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ALM DA TRADE: H COMO REDUZIR OS JUROS? 1 Edmar L.

Bacha 2 20/10/2010

O balano das questes tratadas indica uma herana de superindexao que parece incontornvel, pois no se pode apagar a memria longa dos financiadores do Estado brasileiro. A recomendao que decorre do ceticismo e da necessidade de evitar artificialismos no fazer nada de novo [mas isto] quer dizer persistir em reformar o Brasil com juros altos. O risco aqui um eventual desgaste dessa alternativa aumentar a probabilidade de que algum governo tente mudanas drsticas. Dionisio Dias Carneiro (2006, p. 213)

Sumrio Argui-se que a diferena entre os juros reais brasileiros e os praticados internacionalmente so persistentes, mesmo aps a introduo da trade da poltica macroeconmica, por causa das heranas de um passado hiperinflacionrio e de superindexao. Propem-se lidar com essas heranas atravs de um redutor de gastos do governo; a vinculao dos crditos direcionados postura da poltica monetria; a dao de parcela das reservas internacionais em garantia da dvida pblica; a definio de uma meta de inflao de longo prazo; a introduo de um novo regime de indexao dos preos administrados; e a liberalizao das aplicaes financeiras no exterior.

Sem responsabiliz-los pelos resultados, agradeo as sugestes de Alkimar Moura, Andr Lara Resende, Aurelio Bicalho, Fernando Gonalves, Francisco Lopes, Ilan Goldfajn e Pedro Malan. 2 Diretor do Instituto de Estudos de Poltica Econmica da Casa das Garas, Rio de Janeiro.

1. Introduo Dezesseis anos aps o lanamento do Plano Real, a estabilizao brasileira continua incompleta. A taxa real de juros no s a maior do planeta, mas situa-se acima de qualquer padro internacional atual. Nos quarenta e dois pases considerados pelo The Economist, a mdia simples das taxas de juros reais -0,6%, com um desvio-padro de 2,5%. A taxa de juros real do Brasil 5,5%, estando assim, com altssima probabilidade, fora da distribuio que gera as taxas reais de juros nos demais pases do mundo 3 . As taxas reais de juros no Brasil j foram mais altas do que atualmente. Desde 1999, a trade da poltica macroeconmica supervit primrio, cmbio flutuante e metas de inflao tem permitido uma reduo dos juros reais. Mas esse movimento tem sido insuficiente para coloc-los dentro dos padres dos demais pases, mesmo que se d um desconto pela peculiaridade da atual situao internacional. Pois as taxas reais de juros mundo afora esto anormalmente baixas por causa da anmica retomada do crescimento econmico, especialmente nos pases industriais, aps a mega-crise financeira de 2008-09. Poderia ainda arguir-se que a dificuldade de reduzir os juros brasileiros se deva expanso descontrolada dos gastos do governo e do crdito dos bancos pblicos, que colocam a economia num ritmo de crescimento insustentvel, forando o Banco Central a apertar a poltica monetria mesmo a partir de juros to elevados para os padres internacionais. Tais fatores a inrcia do ajustamento e a situao conjuntural -sem dvida esto presentes. No obstante, parece-nos que a dificuldade de fazer os juros brasileiros convergirem para os padres internacionais
3

Valores calculados a partir das taxas de juros de 3 meses e da inflao projetada para 2010 no The Economist de 16/10/2010.

tem razes mais profundas, que se situam em nosso passado hiperinflacionrio. Na prxima seo, argui-se, num exerccio economtrico, que as taxas de juros brasileiras tendem a se manter mais altas do que os padres internacionais, mesmo quando se levam em conta a inrcia do ajustamento e a atual situao relativa de demanda no Brasil e no Mundo. Tambm se documenta a importncia da dvida pblica para a manuteno dos juros altos no pas. Na terceira seo, sugere-se que o peso da dvida pblica excessivo, dado nosso passado inflacionrio, e discutem-se medidas que permitam reduzir as taxas de juros, ao atacar os receios de calote e de diluio inflacionria da dvida. Cinco medidas so sugeridas: um teto para os gastos correntes do governo visando reduzir a dvida pblica; o uso de parte das reservas internacionais para garantir a dvida; a incluso do princpio da estabilidade de preos na Constituio; o estabelecimento de uma meta de inflao de longo prazo; e a liberdade para a aplicao da poupana domstica no exterior. A herana inflacionria tambm se manifesta na persistncia de instituies e mecanismos montados para conviver com a alta inflao, que hoje reduzem a potncia da poltica monetria. A quarta seo enfoca dois desses mecanismos os crditos direcionados e os preos administrados. Prope-se a superao desses problemas atravs da sujeio dos crditos direcionados s decises de poltica monetria do Banco Central e da criao de um indexador unificado, consistente com a meta de inflao de longo prazo, ao qual se vinculariam os reajustes dos preos administrados. As concluses esto resumidas na quinta seo, que apresenta um sequenciamento para a introduo das medidas sugeridas.

