices essenciais e recomendados em dlares, totalizando 13 vrtices. So eles: Vrtices Indispensveis em Dlares
DJAIG - Commodities U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA S&P 500 - USA 2 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 2 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 360 dias - Brasil IMC 30 - Mxico EMBI GERAL TOPIX 100 - Japo

importante destacar que o foco deste trabalho foi a seleo de vrtices pelo critrio de minimizao de risco. Em decises efetivas de alocao de ativos ser preciso acrescentar vrtices que apresentem expectativas anormais de retorno esperado. Os vrtices aqui propostos so aqueles que devem ser regularmente includos em decises de alocao de ativos.

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS Brinsen, G., Hood,L. and Beebower, G. Determinants of Portfolio Performance, Financial Analysts Journal, January 1995. Brito, N. and Brito, A. Gesto de Patrimnio e Estruturao de Alocao de Ativos no Mercado Local, Alocao de Ativos, editado por Ney Brito, Artmed/Bookman, 2006. Black, F. Universal Hedging: Optimizing Currency Risk and Reward in International Portfolios, Financial Analysts Journal, July 1989. Black, F. and Litterman. R. Global Asset Allocation with Equities, Bonds and Currencies, Goldman Sachs, 1991. DeSantis, G., Litterman, R., Vesval, A., Winkelmann, K. Covariance Matrix Estimation, Modern Investment Management, editado por Robert Litterman, John Wiley & Sons, 2003. Idzorek, T. Strategic Asset Allocation and Commodities, Pimco, March 2006. Litterman, R. and Winkelmann, K. Estimating Covariance Matrices, Goldman Sachs, 1998. Litterman, R. Risk Measurement, Modern Investment Management, editado por Robert Litterman, John Wiley & Sons, 2003. Litterman, R. The Value of Uncorrelated Sources of Return, Modern Investment Management, editado por Robert Litterman, John Wiley & Sons, 2003. Winkelmann, K. Issues in Strategic Asset Allocation, Modern Investment Management, editado por Robert Litterman, John Wiley & Sons, 2003.

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ANEXO A CORRELAES ENTRE TTULOS DE RENDA FIXA

USA
Correlao retornos dirios em dlares U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate Investment Grade 100.00% U.S. Corporate High Yield 15.28% 2 ANOS 77.23% 5 ANOS 85.32% 10 ANOS 88.57% U.S. Corporate High Yield 100.00% 8.11% 7.89% 8.35% 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS

100.00% 92.27% 86.30%

100.00% 96.48%

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate Investment Grade 100.00% U.S. Corporate High Yield 36.45% 2 ANOS 71.49% 5 ANOS 83.08% 10 ANOS 88.22%

U.S. Corporate High Yield 100.00% 12.66% 14.14% 16.57%

2 ANOS

5 ANOS

10 ANOS

100.00% 92.02% 82.90%

100.00% 96.24%

100.00%

Correlao retornos dirios em reais U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate Investment Grade 100.00% U.S. Corporate High Yield 94.46% 2 ANOS 96.29% 5 ANOS 97.18% 10 ANOS 96.02%

U.S. Corporate High Yield 100.00% 94.85% 92.33% 88.00%

2 ANOS

5 ANOS

10 ANOS

100.00% 98.56% 94.82%

100.00% 98.56%

100.00%

Correlao retornos semanais em reais U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate Investment Grade 100.00% U.S. Corporate High Yield 94.36% 2 ANOS 97.53% 5 ANOS 98.71% 10 ANOS 98.23%

U.S. Corporate High Yield 100.00% 93.93% 92.96% 90.47%

2 ANOS

5 ANOS

10 ANOS

100.00% 98.97% 96.18%

100.00% 98.94%

100.00%

Unio Europia - Alemanha

Correlao retornos dirios em dlares Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS Euro-Aggregate: Corporates 100.00% 97.33% 97.96% 96.35% 2 ANOS 100.00% 98.13% 94.31% 5 ANOS 10 ANOS