2. Equilbrio com juros elevados

O Grfico 1 mostra a evoluo das taxas reais de juros no Brasil e no Mundo, de 1995 a 2010. O Mundo aqui consiste de rea do Euro, Canad, China, EUA, ndia, Japo, Mxico, Reino Unido e Rssia (aproximadamente 71% do PIB mundial afora o Brasil em PPP). O Grfico 2 derivado do anterior e mostra a diferena entre as taxas reais de juros do Brasil e do Mundo. Alguns temas so salientes: (i) os juros reais brasileiros so sempre bem mais altos do que os mundiais; (ii) h uma quebra estrutural em 1999, refletindo a mudana de regime cambial com cmbio fixo, a diferena de taxas era bem mais alta do que aps a introduo do cmbio flutuante; (iii) entre 2000 e 2005 a diferena entre as taxas (surpreendentemente?) crescente, mas, a partir de 2005 e at 2009, h uma tendncia de convergncia; (iv) a partir de meados de 2009 manifesta-se uma nova tendncia de divergncia, ainda que a diferena entre as taxas se mantenha menor do que em qualquer outro perodo exceto por 2000. Tratamos de explicar as diferenas entre as taxas reais de juros do Brasil e do Mundo num dado trimestre atravs de uma equao de regresso com trs variveis 4 : a diferena dessas mesmas taxas no trimestre anterior, a diferena entre os hiatos do produto no Brasil e no Mundo (contempornea ou defasada), e a dvida lquida do setor pblico no Brasil no final do trimestre anterior; alm de uma quebra estrutural

Agradeo a Aurelio Bicalho a discusso e elaborao dos exerccios economtricos.

Grfico 1: Juros Reais Brasil vs. Mundo, 1995-2010


50

40

30

20

10

-10 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 R_BZ R_W

Grfico 2: Diferena entre Juros Reais, Brasil vs Mundo


J
.35 .30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(mudana de regime cambial) em 1999 5 . Pode pensar-se essa equao como uma espcie de regra de Taylor, em que o Banco Central ajusta os juros reais ao longo do tempo, tanto em funo do aquecimento da economia quanto do volume da dvida pblica (no pressuposto de que, quanto maior for essa dvida, maior precisar ser a taxa de juros para que ela seja absorvida pelos investidores, sem a necessidade de mais inflao). Os resultados das regresses esto nos Quadros 1 e 2. No Quadro 1, as equaes referem-se ao perodo do terceiro trimestre de 1995 at o quarto trimestre de 2009. No Quadro 2, elas se referem ao perodo do primeiro trimestre de 2000 at o quarto trimestre de 2009, ou seja, exclusivamente ao perodo da flutuao cambial. A primeira equao dos dois quadros no inclui a dvida; a segunda inclui a dvida e todos os demais regressores; a terceira, inclui a dvida mas exclui a constante (porque ela perde significncia na presena da dvida). No Quadro 1, usase a diferena defasada dos hiatos do produto; no Quadro 2, a diferena contempornea desses hiatos uma escolha determinada exclusivamente pela qualidade dos resultados estatsticos nos dois casos. Nas equaes (1) e (4), respectivamente nos Quadros 1 e 2, os coeficientes de todas as variveis independentes, cujos erros padres se indicam entre parnteses, so significativos: constante, diferena defasada dos juros e diferena dos hiatos do produto. Os resultados perdem

significncia quando se introduz o valor defasado da dvida lquida

As variveis esto em logs, exceto pela relao dvida/PIB que est em nvel; veja-se o apndice para as relevantes definies. No se pde construir uma srie consistente da dvida bruta para todo o perodo, razo por que se utilizou a dvida lquida. Alm dessas variveis, foram tambm testados, sem resultados satisfatrios, um fator de tendncia e uma medida de risco Brasil. Exceto pela dvida, os testes de Dickey-Fuller aumentado e de Phillips-Perron rejeitam a existncia de razes unitrias. Embora esses testes no rejeitem a hiptese de que a dvida tenha raiz unitria, o teste de KwiatkowskiPhillips-Schmidt-Shin no rejeita que a dvida seja estacionria. Por isso, embora no se possa rejeitar a existncia de raiz unitria para a dvida, essa existncia no fica comprovada, razo pela qual, seguindo Bohn (2005), mantivemo-la na regresso.

QUADRO 1 REGRESSES PARA A DIFERENA DE JUROS BRASIL/MUNDO, 1995-2009 variveis independentes (1) constante juros defasados 0,064
(0.020)***

regresses (2) 0,010


(0.038)

(3)

0,560
(0.147)***

0,531
(0.121)***

0,537
(0.107)***

dif. hiatos defasados dvida pblica defasada dummy ps-99

1,140
(0.501)**

0,905
(0.566)

0,884
(0.520)*

0,189
(0.108)*

0,214
(0.053)***

-0,031
(0.016)*

-0,066
(0.027)**

-0,070
(0.023)***

Estatsticas R2-ajustado DW LM1 HET JB 0,582 2,060 0.15[0.70] 7.98[0.00] 86.30[0.00] 0,602 1,975 0.00[0.96] 6.38[0.00] 67.09[0.00] 0,608 1,980 0.00[0.95] 6.22[0.00] 62.62[0.00]

( ) Desvio Padro - White *significativo a 10% **significativo a 5% ***significativo a 1% Amostra 1995-III a 2009-IV LM: teste de autocorrelao serial Lagrange Multplier para uma defasagem [ ] p-valor HET: teste de heterocedasticidade Breusch-Pagan-Godfrey [ ] p-valor JB: teste de normalidade dos resduos Jarque-Bera [ ] p-valor

QUADRO 2 REGRESSES PARA DIFERENA DE JUROS BRASIL/MUNDO, 2000-2009 variveis independentes (4) constante juros defasados 0,020
(0.008)**

regresses (5) 0,001


(0.019)

(6)

0,740
(0.107)***

0,687
(0.117)***

0,687
(0.116)***

dif. hiatos dvida pblica defasada Estatsticas R2-ajustado DW LM1 HET JB

0,580
(0.228)**

0,498
(0.240)**

0,496
(0.228)**

0,047
(0.044)

0,049
(0.018)**

0,558 1,858 0.04[0.84] 1.69[0.20] 0.04[0.98]

0,560 1,765 0.35[0.56] 1.15[0.34] 0.30[0.86]

0,572 1,763 0.36[0.55] 1.15[0.34] 0.32[0.85]

( ) Desvio Padro *significativo a 10% **significativo a 5% ***significativo a 1% Amostra 2000-I a 2009-IV LM: teste de autocorrelao serial Lagrange Multplier para uma defasagem [ ] p-valor HET: teste de heterocedasticidade Breusch-Pagan-Godfrey [ ] p-valor JB: teste de normalidade dos resduos Jarque-Bera [ ] p-valor

do setor pblico junto com a constante entre os regressores, como nas equaes (2) e (5). Entretanto, ao se suprimir a constante, como nas equaes (3) e (6), a significncia dos coeficientes novamente se eleva. A partir desses resultados, possvel calcular a diferena de equilbrio entre as taxas de juros do Brasil e do Mundo, definindo-se o equilbrio no somente pela igualdade dos juros correntes com os respectivos juros defasados, mas tambm pela zeragem dos hiatos do produto no Brasil e no Mundo. Restringindo-nos ao perodo de cmbio flutuante, essa diferena igual a 7,7%, segundo a equao (4). Quando se introduz a dvida, e se fazem os clculos a partir do atual valor dessa varivel, que de 40% do PIB, conclui-se da equao (6) que a diferena de juros de equilbrio igual a 6,3% 6 . Ou seja, nesse sentido de equilbrio, no se observa uma tendncia para a aproximao das taxas de juros brasileiras s taxas de juros internacionais 7 . Os resultados confirmam a importncia da presso de demanda sobre a capacidade para explicar a diferena das taxas de juros. Por exemplo, segundo a equao (3), que se refere ao perodo como um todo, no curto prazo, mantido o hiato do produto no Mundo constante, um aumento de 1 ponto percentual na presso da demanda sobre o PIB potencial no Brasil implica um aumento de 0,9 ponto percentual na diferena de juros. No caso da equao (6), que se refere exclusivamente ao perodo ps-2000, o impacto menor, igual a 0,5 ponto percentual. A diferena dos impactos se mantm quando se considera o longo prazo respectivamente, 2,6 e 1,6 pontos percentuais -, e pode estar refletindo o fato de a poltica monetria ter se tornado mais potente no perodo da flutuao cambial. Desse modo, excessos de demanda requerem agora
6 7