100.00% 98.41%

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares Euro-Aggregate: Corporates Euro-Aggregate: Corporates 100.00% 2 ANOS 97.42% 5 ANOS 98.53% 10 ANOS 96.93%

2 ANOS 100.00% 98.13% 93.87%

5 ANOS

10 ANOS

100.00% 98.09%

100.00%

Correlao retornos dirios em reais Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS Euro-Aggregate: Corporates 100.00% 98.63% 98.92% 98.51% 2 ANOS 100.00% 99.53% 98.37% 5 ANOS 10 ANOS

100.00% 99.49%

100.00%

Correlao retornos semanais em reais Euro-Aggregate: Corporates Euro-Aggregate: Corporates 100.00% 2 ANOS 99.14% 5 ANOS 99.41% 10 ANOS 98.96%

2 ANOS 100.00% 99.53% 98.41%

5 ANOS

10 ANOS

100.00% 99.50%

100.00%

34

ANEXO A CORRELAES ENTRE TTULOS DE RENDA FIXA

Inglaterra
Correlao retornos dirios em dlares 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 98.17% 91.29% 5 ANOS 100.00% 96.92% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.0% 97.9% 90.9% 5 ANOS 100.0% 96.9% 10 ANOS

100.0%

Correlao retornos dirios em reais 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 99.61% 97.74% 5 ANOS 100.00% 99.11% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos semanais em reais 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 99.64% 98.06% 5 ANOS 100.00% 99.26% 10 ANOS

100.00%

Japo
Correlao retornos dirios em dlares 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 98.18% 89.85% 5 ANOS 100.00% 95.14% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 98.54% 90.59% 5 ANOS 100.00% 95.23% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos dirios em reais 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 99.62% 97.61% 5 ANOS 100.00% 98.81% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos semanais em reais 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 99.71% 97.97% 5 ANOS 100.00% 98.94% 10 ANOS

100.00%

35

ANEXO A CORRELAES ENTRE TTULOS DE RENDA FIXA

Austrlia
Correlao retornos dirios em dlares 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 96.65% 86.91% 5 ANOS 100.00% 95.26% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.0% 97.0% 87.8% 5 ANOS 100.0% 95.8% 10 ANOS

100.0%

Correlao retornos dirios em reais 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 99.13% 95.89% 5 ANOS 100.00% 98.39% 10 ANOS

100.00%

Correlao retornos semanais em reais 2 ANOS 5 ANOS 10 ANOS 2 ANOS 100.00% 99.31% 96.77% 5 ANOS 100.00% 98.80% 10 ANOS

100.00%

Korea do Sul
Correlao retornos dirios em dlares 2 ANOS 5 ANOS 2 ANOS 100.00% 85.88% 5 ANOS 100.00%

Correlao retornos semanais em dlares 2 ANOS 5 ANOS 2 ANOS 100.00% 88.60% 5 ANOS 100.00%

Correlao retornos dirios em reais 2 ANOS 5 ANOS 2 ANOS 100.00% 96.87% 5 ANOS 100.00%

Correlao retornos semanais em reais 2 ANOS 5 ANOS 2 ANOS 100.00% 98.19% 5 ANOS 100.00%

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ANEXO A CORRELAES ENTRE TTULOS DE RENDA FIXA

Brasil
Correlao retornos dirios em dlares 180 dias 360 dias 720 dias 180 dias 100.00% 98.98% 98.61% 360 dias 100.00% 99.06% 720 dias

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares 180 dias 360 dias 720 dias 180 dias 100.00% 78.05% 98.23% 360 dias 100.00% 77.70% 720 dias

100.00%

Correlao retornos dirios em reais 180 dias 360 dias 720 dias 180 dias 100.00% 90.03% 99.18% 360 dias 100.00% 90.75% 720 dias

100.00%

Correlao retornos semanais em reais 180 dias 360 dias 720 dias 180 dias 100.00% 89.52% 99.29% 360 dias 100.00% 89.84% 720 dias