Na equao (4), esse valor igual a 0,02/(1-0,74); na equao (6), a 0,049x0,4/(1-0,687). Um fator de tendncia (1/tempo) tambm foi testado, isoladamente e em conjunto com as demais variveis, sem resultados estatsticos significativos. Utilizando um modelo dinmico, que permite que a taxa de juros equilbrio varie ao longo do tempo, Tmega-Fernandes et al. (2010) captam uma tendncia de declnio desde 2005 nessa taxa, que atualmente estaria no intervalo de 5.4% a 6.8%.

menor variao dos juros para manter a inflao sob controle do que era o caso durante o perodo de cmbio administrado. Os coeficientes da dvida tambm apontam para a maior efetividade da poltica monetria aps a flutuao cambial. Assim, segundo a equao (3), que vlida para todo o perodo, um aumento de 1 ponto percentual na relao dvida/PIB eleva a diferena de juros em 0,21 ponto percentual no curto prazo. J na equao (6), que se refere ao perodo da flutuao cambial, esse impacto bem menor, de 0,05 ponto percentual. Esta queda do impacto do aumento da dvida sobre os juros compatvel com a percepo de que a implantao da trade da poltica macroeconmica levou a uma maior disposio dos investidores para absorver a dvida e a uma maior potncia da poltica monetria. Portanto, para manter a inflao sob controle, aumentos da oferta de dvida implicam agora de aumentos dos juros bem menores do que era o caso durante o perodo de cmbio administrado. Baldacci e Kumar (2010) reportam estudos para os EUA que estimam impactos de 0,03 a 0,05 pontos percentuais de aumento de juros por cada 1 ponto percentual de aumento da dvida pblica americana como proporo do PIB. Sua prpria anlise emprica encontra valores similares a esse num painel de 31 pases para o perodo de 1980-2008. Os resultados obtidos para o Brasil para o perodo de flutuao cambial so, portanto, compatveis com a evidncia internacional, mas tambm revelam a importncia da dvida para os juros, especialmente tendo em conta o processo paulatino de ajustamento de juros nas nossas equaes. Assim, no perodo da trade, retratados na equao (6), no longo prazo um aumento de 1 ponto percentual na dvida resulta num aumento de 0,19

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ponto percentual na diferena de juros8 , um valor bem maior do que os valores retratados no painel de Baldacci e Kumar. Os resultados estatsticos confirmam a percepo de que os juros reais elevados no Brasil so persistentes e tm a ver com prmios de risco relacionados a temores, que perduram, de diluio inflacionria e calote da dvida pblica. Por outro lado, tambm arguvel que mecanismos de indexao e de segmentao de crditos, montados para proteo contra a alta inflao, continuam a reduzir a potncia da poltica monetria, mesmo sob o regime da trade macroeconmica. Discutimos na prxima seo os riscos da dvida e na seguinte os mecanismos redutores da potncia da poltica monetria 9 .

3. Dvida Pblica e Herana Inflacionria

muito ruim a experincia monetria brasileira at o Plano Real. Rogoff e Reinhart (2004a) mostram que o Brasil perde apenas do Congo entre os pases com as moedas que mais se desvalorizaram no mundo entre 1970 e 1991. Mesmo no perodo ps-Real, entre 1995 e 2009, a inflao dos preos ao consumidor no Brasil foi de 7,5% ao ano; no resto do mundo 10 , 3,6%. Na ltima dcada, entre 2000 e 2009, a inflao anual no Brasil foi 6,6% e no resto do mundo, 2,8%. Ademais, o pas se inclui entre os caloteiros em srie identificados em Rogoff e Reinhart (2004b). No se trata apenas de calotes da dvida externa, pois foram vrias as supresses da correo monetria da dvida interna em planos econmicos desde o

Isso resulta da diviso do coeficiente da dvida defasada por um menos o coeficiente da diferena defasada de juros na equao (6). 9 Partes dos temas das sees que se seguem foram antes considerados em Arida, Bacha e Resende (2005) e Bacha, Gonalves e Hollanda (2009). 10 Resto do mundo: Reino Unido, EUA, China, Mxico, Rssia, ndia, rea do Euro, Canad e Japo (aproximadamente 71% do PIB mundial afora Brasil em PPP).

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incio da dcada de 1980, culminando com o congelamento dos depsitos no Plano Collor de 1990. Propostas mais ou menos explcitas de calote na dvida deixaram de estar presentes nos programas do PT apenas desde a Carta aos Brasileiros de meados de 2002, embora constassem da Declarao de Olinda do final de 2001. No atual programa do partido, resta a demanda por um imposto sobre as grandes fortunas. Talvez mais significativas sejam as contnuas manifestaes contra a poltica de juros do Banco Central por parte de lideranas empresariais e polticas, tanto do governo quanto da oposio sem explicitao de uma alternativa que no envolva calote ou mais inflao. Essas crticas deixam no ar a dvida sobre por quanto tempo mais a elite brasileira dar sustentao a uma poltica de conteno da inflao que requer juros reais to elevados. uma situao parecida com a que havia no pas com respeito aos planos de estabilizao desde o Cruzado at o Plano Real. Na aparente falta de alternativas, a cada governo que entrava, ou ministro da fazenda que era substitudo, imediatamente comeavam os rumores sobre um prximo congelamento de preos, o que contribua para acelerar a inflao. Atualmente, os temores latentes sobre a continuidade do trip macroeconmico contribuem para sustentar os juros elevados. muito alto o gasto do governo com o pagamento de juros sobre a dvida pblica: 5,4% do PIB em 2009. isso que causa o incmodo poltico. Esse valor resulta da multiplicao da taxa mdia de juros pela razo entre a dvida e o PIB. Fosse essa razo menor, menor tambm seria o nus do servio da dvida sobre o PIB. Superando 40% do PIB, a dvida pblica lquida muito elevada em face de nosso triste histrico de alta inflao e sucessivos calotes. Entre os nossos parceiros de risco soberano na Standard&Poors (2010), somente a ndia tem dvida

pblica mais elevada. Mas a ndia no tem um passado de altssima


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inflao e sucessivos calotes como o nosso uma das razes por que a poupana interna desse pas to mais elevada do que a do Brasil e os juros reais to mais baixos. A dvida lquida no apenas elevada; entre os ativos do governo central que reduzem seu valor destacam-se ativos locais de liquidez duvidosa. Alm disso, a dvida de curto prazo e muito dependente da taxa Selic. Nessas condies, aumentos dos juros pelo Banco Central arriscam tornar o servio da dvida politicamente insuportvel, aguando a percepo de uma monetizao futura e diminuindo o impacto da poltica monetria sobre a inflao. Blanchard (2005) e Favero e Giavazzi (2005) investigaram de forma independente qual seria o nvel de dvida em que a poltica monetria se tornaria perversa o ponto a partir do qual aumentos adicionais dos juros, por seu impacto sobre o risco de monetizao futura, aumentariam em vez de diminuir a inflao prospectiva. Exerccio similar foi feito por Carneiro e Wu (2005). Embora os nmeros divirjam, a concluso desses autores foi que, embora a dvida ainda no houvesse atingindo o nvel que tornaria perversa a poltica monetria, ele estava vista, a persistirem as tendncias que ento se observavam. Desde ento, essa preocupao se tornou menos urgente, pois a dvida caiu como proporo do PIB e a taxa real de juros retrocedeu. Sem embargo, conforme sugerido pelos exerccios

economtricos da seo anterior, demonstrvel a importncia do tamanho da dvida na explicao das altas taxas reais de juros do pas. razovel concluir que se torna necessrio um movimento convincente de diminuio do valor da dvida ao longo do tempo para reduzir o prmio de risco embutido nas taxas de juros. H uma proposta no Congresso para colocar um teto expanso do gasto corrente do governo federal, de modo a permitir um aumento do supervit primrio sem prejuzo do crescimento e assim obter uma queda da dvida pblica
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como proporo do PIB.