100.00%

EMBI
Correlao retornos dirios em dlares EMBI GERAL EMBI BRASIL EMBI RUSSIA EMBI GERAL 100.00% 91.21% 94.32% EMBI BRASIL 100.00% 92.86% EMBI RUSSIA

100.00%

Correlao retornos semanais em dlares EMBI GERAL EMBI BRASIL EMBI RUSSIA EMBI GERAL 100.00% 90.80% 94.56% EMBI BRASIL 100.00% 89.04% EMBI RUSSIA

100.00%

Correlao retornos dirios em reais EMBI GERAL EMBI BRASIL EMBI RUSSIA EMBI GERAL 100.00% 96.04% 97.79% EMBI BRASIL 100.00% 96.56% EMBI RUSSIA

100.00%

Correlao retornos semanais em reais EMBI GERAL EMBI BRASIL EMBI RUSSIA EMBI GERAL 100.00% 97.25% 98.52% EMBI BRASIL 100.00% 96.78% EMBI RUSSIA

100.00%

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ANEXO B CARTEIRAS DE MNIMA VARINCIA POR REGIO

Reais
DIA Emerging Market Peso Volatilidade a.a. 0,00% 29,83% 8,02% 29,51% 38,57% 24,26% 53,41% 21,75% 0,00% 22,68% 100,00% 15,06% USA Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA 10 ANOS - USA S&P 500 - USA Alocao Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Alemanha 10 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 10 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - Euro FTSE 100 - Inglaterra Alocao Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Kores do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul ALL ORDINARIES - Austrlia TOPIX 100 - Japo Alocao Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Alocao Peso 0,00% 11,87% 25,78% 24,28% 28,40% 9,67% 0,00% 0,00% 100,00% Volatilidade a.a. 29,83% 29,51% 24,26% 18,07% 17,79% 17,85% 19,17% 24,61% 13,25% Volatilidade a.a. 29,83% 29,51% 24,26% 20,58% 20,37% 21,50% 19,71% 20,70% 28,76% 27,39% 14,26% Volatilidade a.a. 29,83% 29,51% 24,26% 20,10% 20,56% 18,46% 19,25% 20,44% 21,44% 30,53% 29,16% 26,20% 13,58% Volatilidade a.a. 25,62% 23,18% 29,32% 22,44% 19,69% Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS - USA 10 ANOS - USA S&P 500 - USA Alocao Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Alemanha 10 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 10 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - Euro FTSE 100 - Inglaterra Alocao Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Kores do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul ALL ORDINARIES - Austrlia TOPIX 100 - Japo Alocao Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil IMC 30 - Mxico Alocao Semana Emerging Market Peso 0,00% 19,57% 32,81% 47,62% 0,00% 100,00% USA Peso 0,00% 0,00% 2,89% 0,00% 88,26% 0,00% 0,00% 8,86% 100,00% Volatilidade a.a. 27,09% 26,63% 29,03% 19,34% 17,90% 19,39% 20,59% 22,20% 17,81% Volatilidade a.a. 27,09% 26,63% 29,03% 22,17% 22,12% 23,18% 21,80% 22,64% 26,99% 26,66% 20,88% Volatilidade a.a. 27,09% 26,63% 29,03% 21,21% 21,43% 19,98% 20,56% 21,38% 22,20% 30,74% 28,91% 25,78% 19,01% Volatilidade a.a. 27,09% 26,63% 29,03% 21,73% 20,58%

Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil EMBI GERAL EMBI BRASIL Alocao

Fundo 180 dias - Brasil 360 dias - Brasil IBX - Brasil EMBI GERAL EMBI BRASIL Alocao

Volatilidade a.a. 27,09% 26,63% 29,03% 23,50% 25,60% 20,84%

Europa Peso 6,28% 6,39% 29,65% 20,82% 0,00% 0,00% 36,86% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00% sia Peso 6,62% 4,56% 26,91% 8,88% 3,37% 32,06% 0,00% 9,90% 7,71% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00%