De acordo com nossos resultados

economtricos expressos na equao (6) do Quadro 2 uma reduo da dvida lquida do setor pblico dos atuais 40% para 20% do PIB fariam a diferena entre os juros reais brasileiros e a mdia dos juros mundiais cair metade, em equilbrio (de 6,3% para 3,15%). Esta proposta poderia complementar-se com um mecanismo financeiro, atravs do qual parcela das reservas internacionais -reconhecidamente excessivas do ponto de vista da proviso de um seguro contra abalos externos, mas nem por isso menos custosas --, passassem a oferecer garantia legal para a dvida interna 11 . No se trata de resgatar a dvida interna, pois isso requereria a converso das reservas em reais, valorizando ainda mais a moeda, mas de criar um lastro externo para a dvida interna, que permita a reduo de seu prmio de risco. Impostos diferenciados parte, tal mecanismo permitiria que o Tesouro brasileiro captasse recursos no mercado domstico, com papis assim lastreados, pagando taxas de juros nominais em reais mais prximas s taxas em dlares com que hoje capta recursos no exterior. Tais medidas dariam credibilidade a um compromisso com uma meta de inflao de longo prazo. A proposta que o Conselho Monetrio Nacional defina uma meta de inflao, a ser alcanada at o final desta dcada, para deixar claro que a estabilidade de preos no tem um horizonte de apenas dois anos, como no atual regime de metas, mas um objetivo nacional permanente. Essa meta precisa ser suficiente baixa para desestimular a indexao, mas suficientemente maior do que zero para dar margem a ajustes de preos relativos sem que se corra o risco de uma deflao. Uma meta de longo prazo de 3% parece cumprir com ambos os

Caso o Tesouro no saldasse a divida interna em reais, ela seria paga em dlares por agentes fiducirios do governo brasileiro no exterior.

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requisitos, alm de aproximar-se da taxa mdia de inflao na ltima dcada no resto do mundo definido na seo anterior. Para fortalecer essa sinalizao, sugere-se a aprovao de emenda constitucional incluindo a busca da estabilidade de preos nos princpios da ordem econmica e financeira do pas (Constituio Federal, Art. 170). Os atuais objetivos vo da soberania nacional proteo da

pequena empresa, passando pela busca do pleno emprego e a reduo das desigualdades, mas surpreendentemente no incluem a busca da estabilidade de preos, talvez porque a Constituio tenha sido aprovada num perodo de alta inflao, em que tal estabilidade parecia inalcanvel. No se trata de mera declarao de intenes, mas inter alia de caracterizar que o objetivo de manuteno do poder de compra de salrios e aposentadorias prescrito em outras partes da Constituio (Artigos 7, 37, 39, 40, 42 e 201) ser perseguido preferencialmente pela busca da estabilidade de preos e no por leis ordinrias ou decises judiciais que os indexem inflao passada 12 . O componente final das medidas propostas nesta seo seria a liberalizao das aplicaes financeiras no exterior. Atualmente, a

modalidade de fundos de investimento no exterior (regulados pelos Artigos 97 e 110-B da Instruo 409 da CVM) est restrita apenas a clientes de grande porte e mesmo assim a liquidao financeira das posies tem que ser feita em reais, dentro do pas. O que se prope uma liberalizao dessas restries, regulamentando-se a negociao no varejo interno de fundos de investimento no exterior, com a possibilidade de liquidao das operaes em dlares no exterior.

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Veja-se mais adiante uma proposta de indexao, referida inflao frente, a ser aplicada aos preos administrados, que tambm poderia aplicar-se s remuneraes protegidas contra a inflao no texto constitucional.

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Trata-se de deixar aberta a porta de sada, para reduzir a parcela do prmio de risco embutida na taxa de juros por causa das restries hoje existentes para as aplicaes financeiras em moedas outras que no o real. Quando o governo dificulta as aplicaes em dlares, o resultado que os investidores locais demandam um aumento da taxa local de juros para acomodar uma parcela maior de sua riqueza em reais. Concretamente, entre os emergentes com um passado de alta inflao e sucessivos calotes na dvida, o Brasil o nico pas que desenvolveu um amplo mercado financeiro domstico baseado exclusivamente na moeda nacional. Todos outros na mesma categoria (Argentina, Bolvia, Equador, Peru, Uruguai, para citar apenas os exemplos prximos) tiveram que admitir o dlar como uma moeda paralela. Esse feito brasileiro deve ser preservado, pois a dolarizao do sistema financeiro domstico sem dvida danosa. O problema so os custos. No passado inflacionrio inventaram-se as contas remuneradas para preservar a poupana na moeda nacional; atualmente, os juros elevados cumprem o papel de manter os brasileiros atrelados ao real 13 . Acopladas trade da poltica macroeconmica, as medidas aqui delineadas permitiro lidar com as causas dos juros elevados, mas os investidores precisam estar convencidos de que isso para valer e uma boa maneira de obter esse convencimento facilitando as aplicaes financeiras no exterior. Desta forma, os brasileiros podero livremente aplicar suas poupanas onde quiserem mundo afora, deixando de haver a justificativa do aprisionamento para que requeiram uma remunerao de suas aplicaes em reais maior do que as taxas de juros vigentes internacionalmente. Trata-se de medida congruente com a progressiva

Mesmo enfrentando problemas de endogeneidade que vo contra a hiptese, a anlise de painel em Bacha, Gonalves e Holland (2009) mostra haver uma relao inversa entre dolarizao financeira e a taxa de juros local.

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introduo da conversibilidade plena do Real, que vem sendo perseguida pelo Banco Central desde a criao da moeda em 1994.

4. Poltica Monetria e Herana da Superindexao

Ao longo do perodo inflacionrio, diversos mecanismos de proteo foram sendo montados, para preservar preos e crditos da corroso inflacionria. Hoje, esses mecanismos reduzem a potncia da poltica monetria e sua superao facilitaria a reduo dos juros no pas. Consideramos aqui dois desses mecanismos que nos parecem particularmente perversos. Trata-se em primeiro lugar de ampliar o alcance da poltica monetria sobre a oferta de crdito, de forma que ela passe a influenciar no s o custo do crdito livre (via taxa Selic), mas tambm o volume do crdito direcionado (desembolsos do BNDES e de outros bancos de fomento, mais o crdito habitacional e o crdito agrcola). Os crditos direcionados, que representam hoje cerca de 1/3 do total dos crditos do sistema financeiro, so via de regra subsidiados e portanto racionados atravs de mecanismos administrativos. Dessa forma, boa parte da expanso do crdito independe das decises do Banco Central. Isso requer uma taxa Selic mais alta para conter a inflao do que seria o caso se os crditos direcionados tambm se contrassem quando o Banco Central apertasse a poltica monetria 14 . A proposta, ento, que o volume dos crditos direcionados passe a ser determinado periodicamente pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), de forma compatvel com a postura da poltica monetria, conforme definida pelos movimentos da
Persio Arida tem proposto a substituio da TJLP pela NTN-B como referncia para os crditos do BNDES; o Ministrio da Fazenda j anunciou o propsito, mas depois dele desistiu, de ligar a remunerao da poupana taxa Selic. Tais medidas permitiriam aumentar o alcance da taxa Selic sem a necessidade de controles quantitativos dos crditos direcionados. Enquanto no so adotadas, melhor instituir tais controles que, salvo melhor juzo, independem de medidas legislativas.
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taxa Selic. Quando, por exemplo, o Banco Central reduzisse a taxa Selic, isso seria acompanhado por deciso do CMN aumentando a oferta do crdito direcionado suprido majoritariamente pelo BNDES, a Caixa e o Banco do Brasil. O aumento da potncia da poltica monetria seria tambm obtido pela ampliao do conjunto de preos que variam em funo da demanda de bens e servios, conforme afetada pela taxa Selic. Atualmente, somente os chamados preos livres assim o fazem de forma plena, pois os chamados preos administrados, sujeitos a regras contratuais, tendem a ser reajustados de acordo com ndices que medem a inflao passada, independentemente das condies de demanda. A consequncia que um aperto monetrio tem que ser mais forte e mais duradouro do que seria o caso se houvesse maior flexibilidade dos preos administrados, que respondem por cerca de 30% da amostra de produtos que entra no IPCA. H boas razes, entretanto, para que determinados preos, que envolvem contratos de longo prazo, como os aluguis residenciais, por exemplo, embutam regras pr-determinadas de reajuste. Trata-se, ento, de imaginar regras de reajuste dos preos administrados que no reduzam o impacto da poltica monetria sobre a inflao. Embora cada caso tenha suas especificidades, em termos gerais pode-se pensar num mecanismo de estgios sucessivos para submeter tais preos influncia da poltica monetria. Inicialmente, haveria uma unificao dos regimes de indexao, de modo que, a partir do vencimento dos atuais contratos, tais preos passassem a ser reajustados exclusivamente pelo IPCA, o ndice de referncia do sistema de metas de inflao. Em seguida, haveria uma mudana do mecanismo da indexao, que progressivamente deixaria de ter como referncia a inflao passada, passando a ter como referncia a meta de longo prazo (3% ao ano). Assim, ao invs de ser feita integralmente pelo IPCA passado, a
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indexao dos preos administrados passaria a ser feita de acordo com uma mdia ponderada entre o IPCA passado e a meta de longo prazo. O peso da meta de longo prazo seria progressivamente aumentado, at atingir a unidade. Ou seja, os reajustes dos preos administrados continuariam predeterminados, mas o indexador desses reajustes seria consistente com os objetivos de longo prazo da poltica monetria.