Europa Peso 19,19% 0,00% 22,90% 29,42% 0,00% 0,00% 28,49% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00% sia Peso 0,00% 0,00% 13,13% 1,91% 5,82% 54,69% 0,00% 13,28% 11,16% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00%

Amrica Latina Peso 2,22% 43,19% 8,39% 46,19% 100,00%

Amrica Latina Peso 17,97% 9,78% 17,30% 54,95% 100,00%

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ANEXO B CARTEIRAS DE MNIMA VARINCIA POR REGIO

Dlares
Dia Emerging Market Peso 100,00% 0,00% 100,00% USA Fundo U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS 10 ANOS S&P 500 Alocao Peso 0,00% 7,60% 88,27% 0,00% 4,13% 100,00% sia Fundo 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul ALL ORDINARIES - Austrlia TOPIX 100 - Japo Alocao Peso Volatilidade a.a. 24,48% 9,10% 5,76% 10,17% 26,97% 6,86% 5,23% 8,39% 25,37% 10,23% 5,74% 12,27% 0,89% 25,21% 0,00% 23,37% 5,57% 19,11% 100,00% 3,98% Fundo 2 ANOS - Japo 10 ANOS - Japo 2 ANOS - Korea do Sul 5 ANOS - Korea do Sul 2 ANOS - Austrlia 10 ANOS - Austrlia KOSPI 100 - Korea do Sul ALL ORDINARIES - Austrlia TOPIX 100 - Japo Alocao Volatilidade a.a. 4,74% 4,43% 1,75% 7,54% 16,32% 1,52% Fundo U.S. Corporate Investment Grade U.S. Corporate High Yield 2 ANOS 10 ANOS S&P 500 Alocao Semana Emerging Market Peso 100,00% 0,00% 100,00% USA Peso 0,00% 1,02% 93,89% 0,00% 5,09% 100,00% sia Peso 16,12% 0,00% 43,55% 0,00% 26,26% 7,25% 2,41% 0,00% 4,40% 100,00% Volatilidade a.a. 9,34% 10,09% 6,91% 7,94% 9,87% 11,68% 26,04% 22,86% 18,48% 3,63% Volatilidade a.a. 4,79% 6,19% 1,65% 6,94% 14,15% 1,45%

Fundo EMBI GERAL EMBI BRASIL Alocao

Volatilidade a.a. 13,47% 15,16% 13,47%

Fundo EMBI GERAL EMBI BRASIL Alocao

Volatilidade a.a. 12,41% 14,40% 12,41%

Fundo 180 dias 720 dias IBX - BRAZIL IMC 30 Alocao

Amrica Latina Peso 0,02% 43,55% 7,05% 49,38% 100,00% Europa Peso 0,00% 12,79% 0,00% 87,21% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00%

Volatilidade a.a. 19,63% 16,01% 23,95% 14,26% 10,15%

Fundo 360 dias 720 dias IMC 30 IBX - BRAZIL Alocao

Amrica Latina Peso 48,62% 2,92% 30,80% 17,65% 100,00% Europa Peso 0,00% 20,37% 0,00% 79,63% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00%

Volatilidade a.a. 14,37% 17,53% 14,25% 24,02% 8,23%

Fundo Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Alemanha 10 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 10 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - Euro FTSE 100 - Inglaterra Alocao

Volatilidade a.a. 10,75% 10,10% 12,10% 8,42% 10,45% 22,78% 20,93% 8,38%

Fundo Euro-Aggregate: Corporates 2 ANOS - Alemanha 10 ANOS - Alemanha 2 ANOS - Inglaterra 10 ANOS - Inglaterra FTSE EUROTOP 100 - EURO FTSE 100 - UK Alocao

Volatilidade a.a. 10,47% 9,84% 11,67% 8,53% 10,42% 19,91% 18,35% 8,43%

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