5. Concluses

Os testes estatsticos aqui apresentados sugerem que a diferena entre os juros reais brasileiros e aqueles praticados internacionalmente so persistentes, mesmo aps a introduo da trade da poltica

macroeconmica em 1999. Os testes tambm permitem arguir que essa persistncia tem razes em nosso passado hiperinflacionrio, que reduzem a tolerncia a dvidas pblicas elevadas e travam a potncia da poltica monetria. Props-se, ento, uma srie de mudanas institucionais, desenhadas para lidar com as heranas da hiperinflao e da superindexao, permitindo assim fazer a taxa real de juros convergir para os padres internacionais. A prudncia recomenda a implantao dessas medidas

em estgios, comeando por aquelas que atacam os fundamentos da dominncia fiscal e do baixo alcance da poltica monetria sobre os crditos bancrios, seguida daquelas que lidam com os mecanismos de indexao, para finalmente alcanar aquelas que arrefecem o

aprisionamento da poupana. Tais estgios seriam os seguintes: (I) Aprovao do redutor de gastos do governo e da vinculao dos crditos direcionados postura da poltica monetria; (II) Dao de parcela das reservas internacionais em garantia da dvida pblica; (III) Incluso do princpio da busca da
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estabilidade de preos na Constituio e estabelecimento da meta de inflao de longo prazo; (IV) Novo regime de indexao para os preos administrados; e (V) Liberalizao das aplicaes financeiras no exterior.

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APNDICE: DESCRIO DAS VARIVEIS


Diferena de juros Brasil/Mundo: log((1+r_bz/100)/(1+r_w/100))) r_bz: taxa de juro real ex-post - ((1+i/100)(1+IPCA12m/100))), onde i a ltima taxa selic decidida no trimestre r_w: taxa de juro real ex-post construda a partir das taxas bsicas de juros dos pases e da inflao ao consumidor acumulada em 12m; mesma frmula anterior

Diferena dos hiatos: (h_bz - h_w) h_bz = log(y_bz/y_bz_hp) y_bz: ndice do PIB real Brasil com ajuste sazonal y_bz_hp: Filtro Hodrick-Prescott do ndice do PIB real Brasil com ajuste sazonal

h_w = log(y_w/y_w_hp) y_w: ndice do PIB real amostra mundo com ajuste sazonal y_w_hp: Filtro Hodrick-Prescott do ndice do PIB real amostra mundo com ajuste sazonal

Dvida pblica: d: dvida total lquida do setor pblico em proporo do PIB no ltimo ms do trimestre

Dummy ps-99: 0 de 1995:1 a 1999:2 e 1 de 1999:3 a 2009:4

Amostra mundo: Reino Unido, EUA, China, Mxico, Rssia, ndia, rea do Euro, Canad e Japo (aproximadamente 71% do PIB mundial afora Brasil).

A srie do ndice PIB amostra mundo comea em 1997:1. O perodo entre 1995:1 e 1996:4 foi estimado a partir de um modelo economtrico em funo do PIB US e PIB rea do euro. Os ndices do PIB, as taxas de juros nominais e as taxas de inflao foram agregadas a partir dos pesos em PPP de cada pas. 21

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